Author: Твардовский В.В. Паршиков С.В.
Tags: денежное обращение банковское дело биржи экономика экономические науки биржевая торговля торговля фондовые рынки
ISBN: 5-9614-0313-0
Year: 2006
Text
АЛЬПИНА БИЗНЕС БУКС
LLg-P г
Секреты биржевой торговли
Инвестиционная оговорка
Настоящая книга имеет информационно-просветительское
назначение и не является предложением проводить операции
на рынке ценных бумаг. Информация, в ней содержащаяся,
не может рассматриваться, как предложение о покупке или
продаже ценных бумаг. Данные, приведенные в тексте,
получены из источников, которые мы считаем надежными,
но не утверждаем, что все приведенные сведения абсолютно
точны. Ни авторы, ни издатель не несут никакой
ответственности за использование информации,
содержащейся в настоящей книге, а также за операции
с упоминающимися в ней ценными бумагами.
В. Твардовский, С. Паршиков
СЕКРЕТЫ
БИРЖЕВОЙ
ТОРГОВЛИ
Торговля акциями
на фондовых биржах
З-е издание, переработанное и дополненное
Москве
2006
УДК 336.76
ББК 65.262.2
Т26
Редактор М. Савина
Твардовский В. В.
Т26 Секреты биржевой торговли: Торговля акциями на фондовых биржах. /
В. Твардовский, С. Паршиков — 3-е изд., перераб. и доп. — М.: Альпина Биз-
нес Букс, 2006. — 551 с.
ISBN 5-9614-0313-0
Книга написана действующими трейдерами, поэтому вопросы инвестиций в акции
и особенности биржевой игры рассматриваются сугубо с практической точки зрения.
Особое внимание уделено балансу спроса и предложения на фондовом рынке, отбору
акций, маржинальной торговле, технике исполнения приказов и анализу основных
ошибок начинающих шроков. Новое издание отражает изменения, произошедшие
на российском фондовом рынке, в том числе и в нормативной базе по состоянию на
начало 2006 г. Авторы вводят новые понятия и индикаторы, описывают более детально
риски инвестирования и технику манипулирования рынком.
Книга адресована как начинающим, так и опытным инвесторам, снабжена мно-
жеством иллюстраций и конкретных примеров.
УДК 336.76
ББК 65.262.2
Все права защищены. Никакая часть этой книги не
может быть воспроизведена в какой бы то ни было
форме и какими бы то ни было средствами без пись-
менного разрешения владельца авторских прав.
ISBN 5-9614-0313-0
© Твардовский В.В., Паршиков С.В., 2003
© Твардовский В.В., Паршиков С.В., 2006
с изменениями
© Альпина Паблишер, 2003
© ООО «Альпина Бизнес Букс», 2006
с изменениями
Технический редактор Н. Лисицына
Корректор М. Савина
Верстальщики Д. Скопин, А. Фоминов
Художник обложки М. Соколова
Подписано в печать 26.02.2006.
Формат 70X100 ’/„. Бумага офсетная № 1.
Печать офсетная. Объем 34,5 печ. л.
Тираж 5000 экз. Заказ №3853.
Альпина Бизнес Букс
123060 Москва, а/я 28
Тел. (495) 105-77-16
www.alpina.ru
e-mail: infofealpina.ru
Отпечатано в ОАО «ИПК «Ульяновский Дом печати
432980, г. Ульяновск, ул. Гончарова, 14
СОДЕРЖАНИЕ
Предисловие к третьему изданию.....................................•
Предисловие к первому изданию. А. Саватюгин........................9
От авторов.........................................................Ю
Благодарности.....................................................13
Часть I. Введение в фондовый рынок.............................15
Глава 1. Виды и природа ценных бумаг.......................17
Глава 2. Сущность и значение фондового рынка...............33
Глава 3. Инфраструктура рынка ценных бумаг.................44
Глава 4. Российские и западные биржевые площадки...........52
Глава 5. Торговля на бирже...................
й g g
Глава 6. С какой суммой можно начинать работать на фондовом рынке?...
Глава 7. Инвестор — среднесрочный инвестор — спекулянт...........
Глава 8. Выбор брокера и инструментария.........................82
Часть II. Основные понятия и категории торговли................93
Глава 9. Типы счетов и портфель клиента....................95
Глава 10. Типы и исполнение клиентских приказов............101
Глава 11. Условные биржевые приказы.........................118
Глава 12. Отображение ордеров и сделок инвестора............122
Глава 13. Операции с маржей и короткие продажи..............125
Глава 14. Учет маржинальных позиций на фондовом рынке.......140
Глава 15. Отображение цен акций на графиках и в таблицах...148
Часть III. Характеристики ценных бумаг........................157
Глава 16. Основные характеристики ценных бумаг.............159
Глава 17. Фундаментальные показатели ценных бумаг
и основные характеристики эмитентов........................170
Глава 18. Классификация и отбор акций для торговли.........178
Глава 19. Риски, доходность и волатильность ценных бумаг...188
Глава 20. Эластичность плавающего предложения
и временные аспекты инвестирования.................212
Глава 21. Тренды, потеря устойчивости и теория катастроф...219
Часть IV. Основы технического анализа..........................235
Глава 22. Аксиомы технического анализа.....................238
Глава 23. Уровни поддержки и сопротивления.................241
Глава 24. Тренды. Линии поддержки и сопротивления трендов..248
Глава 25. Скользящие средние...............................260
Глава 26. Схождение-расхождение скользящих средних: MACD....269
5
Глава 27. Трендовые и рейнджевые осцилляторы..................275
Глава 28. Конверты и границы Боллинджера......................291
Глава 29. Parabolic SAR и индикатор ДеМарка...................297
Глава 30. Индикаторы, включающие объем торгов,
и индикаторы волатильности....................................308
Глава 31. Волны Эллиотта и представления Ганна................322
Глава 32. Уровни Фибоначчи....................................332
Глава 33. Комбинации японских свечей..........................342
Часть V. Техника биржевой торговли .........................355
Глава 34. Условные и безусловные приказы.................357
Глава 35. Работа на быстром и высоковолатильном рынке....362
Глава 36. Работа на неликвидном рынке....................372
Глава 37. Отличия работы на российском
и западном фондовых рынках........................375
Часть VI. Игры профессионалов................................383
Глава 38. Работа маркетмейкера и специалиста.............386
Глава 39. Исполнение брокером крупных клиентских заявок...397
Глава 40. Работа профессионала против толпы..............404
Глава 41. Маскировка своих намерений.....................421
Часть VII. Действия индивидуалов на рынке .....................431
Глава 42. Работа скальпера..................................433
Глава 43. Работа профессионального спекулянта...............440
Глава 44. Инструментарий дэй-трейдера.......................448
Глава 45. Игры на открытии и действия овернайт-спекулянта...460
Часть VIII. Краткосрочное инвестирование
и управление рисками.........................................471
Глава 46. Пять составляющих успеха.............................474
Глава 47. Определение потенциального риска и дохода......479
Глава 48. Определение точек входа и минимизация рисков...494
Глава 49. Управление риском позиции и определение точек выхода.501
Глава 50. Некоторые приемы успешной торговли...................519
Вместо заключения. Основные ошибки начинающих игроков........535
Литература ........................... ...;.!...............543
Предметный указатель.........................................545
Об авторах...................................................550
Предисловие к третьему изданию
За время с момента выхода в свет первого издания нашей книги в
марте 2003 г. прошло не слишком много времени, но слишком мно-
гое изменилось на нашем молодом и динамичном фондовом рынке.
Рынок не только вырос, он стал «взрослее», избавился от многих «де-
тских болезней». Стали более понятны и разумны «правила игры»,
диктуемые регулятором нашего рынка — Федеральной службой по
финансовым рынкам (ФСФР).
За это время сменилось и целое поколение трейдеров. На рынке
осталось немного игроков, помнящих катастрофу 1998 г., еще мень-
ше — испытавших на себе взлеты и падения преддефолтного 1997 г.
И это закономерно. Взамен на наш рынок пришли консервативные
западные фонды. Бурно развивается индустрия коллективного инвес-
тирования, возник значительный слой людей, ставших инвесторами
и перераспределившими свои сбережения с банковских депозитных
счетов в пользу среднесрочных и долгосрочных инвестиций. Од-
новременно в последние годы резко увеличилось число игроков,
которые желают сами покупать акции и управлять ими.
Все вышеперечисленное отразилось на рынке и заставило нас
переработать книгу к выпуску третьего издания.
Во-первых, текст был избавлен от неточностей, замеченных в пре-
дыдущих изданиях. Во-вторых, мы убрали все, что за последние три года
утратило свою актуальность. В-третьих, изложение приведено в соот-
ветствие с действующей на март 2006 г. нормативной базой. И наконец,
в-четвертых, мы сделали существенные дополнения и изменения.
Дополнения внесены в главы, посвященные техническому анализу,
куда добавлены новые индикаторы, в том числе индикаторы волатиль-
ности. Полностью переработаны главы 19 и 47, описывающие и клас-
сифицирующие риски инвестирования. Введено понятие фракталь-
ности рынков, приведены подходы, описывающие волатильность,
добавлены описания некоторых манипуляций рынком и пр.
Все сделанное дает нам надежду, что обновленная книга будет
полезна новому поколению читателей и сохранит свою актуальность
по крайней мере на ближайшие два года.
В заключение мы хотим выразить благодарность нашему редактору
Маргарите Савиной за терпение и тот титанический труд, который она
проделала, подготавливая книгу к переизданию, а также главе издатель-
ства «Альпина Бизнес Букс» Алексею Ильину за его внимание к россий-
скому фондовому рынку и заботу об отечественных инвесторах.
В. Твардовский, С. Паршиков
Март, 2006
Предисловие к первому изданию
Уважаемые друзья!
Перед вами — замечательная книга. Это первое за 7 лет существова-
ния российского биржевого рынка, как раньше называли, «научно-
практическое издание», посвященное тонкостям этого увлекатель-
ного бизнеса. У нас уже есть много книг, как правило, переводных, в
которых описываются нюансы технического анализа, изощренные
торговые стратегии или математические аспекты существования
рынка деривативов. Но «Секреты биржевой торговли» — книга,
написанная российскими авторами прежде всего для тех «продви-
нутых» российских читателей, кто хотел бы попробовать свои силы
в, наверное, самом интересном, быстроразвивающемся и интеллек-
туальном рынке — рынке инвестиций, для кого слово «спекулянт»
не является оскорблением, для кого «быки» и «медведи» существуют
не только в зоопарках, а «мыльные пузыри» раздуваются не только
в ванной комнате.
Авторы — известные специалисты в нашем рынке, практикующие
трейдеры и управляющие, с богатым опытом работы на рынках
России и США. Они смогли написать монографию, равно инте-
ресную как для начинающих, так и для «зубров» инвестиционного
рынка. При этом упор в книге делается именно на практическую
составляющую бизнеса — от грамотного оформления биржевых
приказов до важных аспектов анализа рисков при формировании
инвестиционного портфеля. Именно такого опыта часто не хватает
нашему инвестору, а в многочисленных переводных публикациях,
как правило, описываются либо теоретические аспекты, либо око-
лохудожественные «воспоминания трейдера».
Я бы порекомендовал эту книгу в качестве обязательного учеб-
ного пособия для всех как начинающих, так и «развивающихся»
трейдеров, портфельных управляющих и риск-менеджеров. Честное
слово, она стоит многих официальных учебников.
Особая благодарность — издательству «Альпина Паблишер» за
многолетнюю работу по просвещению читательской аудитории в
сложных вопросах финансовых рынков — десятки книг этого изда-
тельства стали настольными для наших финансистов, банкиров и
биржевиков.
Восходящего вам тренда!
Алексей, Саватюгин
Председатель Правления
Национальной Ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР)
Декабрь, 2002
9
И оглянулся я на все дела мои...
и вот, все - суета и томление духа...
Екклесиаст, 2.8-11
От авторов
При работе на фондовых рынках России, Европы и США нам ре-
гулярно приходится сталкиваться с одной и той же группой вопро-
сов: где можно прочитать о принципах инвестирования в ценные
бумаги? Где можно получить информацию о правилах работы на
фондовом рынке? Какие книги стоит прочесть, чтобы научится са-
мим торговать на бирже ценными бумагами через Интернет? Какую
информацию и как нужно использовать для торговли? Что нужно
знать о принципах и устройстве рынка, чтобы более эффективно
торговать и не нести потерь? Сначала мы старательно отвечали
на эти и другие вопросы клиентов, обсуждали с ними способы и
методы торговли. Потом снабжали интересующихся списком лите-
ратуры по биржевому делу, рекомендовали посетить краткие курсы
трейдинга и попробовать свои силы сначала в виртуальной торгов-
ле с помощью различных биржевых онлайновых игр. Кончилось
тем, что мы взяли па себя труд составления ежедневного обзора
российского фондового рынка с точки зрения торгующего трейде-
ра. Этот обзор, публикуемый в рубрике «Перед открытием рынка»,
до сих пор ежедневно выходит под псевдонимом Сидора Кукуева на
корпоративном сайте Инвестиционной компании «Ай Ти Инвест»
(www.ittrade.ru). Несмотря на то что обзор пользовался достаточной
популярностью среди наших клиентов и посетителей, некоторые
из них продолжали нести убытки в своей торговле и задавать те же
самые сакраментальные вопросы.
Общение с клиентами-инвесторами, а также разговоры с кол-
легами-трейдерами убедили нас в том, что зачастую даже самые
«продвинутые» и успешные из них не понимают, чем отличается
риск-менеджмент от управления капиталом, и не обладают теми
знаниями, которые, безусловно, могли бы положительно повлиять
на их торговлю.
Анализ существующей литературы также показал, что в попу-
лярных книгах по трейдингу, доступных рядовому инвестору, не
слишком обремененному экономическими знаниями, содержится
10
слишком мало информации о технике совершения операций на
бирже, с одной стороны, и о методах управления рисками, ведения
позиции и управления капиталом, с другой. Вместе с техническим и
фундаментальным анализом техника совершения операций и методы
риск-менеджмента являются, по нашему мнению, краеугольными
камнями в построении успешной торговли на фондовом рынке и
становлении успешного трейдера. Мы постарались восполнить
существующий пробел и написали эту книгу.
Везде, где только можно, мы старались избегать сложных мате-
матических построений и выкладок и стремились подать материал
в форме, наиболее доступной рядовому инвестору. Вместе с тем мы
не рискнули впадать и в другую крайность — упрощения и профана-
ции, столь характерных для многих популярных книг по биржевой
торговле. Соответственно читателю понадобится некоторый труд
для осмысления материала. С другой стороны, то деление на главы,
которое принято в этой книге, позволяет искушенному читателю
или продвинутому инвестору без ущерба для понимания пропускать
те места, которые ему хорошо знакомы.
В процессе работы над книгой выяснилось, что ряд материалов,
посвященных работе с облигациями, принципам формирования
инвестиционных портфелей, хеджирования рисков срочными
сделками, просто не может быть включен в настоящее издание по
причине слишком большого объема. Это побудило нас исключить эти
материалы, так как при первом знакомстве с работой на фондовом
рынке они явно излишни.
Структура предлагаемой книги достаточно проста. Она состоит
из восьми частей. В части I рассматриваются общие понятия фон-
дового рынка и целей инвестирования. Осознание этих централь-
ных понятий позволяет точно определить свое место на рынке и
выработать собственную парадигму торговли. Эта же часть книги
помогает понять начинающему инвестору принципы работы рынка,
функционирование его инфраструктуры, а также права инвестора и
обязанности профессиональных участников рынка по отношению к
нему. Части II и III посвящены знакомству с основными понятиями
торговли, учетом операций с маржей, видами и способами исполне-
ния приказов, основными характеристиками ценных бумаг, жаргоном
трейдеров, отображением и интерпретацией рыночной информации.
Без знаний, изложенных в части II, бывает трудно разобраться с тем
материалом, что дает брокер клиенту, и правильно его интерпретиро-
вать. Тем, кто уже имеет опыт общения с онлайновым брокером, этот
материал также может быть полезен, особенно в части правильности
учета ваших операций по маржинальной торговле.
11
В части IV суммированы современные представления о месте
и роли технического анализа в торговле на фондовом рынке. Мы
постарались дать материал сжато, но максимально полно и инфор-
мативно. Естественно, вопросы технического анализа заслуживают
отдельной книги, и таковых уже выпущено достаточно много. Поэ-
тому основной упор мы делали на методы применения технического
анализа, овладев которыми, читатель сможет легко разбираться с
более сложными вопросами и даже строить собственные техничес-
кие индикаторы.
В части V мы изложили, насколько нам позволяет практика рабо-
ты на различных сегментах мирового рынка, технику исполнения
биржевых приказов. Это достаточно узкий и специфичный вопрос,
относящийся именно к операциям на фондовых биржах. Опыт по-
казывает, что очень часто игроки теряют деньги лишь потому, что
никто им не объяснил. как правильно ставить и исполнять различные
виды биржевых заявок.
Далее в частях VI и VII собраны материалы, рассказывающие о
повадках и поведении на рынке профессиональных участников и круп-
ных игроков. Понимание действий профессионалов рынка позволяет
свободно ориентироваться на рынке и вести прибыльную игру.
В последней части книги мы постарались описать и проиллюст-
рировать на примерах, как работают основные правила торговли.
Именно здесь подробно разбираются пять составляющих успеха —
удача, терпение и дисциплина, план торговли, риск-менеджмент и
присутствие на рынке. Центральное место занимает финансовый
менеджмент торговли. В правильном использовании и понимании
этого материала кроются успех и долгая торговая жизнь начинаю-
щего игрока.
Книга заканчивается описанием основных ошибок начинающих
игроков.
Практически весь материал, представленный в книге, выкрис-
таллизовался в результате нашей многолетней торговли на рынках,
работы в инвестиционных компаниях и банках, общения с коллега-
ми и клиентами, участия в семинарах и обсуждения прочитанных
монографий известных фондовых гуру. Мы выражаем искреннюю
признательность всем коллегам по работе, друзьям-трейдерам и кли-
ентам — тем, кто, сам не зная этого, помогал нам набираться опыта
и способствовал появлению данной книги.
Владимир Твардовский,
Сергей Паршиков
Декабрь, 2002
Благодарности
При работе над этой книгой мы пользовались всеми информаци-
онными и торговыми средствами, предоставленными нам ЗАО
«Инвестиционная компания "Ай Ти Инвест"». Так или иначе, но
именно коллектив этой компании позволил нам наиболее полно
реализовать наши возможности в торговле на фондовом рынке. Эти
возможности включали работу со средствами и компании, и клиен-
тов в рамках доверительного управления. Безусловно, это оказало
большое влияние на появление этой книги, и мы выражаем свою
признательность всем сотрудникам компании «Ай Ти Инвест».
Пользуясь случаем, хотим выразить искреннюю благодарность
Михаилу Тяжлову, Сергею Гнедому и Сергею Егишянцу за полезные
замечания, сделанные по чтению рукописи, и многочисленные дис-
куссии. Наш друг Олег Филатов, торгующий радом с нами, оказывал
нам ежедневную помощь и поддержку, за что мы также выражаем
ему искреннюю признательность. Особую благодарность авторы
хотят выразить своему коллеге Михаилу Иванову, без внимания и
поддержки которого эта книга никогда бы не появилась на свет.
Вовсе не так легко отыскать книгу,
которая научила нас столь же многому
как книга, написанная нами самими.
Фридрих Ницше. Злая мудрость
Часть I
Введение
в фондовый рынок
В первой части книги мы рассмотрим основные, краеугольные понятия
рынка ценных бумаг. Без понимания этих категорий инвестиционная
деятельность лишена внутреннего смысла. Как известно, на фондовом
рынке любой страны собирается наиболее активная и внутренне моти-
вированная часть общества. Не составляет исключения и Россия. В исто-
рически сложившихся условиях у подавляющего большинства активных
людей, потенциальных участников фондового рынка, и даже у действую-
щих игроков рынка ценных бумаг нет и не может быть экономического
образования. Инвесторы, присутствующие на рынках не первый год,
постигают экономику и понятия фондового рынка в процессе торговли.
Разумеется, многие категории фондового рынка кажутся интуитивно яс-
ными и на бытовом уровне. Но для начинающего инвестора или человека,
который задумался об этом, знание базовых принципов функциониро-
вания рынка ценных бумаг не может быть лишним. Поэтому прежде, чем
излагать тонкости торговли и инвестирования, мы решили рассказать об
основных понятиях, относящихся к фондовому рынку, о чтении рыночной
информации и характеристиках ценных бумаг. Первая часть — это вве-
дение в фондовый рынок: она знакомит читателя с различными видами
деятельности на рынке, устройством самого рынка и ролью ценных бумаг
в современном обществе.
Глава 1
Виды и природа ценных бумаг
Ценные бумаги и инвестиции
С древнейших времен в обществе действуют три краеугольных по-
нятия экономики: частная собственность, денежные средства и дол-
говые обязательства. Интуитивно, на бытовом уровне, объяснить,
чем собственность отличается от денежных средств и что такое долг,
может любой. Менее понятны иные вопросы: при чем здесь ценные
бумаги и что есть инвестиции? Каким целям служат ценные бумаги,
стоит ли заниматься инвестированием, а если стоит, то как? Частич-
но ответить на эти вопросы мы постарались в этой главе.
Ценная бумага—это юридически признанное соглашение, фиксиру-
ющее право владельца на часть какой-либо собственности или долгово-
го обязательства. В соответствии с этим все ценные бумаги делятся на
два больших класса: долговые^ долевые. Существуют еще так называемые
производные финансовые инструменты, или деривативы, которые,
по сути, ценными бумагами не являются, но играют в экономической
жизни общества столь же важную роль, как и ценные бумаги.
Долговые бумаги — это различные виды облигаций и векселей,
фиксирующие право собственника получить определенную денеж-
ную сумму в определенный срок с определенного юридического
или физического лица, с одной стороны, а также фиксирующие
обязанность этого лица уплатить данную сумму в определенный срок
держателю или владельцу долговой ценной бумаги.
Долевые бумаги — это различные виды акций, фиксирующие
право держателя (владельца данных бумаг) на определенную часть
собственности в конкретном предприятии со всеми вытекающими
юридическими последствиями.
И долговые, и долевые ценные бумаги могут продаваться и
покупаться, т.е. менять своих собственников; иными словами, они
17
являются товаром. Как и любой товар, в процессе смены владельца
они оцениваются в определенную денежную сумму: таким образом,
ценные бумаги имеют свою цену, выражаемую в деньгах. Однако в
отличие от товара ценные бумаги обладают одним замечательным
свойством: они могут увеличивать богатство их владельца и прино-
сить дополнительные деньги. Связано это с их имманентной сущнос-
тью: способностью наделять своего владельца правами, которые он
получает, вступая в обладание ценной бумагой. Таким образом, по
сути, ценные бумаги — это вид капитала.
Определение, даваемое в экономических трудах ценной бумаге,
гласит: «Ценная бумага — это форма существования капитала, от-
личная от товарной, денежной и производительной форм, которая
может передаваться вместо него самого, обращаться на рынке как
товар и приносить прибыль ее владельцу».
В качестве простейшего примера можно привести долговые рас-
писки, удостоверяющие право их владельца получить с определен-
ного лица определенную сумму долга с процентами в определенный
срок. Древнейшие такие расписки в виде глиняных клинописных
табличек были найдены при раскопках в Месопотамии и Ассирии
и относятся к началу — середине III тысячелетия до Р.Х. Уже в этих
расписках можно обнаружить полное их соответствие определению
долговых ценных бумаг.
Приведем другой пример, связанный с долевыми бумагами ак-
ционерных обществ. Появление первых акционерных обществ в
современном понимании относится к XVI-XVII вв. нашего времени.
В это время в Британии были созданы Московская, Левантская,
Балтийская и Ост-Индская компании. К этому же периоду относит-
ся и создание голландской Объединенной Ост-Индской компании.
Это были не промышленные, а торговые компании, объединявшие
купцов и судовладельцев. Акции торговых компаний вскоре после
их создания стали объектом сделок купли-продажи как в 1олландии*,
так и в Англии.
Одним из наиболее ценимых качеств ценных бумаг является их
способность приносить владельцу доход, т.е. дополнительные де-
ньги. Именно это качество и заставляет людей покупать ценные бу-
маги. Покупка ценных бумаг называется инвестированием, а лицо, их
приобретающее, — инвестором. Различают прямые и портфельные
инвестиции. Под прямыми инвестициями подразумевают покупку
основных средств производства либо доли вновь создаваемого или
* Первая биржа в Европе появилась в Антверпене в 1531 г. А в 1566 г. первая
биржа появляется в Лондоне. Старейшей действующей до сих пор биржей
является Амстердамская биржа, основанная в 1611 г.
18
действующего предприятия с целью дальнейшего производства
товаров или услуг. Инвестор, покупающий, например, оборудова-
ние для производства леденцов с целью выпуска этих леденцов и
их дальнейшей продажи, является прямым инвестором. Инвестор,
покупающий магазин, для того чтобы самому заниматься розничной
торговлей, также является прямым инвестором. Если же инвестор
покупает акции General Motors, но при этом сам не участвует в ра-
боте или процессе управления этой компанией, рассчитывая лишь
на долю в прибылях, пропорциональную его доле собственности,
то такой инвестор по определению называется портфельным.
При этом его права на соответствующую долю предприятия фик-
сируются в виде определенного количества акций, находящихся у
него в собственности. Портфельные инвесторы покупают акции
предприятий в надежде на дивиденды, т.е. на ту часть прибыли, ко-
торая остается у предприятия после вычета всех расходов, уплаты
налогов, произведенных и планируемых капитальных вложений
и распределяется между владельцами пропорционально долям
владения. Поскольку портфельный инвестор не занят основным
бизнесом владеемого предприятия, это позволяет ему быть собс-
твенником других предприятий, покупая тот или иной пакет акций.
Совокупность пакетов различных ценных бумаг и называется ин-
вестиционным портфелем. Отсюда становятся понятными термины
«портфельный инвестор» и «портфельное инвестирование».
Долевые ценные бумаги
Рассмотрим более подробно ценные бумаги, их виды, основные
характеристики и термины.
Начнем с долевых ценных бумаг, из которых наибольшее значе-
ние имеют акции (shares, stocks). В мировой практике акции делятся
на обыкновенные и привилегированные. Совокупность обыкновенных
и привилегированных акций называется акционерным капиталом
предприятия (stocks capital). Соответственно владельцы обыкновенных
и привилегированных акций являются акционерами предприятия
(shareholders) и владеют его долями пропорционально имеющимся у
них акциям. Само предприятие, выпустившее ценные бумаги (будь
то акции или облигации), называется эмитентом (eminent).
Обыкновенная акция (common stock, common share) — это ценная
бумага, закрепляющая права владельца на определенную долю соб-
ственности предприятия. В этой связи собственник обыкновенной
акции получает право управления (голосования на общих собраниях,
а также участия в надзорных и управляющих органах) предприятием
19
в объеме его прав собственности, закрепленное уставом данного
предприятия. Собственник акции имеет право на получение соот-
ветствующей доли дивидендов данного предприятия по результа-
там какого-либо периода хозяйствования, если предприятие было
прибыльным в этот период и общее собрание приняло решение о
выплате определенной части прибыли в виде дивидендов.
Владение обыкновенной акцией наделяет собственника опреде-
ленными правами по части получения информации, относящейся
к хозяйственной деятельности предприятия. Другая очень важная
часть прав, которые закрепляет владение обыкновенной акцией,
состоит в праве па часть имущества предприятия в случае банкрот-
ства или прекращения его деятельности, оставшегося после расчетов
со всеми кредиторами, выплаты всех долгов и распределения части
имущества между владельцами привилегированных акций.
Привилегированная, акция (preferredstock)—это ценная бумага, также
как и обыкновенная акция, закрепляющая права владельца на опре-
деленную долю собственности предприятия. При этом владельцы
привилегированных акций в отличие от владельцев обыкновенных
не получают доступа к управлению предприятием. Взамен они по-
лучают преимущественное право при распределении прибыли в
виде дивидендов и имеют преимущественное право по сравнению
с владельцами обыкновенных акций на имущество предприятия в
случае его банкротства или ликвидации.
Обычно дивиденды по обыкновенным акциям не выплачивают-
ся в случае убыточной деятельности предприятия, а также когда
доход не покрывает капитальных инвестиций, необходимых для
дальнейшего развития компании. Наоборот, владельцы привиле-
гированных акций, зачастую согласно уставу не могут получать в
виде дивидендов менее определенной заранее суммы на одну акцию.
Это, конечно, дает им преимущество, если дела у предприятия идут
не блестяще. В случае больших прибылей, полученных по итогам
какого-либо финансового периода, общее собрание акционеров
своим решением может увеличить дивиденды, направляемые на
выплату держателям привилегированных акций. Но это увеличение
не идет ни в какое сравнение с теми дивидендными выплатами,
которые могут выпасть на долю владельцев обыкновенных акций.
В случае крупного успеха владельцы обыкновенных акций получают
неизмеримо больше по сравнению с владельцами привилегирован-
ных акций.
Таким образом, уже здесь проявляется дилемма между менее рис-
кованной покупкой привилегированных акций и более рискованной,
но зато потенциально и более доходной покупкой обыкновенных
20
акций. Владение привилегированными акциями менее рискован-
но. поскольку существуют почти гарантированные дивидендные
выплаты и привилегии при распределении имущества компании
после ликвидации. Владение обыкновенными акциями более рис-
кованно, поскольку при недостатке прибыли дивиденды могут быть
не выплачены, да и имущества после уплаты всех долгов в случае
банкротства компании тоже может не остаться. Зато в случае ком-
мерческого успеха предприятия владельцы обыкновенных акций
получают значительно большие доходы.
Остановимся еще на двух часто употребляемых терминах, свя-
занных с акциями. Это — номинальная стоимость и выкупленные,
или казначейские, акции.
Номинальная стоимость акций (par value) — это стоимость акций
на момент их эмиссии, по которой они зарегистрированы в соответ-
ствующих регулирующих органах (в России таким органом является
Федеральная служба по финансовым рынкам — ФСФР РФ*) и по
которой они формируют в бухгалтерском балансе уставный капитал
предприятия. Эта величина не несет никакой рыночной или другой
оценки текущей стоимости акций и служит лишь для целей учета и
отражения в бухгалтерских книгах доли уставного капитала, прихо-
дящейся па одну акцию.
Выкупленные, или казначейские, акции (treasury stocks)— это акции,
которые выкуплены самим эмитентом. При этом, естественно,
количество оставшихся акций уменьшается, а их ценность увели-
чивается. Выкупленные акции отражаются в балансе предприятия
отдельной строкой и могут использоваться для разных целей. Ком-
пания может скупать свои акции с целью поднять их стоимость или
поддержать нужную цену. Она может скупить часть акций, для того
чтобы иметь возможность выплатить премиальные своим служа-
щим или дивиденды своим акционерам не в денежной форме, а в
виде акций. Иногда такие действия производятся при уменьшении
акционерного капитала. Выкупленные акции не участвуют в голо-
совании, по ним не начисляются и не распределяются дивиденды.
Поэтому скупка эмитентом своих акций приводит к росту веса и
влияния оставшихся акций. Соответственно их рыночная цена
при этом возрастает.
Для полноты картины осталось обсудить вопрос о мотивах, по-
буждающих предприятия выпускать (эмитировать) акции. Краткий
ответ на этот вопрос состоит в том, что акции выпускаются для кон-
солидации свободных денежных средств участников предприятия
* До 2004 г. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг — ФКЦБ РФ.
21
в виде акционерного капитала и закрепления прав участников на
долю этого капитала в виде владения акциями. Обычно бывает
несколько кругов размещения акций и формирования акционер-
ного капитала. Первый круг соответствует первичному размеще-
нию акций среди учредителей предприятия. В этом случае акции
размещаются по закрытой подписке среди учредителей. Сфор-
мированный капитал направляется на решение уставных целей
и задач вновь созданного предприятия. После того как предпри-
ятие создано и начало функционировать, очень часто возникает
потребность в дополнительном финансировании. Но в силу того,
что деятельность предприятия только начинается и инвестиции
в пего широкому кругу инвесторов представляются достаточно
рискованными, ему трудно выйти на рынок долговых капиталов
и банковских кредитов. С целью ликвидировать дефицит денеж-
ных средств учредители и участники предприятия в этом случае
проводят вторую эмиссию акций предприятия. Эта эмиссия мо-
жет проходить как по закрытой подписке, когда право выкупить
акции предприятия получают лишь предыдущие владельцы и
заранее определенный круг новых участников, так и по откры-
той, когда к действующим участникам предприятия могут присо-
единиться любые другие лица и выкупить часть новой эмиссии.
В случае когда круг инвесторов не увеличивается, происходит лишь
перераспределение долей существующих участников и увеличивает-
ся уставный капитал предприятия. Если же приходят сторонние ин-
весторы, то доля старых инвесторов уменьшается пропорционально
величине дополнительной эмиссии и одновременно повышается
уставный капитал предприятия.
Экономическая теория утверждает, что деньги имеют свою стои-
мость. Эта стоимость пред< тавляется в виде процентов по ссудам и
кредитам, в виде купонов по облигациям и процентов по векселям.
В случае акционерного капитала стоимость привлеченных денег
выражается в виде дивидендов. С точки зрения денежных средств,
необходимых для нормальной жизнедеятельности предприятия,
именно акционерный капитал имеет наименьшую стоимость по
сравнению со всеми другими видами заемных средств. Акционер-
ный капитал не требует возврата в строго определенные сроки и
регулярной выплаты процентов и купонов, как банковские кредиты,
облигации и векселя. Обслуживание акционерного капитала сво-
дится к выплате дивидендов по акциям. Но сами эти выплаты осу-
ществляются лишь в случае успешной коммерческой деятельности.
Именно это обстоятельство «дешевизны» акционерного капитала
по сравнению со всеми другими способами финансирования пред-
22
приятии и заставляет эмитентов выпускать акции для привлечения
финансовых средств к решению своих хозяйственных задач.
Дешевизна в обслуживании акционерного капитала имеет и дру-
гую сторону: высокие риски, присущие инвестированию в акции.
Как уже было сказано, акционеры — последние, кто может надеяться
получить возврат своих инвестиций в случае коммерческого неус-
пеха предприятия. Очень часто при банкротстве или ликвидации
предприятия его активы не покрывают обязательств перед многочис-
ленными кредиторами, собственными сотрудниками и бюджетом.
В этом случае на долю владельцев акций не остается практически
ничего. Поэтому инвестирование средств в акции коммерческих
предприятий гораздо более рискованное занятие, чем, скажем,
инвестирование в долговые ценные бумаги. В частности, в покупку
облигаций тех же самых эмитентов.
Паи фондов
В качестве еще одной долевой ценной бумаги следует упомянуть
так называемые паи инвестиционных фондов. Инвестиционные фон-
ды— это специальные образования и предприятия, создающиеся
не для занятий реальным бизнесом, например выпечки хлеба или
строительства дорог, а для наполнения инфраструктуры фондово-
го рынка и облегчения доступа к нему как можно более широкого
круга инвесторов. Инвестиционные фонды владеют активами лишь
одного типа — ценными бумагами предприятий реального сектора
и производными инструментами. Стоимость этих активов делится
на определенное количество равных частей, называемых акциями
или паями. У фонда может не быть своего персонала, как у обычной
компании, есть лишь Управляющая компания, осуществляющая
диверсификацию вложений фонда и покупку-продажу его паев на-
селению. Инвестор, покупающий пай фонда, фактически покупает
определенную часть инвестиционного портфеля этого фонда. В этом
смысле он диверсифицирует свои инвестиции и поручает управле-
ние ими профессионалам. Между тем владение паем фонда сродни
владению акцией предприятия. Как и акцию, пай можно купить или
продать, как и акция, пай дает право на владение определенной час-
тью имущества фонда. На Западе паи многих фондов обращаются на
организованном рынке. Это существенно облегчает задачу покупки
и продажи соответствующих паев. В частности, в США торговые
тикеры всех фондов имеют пятибуквенную аббревиатуру. Посколь-
ку в данной книге речь будет вестись лишь о торговле акциями на
фондовом рынке, мы на этом поставим точку и отправим заинтере-
сованного читателя к специальной литературе.
23
lACTb I. ВВЕДЕНИЕ В ФОНДОВЫЙ РЫНОК
Долговые ценные бумаги
Другим видом ценных бумаг являются бумаги, дающие право их вла-
дельцу не на определенную часть собственности, а на определенную
часть долга компании — эмитента ценной бумаги.
Наиболее известные из них — векселя и тратты (promissory notes), а
также различные облигации (bonds). Мы рассмотрим только облига-
ции, поскольку именно они обращаются на организованных рынках
и торгуются на биржах.
Облигация — это ценная бумага, дающая владельцу право на
получение определенного потока денежных сумм от эмитента
в определенные моменты времени в будущем. Поток денежных
сумм — это купоны по облигации и непосредственно сам «номинал»
облигации — основная сумма долга эмитента перед владельцем.
Определенные моменты времени в будущем суть даты погашения
купонов, а последний момент, когда эмитент платит и последний
купон, и основную сумму, называется датой погашения облигации.
Облигации в отличие от акций не дают права на управление пред-
приятием-эмитентом, но дают право на получение определенного
фиксированного дохода, называемого купоном или процентами по
облигациям. Кроме того, в случае банкротства или ликвидации пред-
приятия владельцы облигаций получают преимущественное право
по сравнению с акционерами на имущество предприятия.
Облигации бывают купонными и бескупонными. Под купонами
подразумевается определенное денежное вознаграждение, уплачи-
ваемое эмитентом держателю облигации в определенные моменты
через промежутки времени, называемые купонными периодами.
Величина купона зависит от номинальной стоимости облигации,
от величины купонного периода, от риска, присущего эмитенту об-
лигации, от действующих на денежном рынке процентных ставок и
доходности «безрисковых» государственных облигаций. Мы не будем
в этой книге обсуждать все эти параметры и их взаимосвязи — это
специальная и довольно сложная тема. Цель настоящего материа-
ла — дать лишь общее понятие облигации как вида ценных бумаг.
Компании выпускают облигации как для пополнения оборотного
капитала, так и с целью решения масштабных инвестиционных задач,
на которые у предприятия не хватает собственных средств. Предпри-
ятия постоянно сталкиваются с необходимостью финансирования
своих инвестиционных программ и пополнения оборотных средств
для эффективной операционной деятельности. Какуже было сказано,
самым эффективным и дешевым источником финансирования явля-
ется акционерный капитал. Очень часто тем не менее оказывается,
24
что выпуск дополнительной эмиссии акций невозможен, нежелателен
или экономически нецелесообразен. Например, у существующих
акционеров не имеется нужного количества свободных денежных
средств, чтобы удовлетворить потребности своего предприятия. Или
существующие акционеры не желаютуменыпения (размывания) своих
долей, которое неизбежно сопровождает процесс выпуска новых ак-
ций. В этом случае на помощь предприятию приходит рынок долговых
капиталов. Именно рынок облигаций представляет собой второй по
величине способ финансирования предприятий.
Облигации выпускают не только коммерческие предприятия,
[осударство как хозяйствующий субъект часто выпускает облигации
для покрытия бюджетного дефицита или регулирования денежной
массы, находящейся в обращении. Такие бумаги называются госу-
дарственными, или казначейскими, облигациями (treasury bonds, treasury
bills). Кроме государства облигации могут выпускать администра-
ции регионов, городов и областей. В этом случае облигации носят
названия субфедеральных, городских или областных. На Западе
облигации выпускаются муниципальными округами, землями,
городами, поселками и штатами. Поэтому за такими облигациями
закрепилось название муниципальных облигаций (municipal bonds).
Наконец, обычные облигации коммерческих предприятий носят
наименование корпоративных облигаций (corporate bonds). При прочих
равных наиболее низка доходность государственных облигаций. За
ними следуют муниципальные облигации и лишь затем облигации
корпоративных эмитентов. В редких случаях при наличии безупреч-
ной репутации и прекрасного финансового положения (либо при
наличии государственных гарантий) корпоративные облигации
могут иметь доходность, сравнимую или равную аналогичным по
срокам государственным бумагам.
Таким образом, облигации делятся:
- по эмитентам
— на государственные,
— субфедеральные и муниципальные,
— корпоративные;
- по наличию купона
— на купонные,
— бескупонные.
Бескупонные бумаги продаются с дисконтом по отношению
к номинальной цене. Кроме того, часто выпускают облигации с
переменным купоном. В этом случае ставка купонного вознаграж-
дения привязывается к каким-либо внешним условиям: например,
25
к сложившейся на рынке доходности государственных бумаг соот-
ветствующего срока длительности плюс фиксированная премия.
Корпорации идут на такие условия, во-первых, для того чтобы можно
было минимизировать свои расходы по обслуживанию облигаций
в случае падения процентных ставок на рынке, а во-вторых, чтобы
застраховать инвесторов от потери части прибыли в случае роста
процентных ставок в будущем.
Любое отклонение в параметрах облигаций от среднерыночной
величины служит лишь двум целям:
— снизить издержки корпораций по обслуживанию облигацион-
ного долга;
— расширить круг потенциальных инвесторов и увеличить раз-
мещаемый объем облигаций.
Очевидно, что эти задачи противоречат друг другу, и в каждом
конкретном случае эмитент вынужден искать компромисс, подбирая
параметры срока < >бращения, купонного периода, величины купона
и общего объема выпуска облигаций в сравнении с обращающимися
на рынке облигациями других корпораций и государства.
В этой связи очень часто выпускаются так называемые конвер-
тируемые облигации.
Конвертируемые облигации (convertible bonds)— это облигации, кото-
рые дают их владельцу право вместо погашения по окончании срока
их обращения обменять облигации на определенное количество
акций эмитента. В этом смысле конвертируемые облигации могут
рассматриваться как промежуточное звено между корпоративными
облигациями и привилегированными акциями. В свою очередь,
привилегированная акция может трактоваться как облигация с
бесконечным сроком обращения и правом на определенную долю
акционерного капитала.
Производные инструменты
Называемые иногда не совсем корректно «вторичными» ценными
бумагами, производные инструменты — одна из форм выражения
имущественных прав или обязательств, возникающих в связи с по-
купкой или продажей этих специфических активов. Все производные
инструменты можно условно разбить на следующие классы:
— депозитарные расписки;
— варранты на ценные бумаги;
— фьючерсные контракты;
— форвардные контракты;
— опционные контракты.
26
Депозитарные расписки (Depositary Receipts) по своей сути наиболее
близки к акциям эмитента. Смысл их наиболее просто понять на
примере. Допустим, компания ОАО «Ростелеком» заключает согла-
шение с Bank of New York о депонировании в депозитарии банка
определенного количества своих акций. Под эти акции Bank of New
York выпускает в свободное обращение сертификаты новых ценных
бумаг, называемые американскими депозитарными расписками —
АДР (A merican Depositary Receipt, ADR). Одна АДР может п редставлять
часть, одну или несколько акций иностранной компании-эмитента.
Они имеют поминал, выраженный в долларах США, и свободно
обращаются на американских рынках. В частности, АДР компании
ОАО «Ростелеком» состоит из 6 обыкновенных акций, торгуется на
Нью-Йоркской фондовой бирже (New York Stock Exchange, NYSE) и
имеет биржевой тикер ROS. Курсовая стоимость АДР в пересчете
на одну акцию и на курс национальной валюты страны эмитента
соответствует курсовой стоимости акции, лежащей в основе такой
АДР. Если бы это было не так, арбитражеры быстро бы уравняли сто-
имость этих активов. Это общее правило, которое действительно с
точностью до транзакционных издержек. Тем не менее из него могут
быть и исключения. В качестве такого исключения можно привес-
ти АДР ОАО «Газпром», торговавшиеся на европейских биржах до
января 2006 г. Цены на такие расписки и внутренние цены на акции
Газпрома различались на сотни процентов. Разница в ценах в этом
случае была обусловлена законодательными ограничениями для не-
резидентов на владение акциями ОАО «Газпром» и невозможностью
производить легальный арбитраж между внутренним и внешним
рынком. Проблема была решена лишь в январе 2006 г. принятием
поправок в Федеральный закон «О газификации»
Варранты на ценные бумаги (warrant)* — это право выкупить оп-
ределенное количество акций предприятия в достаточно далеком
будущем (от одного года до пяти лет) по заранее согласованной цене.
Как правило, варранты редко торгуются на биржах, а обращаются
в основном на внебиржевом рынке. Варранты возникают в резуль-
тате заключения контрактов между владельцем акций (например,
предприятие владеет казначейскими акциями, выкупленными у
акционеров) и лицом, заинтересованным в приобретении варран-
* Термин «варрант» произошел от английского слова warranty — гарантия.
Владелец варранта гарантированно получает право на выкуп определенного
количества акций по определенной цене в будущем; следовательно, держатель
варранта застрахован от размывания своей доли в компании и, например, от
устранения из руководящих органов предприятия. В России аналогом варранта
является опцион эмитента.
27
та. По такой схеме варранты может получать высший менеджмент
компании в качестве дополнительного вознаграждения и повышения
мотивации труда. Наиболее часто варранты используются в связи
с возможными или планируемыми дополнительными эмиссиями
акций, слияниями и поглощениями компаний. В этом случае приоб-
ретателями варрантов становятся акционеры, которые таким путем
уберегают свою долю в компании от сокращения.
Фьючерсные контракты (futures) — обязательство купить или про-
дать определенный актив (называемый базовым) в определенную
дату в будущем по определенной цене. Любой фьючерсный контракт
характеризуется тремя параметрами:
— строго определенным количеством базового актива, который
продается или покупается;
—датой исполнения контракта, или датой экспирации (expiration
date)',
— ценой, по которой продавец согласен продать, а покупатель
купить.
Продающий фьючерсный контракт берет на себя обязательство
продать в будущем определенное количество базового актива по
цене, зафиксированной в момент совершения сделки (цене страйк*),
или получить разницу между ценой страйк и ценой фьючерса в мо-
мент экспирации. Покупающий, наоборот, берет на себя обязатель-
ство купить в будущем по цене страйк то же самое (определенное)
количество базового актива либо уплатить продавцу разницу между
ценой страйк и ценой фьючерса в момент экспирации. В качестве
посредника и гаранта исполнения сделки выступает биржа, которая
берет с продавца и покупателя гарантийные депозиты, обеспечива-
ющие исполнение ими своих обязательств.
В качестве базового актива могут использоваться:
— определенное количество акций (фьючерс на акции);
— фондовые индексы (индексный фьючерс);
— валюта (валютный фьючерс);
— товары различных групп, торгуемые на биржах (товарный
фьючерс);
— процентные ставки (процентный фьючерс).
Из приведенного списка видно, что в качестве базового актива
могут выступать лишь активы, торгуемые на биржевом рынке и
поддающиеся стандартизации. Все фьючерсные контракты тор-
гуются на определенных торговых площадках — срочных секциях
* Страйк {strikeprice) — цена совершения исходной сделки покупки или продажи
контракта.
28
товарных, фондовых или валютных бирж либо на специализирован-
ных биржах, торгующих фьючерсами. Это существенное отличие
фьючерсного контракта от форвардного (о других отличиях будет
сказано ниже).
При запуске фьючерсных контрактов в обращение биржевая пло-
щадка стандартизирует условия их торговли, которые включают:
— спецификацию базового актива:
— количество единиц базового актива в одном контракте;
— месяц экспирации (исполнения)*;
— минимальный шаг изменения цены страйк и максимальное
изменение цены за день;
— гарантийный (залоговый) депозит, необходимый для открытия
и поддержания позиции по одному контракту;
— способ определения расчетной цены контракта на каждый день
торгов;
— способ исполнения фьючерса — поставочный или расчетный.
Все фьючерсные контракты делятся на расчетные и поставочные.
Поставочные — это те, которые допускают физическую поставку
актива (валюты—для валютных фьючерсов, акций —для фьючерсов
по акциям, товаров — для товарных фьючерсов). Вопрос о возмож-
ности допустить или не разрешить поставку решается конкретной
торговой площадкой по своему усмотрению по каждому типу фью-
черсов. Например, биржа может разрешать физическую поставку
металлов, но не разрешать поставку нефтепродуктов. В последнем
случае фьючерс называется расчетным, и стороны в момент экспи-
рации получают разницу между ценой заключения контракта (це-
ной страйк) и расчетной ценой в день экспирации, умноженную на
количество имеющихся контрактов. Естественно, что фьючерсы на
индексы, поскольку индекс поставить невозможно, всегда являются
расчетными.
Условия обращения фьючерсных контрактов включают в себя
ежедневное начисление/списание вариационной маржи. Это
подразумевает пересчет стоимости позиции по отношению к пре-
дыдущему дню и либо списание со счета покупателя (продавца),
либо зачисление на счет изменения в стоимости позиции. При этом
разница между ценой покупки/продажи фьючерса и расчетной це-
ной экспирации не «набегает» одномоментно вдень экспирации, а
ежедневно ставится на счет в виде вариационной маржи.
* Способ определения даты экспирации (исполнения), как правило, един для
всех фьючерсов и в стандартизацию каждого контракта не входит. Например,
это может быть третья пятница месяца исполнения либо следующий рабочий
день, если третья пятница приходится на праздник, либо первый рабочий день
месяца исполнения после 15то числа и т.п.
29
Существуют три причины, заставляющие игроков работать на
фьючерсных рынках. В соответствии с этими причинами всех иг-
роков можно разделить на три большие категории:
— хеджеры;
— арбитражеры;
— спекулянты.
Хеджеры (от английского слова to hedge — защищать, ограничи-
вать) — это участники, которые страхуют свои операции по базовому
активу с помощью заключения соответствующих фьючерсных конт-
рактов. Например, нефтедобытчик, желая летом застраховаться от
падения цен на нефть в декабре, продает необходимое количество
декабрьских фьючерсов на сырую нефть. Когда приходит срок пос-
тавки, то независимо от текущей рыночной конъюнктуры продавец
гарантировал себе сбыт по ценам, заключенным летом, на то коли-
чество контрактов, которые он продал.
У спекулянтов на фьючерсном рынке другая цель — получить зна-
чительную прибыль от колебаний курсов фьючерсов, используя для
этого довольно незначительные суммы гарантийного обеспечения.
Как правило, для фьючерсов на индексы, акции и валюты использует-
ся залоговое обеспечение в размере 15-25% от стоимости контракта,
что зависит от волатильности (изменчивости) базового актива. Для
товарных фьючерсов гарантийные депозиты могут быть меньше и
составлять всего 5-15% от стоимости контракта. Именно спекулянты
обеспечивают возможность для хеджеров страховать свои риски,
и именно благодаря им рынок фьючерсов по своей ликвидности и
оборотам существенно превосходит* рынок базовых активов, назы-
ваемый еще в этой связи спот-рынком.
Арбитражеры — это класс торговцев, отличающийся как от хедже-
ров, так и от спекулянтов. Основная их цель — безрисковый арбитраж
между двумя или несколькими торговыми площадками. Они исполь-
зуют отклонения цен от равновесных значений и обращают разницу
в ценах на двух площадках в свою пользу. Своими действиями они,
как и спекулянты, обеспечивают ликвидность рынка, но в отличие
от последних сглаживают ценовые движения и предпочитают не
брать на себя риски, довольствуясь относительно малым уровнем
вознаграждения.
На российском фондовом рынке в силу его относительной молодости и нераз-
витости этот факт пока не имеет места. Обороты российского спот-рынка все
еще превосходят обороты рынка срочных контрактов.
30
Форвардные. контракты (forwards)—обязательство купить или про-
дать определенный товар в определенную дату в будущем по заранее
оговоренной цене. На первый взгляд форвардный контракт по смыс-
лу очень близок к фьючерсному. Однако это не так. Между форвард-
ными и фьючерсными контрактами имеется существенная разница.
Во-первых, форвардные контракты заключаются исключительно
па внебиржевом рынке между двумя конкретными контрагентами.
В этом смысле риски по неисполнению форвардного контракта несут
покупатель и продавец. В случае фьючерса — риск неисполнения бе-
рет на себя биржа, гарантируя обеим сторонам исполнение контрак-
та. Во-вторых, форвард может быть заключен на произвольную дату
в будущем в отличие от фьючерса, который имеет стандартные даты
исполнения. В-третьих, в качестве базового актива форварда может
использоваться любой актив, а не только обязательно допускающий
биржевую стандартизацию, как у фьючерсного контракта. Напри-
мер, при торговле фьючерсами на рапсовое масло в спецификации
актива строго указываются стандарты этого масла с возможными
допустимыми отклонениями. В случае покупки/продажи форвард-
ного контракта он может быть заключен на любой товар, в том числе
па рапсовое масло, не удовлетворяющее стандартам биржи, либо
вообще на штучный или уникальный товар, торговля которым на
бирже невозможна. В-четвертых, форвардные контракты, как пра-
вило, не требуют гарантированных депозитов, и уж точно по ним не
начисляется вариационная маржа. Подчеркнем еще раз, что самое
важное отличие форварда от фьючерса — это отсутствие гарантий
платежа в случае форварда и гарантированное третьей стороной
(биржей) исполнение контракта в случае фьючерса.
Опционы (options) — это право купить или продать определенный
актив (базовый актив) в будущем по определенной цене. Если фью-
черс — это обязательство купить или продать базовый актив в буду-
щем по определенной цене, независимо от сложившихся к моменту
исполнения условий, то опцион — это, вообще говоря, выбор поку-
пателя: реализовать купленное право или нет. В этом смысле опцион
по сравнению с фьючерсом является «нелинейным» инструментом
рынка, предоставляющим игрокам очень широкие возможности для
маневров и построения различных торговых стратегий.
Как и фьючерсы, опционы торгуются на биржевых площадках,
как правило, в тех же секциях, где торгуются фьючерсы. Как и у
фьючерсов, в спецификацию опционного контракта входит поня-
тие базового актива. Список базовых активов для опционов сильно
пересекается со списком базовых активов фьючерсов. Кроме того,
31
в качестве базовых активов может использоваться и сам фьючерс.
Так же как и д ля фьючерсов, для опционов существует понятие дня
экспирации или даты исполнения. По способу исполнения опци-
оны делятся на американские и европейские. Первые могут быть
исполнены в любой срокдодаты экспирации, вторые — лишь в дату
экспирации, т.е. в строго определенный день, называемый еще датой
истечения срока действия опциона.
Опционы бывают двух типов: первые называются опционы колл
(tall options), вторые — опционы пут {put options).
Покупатели опциона колл {держатели опциона) покупают право
купить базовый актив в будущем по определенной цене — цене
страйк. Соответственно продавцы опциона колл (иначе называемые
подписчики опциона) продают покупателю это право за определен-
ное денежное вознаграждение, называемое премией. В случае если
покупатель решит реа дизовать свое право, то продавец обязан по-
ставить ему базовый актив по заранее оговоренной цене и принять
от покупателя деньги в уплату этого актива.
Покупатели опциона пут (держатели опциона пут) покупают право
продать базовый актив в будущем по цене страйк. Соответственно
продавцы опциона пут (подписчики опциона) продают покупателю
это право за выплачиваемую последними опционную премию. В слу-
чае если покупатель решит реализовать свое право, то подписчик
опциона обязан принять у него базовый актив и выплатить за него
оговоренную цену.
Таким образом, на один и тот же базовый актив с одним и тем же
сроком исполнения и одной и той же ценой страйк можно заключить
четыре разные сделки.
Предметом торговли на опционных биржевых площадках яв-
ляется опционная премия. Все остальные параметры опционного
контракта — фиксированные.
Как и в случае с фьючерсами, в качестве посредника и гаранта
исполнения опционных сделок выступает биржа, которая блокиру-
ет на счетах продавцов гарантийные депозиты, обеспечивающие
поддержание позиций и исполнение игроками своих обязательств.
С покупателей же биржа удерживает премию и перечисляет ее про-
давцам.
Глава 2
Сущность и значение
фондового рынка
Формы выпуска ценных бумаг
и условия организованного обращения
По форме выпуска ценные бумаги подразделяются:
— на эмиссионные и неэмиссионные;
— документарные и бездокументарные;
— именные и предъявительские.
Эмиссионные ценные бумаги могут быть выпущены эмитентом толь-
ко в результате определенного действия, называемого эмиссией, на
основании разрешения регулирующего органа и государственной
регистрации. Как уже упоминалось, в России таковым органом
является Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР).
В качестве примеров эмиссионных ценных бумаг можно привести
акции и облигации. Неэмиссионные ценные бумаги— бумаги, на выпуск
которых не требуется разрешения регулирующего органа и которые
не подлежат государственной регистрации. В качестве таковых мож-
но указать векселя, депозитные сертификаты. Производные ценные
бумаги также не являются эмиссионными.
Документарными ценными бумагами называются бумаги, выпус-
каемые в бумажной форме. В качестве примеров можно привести
векселя и тратты, различные сертификаты ценных бумаг. Акции и
облигации в основном выпускают в бездокументарной форме, но
они могут быть выпущены и в документарном виде. Документарную
ценную бумагу можно хранить дома, в банковском сейфе, в депози-
тарном хранилище и т.п.
33
Бездокументарными ценными бумагами называются ценные бумаги,
которые не имеют бумажной формы. Учет прав по этим бумагам
осуществляется в виде записей по счетам депо владельцев в соот-
ветствующих депозитариях и регистраторах. Бездокументарными
являются все производные ценные бумаги и большое количество
инструментов, обращающихся на организованных рынках. С точки
зрения учета прав собственности между этими формами бумаг раз-
личий никаких нет, как нет различия в покупательной способности
наличных денег, хранимых в кошельке владельца, и безналичных,
хранящихся на его банковском счете.
Именные ценные бумаги — бу маги, для обращения которых необхо-
дима фиксация имени владельца либо в реестре уполномоченного
регистратора, ведущего учет ценных бумаг, либо на бланке самой
ценной бумаги.
Предъявительские ценные бумаги — бумаги, которые не требуют
фиксации имени их владельца на бланке самой бумаги (если это
документарная ценная бумага) или в реестре собственников. Сле-
довательно, по таким бумагам нет необходимости вести реестр
собственников.
Для эффективной торговли на рынке ценных бумаг необходимо
представлять не только особенности и виды различных ценных
бумаг, по и специфику организованного обращения торгуемых акти-
вов, а также инфраструктуру рынка в целом. Поэтому на фондовый
рынок можно взглянуть с двух точек зрения:
— организационной (основные участники фондового рынка, их
роли и функции):
— потребителы кой.
Организационная инфрас грук гура фондового рынка будет более
подробно рассмотрена ниже в гл. 3. Рассмотрим рынок с потреби-
тельской точки зрения, т.е. с точки зрения инвестора, желающего
инвестировать денежные средства, либо с точки зрения предпри-
ятия, желающего привлечь денежные средства.
При такой точке зрения весь фондовый рынок может быть раз-
делен на первичныйи вторичный. Последний в свою очередь делится
на биржевой (или организованный) и внебиржевой.
Первичный рынок — это рынок первоначального размещения
ценных бумаг. Он охватывает самые первые выпуски ценных бумаг
и частично последующие выпуски. Именно на первичном рынке
предприятия получают средства от размещения акций и облигаций и
осуществляют финансирование своего производственного процесса.
Различают размещение открытое и закрытое.
34
Закрытое размещение (private placement)— это размещение бумаг сре-
ди заранее известного круга инвесторов по заранее согласованной
с ними цене. В качестве первичных инвесторов, выкупающих эмис-
сию по закрытой подписке, выступают либо основные акционеры
и аффилированные с ними структуры, либо консорциум институ-
циональных инвесторов. Особенностью такого размещения бумаг,
называемого еще частным размещением, является закрытый харак-
тер сделки и, как правило, отсутствие необходимости публичного
раскрытия информации об эмитенте и проспекте эмиссии. Очень
часто институциональные инвесторы, принимающие участие в за-
крытых размещениях ценных бумаг, ограничиваются в своем праве
продавать приобретенные бумаги в течение определенного срока
после выкупа своей доли эмиссии. Как правило, закрытое размеще-
ние акций происходит в тех случаях, когда необходимо избежать
широкого распространения акций или распределить облигации
среди аффилированных структур. Зачастую параметры облигаци-
онных займов в этом случае являются нерыночными. Другой мотив
использования закрытого размещения ценных бумаг — нежелание
афишировать финансовые показатели эмитента. Наконец, по за-
крытой подписке могут привлекать средства от размещения акций
предприятия, организованные в форме закрытого акционерного
общества (ЗАО). Акции таких предприятий не могут обращаться на
биржевых рынках, и соответственно они не могут себе позволить
публичного размещения своих акций.
Открытое, или публичное, размещение (public offering) в отличие от
закрытого позволяет, в принципе, приобрести размещаемые бумаги
любому инвестору. Такое размещение доступно лишь для компаний,
организованных в форме открытого акционерного общества (ОАО).
Компания может неоднократно размещать свои новые выпуски
акций путем закрытой подписки, но первоначальное публичное разме-
щение (initial public offering, IPO) у компании бывает один раз в жизни.
Обычно оно предшествует выводу бумаг компании на биржевой
рынок. Для организации публичного размещения бумаг компании
привлекают финансовых консультантов и андеррайтеров (underwriter),
которые берут на себя организацию представления эмитента ши-
рокому кругу инвесторов и размещения его ценных бумаг. В зависи-
мости от договоренности между эмитентом и андеррайтером может
быть реализован тот или иной сценарий размещения эмиссии. Два
крайних варианта размещения таковы:
1 - Андеррайтер может подписаться на выкуп всей эмиссии у эми-
тента по заранее согласованной цене выкупа и дальнейшее распро-
странение производит на свой страх и риск среди своих клиентов,
35
ЧАС lb i. ввадспис « m-v. у
контрагентов, партнеров и широкой публики. Если спрос на новые
бумаги существенно превысит предложение, то андеррайтер получит
от перепродажи бумаг значительную выгоду. В случае же провала
эмиссии андеррайтер понесет значительные убытки. Что касается
эмитента, то и в том и в другом случае он получит гарантированное
финансирование.
2. Андеррайтер выступает в качестве комиссионера. Он не несет
обязательств по размещению эмиссии, а его успех определяется
комиссионным вознаграждением за каждую размещенную бумагу.
Возможны и промежуточные варианты: например, часть эмиссии
выкупается аффилированными эмитенту структурами, часть — га-
рантированно андеррайтером, а остаток поступает в свободное
размещение.
В случае открытого размещения, прежде чем продать хотя бы одну
новую ценную бумаг), компании необходимо провести регистрацию
проспекта эмиссии. Регистрацию проспекта эмиссии осуществляют
специальные государственные регулирующие органы. Напомним,
что в нашей стране таким органом является Федеральная служба по
финансовым рынкам РФ. После регистрации проспекта эмиссии
компания имеет право размещать ценные бумаги в соответствии с
этим проспектом. После окончания размещения ценных бумаг но-
вой эмиссии компания отчитывается перед ФСФР о произведенном
размещении. ФСФР утверждает результаты этого размещения, после
чего держатели бумаг вступают в законные права собственности.
Биржа — место организованной торговли ценными бумагами
Вторичный рынок ценных бумаг предназначен для перераспределения
прав на долю собственности или долгов эмитента. Сами эмитенты
на вторичном рынке не получают никакого финансирования*. Ме-
ханизмы организованной торговли вторичного рынка служат для
перераспределения ценных бумаг между крупными первичными
инвесторами (андеррайтерами и инвестиционными консорциума-
ми) и более мелкими инвестиционными компаниями и частными
инвесторами. Основной оборот ценных бумаг происходит именно на
вторичном рынке. Без существования вторичного рынка невозмож-
но нормальное функционирование рынка первичного. В конечном
* Это необходимо четко усвоить. Когда говорят, что компания в результате
снижения котировок потеряла столько-то миллионов (миллиардов) долларов,
то это не более чем фигура речи. Компания не потеряла ни копейки, если,
конечно, не брать в расчет имиджевые потери и возможные будущие потери
при получении дополнительных денежных средств с рынка капитала.
36
счете собственниками бумаг прямо или опосредованно помищыи
инвестиционных банков и фондов) становятся частные лица. Нали-
чие развитого класса частных инвесторов свидетельствует о степени
развития экономики страны. Наличие достаточного количества
частных инвесторов позволяет экономике эффективно функцио-
нировать. привлекая громадные денежные средства для решения
насущных хозяйственных задач.
J 1так. вторичный рынок делится па биржевой (или организован-
ный) и внебиржевой. Центральное место на фондовом рынке занимает
именно биржевой рынок. На биржевых площадках проходят самые
значительные обороты торгов. Именно здесь в силу развитости
технологий и совершенства регламента осуществление сделки по
приобретению или продаже ценных бумаг сопряжено с минимумом
временных и денежных затрат. При работе на бирже инвестор «не
видит» своего контрагента по сделке. Биржа гарантирует ему ис-
полнение его заявки по наилучшей существующей в данный момент
цене. В этом основная суть биржевой торговли.
Внебиржевой рынок играет на фондовом рынке государства вспо-
могательную роль. Обычно на внебиржевом рынке торгуются бумаги,
не прошедшие листинг на бирже. Это низколиквидные бумаги новых
или региональных компаний, спрос на которые не так велик, чтобы
эмитент был заинтересован в организации их биржевого обращения.
Сделки на внебиржевом рынке совершаются напрямую между двумя
контрагентами: покупателем и продавцом. Соответственно возника-
ет отсутствующий па бирже риск непоставки и риск неоплаты, что
снижает ликвидность и увеличивает издержки по проведению сделки.
В качестве примера приведем систему торговли акциями NASDAQ в
США, появившуюся в конце 60-х годов прошлого века в противовес
существовавшим биржам (NYSE, AMEX и др.). Первым официальным
торговым днем в системе NASDAQ считается 8 февраля 1971 г.—тогда
система начала предоставлять котировки по более чем 2500 эмитен-
там. Для привлечения эмитентов к новому проекту были установлены
весьма щадящие условия листинга: на попадание в котировальный
лист могла рассчитывать компания с акционерным капиталом всего
5 млн долл. Требования других бирж были гораздо выше. Минималь-
ный размер акционерного капитала для компаний, котирующихся на
Ныо-Иоркской фондовой бирже (NYSE), составлял 100 млн долл. Пер-
воначально на NASDAQ торговались акции компаний новой волны,
возникших в результате технологического бума. Между тем развитие
экономики США привело к росту высокотехнологического сектора,
и компании, казавшиеся когда-то новыми и непонятными, стали про-
изводить значительную долю ВВП. Возросшая роль этих компаний
37
в экономике привела к значительной переоценке их стоимости по
сравнению с компаниями традиционной экономики, а также к росту
их доли на фондовом рынке США. Результатом стал рост объемов
торгов на NASDAQ и превращение внебиржевой системы NASDAQ
в ведущую торговую площадку мира.
В качестве другого примера следует привести противопоставле-
ние фондовой биржи РТС и фондовой секции ММВБ*. Фондовая бир-
жа РТС, первоначально организованная как внебиржевая торговая
система, предназначалась для торговли акциями между несколькими
десятками ее участников. В качестве конечного инвестора система
рассматривала западные фонды, крупных институциональных ин-
весторов и не имела инфраструктуры для обеспечения безопасности
сделок и предоставления инвестору наиболее выгодной цены. Кри-
зис 1998 г. обусловил падение оборотов в системе РТС, поставил ее
на грань выживания и привел к необходимости перерегистрации ее
в биржевую площадку (что впоследствии и было сделано). В отличие
от РТС Фондовая биржа ММВБ изначально была ориентирована на
конечного мелкого инвестора и предоставила конкурентоспособные
комиссии в обмен па снятие рисков непоставки и неоплаты, а также
на возможность получить лучшую цену в любой момент времени и
удобство совершения транзакций. В результате обороты торговли
акциями на ММВБ с 1998 г. неуклонно росли и в настоящий момент
превышают обороты РТС.
Более подробно о проведении биржевых торгов на ММВБ и РТС
будет рассказано в гл. 4.
Как известно, биржа — наиболее удобное место проведения
операций с ценными бумагами. Непосредственно выход на биржу
имеют ее члены или члены соответствующей секции биржи. Тако-
выми могут быть только лицензированные участники фондового
рынка — брокеры, дилеры и управляющие компании, а также банки,
обладающие соответствующими лицензиями. Конечный инвестор
получает доступ на биржу через посредника: брокера — члена биржи.
Именно брокер отвечает перед биржей за возможные последствия
неправомерных действий своих клиентов, ведет их инвестиционные
счета и предоставляет им возможность совершать биржевые сделки
за комиссионное вознаграждение.
В функции биржи входит организация непосредственно сделок
с цепными бумагами, клиринг сделок, поставка денег продавцам и
бумаг покупателям по каждой конкретной сделке. За свои услуги
с каждой сделки биржа взимает комиссионное вознаграждение.
Рассмотрим типичную организационную структуру современной
* С 1 января 2005 г. Фондовая биржа ММВБ
38
электронной биржи. (Под электронной биржей мы подразумеваем
такую площадку, где все заявки на торги поступают по закрытым
электронным системам связи, а не методом открытого выкрика, и
пт же находят отображение в торговой системе.)
11так, биржа должна иметь в своем составе:
— собственно торговую систему, где накапливаются заявки на покуп-
ку и на продажу, происходит их «спаривание» в случае совпадения
цены, т.е. регистрация сделок с различными инструментами и запи-
сями в соответствующие регистры учета;
— расчетную (клиринговую) палату, которая ведет учет денежных
средств участников торгов, осуществляет поставку денег по каждой
сделке продавцам бумаг и списывает денежные средства со счетов по-
купателей, осуществляет внешние и внутренние денежные переводы;
— депозитарный центр, который аналогично расчетной палате
ведет учет ценных бумаг участников торгов, осуществляет поставку
бумаг па счета покупателей, списывает бумаги со счетов продавцов,
осуществляет клиринг ценных бумаг по результатам торгов в упол-
номоченных депозитариях.
Все эти операции производятся автоматически. Автоматически
производится и перерасчет всех позиций после осуществления каж-
дой конкретной сделки с учетом комиссионного вознаграждения
самой биржи. Это позволяет современным инвесторам осуществлять
в течение дня множество операций по своим счетам. Например,
инвестор может, купив акции НК «ЛУКОЙЛ», тут же их продать и
произвести операцию покупки-продажи столько раз, сколько того
требует текущая рыночная ситуация. При этом па 10 000 руб. его
брокерского счета оборот по акциям может составить 1 000 000 руб.,
т.е. более чем в сто раз превысить его торговый капитал. В конце
дня по результатам операций инвестора клиринговая палата даст
информацию в депозитарий: сколько дополнительных бумаг каждого
эмитента появилось у каждого конкретного инвестора, с чьего счета
депо и сколько бумаг списать, на чей счет депо зачислить. Именно
эта возможность мгновенно осуществлять покупки и распоряжаться
купленными активами, не дожидаясь окончания процесса перере-
гистрации прав на ценные бумаги в депозитариях и регистраторах,
и привлекает на биржевой рынок множество игроков.
Другая важная роль, осуществляемая организованной биржевой
площадкой, — это обеспечение ликвидности ценных бумаг. Ликвид-
ность — это возможность быстро и без существенных накладных
расходов продать или купить ценную бумагу. За счет большого ко-
личества участников торгов и большого количества ценных бумаг,
продающихся и покупающихся одновременно, ликвидность ценных
39
бумаг может быть достаточно высока. Мерой ликвидности является
разность между лучшей ценой на покупку и лучшей ценой на про-
дажу, отнесенная к средней этих двух цен. Так, например, разность
между ценами покупки-продажи акций РАО «ЕЭС России» составля-
ет 0,001-0,004 руб., что при цене акции в 15 руб. дает очень малую
величину спреда в 0,007-0,03%. Для акций НК «ЛУКОЙЛ» эта вели-
чина может изменяться в пределах 0,50-2,00 руб., что в процентах к
цепе составляет 0,025-0,1%. Косвенной мерой ликвидности можно
назвать абсолютное количество бумаг конкретного эмитента, поку-
паемых в течение одного торгового дня. Чем больше эта величина,
тем более ликвиден рынок. И следовательно, тем легче инвестору
приобрести или продать нужное ему количество ценных бумаг и
нс потерять при этом в цене. Другие параметры ликвидности мы
будем обсуждать в третьей части книги. Параметры ликвидности
бумаг меняются с течением времени. До кризиса 1998 г. самыми лик-
видными бумагами на ММВБ были обыкновенные акции РАО «ЕЭС
России» и НК «ЛУКОЙЛ». После кризиса позиции НК «ЛУКОЙЛ»
были потеснены другой бумагой — обыкновенными акциями
ОАО «Сургутнефтегаз».
Биржа обеспечивает условия ликвидности каждой конкретной
бумаги двумя путями: разумной тарифной политикой, что привлекает
частных инвесторов, и созданием института маркетмейкеров.
Маркетмейкер — это участник торгов, который по соглашению
с биржей обязан поддерживать разницу цен покупки-продажи в
определенных пределах. За это маркетмейкер получает от биржи
возможность по льготным условиям совершать операции с ценными
бумагами, которые он поддерживает (уменьшенные комиссии либо
полное их отсутствие). Ликвидность ценных бумаг, обращающихся
на бирже, — это существенная «приманка» для частных инвесторов,
обеспечивающая им возможность продать или купить необходи-
мое количество ценных бумаг за минимальное время по наиболее
выгодной и справедливой цене, существующей на рынке в момент
совершения операции.
Следует упомянуть еще одну важную роль бирж на фондовом
рынке. Поскольку биржевая деятельность лицензируется и регули-
руется государством, на биржи возложены не только функции орга-
низатора торговли, но частично и функции регулятора. Так, биржа
при организации торгов обязана осуществлять мониторинг рынка
с целью пресечения ценовых манипуляций, махинаций с ценными
бумагами и нарушений правил осуществления брокерской деятель-
ности на организованном рынке. Все эти функции российские биржи
выполняют на достаточно современном уровне.
40
функции ценных бумаг и роль фондового рынка
Резюмируя вышесказанное, еще раз перечислим функции и роль
цепных бумаг. Являясь формой существования капитала, ценные
бумаги обращаются на особом рынке, называемом фондовым, и
выполняют ряд функций.
Во-первых, ценные бумаги перераспределяют денежные средства:
— между странами и территориями;
— между отраслями промышленности и секторами экономики;
— между отдельными предприятиями внутри одного сектора.
Рынок устроен таким образом, что деньги перетекают туда, где
они могут принести наибольший эффект от своего использования и
наибольшую выгод}' своему владельцу. Именно этот принцип и лежит
в основе перераспределения средств — от страны до конкретной
компании.
Во-вторых, ценные бумаги осуществляют перераспределение
инвестиций в каждое конкретное предприятие между крупными
институциональными инвесторами, средними и малыми инвести-
ционными и финансовыми компаниями и частными инвесторами
вплоть до последнего обывателя. О перераспределении денег
между крупными инвесторами и всеми остальными мы говорили
выше. Роль крупных институциональных инвесторов сводится к
финансированию компаний путем выкупа всей или части новой
эмиссии ценных бумаг с последующей продажей и распределения
другим, более мелким участникам рынка и конечным инвесторам.
Обыватель, хранящий деньги на банковском депозите, может даже
не подозревать, что часть его средств использована банком для по-
купки, например, корпоративных облигаций, и соответственно он
волей-неволей становится источником средств развития конкрет-
ного предприятия и экономики в целом. Таким образом, денежные
с редства вовлекаются в развитие экономики и перераспределяются
посредством оборота ценных бумаг.
В-третьих, ценные бумаги служат для фиксации прав владельцев
па долю долга или собственности предприятий (в случае корпо-
ративных ценных бумаг) или на долю долга государства (в случае
государственных бумаг).
В качестве вознаграждения за участие в финансировании эко-
номики и платы за риск, присущий владению цепными бумагами,
Держатели ценных бумаг получают дополнительный доход. Этот
дополнительный доход может быть выражен в виде купонов и про-
центных выплат в случае долговых бумаг или в виде дивидендов
и роста курсовой стоимости в случае долевых ценных бумаг. Этот
41
доход может меняться в зависимости от видов ценных бумаг и кон-
кретного эмитента от величины, чуть превышающей инфляцию
(для государственных ценных бумаг), до астрономических величин
в случае возникновения ажиотажного спроса на бумаги быстрораз-
вивающейся корпорации. Способность приносить доход своему
владельцу есть имманентное свойство ценных бумаг. Разумеется, не
во все времена и не все ценные бумаги приносят доход. Бывают в
экономике и периоды спада деловой активности. Например, когда
конкретные предприятия — эмитенты ценных бумаг терпят банк-
ротства и ликвидируются, бумаги этих корпораций приносят своим
владельцам убытки. Но на больших временных горизонтах — от 15 до
30 лет в среднем — ценные бумаги приносят доход, соответствующий
или превышающий рост экономики. Для иллюстрации этого обсто-
ятельства приведем график роста стоимости акций 30 крупнейших
промышленных корпораций США за вторую половину XX в. Это
график индекса Доу-Джонса (рис. 2.1); здесь он приведен в лога-
рифмическом масштабе.
Рис. 2.1. Изменение капитализации 30 крупнейших индустриальных
корпораций США с 1950 по 2002 г. на примере изменения величины
индекса Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average)
Поскольку в логарифмическом масштабе этот график напоминает
прямую, в обычном масштабе рост этого индекса будет напоминать
экспоненциальную функцию.
В начале 1950 г. значение индекса было равно 201 пункту, а в нача-
ле 2000 г. — 10 940. Таким образом, за 50 лет индекс вырос более чем
42
В Г>0 раз. И если бы кто-то в 1950 г. вложил 1000 долл, в индекс Доу-
Джонса, то к концу 2000 г. инвестиции выросли бы в 50 раз и состави-
ли бы 50 000 долл. По формуле сложного процента легко подсчитать,
что индекс за этот период рос со следующей скоростью:
И /n«rx(1950)J
Значение 8,31% существенно перекрывает инфляцию, которая
за этот период составила в среднем около 3,5%. Также рост индекса
перекрывает доход, который мог быть получен на рынке казначей-
ских облигаций. Среднее значение доходности государственных
облигаций правительства США за этот же период было чуть выше
инфляционного уровня. Заметим также, что 20 лет из приведенных
пятидесяти (с 1965 по 1985) пришлись на стагнацию и застой в эконо-
мике США, когда рынок практически не рос. Зато в последние 15 лет
второй половины века индекс рос со средней скоростью 15,34% в
год. Это очень много!
В качестве примера стоит указать на то, что 10% годовых за 50 лет
дают прирост капитала в 117 раз, а за 100 лет те же 10% годовой
доходности дают рост почти в 14 тысяч раз!!! Не следует забывать,
что рост фондового рынка должен соответствовать росту экономики
страны с поправкой на инфляцию. Так что 8, 10 или 15% годового
прироста инвестиций — это очень большие величины на значитель-
ных временных горизонтах.
Таким образом, трудно переоценить роль фондового рынка как
места, где происходит торговля цепными бумагами и перераспре-
деление капиталов между странами, секторами экономики и пред-
приятиями, с одной стороны, и различными группами инвесторов,
с другой. Без фондового рынка экономике было бы невозможно
эффективно развиваться и удовлетворять нужды каждого члена
общества.
Глава 3
Инфраструктура
рынка ценных бумаг
Для успешной торговли на фондовом рынке необходимо ясно пред-
ставлять себе, как функционирует рынок ценных бумаг, какие сущест-
вуют участники рынка, в чем заключается их роль и как они между
собой взаимодействуют. Мы не будем давать детальную картину в
этой главе, а ограничимся лишь базовыми понятиями и описанием
основных ролей, что, как нам кажется, будет достаточно для общего
понимания всей картины.
Непременным участником рынка ценных бумаг любого государ-
ства является государственный регулирующий и контролирующий
орган. В США таким органом является Комиссия по цепным бумагам
и биржам (Securiiies and Exchange Commission, SEC), а в России —Фе-
деральная служба по финансовым рынкам (ФСФР РФ). В функции
этих государственных органов входят:
— установление правил работы рынка и обращения эмиссионных
ценных бумаг;
— лицензирование и надзор за профессиональными участниками
рынка цепных бумаг;
— выдача разрешений на проведение новых эмиссий ценных
бумаг и регистрация этих выпусков;
— контроль за соблюдением эмитентами — акционерными обще-
ствами прав акционеров;
— выработка рекомендаций по дальнейшему совершенствованию
федерального законодательства по рынку ценных бумаг.
Подробную информацию заинтересованный читатель найдет
па сайте ФСФР РФ (www.fcsm.ru). На фондовом рынке ФСФР пред-
ставляет интересы государства, которые не всегда совпадают с ин-
тересами участников рынка в частности и интересами общества в
целом. Поэтому Федеральный закон о рынке ценных бумаг РФ для
более эффективной работы рынка, его участников и деятелыюс-
44
тп самой ФСФР предусматривает создание специализированных
некоммерческих общественных объединений участников рынка.
Такие объединения называются саморегулнруемыми организациями
(СРО) участников фондового рынка. На данный момент существует
несколько таких некоммерческих организаций, из них наиболее
известны:
— НАУФОР (Национальная ассоциация участников фондового
рынка);
— 11АРТАД (Профессиональная Ассоциация Регистраторов,
Трансфер-агептов и Депозитариев);
— НФА (Национальная фондовая ассоциация);
— АУВЕР («Ассоциация участников вексельного рынка);
— НЛУ (Национальная лига управляющих).
В США самой известной общественной организацией на фондо-
вом рынке является Национальная ассоциация брокеров-дилеров
(National Association of Securities Dealer, NASD).
Федеральная служба позволяет данным организациям принимать
участие в законотворческой деятельности на рынке ценных бумаг
в обмен на взятие ими на себя части функций ФСФР по надзору за
своими членами. Таким образом. СРО становятся как бы промежу-
точным звеном между государственным органом (ФСФР РФ) и все-
ми остальными коммерческими участниками рынка ценных бумаг.
Членство в СРО не является обязательным для профессиональных
участников фондового рынка.
Перейдем к описанию коммерческих организаций — професси-
ональных участников рынка ценных бумаг, которые и составляют
основу инфраструктуры рынка. Это:
— регистраторы и трансфер-агенты;
—депозитарии;
— расчетные и клиринговые палаты;
— биржи;
—дилеры;
— брокеры;
— доверительные управляющие;
— управляющие компании;
— различные фонды.
Деятельность всех вышеперечисленных субъектов рынка ценных
бумаг регулируется и лицензируется ФСФР РФ. И в случае нарушений
со стороны участников рынка прав инвесторов или акционеров,
законов о деятельности на рынке ценных бумаг или постановлений
ФСФР реакция надзорного органа на это может быть крайне жест-
кой: пт штрафов до отзыва лицензии.
45
Логичным кажется распутать все это хитросплетение профес-
сиональных участников рынка, начав с конца, оттуда, где оседает
конечная информация о фиксации права собственности па акции
корпорации, а именно с регистратора.
Регистратор (или реестродержателе —участник фондового рынка,
кот< >рый служ! it и I ггересам в первук > очередь корпс >pai ц in — эмите! гга
ценных бумаг. Регистратор — это предприятие, ведущее реестр акци-
онеров акционерного общества. Если у предприятия менее 50 акцио-
неров, то согласно Закону об акционерных обществах предприятие
может само вести свой реестр. В случае если акционеров больше, то
предприятие обязано отдать ведение реестра независимому юриди-
ческому лицу. Данное лицо и будет называться регистратором, или
реестродержателем. Основная функция регистратора— вести точный
учет владельцев предприятия, которое является клиентом регист-
ратора. Это абсолютно необходимо предприятию для начисления
дивидендов и проведения общих собраний. Заведение реестра и пре-
доставление сведений, на основе которых начисляются дивиденды и
проводится голосование на общих собраниях, предприятие платит
регистратору. Эта плата (а также плата за внесение новых записей
в реестр) служит источником доходов регистратора. Естественно,
регистратор не может единолично собирать информацию о том,
кто, кому, какие акции продал и какие записи должны быть внесены
в реестр акционеров по результатам каждого биржевого дня. Эти
проблемы решаются иначе. Для решения первой из них регистратор
может делегировать часть своих функций трансфер-агентам, которые,
являясь связующим звеном между регистратором и депозитариями,
позволяют более оперативно и полно решать стоящие перед регис-
тратором проблемы.
Другие участники рынка, без которых невозможен оборот цен-
ных бумаг, — это депозитарии. В отличие от регистратора депозитарий
не отвечает перед акционерным обществом за точность и состояние
его акционерной базы. Он предназначен в первую очередь для ак-
ционеров предприятия, поскольку ведет учет их прав на принадле-
жащие им ценные бумаги. В некотором смысле депозитарий — это
банк ценных бумаг. Единственное исключение состоит в том, что в
отличие от банковской организации, где деньги клиентов хранятся
в обезличенном виде и соответственно банк может ими пользовать-
ся, например для выдачи кредитов, ценные бумаги не могут быть
обезличенными, т.е. не может быть и речи, чтобы депозитарий
воспользовался ценными бумагами клиентов в своих целях. Итак,
депозитарий ведет учет прав и перехода прав собственности на
ценные бумаги своих клиентов. Последние зовутся депонентами и от-
46
крывают в депозитарии счета депо, на которых и хранятся (учитыва-
ются) ценные бумаги. Проводки (списания и зачисления) по счетам
депо ск уществляются депозитарием не по произвольному желанию
собственников счетов, а на основании документов, поступающих в
том числе и от других профессиональных участников: брокеров,
клиринговых штат бирж, других депозитариев. В этих документах
отражаются основания для перевода бумаг с одного счета депо на
другой. Типичным основанием для совершения операции с бумага-
ми депонента может быть, например, передаточное распоряжение,
договор купли-продажи ценных бумаг или договор залога.
Депозитарий учитывает бездокументарные бумаги, но может
принимать на хранение и документарные бумаги, существующие в
наличной форме. Помимо учета собственников ценных бумаг депо-
зитарий ведет учет ценных бумаг в разрезе мест хранения. С этой
целью он открывает междепозитарные счета в других депозитариях
и реестрах.
За операции по списанию-зачислению на счета депо, за перевод
бумаг в другой депозитарий, за хранение ценных бумаг депозитарий
берет плату со своих клиентов. Эта плата и есть источник средств
существования депозитария. Роль депозитария для конечного ин-
вестора трудно переоценить. Именно независимый депозитарий,
хранящий бумаги клиента и сообщающий об этом реестродержате-
лю по его запросу, является главным гарантом прав собственности
инвестора на принадлежащие ему ценные бумаги.
Расчетныеи клиринговые палаты, о которых уже шла речь в преды-
дущей главе, существуют при торговых площадках. Данная деятель-
ность также не может осуществляться без надлежащего лицензиро-
вания. Без расчетных и клиринговых палат не существует ни одна
биржа. Расчетная палата ведет учет денежных средств участников
торгов, осуществляет поставку денег по каждой сделке продавцам
бумаг, списывает денежные средства со счетов покупателей, осущест-
вляет внешние и внутренние денежные переводы. Перед началом
торгов участники перечисляют деньги со своего расчетного счета па
торговые счета. С этого момента деньги блокируются для торговли,
и на них можно только покупать ценные бумаги. Изменение состоя-
ния денежных торговых счетов участников торгов осуществляется
после каждой совершенной ими сделки. При этом учитываются
и комиссионные самой биржи. По завершению торгов расчетная
палата рассчитывает, сколько у какого участника торгов списать
денег и сколько кому поставить. Осуществив эти расчеты, деньги
выводятся на расчетные счета участников и становятся доступными
Для других целей. Разумеется, участник торгов может вывести деньги
47
с торговли на свой расчетный счет и в течение торгов, но при этом
он не сможет на них торговать.
Депозитарно-клиринговый центр, как и расчетная палата, ведет
учет ценных бумаг участников торгов, осуществляет поставку бумаг
на счета покупателей, списывает бумаги со счетов продавцов, осу-
ществляет клиринг ценных бумаг по результатам торгов в уполно-
моченных депозитариях. Как и деньги, ценные бумаги участников
перед началом торговой сессии блокируются на торговых счетах.
Списание и зачисление ценных бумаг, как и в случае с деньгами,
осуществляется мгновенно после каждой совершенной сделки. По
завершению торгов осуществляется клиринг, т.е. вычисляется, как
изменилось за время торговли состояние счета каждого участника.
По результатам этих расчетов депозитарно-клиринговый центр дает
распоряжение уполномоченным депозитариям осуществить все не-
обходимые проводки, которые и отражают новое состояние позиций
по ценным бумагам своих клиентов — участников торгов.
Расчетные и депозитарные клиринговые центры существуют при
биржах и торговых площадках, ведущих организованную торговлю
ценными бумагами. Более подробно о биржах мы будем говорить в
следующей главе, а сейчас рассмотрим роль других профессиональ-
ных участников рынка ценных бумаг.
Дилер— профессиональный участник рынка ценных бумаг, кото-
рый совершает операции исключительно для себя и на свои средства.
Основной источник дохода дилера — это курсовая разница между
покупкой и продажей ценных бумаг, а также купоны и дивиденды,
получаемые по этим бумагам. Юридическое лицо, обладающее лишь
дилерской лицензией, не имеет права осуществлять операции в
пользу третьих лиц даже за их собственный счет. У такого дилера
отсутствуют клиенты, для которых он оказывает услуги. Каждую
операцию он осуществляет исключительно в своих интересах и в
случае неудачи рискует только своим капиталом. Соответственно,
он песет самые большие риски при работе на фондовом рынке.
Дилером может быть юридическое лицо, обладающее высоко-
профессиональным персоналом, что и позволяет ему зарабатывать
там, где другие участники в лучшем случае не получают прибыли, а
в худшем — несут потери.
Брокер — профессиональный участник рынка ценных бумаг,
который совершает операции исключительно для клиентов и за
счет клиентов. Юридическое лицо, обладающее лишь брокерской
лицензией, не имеет права осуществлять дилерские операции. Все,
что может брокер в таком случае, — это купить или продать для кли-
ента ценные бумаги, основываясь на его распоряжениях и пользуясь
48
его деньгами, предоставленными для этой цели. В частности, такой
брокер не имеет права продавать клиенту свои ценные бумаги или
покупать клиентские бумаги на себя*. Большинство российских
участников рынка ценных бумаг получают лицензии на совершение
как брокерских, так и дилерских операций.
Основная обязанность брокера - обслуживать своих клиентов
на рынке ценных бумаг: выводить их сделки на рынок посредством
своих технических средств, консультировать клиента по вопросам
покупки-продажи ценных бумаг, всячески помогать ему при работе на
фондовом рынке. Традиционно брокеры делятся на так называемых
брокеров полного цикла (full-service broker) и дисконтных брокеров (discount
broker). Первые предоставляют клиенту полный сервис, включая
консультации по выбору объектов инвестирования, построение и
ведение инвестиционных портфелей, налоговые консультации, кон-
сультации но вопросам финансового и пенсионного планирования,
ведения различных счетов клиента. Такой сервис стоит относитель-
нодорого и доступен только крупным частным инвесторам и юриди-
ческим лицам, обладающим большими средствами. Комиссии здесь
могут достигать 200-500 долл, за сделку. Ясно, что основной массе
частных лиц такой сервис просто не по карману. Для обслуживания
этой части инвесторов имеются другие, так называемые дисконтные
брокеры. Стоимость комиссий этих брокеров достаточно невелика:
от 5 до 25 долл, за сделку в США и от 0,01 до 0,2% от величины сделки
в России. Ясно, что если объем сделки составляет всего 5000 руб.,
то максимальная комиссия, которую заплатит инвестор, будет всего
10 руб. Это немного по сравнению с обслуживанием у брокера, пре-
доставляющего полный сервис.
Очень часто брокеры совмещают брокерскую и депозитарную
деятельность. Это позволяет удешевить и убыстрить процесс пере-
регистрации ценных бумаг при совершении сделок купли-продажи.
В этом случае весь учет по бумагам клиентов брокер ведет в собствен-
ном депозитарии, а реально бумаги хранятся на корреспондентском
счете брокера в другом — специализированном депозитарии. При
этом брокер выступает по отношению к клиенту в качестве номи-
нального держателя. Для депозитария — хранителя бумаг брокер вы-
Обычпо лицо, обладающее брокерской и дилерской лицензиями одновре-
менно. имеет право покупать бумаги клиента па себя и продавать клиенту
собственные бумаги. Но в среде профессионалов фондового рынка такая
практика, получившая распространение практически среди всех крупных
российских инвестиционных банков, не пользуется уважением. Неизбеж-
ный внутренний конфликт между обязанностью брокера осуществить
сделку по наиболее выгодной для клиента цене и желанием провести сделку
по цене, наиболее выгодной самому брокеру, как правило, решается не в
пользу клиента.
49
ступает их номинальным собственником. И лишь во внутреннем учете
в собственном депозитарии брокера находят отражение сведения
об истинных владельцах ценных бумаг. С точки зрения юридических
прав собственника совершенно безразлично, в каком депозитарии
числятся бумаги клиента. Когда брокер выступает поминальным
держателем для клиента, скорость совершения операций послед-
него убыстряется и удешевляется. Но есть и другая сторона медали.
У брокеров, как правило, капитал меньше, чем у независимых де-
позитариев, а риски ведения операционной деятельности больше.
Поэтому во время кризисных ситуаций вероятность разориться у
брокера выше, нежели у независимого депозитария. Соответственно
риски клиента, хранящего бумаги не в независимом депозитарии, а
в депозитарии брокера, существенно выше рисков клиента, пользу-
ющегося услугами независимого депозитария.
Доверительный управляющий — юридическое лицо, действующее на
рынке цепных бумаг па основании лицензии ФСФР РФ и осуществля-
ющее деятельность по управлению ценными бумагами клиентов. На
Западе такая форма взаимодействия клиента и управляющего получи-
ла наименование траппа или трастовогоуправления. Клиент, подписав-
ший договор доверительного управления, передает доверительному
управляющему' свое имущество на определенный срок (как правило,
не менее чем на год) с целью профессионального управления оным и
получеш 1Я максималы юго дополнительного дохода. Доверительный
управляющий обычно работает за комиссионное вознаграждение,
редко превышающее 1-2% от стоимости имущества в год. Очень час-
то в договоре на доверительное управление предусмотрено условие
дополнительного вознаграждения в том случае, если доверительный
управляющий получает значительный доход за период управления.
Доверительный управлял >щнй не имеет права смешивать имущес-
тво своего доверителя (учредителя управления) со своим, так же как
и с имуществом друтих доверителей. Таким образом, каждый договор
доверительного управления сугубо индивидуален. Участники рынка,
обладающие лицензией на доверительное управление, декларируют
индивидуальный подход и предоставление персонального менед-
жера для каждого счета доверительного управления. Но при этом
нужно помнить, что индивидуальный менеджер редко обслуживает
лишь одного доверителя. Опыт показывает, что один портфельный
менеджер может эффективно управлять не более чем 5-10 различ-
ными счетами клиентов. Если предположить, что зарплата такого
менеджера составляет минимум 24 000 долл, в год без учета бонусов
и премиальных, а доходность, которую он получает для клиентов,
составляет 50% годовых, то для того, чтобы окупить затраты на
50
снос содержание, он должен обслуживать сумму средств размером
не менее 1,2 млн долл, при условии, что комиссионные составля-
ют 2% в год от этой суммы. Таким образом, минимальным порогом,
необходимым для принятия средств в управление, следует признать
( vmmv в эквиваленте 100 000-120 000 долл. Если сумма будет меньше,
го доверительному управляющему придется искать дополнительных
клиентов на доверительное управление, что неминуемо скажется на
качестве управления средствами и доходности всех клиентов.
Вышеприведенные выкладки показывают, что пользоваться услу-
гами но доверительному управлению доступно не каждому клиенту.
С’.ушсс твуют два способа обойти ограничение на минимальную сумму
среде гв по доверительному управлению. Один, например, предлага-
ет компания IT invest (www.itinvest.ru), когда операции портфельного
менеджера оптимизированы и автоматизированы до предела, что
позволяет одному управляющему одновременно вести работу с не-
сколькими десятками клиентов; при этом клиент может следить за
действиями своего доверительного управляющего в режиме онлайн
через Интернет.
Другую возможность снижения барьера входа на фондовый
рынок и удешевления доступа к услугам профессионалов рынка
предоставляют различные паевые инвестиционные фонды, где денеж-
ные средства клиентов консолидируются и используются в общей
массе. Здесь в отличие от доверительного управления все клиенты
равны. 11аевые инвестиционные фонды не являются юридическими
лицами, т.е. у них отсутствует вся инфраструктура, свойственная
реальному предприятию. Это сильно снижает стоимость функциони-
рования таких фондов и соответственно стоимость услуг фонда для
конечного клиента. Тем не менее фонды должны кем-то управляться.
Эту' роль играют управляющие компании.
Управляющая компания — профессиональный участник рынка
ценных бумаг, лицензируемый ФСФР РФ, основная обязанность ко-
торого — управление активами фондов и продажа паев этих фондов
клиентам — частным инвесторам. Управляющая компания может
управлять несколькими инвестиционными фондами одновременно.
1акнс фонды могут быть созданы па средства частных инвесторов
или на средства других организаций, например пенсионных и стра-
ховых компаний.
Мы нс будем останавливаться на деятельности управляющих
компаний и инвестиционных фондов более подробно, поскольку
это не является предметом нашей книги. Более подробную инфор-
мацию можно получить на независимом ресурсе Национальной лиги
управляющих по адресу www.nlu.ru.
51
Глава 4
Российские и западные
биржевые площадки
Теперь мы можем обсудить главных организаторов торговли на
рынке ценных бумаг — биржи и торговые площадки.
Именно па биржах проходит основной оборот торгов по наи-
более ликвидным ценным бумагам высококлассных эмитентов.
Поэтому биржи являются основным структурным элементом рынка
ценных бумаг. Биржа берет на себя организацию ликвидности рын-
ка и обеспечение гарантий совершения сделок как продавцам по
поставке денег за: (роданные бумаги, так и покупателям по поставке
купленных активов.
В этой главе мы не ставим своей задачей описать все более-менее
известные биржи, на которых ведется торговля. Скорее, мы хотим
показать на примере четырех конкретных бирж общие принципы
устройства биржевой торговли и некоторые специфические отли-
чия. Более подробно будет рассмотрена Фондовая биржа ММВБ.
Различия между биржами и торговыми площадками незначитель-
ны и стираются по мере развития рынка. Исторически сложилось
так, что первые биржи функционировали по системе открытого
выкрика и представляли собой площадку, где в определенное время
собирались брокеры и дилеры и наперебой предлагали друг другу
цены покупки и продажи за торгуемый актив. Если покупателя (или
продавца) удовлетворяли цепа и предлагаемый контрагентом объем
товара, то два торговца записывали свою сделку и сдавали квиточ-
ки с такими записями, называемые тикетами, официальному лицу,
называемому маклером, наблюдающему за ходом торгов и регист-
рирующему сделки.
В современном мире таких бирж практически не осталось. Элек-
тронные средства коммуникаций и компьютерные системы обусло-
52
нпли развитие электронных торговых систем. При этом изменились
роли и функции участников торгов.
В качестве примера приведем старейшую мировую тори жую пло-
щадку - Нью-Йоркскую фондовую биржу (NYSE, www.nysc.com). Это
пример биржи, торги на которой поддерживаются так называемыми
специалистами. Специалист —это участник торгов, который наблю-
дает за ходом торговли по конкретной бумаге, за которую отвечает.
За каждой бумагой закреплен один специалист. Но сам специалист
может работать с несколькими бумагами и отвечать за них.
11ервейшая обязанность специалиста —обеспечение ликвиднос-
ти данной бумаги путем поддержания двусторонних котировок и
исполнения сделок по этим котировкам. Специалист берет на себя
обязательство поддерживать спред (разность котировок на продажу и
покупку) на уровне не более определенного. Если нет желающих про-
дать бумагу, то специалист обязан выставить и держать предложение
на продажу бумаг. Если нет желающих купить бумагу, то специалист
обязан выставить и держать предложение на покупку бумаг.
Таким образом, на биржах, организованных по принципу работы
специалистов, участники торговли видят только вершину айсберга.
Л именно: самую высокую цену на покупку {bid, bid price — вид, цена
спроса) и размер покупаемого лота {bidsize), с одной стороны, а так-
же самую низкую цену на продажу {ask, offer, ask price— аск, офер, цена
предложения) и размер продаваемого лота {ask size), с другой. Кроме
того, им доступна информация о ценах и объемах последних сделок.
Ничего более ни широкой общественности, ни прочим профес-
сиональным участникам торгов не доступно. Неизвестно также,
кто стоит за текущим спросом и предложением — другой участник
торгов или сам специалист. Например, если текущие котировки
суть 51,125 X 500 на 51,625 X 1000, то это означает, что существует
покупатель (или покупатели), который готов заплатить цену за бумагу
51,125 долл, и взять по этой цене 500 бумаг. А также существует про-
давец (или продавцы), готовый продать не более 1000 бумаг по цене
51,625 долл, за каждую.
Специалист поддерживает ликвидность рынка даже тогда, когда
на рынке отсутствует спрос или предложение. Если участник торгов
хочет купить 800 бумаг по текущему предложению, а на продажу есть
только 500, то специалист продаст дополнительные 300 из собствен-
ного запаса. Следовательно, на рынке всегда можно купить или про-
дать требуемое количество акций, чем и достигается его ликвидность.
А отвечает за это именно специалист.
Казалось бы, на специалиста возложены довольно жесткие функ-
ции по поддержанию рынка и ликвидности конкретной бумаги.
53
Что же заставляет его исполнять эти функции? Во-первых, специ-
алист—единственный, кто видит весь рынок и понимает, в какую
сторону он будет двигаться. Это позволяет ему извлекать выгоду из
таких движений в свою пользу. Во-вторых, он не платит таких бир-
жевых комиссий, какие платят все остальные участники рынка. Это
позволяет ему совершать свои операции очень дешево. В-третьих,
самое важное, поддерживая цену и ликвидность бумаги, он является
основным покупателем и продавцом. Купив у кого-либо бумаги по од-
ной цене, он тут же выставляет заявку на продажу по более высокой.
Чтобы яснее понять, как работает специалист, можно представить
себе определенную аналогию между ролью специалиста на бирже и
в;ипотным обменным пунктом.
Рассмотрим другой пример организованной торговой площад-
ки — NASDAQ. Это пример так называемого дилерского рынка. Там
отсутствует единый специалист по каждой торгуемой бумаге. Вместо
этого присутствуют маркетмейкеры и дилеры. Дилер - это участник
торгов, который может выставлять заявки и совершать сделки на
рынке. Маркетмейкер в отличие от дилера имеет помимо прав и
обязанности. В частности, обязанности маркетмейкера состоят в
под держании двусторонних котировок. Следовательно, такой участ-
ник обязан присутствовать на рынке по каждой бумаге, по которой он
числится маркетмейкером. Это означает, что маркетмейкер обязан
выставлять котировки на покупку либо на продажу, и если другой
участник рынка обращается к нему с предложением осуществить
сделку на объявленных условиях, то последний просто обязан это
сделать. В электронной системе NASDAQ поэтому видны не только
лучшие предложения по какой-либо бумаге, но и вся глубина рынка,
т.е. вообще все предложения на i юкупку и на продажу, а также имя ди-
лера, выставившего каждое конкретное предложение. Сами сделки
могут заключаться как по телефону, так и по электронной системе,
с которой связан каждый маркетмейкер.
Ранее участвовать в торгах могли только члены NASD. В насто-
ящее время ситуация изменилась, и многие клиенты, имеющие
системы прямого доступа на рынок, могут выставлять свои заявки
непосредственно в систему. Когда клиент брокера-дилера желает
совершить сделку в такой системе, его брокер либо выставит кли-
ентскую заявку на рынок от своего имени (в случае лимитированной
заявки), либо проведет сделку с другим участником торгов (в случае
рыночной заявки).
Дилерский рынок наилучшим образом отвечает рыночным
требованиям в случае малоликвидных акций и низкого объема
торгов. Однако при росте количества участников торгов и объемов
54
совершаемых ими сделок он становится неэффективным по срав-
нению с рынком специалиста. Более того, при таком построении
торгов заявка клиента может быть удовлетворена отнюдь не по
самой лучшей цене, существующей в данный момент па рынке.
Болес детально мы остановимся на принципах работы маркетмей-
керов и специалистов в части VI, посвященной технике работы на
различных рынках.
Диалогом дилерского рынка NASDAQ в России является секция
классического рынка фондовой биржи РТС (www.rts.ru). Первона-
чально РТС позиционировалась как торговая система. Запуск первых
торгов состоялся в 1995 г., когда участники получили возможность
вводить свои индикативные заявки в электронную систему, а до-
говаривались о деталях и заключали сделки непосредственно по
телефону. Сегодня фондовая биржа РТС — наиболее динамично
развивающаяся площадка фондового рынка. Помимо основной сек-
ции* — собственно торговой системы РТС, сохранившейся со старых
времен, — торговля ведется и на других площадках. Это:
— секция гарантированных котировок (СГК) РТС, где идет бир-
жевая торговля по наиболее ликвидным бумагам корпоративных
эмитентов;
— секция срочного рынка FORTS, где происходит торговля
фьючерсами и опционами на ценные бумаги ведущих российских
эмитентов и основные фондовые индексы;
— секция торговли облигациями RTS Bonds;
— организация торгов акциями ОАО «Газпром» (совместный
проект РТС и фондовой биржи «Санкт-Петербург»).
В основной секции участники торгов выставляют котировки
и заключают сделки по акциям, выбирая валюту расчета и способ
исполнения обязательств. Как правило, поставка ценных бумаг
покупателю происходит на третий день после заключения сделки,
хотя возможны и варианты, когда перерегистрация бумаг длится две
недели и более. Основные игроки здесь—дилеры и маркетмейкеры,
клиентами которых являются крупные западные фонды и институ-
циональные инвесторы. Основная валюта цены сделки — доллар
США. Расчеты по сделкам проходят в основном в долларах США,
но могут также проходить и в рублях. Мелкому частному инвестору
на этом рынке делать нечего. Большие размеры торгуемых лотов
и существенные накладные расходы делают его присутствие здесь
экономически невыгодным. Кроме того, эта площадка недоступна
для интерпет-трейдинга.
Называемой теперь «классический рынок».
55
В СГК торговля ведется лотами поменьше. Здесь расчеты
проводятся только в национальной валюте. Использование элек-
тронной системы обеспечивает немедленное заключение сделок,
а клиринговый центр РТС гарантирует их исполнение, поскольку
введено обязательное полное предварительное депонирование
денежных средств и ценных бумаг в расчетном банке и расчетном
депозитарии. Торговля в этой секции ведется только по ценным
бумагам, входящим в список для СГК. Подключение к торгам может
быть осуществлено и посредством специального интернет-шлюза,
разработанного биржей и позволяющего наладить интернет-трей-
дипг. Основное неудобство для частных инвесторов при торговле
в системе СГК состоит в относительно низкой ликвидности рын-
ка. В качестве преимущества перед Фондовой биржей ММВБ, о
которой речь пойдет ниже, следует указать на использование
биржей РТС собственных символов (тикеров) для обозначения
различных бумаг.
В ccKi (ии срочного рынка FORTS проходит торговля фьючерсами и
опционами. В качестве базовых активов используются акции корпора-
тивных эмитентов (РАО ЕЭС, ОАО «Сургутнефтегаз», НК «ЛУКОЙЛ»,
ОАО «Газпром», ОАО «Ростелеком», ГМК «Норильский никель», кроме
того, в качестве базовых активов используются Курс доллара США и Ин-
декс РТС. Возможность торговать через Интернет, открывать позиции
и в длинную, и в к< -роткую сторону, а также работать с малыми суммами
гарантийного обеспечения сделали эту площадку очень популярной
среди российских спекулянтов.
В секции RTS Bonds торговля может вестись государственными, му-
ниципальными, корпоративными облигациями и еврооблигациями.
Перейдем к описанию крупнейшей российской торговой пло-
щадки — Московской межбанковской валютной биржи или ММВБ
(www.micex.com), которая являет собой пример иного построения
механизма торгов. Одновременно это и самая крупная на сегод-
няшний день площадка, на которой проходит самый значительный
оборот торгов по различным инструментам. Поэтому рассмотрим
принципы организации торгов на ней более подробно.
На основе ММВБ создана общенациональная система торгов во
всех основных сегментах финансового рынка — валютном, фондо-
вом, срочном, торговли государственными ценными бумагами. Соот-
ветственно торговля по разным классам финансовых инструментов
ведется в различных секциях биржи.
К торговле на ММВБ подключены региональные валютные
биржи, объединенные с ММВБ в единую межрегиональную систему
56
торговли. Торговыми представителями ММВБ в регионах являются
Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ), Сибирская межбан-
ковская валютная биржа (СМВБ), Уральская региональная валютная
биржа (УРВБ), Нижегородская валютно-фондовая биржа (НВФБ),
Азиатско-Тихоокеанская межбанковская валютная биржа (АТМВБ),
Ростовская валютно-фондовая биржа (РВФБ) и Самарская валютная
межбанковская биржа (СВМБ). До 2005 г. торговля акциями, корпора-
тивными и государственными облигациями осуществлялась в секции
фондового рынка ММВБ. С 2005 г. торговля этими инструментами
перенесена в специально созданную Фондовую биржу ММВБ.
Предоставление максимально возможных гарантий исполнения
сделок — главный принцип работы биржи. Расчеты по биржевым
сделкам осуществляются по принципу поставка против платежачерез
специализированные организации — Расчетную палату (РП) ММВБ
и Национальный депозитарный центр (НДЦ), выполняющий кли-
ринговые функции по бумагам. Мы уже касались в предыдущей главе
роли и функций расчетных и клиринговых палат. Отметим лишь, что
принцип поставка против платежа означает, что при совершении
сделок переход как денежных средств, так и ценных бумаг между
участниками сделки происходит одновременно.
В системе построения торгов ММВБ отсутствует как институт
специалистов, так и институт маркетмейкеров. Все сделки осущест-
вляются автоматическим исполнением совпадающих пар заявок.
Иными словами, если в системе имеется заявка на покупку 100 акций
по определенной цене и поступает заявка на продажу, скажем, 250
таких же акций по той же самой цене, то они исполняются в совпада-
ющем объеме. В нашем примере будет куплено и продано 100 акций,
а в торговой системе останется неисполненная заявка на продажу
150 бумаг. Приоритетом при исполнении заявок является цена
(в первую очередь исполняются заявки по более лучшей цене), а за-
тем время выставления заявки. При равных ценах в первую очередь
будет исполнена заявка, которая была выставлена раньше.
Участники торгов на ММВБ в отличие, например, от NYSE видят
большую глубину рынка, в частности первые десять лучших цен на
покупку и десять лучших цен на продажу с теми объемами, которые
покупаются и продаются. При этом в отличие от классического
рынка РТС или NASDAQ участники лишены возможности знать,
кто конкретно стоит за той или иной заявкой. У такой системы
торгов есть масса плюсов, но имеются и недостатки. В частности,
если бумага слаболиквидна, то заявка на покупку может провисеть
в торговой системе достаточно долго, и нет гарантии, что она будет
исполнена.
57
В настоящий момент торговля на Фондовой бирже ММВБ про-
изводится в течение торгового дня, который делится на следующие
периоды:
— предторговый период (с 10:15 до 10:30 по московскому времени);
— регулярная торговая сессия (с 10:30 до 18:45);
— послеторговый период (с 18:45 до 19:00).
В предторговый период игроки могут выставлять только лими-
тированные заявки, которые накапливаются в торговой системе до
10:29:55. Заметим, что заявки, выставленные в этот период другими
участниками торгов, не видны. Другими словами, брокер вынужден
ставить свою заявку вслепую. В заключительные секунды периода
прием заявок прекращается, и накопленные заявки спариваются по
принципу удовлетворения максимального объема.
Во время регулярной сессии идет обычная торговля.
Наконец, в послеторговый период участники могут осуществлять
сделки по единой цене, совпадающей со средневзвешенной ценой
последних 15 минут регулярной сессии. При этом заявка может
быть подана только как рыночная, без указания цены. Эти заявки
накапливаются в торговой системе в течение 15 минут. Все сделки
в послеторговый период проводятся в последнюю секунду периода
по принципу очередности выставления заявок по времени.
Кроме того, следует упомянуть еще о возможности торговли в
режиме переговорных сделок. Обычно в этом режиме торгуются
крупные пакеты акций между членами биржи. Участник торгов вы-
ставляет адресную (в адрес другого конкретного участника торгов)
или безадресную (в адрес всех прочих участников) заявку. Если
потенциального кон грагента устраивает цепа, объем сделки и срок
поставки активов, то стороны заключают такую сделку, а биржа ее
регистрирует. Такой режим доступен только участникам торгов, но
не их клиентам.
И последнее, что важно знать при торговле на бирже, это понятие
лота ценных бумаг. Торговля на любой биржевой площадке происхо-
дит лотами ценных бумаг, т.е. партиями, кратными определенному
числу. Стандартный лот включает в себя 100 бумаг. Но при высокой
цене па бумагу лот может включать и 10 бумаг, и даже одну бумагу.
Заканчивая обсуждение биржевых принципов заключения сде-
лок, будет уместным упомянуть о процедуре допуска бумаг к обраще-
нию на биржевых торговых площадках. Такая процедура называется
листингом. Каждая фондовая биржа выдвигает свои условия листинга
ценных бумаг. Обязательное требование: форма существования ком-
пании, которая претендует на допуск ее бумаг к торгам, — открытое
58
акционерное общество (ОЛО). Биржи устанавливают и иные тре-
бования к кандидатам:
— размер собственного капитала;
— размер чистых активов;
— минимальный срок осуществления коммерческой деятельности;
— минимальное количество акционеров;
— безубыточность баланса за определенный период.
I Тороговыс значения данных требований варьируются от биржи
к бирже.
После допуска к торгам, когда пройдена процедура листинга, воз-
никают дополнительные требования —уже к торгуемым бумагам. Это
может быть, например, требование, чтобы средневзвешенная цена
за определенный период времени (месяц или квартал) не опускалась
ниже установленной границы*. Либо чтобы минимальный оборот
бумаг на бирже за конкретный период времени (например, квартал)
был не ниже определенного уровня.
Если после допуска к торгам эмитент или его бумага по какому-
либо требованию не удовлетворяют нормативам, то биржа может
инициировать процедуру делистинга, т.е. исключения бумаг из списка
торгующихся. Такое тоже бывает. Поэтому надо покупать с Осторож-
ностью бумаги тех компаний, оборот по которым очень мал.
* На российских торговых площадках это правило пока не используется. На
западных же торги акциями, потерявшими свою стоимость, могут быть при-
остановлены, и, если эмитент не примет надлежащих мер, эти акции могут
быть исключены из списка торгуемых инструментов.
59
Глава 5
Торговля на бирже
Сейчас нам предстоит разобраться, кто же непосредственно может
работать и в действительности работает на бирже. (Речь пойдет о
российских биржах. Специфика западных торговых площадок будет
рассмотрена в частях V и VII.)
Как мы уже говорили, непосредственно на бирже имеют право
торговать только члены биржи либо члены соответствующей секции
биржи. Таковыми могут быть лишь некоторые профессиональные
участники фондового рынка: брокеры, дилеры и управляющие
компании. Компания, обладающая дилерской лицензией, может
совершать сделки только для себя и за свой счет. Компания, обла-
дающая лицензией брокера, имеет право совершать сделки только
в интересах клиентов и только за счет клиентов. Часто компании
обладают и той и другой лицензией, что позволяет им совершать
сделки и в пользу клиентов, и для себя лично.
Если на бирже могут работать лишь профессиональные участни-
ки рынка ценных бумаг — члены биржи, то каким образом простому
инвестору совершать операш ш на фондовом рынке? Да просто. Для
этого он должен стать клиентом онлайнового брокера — члена той
торговой площадки, куда намерен получить доступ. Список броке-
ров, торгующих на каждой бирже, обычно приводится на сайтах
бирж в разделе «Участники торгов». Став клиентом такого брокера,
инвестор получает в свои руки инструмент — торговую систему, поз-
воляющую «видеть» рынок, выставлять заявки на покупку-продажу
ценных бумаг непосредственно на торги и осуществлять сделки.
Такие системы обычно называют «системами прямого доступа», что
не совсем корректно. Брокер, прежде чем выставить вашу заявку
в торговую систему биржи, проверит ее на достаточность средств
на вашем счете (в случае покупки) и на наличие необходимого
количества бумаг (в случае продажи). Иными словами, заявка на
60
совершение сделки выставляется все-таки не прямо, а только после
прохождения всех необходимых проверок и процедур, которые, в
частности, резервируют под каждую заявку, отправляемую па торги,
либо деньги, либо бумаги. Забот}' об этих проверках берет на себя
брокер, который после завершения всех проверочных процедур
конвертирует заявку клиента в формат, принимаемый биржевой
торговой системой, и выставляет ее непосредственно на рынок.
После получения подтверждения с площадки о совершении сделки
по поступившей заявке брокер сделает необходимые проводки по
брокерскому счету клиента, а также спишет с его счета соответ-
ствующее комиссионное вознаграждение в свою пользу. Для биржи
заявка, прошедшая все проверки со стороны брокера и вставшая в
очередь торговой системы, является заявкой брокера. Брокер же,
видя такую заявку, понимает, что она является конкретной заявкой
вполне определенного клиента. И последствия сделки по такой
заявке найдут отражение в виде движений денег и бумаг по счетам
всех сторон, участвующих в расчетах.
Таким образом, инвестор фактически торгует на бирже само-
стоятельно, пользуясь лишь брокерской системой для совершения
операций.
Игра, спорт или работа?
Что же такое работа на биржевых площадках? Какими качествами
должен обладать торговец? Что он должен уметь делать и чего он
должен избегать? На что похожа игра на бирже? Кто может стать
торговцем и получать удовольствие от игры? Это непростые вопро-
сы, и мы постараемся раскрыть их по ходу изложения материала.
А сейчас попробуем дать лишь общие понятия.
Первое, о чем следует сказать: биржа — это не казино. Казино
существует для удовлетворения определенных психологических
потребностей индивидуума. В казино люди приходят, чтобы рас-
порядиться своим свободным временем и лишними деньгами. В ос-
новном они стремятся испытать удачу, удовлетворить жажду азарта
и сильных переживаний. Каждый игрок прекрасно осознает, что
среднестатистически, на большом количестве игр, он проиграет
больше, чем выиграет. Тем не менее люди приходили и будут при-
ходить в казино.
На фондовом рынке ситуация противоположна. Туда люди прихо-
дят не тратить деньги с удовольствием, а заработать дополнительные
средства к уже имеющимся. В этом смысле биржа — это, конечно,
работа. Среднестатистически, на больших временных интервалах,
61
фондовый рынок приносит больше, чем отнимает. Это связано с
техническим прогрессом и с развитием экономики в целом — факт
этот мы уже обсуждали ранее. Другое дело, что многим участникам
рынка совершенно не хочется ждать долго, пока их ценные бумаги
принесут доход. Хочется получить прибыль побыстрее и желательно
больше, чем дает рынок в среднем. Здесь уже работа подменяется
игрой. Каки в любой игре, в биржевой игре возможны выигрыши и
проигрыши. И существует практически прямая зависимость резуль-
тата отумения и удачи игрока. Невозможно научить удаче, но можно
дать начинающему трейдеру набор правил и процедур, использо-
вание которых снижает вероятность ошибок и помогает быстрее
построить свою систему торговли и овладеть секретами успеха.
Рано или поздно у каждого успешного игрока на рынке образуется
собственная парадигма торговли, свои принципы и правила. Среди
них есть общие принципы, которые и будут подробно разобраны в
последующих главах книги.
Игрок — это профессия или призвание?
Очень часто приходится слышать: могу ли я, со всеми своими до-
стоинствами и недостатками, быть игроком на фондовом рынке?
Ответ на этот вопрос скорее положительный, чем отрицательный.
Безусловно, любой человек может быть инвестором, а при подав-
лении в себе некоторых отрицательных черт характера и развитии
положительных может стать и успешным игроком. Главным здесь
является развитие таких внутренних свойств, как терпение и дис-
циплина. Этому человек может научить себя только сам. Помимо
терпения и дисциплины необходимо правильно выбрать свое место
на рынке, правильно строить торговый план, обязательно следовать
своей системе риск-менеджмента и системе управления торговым
капиталом. Место на рынке, система торговли, системы риск-ме-
педжмента и управления капиталом образуют торговую парадигму
каждого конкретного игрока. Любой человек может научиться
ездить на велосипеде. Точно так же он может с помощью опыта и
обучения найти свою торговую парадигму. В этом смысле торговля
па рынке скорее профессия, которую можно освоить, чем призва-
ние. Вместе с тем, как и в любой сфере человеческой деятельности,
на фондовом рынке существуют очень талантливые игроки. Они на
глазах получают фантастические результаты. Временами кажется,
что все, на что они обращают взгляд, тут же начинает расти в цене
и дает немедленную прибыль. Как знать, может быть, и у вас есть
этот талант, который ждет, когда вы его раскроете.
62
На чем делают деньги участники рынка? Кто всегда в выигрыше?
Мы \же уяснили, какие бывают ценные бумаги, в чем сущность
фондового рынка, какова роль и функции профессиональных его
участников. Осталось понять, где здесь прибыль и доход обычного
частного инвестора. Повторим еще раз. В процесс биржевой тор-
говли вовлечены следующие профессиональные участники: биржа,
депозитарии, расчетные палаты и брокеры-дилеры. Вся эта инфра-
структура существует в том числе и для того, чтобы дать возможность
частным игрокам и инвесторам зарабатыват ь деньги. Вся эта инфра-
структура обслуживает участников торгов на платной основе и соот-
ветственно зарабатывает па них. Заработки биржи — самые малые
но относительной величине (они могут составлять всего 0,01% от
объема сделки и менее). Однако большой объем биржевых операций
за день дает бирже один из самых больших и стабильных заработков
в абсолютном выражении. Следовательно, биржа заинтересована
в наибольшем объеме операций купли-продажи и в росте цен па
ценные бумаги.
То же касается услуг депозитария, который учитывает переход
прав собственности при совершении сделки купли-продажи, зачисля-
ет/списывает ценные бумаги со счета инвестора при совершении им
биржевой сделки и удерживает комиссионное вознаграждение за эти
услуги. Размер комиссионного вознаграждения депозитария в отличие
от комиссионных биржи зависит не От стоимости этих ценных бумаг,
а от их количества. Очень часто вознаграждение берется за измене-
ние остатка бумаг на счете депо инвестора, а все сделки внутри дня,
которые не изменяют остатка, комиссионным вознаграждением не
облагаются. Депозитарий также может брать плату за хранение цен-
ных бумаг. Но эта плата берется один раз за определенный период,
как правило, раз в год (реже—раз в квартал), и составляет ничтожную
часть рыночной стоимости бумаг (от 0,01 до 0,1%).
Брокер выводит сделки клиента на рынок и осуществляет его
обслуживание. Эта деятельность, несмотря па ее кажущуюся про-
стоту, несет в себе определенные риски. Кроме того, удельные
затраты брокера на обслуживание одного клиента, как правило,
выше, чем затраты биржи на обслуживание ее клиентов (членов
торговой секции). Поэтому комиссионные брокера в общем случае
выше, чем биржевые сборы. Поток клиентских комиссий с каждой
совершенной сделки и есть основная статья дохода брокера. Как и
биржа, брокер заинтересован в увеличении числа клиентов и росте
оборота клиентских транзакций.
Нн депозитарий, ни биржа не несут существенных рисков при
изменении котировок ценных бумаг. В отличие от них брокер несет
63
риски, связанные с резким изменением стоимости ценных бумаг.
Связано это с тем, что часть операций брокер проводит для своих
клиентов с маржей (или с частичным покрытием), предоставляя
клиентам в долг свои ценные бумаги и денежные средства. Под-
робнее о природе таких сделок, методах учета и открывающихся
возможностях будет рассказано в следующей части книги. Пока
же ограничимся констатацией того факта, что предоставление
брокерского кредита на покупку ценных бумаг клиентам есть одна
из функций брокера.
Как и любой кредит, брокерский кредит, предоставленный в
виде денежных средств или цепных бумаг, несет в себе риск невоз-
врата. Такое вполне может случиться, если бумаги, купленные на
заемные деньги, обесценятся и клиент, продав их с убытком, не
с может расплатиться с брокером. Разумеется, брокеры страхуют
себя от подобных случаев, ограничивая величину кредита опреде-
ленной суммой, соотнося ее с собственными средствами клиента и
следя за выполнением определенного соотношения, называемого
уровнем маржи. Тем не менее полностью риск к нулю сведен быть
не может. За предоставление подобного рода кредитов брокеры
берут дополнительное вознаграждение. У зарубежных брокеров это
вознаграждение так и называется — проценты по брокерскому кре-
диту и примерно соответствует ставке процента на межбанковском
кредитном рынке. У российских брокеров эта плата заложена в виде
дополнительных комиссий при переносе позиции, образованной на
заемные деньги, «через ночь». Для клиента большой разницы в этом
нет, так как ставки таких дополнительных комиссий в пересчете на
год примерно соответствуют кредитной ставке в процентах годовых
на денежном рынке.
Наконец, все основные риски (соответственно, и основной
доход) берут на себя непосредственно торговцы на рынке ценных
бумаг. Это различные фонды, дилеры и маркетмейкеры, другие ин-
ституциональные инвесторы, а также частные лица, торгующие на
организованном рынке. Все они конкурируют друг с другом и между
собой. Цель этих участников — купить ценные бумаги как можно
дешевле и продать их как можно дороже. Большое количество круп-
ных, средних и мелких торговцев обеспечивает ликвидность рынка и
возможность легко купить бумаги по наиболее справедливой цене.
Профессиональному торговцу необходимо понимать повадки и
стиль работы крупных игроков рынка. Это дает ему возможность не
проиграть свои деньги и не пострадать от «щепок» там, где крупный
игрок «рубит лес». Мы еще вернемся к описанию особенностей тор-
говли крупных игроков в частях VI и VII.
64
Резюмируя все сказанное, можно утверждать, что участники рын-
ка делятся на формирующих инфраструктуру рынка и использующих
31V инфраструктуру для торговли:
— первые (биржи, депозитарии, расчетные палаты, брокеры) не-
сгг минимальный рыночный риск и ориентируются в своих доходах
на комиссионное вознаграждение;
— вторые (фонды, дилеры, маркетмейкеры, спекулянты и инвес-
торы) несут основной рыночный риск и зарабатывают на движении
курсов ценных бумаг.
Если все так, как сказано выше, то каким образом в среднем
фондовый рынок приносит доход? Откуда он берется? Ведь очевид-
но, что все участники рынка первой группы (биржи, депозитарии,
расчетные палаты, брокеры) «кормятся» за счет торговцев и спеку-
лянтов из второй группы, которые выигрывают друг у друга, да еще
и приплачивают за это первой группе. Откуда берутся «лишние в
среднем» деньги?
Огвет на этот вопрос прост. Во-первых, как было отмечено в
первых двух главах, часть денег поступает от корпораций в виде
купонов по облигациям и дивидендов по акциям. Корпорации,
выпустившие бумаги, участвуют в реальной экономической жизни
общества и делятся своим доходом с инвесторами, вложившими
деньги в ценные бумаги.
Во-вторых, поскольку экономика непрерывно развивается,
постоянно приходят новые инвесторы, которые желают стать вла-
дельцами ценных бумаг и получить прибыль. Те деньги, которые
они приносят на рынок, идут на покупку ценных бумаг. При этом,
естественно, растут цены, а старые владельцы, выгодно продав име-
ющиеся у них бумаги, получают свою долю прибыли.
Разумеется, последнее удается далеко не всегда и не всем. Очень
часто новички, пришедшие на рынок, разоряются в течение первых
трех месяцев. Бывает, конечно, что разоряются и крупные професси-
ональные участники рынка. Но это не опровергает общего правила,
состоящего в том, что в среднем, на большом временном горизонте
и при большом количестве различных эмитентов, инвестор будете
выигрыше. В качестве иллюстрации вышесказанного мы сошлемся
па график изменения стоимости 30 крупнейших промышленных
корпораций США, входящих в индекс Доу-Джонса, изображенный
на рис. 2.1 (см. с. 42).
Глава 6
С какой суммой можно начинать
работать на фондовом рынке?
Ответ нг1 этот вопрос краток — практически с любой, допускающей
покупку одного лота самых дешевых акций и оплат всех комис-
сионных. Теоретически это может быть и 200 руб. Тем не менее
такой ответ если и верен, то только с академической точки зрения.
Большинство брокеров предусматривают минимальный размер
денежных средств, необходимый для открытия брокерского счета.
В США у разных брокеров входной порог колеблется от 2000-4000 до
100 000 долл. Последняя величина характерна для крупных инвес-
тиционных банков, предоставляющих полный сервис своим клиен-
там (включая аналитический консалтинг, ведение кастодиальных
счетов, управление различными инвестиционными портфелями,
налоговое планирование и непосредственно сами брокерские ус-
луги). Такие брокеры в отличие от онлайн- или дисконтных брокеров
(discount broker) зовутся брокерами полного цикла (full-service broker). Ис-
пользование их услуг простому смертному недоступно не только по
причине высокого порога входа, но и высокого уровня комиссион-
ных, превышающего уровень вознаграждения обычного брокера в
5, 10 и 100 раз. Стандартная сумма для открытия брокерского счета
в США составляет для частного инвестора 10 000 долл., что не так
уж и много для жителя Северной Америки с учетом среднегодового
дохода в 50 000-100 000 долл, и возможностью брать ссуды в банках
под достаточно низкие проценты. При этих условиях минималь-
ная сумма в 10 000 долл, представляется достаточно разумной для
начального инвестирования, когда цены на большинство бумаг
находятся в диапазоне от 10 до 100 долл., а минимальный лот
составляет 100 бумаг. Тем не менее для каждодневной работы на
рынке цепных бумаг сумма в 10 000 долл, является недостаточной.
В частности, согласно требованиям Федеральной комиссии по рынку
66
ценных бумаг США (SEC) минимальный депозит индивидуального
инвестора, торгующего на ежедневной основе и получающего от
своего брокера плечо 1:4, не может быть меньше 25 000 долл.
Давайте попробуем оценить минимальный размер суммы де-
нежных средств, с которой можно начинать работать частному
игроку, желающему каждый день совершать операции или хотя бы
присутствовать па рынке. Будем считать, что компьютер с модемом
и телефонная линия уже имеются. Ниже в таблице суммированы воз-
можные статьи косвенных затрат в месяц и в год соответственно.
Статьи косвенных затрат при работе частного инвестора
на фондовом рынке_______________________________
№ Статья затрат В месяц, долл. В год, долл.
1 Плата за Интернет От 10 до 150 От 120 до 1800
2 Подписка на информационные ресурсы От 25 до 250 От 300 до 3000
3 Плата брокеру за пользование брокерской системой От Одо 50 От Одо 600
4 Плата депозитарию за ведение счета-депо От 0 до 50
Итого От 35 до 450 От 420 до 5450
Очевидно, чтобы торговать на фондовом рынке через Интер-
нет, необходимо иметь подключение к сети Интернет. Здесь не
годятся условно-бесплатные способы подключения к Интернету,
когда связь осуществляется по городским линиям не слишком
высокого качества подключением к модемному пулу бесплатных
номеров провайдера. Трудность «дозвона», низкая скорость пе-
редачи данных, «нагрузка» в виде рекламного «спама» приводят к
невозможности использовать этот способ для работы на фондовом
рынке. Упущенное мгновение может стоить значительной суммы
денег, а вовремя полученная информация или котировка — при-
нести существенный доход. Таким образом, связь должна быть
надежной, устойчивой, быстрой и легкодоступной. Понятно, что
за небольшие деньги получить такие услуги от телекоммуникаци-
онных и интернет-компаний нереально.
Другая статья расходов включает в себя получение дополнитель-
ной экономической и фондовой информации. Она крайне необхо-
дима игроку, торгующему внутри дня, в случае если брокер такой
информации не предоставляет. Любой онлайновый брокер предо-
ставляет своим клиентам по запросу или в виде непрерывного потока
(стримминга) текущие рыночные котировки. Но, как правило, этого
67
недостаточно, чтобы ориентироваться в поведении рынка и эффек-
тивно реагировать на рыночные движения. Например, поведение
бумаг российских нефтяных компаний сильно подвержено конъюн-
ктурным колебаниям цен на энергоносители на западных биржах.
Если игрок, торгующий, например, бумагами ОАО «Сургутнефтегаз»,
будет иметь перед глазами график изменения фьючерсных цен на
нефть сорта Brent, то, очевидно, он будет лучше «вооружен» и быс-
трее среагирует на изменение рыночной ситуации, чем игрок, не
владеющий этой информацией. Точно так же и бумаги российских
телекоммуникационных и энергетических компаний подвержены
изменениям ситуации на западных биржах. Получение информации
о движении основных мировых индексов (а также и фьючерсов на
них) с наиболее капитализированных биржевых площадок и секто-
ров рынка дает игрокам существенные преимущества. Современный
финансовый рынок сильно взаимосвязан. Ставки и проценты, курсы
валют и изменения валютных резервов, стоимость энергоносителей
и золота, изменения в темпах инфляции и рост безработицы — все
имеет значение, все переваривается в огромном рыночном котле и
влияет па котировки ценных бумаг. Иногда, казалось бы, весьма дале-
кая информация может критическим образом повлиять на поведение
участников рынка. Игрок, обладающий информацией, потенциально
может превратить ее в деньги, и потому информация стоит денег.
На какие информационные каналы подписываться, новости каких
агентств читать, какому аналитику доверять, сколько на это все пот-
ратить денег— каждый инвестор решает для себя сам. Здесь нети не
может быть единого рецепта, все зависит от платежеспособности,
умения работать с информацией и того типа инвестора, к которому
игрок себя причисляет.
Третья статья затрат — плача брокеру за брокерскую систему —
присутствует не у всех брокеров. Она относительно невелика. Это
плата за удобства онлайнового сервиса, предоставляемого брокером,
иногда сюда входят некоторые бесплатные минимальные потоки
дополнительной информации.
Наконец, последняя статья — это плата депозитарию за веде-
ние вашего счета депо. Не все депозитарии взимают такую плату.
Как правило, это самая минимальная статья расходов, дающая
возможность хранить свои бумаги на личном счете депо в пре-
стижном депозитарии и быть уверенным, что с активами ничего
не случится.
Очевидно, что работа на фондовом рынке должна как минимум
покрывать все вышеперечисленные затраты. Следовательно, иметь
первоначальную сумму на брокерском счете менее 400 долл, можно
68
только в том случае, если у инвестора имеется бесплатный доступ в
Интернет либо он не пользуется подпиской на платные информа-
ционные ресурсы.
Двинемся далее.
Помимо косвенных затрат на возможность работы с ценными
бумагами существуют еще прямые затраты, связанные непосред-
ственно с совершением операций.
Статьи прямых затрат при совершении операций на фондовом рынке
№ Статья затрат От объема сделки От стоимости бумаг
1 Биржевые комиссии 0,01-0,05%
2 Брокерские комиссии 0,01-0,15%
3 Депозитарные комиссии за перерегистрацию ценных бумаг (изменение остатка по счету) 0-1,50 долл. (за изменение позиции на конец дня)
4 Плата депозитарию за хранение ценных бумаг 0,1-1% в год от ры- ночной стоимости
Если предположить, что инвестор совершает 10 операций в месяц
па полную сумму своих средств, то за год он «обернет» денежные
средства 120 раз, т.е. уплатит бирже и брокеру от 0,24 до 24% от
величины своего депозита. Сюда нужно прибавить депозитарные
комиссии, которые могут составить до 180 долл., и годовую плат}' за
хранение бумаг, которая составит при такой работе от 0,05 до 0,5%
размера депозита.
Таким образом, удовольствие игры на фондовом рынке стоит
существенных расходов. Каким образом эти расходы могут быть
снижены? Есть несколько путей снижения издержек, которыми
пользуются инвесторы.
Во-первых, игрок может пойти по пути минимизации брокерско-
го обслуживания и найти брокера с минимальными комиссионными,
удовлетворяющего его требованиям. Во-вторых, многие брокеры,
обладая лицензиями на ведение депозитарной деятельности, пред-
лагают клиентам хранить бумаги не в независимом депозитарии, а
непосредственно на счетах брокера, который, таким образом, ста-
новится номинальным держателем бумаг клиентов. Это несколько
дешевле, чем пользоваться услугами отдельного депозитария. При
этом, правда, инвестор, «складывая все яйца в одну корзину», несет
дополнительные риски, поскольку обычно надежность независимых
депозитариев выше, чем надежность депозитария брокера. Кстати,
инвестор может отказаться от использования платных информаци-
69
омных каналов, а также от хранения бумаг в депозитарии вообще и
«уходить» с рынка каждый день в деньгах. В этом случае спекулянт
может свести свои косвенные ежемесячные расходы к миниму-
му — к 10-50 долл, платы за подключение к Интернету. Если считать,
что инвестор-спекулянт делает в среднем по четыре сделки вдень
па полную сумму своих средств, то биржевые и брокерские комис-
сионные «съедят» в месяц от 1,68 до 16,8% его счета, что составит
от 20 до 200% годовых. Соответственно успешность его торговли
должна покрывать эти прямые расходы и включать 120-600 долл,
годовой платы за доступ в Интернет. Если игрок зарабатывает в
год 36% годовых (что существенно больше ставки по банковским
депозитам и процентных выплат по государственным облигациям),
ТО ему необходимо иметь (без учета налоговых выплат) не менее
750 долл, первоначального капитала, чтобы оставаться безубыточ-
ным. При этом он заработает 270 долл, в год, 150 — отдаст бирже и
брокеру, 120 — уплатит за свой интернет-канал. С меньшей суммой
выходить на фондовый рынок бессмысленно.
Тем не менее для желающих сделать инвестиции есть и другие
пути минимизации необходимого первоначального капитала. Если
совершать сделки не каждый день, а лишь один или несколько раз в
год, то можно уменьшить порог вхождения в рынок до 300-500 долл.
При этом в зависимости от выбора ценной бумаги можно получить
до .300% дохода в год. В случае неудачного выбора можно столько
же и потерять. Столь малая сумма не позволяет понизить риски
вложений путем диверсификации активов, поэтому этот подход
редко встречается на практике в чистом виде. Проще, казалось бы,
купить пай инвестиционного фонда и доверить свои сбережения
профессионалам.
Выше обсуждалась теоретически минимальная сумма стартового
капитала, необходимая для работы на фондовом рынке. Тем не ме-
нее эти оценки должны быть увеличены. И вот почему. Необходимо
иметь «запас прочности» на случай непредвиденных потерь. Прак-
тика показывает, что 90% начинающих трейдеров теряют в первые
три месяца работы от 30 до 50% стартового капитала. На эту вели-
чину должна быть увеличена минимальная сумма счета для ведения
операций. Человеческая психология устроена таким образом, что
люди делают ошибки. Делают и учатся на них. Ошибки делают все.
И начинающие трейдеры, и уже опытные и умудренные рынком.
Разница состоит в восприятии этих ошибок. Разумеется, опытный
трейдер реже допускает ошибки, адопустив, немедленно исправляет.
Поэтому потери опытного трейдера не так разрушительно влияют
на состояние его счета. Для начинающего каждая ошибка — это
70
ощутимый удар по его способности вести торговлю. II ему заранее
нужно иметь существенно больший размер брокерского счета, чем
опытному игроку. Лишь спустя 3-6 месяцев после начала торгов,
имея за плечами опытошибок и первых потерь, можно переходить
ко второму этапу своей трейдерской жизни — зарабатыванию денег
па фондовом рынке. Более подробно об основных ошибках и влия-
нии крптпческих моментов на результаты торгов будет рассказано
в заключении.
11 наконец, последнее, что требует увеличения размера сче-
та — это необходимость психологического комфорта. Даже если
игрок является долгосрочным инвестором и не желает фиксиро-
вать убытки при снижении цен купленных акций, он не избежит
психологической травмы при падении стоимости своего портфеля
на 10-20% ниже первоначальной. Дополнительные средства, ле-
жащие па счете и не задействованные в операциях, сделают такую
ситуацию менее вероятной. Известно, что лучший рецепт катастро-
фы — вложить все средства в одну сделку. Только большая величина
счета позволяет игроку чувствовать себя достаточно уверенно при
различных рыночных коллизиях.
Глава 7
Инвестор — среднесрочный
инвестор — спекулянт
Выше рассматривались проблемы, возникающие при определении
стартового капитала для начала торгов на фондовом рынке. Разумеет-
ся, что неизбежными расходами и убытками определение этих сумм
не ограничивается. Большое влияние на размер стартового капитала
оказывает внутренняя парадигма торгующего, те цели, которые
он преследует при торговле, и те методы, которые он использует.
В этой связи будет целесообразно еще раз провести классификацию
игроков, торгующих на фондовом рынке.
В мировой практике принято инвестиции сроком на 1-5 лет счи-
тать краткосрочными, сроком на 8-20 лет — среднесрочными и лишь
вложения денежных средств на срок в 20-30 лет обычно называют
долгосрочными инвестициями. Такая классификация установилась
в прошлом веке. В наше время, когда процессы в обществе ускоряют-
ся, когда от идеи до серийного образца проходят недели и месяцы,
когда новые рынки формируются за считанные годы и месяцы, такое
деление следует признать устаревшим.
Ниже везде мы будем называть долгосрочными инвестициями
вложения, осуществляемые на срок от трех лет и выше, среднесроч-
ными — на срок от полугода до двух-трех лет и краткосрочными — от
недели до полугода. Все инвестиции сроком меньше недели в нашем
понимании являются спекуляциями.
Соответственно игроки делятся на следующие группы:
—долгосрочный инвестор;
— среднесрочный инвестор;
— краткосрочный инвестор;
— спекулянт.
Последние две категории — самые популярные среди мелких
частных инвесторов, и именно для них предназначена эта книга.
Спекулянты в свою очередь делятся:
— на скальперов;
— дэй-трейдеров;
72
— овернайт-спекуляптов:
— свинг-трейдеров.
Скалъперы не берут на себя риски и стремятся использовать раз-
нит между ценами покупки и продажи в свою пользу. Покупая по
бнду (напомним, что бид (bid) - цена спроса или цена покупателя),
они tvt же выставляют купленные бумаги по цене аска или офера
к, офер (ask, offer) — цепа предложения или цена продавца). Если
им удается продать купленный ранее лот, то разница цен за вычетом
комиссионных брокера и биржи оседает в кармане скальпера. Если
цепа после покупки сдвинулась вниз, т.е. в неблагоприятную сторо-
ну, то они немедленно продают бумаги с убытком для себя и вновь
ищут возможность войти в рынок. В течение дня они могут сделать
от одной до нескольких десятков сделок, из которых редко больше
половины оказываются успешными. Скальперы работают с бумага-
ми. которые в течение дня не испытывают существенных движений,
разница цен покупки и продажи по которым достаточно велика,
чтобы в процесс торговли мог войти скальпер и работать по ценам,
более лучшим, чем представлены на рынке. Более подробно техника
скальпирования будет рассмотрена в гл. 42, где мы покажем, что на
российском рынке торговец, работающий по типу скальпирования,
в лучшем случае обречен кормить своего брокера.
Другой тип спекулянта зовется дэй-трейдером. Дэй-трейдер, как
и скальпер, специализируется на торговле внутри дня. Он никогда
по оставляет открытых позиций на следующий день. Дэй-трейдер в
отличие от скальпера работает не на спокойных и неспешно торгую-
щихся бумагах, а на акциях, обладающих большой стремительностью
движения, которые легко продать и купить. Такие свойства называ-
ются волатильностью и ликвидностью. Для дэй-трейдера, просижи-
вающего целый торговый день у экрана монитора, ловля внезапных
движений акций является профессией, позволяющей зарабатывать
на жизнь. Если скальпер похож на рыбака, терпеливо ставящего сети
и ждущего улова, то дэй-трейдер —это, скорее, охотник, моментально
вскидывающий ружье при шуме внезапно взлетающей из кустов дичи.
Для профессионального дэй-трейдера главное — железные нервы и
быстрота реакции при входе в позицию и выходе из нее. Дэй-трей-
дер извлекает свои прибыли из краткосрочных колебаний курсов
акций внутри дня. При этом время удержания позиции составляет
от нескольких секунд до десятков минут и очень редко измеряется
часами. Большая часть времени дэй-трейдера проходит в ожидании
подходящего момента входа в рынок. Профессиональный игрок по
косвенным признакам изменения поведения цены и потока заявок
понимает, с какой стороны нужно ждать следующую рыночную волну,
73
какой величины она может быть. При первых признаках появления
волны он открывает позицию по направлению движения рынка,
чтобы закрыть ее немедленно с небольшими убытками, если поведе-
ние рынка угадано неправильно, или спустя несколько минут, если
направление движения совпало с его ожиданиями. Разумеется, для
того чтобы мгновенно реагировать на малейшие рыночные колеба-
ния, дэй-трейдер должен быть оснащен почти профессиональными
технологиями доступа на фондовый рынок. Он должен видеть весь
рынок, заявки других участников и иметь возможность в любой! мо-
мент выставить или отменить свою заявку'. Это накладывает жесткие
ограничения на брокерские системы, используемые для прямого
вывода клиентов на рынок. Как правило, системы интернет-трей-
дпнга мало подходят для этой цели. Более приемлема рабо та в ди-
линговом зале брокера. За день профессиональный трейдер редко
делает более 3-4 сделок, хотя многие начинающие и неопытные
торговцы иногда показывают чудеса «скорострельности», производя
до 20, а порой и более 40 сделок в день. Более подробно о методах,
которые используют дэй-трейдеры, и проблемах, с которыми они
сталкиваются, будет рассказано в частях VI и VII, посвященных по-
ведению на рынке профессионалов и индивидуалов. Здесь же мы
лишь дадим понятие дэй-трейдинга и попробуем оценить возможную
эффективность работы игрока этого рыночного типа. На рис. 7.1
представлен график изменения цены акции РАО ЕЭС во вторую
половину обычного дня.
Рис. 7,1. Работа дэйтрейдера на обыкновенных акциях РАО ЕЭС
но «минутным» графикам
74
На примере этого графика мы хотим продемонстрировать игру
профессионального трейдера — Михаила*. Точки входа и выхода из
позиции указаны стрелками. Стрелки, направленные влево, обозна-
чают покупку, направленные вправо — продажу. Перед началом опера-
ции на счету Михаила было 75 000 руб. Обычные условия торговли в
режиме дэй-трейдера допускают пользование заемными средствами
брокера. В США Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг и
биржам допускает использование 3 долл, брокера на каждый доллар
собственных средств дэй-трейдера. Таким образом, профессиональ-
ный торговец на рынке ценных бумаг в США может пользоваться
плечом 1:4. В России ФСФР пока разрешила лишь использование
плеча 1:2. что не только снижает возможность активных спекуляций,
но и ограничивает риски игрока. Более подробно об особенностях
операций с использованием кредитных ресурсов брокера — так
называемых операций с маржей — будет рассказано в следующей
части книги. Таким образом, игрок, имея на счету 75 000 руб. своих
денег, мог воспользоваться еще и брокерским кредитом в этом же
размере, т.е. его покупательная способность (сумма, на которую
он может купить ценных бумаг) была равна 150 000 руб. на начало
торгового дня. Профессиональный игрок редко использует свою
покупательную способность на все 100%; обратите внимание, что и
Михаил воспользовался возможностью, предоставленной ему бро-
кером, лишь частично. Всего за день было сделано шесть операций,
т.е. открыты и закрыты три сделки.
Результаты торговых операций внутридневного спекулянта
Вид сделки Кол-во ценных бумаг Цена, РУб. Сумма, РУб- Результат, РУб.
Покупка 20 000 4,476 -89520
Продажа 20 000 4.491 89820 300
Покупка 20 000 4,47 -89400
Продажа 20 000 4,488 89760 360
Короткая продажа 20 000 4,483 89660
Откуп короткой 20000 4,459 -89180 480
Итого, затри операции Михаил получил 1140 руб. дохода. При
этом оборот по его счету составил 537 340 руб., что в 7 раз превос-
ходит его первоначальный капитал. Биржевые расходы по этим
* Все примеры, используемые в настоящей книге, взяты из нашей жизни или
75
операциям составили всего 54 руб. (0,01% с оборота), а брокерские
комиссии — 2(59 руб. (0,05% с оборота). С учетом этих расходов
его доход сократился до 818 руб. за день, или до 1,09% от первона-
чального капитала. Просто блестящий результат, который в случае
стабильности торговли может привести к 20%-ному увеличению
капитала за месяц. К сожалению, такие великолепные результаты
встречаются не каждый день. Обычно на каждые три прибыльные
сделки приходится около семи убыточных. При этом у профессио-
нального трейдера величина убытков в несколько раз меньше вели-
чины возможных прибылей. Именно это и позволяет дэй-трейдеру в
среднем оставаться в прибылях. Фондовый рынок дает возможность
профессиональным дэй-трейдерам заработать от 35 до 75% на капи-
тал в год. Это достаточно большие величины в относительном выра-
жении , но следует помнить, что на российском рынке дэй-трейдеры
редко оперируют суммами свыше 1 млн руб. Малые суммы стартового
капитала естественным образом ограничивают и потолок доходов
профессионального дэй-трейдера в абсолютных единицах.
В качестве преимуществ работы дэй-трейдера перед игроками
других типов следует упомянуть их потрясающую способность ра-
ботать на любой фазе рынка — при падении, при росте, в условиях
отсутствия тенденции и направления движения. Лишь бы рынок был
достаточно динамичным и изменчи вым. Другое важное преимущество
состоит в том, что дэй-трейдер, как и скальпер, не берет на себя риска
владения бумагами. Перед закрытием рынка он закрывает все свои
открытые позиции и «уходит на ночь» в деньги. Это очень важное
правило, используемое дэй-трейдером в торговле: оставлять позиции
на ночь — абсолютно неприемлемый риск для игрока этого типа.
Перейдем к описанию игроков другого типа — краткосрочных и
среднесрочных инвесторов. Промежуточную нишу между дэй-трей-
дерами и краткосрочными инвесторами занимают так называемые
свинг-трейдеры, которые работают на более продолжительных интер-
валах времени и при торговле пользуются как пятиминутными, так
и часовыми графиками. Продолжительность удержания позиции у
свинг-трейдера колеблется от нескольких часов до нескольких дней.
Основные инструменты как свинг-трейдера, так и краткосрочного
инвестора —технический анализ и собственные торговые системы.
Некоторые наиболее важные инструменты технического анализа
будут рассмотрены в части IV, а об их применении для работы мы
будем говорить постоянно на протяжении всей книги.
Приведем пример извлечения прибыли краткосрочным инвес-
тором из колебаний курсов ценных бумаг, имеющих большую ампли-
туду и больший период, чем те, которыми пользуется дэй-трейдер.
76
в качестве примера рассмотрим торговлю Олега обыкновенны-
ми акциями ОАО «Ростелеком». Ниже на 10-минутном графике
(рис. 7.2) показана динамика изменения котировок данной ценной
бумаги за время, соответствующее трем торговым дням.
Рис. 7.2. Работа свинг-трейдера иа обыкновенных акциях ОАО «Ростелеком»
но 10-минутным графикам
Моменты входа и выхода из позиции показаны на рисунке стрел-
ками. Для определения точек входа Олег использовал простую ком-
бинацию двух индикаторов: 10-периодного RSI и схождения-расхож-
дения скользящих средних MACD. Для определения точек выхода
использовались те же индикаторы, дополненные сигналами системы
риск-менеджмента. Более подробно использование технических
индикаторов, а также методы контроля риска мы будем обсуждать в
следующих главах. Здесь же для иллюстрации возможностей торговли
свингл-рейдера мы приведем лишь результат.
Начальная игровая сумма составляла 100 000 руб. Этот игрок
практически не пользуется заемными средствами брокера. Так что
величина открытых позиций у обоих игроков — дэй-грейдера Михаи-
ла и свинг-трейдера Олега—в рассматриваемых примерах примерно
одинакова. Отличие состоит в риске, принимаемом на себя игроком,
и в мерах по снижению этого риска. Из интуитивных соображений
понятно, что, чем больше время удержания позиции, тем больше
риск, связанный с открытой позицией. Поэтому при прочих равных
Олег берет на себя больший риск. В качестве мер, уменьшающих
риск владения акциями, Олег использует более жесткие правила
77
риск-менеджмента по сравнению с Михаилом. Во-первых, он по
возможности избегает коротких продаж, поскольку риск короткой
позиции несравненно выше риска обычной покупки ценных бумаг.
Во-вторых, он с осторожностью пользуется кредитом брокера,
т.е. регулирует риск по сделке отношением величины позиции к
торговому капиталу. Ясно, что, чем меньше это отношение, тем мень-
ше величина риска. Более подробно эти и другие методы контроля
рисков будут обсуждаться в заключительной главе.
Результаты работы Олега за три торговых дня сведены в таблицу.
Всего за три дня было совершено четыре операции на две сделки.
Результаты торговых операций свинг-трейдера
Время Операция Кол-во ценных бумаг Цена, РУб- Сумма, РУб- Результат, руб.
04.07 17:40 Покупка 2 500 34,03 85 075
05.07 12:40 Продажа 2 500 35,01 87 525 2 450
08.07 13:50 Покупка 2 500 34,30 85 750
09.07 13:10 Продажа 2 500 36,00 90 000 4 250
Общий! результат составил 6700 руб. при сумме 100 000 руб. и
обороте 348 350 руб. Биржевые расходы по этим операциям соста-
вили всего 34,84 руб. (0,01% с оборота), а брокерские комиссии —
.348,35 руб. (0,1 % с оборота). Несмотря на то что брокерские комис-
сии у Олега в два раза выше, доходность его операций существенно
больше. С учетом рас ходов его общий доход сократился до 6317 руб.
за три торговых дня. Это составило 6,32% от первоначального капи-
тала за этот же период. При стабильных результатах этот тип игры
может дать более 30% дохода на капитал за месяц.
Краткосрочное, среднесрочное
и долгосрочное инвестирование
Прежде чем показать различия между спекулянтами и инвесторами
(среднесрочными и долгосрочными), рассмотрим вкратце про-
межуточный тип краткосрочного инвестора, который, по нашей
терминологии, совершает инвестирование на срок от недели до
нескольких месяцев. При совершении операций на такие сроки игра
идет по «дневным» графикам. При этом совершенно не важно, как
ведет себя ценная бумага внутри торгового дня. Задача краткосроч-
ного инвестора — выявить основное направление движения бумаги
в масштабе недель и месяцев, определить точку входа с наибольшим
78
соотношением потенциальный доход/риск и совершить операцию.
Основной инструмент краткосрочного инвестора—технический ана-
лиз. 11рсдполагается, что фундаментальные показатели не оказывают
существенного влияния на движение курсов акций на временных
интервалах от недели до двух-четырех месяцев. Действительно,
минимальный период изменения фундаментальных характеристик
эмитента — это квартал. Следовательно, характерным временем
влияния фундаментальных показателей на динамику цен акций
эмитента будет период в несколько кварталов. Поэтому краткос-
рочные инвесторы лишь присматриваются и прислушиваются к
фундаментальному анализу, а операции проводят на исповеданных
технического анализа.
Рис. 7.3. Работа краткосрочного инвестора на акциях НК «ЛУКОЙЛ»
по «дневным» графикам
Типичный пример работы краткосрочного инвестора приведен
па рис. 7.3. Позиции открывались и закрывались только на основе
технического анализа с помощью схождения-расхождения сколь-
зящих средних (MACD). Сигналом на покупку или продажу было
пересечение двух линий в нижнем окне графика. После проявления
пересечения на следующий день вблизи цен закрытия осуществля-
лась сделка покупки или продажи. Такие моменты указаны стрелка-
ми. Всего за семь месяцев, как показано на рисунке, позиция была
открыта и закрыта дважды. Иными словами, всего было сделано
четыре сделки (результаты приведены в таблице на с. 80).
79
Результаты торговых операций
Дата Операция Кол-во ценных бумаг Цена, РУб. Сумма, руб. Результат, руб.
25 дек Покупка 250 351.20 87 800.00
28янв Продажа 250 437.58 109 395.00 21 595,00
13 мар Покупка 250 403,85 100 962,50
07 май Продажа 250 525,00 131 250,00 30 287.50
Общая прибыль составила 51 882,50 руб. без учета комиссионных,
или почти 52% на начальный капитал в 100 000 руб. за семь месяцев.
Общее количество дней удержания позиции составило 89 дней
из 215, показанных на рис. 7.3. Работа краткосрочного инвестора
при правильно организованном риск-менеджменте и управлении
капиталом может давать доходность от 50 до 150% годовых. Эта
величина может быть больше доходности как самого рынка, так и
спекулятивных операций, проводимых на более мелких масштабах
времени.
Совершенно аналогично краткосрочным инвесторам, которые
торгуют по дневным графикам, среднесрочные инвесторы использу-
ют недельные и месячные графики движения цен эмитентов. Отли-
чие состоит в том, что если первые ищут краткосрочные тенденции,
которые слабо зависят от изменения фундаментальных показателей,
то вторые ориентируются на более протяженные временные дви-
жения. Масштаб времени, на котором идет торговля, измеряется
месяцами, а время удержания позиции составляет от нескольких
недель до нескольких кварталов. Ясно, что в таком масштабе трен-
ды цен будут зависеть от фундаментальных показаний компаний.
Таким образом, среднесрочный инвестор ориентируется в первую
очередь па фундаментальный анализ и сравнение фундаментальных
показателей с данными предыдущих отчетных периодов. А уж затем
в качестве вспомогательного средства для определения наилучшего
момента входа в позицию использует технический анализ.
Наконец, осталось упомянуть долгосрочных инвесторов, кото-
рые осуществляют операции на временных масштабах, измеряемых
годами. На таких больших интервалах времени работоспособность
технического анализа может быть поставлена под сомнение. По-
этому у долгосрочного инвестора кругозор должен быть неизмеримо
шире, чем у простого спекулянта и краткосрочного инвестора. Во
внимание приходится принимать, казалось бы, очень далекие друг от
друга вещи: поток фундаментальных показателей рассматриваемой
компании, ее конкурентоспособность, тенденции и перспективы как
80
экономики в целом, так и конкретного сектора, которому принадле-
жит выбранная компания, политическую стабильность государства
п другие факторы.
Резюмируя вышесказанное, будетуместио привести таблицу, пока-
зывакиЦ'Ю место каждой группы инвесторов па фондовом рынке.
Тип торговца Срок удержания позиции На каких факторах основана торговля
Дэй-трейдер Минута — час — Сиюминутная ситуация на рынке (потоки ордеров и отклонения цен от равновесных значений) — Текущий новостной фон
Свинг-трейдер Час — день — Ожидаемый поток новостей — Технический анализ
Краткосрочный инвестор Дни — недели — Технический анализ — Фундаментальный анализ
Среднесрочный инвестор Недели — месяцы — Фундаментальный анализ — Технический анализ
Долгосрочный инвестор Кварталы — годы — Общеэкономический и политичес- кий анализ — Фундаментальный анализ
Глава 8
Выбор брокера и инструментария
Теперь мы подошли к вопросам, которые встают перед каждым
начинающим инвестором, желающим самостоятельно управлять
своими финансовыми ресурсами и нести ответственность за по-
следствия принятых решений. А именно: куда пойти и с чего начать?
Для начала необходимо обратиться к брокеру и открыть брокерский
инвестиционный счет. Здесь есть определенные проблемы, которые
испытывают начинающие. Действительно, иногда проблема выбо-
ра — самая сложная из существующих и может занять не один день,
а потребовать месяц и больше. Так, где же найти и как правильно
выбрать брокера? Если па первую половину вопроса ответ более-
менее очевиден — надо искать в Интернете, то па вторую ответить
сложнее. Например, в США насчитывается более тысячи брокеров.
При таком количестве кандидатов задача представляется достаточ-
но сложной. Не проще обстоит дело и в России, где действуют не-
сколько сотен лицензированных участников рынка, предлагающих
брокерские услуги через Интернет. Как правило, каждый! частный
инвестор решает для себя эти вопросы сам, полагаясь на свой вкус
или рекомендации знакомых. Между тем существуют достаточно
простые критерии, которые позволяют легко отсеять неподходящих
брокеров по тем или иным формальным признакам.
Для начала необходимо определить, какой суммой вы предпо-
лагаете торговать и к какому типу инвесторов себя относите; каков
предполагаемый размер торгового капитала и каков срок предпола-
гаемого удержания позиции. Это очень важные параметры, которые
позволяют сразу отсечь неподходящих вам брокеров. Тем, кто еще
по определился, какой стиль работы ему наиболее подходит, мы
рекомендуем вернуться к предыдущей главе.
82
Величина счета — дело важное
( ) геев брокеров начнем с учета величины предполагаемого торгового
капитала. Если сумма для инвестирования достаточно велика, более
чем. скажем, эквивалент 500 000 долл. США. то. скорее всего, такому
инвестору подойдут брокеры полного цикла. Это крупные инсти-
туциональные учреждения, способные привлечь к обслуживанию
брокерского счета и операций по нему, во-первых, персонального
менеджера, а во-вторых, если потребуется, узких специалистов. Такой
брокер, как правило, оказывает дополнительные услуги по инвести-
ционном} и налоговому консалтингу, а также пенсионному и страхо-
вому планированию. Правда, услуги его недешевы. Комиссионное
вознаграждение может составить до 3% от суммы сделки, что не по
карман} рядовому инвестору. Брокеров полного цикла на российском
фондовом рынке не так уж и много. Пальцев двух рук вполне хватит,
чтобы перечислить их всех, причем половину составляют дочерние
компании известных западных инвестиционных банков.
При сумме менее чем 100 000 долл, стоимость обслуживания бро-
керов полного цикла будет составлять значительную часть прибыли
от операций, поэтому имеет смысл обратиться к так называемым
дисконтным брокерам, которые не предоставляют платных кон-
салтинговых услуг, а лишь берут комиссионное вознаграждение за
проведение операций клиента.
Выбор торговой площадки
Следующий вопрос, на который необходимо ответить: па каких
торговых площадках и с какими ценными бумагами вы собираетесь
работать? Торговых площадок в России, где можно практически
проводить операции через Интернет, не так уж и много:
— Фондовая биржа ММВБ;
— секция государственных ценных бумаг ММВБ;
— секция FORTS биржи РТС;
— секция торговли акциями ОАО «Газпром» ФБ «Санкт-Пе-
тербург»;
— секция гарантированных котировок (СГК) ФБ РТС.
Есть еще ряд площадок (включая региональные), на которых
торговлю цепными бумагами также можно вести через Интернет,
по в силу отсутствия ликвидности рынка эти возможности не имеют
практического значения.
Если вы, например, собираетесь работать с корпоративными
оолпгациями или акциями российских эмитентов, то вам нужен
83
доступ на Фондовую биржу ММВБ. На сетевом ресурсе любой
торговой площадки существует список членов той секции, где вы
хотите торговать. В частности, на сайте www.inicex.ru вы сможете
получить список всех членов фондовой секции, а также информа-
цию о том, предоставляет ли конкретный участник доступ к торгам
через Интернет или нет. Это сильно ограничивает условия выбора.
Точно так же вы можете отобрать брокеров, торгующих в секции
срочного рынка FORTS, на сайте фондовой биржи РТС (www.rts.ru)
или получить список торговцев в секции торговли акциями ОАО
«Газпром» на фондовой бирже «Санкт-Петербург». Очень часто
сетевые брокеры декларируют возможность торгов па различных
биржевых площадках, не являясь членами соответствующих секций.
Это означает, что реальные сделки клиентов выводятся на рынок
через других брокеров — членов секций. Такой способ вывода кли-
ентских заявок на рынок юридически допустим и носит название саб
б})окериджа (subbroket age). Единственными его недостатками являются
большее время обработки клиентских приказов (между клиентом и
торговой площадкой стоит не одна брокерская система, как обычно,
а целых две) и несколько большие комиссионные расходы. Только
брокеры с малыми возможностями не могут позволить себе выход
непосредственно на биржевые торги. Поэтому не поленитесь, про-
верьте, является ли выбранный вами брокер членом той биржевой
площадки, на которой вы собираетесь торговать.
Далее. Обычно клиент редко планирует работать на двух торго-
вых площадках сразу (это прерогатива «продвинутых» игроков и
профессионалов) поэтому не беда, если выбранный вами брокер
оказывает услуги только на той фондовой площадке, к которой вы
стремитесь. Совершенно нет надобности включать в список требо-
ваний к брокеру работу в разных сегментах фондового рынка и на
разных торговых площадках. При определенных условиях «узкая
специализация» гарантирует более качественный и дешевый сервис
по сравнению с конкурентами. Тем не менее, если вы твердо увере-
ны, что будете работать на двух площадках сразу, вам понадобится
брокер, присутствующий именно на этих двух площадках. В этом
случае советуем обратить внимание на стоимость и скорость пере-
вода денег с одной площадки на другую. Обычно перевод осущест-
вляется в срок от одного до трех дней. Между тем часто требуется
утром совершить сделку на одном инвестиционном счете, перевести
деньги на другую торговую площадку, совершить операцию на ней и
вечером вновь вернуться на первую площадку. Перевод денег онлайн
в этом случае просто необходим. Такое могут позволить себе бро-
керы с достаточным объемом собственных средств. Понятно, что
84
при подобных транзакциях переброски реальных денег не проис-
ходит. просто брокер имеет достаточно собственных средств для
обеспечения клиентских операций. Естественно, предпочтительнее
Iк пользовать именно таких брокеров.
Веб-интерфейс или торговый терминал?
Следующий важный критерий — это программное обеспечение,
используемое для вывода клиентских заявок на рынок. Существуют
два способа вывода клиентских заявок на рынок через Интернет.
Первый, самый простой и надежный — это торговля посредством
интерфейса, основанного на использовании стандартного интер-
нет-браузера. Иногда этот способ называют технологией «тонко-
го клиента». Такой брокерский сервис использует стандартные
веб-технологии и защищенный канал связи, образуемый на время
клиентской сессии, что позволяет обеспечить как секретность, так
и целостность клиентских транзакций. Эта технология не требует ус-
тановки дополнительного программного обеспечения и может быть
использована из любой точки мира, с любого компьютера, подсоеди-
ненного к сети Интернет. Эта технология идеально подходит для
большинства инвесторов, осуществляющих свои сделки не слишком
часто, например раз в день или даже реже. Удобство, надежность и
простота осуществления операций сделали такие системы исключи-
тельно привлекательными для непрофессиональных и начинающих
трейдеров. Стоит сказать, что в США и Западной Европе именно эти
системы получили наибольшее распространение. К достоинствам
таких систем также следует отнести их относительную простоту в
освоении и защиту «от дурака». Использование системы на основе
веб-интерфейса в отличие от технологии «толстого клиента», опи-
санной ниже, снижает риск совершения фатальных ошибок при
осуществлении операций.
Другой способ вывода заявок на рынок — это так называемая
технология «толстого клиента», когда в качестве интерфейса ис-
пользуют специальную программу, устанавливаемую на компьютер
пользователя. Это программа, называемая торговым терминалом,
позволяет через сервер брокера подключаться к торговому шлюзу
биржи и проводить операции практически одним кликом «мыши».
Такие торговые платформы предназначены для активных игроков
на бирже, они довольно многочисленны и требуют специальной ус-
тановки и настройки. У них есть определенные преимущества перед
«тонким клиентом», но есть и недостатки. В частности, они требуют
определенного уровня подготовки торговца. Кроме того, торговля
85
возможна только с того компьютера, на котором установлена такая
программа. Иногда брокеры предоставляют эти пла тформы в аренду
на основе ежемесячной абонентской платы.
Таким образом, при просмотре списков возможных брокеров
следует выделить тех, которые предлагают как веб-интерфейс, так
н торговую программу, устанавливаемую на персональный компью-
тер. Начинать торговлю следует именно с веб-ориентированных
платформ, и только после освоения азов фондовых операций пе-
реходить к активной торговле с помощью торговых терминалов.
В качестве положительного примера решения этой! проблемы поз-
волим себе привести торговую систему it-trade компании IT invest.
Эта система позволяет совершать операции как через веб-интерфейс
(vn-.TV.ittrade.ru) с любого компьютера в сети, так и через торгово-ин-
формационный терминал SmartTrade (www.smarttrade.ru). Причем
обе системы полностью совместимы, а веб-интерфейс к тому же
имеет два варианта исполнения: для более опытных пользователей
и для начинающих инвесторов.
Страховка — дело не лишнее
Следующие вопросы, которые помогут сократить список возможных
брокеров, — это надежность брокера и риск, который вы на себя бере-
те, открывая брокерский счету конкретного брокера. Как показывает
российская практика 90-х годов, величина компании-брокера и ее
обороты не могут рассматриваться в качестве критерия надежности.
Многие российские банки, занимавшие первые места по величине
активов в табелях о рангах или в рейтингах надежности, исчезли
после банковского кризиса 1995 г., другие были разорены в резуль-
тате дефолта 1998 г. Так что, если вы не умеете сами читать балансы
и отслеживать изменения финансовых показателей от квартала к
кварталу, то можете не обращать внимания на величину брокера.
В этом случае лучше воспользоваться другими критериями: откры-
тость и прозрачность компании, а также возможность страховки.
Естественно, из двух брокеров большего доверия заслуживает тот,
который не «прячет» своих сотрудников и высших должностных лиц
от общественности. Если эта информация имеется на корпоративном
ресурсе брокера, работать с ним проще и надежнее. Следующим обя-
зательным условием уважающего себя брокера является публикация
86
двух последних балансов, которые тоже должны быть вреде irtivivr,^.
на корпоративном сайте компании. И наконец, последнее, но не
менее главное — это возможность страховки. В развитых странах
инвестиционные счета инвесторов застрахованы государством на
случай разорения брокера. Это так называемые сегрегированный счета.
Разумеется, от проигрышей на рынке ценных бумаг никто страховать
нс будет. Но в случае разорения брокера государство вернет клиенту
средства с его сегрегированного счета в размере, не превышающем
установленный законом уровень. В России такая практика пока не
введена. Поэтому брокер, который действительно заботится о своих
клиентах, во-первых, страхует их счета в страховых компаниях, а во-
вторых, по желанию клиента дополнительно может застраховать его
счет на сумму, большую стандартной. Разумеется, эта мера, хотя и
стоит дополнительных расходов, повышает надежность брокера.
Свой или чужой депозитарий?
Важным вопросом при выборе брокера является наличие у него до-
полнительных лицензий на депозитарную деятельность. Брокер,не
имеющий депозитарной лицензии, не может хранить у себя бумаги
клиентов. Бумаги в этом случае хранятся в независимом депозитарии.
Независимый депозитарий снижает риски клиента, поскольку сам
подвержен меньшим рискам, чем брокер. Независимый депозита-
рий как коммерческое предприятие по определению ведет менее
рискованный бизнес, чем брокер, и в меньшей степени подвержен
влиянию рыночной конъюнктуры. Кроме того, независимый депо-
зитарий полностью устраняет риск возможного произвола брокера
в распоряжении бумагами его клиентов. Таким образом, хранение
бумаг на стороне позволяет клиенту чувствовать себя более защи-
щенным относительно возможности банкротства брокера и несанк-
ционированного использования клиентских бумаг. В качестве платы
за такую надежность следует признать несколько более высокие
накладные расходы по хранению и перерегистрации ценных бумаг.
Если вы не готовы платить дополнительные деньги за меньший риск,
то необходимо обратиться к брокеру, обладающему депозитарной
лицензией и хранящему бумаги клиентов в собственном депозита-
рии. Стоимость обслуживания при этом, естественно, несколько
сокращается, но риски возрастают, поскольку «все яйца сложены
Сегрегированным счетом называется счет, застрахованный государством на
определенную сумму от разорения брокера. Такой счет может быть открыт
только у лицензированного участника рынка ценных бумаг. Разумеется, стра-
ховка не покрывает инвестиционные риски.
87
в одну корзину». Вопрос соотношения риска и дополнительных
расходов каждый решает для себя сам. Можно лишь посоветовать
обращаться к брокерам, которые, обладая депозитарной лицензией,
предлагают хранение бумаг в независимых депозитариях.
Дополнительные критерии отбора брокеров
Мы не считаем, что уровень комиссионного вознаграждения дол-
жен быть определяющим критерием при выборе брокера. Дело в
том, что в современной очень конкурентной среде тарифы разных
брокеров довольно близки и зависят скорее от объема торговли
клиента. Кроме того, тарифы имеют свойство меняться время от
времени, и не факт, что брокер с более худшим тарифом сегодня не
предложит более лучший тариф завтра. Тем не менее на тарифы все
же следует обращать внимание при выборе брокера. У каждого из
анализируемых вами брокеров необходимо выбрать тот тарифный
план, который отвечает размеру ваших средств и предполагаемому
обороту. Затем необходимо сравнить эти планы между собой и отсе-
ять тех брокеров, которые предлагают менее выгодное обслужива-
ние. Кроме тарифов на сделки нужно обратить внимание на следу-
ющие обстоятельства: включена ли биржевая комиссия в комиссию
брокера или будет списываться отдельно; включает ли тарифный
план ежемесячную абонентскую плату; каков уровень комиссий за
депозитарное обслуживание; готов ли брокер предложить более кон-
курентный индивидуальный тариф. Для инвесторов, совершающих
несколько сделок в месяц, разница между тарифами двух брокеров
будет малозаметной. Инос дело, если игрок позиционирует себя как
активный торговец и собирается совершать несколько сделок в день.
В этом случае уровень комиссионного вознаграждения является од-
ним из решающих факторов выбора брокера. В России редко можно
встретить схему оплаты комиссионных, принятую у классических
дисконтных брокеров США, — фиксированную сумму комиссион-
ных (например 12 долл, независимо от суммы сделки). Вместо этого
брокерские комиссии исчисляются в процентах от суммы сделки.
Диапазон комиссионных онлайновых брокеров включает в себя
цифры от 0,01 до 0,3% от суммы каждой сделки в зависимости от
тарифного плана и месячного оборота торгов клиента.
Одним из критериев выбора брокера может служить показатель
биржевой активности брокера — торговый оборот по его счетам на
бирже. Наш опыт работы с различными западными брокерами, как и
опыт наших клиентов, работавших с различными российскими бро-
керами, свидетельствует, что нельзя выбирать брокеров с большим
оборотом. Однако следует избегать и другой крайности — выбора
88
брокеров с маленьким оборотом. Большой оборот свидетельствует о
большом количестве клиентов. При этом очень часто при массовом
выходе клиентов на рынок происходят сбои в работе брокерских
систем и задержки с исполнением клиентских ордеров. Это справед-
ливо как для крупных российских онлайновых брокеров, так и для
крупных зарубежных. В качестве отрицательного примера можно
привести онлайновый сервис одного из самых известных западных
брокеров — компании E-Trade. Профессионалы стараются избегать
систем с большим количеством пользователей. При больших по-
трясениях на рынках или массовом выходе инвесторов в Интернет
системы таких брокеров и каналы связи с самим брокером, а также
между брокером и биржей испытывают значительные перегрузки
и даже могут быть парализованы. Вместе с тем нельзя впадать и в
другую крайность — выбирать малоизвестного интернет-брокера
с пятью клиентами и отсутствием оборотов. Многие участники
рынка объявили себя интернет-брокерами чисто номинально и не
готовы пока обслуживать массового клиента на уровне устоявшихся
стандартов.
Несколько слов необходимо сказать о предоставлении возмож-
ности торговли на маржинальной основе. Большинство брокеров
предоставляет кредитные средства своим клиентам для проведения
торговых операций: это называется маржинальной торговлей. Важ-
ным параметром здесь служит «плечо», или «рычаг» (lever), который
предоставляет брокер. В настоящий момент ФСФР запрещает бро-
керам предоставлять более 100 руб. кредита на 100 руб. собственных
средств клиента (безотносительно, в чем находятся эти средства — в
деньгах или в ценных бумагах). Это означает, что плечо, которым
пользуется клиент, составляет 1:2. Имея 100 руб., клиент может
купить ценных бумаг на 200 руб. В США, например, считается нор-
мальным плечо 1:2 для всех инвесторов и 1:4 для дэй-трейдеров,
о чем сказано выше. Более подробно о принципах маржинальной
торговли мы будем говорить в следующей главе. Здесь же заметим:
плечо, или брокерский кредит, — это обоюдоострое оружие. Можно
значительно увеличить прибыльность своих операций, а можно и
понести значительные убытки. Использование плеча — вещь доволь-
но рискованная. Причем риск многократно возрастает при увели-
чении доли заемных средств. Посему следует избегать брокеров,
которые декларируют возможность использования плеч, больших
чем, скажем, 1:4. Мало того, что это находится в противоречии с
постановлением ФСФР, но это еще и значительно повышает риск
потери средств для начинающего инвестора. Оставьте большие
плечи тем, кто работает на рынке год и более. Выбирайте брокеров,
89
соблюдающих инструкции ФСФР и заботящихся об ограничении
рисков клиентов. Когда вы научитесь свободно обращаться со
своими средствами, вам будет открыт путь на срочный рынок, где
использование залоговых средств позволяет совершать легальные
операции с плечом от 5 до 7.
Следующим пунктом при выборе брокера является информаци-
онная и аналитическая поддержка, которую он оказывает своим
клиентам. Любой уважающий себя брокер бесплатно предоставляет
своим клиентам ленту новостей какого-либо информационного
агентства, а иногда и нескольких. Такие ленты, собранные в одном
месте (на сайте брокера), достаточно удобны. Информационные
агентства делят новости на платные и бесплатные. Наибольшую
ценность имеет платная информация, поступающая без задержек
по времени. Конечно, инвестор может и сам подписаться на ин-
формацию интересующего его агентства, но зачем это делать, если
то же самое можно получить от своего брокера. С аналитической
поддержкой дело обстоит сложнее. Как правило, брокер содержит
штат аналитиков, которые анализируют рынок и представляют
свое видение развития рыночной ситуации, дают прогнозы и
рекомендации. Здесь нужно обращать внимание, во-первых, на
объем предлагаемых материалов, а во-вторых, на качество содер-
жания. Оба эти показателя измеряются степенью популярности
(или посещаемости) сетевого ресурса брокера. Это достаточно
легко сделать, сравнив посещаемость сайтов двух брокеров в тех
поисковых машинах, где оба «прописаны». Информацию по по-
сещаемости ресурсов брокеров можно получить на соответствую-
щих специализированных разделах поисковых машин и порталов
www.spylog.ru,www.rambler.ru,www.yandex.ru.
Список вышеприведенных критериев не включает в себя такой
не поддающийся формализации признак, как репутация (все интер-
нет-брокеры слишком молоды, чтобы можно было говорить об их
устойчивом положении и безукоризненной репутации в течение
последних 25 лет). Кроме того, в список признаков не включены
чисто технологические параметры брокерских систем, которые
довольно быстро меняются в лучшую сторону и вряд ли могут быть
оценены простым пользователем: это количество и качество серве-
ров, обслуживающих систему интернет-торговли, наличие зеркал и
кластеров, «ширина» канала связи с торговыми площадками и другие
важные технологические детали.
Тем не менее вышеперечисленных критериев достаточно, чтобы
из списка в полторы сотни онлайновых брокеров выделить пять,
удовлетворяющих вашим потребностям.
90
Далее необходимо сравнить отобранных брокеров в действии.
1кммотреть, как они исполняют заявки, как работает брокерская
система, можно только в действии. Так называемый пробный или
тестовый дос пи к демоверсии брокерских программ помогает не
только понять общее устройство брокерской программы, но и оце-
пить дизайн п эргономику. Кому-то этого будет достаточно, чтобы
сделать свой выбор. Но следует помнить, что при тестовом доступе
система не подключена к реальным торгам и, соответственно, мо-
жет ввести в заблуждение. Разница между «боевой» программой и
тестовой может быть значительной, а это можно выяснить лишь с
начатом реальном торговли.
Открытие счета у брокера — приблизительно то же, что и откры-
тие счета в банке. Помимо стандартного договора на брокерское
обслуживание вам предложат подписать уведомление о рисках,
технический протокол. Кроме того, будет необходимо заполнить
анкету депонента и другие бумаги, требуемые для открытия счета
депо в депозитарии. Эти моменты достаточно подробно освещены
на сайте каждого брокера, где подробно прописана процедура от-
крытия брокерского счета и счета депо. Не поленитесь, откройте
счета у трех или пяти брокеров и сравните предлагаемый ими сервис.
Только после этого можно считать процесс поиска и выбора брокера
завершенным и приступать непосредственно к торгам. Закрывать
лишние счета при этом совершенно не обязательно, если за них не
взимается ежемесячная плата; они вам могут еще пригодится.
Unis quisque manult credere,
quam judicare*.
Senecae
Часть II
Основные понятия
и категории торговли
Всякий предпочитает верить, а не проверять (Сенека).
В этой части книги мы познакомимся с терминами и понятиями, использу-
емыми при торговле на рынке ценных бумаг. Применяемый здесь подход:
с разных сторон осветить вопросы торговли на фондовом рынке — поз-
воляет получить наиболее полное представление об организации торгов,
брокерском учете и подаче информации. В соответствии с этим часть II
рассматривает следующие темы:
— типы клиентских приказов и их исполнение на бирже;
— маржинальное кредитование и короткие продажи;
— учет клиентских операций брокером;
— представление биржевой информации на графиках и в таблицах.
Если первая часть книги знакомила неискушенного читателя с основ-
ными понятиями фондового рынка, то вторая предназначена для тех, кто
решил ступить на тропу торговли, но до сих пор этого не сделал. Именно
здесь даются ответы на тривиальные вопросы, которые хоть раз да возни-
кали у каждого инвестора в процессе работы на рынке ценных бумаг.
Ознакомившись с гл. 9-12, вы сможете легко разобраться, как
«читать» состояние своего счета и портфеля, в каких ситуациях какими
приказами лучше пользоваться, какие подводные камни вас ожидают в
процессе выставления и исполнения клиентских заявок.
В гл. 13 и 14 описывается работа с маржинальным счетом. Здесь вы
познакомитесь со всеми понятиями маржинальной торговли, получите
представление о рисках и открывающихся возможностях.
Далее мы покажем, каким образом брокер учитывает операции кли-
ента. Это очень важно понять прежде, чем приступить к торговле. Учет
операций не так прост, как кажется. Зачастую после двух-трех попыток
самостоятельно разобраться с учетом маржинальных операций по своему
счету инвестор просто сдается и отдает эти проблемы на откуп брокеру. Это
неправильно. Следует вести независимый учет своих операций отдельно
оттого, который ведет брокер. Ошибки бывают везде. И ведение вашего
счета брокером не застраховано от ошибок. Если вы владеете методами
учета и ведете независимый баланс своего счета, то можете не бояться
случайных операционных ошибок.
Итак, вперед!
Глава 9
Типы счетов и портфель клиента
При заключении брокерского договора брокер открывает клиенту
так называемый брокерский инвестиционный счет, на котором ведет-
ся учет всех операций клиента. Один клиент может иметь несколько
брокерских счетов у одного брокера. Сделано это для удобства учета
различных операций. Брокерские счета могут делиться в зависимости
от торговой площадки, на которой инвестор осуществляет операции,
а также в зависимости от типа и вида ценных бумаг. Иногда брокер
для упрощения процедуры перевода средств с одного клиентского
счета на другой, а нередко и для того, чтобы легче можно было понять
общее положение дел, вводит единый счет, на котором и учитывает
все операции клиента. Это не меняет сути проводимых клиентом
операций и целиком определяется учетной политикой брокера. Ниже
мы рассмотрим лишь общие принципы ведения счетов, характерные
для любого брокерского инвестиционного счета.
Типы инвестиционных счетов и отображение информации по счету
Покупать ценные бумаги можно либо с денежного (или обычного,
немаржиналъного) счета, либо с маржинального. С денежного счета
инвестор покупает акции за те средства (или остаток), которые
имеются на момент совершения операции на счете. Часто такие
средства определяют не совсем верно как «наличные» денежные
средства. Это точный перевод термина cash, которое в английском
языке одинаково используется как для наличных, так и для без-
наличных денежных остатков. С маржинального счета инвестор
может покупать ценные бумаги частично за собственные деньги,
а частично за счет кредита брокера. Например, в настоящее время
в США стандартной практикой является предоставление инвесто-
95
РУ кредита в 1 долл, на каждый доллар его собственных средств.
В соответствии с этой практикой инвестор получает плечо 1:2,
т.е. на имеющиеся у него собственные 100 долл, он может купить
ценных бумаг на 200 долл. Операции, проводимые с маржинальных
счетов, являются более рискованными по сравнению с обычными
и носят названия маржинальных. Более подробно эти операции
будут описаны в гл. 13.
Помимо деления по признаку маржинальности, счета различа-
ются по собственникам. Принято открывать различные счета для
юридических и физических лиц:
— индивидуальные — счета, зарегистрированные только на одно
имя, которыми владеет физическое лицо — один человек. Индиви-
дуальный счет может быть как денежным, так и маржинальным;
— совместные — счета, предназначенные для пользования двух
родственных лиц;
— корпоративные— счета, принадлежащие корпорации, т.е. юри-
дическому лицу.
Отдельные счета брокеры открывают нерезидентам. Это связа-
но с некоторыми ограничениями на деятельность нерезидентов на
российском рынке ценных бумаг.
Состояние любого счета определяется несколькими парамет-
рами, совокупность которых дает точную информацию о текущем
состоянии инвестиционных операций владельца счета. Эта инфор-
мация представляет собой «срез» во времени и, следовательно, спра-
ведлива для какого-либо конкретного момента истории. На рис. 9.1
приведена типичная картина состояния счета инвестора, которую
дают большинство программ иитернет-брокеров.
Видно, что помимо признаков счета (номер, владелец, тип,
статус), которые не меняются в процессе торговли, здесь присут-
ствует ряд ключевых фигур, определяющих собственно финансовое
состояние:
— размер свободных денежных средств (AvailableFunds) — остаток, кото-
рый можно вывести со счета без ликвидации каких-либо позиций;
— покупательная способность (BuyingPower) — сумма, на которую вла-
делец счета может открыть новые позиции (например, купить допол-
нительное количество ценных бумаг). Для немаржинального счета
покупательная способность равна свободным денежным средствам;
— величина полученных от брокера займов, т.е. заемные средства
(Debt). Для денежного немаржиналыюго счета эта величина всегда
равна нулю;
— ликвидационная стоимость портфеля (Liquidation Value)— количес-
тво денег, которое получится при немедленной ликвидации всех по-
96
Рис. 9.1. Типичная картина состояния счета клиента
зиций (продаже бумаг), возврате долгов брокеру по маржинальным
операциям и уплате всех комиссионных;
— уровень маржи и величина обеспечения характеризуют возможность
поддержания маржинальных позиций клиента и возможность его
дальнейшего кредитования со стороны брокера.
Этих параметров достаточно для экспресс-оценки состояния
счета и его возможностей. В качестве вспомогательных параметров
брокер часто показывает клиенту:
— суммарную величину длинных позиций (Long Value Market) и сум-
марную величину коротких позиций (Short Value Market);
— прибыли и убытки (Profit & Loss) по операциям с ценными бума-
гами, полученные на данном счете. При этом прибыль может быть
даже разделена на реализованную прибыль (Realized Gain), полученную
в результате уже совершенных и закрытых сделок, и нереализованную
прибыль (Unrealized Gain). Последняя может быть получена по откры-
тым позициям, но она также легко может превратиться в убыток при
неблагоприятном движении рынка.
Наконец, важным параметром для оценки качества торговли явля-
ется величина уплаченных комиссионных с момента открытия счета.
Состояние счета клиента дает лишь интегральную (общую)
информацию об инвестиционной активности владельца счета на
момент запроса. При этом за бортом остаются такие вещи, как:
97
— выставленные клиентом ордера или заявки;
— совершенные клиентом сделки;
— текущее состояние портфеля клиента (это самое важное).
О выставлении и отображении клиентских заявок мы поговорим
довольно подробно в гл. 10-12. Здесь же приведем страницу брокер-
ской системы, которая характеризует портфель клиента.
Портфель клиента
Инвестиционный портфель — это совокупность принадле-
жащих клиенту ценных бумаг, учитываемых брокером на его
брокерском счете.
Строго говоря, к одному брокерскому счету может быть приписа-
но несколько портфелей. Это может быть сделано с целью отработки
различных инвестиционных стратегий, а может диктоваться иными
соображениями, например учетного свойства. Страница с типичным
портфелем инвестора, показываемая брокерской интернет-систе-
мой, приведена на рис. 9.2.
Рис. 9.2. Инвестиционный портфель клиента в торговой системе it-trade
(www.ittrade.ru)
Видно, что портфель клиента определяется набором позиций.
Каждая строчка представляет собой позицию по какой-либо ценной
бумаге.
98
Позиция определяется конкретной бумагой, ее количеством
и типом — длинная или короткая (long или short). Длинная
позиция означает, что бумаги куплены клиентом, находятся
в его собственности и могут быть им проданы. Короткая
позиция означает, что бумаги взяты взаймы у брокера и про-
даны на открытом рынке. Следовательно, у клиента имеются
обязательства по откупу этих бумаг на рынке и возврату их
брокеру.
Часто короткая позиция показывается просто отрицательным
количеством ценных бумаг. Еще раз подчеркнем, что одной пози-
ции могут принадлежать только одинаковые бумаги. Разные бумаги
одного и того же эмитента образуют разные позиции.
Помимо количества ценных бумаг, присутствующих в позиции,
каждая позиция определяется балансовой стоимостью бумаг, образу-
ющих позицию, и их рыночной стоимостью. Балансовая стоимость
есть произведение средневзвешенной цены* покупки для длинных
позиций (или средневзвешенной цены продажи для коротких)
на количество ценных бумаг, приходящихся на позицию. Иными
словами:
балансовая стоимость— это деньги, потраченные инвестором
на создание данной позиции.
Комиссионные при этом обычно входят в балансовую стоимость,
но могут учитываться отдельно. На рис. 9.2 вместо балансовой сто-
имости указана средневзвешенная цена приобретения, при этом
балансовая стоимость получается перемножением этой цены на
количество ценных бумаг. Рыночная стоимость позиции — это произ-
ведение количества ценных бумаг в позиции на текущую рыночную
цену одной бумаги. В качестве рыночных берутся цены спроса для
длинной позиции и цены предложения для короткой, т.е. отрица-
тельной позиции. Таким образом:
рыночная стоимость— это то, во что оценивает рынок теку-
щую позицию по конкретной ценной бумаге. В случае длинной
позиции — это те деньги, которое можно выручить от прода-
жи имеющихся бумаг (закрытие длинной позиции), а в случае
короткой— те, которые нужно затратить на откуп и возврат
бумаг, взятых в долг (закрытие короткой позиции).
Балансовая стоимость ценных бумаг зависит от цен прошлых сде-
лок, пересчитывается после каждой сделки на покупку (для длинных
* Способ расчета средневзвешенной цепы определяется учетной политикой
брокера. Наиболее распространенным способом является расчет по методу
FIFO (first in — first out). Иногда используется метод LIFO (last in — first out).
99
позиций) и после каждой повой сделки на продажу (для коротких
позиций). Соответственно, если количество бумаг в позиции не ме-
няется, средневзвешенная цена, по которой они приобретены, неиз-
менна. При частичном закрытии позиций средневзвешенная цена
может измениться и потому пересчитывается после каждой сделки
клиента. Иное дело — рыночная стоимость бумаг, которая зависит
исключительно от текущей конъюнктуры рынка и не зависит от
того, по каким ценам были сделаны приобретения. Рыночную цену
интернет-брокер пересчитывает после каждого изменения цены
активов, входящих в портфель.
Разность между рыночной и балансовой стоимостью в случае
длинной позиции есть нереализованная прибыль. Для короткой
позиции, наоборот, — нереализованная прибыль есть разность
между балансовой стоимостью и рыночной.
Разумеется, если в графе «Нереализованная прибыль» стоит от-
рицательная величина, значит, имеются нереализованные убытки
по данной позиции. Ниже представлен вид страницы «Портфель
клиента», который реализован вторговой системе it-trade в варианте
для начинающих инвесторов (рис. 9.3).
Страница «Портфель клиента» имеется практически во всех
системах интернеттрейдинга и отражает только открытые позиции.
Это означает, что при закрытии позиции в портфеле пропадает,
соответствующая ей строка.
100
Глава 10
Типы и исполнение
клиентских приказов
Лоты и тикеры ценных бумаг
Торговля на организованном рынке основана на исполнении при-
казов с определенным количеством ценных бумаг.
В общем случае на бирже невозможно купить или продать
произвольное количество ценных бумаг. Торговля осуществля-
ется партиями, кратными наименьшему возможному числу,
называемому лотом.
Лот ценных бумаг — это наименьшее количество бумаг, кото-
рое может быть продано или куплено на регулярной биржевой
сессии. У каждой ценной бумаги при начале торгов определяется
размер лота, который обычно бывает равен 1, 10 или 100 бумагам.
Если бумага стоит относительно дешево, ее лот будет состоять из
100 бумаг (например, обыкновенные акции ОАО «Мосэнерго» в
момент написания книги стоили около 1 руб. за штуку и торгова-
лись лотами по 100 шт.), и наоборот, если бумага относительно
дорогая, лот принимается равным одной бумаге. Разумеется, если
бумага сильно меняется в цене, то размер торгуемого лота тоже
может быть изменен.
Знание величины лота для торговли необходимо, поскольку во
многих брокерских системах в заявках на покупку и продажу цен-
ных бумаг необходимо указывать именно количество лотов, а не
количество реальных бумаг. Более правильным следует признать
системы, позволяющие вводить количество ценных бумаг и пере-
считывающие это количество в число торговых лотов.
101
На некоторых торговых площадках введены специальные ре-
жимы для торговли некратными партиями. Иными словами, если
у клиента имеется количество бумаг, не совпадающее с числом,
кратным количеству бумаг в лоте, то продать такое количество
обычной заявкой не удастся. Проще всего продать на бирже число
бумаг, соответствующее целому числу лотов, а остаток попросить
выкупить своего брокера.
Другим важным понятием торговли, с которым ежедневно стал-
кивается игрок, является заимствованное с фондового рынка США
понятие тикера ценной бумаги. При регистрации ценной бумаги в
регулирующих государственных органах, будь то ФСФР РФ или в SEC
США, каждой бумаге помимо полного наименования присваивается
уникальный регистрационный номер. Например, вот так выглядят
обыкновенные акции РАО ЕЭС:
Полное наименование: Акции обыкновенные именные РАО «ЕЭС России»
Код ценной бумаги: RU0008926621
Понятно, что если для совершения сделки необходимо сооб-
щать брокеру код ценной бумаги, то легко ошибиться и вместо
одних бумаг купить или продать другие. А сообщать полное на-
именование ценной бумаги — долго и утомительно, особенно если
клиент является активным игроком и делает десятка два сделок
в день. Для облегчения жизни брокеров и инвесторов торговые
площадки пошли по пути присвоения каждой бумаге сокращенного
наименования — тикера. В США образование тикера — буквенного
кода каждого инструмента — подчинено строгим правилам. И это
естественно, когда число одновременно торгуемых и котируемых
инструментов (вместе с индексами, фьючерсами и опционами,
а также различными фондами) достигает нескольких тысяч.
В частности, все акции, торгуемые на NYSE, имеют одно-, двух- или
трехбуквенную аббревиатуру. Бумаги, первоначально прошедшие
листинг и торгуемые в системе NASDAQ, имеют четырехбуквенные
тикеры. Пятибуквенные тикеры имеют некоторые фонды, паи кото-
рых обращаются на открытом рынке, тикеры из шести букв и более
имеют опционы на акции.
По этому же пути пошла фондовая биржа РТС, которая ввела
четырех- и пятибуквенные обозначения для торгуемых в этой
системе акций. Первые четыре буквы означают эмитента. Пятая
буква обозначает, например, привилегированную акцию (Р) или
площадку (фондовую секцию), на которой производится торговля,
если использованы другие буквы. Аналогичным образом строятся
102
н обозначения инструментов срочного рынка, торгуемые в секции
FORTS биржи РТС. Обозначения системы РТС де-факто стали обще-
принятыми у брокеров при указании на определенный торгуемый
актив. Так, например, тикеры
EESR
EESRP
EESRG
обозначают обыкновенные акции РАО «ЕЭС России», привилегиро-
ванные акции РАО ЕЭС и обыкновенные акции РАО ЕЭС, торгуемые
в системе гарантированных котировок РТС.
По другому пути пошла ММВБ, которая не озаботилась приняти-
ем и использованием строгой и понятной системы тикеров, введя
вместо этого сокращенные наименования бумаг эмитентов. Это
надо иметь в виду, оформляя заявку на покупку или продажу ценных
бумаг. К обсуждению различных ордеров и приказов, посредством
которых инвестор отдает распоряжения брокеру для совершения
операций, мы и перейдем.
Виды приказов клиентов
В общем случае клиенту, для того чтобы купить или продать пакет
ценных бумаг, необходимо выразить желание покупки (продажи)
путем передачи приказа брокеру.
Письменное или устное распоряжение клиента, в котором ясно
и недвусмысленно указывается, что и как должно быть куплено
(продано), называется клиентским приказом (или ордером, или
распоряжением, или заявкой).
Все эти термины суть синонимы и будут употребляться в данной
книге на равных условиях в зависимости от удобства и контекста.
Способ подачи приказов определяется договором с клиентом
и особой роли не играет. Это может быть, например, письменное
распоряжение, факсимильная копия такого распоряжения, устный
приказ, поручение в виде электронного письма определенного фор-
мата и т.п. Наибольшее распространение в последние годы получил
электронный способ подачи поручений брокеру через Интернет.
Хотя сеть Интернет и представляет собой открытую среду для
передачи и получения информации, брокер и клиент могут ее ис-
пользовать, если договорятся о способах шифрования информации
для защиты от несанкционированного доступа, а также о способах
идентификации друг друга и аутотентификации сообщений. Такие
возможности дают, например, различные брокерские интернет-сис-
темы, позволяющие торговать на фондовом рынке через Всемирную
103
паутину. Использование систем интернет-брокериджа позволяет
сократить способ обработки заявки брокером, снизить время офор-
мления документов и уменьшить риск ошибочного введения данных
клиентом. Типичная интернет-форма для ввода информации в заявку
приведена на рис. 10.1.
Торговая площадка | ММВБ акции
Тикер/Эмитент | РАО ЕЭС
Вцц операции
₽ Buy
Г Sell
С Sell short
Г Close short
Кол-во бумаг
Срок действия
<• Day
Г GTC
Покупательная способность (ПС) 3 566.54
ПС с учетом открытых заявок 3 566.54 • Ввести приказ |
Нереализованная прибыль -535950
|r stop limit; I
Г AON
Рис. 10.1. Типичная форма ввода клиентского приказа
В самом общем случае информация, содержащаяся в клиентской
заявке, должна абсолютно однозначно определять конкретную цен-
ную бумагу, с которой должна быть совершена операция, сторону
сделки (покупка или продажа) и количество ценных бумаг. Если
информации недостаточно для определения хотя бы одного из трех
вышеперечисленных параметров, брокер не примет заявку к испол-
нению. Эти три параметра заявки (ценная бумага, сторона сделки и
количество) необходимы, но зачастую не достаточны для полного
ее оформления. Далее все заявки делятся:
— по типу действия: на рыночные, лимитированные и условные;
— по сроку действия: на немедленные и срочные (один день дей-
ствия, бессрочные или до отмены),
— по виду операции: на покупку, продажу, продажу без покрытия и
откуп короткой продажи.
Очень часто брокеры в своей системе не делают различий между
простой продажей бумаг и продажей бумаг без покрытия (продажей
в короткую), а также между простой покупкой и откупом ценных
бумаг (или закрытием короткой позиции). Такой подход имеет
право на существование, но представляется ущербным, поскольку
104
позволяет клиенту совершать ошибки в силу легкости «переворота»
позиции на обратную. Например, если клиент имел 100 лотов бумаг
РАО ЕЭС и, желая закрыть эту позицию, отправил брокеру приказ
«продать 1000 лотов РАО ЕЭС», ошибочно приписав лишний нуль
в количестве бумаг, то брокерская система, не различающая четко
операции по виду, закроет клиенту длинную позицию на 100 лотов и
продаст еще дополнительно 900 лотов. В результате клиент, ничего
не подозревая, окажется в отрицательной позиции и будет должен
брокеру 900 лотов бумаг РАО ЕЭС. Ошибка может обнаружиться
не сразу и привести к серьезным последствиям. Далее в гл. 11 будут
подробно обсуждаться маржинальные операции, включая короткие
продажи, а также присущий им риск. Мы же лишь подчеркнем, что
четкое разграничение использования четырех видов операций в
ордере клиента позволяет последнему избежать лишних ошибок.
Итак, возможны такие операции:
— купить (Buy);
— продать (Sell);
— продать без покрытия или продать в короткую (Sell Short or Open
Short);
— закрыть короткую или откупить (Close Short or Buy Back).
Эти операции парные. Операции «купить — продать» состав-
ляют первую пару, а операции «продать без покрытия — отку-
пить» — вторую. Первая и третья операции — покупка и продажа
без покрытия — открывают позицию клиента по выбранной бумаге.
Вторая и четвертая — продажа и откуп короткой — закрывают уже
имеющуюся позицию. Соответственно, если начальная позиция по
бумагам отсутствует, то нельзя ни продать, ни закрыть короткую или
откупить. Единственное, что можно сделать при нулевой исходной
позиции, — это либо купить, либо продать без покрытия. Если на-
чальная позиция, например, длинная, то можно только купить, т.е.
увеличить ее, или продать, т.е. сократить. Аналогично, если позиция
короткая, то единственно возможными операциями будут: продать
без покрытия, что означает—добавить к уже существующей позиции
или увеличить ее, либо закрыть короткую позицию, т.е. уменьшить
ее. Поэтому обычно в форме ввода ордеров можно выбрать лишь
две операции из четырех. Система сама определяет, в какой пози-
ции находится клиент, и блокирует недопустимые операции для
предотвращения ошибок.
Продажа без покрытия используется на падающих рынках.
Если инвестор уверен, что цена бумаги будет падать, то он продает
бумагу, не имея ее в своем портфеле, т.е. без покрытия. На самом
деле продажа без покрытия подразумевает соглашение брокера с
105
клиентом о кредитовании последнего ценными бумагами брокера.
Фактически клиент сначала берет бумагу взаймы у брокера и лишь
затем продает ее на рынке. Эта совокупность двух операций и на-
зывается продажей в короткую. Спустя некоторое время инвестор
осуществляет обратную операцию выкупа бумаги на рынке (откуп
или закрытие короткой позиции) и, возвращая ее брокеру, снимает
с себя обязательства по поставке. Разумеется, все эти операции де-
лаются автоматически и скрываются за двумя кнопками «Продать в
кроткую» и «Откупить короткую». Более подробно о продажах без
покрытия будет рассказано в следующих главах.
Покупка ценных бумаг открывает длинную позицию. Если же при
исходной нулевой позиции продать бумаги без покрытия, это означа-
ет, что клиент создает короткую позицию по данной бумаге. Длинная
и короткая позиции — это общеупотребительные термины, которые
необходимо запомнить, поскольку они постоянно будут возникать
на разных этапах трейдерской деятельности. Необходимо также
иметь в виду, что один и тот же счет может иметь длинную пози-
цию по одним бумагам, короткую по другим и нулевую по третьим.
Иногда торговые системы допускают возможность иметь и длинную,
и короткую позицию по одной и той же бумаге. Это порой необхо-
димо при работе на некоторых зарубежных рынках. Единственное
неудобство для инвестора состоит в двойном резервировании
средств. В общем случае брокерские системы не разрешают иметь
одновременно длинную и короткую позицию по одному и тому же
активу. Вы не может е, купив бумагу, продать ее без покрытия, до тех
пор пока не закроете длинную позицию. Аналогично, продав бумагу
без покрытия, вы не можете купить ее и открыть длинную позицию
до того, как закроете короткую.
По сроку действия приказы различаются на ордера:
— немедленного исполнения, когда требуется немедленно совершить
сделку, если это позволяют рыночные условия, либо отменить при-
каз, если таковых условий на момент вывода заявки на рынок нет;
— срок действия которых — день (Day, D). Эти приказы действи-
тельны в течение текущей торговой сессии. Если такой приказ не
может быть выполнен в ходе текущей сессии, то после закрытия
торгов он отменяется и на следующей торговой сессии не будет
выставлен;
— действительные до исполнения либо до отмены самим инвестором
(Good Till Cancel, GTC). Приказы GTC, не исполненные на текущей
сессии, переходят на следующий торговый период и считаются
активными до тех пор, пока не будут исполнены полностью либо
пока сам инвестор не отменит или не изменит содержание приказа.
106
Некоторые брокеры не позволяют ставить приказы с бесконечным
сроком действия. В этом случае приказы GTC действуют в течение
заранее оговоренного срока — 30,60 или 90 дней. На это также нужно
обращать внимание при знакомстве с брокерской системой перед
началом торговли.
Рассмотрим, наконец, классификацию приказов по типу дей-
ствия, а именно рыночные, лимитированные и условные заявки.
Рыночные приказы
Приказ называется рыночным (маркет-ордер— market-order, МКТ), если
требует исполнения по текущим рыночным условиям.
Полный текст рыночного приказа может выглядеть следующим
образом:
Купить NNлотов бумаги МММ по рынку
либо
Продать Плотов бумаги ААА по рынку.
Этого достаточно, чтобы брокер однозначно понял, сколько
какой бумаги нужно клиенту купить или продать и каким образом
следует исполнить клиентскую заявку. Подача такой заявки означа-
ет, что при покупке брокер выводит приказ в торговую систему по
ценам текущего предложения или выше. Если первое предложение
в очереди заявок на продажу превосходит количество бумаг в ордере
на покупку, то приказ будет исполнен по цене предложения. Если в
первом предложении бумаг недостаточно для исполнения заявки, то
брокер исполнит сделку с первым в очереди предложением, затем
со вторым, третьим и т.д., до тех пор пока заявка не будет выполне-
на полностью. Цена в этом случае может далеко уйти от текущих
рыночных котировок. На рис. 10.2 показана типичная биржевая
очередь заявок по бумагам ОАО «Мосэнерго».
Показанная очередь постоянно меняется. Изменения связа-
ны с добавлениями новых заявок в торговую систему и снятием
предыдущих, а также с совершением каких-либо операций. На
жаргоне трейдеров такая картинка с изменяющейся очередью за-
явок называется биржевой «стакан». Количество первых заявок,
видимых в таком «стакане», может регулироваться пользователем,
но не превосходит 10. На рис. 10.3 показано другое представление
очереди заявок. Иногда бывает удобнее пользоваться именно таким
«стаканом».
107
3 МосЭнерг-3-Bidsi.FHHBl
Рис. 10.2. Очередь заявок на покупку и продажу (выведены лишь первые пять
лучших заявок с той и другой стороны). По центру таблицы указаны цены, а
слева и справа — количесз но бумаг, спрашиваемых на покупку и предлагаемых
к продаже (Спрос и Предложение — Bid&Ask.)
Рис. 10.3. Другое представление окна «Очередь заявок». Здесь используются
четыре столбца: в крайних — количество бумаг, спрашиваемых на покупку и
предлагаемых к продаже, а в центральных — соответствующие этим объемам
цены спроса и предложения
Легко посчитать, что при вводе рыночной заявки на покупку
5000 лотов (500 000 шт.) в ситуации, представленной на рис. 10.2,
будет осуществлено три сделки: по цене 1,290,1,291 и последняя — по
цене 1,292.
Совершенно аналогично рыночная заявка на продажу подразу-
мевает, что приказ будет немедленно выведен на рынок и исполнен
по тем ценам спроса, которые существуют в момент выставления
заявки на рынок. Если величины первого спроса на покупку окажется
недостаточно, то будет осуществлено столько сделок, сколько необ-
ходимо для полного удовлетворения выставленной заявки.
Рыночные заявки в отличие от всех прочих, рассматриваемых
ниже, исполняются моментально и гарантированно в том случае,
108
если есть встречное предложение. Именно в таком «гарантирован-
ном» исполнении их основное преимущество. Если необходимо
срочно открыть или закрыть позицию, следует пользоваться рыноч-
ной заявкой. Основной недостаток использования рыночной заявки
состоит в том, что цена исполнения всегда оказывается хуже, чем
могло бы быть при использовании заявки другого типа.
Клиент может выставлять рыночный приказ только во время
работы биржевой сессии. При закрытых торгах рыночный приказ
не может быть исполнен, и, следовательно, брокер такой приказ
не примет.
Еще раз отметим, что в процессе исполнения крупных рыночных
заявок на мелком и неликвидном рынке (где дневной оборот акций
достаточно невелик) цена может вырасти или упасть на несколько
процентов. Это сильно ограничивает использование рыночных
заявок крупными игроками. Последние, чтобы не обрушить рынок
при продаже (или, наоборот, не взвинтить цены при покупке),
вынуждены использовать другие типы заявок, а именно лимитиро-
ванные приказы.
Лимитированные приказы
Лимитированный приказ, иначе называемый лимит-ордероммлм лими-
тированной заявкой (Limit order, LIMIT, LMT), отличается от рыночно-
го введением двух дополнительных атрибутов — цены исполнения и
времени действия. Инвестор, подавая такой приказ брокеру, помимо
ценной бумаги, количества и стороны сделки обязан указать цену,
не хуже которой должен быть исполнен приказ. Типичная лимити-
рованная заявка может выглядеть следующим образом:
Купить NN лотов бумаги МММ по цене 100,00. Срок действия: день
либо
Продать Илотов бумаги ААА по цене 150,01. До отмены.
Купить по цене 100,00 или продать по цене 150,01 вовсе не озна-
чает, что бумага должна быть куплена ровно по 100,00 или продана
ровно по 150,01. Это означает, что приказ является лимитированным,
т.е. цена исполнения не может быть хуже 100,00 в первом и 150,01 во
втором приказах соответственно. В случае первой заявки, т.е. покуп-
ки, цена исполнения приказа брокером не может быть выше 100,00.
Меньшие цены исполнения допустимы. В случае второй заявки, т.е.
продажи, цена исполнения может быть только выше или равна 150,01.
Меньшие, т.е. худшие, значения цены не допускаются.
109
Обратим внимание, что в сравнении с рыночными заявками
лимитированные приказы должны содержать указание на срок их
действия. Это понятно. В самом деле, рыночный приказ по своему
смыслу не нуждается в атрибуте срока действия, поскольку выполня-
ется немедленно после получения его брокером. Иное дело с лимит-
ной заявкой. Цена на покупку может быть указана ниже действующих
рыночных значений, а цена на продажу — выше. При выставлении
клиентом такой заявки брокер отправляет ее на рынок, где она
становится в очередь точно таких же лимитированных приказов.
Если дальнейшее движение цены не достигает указанных в заявке
величин, то она остается неудовлетворенной и продолжает «висеть»
в торговой системе. В конце торгового дня все неисполненные лими-
тированные заявки из системы «вычищаются». Если срок действия
заявки был день, то на следующую сессию она не будет выставлена и
брокер присваивает ей статус отмененной. Если у лимитированной
заявки статус до отмены (GTC), то на следующее утро брокер вновь
выставит неисполненную заявку и будет выставлять ее до исполнения
или отмены со стороны клиента.
В отличие от рыночной заявки лимитированная гарантирует
цену, но не гарантирует исполнение. Именно в этом ее преимущество
перед рыночной заявкой. Выставляя лимитированный приказ, игрок
может быть уверен, что цена исполнения не будет хуже указанной в
заявке. Но лимитированная заявка несет в себе другой риск — риск
неисполнения или частичного исполнения приказа. Если за время
срока действия приказа цена не приблизилась к указанной, то заявка
не будет исполнена. Таким образом, клиент сам выбирает, что ему
важнее: немедленно получить сделку по рыночным ценам или попы-
таться совершить сделку по заранее определенной и комфортной
цене, но зато без гарантии исполнения.
Бывают ситуации, когда цена достигает величины, указанной в
заявке, и откатывается назад, а заявка остается неисполненной или
исполненной частично. Такое происходит в том случае, если в тор-
говой системе такая заявка стоит не первой в очереди по указанной
цене. Согласно правилам биржевых торгов первыми исполняются
заявки, имеющие наилучшую цену, затем при равных ценах пре-
имущество получают приказы, выставленные раньше по времени.
Описанные ситуации довольно типичны, и необходимо хорошо
понимать биржевую механику, чтобы не оказаться в положении
«обманутого» клиента. Если заявка выставлена на биржу и осталась
неисполненной при касании ценой заданного в заявке лимита, это
означает, что помимо вашей заявки по этой же цене стояли прика-
зы других игроков. Иное дело, если цена не только коснулась, но и
110
чуть прошла выставленную вами цену, т.е. в торговой системе биржи
зафиксирована сделка с ценой исполнения, лучшей вашей заявки.
Это означает, что ваша заявка реально не была выведена на рынок,
а брокер «взял ее исполнение на себя».
Такое в наши дни встречается редко. Для того чтобы понять, выво-
дит брокер заявки на рынок или нет, следует ввести цену исполнения,
по которой в окне «Очередь заявок» отсутствуют приказы. Тогда в этом
окне, если брокер выводит заявки на рынок, вы легко опознаете после
выставления ордера свою заявку по цене и объему.
Следует указать, что профессионалы редко пользуются рыночны-
ми приказами. Даже если требуется совершить сделку немедленно,
профессионал использует лимитированный приказ. При этом в поле
цена он указывает значение цены хуже текущей рыночной котиров-
ки. Вернемся к рис. 10.2, где показана очередь заявок на покупку и
па продажу. Лучшая цена спроса равна 1,286, лучшая цена предло-
жения — 1,290. При необходимости немедленно купить 5000 лотов
бумаги профессионал выставит заявку следующего содержания:
Купить 5000лотов бумаги ОАО «Мосэнерго» по цене 1,291.
Срок действия: день.
При этом, поскольку цена, указанная в ордере, превышает лучшее
предложение на продажу, оба эти предложения мгновенно удовлетво-
рятся, и игрок гарантированно получит исполнение своей заявки по
цене 1,290 (2200лотов)и 1,291 (2210 лотов). Оставшиеся 590 лотов
(5000-2200 - 2210) будут выставлены в виде предложения на покупку
по цене 1,291. При достаточной ликвидности рынка можно не сом-
неваться, что эта заявка на покупку, слишком сильно отличающаяся
от спроса остальных участников, стоящих существенно ниже, будет
удовлетворена в довольно короткие сроки. Таким образом, вся заявка
будет удовлетворена по средней цене
Price = 1,29056,
что ниже той, которая первоначально была указана в лимитном
ордере. Такие заявки называются перекрестными лимитированны-
ми. Подробно о технике применения и использования таких заявок
пойдет речь в гл. 35 и 36.
Приказы стоп и стоп-лимит
Перейдем к рассмотрению условных приказов. Самыми известны-
ми среди них являются приказы стоп (STOP, Stop order) и стоп-лимит
(STOP-LIMIT, Stop-Limit order). Разница между приказами стоп и стоп-
111
лимит приблизительно такая же, как между приказами маркет и
лимит. Но сами они существенно отличаются от рыночных и ли-
митированных заявок. Если приказы маркет и лимит хороши для
открытия позиций, то приказы стоп и стоп-лимит наиболее часто
используются для закрытия уже имеющихся позиций и для защиты
счета от крупных убытков и потерь. Сказанное не означает, что
приказы стоп и стоп-лимит не могут быть использованы для входа
в позицию, но об этом речь пойдет ниже, в частях V и VIII.
Итак,
приказ стоп означает, что клиентская заявка должна быть
выведена на рынок в том и только в том случае, когда цена
достигнет заранее заданной величины.
Предположим, что инвестор имеет 1000 лотов бумаги РАО ЕЭС,
а последняя сделка по этой бумаге прошла по цене 3,100. Инвестор
ожидает, что с течением времени стоимость его бумаг увеличится,
но понимает, что она может и упасть. Для того чтобы застраховать
свою позицию от существенного падения цены, он выставляет при-
каз стоп на продажу при достижении рыночными ценами уровня
2,910, который лежит ниже текущих котировок. Приказ стоп в этом
случае может быть выражен так:
Продать 1000лотов бумаги РАО ЕЭС. Приказ стоп 2,91. До отмены.
Это означает, что если цена двинется против покупателя и снизит-
ся так, что будет зафиксирована сделка по цене, меньшей или равной
2,910, то брокер выведет на продажу 1000 лотов бумаги РАО ЕЭС
по рыночным ценам. Если в течение срока действия такой заявки
не будет зафиксировано снижения цены до величины, указанной в
заявке, то заявка не будет выведена на рынок.
Продажа стопом имеющейся длинной позиции чаще всего свя-
зана с желанием защитить накопленную прибыль или ограничить
возможные убытки при неблагоприятном движении цены. Такие
приказы часто именуются стоп-лосс (от англ, loss — убыток, потеря).
Совершенно аналогично может быть выставлен приказ стоп на
покупку или на закрытие короткой позиции. Такой приказ прини-
мается брокером, только если цена, указанная в поле стоп, выше
текущих рыночных котировок, и может выглядеть, например, так:
Купить 1000лотов бумаги РАО ЕЭС. Приказ стоп 3,11. Срок действия: день.
Если цена вырастет до 3,110, то брокер выставит на рынок заявку
на покупку, и клиент приобретет еще 1000 лотов этой бумаги. Если
цена в течение текущей сессии не поднимется до 3,110, то заявка
будет отменена после окончания торгов.
112
При пользовании приказами стоп необходимо обратить внима-
ние на ряд следующих особенностей.
Первая — биржевые системы редко позволяют выставлять заяв-
ки стоп и стоп-лимит. Иными словами, приказы стоп и стоп-лимит
хранятся на сервере брокера. И только брокер при выполнении
условий приказа конвертирует приказ стоп в обычную рыночную
заявку и выводит ее на торги.
Вторая особенность заключается в том, что брокер принимает
заявки стоп и стоп-лимит не для всех возможных значений цены.
Лишены смысла заявки на покупку, если цена стоп меньше текущих
рыночных котировок или равна им. Точно так же лишены смысла
заявки на продажу, если цена стоп выше текущих рыночных котиро-
вок. Если бы брокер принимал такие заявки, то согласно правилам
обработки стоп-приказов он должен был бы немедленно вывести
их на рынок. А для этих целей существуют рыночные и лимитиро-
ванные заявки.
Третья особенность, которую каждый игрок, пользующийся
стопами, хоть раз да испытал «на своей шкуре», заключается в том,
что не всегда удается исполнить приказ по цене, близкой к той, ко-
торая указана в поле стоп. Такое регулярно случается с приказами,
выставленными до отмены, на утренних разрывах цен. Поясним на
примере.
На рис. 10.4 представлен график движения цен акции корпорации
Intel. В середине сентября 2000 г. бумаги этой компании торговались
по цене выше 55 долл, за штуку. Предположим, что 16 сентября ин-
вестору удалось купить эти бумаги по цене 56 долл., после чего цены
выросли и закрылись выше 60 долл. Для защиты своих вложений
инвестор выставил стоп-приказ на закрытие позиции, если цена
спустится ниже 55 долл. Это почти 10% от текущего рыночного
уровня, чуть ниже минимальных значений за последние три месяца
и всего на 2% ниже балансовой цены позиции. Максимальные убыт-
ки, на которые был согласен инвестор, составляли 1.78%. Ничто не
предвещало катастрофы. Открытие следующего дня произошло по
цене 48 долл, за бумагу, что на 22,6% ниже предыдущего закрытия.
Поскольку условия стоп-приказа были выполнены, т.е. цена пере-
шла за уровень, оговоренный клиентом, брокер вывел приказ на
рынок, и заявка была удовлетворена по цене 47,59 долл, за бумагу.
В результате инвестор потерял 15% капитала, задействованного в
сделке. Совершенно очевидно, что не было никакой возможности
исполнить приказ стоп по цене близкой к 55 до.п. Бумага просто
провалилась через весь диапазон 62-48. Такие ситгациинадо иметь
в виду, оставляя приказы стоп на ночь. Совершенно аналогичная
113
Рис. 10.4. Открытие с отрывом вниз акций Intel Corp. Цены за одну ночь
упали более чем на 20%
картина может произойти при очень резком изменении цены в не-
благоприятную сторону и при открытии коротких позиций.
Очень часто, когда срабатывает приказ стоп на продажу и рынок
быстро несется вниз, выставленная заявка не находит встречной
котировки. Как говорят, «поддержка может обнаружиться сущес-
твенно ниже выставленной в заявке цены». В этом случае сделка
также может быть совершена довольно далеко от цены стоп. Самое
обидное для начинающего игрока — это то, что обычно после со-
вершения такой сделки котировки ценной бумаги как по манове-
нию волшебной палочки разворачиваются и движутся в обратном
направлении.
Таким образом, следует признать, что стоп-приказы хорошо
работают только на не слишком изменчивых, т.е. волатильных
рынках. Если цены акций подвержены значительным рыночным
колебаниям, то использование таких приказов может привести
к существенным потерям. Проблемы исполнения приказов стоп
снимаются использованием лимитированных стоп-приказов или,
проще говоря, приказов стоп-лимит.
Приказ стоп-лимит отличается от обычного приказа стоп
только тем, что при его срабатывании брокер выводит на
биржу нерыночную заявку клиента, а лимитированную.
114
Соответственно клиент при заполнении формы такой заявки
должен указать две цены: цену стоп, при которой происходит сра-
батывание приказа, и цену лимит, по которой он будет выведен на
биржу и хуже которой не должен быть исполнен. Типичный текст
заявки стоп-лимит может быть таким:
Продать NN лотов бумаги МММ. Стоп 90,01, лимит 91,00. До отмены.
11ли таким:
Продать NNлотов бумаги МММ. Стоп 90,01, лимит 89,00. До отмены.
Раз! шца в этих заявках составляет значение цены лимит, по которой
приказ отправится на биржу. Если инвестор твердо уверен, что торгуемая
им акция «не ходит прямыми путями», а движется с многочисленными
отскоками, то разумно будет выставить первую заявку, в которой цена
исполнения несколько выше цены стоп. Если же предполагается, что цена
способна к стремительному движению вниз, то разумнее будет заранее
выставить несколько меньшую цену лимит, чтобы произвести продажу
с гарантией исполнения. В любом случае инвестор сам определяет момент
выставления приказа на торги (цену стоп) и наихудшую цену исполнения
заявки (цену лимит). Меняя соотношения между этими ценами, можно
отрабатывать различные тактики открытия и закрытия позиций.
Разумеется, приказ стоп-лимит, как и простой приказ стоп, не
спасает от ситуации, описанной выше и изображенной на рис. 10.4.
Но он не позволяет закрыть позицию по бросовой или очень низ-
кой цене, которая очень часто может быть зафиксирована в первые
минуты после открытия рынка с разрывом или стремительного
панического движения рынка вниз.
На рис. 10.5 приведена типичная форма заполнения приказа стоп-
лимит. Как видите, инвестору в случае выбора приказа стоп-лимит
необходимо заполнить два поля цены, определить срок действия
приказа (Day или GTC), выбрать ценную бумагу, ввести количество
лотов и определить вид операции. После того как все параметры вве-
дены, можно нажать кнопку «Ввести приказ». В том случае если тор-
говая система брокера настроена на подтверждение, инвестор после
нажатия кнопки «Ввести приказ» получит запрос на подтверждение
проведения операции, который перечисляет все основные атрибуты
и характеристики приказа. Только после подтверждения этого запроса
реальный приказ уходит в биржевую торговую систему.
Использование функции подтверждения приказов (которую
можно отключить во многих брокерских системах) позволяет
существенно снизить количество ошибочно сформированных
и исполненных заявок начинающих инвесторов.
115
Рис. 10.5. Типичная форма ввода приказа стоп-лимит
Дополнительные атрибуты приказов
На рис. 10.5 видно, что в форме приказа существует поле, обоз-
наченное буквами AON. Если в этом поле проставить галочку, то
приказ приобретает дополнительный атрибут, известный под
названием «все или ничего» {All Or None). Это означает, что брокер,
приняв такой приказ, обязан либо полностью исполнить его,
либо, в случае если это невозможно, отменить его исполнение.
Такой атрибут не позволяет исполнить приказ частично. Порой
эта функция очень удобна. Но следует сказать, что на российских
биржах такие приказы не принимаются. Более того, если бы та-
кие приказы принимались торговой системой биржи, то, с нашей
точки зрения, их использование противоречило бы основным
правилам биржевой торговли и ущемляло бы права прочих участ-
ников. Тем не менее на внебиржевом рынке такие приказы вполне
допустимы и могут с успехом применяться. В любом случае, если
на форме ввода приказа имеется такая полезная «кнопка», как
AON, необходимо проконсультироваться с брокером о том, как
она функционирует.
Другой, наиболее распространенный дополнительный атрибут
приказов — FOK, что означает «выполни илиуничтожъ» {Fill Or Kill!).
Брокер трактует подобную заявку следующим образом: «исполни
116
немедленно то количество бумаг, которое сможешь по заявленным ценам,
а про неисполненный остаток заявки забудь». Российским синонимом
этого атрибута является опция «немедленно или отклонить», которая
исполняет заявку, если в момент ее вывода на рынок существуют
условия ее исполнения. Если же таких условий нет, эта заявка (или
неисполненный остаток) снимается и отменяется. Этот атрибут
обычно появляется в лимитированных заявках.
Обычно исполнение заявок с такими дополнительными атрибу-
тами берут на себя брокеры, но иногда такие приказы позволяют
выставлять и торговые площадки.
Глава 11
Условные
биржевые приказы
iq-приказы
Рассказ о различных типах приказов будет неполным, если мы не
коснемся еще одной категории очень важных условных приказов,
которые не охватываются приказами стоп и стоп-лимит. Впервые
эти приказы были реализованы в торговой системе it-trade в 2000 г.
(www.ittrade.ru) и с тех пор завоевали признательность клиентов.
Это так называемые интеллектуальные или iq-приказы. В отличие
от обычных приказов — лимит, стоп и стоп-лимит — iq-приказ вов-
лекает в рассмотрение так называемый актив сравнения. Активом
сравнения может выступать .любая ценная бумага (в том числе и та,
на которую ставится приказ) либо фондовый индекс или фьючерс,
в том числе и торгуемый на других площадках. Соответственно цена
стоп относится к активу сравнения. При постановке такого приказа
следует, во-первых, сформулировать в виде лимитной или рыночной
ту заявку, которая будет выставлена на биржу в случае исполнения
условия по активу сравнения, а во-вторых, определить непосредс-
твенно само условие сравнения. Условие сравнения формулируется
наиболее просто таким образом: цена актива сравнения должна
вырасти (упасть) до определенной величины. Или на определенную
величину, выраженную в процентах к текущему уровню. Содержание
iq-приказа может быть записано таким образом:
Продать NN лотов бумаги МММ по рынку при условии, что ин-
декс РТС вырастет до 1550. Срок действия: до отмены.
118
В соответствии с заложенным смыслом приказ будет висеть в
торговой системе брокера до тех пор, пока индекс РТС не вырастет
до 1550. В тот момент, когда это произойдет, брокер «вспомнит» о су-
ществовании такого приказа и выставит на продажу NN лотов бумаги
МММ в виде простой рыночной заявки. Если на момент выставления
заявки в портфеле у клиента не окажется нужного количества бумаг
МММ, то приказ будет отменен. На рис. 11.1 приведена типичная
форма для ввода iq-прикам.
Базовый актив Вад операции
Торговая площадка ММВБ акции J ’ Buy
Тикер/Эмитент МосЭнерг-3 .llbil Г Sel1
Кол-во лотов 100 г Se,lshort
। Г Close short
Кол-во бумаг |.оиоп
Цена LIMIT Вад приказа
Актив сравнения мкт
Торговая площадка ММВБ акции J Г LIMIT
Тнкер/Эмитент РАО ЕЭС Н „ Срок действия
Цена сравнения 2500 (Г Day
приказа | [упадетдо J г етс
Покупательная способность (ПС)
ПС с учетом открытых заявок
Нереализованная прибыль
356654
356654 Ввести приказ |
•533650
Рис. 11.1. Форма ввода iq-приказа в веб-интерфейсе
торговой системы it-trade (www.ittrade.ru)
Использование актива сравнения вместо цены самой бумаги
существенно расширяет возможности трейдера.
Хорошо известно, что некоторые бумаги движутся коррелиро-
ванно, т.е. согласованно. Если одна бумага начинает расти, то можно
ожидать, что спустя непродолжительное время за ней последует и
другая из той же группы. Если первая начинает падать, то можно
быть уверенным, что и вторая не замедлит упасть. В качестве хресто-
матийного примера можно привести коррелированное поведение
некоторых нефтяных бумаг или обыкновенных акций и акций при-
вилегированных.
Другой способ использования iq-приказа состоит в выборе в
качестве актива какого-либо индекса, например индекса РТС или
фьючерса на индекс S&P 500. Известно, что в отсутствие внутренних
событий и значимых корпоративных новостей российский фондо-
вый рынок часто следует за движением заокеанских фьючерсов на ос-
новные фондовые индексы — NASDAQ-100 и S&P 500. Использование
этих или других фьючерсов также может существенно расширить
возможности трейдера.
119
Этим, однако, преимущества использования iq-приказов не ис-
черпываются. Есть еще одно свойство iq-приказов, которое может
быть конвертировано в решающее преимущество трейдера и дает
возможность конструировать стратегии выставления ордеров в
зависимости от того или иного сценария развития рынка. Как из-
вестно, приказы стоп, лимит и стоп-лимит обычно требуют резервиро-
вания денежных средств в случае покупки или бумаг в случае продажи.
В отличие от них iq-приказы не требуют резервирования ни того ни
другого. В этом основное отличие iq-приказа от лимитированных
и стоп-приказов. Все необходимые проверки брокер осуществляет
непосредственно после срабатывания условия и перед выставлением
заявки на рынок. Если по каким-то причинам заявка не может быть
исполнена (недостаточно денег для покупки или бумаг для продажи),
то такая заявка просто отклоняется. Это позволяет строить беспре-
цедентные торговые стратегии и хранить их на сервере брокера.
Данные стратегии могут отрабатывать тот или иной сценарий разви-
тия рыночной ситуации. Например, текущая цена акции составляет
5 руб. Клиент выставляет три приказа:
— стоп-приказ на покупку по цене 8;
— iq-приказ на продажу лимитированной заявкой по цене 10 при
условии, что цена акции достигнет 8;
— iq-приказ на продажу стопом по 7 при условии, что цена акции
достигнет 8.
Если цена акции действительно пойдет вверх и достигнет 8 руб.,
то приказ стоп на покупку будет выставлен на биржу и выполнен.
Если после этого цена продолжит подниматься и достигнет 10 руб.,
то сработает лимит-приказ на продажу и позиция закроется, а если
цена, не достигая 10 руб., понизится до 7 руб., то сработает стоп-
приказ на продажу и позиция также закроется.
Заметим, что два последних приказа будут активированы только
в том случае, если цена акции достигнет 8 руб. и сработает первый
приказ на покупку. Причем из двух последних приказов сработает
только один, условие которого выполнится первым. Оставшийся
приказ не исполнится по причине отсутствия открытой позиции.
Если же цена акции в процессе торгов так и не достигнет отметки
8 руб., то два последних приказа попросту не будут реализованы.
Все iq-приказы после принятия их торговой системой it-trade
хранятся на сервере брокера до момента выставления на соответству-
ющую торговую площадку. При выполнении условий срабатывания
приказа, он будет выставлен на торги как рыночный приказ или как
лимитированная заявка. При этом торговая система брокера еще раз
осуществит все необходимые проверки на достаточность средств
120
(в случае покупки) или бумаг (в случае продажи) перед выставлением
приказа на биржу. В случае если условия достаточности соблюдены
не будут, приказ будет отвергнут и отменен.
Еще одним особым приказом, тесно примыкающим к идеологии
iq-приказов, является приказ «закрыть портфель», тоже впервые
реализованный в торговой системе il-trade. Этот приказ, смысл
которого понятен из названия, может выступать в двух видах. Пер-
вый используется для немедленного закрытия всех позиций по
рыночным котировкам в случае внезапного наступления крайне
неблагоприятных событий. Второй тип приказа используется для
планового закрытия портфеля при выполнении определенных ус-
ловий. В качестве таковых может выступать достижение стоимости
портфеля определенной величины либо процентное изменение
стоимости портфеля. Также вместо стоимости портфеля может ис-
пользоваться цена какого-либо актива. Для ввода заявки на закрытие
портфеля лучше использовать отдельную форму, наподобие той,
которая показана на рис. 11.2.
‘ОГХ“ [%—3
срок действия Ввести приказ |
Закрыл, портфель по рынку |
Рис. 11.2. Форма ввода приказа на закрытие портфеля
в веб-интерфейсе торговой системы it-trade (www.ittrade.ru)
Обратим внимание на две кнопки: «Закрыть портфель по рынку»,
подразумевающая немедленное и безусловное закрытие всех пози-
ций портфеля, и «Ввести приказ», которая активизируется лишь
в случае определения условий закрытия портфеля.
Использование такого приказа в случае наличия нескольких
позиций в портфеле клиента позволяет существенно сэкономить
время при выводе группы заявок на рынок. Эту заботу берет на себя
непосредственно торговая система брокера, которая сама формиру-
ет заявки и выставляет их на рынок. В случае если в момент, опре-
деленный условием приказа, в портфеле не содержится открытых
позиций, то выставление приказа не производится.
Глава 12
Отображение ордеров
и сделок инвестора
Статусы и отображение ордеров инвестора
Наконец, следует кратко остановиться на способе учета и отобра-
жения клиентских ордеров. Как уже стало понятно, выставление
лимитированных заявок, стоп-ордеров, стоп-лимит и iq-приказов
ведет к изменению покупательной силы, состояния портфеля и счета
инвестора в недалеком будущем. Поэтому любая брокерская система
дает возможность просмотра всех выставленных ордеров, контроля
за их состоянием и их снятия/изменения. Для этого брокер обычно
предоставляет специальную страницу или окно, которые могут на-
зываться «Ордера», «Заявки» или «Поручения» (рис. 12.1).
На такой странице можно отсортировать ордера по дате и вре-
мени выставления, а также по статусу (выполненные, отмененные,
активные, частично выполненные и т.п.).
Выставленные, но неисполненные и действующие ордера имеют
статус активных (active). Ордера отмененные также имеют соот-
ветствующий статус — «отменен» (cancelled). Кроме того, есть ордера
исполненные (filled) и частично исполненные (partially filled). Иногда
брокер присваивает некоторым ордерам промежуточный статус
режима ожидания (pending), означающий, что ордер находится на
рассмотрении в торговой системе брокера и еще не выведен на
торговую площадку.
Сортировка по статусу и сроку исполнения позволяет не только
высветить активные ордера, но и помочь инвестору разобраться,
как исполнялись его заявки. Понять, в результате чего и как его
заявки не были исполнены и соответственно отменены. Эта стра-
122
лица многое может сказать о стиле торговли инвестора, помочь
произвести анализ манеры торговли и поправить этот стиль в случае
необходимости. Начинающему инвестору ни в коем случае не следует
пренебрегать анализом этой страницы.
Рефъренс
20 11 0215 31.26
цене 11,225.00 приказ LIM7
2011 0214 00 04
2011 0213:57:09
по цене 1.030 пржаз STOP LIMT 1.031
Купить акции (1 уровень) МосЭнерг-3136 лотов по
56225166
2011 0213:2254
Продать акции (1 уровень) ЛУКОЙЛ 50 лотов по
цене 515.000 приказ STOP LMT 515.6
2011 02 1316:28
цене 11,222.00 приказ LIMIT
2011 02 1 2:05.16
лотов по цене 101.56 приказ LIMT
56211806
20.11 0211.0227
по цене 36.920 приказ STOP LIMT 36.93
20.11.0210.53.36
-X111 rr> 1 л AC по Продеть акции (1 уровень) РАО ЕЭС
201.02104502
2011 0210:19 57
Купить акции (1 уровень) ЛУКОЙЛ 50 лотов по
DAY FLLED 56189261
2011 021017 57
Купить акции (1 уровень) РАО Е ЭС 75 лотов по
иене 3.700 приказ LIMT
Отменить выделе
Рис. 12.1. Типичная форма представления ордеров клиента
Все активные, а также частично исполненные ордера могут
быть отменены или изменены инвестором. Отмена или изменение
выполненных или отмененных ордеров не допускается. Отмена
или изменение могут быть сделаны непосредственно со страницы
«Ордера» путем выделения необходимых ордеров и активизации
соответствующей кнопки.
Отображение сделок инвестора
В заключение этой главы рассмотрим страницу, описывающую все
сделки по счету инвестора за определенный период. Примерная
форма такой страницы приведена на рис. 12.2.
В отличие от страницы «Ордера» здесь содержится только ин-
формация по сделкам. Каждая строчка представляет собой одну
123
ДатаЛтремя Операция Тип ЦБ Эмитент Серия Ns Кол.*) Цена Сумма Референс
2011 02 1 3:57:09 BUY уровень) мосэнерг-з RU14MSNG3008 93 1 037 9J644 10 56225166
2011 0213-5709 BUY ^Хкь) МосЭнерг-3 RU14MSH03008 42 1037 4.355 40 56225166
20110213-2254 SELL ЛУКОЙЛ RU0009024277 50 515500 25,775 00 56222111
20.11 02 1 2 05 36 BUY Облигации (1 СлавНеф2об RU0008508049 15 10156 152.340 00 56211806
2011 0210:56.55 BUY Ростеп-1ао RU0008943394 380 37 450 14.231.00 56198111
20110210:38 45 BUY РАО ЕЭС RU0008926621 75 3.780 28,350.00 56189261
2011 0210 36 29 BUY ЛУКОЙЛ RU0009024277 50 522 I ТО 26,100.00 56189682
1911 0218:35.29 SELL ТНК5в1т-о6 RU0008253075 100 951.500 00 56170071
1911 0216:51:53 BUY Облигации (1 МГор25-об RU0008632534 50 499.250 00 56171081
1911.02124812 SELL МосЭнерг-Э RU14MSNG3008 270 1061 28.647 ПО 56141133
1911 021247 44 SELL Ростел-1ао RU0008943394 765 37.550 28,725 75 56140923 -
*) - количество в лотах Экспорт в Excel J
Сделать выбор м период:
Обновить “ За последние дней
Рис. 12.2. Окно отображения сделок инвестора
совершенную сделку. Обратите внимание, что одному исполненному
ордеру может соответствовать несколько биржевых сделок, причем
даже по различным ценам. Возможны также сортировка и экспорт
сделок в Excel для проведения собственного учета.
Глава 13
Операции с маржей
и короткие продажи
Основы маржинального кредитования
Маржинальная торговля (margin trading), или торговля с использовани-
ем заемных средств (денег или бумаг) брокера, ведется на фондовых
рынках с незапамятных времен. Современные черты маржинальное
кредитование как торговля с использованием кредитного плеча
приобрело в первую треть прошлого века на фондовом рынке США.
С тех пор система маржинального кредитования, принятая на рынке
США, является образцом для подражания как по законодательному
оформлению, так и стройности системы регулирования.
На западных рынках кредитование клиентов деньгами стало од-
ной из официальных статей дохода брокерских компаний. Помимо
комиссионного вознаграждения за совершение клиентских опера-
ций брокер взимает проценты за пользование денежными средства-
ми, предоставляемыми в кредит. Брокер имеет право кредитовать
платежеспособных клиентов как деньгами, так и имеющимися в его
распоряжении ценными бумагами. Иными словами,
маржинальная торговля — это торговля с использованием
помимо собственных заемных средств: денег и ценных бумаг,
предоставляемых брокером клиенту на определенных условиях.
В этом и заключается смысл маржинальной торговли. Централь-
ным моментом здесь является понятие и определение собственных
средств, независимо от того, в каком виде эти средства существу-
ют — в виде денег или других ликвидных активов, находящихся в
ведении брокера. Только при наличии собственных средств клиен-
та брокер готов выделить определенную сумму для кредитования
125
инвестиционных операций. Более того, кредитные средства будут
предоставлены пропорционально собственным средствам клиента.
Коэффициент пропорциональности, или «плечо» брокера, зависит
от регулирования маржинальной торговли государством и внутрен-
них правил, установленных самим брокером. Кроме того, на это
плечо влияют текущие рыночные позиции клиента и соответственно
текущие риски.
Теперь пришла пора осознать, зачем нужна маржинальная торгов-
ля инвестору. Предположим у инвестора 100 руб. собственных денег.
Для простоты примем, что брокер может предоставить инвестору
дополнительные 100 руб. в качестве кредита. Если инвестор уверен,
что покупаемая им бумага вырастет на 10%, то имеет смысл восполь-
зоваться кредитом брокера и купить бумаги не на 100 руб., а на 200.
В таком случае выигрыш клиента, после того как он продаст вырос-
шую на 10% бумагу, составит 200 • 10% = 20 руб. Клиент продает бу-
маги за 220 руб., возвращает кредит брокеру и имеет 20 руб. прибыли
за вычетом процентов по кредиту и комиссионных. Таким образом,
прибыль составляет не 10%, что было бы возможно при использо-
вании только собственных средств, а уже 20% — в два раза больше.
В этом и состоит для игрока основное преимущество использования
кредитного плеча.
Использование заемных средств при большом кредитном плече
может в несколько раз увеличить прибыльность торговли. С другой
стороны, использование кредитных ресурсов брокера во столько же
раз увеличивает и величину возможных убытков. Поэтому маржи-
нальная торговля — гораздо более рискованное предприятие по сравнению
с работой на немаржиналъном счете и, следовательно, не может быть
огульно рекомендована всем инвесторам.
Как было отмечено в гл. 9, торговля с использованием кредитного
плеча возможна только со специального счета, называемого маржи-
нальным. Не каждая ценная бумага может быть куплена в кредит.
Бумага, на которую разрешено предоставлять кредитные средства
для ее приобретения, называется маржинальной. Бумага, которая
может быть взята в долг и продана без покрытия, также является
маржинальной. Список таких бумаг формируется каждым брокером с
учетом действующих норм маржинального кредитования. На россий-
ском рынке ценных бумаг эти нормы устанавливает ФСФР РФ. Акции,
доступные для маржинальной торговли, должны удовлетворять соот-
ветствующим нормативам ликвидности. Также необходимо наличие
этих ценных бумаг в собственном портфеле брокера.
Возможности маржинального кредитования определяются вели-
чиной кредитного плеча (или кредитного рычага), предоставляемого
126
клиенту брокером. Плечо (Leverage) — это отношение, показывающее
но сколько раз больше клиент может купить бумаг по сравнению со
своими первоначальными средствами:
Максимально возможная величина инвестиций
Первоначальные собственные средства
Таким образом, плечо определяет относительную величину
кредита, которую брокер может предоставить клиенту. Так, если
плечо равно двум, то на каждые 100 руб. собственных средств брокер
может предоставить в кредит еще 100 руб., т.е. общая сумма инвес-
тиций может составить 100 + 100 = 200 руб., что в два раза больше
первоначальной суммы. При плече, равном трем, на каждые 100 руб.
собственных средств может быть предоставлено 200 руб. заемных
средств, что дает возможность открыть позиции на 100 + 200 = 300 руб.,
что в три раза больше первоначальных 100 руб. Чем больше плечо,
тем больше величина позиций, которые может открыть клиент.
Соответственно больше потенциальная величина прибыли в случае
благоприятного движения рынка, как и величина потерь в случае
неблагоприятной конъюнктуры.
Для более точного определения основных понятий маржиналь-
ной торговли и простоты дальнейшего изложения введем некоторые
обозначения. (Это совершенно необходимо для корректного учета
маржинальных позиций. Поскольку каждый брокер использует свои
величины кредитных рычагов, представления о способах расчета
позиций и рисков без общих формул будут слишком громоздкими и
не слишком наглядными.)
Итак, на какую сумму инвестор может открывать позиции, если
он открыл маржинальный торговый счет с плечом Lev и перевел на
него со своего банковского счета денежные средства? Ответ, как мы
только что видели, прост. В отсутствие длинных и коротких позиций
по бумагам покупательная способность равна размеру собственных
средств, умноженных на величину плеча:
ВР = Lev’Cash. (13.1)
В данном случае Cash означает размер денежных средств клиента,
a BP (Buying Power) — покупательную способность маржинального счета.
Понятно, что если клиент полностью использует возможности, пре-
доставляемые ему брокером и откроет позиции на все возможные
деньги в соответствии с формулой (13.1), то в этом простейшем
случае заемные средства (Debt) составят:
Debt = BP - Cash = (Lev - 1) • Cash.
(13.2)
127
Таким образом, при кредитном плече 5, например, участник рын-
ка может купить (или продать взятые взаймы у брокера бумаги) на
сумму, в пять раз превышающую ту, которую он положил на торговый
счет. Чем больше плечо, тем выше покупательная способность.
Большой размер плеча существенно увеличивает возможный
объем спекулятивных операций клиента. И это обстоятельство име-
ет огромное значение для игроков, активно торгующих внутри дня.
А что важно для спекулянтов, то важно и для инвесторов, поскольку
ликвидность обращающихся на вторичном рынке ценных бумаг
напрямую зависит от дневного торгового оборота. Инвесторы спят
намного спокойнее, если знают, что завтра без труда смогут целевым
образом переформировать свои портфели: продать одни бумаги,
KvnnTb другие или просто обратить все свои активы в деньги.
В случаях когда в портфеле клиента помимо денег присутствуют
длинные и короткие позиции по бумагам, расчет покупательной
способности и кредита, предоставленного брокером, более сложен.
Мы разберем их подробнее в гл. 14, посвященной учету.
Определение маржи
(13.3)
Рассмотрим, как брокер контролирует риски, неизбежно возни-
кающие при торговле с маржей. Для этого необходимо ввести
центральное понятие маржинального кредитования, вызывающее
наибольшие трудности в понимании, — маржу.
Маржей т называют отношение торгового капитала или лик-
видационной стоимости портфеля IX'{Liquidation Value) к величине
удерживаемых длинных и коротких позиций*:
LV
т-------------.
Long + Short
Ликвидационная стоимость портфеля уже рассматривались в
гл. 9. Напомним, что это совокупность денежных средств клиента и
его открытых позиций, учтенных по рыночным ценам, за вычетом
всех долгов. Иными словами, IX'— это денежная сумма, возникающая
на торговом счете при закрытии всех позиций и возврате кредитных
ресурсов**. Длинные позиции при этом закрываются по цене спроса,
а короткие—по ценам предложения. Заемные средства — это положи-
* На российском рынке ФСФР регламентирует при расчете маржи относить капи-
тал клиента не к суммарной величине открытых позиций, а к активам клиента.
Некоторые брокеры при расчете ликвидационной стоимости портфеля учи-
тывают величину комиссионных, которые заплатит клиент при обращении
бумаг в деньги. Мы полагаем, что при существующей волатильности рынка,
с одной стороны, и сложившихся уровнях комиссионных вознаграждений, с
другой, учет этих величин излишен.
128
тельная величина в том случае, если клиент воспользовался кредитом
брокера, и нуль, если позиции открыты в пределах собственных
средств. Так, например, если первоначальные собственные средства
клиента составляли 100, а куплено бумаг менее чем на 100, то долг
клиента перед брокером отсутствует {Debt= 0). Долг возникает только
в том случае, если клиент покупает бумаг на сумму, превышающую
его собственные средства. Эта разница и есть долг клиента перед
брокером, который мы для целей дальнейшего изложения будем
считать положительной величиной или нулем (в случае отсутствия
долга как такового).
Заметим, что в формулу (13.8) для определения маржи не вхо-
дит величина плеча (Lev), предоставляемого брокером клиенту для
совершения маржинальных операций. Это означает, что уровень
маржи зависит от сформированного портфеля клиента и его соб-
ственных средств и никак не связан с маржинальной политикой
брокера. Иными словами, два одинаковых счета, имеющие у разных
брокеров различные маржинальные условия торговли и различное плечо,
должны иметь одинаковую маржу! От величины плеча зависит лишь
предельно допустимый уровень маржи.
Сделаем еще одно важное замечание. Если клиент имеет перво-
начально 100 руб. собственных средств и всего на 1 руб. открывает
короткую позицию, то у него (в отличие от длинной позиции) немед-
ленно возникает задолженность перед брокером. Естественно, ведь
он взял в долг ценные бумаги для продажи, которых у него не было!
В случае же открытия длинных позиций, для того чтобы образовался
долг перед брокером, необходимо купить ценных бумаг не менее чем
на 101 руб. Эта разница между длинными и короткими позициями
еще неоднократно будет рассматриваться в книге. Для целей теку-
щего изложения мы лишь подчеркнем, что короткие позиции — бо-
лее рискованные, чем длинные. Точные формулы вычисления как
задолженности клиента перед брокером, так и ликвидационной
стоимости портфеля будут приведены в гл. 14.
Вернемся к определению понятия маржи согласно форму-
ле (13.3). Нетрудно видеть, что если заемные средства равны нулю
(Deht= 0 и Short= 0), то формула (13.3) дает значение больше единицы.
В этом случае считается, что маржа равна единице (т= 1). Если долг
клиента перед брокером отличен от нуля, то маржа будет заведомо
меньше единицы (т< 1).
Пока ликвидационная стоимость портфеля клиента положитель-
на, положительна и маржа. Маржа становится равной нулю только
в том случае, когда клиент полностью проиграл свои деньги, что
определяется нулевой ликвидационной стоимостью его портфеля.
129
Разумеется, если ликвидационная стоимость отрицательна, то это
означает, что клиент проиграл не только свои деньги, но и часть
кредита брокера. Как будет показано ниже, нормы и правила мар-
жинального кредитования созданы и используются с той целью,
чтобы, в частности, предупредить возможность такого события, как
полный проигрыш клиента.
Маржа по своему смыслу величина не постоянная. Она зависит
от рыночной конъюнктуры. Единственный случай, когда маржа не-
изменна, соответствует отсутствию задолженности клиента перед
брокером. В этом случае маржа равна единице. Во всех остальных
случаях маржа изменяется вместе с котировками акций, входящих
в состав портфеля клиента. Маржа будет падать в том случае, если
клиент несет убытки, и расти, когда цены движутся в благоприятном
для клиента направлении.
Чем меньше значение маржи, тем хуже позиция клиента. Чем
выше маржа, тем более устойчива позиция клиента и тем большие
«просадки» может допускать клиентский счет без риска принудитель-
ного закрытия позиций. Если текущее значение маржи меньше еди-
ницы (т.е. клиент воспользовался кредитом брокера), то закрытие
части ранее открытых позиций ведет к росту маржи. И наоборот,
открытие в этих условиях новых позиций ведет к падению уровня
маржи и снижению устойчивости счета клиента к возможным не-
благоприятным движениям цен на рынке.
Таким образом, с помощью единственного показателя — уровня
маржи гл — брокер моментально определяет состояние счета клиен-
та и риски, связанные с кредитованием клиента и удержанием его
позиций.
Часто маржу исчисляют в процентах. Процентную маржу будем
обозначать большой буквой М. Она равна т, умноженной на 100%:
Л1 = от-100%. (13.4)
Иногда эту величину называют уровень маржи. Величина маржи
М (или т) для каждого счета обычно рассчитывается брокерской
системой автоматически в режиме реального времени. Брокеру это
позволяет вести постоянный мониторинг состояния своих клиентов,
а клиенту — мониторинг состояния своего счета и принимать упреж-
дающие решения в случае неблагоприятного развития событий.
Брокер, наблюдая за изменением уровня маржи конкретного счета
клиента, может предпринимать или не предпринимать определенные
действия. Эти действия зависят не от абсолютного значения маржи,
а от положения ее относительно некоторых, заранее определенных
реперных точек. Таких точек, как правило, четыре, но может быть
130
п три или даже две. Первая, самая высшая точка, называется уровнем
начальной маржи* (initial margin) и определяет момент, до которого
брокер имеет право кредитовать клиента. Последняя, самая низшая
реперная точка, определяет момент, когда брокер обязан принудитель-
но закрыть часть позиций клиента для приведения уровня маржи в
первоначальное состояние. Рассмотрим эти точки более подробно.
Уровень начальной маржи, предоставляемой клиенту брокером,
однозначно связан с величиной кредитного плеча. Действительно,
если клиент полностью использует кредит брокера, то величина
кредита или долга (Debt) в этом случае определяется формулой (13.2).
Что касается ликвидационной стоимости портфеля ценных бумаг
(LV) сразу же после открытия позиций, то без учета комиссионных
опа будет равна в этот момент первоначальному капиталу Cash**.
Подставляя эти значения в формулу (13.3), получим точное значение
уровня начальной маржи:
m0 = \/Lev. (13.5)
Таким образом, уровень начальной маржи есть величина, обратная
плечу, предоставляемому брокером. Брокер осуществляет безу-
словное кредитование клиента до тех пор, пока уровень маржи т,
вычисляемый по формуле (13.3), не упадет до величины, определя-
емой формулой (13.5). Как только маржа падает ниже mQ, брокер
прекращает предоставлять дополнительные кредиты.
Критические уровни маржи
Для контроля состояния клиентских маржинальных счетов в общем
случае требуются четыре реперных точки — четыре уровня маржи.
Это начальная маржа и три критических уровня. Обозначим послед-
ние три в порядке убывания как mv т2и т*.
т3 < т2 < mt < т0 < 1.
Критические уровни маржи определяются брокером и должны
соответствовать стандартам, утвержденным комиссией по ценным
бумагам. Начальная маржа та определяется по формуле (13.5). Если
маржа выше, т.е.
т0 < т< 1,
Иногда называется уровнем первоначальной маржи или ограничительным уровнем
маржи.
Предполагается, что сразу после открытия позиций цены не изменились и
инвестор не успел ничего выиграть или проиграть. Поэтому при немедлен-
ном закрытии позиций инвестор получит обратно те же средства, которые
вложил, что за вычетом долга вновь даст исходную величину капитала Cash.
Проскальзыванием при этом пренебрегается.
131
клиент может открывать новые позиции в пределах своей покупатель-
ной способности. Если маржа ниже начальной, но выше уровня т :
тх < т < та,
то брокер, не предоставляя новых кредитов, продолжает осущест-
влять безусловное кредитование клиента с целью поддержать его
открытые позиции. В этом случае покупательная способность кли-
ента становится отрицательной, и ему не разрешается открывать
новых позиций. При этом старые позиции он может закрыть в любой
момент и тем самым увеличить значение маржи т.
Когда маржа ниже уровня mv но выше второго критического
уровня m.v т.е.
т„ < т< т}.
брокер по защищенному каналу связи отправляет клиенту предуп-
реждение о том, что уровень маржи меньше начального и рекомен-
дует пополнить счет определенной денежной суммой или закрыть
часть позиций для восстановления первоначального уровня маржи.
Если клиент не реагирует на это предупреждение, а движение цен в
неблагоприятную сторону продолжается, маржа будет уменьшаться.
Если маржа упадет ниже критического уровня т2.
тл <т<т2,
то клиенту отправляется сообщение о том, что уровень маржи мень-
ше критической и необходимо срочно перечислить дополнительные
денежные средства или закрыть часть позиций для восстановле-
ния уровня маржи до начального. Такое требование называется
маржин-колл (Margin Call). В случае если в оговоренный брокерским
договором срок клиент не попо лнит свой счет или не закроет часть
открытых позиций самостоятельно, брокер имеет право закрыть
клиентские позиции в принуди тельном порядке. Более того, брокер
просто обязан это сделать, если маржа счета продолжит снижаться
и достигнет последнего предельного уровня т.Г При возникновении
такой ситуации брокер в обязательном порядке принудительно
закрывает все позиции клиента или часть их до восстановления
маржей счета начального уровня ти.
Четкое соблюдение вышеописанных правил предотвращает пол-
ную потерю клиентом собственных средств и гарантирует полный
возврат заемных средств брокеру.
Повторим, что начальный уровень маржи та определяется исклю-
чительно плечом, предоставляемым брокером для маржинальной
торговли. Уровни маржи mv т., и т3 определяются брокером само-
стоятельно исходя из общих требований регулирующих органов и
политики риск-мепеджмента самого брокера. Приведем формулы
132
(13.6)
для критических уровней маржи, которые, с нашей точки зрения,
наилучшим образом удовлетворяют дилемме риск — безопасность:
тп = l/Lev,
,„_=!/( 1.25-Lev),
т, = 1/(1.5 • £«>),
»/’ = 1/(2 • Lev).
Ценность этих выражений заключается в том, что они зависят
только от одного параметра — величины кредитного плеча Lev.
При 1ли= 2 вышеприведенные выражения совпадают с критическими
уровнями, принятыми в США и в России. Федеральная комиссия по
рынку ценных бумаг (ныне ее обязанности перешли к ФСФР) в своем
исходном постановлении от 23 марта 2001 г. № 6, регулирующем мар-
жинальную торговлю, а также и во всех последующих, к сожалению,
не проводит различия между длинными и короткими позициями.
Далее будет показано, что риск короткой позиции выше длинной. По-
этому предельный уровень маржи для короткой позиции по бумагам
должен быть выше уровня т3 и соответствовать уровню т„.
Согласно формулам (13.6) для Lev = 2 можно получить предельный
уровень маржи mv равный 25%. Это справедливо при наличии лишь
длинных позиций по бумагам. При наличии лишь коротких позиций
предельно допустимый уровень маржи должен составлять 30%. При
Leu=4 предельные уровни маржи составляют 12,5и 16,67% длядлинных
и коротких маржинальных позиций соответственно.
Заметим, что при высоком кредитном плече (выше пяти) ограни-
чительной маржей следует считать собственно уровень начальной
маржи, как это принято при торговле на рынке FOREX.
И последнее. о чем здесь уместно сказать,—это то, что понятие маржи
па фондовом рынке не совпадает с понятием маржи на международном
валютном рынке FOREX и существенно отличается от понятия и исполь-
зования маржи на фьючерсном и опционном рынках. Это очень важное
замена: ше, поскольку, как мы убедились, исследуя различные брокерские
системы, работающие на российском рынке, зачастую проектировщики
этих систем не делают разницы в разработке маржинальных схем для
разных сегментов рынка. Пренебрежение такими различиями может
привести либо к неоправданным рискам, либо к неоправданным огра-
ничениям по возможностям маржинальной торговли.
Риски маржинальных операций
Какой же «разумный» уровень начальной маржи должен предо-
ставлять брокер своим клиентам? Рассмотрим первоначально этот
вопрос с позиции брокера. Брокерская фирма, с одной стороны,
133
меть II. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И КАТЕГОРИИ ТОРГОВЛИ
заинтересована в увеличении кредитного плеча, так как берет
проценты за пользование кредитом и комиссионные с торгового
оборота. С другой стороны, благосостояние брокера напрямую
зависит от числа его клиентов. В интересах брокера, чтобы его
клиенты не проигрывали, а выигрывали на рынке ценных бумаг.
И уж, во всяком случае, совершенно недопустимо, чтобы клиент
потерял все свои деньги. При торговле с большим плечом и высоких
колебаниях цен на акции клиент может проиграть не только свои
средства, но и заемные. Неплатежеспособность крупных клиентов
может поставить брокерский дом на грань банкротства. Таких
случаев немало в истории фондового рынка. Мы уж не говорим о
том, что некоторые брокерские конторы используют для кредито-
вания одних клиентов денежные средства и бумаги других своих
клиентов. Поэтому не следует искать разумного зерна в политике
брокерской компании касательно определения начального уровня
маржи. Слишком часто брокер в погоне за прибылью идет на поводу
своих VIP-клиентов.
Обратимся поэтому непосредственно к фондовому рынку. Пос-
тавим вопрос таким образом: какие потери могут понести игроки
за день, если они держат позицию овернайт по высоколиквидным
бумагам первоклассных эмитентов? Ответ: четверть капитала!
Примером тому служит падение котировок акций компании IBM
со 110 до 90 долл, в октябре 1999 г., несмотря на то что в то время
фондовый рынок США находился в стадии роста. Бумаги самого
известного в мире производителя компьютерных чипов — компании
Intel Corporation — в самом начале экономического спада в сентябре
2000 г. упали за ночь с 62 до 48 долл. Этот случай уже рассматривался в
гл. 10 (см. рис. 10.4). Заметим, что столь резкие изменения котировок
отдельных активов — явление обычное и возможны на относительно
спокойном рынке. В последние годы события, подобные описанным
на рис. 10.4, стали привычными. Во времена экономических спадов
и потрясений можно чуть ли не каждую неделю слышать об обвале
котировок акций той или иной компании на десятки процентов.
Ниже на рис. 13.1 представлен еще один график, который показы-
вает, насколько рискованно оставлять длинные позиции на ночь
при торговле с маржей.
Рассмотрим этот пример более подробно. Предположим, что
инвестор в начале июня имел собственные денежные средства в
размере 12 000 долл. При плече, равном двум, брокер позволяет
открыть позиции на 24 000 долл. Предположим, что клиент ку-
пил 400 бумаг CTXS по 55 долл. Стоимость такой покупки состав-
ляет 22 000 долл. Клиент оплатил эти бумаги частично своими
134
Рис. 13.1. Дневной график торгов корпорации Citrix Systems. Inc. (S&P 500,
NASDAQ-100). Вслед за стремительным снижением в начале июня 2000 г.
последовало еще более сокрушительное падение с разрывом
12 000 долл., а 10 000 долл, взял в долг у брокера. Приведем таблицу,
иллюстрирующую изменение основных параметров счета до и
сразу после покупки.
Состояние счета инвестора до и после
покупки четырех бумаг CTXS по 55 долл.
Cash Debt LMV LV M,%
Перед покупкой 12000 0 0 12 000 100
Сразу после покупки 0 10 000 22000 12 000 55
Как видим, в результате такой покупки клиент лишился налич-
ных денежных средств и имеет лишь долг (Debt) и длинные позиции.
Стоимость последних показана в столбце с заголовком LMV (Long
Market Value). Последняя колонка отражает процентный уровень
маржи до и после покупки. Тот факт, что сразу после покупки мар-
жа превысила 50%, означает, что брокер в случае необходимости
может предоставить дополнительный кредит в размере 1000 долл.
Клиент этим кредитом воспользоваться не успел. Следующая таб-
лица демонстрирует, как изменялись стоимость длинных позиций,
ликвидационная стоимость и уровень маржи при дальнейшем дви-
жении цены. Цена показана в первом столбце под заголовком Price.
135
Обратите внимание, как меняется прибыль или убыток портфеля,
показанные в предпоследней колонке под заголовком P&L (Profit
& Loss).
Изменение параметров портфеля инвестора после покупки
Price Cash Debt LMV LV P&L M,%
55,00 0 10 000 22 000 12 000 0,00 55
58,00 0 10 000 23 200 13 200 1200 57
61,00 0 10 000 24 400 14 400 2400 59
55,50 0 10 000 22 200 12 200 200 55
60,00 0 10 000 24 000 14 000 2000 58
52,00 0 10 000 20 800 10 800 -1200 52
41,00 0 10 000 16 400 6400 -5600 39
25,00 0 10 000 10 000 0 -12000 0
Таким образом, если клиент не прислал дополнительно денег
или не закрыл часть позиций на уровне маржи в 40%, то открытие
следующего дня, произошедшее еще на 40% ниже предыдущего
закрытия, приведет к полной потере вложенных средств за счет
принудительного закрытия его позиций брокером. Такие ситуации
хоть и редко, но встречаются на фондовом рынке.
На растущем рынке аналогичные риски несут держатели корот-
ких позиций. Однако за исключением форс-мажорных обстоятельств
рынок в целом редко вырастает или падает за день более чем на 5%.
За последние сто лет можно по пальцам пересчитать дни, когда ры-
нок в целом падал более чем на 10%. Тем не менее в данном случае
речь идет не о рынке в целом и не о портфеле ценных бумаг клиента,
а об отдельно взятой длинной позиции. Каждая конкретная бумага
может легко упасть и вырасти на 10, 20 и даже 50%. Диверсифи-
цированные вложения делают крупные инвестиционные фонды и
без использования заемных средств. Участники же рынка, активно
использующие все возможности маржинальной торговли, предпочи-
тают торговать ограниченным числом финансовых инструментов.
И большей частью отдают все свое внимание одной «любимой»
бумаге с очень высокой волатильностью. Даже на спокойном рынке
всегда существуют активы, цены на которые стремительно растут или
падают и дневные колебания котировок которых часто превышают
10%. Именно они, как правило, и становятся предметом присталь-
ного внимания спекулянтов, так как дают шанс в течение месяца
удвоить и даже утроить свой капитал. Либо проиграть за день все,
если нет разумного ограничения на начальную маржу.
136
Таким образом, если исходить из представления, что за один
день на высоколиквидных активах можно потерять 25% стоимости
портфеля, то легко получить предельную границу для кредитного
плеча, при которой проигрываются за день все деньги. Она очевидно
равна четырем. Этому плечу соответствует первоначальный уровень
маржи в 25%. Для более рискованных или менее ликвидных активов
это число следовало бы умножить на два, что соответствует 50%
или кредитному рычагу 1:2. Таким образом, разумной величиной
для маржинальной торговли с переносом позиции на следующий
день следует признать первоначальный уровень маржи в 50% или
плечо 1:2. Именно такие нормы и установлены законодательно на
фондовом рынке США, а в настоящее время и в России.
Для торговли внутри дня, без переноса позиции на следующий
день, риски уменьшаются, поскольку уменьшается вероятность рез-
ких движений цен и возможных ценовых разрывов. В соответствии
с этим можно снизить и требования по начальной марже. С сентября
2001 г. в США введен так называемый институт «трафаретных дэй-
трейдеров» (pattern day-trader). Дэй-трейдер, ведущий внутридневную
торговлю, должен иметь на счете не менее 25 000 долл. Такие счета
подвергаются более жесткому контролю со стороны брокера, но
взамен для них допустимо использовать плечо 1:4, т.е. начальная
маржа составляет всего 25%. В России с 1 апреля 2006 г. введено
аналогичное понятие «квалифицированный инвестор». Для игроков,
принадлежащих к этой категории, начальная (ограничительная)
маржа устанавливается на уровне 25%, а их операции подвергаются
более тщательному контролю со стороны брокера.
Государственное регулирование уровня
начальной (ограничительной) маржи
Необходимость регулирования маржинальной торговли стала ясна
после краха фондового рынка США в 1929 г., перед наступлением
Великой депрессии. До краха 29-го года брокеры предоставляли
клиентам плечо в соответствии с собственными представлениями о
риске. Величина плеча колебалась в районе 5-10 и даже более. В те
времена рынок рос приблизительно так же, как и в последние семь
лет века (до 2000 г.). В октябре 1929 г. чуть не рухнула NYSE — ста-
рейшая фондовая биржа мира. Во время паники на рынке ценных
бумаг брокеры были вынуждены принудительно закрывать позиции
игравших с большими плечами «инвесторов». Одновременно вдело
вступили спекулянты, игравшие на понижение. Последовавшая цеп-
ная реакция привела к сокрушительному падению рынка, которому,
137
казалось, не будет конца. Торги на NYSE были временно прекращены,
и только кардинальные меры по наведению финансового порядка
вкупе с известными «банковскими каникулами» спасли ведущие
брокерские дома от разорения. Примерно то же самое происходило
на российском рынке в 1998 г. Понятно, что в такие времена риски
неплатежей настолько высоки, что страдают и те клиенты, которые
вообще не использовали при торговле кредитное плечо.
Вопрос о допустимом уровне начальной маржи находится в
компетенции специально созданных для защиты прав инвесторов
комиссий по рынку ценных бумаг. В таблице, приведенной ниже,
представлены данные о том, как изменялся уровень начальной
маржи в США.
Годовая динамика установленного уровня начальной маржи (т0) в США
Дата % Дата ш0,%
Октябрь, 1934 г. 45 Октябрь, 1958 г. 90
Ноябрь, 1937 г. 40 Июнь, 1960 г. 70
Январь, 1947 г. 100 Июнь, 1962 г. 50
Январь, 1951 г. 75 Ноябрь, 1963 г. 70
Февраль, 1953 г. 50 Июнь, 1968 г. 80
Январь, 1955 г. 60 Май, 1970 г. 65
Апрель, 1955 г. 70 Октябрь, 1971 г. 55
Январь, 1958 г. 50 Ноябрь, 1972 г. 65
Август, 1958 г. 70 Январь, 1974 г. 50
Уровень в 100%, продержавшийся с января 1947 г. по январь
1951 г., означает, что в этот период маржинальные операции были
запрещены. Данные, приведенные в этой таблице, отражают поли-
тику Федеральной резервной системы США (ФРС) касательно допус-
тимого уровня кредитования брокерами своих клиентов. Впервые
ограничения на начальную маржу были введены в 1934 г. (Securities
and Exchange Act of 1934, Regulation T). И с тех пор начальная маржа
по усмотрению ФРС изменялась в пределах от 40 до 100%. В среднем
ее уровень составлял 64%. С 1974 г. начальная маржа не менялась и
сохранялась на уровне 50%.
Для российского фондового рынка в настоящий момент (март
2006 г.) уровень первоначальной маржи составляет 50%. Вопрос этот
в России возник в 2000 г. в связи с появлением брокерских компаний,
дающих кредитное плечо своим клиентам от 5 и выше. ФКЦБ была
вынуждена срочно урегулировать этот аспект взаимоотношений
138
клиентов с брокерами. Впоследствии нормативная база, регулирую-
щая возможность предоставлять маржинальную торговлю клиентам,
неоднократно менялась, и мы полагаем, что этот процесс еще далеко
не завершен.
В частности, с 1 апреля 2006 г. введено понятие квалифициро-
ванного инвестора, для которого допускается снижение уровня пер-
воначальной маржи до 25%, что соответствует торговле с плечом
1:4. Однако, для того чтобы попасть в список квалифицированных
инвесторов, нужно удовлетворять ряду требований: обладать оп-
ределенным опытом торговли и иметь значительный торговый
капитал*.
Изменились и критерии, согласно которым бумаги относятся к
разряду маржинальных. Ранее такой список утверждал регулятор,
впоследствии маржинальными признавали бумаги, входившие в
котировальный лист А1 хотя бы одного из организаторов торгов-
ли. В настоящее время право составления списка маржинальных
бумаг делегировано фондовым биржам, которые руководствуются
утвержденными критериями ликвидности. Это, безусловно, шаг в
правильном направлении.
В момент подготовки книги к третьему изданию минимальный капитал состав-
лял 600 000 руб.
139
Глава 14
Учет маржинальных позиций
на фондовом рынке
Состояние клиентского счета однозначно определяется его ликви-
дационной стоимостью (IN— Liquidation Value), текущим сальдо счета
(Cash) и наличием или отсутствием доступных средств (AF— Available
Funds). Кроме того, очень часто используют такие характеристики
счета, как покупательная способность (BP— Buying Power), привлечен-
ные заемные средства (Debt), рыночная стоимость длинных позиций
(LMV— Long Market Vilue), рыночная стоимость коротких позиций
(.S'AfV— Short Market Value), а также величина текущей маржи т. Прак-
тически все эти характеристики связаны между собой. Большинство
приведенных терминов нам уже встречалось ранее, тем не менее
мы повторим некоторые определения и дадим соответствующие
формулы взаимосвязи этих ве дичин.
Везде в этой главе, если не оговорено противное, речь будет идти
об учете маржинальных позиций на брокерском счете в соответствии
с правилами, регламентирующими такой учет на рынке акций США.
Кроме того, мы будем подразумевать, что все бумаги являются мар-
жинальными. Начнем анализ с маржинального счета, обладающего
только длинными позициями.
Длинные маржинальные позиции
Если в портфеле инвестора отсутствуют короткие позиции, то все,
чем располагает инвестор, — это доступные денежные средства и
набор купленных бумаг. Для начала дадим точное определение ры-
ночной стоимости длинных позиций (LMV). По определению это
140
сумма произведений количества бумаг каждого эмитента па текущие
цены спроса:
ЛЛЛ' = £н,Д. * = 1.2. ... N. (14.1)
гдС дг_ число бумаг разных эмитентов в портфеле, н— количество
бх маг его эмитента, р — цена спроса па бумаги г-го эмитента. Таким
образом, LMV— это те средства, которые можно выручить от прода-
жи всех бумаг по текущим ценам спроса. Значение ЕЛ/У всегда поло-
жительно либо равно нулю (при отсутствии длинных позиций).
Обозначим сальдо денежного счета клиента как Cash. Величина
Cash может иметь как положительное, так и отрицательное значение.
Положительное значение Cash при наличии только длинных пози-
ций показывает, что клиент не воспользовался кредитом брокера.
Отрицательное значение Cash в этом случае означает, что клиент
имеет долг перед брокером в размере -Cash. Иными словами,
{О, если Cash >0,
„ . г , „ (14-2)
-Cash, если Cash < 0.
Такое определение долга позволяет получить формулу для рас-
чета ликвидационной стоимости портфеля:
LV=LMV+Cash. (14.3)
Действительно, если долг клиента брокеру отсутствует, то ликви-
дационная стоимость портфеля есть просто сумма положительного
сальдо денежного счета клиента и стоимости его длинных позиций.
Если же клиент кредитовался на покупку ценных бумаг, то величина
Cash отрицательна, и, вычитая ее из стоимости длинных позиций,
можно получить текущую стоимость портфеля.
Обратим внимание на следующее обстоятельство. Величины Cash
и Debt не зависят от рыночной стоимости бумаг, содержащихся в порт-
феле. Они определяются лишь прошлой историей сделок по счету. На-
оборот, стоимость длинных позиций ЛМУопределяется исключительно
рыночной конъюнктурой. Следовательно, согласно формуле (14.3) лик-
видационная стоимость портфеля определяется и текущей рыночной
конъюнктурой, и всеми предыдущими сделками по портфелю.
Знание величин ликвидационной стоимости, сальдо счета и долга
перед брокером позволяет однозначно вычислить как доступные
средства клиента, так и его текущую покупательную способность.
По определению
доступные средства (AF)— это те денежные средства, которые
клиент может отозвать со своего счета без ликвидации какой
бы то ни было существующей позиции.
141
Иными словами, это та сумма, снятие которой со счета приведет
собственные средства клиента к состоянию, когда маржа счета бу-
дет равна начальной тп, или, говоря иначе, к состоянию, в котором
брокер более не имеет права кредитовать клиента. Комбинирование
формул (13.3), (13.5) и (14.3) позволяет получить следующее выра-
жение для определения доступных средств:
AF = LV-LMV/Lev. (14.4)
Заметим, что в отличие от баланса счета Cash и долга перед
брокером Debt величина доступных клиенту средств AF зависит от
текущих рыночных цен. Эта зависимость, согласно формулам (14.3)
и (14.4), прямо пропорциональна множителю:
{Lev-1)/Lev. (14.5)
А это, в свою очередь, означает, что при изменении всех цен на
10% величина доступных средств изменится менее чем на 10%, а
именно на величину 10% • {Lev- \)/Lev. Если счет немаржинальный
{Lev = 1), то доступные средства превращаются в баланс счета Cash
и перестают зависеть от цен на купленные активы.
Другая трактовка величины ЛЕ звучит так: это именно та часть
собственных средств клиента, которая при текущих рыночных
условиях не задействована в обеспечении займов, полученных
клиентом. Следовательно, эта величина может служить основанием
для открытия новых длинных позиций. Последнее значение есть
по определению текущая покупательная способность (ВР):
BP = Lev-AF. (14.6)
Комбинация формул (14.4) и (14.6) дает следующее выражение
для вычисления покупательной способности исходя из стоимости
портфеля и величины открытых длинных позиций:
BP = Lev • LV - LMV (14.7)
Значение формул (14.4) и (14.7) состоит в том, что они поз-
воляют вычислить доступные средства и покупательную способ-
ность счета лишь через стоимость портфеля и стоимость длинных
позиций.
Совершенно аналогично с помощью этих легко вычисляемых
величин можно получить значения величины долга клиента перед
брокером и текущего уровня маржи:
L ГО, если LMV < LV,
Р ~ [LMV - LV, если LMV > LV, (14 8)
142
LV
LMV'
если LMV < LV,
если LMV > LV.
(14.9)
Учет коротких позиций
Продажи без покрытия, приводящие к образованию коротких пози-
ций, составляют важную часть маржинального кредитования. Учет
коротких позиций отличается от учета длинных. Основное отли-
чие состоит в том, что при совершении короткой продажи клиент
сразу становится должником брокера, по крайней мере по взятой
взаймы бумаге. Для простоты анализа рассмотрим маржинальный
учет продаж без покрытия в предположении, что счет свободен от
длинных позиций.
Если в портфеле инвестора отсутствуют длинные позиции, то все,
чем располагает инвестор,—это обязательства перед брокером по воз-
врату определенного пакета ценных бумаг и денежные средства, пред-
ставляющие совокупность собственных денежных средств и денег,
вырученных от продажи взятых в долг бумаг. Вновь сальдо денежного
счета будем обозначать как Cash. Отличие от длинного маржинального
счета состоит в том, что в случае коротких позиций баланс денежного
счета клиента всегда положительный. Разумеется, это не означает, что
на эти денежные средства брокер разрешит открывать новые позиции
или позволит вывести их со счета. Эти средства представляют активы
клиента, служащие обеспечением по его займу.
Как и в случае длинных позиций, определим рыночную стоимость
коротких позиций SMV (Short Market Value). Это сумма произведений
количества бумаг каждого эмитента на текущие цены предложения:
.V
SMV = ^n,pit (14.10)
где N— число коротких позиций, п. — количество проданных без по-
крытия бумаг гто эмитента, а р. — цена предложения на бумаги гто
эмитента. Таким образом, SMV— это те средства, которые необходимо
затратить на покупку всех взятых взаймы бумаг по текущим ценам
предложения. Значение ЗМУвсегда положительно либо, если корот-
кие позиции отсутствуют, равно нулю.
Тогда очевидно, что ликвидационная стоимость портфеля (ГУ)
может быть вычислена по формуле:
LV=Cash-SMV. (14.11)
Действительно, ликвидационная стоимость по определению
есть денежные средства, полученные после закрытия всех позиций
143
п возврата долгов. Для закрытия позиций со счета Cash необходимо
списать (вычесть) сумму, которую нужно затратить на покупку взятых
в долг бумаг, т.е. SMV.
Заметим, что величина Cash, как и в случае учета только длин-
ных позиций, не зависит от рыночной стоимости проданных без
покрытия бумаг. Она определяется лишь прошлой историей сделок
по счету. Наоборот, задолженность Debt клиента перед брокером
зависит от изменения рыночной цены. Действительно, клиент взял
в долг у брокера бумаги, и, поскольку стоимость бумаг постоянно
меняется, его долг тоже меняет свое денежное выражение. Точно так
же зависят от действующей конъюнктуры цен стоимость коротких
позиций 5Л1Ти ликвидационная стоимость портфеля LV. Согласно
формулам (14.10) и (14.11) ликвидационная стоимость портфеля
определяется и текущей рыночной конъюнктурой, и всеми преды-
дущими сделками по портфелю.
Определение уровня маржи согласно формуле (13.3) для случая
лишь коротких позиций можно дать в следующем виде:
[1, если SMV < LV,
А1 = ] LV (14.12)
1-^-, если SMV > LV.
Lsa/v
Используя эту формулу, можно однозначно вычислить доступные
средства клиента (AF). Как уже было сказано, доступные средства —
это те денежные средства, которые клиент может отозвать со своего счета
без ущерба для поддержания существующих позиций. Иными словами, это
та сумма, снятие которой со счета приведет собственные средства
клиента к состоянию, в котором маржа счета будет равна начальной
ти, или, говоря иначе, к такому состоянию, в котором брокер более
не имеет права кредитовать клиента. Комбинирование формул
(13.3), (13.5) и (14.12) позволяет получить следующее выражение
для определения доступных средств:
AF = LV- SMV/Lev. (14.13)
Заметим, что в отличие от баланса счета Cash величина доступных
клиенту средств AF (как и задолженность клиента перед брокером
Debt) зависит от текущих рыночных цен. Эта зависимость в соот-
ветствии с формулами (14.11) и (14.13) прямо пропорциональна
следующему множителю:
(Lev+1)/Lev, (14.14)
который отличается от множителя, определяемого формулой (14.5),
в большую сторону. В частности, при плече равном двум множите-
ли отличаются в три раза. Это значит, что при изменении всех цен
144
на 10% величина доступных средств изменится более чем на 10%,
а именно на величину 10% • (Lev + У)/Lev. Иными словами, при
неблагоприятном движении цены собственные средства клиента
уменьшаются быстрее, если удерживаются короткие позиции. Это
легко понять, ведь задолженность клиента перед брокером в случае
коротких позиций увеличивается при неблагоприятном движении
цены, а при длинных — сохраняется неизменной.
Таким образом, сравнение выражений (14.5) для длинных и
(14.14) для коротких позиций приводит к выводу, что владение корот-
кими позициями рискованнее, чем удержание длинных. Поэтому
предельно допустимый уровень маржи, при котором брокер
вынужден требовать от клиента перечислить необходимые
денежные средства для восстановления начального уровня
маржи или закрыть позиции по бумагам, зависит от того, в
какой позиции находится игрок.
В США при существующем уровне начальной маржи в 50% ус-
тановлены следующие предельные или ограничительные уровни
маржи. В случае наличия в портфеле ценных бумаг только длинных
позиций предельная (или критическая) маржа равна 25%. Для ко-
ротких позиций ее значение выше и составляет 33%. В случае сме-
шанного портфеля значение предельно допустимого уровня маржи
лежит между этими величинами.
Вернемся к выражению (14.13) для определения доступных
средств. Другая трактовка величины AFсостоит в том, что это есть
именно та часть собственных средств клиента, которая при текущих
рыночных условиях не задействована в обеспечении полученных
клиентом займов. Следовательно, эта величина может служить
основанием для открытия новых коротких позиций. Способность
открывать новые короткие позиции по определению называется
текущей покупательной способностью (ВР). Формула (14.6) сохра-
няет силу и в этом случае:
BPLev-AF. (14.15)
А комбинация формул (14.11), (14.13) и (14.15) дает следующее
выражение для вычисления покупательной способности исходя из
стоимости портфеля и величины открытых коротких позиций:
ВР = Lev • LV- SMV (14.16)
И вновь формулы (14.12), (14.13) и (14.16) позволяют вычислить
задолженность клиента перед брокером, уровень маржи, доступные
средства и покупательную способность счета лишь через стоимость
портфеля и стоимость коротких позиций.
145
Комбинированные маржинальные позиции
Очень часто учет длинных и коротких маржинальных позиций ведется
на одном счете. Тогда в определенных ситуациях в портфеле клиента
одновременно находятся и длинные, и короткие позиции. А это озна-
чает, что предыдущие формулы только для длинных или только для
коротких маржинальных позиций требуют обобщения. Ниже мы без
вывода приведем формулы, работающие в смешанном случае.
Формулы (14.1) и (14.10) определения рыночной стоимости длин-
ных (LMV) и коротких (SMV) позиций остаются в силе и для общего слу-
чая. С помощью понятий LMV, SMVn баланса счета СолЛлегко получить
формулу для вычисления ликвидационной стоимости портфеля:
LV= Cash + LMV- SMV. (14.17)
Формулы для уровня маржи (14.9) и (14.12) должны быть заме-
нены на следующую:
11, если LV> SMV + LMV,
LV (1418)
-----------, если LV < SMV + LMV.
SMV + LMV
Как мы помним, текущий уровень маржи зависит от рыночной
стоимости коротких и длинных позиций в портфеле и согласно
формуле (14.18) определяется отношением ликвидационной сто-
имости портфеля к рыночной стоимости позиций. В случае когда
маржа т меньше единицы (или процентная маржа М< 100%), игрок
использует заемные денежные средства Debt. Они равны рыночной
стоимости его позиций за вычетом ликвидационной стоимости порт-
феля. Соответственно выражение для вычисления долга клиента
перед брокером может быть записано как:
[LMV+SMV-LV, если LV <SMV + LMV, „ ,
Debt = l (14.19)
[0, если LV> SMV + LMV.
К этой величине должен быть приплюсован долг клиента перед бро-
кером по поставке проданных без покрытия бумаг в размере SMV.
Если при этом маржа больше начальной, то инвестор не исполь-
зует полностью возможности своего маржинального счета. Покупа-
тельная способность ВР его счета положительна, и клиент имеет
право вывести часть денежных средств со своего торгового счета
или использовать их по своему усмотрению. Доступные денежные
средства (AF) и покупательная способность счета (ВР) вычисляются
в случае смешанного счета по формулам:
AF = LV- (SMV+ LMV)/Lev, (14.20)
BP = AF• Lev = LV- Lev—(SMV+LMV). (14.21)
146
Значения доступных денежных средств и покупательной способ-
ности согласно формулам (14.17)-(14.21) рассчитываются брокером
и предоставляются клиенту в режиме онлайн для мониторинга его
счета. Тем не менее покупательная способность счета, вычисленная по
формуле (14.21), нуждается в оговорке. Дело в том, что эта покупатель-
ная способность рассчитана для покупки только маржинальных бумаг!
Если игрок попытается купить на всю расчетную сумму немаржиналь-
ную бумагу, то легко обнаружит, что сделать это невозможно.
Брокер не дает кредита на покупку немаржинальных бумаг,
что заставляет инвестора тратить на приобретение таких
бумаг собственные деньги. Поэтому немаржиналъные покупки
резко снижают возможность дальнейшего кредитования для
приобретения маржинальных бумаг.
И последнее, что необходимо добавить: для учета на одном счете
маржинальных бумаг (купленных и проданных без покрытия) и немар-
жинальных формулы, описывающие выражение для маржи, покупа-
тельной способности и брокерского кредита, должны быть модифи-
цированы. Они становятся более громоздкими и менее понятными.
Проблемы смешанного учета клиентских позиций являются одной из
причин, по которой брокеры предпочитают не учитывать на одном
счете маржинальные операции и немаржинальную торговлю.
Учет маржинальных позиций на российском рынке
Как уже отмечалось, на фондовом рынке РФ действуют другие пра-
вила определения уровня маржи. А именно:
если Cash > О,
(14.22)
если Cash < 0.
При отсутствии коротких позиций (SMV= 0) и наличии займа
(Cash< 0) формула (14.22) совпадает с (14.9). При наличии коротких
позиций формулы различаются. Отличия возникают и в определении
доступных средств. Вместо формулы (14.20) можно получить:
AF = minIlV-^, LV - SMV l либоАЕ^О. (14.23)
I Lev Lev-1]
При этом в случае наличия в портфеле немаржинальных бумаг они
должны быть вычтены из ликвидационной стоимости LVn величины
длинных позиций LMV.
147
Глава 15
Отображение цен акций
на графиках и в таблицах
Мы уже неоднократно пользовались различными графиками пред-
ставления биржевой информации. Поскольку ранее они носили
скорее вспомогательный, иллюстративный характер, не было нужды
в точном определении понятий, лежащих в основе их построения.
Далее графики будут являться не вспомогательным, а основным
или по крайней мере равноправным инструментом изучения рынка
ценных бумаг. Поэтому уместно рассказать о том, как правильно
читать биржевую информацию, включая графики рыночных цен.
Рассмотрение мы начнем с табличного представления биржевой
информации, затем рассмотрим «тиковые», «баровые» графики и
представления цен в виде японских свечей.
Форматы и таблицы представления биржевой информации
Прежде чем говорить о способах отображения цен на графиках,
необходимо несколько слов сказать об основных характеристиках
рыночной цены за определенный промежуток времени. В следую-
щей части книги мы узнаем, что в течение одной торговой сессии
цена акции изменяется в зависимости от плавающего предложения
ценных бумаг. Эти колебания котировок, безусловно, интересны для
внутридневных спекулянтов. Однако для анализа тенденций они
малопригодны. Инвесторам, равно как и краткосрочным игрокам,
вполне достаточно знать результат торговли за определенный ин-
тервал или период времени. При этом самым важным временным
интервалом является дневной, который вбирает в себя всю инфор-
мацию о торговле за одну сессию. Дневные графики, кроме того,
правильно отображают присущий биржевым котировкам кусочно-
непрерывный характер изменения цены.
148
Какие же точки внутри дня наиболее интересны? Очевидно те, в
которые торговля имеет максимум напряжения, — моменты откры-
тия. закрытия торгов и точки экстремумов дневной цены. Это самые
эмоциональные моменты сессии, когда между покупателями и про-
давцами достигаются некоторые промежуточные соглашения о цене.
Зафиксированные в эти моменты котировки — открытие (Open, О),
максимум (High, Н), минимум (Low, L) и закрытие (Close, С) — являются
ценовыми ориентирами следующего торгового дня. Некоторые из
этих четырех значений могут совпадать, но в общем случае эти ве-
личины различны. Четыре значения цены в перечисленной выше
последовательности составляют основу общепринятого международ-
ного стандарта базы данных биржевых котировок. Начало строки,
содержащей информацию о торгах, имеет следующий вид:
Ticker, Date, Open, High, Low, Close, Volume.
Эти семь значений, включая сокращенное обозначение бума-
ги (Ticker), дату (Date) и выраженный в количестве акций дневной
оборот торгов (Volume), лежат в основе графического отображения
информации*.
При отображении значений во время торговой сессии значение
закрытия обычно заменяется последним значением цены (Last).
Современные торговые системы дают возможность спекулянтам вир-
туально присутствовать на торгах. Это достигается «стриммингом»
информации в различные окна информационных таблиц, которые
пользователь может формировать по своему желанию. В качестве
примера ниже представлены два различных так называемых «окна
котировок» (Quotes), реализованных в одной из лучших отечествен-
ных торговых систем — биржевом терминале SmartTrade (рис. 15.1,
15.2). Каждое окно дает тот срез информации и по тем бумагам, на
который его настроил пользователь.
Разумеется, окнами котировок (хотя там и присутствует около
двух десятков различных информационных полей) рыночная ин-
формация не исчерпывается. В гл. 10 мы вели речь об окне «Очередь
заявок» (Bid&Ask), где находят отражение все лимитированные заяв-
* Именно в такой последовательности, удобной для импорта в различные прило-
жения анализа рынка (например. OmegaTradeStation или MetaStock), выдают
биржевую информацию все международные поставщики данных. Российские
вендоры не всегда придерживаются международных стандартов. Итоговые
таблицы биржевых бюллетеней содержат массу чисел, среди которых непросто
отыскать самые важные и нужные. На последовательность же расположения
чисел Open, High, Low, Close до сих пор мало кто обращает внимание. Так
что при импорте в специализированные программы данных из российских
источников требуется проявлять осторожность.
149
Рис. 15.1. Окно котировок торгового терминала SniartTrade
(www.sniaittrade.ru)
РАО ЕЭС 2779
ЛУКОЙЛ 514.5
Сургнфгз 11271
Сбербанк 5059
МосЭнерг-Э 0.935 0.938
Ростел-lao 32.73 3288
ЮКОС-ао-2 297 48 2975
СибмеФт-ао 61 55 61.9
ГМКННик5ао 567 568
ТатнфтЗао 25.15 2515
ТатнфтЗап 14.01 14.4
OowJonesInd 7844.62 301242
NasdaqComp 123185 123962
Поел |~ Иэм.% [ Р6^[шт.) [Рборст(р?^1
2 779 2 715 2 74 1 ОЪ' 503*128'100 1’381'110*059
515.95 501 5 15 375073 190'324'168
11 29 10 98 1 10-693'600 118'335'156
746 7 316 1 4 473'300 3'482918
5100 5015 5035 5 865 29'727'168
091 0913
3235 3251
539 543 5
24.79 24 9
13.01 14.15
7844.62 7997.12
1206 91 122161
1 46*934*400
-0 43 1'132'566
* 1 223-184
8'300
74*029
I 223*500
105?. 28*500
198*. 1
Рис. 15.2. Альтернативное окно подачи биржевой информации в торговом
терминале SmartTrade
ки, выставленные на покупку и продажу. В дополнение к этим двум
типам окон очень часто используется окно «Все сделки» (Time&Sales).
В этом окне, настраиваемом отдельно на каждую бумагу, информация
структурирована в три колонки: точное время сделки, цена сделки и
объем сделки в штуках бумаг (или в лотах, последнее определяется
настройками окна). Пример такого окна приведен на рис. 15.3.
Пользователь, привыкший следить именно за сделками, имеет
возможность определить цвет, каким показывать разные типы
сделок. Например, разные цвета могут быть заданы для сделок,
прошедших по максимуму дня, по минимуму, по ценам спроса, по
ценам предложения, по цене, превышающей предыдущую, и т.д.
Кроме того, по желанию можно выводить в окно биржевой референс
сделки и ее дату.
150
Рис. 15.3. Окно «Все сделки» в торговом терминале SmartTrade
Линейный график цены акции
Если окна котировок и очередь заявок характеризуют текущее поло-
жение рынка, то окно «Все сделки» показывает развитие процесса
торговли во времени. В этом смысле оно наиболее близко к графи-
ческой форме представления информации. Простейшим графиком,
показывающим, как менялись цены на бумагу с течением времени,
является так называемый линейный график. Общепринято линиями
соединять точки закрытия. Не запрещено также провести линии
через цены открытия, дневные максимумы или минимумы. Но в
любом случае остальные три значения цены при этом «теряются».
Поэтому линейное представление не очень интересно. Оно приме-
няется только при отображении на графике последовательности
всех сделок. Если на график наносятся все сделки, то такой график
называется тиковым (от английского слова tick, что означает мини-
мальное изменение цены и времени).
Другая причина использования линейных графиков — это пред-
ставление цены на большом временном интервале. Такие графики
используются для общих иллюстраций, когда значение остальных
трех цен (открытия, максимума и минимума) представляется несу-
щественным. В качестве примера ниже приведен линейный график
изменения цены акций ОАО «ИркутскЭнерго» (рис. 15.4).
Далее мы рассмотрим два наиболее часто применяемых на прак-
тике типа графиков, которые отображают все четыре значения
цены. Речь идет о представлении графиков в барах и японских све-
чах. Эти представления реализованы во многих информационно-ана-
литических системах (например, Metastock, LiveCharts, SmartTrade)
и графических прикладных программах, в частности Excel.
151
Рис. 15.4. Линейный график изменения цены акций ОАО «ИркутскЭнерго»
с 15 августа 2001 г. по 27 сентября 2002 г.
Представление цен на графиках с помощью баров
Прежде чем строить графики с помощью баров или японских свечей
необходимо договориться о дискретизации времени. Дело в том, что
каждый бар или свеча представляют историю за определенный ин-
тервал или период времени. Эта история представляет те же самые
четыре цены, но примененные непосредственно к началу этого ин-
тервала (открытие, О), к максимальному и минимальному значениям
(максимум, Н; минимум, L) и окончанию интервала (закрытие, С).
Сам интервал может быть при этом любой — неделя, месяц, квар-
тал. Или день, час, полчаса, 5минут, 1 минута и т.д. В зависимости
от выбора длительности интервала график называется «дневным»
(интервал времени — один день), «часовым», «недельным», «пяти-
минутным» и т.д.
В общем случае отдельный бар, изображающий состояние рынка
в описываемый момент времени, состоит из вертикальной линии и
двух полочек слева и справа от нее, как показано на рис. 15.5.
Вертикальная линия соединяет минимальную и максимальную цены.
Полочка слева соответствует цене открытия, справа — цене закрытия.
В предельном случае, когда все четыре числа Open, High, Low, Close
равны, бар вырождается в черточку. Это происходит, например, если
за временной интервал, к которому относится бар, произошла всего
одна сделка — первая и последняя, минимальная и максимальная.
152
Рис. 15.5. Представление основных цен временного интервала на баре
На рис. 15.6 приведен пример графического представления из-
менения цены в виде баров. Это так называемый часовой график, в
котором каждый бар соответствует одному часу торговли.
Рис. 15.6. Пример часового графика в барах для обыкновенных акций
ОАО «Ростелеком»
На графике каждый бар привязан к временной оси следующим
образом: он соответствует концу временного интервала, за который
строится, т.е. привязан ко времени, на которое фиксируется цена
закрытия. Таким образом, например, недельный бар соответствует
последнему торговому дню недели, дневной—дню, в который состо-
ялась торговая сессия, часовой — последней минуте часа и т.д.
Параметры бара, отмеченного курсором, отображаются в
верхнем левом углу. Помимо точных координат курсора (цена,
дата, время) в этом окне указаны четыре значения цены (О, Н,
L, Q для этого временного интервала, а также оборот торговли за
рассматриваемый период в штуках ценных бумаг. Оборот торгов
153
дополнительно представлен в виде гистограммы в отдельном окне
под графиком цены.
Очевидно, графическое отображение истории цен в виде баров и
объемов выгодно отличается от линейного графика. Действительно,
на рис. 15.6 мы наглядно видим диапазон колебания цен в различ-
ные периоды. Величина вертикальной линии на дневных графиках
соответствует волатильности дневной торговли и говорит о риске
занимаемой позиции.
Не менее важно то обстоятельство, что мы видим одновременно
цены открытия и закрытия дня. В цене открытия, как в зеркале, от-
ражены все заявки, поступившие ведущим брокерам к началу торгов.
Если совокупное предложение ценных бумаг значительно превышает
спрос, то, можно не сомневаться, торговля начнется по цене ниже
цепы закрытия предыдущего дня. В игру вступают профессиональ-
ные трейдеры, которые быстро ликвидируют начальный дисбаланс
спроса и предложения. Торговля спустя некоторое время переходит в
спокойное русло, и котировки начинают изменяться более или менее
плавно в зависимости от силы плавающего предложения. В конце
торговой сессии наряду с закрытием позиций дневными спекулянта-
ми реализуется еще и остаточное предложение. Эта вечерняя атака
целиком ложится на плечи участников рынка, рискующих оставить
позиции на ночь. Именно овернайт-игроки восстанавливают баланс
спроса и предложения на последних минутах торговой сессии. Они
же первыми вступают в игру и в начале дня. По этой причине цены
часто закрывают утренние разрывы, по крайней мере такая тенден-
ция всегда присутствует на рынке. Эти вопросы мы будем обсуждать
подробнее в части VII.
Для графическс >го анализа текущей ситуации представление в виде
баров является необходимым инс грументом. Оно особенно важно при
определении точек входа в рынок, равно как и выхода из него. В подав-
ляющем большинстве торговых систем после принятия инвестицион-
ного решения для аккуратного и своевременного открытия позиции
анализируются четыре последних дневных бара. На основании этого
даются инструкции трейдерам или непосредственно формируются
условные приказы брокеру на приобретение ценных бумаг. Напри-
мер, купить акции компании РАО ЕЭС, если цена бумаг в течение
торговой сессии превысит максимальное значение предшествующих
двух торговых дней, и т.п. Графическое представление в виде баров и
современные способы представления этой информации позволяют
легко рассчитать цены, необходимые для заполнения соответствую-
щей заявки. Для этого достаточно навести на соответствующий бар
курсор, как это показано на рис. 15.6, и «замерить» цену.
154
Представление цен с помощью японских свечей
Способ представления графиков в виде свечей обладает теми же
достоинствами, что и представление в виде баров. Этот способ
возник три столетия назад в Японии. Он основан на тех же четырех
основных параметрах цены и заданного временного интервала, ко-
торые лежат в основе представления графиков в виде баров. Свеча
рисуется так, как изображено на рис. 15.7.
Рис. 15.7. Представление основных цен временного интервала. Белая (зеле-
ная) свеча означает, что закрытие произошло выше, чем открытие. Черная
(красная) свеча указывает на то, что цены закрылись ниже открытия
В отличие от баров свечи бывают нескольких видов. Крайние
максимальные и минимальные точки, как и у баров, соответствуют
максимуму и минимуму рынка на рассматриваемом интервале. Цены
открытия и закрытия определяются нижней и верхней границами
тела свечи и зависят от ее цвета так, как это показано на рис. 15.7.
Отображение цен в виде свечей и в самом деле приятно для глаза
и легко для понимания текущей рыночной ситуации. Если послед-
няя свеча черная, то рынок падает, если белая, то растет. Изобилие
белых свечей характерно для тех интервалов времени, когда рынок
растет. Преобладание черных свечей на графике свидетельствует о
господстве на рынке медведей.
Ниже в качестве иллюстрации представлено отображение цен на
дневных графиках японских свечей акций Intel Corporation, извест-
ного производителя компьютерных процессоров (рис. 15.8).
На начальной стадии роста мы видим на графике преобладание
белых свечей в полном соответствии с бычьими настроениями участ-
ников рынка. Как видно из графика, рост происходил с многочислен-
ными коррекциями и откатами, отображенными черными свечами.
Более подробно об использовании техники японских свечей для
определения ключевых разворотных моментов рынка будет расска-
зано в части IV, посвященной техническому анализу.
155
Рис. 15.8. Пример дневного графика японских свечей котировок акций
Intel Corp. (NASDAQ: INTC)
Другие графические представления цен
Помимо вышеприведенных линейных графиков представления цен
в виде баров и японских свечей существуют менее распространен-
ные способы графического представления биржевой информации.
В качестве примера можно привести представление цен в виде ры-
ночных профилей* или представления цен в виде крестиков-ноли-
ков [Дорси, 2001]. Мы не рассматриваем эти способы отображения
рынка ввиду их малого употребления практикующими трейдерами.
Тем не менее желающие могут изучить эти формы подачи бирже-
вой информации и методы анализа рынка, построенные на таком
представлении, по книгам. Следует также указать, что большинство
пакетов технического анализа кроме стандартных форм изображе-
ния цен позволяют строить цены в виде упомянутого рыночного
профиля, крестиков-ноликов и некоторых иных представлений.
См., например, работу Робина Месха «Рыночный профиль и понимание языка
рынка» в сборнике «Новое мышление в техническом анализе» (2002).
156
Есть много, друг Горацио, на свете,
Что и не снилось нашим мудрецам.
Уильям Шекспир. Пишет, принц Датский
Часть III
Характеристики
ценных бумаг
На вторичном рынке ценных бумаг обращаются акции различных
компаний, принадлежащих к всевозможным отраслям экономики. Так,
в листингах российских фондовых площадок присутствует несколько
сот бумаг различных эмитентов. А на наиболее развитом фондовом
рынке США котируется свыше 6 тысяч акций различных корпораций
и приблизительно столько же различных производных инструментов.
Ежедневно трейдеры скупают одни бумаги и продают другие. В резуль-
тате этого рыночные цены постоянно меняются. Часто это происходит
вопреки нашим представлениям о финансовом и рыночном положении
той или иной компании. Как выбрать из этого океана бумаг те десять
наиболее ценных, в которые мы хотели бы инвестировать свободные
средства в надежде получить прибыль? Куда следует вложить деньги,
чтобы защитить их от потерь и обесценивания?
Точные ответы на эти простые вопросы дать невозможно, но неко-
торые советы и представления можно найти в материалах этой части
книги. Здесь с разных сторон будут рассмотрены те характеристики
ценных бумаг и эмитентов, с которыми так или иначе приходится стал-
киваться каждому инвестору.
Многие слышали такие термины, как ликвидность и волатиль-
ность, но часто даже искушенные инвесторы испытывают трудности
с практическим использованием этих понятий. Рассматриваемые
ниже свойства и показатели необходимо знать каждому инвестору
независимо оттого, на какой ступени мастерства он находится и к ка-
кой группе игроков себя причисляет. Здесь мы подробно рассмотрим
следующие темы:
— основные характеристики и фундаментальные показатели цен-
ных бумаг;
— классификация и отбор акций для торговли;
— основные меры риска;
— эластичность спроса и предложения на рынке ценных бумаг;
— потери устойчивости на рынках;
— временные аспекты инвестирования.
Проблемы риска и доходности ценных бумаг, а также эластичности
спроса и предложения являются наименее изученными и понятными
как для начинающих инвесторов, так и для многих профессиональных
участников рынка. Мы решили включить эти материалы в круг рас-
сматриваемых вопросов и постарались изложить их наиболее просто
и доступно.
Глава 16
Основные характеристики
ценных бумаг
Для дальнейшего продвижения следует сформулировать и опре-
делить ряд терминов. Ниже, в том случае когда будем говорить об
акциях, мы всегда будем подразумевать под количеством акций число
акций, находящихся в обращении, т.е. общее число акций за вычетом так
называемых казначейских акций, выкупленных самим эмитентом.
Под рыночной стоимостью бумаги на текущий момент будем пони-
мать цену последней по времени сделки с этими бумагами. Кроме
того, часто будет использоваться такое понятие, как рыночная капи-
тализация компании (Market Capitalization). По определению:
рыночная капитализация есть произведение рыночной стои-
мости одной акции на число акций компании, находящихся
в обращении.
Теоретически именно в эту сумму рынок оценивает компанию.
И наконец последнее, что нам понадобится, — это балансовая сто-
имость акции. Балансовая стоимость отличается от номинальной
стоимости, упомянутой в гл. 1.
Под балансовой стоимостью акции понимается количество
чистых активов компании, приходящихся на одну бумагу.
Таким образом, балансовая стоимость есть сумма активов за вы-
четом обязательств, деленная на количество акций, находящихся в
обращении. Если балансовая стоимость акции превосходит ее ры-
ночную стоимость, то говорят, что акции недооценены рынком. Если,
наоборот, рыночная стоимость превышает балансовую (заметим,
что это обычное состояние большинства так называемых «голубых
фишек»), то акции считаются переоцененными в смысле соотношения
рыночная/балансовая стоимость.
159
Рыночная стоимость и плавающее предложение
Большинство игроков и фондовых аналитиков искренне полагают,
что для верного отбора акций достаточно внимательно просмотреть
годовые отчеты компаний; сравнить конкурирующие компании
между собой по параметрам прибыльности, рентабельности и ре-
гулярности выплаты дивидендов; наконец, проанализировать теку-
щий бухгалтерский баланс и оценить риск инвестиций, вычислив
балансовую стоимость акций и сравнив ее с рыночной величиной.
В действительности все обстоит не так просто. Опыт показывает,
что рыночная стоимость обыкновенных акций компании может не
только не повышаться, но и падать даже в том случае, когда балансо-
вая стоимость этих бумаг растет. Этот процесс может развиваться и
тогда, когда нет сомнений, что компания в будущем станет получать
стабильную прибыль и регулярно платить дивиденды. Дело в том,
что рынок оценивает не текущее состояние компании, а перспек-
тивы ее развития, ее положения на рынке, а также перспективы
развития отрасли, к которой данная корпорация принадлежит.
Именно эти перспективы отражаются в динамике рыночной цены
за последний год. Развивающаяся компания может в первые годы
вообще не иметь прибылей, не выплачивать дивиденды своим
акционерам, а цена ее при этом будет расти. Благодаря этому ры-
ночная стоимость часто в несколько раз отличается от балансовой
стоимости акции.
Рассмотрим подробнее, какими свойствами обладает рыночная
стоимость акции.
Самое важное свойство — то, что рыночная цена бумаги пос-
тоянно изменяется.
Порою эти изменения могут лежать в очень широких пределах.
Согласно представлениям, развитым лауреатами Нобелевской
премии Мертоном Миллером и Франко Модильяни [Modigliani,
Miller, 1958], рыночная стоимость любой корпорации не зависит
от структуры капитала и дивидендного потока, а определяется ис-
ключительно динамикой ее будущих доходов. Этот поразительный
результат известен как ММ-парадокс, или ММ-теорема. Суть ее в том,
что рыночная стоимость бумаг компании не имеет строгого соответ-
ствия балансовой стоимости бумаг и не зависит от дивидендной
политики компании. Действительно, решение о выплате дивидендов
не делает акционеров компании ни богаче, ни беднее, а приводит
лишь к перераспределению «богатства» из одного кармана в другой.
С этой точки зрения постдивидендный разрыв в котировках акции
может иметь для акционера лишь налоговые последствия.
160
Цена на рынке определяется исключительно балансом спроса
п предложения, и будущие дивиденды уже «заложены» в теку-
щую цену. Падение и рост котировок происходят по той прос-
тои причине, что спрос не может все время соответствовать
предложению. На рынке преобладают то продавцы, то покупа-
тели в зависимости от состояния бизнеса и экономики страны
в целом. Когда предложение растет, на рынке появляются дополни-
тельные акции. Они скупаются спекулянтами и профессиональными
участниками рынка, которые создают плавающее предложение по
цепе, временно ликвидирующей возникший дисбаланс между пред-
ложением и спросом на ту или иную ценную бумагу. В результате
рыночная стоимость акции постоянно дышит. Цена изменяется как
внутри торговой сессии, так и день ото дня.
Сила плавающего предложения v по конкретной акции прямо
пропорциональна отношению среднего дневного объема торгов
к общей рыночной стоимости акций (капитализации) или,
что то же самое, среднего дневного оборота к общему количеству
акций в свободном обращении.
Плавающее предложение зависит от отношения акций, обраща-
ющихся на вторичном рынке, к общему числу выпущенных акций, за
исключением казначейских. Чем большая часть акций будет сосредото-
чена в руках инсайдеров* и куплена институциональными инвесторами
на длительный срок, тем больше будет плавающее предложение по
бумагам компании. Кроме того, плавающее предложение зависит от
частоты совершения сделок с ценными бумагами. Чем выше величина
среднего количества сделок вдень, тем выше плавающее предложение.
Для целей качественного анализа можно ограничиться влиянием лишь
среднего дневного объема торгов за последний торговый месяц и запи-
сать формулу силы плавающего предложения в следующем виде:
v = Volume • Price/MCap = Volume/N = 1 /Т, (16.1)
где МСар — рыночная капитализация компании, Volume — средний
дневной объем торгов, Price— текущая цепа, a N— количество акций в
свободном обращении. Заметим, что по своему смыслу величина 1 /и,
обратная плавающему предложению, есть просто количество торго-
вых дней Т, за которые акции переходят из рук в руки. Чем меньше
срок оборота акций, тем больше плавающее предложение, т.е. тем
* Инсайдер (от англ, inside — внутри) — лицо, принадлежащее к менеджменту
корпорации. На цивилизованном фондовом рынке на акции, принадлежащие
инсайдерам, накладываются ограничения по операциям. Так, инсайдер обязав
заблаговременно раскрывать информацию относительно своих намерений о
предполагаемых сделках покупки или продажи.
161
большим вниманием и устойчивым спросом пользуется бумага со
стороны участников рынка. Таким образом, число дней, за которое
акции переходят из рук в руки, является важнейшей характеристикой,
определяющей качество эмитента и емкость рынка по данному активу.
Очень высокая оборачиваемость активов (менее года) свидетельству-
ет о значительной величине спекулятивной составляющей в дневном
обороте и о значительной развитости плавающего предложения.
На рис. 16.1 приведен график изменения котировок акций
НК «ЛУКОЙЛ» и показана сила плавающего предложения, рассчи-
танная по формуле (16.1).
Рис. 16.1. Котировки НК «ЛУКОЙЛ» и сила плавающего предложения показаны
в верхнем и среднем окне соответственно. Видно, что период полного оборота
акций (величина, обратная плавающему предложению) изменяется от 600 до
2000 торговых дней. В нижнем окне показан дневной оборот
Видно, что величина v колеблется в диапазоне от0,0005 до 0,0015.
Это означает, что акции полностью меняют своих владельцев за срок
от 2,5 до 8 лет. Разумеется, если вычесть акции, принадлежащие
инсайдерам, то период оборота бумаг, торгующихся на вторичном
рынке, резко уменьшится, а величина плавающего предложения
будет сильно скорректирована в большую сторону. Тем не менее и
сделанных оценок достаточно, чтобы отнести акции НК «ЛУКОЙЛ»
к группе наиболее высококлассных российских эмитентов.
162
Ниже, в качестве второго примера, приведены цены и плаваю-
щее предложение на бумаги энергетического холдинга РАО «ЕЭС
России» (рис. 16.2).
Рис. 16.2. Котировки обыкновенных акций РАО «ЕЭС России» и сила
плавающего предложения. Видно, что период полной смены собственников
акций составляет от 40 до 100 торговых дней
Сила плавающего предложения у бумаг РАО ЕЭС существенно
выше, чем у бумаг НК «ЛУКОЙЛ». Акции полностью меняют соб-
ственников за срок от 2 месяцев до полугода. Если учесть, что около
половины бумаг принадлежит государству, и предположить, что
данные акции не участвуют в биржевых торгах, то можно оценить
время полного оборота оставшихся бумаг на вторичном рынке в 20-
50 торговых дней. Это очень высокое значение плавающего пред-
ложения. Оно свидетельствует о сильно развитой спекулятивной
составляющей торгов по этим бумагам и высоких рисках, присущих
владению ими.
Последний пример, на котором хотелось бы остановиться, — это
Динамика цеп и плавающего предложения по бумагам НК «ЮКОС»
(рис. 16.3) за 2001-2002 гг.
Величина плавающего предложения по этим бумагам имела тен-
денцию к росту. Это означает, что акции НК «ЮКОС» в описанном
163
Рис. 16.3. Котировки акций НК «ЮКОС» и сила плавающего предложения
периоде стремительно расширяли круг своих инвесторов и привле-
кали все новых и новых акционеров.
Итак, рыночная цена акций постоянно находится в движении.
На графике котировок любой бумаги можно найти периоды взлетов
и падений. При этом цена может возвращаться или не возвращаться
к той, по которой ее когда-то приобрел инвестор. Для иллюстрации
приведем графики котировок бумаг известных компаний, охваты-
вающие периоды экономического спада в развивающихся странах
(1997) и в России (1998), а также несколько последующих лет.
На рис. 16.4 показано изменение рыночной стоимости одного
из лидеров экономики США — General Electric Company. График
соответствует одному из наиболее благоприятных экономических
периодов для корпорации. Тем не менее видно, что, несмотря на
оптимистичные ожидания, цены не всегда росли, а иногда и суще-
ственно падали.
На рис. 16.5 показан рост цен обыкновенных акций российской
компании ОАО «Сургутнефтегаз». За неполных 16 месяцев — с января
2001 г. по апрель 2002 г. — стоимость компании выросла вдвое. Разумеет-
ся, ни изменениями фундаментальных показателей, ни коммерческими
успехами компании объяснить такой рост попросту невозможно.
164
24.04.98 07.07.98 16.09.98 25.11.98 09.0299 2 204.99
Рис. 16.4. Изменение стоимости акций General Electric Company (NYSE: GE)
Рис. 16.5. Изменение цены обыкновенных акций ОАО «Сургутнефтегаз»
(ММВБ: Сургутнфгз)
165
На рис. 16.6, наоборот, видно, как успешная в прошлом и остаю-
щаяся таковой компания постепенно теряет привлекательность в
глазах инвесторов на фоне сжатия экономики США. Цены па бумаги
крупнейшего в мире производителя серверов и компьютеров компа-
нии Sun Microsystems менее чем за два года упали почти в 13 раз!
Таким образом, инвестор, формируя свой инвестиционный порт-
фель, не может быть уверенным в том, что он застрахован от убытков.
Цепа активов в период общего экономического спада может упасть в
десять и более раз. А некоторые бумаги ввиду угрозы предстоящего бан-
кротства могут вообще обесцениться. Громкая череда корпоративных
дефолтов и банкротств 2002 г. в самой развитой экономике мира лиш-
ний раз подтвердила этот тезис. За период с 2000 по 2002 г. количество
компаний, входящих в листинг ведущих мировых торговых площадок
NYSE и NASDAQ, уменьшилось на 10%! Инвесторы за этот же срок
потеряли более 7,6 трлн долл. График, показанный на рис. 16.6, может
напрочь отбить охозу вкладывать деньги в акции. Но надо знать, что
за спадом всегда следует подъем, и многие бумаги, пережив кризисные
времена, вновь начинают расти в цене. Если внимательно рассмотреть
графики цен акций ОАО «Сургутнефтегаз» и General Electric, то можно
понять, что инвестиции в акции первоклассных корпораций в период
экономического спада и роста инфляции предоставляют инвесторам
уникальные шансы увеличения капиталов. Для этого нужно лишь пра-
вильно выбрать время для осуществления инвестиций.
Рис. 16.6. Падение цен акций корпорации Sun Microsystems, Inc. (NASDAQ:
SUNW) на фоне развития рецессии и торможения экономики США в 2000-
2002 гг.
166
ликвидность ценных бумаг
11рн выборе финансового инструмента для покупки прежде всего
следует обратить внимание на то, насколько он активно обращает-
ся па вторичном рынке. Иными словами, существует ли на ценную
бумагу, которую вы желаете приобрести, плавающее предложение,
соответствующее размеру ваших инвестиций? Величина предло-
жения определяется, во-первых, дневным торговым оборотом и,
во-вторых, объемом вторичного рынка по бумагам данного эми-
тента. Заметим, что объем вторичного рынка не всегда совпадает
с количеством акций, находящихся в свободном обращении. Часто
крупные пакеты бумаг могут принадлежать инсайдерам корпорации,
аффилированным структурам и не обращаться на рынке.
Наличие большого количества участников рынка, играющих
то на понижение, то на повышение, представляет как пользу, так
и опасность для консервативных инвесторов. Пользу — посколь-
ку инвестор может без значительных временных издержек и по
справедливым ценам либо купить нужное количество акций, либо,
наоборот, продать их. Опасность — потому что спекулянты создают
избыточную подвижность цен на рынке и могут привести к значи-
тельным ценовым подвижкам.
Именно такая ситуация представлена на рис. 16.7, где показан
неожиданный сброс крупного пакета акций «самой ликвидной»
российской бумаги РАО «ЕЭС России».
‘ J O-|D|x|
4.5
4.3
Г7
Г5
]зЗ
I31
рэ
Рис. 16.7. Падение цен акций РАО ЕЭС в результате продажи крупного паке-
та акций на открытии рынка утром 17 марта 2008 г. (10-минутный график)
17 марта 2003 г. торговля на ММВБ открылась понижением коти-
ровок. Через полминуты после открытия один из участников торгов
продал по рынку около 10 тыс. лотов РАО ЕЭС и ... обрушил коти-
167
ровки на 1,5 руб., т.е. более чем на 30%. Однако, поскольку реальные
причины для такого падения отсутствовали, спекулянты бросились
скупать акции компании, и котировки вернулись на привычные
рубежи. Этот пример демонстрирует, с одной стороны, высокую
эластичность цены, которая легко возвращается к оставленным ру-
бежам, а с другой — слабую ликвидность бумаги и слабость очереди
заявок на покупку. На действительно ликвидном рынке такая ситуа-
ция произойти бы не могла. Игрокам, выставляющим стоп-приказы,
необходимо учитывать возможность таких ситуаций.
Тем не менее пользы от присутствия спекулянтов на рынке
все же больше. А то, что хорошо для спекулянтов, должно быть
хорошо и для инвесторов. Именно спекулянты берут на себя до-
полнительные риски и обеспечивают ликвидность бумаг. Инвес-
торы могут в любой момент легко обратить ликвидные активы в
денежные средства, так же как и купить новые бумаги по текущим
рыночным ценам. Спекулянты ежеминутно в течение дня поку-
пают и продают бумаги. Это выглядит так, будто они перебрасы-
вают друг другу мячик, не задерживая его надолго в своих руках.
В конце торговой сессии риск берут на себя овернайт-спекулянты,
фиксирующие разумную цену закрытия.
Распознать ликвидные активы очень просто. Высокие торговые
обороты и большое количество индивидуальных заявок на покупку
и продажу приводят к тому, что бумага торгуется с небольшим спре-
дом. Спред, или абсолютная разница между лучшей котировкой на
покупку и лучшей котировкой на продажу, является одним из основ-
ных показателей, характеризующих уровень ликвидности ценной
бумаги. Чем уже спред, тем выше ликвидность, чем шире спред, тем
ликвидность ниже.
Ликвидность в значительной степени определяет инвестицион-
ную привлекательность данной бумаги. Покупать следует именно
ликвидные акции, которые имеют достаточно широкий рынок.
Несмотря на то что котировкам ликвидных бумаг присущ значи-
тельный диапазон колебаний, их всегда можно продать или купить
по рыночному курсу. Если спред большой, значит, к данным акциям
проявляется недостаточный интерес. Во время покупки вам при-
дется заплатить выше рыночной стоимости, а на пассивном рынке
такие бумаги продать будет сложно. Таким образом, слаболиквидные
бумаги снижают потенциал прибыли инвестиционных операций.
Как и ликвидность, инвестиционная привлекательность эмитен-
та и его кредитный рейтинг, безусловно, зависят от эффективности
Деятельности фирмы и рыночной оценки ее бумаг. В следующей гла-
ве мы подробно рассмотрим некоторые важные фундаментальные
168
характеристики компаний, которые помогут инвестору принять
правильное инвестиционное решение в соответствии с его возмож-
ностями и темпераментом.
А теперь подведем итоги.
Поведение котировок акций ведущих корпораций определяется тремя
основными факторами: мерой ликвидности, плавающим предложением и
рыночн ыми ожиданиями. Рыночные ожидания формируют баланс спроса
и предложения. Плавающее предложение зависит от рыночных ожиданий и
влияет на ликвидность ценных бумаг. Ликвидность ценных бумаг — один из
главных факторов инвестиционной привлекательности— определяется:
— средним оборотом торгов по бумаге в день;
— количеством сделок, совершаемых участниками торгов в единицу
времени (день);
— спредом между ценами спроса и предложения;
- средним количеством дней обращения бумаги;
- отношением количества акций на биржевых площадках к общему
числу выпущенных акций.
Глава 17
Фундаментальные показатели
ценных бумаг и основные
характеристики эмитентов
В специализированных источниках (пресса, корпоративные интер-
нет-представительства, государственные сайты раскрытия инфор-
мации и др.) всегда можно найти финансовые отчеты компаний.
К таковым относят бухгалтерский баланс [Balance Sheet), отчет о движе-
нии денежных средств (Cash Flaw Report) и отчет о прибылях и убытках
(Profit and Loss Statement). Эти отчеты компании, акции которых торгу-
ются публично, обязаны раскрывать* не реже одного раза в квартал.
На основании анализов этих отчетов фундаментальные аналитики
фондового рынка могут определить «теоретическую» цену акций
любой компании. Следует сразу упомянуть, что рыночная цепа редко
совпадает с «теоретической», а часто даже и не стремится к ней. Дело
в том, что, во-первых, все отчегы, вышедшие из бухгалтерских под-
разделений корпорации, всегда «смотрят» в прошлое, а не в будущее,
как наибольшая часть инвесторов. Во-вторых, даже эти отчеты о про-
шедших периодах зачастую появляются с большим временным лагом,
особенно это касается годовых консолидированных отчетов, в которых
собраны данные за год по головному предприятию и по всем дочерним
организациям, где доля компании превышает 50%. В-третьих, хотя и
существуют общие принципы построения бухгалтерских отчетов и
отражения коммерческой деятельности предприятия (например, US
GAAP), в деталях учетная система даже двух схожих по роду деятель-
ности корпораций может различаться.
Разумеется, большую пользу при прогнозировании движения
цен акций могли бы принести не результаты трудов бухгалтерии, а
* На фондовом рынке термин раскрывать означает публиковать и свободно пред-
ставлять информацию всем заинтересованным лицам.
170
документы, выходящие из недр аппарата финансового директора
или маркетинга корпорации. Но это уже представляет коммерческую
тайну предприятия, использование которой на цивилизованном
фондовом рынке преследуется по закону. Тогда возникает вопрос:
зачем вообще нужны финансовые отчеты? Ответ прост: кто не берет
на себя труд изучать прошлое, тот обречен совершать одни и те же
ошибки в будущем.
Во-первых, сопоставление в ретроспективе финансовых отчетов
схожих по роду деятельности корпораций может выявить ту, которая
в настоящий момент наиболее недооценена рынком. Во-вторых, и,
с нашей точки зрения, это главное, изучение финансовых отчетов
может сильно сократить риски инвестора и уберечь его от полной по-
тери денег в случае «скоропостижного» банкротства эмитента. Прав-
да, это возможно лишь в том случае, если финансовая отчетность
не содержит грубых искажений, намеренных или случайных, как
эго было, например, с известным энергетическим гигантом — кор-
порацией Enron. В-третьих, как правило, одновременно с выходом
очередного финансового отчета корпорация устраивает пресс-кон-
ференцию, на которой должностные лица общаются с инвестици-
онным сообществом. Ответы на вопросы, прогнозы и комментарии
должностных лиц, сделанные на таких мероприятиях, сильно влия-
ют на формирование и изменение рыночных ожиданий.
Таким образом, инвестор, желающий преуспеть на фондовом
рынке, не должен пренебрегать той дополнительной информацией,
которая имеется в основных финансовых отчетах. Фундаментальный
анализ корпораций и ценных бумаг — это смесь науки и искусства.
Невозможно в рамках одной главы охватить все его многочисленные
аспекты. Нам остается лишь перечислить и кратко охарактеризовать
основные фундаментальные показатели, с которыми так или иначе
приходится сталкиваться каждому игроку фондового рынка.
Дивидендная доходность
Обычно начинающие инвесторы в первую очередь смотрят на вели-
чину дивидендов и политику их выплат. И это, бесспорно, важная
характеристика эмитента. Дивидендная доходность /9обычно выража-
ется в процентах и находится по формуле:
D=100% -Div/(P-N), (17.1)
где Div — общая сумма дивидендов за последний финансовый год,
Р— текущая рыночная цена, a N— число акций, находящихся в об-
ращении.
171
При сопоставлении дивидендных выплат следует не забывать о
том, что рынок больше интересуется будущим, нежели прошлым.
Инвестора должны интересовать прогнозируемые дивиденды. Если
быть еще более точным, то инвестора интересуют ожидания и про-
гнозы рынка будущих дивидендов, а также то, как эти прогнозы и
ожидания оправдываются.
Обычно только консервативные инвесторы увязывают выбор
акций для инвестирования с дивидендной политикой эмитента.
Хорошо известно, что, чем выше показатель D, тем меньше во-
латильность бумаги. Это в совокупности со стабильным потоком
дивидендных платежей и привлекает консервативно настроенных
игроков. Поэтому акции компаний, регулярно выплачивающих ди-
виденды, следует держать долго, чтобы дивиденды смогли покрыть
за обозримое время первоначальную стоимость. Тогда, возможно,
через десять или несколько десятков лет бумаги станут для держате-
ля «бесплатными» и по-прежнему будут приносить доход, а также с
большой вероятностью вырастут в цене. Последнее, впрочем, будет
лишь приятным дополнением.
Показатели EPS и Р/Е
Если инвестор не желает ждать столь долго или не имеет свободных
денежных средств для долгосрочных инвестиций, то его целью
должно быть получение прибыли в виде разницы курсовой стои-
мости бумаг, а не дивидендного дохода. При этом инвестор покупа-
ет перспективы развития компании, и, соответственно, его будут
интересовать корпорации, которые tie выплачивают большую часть
годовой прибыли в виде дивидендов акционерам, а тратят значи-
тельную часть дохода на развитие и маркетинг. Или держат в резерве
на расширение рынка в борьбе с конкурентами. В этом случае для
игрока главной характеристикой будет доход на акцию.
В настоящее время требуется, чтобы в отчете о прибылях и
убытках отражался доход на одну обыкновенную акцию. Если это не
отражено, то его необходимо посчитать. Доход на акцию EPS (Earnings
per Share} суть чистая прибыль за вычетом дивидендов по привилеги-
рованным акциям, поделенная на количество обыкновенных акций
в обращении:
EPS = (Прибыль— Дивиденды по привилегированным акциям)/N.
Эту величину разумно сравнивать с дивидендом на одну акцию,
а также с дивидендами, выплачиваемыми по привилегированным
акциям корпорации. Относительная разность между EPS и D пока-
зывает. какую величину прибыли компания удерживает для реин-
вестирования в бизнес.
Для адекватного сравнения показателя EPS нескольких корпора-
ций нужно пользоваться не абсолютным значением EPS, а относи-
тельным. В качестве такового используется отношение цены акции
к доходу на одну акцию. Этот показатель зовется Р/Е {Price-earnings
ratio) и вычисляется по формуле:
Р/Е = Price/EPS.
Величина Р/Е — один из важнейших фундаментальных показа-
телей. характеризующий потенциальную стоимость компании в
будущем и численно равный количеству лет, за которое прибыль на
одну акцию, заработанная эмитентом, покроет расходы на ее при-
обретение. Этот показатель является основным, на который следует
опираться при анализе доходности акций за ряд лети при сравнении
обыкновенных акций данной компании с аналогичными бумагами
других эмитентов. Чем больше это отношение, тем больше рынок
ожидает от этой корпорации и соответственно тем привлекательнее
бумага с точки зрения потенциального роста ее рыночной стоимости
в ближайшей перспективе.
При анализе показателей Р/Е следует обращать внимание на
с ледующее обстоя тельство. Доходы ££.$ стоят в знаменателе отноше-
ния Р/Е. Поэтому имеет смысл сравнивать между собой компании,
ведущие примерно одинаковый бизнес с аналогичной дивидендной
политикой и капитализацией. Действительно, у компаний, принад-
лежащих к разным отраслям экономики, разные времена оборота
продукции. Кроме того, такие компании могут находиться на разных
стадиях экономического цикла. Поэтому сравнивать показатели
Р/£компаний, принадлежащих разным секторам рынка, можно, но
выводы необходимо делать с осторожностью.
Еще раз подчеркнем двойственную природу показателя Price-
earnings ratio. С одной стороны, высокое в сравнении со средним по
сектору и рынку значение Р/Есвидетельствует о том, что компания у
всех па виду, активно торгуется на вторичном рынке, акции ее поль-
зуются устойчивым спросом, а инвесторы уверены в ее способности
увеличить свой доход в будущем. С другой стороны, спекулятивный
спрос указывает на высокий риск владения акциями этой компании.
Еудет просто великолепно, если рост чистой прибыли приведет к
снижению Р/Е за счет роста знаменателя, а не падения рыночной
цепы. Считается, что лучшие моменты для инвестиций, — это те,
когда отношение Р/Е изменяется от плохого к лучшему и равно
среднему по сектору экономики, к которому принадлежит данная
корпорация.
173
Доходность акционерного капитала ROE
Для успешного функционирования компании ей необходимо иметь
достаточный оборотный капитал. Последний формируется из
собственных средств и различных займов. Прежде чем вкладывать
деньги в акции компании, т.е. по сути покупать ее акционерный
капитал, следует убедиться в ее способности эффективно с ним
управляться. Главный вопрос, который при этом решает инвес-
тор, — это оценка стоимости акционерного капитала. Одним из
распространенных методов оценки стоимости акционерного капи-
тала является анализ его прибыльности. Большинство инвесторов
при этом ориентируются на показатель прибыли на акционерный
капитал ROE (Return on equity). Эта величина определяется отноше-
нием прибыли по обыкновенным акциям к размеру акционерного
капитала. Акционерный капитал (shareholders’equity) равен активам
корпорации (total assets) за вычетом краткосрочных и долгосрочных
обязательств (total liabilities). Обычно в балансе, построенном по
международным стандартам бухгалтерской отчетности, акционер-
ный капитал выделен в отдельную таблицу и состоит из собствен-
но уставного фонда, добавочного капитала и нераспределенной
прибыли.
Если величину ROE выразить в процентах, ее можно сравнить
с доходностями других инструментов: например, с доходностью
государственных облигаций и действующими ставками по бан-
ковским вкладам. Если сравнение за несколько лет окажется не в
пользу корпорации, то ожидать «прорыва» и роста акций довольно
трудно. Желательно, чтобы величина ROE была в 2-10 раз больше
ставок по облигациям. Но и в этом случае следует помнить о том,
что прибыль получает сама компания, и она не равна дивидендам,
которые получают акционеры Инвесторам остается надеяться, что
высокие показатели прибыли на капитал приведут к росту курсовой
стоимости акций.
Помимо показателя ЯОЕмногие экономисты рассматривают дру-
гое соотношение — ROA (Return on assets), которое относит годовую
прибыль к общим активам компании.
Анализ отчета «Движение денежных средств»
Более детальную информацию о том, как работает компания, можно
получить из анализа отчета «Движение денежных средств» (Cash Flow
Report). Компания в своих отчетах показывает, за счет каких источни-
ков образуются денежные средства в течение года и на какие нужды
они используются. В конечном счете денежные фонды могут быть
174
использованы на выплату дивидендов, на расширение производства,
па накопление и другие цели.
Денежные потоки компании складываются из денежных по-
i п илений от продаж товаров и услуг (sales), продажи акционерного
капитала и амортизационного износа оборудования (depreciation) за
вычетом расходов (costs), налогов (tax), инвестиций в собственные
средства (investments), дивидендов и денежных потоков, обслужи-
вающих производственные закупки. Таким образом, можно ска-
зать. что сальдо денежных потоков за период равняется чистой
прибыли плюс амортизация, плюс сальдо расчетов с дебиторами
и кредиторами.
Обратите внимание, что для молодых растущих компаний
амортизация наряду с продажей акционерного капитала — это
один из важнейших источников финансирования. Для компаний,
имеющих сравнительно небольшой годовой доход по отношению
к активам, имеет смысл анализировать показатель, известный как
Operating-cash flow или EBITDA (Earnings before interest, taxes, depreciation
and amortization), т.е. прибыль без учета налогов, начисленных про-
це1 ггов и амортизации. Эта характеристика полезна для финансового
анализа компаний, по роду деятельности связанных с долгосрочны-
ми инвестициями, эффективность которых отнесена на будущее.
В частности, показатель EBITDA часто используется для анализа
телекоммуникационных компаний с целью устранить влияние на
показатели компании капиталовложений в долгосрочные активы,
такие как оптоволоконные линии связи, сети нового поколения и т.п.
Дело в том, что большие амортизационные отчисления в некоторых
случаях могут замаскировать истинное движение платежей.
Отношение оборотного капитала к краткосрочным пассивам
и влияние финансового рычага на прибыльность компании
Из анализа движения денежных средств можно видеть, произошло
увеличение или уменьшение оборотного капитала в течение года.
Информация об оборотном капитале (Current assets) в совокупности
с текущими краткосрочными обязательствами (Current liabilities)
очень важна для инвесторов. Не всякий рискнет вложить средства
в корпорацию, у которой оборотный капитал не сильно превышает
ее обязательства по текущим платежам. Существует общее правило:
для обеспечения минимальной гарантии сохранности инвестиций
отношение оборотного капитала к краткосрочным обязательствам
(Current ratio) должно быть больше двух:
Current ratio = Current assets/Current liabilities > 2.
175
Для того чтобы компания расширялась, оборотный капитал дол-
жен расти год от года. С другой стороны, слишком большая величина
Current ratio повышает риск ваших инвестиций, ибо значительный
оборотный капитал характерен для компаний, имеющих большие
товарно-материальные запасы и поставляющих свою продукцию в
кредит. Сумма, еще нс оплаченная заказчиками, представляет собой
дебиторскую задолженность и является составной частью отражен-
ной в бухгалтерском балансе величины оборотного капитала. Опыт
показывает, что порой заказчики в результате финансовых трудно-
стей не в состоянии оплатить свои долговые обязательства. Риск
неплатежей особенно велик в условиях всеобщего спада экономики.
В период же экономического роста большая величина оборотного
капп тала и быстрые темпы его роста сулят в будущем значительные
прибыли. Так что нет ничего удивительного в том, что рыночная
цепа бумаг изменж тся в долгосрочном периоде в очень широких
пределах.
Применительно к оценке риска инвестиций в конкретную
корпорацию важное значение имеет понятие финансового рычага
(financial leverage). Под финансовым рычагом в общем случае по-
нимается отношение долгов компании к совокупному капиталу
(Debt/Total Capital). В общий долг корпорации включаются облига-
ции, выпущенные компанией, привлеченные банковские кредиты
и другое финансирование, осуществляемое за процентную плату.
Большой удельный вес облигаций и кредитов в структуре капитала
(как, впрочем, и привилегированных акций) уменьшает ценность
обыкновенных акций. Так происходит потому, что проценты по
облигациям и дивиденды по привилегированным акциям должны
быть выплачены до объявления чистой прибыли и дивидендов по
обыкновенным акциям. В результате при большом финансовом
рычаге, особенно если доход компании сравним с процентными
выплатами, чистая прибыль по обыкновенным акциям подвержена
значительным колебаниям при небольшом изменении дохода.
Поясним эти соображения на конкретном примере. Предпо-
ложим, что компания МММ с акционерным капиталом в 1000 руб.
выпустила облигаций на сумму 10 млн руб. исходя из купонной
ставки 10% годовых. Если чистый доход компании за год составил
1,1 млн руб., то после выплаты купонов по облигациям прибыль по
обыкновенным акциям будет равна всего 100 тыс. руб.
При росте общих доходов на 5% прибыль составит уже
1,155 млн руб. Соответственно после выплаты купонов по облигаци-
ям останется 155 тыс. руб. прибыли на обыкновенные акции. Таким
образом, рост доходов па 5% обеспечил 55%-ный рост прибыли
176
на акцию! Таково действие финансового рычага. Но есть и другая
« торопя медали. А что будет, если общий доход не вырастет на 5%,
а уменьшиться па 1()%? В рассмотренном случае уменьшение дохода
на 10% приводит к убыткам. Такие колебания величины EPS неми-
нуем») приведут к значительным изменениям в курсовой рыночной
стоимости бумаг. Величина Р/Е при этом будет изменяться от нуля
до немыслимых величин при незначительных вариациях дохода
компании. Широкий диапазон колебаний этого фундаментального
показателя финансовой деятельности компании, как мы уже отмеча-
ли. свидетельствует об очень высоком риске инвестиций. Высокий
финансовый рычаг, с одной стороны, интересен для игроков, меч-
тающих за короткий срок удвоить или утроить свой капитал. Но, с
другой стороны, он свидетельствует о слабости компаний, которые
в структуре капитала имеют непропорционально большой размер
долгов. Такие компании менее устойчивы к неблагоприятной конъ-
юнктуре рынка и первыми теряют стоимость при изменении рынка
в худшую сторону. То же самое относится к корпорациям с большим
удельным весом привилегированных акций. Долгосрочные инвес-
торы обычно стоят в стороне от таких компаний, хотя их бумаги
пользуются неизменным спросом у краткосрочных спекулянтов.
Акции таких корпораций имеют активный рынок, и ликвидность
их очень высока.
Глава 18
Классификация
и отбор акций для торговли
При выборе акций для торговли необходимо помнить о том, что ак-
ции первоклассных компаний не только являются высоколиквидным
товаром, но и обладают развитым плавающим предложением, лежа-
щим в определенных пределах. Мы уже видели, что высококлассные
бумаги (см. рис. 16.1-16.3) не оборачиваются на рынке менее чем за
два месяца. В отличие от первоклассных бумаги высокоспекулятив-
ных эмитентов могут полностью сменить собственников за шесть,
четыре и даже за один месяц. На российском рынке таковыми явля-
ются обыкновенные акции РАО «ЕЭС России». Ниже, на рис. 18.1,
приведен другой пример — бумаги корпорации PALM.
Однако ликвидность и степень развитости плавающего предложе-
ния-характеристики важные я информативные, но недостаточные
для корректной классификации долевых ценных бумаг. Ниже мы
дадим дополнительную классификацию ценных бумаг. Акции можно
рассматривать как:
— немаржинальные бумаги,
— маржинальные.
Кроме того, могут быть выделены:
— защитные бумаги,
— доходные бумаги,
— акции роста (агрессивные бумаги).
Правильное позиционирование бумаги относительно вышеопи-
санных категорий позволяет инвестору исключить из своего списка
те инструменты, которые не подходят для его инвестиционных
целей.
178
Маржинальные и немаржинальные бумаги
В гл. 13 н 14 мы познакомились с основными понятиями маржиналь-
ной торговли. Были рассмотрены риски, сопутствующие торговле
с маржей, и показана необходимость регулирования этих операций
федеральными комиссиями по ценным бумагам. В России, как уже
' поминалось, таким регулирующим органом является Федеральная
служба по финансовым рынкам (ФСФР РФ), в США — Комиссия по
ценным бумагам и биржам (SEC) при Федеральной резервной сис-
теме. В соответствующих постановлениях устанавливается, какая
минимальная доля стоимости ценных бумаг должна оплачиваться за
счет собственных средств инвестора, указаны начальный и предель-
ный уровни маржи. Увеличивая или снижая возможную величину
заемных средств, комиссии по ценным бумагам стимулируют или
подавляют активность фондового рынка.
Мы уже видели, что операционные риски сильно зависят от
выбора эмитента. Эти риски могут быть особенно велики при тор-
говле с маржинальных счетов. В России бумаги, предназначенные
для торговли в кредит, тщательно отбираются регулирующими
органами. При этом отборе важное значение имеет качество само-
го эмитента, прозрачность его финансовой отчетности и сущест-
вование широкого вторичного рынка его корпоративных бумаг.
Правила, согласно которым бумаги эмитента получают листинг на
ведущих российских площадках, очень условны. Порой требуется
всего-навсего лишь согласие эмитента для того, чтобы его бумаги
были включены в соответствующие списки. Действительно, бума-
ги большинства компаний, включенных в котировальные списки
первого уровня РТС и ММВБ, часто вообще не имеют вторичного
рынка: торгуются день ото дня и малыми объемами. Одни из них
торгуются активно, по другим же плавающее предложение вообще
отсутствует. Нетрудно себе представить последствия торговли
такими финансовыми инструментами с использованием маржи.
Абсолютная неликвидность активов представляет опасность не
только для клиентов, но и для самого брокера. По этой причине
добросовестные брокерские фирмы не предоставляют слаболик-
видные инструменты для торговли в кредит.
Рассмотрим, как проблема выбора бумаг решается в США. Что
требуется для того, чтобы акция была включена в список бумаг для
маржинальной торговли? Сущие пустяки! Она должна котироваться
на бирже и стоить не дешевле 5 долл. Дело в том, что условия листин-
га на NYSE и других площадках очень жесткие. Главное требование
предъявляется к прозрачности информации о производственной и
179
финансовой деятельности компании. Чтобы заявление фирмы на вклю-
чение в листинг биржи было принято к рассмотрению, по правилам
SEC требуется наличие подтвержденной международными аудиторами
финансовой отчетности за три года. Отчеты должны быть выполнены
в стандарте US СААР, имеющем международный статус. В настоящее
время в листинг NYSE входят около трех тысяч компаний, заслужива-
ющих доверие инвесторов, с суммарной капитализацией несколько
триллионов долларов. В этот элитный список входят не только аме-
риканские корпорации, но и иностранные, в том числе и российские
(ОАО «Мобильные Телесистемы» — МВТ, ОАО «Вымпелком» — VIP,
ОАО «Ростелеком» — ROS, ОАО «Татнефть»—TNT, ОАО «Вимм-Билль-
Данн» — WBD и др.).
В таблице приведены основные количественные условия лис-
тинга на NYSE.
Минимальные требования, предъявляемые к эмитентам,
для допуска их акций к торговле на NYSE
Параметр Для резидентов Для нерезидентов
Число акционеров, владеющих не менее 100 акциями 2000 5000
Величина эмиссии, тыс. акций 1100 2500
Уставной капитал, млн долл. 60 100
Совокупный доход за последние три года, млн долл. 6,5 100
Доход за последний год, млн долл. 2,5 25
Как видите, требования сильно отличаются для эмитентов — рези-
дентов США и нерезидентов. Общим требованием является прибыль-
ность компании за три последних года. Накладывают ся также стандарт-
ные ограничения снизу на общую величину дохода за последние три
года и за последний год, на общую рыночную капитализацию активов
компании и количество акций, принадлежащих частным лицам. Ком-
пания исключается из листинга, если рыночная стоимость ее активов
падает ниже предельно допустимого уровня или число ее акций, нахо-
дящихся па руках у частных лиц, уменьшается до 600 тысяч.
Однако не все бумаги, котируемые на биржах США, доступны
для торговли с маржей. Существует еще важное ограничение на
цену акции. Так называемые penny stocks*, или акции с ценой ниже
* От английского названия мелкой монеты. Реппу stocks обозначает акцию, чья
цена выражается не долларами, а центами или близка к этому. Подразумевается,
что все бумаги, стоимостью менее 2-3 долл., могут быть причислены к разряду
penny stocks.
180
5 'юля., запрещено использовать для маржинального кредитования
н силу их недостаточной ликвидности. Они торгуются на бирже, но
не па маржинальной основе. При их покупке необходимо оплачи-
вать полную стоимость, а короткая продажа таких бумаг запрещена.
Слсд' ст помнить также о том, что брокеры по своему усмотрению
имеют право увеличить уровень начальной маржи вплоть до 100%.
1 Некоторые брокерские фирмы неохотно предоставляют кредит
на покупку отдельных акций компаний технологического сектора и
тех фирм, бизнес которых связан с Интернетом. Этим они страхуют
риски инвесторов, которые при неблагоприятном движении цены
легко могут получить требование маржип-колл и позиции которых
могут быть в этой связи закрыты принудительно.
В заключение отметим, что не всем инвесторам разрешено тор-
говать с маржинальных счетов. Например, не имеют право исполь-
зовать кредитное плечо пенсионные и имущественные фонды.
Бросовые и малоликвидные акции
Описанные выше так называемые penny stocks представляют собой
часть большой группы, для которой в русском языке уместно ис-
пользовать термин бросовые активы. На российском фондовом рын-
ке в качестве таковых выступают .малоликвидные акции второго и
третьего эшелона. Как правило, бросовые бумаги и бумаги второго
эшелона характеризуются относительно низкой ликвидностью, но
могут быть и исключения из этого правила.
Причины, по которым акции различных эмитентов оказываются
в этой группе, могут быть разными. Первая из них — это угасание
отрасли, а вместе с ней и бумаг корпораций, принадлежащих ей. Вто-
рая причина — неважное финансовое положение (предбанкротное
состояние*) фирмы. Третья и наиболее интересная для инвестора
причина—то, что корпорация сравнительно новая и имеет неясные
перспективы развития бизнеса.
Как уже было сказано, инвестиции в немаржинальные активы
(а бросовые и малоликвидные бумаги именно к таковым и прина-
длежат) очень рискованны. Особенно это касается новых акций.
Они вызывают большой интерес у начинающих инвесторов. Все
старые акции уже продемонстрировали свои возможности, и более
или менее понятно, что от них можно ожидать. Новые бумаги от-
носятся к новым проектам. И потому заманчивы. Однако, какие бы
В случае инициации процедуры 6ai жротства торговля бумагами эмитента-банкрота
обычно прекращается, если только биржевая площадка не прекратила торговлю
упредительным образом на основании собственных требований к эмитенту.
181
АСТЬ III. ХАРАКТЕРИСТИКИ ЦСННО1Л ormn,
замечательные перспективы они не сулили, риск остается слишком
высоким. В подавляющем большинстве случаев новые акции падают
ниже первоначальной цены размещения на вторичном рынке. Про-
исходит это прежде, чем компания встанет на ноги. А иногда цена
размещения оказывается недостижимой мечтой для инвесторов,
вложивших свои средства в акции на этапе первичного размещения.
Это можно легко проверить на фактическом материале.
В качестве примера приведем бумаги компании PALM (рис. 18.1).
Бизнес компании PALM состоит в выпуске и продаже миниатюрных
компьютеров, помещающихся в ладони и служащих одновременно
нескольким целям. Вначале компания была структурным подразделе-
нием известной корпорации ЗСот Inc. Затем бизнес компании PALM
был отделен от основного, а акции самостоятельно выведены на бир-
жу. Первоначальные торги состоялись весной 2000 г. по цене свыше
100 долл, за штуку! С голь высокая капитализация компании, не име-
ющей истории прибыльности своего бизнеса, привлекла внимание
спекулянтов, разглядевших в этом очередной мыльный пузырь.
Они скупили часть активов компании и затем продавали их все
новым и новым «инвесторам» на каждом подъеме рынка, откупая
впоследствии дешевле. Такая игра продолжалась на протяжении
всех последующих лет, пока цена их не упала до нескольких долла-
ров. Самое интересное в приведенном случае состоит в том, что
Источник: Yahoo! Inc. http://finance.yahoo.com
Рис. 18.1. Падение цен акций корпорации PALM (NASDAQ: PALM) на фоне
удачного спекулятивного размещения и последующего сброса в 2000-2002 гг.
182
компания PALM была настолько хорошо разрекламирована, что
ес акции смогли завоевать вторичный рынок и создать плавающее
предложение, достаточное для того, чтобы игроки смогли начать
активную игру на понижение! В результате медведи получили при-
личную прибыль на падении курсовой стоимости акций компании
пос ле их размещения.
11так. малоликвид! лые и бросовые акции могут принадлежать слабой
корпорации, которая, вероятно, не выживет в жесткой конкурентной
борьбе за рынки сбыта, в особенности если бизнес корпорации отно-
сится к новым проектам. Опыт показывает, что три четверти новых
корпораций обречены на неудачу и последующую ликвидацию.
I кшротив, акции эмитентов, рекомендованные федеральными
комиссиями по цепным бумагам для маржинальной торговли, за-
служивают пристального внимания как инвесторов, так и других менее
консервативных участников рынка. Они, как правило, имеют относи-
тельно высокий кредитный рейтинг, служащий минимальной гаран-
тией инвестиций. Такие бумаги можно разделить на две существенно
отличающиеся друг от друга категории. К первой принадлежат доходные
и защитные акции, а ко второй — так называемые акциироста.
Защитные и доходные акции
Рассмотрим первую категорию, к которой принадлежат защитные
или оборонительные акции (defensive stock). Название не имеет ничего
общего с акциями военно-промышленного комплекса. В смутные
времена экономических кризисов и депрессий инвесторы перекла-
дываются именно в эти бумаги, т.е. ищут защиту своим сбережениям
в подобных акциях. Именно этим и объясняется такое странное
название. Оборонительные акции защищают инвестиционный порт-
фель от значительных «проседаний» на медвежьем рынке. Почему
такое происходит? Потому что большей частью к защитным активам
принадлежат акции жилищно-коммунальной сферы и предприятий
питания. Кризис кризисом, а платить коммунальные платежи, обес-
печивать себя едой и предметами первой необходимости нужно в
любых условиях. Новые автомобили в кризис подождут, а питаться
необходимо каждый день. В определенной степени к оборонитель-
ным можно отнести и акции предприятий золотодобывающей
промышленности. Известно, что во времена кризисов инвесторы
часто предпочитают перераспределять свои вложения в золото.
Этим объясняются рост котировок фьючерсных контрактов на зо-
лото во времена депрессии и кризисов и, естественно, рост доходов
предприятий золотодобычи.
183
Таким образом, доходы оборонительных компаний не так сильно
подвержены плохой конъюнктуре рынка, как прибыли прочих пред-
приятий. Соответственно защитные акции не так сильно падают в
кризисные времена, как остальные бумаги. Защитные акции медлен-
но движутся вниз, но также медленно и растут. Поэтому такие акции
редко представляют интерес для спекулятивных торговцев и крат-
косрочных инвесторов. Их колебания по сравнению со средними
колебаниями рынка малы. Вложение денег в эти акции дает большую
стабильность, но и меньшие шансы на получение прибыли.
В России в силу молодости фондового рынка защитные акции в
классическом понимании западного инвестора отсутствуют. С опре-
де ленной степенью условности к этой группе могут быть отнесены
бумаги ГМК «Норильский никель» (рис. 18.2).
В частном случае к защитным акциям можно отнести акции
индустриальной группы, имеющей явно выраженные циклы. Их ко-
тировки обычно колеблются между историческими максимальными
и минимальными значениями. Основываясь на опыте предыдущего
цикла, можно попытаться купить их по исторически минимальной
цене в надежде извлечь прибыль, продав в дальнейшем по максиму-
му. Поэтому они привлекательны для консервативных инвесторов
и долгосрочных спекулянтов.
Рис. 18.2. Недельный график акций ГМК «Норильский никель». Пример
компании, акции которой можно отнести к защитным бумагам
184
К группе оборонительных тесно примыкают так называемые
доходные акции. Они имеют близкие свойства поведения цены.
Доходными называются акции тех эмитентов, но которым выпла-
чиваются «щедрые» дивиденды. Мы уже говорили о таких бумагах
в гл- 17- Понятие «щедрые» дивиденды означает, что дивидендная
доходность 7), определяемая формулой:
D=100% • DivAP'N),
не менее чем в два-три раза превосходит дивидендную доходность
прочих акций. Другими словами, «щедрые» дивиденды означают, что
срок, за который окупаются вложения в акции, составляет порядка
20 лет и менее. Поэтому доходные акции в отличие от оборонительных
бумаг инвесторы приобретают на более длительный срок.
Повторим, что основной интерес к доходным акциям проявляют
консервативные инвесторы, для которых важен стабильный поток
платежей в будущем, а не стоимость купленного актива. Доходные
бумаги не проявляют сильных тенденций к росту. Соответственно
интерес к таким бумагам у спекулянтов и краткосрочных инвесторов
весьма ограничен. А это, в свою очередь, ведет к уменьшению ликвид-
ности бумаги и меныией волатильности. Последний факт очень важен,
поскольку вложения в такие активы ведут к уменьшению рисков
инвестора по портфелю инвестиций.
Если цена доходной акции по каким-либо причинам падает, то
это неизбежно ведет к росту дивидендной доходности D в соответ-
ствии с вышеприведенной формулой. При определенных уровнях
дивидендной доходности у консервативных инвесторов возникает
желание перевести часть средств из облигаций в такие довольно
дешевые и доходные акции. Возникающий арбитраж не дает цене
на доходные бумаги опуститься ниже определенного уровня, что,
в свою очередь, служит дополнительной гарантией сохранности
инвестиций. Разумеется, этот определенный уровень зависит от соот-
ношения риска между государственными облигациями и бумагами
данной корпорации.
На российском рынке в качестве примера доходных акций
можно привести привилегированные бумаги ОАО «Транснефть»
(ММВБ: Транснф ап), недельный график которых представлен на
рис. 18.3.
Обратите внимание, что в период с мая по сентябрь 2002 г. на
российском фондовом рынке наблюдался медвежий среднесрочный
тренд. В противовес многим компаниям, потерявшим на этом трен-
де от 20 до 50% своей капитализации, привилегированные бумаги
ОАО «Транснефть» двигались в достаточно узком коридоре, огра-
185
Рис. 18.3.11ример доходной акции. График котировок привилегированных
акций ОЛО «Транснефть»
Рис. 18.4. Пример акции роста. Недельный график НК «ЮКОС»
ниченном 10%-ными изменениями цены. Это следствие высоких
дивидендов и устойчивости бизнеса транспортной компании, слабо
зависящей от внешних условий.
186
растущие (агрессивные) акции
1|аиболыпий интерес для спекулянтов, а также краткосрочных и
t редпссрочпых инвесторов представляют так называемые растущие
акции. Иначе их еще называют агрессивными акциями.
На российском фондовом рынке на каждом этапе его развития
существовали своп растущие акции. В качестве примеров можно
привести бумаги ОАО НК «ЮКОС» и ОАО НК «Сибнефть» (период
2001—2002 гг.). В 2005 г. такими бумагами стали акции Сбербанка и
Газпрома.
Гак. на рис. 18.4 приведен пример роста котировок акций
НК «ЮКОС». За период с июля 2000 г. по январь 2002 г. котировки
бумаг выросли почти в десять раз.
Инвестирование в такие активы требует предварительного ана-
лиза не только качества эмитента, но и возможных рисков. Не менее
важно определиться со временем, подходящим для осуществления
вложений. На этих аспектах мы остановимся подробно в следующих
главах.
Глава 19
Риски, доходность и волатильность
ценных бумаг
Пришло время дать основные понятия рисков инвестирования в
ценные бумаги. Для этого мы обсудим общую классификацию рисков,
а затем более детально рассмотрим описание и измерение рисков
конкрегной бумаги. Надеемся, что после знакомства с этой главой у
многих читателей пропадет страх перед такой мерой риска, как вола-
тильность, а некоторые захотят использовать анализ рисков в своей
торговле. Более подробно об управлении рисками открытых позиций
будет сказано в час ги VIII, посвященной правилам торговли.
Общая классификация рисков
В строго математическом определении риск есть вероятность на-
ступления неблагоприятного события в определенном обозримом
будущем. Соответственно в качестве меры риска должна быть вы-
брана вероятность или математическое ожидание такого события.
Данное определение риска безупречно с точки зрения чистой мате-
матики, но, к сожалению, с трудом применимо в процессе расчета
инвестиционных рисков. Во-первых, чрезвычайно трудно ясно
сформулировать, что есть неблагоприятное событие. Во-вторых,
таковых событий на пути инвестора может оказаться великое мно-
жество, и все их учесть невозможно. В-третьих, даже выделив группу
возможных значимых негативных событий, практически невозмож-
но вычислить вероятность их наступления. И наконец, последнее
соображение, мешающее использовать определение риска, данное
выше, — это невозможность оценить, как скажется неблагоприятное
событие на рыночной стоимости конкретной ценной бумаги.
188
Все это заставляет искать другие подходы к оценке и классификации
инвестиционных рисков. Оговоримся сразу: в зависимости от дотош-
ности инвестора, а также в зависимости от временного горизонта его
। п I весп I Hi in можно 11асчитать от двух-трех до i 1ескольких десятков раз-
личных категорий риска, которым он подвергается. В предс тавленной
здесь таблице возможные риски разбиты на шесть групп.
Различные группы риска________________________
№ Группы____________________Подгруппы
1 Страновой риск Политический
Законодательный
Налоговый
2 Общеэкономический
3 Риск сектора экономики
4 Риск эмитента
5 Спекулятивный риск
6 Инфраструктурный риск
Инфляционный риск
Изменения процентной ставки
Изменения валютного курса
Изменения демографической ситуации
Другие виды риска
Неблагоприятного изменения рыночной конъ-
юнктуры
Изменения темпов роста сектора экономики
Ухудшения операционных показателей
Ухудшения балансовых показателей
Потери конкурентоспособности
Ухудшения менеджмента
Потери имиджа
Другие виды риска
Природных катаклизмов
Террористические
Снижения темпов развития компании
Общеполитических волнений и забастовок
Военных действий
Непредсказуемых действий крупных участников
рынка
Прочие риски новостного характера
Банковский
Биржевой
Депозитарный
Брокера
Информационные
Телекоммуникационные_____________________
Самым главным риском, влияющим на экономическую и инвес-
тиционную деятельность, является так называемый страновой (или
189
суверенный) риск. Это риск, связанный с деятельностью конкретного
государства. У каждой державы существует свой страновой риск,
например риск смены государственного строя. До тех пор пока
есть возможность смены экономической ориентации страны (де-
приватизация, национализация), пока неустоявшееся гражданское
законодательство может быть изменено в ту или иную сторону, пока
фискальная политика государства нестабильна, можно не ждать, что
стоимость ценных бумаг эмитентов такого государства (независимо
от того, чьи это бумаги — государственные или частных компаний)
будет соответствовать стоимости аналогичных бумаг в соседнем
стабильном, устоявшемся государстве. На страновые риски очень
сильно влияют устойчивость государственного строя, частая смена
правительства, уровень коррупции и фискальная политика. Благо-
приятный страновой климат способствует притоку иностранных
инвестиций, который при правильном использовании положитель-
но сказывается на общей экономической ситуации.
Следующим по важности является общеэкономический риск. Если
взять два государства с близким уровнем странового риска, опреде-
ляющим в таком случае будет именно риск экономики каждого из
государств. Например, государства ЕЭС и Канада имеют практически
равный страновой риск, но рыночные риски, присущие экономикам
этих регионов, различны. Общеэкономический риск — в основном
это риск изменения базовых экономических показателей (темпы
роста ВВП, ставка банковского процента, уровень инфляции, без-
работица и др.). Все эти параметры сильно влияют на положение
субъектов экономики, на приток иностранных инвестиций и, следо-
вательно, на рыночные цены бумаг различных эмитентов. Основные
факторы, влияющие на общеэкономический риск:
— уровень развития производительных сил общества (включая
образование, культуру, национальные традиции);
— структура экономики в целом;
— величина и темпы роста ВВП;
— величина и структура внешнего долга;
— фискальная политика;
— демографическая динамика;
— геополитическое расположение и внешнее окружение.
Экономика страны, как правило, неоднородна по своему составу
и состоит из нескольких секторов. Данные сектора несут дополни-
тельные риски, связанные непосредственно с родом деятельности
предприятий, их образующих. В этом случае мы спускаемся на уро-
вень ниже и ведем речь о риске экономического сектора. Очевидно,
что, например, аграрный сектор, даже в политически стабильной
190
и экономически благополучной стране, несет погодные риски, ко-
горых не знает, к примеру, телекоммуникационный бизнес. В свою
очередь, телекоммуникации несут специфические риски, которые
неведомы банковскому сектору. И так далее. У каждого сектора эконо-
мики в любом государстве есть свои специфические риски, которые
необходимо понимать, прежде чем предпринимать инвестирование
в конкретное предприятие, принадлежащее данному сектору. На рис-
ки. ирис тише каждому конкретному сектору экономики, оказывают
сильное влияние три фактора:
— структура экономики страны в целом;
— рентабельность сектора по сравнению с другими секторами
данной экономики и его конкурентоспособность по сравнению с
аналогичными секторами в других странах;
— государственный протекционизм по отношению к сектору.
Вновь в качестве примера приведем аграрный сектор, который
по. щерживается с помощью таможенных пошлин и других механиз-
мов практически в каждой экономически развитой стране.
Следующим по важности идет непосредственно риск эмитента.
Под риском эмитента в первую очередь подразумевают вероятность
ухудшения финансовых результатов его деятельности, потерю конку-
рентоспособности и сокращение рынков сбыта. Основные факторы,
влияющие на риск эмитента:
— конкурентоспособность (по сравнению с аналогичными пред-
приятиями);
— стабильность и величина темпов роста;
— стабильность финансовых результатов;
— менеджмент и корпоративная культура;
— прозрачность и открытость корпорации.
Наконец, последняя группа риска, называемая инфраструктурным
рискам, связана с операционной деятельностью инвестора и зависит
от выбора последним посредников и технических решений. Здесь
присутствует риск разорения брокера и банка, риск депозитария,
риск потери связи в нужный момент (телекоммуникационный)
и т.п. На инфраструктурные риски сильное влияние оказывают раз-
витие в стране системы лицензирования и регулирования фондовой
деятельности, прозрачность и надежность банковской системы,
уровень проникновения высоких технологий в общество. В отличие
от предыдущих групп данные риски являются контролируемыми
и могут быть практически устранены.
Глядя на вышеперечисленные группы и подгруппы рисков, не-
трудно попять, что точный расчет всех рисков представляет собой
нетривиальную задачу. С такими проблемами самостоятельно не спра-
191
вится ни один инвестор, более того, эти задачи по плечу не всякому
серьезному инвестиционному банку, не говоря уже о массе средних и
мелких профессиональных участников рынка. Где же выход?
Рейтинг корпорации — качественная мера риска
Выход состоит в профессиональном расчете этих рисков и присвое-
нии соответствующих рейтингов и инвестиционных категорий как
странам, гак и конкретным эмитентам. Занимаются этими пробле-
мами не участники рынка, а так называемые рейтинговые агентства.
Наиболее известными и уважаемыми из них являются международные
рейтинговые агентства Fitch Ratings, Standard & Poors (S&P) и агент-
ство Moody’s Investor Sendees. Каждое из этих агентств ведет посто-
янный мониторинг всех важных рыночных факторов, производит
сбор экономических и политических данных, на основании анализа
которых и присваивается каждой стране свой рейтинг. Помимо при-
сваиваемого странам (или суверенного рейтинга) рейтинг может быть
присвоен различным областям и регионам, а также крупным корпо-
рациям. Эти рейтинги редко различаются от агентства к агентству, по-
строены на общих принципах, и потому для иллюстрации достаточно
будет привести один пример. Таблица рейтинга агентства Standard &
Poors (www.standardandpoors.com) приведена нас. 193.
Различным степеням риска соответствуют три группы рейтинга:
инвестиционный, спекулятивный и дефолтный. В каждой группе
существуют еще подгруппы для более точного описания степени
риска, присущего данной стране или данному эмитенту. Самой боль-
шой подгруппой является спекулятивная группа рейтингов. С одной
стороны (ВВ+), она примыкает к инвестиционной группе, с другой
(С) — к дефолтной. Рейтинги от АЛ до ССС могут различаться путем
добавления знака «плюс» (+) или «минус» (-), чтобы показать отно-
сительное положение внутри основных категорий рейтингов.
Существует общее правило: рейтинг конкретной корпорации* не
может превышать суверенный рейтинг государства, к которому эта
корпорация принадлежит. Таким образом, две «почти одинаковые»
корпорации, действующие в странах с различным рейтингом, будут
нести разные риски и в соответствии с этим по-разному оцениваться
рынком. Это различие может быть, например, выражено в виде от-
ношения Р/Еили в других фундаментальных показателях (см. гл. 17),
где наличествует цена актива.
* Заметим, что процесс присвоения рейтинга — дорогая процедура. Не каждая
компания способна пройти процедуру получения рейтинга. Поэтому многие
эмитенты таких рейтингов не имеют.
192
Таблица рейтингов агентства Standard & Poors
- ’Описание___________________________________________________________
"Тщвёстйционные рейтинги
. Исключительно высокая способность к исполнению финансовых обяза-
тельств. Наивысший рейтинг
дд Очень высокая способность к исполнению финансовых обязательств
Высокая способность к исполнению финансовых обязательств, но эми-
А тент может быть подвержен отрицательному влиянию неблагоприятных
экономических условий и изменений обстоятельств
ВВВ Достаточная способность к исполнению финансовых обязательств, но
более высокая чувствительность к неблагоприятным экономическим
условиям
Спекулятивные рейтинги
ВВ Вне опасности в краткосрочной перспективе, но имеется существенная
неопределенность, связанная с чувствительностью по отношению к
неблагоприятным деловым, финансовым и экономическим условиям
В Более высокая уязвимость при наличии неблагоприятных деловых, фи-
нансовых и экономических условий, однако в настоящее время имеется
возможность исполнения финансовых обязательств
ССС В настоящее время находится в опасности. Исполнение обязательств
целиком зависит от благоприятных деловых, финансовых и экономичес-
ких условий
СС В настоящее время находится в очень большой опасности
С Было подано заявление о банкротстве или предпринято аналогичное
действие, но платежи или выполнение финансовых обязательств про-
должаются
Дефолт
SD Выборочный дефолт по отдельному выпуску или классу обязательств
при продолжении своевременного исполнения платежных обязательств
по другим выпускам
D Неплатеж по финансовым обязательствам
Помимо самого рейтинга для государства или корпорации рей-
тинговые агентства представляют его прогноз на ближайшее время
(как правило, от одного месяца до полугода). Прогноз может быть:
— позитивным, что означает наличие вероятности положитель-
ных изменений и то, что в будущем рейтинг может быть повышен;
— стабильным, что означает малую вероятность отрицательных
изменений, и рейтинг скорее всего после очередного пересмотра
изменен не будет;
— негативным, что означает высокую вероятность отрицательных
изменений и то, что в будущем рейтинг может быть понижен.
193
Рейтинги играют важную роль в формировании цены инвести-
ционных инструментов. Дело в том, что крупные зарубежные участ-
ники инвестиционного сообщества (пенсионные фонды, страховые
компании, различные паевые открытые и интервальные фонды)
действуют на рынке в соответствии с разработанными для них пра-
вилами и внутренним регламентом. Этот регламент зачастую чисто
формально подходит к вопросу выбора объектов для инвестирования
по соответствующим инвестиционным или спекулятивным рейтин-
гам. Любое изменение рейтинга объекта инвестиций автоматически
ведет к изменению лимитов инвестирования в него, а следовательно,
приводит к возникновению покупок или продаж и влияет на движе-
ние цены. Поэтому необходимо внимательно следить за изменени-
ями рейтингов и еще внимательнее — за изменениями прогнозов
этих рейтингов.
К сожалению, рейтинги инвестиционных агентств дают не ко-
личественную, а качественную и сравнительную меру рисков в виде
рейтинговых таблиц и прогнозов. Этой меры достаточно, чтобы
покрыть страновые риски и сравнить риски различных эмитентов,
но совершенно недостаточно, чтобы оценить общерыночный риск
и риски владения конкретной бумагой.
Спред с КО
Для измерения меры риска национального фондового рынка в
целом можно воспользоваться простым числовым показателем,
рассчитываемым и публикуемым ежедневно. Речь идет о спреде
между доходностью национальных государственных облигаций и
казначейских облигаций правительства США. Поясним, в чем здесь
дело. Основу мирового инвестиционного сообщества составляют
консервативные инвесторы, которые формируют портфели на
длинный срок, исчисляемый десятилетиями, и предпочитают де-
лать инвестиции в наименее рискованные активы, т.е. в различные
государственные облигации. Именно в облигациях сосредоточена
львиная доля инвестиционных средств. Мерой риска облигации
является ее доходность к погашению. Соответственно разность до-
ходностей к погашению двух облигаций, имеющих одинаковый срок
обращения, характеризует различие рисков, связанных с владением
этими облигациями.
В качестве точки отсчета обычно принимается доходность
30-летних казначейских облигаций правительства США. Доходность
этих бумаг зависит от состояния экономики Соединенных Штатов
и общемировой экономической конъюнктуры. Национальные обли-
194
гации тоже подвержены действию этих конъюнктурных моментов.
Поэтому вычисление разности доходностей, называемое спредом,
устраняет действие конъюнктурных общемировых рыночных усло-
вий и в чистом виде характеризует риск инвестиций в националь-
ные государственные облигации. А через этот показатель можно
оценпты! риск, присущий национальному фондовому рынку. Ниже,
на рис. 19.1. приведена динамика изменения спредов между 30-лет-
ппми казначейскими облигациями США и аналогичными по срокам
обращения облигациями России, Турции и Бразилии.
Рис. 19.1. Динамика изменения спредов между доходностями долговых
инструментов развивающихся стран (Россия, Турция и Бразилия)
и 30-летних казначейских облигаций США
Снижению кривой на рисунке соответствует уменьшение риска
инвестиций. Рост (как у Бразилии), наоборот, свидетельствует о
повышении риска. Чем ниже национальная кривая, тем дороже
оцениваются национальные бумаги при прочих равных условиях.
Заметим, что спред с казначейскими облигациями США измеряется
не в процентах, как доходность, а в базисных пунктах (б.п.), что со-
ответствует сотой доле процента:
100 б.п. =1%.
195
Так, например, спред, равный 530 б.п., означает, что
Доходность 30-летних облигаций = Доходность 30-летних казначейских
облигаций США + 5,30% годовых.
Чаким образом, спредом с казначейскими облигациями США
непосредственно можно измерять риск экономики страны через
риск ее долговых обязательств. Это дает меру риска экономики
страны и фондового рынка в целом.
Применительно к конкретным корпорациям такой подход мо-
жет дать лишь верхнюю, достаточно грубую оценку меры риска.
Л как подсчитать меру риска конкретной бумаги? Ответ на этот вопрос
дают понятия волатильности и коэффициента 0. Эти же инструменты
позволяют взглянуть на риск инвестиций с другой стороны.
Основные показатели риска
К сожалению, рассмотренные ранее меры риска представляют либо
качественные показатели — рейтинги, либо «среднюю температуру
по больнице» — спред с казначейскими облигациями. А что нужно
сделать для определения риска инвестирования на относительно
короткий срок в конкретную ценную бумагу? Ответ на этот вопрос
дают значения коэффициентов альфа (а), бета (0) и сигма (о) для
рассматриваемой бумаги. Для того чтобы воспользоваться этими ко-
эффициентами, необходимо перейти от анализа цен к анализу доход-
ностей. При этом риск можно ассоциировать с вероятностью отклонения
доходности актива от ожидаемого значения за определенный промежуток
времени. Для этого нам придется определить так называемую лога-
рифмическую доходность актива г, наиболее часто используемую в
финансовой математике:
где р — цена закрытия гто интервала. Обычно в качестве интервалов
используют дневной промежуток, при этом говорят о «дневной» до-
ходности. В отличие от цены доходность — величина безразмерная
и может принимать как положительные, так и отрицательные зна-
чения. Это позволяет использовать методы статистики для анализа,
моделирования и прогноза доходности с большей легкостью, чем
строить аналогичные исследования для цен.
Вообще говоря, на любом интервале времени г доходность может
быть разложена на случайную и неслучайную части. Так, могут быть
196
фундаментальные причины, заставляющие акцию расти в тренде и
обусловливающие положительное в среднем значение доходности
бчмагн за период. При этом всегда существует случайный поток
с обытий, заставляющий цены отклоняться от основного направле-
ния тренда. Это приводит к случайному отклонению доходности от
ожидаемой! на каждом временном интервале.
Формализуем эти соображения в виде:
(19-2)
1де7— среднее значение доходности, рассчитанное на основе вы-
борки последних Nзначений, а £ — случайная величина, имеющая
нулевое среднее значение.
Среднее значение доходности, определяющее тренд бумаги, как
мы уже упомянули, зависит от действия фундаментальных факторов.
Однако, как показывает практика, на него оказывают влияние и ко-
нъюнктурные факторы, длящиеся достаточно долго. Например, если
растут цены на нефть, то на практике это означает, что за неболь-
шими исключениями растут практически все бумаги, относящиеся
к нефтяному сектору. Причем некоторые бумаги будут расти просто
«за компанию», несмотря на плохие фундаментальные данные. Ана-
логично, если весь фондовый рынок находится в сильном тренде,
то это означает, что большая часть бумаг находится в этом тренде.
Игрокам психологически трудно на сильно бычьем рынке продавать
бумагу в короткую, даже если ее фундаментальные данные смотрятся
неважно. Эту зависимость бумаг от поведения рынка в целом или
от поведения отдельного сектора рынка можно формализовать и
переписать формулу (19.2) в следующем виде:
г, =а + 0х/?,+Е„ (19.3)
где R — доходность рыночного индекса за этот же промежуток вре-
мени.
Таким образом, доходность за любой интервал времени i может
быть разложена на три компонента: а — определяющий «фунда-
ментальную» составляющую роста, 0 -R. — определяющий вклад в
доходность от поведения рынка в целом и случайный компонент Е.,
обычно ассоциируемый с волатильностью О ценной бумаги.
Показатели аир ценной бумаги легко могут быть вычислены с
помощью простейших процедур (например, в программе Excel) на
основе временного ряда цен акции и фондового индекса. Единствен-
ное, о чем стоит предупредить, так это о том, что к вычисленным
197
таким образом показателям а и Р следует относиться с осторожнос-
тью. поскольку они сильно зависят от величины выборки N и от
текущего момента.
Показатель р ценной бумаги, характеризующий ее поведение
относительно рынка в целом, определяет рыночный, или системати-
ческий, риск. Среднеквадратичное отклонение £ случайной величины
определяет так называемый несистематический риск цепной бумаги,
нс связанный с поведением рынка в целом. Такая систематизация
представлена в таблице.
Виды рисков, присущие владению ценной бумагой
Риск Что меряет Чем определяется
Систематический (рыночный) Риск изменения цены бума- ги при изменении поведе- ния рынка в целом Показатель бета (р)
Несистематический Риск неблагоприятного изменения цены бумаги при неизменном поведении рынка Показатель сигма (с)
Систематический риск и коэффициент р
Рассмотрим сначала систематический риск, измеряемый показате-
лем р, который характеризует реакцию котировок отдельных цен-
ных бумаг на изменение внешних факторов, описывающих общее
состояние экономики или ее отдельных отраслей. Коэффициент р
определяет изменение цены бумаги по отношению ко всему рынку
и рассматривается как коэффициент линейной регрессии доходно-
сти бумаги относительно доходности рынка в целом. Оцепить этот
коэффициент можно по следующей простой формуле:
8Р/Р
87// ’
где 8Р/Р— относительное изменение рыночной цены за определен-
ный интервал времени* порядка нескольких лет, а 8///—соответствую-
щее относительное изменение за этот же период ведущего фондового
индекса страны. Так, значение р = 1,5 соответствует изменению цены
бумаги, превышающему на 50% соответствующее изменение индекса.
При этом положительное значение Р свидетельствует о том, что цена
изменилась в том же направлении, что и индекс. Например, если ин-
Обычно в качестве базиса временного интервала берут значение в несколько лет.
Понятно, что для российского рынка период несколько лет—непозволительная
роскошь и в применении к нему методика должна быть скорректирована.
198
Чекс вырастет на 40%, то можно ожидать, что цепа бумаги повысится
на (?(>%• При падении фондового индекса на 10%, курсовая стоимость
акции тоже снизится, по сильнее — на 15%. Таким образом, при
р > 1 стоимость бумаги меняется быстрее, чем в среднем по рынку, а
при Р < 1 - медленнее. При 0 = 1 курсовая стоимость ценной бумаги
в точности отслеживает движение рынка.
Как видим, этот фактор служит мерой эластичности процентного
изменения цены акции к процентному изменению рынка и может
рассматриваться как мера рыночного, или системного, риска. Если
Р > 0. то стоимость акции зависит от общей рыночной конъюнкту-
ры. Чем выше р. гем больше доходность инвестиций на растущем
рынке и, соответственно, больше риск, если рынок вдруг решит
развернуться.
Возвращаясь к классификации ценных бумаг, приведенной в
гл. 18, можно сказать, что агрессивным бумагам соответствуют са-
мые высокие значения р — от 1,5 и выше. Так называемым «голубым
фишкам» обычно соответствуют р в районе от 1 до 2. Доходным акци-
ям — р, близкие к нулю. Наконец, у защитных, или оборонительных,
акций Р всегда меньше 1 и иногда может принимать отрицательные
значения.
Активы с отрицательными значениями бета встречаются редко
и представляют несомненный интерес, так как позволяют понизить
риск без снижения доходности путем открытия по ним позиций,
противоположных рыночной тенденции. В качестве хрестома-
тийного примера приведем поведение ценных бумаг табачных
компаний. Например, котировки акций известной компании Philip
Morris Inc. на фондовом рынке США на протяжении шести лет с
1998 г. по 2002 г. изменялись в направлении, противоположном
общей рыночной тенденции. Сравнительные графики котировок
компании и индекса фондового рынка США S&P 500 приведены
на рис. 19.2 и 19.3.
Сравнение двух графиков приводит к любопытным выводам.
Во время заключительной сильнейшей волны роста фондово-
го рынка США, с осени 1998 г. до весны 2000 г., жители США
стали курить меньше, чем раньше. Продажи корпорации Philip
Morris упали и повлекли падение доходов. Как следствие, упали
и цены на ее акции. После окончания фондового ралли индекс
S&P 500 направился вниз, что отражает спад экономики США и
состояние, близкое к депрессии. В новых экономических услови-
ях американцы стали больше нервничать и больше курить, что
повлекло рост продаж и доходов табачной компании. А уже это, в
свою очередь, привело к росту котировок ее акций. В результате
199
Рис. 19.2. Месячный график котировок акций известного табачного
производителя — компании Philip Morris Companies Inc. за период с 1996
по 2002 г. (Dow Industrial, S&P 500, NYSE: МО)
кое 1<эв7 wee wee 2000 2001 2002
Рис. 19.3. Месячный график самого представительного индекса фондового
рынка США S&P 500 за период с 1996 по 2002 г.
графики акций компании Philip Morris движутся в противофазе
с остальным рынком.
Несистематический риск и волатильность ценных бумаг о
Рассмотрим теперь специфический риск инвестиций в конкретные
бумаги, а именно несистематический риск, т.е. риск, не связанный с
общерыночными условиями. Этот риск состоит в том, что будущая
доходность может отличаться от доходности вложений за преды-
200
ДУ1ЦИЙ период. Наличие несистематического риска означает, что,
инвестируя деньги в какой-либо финансовый актив или инструмент,
мы можем получить результат, отличный от ожидаемого. Мерой
несистематического риска является показатель о, называемый во-
латильностью.
Волатильность— это характеристика того, как сильно колеблется
цена бумаги в процессе торговли и день ото дня. При больших коле-
баниях бумага считается волатильной, при незначительных — слабо-
волатильной. Понятно, что чем меньше волатильность, или измен-
чивость цены, тем меньше вероятность того, что цена изменится
на большую величину в течение короткого промежутка времени.
Соответственно, меньше риск потерять деньги.
Показатель а характеризует разброс значений доходности от-
носительно средней ее величины на некотором интервале. Напом-
ним, что доходность г на любом интервале времени определяется
формулой (19.1), а разложение этой доходности на случайную £( и
неслучайные компоненты может быть представлено формулами
(19.2) и (19.3). Тогда волатильность есть просто среднеквадратичное
отклонение этого случайного компонента:
<1а5>
Волатильность, определяемая формулой (19.5), носит название
проспит исторической волатильности {historical volatility). Обычно в качес-
тве интервалов используют дневной промежуток и говорят при этом
о дневной волатильности. Если за интервал принимают час, то такую
волатильность уместно назвать часовой волатильностью и т.д.
Фрактальность рынка ценных бумаг
Если отклонения доходности имеют случайный характер, то можно
оценить вероятность реализации той или иной доходности в любом
заданном интервале ее значений. Обычно для этой цели используют
гауссово (или нормальное) распределение вероятностей, наиболее
часто встречающееся в природе. Распределение Гаусса применяют,
в частности, для оценки случайных погрешностей измерений.
В пользу применения нормального распределения имеются веские
основания: оно всегда проявляется тогда, когда суммарная погреш-
ность есть результат неучтенного совместного воздействия целого
ряда факторов, каждый из которых дает сравнимый с другими вклад
201
в погрешность. При этом совершенно не важно, по какому закону
распределен каждый из вкладов в отдельности. С точки зрения Гаус-
са, вероятность отклонения доходности па следующем промежутке
времени i от своего среднего значения на величину, большую о,
есть 37,3%, на величину, большую 2о, — всего 4,6%, на величину,
большую Зо, — 0,3%. Это очень маленькая величина. Вероятность
отклонения доходности от ожидаемого значения на величину более
Зо убывает по экспоненте и практически равна нулю.
Тем не менее рынок на всех временных масштабах с завидной
регулярностью демонстрирует «события», соответствующие Зо, 4о
и даже 5о. Это означает, что гипотеза нормального распределения
доходностей относительно некоего среднего значения неверна и
должна быть отвергнута.
А вместе с ней неверна и так называемая теория эффективного рынка
(effective market theory, EMT). В противовес гипотезе эффективного рынка
в последние десятилетия получили широкое признание модели фрак-
тального рынка, где допускается возможность отклонений доходности
от средних на значительные величины (так называемые «толстые»,
или «тяжелые», хвосты функции распределения). Это привело к пост-
роению моделей биржевых крахов (см., например, [Сорнетте, 2003])
и теории фрактального рынка (fractal market theory, FMT) [Peters, 2003].
Многочисленные исследования показывают, что доходности
действительно не подчиняются гауссовому распределению, а описы-
ваются так называемыми распределениями с «толстыми» хвостами
и высокими пиками. Общий класс этих распределений называется
распределениями Парето — Леви. Эти распределения реализуются на
любых масштабах. Высокий пик распределения свидетельствует о
наличии «памяти» на рынке (и, следовательно, говорит о приме-
нимости технического анализа, см. часть IV). С другой стороны,
«толстые» хвосты распредели ний определяют высокую вероятность
появления на рынке событий от 4о до 6о, т.е. событий, отклоняю-
щихся от средних на величину от 4 до 6 среднеквадратичных откло-
нений. Эти события легко могут быть найдены на любом масштабе.
Так называемые «крахи» (или катастрофы, а также спекулятивные
пузыри) на дневных или недельных графиках представляют собой
именно такие события. Существенные провалы и всплески коти-
ровок, вызванные спекулятивным сбросом или скупкой бумаг (как
говорят трейдеры, «проливами» и «выносками»), достаточно часто
встречаются на внутридневных графиках и на своем масштабе так-
же являются событиями с большими сигма. На рис. 19.4 показано
реальное распределение дневных доходностей индекса РТС и ап-
проксимирующее его нормальное распределение.
202
Рис. 19.4. Отличие реальной плотности распределения от нормальной для
дневных доходностей индекса РТС с 1 сентября 1995 г. по 2 сентября 2005 г.
На рисунке хорошо видны как высокий пик в окрестности средне-
го значения доходности, так и «толстые» хвосты функции плотности
распределения. С точки зрения гауссова распределения вероятность
появления событий, значительно уклоняющихся от средних значе-
ний, — так называемых выбросов — экспоненциально уменьшается
и практически равна нулю на всех масштабах. Тем не менее рынки
демонстрируют нам такие события на всех масштабах, и не учитывать
их — значит существенно недооценивать риски.
Если бы распределение доходностей подчинялось нормальному
распределению, то знание волатильности, измеренной на времен-
ном периоде т, давало бы значение волатильности на временном
периоде Тсогласно известной формуле Эйнштейна:
o(T) = g(t)J77F. (19.6)
Так, волатильность в расчете на год будет
о, =oZ) 7250? (19.7)
где 250 — число торговых дней в году, a OD—дневная волатильность,
вычисленная по формуле (19.5) на основе ряда дневных цен. К со-
жалению, формулы (19.6) и (19.7) неверны практически для всех
финансовых рынков и не описывают их существенные свойства:
наличие памяти и склонность к большим выбросам. Эти свойства
рынка могут быть учтены в модели фрактальной природы рынков.
203
Данная модель утверждает, что рынки самоподобны на различных
временных масштабах, а волатильности, вычисленные на базе раз-
ных временных интервалов, соотносятся друг с другом по следующей
формуле:
о(Т) = о(т)-(Т/т)".
(19.8)
Более того, утверждается, что дисперсия и волатильность растут
с ростом масштаба быстрее, чем это предписано нормальным зако-
ном распределения, т.е. Н > 0,5. Показатель степени Н называется
показателем Хёрста. Случай Н = 0,5 соответствует так называемому
«белому шуму» или случайному блужданию, т.е. процессу, полностью
лишенному памяти и описываемому нормальным распределением.
Рис. 19.5, демонстрирующий зависимость волатильности от масш-
таба времени по формуле (19.8), мы позаимствовали из работы В. Твар-
довского [Твардовский, 2005], в которой для оценки показателя Хёрста
были проанализированы биржевые котировки акций НК «ЛУКОЙЛ»
и РАО ЕЭС на временных интервалах от минутных до месячных.
Рис. 19.5. Зависимость логарифма волатильности акций НК «ЛУКОЙЛ» и
РАО ЕЭС от логарифма масштаба
Первая точка (Т= 1) соответствует одноминутным интервалам,
вторая — 5-минутным. Далее следуют 10-, 15- и 30-минутные интер-
валы, затем час (Т= 60), два и четыре часа, день (Т= 495), неделя
(Т= 2475) и месяц (Т= 10 692).
Как видим, при логарифмировании масштаба времени и вола-
тильности полученные значения хорошо укладываются на прямые
линии, что и подтверждает степенной характер роста волатильнос-
204
тп с ростом масштаба, т.е. правильность формулы (19.8). На этом
же графике нанесены линии регрессий, позволяющие вычислить
показатель //, а также показан случай «белого шума» Н= 0,5. Случай
«белого шума» лежит далеко вне 95%-ного доверительного интервала
1ЛЯ показателя Н. Это позволяет утверждать, что рынок ликвидных
Гл маг действительно обладает фрактальными свойствами.
11а первый взгляд отличие показателя Н= 0,64 от 0,50 не выглядит
впечатляющим, по на самом деле оно более чем драматично. Так,
например, учет рисков, сделанный по результатам дневных торгов,
в пересчете на год по формуле (19.7) дает величину, заниженную
более чем в два раза по сравнению с той, которая получится из фор-
мулы (19.8) при использовании реального показателя Н.
Другие модели волатильности
Дневная волатильность, рассчитанная по формуле (19.5), назы-
вается текущей исторической волатильностью. Текущая означает, что
волатильность вычислена на текущий момент, а историческая — то,
что волатильность рассчитывается по уже реализованной выборке
исторических данных.
Наиболее важным в этих определениях является величина выбор-
ки N. В зависимости от величины Nu конкретного ряда значений г
мы можем получить значения о, отличающиеся друг от друга в два,
три и более раз. Связано это с тем, что, во-первых, среднее значение
доходности г , определяющее текущий тренд, сильно зависит вели-
чины и положения выборки в прошлом. А во-вторых, разные фазы
рыночной активности дают разное среднее уклонение доходностей
от средних значений. Для больших объемов выборки N величи-
на г (N) будет определять среднесрочные и долгосрочные тренды, а
для малых—краткосрочную динамику котировок. Эти тренды могут
иметь разные знаки, и, что более существенно, они меняются со
временем. Потому текущая средняя доходность г и тосущая волатиль-
ность должны отличаться от соответствующих величин два месяца
назад, а также от тех, что будут реализованы через месяц.
На рис. 19.6 приведен график котировок акций РАО ЕЭС и
Значений исторической волатильности. Значения волатильности
рассчитываются программой SmartTrade Pro и выдаются в виде
индикаторов, построенных в отдельном окне графика.
Как видим, волатильность сильно зависит от величины выборки
А и фазы рынка. Аналогичную картину можно наблюдать на любом
масштабе: на недельных, дневных, часовых и 15-минутных графи-
ках. Наиболее непостоянна волатильность, вычисленная на основе
205
Рис. 19.6. Дневной график РАО ЕЭС и три значения О, вычисленные для А=21,
62. 125. Значения волатильности даны в процентах
короткопериодного осреднения. Видно, что короткопериодная
волатильность сильно кластеризована. При этом характерный
масштаб кластера совпадает с величиной выборки N. Однако этот
эффект следует целиком отнести на способ определения волатиль-
ности (см. формулу (19.5)), где в расчет включаются все торговые
периоды с равными весами. Добавление в выборку нового, сильно
отличающегося периода (равно как и его последующее выбытие из
выборки) ведет к изменению волатильности скачком.
Основной способ использования волатильности, как уже упо-
миналось, — это определение границ зоны возможных значений
доходности (а с ней и границ цен рм) на следующем после расчета
шаге г + 1. Поэтому, если игрок пытается использовать волатильность
для достаточно короткого прогноза (на день или три вперед), то он
может, во-первых, сократить величину выборки N до минимально
разумного уровня (чтобы исключить влияние более ранних данных),
хотя при этом существенно падает надежность определения вели-
чины о. А во-вторых, он может использовать авторегрессионные
гетероскедастичные модели определения волатильности (ARCH,
GARCH и др.). Эти модели позволяют учесть эффект кластеров на
рынке, когда торговля достаточно хорошо может быть разделена на
периоды низкой и высокой волатильности.
206
В модели авторегрессионной условной гетероскедастичности
\R('H каждому дню присваивается свой вес, убывающий по мере
via пения его от текущего. Общая формула для квадрата волатиль-
ности в модели ARCH может быть представлена в виде:
o„j(.v)=wll+x<o,»;!»- <19-9)
Здесь явно указано, что волатильность рассчитана для n-го торго-
вого периода при использовании торговых данных за последние N
ин тервалов. Идея ARCH проста и состоит в том, что вклад последних
торговых периодов в расчет волатильности следует сделать более
значимым, чем вклад более ранних периодов. Соответственно,
веса W должны убывать при удалении в прошлое. Величина <й() есть
с тационарное значение волатильности, не зависящее от характера
торговли в последние периоды. Если принять все веса со. = 1/(А- 1),
а со,, = Ат 2/(1 - А) то получим простую волатильность, вычисляемую
формулой (19.5).
Поскольку волатильность зависит от доходностей за последние
Апериодов, можно предположить, что должна существовать рекур-
рентная формула, связывающая текущее значение волатильности не
только с доходностью прошлых игровых периодов, но и с волатиль-
ностью, которая в эти прошлые периоды реализовалась. Такой под-
ход дает обобщение модели ARCH и потому зовется GARCH. Модель
GARCH вовлекает в вычисления значения волатильностей, вычис-
ленные на предыдущих шагах. Поскольку рынок обладает памятью,
необходимо эту память учитывать. И предположение о линейной
зависимости текущей (сегодняшней) волатильности от предыдущей
(вчерашней, позавчерашней и т.д.) кажется естественным.
Тогда формула для квадрата волатильности в модели GARCH
может быть представлена в виде:
g,;-(A.M) = w„ +
где и — дополнительный весовой коэффициент. Использование фор-
мулы в таком виде для определения текущего уровня волатильности
практически невозможно в силу большого произвола в правилах
определения весов и отсутствия явного экономического смысла в
большом числе членов обеих сумм. Поэтому на практике прижился
простейший метод определения волатильности по методу GARCH,
когда от сумм остаются лишь первые члены:
g/(1,1) = W0 +(«),£, +V,G„_12. (19.10)
207
В этом случае произвол в выборе весов ограничивается условием
равенства их суммы единице. Если теперь предположить, что ста-
ционарный член <о(1 равен нулю, то формула (19.10) превращается в
обычную рекуррентную формулу расчета (см. гл. 25, формула (25.6))
экспоненциально взвешенной скользящей средней (ЕМЛ) квадрата
волатильности:
<’= a" |L> + (1911)
Здесь вновь г—доходность n-го интервала, а Он1 — волатильность,
вычисленная для предыдущего периода, a N — характерная длина
выборки. При этом вклад доходности каждого периода экспонен-
циально убывает по мере удаления его в прошлое.
Па рис. 19.7 приведен график котировок акций НК «ЛУКОЙЛ» и
значений экспоненциально-взвешенной волатильности, вычислен-
ной по формуле (19.11) для различных значений N.
Рис. 19.7. Зависимость взвешенной волатильности (в процентах) от фазы рын-
ка и периода осреднения (N= 21, 62, 125) для котировок акций НК «ЛУКОЙЛ»
На этом рисунке хорошо видны периоды, где волатильность
велика и где мала. Наиболее драматические изменения испытывает
208
короткопериодпая волатильность. Она четко характеризует меру
риска открытия позиции в тот или иной период времени. Но явно
использовать значения о для построения плана торговли и в этом
простейшем случае, описываемым моделью экспоненциально взве-
шенной скользящей средней, не так просто. При резких выбросах
цен. при внезапной переоценке акций компании, при возникнове-
нии дивидендных разрывов волатильность будет резко возрастать
с последующей экспоненциальной релаксацией.
В связи с этим трейдеры предпочитают использовать так назы-
ваемую подралумеваему ю волатильность (implied volatility), вычисляемую
па основе сложившихся па рынке опционных премий с помощью
формулы Блэка — Шоулза или ее аналогов.
Подразумеваемая волатильность
11о смыслу подразумеваемая волатильность — это ненаблюдаемый
артефакт, вычисляемый на основе той или иной формулы. Поскольку
цены на опционы зависят от степени «колеблемости» цен базовых
активов, т.е. от риска, можно попытаться на основании рыночных
данных о ценах последних сделок вычислить, «что рынок думает о
волатильности» или какой риск подразумевают трейдеры, покупая
и продавая опционы по тем или иным цепам. В частности, согласно
формуле Блэка — Шоулза [McMillan, 1993] зависимость цены опци-
онов колл от волатильности выглядит следующим образом:
р
Price = N(d,)P- — N(d_), (19.12)
гЧе d
oVt
-V(x) - функция нормального распределения,
P— рыночная цена базового актива,
Е~ цена экспирации опциона,
R и Т— безрисковая процентная ставка и срок до экспирации в годах.
Подставляя в формулу (19.12) все известные значения, включая
рыночные цены опциона Price, можно всегда рассчитать величину
волатильности, которую ожидает от рынка торговое сообщест-
во па время, оставшееся до экспирации опциона. Понятно, что
подразумеваемая волатильность заключает в себе гораздо больше
прогностических возможностей, чем историческая. Однако и у нее
есть ограничения.
Общепризнанный индекс волатильности рынка (Volatility Index:
VIX.X:CBOE), рассчитываемый Чикагской биржей опционов (Chicago
209
Board Options Exchange, www.cboe.com), определяется сложной
процедурой взвешивания волатильностей нескольких ближайших
опционных контрактов на фондовый индекс NASDAQ-100. Сравне-
ние графиков индекса NASDAQ-100 и VIX, сделанное на рис. 19.8,
показывает, что максимумы индекса волатильности очень хорошо
идентифицируют минимумы рынка.
Источник: http://stockcharts, сот/
Рис. 19.8. Использование индекса волатильности VIX для идентификации
минимумов рынка на примере индекса NASDAQ-100
Индекс волатильности в отличие от финансового актива прини-
мает значения в исторически определенной области, что позволяет
выделить фазы перекупленности и перепроданности рынка. Един-
ственное ограничение состоит в том, что следует с осторожностью
использовать значения индекса в фазе перекупленности рынка.
Рынок может достаточно долго расти, в то время как индекс будет
оставаться вблизи своих минимальных значений, как это и показано
на рис. 19.8 для всего 2004 г. и начала 2005 г.
К сожалению, на российском рынке ценных бумаг пока невоз-
можно построить аналогичный индекс волатильности. Невозможно
в силу слабой ликвидности торговли опционами. Поэтому ниже, в
210
ГЛ. 30, будет расс мотрен другой подход, основанный па техническом
индикаторе ATR [Wilder, 1983] и H-L-волатнлыюсти. Преимущества
э 1 их подходок сводятся получению индикатора состояний рынка, не
зависимого от функции распределения доходностей. Именно ATR и
П Р-волатильность обладают прогностическими свойствами, кото-
рых лишена простая историческая волатильность, а также другие
модели волатильности, рассмотренные выше.
Глава 20
Эластичность плавающего
предложения и временные аспекты
инвестирования
Важным понятием, примыкающим к теме рисков, является эластич-
ность предложения ценных бумаг, а именно характерные особен-
ности и правила, по которым происходят переходы с одной кривой
спроса-предложения на другую в процессе рыночных торгов. Это
крайне сложная тема, для полного понимания которой необходимо
обладать представлениями о техническом и фундаментальном ана-
лизе рынка ценных бумаг, привлекая при этом достаточно сложный
математический аппарат теории катастроф. В этой главе мы лишь
рассмотрим основные понятия, па которых базируются представ-
ления об эластичности поведения цен акций, а также временные
аспекты инвестирования, не требующие специальной математи-
ческой подготовки. Более детально некоторые вопросы потери
устойчивости трендов и развития основных фигур технического
анализа будут рассмотрены в гл. 21.
Спрос, предложение, эластичность
В начале этой части книги мы говорили о том, что цена акции зави-
сит от спроса и предложения. Эти понятия неразрывны. В приме-
нении к рынку акций логичнее говорить о величине плавающего пред-
ложения, обычно соответствующей обороту бумаг за торговый день.
Плавающее предложение — это способность профессиональных
участников рынка ценных бумаг удовлетворить потребности поку-
212
пателсй в случае повышенного спроса или потребности продавцов в
случае возникновения избыточного предложения. Иными словами,
плавающее предложение выражает возможность и способность
компенсировать возникающий дисбаланс спроса и предложения
межде покупателями и продавцами. Напомним, что по определению,
которое дано в гл. 16, сила или величина плавающего предложения
прямо пропорциональна среднему обороту бумаг за торговый день и
обратно пропорциональна числу акций N, находящихся в свободном
обращении; зависит от частоты сделок и количества акций, прина-
длежащих инсайдерам и аффилированным с ними лицам. Простое
выражение, качественно описывающее силу плавающего предложе-
ния г», может быть записано согласно формуле (16.1) в виде:
v = Volume/N,
где Volume— средний дневной оборот акций за последний торговый
месяц, a N— количество акций, находящихся в обращении. Предло-
жение на рынке ценных бумаг конкретного эмитента очень сильно
зависит от ожиданий, связанных с будущим развитием сегмента рын-
ка и будущим положением на рынке этого конкретного эмитента. Ве-
личина дневного объема торгов по тому или иному активу зависит от
спроса на бумаги данного эмитента и устойчивости этого спроса. При
спокойном росте котировок ценных бумаг объем дневных торгов,
выраженный в количестве акций, в среднем постоянен и изменяется
медленно. На более длинных интервалах времени при устойчивом
спросе на бумагу увеличение цены актива ведет к росту величины
плавающего предложения и уменьшению времени оборачиваемости
бумаг данного эмитента. В этом случае говорят, что предложение
ценных бумаг эластично. Таким образом, эластичностью можно на-
звать способность продавцов удовлетворить покупателей при росте
спроса на бумагу. В случае стабильного роста цен соотношение «цена
актива —средний дневной оборот» линейно, что и выражает термин
«эластичность», принятый в экономической науке.
Тем не менее в общем случае зависимость «цена актива — средний
дневной объем торгов» является нелинейной. Эта нелинейность
часто наблюдается в двух случаях: в начале роста, т.е. при зарожде-
нии восходящих трендов, и в переломные периоды, т.е. в моменты,
близкие к завершению восходящего тренда, когда спрос на бумаги
наталкивается на сильное встречное предложение. В первом слу-
чае покупательский спрос не может быть удовлетворен полностью
продавцами, а во втором — предложение существенно превышает
спрос. В этом «конфликте» между покупателями и продавцами кто-то
должен уступить. Иногда для обхода и устранения возникшего пре-
213
пятствия временно отступают покупатели. Иногда, но существенно
реже — продавцы. Такне «отступления» происходят чаще всего плав-
но, но временами процесс может принимать скачкообразную форму
резкого изменения цен. Чем сильнее действующее сопротивление
со стороны продавцов или покупателей, тем внушительнее ценовое
движение. В процессе такого движения стороны резко меняют со-
глашение о цене, и цена перескакивает на другую, существовавшую
ранее пли новую кривую спроса-предложения.
Графически текущую временную динамику цен предложения
и спроса, следуя ДеМарку, отображают линии предложения и линии
спроса. Они проводятся через два последних по времени локальных
дневных максимума цены и два последних минимума соответственно.
Например, для построения линии предложения необходимо в масш-
табе дневных графиков найти такие два ближайших дня, в которые
максимальная цена была выше максимальной цены предыдущего
и последующего дней. Через эти точки проводится прямая линия.
ДеМарк требует, чтобы при этом линия предложения была направ-
лена вниз, а линия спроса — вверх. Нам это требование кажется
чрезмерным, и мы его в анализе не применяем.
Рассмотрим в качестве иллюстрации дневной график акций
НК «ЛУКОЙЛ», изображенный на рис. 20.1. Видно, как противо-
борствующие стороны сходились навстречу друг другу к некой цене,
которую можно найти, продолжив линии до их пересечения. Точка Р
на графике определяет уровень цены, который может оказаться ус-
тойчивым или неустойчивым. Она также соответствует времени на-
ступления события, до которого силы противоборствующих сторон
столкнутся и наступит развязка. Если ценовой рубеж Р неустойчив,
то торговля перейдет в другое, более устойчивое состояние 2, где
силы покупателей и продавцов вновь уравновесят друг друга. Если
уровень устойчив, то торговля переходит в игровой диапазон в ок-
рестности этого рубежа. При этом соответствующий треугольник
вырождается, и напряжение уходит. Стороны удовлетворены. Спрос
уравновесил предложение.
На рис. 20.1 переход из одного состояния торговли, соответ-
ствующего уровню 1, в другое состояние — 2, когда продавцы и по-
купатели пришли к новому соглашению о цене актива, произошел
достаточно гладко. Но иногда это носит катастрофический характер,
особенно неприятный для овернайт-спекулянтов. В этом случае ры-
нок ликвидных ценных бумаг теряет присущую ему устойчивость, и
можно говорить о потере эластичности предложения.
Существует общее правило, согласно которому, чем раньше цены
покидают диапазон, ограниченный линиями спроса и предложения,
214
Рис. 20.1. Сходящийся треугольник, образованный линиями спроса
и предложения на дневном графике акций НК «ЛУКОЙЛ». Пересечение
линий в точке Р определяет цену, соответствующую неустойчивому уровню 1,
а также значение времени, до которого должны произойти развязка
и переход па более устойчивый уровень 2
тем более плавного, но и более мощного и значимого в абсолютных
величинах рыночного движения можно ожидать. Чем дольше ко-
тировки находятся внутри треугольника спроса-предложения, тем
устойчивее оказывается покидаемый уровень. Иными словами, чем
ближе к точке Р котировки осуществляют прорыв и выходят за ли-
нию спроса или предложения, тем меньше в абсолютных значениях
может быть рыночное движение. И, как уже отмечалось, в случае,
если цены доходят в своем движении до точки пересечения прямых
спроса и предложения Р, треугольник просто вырождается, и рыноч-
ное напряжение, связанное с дисбалансом спроса и предложения,
исчезает. Это бывает на устойчивых уровнях торговли.
Обратим также внимание, как время, соответствующее точке
пересечения Р, точно определяет момент, когда процесс перехода
с одного уровня на другой можно считать завершенным. Именно
по вышеприведенным причинам в техническом анализе большое
значение придается сходящимся треугольникам, образованным
линиями спроса и предложения, соответствующим чаще всего
неустойчивым состояниям равновесия и в точке пересечения
обозначающим ценовые рубежи, которые котировки в ближайшем
будущем должны покинуть. Мы еще вернемся к обсуждению этих
вопросов в гл. 21.
215
Выбор времени для инвестиций
В предыдущих главах мы делали акцент на том, что покупать. Но
не менее важен вопрос времени осуществления инвестиций. Об
этом очень часто забывают, а многие убеждены, что процесс ин-
вестирования состоит только в правильном выборе ценной бумаги.
Обычный способ рассуждения подобных инвесторов таков: «Глав-
ное — купить хорошее, и при известной доле терпения будущие
доходы не заставят себя ждать». Как мы видели, рыночная цена
подвержена большим перепадам как на долгосрочных периодах,
так и в краткосрочном масштабе времени. Особенно это касается
растущих акций, интересных с точки зрения получения прибыли в
виде разницы курсовой стоимости. Снижение деловой активности
в период экономического спада может привести к тому, что цена
некоторых бумаг не вернется к тому уровню, на котором их когда-
то приобрел инвестор.
Главный вывод, который должен для себя сделать начинающий
игрок, состоит в том, что рыночная цена акции подвержена большим
перепадам. На смену устойчивому росту приходят периоды неустой-
чивости, время снижения котировок и даже катастрофическое их
падение. В определенные моменты на рынке появляется больше
продавцов, чем покупателей, и цена падает. В другие периоды на
рынке доминируют покупатели. Инвестирование, которое по за-
мыслу есть процесс, нацеленный на получение доходов от времен-
ного размещения денежных средств, часто превращается в процесс
потери капитала. Начинающие инвесторы при принятии решений
пользуются последними впечатлениями, поэтому покупают дорого
на растущем рынке и продают дешево на падающем, что неизбежно
ведет к проигрышу. Крупные профессиональные инвесторы всегда
покупают на падающем рынке — в моменты, когда соотношение
рыночной цены к доходам, получаемым корпорацией, находится
на разумном уровне. Выходят же профессиональные инвесторы в
основном на растущем рынке.
Чем же руководствуются профессиональные инвесторы, продаю-
щие в периоды, когда цена акций растет? Не чем иным, как общими
перспективами развития бизнеса. Время для ведения дел переменчиво.
В благоприятное время у людей есть свободные денежные средства,
которые они частью могут инвестировать в рынок ценных бумаг. В эти
времена хорошо управляемые промышленные компании, как правило,
не распределяют среди своих акционеров всю заработанную прибыль,
а удерживают часть прибыли для реинвестирования. В неблагоприят-
ные времена появляется потребность в наличных средствах. В числе
прочего это приводит и к спаду активности на фондовом рынке.
216
Таким образом, на стоимость акций влияют два условия. Первое
из них заключается в благополучии самой корпорации и перспектив
развит! 1Я сектора экономики, к которой она принадлежит. Второе — в
общей экономической обстановке. Бизнес отдельной корпорации и
фондовый рынок большей частью времени движутся параллельно
ц>\ г другу в чередующейся последовательности подъемов и спадов.
В процессе этих колебаний цепы большинства бумаг проходят свою
«истинную» стоимость. В период подъема рыночная цена всегда
выше этой стоимости, при спаде она может быть значительно ниже.
Очень часто этот феномен объясняют психологией игроков, в кото-
рой люди, далекие от рынка, усматривают некое стадное чувство. Это
действительно так, но распространяется лишь на очень короткие
временные интервалы: минуты, часы идни. На недельных, месячных
и квар тальных интервалах времени психология толпы нивелируется
так же, как и ежедневный поток новостей. На больших временных
интервалах из кажущегося хаоса постепенно кристаллизуются эконо-
мические мотивы движения цен. Причина значительных колебаний
рыночной цепы на долгосрочных интервалах времени относительно
«истинного» или справедливого значения, рассчитываемого фун-
даментальным анализом, состоит в том, что благодаря возможным
скачкообразным изменениям рыночной стоимости ценных бумаг во
времена спада очень велик риск длинных спекулятивных позиций.
Во времена расцвета, наоборот, велик риск коротких позиций по
бумагам.
В неблагоприятной экономической обстановке падающие в цене
активы покупают с целью долгосрочных инвестиций профессионалы
и крупнейшие фонды. Управляющим фондами при этом, действи-
тельно, приходится преодолевать ряд собственных психологичес-
ких барьеров. Что говорить об индивидуальных инвесторах, если
профессиональные игроки и управляющие крупными инвестицион-
ными банками далеко не всегда решаются совершать инвестиции в
неблагоприятные периоды.
Таким образом, прежде чем вкладывать свои сбережения в акции,
необходимо определиться со сроками инвестиций и действовать
вместе с профессионалами, т.е. покупать на падениях и продавать
па росте. В противном случае, вместо того чтобы покупать дешево
и продавать дорого, игрок рискует действовать с точностью до
наоборот. Не понимая особенностей динамики рыночной цены,
начинающие инвесторы порой приходят к неверным выводам, что
ведет к ошибочным действиям. Они несут убытки и клянут рынок,
низводя его в ранг рулетки. При таком подходе, действительно, боль-
ше шансов выиграть в казино, нежели заработать на рынке акций.
217
При совершении долгосрочных вложений следует иметь в виду, что
периоды экономического спада могут быть короткими: до 4-7 лет, а
могут затянуться и на более длительный срок. Поэтому торопиться не
следует, лучше подождать момента, когда эластичность предложения
начнет расти, а риск длинных позиций уменьшится.
В заключение отметим, что рынок постоянно меняется. Сейчас
он несколько иной, чем 10-20 лет тому назад. Например, движения
цены стремительнее развиваются во времени. Если раньше под крат-
косрочными инвестициями понимали период порядка одного года,
то теперь, но общему мнению, этот временной интервал сократился
до месяца. Отечественный рынок ценных бумаг в настоящее время
находится на этапе становления и, вероятно, в долгосрочной пер-
спективе будет расти. Емкость российского рынка в отличие от не-
которых западных невелика, и потому на нем присутствуют сильные
движения краткосрочного и среднесрочного масштаба. Определить
моменты для вступления в игру на повышение или понижение можно
лишь постфактум, спустя как минимум квартал. Это очень длинный
отрезок времени, за который рынок может вырасти или упасть на
десятки процентов. Одним из мощных методов для определения
подходящего времени входа в рынок являются методы технического
анализа. Мы подробно остановимся на них в следующей части книги,
но прежде поговорим о потерях устойчивости трендовых состояний
с точки зрения представлений теории катастроф.
Глава 21
Тренды, потеря устойчивости
и теория катастроф
Здесь мы продолжим тему, начатую в предыдущей главе. Основное
внимание будет уделено образованию устойчивых временных струк-
тур — трендов, а также потере устойчивости движения цен на фон-
довом рынке. Мы попробуем описать процесс слома и зарождения
трендов с точки зрения теории катастроф. Эта тема представляется
настолько же важной и сложной, насколько мало исследованной в
современной экономической и фондовой литературе.
Устойчивые состояния, потеря устойчивости
Рассмотрим основные особенности потери устойчивости динамики
котировок акций на примере высоколиквидных бумаг. Ниже будет
рассмотрено движение котировок акций ОАО «Ростелеком», торгую-
щихся на отечественном рынке, и динамика цен на бумаги Intel Inc.,
котируемых на фондовом рынке США. Первая корпорация входит
в десятку ведущих эмитентов России, вторая является компонентом
30 ведущих промышленных корпораций США, входящих в индекс
Доу-Джонса (Dow Jones Industrial Average).
Основной особенностью динамики котировок, хорошо про-
сматривающейся как на дневных, так и на недельных графиках (см.
рис. 21.1-21.3), является наличие периодов устойчивого роста
(трендов). Линии тренда обладают некой притягательной силой (на
рис. 21.1 линия тренда обозначена цифрами 1-1, на рис. 21.2 и
21.3 — цифрами 1,2,3,4 и 5). Достаточно взглянуть на графики, что-
бы осознать — цена буквально притягивается к линиям тренда. Этот
эффект впечатляет каждого — как новичка, так и профессионала.
219
Рис. 21.1. Дневной график котировок акций ОАО «Ростелеком».
В своем движении котировки на время отклоняются от линии тренда 1-1
вверх или вниз и вновь возвращаются к ней. При приближении к вершине
тренда сопротивление продавцов возрастает и амплитуда колебаний
относительно линии тренда увеличивается. Движение тормозится па
неустойчивом уровне (2), соответствующем цене (Р), в которой сходятся
линии спроса и предложения (С и П)
Такие движения могут продолжаться при неизменном торговом
обороте в течение многих дней, недель или месяцев. Линия тренда
словно обладает силой притяжения. Котировки лишь незначитель-
но и на малый промежуток времени отклоняются от основного
направления.
Трендовые состояния, во-первых, очень устойчивы, а во-вторых,
невозможно заранее предвосхитить тот рубеж, которого достигнут
цены в своем движении наверх или вниз, и время окончания трен-
да. Это следует из практики и может быть сформулировано в виде
следующего принципа:
Если известно направление движения цены во времени
(т.е. задан восходящий или нисходящий тренд), то нельзя оп-
ределить время выхода из тренда и соответственно ценовой
рубеж, которого достигнут котировки в своем движении.
Если известна цена торгуемого актива {т.е. движение коти-
ровок осуществляется в узком боковом рейндже), то нельзя
определить направление дальнейшего движения и время выхода
из бокового канала.
220
Этот принцип необходимо крепко усвоить и ясно представлять
себе при любой попытке играть против тренда. Очень часто фунда-
ментальные аналитики рассчитывают «справедливые» цены акций.
Данные величины не могут быть использованы для оценки рубежей,
до которых может развиваться тренд. Сильные тренды в своем раз-
витии часто проходят эти величины и удаляются от них на 50-100%.
1 |режде чем начать игру против тренда — покупать падающие акти-
вы или продавать растущие — нужно иметь веские основания для
принятия соответствующих решений. В противном случае убытки
могут быть велики, а при торговле с кредитным плечом — просто
неограниченными (см., например, участок 2 па недельном графике
цен ОАО «Ростелеком», рис. 21.2, или участок 4 на недельном гра-
фике цен акций Intel Inc., рис. 21.3).
Рис. 21.2. Недельный график котировок акций ОАО «Ростелеком» в период
с 1999 г. по май 2001 г. иллюстрирует беспрецедентный рост котировок
и столь же сокрушительное падение. Цифрами обозначены линии тренда,
буквами: П — линии предложения, С —линии спроса
Тренды не могут продолжаться бесконечно долго. Неизбежно
1 шетупает момент, когда дальнейшее движение котировок наталкива-
ется па сильное встречное предложение цепных бумаг. В некоторых
случаях при неопределенной общей рыночной тенденции возник-
шее сопротивление преодолевается тем, что покупатели временно
отступают. При этом снижение котировок может быть существен-
ным. В качестве иллюстрации рассмотрим поведение цен ОАО «Рос-
телеком» (рис. 21.2) в 1999 г. После устойчивого роста котировок
221
с 20 до 45 руб. за бумагу последовало снижение вплоть до начального
уровня. Затем осенью рост цен возобновился, и после небольшой
борьбы линия предложения П была легко пройдена. Сопротивле-
ние было полностью снято, и котировки вышли па оперативный
простор. Далее последовал беспрецедентный рост цены, продолжав-
шийся вплоть до апреля 2000 г. без какого-либо противодействия со
стороны продавцов.
Чаще всего устойчивые направленные движения котировок
(тренды) сменяются дрейфом цены в горизонтальном направлении
(с уклоном вниз, вверх или без такового). Торговля переходит в
игровой диапазон с определенными границами, между которыми
цена как бы заперта, т.е. в так называемый «боковик» или рейндж.
Согласно вышеизложенному принципу определенность ценовых
рубежей приводит к полной неопределенности относительного
будущего направления движения. Вероятность продолжения пре-
дыдущей тенденции высока, но, к сожалению, никогда нельзя быть
уверенным в том, что она будет продолжена с той же силой. Ниже
на рис. 21.3 приведен недельный график компании Intel Inc. на ко-
нечном этапе одного из самых сильных в истории фондового рынка
роста цен на акции отдельной компании. Напомним, что за период
с января 1988 г. по март 2000 г. рыночная стоимость бумаг компании
Intel Inc. выросла более чем в 180 раз!
Рие. 21.3. Недельный график движения котировок акций компании Intel Inc.
на конечном этапе одного из самых сильных в истории фондового рынка
роста цен на акции отдельной компании. На рисунке цифрами обозначены
линии трендов. Вблизи вершины видим сходящийся треугольник,
образованный линиями спроса и предложения, пересекающимися в точке Р
222
Из графика видно, что после трендов 1 и 2 цены испытывают
боковое движение с легким уклоном вниз. Такие движения в обрат-
ную сторону принято называть коррекционными. Как правило, на
растущем рынке после коррекционных движений рост возобновля-
ется с новой силой. Именно так и произошло после коррекции, по-
следовавшей за трендом 2. Новое восходящее движение проявилось
< с илой, превосходящей все предыдущие. Обратите внимание на
производную роста и наклон заключительной линии 3 восходящего
движения в конце 1999 — начале 2000 г. Казалось, что росту цен нет
предела. Это общее свойство завершения трендов, к которому мы
неоднократно будем возвращаться. К сожалению, это был последний
аккорд. Рубеж в 75 долл, за бумагу оказался непреодолимым.
На вершине в течение двух месяцев торговле сопутствовала очень
высокая абсолютная волатильность. Линии предложения и спроса
образовали сходящийся в точке Р треугольник с биссектрисой угла,
направленной вверх. Обычно треугольники пробиваются в ту сторону,
куда направлена биссектриса. В нашем случае треугольник был пробит
в противоположную сторону, т.е. вниз. Началось сокрушительное паде-
ние с еще большей отрицательной производной вдоль линии тренда 4.
Это падение сопровождалось серией разрывов и скачкообразных
изменений цены. Нам такие разрывы цен встречались и раньше (см.,
например, рис. 13.1). Ниже, на дневном графике, отражены существен-
ные моменты движения цен вдоль тренда 4. Эти существенные момен-
ты — серия разрывов цен, которые на рис. 21-4 указаны эллипсами.
Первый разрыв был зафиксирован на максимуме рынка. Это
очень грозное предупреждение о возможном начале новой тен-
денции в направлении разрыва. За первым разрывом последовал
второй. Второе предупреждение многократно усиливает первое.
И наконец, после несущественной коррекции последовал третий и
самый мощный разрыв цен. На рис. 21.4 этот момент времени очень
хорошо виден. За день цена скачком снизилась с 63 до 47 долл, за
акцию! И даже это сокрушительное падение не было концом разви-
вавшейся тенденции. В дальнейшем цена за акцию снизилась еще в
несколько раз!
Завершая обсуждение рассмотренных примеров, хотим еще раз
обратить внимание на роль и значение точки пересечения линий
спроса и предложения. Эта точка, как мы уже видели (см. рис. 20.1),
обозначает время, до которого должна произойти развязка борьбы
между покупателями и продавцами. Очень часто эта точка дает еще
и ориентир времени, до которого будет развиваться новая тенденция, воз-
никшая из пробоя линии спроса или предложения. Вернемся еще раз
к рис. 20.1. Вертикальная линия, проведенная из точки Р при пересе-
223
Рис. 21.4. Серия разрывов цен на дневном графике акций Intel Corp.
Падение с 75 до 35 долл, соответствует нисходящему тренду 4,
показанному на недельном графике рис. 21.3
чении с графиком цены, дает точное значение следующего ценового
уровня 2, на который спустились котировки в процессе выхода из
сходящегося треугольника. На рис. 21.1 через точку Р также проведе-
на вертикальная прямая, которая при пересечении с графиком цены
также дает новый уровень цеп, обозначенный на рисунке цифрой 3.
Аналогично, на рис. 21.3 вертикальные линии, проведенные из то-
чек Qu Р, показывают моменты завершения движений, возникших в
результате прорывов соответствующих треугольников. Таким обра-
зом, умение правильно строить и интерпретировать линии спроса
и предложения, а также практика определения моментов выхода
из неустойчивых состояний — сходящихся треугольников — могут
многое рассказать искушенному игроку.
Теперь пришла пора обсудить, почему па рынке периодически
возникает ажиотажный спрос, на котором цены акций взмывают
вверх, и почему иногда происходит катастрофичное падение цен.
Почему случаются такие неожиданные катастрофы, как и когда это
происходит, можно отчетливо представить, если обратиться к соот-
ветствующему разделу математики — теории катастроф. Эта теория
описывает взаимосвязь непрерывного и дискретного, которую мы
часто наблюдаем в эволюционных процессах окружающего нас
мира. Обратимся к представлениям теории катастроф и рассмотрим
возможность их применения к проблеме потери устойчивости на
фондовом рынке.
224
Представления теории катастроф
Катастрофами в соответствующем разделе математики называют
скачкообразные изменения, возникающие в виде внезапного от-
вета системы па плавное изменение внешних условий [Арнольд,
1990; Thom, 1974; Zeeman, 1977]. Физики обычно вместо термина
<• катастрофа» используют понятия фазовых переходов. Мы будем
ниже придерживаться именно первого термина, как более все-
об ьем.пощего. Термин «катастрофа» не следует понимать буквально.
Если происходит землетрясение, нарушается устойчивость упругой
конструкции или рушится дом, то это, скорее всего, катастрофа. Но
если мы наблюдаем ледостав, радугу в небе или исключительно ред-
кий оптический эффект в атмосфере — «глорию» (радужный нимб),
го это скорее феномены, которые описываются законами физики.
11о качественное объяснение перечисленных явлений может быть
получено с позиций теории катастроф. К аналогичным феноменам
о н юсится природа слома и возникновения трендов акций на фондо-
вом рынке вообще, а также резкого изменения ценового коридора,
в котором торгуются акции, в частности.
Итак, предположим, что мы рассматриваем абстрактную Систему,
которая полностью может быть описана внутренне присущими ей
параметрами (х, у). В общем случае такие параметры могут быть век-
торами с произвольной размерностью, и далее мы их будем называть
внутренними параметрами. Для начального понимания достаточно
знать, что для возникновения процессов неустойчивости и катаст-
рофичных изменений Системы необходимо по меньшей мере два
внутренних параметра, описывающих ее состояние. Поэтому для
простоты изложения будем рассматривать Систему с двумя внутрен-
ними параметрами — хи у.
Далее, пусть Система подвержена влиянию внешних условий.
Будем считать, что внешние условия однозначно описываются внеш-
ними параметрами, которые будем обозначать переменными и и и.
Внешние параметры в теории катастроф обычно зовутся управляю-
щими параметрами. Это — синонимы, и мы будем в зависимости от
контекста пользоваться тем или иным названием. Внешние парамет-
ры (и, и) воздействуют на Систему и по мере своего изменения во
времени ведут к изменениям Системы. Это выражается в изменениях
внутренних параметров (х, у).
Наша задача состоит в поиске возможностей скачкообразного
изменения Системы, т.е. резкого изменения ее внутренних парамет-
ров при медленном и непрерывном изменении внешних. Например,
такой Системой может быть трендовое состояние акций какой-либо
корпорации. В этом случае в качестве внутренних параметров Сис-
225
темы могут быть приняты цена акции и сила плавающего предложе-
ния (соответственно, х и у). В качестве внешних или управляющих
параметров могут быть приняты внешние условия ведения бизнеса и
и спрос на бумагу v.
Резкое окончание восходящего тренда, разворот и последую-
щее сокрушительное падение, как это изображено, например, на
рис. 21.2 и 21.3, могут быть описаны с точки зрения теории катаст-
роф и потери устойчивости. Согласно теории Пуанкаре - Андронова
[Арнольд, 1990] при изменении какого-либо одного управляющего
параметра существуют всего два способа потери устойчивости:
\. Мягкая потеря устойчивости. Для нее характерен переход в коле-
бательный режим, при котором внутренние параметры колеблются
вокруг состояния равновесия. В Системе наблюдаются непериоди-
ческие колебания, чувствительные к малым возмущениям. Амплитуда
колебаний относительно состояния неустойчивого равновесия
нарастает. Движения становятся хаотическими и продолжаются до
тех пор, пока система не перейдет в одно из двух, возможно тоже
неустойчивых, состояний.
2. Жесткая потеря устойчивости. Случайные возмущения скачком
переводят Систему из области притяжения некоего стационарного
установившегося режима на иной режим движения.
Жесткой потере устойчивости часто предшествует мягкая потеря
устойчивости. Это происходит в случае, когда переходный режим
затягивается, а затем Система переходит в состояние, которое тоже
оказывается неустойчивым.
Вернемся к рис. 21.1, на котором представлен дневной график
котировок обыкновенных акций ОАО «Ростелеком» в период, когда
цена находилась в тренде. Для этого режима движения характерно
наличие линии притяжения котировок (аттрактора). В своем дви-
жении цены на время отклоняются от нее вверх или вниз и вновь
возвращаются к линии 1-1. При приближении к вершине сопро-
тивление возрастает, и амплитуда колебаний относительно линии
тренда увеличивается. Движение тормозится на неустойчивом
уровне, соответствующем цене Р - 47, в которой сходятся линии
спроса и предложения. Этот уровень неустойчив. В окрестности
его прослеживаются два других уровня: уровень поддержки 44 и уро-
вень сопротивления 50. Котировки с высокой вероятностью долж-
ны были прийти на один из них. В рассматриваемом случае цены
преодолели линию спроса и откатились на нижний рубеж. Однако
уровень 44 оказался неустойчивым, и цены немедленно его покину-
ли, снизившись за три торговых дня на 14% — до 38 руб. за бумагу.
Таким образом, за мягкой потерей устойчивости, сопровождавшейся
226
повышением волатильности движения, последовала жесткая потеря
устойчивости.
Эти особенности смены режимов движения цены еще лучше
видны па недельных графиках. Вернемся к уже рассмотренной нами
динамике изменений рыночной стоимости бумаг корпорации Intel
1нс. (см. рис. 21.3). Участки роста 1, 2 и 3 имеют ярко выраженный
трендовый характер. Последнему сильному движению 3 сопутство-
вала очень высокая волатильность торгов. Игроки, торгующие вдоль
таких трендов, хорошо знают, насколько трудно войти и удержать
длинные позиции. Далее режим 3 сменился движением в игровом
диапазоне 60-70 в окрестности уровня 65. Через некоторое время
цены пробили линию спроса и спустились на уровень поддержки 60.
Этот уровень оказался абсолютно неустойчивым. Катастрофичес-
кое однодневное падение цены состоялось именно с этого рубежа.
Сходство сценариев очевидно. Времени подумать над происходящим
и своевременно закрыть длинные позиции у игроков было более
чем достаточно, даже после того как цены покинули сходящийся
треугольник (ср. рис. 21.3 и 21.4).
К жесткой потере устойчивости надо относиться более чем
внимательно. Если она однажды произошла, то согласно общей те-
ории бифуркаций равновесных состояний Система в подавляющем
большинстве случаев будет эволюционировать в ту сторону, куда
произошел переход Системы. Примером тому служит дальнейшее
поведение цены акций корпорации Intel Inc. в период после обвала
2000 г. Динамика котировок этих бумаг в 2001-2002 гг. сопровожда-
лось дальнейшим развитием нисходящего движения и целой серией
скачков вниз.
Можно привести еще массу примеров из фондовой практики,
когда за первым сокрушительным обвалом котировок шло даль-
нейшее их снижение и серия новых обвалов, иногда с фатальными
для корпорации последствиями в виде делистинга и банкротства.
Наоборот, если Системе удастся скачком перейти из устойчивого
«плохого» состояния в «хорошее», то в дальнейшем она будет сама
собой эволюционировать в сторону улучшения. В качестве примера
перехода из «плохого» состояния в более «лучшее» можно привести
качественные скачки, которые происходят с корпорацией при из-
менении ее статуса с закрытого на публичный, а также при первом
публичном размещении ее акций. Известно, что многие «слабые»
корпорации, прошедшие через процедуру публичного размещения
акций, сумели существенно укрепить свои позиции. Приведенные
соображения относительно качественного скачка в положительную
сторону касаются лишь «слаборазвитых» Систем, к каковым часто
227
относятся молодые корпорации, ищущие возможности выхода на
новые рынки и превращения в публичные компании. Это не относит-
ся к «старым», уже «развитым» системам. «Развитой» системе в силу
ее устойчивости перейти в лучшее состояние без предварительного
ухудшения почти невозможно [Арнольд, 1990]. В условиях конкурен-
тной борьбы неизбежно наступает момент, когда возможности роста
крупной корпорации оказываются исчерпанными, а для дальнейше-
го развития требуется существенная реорганизация. Этот процесс
связан с дополнительными издержками, которые отрицательно от-
ражаются на динамике годовой доходности. Понятно, что рыночная
цена корпорации при этом падает. Попытки же сохранить старые
формы бизнеса и менеджмента грозят еще большей катастрофой.
Эти тривиальные соображения, которые следуют из теории бифурка-
ций, очень хорошо подтверждаются на практике как для отдельной
корпорации, так и для экономики страны в целом.
Вернемся от качественных соображений и выводов к примене-
нию теории катастроф для описания скачкообразных изменений в
Системе.
Сначала рассмотрим абстрактную задачу. Многочисленные
бифуркации и скачки возникают во всех задачах о нахождении
экстремумов функций нескольких переменных и связанных с ними
задач управления и принятия оптимальных решений. В основе со-
временной теории катастроф лежит анализ особенностей гладких
отображений Уитни [Whitney, 1955]. Суть подхода Уитни проще всего
понять на примере отображения точек плоскости (х, у) на плоскость
(и, и). Это отображение задается гладкими функциями и = и(х, у) и
v= v(x, у) и имеет особенности в том случае, когда двум или несколь-
ким различным точкам плоскос ти (х, у) соответствует одна и та же
точка (образ) на плоскости (и, v). Таким образом, если преобразо-
вание и = и(х, у) и v = v(x, у) сводит в один образ две или несколько
точек прообразов, то оно называется преобразованием или отобра-
жением с особенностями. Из всех возможных типов особенностей
нас будет интересовать два, называемые складками и сборками. Как
показал Уитни, именно эти особенности являются устойчивыми,
и к ним могут быть сведены все прочие особенности при малых
деформациях отображения и = и(х, у) и v = v(x, у).
Тривиальной особенностью является складка. Суть ее передает
поверхность, имеющая деформацию, похожую на складку на рука-
ве костюма или на складки гофрированной юбки. Нетривиальной
особенностью является сборка. Ей соответствует образ поверхности
в пространстве (х, и, v), задаваемый отображением:
и = у; v = х? + ху.
228
Данное отображение и будем называть отображением сборки,
или сборкой Уитни. Соответственно поверхность, определяемая
этими формулами, называется поверхностью Уитни. На построен-
ной таким образом поверхности существуют образования, которые
можно получить, развлекаясь со сборкой складок на рукаве своей
одежды. 11аличие таких складок объясняет, каким образом одной
и той же точке плоскости (w, v) может соответствовать несколько
точек поверхности Уитни. В частности, из топологии поверхности,
определенной вышеприведенными формулами, следует, что возмож-
ны только три варианта соответствия:
1) одной точке (и, и) соответствует одна точка поверхности Уитни
(взаимнооднозначное соответствие);
2) одной точке (и, и) соответствуют три точки поверхности
(складка);
3) одной точке на плоскости (и, и) соответствуют две точки на
поверхности Уитни.
11оследние точки на плоскости (u, v) собираются в линию и
разделяют две предыдущие зоны между собой. Математически эта
линия является полукубической параболой и называется линией
катастроф g. Она может быть задана следующим параметрическим
уравнением:
м = -3/г,» = 2/Д
где р— параметр, придавая которому разные значения, можно полу-
чить координаты точек линии катастроф gna плоскости (и, v). Вид
этой кривой показан па рис. 21.5.
-^и,,ия катастроф £на плоскости управляющих параметров (и, v).
Устойчивость системы и возникновение катастроф зависят от расположения
кривой, по которой изменяются управляющие параметры, а также от
направления обхода точки возврата G при пересечении участков gv g,
229
Каждая точка заштрихованной области внутренней части линии
катастроф имеет по три прообраза на плоскости (х, у) — три точки
на поверхности Уитни. Каждая точка внешней области линии ка-
тастроф g-имеет строго по одному образу на плоскости (х, у). Самой
линии, состоящей из участков gp g,, отвечают два прообраза.
Таким образом, область значений управляющих параметров
делится на три части: внешняя, внутренняя и граница этих облас-
тей — линия катастроф g. Понять смысл этой линии достаточно
просто. При любом изменении управляющих параметров во внешней
части этой линии Система всегда будет находиться в устойчивом
состоянии. Это означает, что при изменениях параметров по пути,
целиком пролегающем во внешней зоне, внутренние параметры Сис-
темы будут изменяться плавно, без всяких скачков. Пример такого
нуги показан на рис. 21.5 линией 5-6.
Другое дело, если в процессе изменения управляющих парамет-
ров происходит пересечение линии катастроф g. В этом случае при
попадании на точки линии катастроф нарушается взаимнооднознач-
ное соответствие между управляющими и внутренними параметра-
ми. Одним и тем же внешним параметрам могут соответствовать
несколько различных внутренних параметров, т.е. несколько равно-
весных состояний Системы. Одни из них устойчивые, другие — не-
устойчивые. Если Система находится в устойчивом состоянии, как,
например, на пути 1-2 при пересечении линии или на пути 3-4
при пересечении линии g„ то катастрофы в точках пересечения
линии £можно не опасаться. Напротив, при приближении к линии
бифуркации g2 вдоль кривой 1 - 2 Система подходит к точке 2 в состо-
янии, которое является неустойчивым. Аналогично при движении
по кривой 3-4 к линии gv
Поскольку состояния, в которых Система подходит к данным точ-
кам, являются неустойчивыми, при малых возмущениях происходит
«катастрофичный» переход Системы в новые равновесные состоя-
ния. Процессы, происходящие в точках 2 и 4, сильно напоминают
сход снежной лавины. Характерное потрескивание, похрустывание
и затем — обрушение со стремительно нарастающей скоростью.
Система в таких точках переходит из одного состояния в другое и
назад тем же путем не возвращается.
Итак, при пересечении линии катастроф возникает бифуркация
состояния равновесия Системы в процессе изменения внешних усло-
вий. При этом скачок из одного состояния в другое может происхо-
дить, а может и не происходить. Последнее зависит от устойчивости
текущего состояния Системы при пересечении линии катастроф g.
Л это, в свою очередь, определяется путем, вдоль которого изменя-
230
лись параметры (и, и), а точнее, от направления обхода кривой (u(t),
v(f)) точки ветвления G, в которой сливаются все три прообраза.
Отображение Уитни лежит в основе большинства приложений
теории катастроф. Например, в теории упругости зависимость
предельной нагрузки от эксцентричности точки ее приложения
имеет аналогичную полукубическую особенность. В.И. Арнольдом
[Арнольд, 1990] разработана классификация критических точек
гладких функций, которая в точности совпадает с классификацией
таких объектов, как группы симметрий правильных многогранни-
ков, простых особенностей каустик и волновых фронтов. Извест-
но, что наблюдаемые свойства одних систем часто соответствуют
неочевидным свойствам объектов совершенно иной природы.
I кчдивитслыю, что после создания методологии теории катастроф
были предприняты попытки применить ее к экономической науке.
Однако до сих пор удовлетворительной количественной модели
эволюции управляемых экономических систем и объектов, насколь-
ко нам известно, не существует. Тем не менее и без такого рода
спекуляций математические модели катастроф и детально разрабо-
танная теория бифуркации указывают па некоторые общие черты,
сопровождающие скачкообразные изменения установившихся ре-
жимов.
Рассмотрим некоторые выводы описанной выше модели при-
менительно к динамике изменения рыночной цены, отражающей
развитие бизнеса отдельной корпорации.
Очевидно, что цена акций корпорации (или рыночная капита-
лизация) зависит от нескольких параметров. По крайней мере от
двух — внешних условий ведения бизнеса и и степени развитости
плавающего предложения у, характеризующей способность кор-
порации привлекать и использовать сторонние инвестиции. Сила
плавающего предложения зависит от перспектив бизнеса, менедж-
мента, количества выпущенных в обращение акций и временами
коррелирует с динамикой годовой доходности бумаг корпорации.
Иными словами, рыночная цена отражает не только качество самой
корпорации, но и целый ряд взаимоотношений ее собственного
бизнеса и бизнеса других, не обязательно конкурирующих с ней ком-
паний. Наличие нескольких внутренних и внешних параметров, как
уже было отмечено, существенно для возникновения бифуркаций.
Из внешних условий, влияющих на цену акций и капитализацию х,
можно выделить общие рыночные условия и конкурентную борьбу
внутри экономического сектора и, а также плавающее предложение у.
В рамках вышеперечисленных предположений теория катастроф
позволяет сформулировать следующий вывод и гипотезу:
231
На плоскостиуправляющих параметров (и, v), определяющих
капитализацию корпорации, могут существовать линии ка-
тастроф (аналогичныелиниям gt g, на рис. 21.5).
Существование линий катастроф есть имманентное свойс-
тво стоимости корпорации, описывающейся более чем двумя
внутренними и зависящей более чем от двух внешних пара-
метров.
Второе утверждение выглядит достаточно спорным. Тем не менее
мы решили его сформулировать в виде гипотезы, поскольку практика
действительно показывает наглядные примеры, а теория пока не в
состоянии адекватно их описать.
Система будет перестраиваться, когда управляющие параметры
(и. о), медленно изменяясь, например вдоль пути 1-2, проходят через
критическую точку 2. Если состояние (хр j() системы в точке 2 будет
неустойчивым, то возникает скачок и происходит перестройка сис-
темы под другие параметры (х2, у2), также соответствующие точке 2
на плоскости (и, о), но в отличие от первых — устойчивые.
Пусть, например, условия ведения бизнеса остаются неизмен-
ными в процессе функционирования корпорации (и = const). Тогда
зависимость цены х (капитализации) от управляющего параметра
v (плавающего предложения) показана на рис. 21.6 набором кри-
вых о—хдля различных значений параметра и. Для положительных
значений и кривые, связывающие параметр v с ценой х, демон-
стрируют монотонный рост. Иными словами, плавный рост плава-
ющего предложения приводит к плавному росту цены, и наоборот,
понижение плавающего предложения v ведет к снижению цены.
А для отрицательных значений и (т.е. для негативной внешней среды
ведения бизнеса) кривая, связывающая параметр vc ценой х, имеет
s-образный вид, показывающий, что, вообще говоря, одному зна-
чению v могут соответствовать два значения цены — устойчивое и
неустойчивое. Следовательно, возможны случаи, когда изменение
цены соответствует изменению плавающего предложения, и случаи,
когда внешнее малое изменение плавающего предложения порожда-
ет скачкообразные изменения цены. Два таких перехода и показаны
на рис. 21.6 в виде стрелок, отображающих движение из точки 2 в
точку 2' и из точки 4 в точку 4'.
Рассмотрим этот рисунок более детально. При положительных
значениях и с ростом v (например, вдоль траектории 5-6,
изображенной на рис. 21.5) внутренний параметр хи соответственно
цена изменяются непрерывно так, как это показано на рис. 21.6 (при
w > 0). Скачков не происходит, поскольку траектория не пересекает
линию катастроф.
232
Рис. 21.6. Зависимость внутреннего параметра системы хот управляющего
параметра «при различных неизменных значениях неизменного внешнего
параметра и
Если величина и отрицательна, то возникший спрос на бумаги
данной корпорации приводит к постепенному росту величины
плавающего предложения (это можно иногда заметить по росту
среднего ежедневного оборота торгов). В этом случае управляющие
параметры (и, v) изменяются вдоль траектории 1-2, изображенной
на рис. 21.5, и неизбежно пересекают линию критических точек gv
В точке 2 цена стремительно растет, и Система переходит в иной
режим движения.
Наоборот, развитое плавающее предложение (когда на руках
большого числа участников рынка сосредоточена значительная
доля бумаг данного эмитента) может привести к катастрофическому
падению цены. На рис. 21.5 этот сценарий иллюстрирует кривая
3—1. При отрицательном значении и небольшое случайное малое
возмущение параметра v в окрестности точки 4 приводит к ката-
строфе. Внутренний параметр хизменяется так, как это показано на
рис. 21.6 (линия 4-4'), и Система переходит из состояния неустой-
чивого равновесия 4 в устойчивое состояние 4'. Цена х при этом
снижается скачком. Заметим, что в предыдущее состояние Система
по этому же пути вернуться уже не может.
Так как величина и определяется не только качеством корпора-
ции, но и внешними условиями бизнеса, то во времена расцвета эко-
номики страны на фондовом рынке наблюдаются скачки, подобные
тем, которые происходят на линии 1-2 и ведут к безудержному росту
Цен. Котировки той или иной компании стремительно растут. Скачки
же второго типа, отвечающие пересечению линии g, сверху вниз,
т.е. движению по кривой 3-4, единичны и выглядят как некий казус па
фойе всеобщего ажиотажа. Это факт может быть проиллюстрирован
233
движением котировок ценных бумаг на фондовом рынке США во
время экономической эйфории 1995-1997 гг. В те времена нелегко
было отыскать компании, цены акций которых внезапно падали
скачком. С лета 2000 г. и по сей день такие катастрофы на фондовом
рынке США случаются каждую неделю и свидетельствуют о потере
эластичности предложения на рынке ценных бумаг. Последнее оз-
начает, что на руках у индивидуальных инвесторов есть бумаги, от
которых они при каждом удобном случае стремятся избавиться из-за
потребности в наличности или по причинам слабости корпорации.
Снижение величины «при этом незаметно, так как падение котиро-
вок сопровождается увеличением дневного оборота торгов.
Рассмотренный нами конкретный пример применения теории
катастроф к рынку ценных бумаг следует воспринимать лишь как
иллюстрацию к качественным выводам из этой теории. Мы не ста-
вили целью предложить модель, адекватно описывающую сложные
процессы, лежащие в основе развития бизнеса и находящие свое
отражение в изменениях рыночной стоимости бумаг. Это лишено
смысла, поскольку не известны ни уравнения процесса, ни точный
смысл управляющих {и, «) и внутренних (х, у) параметров Системы.
Более детальное изложение идей теории особенностей и катастроф,
а также применения ее к различным областям знания, включая ме-
ханику, физику, химию и биологию, можно найти в цитировавшихся
нами выше работах ее основоположников, а также у Постона Г., Стю-
арта И. и Арнольда В.И. [Постон, Стюарт, 1980; Арнольд, 1990].
Price equnis time*.
IV. Gann
Часть IV
Основы
технического
анализа
У правильной акции тренд 45 градусов. У. Гани (вольный перевод авторов).
В этой части книги мы будем рассматривать методы и приемы, исполь-
зуемые в техническом анализе для выработки торговых действий.
Технический анализ — это наиболее слабо обоснованная часть знаний
о фондовом рынке, с одной стороны, и наиболее часто используемая
торговым сообществом для принятия решений, с другой. До сих пор
этот предмет является объектом самых жарких споров. Прежде чем
рассматривать основные элементы технического анализа будет полез-
ным определить, что это собственно такое — технический анализ? На
чем он базируется, какие цели преследует и какие задачи решает?
Технический анализ — это способ изучения рынка в целом и пове-
дения котировок ценных бумаг в частности, исходными данными для
которого служат цены и объемы торгов. Технический анализ — зто
система правил, по которым интерпретируются рыночные движения и
которые приводят к определенным выводам относительно возможных
движений в будущем.
Основная задача, которую решает технический анализ, —
это определение фазы текущего состояния рынка и прогноз
его будущего развития. Специальные термины, исполь-
зуемые техническими аналитиками, позволяют кратко
представить очищенную от новостей и случайных факторов
картину рынка даже без графической визуализации.
Иными словами, технический анализ — это еще и язык, каким
можно описать поведение рынка и на каком общается между собой
громадное число трейдеров и аналитиков.
Мы не можем назвать технический анализ теоретически обос-
нованной областью знаний. Это больше похоже на набор народных
примет, по которым определяют погоду. Никто не может объяснить
происхождение той или иной приметы. Но люди пользуются ими, и с
определенной вероятностью они сбываются. Точно также существует
и набор «правил» (примет) технического анализа. Игроки пользуются
его методами. А рынок часто оправдывает их ожидания и этим «под-
тверждает» работоспособность технического анализа.
Имея в виду это обстоятельство, практически все игроки как пе-
ред торгами, так и во время торгов периодически поглядывают на
показания технических индикаторов. Если по «приметам» какой-либо
известный и широко используемый индикатор начинает «предсказы-
вать» определенное движение, то игроки, естественно, постараются
предпринять упреждающие действия. Если таковых игроков достаточно
много на рынке, то они своими действиями повлияют на движение
цен. В результате цены могут двинуться именно туда, куда «предска-
зал» индикатор. Таким образом, на рынке реализуется положительная
обратная связь, а направление движения цен совпадет с ожиданиями
большинства участников торгов.
Такое часто происходит с общеупотребительными индикаторами,
на которые ориентируется большая часть трейдеров. Вместе с тем
следует учесть, что громадное разнообразие накопленных техничес-
ких индикаторов и возможность построения собственных приводит к
тому, что не существует двух торговцев, пользующихся одинаковым
инструментарием.
В этой части мы рассмотрим лишь самые общеупотребительные
методы и инструменты технического анализа. Тем не менее внима-
тельный читатель после знакомства с рассмотренными инструментами
сможет сам легко «разобрать и собрать» любой технический индикатор,
а также сконструировать собственный.
Глава 22
Аксиомы технического анализа
Приступая к изучению конкретных методов и индикаторов техни-
ческого анализа, ознакомимся с аксиомами, на которых собственно
и строится все сложное здание современного технического анализа.
Основные аксиомы, закладываемые апологетами этого метода ис-
следования рынка в его основание, суть следующие:
— Цены учитывают все.
Текущий уровень цен определяется величиной спроса и пред-
ложения многих и многих участников рынка. Совершенно нет на-
добности знать какие-либо текущие или прошлые новости. Рынок
уже их «переварил и учел» в ценах. И нет необходимости знать
фундаментальную природу цен на активы. Эта информация, как и
будущие предполагаемые фундаментальные показатели эмитента,
учтена в текущих ценах и динамике этих цен. Бессмысленно зада-
ваться вопросом, почему цены движутся именно так. Движение цен
и текущий их уровень воспринимаются в техническом анализе как
данность, определенная совокупностью ожиданий всех участников
рынка, всеми случившимися собы гиями и теми событиями, которые
могут произойти с той или иной вероятностью в будущем, всеми
прошлыми и будущими фундаментальными показателями компании.
Вся совокупность этой информации по воззрениям технического
аналитика переплавляется в головах участников рынка и превраща-
ется в определенную картину движения цены.
— История повторяется.
Утверждается, что сочетания цен последних торговых периодов,
появившиеся в настоящий момент, уже существовали ранее. Поэ-
тому для предсказания будущих цен необходимо найти в прошлом
наиболее близкую картину рынка и посмотреть, в каком направлении
рынок двинулся после ее реализации. На этой идее строятся многие
кибернетические самообучающиеся торговые системы, работающие
по принципу распознавания образов.
238
Классический же технический анализ использует эту гипотезу для
ретроспективного изучения цен с целью выявления закономернос-
тей их движения. Утверждается, что выявленные закономерности
бхдхт проявляться и в будущем, поскольку они основаны на устойчи-
вости человеческой психики и памяти о прошлом.
— Рынок само подобен в различных временных масштабах.
Утверждается, что методы технического анализа одинаково
хорошо работают в различных временных масштабах. Это видно
как на дневных графиках, где периодом является торговый день, а
объектами изучения — цены открытия, закрытия, максимума и мини-
мума дня, так и на графиках любых других интервалов — минутных,
пятиминутных, часовых, недельных и даже месячных и квартальных.
11з этого делается вывод о самоподобности графика движения цен.
Дейс твптсльно, если нарисовать два графика одного и того же актива
в разных масштабах времени, то трудно без подписей определить,
где какой масштаб. Так, на рис. 22.1 и 22.2 показаны два графика дви-
жения цены обыкновенных акций РАО «ЕЭС России». Интервалом
времени в первом является одна минута (соответственно, график
называется минутным), а во втором — торговый день (такой график
зовется дневным).
Различить такие графики, не видя масштаба цен и дат, неиску-
шенному взгляду тяжело, настолько они похожи по внешнему виду
движения цены. В науке это свойство называется автомодельнос-
тью или фрактальностью. Эти вопросы мы уже обсуждали в гл. 19,
где речь шла о теории фрактального рынка.
239
Рис. 22.2. Дневной график котировок обыкновенных акций
РАО «ЕЭС России»
Иногда последняя аксиома может быть переформулирована в виде:
Инструменты технического анализа с успехом могут быть
применены к различным временным масштабам движения
цен на разные активы. При этом выбор и использование
инструментов должны зависеть от выбранного актива и
масштаба цен.
Другими словами, на разных временных масштабах для одного ак-
тива одни и те же инструменты технического анализа могут работать
по-разному. А на одинаковых временных масштабах могут хорошо
работать совершенно разные инструменты для разных активов.
Итак, целью технического анализа является прогноз будущего
направления движения цен и возможной величины этого движения.
Методы технического анализа - определение текущего состояния
рынка и соотнесение этого состояния с одним из известных образ-
цов прошлого.
Спорить относительно применимости и эффективности тех-
нического анализа бессмысленно. Он существует, им пользуется
подавляющее большинство трейдеров на интервалах от пяти минут
до недели. Рынок достаточно рационален. Все, что не приносит
прибыли, отвергается им и умирает. Тот факт, что технический ана-
лиз, получивший рождение в средневековой Японии, принявший
современные формы в начале прошлого века и бурно расцветший
в последней его четверти, до сих пор жив, служит лучшим под-
тверждением его действенности. Надо только научиться правильно
использовать его возможности.
240
Глава 23
Уровни поддержки
и сопротивления
Важнейшим элементом любой картины движения цен служат гори-
зонтальные параллельные линии, называемые уровнями поддержки
и сопротивления. Эти линии присутствуют на всех масштабах. Они
имеют разную силу и одинаковое объяснение с точки зрения пси-
хологии торгов. Если текущая цена выше такой линии, то линия
называется уровнем поддержки (support level), если цена ниже линии,
то такая линия носит название уровня сопротивления (resistance level).
С большой вероятностью цены при приближении к этим уровням
развернутся и двинутся в противоположном направлении.
С тачки зрения покупателей, усилия которых по покупкам
двигают цены вверх, линия, расположенная сверху и мешающая
дальнейшему росту цены, вполне логично называется сопро-
тивлением. А при падающих ценах, когда продавцы своими
продажами толкают действующие цены вниз, уровень, от
которого цены отталкиваются и вновь идут наверх, называ-
ется уровнем поддержки.
При прохождении цены выше уровня сопротивления сам уровень
не исчезает, а превращается вуровень поддержки. И наоборот, при про-
битии уровня поддержки он превращается в уровень сопротивления.
Откуда берутся эти уровни и как их определять? Ответ на вторую
часть вопроса достаточно прост. Уровни этих линий легко опреде-
лить па графике цены, перемещая горизонтальную линию до тех
пор, пока на этой линии не окажутся по крайней мере два локаль-
ных минимума или максимума цены. Чем больше на этой прямой
максимумов и минимумов, тем сильнее считается уровень и тем его
сложнее преодолеть.
241
На графике цены может быть достаточно много уровней со-
противления. Не имеет смысла рисовать все уровни. Достаточно
оставить несколько наиболее сильных, расположенных не слишком
далеко от действующих цен. На рис. 23.1 приведен часовой график
движения цен акций ОАО «Мосэнерго». Показаны уровни подде-
ржки (1), сопротивления (3) и линия, которая попеременно высту-
пает то в роли уровня поддержки, то сопротивления (2).
ЗОЮ Вт 0811Вт 1411 Ср 21.11 Ср 2811 Ср 05.12СР 13.124т 20.124т
Рис. 23.1. Уровни поадержки и сопротивления на часовом графике акций
ОАО «Мосэнерго», ноябрь-декабрь 2001 г.
Помимо силы каждый уровень характеризуется еще одним
параметром — возрастом. Чем раньше был сформирован уровень,
тем он старше. С течением времени не только образуются новые
уровни, но и мигрируют и отмирают старые. Они отмирают, когда
на рынке не остается участников, покупавших или продававших на
этом уровне. Тогда новое поколение трейдеров просто забывает
старый уровень. Если цены акций могут измеряться в различных
валютах и в этих валютах возможно совершение сделок, то уровни
могут мигрировать в зависимости от изменения обменного курса.
Связано это с различным запоминанием уровней разными участни-
ками одного рынка. Таким образом, мы непосредственно подошли
к ответу на первую часть вопроса: откуда берутся уровни сопротив-
ления и поддержки?
Известно, что при приближении цены к уровню поддержки
или сопротивления объемы торгов возрастают, а движение цены
замедляется. Можно сказать, что уровни поддержки или сопротив-
ления — это такие уровни, около которых совершается наибольший
242
{,борот торгов. Психологически понять это легко. Игрок „окупает
акцию в надежде на рост. Естественно, он запоминает цену покупки.
Если цепа выросла, а после этого упала, то последний шанс продать
без убытков — это продать по той же цене, по которой была сделана
покупка. Следовательно, вероятность того, что игрок совершит две
сделки вблизи одной и той же цены, достаточно велика. Наоборот,
если после покупки цена пошла вниз, а потом развернулась наверх,
„срок из опасений, что цена снова упадет, будет закрывать позицию
по любой цене, близкой к первоначальной, чтобы минимизировать
убытки. Так устроена психология большинства игроков. Именно
поэ тому большое число торговцев открывает и закрывает позиции
вблизи одних и тех же значений цен, ассоциируемых с уровнями.
Чем чаще это происходит, тем уровень становится сильнее.
Далее, стоит графику цены нарисовать небольшой максимум
или минимум, как трейдеры, ориентируясь на экстремум, начинают
использовать его для постановки стоп-приказов и лимитированных
заявок для открытия новых позиций (или закрытия старых) по на-
иболее выгодной цене. Когда цена в очередной раз приблизится к
этомууровню, брокер выведет имеющиеся стоп-приказы на рынок и
исполнит их. Если противоположных по направлению приказов
окажется достаточно много, то возникнет борьба между покупате-
лями и продавцами за этот уровень. В результате чего цены могут
откатиться от этого уровня, и появится еще один максимум или
минимум, который «укрепит» вновь возникший уровень.
Уровни, как правило, характеризуются круглыми числами. Это
тоже связано с психологией. Гораздо удобнее сказать, что текущий
уровень поддержки составляет 80,00, чем 79,95. Такое число легче
запомнить и держать в голове для вывода на рынок того или иного
ордера. Это также связано с любовью инвесторов к красивым и
круглым числам. Когда большое число игроков одновременно ставят
лимит-приказы на открытие позиций по одной и той же «красивой»
цене, возникает повод сформировать новый уровень, если его еще
пет. Новые уровни сопротивления также любят формироваться на
круглых числах. Мотивация здесь звучит приблизительно так: «Вот
Дорастет до цены 40 (100, 500, 1750, 2500 и т.п.), тогда продам».
На самом деле уровень — это не некая четкая линия. Это скорее
зона или узкий диапазон в окрестности линии. Чем уровень более
сильный и древний, тем сильнее он размыт. Связано это с осущест-
влением упреждающих сделок. Например, торговец видит, что цена
купленной им акции выросла и приближается к сильному уровню
сопротивления. Чем сильнее уровень, тем с большей вероятностью
Цепа его не пройдет, а развернется и двинется вниз. Игрок старается
243
предвосхитить такое развитие событий и ставит приказ па продажу
до того, как цена подойдет к уровню сопротивления. Чем больше
таких игроков выставят подобные приказы, тем быстрее они своими
действиями развернут рынок вниз. Аналогичным образом действуют
покупатели, стремящиеся купить вблизи уровня поддержки.
Инвесторы, играющие на больших временных интервалах, как
правило, не смотрят на молодые и слабые уровни поддержки и со-
противления. Для выставления ордеров на покупку и продажу они
используют старые и сильные уровни. Но поскольку у них другой
временной горизонт, они. естественно, рассчитывают на большие
движения цены, а поскольку они, как правило, оперируют большими
суммами, то вынуждены ставить упреждающие приказы на больших
отклонениях от уровней поддержки/сопротивления. Именно поэ-
тому старые уровни более «размыты».
Посмотрим на график изменения цены и уровни сопротивления,
показанные на рис. 23.1, в другом масштабе (рис. 23.2).
Рис. 23.2. Уровни поддержки и сопротивления на дневном графике акций
ОАО «Мосэнерго»
На этом рисунке показаны все три уровня, которые присутствовали
Iia часовом графике (рис. 23.1), и добавлен еще один — уровень (4), об-
разовавшийся после пробоя уровня (3) и выхода цены наверх. Видно,
что уровень (2) отличается от уровней (1), (3) и (4). Он не выглядит
таким же «красивым» и чистым, как другие. Это связано с тем, что его
сформировали «спекулянты» при торговле на достаточно коротком
временном отрезке. После того как цена покинула этот диапазон, они
благополучно забыли о его существовании. Этот уровень в будущем не
244
станет оказывать существенного влияния на игроков, использующих
часовые графики, даже если цена спустится к 1,12. Они его просто «не
уШ пят» па экранах своих мониторов. Это еще раз подтверждает тезис
о том. что на разных масштабах работают разные уровни.
Пробой уровня сопротивления
11так, мы выяснили, что уровень поддержки/сопротивления — это
рубеж, в окрестности которого пена па бумагу с большой вероят-
ностью развернется и двинется в обратном направлении. Что же
будет в том случае, если этого не произойдет, а цена пройдет сквозь
у ровеиь? В этом случае говорят» пробое илм прорыве (breakout) уровня.
Уровень при этом меняет свое название. Поддержка превращается
в сопротивление, а сопротивление — в поддержку. Предположим,
что цены движутся вверх и приближаются к уровню сопротивления.
Поскольку множество игроков предполагают, что цены развернутся,
они выставляют заявки на закрытие своих длинных позиций вблизи
этого уровня. Если, тем не менее, силы покупателей, которые желают
в любом случае приобрести эту бумагу, превосходят силы и средства
продавцов, то спрос на бумагу останется неудовлетворенным и цены
двинутся выше. Все, кто хотел продать, продали вблизи линии со-
противления, т.е. продавцов па рынке становится меньше, а цены с
большой скоростью устремляются вверх. Возникает так называемый
пробой уровня сопротивления.
На рис. 23.2 показано, как цепы преодолевали уровень сопро-
тивления (4). Это удалось лишь с третьей попытки. Но после взятия
этого уровня цена сразу выросла на 10%. Такие ситуации встречают-
ся реже, чем разворот, но потенциал прибыли они сулят больший.
Именно на этом обстоятельстве основана техника взятия бумаги «на
пробое уровня вверх». Игрок ставит приказ стоп на покупку чуть
выше уровня сопротивления. Если цена преодолевает уровень, то
иа рынок выводится приказ на открытие позиции и позиция откры-
вается. Для того чтобы оградить себя от возможных неприятностей
в случае ложного пробоя, когда цены все-таки разворачиваются и
идут вниз, ставится защитный приказ стоп-лосс чуть ниже уровня
открытия позиции. Риск убытков при этом ограничен разностью
Цен двух приказов (как правило, от 0,5 до 3%), а потенциал прибыли
может достигать 5-20%.
Эта тактика достаточно консервативна. Но и она очень часто
приводит к убыткам. Обстоятельства, имеющие решающее влияние
на фиксацию убытков при игре на прорыв, связаны с действиями
профессиональных спекулянтов и будут рассмотрены в части VI.
245
Тем не менее повторим, что в случае удачи потенциал прибыли
может быть существенным. На рис. 23.2 видно, что после взятия
(пробоя) уровня (4) цены выросли более чем на 20% до очередного
максимума. Далее последовал разворот и обратное движение цен.
В этом случае уровень (4) уже выступал уровнем под держки, который
цепы не смогли преодолеть с первого раза. Обстоятельство смены
типа линии при пробое представляет дополнительную защиту ин-
вестициям, сделанным на пробое линии сопротивления.
Наконец, следует упомянуть, что прорывы часто бывают лож-
ными. При ложном прорыве цена успешно преодолевает уровень,
а потом возвращается назад. Для того чтобы определить ложность
прорыва, используют простые правила. Необходимо, чтобы закры-
тие следующего периода произошло выше соответствующего уровня
при прорыве наверх и ниже — при прорыве вниз. Это достаточно
слабое условие. Усилить его можно требованием, чтобы цены в сле-
дующем ценовом баре целиком лежали выше/ниже соответствую-
щего уровня, а можно использовать закрытие следующих периодов
для подтверждения истинности прорыва. Чем больше периодов
используется для подтверждения истинности прорыва, тем меньше
величина риска, которую берет на себя инвестор, работая на про-
рывах. Но, с другой стороны, тем меньше и прибыль, на которую
он может рассчитывать.
Выставление лимитированных приказов
вблизи линий поддержки
Другой способ открытия позиции состоит в выставлении лимитиро-
ванной заявки на покупку вблизи линии поддержки. Здесь потенциал
прибыли в случае разворота направления движения цены выше, чем
при работе стоп-приказами. Однако такой приказ несет в себе больше
риска. Во-первых, цена может не дойти до уровня, определенного ин-
вестором, и развернуться наверх на более высоких рубежах. В таком
случае игрок окажется вне рынка и вынужден будет догонять цену,
уменьшая тем самым потенциальную прибыль. Во-вторых, при ус-
пешном выполнении лимитированной заявки на покупку цена может
просто не остановиться и пробить уровень поддержки вниз. Скорость,
с которой цены падают, часто превосходит скорость, с которой они
обычно растут. И в случае неблагоприятного движения цен потери
при ликвидации позиции, открытой лимит-ордером, могут превосхо-
дить потери от ликвидации позиции, открытой приказом стоп.
Существует простой способ минимизировать издержки, связан-
ные с неправильным открытием позиции вблизи уровней: выстав-
246
ление агрессивных заявок на покупку существенно ниже уровня
поддержки или заявок па продажу — выше уровня сопротивления.
Расчет здесь делается на ложное пробитие уровня и быстрый отскок
в <обратную сторону. Под ложным пробитием понимают преодоление
ценой уровня поддержки/сопротивления и уход на 1-3% ниже/вы-
ше этого уровня с последующим возвращением. Такие заявки вы-
ставляют профессиональные участники и достаточно агрессивные
грейдеры. Заметим, попутно, что вероятность ложного пробития
уровня существенно меньше вероятности простого отката от уровня
или его пробития. В случае успеха потенциальная прибыль сделки,
выполненной по таким агрессивным заявкам, превосходит ту, ко-
торую можно получить, выставляя лимит на уровне поддержки или
стоп на уровне сопротивления.
Например, на рис. 23.2 показан момент ложного пробития вниз
уровня поддержки (3) в районе 19 февраля с последующим уходом
наверх.
Глава 24
Тренды.
Линии поддержки
и сопротивления трендов
Пока на рынке присутствуют покупатели и продавцы, будут сущес-
твовать спрос и предложение на конкретную ценную бумагу. Всег-
да найдутся желающие купить по цене, которая кому-то кажется
разумной, и всегда найдутся желающие продать. Баланс спроса и
предложения определяет цену в каждый конкретный момент време-
ни. Этот баланс подвержен внешним влияниям. Положительные и
отрицательные новости и события изменяют представления игроков
о стоимости ценной бумаги и сдвигают баланс в ту или иную сторону.
Поскольку каждый инвестор действует по собственным побуждени-
ям, на которые влияет множество внешних и внутренних факторов,
цены меняются на первый взгляд достаточно хаотично. Некоторые
исследователи фондового рынка утверждают, что движение цен на
небольших временных интервалах походит на траекторию блужда-
ний броуновской частицы. В гл. 19 было показано, что это не так.
Необходимо различать понятия хаоса и фрактальности, случайности
и обусловленности. Мы еще вернемся к этой теме в частях VI и VII, где
будут рассматриваться особенности торговли на коротких временных
интервалах. Что же касается больших интервалов времени, то здесь
нет места хаосу. Более того, сам предмет настоящей главы — тренды
ценных бумаг — достаточно красноречиво опровергает представле-
ния сторонников теории хаоса.
Определение тренда
На больших временных интервалах случайность событий нивели-
руется, а движение цен кажется более определенным. Скажем, при
248
анализе графика цен с помощью недельных свечей или баров на
годовом промежутке времени влияние внутридневных новостей
становится полностью незаметным. Таким образом, «случайное
блсждание цены», видимое внутри дня на минутных интервалах,
складывается в четкое и закономерное движение, полностью
объясняемое фундаментальными и макроэкономическими фак-
торами.
В том случае если цены в целом движутся в определенном направ-
лении. то говорят, что они находятся в тренде. Если цены в основном
движутся наверх, то говорят, что имеет место восходящий или ап-тренд
(up trend). Если цены в основном движутся вниз, то говорят, о нисхо-
дящем или о даун-тренде (down trend). Если цены в основном движутся
в боковом направлении, то на рынке присутствует боковое или нена-
правленное движение— боковой тренд, «боковик» или рейндж (range). На
рис. 24.1 — 24.3 показаны нисходящий и восходящий тренды, а также
боковое движение на примере дневных графиков цен некоторых
акций российских эмитентов.
Можно сформулировать эти качественные описания более точно.
Если цены в процессе движения последовательно формируют
повышающиеся локальные минимумы, а каждый следующий
локальный максимум находится не ниже предыдущего, то
имеет место восходящий тренд. Наоборот, если цены в про-
цессе движения последовательно формируют понижающиеся
локальные максимумы, а каждый следующий локальный
минимум находится не выше предыдущего, то имеет место
нисходящий тренд.
Следует сказать, что в любом определении тренда, в том числе
и в этом, имеется определенный волюнтаризм. Тренды должны со-
относиться с масштабом цен, в котором ведется анализ. На одном и
том же рынке может присутствовать несколько различных трендов.
Другие определения тренда, вовлекающие в рассмотрение техничес-
кие индикаторы, будут рассмотрены позже.
Анализ графиков различных ценных бумаг показывает, что боль-
шую часть времени цены проводят в условиях отсутствия направ-
ленного движения и только треть или четверть «жизни» находятся
в восходящем или нисходящем тренде. Именно тренды позволяют
игрокам извлекать из рынков значительную прибыль. При хороших
трендах цена бумаги изменяется от 50 до 500% от первоначальной.
Определение начала зарождения тренда и момент его окончания —
вот что стремятся обнаружить быстрее других участников торгов
подавляющее большинство игроков.
249
Рис. 24.1. Нисходящий тренд обыкновенных акций РАО «ЕЭС России».
За период с начала сентября до середины декабря 2000 г. цены упали
в два с половиной раза
Рис. 24.2. Восходящий тренд по бумагам ОАО «Ростелеком».
С конца сентября 2001 г. по конец марта 2002 г. цены выросли
почти в три раза
250
Рис. 24.3. Движение цен обыкновенных акций АК Сбербанк РФ в рейндже
Фазы тренда
Сейчас нам предстоит разобраться с ответом на вопрос: откуда берут-
ся тренды? Каждый тренд, как любой процесс, длящийся во времени,
имеет три фазы: зарождение, развитие и завершение.
Зарождение тренда происходит, как правило, под воздействием
каких-либо новостей, которые готовы поступить на рынок. Ново-
стей еще нет, но некоторый круг участников либо предугадывает
их появление, либо, обладая инсайдерской информацией, знает,
что они с большой вероятностью должны появиться. Таковыми
новостями могут быть очень хороший финансовый отчет, который
мало кто мог предусмотреть, или положительный прогноз эконо-
мического развития эмитента, какое-либо корпоративное событие
(например, выгодное приобретение или смена команды управлен-
цев на более сильную, выход на новые рынки сбыта или доступ к
более дешевым ресурсам) и т.п. Как правило, такая информация
должна быть «долгоиграющей», т.е. факторы, лежащие в ее основе,
должны действовать довольно долго. Информацией о возможности
поступления этих новостей или вероятности осуществления тех или
иных событий обладает достаточно узкий круг инвесторов, которые,
как правило, и получают основной доход от реализации будущего
тренда. Итак, они начинают открывать позиции по будущему трен-
ду. Если новости или события носят явно позитивный характер,
они начинают покупать бумаги и открывают длинные позиции.
Этим изменяется рыночный баланс спроса и предложения. Если
251
баланс спроса и предложения изменяется достаточно резко, это не
проходит мимо внимания других инвесторов, которые опираются
в своих наблюдениях на технические индикаторы. Естественно,
последние включаются в игру и усиливают движение начального
момента. Таким образом,
перед формированием тренда часто наблюдается сильное дви-
жение в направлении его будущего развития.
Развитие трендазиждется на осознании участниками несправедли-
вости текущей цены бумаги по сравнению с ее будущей стоимостью.
Ни одна новость не воспринимается всеми инвесторами одинаково
однозначно. Наиболее прозорливая часть инвесторов сразу осознает
ее перспективы, другая часть, более консервативная, нуждается в
получении дополнительных подтверждений и расчете различных ве-
роятностей развития событий. Наиболее оптимистично настроенные
инвесторы спешат войти в рынок по тренду и «питают» его своими
деньгами и эмоциями. Если формируется ап-тренд, то его развитию
также способствует закрытие коротких позиций игроками, которые
не успели вовремя оценить существо момента.
В процессе развития восходящего движения все новые и новые
инвесторы постепенно проникаются идеей тренда, принимают
сторону большинства и приходят на рынок, покупая бумаги и тол-
кая цены вверх. Процесс этот может длиться достаточно долго. На
рис. 24.2 показан рост обыкновенных акций оператора дальней
связи компании ОАО «Ростелеком». До момента начала его развития
рынок был убежден в убыточности или низкой эффективности дейс-
твий компании на рынке услуг по предоставлению междугородной и
международной связи. Эта уверенность базировалась на предыдущих
отчетах о прибылях и убытках компании. Заметный для прибылей
компании перелом наступил летом 2001 г., однако для большинства
игроков это стало ясно лишь в первый месяц осени, когда тренд
начал формироваться. Дальнейшее развитие событий перманентно
подтверждало тезис об улучшении финансовых показателей компа-
нии, что привело к довольно сильному и стабильному росту акций
этого эмитента.
Кроме экономических и финансовых предпосылок развития
тренда существует еще одно «топливо», которое работает на усиле-
ние тренда. Это психология игроков. Важная психологическая черта
подавляющего большинства людей (а игроки — тоже люди!) — стрем-
ление сбиваться в массу. Подавляющее большинство индивидуумов
чувствует себя при этом комфортнее. Когда все вокруг покупают
одну и ту же акцию, когда о том, как эта акция выросла за вчерашний
252
ц-пь. за прошедшую неделю, за истекший месяц, достаточно много
говорят, очень трудно удержаться от соблазна и не вступить в игру.
I t гественно. люди, покупающие только потому, что покупают все
кругом, всегда находятся, и они тоже двигают цены вверх. Однако
присоединяются они к игре обычно на завершающих этанах разви-
тия тренда.
Завершение тренда, как правило, связано с устранением дисбаланса
спроса и предложения. До тех пор пока существует дисбаланс спро-
са и предложения, существует и тренд. Именно этот постоянный
дисбаланс толкает цены вверх в случае преобладания покупателей
над продавцами пли вниз — в случае превосходства продавцов над
покупателями.
Часто можно услышать, что ап-тренд заканчивается, когда с
рынка уходит последний покупатель, а даун-тренд — когда рынок
покинул последний продавец. В первом случае это означает, что
тренд будет развиваться, пока есть желающие покупать бумагу по все
более и более высоким ценам в надежде, что она еще вырастет. Как
только такие желающие заканчиваются (т.е. последний покупатель
уходит с рынка), заканчивается и тренд. Как правило, последними
покупателями и продавцами являются самые неопытные инвесторы,
начитавшиеся газет и журналов. Это расхожее рассуждение не стоит
воспринимать иначе, как метафору. На самом деле покупатели суще-
ствуют всегда, так же как и продавцы. Вопрос лишь в уровне цены,
который изменяет баланс между этими группами игроков.
В последней стадии завершения ап-тренда его развитие очень
часто приобретает взрывной или экспоненциальный характер. Рост
его ускоряется, и кажется, что конца этому не будет. Именно это об-
манчивое впечатление толкает неопытных игроков к совершению
поспешных покупок по любым, еще вчера, казалось бы, немысли-
мым ценам. Спустя некоторое время после завершающих покупок
последние участники обнаруживают, что рядом с ними нет больше
покупателей. Поддержка в виде покупательского спроса стремитель-
I ю уходит вниз. А продавцы, стремясь зафиксировать свою прибыль,
с азартом продают по все более и более низким ценам.
Конечно, смена дисбаланса спроса и предложения в обратную
с торону должна быть обусловлена чем-то еще помимо банального
'хода с рынка продавцов в случае дауп-трепда и покупателей в слу-
чае ап-тренда. Такое изменение баланса может иметь несколько
объяснений. Во-первых, действие первопричины, вызвавшей дви-
жение курса бумаги вверх или вниз, не длится вечно и постепенно
сходит па нет. В момент, когда действие первопричины тренда
исчерпано, исчерпаны и основания для продолжения развития
253
тренда. Когда достаточное количество игроков осознает отсутствие
причины, лежащей в основании тренда, наступает фаза коррекции
с последующей консолидацией цен, а рынок выходит из тренда.
Во-вторых, тренд может окончиться под воздействием грядущей
новости или события, имеющего противоположное текущему тренду
направление. Это более редкая ситуация, которая может привести
не просто к завершению тренда и началу длительной консолидации,
а к развороту тренда в обратном направлении.
Признаки завершения тренда. Распознать момент завершения ап-
тренда нелегко. Тем не менее есть некоторые признаки, которые
могут помочь в этом.
Первый — бумага, находящаяся в тренде, приобретает немысли-
мую популярность и известность у аналитиков и журналистов. Как
только встретите утверждение, что тренд успешно развивается,
насторожитесь: конец развития тренда может быть очень близок!
Второй признак: перед окончанием тренда возникают очень
сильные движения в обратном направлении. Игроки часто путают
такие движения с обычной коррекцией в рамках самого тренда
и соответственно с хорошей точкой входа в тренд. Однако это
не так. Это моменты, когда самые информированные инвесто-
ры выходят из одной позиции и занимают противоположную в
уверенности скорого окончания тренда и разворота в обратную
сторону. Если на графике цены стали заметны сильные движения
в противоположном направлении при высоком объеме торгов,
то это уже не просто повод насторожиться, а причина закрыть
часть трендовых позиций, чтобы зафиксировать прибыли.
И уж тем более причина не входить в тренд, если вас там еще нет.
Третий признак завершения тренда, который хорошо работает
в техническом анализе, — это прорыв линии поддержки ап^гренда
вниз или линии сопротивления цаун-тренда вверх.
Линии поддержки и сопротивления трендов
Для того чтобы понять, что такое прорыв тренда, рассмотрим
график цен акций, находящихся в восходящем тренде (рис. 24.4), с
нанесенной на этом графике линией поддержки тренда.
Линия поддержки восходящего тренда (линия спроса) подобно
уровню поддержки проводится через два или несколько локаль-
ных минимумов цены.
Естественно, линия спроса направлена вверх. Смысл ее в том, что
появление следующего минимума цены не должно опускаться ниже
254
этой линии- Следовательно, каждый следующий минимум лежит
выше предыдущего, цены в целом растут, и бумага по определению
находится в восходящем тренде. Как правило, последовательность
минимумов цены хорошо укладывается на линию поддержки тренда
пли лежит в непосредственной близости к ней.
Рис. 24.4. Восходящий тренд обыкновенных акций ОАО «Сургутнефтегаз»
Чем сильнее тренд, тем большее число минимумов расположено
вблизи линии поддержки тренда.
Наоборот, для нисходящего тренда определяющим параметром
является последовательность понижающихся максимумов.
Через два или более последовательно понижающихся максиму-
мов цены проводят прямую линию, которую мы будем назы-
вать линией сопротивления нисходящего тренда или линией
предложения.
Такая линия, естественно, имеет наклон вниз. На рис. 24.5 представ-
лен нисходящий тренд со своей линией сопротивления.
Естественно, чем большее число максимумов лежит на линии
сопротивления, тем более сильный нисходящий тренд присутствует
на рынке.
255
Рис. 24.5. Нисходящий тренд акций РАО «ЕЭС России» с линией
сопротивления
Как мы упомянули, одним из признаков конца тренда или раз-
ворота является пробой линии поддержки в случае ап-тренда или
линии сопротивления в случае даун-тренда. Именно эти моменты,
отмеченные стрелками, и изображены на рис. 24.4 и 24.5.
На рис. 24.4 представлена еще одна классическая фигура, под-
тверждающая смену тренда. Это возврат к старой уже пробитой
линии тренда и отражение от нее. Этот момент- на рис. 24.4 отмечен
второй стрелкой вниз и представляет собой подтверждение смены
восходящего тренда и сильный сигнал на продажу.
После пробоя линии тренда редко бывает так, чтобы цены возвра-
щались к пробитой линии более одного раза. Поэтому линия тренда,
в отличие от простой линии поддержки или сопротивления, в даль-
нейшем может быть благополучно забыта и убрана с графика.
Точно так же, как и при прорывах уровней сопротивления и
поддержки, рассмотренных в предыдущей главе, прорывы трендо-
вых линий могут быть ложными. Правила определения ложности
прорыва практически те же, как и правила, по которым определяют
истинность или ложность прорывов уровней сопротивления и под-
держки. Поэтому подробно мы их рассматривать не будем и отошлем
читателя к гл. 23.
256
Глобальный тренд и контртренды
Рассказ о трендах был бы неполон, если бы мы не упомянули о пред-
ставлениях Чарльза Доу (Charles Dow) —основоположника биржевых
индексов и науки о трендах, который в начале XX в. сформулировал
своп идеи. Мы представим эти идеи применительно к трендам в
современной интерпретации:
— движение рынка состоит из трех трендов: долгосрочного,
среднесрочного и краткосрочного;
— па рынке всегда присутствует долгосрочный тренд. Характер-
ный период долгосрочного тренда —несколько лет (как правило, от
двух до десяти). Этот тренд в зависимости от длительности хорошо
виден либо на недельных, либо на месячных или квартальных гра-
фиках;
— долгосрочный тренд состоит из среднесрочных восходящих и
нисходящих трендов. Причем среднесрочный тренд, направление
которого совпадает с долгосрочным, называется подтверждаю-
щим. А среднесрочный тренд, направление которого не совпадает
с направлением долгосрочного, называется корректирующим или
контртрендом. Среднесрочные тренды, как правило, в несколько
раз меньше долгосрочных — от двух-трех месяцев до года. Средне-
срочные тренды хорошо видны на дневных интервалах;
— как долгосрочные тренды состоят из среднесрочных, так и
среднесрочные складываются из краткосрочных движений рынка.
По отношению к среднесрочным трендам краткосрочные также
делятся на подтверждающие и корректирующие (контртренды);
— объемы торгов должны подтверждать тренд. В направлении
основного тренда объемы постепенно растут, а в направлении кор-
ректирующего — постепенно падают.
На рис. 24.6 хорошо виден долгосрочный восходящий тренд ин-
декса РТС, развивающийся более четырех лет. Тренд выделен тремя
регрессионными линиями, характеризующими границы тренда и его
осевую линию. Два среднесрочных контртренда «корректируют» зна-
чение индекса от верхней границы долгосрочного тренда к нижней.
Заметим, что среднесрочные восходящие тренды (на рисунке они
не выделены) имеют гораздо более высокий наклон по сравнению
с долгосрочным трендом.
На рис. 24.7 показан тот же индекс РТС только на дневных барах в
районе второго корректирующего тренда. Видно, что в июне 2000 г.
зародился нисходящий среднесрочный тренд, который действовал
приблизительно до октября месяца. Если при этом не видеть картину
рынка на большем масштабе, то легко открыть неверную позицию.
257
Рис. 24.7. Дневные графики индекса РТС. Хорошо виден корректирующий
нисходящий тренд индекса
В качестве примера краткосрочного тренда рассмотрим средне-
срочный восходящий тренд НК «ЮКОС», показанный на рис. 24.8.
В масштабе дневных баров выделить краткосрочный тренд без со-
ответствующего опыта достаточно трудно. Тем не менее во второй
половине марта 2002 г. на рынке присутствовал именно краткосроч-
ный даун-тренд, показанный на рис. 24.9 в другом масштабе.
На рис. 24.9 приведены краткосрочные восходящий и нисхо-
дящий тренды (пунктир), действующие в рамках среднесрочного
ап-тренда. Линия поддержки среднесрочного восходящего тренда
258
Рис. 24.8. Среднесрочный восходящий тренд акций НК «ЮКОС»
и корректирующий нисходящий краткосрочный тренд
Рис. 24.9. Краткосрочные восходящий и корректирующий нисходящий
тренды в масштабе часовых графиков НК «ЮКОС». Показаны пунктирными
линиями. Сплошная прямая — линия поддержки среднесрочного ап-тренда
показана внизу сплошной линией. Еще раз заметим, что наклон
линии поддержки краткосрочного ап-тренда превышает наклон
линий поддержки среднесрочного и долгосрочного восходящего
трендов.
259
Глава 25
Скользящие средние
Простые и экспоненциальные скользящие средние
Наиболее простым инструментом технического анализа являются
различные скользящие средние. Скользящие средние, или движущиеся
средние (moving averages, МА), изначально предназначались для сгла-
живания случайных колебаний цены и выявления трендов. Тем не
менее искушенному взгляду они могут многое рассказать о текущем
состоянии цен, о наличии или отсутствии тренда, о необходимости
открывать или удерживать позицию, о возможной близости разво-
рота тенденции и т.д.
Скользящая средняя— это среднее значение цен акций за определен-
ный период, движущийся вместе со временем. Различают простые
скользящие средние и взвешенные. Практически в любом пакете
технического анализа формулы расчета скользящих средних явля-
ются встроенными функциями, тем не менее мы все-таки приведем
здесь две формулы, по которым рассчитываются простая (simple moving
average, SMA) и экспоненциально взвешенная (exponential moving average,
EMA) скользящие средние. Простая скользящая средняя рассчитыва-
ется как сумма цен за каждый период, деленная на число периодов:
SMA(i,n)=- У РА, (25.1)
п *
где Pk — цена в А-й период (k = i— n+l, i— п,..., г). В качестве цены Рк
обычно берутся цены закрытия А-го периода, но могут использовать-
ся также цены открытия, минимальные или максимальные значения
за период. Таким образом, скользящая средняя вычисляется для
каждого периода А и является функцией двух параметров: периода
осреднения п и используемой в формуле цены С, О, Нили L. Наибо-
лее важным параметром является период осреднения п. Чем меньше
значение п, тем ближе к действующим ценам расположена линия
скользящей средней. Чем больше значение п, тем более сглажен-
260
пой становится кривая скользящей средней. Обычно скользящие
средние с малым значением н называют короткопериодными, а с
большим п — длиннопернодными скользящими средними. На прак-
тике редко используют значения п менее 3 и более 200. Наиболее
распространенные значения п для построения скользящих средних
подневным периодам: 200,100,50,30,25,21,12,10,9,5, хотя, конеч-
но, каждый пользователь может задать любое значение количества
периодов, большее или равное двум. Для недельных периодов наибо-
лее часто используют следующий набор значений п: 8, 32 и 52.
Формула (25.1) показывает, что гг-периодная скользящая средняя
зависит лишь от w ближайших значений цены. Ясно, что для расче-
та SAM при переходе к следующему периоду по крайней мере п — 1
слагаемое в сумме нс изменится. Это позволяет переписать форму-
лу (25.1) в виде, более удобном для вычислений:
SNfA(i)=SMA(i-l)+^—(25.2)
п
Формула (25.2) дает следующее простое правило определения
экстремума простой скользящей средней: максимальные или ми-
нимальные значения n-периодной SMA достигаются в моменты
времени, когда текущая цена достигает уровня цены п периодов
тому назад. Действительно, из условия Р = Р п следует равенство
SMA(i) = SMA(i— 1), которое выражает условие отсутствия производ-
ной у линии SMA(i), что, в свою очередь, есть необходимое условие
экстремума.
Очень часто аналитики и трейдеры предпочитают использовать
не простые скользящие средние, а определенным образом модифи-
цированные. Как правило, пользователи идут по пути предопреде-
ления различных весов ценам в зависимости от близости периода
к текущему моменту:
EAM(i)=^<B4Pt, (25.3)
где Р*— цена в Л-й период (k< г), со*— весовой коэффициент, а сумма
всех весов СО* равна единице (£со* =1).
Среди множества различных «взвешенных» скользящих средних
наибольшей популярностью пользуется экспоненциальная сколь-
зящая средняя ЕМА. При этом значения весов убывают по экспо-
ненте по мере удаления во времени от последнего периода, т.е. от
Действующего значения г. Сумма (25.3) при этом превращается в
бесконечный ряд, а значения весов в зависимости от периода k оп-
ределяются следующими значениями:
261
(О* =------. где q < 1, a k < i.
1-r/
(25.4)
Понятно, что при экспоненциальном взвешивании и использо-
вании всех исторических значений цен понятие «период» экспо-
ненциальной средней п довольно условен. Тем не менее, поскольку
для значении k, достаточно далеко отстоящих от текущего периода
цен /, вклад этих членов в общую сумму будет незначительным, можно
в этом случае ввести в анализ эффективный период осреднения п.
Принято считать, что данная величина связана с параметром веса
q < 1 по следующим формулам:
q = (n- 1)/(п+ 1), и = (1 + q)/(l-q). (25.5)
При подстановке выражений (25.4), (25.5) в формулу (25.3)
последнюю можно переписать в итерационном виде, аналогично
формуле (25.2):
ЕМА (г) = ЕМА(z‘ -1)+ (Р, - ЕМА (г -1)). (25.6)
Экспоненциальное взвешивание делает более весомыми не-
давние, «свежие» цены и менее весомыми цены далеко отстоящих
периодов. Заметим, что из формулы (25.6) следует замечательное
свойство экспоненциально взвешенных средних: они обнаружива-
ют минимальные и максимальные значения в точках пересечения с
ценой. Этот факт настолько тривиален, что не замечается многими
трейдерами.
Формулы (25.5) так хорошо подобраны, что графики простой
и экспоненциально взвешенных скользящих средних не слишком
сильно отличаются друг от друга для не слишком больших одинако-
вых периодов п, и вопрос «Что лучше, а что хуже?» относится к воп-
росам вкуса и привычки. Заметим лишь, что для больших периодов
(п> 100), как правило, используются простые средние без взвешива-
ния. Для средних и малых значений и трейдеры и аналитики чаще пред-
почитают пользоваться экспоненциально взвешенными средними.
До сих пор выше нигде не упоминалось, на каких временных
интервалах разумно вести суммирование для вычисления и отоб-
ражения линий скользящих средних. Если считать, что графики
цен фрактальны, т.е. самоподобны на различных временных ин-
тервалах, то период может быть любым. К сожалению, как мы уже
неоднократно замечали, это не так. Использование скользящих
средних на 5- и 10-минутных графиках отличается от использования
скользящих средних на графиках часовых и дневных.
262
Использование скользящих средних
для определения уровней поддержки/сопротивления
I (значалыю скользящие средние использовались на дневных и не-
дельных интервалах с большим периодом осреднения п = 50, 100,
200. Расположение цены выше или ниже 100-дневпон скользящей
средней рассматривается как возможное наличие восходящего или
нисходящего среднесрочного тренда. Аналогично расположение
цены выше или ниже 200-дневной скользящей средней служит под-
тверждением наличия долгосрочного восходящего или нисходящего
тренда. Рассмотрим движение цен акций НК «ЛУКОЙЛ» на дневном
графике (рис. 25.1).
Рис. 25.1. Использование 100- и 200-дневных скользящих средних для
определения уровней поддержки и сопротивления в бумагах НК «ЛУКОЙЛ».
Тонкая линия на графике соответствует 100-дневной скользящей средней,
толстая — 200-дневной
Как следует из графика, в начале июля 2001 г. цены опустились
сверху вниз сквозь 100-дневную среднюю. Это сигнал к развороту
среднесрочного тренда вниз. Тем не менее вплоть до середины сен-
тября подтверждения даун-тренда не последовало. Дело в том, что
достаточно близко расположенная 200-дневная средняя выступала
мощным уровнем поддержки. Видно, что при приближении к этой
линии сверху цены практически всегда отскакивали. Некоторые из
этих моментов показаны на рисунке темными стрелками, направ-
ленными вверх.
263
Таким образом, представленный график иллюстрирует общую
закономерность, которой часто пользуются для определения потен-
циальных рубежей разворота цен и уровней поддержки/сопротив-
ления. При приближении к 200-дневной скользящей средней цены с
большой вероятностью развернутся и двинутся в обратном направле-
нии. И в этом смысле данная линия является линией поддержки или
сопротивления. Формулировка «с большой вероятностью» означает,
что число пробоев этой линии в несколько раз меньше, чем число
разворотов вблизи нее.
Тем не менее пробои тоже случаются. Каждое такое событие—это
сигнал смены тренда. Причем именно сигнал, который еще должен
быть подтвержден дальнейшим развитием событий. Рассмотрим, в
частности, пробой вверх, обозначенный третьей стрелкой в районе
26 октября. Уровень 200-дневной средней был пробит наверх лишь с
третьей попытки. Спустя два дня точно так же успешно был пробит
и уровень 100-дневной скользящей средней. Эта комбинация двух
последовательных пробоев дает сигнал зарождения долгосрочного
и среднесрочного трендов наверх и соответственно является очень
сильным сигналом на покупку. Дальнейшее развитие событий подтвер-
дило этот сигнал. В течение еще трех месяцев цена трижды безуспеш-
но пыталась вернуться вниз и вновь преодолеть уровень 200-дневной
средней, пока наконец не оторвалась от него и не ушла наверх.
Правило пробоя 200-дневной средней, приведенное выше и фор-
мирующее сигнал на покупку (при пробое снизу) или на продажу (при
пробое сверху), справедливо для скользящих средних с близкой к нулю
производной, иными словами, оно действует для достаточно пологих
линий скользящих средних. У этого правила есть исключения. Суть
исключения состоит в том, что направление тренда определяется не
только расположением цен относительно скользящей средней, но и
направлением самой скользящей средней. Если скользящая средняя
растет (что также служит подтверждением восходящего тренда), то
прорыв ценами этой линии вниз с большой вероятностью может
быть ложным, а следовательно, должен рассматриваться как сигнал к
покупке. Наоборот, если 200-дневная скользящая падает (что косвенно
свидетельствует о продолжении даун-тренда), то прорыв этой линии
ценами вверх может интерпретироваться как хорошая точка входа
для открытия коротких позиций, т.е. как сигнал к продаже.
Использование комбинаций скользящих средних
Пробой 200- или 100-дневной скользящей средней в современном
трейдинге редко используется в качестве индикатора для открытия
позиции. Причина состоит в том, что для большинства среднесроч-
264
пых и краткосрочных инвесторов, использующих относительно
короткие деньги, следование этим индикаторам приводит к пропуску
больших возможностей для более короткой торговли. Рассмотрим
это на примере комбинации трех скользящих средних примени-
тельно к дневному графику РАО «ЕЭС России». На рис. 25.2 вместе
< ценами нанесены 10-, 25- и 50-дневные скользящие средние.
Рис. 25.2. Пример использования комбинации 10-, 25- и 50-дневных
скользящих средних для открытия новых позиций на дневном графике
котировок акций РАО «ЕЭС России»
Как уже отмечалось, чем меньше период осреднения п, тем
ближе и лучше скользящая средняя описывает действующие цены.
Чем больше п, тем мы имеем более сглаженную кривую, которая
лучше описывает тенденцию. На рис. 25.2 линия, соответствующая
10-дневной скользящей средней, наиболее близко расположена к це-
новым барам, и наоборот, более гладкая 50-дневная линия в среднем
отстоит далее всего от действующих цен. Промежуточное положение
занимает линия, описывающая 25-дневную скользящую среднюю.
Это правило справедливо для трендовых состояний акции. При
отсутствии тренда различные скользящие средние часто путаются
и пересекаются как между собой, так и с действующими ценами.
Как только акция начинает входить в тренд (напомним, что
цены в течение приблизительно двух третей жизни находятся вне
тренда), скользящие средние постепенно выстраиваются в опре-
деленном порядке. Если это восходящий тренд, то всегда самой
верхней оказывается скользящая средняя с наименьшим, а самой
265
нижней — скользящая средняя с наибольшим периодом осреднения.
На рис. 25.2 видно, как в зоне формирования восходящего тренда
линии расположились сверху вниз в следующем порядке: самая
верхняя — 10-дневная, чуть ниже 25- и еще ниже 50-дневная линия
скользящей средней. В случае нисходящего тренда линии распола-
гаются с точностью до наоборот. Такое расположение скользящих
средних будем называть правильным. Если линии расположены не
в правильном порядке, значит, цены находятся не в тренде, и от
торговли лучше воздержаться.
Момент выстраивания линий в правильном порядке представля-
ет сигнал для открытия позиций: длинных — в случае формирования
восходящего тренда и коротких — при формировании нисходяще-
го. Закрытие открытых позиций есть отдельный вопрос, который
каждый игрок решает для себя сам, исходя из своей системы риск-
менеджмента и поставленных целей. Более подробно эти вопросы
будут рассмотрены в части VIII, посвященной краткосрочному
инвестированию и учету рисков. Заметим лишь, что в качестве
предупреждений о близости сигналов на закрытие позиций могут
использоваться моменты, когда нарушается правильный порядок
расположения скользящих средних.
На рис. 25.2 двумя стрелками указаны сигналы на открытие ко-
роткой и длинной позиций соответственно. Совершенно аналогич-
ные правила действуют при торговле на более коротких временных
интервалах. Ниже приведены два рисунка, использующие 10- и
5-минутные графики. Периодом в первом случае является интервал
в 10 минут, а во втором — 5 минут. Соответственно и скользящие
средние строятся по этим периодам.
Использование комбинации скользящих средних для 10-минут-
ных графиков редко встречается на практике и приведено лишь в
качестве примера. Причина кроется в наличии разных групп участ-
ников на рынке, которые подчиняются своим правилам торговли.
Как указывалось в гл. 7, игроки достаточно хорошо позиционируют
себя между дэй-трейд ерам и (играющими внутри дня), свинг-трейде-
рамп (играющими между днями) и краткосрочными и среднесроч-
ными инвесторами. Как правило, 10-минутными графиками поль-
зуются дэй-трейдеры. Но использование комбинации скользящих
средних на 10-минутных графиках часто приводит к необходимости
продолжения дневной игры, т.е. к выходу за пределы дня и переносу
позиции на следующий день. Это, естественно, неприемлемо для всех
категорий дэй-трейдеров. Тем не менее сигналы открытия длинных
и коротких позиций, показанные на рис. 25.3 стрелками, работают,
как можно видеть, достаточно хорошо.
266
Рис. 25.3. Использование 10-, 25- и 50-периодных скользящих средних
для 10-минутных графиков
Внутри дня в качестве подтверждающих сигналов развития
дневной тенденции можно пользоваться комбинацией скользящих
средних на 5-минутных графиках (рис. 25.4). Как правило, сигналы,
возникающие при построении скользящих средних в правильный
267
порядок в этом масштабе, хорошо указывают точки разворота и
перехода к новой краткосрочной тенденции. Эти сигналы редко
используются в качестве основных, скорее в качестве вспомогатель-
ных, для определения направления торговли.
Заканчивая разговор о скользящих средних, необходимо сделать
еще одно очень важное замечание. Сигналы, получаемые на основе
фильтрации ценовых данных, в частности полученные с помощью
различных скользящих средних, носят запаздывающий характер по
отношению к событиям, происходящим на рынке. Запаздывание свя-
зано с осреднением «назад» по времени. Любой индикатор, который
использует осреднение прошлых данных, не может обладать свой-
ством опережающего индикатора. Чем больше период осреднения,
тем больше эффект запаздывания. С другой стороны, чем меньше
период осреднения, тем меньше эффект запаздывания, но одновре-
менно и больше вероятность получения ложного сигнала.
Таким образом,
сигналы, полученные с помощью скользящих средних, являются
запаздывающими и, следовательно, лишь подтверждающими.
Чем больше период осреднения, тем больше веры подтверждаю-
щему сигналу, но и меньше от него прока, поскольку появляется
он достаточно поздно.
Каждый трейдер < ам ищет для различных бумаг баланс надежности
сигнала и своевременности его появления.
Глава 26
Схождение-расхождение
скользящих средних: MACD
Определение MACD
Выше были приведены примеры использования комбинации трех
скользящих средних для определения трендовости текущего состо-
яния бумаги и моментов открытия позиции. Для этого мы использо-
вали анализ расположения скользящих средних друг относительно
друга. Иногда бывает проще рассматривать не три скользящие
средние (когда для каждой бумаги и каждого временного периода
нужно подбирать целых три параметра осреднения: , п„ ц(), а две,
отображая расположение этих средних в виде графика разности в
отдельном окне. Такой индикатор очень популярен среди трейдеров
и технических аналитиков, поскольку при правильно подобранных
параметрах хорошо отражает состояние рынка выбранной бумаги.
Этот индикатор называют схождением-расхождением скользящих средних
или MACD {MovingAverages Convergence-Divergence), и он включен в лю-
бой пакет технического анализа. Поскольку русскоязычный перевод
названия этого индикатора довольно громоздок, он не прижился у
отечественных трейдеров. По этой причине далее будем пользовать-
ся англоязычной аббревиатурой MACD.
Обычно в качестве индикатора используется разность между
12- и 26-периодными экспоненциальными скользящими средними.
Эта разность называется линией MACD в узком смысле этого слова и
строится в виде графика в отдельном окне. Интервал для построения
графиков может быть любым: 5, 10, 30 минут, час, 2 и 4 часа, день
или даже неделя. Все зависит от используемого для анализа масштаба
269
времени. Кроме самой линии MACD в этом же окне часто отобража-
ют ее отфильтрованное значение — экспоненциальную скользящую
среднюю. Эта кривая называется сигнальной линией или скользящей
средней MACD (ЕМА MACD). Она имеет более сглаженный вид и,
как все фильтры, более точно описывает тенденцию линии MACD,
исключая случайные колебания. В качестве периода осреднения в
этом случае обычно берут п = 9, хотя можно использовать и другую
величину. Часто также разность между линией MAC'D и ее коротко-
нсриодной скользящей средней (сигнальной линией) отображают
в том же окне в виде простой столбчатой диаграммы, называемой
также гистограммой MACD. Когда эта разность отрицательна (столбцы
смотрят вниз), считается, что бумага находится в даун-тренде, когда
положительна — в восходящем тренде. Вычисляют линии MACD по
следующим формулам:
MACD(nv nJ = EMA(Price, nJ- EMA(Price, nJ,
Signal MACDfnJ = EMA(MACD, nJ,
Hist MACD = Signal MACD- MACD.
В качестве цены осреднения для получения линии MACD обычно
используются цены закрытия, но не возбраняется вовлечь в рассмот-
рение и другие цены — Н, L, О, а также комбинацию последних.
Когда на рисунке или в тексте пользователь видит обозначение
MACD(25, 12, 8), это означает, что речь идет о линии MACD, полу-
ченной вычитанием из 12-периодной экспоненциальной скользящей
средней 25-периодной, а также о скользящей средней этой разности,
полученной осреднением по 8 периодам.
Повторим, что в качестве стандартных периодов осреднения
скользящих средних выбирают значения п{ = 26 и п.г = 12, а в качестве
периода осреднения разности - величину п3 = 9. Тем не менее следует
иметь в виду, что для разных бумаг на разных временных масшта-
бах в разное историческое время оптимальные параметры могут
значительно различаться. Обычно каждый игрок сам настраивает
параметры индикаторов MACD под себя в зависимости от масшта-
ба времени и типа бумаги. Параметры эти определяются опытным
подбором: путем тестирования их на исторических данных.
Интерпретация сигналов MACD
Перейдем к интерпретации и использованию сигналов MACD. Про-
стейшие сигналы на открытие/закрытие длинных и коротких пози-
ций возникают при смене знака гистограммы MACD или, что то же
самое, при пересечении линией MACD своей скользящей средней.
270
На рис. 26.1 показана генерация и использование этих сигналов
па дневном графике НК «ЮКОС». Стрелки вверх показывают сигнал
на покупку, стрелки вниз — на продажу.
Рис. 26.1. Использование MACD для определения точек входа в позицию:
по пересечению гистограммой MACD нулевого уровня
Видно, что для бумаги, находящейся в боковом движении, такие
сигналы дают вполне приличный торговый результат. Чем больше
период, тем меньше будет ложных сигналов. Такие простые сигналы
хорошо работают лишь для достаточно больших масштабов: для
недельных, дневных и частично часовых графиков. Для графиков с
меньшим периодом сигналы, генерируемые такой простой торговой
системой, часто оказываются ложными.
Это вполне естественно, поскольку на малых временных мас-
штабах цены более волатильны и сильнее подвержены случайным
колебаниям вследствие различных внешних воздействий. Тем не
менее полезную информацию можно извлечь из анализа MACD и
на таких временных масштабах.
Прежде чем переходить кдругим примерам и трактовкам сигна-
лов MACD, сделаем небольшое замечание. Как уже было сказано,
сигналы, полученные на основе методов фильтрации, к каковым
относятся осреднение с целью получения скользящих средних и
индикаторов MACD, являются запаздывающими по своей сути.
Это хорошо видно на рис. 26.1. Сигналы на покупку возникают на
5-7 баре после образования локального минимума, сигналы на прода-
271
жу — па 3-5 баре после образования локального максимума. Соответ-
ственно, если расстояние между ближайшими локальными максиму-
мами и минимумами цены менее 10-13 баров, то использование такой
системы к хорошим результатам не приведет из-за процессов запазды-
вания. Кроме того, очевидно, что часть прибыли будет «съедена» из-за
возникновения ложных сигналов.
Некоторое улучшение торговой системы может быть сделано ис-
пользованием в качестве сигналов не моментов пересечения сигналь-
ной линии своей средней, а поиском экстремумов непосредственно
самой линии MACD*. Последние зачастую оказываются гораздо
ближе к локальным максимумам и минимумам цен. Запаздывание
сигналов тем самым уменьшается в 2-3 раза. Но следует отметить,
что количество ложных сигналов при этом также увеличивается,
поскольку кривая линии MACD зачастую может нарисовать точку
перегиба, опознать которую удается лишь спустя некоторое время.
Наиболее удачный способ использования MACD на трендовом
рынке приведен на рис. 26.2.
Рис. 26.2. Использование экстремумов сигнальной линии MACD для
определения точек входа и выхода из позиции (НК «ЛУКОЙЛ», часовой
график)
Напомним, что экстремумы сигнальной линии MACD (в отличие от экстре-
мумов линии MACD, о которой речь идет выше) совпадают с точками пересе-
чения линий (см. формулу (25.6)), и это следует из сути экспоненциального
осреднения.
272
Стрелки вверх и вниз иа графиках цен и в окне MACD указывают
наточки входа вдишшые и короткие позиции соответственно. Сле-
ivcr признать, что помимо экстремумов, отмеченных стрелками в
окне графика MACD, существуют промежуточные экстремумы между
точками Ъ и с, а также между си d. Это точки перегиба, они генериру-
ют выработку ложных сигналов. Для того чтобы отсеять эти ложные
сигналы, во-первых, необходимо дождаться завершения текущего
временного периода, а во-вторых, можно дождаться и завершения
следующего периода. Это сократит количество неудачных сделок,
правда, при этом количество удачных будет несколько меньшим.
Резюмируем правила использования сигналов MACD.
Случай восходящего тренда
— 11аиболее сильными сигналами на открытие длинных позиций
в случае восходящего тренда являются минимумы линии MACD, рас-
положенные в отрицательной области. Как правило, эти сигналы воз-
никают, когда цены приближаются к нижней границе тренда. Будучи
использованы, такие сигналы представляют большой потенциал для
инвестора. Вместе с тем в случае разворота рынка и выхода из тренда
потенциальные потери также могут быть достаточно велики.
— Наиболее сильными сигналами на закрытие длинных позиций
являются максимумы сигнальной линии, расположенные в положи-
тельной области.
— Более слабые сигналы на покупку (закрытие коротких позиций)
возникают в окрестности минимумов линии MACD, расположенных
в положительной зоне. Эти сигналы — более слабые по сравнению
с теми, которые генерируются в отрицательной области. Вместе
с тем использование слабых сигналов связано с меньшим риском
для игрока. Поэтому такие сигналы могут быть использованы для
увеличения длинных позиций.
Случай нисходящего тренда (приведем соответствующие сигналы без
обсуждения)
— Сильные сигналы на продажу возникают вблизи максимумов
липни MACD, расположенной в положительной области.
— Сигналы на покупку (как для закрытия коротких позиций, так и
для открытия длинных позиций в случае контртрендовых стратегий)
возникают вблизи минимумов, расположенных в отрицательной
области.
— Слабые сигналы на продажу (могут использоваться для добав-
ления коротких позиций) возникают в окрестности максимумов,
расположенных в отрицательной области. Эти сигналы дают менее
рискованные точки входа для открытия коротких позиций.
273
Наконец, приведем еще одно свойство индикатора MACD, очень
часто используемое для подтверждения тренда.
Для котировок, двигающихся в восходящем канале, как уже
было отмечено, характерным признаком является последователь-
ное повышение локальных максимумов и локальных минимумов
друг относительно друга. Аналогичное свойство часто проявляется
на графике линии MACD. Повышение максимумов линии MACD
с одновременным повышением максимумов цен свидетельствует
об устойчивости и продолжении восходящего тренда. Вернемся к
рис. 26.2: здесь максимумы цены А, В, С и D расположены в правиль-
ном возрастающем порядке. Совершенно аналогичным образом в
возрастающем порядке расположены соответствующие максимумы
линии MACD, обозначенные буквами а, Ь, с и d.
Аналогично, в случае правильного нисходящего тренда каждый
следующий минимум цены расположен ниже предыдущего. Соот-
ветственно понижающиеся минимумы линии MACD свидетельству-
ют об устойчивости нисходящего тренда и отсутствии признаков
разворота.
Тем не менее иногда согласование между последовательно по-
вышающимися максимумами цен и линии MACD нарушается. Этот
признак носит специальное название — неудачный размах. К примеру,
если цены формируют следующий максимум, лежащий выше преды-
дущего, а максимум сигнальной линии не превосходит предыдущий,
то этот неудачный размах называется медвежьей дивергенцией. Именно
этот случай отражен на рис. 26.2 двумя последними максимумами D
и Е. Максимум Ерасположен выше предыдущего максимума D. Соот-
ветствующий ему максимум е линии MACD находится ниже преды-
дущего максимума d. Налицо дивергенция, которая носит название
медвежьей, поскольку часто ведет к разрешению противоречия в
пользу медведей. Иными словами, ведет к изменению тренда с вос-
ходящего на нисходящий или в лучшем случае — на боковой.
Аналогичный неудачный размах на нисходящем тренде представ-
ляет собой бычью дивергенцию и может быть разрешен быками в
свою пользу, т.е. завершением или разворотом тренда.
Глава 27
Трендовые и рейнджевые
осцилляторы
В этой главе мы рассмотрим индикаторы из группы осцилляторов.
За последние 30 лет существования технического анализа было пос-
троено несколько десятков различных осцилляторов и их вариаций.
Все осцилляторы рассчитываются по различным формулам, но име-
ют схожий внешний вид графиков, осуществляющих колебательные
движения. За это они и получили свое название — осциллятор, что
значит колеблющийся. Графики осцилляторов, как и график рассмот-
ренного выше индикатора MACD, обычно рисуют в дополнительном
окне, помещая его непосредственно под или над графиком цены.
Движение осцилляторов осуществляется в некотором диапазоне,
который может быть как нормированным, так и произвольным.
Интерпретация сигналов этих индикаторов схожа друг с другом
и вовлекает в рассмотрение понятия «перекупленности» и «пере-
проданности». Перекупленность означает, что в предыдущей фазе
рыночной активности властвовали покупатели и своими действи-
ями вывели цены из равновесия высоко наверх, так что наиболее
логичным развитием событий представляется некоторое снижение
цеп. Перепроданность, наоборот, означает, что продавцы, с азартом
продававшие ценные бумаги, несколько перестарались, и цена упала
достаточно низко, чтобы на рынок смогли вернуться покупатели и
повысить ее значение.
Таким образом, перекупленность означает, что цена настолько
высока, что ее дальнейший рост представляется маловероят-
ным, а перепроданность— то, что цена так низка, что мало-
вероятным представляется ее дальнейшее снижение.
Для каждого осциллятора устанавливаются свои зоны перекуп-
ленности и перепроданности. Когда значение осциллятора попадает
275
в соответствующую область, генерируется сигнал к продаже или
к покупке.
Еще одним важнейшим понятием для интерпретации сигна-
лов всех осцилляторов является дивергенция, или расхождение. Под
дивергенцией в техническом анализе понимают расхождение в
направлении движения цены актива и графика индикатора. Типич-
ный пример дивергенции, называемой неудачным размахом, был
приведен в предыдущей главе и касался расхождения графика цены
и графика MACD. Если цена повышается, а график осциллятора
понижается, то говорят о медвежьей дивергенции, а при обратном
расхождении — о бычьей.
1(аиболее известны следующие осцилляторы: Момент (Momentum),
1 !ндекс относительной силы (RSI), Стохастик (Stochastic Oscillator) и Процен-
тный интервал Вильямса (Williams ’ %R). Эта небольшая группа покрыва-
ет достаточное количество существующих индикаторов, используемых
на трендовых и рейнджевых рынках. Способ их построения позволяет
путем незначительной модификации и дополнения новыми идеями
получать другие индикаторы осцилляционного типа.
Момент (Momentum), или импульс
Это простейший индикатор, который легко строится и вычисляется.
Он показывает меру направленности или, как еще говорят, «трен-
довости» рынка и применяется для анализа бумаг, находящихся в
тренде. В русскоязычной литературе этот индикатор часто называют
также индикатором количества движения или импульсом. Это не
более чем метафора, отражающая свойство индикатора показывать
направление изменения цены. В дальнейшем мы будем пользоваться
термином «Момент» как калькой с англоязычного названия.
Популярность Момента объясняется его простотой и тем, что
он обладает свойством опережающего индикатора. Если для ана-
лиза поведения бумаги и предсказания разворотов используется
рассмотренный в предыдущей главе индикатор MACD, то сигналы,
полученные с его помощью, всегда будут отставать от текущего со-
стояния рынка. Поэтому MACD уместно назвать подтверждающим
индикатором. В случае с Моментом, наоборот, показания его будут
опережать действительное развитие событий. Это свойство связано
со способом его построения и интерпретацией его сигналов.
Момент представляет собой разность цены в заданный момент
времени i и цены в момент времени г — п, т.е. п периодов назад от
момента i:
М(п) = Р-Р^. (27.1)
276
Таким образом, основными параметрами при вычислении Мо-
мента являются его период п и то значение цен, которое берется в
качестве расчетного (О. И. Ц Q. 1 Чоумолчапию выбираются значение
цены закрытия интервала С= CLOSE и значение п = 10.
Чем большим выбирается значение н, тем более долгосрочный
тренд определяет этот индикатор. Математически значение Мо-
мента отражает изменение цены за промежуток времени п. Чем
больше значение Момента, тем более сильный тренд показывает
бумага. Чем меньше величина тем более краткосрочный тренд
будет характеризоваться индикатором.
Основные способы использования Момента:
— подтверждение тренда при вхождении в рынок;
— выявление сигналов перекупленности и перепроданности для
выхода из длинной или короткой позиции (либо для входа в позицию
в случае использования контртрендовой стратегии).
Положительные значения Момента, говорят о наличии восходя-
щего тренда, отрицательные —о нисходящем. Соответственно
пересечение индикатором нулевой линии свидетельствует о
смене тренда.
Ранее точки пересечения Момента с нулевой линией служили для ин-
дикации открытия длинных или коротких позиций в зависимости от
того, с какой стороны подходит кривая индикатора к нулевому значе-
нию. В настоящее время это свойство практически не используют.
Рассмотрим характерный график Момента, показанный на днев-
ных барах для обыкновенных акций РАО «ЕЭС России» (рис. 27.1).
В окрестности точки о в окне Момента (точка О на графике цен) его
значение перешло из отрицательной зоны в положительную. Соот-
ветственно, акция вошла в восходящий тренд, и инвестор, исполь-
зующий торговую систему смены знака Момента, должен открыть
длинную позицию. Закрытие длинной позиции при таком подходе
происходит в точке пересечения Моментом нулевой линии сверху
вниз. Это точка Ь (и соответствующая ей точка В на графике цены).
В силу значительной силы тренда инвестор получил бы от такой
операции 68% дохода. Пойдем дальше. Следующая точка открытия
длинной позиции практически совпадает с точкой Ь, где Момент вновь
вошел в положительную зону, а точка закрытия совпадает с точкой d
на графике Момента (соответственно, с точкой Л на графике цены).
Эта операция также была бы довольно прибыльной для инвестора.
На самом деле такой подход имеет ряд недостатков. Во-пер-
вых, если бы тренд не был таким сильным, прибыли легко могли
бы обернуться убытками. Во-вторых, внимательное изучение гра-
фиков цен и Момента наводит на мысль, что наилучшей точкой
277
Рис. 27.1. 10-периодный Момент для дневных графиков РАО «ЕЭС России»
выхода из первой позиции была бы точка а, где Момент сделал
локальный максимум, опередивший локальный максимум цены в
точке А Во втором случае наилучшим выходом из длинной позиции
была бы точка с, опережающая локальный максимум цен в точке С.
Действительно, цены в точках А и В приблизительно одинаковы
(соответственно, одинакова прибыль), а риск гораздо больше при
нахождении в более длительной но времени позиции при прочих
равных условиях. Иными словами, удержание первой длинной
позиции до точки В более рискованно, чем до точки А. Со второй
позицией картина яснее: здесь значение цены в точке С больше,
чем в точке D, соответственно можно получить большую прибыль
при меньшем риске.
Таким образом, вышеприведенный пример показывает, как
можно использовать индикатор Момента более эффективно. В тех
точках, где индикатор делает максимум (минимум), говорят, что
бумага, которую он характеризует, находится в состоянии пере-
купленности (перепроданности). Это служит сигналом выхода из
длинной (короткой) позиции. На рис. 27.1 наиболее значимые
точки перекупленности суть А и С. В тех случаях, когда Момент,
будучи положительным, достигает максимума и разворачивается
278
вниз, говорят, что бумага потеряла Момент. Это означает, что пора
подумать о закрытии длинных позиций. Если при этом возникает
расхождение поведения Момента с поведением графика цены, то
возникает дивергенция. Индикация дивергенций — очень важное
свойство Момента, предупреждающее о возможном близком раз-
вороте. В случае роста цен такая дивергенция зовется медвежьей и
предупреждает о скорой смене тренда и локальном максимуме цен.
1кюборот, если при нисходящем тренде, когда Момент отрицателен,
текущие цены показывают новый минимум, а Момент увеличивает
свое значение, то говорят о наличии бычьей дивергенции и возмож-
ном развороте тренда в сторону повышения.
Рассмотрим еще один способ использования Момента. Для этого
проанализируем график 14-дневного Момента акций НК «ЛУКОЙЛ»,
показанный на рис. 27.2.
Рис. 27.2. 14-дневный Момент на дневных графиках котировок акций
НК «ЛУКОЙЛ»
В точке а Момент сменил свой знак и просигнализировал о воз-
можном зарождении восходящего тренда. Дальнейшее движение
цепы полностью подтвердило этот сигнал. Акции встали в сильный
восходящий тренд, а сам Момент продолжил восходящее движение.
Более того, график Момента как бы нарисовал собственный тренд
с восходящими максимумами и минимумами, ограниченными на-
клонными линиями тренда. Исходя из условия закрытия длинных
позиций следовало бы закрыть позицию, открытую в точке А, тог-
279
да, когда Момент обозначит локальный максимум. Но поступить
так — значит недополучить значительную часть прибыли. До тех
пор пока Момент находится в восходящем тренде, длинной позиции
ничего не угрожает, ведь тренд бумаги только усиливается. Разумным
компромиссом для выхода из позиции здесь может стать образова-
ние медвежьей дивергенции между локальным максимумом цены и
локальным максимумом Момента либо пробитие графиком Момента
линии поддержки своего тренда.
Момент вычисляется в абсолютных значениях разности цен.
Между тем часто бывает удобно использовать относительные ве-
личины. В этом случае аналогом Момента будет величина, которая
зовется Скорость Изменения (Rale of Change, ROC). Значения ROC вы-
числяются в относительных единицах по следующей формуле (ср.
с формулой (27.1)):
ROC(n) = 100%P./Pi a.
Интерпретация сигналов как Момента, так и индикатора ROC
абсолютно тождественна. Разница заключается в том, что М(п) — аб-
солютный индикатор, измеряемый величинами размерности цены,
a ROC(ri) — относительный, безразмерный индикатор. Соответствен-
но, сравнивая величины силы тренда двух различных бумаг, следует
пользоваться индикатором ROC(n).
Дальнейшим развитием данных индикаторов являются различные
процедуры сглаживания и фильтрации, подобно вычислению сколь-
зящих средних цен, а также вычисления разностей двух Моментов
(в том числе сглаженных) с различными величинами периодов п.
Индекс относительной силы (RSI)
Индекс относительной силы (Rela live Strength Index, RSI) — один из самых
популярных осцилляторов, хорошо работающий как на трендо-
вом рынке, так и в рейндже. Название, данное ему разработчиком
индекса Уэллсом Уайлдером [Wilder, 1978], не должно вводить в
заблуждение. Никакие относительные «силы» двух или нескольких
активов не вычисляются и не сравниваются. Формула, по которой
рассчитывается значение индикатора, вовлекает в рассмотрение две
величины: U(ri) — сумму положительных изменений цен закрытия
последних п периодов, 1)( п) — сумму отрицательных изменений цен
для тех периодов, в которых торговля завершилась с понижением
по отношению к цене закрытия предыдущего периода*.
Заметим, что в большинстве русскоязычных руководств по техническому
анализу перевод интерпретации значений U(n) и £)(п) сделан неверно.
280
Само значение индикатора вычисляется по формуле:
Таким образом, значение RSI нормировано и изменяется в преде-
лах от 0 до 100. Изначально Уайлдер использовал значение 14-днев-
ного периода осреднения (п = 14), тем не менее игрок сам решает,
каким периодом пользоваться. Необходимо лишь помнить, что, чем
меньше величина и, тем выше чувствительность индикатора и тем
большей амплитудой движения он обладает.
На рис. 27.3 приведен часовой график котировок акций
НК «ЮКОС'» с нанесенным в нижнем окне значением RSI.
Рис. 27.3. Индекс относительной силы для часового графика акций НК «ЮКОС»
Как правило, в нижнем окне наносятся еще две базовые линии,
по умолчанию соответствующие уровням 30 и 70. Эти линии будем
называть уровнями перекупленности и перепроданности. Соот-
ветственно они отделяют зоны перекупленности (RSI > 70) и пере-
проданности (RSI < 30) от нейтральной территории (30 < RSI < 70).
В качестве основного критерия используется условие образования
максимума индикатора в зоне перекупленности, что означает близ-
кий разворот цен вниз, а также условие образования минимума
281
индикатора в зоне перепроданности, что говорит о возможности
разворота наверх.
Этот критерий, так же как и сигналы образования максимумов/
минимумов Момента, обладает опережающим свойством. Его недо-
статок состоит в значительной доле ложных сигналов на выход из
позиции, которые могут привести к ощутимой упущенной прибыли
при сильном тренде.
Рассмотрим рис. 27.3 более подробно. Точка а определяет точ-
kv открытия длинной позиции по акциям НК «ЮКОС» по цене А.
Соответственно максимумы индикатора RSI, лежащие в зоне пере-
купленности, — Ь, с, d и е— определяют моменты закрытия длинной
позиции по ценам В, С, D и Е. Если бы инвестор воспользовался
т очкой выхода В, то недополучил бы значительную прибыль. Если
бы инвестор дождался в бумагах наступления точки Е, то рисковал
бы растратить значительную часть накопленной прибыли, если
бы цены продолжили дальнейшее падение вслед за индексом RSI,
вышедшим из зоны перекупленности и направившимся вниз. Пра-
вильный выход определяется моментом времени dn соответственно
ценами, близкими к D.
Точки /и £представляют собой классический пример открытия и
закрытия длинной позиции по ценам Fh G для бумаги, находящейся
в краткосрочном восходящем тренде. Точка Л, характеризующая
локальный минимум RSI в зоне перепроданности, не дает хорошего
момента открытия длинной позиции, так как видно, что цены после
точки //продолжали снижаться.
Один из распространенных подходов к анализу индикатора RSI
состоит в поиске расхождений в поведении графика цены и графика
индикатора. Например, если в случае восходящего тренда график
цены изобразил новый максимум, лежащий выше предыдущего, а
на графике индикатора нового максимума нет или он расположен
существенно ниже предыдущего, то это сигнал к возможному завер-
шению тренда, называемый медвежьей дивергенцией. В качестве
примера сошлемся на вершину Она рис. 27.3 и соответствующий ей
локальный максимум индикатора RSI в точке d. Максимум точки d
расположен ниже максимума с, в то время как максимум цены D
находится выше предыдущего максимума С. Налицо медвежья ди-
вергенция и последовавшая за этим коррекция цен.
Если впоследствии уровень RSI понижается ниже минимума
предыдущей впадины, то это еще более сильный сигнал на смену
тенденции и близящийся разворот. Данная фигура называется
неудачный размах {failure .swing). Аналогичным образом исследуется
и случай нисходящего тренда. Характерный пример медвежьей ди-
282
вергенции и последовавшего за этим неудачного размаха показан на
рис. 27.4.
□ - '* ' 6 \ . i .. ё JQf-J£i2SJ
2612 01 14 01 02 28j01 J02 11.02.02 26.02.02 13.03.02 27 03 02 10.04 02 24 04.02
е
. / V v ’ h
d
Рис. 27.4. Индекс относительной силы для дневных котировок акций
НК «ЛУКОЙЛ»
Вершина В находится выше вершины А, в то время как на графи-
ке RSI точка, соответствующая точке В, — вершина b — лежит ниже
вершины а. Последовавшая за максимумом Ъ впадина с расположена
существенно ниже всего участка ab, что считается неудачным разма-
хом, подтвердившим медвежью дивергенцию в точке Ь.
Другим сигналом, часто используемым трейдерами, является
условие пересечения графиком индикатора снизу вверх линии пе-
репроданности, что ведет к генерации приказа на открытие длин-
ных позиций (закрытие коротких), а также условие пересечения
сверху вниз линии перекупленности, что ведет к выработке сигнала
на закрытие длинных позиций (открытие коротких). В отличие
от сигналов образования экстремумов данный сигнал не обладает
опережающим свойством, а является скорее подтверждающим.
В соответствии с этим количество ложных сигналов сокращается.
Недостаток использования в качестве сигнала пересечения линии
RSI уровней перепроданности и перекупленности заключается в не-
значительном запаздывании. А это, в свою очередь, может привести
к потере части накопленной прибыли при выходе из позиции. На
рис. 27.4 соответствующие точки входа и выхода обозначены d, e,f
и g. Соответствующие им цены суть D, Е, Fu G.
283
До тех пор пока бумага не находится в тренде, описанная торговая
система неплохо работает. Для трендовых состоянии работать по
сигналам пересечения линий перекупленности и перепроданности
нельзя. Так, на рис. 27.4 участок FH представляет фазу восходящего
тренда. Выход из длинной позиции в точке G привел бы к недо-
получению существенной части прибыли. Для предотвращения
подобных ситуаций необходимо правильно выбирать границы зон
перекупленности и перепроданности. Считается, например, что для
слабых трендов и боковых рейнджей уровни базовых Линий 30/70
работают достаточно хорошо, а вот для сильного восходящего или
сильного нисходящего тренда параметры перекупленности и пе-
репроданности могут быть установлены другими, например 80/35
и 65/20 соответственно. На рис. 27.4 в окне RSI на участке тренда
проведена еще одна горизонтальная линия перекупленности, соот-
ветствующая уровню 80. Пересечение графиком индикатора этой
линии сверху вниз в окрестности точки h дает правильный выход
из позиции по цене Н.
В зависимости от стиля и манеры торговли каждый трейдер
может выбрать для себя тот или иной из описанных выше кри-
териев и руководствоваться им при совершении сделок. Кроме
этого необходимо подобрать параметры линий перекупленности
и перепроданности и периода индикатора п для каждой бумаги,
ориентируясь на свои предпочтения в торговле и анализ истори-
ческих данных.
Есть и другие способы использования индикатора относительней
силы. Некоторые т рейдеры строят уровни сопротивления/поддерж-
ки и линии трендов данного индикатора аналогично тому, как по-
казано на рис. 27.2 для графика Момента. В случае если индикатор
прорывает уровень поддержки/сопротивления или линию своего
тренда, то это сильный сигнал на возможное движение цены в ту же
сторону. А если индикатор разворачивается вблизи соответствующей
линии, то это предупреждение о скором развороте цен и возврате к
предыдущей тенденции.
Наиболее адекватные результаты RSI приносит на трендовых
движениях. Если, к примеру, бумага находится в восходящем тренде
на недельных графиках, то лучшими сигналами на покупку, генери-
руемыми на дневных графиках, будут сигналы выхода RSI из зоны
перепроданности. Наоборот, при выраженном нисходящем тренде
на недельных графиках лучшим сигналом на продажу на дневных
графиках будет выход RSI из зоны перекупленности.
За время использования данного индикатора было предложено
более 30 различных концепций построения торговых систем на
284
его основе. Мы не будем останавливаться на этих системах, отсы-
лая заинтересованного читателя к литературе [Стратегии лучших
трейдеров мира. 19971.
Стохастик (Stochastic Oscillator)
Индикаторы Момент и RSI, рассмотренные выше, наилучшим обра-
зом работают на трендовых рынках. Между тем хорошо известно,
ч го рынок приблизительно лишь треть времени находится в тренде,
а остальное время приходится на ненаправленное движение и на
движение в боковом направлении, т.е. на движение в рейндже. Раз-
личить эти два последних типа движения довольно сложно. Здесь
многое зависит от используемого масштаба времени и опыта трей-
дера. Ниже мы рассмотрим еще два индикатора осцилляционного
тина, которые хорошо себя зарекомендовали на боковых движе-
ниях: Стохастик %Ки %D (Stochastic oscillator), а также Процентный
интервал Вильямса (Williams’ %R). Эти индикаторы очень схожи по
способу вычисления.
Начнем со Стохастика—одного из популярнейших инструментов
технического анализа, который имеет многочисленные вариации и
позволяет строить различные торговые системы на своей основе.
Наиболее распространенным стохастическим индикатором яв-
ляется %К. Эта величина, вычисляемая в процентах, показывает,
где находится текущая цена по отношению к диапазону цен за п
предыдущих периодов. Соответственно формула для вычисления
% К следующая:
%К(п) = 100 • (Price— LowestLow)/(HighestHigh— LowestLaw), (27.2)
где Price — текущая цена, LowestLow — наинизшая цена за последние
п периодов, HighestHigh — наивысшая цена за последние п периодов.
Умножение на 100 приводит значения индикатора к процентно-
му интервалу от 0 до 100. Смысл стохастического индикатора %К
достаточно прост:
%К показывает местонахождение текущей цены относитель-
но максимума и минимума последних п интервалов времени.
Изменение %К во времени показывает, куда направлено дви-
жение цены.
Если, например, за последние 10 дней максимум был равен 100,
минимум — 80, а текущая цена — 90, т.е. цена лежит в середине ин-
тервала 80-100, то соответственно %К = 50%. Если текущая цена
вырастет до 95, то значение %К изменится до величины 100% • 15/
/20= 75%. Значение %К = 0 показывает, что цена имеет мини-
285
мальное значение за все п периодов, и, наоборот, значение %К =
= 100 говорит о том, что цена поднялась до максимума за последние
п периодов.
Единственным параметром индикатора %Х'является число пери-
одов я. По умолчанию это число равно 14, но часто могут использо-
ваться и другие величины, например 21 и 11. Чем больше параметр п,
тем большая фаза движения рынка вовлекается в рассмотрение. Но
одновременно снижается чувствительность индикатора. Чем меньше
величина п, тем более чувствительным инструментом становится
Стохастик, но одновременно тем больше ложных сигналов он вы-
рабатывает. Ранее трейдеры часто использовали величину п = 5: мы
считаем, что лучшие результаты получаются при использовании
я = 11 или 21. При использовании я > 25 чувствительность инди-
катора существенно снижается. При подборе нужного значения
я можно использовать следующее правило, которое хорошо заре-
комендовало себя на циклических рынках: если период движения
цены от верхней границы коридора и обратно составляет т, то в
качестве значения п наиболее адекватно выбрать величину, близкую
к половине значения т.
Стохастик %К обычно используется в паре со значением %D,
которое определяется осреднением числителя и знаменателя в
формуле (27.2) за несколько периодов яг:
%D(m) = 100SMA(Pnce— LawestLam m)/SMA(HighestHigh— LawestLuw, m).
В качестве периода осреднения яг выбирается число, меньшее п.
Обычно выбирается яг = 3, 4 или 5 при я = 11, 14 либо яг = 11 при
я = 21 и выше, но могут использоваться и другие значения.
Совокупность графиков этих двух значений показывается в отде-
льном окне с диапазоном от 0 до 100 и называется Быстрым стохасти-
ческим осциллятором (Fast Stochastic Oscillator) или просто Стохастиком.
На рис. 27.5 приведен пример Стохастика для часовых баров акций
НК «ЮКОС». Тонкой линией показан график %К, соответственно
толстой — %О.
В пакетах технического анализа для более ясного различения
линий используют различные способы их представления. Это могут
быть разные цвета и разные типы линий (сплошные и пунктиры).
На рис. 27.5 кроме кривых %К и %D показаны еще две опорные
линии, соответствующие уровням 20 и 80. Значения опорных ли-
ний отделяют области перепроданности (0-20) и перекупленности
(80-100) от остального диапазона. Так же как и при построении
RSI, пользователь может сам определить уровни перекупленности
и перепроданности.
286
Рис. 27.5. Быстрый Стохастик для часовых баров акций НК «ЮКОС»
Толкование Быстрого Стохастика
Существуют четыре распространенных способа толкования сигна-
лов Стохастика. Первый состоит в том, что
когда осциллятор %D (либо %К) падает ниже уровня пере-
проданности, а потом поднимается наверх, следует покупать.
И наоборот, когда осциллятор поднимается в зону перекуплен-
ности, а затем разворачивается вниз, следует продавать.
Для того чтобы воспользоваться этим методом торговли, необхо-
димо убедиться, что тренд рынка на выбранном для торговли времен-
ном интервале отсутствует или близок к нулю. В случае трендового
рынка из-за большого количества ложных сигналов использование
этого метода даст разрушительные результаты.
Характерный пример использования таких сигналов показан на
рис. 27.5 последними тремя стрелками как в окне ценового графика,
так и в окне Стохастика. Видно, что этот метод толкования приводит
к генерации подтверждающих сигналов уже после разворота цены
вверх или вниз. Стрелки, направленные вверх, указывают на сигнал
к покупке, стрелки, направленные вниз, — на сигнал к продаже.
Второй способ использования Стохастика состоит в поиске
минимумов и максимумов индикатора %D вблизи или внутри зон
перекупленности и перепроданности. Пример использования этих
сигналов показан на рис. 27.5 двумя первыми стрелками. Этот сигнал
имеет опережающее свойство и при правильном его использовании
287
способен привести к получению значительных прибылей. Недостат-
ком его является большая вероятность выработки ложных сигналов
и трудности, связанные с их фильтрацией. Для более точной иден-
тификации этого сигнала используют предшествующий ему сигнал
пересечения графиком %Л'графика %D. Таким образом, второй способ
использования Стохастика можно сформулировать так:
Для бумаги, находящейся в боковом движении, следует гото
виться к покупке, когда график %К пересекает график %D
снизу вверх, и открывать длинную позицию в момент, близкий
к минимуму %D. Точно так же следует готовиться к продаже
в момент, когда график %К пересекает график %D сверху
вниз, и закрывать длинную позицию (открывать короткую)
в момент, близкий к максимуму %D.
Третий способ состоит в поиске расхождений между экстремумами
графика цен и графика Стохастика. Этот способ вполне аналогичен
использованию расхождений других осцилляторов, например RSI
или Момента, рассмотренных выше. При этом принято выделять
медвежью дивергенцию, указывающую на близость максимума цен,
и бычью дивергенцию, определяющую близость минимума цен на
рынке.
Наконец, четвертый способ использования Стохастика состоит
в его свойстве подтверждать трендовый рынок. Это происходит, когда
Стохастик устойчиво движется либо вблизи верхней части своего
диапазона (60-100) в случае восходящего тренда, либо в нижней
части диапазона (0-40) при нисходящем тренде. Естественно, при
этом он регулярно показывает точки выхода из длинной позиции
(в случае восходящего тренда) и точки входа в длинную позицию
(в случае нисходящего тренда). Еще раз подчеркнем, что верить
таким обманным движениям Стохастика в случае наличия тренда
нельзя. В качестве примера на рис. 27.6 приведен пример восходя-
щего тренда акций РАО «ЕЭС России» па дневных графиках.
Как видите, до тех пор пока акции находились в тренде, Стохастик
практически не покидал зону перекупленности. Первый сигнал к окон-
чанию тренда появился, когда цены нарисовали максимум ниже преды-
дущего (вблизи точки А), а на графике Стохастика такового максимума
не обнаружилось. Эта медвежья дивергенция ясно указала на близость
окончания тренда. Более того, график % Хвышел вэтот момент иззоны
перекупленности и впоследствии не смог вернуться обратно (точка А).
В этой же точке произошел и пробой вниз линии поддержки тренда, по-
казанной наклонной линией. Спуск Стохастика к нейтральным значени-
ям подтвердил окончание тренда и смену фазы рынка по этой бумаге.
288
Рис. 27.6. Быстрый Стохастик для дневных баров акций РАО «ЕЭС России»
Следует высказать еще одно замечание относительно исполь-
зования Стохастика. График %К(п) при малых п довольно сильно
осциллирует. Это приводит к появлению значительного количества
ложных сигналов и создает определенные трудности для пользова-
ния этим индикатором, особенно для неискушенных пользователей.
Для устранения этих недостатков во многих пакетах технического
анализа помимо классического Стохастика (называемого Быстрым
Стохастиком и описанного выше) возможно использование Мед-
ленного Стохастика (Slow Stochastic Oscillator, %S). Медленный Стохас-
тик — это, как правило, пятипериодная простая скользящая средняя
Быстрого Стохастика %D. Использование Медленного Стохастика
I ie сопряжено с трудностями фильтрации ложных сигналов Быстрого
Стохастика. С другой стороны, как всякий индикатор, использующий
фильтрацию, он генерирует свои сигналы с задержкой.
Процентный интервал Вильямса (Williams’ %R)
Наконец, рассмотрим еще один индикатор — осциллятор, разрабо-
танный Ларри Вильямсом, который так же, как и Стохастик, может
давать хорошие результаты на нетрендовом рынке. Утверждается,
что этот индикатор, называемый Процентным интервалом Вильямса
и обозначаемый %R, обладает феноменальной способностью за-
долго до разворота предсказывать максимум или минимум цены.
Индикатор почти всегда делает пик и перемену тренда вниз за не-
289
сколько торговых периодов (обычно от 2 до 5) перед максимумом и
разворотом цены. Точно так же за 2-5 периодов до минимума цены
и разворота вверх индикатор показывает дно и меняет направление
своего движения на восходящее. Формуладля вычисления %R сходна
с формулой (27.2) вычисления Стохастика % К:
%R(n) = 100 • (Price— HighestHigh)/(Highest High — LoweslLuw),
где. как и в Стохастике. Price— текущая цена, LowestLow — наимень-
шая цена за последние п периодов, HighestHigh — наибольшая цена
за последние п периодов.
Видно, что %R всегда отрицателен и, следовательно, отобра-
жается на инвертированной шкале в диапазоне от -100 до 0. Зна-
чения вблизи нижней границы диапазона называются областью
перепроданности, а вблизи верхней (т.е. вблизи нуля) — областью
перекупленности.
Сравнение формул для %Rh %А’показывает простую линейную
связь между этими индикаторами:
%К- %/?-100.
Отсюда следует, что подходы, используемые при трактовке ин-
дикатора %К, полностью годятся и для соответствующей трактовки
индикатора %R, и наоборот.
Глава 28
Конверты и границы Боллинджера
В этой главе мы рассмотрим построение индикаторов, принадле-
жащих к типу конвертов (Envelopes), самым известным из которых
являются границы Боллинджера (Bollinger’s Bands). Простейший
конверт представляет комбинацию двух линий, получающихся
сдвигом вверх и вниз на одинаковую процентную величину сколь-
зящей средней:
Lower Band = (1 — Shift)MA(n), Upper Band = (1 + Shift)MA(n).
Эти две линии как бы образуют обрамление или «конверт» вок-
руг основного графика цен. Верхняя (Upper Band) и нижняя (Lower
Band) границы конверта зависят от периода осреднения скользящей
средней пи величины сдвига Shift. Чем более волатильны цены, тем
большую величину Shift необходимо задать в качестве вертикального
сдвига. Стандартной величиной сдвига является значение Shift= 0,05,
что соответствует 5%-ному смещению скользящей средней вверх и
вниз от ее значения.
Идея использования конвертов состоит в том, чтобы вычислить
границы, в которых большую часть времени происходит движе-
ние цены. Поскольку, за исключением резких моментов роста или
падения, цены достаточно устойчивы, то при достижении границ
конвертов они с большой вероятностью будут откатываться к
своим обычным значениям. Этот же феномен можно объяснить
и по-другому. В процессе торгов наиболее активные продавцы и
покупатели толкают цены к границам конверта. При достижении
границ в игру вступает противоположная партия, и цены с большой
вероятностью разворачиваются и начинают двигаться в обратном
направлении.
291
Границы Боллинджера
Наиболее известным и используемым на практике конвертом яв-
ляются границы Боллинджера. В отличие от простых конвертов,
границы которых строятся на фиксированном в процентах рассто-
янии от базовой линии скользящей средней, границы Боллинджера
строятся на расстоянии среднеквадратического отклонения цепы от
скользящей средней МА(п). Вновь, как и при построении скользящих
средних, параметрами являются период осреднения п и значение
цен С= {CLOSE, HIGH, LOW, OPEN}, по которым строятся скользящая
средняя и соответственно границы Боллинджера:
ВВ± (n,d)= MA(n)±d ^~X(С, - МА(n)J. (28.1)
Кроме того, в качестве параметра используется величина d— ко-
эффициент смещения, указывающий, на сколько стандартных
отклонений необходимо сдвинуть верхнюю и нижнюю границы.
Расстояние 1¥между границами Боллинджера целиком зависит от
стандартного отклонения цены от своих средних значений:
W = -MAJ. (28.2)
Соответственно границы Боллинджера сужаются, когда цены
становятся более постоянными (менее волатильными), и расширя-
ются, когда цены становятся более изменчивыми.
Коэффициен т смещения «/определяет границы доверительного
интервала. Если бы котировки ценных бумаг С подчинялись гаус-
совому распределению, то при d = 1 цены находились бы внутри
границ Боллинджера 68,3% своего времени за следующие п торго-
вых периодов. При d = 2 границы расширяются, и цены в течение
следующих п торговых периодов находились бы внутри интервала
уже с вероятностью 95,4%. Это означает, что в течение ближайших
п баров вероятность цен покинуть границы Боллинджера с d= 2 со-
ставляет только 4,6%. Границы далеко раздвигаются, если d > 2. По
этой причине использование d>2 лишено всякого смысла.
На рис. 28.1 приведен типичный вид границ Боллинджера для
двухчасового графика котировок привилегированных акций АК
Сбербанк РФ. Видно, что цены в основном находятся внутри области,
ограниченной верхней и нижней границами конверта.
Одним из способов использования границ Боллинджера являет-
ся поиск мест, где границы существенно сужаются. Считается, что
после таких сужений цены способны совершить сильное движение.
292
Рис. 28.1. Границы Боллинджера для двухчасовых графиков котировок
привилегированных акций АК Сбербанк РФ (п = 15, С= CLOSE, d=2)
На рис. 28.1 стрелками указаны сужения границ Боллинджера, за
которыми следует значительный рост. К сожалению, использование
сужений границ Боллинджера не дает ответа на вопрос, в какую сто-
рону будет направлено движение цены. Для определения возможного
направления цены необходимо привлекать другие индикаторы.
На рис. 28.2 показано использование границ Боллинджера для
дневных графиков акций ОАО НК «Сибнефть».
Рис. 28.2. Границы Боллинджера для дневных графиков бумаг
ОАО НК «Сибнефть» (п= 10, С= CLOSE, d= 2)
293
II здесь стрелки указывают сужение границ Боллинджера.
Еще одно использование границ Боллинджера состоит в поиске
моментов выхода цены на какую-либо границу. При этом трейдеры
ищу’т сигналы двух типов: касания либо пересечения цен с верхней
или нижней границей. Трактовка этих сингалов различна для мо-
ментов касания и моментов пересечения.
Считается, что после соприкосновения графика цены с гра-
ницей Боллинджера следует откат и возвращение внутрь полосы.
Такие точки показаны на рис. 28.2 буквами du е. И наоборот, если
график цены выходит за пределы границ Боллинджера, то следует
ожидать продолжения тенденции. Такие точки указаны на рис. 28.2
буквами а, Ь. г.
Модифицированные границы Боллинджера
Как мы только что видели, границы Боллинджера сужаются, когда
цены становятся более постоянными (менее волатильными), и
расширяются, когда цены становятся более изменчивыми.
Это свойство непосредственно касается возможности опре-
делять с помощью границ Боллинджера границы зоны риска
(см. гл. 19). Если бы цены, на основании которых вычисляются
границы Боллинджера, подчинялись гауссовому распределению,
то коэффициент смещения d определял бы границы доверитель-
ного интервала, внутри которого должны были бы находится
котировки с той или иной вероятностью. В частности, при d= 2
цены должны были бы находиться внутри границ Боллинджера с
вероятностью 95.4%. Однако цены не подчиняются нормальному
распределению. Более того, нормальному распределению не под-
чиняются даже доходности, что не позволяет аппроксимировать
распределение цен логнормальным законом. Исследования рынков
на разных временных интервалах показывают, что поиск вида рас-
пределения представляет нетривиальную задачу, которая должна
решаться заново для каждого вида финансового актива.
Гораздо проще и удобнее поэтому решить обратную задачу — эм-
пирически подобрать параметр смещения d в формулах (28.1) и
(28.2). Данный параметр следует подобрать так, чтобы на имею-
щихся исторических данных удовлетворить поставленным целям
определения границ зоны риска.
Все эти задачи опытный игрок решает достаточно быстро.
Трудности возникают лишь для переходных фаз рынка. Например,
когда на рынке зарождается новый тренд после фазы консолидации.
В этом случае изначально узкие границы Боллинджера широко рас-
294
ходится. Формулы (28.1) и (28.2), с одной стороны, воспринимают
переход рынка в трендовое состояние как рост волатильности (хотя
। ia самом деле это не всегда так). Л с другой — базовая скользящая сред-
няя, относительно которой строятся границы, может существенно
отставать от динамики цен. В результате не редкость ситуация, когда
цепы стабильно движутся в одну сторону, а одна из границ может
резко уйти в противоположную сторону. Это противоречит и опыту,
и здравом*’ смыслу. Именно такая ситуация хорошо прослеживается
на рис. 28.1. Видно, что цены в основном находятся внутри области,
ограниченной верхней и нижней границами конверта. Однако при
резком росте рынка нижняя граница не только не «успевает» за цена-
ми, но и временами движется прямо в противоположную сторону.
Для большинства свинг-торговцев зарождение нового тренда
представляет заманчивые возможности входа в рынок. И здесь
границы Боллинджера могут быть использованы для определе-
ния зоны риска. Для того чтобы привнести в определение границ
Боллинджера действительный смысл границ области возможного
изменения цен, трейдер может сделать следующее:
1) Вычислить среднеквадратичное отклонение цен не на основе
цен закрытия и скользящей средней, а па основе H-L-волатильности
рынка (см. гл. 19 и 30), т.е. па основе осредненного значения раз-
ности максимальных и минимальных значений цен за последние
несколько торговых периодов п.
2) Вычислить базовую скользящую среднюю МА(л) по более
короткому ряду данных т < п. Это сделает ее более «чувствитель-
ной» к изменению текущей тенденции рынка и позволит границам
быстрее реагировать на изменение фазы рыночной активности.
3) Использовать для расчета границ зоны риска модель Ито
обобщенного процесса Винера.
Первый случай H-L-волатильности и ее возможностей в торгов-
ле будут подробно описаны в заключительной части гл. 30. Третий
случай будет подробно рассмотрен далее, в части VIII. А сейчас мы
сосредоточимся на втором случае. В этом случае получаем индика-
тор, названный нами модифицированными границами Боллинд-
жера. Формула расчета модифицированных границ Боллинджера
включает две скользящие средние: долгопериодную МА(п), ис-
пользуемую в расчете волатильности, и короткопериодную МА(т),
используемую для определения базовой линии. Следовательно,
формула (28.1) может быть переписана в виде:
BB±(m,n,d) = MA(m)±d-^£(Ct-MA(n)J. (28.3)
295
При т- п модифицированный индикатор превращается в обыч-
ный. Этот индикатор впервые был реализован в торгово-аналити-
ческом терминале SmartTrade. Там же предусмотрена возможность
выбора вида скользящих средних: простая и экспоненциально
взвешенная.
На рис. 28.3 показаны модифицированные границы Боллин-
джера.
Рис. 28.3. Модифицированные границы Боллинджера для двухчасового графи-
ка котировок привилегированных акций АК Сбербанк РФ (т = 5, п = 15, d = 2)
Модифицированные границы Боллинджера используются и
трактуются так же, как и обычные, но лучше «работают» в пери-
оды смены рыночных фаз. Наш опыт показывает, что наилучшие
результаты достигаются при использовании модифицированных
границ Боллинджера на часовых графиках с т, равным от трети
до половины п.
Глава 29
Parabolic SAR
и индикатор ДеМарка
В этой главе мы остановимся на двух замечательных технических
индикаторах — Parabolic SARvt Sequential Trading SystemToMaca ДеМарка.
По сути дела, каждый индикатор представляет собой простейшую,
хорошо настраиваемую механическую торговую систему. Основная
особенность Parabolic SAR состоит в том, что система не позволяет
стоять вне рынка. В ней просто не предусмотрено такое состояние,
как «вне игры». Система Parabolic SAR позволяет торговать в обе
стороны и в основном применяется на рынке FOREX. Тем не менее
можно использовать ее и на рынке акций, в том числе и при игре в
одну сторону. Это достигается благодаря уникальной системе гене-
рации и перемещения стоп-приказов.
Parabolic SAR
Система торговли Parabolic SAR была разработана Уэллсом Уайл-
дером [Wilder, 1978]. Первоначальное название — SAR (Stop and
Reverse) переводится на русский язык, как «остановка и разворот».
Оно точно характеризует смысл индикатора, предназначенного для
определения разворотных точек текущей тенденции и открытия
в эти моменты длинных или коротких позиций. В этом смысле
технике SAR близок индикатор Томаса ДеМарка [DeMark, 1994],
также предназначенный для открытия позиций против господ-
ствующего тренда и позволяющий играть как на понижение, так
и на повышение.
Линия SAR определяет значение цены стоп (Stop) в любой момент
времени t по следующей формуле:
SAR(Z) = SAR(Z — 1) +K(t) • [Х(<) -SAR(Z- 1)],
(29.1)
297
где t и t — 1 — соответственно текущий и предыдущий моменты
времени, а Л'(/) — экстремальное значение цены на интервале [/,/],
в течение которого значение индикатора изменяется в заданном
направлении. Иными словами, X(t) равно:
— наименьшему значению цены при игре на понижение
X(l) = Alinimum[Price(t)],
— наибольшей цепе при игре на повышение
Л'( /) = Maximum[Priee( I) ].
Причем максимумы и минимумы цены ищутся на промежутке
времени между срабатыванием предыдущего сигнала SAR tn и те-
кущим моментом времени I: t G [Zu, Z], K(t) — фактор ускорения пли
шаг изменения цены стоп. Этот множитель определяет скорость,
с которой следует сдвигать в направлении открытой позиции цену
стоп, равную SAR(Z). Скорость движения цены стоп зависит от
рыночного поведения цен на актив и увеличивается с появлением
каждого нового экстремума по формуле:
КЦ) = Step + (п- 1) • Step, (29.2)
где п — количество экстремумов, достигнутых за время от открытия
позиции до текущего момента. Сразу после выработки сигнала и
открытия позиции К(1) принимается равным Step и имеет величину
порядка 0,02. Step — это параметр, определяющий минимальное
изменение шага движения цены стоп. Видно, что по мере роста экс-
тремумов скорость движения цены стоп увеличивается, а цена стоп
со все большей скоростью стремится к действующим ценам.
Выбор величины этого параметра в виде 0,02 означает, что цена
стоп закрытия позиции будет двигаться на 2% от разницы между экс-
тремальной точкой предыдущего периода и текущей ценой закрытия
позиции. Например, если при < > гкрытой длинной позиции минималь-
ная цена делает повышения три дня подряд, то скорость изменения
величины шага SAR будет увеличиваться согласно формулам (29.1) и
(29.2) на величину Stepm каждом шаге. Тем не менее существует предель-
ное значение скорости роста цены стоп. Это значение определяется
вторым параметром индикатора, обычно обозначаемым в прикладных
пакетах технического анализа как Maximum. Эта величина определяет
максимальное значение величины К(1). По умолчанию Maximum обыч-
но равен 10 Step. Сказанное означает что К(1) вырождается в постоянную
величину, как только экстремальная цена сменилась десять раз.
Таким образом, множитель K(t), характеризующий скорость пе-
реноса стопа, есть величина, зависящая от времени, прошедшего с
момента открытия позиции или выработки сигнала на ее открытие.
В начале К(1) близок к Step, с которого и начинается отсчет, затем
298
по прошествии времени K(t) увеличивается и стремится к величине
Maximum. Соответственно индикатор Parabolic SAR полностью опре-
деляется двумя параметрами: начальной величиной шага Stepu конеч-
ным значением шага Maximum, подбирая которые, можно настраивать
торговую систему для выбранного актива и периода торговли.
Смена одного сигнала и выработка нового происходят в момент
пересечения ценой Price(t) значения Stop = SAR(Z). Это приводит к за-
крытию текущей позиции и открытию противоположной по цене стоп.
11рн открытии новой позиции счетчик экстремумов K(t) обнуляется,
н в качестве начального значения индикатора в рекуррентной фор-
муле (29.1) берется противоположное экстремальное значение цены
закончившегося игрового промежутка времени [Z(1, /]. Таким образом,
если до момента времени t шла игра на повышение (в формуле (29.1)
X(t) = Maximum [PriotZ)]), и в момент tоткрывается противоположная
позиция, то для расчета цены Stop в качестве начального значения
индикатора берется именно последнее экстремальное значение цены
Maximum[Price(t)]. В результате цена Stop перескакивает наверх, как это
хорошо видно па рис. 29.1:
SAR(Z) = Maximum[Price(l)] па интервале [Z(|, /]
(при смене позиции с покупки на продажу), (29.3)
SAR(Z) = Minimum[Pnce(l)] на интервале [Zo, Z]
(при смене позиции с продажи па покупку).
Формулы и рис. 29.1 показывают, что начальная цена стоп всег-
да находится дальше от цены входа в позицию, чем ближайший
минимум при игре наверх и ближайший максимум при игре вниз.
Дальнейший расчет идет по формуле (29.1), и цена быстро устрем-
ляется к действующим ценам. Таким образом, на начальном этапе
линия SAR близка к параболе. Это справедливо при развивающей
тенденции, во время которой экстремумы ежедневно обновляются.
Отсюда и название Parabolic.
На заключительных стадиях расчета, когда изменение шага пере-
носа цепы становится постоянным и равным предельному значению
Maximum, формула (29.1) для SAR аналогична формуле (25.6) для
экспоненциальной скользящей средней E7VL4 с периодом п девять
дней с той лишь разницей, что вместо Х(1) в формуле (25.6) стоят
котировки закрытия дня Р.
EMA(t) =EMA(l-Y) +K[P(t) —EMA(t—})], К=2/(п + 1) = 0,2. (29,4)
Соответственно, после того как тенденция набрала силу и про-
должается, SAR изменяется, как 9-дневная скользящая средняя, с той
лишь разницей, что в отличие от ЕМА не меняет направления.
299
Эти особенности индикатора Parabolic хорошо видны на '
рис. 29.1, где значения SAR представлены в виде точек. Для сравне-
ния приведена ЕЛМ(9) — показана сплошной линией. Действитель-
но, точки SAR на некоторых участках напоминают параболу, а на
других — смещенную вниз экспоненциальную среднюю.
Рис. 29.1. Сигналы Parabolic SAR применительно к котировкам акций
РАО «ЕЭС России» в период с сентября 2001 г. по февраль 2002 г.
Позиция открывается в момент разрыва точек индикатора.
Сплошной линией показана 9-периодная экспоненциальная скользящая
средняя
Если после открытия позиции цены не проявляют тенденции к
быстрому движению, а топчутся на месте, то быстрое приближение
цены стоп, равное SAR, к действующим ценам закрывает позицию
и сокращает риски игрока. Если же, наоборот, цены устремляются
в нужную сторону, то цены стоп, равные SAR, устремляются вслед
за действующими ценами тем быстрее, чем значительнее движение
рынка. Этим они проявляют свойство адаптивности к скорости дви-
жения рынка. В любом случае индикатор Parabolic SAR не позволяет
долго оставаться в позиции.
Из приведенного рисунка хорошо видно, что при пересечении
с линией котировок ЕМА(9) имеет нулевую производную, линия же
SAR терпит разрыв. В момент разрыва по текущей цене соверша-
ется операция купли-продажи бумаг и смена имеющейся открытой
позиции на противоположную. Новое значение SAR, вычисленное
по формуле (29.3), точно обозначает цену стоп по вновь открытой
позиции. В соответствии с формулами (29.1 )-(29.3) в случае длинной
300
позиции точки SAR находятся под линией котировок и движутся
вверх. При короткой позиции, наоборот, линия SAR расположена
выше текущих цен и направлена вниз.
Особенность точек SAR обозначать цену стоп в момент открытия
позиции и перемещать ее только в направлении игры (на повышение
пли понижение) привлекла внимание многих биржевых игроков.
В результате этого часто индикатор SAR упоминается только в свя-
зи с задачей ограничения рисков открытых позиций. Некоторые
аналитики полагают, что параболическая система превосходно
определяет точки выхода из рынка. Эта смена акцента отображена
в новом названии индикатора Stop&Reverse — Parabolic Time Price
System, которое нередко используется и в котором уже не содержится
первоначальный смысл техники SAR.
Поэтому повторим, что индикатор SAR предназначен не столь-
ко для определения цены стоп-лосс (эта самостоятельная и очень
непростая задача будет рассмотрена нами в гл. 48), сколько для
определения возможных точек остановки и разворота тенденции.
Рассмотренная система незаменима для краткосрочных спекуляций
па высоковолатильном рынке. В этом случае для смены позиции
используется анализ часовых или получасовых графиков со стандар-
тными или специально подобранными параметрами индикатора.
Техника SAR дает неплохие результаты при игре на заключитель-
ной стадии тенденции и по тенденции в ходе ее стремительного
развития. Если точка входа в позицию, обозначенная разрывом
SAR, была верной, то индикатор позволяет «выбрать» почти всю
прибыль при сильном движении котировок вверх или вниз. Рис. 29.1
иллюстрирует эту особенность индикатора. В другие времена, когда
котировки движутся вбок, последовательное применение техники
SAR приводит к убыткам. Эти убытки хотя и незначительны, но со
временем накапливаются и становятся ощутимыми ввиду того, что
цены большую часть находятся в игровом диапазоне.
Поэтому индикатор Уэллса Уайлдера следует использовать избира-
тельно, лишь при наличии ярко выраженных рыночных тенденций.
При отсутствии тренда SAR дает множество ложных сигналов.
Sequential Trading System Томаса ДеМарка
Технику Sequential Trading System (STS) ДеМарка не следует путать с
индикатором DMI, также принадлежащим ДеМарку и реализованном
в некоторых прикладных программах. Метод, о котором пойдет речь
ниже, ни в одном из известных пакетов технического анализа не реа-
лизован. Тем не менее тот, кто сумеет разобраться с этим алгоритмом,
будет чувствовать себя на рынке сильнее и увереннее прочих участни-
301
ков. По этой причине мы решили изложить здесь этот метод, следуя в
основном его автору [DeMark, 1994]. Метод STS входа в рынок отлича-
ется от большинства других, рассмотренных нами в этой главе.
Уникальность алгоритма Sequential Trading System состоит
в том, что он предназначен для открытия позиций против
краткосрочной и среднесрочной рыночных тенденций. Таким
образом, описываемая ниже техника предназначена для контр-
трендовых стратегий.
Алгоритм эффективен для торговли в игровом диапазоне на
активном рынке в преддверии возможных переломов тенденций,
которым часто предшествует движение котировок вбок и высокая
волатильность дневных колебаний цены. Сам ДеМарк советует при-
менять свой метод к дневным графикам. Но, как показывает практи-
ка, STS с успехом можно использовать для анализа краткосрочных
изменений цены и на меньших промежутках времени, например на
часовых или двухчасовых интервалах.
Поскольку игра идет против сильных движений рынка, алгоритм
ДеМарка предполагает тщательный выбор точки входа в позицию.
Перед входом в позицию STS предлагает осуществить три последо-
вательных процедуры, в результате которых четко определяется
момент времени открытия длинной или короткой позиции. Идея
алгоритма состоит в следующем.
На первом этапе (Set Up; далее будем называть этот этап Подготови-
тельным) регистрируется сильное движение котировок анализируе-
мого актива вверх или вниз. В результате этого действия на графике
(см., например, рис. 29.2) отмечаются точки Ап В.
На втором этапе (Count Down — Отсчет или Пауза), соответствую-
щем интервалу времени ВС, делае гея пауза для того, чтобы выждать
время, в течение которого тенденция может быть продолжена с той
же силой и в том же направлении. Это необходимо, чтобы избежать
потерь немедленного открытия позиции в точке В. Возможные риски
хорошо отражены на рис. 29.2. Действительно, пауза нередко позволя-
ет избежать потерь и дает шанс продать дороже или купить дешевле.
На третьем заключительном этапе (Entry, будем далее называть
этот этап Вход) открывается короткая или длинная позиция по цен-
ной бумаге. Интервал времени CD— самый короткий. Длиннее всего
интервал ВС, соответствующий Паузе, продолжительность которой
может варьировать от двух недель до месяца в зависимости от ситуа-
ции. Более того, во время Паузы движение наверх (или вниз) может
быть настолько сильным, что возникнет очередной сигнал, который
отменит предыдущую установку на открытие позиции. Иными сло-
вами, Пауза не всегда завершается точками Си D.
302
Приведем алгоритм расчета моментов времени А, В, С и D. Для
определенности будем говорить об изначальной установке на про-
дажу и рассмотрим этапы Sequential Trading System.
290501 270601 250701 22 0601 19.0901 17.1001
Рис. 29.2. DeMark' Sequential Trading System (STS). Большими буквами A, В,
C. D обозначены определенные алгоритмом STS последовательные точки,
наличие которых диктует необходимость совершения операции по продаже
акций РАО «ЕЭС России» летом 2001 г. Маленькими буквами a, b, с, d — алго-
ритм открытия длинной позиции по бумаге после сентябрьского падения цен
J. Подготовительный этап (АВ)— Внимание, приготовиться к продаже!
Установка на продажу требует, чтобы в течение девяти последова-
тельных дней цена каждого закрытия c(t) была больше, чем цена
закрытия c(t — 4) за четыре дня до рассматриваемого дня t
с(В) >с(В-4),с(В-1)> с(В-5),..., с(В- 8) > с(В- 12). (29.5)
Соответственно, день В— 9 апостериори и назначается днем А, с ко-
торого идет отсчет. Если в промежутке между А и В хоть одно условие
формул (29.5) нарушается, то это означает, что точки Аи В определены
неверно. Кроме того, закрытие в торговый день, предшествующий
первом}' дню 9-дневного установочного набора на продажу, должно
быть меньше цены закрытия четыре торговых дня том}' назад:
с(А) = с(В—9) < с(А — 4). (29.6)
Довольно часто после формирования набора на продажу проис-
ходит краткосрочный спад цен, как это показано на рис. 29.2 сразу
после точки В. Это не должно вводить игрока в искушение открыть
303
позицию немедленно после получения первого сигнала. Необходимо
отработать второй этап алгоритма.
II. Пауза (ВС) — Пошел отсчет
Как только сформирован установочный набор и определены точки А
и В, начинается процесс отсчета. Для этого вводится счетчик Count,
накапливающий необходимое количество сигналов. Изначально
Count = 0. Отсчет отображает соотношение между ценой закрытия
текущего дня и ценой закрытия два торговых дня тому назад. Если
ожидается сигнал на продажу, счетчик увеличивается в те дни, в
которые цена закрытия больше, чем два торговых дня тому назад.
Иными словами,
если c(t) > c(t._2), / > В, то Count = Count +1. (29.7)
Как только фиксируется 13 таких событий (Count= 13), возникает
сигнал на продажу. При этом совершенно не обязательно, чтобы
счетчик считал на каждом шаге. Согласно определению фаза отсчета
не может завершиться ранее чем через 13 дней после формирования
установочного набора, если девятый день, т.е. точку В, не включать
в фазу отсчета. Однако, как правило, между установочным набором
и завершением отсчета проходит от 15 до 30 дней.
В процессе отсчета может также начаться формирование нового
установочного набора ^7?,, и тем самым исходный набор АВ будет
аннулирован. Пока не повторится процесс отсчета по новому набору
AtBv позицию открывать нельзя. Это хорошо видно ниже на рис. 29.3,
где моменты определения установочного набора на покупку, т.е. точ-
ки В, обозначены изображениями быков. Быки появляются один за
другим, регистрируя падение цен в течение девяти последовательных
дней. Отсчет начинается вновь и вновь, и в приведенном примере
впервые завершился только спустя три (!) месяца, в начале августа
2002 г. Бык, зарегистрировавший соответствующий установочный
набор, окрашен в черный цвет. Остальные наборы были аннулиро-
ваны как ложные (значок в этом случае не закрашен).
III. Вход (CD)
Огкрытие позиции (точка D) может быть установлено тремя различ-
ными способами. Выбор способа диктуется внутренними соображе-
ниями игрока относительно рисков, которые он согласен принять
при входе в позицию.
Первый способ — открытие короткой позиции по цене закрытия
того самого дня, в который завершился отсчет 13 периодов по форму-
ле (29.7). Это самый рискованный способ вхождения в рынок, потом}'
304
что зарегистрированное на участке АЛсильное движение может быть
продолжено в течение нескольких недель в том же направлении.
Второй способ состоит в том, чтобы после окончания отсчета дож-
даться точки, в который котировки обозначат разворот вниз. ДеМарк
рекомендует продавать в тот день D, в который цена закрытия c(D)
будет меньше минимальной цены два дня тому назад Low(D— 2).
I {аконец. третий, самый консервативный в смысле рисков ме-
тод подразумевает определение точки D и продажи в тот день D, в
который цена закрытия c(D) будет меньше цены закрытия четыре
дня тому назад с(1>— 4).
Второй способ входа есть некий компромиссный вариант между
рискованным агрессивным первым и консервативным третьим.
Все три способа с помощью формул специфицируются следую-
щим образом:
1) D=C,
2) c(D) < Low(D — 2) для D > С,
3) c(D) < c(D— 4) для D>C
(29.8)
Алгоритм STS на покупку выглядит аналогично. Нужно только
поменять в соответствующих формулах логические условия на про-
тивоположные и минимальную цену дня Low в (29.8) изменить на
максимальную High. Выпишем соответствующую последовательность
принятия решения на открытие длинной позиции.
I. Подготовительный этап (АВ) — Внимание, приготовиться к продаже!
с(В) < с(В — 4), с(В— 1) < с(В-5),.... с(В—8) < с(В- 12),
с(А) = с(В-9)>с(А-4).
II. Пауза (ВС) — Пошел отсчет
Если c(l.) < c(l,_2), tt> В, то Count = Count + 1.
Ш. Вход (CD)
1)£>=G
2) c(D) > High(D— 2) для D > C,
3) c(D) >c(D-4) для D>C.
Рассмотрим торговлю по алгоритму STS применительно к бумагам
«едущей российской компании РАО «ЕЭС России» и сравним с этот
алгоритм с рассмотренным выше индикаторам Parabolic SAR. На
рис. 29.3 быки или медведи появляются в моменты времени В, когда
305
Sequential Trading System регистрирует возникновение подготови-
тельного этапа АВи запускает процесс отсчета на открытие позиции.
Если все последовательные этапы системы ДеМарка завершены, то
соответствующая позиция открывается в моменты времени, обоз-
наченные стрелками вверх (покупка) или вниз (продажа). Если этап
отсчета остается незавершенным, то позиция нс открывается, и
изображенный на графике значок животного, маркирующий данный
установочный набор, остается неокрашенным.
Рис. 29.3. Сигналы Parabolic SAR и Sequential Trading System применительно
к котировкам акций РАО «ЕЭС России» в период с февраля по август 2002 г.
Бык или медведь появляются в моменты времени, когда зафиксировано
сильное движение котировок вниз или вверх. В случае SAR позиция против
этого движения открывается в м« мент разрыва точек индикатора. Техника
STS предполагает сделать паузу, которая впоследствии завершается (или не
завершается) покупкой или продажей бумаг. Моменты открытия длинной и
короткой позиций обозначены стрелками
Установка на покупку отменяется в том случае, если в процессе
отсчета произошло формирование следующего установочного набо-
ра, который заменяет исходный и ему не противоречит. Такое, как
видно на рис. 29.3, происходит часто, особенно в периоды перелома
тенденции и последующего за этим движения в противоположную
сторону. Это является следствием переоценки рынком соотношения
между спросом и предложением и выбора нового пути движения
цен наверх или вниз.
В некоторых описаниях алгоритма рекомендуется также отменять
установку на открытие позиции в случае, если в период Паузы до
306
возникновения сигнала формируется другой установочный набор в
противоположном направлении. С пашей точки зрения, это нецелесо-
образно, поскольку не известно, какой сигнал сформируется быстрее.
Быки — сами по себе, а медведи — иной контингент игроков, противо-
стоящий покупателям. В их жесткой борьбе устанавливаются времен-
11ыс с оглапкч и 1я о ценах. Поэтому до той поры, пока не сформировался
конкретный встречный сигнал на открытие позиции, оба отсчета
следует продолжать, пока не возникнет первый силил на открытие.
Алгоритм ДеМарка работает в обе стороны рынка. После того
как появляется сигнал к продаже, закрывается длинная позиция
по бумаге и открывается короткая. Однако не все так просто. Из
рис. 29.3 хорошо видно, что открытие позиции против основного
движения на ярко выраженных трендах может привести к серьезным
потерям. Посмотрите на изобилие ложных установок на покупку во вто-
рой половине2002 г.! Поэтому обязательно следует совершать операции
купли-продажи с одновременным выставлением стоп-приказов, ограни-
чивающих возможные убытки. Мы неоднократно будем возвращаться к
вопросу об ограничении и минимизации рисков в части VIII. В случае
использования алгоритма STS разумно и естественно выставить приказ
па ликвидацию позиции на уровне экстремальной цены в интервале ВС.
Пауза, во время которой производится отсчет, позволяет выяснить
силу спроса или предложения и оценить потенциальные возможности
игроков сдвинуть цену в том или ином направлении.
Другой способ ограничения рисков состоит в использовании
параллельно с STS техники SAR. Этот индикатор, во-первых, опреде-
ляет цену стоп-приказа. Во-вторых, сигналы SAR по времени обычно
возникают с небольшим запаздыванием (вдва-три дня) относительно
сигналов системы торговли ДеМарка и служат лишним подтверж-
дением правильности выбора точки входа. Если STS показывает
продажу, a Parabolic SAR не подтверждает этот сигнал в течение
недели, то это означает, что точка входа в короткую позицию была
неверной и позицию следует закрыть.
Алгоритм ДеМарка выгодно отличается от Parabolic SAR и
подавляющего большинства других алгоритмов еще и тем, что ко-
личество сигналов к открытию позиций за тот же период времени
существенно меньше. Это прекрасно видно на рис. 29.3, где помимо
STS изображены точками линии SAR.
Более подробную информацию о применении техники STS мож-
но найти в публикации Тома Хартла [Hartle, 1993].
Глава 30
Индикаторы, включающие объем торгов,
и индикаторы волатильности
Объем или, точнее, оборот торгов (Volume, Trade Volume) — это коли-
чество акций или контрактов ценных бумаг, по которым соверша-
лись торговые операции за некоторый период времени. Анализ
дневного объема торгов — неотъемлемый и очень важный элемент
технического анализа общей рыночной тенденции и изменения
цен па бумаги отдельных компаний. Обычно объем торгов отоб-
ражается в виде столбчатой гистограммы в отдельном нижнем
окне графика. Обратите внимание, что часто по вертикальной оси
шкалы объемы показаны в сотнях или тысячах бумаг. По динамике
торгового оборота можно судить о значимости, силе и слабости
движения котировок. Иногда только расхождение в динамике объ-
емов и цены свидетельствует о гом, что мы находимся на начальном
этапе зарождающейся тенденции или на ее заключительной стадии.
Анализ объема торгов дает еще один дополнительный инструмент
в руки трейдера — определение силы ценового тренда. Вот почему
использование анализа объемов торгов представляется крайне
важным и полезным при определении текущего состояния рынка
и перспектив его развития.
В настоящее время построено и изучено более полусотни различ-
ных технических индикаторов, включающих объем торговли. Они
все более или менее похожи друг на друга и базируются на одной
основной идее и нескольких методах интерпретации. Идея состоит в
том, что рассматривается не абсолютное значение объема торгов, а
его изменение во времени. Основная интерпретация состоит в поис-
ке расхождений между объемным индикатором и графиком цены.
308
Основные правила интерпретации оборота торгов
Впервые значение дивергенции между торговым оборотом и ценой
бумаги для прогнозирования дальнейшего поведения котировок
было отражено в работах Джозефа Гранвилла [Granville, 1976] и Лар-
ри Вильямса [Williams, 1972].Дотого, вплоть до 70-х годов прошлого
века, молчаливо предполагалось, что объем торгов в национальной
валюте и цена движутся параллельно. Растет объем — растет цена,
цена падает — уменьшается объем торгов. Это действительно так и
происходит при развитом плавающем предложении ценных бумаг.
11о даже в этом случае не всегда изменению объема сопутствует
адекватное изменение цены актива. Более того, внезапное на поря-
док повышение объема торгов приводит к резкому изменению цен
только малоликвидных бумаг, имеющих неразвитый вторичный
рынок. После этого чаще всего цена возвращается назад, на при-
вычные рубежи.
Напротив, котировки бумаг, имеющие широкий вторичный ры-
нок, отличающийся многообразием индивидуальных мнений отно-
сительно справедливой цены актива, нередко вообще не реагируют
на внезапное увеличение объема. Плавающее предложение при этом
настолько сильное, что способно удовлетворить аппетиты покупате-
лей по текущей рыночной цене. Но само по себе событие резкого роста
дневного оборота торгов имеет огромное значение для дальнейшей динамики
котировок. Можно не сомневаться, что в недалеком будущем произой-
дет крупное ценовое движение. Такие всплески активности обычно
предваряют зарождение новых трендов и никогда не остаются без
внимания профессионалов рынка. Если акции скупили в расчете
на то, что компания начнет показывать в будущем положительную
динамику прибылей, и это действительно произойдет, то цена вы-
растет. При этом, что немаловажно, может возрасти и количество
ежедневно обращающихся акций, и плавающее предложение начнет
набирать силу. Это неминуемо привлечет к бумаге внимание других
инвесторов и спекулянтов, и цена начнет расти сильнее при срав-
нительно стабильном среднем торговом обороте. Таким образом,
повышение объема обычно наблюдается в начале новой тенденции,
когда цены вырываются из торгового коридора.
Резкое изменение (увеличение или уменьшение) объема мож-
но наблюдать на вершине рынка. Высокий объем характерен для
рыночных вершин, когда большинство мелких участников рынка
уверены в продолжении роста цен, а крупные профессиональные
инвесторы избавляются от своих пакетов акций. Если рынок достиг
нового абсолютного максимума, а объем торгов при этом существенно
превышает среднюю дневную величину — это повод насторожиться
309
и зафиксировать часть прибылей ио открытым длинным позициям
поскольку па следующий день цены могут сильно упасть.
Иногда непосредственно перед тем, как рынок достигнет дна
объем торгов возрастает вследствие панических распродаж мелкими
участниками и охотной скупки бумаг крупными инвесторами.
Внезапное падение объема также представляет интерес для
инвесторов. Низкий уровень объема свидетельствует о неопреде-
ленности ожиданий участников рынка, которая характерна для
периодов консолидации, когда цепы движутся вбок в относительно
узком игровом диапазоне. Нередко малые объемы наблюдаются и
при формировании рыночных оснований, когда инвесторы также
пребывают в нерешительности.
Самое же важное состоит в том, что динамика среднего торгового
оборота позволяет определить наличие тенденции и «измерить» ее
силу и устойчивость. При устойчивой восходящей тенденции объем
должен увеличиваться в периоды роста цеп и уменьшаться в периоды
их падения (коррекции). Тогда в точках, соответствующих окончанию
коррекций, при восходящем движении часто наблюдается минимум объ-
ема, а в точках, соответствующих локальным максимумам, объем также
будет регистрироваться максимальным. При устойчивой нисходящей
тенденции объем увеличивается в периоды снижения котировок и умень-
шается в периоды откатов наверх. Соответственно в точках максимума
коррекционных движений вверх будет наблюдаться минимум торгов.
Ниже на рис. 30.1 изображено измене! те объема торгов для акций ОАО
«Ростелеком», находящихся в устойчивом восходящем тренде.
На этом рисунке хорошо видна корреляция роста объема с направле-
нием господствующей тенденции. Исследования роли объема в торговле
цепными бумагами на различных рынках позволили сформулировать
следующие принципы интерпретации изменения объема торгов:
— Изменение объема торгов должно подтверждать господствующую в
данный момент на рынке тенденцию.
— Перелом ценового тренда обычно предваряется максимумом объема
торгов.
— Если наблюдается расхождение между движением цен и объема,
то возможна смена тренда. Так, если график цен делает максимум, а на
диаграмме объема максимум отсутствует, то можно ждать разворота
восходящей тенденции.
— Если при растущих ценах наблюдается снижение объема торгов, то
можно ожидать резкого движения котировок вниз.
— Взрывной рост цен и объема торгов свидетельствует о панике среди
покупателей и тоже нередко оканчивается значительным падением и пе-
реломом господствующей тенденции.
310
Рис. 30.1. Дневной график обыкновенных акций ОАО «Ростелеком»
и объем торгов, приведенный в нижнем окне. Хорошо видно, как нарастает
объем с ростом цен и падает при коррекциях. Это подтверждает восходящую
тенденцию и помогает определить хорошие точки входа для открытия
позиции но тренд)'
— Минимум на графике цен. появившийся одновременно с максимумом
объема торгов, свидетельствует о возможном достижении рыночного дна
и развороте тенденции.
— Боковое движение цены при нарастающем одновременно объеме торгов
свидетельствует о фазе накопления и близком резком движении. Наиболее
вероятно развитие движения в сторону, противоположную по отношению
к предыдущему тренду.
Индикатор накопления/распределения Д/D
Используемые в техническом анализе индикаторы, учитывающие
объем торгов, описаны во многих учебниках. Точное определение
некоторых из них и методику вычислений можно найти в книге Алек-
сандра Элдера, последнее издание которой на русском языке вышло
в 2004 г. [Элдер, 2004]. Алгоритмы объема во многих чертах анало-
гичны друг другу как по расчету, так и по интерпретации. Чтобы не
утомлять читателя, мы сосредоточим внимание на двух индикаторах,
представляющих интерес с той точки зрения, что они учитывают
не только изменение ежедневного торгового оборота, но и влияние
объема торгов на изменение цены внутри торговой сессии.
311
Сначала рассмотрим индикатор накопления/распределения A/D
(A/D — Accumulation/Distribution), предложенный Ларри Вильямсом.
Этот динамический индикатор, соотносящий изменения цен и
объема торгов, основан на допущении, что движение рынка тем
значимее, чем выше сопутствующий ему объем. Это кумулятивный
индикатор; текущее значение А/D рассчитывается по следующей
формуле:
А/О(сегодня) = А/О(очера) + V(C— 0)/(Н— L), (30.1)
в которой О, Н, L, С—цена открытия, максимальная цена, минималь-
ная цена и цена закрытия торговой сессии соответственно, V— объем
торгов. Начальное значение А/D при этом не играет никакой роли,
как и абсолютное значение индикатора. Значение имеет лишь форма
кумулятивной кривой, которая обычно изображается в отдельном
окне графика снизу или сверху от окна цен.
Дневное изменение А/D, подобно японским свечам, отражает, в
какую сторону (плюс или минус) закончилась борьба между покупа-
телями и продавцами.
Если закрытие состоялось выше цены открытия, то в этот день успеш-
ной была игра на повышение. Плюс в пользу быков. В этом случае часть
объема торгов, определенная формулой (30.1), добавляется к предыду-
щему значению A. 'D. Заметьте, что добавляется всегда меньший объем,
чем дневное значение V. Это именно та часть объема, благодаря которой
произошло движение цены вверх. Исключение составляет лишьслучай,
когда цена открытия равна минимальной, а цена закрытия соответству-
ет максимальном^' значению дня. В этом случае весь объем плюсуется к
индикатору. Если закрытие состоялось в точности по цепам открытия,
то индикатор не меняется, какой бы высокий объем торгов в этот день
зафиксирован не был. Победителей в этом случае нет. Нулевой результат
означает то, что вся борьба еще впереди. Цена неминуемо уйдет с этого
неопределенного и неустойчивого рубежа. И чем дольше А/Ртопчется
на месте, тем резче и сильнее будет последующее движение.
Для сравнительной иллюстрации изменений индикатора и цен
обратимся к рис. 30.2 и 30.3. На них представлена динамика котировок
бумаг РАО «ЕЭС России» и менее ликвидных акций ОАО «Сибнефть»
в период с весны по осень 2002 г. соответственно. Тренды котировок
акций этих компаний тоже различны. Если акции энергетического
холдинга с начала 2002 г. находились в нисходящем тренде, то бумаги
одной из ведущих нефтяных компаний с начала2002 г. до концы весны
стремительно росли и затем встали в рейндж. Этот факт хорошо отра-
жает индикатор накопления/распределения А/D, изображенный вни-
зу над гистограммой объемов торгов на Фондовой бирже ММВБ.
312
Рис. 30.2. Котировки РАО «ЕЭС России» в период с весны по осень 2002 г.
В нижних окнах изображен осциллятор Чайкина (СНО) и индикатор
накопления/распределения А/D Ларри Вильямса. Линии 1-1 и 2-2
показывают расхождение между динамикой А/Ри ценами, которое обычно
приводит к тому, что цены начинают двигаться в направлении индикатора
объема. Стрелки указывают на моменты открытия позиций по пересечению
линией СНО нулевого уровня
На рис. 30.2 хорошо видна дивергенция между изменением A/D
(линия 2-2) и изменением цен акций (линия 1-1). В случае бумаг
РАО «ЕЭС России» линия котировок направлена вверх, в то время
как А/D смотрит вниз. Ситуация разрешилась в пользу индикатора
объема торгов. Именно так чаще всего и происходит.
Для ОАО «Сибнефть» расхождение направления трендов инди-
катора A/Dia тенденции цены не столь ярко выражено, но ситуация
явно противоположная. Видно, что идет монотонная скупка бумаг
(накопление), и ситуация может разрешиться выходом цен на новые
рубежи.
Осциллятор Чайкина
Рассмотрим другой индикатор, сконструированный Марком Чайки-
ным и называемый соответственно осциллятором Чайкина (Chaikin
A/D Oscillator— СНО). Этот осциллятор построен на основе индика-
тора Accumulation/Distribution и представляет собой разность 3- и
10-дневной экспоненциальных скользящих средних от линии A/D.
313
Рис. 30.3. Котировки акций ОАО «Сибнефть» в период с весны по осень
2002 г. и индикаторы А/ D к СНОЧлИаатл. Стрелками обозначены отдельные
точки входа в длинную позицию и выхода из нее по осциллятору Чайкина.
Линии 1-1 и 2-2 иллюстрируют дивергенцию между динамикой A/Dvi
ценами, которая обычно приводит к тому, что цены начинают двигаться
в направлении индикатора объемов
По сути, это MACI) (см. гл. 26), но примененный не к ценам, а к
величине A/D:
СНО(п, т) = ЕМ {(A/D, т)~ EMA(A/D, п). (30.2)
Параметрами здесь являются значения т и п. Обычно по умол-
чанию принимают т= 3, п= 10.
В оригинальной работе Чайкина для вычисления осциллятора
использовался индикатор А/D, отличный от индикатора Ларри
Вильямса (30.1). При этом не вовлекается в рассмотрение значение
цепы открытия О. Привязка идет по отношению к среднему значе-
нию торгов (Н + L)/2. Соответствующая формула для индикатора
А/D, использовавшаяся Чайкиным, такова:
А / О(сегодня) = А/D (вчера)+ V —————
(30.3)
Этот индикатор был предложен Джозефом Гранвиллом. В соот-
ветствии с формулой (30.3) рост значений А/D должен приводить
к тому, что значения индикатора СНО рано или поздно выйдут в по-
314
ложительную область, так как короткая скользящая средняя просто
обязана обогнать запаздывающую длинную. Поэтому интерпретация
этого индикатора полностью эквивалентна интерпретации гисто-
граммы индикатора MACD, подробно рассмотренной в гл. 26.
Простейшие сигналы, вырабатываемые индикатором при пере-
сечении нулевой линии, показаны на рис. 30.2 и 30.3. Точки входа
изображены стрелками. Как всегда, стрелка, направленная вверх,
означает покупку, а направленная вниз — продажу.
Более сильные сигналы формируются при образовании мини-
мумов и максимумов индикатора. Считается, что минимумы/макси-
мумы индикатора С.НО, подтвержденные ценами, находящимися в
области перепроданности или перекупленности, генерируют более
сильные сигналы на покупку и продажу, чем обычный минимум или
максимум. Наконец, как и в случае обычного индикатора MACD,
очень важно при анализе осциллятора Чайкина обращать внима-
ние на расхождение между экстремумами цены и экстремумами
значения индикатора. Такие расхождения часто предвещают смену
тенденции.
Индикатор ATR и H-L-волатильность
Другие индикаторы, которые тоже могут быть использованы для
определения точек разворота рынка, — это индикаторы волатиль-
ности. Мы подробно ознакомились с различными понятиями вола-
тильности в гл. 19. Напомним, что наиболее сильным индикатором
из группы индикаторов волатильности является так называемая
подразумеваемая волатильность (см., например, рис. 19.8).
К сожалению, на российском рынке ценных бумаг пока невоз-
можно построить аналогичный индекс волатильности. Невозможно
в силу слабой ликвидности торговли опционами. Поэтому ниже мы
рассмотрим другой подход, основанный на техническом индикаторе
ATR [Wilder, 1978] и H-L-волатильности. Преимущества этих двух под-
ходов сводятся получению индикатора состояний рынка независи-
мого от функции распределения доходностей. Использование ATR и
H-L-волатилыюсти интуитивно понятно на любых масштабах. Имен-
но ATR и H-L-волатильность обладают прогностическими свойства-
ми, которых лишена простая историческая волатильность, а также
другие модели волатильности, рассмотренные выше.
Для того чтобы воспользоваться мощью этих индикаторов, напом-
ним, что волатильность должна быть ассоциирована с временным
фреймом, т.е. с периодом торговых интервалов, на которых она
рассчитывается. В этом смысле можно говорить о дневной вола-
315
тплыюсти, часовой или 15-мииутной в зависимости от того, какой
период времени используется для определения ценового ряда или
ряда доходностей. Понятно, что, когда упоминается 5-минутная вола-
тильность, то речь идет о способности рынка измениться на опреде-
ленную величину, характерную для масштаба времени в пять минут.
Данную величину представляет собой, например, средний разброс
цен в нескольких последних периодах: пятиминутках, «часовиках»
или дневных барах. Таким образом, в рассмотрение вовлекается не
только ряд цен закрытия С. (как в формулах (19.5), (19.9-19.11)),нои
наборы максимальных и минимальных значений котировок Н и L.
Первым эту идею для оценки рисков предложил Уайлдер, сфор-
мулировавший так называемый индикатор истинного среднего торго-
вого диапазона (average true range — ATR). Формула для вычисления
ATR(t, N) основывается на осреднении торгового диапазона TR(i)
по последним //торговым интервалам:
ATR(z,N) = SMA(TR(z),W),
(30.4)
где SMA(/ N) — означает обычную простую скользящую среднюю
функции /по последним Мзначениям. При этом сам истинный тор-
говый диапазон в i-й период вычисляется по формуле:
H(O-LO)
TR(0 = maxj|H(t)-C(t-l)|.
|С(?-1)-Ь(г)|
(30.5)
Если торговля происходит без гэпов, то это просто разность
между максимумом и минимумом цены в г-й интервал. Осредненное
значение этой величины по 1 1 периодам показано на рис. 30.4.
Здесь хорошо видны корреляции между локальными минимумами
рынка и локальными максимумами индикатора. Это приблизительно
то, что нужно торговцу и хорошо соотносится с поведением подра-
зумеваемой волатильности (см. рис. 19.8).
Недостаток индикатора ATR состоит в том, что его значения явля-
ются размерными и выражаются в валюте, в которой идет торговля.
Пэраздоудобнее было бы, если бы индикатор был безразмерным, как
и положено волатильности.
Другой недостаток этого индикатора вытекает из его определе-
ния. Он учитывает наличие гэпов даже там, где по идее их учитывать
не следует. Например, дивидендные разрывы по смыслу не вносят
дополнительной волатильности во внутридневную торговлю, но
индикатор при этом будет показывать рост волатильности.
316
May '|Jun ' [jul ' [a'uq' '|sep ' |dct ' |nov' '[бес ' |2005' ' ' jhiar' ' fApr ' |h1ay
Рис. 30.4. Котировки и 14-днсвное ATR для НК «ЛУКОЙЛ»
Инструментом, свободным от двух перечисленных недостатков,
является так называемая H-L-волатилыюсть. Согласно определению
это есть просто экспоненциально взвешенная скользящая средняя
разности максимальных и минимальных цен. отнесенная к средней
цене актива:
10р EMA(H-L,N)
EMA(C,N)
(30.6)
Эту формулу легко запрограммировать. Как видно из выраже-
ния (30.6), //определяет характерный период осреднения, а волатиль-
ность выражена в процентах. Наиболее адекватные, по нашему мнению,
периоды .V= 9,14, 21 для дневных графиков и 8-12 для недельных.
Ниже на рис. 30.5-30.8 продемонстрированы возможности
I I-L-волатилыюсти, полученные с помощью торгово-аналитического
терминала SmartTrade Pro.
На рис. 30.5 хорошо видны яркие максимумы индикатора во-
латильности, соответствующие глубоким локальным минимумам
рынка. Устойчивое снижение волатильности, как правило, сопро-
вождается стабильным ростом рынка. Такая фаза рынка ассоции-
руется с наполнением портфелей долгосрочных и среднесрочных
инвесторов, которые по мере роста цены сокращают свои операции.
317
< IqRTS (Дань) ->
Рис. 30.5. H-L-волатильность (W= 14 и 21) на дневных графиках котировок
индекса РТС (июль 2003 г. — апрель 2004 г.)
Минимум волатильности связан с минимумом операций крупных
инвесторов. Так что уровни, на которых долгосрочные и среднесроч-
ные инвесторы перестают наполнять свои портфели, можно назвать
«справедливыми» с точки зрения этих инвесторов. Разумеется, это
условное название, поскольку инвесторы могут спустя непродолжи-
тельное время изменить свое предст авление о «справедливой» цене.
Такие фазы рынка показаны на рис. 30.5 и 30.6.
Если волатильность достигает локального минимума и разворачи-
вается, а сам рынок продолжает рост — это медвежья дивергенция,
сигнализирующая о близости вершины. На этом этапе основной
вклад в торговлю делают спекулянты. Такие примеры можно найти
как на рис. 30.5 и 30.6, так и на рис. 30.7, где приведены график ко-
тировок акций НК «ЛУКОЙЛ» и индикатор H-L-волатильности.
Как правило, спекулятивный рост выше «справедливых» уровней
заканчивается спекулятивным же «сдутием пузыря» и возвратом к
«справедливым» уровням.
Было бы ошибкой считать, что H-L-волатильность работает лишь
на дневных и недельных графиках и не может быть использована
для внутридневных спекулятивных операций. Это не так, и рис. 30.8
демонстрирует использование 21-периодной H-L-волатильности при
торговле на 15-минутных интервалах.
318
Рис. 30.6. H-L-волатильность (W= 14 и 21) на дневных графиках котировок
индекса РТС (март 2004 г. — февраль 2005 г.)
Рис. 30.7. H-L-волатильность (W= 21) на дневном графике котировок
НК «ЛУКОЙЛ» в период с октября 2000 г. по август 2001 г.
319
Рис. 30.8. H-L-волатильность (N= 21) на 15-минутпом графике котировок
НК «ЛУКОЙЛ» в период с 3 по 10 декабря 2004 г.
На этом рисунке видно, как за два с небольшим дня котировки
упали почти на 15%. Волатильность при этом выросла более чем в
два раза относительно своих «обычных» значений. И вновь максимум
волатильности совпадает с минимумом рынка.
Анализ приведенных здесь и множества других графиков поз-
воляет сделать определенные выводы и сформулировать правила
использования I {-L-волатильности:
• Стабильный рост рынка характеризуется постепенным сниже-
нием волатильности. Такое состояние отличается сбаланси-
рованностью сил различных групп участников торгов: мел-
ких и средних спекулянтов, крупных инвесторов. По мере
роста рынка крупные игроки сокращают свои операции, а
спекулятивная активность существенно не меняется. Это и
обуславливает постепенное снижение H-L-волатильности.
• Если в процессе роста р ынка снижающаяся волатильность резко
меняет направление движения и начинает расти вслед за рын'
ком - это дивергенция, предвестник скорого окончания тренда и
разворота. Рост волатильности в этой фазе обычно связан с
существенной фундаментальной переоцененностью актива
и стремлением крупных инвесторов зафиксировать при-
быль. Крупные игроки в такие моменты увеличивают свою
320
торговую активность, что ведет к росту волатильности, а
затем к развороту рынка. Точно так же в моменты, пред-
шествующие развороту рынка, в надежде на дальнейший
безостановочный рост цен увеличивают свою активность
и мелкие торговцы-спекулянты.
Следует заметить, что дивергенция на вершине рынка — до-
статочно редкая фигура и связана именно с переоценен-
ностью актива. Чаще рынки разворачиваются по другим
причинам, не достигая фундаментальной переоцененности.
В этом случае резкий рост волатильности характеренуже для пе-
риодов коррекций. Известно, что на коррекциях, следующих за
значимыми максимумами, резко возрастает активность всех
групп игроков, что и ведет к росту волатильности рынка.
Наибольшей величины волатильность достигает вблизи миниму-
мов рынка. Это самое значимое правило трактовки поведения
H-L-волатильности. Обычно рынок достигает минимума при
панических распродажах. В это время достигает максимума
активность мелких и средних спекулянтов. Именно это об-
стоятельство и ведет к достижению значимого локального
максимума волатильности.
В фазе, непосредственно следующей за локальным мини-
мумом рынка, быстрый откат волатильности от максимума
происходит на фоне относительно слабого роста цен. Такой
откат подтверждает локальный минимум рынка и позволяет
среднесрочным инвесторам достаточно безопасно войти в
рынок на вполне приемлемых ценовых уровнях.
Глава 31
Волны Эллиотта
и представления Ганна
Волны Эллиотта
Существенное место в техническом анализе отводится волнам Эл-
лиотта (Elliott ’waves). Понятие волн Эллиотта достаточно сложное,
и этой теме посвящены целые главы и монографии [например,
Мэрфи, 1996]. В рамках данной книги не представляется возможным
изложить все аспекты этого метода анализа рынка. Посему мы дадим
лишь общие, первоначальные представления, развитые Ральфом Н.
Эллиоттом (Ralph Nelson Elliott), предоставляя читателю возмож-
ность самому разобраться со всеми тонкостями его применения.
Существует значительная группа трейдеров, которые пользуются
исключительно волновым анализом. Апологеты этого подхода к изу-
чению рынка утверждают, что волны Эллиотта — самодостаточный
метод исследования. Такого рода утверждения восходят к идеям
самого Эллиотта, считавшего, что закономерности, которые ему
удалось выявить на фондовом рынке, являются частью более общих
законов природы. И следовательно, при достаточно корректном
определении текущей фазы рынка с помощью анализа волн можно
довольно точно предсказать будущее развитие этого рынка на ме-
сяцы, годы и десятилетия вперед. Мы не будем на этих страницах
вступать в полемику со сторонниками и противниками этого метода,
а постараемся лишь кратко обрисовать его суть.
Согласно представлениям, впервые сформулированным Эллиот-
том в 30-х годах прошлого века, рынок развивается волнами во времени.
Основное движение рынка определяется временным масштабом
порядка сотни лет, и именно это движение, связанное с развити-
322
СМ цивилизации, называется первичным рыночным движением.
Первичное движение, в силу безусловного факта прогресса, явля-
ется восходящим. Все прочие движения рынка накладываются на
первичное и могут быть как восходящими, так и нисходящими.
Эти движения определяются масштабом времени порядка 10 лет
и описывают фазы экономического расширения и сжатия. Иными
словами, вторичные движения описывают долгосрочные тренды,
царящие в экономике. Спускаясь на уровень ниже, на рынке можно
выделить движения среднесрочные, краткосрочные и т.д. — вплоть
до движений, происходящих в масштабе часа и минут. Сам Эллиотт
различал девять иерархических временных структур, расположен-
ных в порядке убывания характерного периода времени развития.
Эти движения он назвал волнами, что вместе с его именем и закре-
пилось в названии выдвинутой им теории.
Отвлекаясь от первичного движения и долгосрочных циклов,
рассмотрим движения рынка меныпего временного масштаба. Лег-
че всего представить эти движения, проводя аналогию с морскими
волнами. В этом случае среднесрочные движения рынка — это суть
приливы и отливы, краткосрочное движение — это движение круп-
ных океанских волн. Спекулятивные движения рынка, хорошо за-
метные на часовых графиках, — это волны поменьше, формируемые,
например, катерами и кораблями. Наконец рябь на поверхности
воды, вызванная дуновением ветра, соответствует внутридневным
колебаниям рынка. Совершенно понятно, что все описанные типы
волн существуют независимо друг от друга и постоянно присутствуют
па море. Точно так же понятно, что самыми большими колебаниями
обладают волны с более продолжительным периодом во времени как
па рынке, так и на море. Именно поэтому анализ следует начинать с
выявления длинпопериодных колебаний, спускаясь постепенно на
следующий уровень торговли.
Применительно ко всем временным масштабам* теория Эллиотта
гласит:
1. Рынок может существовать только в двух фазах: бычий (или
восходящий) рынок и медвежий (или нисходящий).
2. Та и другая фаза рынка в выбранном масштабе описывается
восьмиволновой формацией рыночных движений.
3. Первые пять волн любой фазы формируют основное рыночное
движение, а заключительные три волны — коррекционное движе-
ние, направленное против основного. Дальнейшее развитие вдоль
последних трех волн может привести к смене фазы рынка.
За исключением, возможно, первичного, анализ которого, впрочем, не пред-
ставляет даже академического интереса.
323
4. Каждая рыночная волна развивается во времени по своим за-
конам. Момент ее завершения, равно как и ее величина, могут быть
с высокой точностью предсказаны, если правильно определены все
рыночные волны, имеющие больший временной масштаб, и точно
определено текущее состояние рынка.
5. Если предсказанный момент завершения волны или ее вели-
чина не соответствуют ранее определенным величинам, то, значит,
исходный анализ волн Эллиотта был проведен неверно.
Именно четвертая аксиома теории Эллиотта и содержит то
рациональное зерно, которое пытаются найти ее приверженцы.
А способ поиска этого «философского камня» предоставляет набор
правил для идентификации волн разных масштабов и интерпрета-
ции текущего состояния рынка.
Таким образом, теоретически оказывается возможным опреде-
лить будущие целевые уровни и точки разворота рынка на любом
масштабе времени. В этой связи волновую теорию Эллиотта назы-
вают еще проактивной теорией, которая предсказывает (а не под-
тверждает в отличие от подавляющего большинства технических
индикаторов) будущее движение рынка.
Рассмотрим изложенные принципы более подробно. На рис. 31.1
схематично изображена полная фаза развития бычьего рынка по
Эллиотту.
Основное движение восходящего рынка формируется пятью
волнами, обозначаемыми последовательно цифрами от 1 до 5.
Рис. 31.1. Развитие бычьего тренда по теории Эллиотта. Завершение первых
пяти волн обозначено цифрами, завершение каждой волны трехволновой
понижательной коррекции обозначено буквами
324
Эти пять волн прорисованы на рис. 31.1 толстыми линиями. Точ-
ка о — это минимальное значение цен, с которого началось рыночное
движение. Цифры от 1 до 5 обозначают вершины волн, т.е. соответ-
ственно локальные максимумы и минимумы цены в выбранном мас-
штабе времени. Первая, третья и пятая волны основного движения
называются импульсными. Они всегда развиваются вдоль основной
тенденции. Вторая и четвертая волны называются корректирующи-
ми. Они развиваются против основной тенденции. Венчают все это
восходящее движение рынка три волны возвратного движения. Эти
волны обозначают буквами А, ВиС.
Рассмотрим схематично развитие медвежьего рынка по Эллиотту,
изображенное на рис. 31.2.
Рис. 31.2. Развитие медвежьего тренда по теории Эллиотта
Вновь волны 1, 3 и 5 являются импульсными и определяют ам-
плитуду основного движения. Волны 2 и 4 представляют корректиру-
ющие волны. Завершают картину три волны возвратного движения
A, Bu С.
Обратите внимание, каждая из представленных волн может
быть разбита на более мелкие подволны на другой временной
структуре. При этом импульсные волны, движущиеся в направле-
нии основной тенденции, разбиваются на пять меньших волн, а
корректирующие, движущиеся против, — всего лишь на три под-
волны. На рисунках эти движения рынка изображены тонкими
серыми линиями.
В случае, изображенном на рис. 31.1, основная тенденция — вос-
ходящая. Соответственно импульсные волны 1, 3 и 5 разбиваются
325
на пять волн, вновь обозначаемых цифрами* от 1 до 5. То же самое
относится к волне В, которая является коррекционной волной по
отношению к рыночному движению от вершины 5 до минимума вол-
ны С, но действует в направлении основной тенденции. На рис. 31.1
эти меньшие волны для третьей импульсной волны обозначены
курсивом 1, 2, Зи 4. Вершина пятой подволны очевидно совпадает
с вершиной третьей импульсной волны.
Наоборот, корректирующие волны 2 и 4 основного движения
раскладываются на три волны: а, Ь и с. Точно так же в случае восходя-
щей фазы рынка на трехволновое движение а, /> и г раскладываются
волны А и Впрочем, аналитики правила для того и пишут, чтобы
рынок их нарушал. Применительно к нашей теме это означает, что
закономерности разложения трех волновых коррекций бычьего или
медвежьего трендов (волн А, В и С) на практике часто оказываются
нарушенными.
Прежде чем переходить к правилам идентификации волн, не-
обходимо сделать следующее замечание, обычно опускаемое при
анализе волн Эллиотта. Если внимательно рассмотреть структуру
классического развития рынка (см. рис. 31.1 или 31.2), то легко убе-
диться, что она самоподобна. И комбинация подволн, образующих
волны 3 и 4, в миниатюре повторяет общую конфигурацию восьми
волн. Волна А, разбиваемая на волны а, b и с, повторяет в миниатюре
комбинацию трехволнового движения А, В, С. И так далее. Важную
роль в анализе волн Эллиотта играет последовательность чисел Фи-
боначчи, о которой пойдет речь в следующей главе. Влияние чисел
3, 5, 8,21 из этой последовательности очевидно. Некоторые другг е
соотношения мы рассмотрим позже.
Перейдем к правилам идентификации и интерпретации волн.
В основном излагаемые ниже правила сформулированы последова-
телями Эллиотта — Р. Пректером и А. Фростом** (1985):
1. Импульсные волны 1, 3, 5 должны состоять из пятиволновой
формации.
2. Корректирующие волны 2,4 должны состоять из трехволновых
формаций, по могут развиваться в сходящиеся треугольники.
3. Волна 2 не может откатиться ниже основания волны 1. Это
правило не имеет исключений.
* Обычно используюг римские цифры либо изменяют начертание цифр, чтобы
можно было попять, о какой подволне какой волны идет речь.
** Перевод на русский язык книги признанных авторитетов волнового анали-
за— Р. Пректера и А. Фроста (2001), осуществлен издательством «Альпина
Паблишер», и мы с удовольствием отсылаем к ней читателя за более подробным
изложением применения принципов теории Эллиотта.
326
4. Волна 3 обычно является самой длинной и никогда не может
быть самой короткой. Когда направление волны 3 соответствует
основному рыночному движению, т.е. волна 3 является частью
формации более масштабной волны 1, 3, 5 или В, то ее длина, как
правило, в 1.618 раза превышает волну 1. Если волна 3 является час-
тью корректировочного движения, т.е. сформирована на волне 2, 4,
.1 или (.’большего масштаба, то ее длина редко превышает волну 1
ее формации.
5. Волны 2 и 4 не должны перекрываться. Обычная величина
коррекции для волны 4 составляет не более 38% волны 3.
6. Идентификация корректирующих волн затруднена. Наиболее
затруднена идентификация волны 4.
7. В случае восходящей формации минимум волны 4 не должен
быть ниже минимума подволны 4, расположешюй на волне 3. Мак-
симум волны 4 может превышать вершину волны 3, что ведет к
неверной идентификации волны 5.
8. Часто если корректирующая волна 2 является правильной, то
волна 4 — неправильная, и наоборот. Иными словами, корректиру-
ющие волны должны выглядеть по-разному. Это правило называется
правилом чередования.
9. Волна 5 характеризуется возникающими дивергенциями цен
и технических индикаторов.
10. Волна А может быть либо трех-, либо пятиволновой. Ее харак-
теристики похожи на характеристики волны 1.
11. Волна В походит на волну 4 и трудна для идентификации. Ее
необходимо использовать для закрытия позиций, все еще открытых
по предыдущему тренду.
12. В случае бычьей 8-волновой формации пик волны В может
находиться выше пика волны 5, что ведет к неправильной иденти-
фикации волны 5, куда неопытные аналитики включают волны А
и В. В случае медвежьей формации, аналогично, минимум волны В
может находиться ниже минимума волны 5, что также зачастую ведет
к неправильным интерпретациям.
13. Рыночный размах волны С всегда превосходит величину вол-
ны А и величину волны В.
На рис. 31.3 представлена типичная картина 8-волнового мед-
вежьего движения рынка, осуществленного по бумагам РАО «ЕЭС
России» в 2000 г.
Начало первой волны лежит в точке 0. На приведенном рисунке
хорошо просматривается структура импульсных и корректирующих
волн.
327
Рис. 31.3. Пример 8-волнового нисходящего движения для бумаг
РАО «ЕЭС России»
Для использования волн Эллиотта в торговле требуется доста-
точный опыт и серьезная «домашняя работа». Цель любого игрока,
торгующего по волнам Эллиотта, состоит в том, чтобы безошибочно
определять текущую стадию рынка и возможные цели незавершен-
ных движений. Если немного потренироваться, то постфактум легко
разложить на волны любое уже совершившееся рыночное движение.
Хуже обстоит дело с незавершенными движениями. Дело в том, что
каждая волна согласно изложенным выше правилам имеет собствен-
ный характер и основные отличительные признаки. Известно, что
наибольшие трудности с определением текущей фазы, как правило,
возникают в районе волн 4 и В. Собственно, определение текущей
волны рынка на трех различных масштабах, а также возможных це-
лей движения рынка в этих трех масштабах и есть задачи, решаемые
современными представлениями волн Эллиотта.
Представления Ганна
В первой половине XX века У. Ганн (W. Gann) разработал ряд уни-
кальных техник для анализа графиков, в основе которых лежат
различные комбинации цены и времени. Он обратил внимание,
что между величинами цены и времени существует определенная
связь. Это действительно трудно отрицать ввиду наличия на рынке
устойчивых тенденций, отражением которых на графиках являются,
например, линии тренда. Напомним, что свои основополагающие
исследования Ганн осуществлял в первой половине XX века, когда
не было не только современных компьютерных методов анализа
328
рынка, но и практически весь технический анализ сводился к вы-
черчиванию на миллиметровке дневных и недельных баров, а также
к анализу получающихся фигур с помощью циркуля и линейки. По-
нятно, что в тех условиях на наибольший успех могли рассчитывать
лишь те аналитики, которые правильно выбрали масштаб по обеим
осям и представляли график изменения цены в наиболее наглядном
и удобном для анализа виде. Ганн заметил, что наибольшую резуль-
тативность дают графики, в которых основное направление цены
изображено проходящим из одного угла в другой: из левого нижнего
в правый верхний (для восходящего тренда) и из левого верхнего
в правый нижний (в случае нисходящего движения). Исследование
этих графиков натолкнуло Ганна на мысль, что графики должны быть
представлены так, чтобы основные тренды проходили под углом 45"
для восходящего и под углом -45° для нисходящего движения. Ганн
в своей биржевой практике придавал большое значение базовому
углу в 45“ и некоторым другим углам, получаемым в результате пос-
ледовательного деления сторон квадрата на равные части, так как
это изображено на рис. 31.4.
Рис, 31.4. Основные пропорции и лучи Ганна для восходящего движения
Таким образом, в подходящей системе координат зависимость
между ценой и временем для акции, находящейся в тренде, может
быть выражена простейшей формулой, описывающей уравнение
прямой линии:
Price(t) = Price(t0) +k (t- t0),
где tn и Price(tu) — момент зарождения тренда и экстремальное зна-
чение цены, с которой началось его развитие. Существенными
329
здесь являются два момента. Первый: цены должны демонстри-
ровать какой-либо тренд. Второе: самый важный параметр — это
коэффициент пропорциональности к между временем и ценами.
Согласно Ганну, при выборе подходящего масштаба линия при /< = ]
представляет собой долгосрочную линию восходящего тренда, при
к - -1 — нисходящего. Основные направления развития тренда и
липин коррекции определяются пропорциями k= 1/я, 1/{, '/у 1/1,
2.3.4, 8 для восходящего движения рынка. Они соответствуют углам
7,12; 14,04; 18,43; 26,56; 45,00; 63,43; 71,56; 75,96 и 82,87°. Противо-
положные по знак)' пропорции и углы используются для описания
возможных движений нисходящего тренда. Если нанести эти лучи
на график цен в наиболее значимых экстремумах и правильно вы-
брать масштаб, то можно заранее увидеть все возможные уровни
коррекции (рис. 31.5) и возможные точки разворота. Современные
программы технического анализа позволяют наносить базовые
лучи Ганна на график автоматически, без утомительного процесса
масштабирования. На рис. 31.5 приведен дневной график акций
ОАО «Ростелеком», построенный с помощью пакета Metastock, с
нанесенными двумя семействами вееров.
Рис. 31.5. Лучи Ганна, образованные различными соотношениями времени
и цены, для котировок акций ОАО «Ростелеком»
Первый веер описывает среднесрочный восходящий тренд, и
его нижние лучи показывают возможные уровни коррекции в зави-
симости от времени (лучи Ганна). Пока цены находятся над линией
k = 1, рынок придерживается бычьего направления. При этом
тенденция может развиваться быстрее в отношении цены ко вре-
330
мепи. например, при к равном двум и более. В этом случае линия
/,• = 1 служит хорошим ориентиром для определения будущих линий
поддержки, поскольку представляет собой часто нижнюю границу
восходящего тренда. Это хорошо видно из приведенного графика
динамики котировок ОАО «Ростелеком» с осени 2001 г. до лета 2002 г.
Пересечение линии 45° сигнализирует о выходе котировок вбок и
возможной коррекции цен к линии к = '/,. Если цепы преодолеют
и эту линию, то с большой вероятностью тренд с положительного
сменится па отрицательный. В этом случае для определения даль-
нейшего развития тенденции от значимого максимума цены надо
будет провести линию к = -1 и сопутствующие ей линии возмож-
ных корректирующих движений с к = -*/8, -*/4, -1/,, -1, -2, -4. -8.
I Пресечение этих двух семейств вееров и дает наиболее значимые
переломные точки развития цены акции во времени.
Линии тренда, по мнению Ганна, можно проводить не только от
значимых максимумов и минимумов цены, но и от нулевой линии
цены. Действительно, в различных масштабах времени котиров-
ки часто идут из угла в угол, в полном соответствии с концепцией
равновесия цены и времени. Детальное изложение основных эле-
ментов этой теории в применении к различным рынкам читатель
может найти в изданной на русском языке книге Джона Мэрфи
[Мэрфи, 2000].
Глава 32
Уровни Фибоначчи
Наконец, мы приступаем к рассмотрению одного из самых красивых
и загадочных мест технического анализа—так называемым уровням
Фибоначчи или уровням Фибо (Fibonacci levels). Фибоначчи — извес-
тный итальянский математик эпохи Возрождения (точное имя ко-
торого Leonardo Bonacci) — исследовал последовательность чисел,
совокупность которых позже была названа в его честь числами Фи-
боначчи. Вот первые несколько членов этой последовательности:
1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, 377, 610 и т.д.
Каждый следующий член последовательности Фибоначчи, начи-
ная со второго, получается сложением двух предыдущих: 1 + 1=2;
1+2 = 3;2 + 3 = 5ит.д. Обозначим n-й член последовательности как tn
(п> 1). Последовательность чисел ^обладает рядом замечательны:;
свойств. Так, если вычислят ь последовательно отношение каждого
члена к предыдущему, то получаемое отношение будет сходиться к
иррациональному числу а:
a = l + V5 803398д
2
известному как значение золотого сечения
----> <х, п —> °°.
Это число определяет так называемую гармоническую пропор-
цию и является решением задачи о золотом сечении, известной еще
со времен Пифагора. Математическая постановка ее очень проста.
Требуется разделить отрезок АС на две неравные части, чтобы при
этом отношение всего отрезка к большей его части было в точности
равно отношению большей части к меньшей. 1еометрическое реше-
ние этой задачи приведено на рис. 32.1.
332
(V 5 1)72 -0.618 z P - V5 J72-O.382
Рис. 32.1. Алгоритм деления отрезка для получения гармонической
пропорции
Коэффициент пропорции можно найти также из решения квад-
ратного уравнения а2 = а + 1. Решение этой задачи была вызвано
интересом людей к форме наблюдаемых в природе объектов. Про-
порция, в основе построения которой лежит сочетание симметрии
и золотого сечения, способствует наилучшему зрительному воспри-
ятию и нередко встречается как в живой, так и в неживой природе.
Деление отрезка в такой пропорции получило название золотого
сечения с легкой руки Леонардо да Винчи. Великий художник про-
изводил сечения стереометрического тела, образованного правиль-
ными пятиугольниками, и каждый раз получал прямоугольники с
отношениями сторон 1,618. С использованием этого коэффициента
можно построить ряд убывающих и возрастающих отрезков золотой
пропорции. Известно, что ветви деревьев в процессе роста «завоевы-
вают» окружающее пространство в соответствии с этой пропорцией.
Кольца винтовых морских раковин возрастают пропорционально а.
Точно так же и увеличение размеров спирали некоторых галактик
связано с этим числом и последовательностью Фибоначчи. Комбина-
ция отношений различных членов последовательности Фибоначчи
позволяет построить различные иррациональные числа, наиболее
известные из которых суть:
2^—1 -> 2а-3 = 0,2361,
]_L±L -> 2-а = 0,3819, п^оо;
Y1- —э а — 1 = 0,6180, 71-Эоо;
0,7639, п -> <*=;
0,6180, п-><*>;
ит.д.
2^14-2а =
— -> 2а-3 =
333
Удивительное состоит в том, что эти числа хорошо предсказыва-
ют уровни коррекции цен акций после роста и возможную величину
роста после коррекций. Расширенный набор этих чисел, выражен-
ный с точностью до третьего знака, обычно обозначается так:
!;= {0,16, 0,236, 0,382, 0,500, 0,618, 0,7639, 1,000, 1,382, 1,618,
2,618,4,236...}
или
F., = 23,6%, F3 = 38,2%, F. = 61,8% и т.д.
Обозначения Fp F2, Fs, Fr восходят к временам Ганна и выражают
то обстоятельство, что соответствующие числа Фибоначчи близки
к Ун, 3/к, У8 и т.д. Видно, что нумерация совпадает с числителем
дроби "/к. Строго говоря, числа 0,500 и 1,000 не являются уровнями
Фибоначчи, но использование их довольно удобно, поэтому многие
программы технического анализа умеют строить и эти уровни.
Первые числа Fj, F.J F3, F., Ffi из последовательности FA называют-
ся уровнями коррекции Фибоначчи (Fibonacci’Retracements). Наибольшее
значение из них имеют F3 = 38,2% и F5 = 61,8%. Часто они также
зовутся уровнем первой коррекции (38,2%) и уровнем второй кор-
рекции (61,8%) или просто 38%-ной и 62%-ной коррекциями. Эти
уровни симметричны относительно срединной линии 50%. Числа,
большие единицы, из последовательности F* зовутся уровнями расши-
рения Фибоначчи (Fibonacci’Extensions).
Набор чисел F* является основным для прогнозов уровней воз-
вратных движений (коррекций) и прогнозов уровней достижения
новых высот и низов (расширений). Поясним сказанное схемой,
изображенной па рис. 32.2.
Рис. 32.2. Построение уровней коррекции Фибоначчи на простом росте
334
Пусть ломаная линия АВСусловно изображает движение котиро-
вок ценной бумаги. Точка А — минимум цепы на рассматриваемом
интервале. В — максимум, а С — соответственно текущее значение
цены. Видно, что цены выросли от минимума до максимума и в
настоящий момент находятся в стадии коррекции. Расстояние по
вертикали между минимумом и максимумом, т.е. между точками А
и В. называется рыночным размахом. Поставим вопрос так: если счи-
тать, что размах равен 100%, то до какой величины можно ожидать
продолжения коррекции? Ответ звучит следующим образом:
Наиболее вероятной величиной коррекции будет уровень 38,2%.
Иными словами, цены с большой вероятностью не опустятся
ниже, чем на 38,2% от предыдущего роста, а развернутся и
продолжат движение наверх.
Однако не все так просто. Если и этот рубеж не устоит, т.е. точка С
опустится ниже, то вероятен слом восходящего тренда.
Иначе говоря, при росте ценных бумаг на уровнях коррекции 38,2 и
61,8% формируют сильные уровни поддержки, которыми необходимо
правильно пользоваться в процессе торговли. Ответ на вопрос о том,
какой уровень коррекции более значим для той или иной рыночной
ситуации, может дать теория Эллиотта, рассмотренная в предыдущей
главе. Напомним, что согласно правилам Эллиотта целью коррекции
после первой волны являются уровни 61,8 и 76,4%. Коррекция после тре-
тьей волны в терминах Эллиотта не может превысить уровень 38,2%.
На сильных трендах редко бывают коррекции, превышающие 38,2%.
Зачастую дело ограничивается коррекциями до уровня 23,6% или еще
меньше. Тем не менее в обычных условиях уровень первой коррекции —
38,2% — менее значим, чем уровень второй коррекции 61,8%. Обратим
также внимание, что два последовательных коррекционных движения
по 38,2% каждое точно опускают цены на уровень второй коррекции:
(100% - 38,2%)(100% - 38,2%) = (100% - 61.8%).
Таким образом, точки 38,2 и 61,8% представляют собой удобные
места, выше которых можно разместить приказ лимит для открытия
длинной позиции на росте. Соответственно, ниже этих уровней
можно размещать стоп-приказы на выход из длинной позиции для
защиты прибыли. Каким из этих уровней пользоваться — игрок
решает сам исходя из дополнительных соображений, например
привлекая теорию Эллиотта.
Заметьте, что уровни коррекции на росте идут сверху вниз и
знаменуют собой относительное значение величины коррекции.
335
Рис. 32.3. Построение уровней коррекции Фибоначчи для нисходящего
движения
В этой связи нулевая коррекция соответствует максимуму цены — точ-
ке В, а показанное на рис. 32.2 положение точки С соответствует
приблизительно 20%-ной коррекции.
Совершенно аналогично рассматривается случай построения
коррекций Фибоначчи для падающих цен (рис. 32.3).
Вновь, пусть ломаная линия АВС условно изображает движение
котировок цепной бумаги. Точка А — локальный максимум цены на
рассматриваемом интервале, В — минимум, а С — соответственно
текущее значение цены. Видно, что цены упали с максимума А ,^о
минимума Вив настоящий момент находятся в стадии корректи-
рующего движения. Расстояние по вертикали между максимумом и
минимумом, т.е. между точками А и В, как и в случае роста, зовется
рыночным размахом. Считая величину этого размаха равной 100%,
можно ожидать продолжения коррекционного роста до уровней 38,2
и 61,8%. Наиболее вероятный уровень коррекции имеет смысл оп-
ределять, привлекая дополнительные соображения, например уже
упомянутую теорию Эллиотта.
Обратите внимание, здесь в отличие от восходящего движения
уровни коррекции отсчитываются снизу вверх, т.е. от минимального
значения цен, которое принимается за нулевую точку.
Таким образом, при нисходящем движении ценных бумаг на
уровнях коррекции 38,2 и 61,8% формируются сильные уровни со-
противления, которыми можно пользоваться при выставлении ли-
митных ордеров на открытие коротких позиций для игры по тренду
и для выставления стоп-приказов для защиты прибыли, полученной
в процессе торговли в короткую сторону.
336
Практически но всех программах технического анализа имеют-
ся инструменты, позволяющие легко получать уровни коррекции
Фибоначчи. Ниже на рис. 32.4 и 32.5 приведены примеры того, как
выглядят данные индикаторы в случае роста или падения.
Рис. 32.4. Построение уровней коррекции Фибоначчи по 5-минутному
графику акций ОАО «Мосэнерго» в программе SmartTrade
На рис. 32.4 хорошо виден ложный пробой первого уровня
коррекции (38,2%) и последующее формирование сильной под-
держки на этом же уровне. Заметьте, что при построении уровней
коррекции Фибоначчи необходимо правильно определить рыноч-
ный размах, который проводится из точки локального минимума
в точку локального максимума соответствующих минимальных
н максимальных баров. Здесь не используются цены закрытия!
Здесь не используются средние цены, а точно минимум и точно
максимум!
1 1а рис. 32.5 приведен другой пример построения уровней коррек-
ций Фибоначчи для дневного графика акций ОАО «Ростелеком».
Вновь, как и в случае роста, для падения определяем точку мак-
симума А и точку минимума В. Разность цен определяет рыночный
размах на падении и базу (100%) для построения уровней коррекции
Фибо. Видно, что цены скорректировали вверх на 61,8% до самого
сильного уровня коррекции F..
Рассмотрим, наконец, как рассчитываются расширения Фибо-
наччи. Для этого проанализируем схему па рис. 32.6.
Предположим, мы имеем первую волну роста с рыночным раз-
махом между локальным минимумом А и локальным максимумом В.
337
Рис. 32.5. Построение уровней коррекции Фибоначчи для падающих цен
на дневном графике акций ОАО «Ростелеком» с помощью пакета Metastock.
Присутствующий здесь уровень расширения 161,8% отражен неверно
Рис. 32.6. Построение уровней расширения Фибоначчи для восходящего
движения
После волны роста цены изобразили коррекционное движение вниз,
минимум которого приходится на точку С. Данный минимум является
отправной точкой для построения уровней расширения Фибо. Для
того чтобы правильно их построить, необходимо вычислить рыноч-
ный размах от А до В и принять его равным 100%. Величина этого
размаха показана на рисунке вертикальным отрезком ab. Именно
338
величина этого отрезка вкупе с минимумом Сявляется основой для
построения наиболее вероятных уровней сопротивления, называе-
мых расширениями Фибоначчи. Таких уровнем в отличие от уровней
коррекций может быть достаточно много, но необходимо помнить,
ч го, чем выше уровень, тем с меньшей вероятностью он будет достиг-
нут в результате второй волны непрерывного бескоррекционного
роста. Первые значения эти уровней суть таковы:
61,8% — точка D,
100% — точка Е,
161,8% — точка F.
Разумеется, перед уровнем сопротивления, находящимся вточке D, су-
ществует еще один очевидный уровень, лежащий в районе предыдущего
локального максимума, т.е. в точке В. Однако данный уровень сущест-
вует сам по себе и не связан с уровнями Фибоначчи. Между точкой Еи
/•'существует еще один уровень 138,2%, который нужно иметь в виду,
однако сам по себе он менее важен, чем уровни 100 и 161,8%.
Повторим еще раз, что данные уровни отсчитываются от точки С,
представляющей минимум цены на коррекции после роста АВ. Соот-
ветственно вертикальный отрезок сев точности совпадает с отрезком
ab. Это важное замечание, поскольку разработчики встроенных фун-
кций Fibonacci' Extensions практически во всех программах техничес-
кого анализа в качестве репера берут не реальную точку минимума,
образовавшуюся в процессе торгов, а расчетную, как будто бы она
находится точно на первом уровне коррекции Фибоначчи.
Совершенно аналогично анализируется случай расширений
Фибо на падающем рынке. Пример неправильного построения
расширений Фибо на падающем рынке приведен на рис. 32.5. Для
правильного построения необходимо сделать параллельный перенос
всей конструкции, изображающей уровни Фибоначчи, из точки А
в точку минимума коррекции С, как это показано на рис. 32.6. Этот
пример объясняет, почему среди трейдеров бытует мнение, что уров-
ни расширения Фибоначчи «работают» гораздо хуже, чем уровни
коррекции. Для того чтобы они хорошо «работали», необходимо
правильно пользоваться этим инструментом.
Пример на рис. 32.7 взят из реальной торговой практики.
Здесь хорошо виден локальный максимум цен 3,310, приходящий-
ся на 23.07.02, и локальный минимум, лежащий на 2,995 и приходя-
щийся на 24.07.02. Через эти экстремальные значения, обозначенные
буквами А и В, проведены две крайние тонкие линии — это уровни
100% и 0. Исходя из этого рыночного размаха, имеем следующие
уровни коррекции Фибо:
3,069 (23,6%), 3,115 (38,2%), 3,190 (61,8%) и 3,153 (50%).
339
Рис. 32.7. Движение цен РАО «ЕЭС России» при падении между уровнями
коррекции и расширения Фибоначчи
Первые три уровня обозначены толстыми линиями, а послед-
няя — тонкой медианой. Обратите внимание, как цены аккуратно
прошлись по уровням F.( и F.. Последнее значение (F. = 3,19), обоз-
наченное на графике точкой С, было достигнуто на следующий
день — 25.07.02 Эта же точка будет локальным максимумом и на-
ибольшей коррекцией роста на падении. Оттолкнувшись от уровня
.3,19 как от реперной точки С, построены уровни расширения Фибо,
лежащие на 2.995 (61,8%), 2,875 (100%) и 2.755 (138,2%). Первый
уровень совпадает с одним из предыдущих, проведенных через
точку В. Последние два уровня обозначены на рисунке буквами £)и
Е соответственно. Видно, что именно вблизи этих двух последних
уровней цены и встретили значительную поддержку. Таким образом,
ход торгов был полностью спрогнозирован.
Заканчивая эту тему, хотелось бы сделать несколько замечаний.
Первое. На наш взгляд, уровни коррекции и уровни расширения
Фибоначчи прекрасно работают при торговле внутри дня, т.е. на
5-, 10- и 15-минутных интервалах. Несколько хуже, но терпимо
торговля с помощью уровней Фибо идет на часовых интервалах.
Гораздо хуже они работают при анализе дневных и недельных
свечей. Это легко может быть объяснено. На дневных и часовых
временных интервалах в торговлю начинают вмешиваться и прева-
лировать дополнительные факторы: другие уровни сопротивления
и поддержки, сформированные помимо и независимо от уровней
340
фибо. действие трендов и т.п. Наоборот, при торговле внутри дня
котировки подвержены влиянию чисто спекулятивной рыночной
ситуации, где правят бал, главным образом, спекулянты и дэй-трей-
ц ры. Поскольку категория спекулятивных игроков не оставляет
< ебс времени и возможности пользоваться всеми достоинствами
графических построений уровней Фибо, эта техника практически
не I к пользуется в процессе торговли и работает хорошо.
Нторое замечание состоит в том, что при анализе уровней Фибо
необходимо учитывать, во-первых, все те уровни сопротивления
и поддержки, которые уже присутствуют на выбранном масштабе.
А во-вторых, все те уровни коррекций и расширений Фибо, которые
были образованы в недавнем прошлом на других рыночных размахах и
1 к- успели «сработать». Мы уже говорили, когда обсуждали уровни под-
держки и сопротивления в гл. 23, что реально никаких математических
линий поддержки и сопротивления не существует. Все уровни с той или
иной степенью размыты в пространстве и образуют скорее узкие зоны
с< >i ipoTi 1вле11ия и поддержки. Проанализировав все имеющиеся уровни,
необходимо выделить те из них, которые «группируются» в скопления,
т.е. лежат достаточно близко друг к другу. Именно эти скопления и будут
наиболее сильными зонами поддержки и сопротивления, на которые
11ужно обращать внимание в процессе торгов. Более подробный анализ
рынка с использованием уровней Фибоначчи можно найти в книге
известного трейдера Джо ДиНаполи [ДиНаполи, 2001].
Уровни Фибоначчи, полезные для анализа исхода сильных тен-
денций, бессмысленны при торговле в игровом диапазоне, в кото-
ром рынок находится большую часть времени. Не зря спекулянты
в большинстве случаев предпочитают торговлю в рейндже игре на
прорыв текущих уровней сопротивления и поддержки. Подавляющее
большинство дневных прорывов ложные. Оценка их истинности сама
по себе представляет серьезную и до сих пор не решенную задачу.
В заключение отметим, что биржевые аналитики для прогнози-
рования уровней используют еще метод TD-дуг (TD Retracement Arcs)
ДеМарка, позволяющий рассчитывать «плавающий» ценовой ориен-
тир, который корректируется с течением времени. На основе чисел
Фибоначчи строят также линии (Drawing Tips), ограничивающие
возможные колебания цены, наподобие лучей Ганна. Последова-
тельность чисел Фибоначчи применяется и для построения времен-
ных зон (Fibonacci' Time Zones), прогнозирующих продолжительность
последующих корректирующих движений. Все эти инструменты
бесполезны для трейдера, пользующегося основными прикладными
программами технического анализа. Но в умелых руках с помощью
Циркуля и линейки они могут превратиться в мощное оружие.
341
Глава 33
Комбинации
японских свечей
Разговор о техническом анализе будет уместно завершить материа-
лом, посвященным анализу рынка с помощью японских свечей. Ого-
воримся сразу, что основные сигналы определяются комбинацией из
двух свечей на основе анализа предшествующей тенденции. Третья
свеча часто является подтверждающей. Отдельно рассмотренная
комбинация из двух свечей, т.е. комбинация, вырванная из тенден-
ции, может подать неверный сигнал. Если вы впервые знакомитесь
с японскими свечами, то, возможно, следует вернуться к гл. 15, где
даны понятия графиков, изображаемых с помощью японских свечей.
Комбинации японских свечей используются для двух целей. Во-пер-
вых, они помогают распознать текущую тенденцию и определить
приемлемые точки входа в длинную и короткую позиции. А во-вто-
рых, самое главное, они предвосхищают и этим помогают выявить
возможные точки разворота главной тенденции.
Японские свечи как инструмент технического анализа начали при-
менять японские торговцы фьючерсами на рис еще в Средневековье.
В Европу и США этот инструмент проник в прошлом веке и завоевал
большую популярность не только на срочных и товарных, по и на
фондовых рынках, а также на рынках валют. На российском рынке
в настоящее время большинство трейдеров предпочитают строить
и анализировать графики японских свечей, нежели графики в барах.
Такую широкую известность за десять последних лет японские свечи
получили благодаря Стиву Нисону [Nison, 1994], поставившему своей
целью дополнить «западный» технический анализ «восточным». Ему
342
удалось в многочисленных публикациях (есть издание и на русском
языке [Нисон, 1998]) привнести в классический анализ Запада ма-
гические знаки и таинственные названия Востока.
Большинство фигур японских свечей возникли довольно давно.
Уже в средние века торговцы заметили, что хорошими точками для
входа в длинную позицию при сохранении общей восходящей тен-
денции на рынке срочных контрактов является последовательность
из четырех черных свечек. Растущий рынок редко падает более
четырех дней подряд. Это «правило» работает и сегодня. Подтверж-
дение этого утверждения можно найти, например, на рис. 15.8, где
изображен дневной график корпорации Intel в период ее расцвета,
фрагмент этого графика мы воспроизводим на рис. 33.1.
Рис. 33.1. Рост котировок Intel Corp, в 1998-1999 гг. сопровождался
четырехдневными коррекциями, представляющими хорошие точки входа
(1. 2, 3) в длинную позицию. Прямоугольниками обозначены также часто
встречающиеся на растущем тренде бычьи сигналы Поглощение и Молот
Хорошо видно, что если на восходящем тренде наблюдается
трехдневное снижение котировок, т.е. имеются три черных свечи,
то с большой вероятностью появится и четвертая черная свеча.
Лучше, если все четыре свечи идут подряд. Несколько хуже выглядит
комбинация трех черных свечей подряд, белой свечи и четвертой
черной. В большинстве случаев покупка на четвертой день падения
котировок обладает наибольшим потенциалом прибыли. Если есть
уверенность в продолжении главной тенденции, то следует покупать
именно на четвертой черной свече.
343
При этом необходимо помнить и о том, что тенденции имеют
свойство заканчиваться. Об этом может, например, свидетельство-
вать пятая, самая черная и самая страшная свеча!
Рис. 33.2. График < )АО «Ростелеком» весной-летом 2002 г.
Вслед за пятой или шестой черной свечой может возникнуть
стремительное падение котировок, как это и произошло с бумага-
ми ОАО «Ростелеком» в мае-июне 2002 г. (рис. 83.2). Здесь можно
видеть вершину восходящего тренда, на которой прямоугольником
выделен набор следующих друг за другом свечей с длинной верхней
тенью. После выхода котировок из тренда вбок последовало стре-
мительное девятидневное падение, сопровождавшееся последова-
тельным набором черных свечей. После этой серии возникла ком-
бинация Проникающая линия, обозначившая уровень сопротивления
41 руб. за бумагу, который так и не был преодолен до конца 2002 г.
В этой связи рассмотрим в качестве еще одного примера рис. 33.3,
относящийся ко второй половине 2000 г., на котором представлены
цены на акции компании Intel Corp. Падение котировок в области 2
до отрыва и после было поистине сокрушительным.
Эти примеры учат лишь тому, что все сигналы технического
анализа являются вероятными, и при входе в торговлю необходимо
иметь план торговли и четкий выход по стопу.
344
Рис. 33.3. Падение котировок акций компании Intel Corp, в 2000 г.
При внимательном рассмотрении графиков акций, построен-
ных в японских свечах, можно разглядеть все возможные формы
свечек. Каждая форма имеет свое название. Перечислим некоторые
из них. Во-первых, это длинные свечи, которые характеризуются
относительно длинным телом свечи и небольшими хвостами снизу
и сверху. Во-вторых, это так называемые волчки, у которых хвосты
достаточно велики, а тело — небольшое, и наконец дожи, отличи-
тельной особенностью которых является отсутствие у свечи тела.
Последние возникают тогда, когда цена закрытия в точности равна
цене открытия, а силы продавцов и покупателей в течение дня ока-
зались равны. Интересны также свечи с хвостами, направленными
вниз или вверх.
Независимо от цвета свечи, наличие верхнего хвоста и отсутствие
нижнего говорят о том, что в этот день победу одержали медведи. Хвос-
ты, направленные вниз, свидетельствуют, как правило, в пользу быков.
Кроме термина «хвост» очень часто употребляется термин «тень». Это
равноценные понятия, мы будем пользоваться ими обоими. Длинное
белое тело свечи и относительно небольшая верхняя тень говорят о
том, что в этот день быки одержали полную победу над медведями.
11 наоборот, длинное черное тело с относительно небольшой нижней
тенью свидетельствует о победе медведей. Все это не требует особенных
комментариев и следует из самого способа построения свечи.
Важнее анализ комбинаций свечей за два и более дней. Послед-
няя свеча всегда должна рассматриваться в контексте предшеству-
ющей тенденции. В зависимости от этой тенденции одни и те же
345
свечи говорят о совершенно противоположном, и потому имеют
разные названия. Так, например, свеча с маленьким телом и большой
нижней тенью имеет название Молот (Hammer) в случае предшест-
вующего нисходящего движения и Висельник (Hangingman) в случае
восходящей тенденции.
Комбинации свечей, подтверждающие восходящую тенденцию
Рассмотрим некоторые комбинации свечей, которые подтверждают
восходящий тренд и могут быть использованы в качестве сигналов
для открытия длинных позиций (основные из них представлены
на рис. 33.4):
1. Длинная белая свеча (Long white line) знаменует полную победу
покупателей над продавцами — закрытие дня существенно выше
открытия.
2. Молот (Hammer) — свеча с маленьким телом и длинной нижней
тенью — говорит о том, что события в течение дня развивались дра-
матически. Цена с открытия стремительно снижалась под напором
медведей, но к концу торгов покупатели вернули котировки на цену
открытия или выше, в случае если тело свечи белое. Часто встреча-
ется после сильного предшествующего падения цены. Цвет свечи
при этом не имеет значения. Чем длиннее нижняя тень, тем выше
потенциал бычьего Молота и выше вероятность того, что торговля
на следующий день откроется с отрывом вверх.
3. Просвете облаках, или Проникающая линия (Piercing line), состоит
из двух свечей, у одной из которых тело черное, а у второй — длин-
ное белое. При этом белая свеча открывается значительно ниже
ценового минимума предыдущей свечи. Затем цена повышается,
закрываясь выше середины тела черной свечи.
4. Бычье поглощение (Bullish engulfinglines) аналогично Проникающей
линии состоит из двух свечей. Отличительной особенностью этой
комбинации является то, что тело второй свечи полностью погло-
щает первую, и этот сигнал считается сильнее Проникающей линии,
Рис. 33.4. Комбинации свечей, дающие сигналы на покупку при восходящем тренде
346
особенно когда возникает после мощного нисходящего тренда и
второй свече соответствует больший! объем.
5. Утренняя звезда дожи (Bullish doji star) состоит из длинной свечи
произвольного цвета и дожи. Это сочетание свечей является силь-
ным бычьим сигналом. Дожи свидетельствует о нерешительности
игроков и фиксирует цену, от которой котировки могут оттолкнуться
и уйти наверх. Часто уровни цены, соответствующие дожи, могут
рассматриваться в качестве поддержки.
(>. Утренняя звезда (Morningstar) состоит из трех свечей, нижняя из
которых имеет маленькое тело и может быть как заполнена цветом,
так п нет.
7. Удержание. Эта комбинация возникает после сильного движения
цеп, когда вдруг котировки начинают снижаться с гэпом вниз до тех
пор, пока не появится длинная белая свеча. Последняя сводит на
нет усилия продавцов, и рост цен возобновляется с прежней силой.
Число свечей между двумя белыми линиями и их цвет могут быть
произвольными.
Комбинации свечей, подтверждающие нисходящий тренд
Для нисходящего тренда основными подтверждающими тенденцию
комбинациями являются следующие (рис. 33.5):
1. Черная длинная свеча (Long white line) свидетельствует о победе
продавцов — закрытие дня существенно ниже открытия.
2. Висельник (Hanging man) — свеча с характеристиками точно
такими, как у Молота. Но трактуется совершенно иным образом,
если она появляется после сильного движения котировок наверх в
рамках общего нисходящего тренда. Действительно, по открытию
продавцы не встретили сопротивления покупателей. В результате
низкого покупательского спроса цены резко провалились вниз, и
только спекулятивный спрос на подешевевшие бумаги смог вернуть
цены на уровень открытия. Тем не менее факт отсутствия покупа-
телей по цене открытия дня имел место. Поэтому нижняя граница
347
тени, или хвоста свечи, характеризует ближайший уровень цены,
который котировки легко достигнут при возврате к основной тенден-
ции. Цвет свечи не имеет значения. Чем длиннее фитиль (в данном
случае — хвост), тем выше потенциал будущего падения, которое в
отличие от Молота происходит не на следующий день, а позже. Не
следует забывать, что свеча эта носит все же бычий характер, так как
к концу сессии победили быки, а не медведи. Закрытие состоялось
по цене, близкой к максимальной цене дня.
В качестве примера рассмотрим разворот рынка NASDAQ после
беспрецедентного роста весной 2000 г. (рис. 33.6).
Рис. 33.6. Некоторые комбинации японских свечей на примере котировок
акций QQQ, отражающих поведение фондового индекса NASDAQ-100 на
этапе заключительной стадии роста и последующего падения
Вечерняя звезда дожи и комбинация двух дожи на вершине одно-
значно показывают, что силы покупателей исчерпаны и близок
возможный разворот. Обратите внимание на свечу Висельник.
В драматический день 4 апреля 2000 г. по открытию продавцы
не встретили никакого сопротивления со стороны покупателей.
В результате низкого спроса на бумаги технологического сектора
котировки QQQ резко провалились вниз почти на 20% (!), и толь-
ко спекулятивный спрос на подешевевшие активы смог вернуть
цены на уровень открытия. Тем не менее факт отсутствия покупа-
телей по цене открытия дня имел место. Поэтому нижняя граница
тени, или фитиля свечи, обозначила ближайший уровень цены,
348
которого котировки легко достигли при возврате к понижающей
гс11ДСНЦИИ. По окончанию торгов быки рукоплескали, сняв хорошую
спекулятивную прибыль, но это была пиррова победа. Невероятно
длинная нижняя тень была указующим перстом дальнейшего направ-
ления рыночной тенденции — вниз. Конец тени указывал, в свою
очередь, глубину возможного снижения. Последнее предупрежде-
ние перед дальнейшим падением — сигнал Медвежье поглощение— не
заставил себя ждать.
3. Завеса, или Нависшее темное облако (Dark cloud, cover), является
медвежьим сигналом. Значимость его пропорциональна глубине
проникновения второй свечи в первую.
4. Медвежье поглощение (Bearish engulfing lines) возникает обычно пос-
ле сильного роста котировок в рамках общего нисходящего тренда.
Как правило, свидетельствует об окончании фиксации прибыли по
коротким позициям и о возврате на рынок продавцов. Именно эта
ситуация и изображена на рис. 33.6, где после свечи Висельник возник-
ла комбинация Медвежье поглощение, подтвердившая понижательный
настрой участников рынка. Выяснилось, что в первых числах апреля
2000 г. покупатели рано праздновали победу и вся игра еще была впе-
реди. То было только начало медвежьего тренда бумаг QQ.Q и рынка
высоких технологий США, затянувшегося на долгие годы.
5. Вечерняя звезда дожи (Bearish doji star) трактуется противополож! ю
Утренней звезде и является сильным медвежьим сигналом.
6. Вечерняя звезда (Evening star) — комбинация из трех свечей, по
своему смыслу противоположна Утренней звезде. Звезда на вершине
может быть как черной, так и белой.
7. Медвежье удержание. Для этой комбинации характерно то, что в
11ромсжутке между двумя черными длинными свечами котировки день
о го дня движутся с отрывом вверх, и это движение состоит из произ-
вольного набора свечек с малыми телами. Как вороны, цены скачут
вверх с ветки на ветку до той поры, пока очередная, более хрупкая
ветвь не сломается под их тяжестью и птицы не упадут на землю.
Сигналы смены тренда
11оиск и выявление комбинаций свечей, изображенных на рис. 33.4
и 33.5, важны для определения тенденции, преобладающей в
данный момент на бычьем или медвежьем тренде. Но гораздо
более важен поиск сигналов, свидетельствующих о близости
окончания или разворота господствующей тенденции. Такие
сигналы имеют большое значение для инвесторов всех типов.
И японские свечи порой подают такие предупредительные знаки.
349
Они говорят о том, что необходимо приостановить торговлю и по-
смотреть на рынок со стороны, внимательно и без эмоций.
Считается, что основными сигналами, свидетельствующими о
близости тенденции к завершению, являются дожи. Не случайно
каждый дожи имеет свое особое название. Поскольку у дожи тело
отсутствует, отличаться они могут друг от друга только величинами
и соотношением верхней и нижней тени. Сам факт появления на
графике такой фигуры, как дожи, считается верным признаком не-
решительности игроков. Дожи фиксируют очередное соглашение
о цене между покупателями и продавцами, и эти состояния, как и
соответствующие им уровни цены, являются неустойчивыми. Коти-
ровки. как правило, после нескольких торговых дней уходят вниз
или вверх с этих ценовых рубежей, которые затем превращаются
соответственно в сильные уровни сопротивления или поддержки.
Отдельно стоящие дожи часто возникают после предшествующего
сильного движения цены. Наиболее сильные сигналы формируют
скопления дожи. Это хорошо видно из рис. 33.3, фрагмент которого
воспроизведен на рис. 33.7.
Рис. 33.7. Сигналы разворота и развития нисходящей тенденции на примере
котировок акций компании Intel Corp.
Здесь хорошо просматривается редкая комбинация Стая птиц
на вершине башни. Еще одно предупреждение о серьезности наме-
рений продавцов изображено зловещим знаком Надгробие. Сигнал
Две белые вороны завершили формирование нисходящего тренда.
350
- ? 3 'Л 4 1]‘ТН
Рис. 33.8. Дожи и другие предвестники окончания восходящей тенденции
Вот некоторые комбинации, характерные для окончания восхо-
дящего тренда (рис. 33.8):
1. Надгробие (Gravestone doji) — один из наиболее сильных сигналов
окончания восходящей тенденции.
2. Длинноногий дожи, или Рикша (Long-legged doji).
3. Дракон огнедышащий (Dragon-fly doji).
Заметим, что на восходящем тренде (см., например, рис. 15.8)
всякое появление дожи любой из перечисленных конфигураций
знаменует очередную победу быков и фиксацию новых покоренных
ценовых рубежей. Обратите внимание, что по мере приближения к
вершине (рис. 33.3) плотность дожи возрастает. И вблизи вершины
мы имеем целый спектр неустойчивых и слабо различимых состо-
яний. В совокупности они образовали тот самый непреодолимый
последний рубеж, от которого в конце концов и отразились цены.
Наконец, перед сокрушительным с отрывом обвалом котировок
акций компании Intel Corp, в сентябре (рис. 33.7) можно заметить
дожи в виде Надгробия.
4. Три звезды (Three stars) — комбинация из трех последователь-
ных, произвольным образом расположенных дожи. Чаще всего они
имеют маленькие тени, но это условие не является обязательным.
Все зависит от соответствующих дневных оборотов торгов. Такая
последовательность свечей свидетельствует о неустойчивости дан-
ного состояния и надвигающейся угрозе для медведей или быков.
Рассмотрим динамику цен акций Sun Microsystems в начале восхо-
дящей тенденции (рис. 33.9). Здесь хорошо различимы три дожи,
предшествующие пробитию краткосрочного нисходящего тренда и
началу мощного роста котировок, продолжавшегося на продолжении
двух с лишним лет.
5. Харами (Нагатт— «беременная» в переводе с японского) состоит
из двух свечей, последняя из которых (ребенок) заключена целиком в
пределах первой (утроба матери). Цвет свечей при этом не имеет зна-
чения. Особенно важной считается комбинация, когда вторая свеча
351
Рис. 33.9. Рост котировок акций Sun Microsystems, Inc. (NADAQ: SUNW)
в конце 1998 г.
вырождается в дожи, как это изображено па рис. 33.9. В этом случае
комбинация носит название Крест Харами (Harami Cross).
6. Две взлетевшие вороны (Two fly up crows). Эта бычья по своей сути
комбинация встречается, как ни странно, перед обвальным падени-
ем цен. Нередко, перед тем как упасть, котировки растут с гэпом в
течение двух-трех дней. И чем стремительнее это происходит, тем
более сильным может быть падение. Нужно ли бояться взлетевшей
стаи воронья? Ответ: ни в коем случае! На растущем рынке тайне
сигналы возникают сплошь и рядом. Ценовые отрывы как раз сви-
детельствуют о силе тенденции. Для того чтобы нс быть пойман-
ным в ловушку медведей, необходимо принимать инвестиционные
решения заранее. Если торговля перешла в игровой диапазонпосле
сумасшедшего роста — следует подумать о сокращении длинных пози-
ций и приступить к фиксации части полученной прибыли. Бояться
следует как раз ворон, не летящих, а спокойно сидящих на вершине
башни, как это изображено на рис. 33.7 и в 7-й фигуре рис. 33.8.
7. Стая птиц на вершине башни (Top tower birds). Эта довольно редкая
комбинация возникает вблизи вершины перед предстоящим раз-
воротом. Для конфигурации характерно обилие свеч с короткими
телами. При этом торговля вялая, и дневные объемы сделок малы.
Состояние настолько неустойчиво, что малейшего толчка достаточ-
но, чтобы цены надолго покинули эту зону. Поэтому лучше всего быть
в этот период вне рынка и терпеливо ждать дальнейшего развития
событий. Допустим, си туация разрешается тем, что в определенный
352
день торговля начинается с гэпом вниз, и день закрывается по цене
ниже предыдущих дней, как это и изображено на рис. 33.7. В этом
случае мы имеем сильный медвежий сигнал.
двойственная природа японских свечей
11а предыдущих страницах мы познакомились с основными типами
свечей и их комбинациями. Эти комбинации широко известны на
рынке и описаны в специализированной литературе. Тем не менее
изучение этих комбинаций и сигналов, порождаемых ими, приводит
к неутешительным выводам. А именно: типичных разворотных мед-
вежьих сигналов не существует. Всякий раз смена тренда происходит
по-разному. Опыт, приобретенный при кропотливом исследовании
динамики котировок бумаг одной компании, может оказаться неэф-
фективным при торговле акциями другой.
Дело в том, что сигнал, образуемый какой-либо комбинацией
свечей, может оказаться верным, но с определенной вероятностью
может быть и ложным. Чем ближе цены подбираются к локальной
вершине рынка, тем больше появляется ложных сигналов на про-
должение тренда. Свечи подают верные сигналы «почти всегда», за
исключением небольшого периода времени, когда цены близко по-
добрались к абсолютной вершине. Таким образом, вблизи вершины
рынка следует искать не медвежьих сигналов, а противоречивых,
бычьих! Вспомним двойственный статус свечи с длинной нижней
тенью и маленьким телом вверху. В одном случае ее называют Молот,
в другом — Висельник. Противоречие заключено в самом понятии!
А это значит, что существуют моменты, когда, увидев любой бычий
сигнал, необходимо действовать с точностью до наоборот. В окрест-
ности вершины, по мере того как истощается покупательский спрос,
бычьи модели начинают подавать медвежьи сигналы! Чем ближе
мы к вершине, тем чаще попадаем в ловушку, если последовательно
применяем известные модели японских свечей. Покупательский
спрос вблизи максимумов цен близок к своему истощению. Новые
покупки и рост объемов торгов уже не приводят к повышению цен.
Бумаги распродают при всяком отскоке котировок наверх, и в этих
условиях простая белая свеча может являться сильнейшим сигналом
на продажу. Эти биения продолжаются до тех пор, пока на рынке
присутствуют покупатели. Если упустить подходящий момент и дож-
даться времени, начиная с которого покупательский спрос начнет
падать, то продать большой пакет акций на рынке будет сложно. При
приближении к вершине начинают твориться «чудеса». Рост цен
вдруг, без видимых причин, завершается катастрофическим падени-
ем котировок. Скачки с высокого уровня на нижний случаются все
353
чаще и чаще. Измеряются они десятками процентов. Наконец, когда
котировки акций и ведущих компаний начинают вести себя аналогич-
ным образом, мы обнаруживаем, что находимся на рынке медведей, когда
повышение оборота торгов уже не приводит к росту цены, а провоцирует
очередное падение.
Возникает закономерный вопрос: почему подавляющее боль-
шинство участников рынка не замечают перелома тенденции?
Во-первых, потому, что динамика фондового рынка определяется
крупными игроками и инвестиционными фондами, внимательно
следящими за состоянием экономики. А во-вторых, здесь играет роль
психологический настрой большинства участников рынка. Очень
трудно резко поменять стратегию игры, признать ошибки торговли
и очевидную смену тренда. Как правило, когда игрок обнаруживает,
что тренд сменился, действовать сообразно новым обстоятельствам
уже поздно. Так что всегда нужно помнить, что тренды не бесконеч-
ны, а времена экономического развития обязательно сменяются
периодами депрессии.
Нсякая си< темп верна в том. что она утверждает.
неверна в том, что она отвергает.
Готфрид Вильгельм Лейбниц
Часть V
Техника
биржевой
торговли
В этой части книги мы вспомним виды приказов, которые могут ис-
пользоваться для биржевой торговли. Основное внимание будет уде-
лено технике подачи заявок на совершение операций. Вопрос о том,
какими приказами в какой рыночной ситуации пользоваться, отнюдь
не праздный. Многие начинающие инвесторы теряют свои деньги
на рынке только потому, что не понимают разницы в использовании
лимитированных и перекрестных лимитированных заявок, а также
между приказами стоп и стоп-лимит. Помимо того, что все зти приказы
различны по своей сути, они по-разному используются в различных
рыночных ситуациях. Мы подробно рассмотрим, в каких ситуациях
какой приказ необходимо использовать, а каких приказов лучше из-
бегать и почему. Излагаемые техники составляют основу мастерства
профессионального брокера, т.е. торговца, исполняющего заявки кли-
ентов. Естественно, прежде чем пускаться в увлекательное, но опасное
плавание по биржевым волнам, начинающему спекулянту и инвестору
совершенно необходимо представлять, как действует профессионал.
Этот материап главным образом предназначен для начинающего
инвестора и поможет ему легче ориентироваться в потоке биржевых
сделок и котировок, а следовательно, легче совершать запланирован-
ные операции на рынке акций.
Глава 34
Условные и безусловные приказы
В гл. 10 мы подробно описали различные виды заявок на соверше-
ние биржевых сделок и возможные атрибуты приказов. Разумеет-
ся, далеко не каждый брокер может предоставить полный набор
приказов, отвечающий пожеланиям клиентов и позволяющий
реализовать наилучшим образом запланированные операции.
Поэтому, если игрок намерен активно торговать, ему необходимо
знать особенности стандартных приказов и умело ими пользовать-
ся в различных ситуациях. Напомним, что приказы делятся на две
основные категории:
1. Безусловные приказы. Эти приказы после проведения всех необ-
ходимых проверок на достаточность денежных средств или ценных
бумаг посылаются на биржу немедленно. К безусловным приказам
относятся рыночные и лимитированные заявки, т.е. ордера типа
маркет и лимит, а также «Закрыть портфель по рынку».
2. Условные биржевые приказы. Это приказы, содержащие условия
их выставления в торговую систему биржи. Такие приказы выводятся
на биржу лишь при выполнении рыночных условий, которые в этих
приказах определены пользователем. Это приказы стоп, стоп-лимит,
iq-приказ и приказ «Закрыть портфель» при условии, налагаемом на
его ликвидационную стоимость.
Безусловные приказы перед выводом их на биржу проходят
проверку на наличие свободных денежных средств на счету клиента
в случае покупки и на наличие необходимого количества бумаг на
балансе клиента в случае продажи. При осуществлении маржиналь-
ных операций также дополнительно проверяется возможность
кредитования клиента бумагами и/или денежными средствами.
В результате таких проверок безусловный приказ может быть либо
отклонен брокером, либо немедленно выведен на биржу.
357
Приказы второй категории, т.е. условные, могут приниматься
брокером без дополнительных проверок иа достаточность средств
или бумаг. Как правило, условные ордера не меняют позиции по
бумагам и деньгам, и клиент имеет возможность торговать, исполь-
зуя стандартные приказы типа маркет и лимит в пределах покупа-
тельной способности своего счета. Условные заявки находятся в
сис теме брокера в режиме ожидания до топ поры, пока не наступят
с оответствующие рыночные условия. Затем они преобразуются в
безусловные приказы, проходят все необходимые проверки на на-
личие денежных средств, бумаг, возможность кредитования и т.п. и
выводя гея на биржу. При этом статус заявки «Pending» (ожидание)
изменяется на «Open» (открытая или активная).
Очень важно внимательно заполнить заявку па совершение
операции. Иначе при неверном заполнении основных полей при-
каза можно потерять время и деньги. Напомним, что правильный
приказ отвечает требованию простоты. Форма его выработана
более чем вековой биржевой практикой, когда торговля велась
еще с голоса и па пальцах. В основе любого приказа лежат всего
четыре понятия:
1. Вид операции.
2. Количество ценных бумаг.
3. Актив.
4. Цена.
Например, инвестор желает купить 100 обыкновенных акций
нефтяной компании «ЛУКОЙЛ» по цене 412 руб. за штуку. Соответ-
ствующий ордер будет выглядеть так:
Купить 100ЛУКОЙЛ 412,00.
Аналогично, приказ на продажу 200 акций компании Microsoft по
цепе 68 долл, за штуку будет выглядеть следующим образом:
SELL 200 MSFT 68, 000.
Такая короткая запись понятна брокеру, принимающему и регист-
рирующему заявку, понятна опа также маркетмейкерам и биржевым
специалистам, до которых может дойти в процессе исполнения.
Именно в таком лаконичном, не допускающем разночтений виде
подаются заявки как в письменной форме, так и с голоса.
Первое поле этой записи определяет вид операции. На рынке
акций существуют всего две пары возможных операций:
1. Купить — Продать (BUY — SELL).
2. Продать в короткую — Откупить короткую (SELL SHORT —
CLOSE SHORT).
358
Первая из них (купить — продать) соответствует открытию и
закрытию длинной позиции по бумагам. Эти приказы используют-
ся для игры па повышение. Вторая пара (продать бумаги запятые у
брокера — откупить и вернуть их брокеру) используется для игры
на понижение.
Во втором поле приказа указывается количество ценных бумаг: в
лотах или штуках в зависимости от правил биржи, на которой идет
торговля. Последнее поле указывает на цену, не хуже которой должна
быть выполнена операция. При этом значение подразумевает цену
одной бумаги (не лота!). Если последнее поле остается незаполнен-
ным, то это означает рыночный приказ на покупку или продажу.
Наиболее трудно заполнить поле, которое определяет покупае-
мый или продаваемый актив. Здесь каждый символ имеет значение,
и сочетание их соответствует уникальному обозначению финансо-
вого инструмента (тикера), торгуемого на данной площадке. Чем
короче символ, тем легче он запоминается и тем быстрее можно
заполнить заявку.
Например, на крупнейшей торговой площадке — Нью-Йоркской
фондовой бирже (NYSE) акциям каждой прошедшей процедуру
листинга компании присвоен тикер, состоящий не более чем из
трех букв. Так, бумаги Ford Motor Corporation обозначаются одной
буквой F, бумаги старейшей и наиболее капитализированной кор-
порации General Electric — двумя буквами — GE, Walt Disney — DIS
и т.д. Акции компании Microsoft имеют тикер MSFT, состоящий из
четырех букв. Человеку, работавшему на фондовом рынке США,
сразу понятно, что акции этой крупнейшей корпорации на бирже не
котируются. Действительно, эти бумаги торгуются на внебиржевом
рынке, а именно на NASDAQ.
На Фондовой бирже ММВБ тикеры отсутствуют. Вместо этого
используются сокращенные обозначения для различных ценных
бумаг. Тем не менее для удобства и общности мы будем пользоваться
термином «тикер» и для бумаг, котирующихся на этой площадке. Если
заранее неизвестно сокращенное обозначение покупаемой ши про-
даваемой ценной бумаги, то, прежде чем подать заявку, необходимо
проконсультироваться у брокера. Схожие обозначения различных
бумаг могут легко ввести в заблуждение и привести к фатальным
последствиям. Такое случается, если, например, вместо одной бумаги
инвестор по ошибке покупает другую, не пользующуюся спросом и
не обладающую ликвидностью. Избавиться от неликвидных бумаг
по цене покупки быстро не удастся. Так что, скорее всего, ошибоч-
ное заполнение сокращенного названия ценной бумаги приведет к
потерям.
359
На рис. 34.1 приведен образец заявки на покупку 10 000 обыкно-
венных акций РАО ЕЭС по цене 3,33 за штуку в том виде, в котором
он обычно идет на биржу.
Рис. 34.1. Образец приказа на покупку обыкновенных акций РАО «ЕЭС
России». Обратите внимание, тикер этих бумаг состоит из семи символов —
шести заглавных букв с пробелом посередине. Овалами обведены основные
поля, при заполнении которых следует быть особенно аккуратным
Это приказ вида лимит. В нем явно указывается цена, не дороже
которой игрок желает купить бумаги. Приказ маркет без крайней
необходимости лучше вообще не использовать на практике по при-
чине слабой ликвидности большинства отечественных бумаг. Более
подробно мы обсудим эту тему в гл. 36, описывающей технику работы
на слаболиквидном рынке.
В заключение напомним, что в некоторых брокерских системах
существуют приказы, отличные от рассмотренных. Это так называе-
мые интеллектуальные приказы, чрезвычайно полезные в отдельных
случаях. Например, очень часто возникает ситуация, когда рынок
открывается с приличным гэпом вверх. Если при этом игрок имел
открытые накануне длинные позиции по нескольким эмитентам,
то брокерская система покажет, что сальдо счета утром выросло
на несколько процентов. Многие в таких ситуациях справедливо
считают, что этого достаточно для одного дня. Пока игрок размыш-
ляет, какие бумаги продать прежде всего, и лихорадочно заполняет
формы ввода ордеров, сальдо счета тает на глазах. Чтобы быстро
реализовать прибыль, необходимо иметь под рукой инструмент
«Закрыть портфель по рынку». Непонятно по каким причинам, но
этот простой приказ отсутствует у большинства онлайновых броке-
ров. Точно так же этот приказ может быть полезен и при каких-либо
фатальных событиях на рынке, требующих молниеносного выхода
из спекулятивных позиций.
360
Полезен также iq-приказ (см. гл. 11), позволяющий подать за-
явку на открытие позиции по одному активу при условии, налага-
емом на другой. В частности, такой приказ незаменим, если игрок
спекулирует в направлении общей рыночной тенденции, которая
определяется динамикой индекса, а не отдельно взятыми акциями.
] Iomiimo этого движение некоторых отечественных бумаг временами
следует за фьючерсными ценами на нефть или за ведущими фондо-
выми индексами США. Многие игроки, спекулирующие в течение
дня, ориентируются на эти и другие индексы. Для них возможность
подать условную заявку типа iq-приказ представляет несомненный
интерес.
Теперь, когда мы вспомнили основные особенности биржевых
приказов, можно приступить к самому главному — изучению того,
как правильно ими пользоваться: в каких случаях какие приказы
наиболее целесообразно использовать, а каких — избегать. В следую-
щих главах мы обсудим технику использования основных биржевых
приказов (а именно лимит и стоп-лимит) и покажем, в какое мощ-
ное оружие могут быть превращены именно эти два стандартных
приказа.
Глава 35
Работа на быстром
и высоковолатильном рынке
Рассмотрение техники работы стандартных приказов начнем с пе-
рекрестных лимитированных заявок, которые используются для быст-
рого и эффективного входа в рынок. Быстрое взятие или закрытие
позиции необходимо тогда, когда цены претерпевают существенное
изменение за то время, пока игрок набирает на клавиатуре своего
компьютера биржевой приказ и пока этот приказ движется от игрока
к брокеру и от брокера до биржевой площадки. Такие ситуации встре-
чаются не каждый день, но именно на таких быстрых движениях
либо делается значительная прибыль, либо теряются значительные
деньги. Последнее происходит, если выставляемый приказ в момент
достижения торговой площадки уже не соответствует изменившейся
рыночной ситуации, и игроку не удается быстро совершить желае-
мую операцию.
Покупка на быстром движении вверх
и продажа на быстром падении цен
При высокой волатильности дневных колебаний котировки бумаг
быстро переходят с одного уровня на другой, лишь временно стаби-
лизируясь в окрестности некоторых цеповых рубежей. Характерно,
что при таких движениях бид-аск спред дышит: сужается до мини-
мального в моменты стабилизации и увеличивается в несколько раз
при быстром изменении цепы. Открывать и закрывать позиции
легче всего в те промежутки времени, когда движение тормозится
и торговля переходит в игровой диапазон с небольшим спредом.
362
Р том случае, когда нарушается баланс спроса и предложения, сделки
начинают проходить преимущественно либо по цене спроса, либо
по цепе предложения. Такие явления не проходят мимо внимания
игроков, и наступает момент, когда из-за покупок но цепе аск или
продаж но ценам бид спред увеличивается. Это первый признак того,
ч го котпровки готовы выйти из привычного диапазона и устремить-
ся вверх или вниз. Именно этот момент и является наилучшим для
входа в рынок в направлении спроса или предложения.
11а рис. 35.1 представлен график цеп на бумаги РАО «ЕЭС России»
в середине ноября 2002 г. В течение нескольких торговых дней до
18 ноября акции компании котировались в рейндже 3,96-3,99 руб.
1 ^посредственно перед прорывом цен наверх торговля шла в уз-
ком диапазоне 3,96-3,98. Спустя несколько минут после открытия
18 ноября появился заметный покупательский спрос. Бумаги стали
покупать по лучшим цепам предложения, поднимая котировки все
выше и выше. В результате покупатели «собрали всю очередь» заявок
на продажу вплоть до 4,020. Этот момент обозначен на рисунке пер-
вой стрелкой. Второй «удар» был сильнее первого и произошел по
тому же самому сценарию спустя час после первого. Вновь котировки
быстро росли, поднимаясь по убегающим наверх ценам предложе-
Рис. 35.1. Десятиминугный график цеп на бумаги РАО «ЕЭС России»
за 15 и 18 ноября 2002 г. В течение нескольких торговых дней до 18 ноября
акции компании котировались в рейндже 3,96-3.99 руб. Непосредственно
перед прорывом цен наверх торговля шла в узком диапазоне. Спустя
несколько минут после открытия 18 ноября бумаги стали покупать по лучшей
цене предложения и выше, собирая всю очередь заявок вплоть до 4,02.
В результате этого бид-аск спред быстро переместился наверх. Следующий
удар, обозначенный второй стрелкой, произошел спустя час
363
ния. Для того чтобы своевременно занять в такой момент нужную
позицию, необходимо действовать решительно и быстро. Дело в том
что на быстрых движениях вверх сделки проходят исключительно по
ценам предложения. Переставляя заявки по быстро поднимающимся
цепам бид, невозможно было открыть длинную позицию вплоть до
того момента, пока цена бумаги не выросла до 4,02 в первом случае и
до 4,06 во втором. Аналогично, на быстрых движениях вниз сделки
проходят исключительно по быстро убегающим вниз ценам спроса.
И продолжается это до тех пор, пока движение не выдохнется и не
появится спекулятивный спрос.
Единственный способ своевременно открыть длинную позицию
па быстрорастущем рынке состоит в игре на опережение. Это значит,
что необходимо выставлять приказ на покупку лучше первой цены
предложения, т.е. выше лучшей цены аск.
Наоборот, своевременно закрыть длинную позицию или открыть
короткую на быстро падающем рынке можно, лишь предложив цену
в лимитированной заявке ниже текущих котировок спроса, т.е. лучше
самой верхней цены бид.
Импульсное движение котировок, при котором игроки интен-
сивно берут по ценам аск и столь же активно продают по ценам бид,
присуще отечественному рынку ввиду его слабой ликвидности. Наи-
более ярко такая особенность проявлялась при торговле акциями
ОАО «Сургутнефтегаз» в течение всего 2002 г. Рассмотрим в качестве
примера ситуацию, изображенную на рис. 35.2, где приведен часовой
график акций этой компании за период с 3 по 20 сентября 2002 г.
Цена бумаги быстро менялась на 2% и более за очень короткие прол :е-
жутки времени. Котировки за два-три дня то проваливались на рубль
ниже уровня 11,40, то взлетали выше этой отметки. Таким образом,
уровень 11,40 выглядел абсолютно неустойчивым. В этих условиях
игроки могли торговать не диапазон (покупать по 10,00 было опасно,
равно как и продавать по 12,00), а вести игру относительно базовой
линии. Иными словами, можно было играть от уровня 11,40 вниз или
вверх. Возможные точки входа обозначены на рис. 35.2 стрелками.
Основная же проблема игрока состояла в том, чтобы быстро войти
в рынок. Участники торгов могли настолько быстро сместить вверх
или вниз свои заявки, что занять своевременно длинную или корот-
кую позицию по бумаге было непросто. Например, в очереди заявок,
представленной на том же рисунке ниже, при текущем уровне цен
11,462 на 11,470 один из участников торгов выставил заявку на покуп-
ку 100 лотов по цене 11,462. При последующем импульсе вверх эта
заявка рискует зависнуть и не исполниться. Можно пойти по другому
пути и выставить лимитированный приказ на покупку по 11,47. Но
364
за время заполнения заявки, прохождения ее по каналам брокера и
регистрации на бирже другие покупатели с высокой вероятностью
могут опередить игрока. Либо продавцы могут снять свои приказы на
продажу, и соответствующая заявка на покупку вновь зависнет. Брать
просто по рынку, как мы увидим в следующей главе, рискованно, так
как есть шанс купить очень дорого, если очередь продаж слаба.
11равильное решение состоит в том, чтобы выставить приказ в дан-
ном случае по третьей цене аск, где расположен высокий объем заявок
I ia продажу. В этом случае участник рынка купит по 11,47 и 11,475, если
продавцы не успеютснять свои заявки или если его не опередит другой
покупатель. Если же бумаг на продажу по этим ценам не хватит, то в
любом случае игрок купит не хуже 11,48. В периоды, когда покупателей
много, а продавцов мало, вероятность того, что продавцы удовлетворят
заявку по цене бид, достаточно мала. Часто желание купить дешевле,
выставив лимитированную заявку по цене бид (или даже по первой
цене аск), приводит к тому, что инвестор упускает время и теряет очень
много, ежеминутно выставляя заявки, которым суждено зависнуть и не
исполниться. В подобной ситуации следует сразу же выставить ордер
па покупку выше лучшей цены предложения.
При падении цены движутся, как правило, стремительнее, чем
при движении вверх. Это хорошо видно и на рис. 35.2. В этом слу-
Рис. 35.2. Часовой график цен на бумаги ОАО «Сургутнефтегаз» в сентябре
2002 г. В показанный период спекулянты могли играть от неустойчивого
уровня 11,40 руб. за акцию вверх или вниз. Возможные точки входа
обозначены стрелками. Внизу приведены очередь заявок по бумагам ОАО
-Сургутнефтегаз» и форма ввода приказа на покупку 10 000 акций компании
по цене не хуже 11,48
365
Рис. 35.3. Спрос и предложение на бумаги ОАО «Сургутнефтегаз» и пример
перекрестной лимитированной заявки на продажу 10 000 акций компании
чае только перекрестная лимитированная заявка может помочь
мгновенно занять соответствующую позицию. Например, моменту
времени, обозначенному на графике стрелкой вниз, соответство-
вала очередь заявок, приведенная на рис. 35.3. Выставив приказ
продать по цене не хуже 11,56, где сосредоточены большие лоты
па покупку, участник рынка имеет все шансы опередить других и
своевременно включиться в игру на понижение. Соответствующая
этому приказу заполненная форма заявки изображена на том же
рисунке справа.
Рассмотренные примеры иллюстрируют эффективный способ
правильной подачи заявки на быстром рынке. Такие заявки в отличие
от простых приказов лимит называются перекрестными лимитирован-
ными заявками. ()ни представляют собой мощный инструмент в руках
опытного трейдера для рабо ты на быстром рынке в случаях, когда
требуется быстро занять соответствующую позицию по бумагам.
Отличие перекрестной заявки от простой лимитированной состоит
в том, что при покупке цена лимит указывается выше действующих
цен. а при продаже — соответственно ниже.
Помимо перекрестных лимитированных заявок для открытия
позиций на быстром рынке могут быть использованы стоп-при-
казы. Временами цены на рынке изменяются вверх и вниз столь
стремительно, что грех не принять участие в этих движениях.
Чтобы успеть за ежесекундными изменениями котировок и опере-
дить других игроков, без соответствующей техники подачи заявок
просто не обойтись. Ниже мы рассмотрим примеры использова-
ния приказов стоп-лимит для покупки на падении и продажи на
быстром росте.
366
Покупка на падении и продажа на росте
Если перекрестная лимитированная заявка применяется для свое-
временного входа в рынок в направлении движения цены, то при-
каз стоп-лимит используется для того, чтобы поймать возможный
разворот текущего движения. Кроме того, использование такого
приказа позволяет получить лучшую цену исполнения в сравнении
с простой лимитированной заявкой.
Предположим, игрок выходит на рынок с намерением открыть
длинную позицию по бумагам компании, цена которой проявляет
тенденцию к снижению. Вариантов действий у игрока немного.
Во-первых, он может немедленно открыть позицию по текущим
рыночным ценам. Этим игрок сэкономит время, но приобретет бу-
маги выше рыночной цены. А может быть, и существенно выше тех
цен, которые возникнут на рынке спустя час или несколько минут.
Попятно, что такое исполнение заявки на открытие позиции следует
признать неудовлетворительным.
Во-вторых, он может, глядя на скорость движения цены вниз,
оценить возможный диапазон движения и выставить лимитирован-
ный приказ на покупку. Если игрок угадает цену, до которой дойдет
рынок в своем движении, то это будет просто блестящее исполнение.
Такое случается, но довольно редко. Выставляя лимитированную
заявку, игрок подвергает себя двум рискам. Существует риск того,
что цепы просто не дойдут до определенной в заявке цены (или
дойдут, но заявка будет удовлетворена частично). В этом случае
игрок останется без позиции. Другой риск состоит в том, что цена,
указанная в заявке, слишком высока. Рынок просто пройдет через
заявку, как горячий нож сквозь масло, и продолжит движение вниз.
В этом случае позиция будет не слишком отличаться от той, которая
можетбыть открыта исполнением рыночной заявки. Таким образом,
следует признать, что и лимитированные заявки на покупку при
движущейся вниз цене не являются оптимальными.
В-третьих, он может предпочесть иной вариант действий — ис-
пользовать заявку типа стоп-лимит. Ордер стоп-лимит отличается
от лимитированного тем, что представляет собой заявку с условием,
содержащимся в цене стоп. Поскольку условный приказ применяется
и исполняется только в том случае, когда рынок, следуя в определен-
ном направлении, вдруг начинает двигаться в противоположную
сторону, то значение цены стоп всегда «хуже» рынка. Оно зависит
от вида операции следующим образом: при покупке оценка стоп
должна быть выше текущего лучшего предложения (аск), при про-
даже — ниже текущего лучшего спроса (бид).
367
При использовании этого приказа игрок держит свой ордер на
покупку выше действующих цен и позволяет ценам спокойно сни-
жаться. Чем выше отстоит цена стоп от текущего диапазона торгов
т.е. от цен спроса и предложения, тем большее движение вниз потен-
циально может «поймать» игрок. Но, с другой стороны, чем дальше
расположена цена стоп от действующего диапазона торговли, тем
дальше игрок совершит сделку от возможного минимума цены. Таким
образом, если игрок рассчитывает на долгий ход падения цен, имеет
смысл расположить цену стоп подальше от действующего диапазона.
Если же игрок не рассчитывает на глубокое проседание котировок,
то лучше держать цену стоп поближе к действующим ценам. Естест-
венно, по мере снижения цены следует переставлять приказ стоп
вниз до тех пор, пока он не будет исполнен. Эта техника называется
техникой следящего стопа (trailingstop).
Рассмотрим эту технику па примере открытия длинной позиции
по обыкновенным акциям РАО «ЕЭС России». Вплоть до середины
октября 2002 г. акции компании находились в среднесрочном медве-
жьем тренде. На падающем рынке открывать длинные позиции по
бумаге следовало очень аккуратно. Одна из возможных точек входа
обозначена на рис. 35.4 стрелкой, направленной вверх. В первой
декаде месяца образовался сильный уровень сопротивления на рубе-
же 2,78. 14 октября торговля по бумагам этой компании открылась
с отрывом вверх, проявив тем самым тенденцию к росту. Однако
под давлением продаж цена начала снижаться, и через день разрыв
был закрыт. 15-го октября котировки предприняли очередную
попытку пройти вниз уровень под держки 2,78. Торговля велась на
две копейки ниже этой отметки. Соответствующая очередь заявок
представлена нг1 рис. 35.1. В этот момент участник рынка мог вы-
ставить приказ стоп-лимит купить по цене выше уровня 2,78 (см.
рис. 35.4) на тот случай, если пробитие вниз окажется ложным.
После непродолжительной борьбы цена вышла из опасной зоны,
начала расти, и приказ
Купить 100 РАО ЕЭС STOP 2,784 LIMIT 2,785
был исполнен. Заметим, что цена лимит в приказе на покупку на
один пункт выше цены стоп. Способ формирования такого приказа
аналогичен выставлению перекрестной лимитированной заявки. Дей-
ствительно, как только на рынке произошла сделка по цене 2,784, на
биржу выставляется приказ лимит купить по цене на один пункт выше.
Это гарантирует исполнение ордера по цене не хуже 2,785. Было бы
ошибкой указать цену лимит ниже 2,784, так как цена, пройдя сквозь
оценку стоп, могла не опуститься ниже этого уровня.
368
Рис. 35.4. Часовой график РАО «ЕЭС России» в октябре 2002 г.
Точки входа в длинную и короткую позицию обозначены стрелками.
Внизу приведены очередь заявок по бумагам компании и приказ стоп-лимит
на покупку 10 000 акций компании по цене не хуже 2,785, соответствующий
моменту, обозначенному первой стрелкой
В рассмотренном примере до момента покупки цена шла вниз
довольно медленно, и падение могло продлиться еще несколько
дней. Для таких случаев желательно ставить значение цены стоп
существенно выше действующего диапазона цен, с тем чтобы пре-
дотвратить случайное срабатывание приказа.
В общем случае при покупке на стремительном падении в течение
дня, когда рубежи сопротивления еще не определены, можно исполь-
зовать следующую процедуру входа в рынок. Определяется макси-
мальная разница между лучшими ценами продажи и покупки — макси-
мальная величина бид-аск спреда. Вслед за этим определяется средняя
величина бид-аск спреда. Эти величины зависят от конкретной бума-
ги. Чем более ликвиден актив, тем меньше максимальная и средняя
величины бид-аск спреда. Также эти величины зависят от текущего
времени торговли. Обычно в начале торгов спред больше, чем днем
и на закрытии сессии. Но самое главное, что данные максимальные
и средние спреды сильно зависят от текущей ситуации на рынке.
Если цена резко падает или растет, то бид-аск спред расширяется
369
и вместе с ним увеличиваются его максимальное и среднее значения
Например, для обыкновенных акций РАО ЕЭС эти величины обычно
составляют 0,02 и 0,002.
Изучая окно «Очередь заявок», легко определить эти значения.
Определив максимальное и среднее значения бид-аск спреда, можно
переходить к выставлению приказана открытие позиции. Приказ на
открытие длинной позиции при падающем рынке может выглядеть
таким образом:
Купить 100 РАО ЕЭС STOP [ask(t) + max} LIMIT {ask(t) + max + avg},
где max и avg— максимальное и среднее значения бид-аск спреда в
текущей рыночной ситуации, a ask(t) — текущая цена предложения
в момент выставления заявки. Продажа на росте приказом стоп-
лимит исполняется аналогично. Для того чтобы вывести приказ
на продажу при быстро растущих ценах, можно воспользоваться
следующей формулой:
Продать 100 РАО ЕЭС STOP (bid(t)~ max] UMTT(bid(t)- max- avg}.
Здесь в отличие от приказа на покупку используется величина
bid(t) — текущая цена спроса в момент подачи заявки.
После того как приказ выставлен, игроку остается лишь свое-
временно корректировать его по мере снижения цены предложения
ask(t) или роста спроса bid(t). Как только падение акций компании
приостановится, и возникший спрос приведет к значимому отскоку
цены на величину max, первая заявка будет исполнена по цене не
хуже ask(t) + max + avg.
Разумеется, можно неотрывно следить за котировкой и держать
наготове приказ лимит, постоянно корректируя цену. Но в этом слу-
чае игрок привязан к экрану и не может отлучиться ни на секунду,
так как нужно успеть среагировать и своевременно подать заявку.
Это настолько утомительно, что участник рынка наверняка опоздает
нажать клавишу или в самый нужный момент проявит нерешитель-
ность.
Один из возможных моментов для закрытия длинной позиции
или входа в короткую позицию по бумагам РАО ЕЭС отмечен на
рис. 35.4 стрелкой вниз. 22 октября котировки акций компании
предприняли попытку вторично преодолеть уровень сопротивления
3,10. Эта попытка оказалась неудачной. Цена развернулась и пошла
вниз. В момент, когда очередь заявок выглядела так, как показано
на рис. 35.5, участник рынка мог выставить приказ на продажу стоп-
лимит по цене ниже уровня открытия дня 3,07. Соответствующий
приказ показан на рис. 35.5 справа.
370
Рис. 35.5. Спрос и предложение на бумаги РАО «ЕЭС России» и пример
приказа стоп-лимит на продажу 10 000 акций по цене лимит не хуже 3,069
при достижении ценами уровня 3,072
После того как цены преодолели рубеж 3,07, приказ
Продать 100 РАО ЕЭС STOP 3,072 LIMIT3,069
был исполнен по цене не хуже 3,069. Бумаги были своевременно
проданы, а прибыль зафиксирована.
Глава 36
Работа на неликвидном рынке
Перейдем к рассмотрению правил и особенностей использования
приказов на недостаточно ликвидных рынках. Первое, что необхо-
димо твердо усвоить, — это то, что на слаболиквидных бумагах категори-
чески не рекомендуется пользоваться рыночными приказами. Исключение
составляет случай, когда игрок проводит сделку на небольшое коли-
чество бумаг, не превышающее их число в лучшем предложении на
продажу (если осуществляется покупка) или в лучшем предложении
на покупку (если осуществляется продажа), а также если его устраива-
ет цена спроса или предложения. Смысл этого правила и исключения
станет понятен из рассматриваемого далее примера.
Если необходимо купить или продать бумаги немедленно «по
рынку», то нужно использовать перекрестную лимитированную
заявку. Тем самым торговец будет застрахован, во-первых, от того,
что рыночная цена уйдет в течение тех нескольких секунд, пока за-
явка будете процессе подготовки, обработки и в пути. В результате
приказ зависнет и не исполнил ся. А во-вторых, от того, что игрок
не совершит сделку по цене, не соответствующей рынку и своим на-
мерениям. Правильно отдать приказ вновь поможет очередь заявок,
отражающая глубину спроса и предложения.
Например, необходимо продать 6000 акций ОАО «Сибнефть»,
текущее состояние рынка по которым изображено на рис. 36.1.
Если в такой ситуации отдать приказ маркет (без указания цены)
на продажу 6000 бумаг, то произойдет последовательное удовлетворе-
ние заявок в очереди на покупку, начиная с цены 61,55 и заканчивая
ценой 50,00. Это называется «снять» всю очередь покупок. Продажа
последних 100 бумаг пройдет по цене 50, что ниже рыночной сто-
имости (61,55-61,99) на 20%! Игрок с противоположной стороны
сделки, выставивший заявку на покупку по 50,00 при действующих
ценах 61,55 па 61,99, будет приятно удивлен тем, что ему достались
бумаги существенно ниже рынка. Как правило, при спокойном рынке
Рис. 36.1. Спрос и предложение на акции ОАО «Сибнефть».
Видно, что очередь заявок на покупку слаба, и основные объемы стоят
существенно ниже текущей рыночной стоимости 61,50-62,00
и отсутствии ярко выраженной нисходящей тенденции покупатели
быстро заполнят образовавшийся вакуум между ценами 50,00 и 61,99,
и картина состояния очереди заявок после проведения продажи по
рынку 6000 бумаг будет не слишком сильно отличаться от той, что
изображена на рис. 36.1. Такое свойство торговли по акциям опре-
деляется эластичностью спроса и предложения.
Как видно, быстро и бездумно избавиться от 6000 бумаг по разум-
ным ценам не удастся. Необходимо сначала изучить глубину спроса и
определиться с ценой продажи, которая допустима. Предположим,
что допустимой ценой является величина в 61 руб. за бумагу. Тогда
необходимо отдать перекрестную лимитированную заявку следую-
щего вида:
Продать 6000 Сибнефтъ-ао 61,00.
В результате 1300 бумаг немедленно будут проданы по ценам
спроса, а оставшиеся 4700 встанут в очередь на продажу первыми.
Через некоторое время остаток бумаг будет полностью распродан,
поскольку игрок предложил покупателям цену, которая ниже рыноч-
ной оценки стоимости акций ОАО «Сибнефть».
Таким образом, в отличие от заявки маркет перекрестная заявка
лимит гарантирует быстрое исполнение по ценам, близким к теку-
щим рыночным котировкам.
Еще одним хорошим инструментом при торговле как на быстром
рынке, так и в случае слаболиквидных бумаг является приказ стоп-
лимит. Вместо него можно для ликвидных активов использовать
приказ стоп, но в общем случае использование приказа стоп под-
373
вергаст игрока рискам, аналогичным тем, которые возникают при
использовании приказа маркет.
Допустим, игрок купил 1000 акций ОАО «Сибнефть» (см.
рис. 36.1) по 61,99 и заранее спланировал величину возможного
убытка в размере 2 руб. по бумаге, или 3,22% по величине позиции.
Это тот убыток, который он согласен принять на себя по сделке,
если рынок пойдет против пего. Тогда он подает ордер следующего
содержания:
Продать 1000 Сибнефтью STOP 60,49 LIMIT 59,99
и может отойти от терминала. Игрок спокоен, потому что знает, если
рынок пойдет вниз и будет совершена сделка по цене 60,49 или ниже,
то на биржу немедленно будет выставлен лимитированный приказ
Продать 1000 Сибнефть-ао 59,99
на продажу купленных ранее бумаг по цене не хуже 59,99. Разумеется,
в поле лимит приказа стоп-лимит можно указать любую цену, но если
игрок действительно страхует позицию от неограниченных убытков,
то цена лимит должна быть ниже цены стоп при совершении про-
дажи и выше при совершении покупки. В противном случае приказ
рискует зависнуть в торговой системе и остаться неисполненным.
Например, выставление приказа
Продать 1000 Сибнефтъ-ао STOP 60,49LIMIT 61,00
не гарантирует игрока от убытков. Действительно, такой приказ
означает, что если будет зафиксировано значение цены ниже или
равное 60,49, то на биржу отправится лимитированная заявка сле-
дующего содержания:
Продать Ю00 Сибнефтью 61.00.
Понятно желание игрока понизить возможные убытки, но такой
приказ рискует остаться невыполненным, так как реальные сделки
будут проходить по цене ниже стоп, а желанного отскока наверх
может не произойти.
Таю 1м образом, использование условных заявок типа стоп-лимит
эффективно для быстрого входа в рынок в направлении, проти-
воположном действующей тенденции, а также для ограничения
убытков по открытым позициям. Этим, однако, использование
приказов стоп-лимит не ограничивается. Они также используются и
для своевременной фиксации прибыли. Соответствующая техника,
называемая техникой трейлинг-стоп, будет тщательно разобрана в
гл. 49 и 50.
374
Глава 37
Отличия работы на российском
и западном фондовых рынках
Российский рынок ценных бумаг до сих пор находится в процессе
становления. Многие нормы и положения международной практи-
ки не работают в российских условиях по причине неразвитости
законодательной базы и слабости как государственных регулирую-
щих органов, так и саморегулируемых организаций. Тем не менее
развитие рынка и норм деловой практики, находящих отражение
в том числе и в новых постановлениях ФСФР РФ, идет довольно
быстро и в правильном направлении. В этой главе мы остановимся
на некоторых особенностях осуществления операций именно на
российских биржах по сравнению с наиболее крупными западными
рынками, в частности NYSE и NASDAQ.
Правила открытия коротких позиций
11а фондовом рынке США открыть короткую позицию по бумагам
значительно сложнее, нежели закрыть длинную. Казалось бы,
приказы почти одинаковы, и оба приводят к физической продаже
бумаг на бирже. В чем же дело? Дело в том, что соответствующие
приказы SELL и SELL SHORT различны не только по смыслу и
написанию, но и по существу. В обоих случаях инвестор продает
бумаги, свои или взятые в кредит у брокера. Однако свои бумаги
инвестор может продать в любой момент, а вот совершить продажу
запятых бумаг — нет. На открытие коротких позиций Комиссия по
биржам и ценным бумагам США накладывает ограничения. Эти ог-
раничения были введены после Великой депрессии 1929-1932 гг. с
Целью уменьшить возможности спекулятивной игры на понижение
и тем самым защитить позиции инвесторов. Совершить короткую
375
продажу можно только при выполнении определенных условий на
рынке. Такие условия присутствуют не всегда, а только тогда, когда
существует заметный спрос на продаваемые бумаги, препятствующий
снижению цены. Для определения таких условий и промежутков
времени было введено понятие «Uptick». Единого стандарта для
этой величины нет, и на различных торговых площадках точный
смысл понятия «Uptick» определен по-разному. Так, на NYSE можно
совершать короткую продажу во всех случаях, когда очередная сделка
проходит по цене выше предыдущей. То есть игрок может продать в
короткую по цене спроса (bid), если до того прошла сделка по более
высокой цене предложения (ask).
На внебиржевой площадке NASDAQ, где мелких спекулянтов
значительно больше, ограничения на короткую продажу жестче.
Предположим, рынок быстро падает. Игрок желает открыть корот-
кую позицию в надежде получить прибыль от падения цен. При этом
спрос, т.е. цена бид, быстро перемещается все ниже и ниже. Можно
сколь угодно долго на таком падении размещать заявки на продажу
в короткую по лучшей цене спроса, т.е. по той цене, где реально
находится покупатель и потенциальный контрагент по сделке, но
так и не открыть короткую позицию. Преимущество в таких ситу-
ациях отдается держателям длинных позиций. Иными словами, на
падающем рынке игроки, закрывающие длинные позиции с целью
не понести убытки, имеют приоритет перед спекулянтами, пытаю-
щимися использовать падение акций в своих интересах.
Такое преимущество перед спекулянтами, желающими продать
подороже и откупить подешевле, будет существовать на падающем
рынке до тех пор, пока цена бид не переместится наверх. Часто это
происходит в моменты, когда сила нисходящего движения падает и
появляется покупатель, в тговый играть на повышение. Он предла-
гает более лучшую цену спроса в сравнении с той, что была до этого.
Вот теперь игрок может без труда войти в короткую позицию даже
по цене бид. Продавать существующим покупателям бумаги можно
в любом количестве, пока бид вновь не сместится вниз. Другое
дело, захочет ли игрок «шортить» по тем ценам, по которым другие
(крупные) участники рынка уже покупают. По этой причине игра на
понижение на NASDAQ требует особого искусства и сопряжена с
риском, поскольку приходится входить в рынок на росте котировок и
предугадывать падение заранее. Когда падение уже началось, занять
короткую позицию очень непросто. Таким способом государство
регулирует рынок, оберегая его от сокрушительных обвалов, отда-
вая безусловный приоритет на продажу активов инвесторам перед
спекулянтами.
376
На российских площадках держатели длинных позиций и спе-
кулянты находятся в одинаковых условиях до тех пор, пока цена не
потеряет 5% за время текущей сессии.
Количество индивидуальных участников вторичных торгов
11а российских площадках любой игрок может одинаково легко от-
крыть длинные и короткие позиции, как играя на опережение, так
н вступая в игру при начавшемся падении, продавая по рыночным
ценам. Это, естественно, влияет на динамику цен биржевой сессии,
н котировки часто стремительно движутся как вверх, так и вниз.
Вследствие этого увеличиваются волатильность торгов и риск. Риск
внутридневной торговли существенно возрастает, и спекулянты
вместо того, чтобы выступать противоположной стороной сделки,
предпочитают действовать вдоль спроса или преобладающего пред-
ложения, увеличивая тем самым на некоторое время возникший
дисбаланс между спросом и предложением. Кто пробовал торговать
хоть раз на российских площадках, мог заметить, насколько быстро
и порой противоестественно котировки летят то вверх, то вниз.
Складывается обманчивое впечатление, что на рынке действуют не
профессионалы, а дилетанты, продающие по локальным минимумам
и покупающие в районе локальных максимумов. В действительнос-
ти страдают инвесторы, которых спекулянты вынуждают покупать
дороже рыночных цен и продавать дешевле.
Происходит это по двум причинам. Первая из них и основная
состоит в том, что мелкие инвесторы пока не участвуют активно
во вторичных торгах. После ваучерной приватизации на руках
у российских граждан оказалось достаточное количество акций.
В процентном отношении доля акционеров среди населения России
сравнима с США. Однако степень вовлеченности людей в процесс
инвестирования и активной торговли на вторичном рынке отлича-
ется в тысячи раз и оставляет желать лучшего. Ситуация сдвинулась с
мертвой точки в сторону наполнения рынка частными инвесторами
только в 1999-2000 гг.
Отсутствие большого количества индивидуальных предложений
естественным образом тормозит развитие института маркетмей-
керов. И это вторая сторона медали. В совокупности оба фактора
приводят к тому, что плавающее предложение на отечественном
рынке ценных бумаг развито еще слабо. Крупному инвестору сложно
приобрести по ценам, близким к рыночным, не только слаболик-
видные ценные бумаги, но и высокооборачиваемые активы. Вспом-
ните, сила плавающего предложения пропорциональна не только
377
торговому обороту, по и числу сделок, совершенных за день. Иными
словами, количеству индивидуальных предложений. По этому па-
раметру торговля на западных и российских площадках отличается
приблизительно так же, как и количество частных инвесторов,
присутствующих па рынке, т.е. в сотни и тысячи раз.
Действительно, сравним торговлю акциями РЛО «ЕЭС России» и
Microsoft Inc. (MSFT), котируемых на площадках ММВБ и NASDAQ и
оцениваемых рынком по порядку величины в 10 центов и 50 долл.*
США. Ликвидность этих цепных бумаг очень высока. Спреды между
ценами бид и аск акций этих эмитентов сопоставимы по величине и
равны единице в четвертом знаке. Количестве) обмениваемых акций
за день составляет сотни и десятки миллионов (700 млн против 50).
Более того, количество акций отечественной компании в обращении
превышает аналогичное количество бумаг компании MSFT почти
на 4 порядка (40 000 млрд против 5). Но при этом время обращения
бумаг РАО ЕЭС (см. гл. 16) меньше, чем период оборачиваемости
акций компании Microsoft**. Качественное же отличие в торговле
этими бумагами состоит в том, что по акциям компании Microsoft
проходят десятки сделок ежесекундно, в то время как по бумагам оте-
чественного энергетического холдинга часто в течение нескольких
секунд не совершается ни одной сделки. Иными словами, активность
торговли, выраженная в числе сделок за день, по самой ликвидной
бумаге отечественного рынка сравнительно мала. Исключительно
малое число индивидуальных предложений характерно для всего
отечественного рынка. Этот факт еще сильнее бросается в глаза,
если сравнивать активность торгов на NYSE бумагами ОАО «Росте
леком» (ROS) и других, обращающихся па этой бирже бумаг ведущих
компаний телекоммуникационного сектора.
На этой особенности торговли бумагами российских эмитентов
мы уже подробно останавливались в предыдущей главе. Отметим
лишь, что прямым следствием слабой активности торгов на рос-
сийских площадках является то, что спред между ценами бид и аск
в отдельные моменты времени под действием преобладающего
спроса или предложения может резко увеличиваться и сильно из-
меняться (примерно в 5 раз) в течение дня. Под давлением спроса
и предложения продавцы и покупатели быстро «разбегаются», что
и создает серьезные проблемы для крупных инвесторов, желающих
приобрести бумаги по выгодной цене и целевым образом в течение
* По состоянию на май 2004 г.
"* Обратим внимание на то, что время обращения порядка нескольких десятков
дней было характерно для высокоспекулятивных компаний технологического
сектора в период расцвета этого сегмента экономики в США.
378
одной сессии переформировать свои портфели. Другим прямым
следствием, как было уже сказано, стало то, что цены на российском
рынке в отличие от заокеанского изменяются в ходе торгов не столь
плавно при сравнимой волатильности дневной торговли.
Опережающее развитие торговли онлайн
Ваучерная приватизация завершила процесс первичного размещения
акций предприятий среди населения. Люди в мгновение ока стали
вдруг «инвесторами». Подавляющее большинство населения совер-
шенно не представляли, что делать с акциями, и мечтали лишь о том,
как бы обернуть абстрактные бумаги в конкретные материальные
ценности. И уж мало кто, помимо профессиональных спекулянтов
и любителей, помышляли об обратной процедуре — конвертировать
свои сбережения в акции ведущих отечественных предприятий.
Для того чтобы население страны активно включилось в процесс
инвестирования, должно вырасти новое поколение, которое уже
не помнит времен политической и экономической нестабильнос-
ти, «черного вторника» 1994 г„ августовского кризиса банковской
ликвидности 1995 г., а также пирамид ГКО и МММ. А пока в общей
массе людей царит недоверие к существующим и возникающим фи-
нансовым институтам.
В 1999 г. появилась реальная возможность напрямую, от своего
имени, участвовать во вторичных торгах на ММВБ. С помощью
современных интернет-технологий Фондовая биржа ММВБ посред-
ством аппаратно-программного интерфейса (шлюза котировок) поз-
волила клиентам активно участвовать в торгах в режиме реального
времени. ММВБ в настоящее время — по сути электронная биржа,
торговля на которой аналогична торговле через электронные комму-
никационные сети (ECN), возникшие впервые па фондовом рынке
США (SOES, ISLAND, INCA, REDI+ и др.). Торговля по электронной
сети позволяет участникам рынка видеть текущие котировки и осу-
ществлять в режиме онлайн сделки с контрагентами, находящимися
па огромном расстоянии друг от друга. Благодаря шлюзу котировок
рынок приобрел прозрачность. Эффективность и ликвидность тор-
говли растут очень высокими темпами.
Отметим, что прямой доступ к торговле на рынке акций был
предоставлен российским игрокам спустя всего лишь три года после
того, как торговля онлайн начала занимать свою нишу в США. На-
иболее стремительно онлайновая торговля стала развиваться с по-
явлением ECN на торговой площадке NASDAQ. В США это привело
к тому, что на фондовый рынок хлынул поток частных инвесторов и
379
мелких спекулянтов. Объемы торгов NASDAQ стали стремительно
увеличиваться. И за пять лет, с 1996 по 2000 г. включительно, они
выросли на порядок, сравнявшись с торговым оборотом на NYSE —
ведущей и старейшей площадке мира.
По аналогичному пути развивается в настоящее время и россий-
ский фондовый рынок. С момента появления шлюза, обеспечившего
возможность прямого доступа к торгам, и торговли малыми лотами
с гарантированным исполнением приказов доля частных лиц в об-
щем обороте торгов на фондовом рынке начала неуклонно расти.
В настоящее время оборот торгов на ММВБ и, что более важно, чис-
ло сделок за день существенно превышают аналогичные показатели
в системе РТС*.
К чему приведет опережающее развитие инфраструктуры рос-
сийского рынка ценных бумаг, говорить пока преждевременно. Но
опыт площадки NASDAQ показывает настоятельную необходимость
регулирования правил торговли на столь быстром рынке. Нацио-
нальный регулятор рынка — ФСФР — очень хорошо понимает эту
проблему и делает все необходимое для проведения процедуры
листинга и биржевого обращения акций к общепринятой мировой
практике. В 2005 г. приняты документы, ужесточающие требования
как для эмитентов, желающих попасть на биржу, так и для самих тор-
говых площадок, однако работа еще не завершена. При отсутствии
таких требований велика вероятность возникновения финансовых
пирамид в лице отдельных компаний.
Как показывает зарубежный опыт, рынок рано или поздно обру-
шивает такие пирамиды, очищает сам себя от пыли и избавляется
от случайных попутчиков. В США за три года снижения фондового
рынка, с марта 2000 по конец 2002 г., были признаны несостоятель-
ными и обанкротились более тысячи компаний, бизнес которых ни
в коей мере не соответствовал их рыночной капитализации.
Независимость сегментов рынка
Опережающее развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг вы-
разилось в следующем. Шлюз котировок ММВБ предоставил воз-
можность брокерам и их клиентам получать информацию в режиме
онлайн непосредственно из торговой системы. Это обстоятельство
помогло понизить брокерам издержки по обслуживанию клиентов
и комиссионные расходы соответственно. Клиенты теперь имеют
Речь идет о так называемом классическом дилерском рынке, представляемом
торговой системой РТС. Прочие секции фондовой биржи РТС в настоящий
момент демонстрируют очень высокую динамику развития.
380
полную возможность не только совершать операции на бирже в
реальном времени, но и контролировать состояние своего счета,
находясь далеко за пределами Москвы. В результате не только ин-
весторы России, но и русскоязычные игроки за рубежом получили
прямой доступ к торгам на ММВБ. Последнее имеет громадное зна-
чение для привлечения зарубежных частных инвестиций в Россию
и интеграции нашей экономики в мировую.
До сих пор отечественный фондовый рынок развивался само-
стоятельно. Торговля носила чисто спекулятивный характер. Это
выражалось, в частности, в том, что бумаги качественно различных
эмитентов росли в цене и падали одновременно. И лишь начиная
с 2002 г. наметилась дивергенция между различными секторами
отечественной экономики. Это означает, с одной стороны, что на
российский рынок наконец пришли неспекулятивные инвесторы
н торговля начала обретать цивилизованные формы. С другой сто-
роны, обозначился процесс интеграции деятельности отдельных
российских предприятий в мировую экономику. Рейтинг отдельных
российских корпораций, таких как НК «ЛУКОЙЛ», ГМК «Нориль-
ский никель», ОАО «Ростелеком», неуклонно растет, и эти компании
стали известны не только в России, но и за рубежом.
Пока дивергенция в динамике цен бумаг компаний, принадлежа-
щих различным секторам экономики, еще не столь ярко выражена,
как на фондовом рынке США. Но сдвиги в этом направлении есть.
Инвесторы получили реальную возможность диверсифицировать
свои вложения и целевым образом формировать свои портфели.
Без этого в настоящее время стала невозможной успешная торговля
па отечественном рынке. Тем не менее спекулятивная ориентация
на Запад в отсутствие «инвестиционных идей» еще очень сильно
выражена. Любопытно наблюдать, как часто динамика торговой сес-
сии на ММВБ в точности следует за малейшими, незначительными
колебаниями фьючерса на фондовый индекс S&P 500. Однако значи-
тельные дневные скачки этого ведущего индекса фондового рынка
США почти не отражаются на динамике отечественного рынка. Мы
полагаем, что в будущем российские операторы будут ориентировать-
ся в своих спекуляциях не на западные, а па российские фондовые
индексы, товарные фьючерсы и макроэкономические тенденции
развития отечественной экономики. Это необходимо принимать во
внимание, формулируя долгосрочную стратегию и тактику торговли
па отечественном рынке.
Настоящий квадрат не имеет углов.
Лао Цзы. ДаоДз Цзин, 41
Часть VI
Игры
профессионалов
Профессионалы во всех областях человеческой деятельности отлича-
ются от любителей и дилетантов расчетливой точностью движений и
эффективностью затраченных усилий. Относительно профессионалов
биржевого дела точность движений заключается в изящном открытии
позиций, а эффективность усилий — в успешной торговле. Технику ис-
полнения биржевых сделок мы рассмотрели в предыдущей части книги.
В принципе, освоив основные приемы торговли, можно уверенно себя
чувствовать в рыночной стихии. Но прибыльный трейдинг не исчер-
пывается техникой совершения операций. И здесь мы рассмотрим,
как проводят свои операции на рынке крупные участники и «большие
деньги». Постараемся понять, в чем действия профессионалов отли-
чаются от действий всех прочих игроков.
Изложенный в этой части книги материал необходим для начина-
ющего трейдера и полезен для тех, кто уже не первый год на рынке.
Научиться эффекгивно пользоваться приемами исполнения биржевых
сделок достаточно легко. Гораздо сложнее заставить себя действовать
на рынке так, как меньшинство, т.е. играть вместе с профессионалами.
Играть на стороне профессионалов — означает расстаться с лагерем
проигрывающего большинства и перейти в лагерь выигрывающего
меньшинства. Это значит, чго необходимо не поддаваться влиянию
окружающей массы игроков, которых бросает то вверх, то вниз, и
разорвать психологическую связь с ними. Иными словами,.игроку
придется время от времени действовать вместе с профессионалами
против остальных 90% участников торгов. Но это не подразумевает,
что игрок должен действовать против рынка в целом. Профессионалы
никогда не торгуют против тренда. Они не включаются в краткосрочные
спекуляции, когда состав, битком набитый инвесторами, на полном
ходу проносится мимо. Но стоит этому поезду затормозить или сбавить
ход на повороте, и крупные участники рынка начинают играть в свои
игры — в игры профессионалов.
Не зная, как работают профессиональные участники рынка,
сложно понимать, что происходит в тот или иной момент на торго-
вой площадке. С точки зрения стороннего наблюдателя, внутри дня
цены биржевых активов подчас ведут себя крайне странно и ало-
гично. Неопытные игроки объясняют это изменчивостью рыночных
настроений толпы и действиями спекулятивных участников рынка.
На деле внутридневное движение котировок обусловлено действием
двух основных причин:
-текущим дисбалансом спроса и предложения;
-действиями крупных участников рынка по получению дополни-
тельных спекулятивных доходов и выполнению клиентских заявок.
Если текущий дисбаланс спроса и предложения определяется ис-
ключительно рыночной ситуацией и формирует тенденцию, в направ-
лении которой движутся цены в течение торговой сессии, то действия
крупных брокеров и маркетмейкеров определяют алогичное, на пер-
вый взгляд, поведение цены внутри дня. Такие действия вполне могут
быть систематизированы, а их последствия — наглядно проявляются
в виде кажущегося странного поведения котировок.
Действия крупных участников на рынке легко могут быть отслежены
и объяснены, поскольку методы, используемые крупными дилерами,
маркетмейкерами и брокерами, давно отработаны в мировой прак-
тике и являются высокоэффективным оружием в остроконкурентной
рыночной борьбе за деньги как неопытных инвесторов, так и опытных
индивидуальных трейдеров.
Глава 38
Работа маркетмейкера
и специалиста
В этой главе мы рассмотрим работу профессиональных участников
рынка, ответственных за формирование спреда. Речь пойдет о
маркетмейкерах, действия которых видны всем участникам торгов,
а также о специалистах, которые в отличие от маркетмейкеров при-
сутствуют на рынке незримо. И те и другие постоянно находятся на
торговой площадке и выполняют свои обязанности в течение всей
торговой сессии.
Маркетмейкеры дилерского рынка
Напомним, что маркетмейкером называют профессионального участ-
ника рынка, в обязанность которого входит непрерывно поддерживать
двусторонние котировки по ряду ценных бумаг, обращающихся ia
вторичном рынке. Он выставляет оферты иа продажу (аск — ask) и
покупку (бид — bid) бумаг эмитентов, за которые отвечает. Разница
между ценами аск и бид, называемая бид-аск спред, составляет пре-
мию, которую маркетмейкер хочет получить за то, что вынужден
постоянно рисковать, выступая нередко единственным продавцом
или покупателем в отсутствие встречного предложения или спроса
со стороны других участников рынка. Эта премия является также
платой за риск открытых позиций по бумагам, которые помимо
наличности маркетмейкер должен иметь в своем распоряжении,
чтобы исполнять роль своего рода «обменного пункта» для всех
желающих купить или продать бумаги по текущим ценам. Маркет-
мейкер — это официальный статус, который получает участник
торгов за обязательство непрерывно поддерживать двусторонние
котировки и выполнять сделки по выставленным предложениям на
покупку и продажу. При этом все прочие участники лишаются воз-
можности торговать между собой и могул заключать сделки только
386
с маркетмейкером* и только по выставленным „м цепам и объемам.
Это очень жесткое ограничение, которое до снх нор действует на
дилерском рынке. К примеру, простой участник торгов не может на
дилерском рынке выставить свою заявку внутри бид-аск спреда. Это
та плата, которую платят прочие участники (как правило, частные
инвесторы) за возможность быстро открыть или закрыть позицию
по бумагам. В обмен на обязательство быс тро купить или продать кли-
енту у казанное в оферте маркетмейкера количество ценных бумаг по
определенной цене маркетмейкер требует, чтобы прочие участники
рынка осуществляли сделки на дилерском рынке только с маркетмей-
керами. В этом существенное отличие дилерского рынка (NASDAQ)
как от рынка специалистов (NYSE), так и от систем автоматического
сведения котировок (ММВБ). Эти отличия сказываются на поведе-
нии на рынке дилеров и будут подробно рассмотрены ниже.
Значение профессиональных участников на рынке ценных бумаг
трудно переоценить. Своими операциями они сглаживают колебания
цены, ликвидируя регулярно возникающий дисбаланс между спросом
и предложением. Наиболее развит институт маркетмейкеров в США.
Список профессиональных участников рынка, активно торгующих
на площадке NASDAQ, приведен в таблице.
Список профессиональных участников,
активно торгующих на площадке NASDAQ
Маркетмейкер Код Маркетмейкер Код
Bear Stearns & Со. BEST Lehman Brothers LEHM
CS First Boston FBCO Mayer Schweitzer Inc. MASH
Donaldson, Lufkin, Jenrette DUP Merrill Lynch & Co. MLCO
Goldman Sachs & Co. GSCO Midwest Stock Exchange MWSE
Salomon Brothers Inc. SALB Morgan Stanley MSCO
Sands Brothers Inc. SBNY Paine Webber PWJC
SoundviewFinancial Group SNDV Piper Jaffray Inc. PI PR
Southwest Securities Inc. SWST Prudential Securities Inc. PRUS
J.P. Morgan Securities Inc. JPMS
* Это правило работало в полную силу до 1987 г. Впоследствии широкое внед-
рение систем торговли прямого доступа привело к тому, что любой участник
может выставлять свои приказы лимит. Правда, па рынок эти приказы по-пре-
жнему выводятся от имени какого-либо маркетмейкера. Кроме того, торговля
через ECN предоставляет трейдерам широкие возможности в исполнении
различных заявок.
387
В левой колонке таблицы приведено полное название компании
в правой — имя, под которым маркетмейкер принимает участие в
торгах. Именно эти четырехбуквенные символы отображаются в
очереди заявок рядом с офертой на покупку и продажу ценных бумаг
в информационной электронной системе второго уровня доступа
N ASDAQ Level II и в других торговых сетях.
Вообще всех участников внебиржевого рынка можно разделить
на четыре группы:
— дилеры, торгующие за свой счет на свой страх и риск;
— брокеры, выводящие на рынок заявки своих клиентов;
— маркетмейкеры, периодически выполняющие крупные заявки
институциональных инвесторов;
— маркетмейкеры по ордерам. Последние суть участники рынка,
которые платят другим брокерам за поток клиентских ордеров.
Разумеется, такое деление довольно условно, и многие крупные
компании, члены NASD, часто выступают в нескольких ролях. Кроме
того, в вышеприведенном списке отсутствуют электронные торговые
системы, которые начинающие игроки часто путают с участниками
торгов. Ниже в таблице представлен список электронных торговых
систем (Electronic Communication Network, ECN), которые дают
участникам возможность как осуществлять операции внутри, так и
выводить информацию об ордерах в другие торговые площадки, в
частности в торговую систему NASDAQ Level II.
Электронные торговые системы (ECN)
Название Код Название Код
Archipelago, L.L.C. ARCA В-Trade Services. L.LC. BTRD
1 nstinet Corporation INCA The BRASS Utility BRUT
Spear, Leads & Kellogg REDI MarketXT MKXT
The Island ECN ISLD NexTrade NTRD
Attain ATTN Strike Technologies STRK
Имена, приведенные в этих таблицах, полезно знать, если вы
решите торговать на фондовом рынке США. Такие известные и
уважаемые имена, как CS First Boston, Merrill Lynch & Co, Morgan
Stanley, Goldman Sachs & Co и некоторые другие, наверняка знакомы
читателю, поскольку эти фирмы одновременно являются и крупней-
шими инвестиционными институтами. Сфера деятельности этих и
подобных им компаний распространяется далеко за пределы своей
страны. Они, в частности, принимают активное участие в первич-
ном размещении ценных бумаг на различных торговых площадках,
388
выступая гарантом размещения, осуществляют инвестиционный
консалтинг своих клиентов — крупных эмитентов, являются созда-
телями и управляющими крупных фондов, которые размещают свои
активы по всему миру и во многие инструменты, проводят анализ
деятельности различных эмитентов и выпускают аналитические
отчеты. Для дальнейшего обсуждения нам будет важна именно пос-
ледняя сфера деятельности крупных инвестиционных банков.
Аналитики и рекомендации крупных участников рынка
Многие крупные участники рынка, в том числе и компании, перечис-
ленные в таблице, регулярно публикуют свои рекомендации по бумагам
различных эмитентов и инвестициям в те или иные активы. К этим
рекомендациям следует относиться более чем внимательно. Игроки, не
имеющие представления о рынке, реагируют на них и часто действуют
в соответствии с этими рекомендациями, продавая или покупая бума-
ги. А это, в свою очередь, вызывает краткосрочное движение бумаг в
заданном аналитиком направлении. Следует подчеркнуть, что
движение цен, обусловленное выпуском новых рекомендаций,
бывает именно краткосрочным и редко длится более одного-
двух дней.
Связано это с тем, что движение бумаг на небольших временных
интервалах определяется текущей конъюнктурой рынка, а долгосроч-
ное движение — исключительно фундаментальными показателями.
Череда громких корпоративных скандалов, потрясшая фон-
довый рынок США в 2001-2002 гг., временно дискредитировала
аналитиков, которые своими рекомендациями часто действовали
в угоду инвестиционному и консалтинговому бизнесу своих фирм.
Это заставило Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC)
добиваться более жесткого соблюдения правила «китайской стены»,
нацеленного на независимость аналитиков и защиту интересов ко-
нечного частного инвестора в первую очередь.
Согласно требованиям SEC, известным как правило «китайской
стены», аналитический департамент инвестиционного банка должен
быть полностью отделен и изолирован от инвестиционной и кон-
салтинговой деятельности этого банка. Иными словами, аналитики
не должны знать, какие позиции по бумагам открыты трейдерами
компании и какие корпорации-эмитенты в настоящий момент пользу-
ются консалтинговыми услугами инвестбанков. Это нужно для того,
чтобы аналитические отчеты и прогнозы сделать более беспристрас-
тными. В противном случае возникает конфликт интересов между
389
желанием аналитика выразить объективное мнение и желанием
инвестиционной компании оформить это мнение в виде рекомен-
дации. помогающей получить прибыль за счет частных участников
рынка по уже открытым позициям или планируемым операциям.
Кроме топ», заработок аналитиков не должен быть связан с дохода-
ми. получаемыми компанией в результате собственных операций на
рынке, и доходами по инвестиционному консалтинг}-.
Очень часто аналитики известных западных инвестиционных
банков преувеличивали достоинства эмитентов, которые являлись
клиентами их компаний. В основном это делалось с целью ввести
инвестиционную общественность в заблуждение и продать акции
новых эмиссий этих клиентов по завышенным ценам. Другой доволь-
но распространенной причиной прекрасного прогноза аналитика
инвестиционной компании относительно какого-либо эмитента
может стать желание распродать акции этого эмитента с наиболь-
шей для себя выгодой. Убытки, которые понесли инвесторы на
фондовом рынке США в результате таких «рекомендаций», только в
2000 г. оцениваются в сотни миллиардов долларов*.
Другим требованием регулирующих органов США относительно
аналитической деятельности является раскрытие структуры соб-
ственного портфеля инвестиций аналитика, делающего публичные
прогнозы и выпускающего рекомендации. Однако это правило с
трудом поддается контролю со стороны проверяющих органов. Все
вышеизложенное относительно деятельности фондовых аналитиков
позволяет сделать следующие выводы:
При получении новых рекомендаций нужно внимательно
смотреть, какой финансовый институт опубликовал эту
рекомендацию и из-под пера какого аналитика вышел отчет,
на основании которого была изменена рекомендация.
На российском рынке ФСФР РФ пока не ввела в действие пра-
вило «китайской стены». И поэтому нередко брокеры и трейдеры
крупных инвестиционных банков используют рекомендации анали-
тиков для того, чтобы выполнить крупный заказ или осуществить
операцию в своих интересах. К примеру, выпускается негативный
релиз о деятельности компании и даются рекомендации в сторону
уменьшения потенциальной цены ее акций. Если инвестиционный
банк пользуется широкой известностью, то участники торгов начи-
нают действовать согласно рекомендациям и продают свои акции.
В это время трейдеры инвестиционного банка производят скупку
* За период с апреля 2000 г. по декабрь 2002 г. совокупные потери инвесторов
па фондовом рынке (ЯНА оцениваются в 7,6 трлн долл.
390
подешевевших активов. Такие ситуации на российском фондовом
рынке периодически случаются. Профессиональные и полупро-
фессиональные торговцы, находящиеся на рынке не менее года,
научились не обращать внимание на «рекомендации» некоторых
компаний, замеченных в «частых ошибках». Но на неискушенных
начинающих инвесторов такие рекомендации действуют губитель-
но, приблизительно так же, как сигнал светофора, одновременно
показывающий зеленый свет и пешеходам, и автомобилям.
Действия специалиста
Вернемся к действиям маркетмейкеров и специалистов. На NYSE
фх I |кции маркетмейкеров по поддержанию двусторонних котировок
гю конкретному активу выполняет специалист. Специалист — это
участник торгов, который наблюдает за ходом торговли по конкрет-
ной бумаге, за которую отвечает. За каждой бумагой закреплен один
специалист. Но сам специалист может работать с несколькими бума-
гами и отвечать за них. Первейшая обязанность специалиста — обес-
печение ликвидности данной бумаги. Это означает, что он берет на
себя обязательство поддерживать бид-аск спред на уровне не более
определенного. Если нет желающих продать бумагу, то специалист
обязан выставить и держать предложение па продажу бумаг. Если нет
желающих купить бумагу, то специалист обязан выставить и держать
предложение на покупку бумаг. К специалисту стекаются все ордера
па покупку и продажу бумаг. Из этого специалист определяет баланс
спроса и предложения и либо выводит па рынок предложения бро-
керов/дилеров, либо выставляет свои заявки иа покупку и продажу
бумаг. Если разница между лучшей ценой продавца и лучшей ценой
покупателя мала, то специалист выводит па рынок клиентские заяв-
ки. Если спред более допустимой величины, то специалист обязан
выставить свою, более лучшую заявку на покупку или иа продажу цен-
ных бумаг. Естественно, специалист принимает решение о выстав-
лении своей заявки исходя из баланса спроса и предложения. Если
брокер пли дилер добавляет свою заявку к уже существующей заявке
специалиста, то специалист обязан пропустить такую заявку вперед
своей и отдать возможную сделку другому участнику торгов.
Казалось бы, на специалиста возложены довольно жесткие функ-
ции по поддержанию рынка и ликвидности конкретной бумаги.
Что же заставляет его исполнять эти функции? Во-первых, специ-
алист — единственный, кто видит весь рынок и понимает, в какую
сторону он будет двигаться. Это позволяет ему извлекать выгоду из
таких движений в свою пользу. Во-вторых, в отличие от всех прочих
участников рынка он может торговать на бирже с минимальней-
391
шими комиссиями или вообще без оных. В-третьих, самое важное
поддерживая цену и ликвидность бумаги, он является основным
покупателем и продавцом. Купив по одной цене, он тут же выстав-
ляет заявку на продажу по более высокой. Это основной источник
дохода специалиста.
Помимо специалистов и маркетмейкеров на рынке присутствуют
еще юридические и физические лица, активно торгующие внутри
дня. Это спекулянты, пытающиеся извлечь прибыль из значитель-
ных ценовых движений, и скальперы, спекулирующие в течение
дня «внутри спреда», определяемого маркетмейкерами. Действия
спекулянтов мы будем обсуждать более подробно в следующей части
книги, а пока остановимся вкратце на задачах, которые ставят перед
собой скальперы. Они совершают целенаправленные операции по
покупке или продаже ценных бумаг, пытаясь спекулировать на очень
коротком временном интервале. Это позволяет лишь на мгновение
принимать на себя риск открытых позиций. Чувствуя за спиной
поддержку специалиста, скальперы входят в позицию против рынка
и стремятся при первой же возможности закрыть ее с прибылью.
В их задачу не входит поддержание двусторонних котировок, и
поэтому они имеют возможность включаться в игру моментами.
Рынок в своем поступательном движении не довлеет над ними, и в
этом смысле скальперы имеют преимущество перед специалистами.
Между скальперами, с одной стороны, и профессиональными участ-
никами рынка — специалистами, с другой, идет непрерывная борьба.
Борьба идет за сделки, поскольку и те и другие пытаются заработать
на обмене. Спекулянты и скальперы наравне с маркетмейкерами и
специалистами берут на себя риск открытых позиций, поэтому от их
совокупных действий рынку только плюс. Конкуренция между всеми
этими участниками торговли создает дополнительную ликвидность
и значительно уменьшает величину бид-аск спреда.
NASDAQ vs NYSE
Рассмотрим особенности торговли на дилерском внебиржевом
рынке в сравнении с торговлей на рынке специалистов. В качестве
объектов сравнения будем использовать внебиржевую площадку
NASDAQ и крупнейшую фондовую биржу мира NYSE. И на той и на
другой площадке может котироваться одна и та же акция. Например,
бумаги корпорации AOL-Time Warner (NYSE: AOL), прошедшие
первоначально листинг на NYSE, активно торгуются и на NASDAQ,
и на других площадках, в частности на Американской фондовой
бирже (AMEX — American Stock Exchange), на Филадельфийской
бирже (Philadelphia Stock Exchange), на Тихоокеанской фондовой
392
бирже (Pacific Stock Exchange) и др. Наоборот, бумаги корпорации
Microsoft Corp. (NASDAQ: MSFT) первоначально прошли листинг и
котировались в NASDAQ, что и показывает их четырехбуквенный
тикер. До тех пор пока эти бумаги не пройдут листинг на NYSE и
не поменяют тикер на более короткий, они не будут допущены к
биржевой торговле.
Хорошо известно, что на бирже цены в течение сессии меняются
не так резко, как на внебиржевом рынке. На первый взгляд никакой
разницы не должно быть между эластичностью движения цен акций
близких компаний на NYSE и NASDAQ. Но те, кто хотя бы раз в
жизни пробовал торговать на этих площадках в течение дня, точно
знают, что разница есть, причем принципиальная. Во время работы
на торговых площадках мы часто общались с другими профессио-
нальными участниками и торговцами. И неоднократно приходилось
слышать высказывания профессиональных спекулянтов о том, что,
дескать, «специалиста обыграть сложно, а маркетмейкера проще.
Чтобы обыграть специалиста, приходится смотреть еще и на графи-
ки цены (!), а при торговле на NASDAQ графики вообще ни к чему».
Это утверждение, действительно, не слишком далеко от истины.
В качестве объяснения иногда можно услышать неубедительную
ссылку на то, что при торговле на бирже и внебиржевом рынке
комиссионные расходы разные. Действительно, если вы работаете
трейдером, скажем в Lehman Brothers (LEHM), то для вас комисси-
онные расходы при торговле на NASDAQ равны нулю, а на NYSE
придется заплатить биржевые комиссии. Индивидуальным же учас-
тникам рынка, торгующим через брокера, комиссию приходится
платить и на NYSE, и на NASDAQ.
Различие в волатильности торгов на NYSE и NASDAQ иногда
объясняют тем, что за каждую конкретную бумагу на NYSE отвеча-
ет один специалист, а маркетмейкеров, торгующих одной и той же
бумагой, может быть довольно много. По этой причине специалист
точно знает спрос и предложение по своей бумаге в отличие, ска-
жем, от неспециалиста маркетмейкера, тоже торгующего эту бумагу.
Данное объяснение верно лишь отчасти. Трудно поверить в то, что
ведущие брокерские дома, аналитики которых регулярно публикуют
рейтинги эмитентов и дают рекомендации по бумагам, а брокеры
каждодневно исполняют крупные клиентские заявки, пребывают в
неведении относительно баланса спроса и предложения и соответ-
ственно текущей динамики курса акций.
Истинная причина состоит в различной организации торгов на
рассматриваемых площадках. На NYSE каждая выставленная заявка
представляет собой безусловную оферту, торговля ведется оператив-
393
но, в связи с этим участники рынка, как правило, не маскируют свои
намерения. Такое справедливо для рынка акций, контролируемого
специалистами*. Участники торгов при этом выставляют реальные
объемы па продажу и покупку ценных бумаг. Задача специалиста
состоит лишь в том, чтобы свести покупателей с продавцами, ликви-
дировав дисбаланс между спросом и предложением. Как только эта
задача решена, специалист временно отходит в сторону и процесс
торговли развивается по своим рыночным законам. Поскольку за-
явки на бирже обезличены, то трудно отличить действия специалиста
от действий остальных участников рынка.
Внебиржевая торговля по определению ведется путем перегово-
ров между конкретными участниками рынка. Последние предлагают
к продаже бумаги по ценам, которые могут быть в процессе заклю-
чения договора изменены. Поэтому без института маркетмейкеров
такая система эффективно и быстро функционировать не может.
Неудивительно, что именно крупные брокерские дома определяют
правила и специфику торговли на внебиржевом рынке. Профес-
сиональным участникам выгодно торговать возможно меньшими
лотами, ибо только на многократном обмене и сделках, разнесенных
во времени, они мслут перекрыть риски, возникающие при сильных
движениях рыночной цены, и заработать на спреде. Дневной выиг-
рыш маркетмейкера пропорционален величине бид-аск спреда и ко-
личеству прибыльных сделок. Большой торговый оборот увеличивает
прибыль лишь в I ом случае, если число прибыльных сделок за день
было больше убыточных. Чтобы ограничить возможные убытки от
своих операций по поддержанию ликвидности, маркетмейкер, ках
правило, выставляет двусторонние заявки с индикативным объемом.
Например, вы видите заявку GSCO купить 100 акций INTC по цене
14 долл. Это отнюдь не означает, что Goldman Sachs & Со купит толь-
ко 100 бумаг Intel Inc. Участники рынка могут продавать и продавать
ему бумаги, a GSCO со своей со тней будет стоять в верхней строчке
очереди заявок на покупку'столь длительное время, что реально по
этой цене может пройти очень высокий объем. Если вы хотите вы-
яснить, сколько именно бумаг он готов купить или продать, можете
позвонить, поинтересоваться и даже заключить сделку. В любом
случае этим вы продемонстрируете свои намерения.
Таким образом, маркетмейкер в отличие от специалиста имеет
время и возможность изменить свой обменный курс. Под давлением
I Тапомним, что на крупнейшей отечественной торговой площадке — Фондовой
бирже ММВБ — торги организованы по принципу автоматического сведения
заявок (см. гл. 4), соответственно действия участников торговли по маскировке
своих намерений будут рассмотрены ниже, в гл. 41.
394
спекулятивного спроса он быстро перемещает свои предложения па
продажу (аск) вверх, а под давлением большого количества предла-
гаемых к продаже бумаг с толь же быстро перемещает свои предло-
жения па покупку (бид) вниз до тех пор, пока новые значения цен
не выровняют дисбаланс спроса и предложения. Результатом этого
и служит высокая волатильность дневной торговли.
С развитием электронного бизнеса различия между торговлей
па бирже и внебиржевой торговлей постепенно сглаживаются.
В настоящее время большинство участников рынка имеют доступ к
кот ировкам NASDAQ второго уровня (Level II). Возникшие в конце
XX века ECN (Electronic Communication Networks) существенно рас-
ширили возможности спекулянтов быстро выставлять свои ордера
и совершать операции на внебиржевом рынке. Торговля ведется ин-
тенсивно, и величина спреда по сопоставимым активам сравнялась
с бид-аск спредом на NYSE. Тем не менее некоторые ограничения
па действия спекулянтов еще остаются. Так, например, система
гарантированных сделок SOES (Small Order Execution System), пред-
назначенная изначально для мелких частных инвесторов, позволяет
быстро заключить сделку с любым маркетмейкером, но только по
его ценам. При этом объем сделки ограничен сверху тысячей! акций.
Кроме того, инвестор не имеет нрава осуществлять сделку по этой
же бумаге в этом же направлении в течение следующих пяти минут.
Ограничена также возможность спекулятивной игры на понижение.
Вспомним, что понятие «Uptick» на NASDAQ иное, чем на NYSE*.
Опуская свои биды, маркетмейкер часто не дает игроку никакого
шанса своевременно открыть короткие позиции по бумагам. Спе-
кулянт может открыть короткую позицию только после того, как
продажи временно прекратятся, а на новом более низком уровне
цен появится реальный спрос на бумаги.
Заметим, что особенности организации торгов па NASDAQ, как
в зеркале, отражены в величине однократной сделки. Торговля на
этой площадке ведется активнее, чем на бирже, но средний размер
сделки, регистрируемый на NASDAQ, существенно меньше, чем на
NYSE. Если в системе NASDAQ объем большинства сделок в среднем
колеблется от 200 до 1000 акций, то на NYSE объем сделок по анало-
гичным но ликвидности бумагам порядка 10 000. По этой причине
волатильность дневных колебаний цены и стремительность их из-
менений внутри дня на внебиржевом рынке NASDAQ очень высока.
На NYSE цена бумаг изменяется значительно «мягче». Этот момент
и привлекает на NASDAQ множество мелких спекулянтов. Широко
рекламируется, что доступ к табло котировок Level II позволяет за
* Подробнее см. в гл. 37.
395
день «делать» состояния. Возможно, кому-то временами и удается
в течение одной торговой сессии заработать неплохие деньги, но,
как правило, он в этом случае слишком сильно рискует, угадывая на-
правление движения цены. И в целом к заявлениям «процветающих»
западных трейдеров и рецептам авторов книг по внутридневной
торговле нужно относиться очень критически.
Обыграть брокерский дом на его же собственном поле — все рав-
но, что «сколотить» деньги, бегая в поте лица между двумя пунктами
обмена валюты с чуть разнящимися курсами. Работа внутридневного
спекулянта на фондовом рынке представляет неимоверный труд,
заключающийся в высочайшей степени концентрации внимания,
титанических усилиях и сверхчеловеческом напряжении нервов.
Только опытные и хорошо обученные трейдеры добиваются успеха,
конкурируя на равных с крупнейшими брокерскими домами. Только
полная самоотдача и упорный труд могут превратить любителя в
профессионала внутридневной торговли. Подробнее об этом виде
деятельности, о том, как эффективно работать на дилерском вне-
биржевом рынке и конкурировать на равных с маркетмейкерами,
великолепно рассказано в замечательной книге Вана Тарпа и Брай-
ана Джуна [Тарп, Джун, 2002].
Глава 39
Исполнение брокером
крупных клиентских заявок
Выше были описаны действия на вторичном рынке маркетмейкеров
и специалистов, отвечающих за поддержание ликвидности кон-
кретных, закрепленных за ними ценных бумаг. Перейдем теперь
к рассмотрению действий брокерских домов, выполняющих круп-
ные заявки своих клиентов. Это очень важная сфера деятельности
профессиональных участников рынка. Когда брокер выходит на
рынок с исполнением крупного заказа, его задача — выполнить
этот заказ наиболее дешевым и оптимальным для клиента образом.
Профессионализм брокера при этом определяется наиболее точ-
ным и своевременным исполнением клиентского приказа. Если в
результате исполнения цены на рынке существенно изменятся, то
такое выполнение клиентских поручений можно назвать верхом
безграмотности и непрофессионализма. Неграмотное исполнение
клиентских заявок довольно часто встречается на российском рын-
ке и является одной из статей доходов рыночных спекулянтов. Мы
не будем рассматривать непрофессиональные действия и ошибки
российских брокеров, а сосредоточимся на грамотных и профес-
сиональных действиях, которые легко опознать и использовать в
своих интересах.
Для начала рассмотрим исполнение брокером клиентской по-
купки. Здесь нужно сразу заметить, что у брокеров существуют два
типа крупных клиентов:
— фонды и управляющие этими фондами компании, работающие
по фундаментальным показателям и инвестирующие на длительные
сроки;
— прочие крупные клиенты, не являющиеся профессиональными
участниками фондового рынка.
397
Покупки и продажи крупных институционалов
В гл. 20 и 21 отмечалось. чт<> крут п пае профсссисшалы пае учатшки
рынка формируют свои инвестиционные портфели исключительно
на падающем рынке, а распродаж}- практикуют па растущем. Это легко
п< шять. Действ!ггелыю, с од! юм сторщ на, фонды, форм! ipy-я свои долго-
срочные инвестиционные портфели, физически не мопт дела ть этого
на растущем рынке. Встав в покупку на росте, они неминуемо приведут к
еще большему смещепиюднсбалапса всторону повышенного спроса. Это
приведет к беспрецедентному росту цены, в результате чего инвестиции
будут сделаны по безумно высоким ценам либо не будут сделаны вовсе.
Т<>чн<> так же, встав в продажу крупного пакетаак1щн на падающем рынке,
фонд неминуемо обрушит цены и продаст очень дешево. Понятно, что,
если бы крупные фонды действовали таким образом, их инвестиционная
деятель! юсть была крайне далека от npi !быльности, а сам! i они доводы ю
быстро разорились и прекратили свое существование.
Наоборот, если покупать в моменты экономических спадов и
падений иа рынке, то постепенно фонд может собрать достаточно
крупный* пакет акций, не выгоняя цепу наверх. После того как круп-
ный пакет аккумулирован и предложение удовлетворено, ситуация
начинает меняться на рынке к лучшему. В условиях уменьшения ак-
ций, находящихся в свободном обращении, возрастает плавающее
предложение, и цены с большей охотой проявляют тенденцию к
росту. Расцвет экономики и сектора приводит к значительному уве-
личению котировок ценных бумаг. Рост котировок подстегивается
ростом спроса на бумаги в условиях наличия на руках у участников
большого количества «горячих» денег. Именно в этих условиях
крупные профессиональные фонды и осуществляют распродажу
своих активов. Положительный дисбаланс спроса над предложением
позволяет продать довольно крупные пакеты бумаг, не обрушив при
этом цену, и получить неплохую прибыль. Конкретный пример дол-
говременной скупки бумаг крупным участником рынка будет показан
в гл. 41. Там же мы обсудим игры против тенденций.
Итак, крупные институциональные инвесторы вкладывают
деньги на длительный срок и получают значительные прибыли,
покупая на падении и продавая на росте.
Совсем иначе поступает другая категория крупных клиентов — не-
профессионалы.
* Величина пакета определяется его отношением к среднему дневному обороту
торгов, а также к общему количеству акций, находящихся в обращении. По-
нятно, что скупка крупного пакета институциональным инвестором уменьшает
количество акций, торгующихся па бирже, и соответственно ведет к увеличе-
нию плавающего предложения (см. гл. 16).
398
Выполнение других крупных заявок
Крупные клиенты-непрофессионалы в отличие от профессионалов
отдают поручения брокеру на любом рынке, не сообразуясь с текущей
конъюнктурой и не задумываясь о последствиях, к которым могут
привести действия по исполнению таких крупных приказов. Л ведь
любая относительно крупная заявка даже на глубоком и ликвидном
рынке изменяет текущий баланс спроса и предложения, что не
проходит мимо внимания других участников рынка, которые стре-
мятся использовать изменившийся дисбаланс с выгодой для себя и
участвуют в предполагаемом движении, увеличивая его скорость и
изменяя цену скупаемого актива в неблагоприятную для покупателя
и его брокера сторону. Поэтому, когда профессиональный участник
рынка намерен выполнить крупный клиентский заказ на покупку
бумаг, он вынужден избегать простого размещения лимитирован-
ных заявок в торговой системе. Равно он не может пользоваться
и рыночными заявками, поскольку в этом случае цены мгновенно
могут вырасти на десятки процентов, а требуемый пакет так и не
будет приобретен.
Какие же есть способы исполнения таких заказов? Если брокер
располагает возможностью пользоваться большим кредитом в де-
ньгах и бумагах, то он, как правило, действует следующим образом.
На некотором уровне, определяемым клиентским приказом и теку-
щей конъюнктурой рынка, он начинает скупать бумаги. При пада-
ющем рынке очень часто можно заметить, как в первых строчках
очереди на покупку стоит определенное количество лотов, которое
регулярно добавляется по этой же цене, как только продавцы удовлет-
воряют предыдущую заявку. Такое может длиться достаточно долго.
При этом рынок не видит истинного объема потребности на покупку,
а довлеющее предложение над спросом позволяет достаточно долго,
стоя на одном месте, «подбирать» продаваемые бумаги. При этом
брокер сильно ограничен в возможностях изменения цены своего
предложения. Он не может спустить свое предложение на покупку
вниз, поскольку на новом уровне цены изменится баланс спроса и
предложения, и, следовательно, брокер может просто не получить
с рынка требуемого количества бумаг. Если брокер обладает очень
крупным заказом на покупку, то такая крупная покупка на заданном
рубеже может остановить падение и преломить тенденцию.
Как только меняется текущая конъюнктура рынка, мгновенно ме-
няются и действия брокера. В частности, если на рынке восстанавли-
вается баланс спроса и предложения, то купить бумаги по выбранной
брокером цене становится труднее. Брокер не может перенести свои
заявки вверх, поскольку это вызовет дальнейшее повышение цены.
399
Как только спекулянты «вычисляют» крупную покупку, а рынок не
проявляет тенденции к снижению, они сразу же начинают игру на
повышение. В этой ситуации брокерскому дому не ос тается иного
выхода, кроме как запять противоположную позицию на продажу
на уровне чуть выше собственной покупки. Таким образом, брокер
потихоньку' скупает на нижнем уровне, последовательно выставляя
большое количество относительно небольших лотов, а чтобы спеку-
лянты, начав действовать вместе с ним, не подняли цену, брокерский
дом держит чуть выше рынка большие объемы бумаг на продажу.
11 действительно агрессивно продает, как только цены приближаются
к верхней границе установленного им коридора.
Агрессивные продажи действует устрашающе на обычных дневных
спекулянтов, как бы предупреждая, что произойдет, если более мелкие
участники рынка будут мешать брокеру исполнять задуманное. Такие
действия как бы показывают, кто на рынке «хозяин», а кому надо вре-
менно постоять в стороне. Разумеется, бороться с такими действиями
можно другими крупными деньгами, а это под силу лишь другому
профессиональному дилеру, брокеру или маркетмейкеру. Тем не менее
профессиональные участники предпочитают не мешать своим колле-
гам временно диктовать на рынке условия игры. Ведь завтра на месте
сегодняшнего брокера может оказаться другой участник торгов. В том
же случае, когда другой брокер имеет противоположное клиентское
поручение близкой по объему величины, то брокеры легко находят
друг друга и совершают сделки на внебиржевом рынке или в режиме
переговорных сделок на бирже.
Таким образом, выполняя крупный клиентский заказ на покупку
брокер пассивно покупает по одной цене и агрессивно продает по
более высокой цене до тех пор, пока не выполнит свою задачу до
конца, а затем уходит с рынка. В результате картина выглядит при-
близительно так, как это показано на рис. 39.1.
Рассмотрим этот рисунок подробнее. Цены на бумаги одного
из самых ликвидных отечественных эмитентов — компании РАО
ЕЭС — были зажаты в узком диапазоне практически целый день. Стан-
дартная величина колебаний цены на протяжении всего периода
брокерской операции составила всего 0,03 руб. при обычном диапа-
зоне колебаний от 0,1 до 0,2 руб. по этому эмитенту. Таким манером
брокерский дом может продолжать скупку (или продажу) акций в
течение продолжительного периода времени. Если рынок проявляет
тенденцию к понижению, то, продавая вдоль рыночной тенденции,
по цене покупки брокера, дневные спекулянты не могут быть увере-
ны в том, что закроют позицию с прибылью. Если брокерский дом
не уйдет в течение дня с рынка, то откупать и закрывать короткие
400
Рис. 39.1. Десятиминутный график котировок бумаг РАО «ЕЭС России».
11<>д давлением продаж цены вырвались из узкого диапазона и стремительно
скатились вниз
позиции придется по его ценам продажи. Покупать же вместе с ним,
когда на рынке предложение преобладает над спросом, опасно. Как
только участник рынка решит свою задачу и покинет «поле боя», цена
может быстро свалиться вниз (как показано на рис. 39.1). При этом
брокерский дом может держать спред столь малым, что скальперы
не могут о тбить комиссию, покупая и продавая вместе с ним.
Таким образом, в описанной ситуации спекулянтам, торгующим
в течение дня, вообще делать нечего, если они только не намерены
стать инвесторами на несколько часов, на день или два и принять
на себя риски, не соответствующие их обычной манере поведения.
11оскольку котировки зажаты в узком диапазоне, неопределенность
дальнейшего направления движения цепы и импульс этого движения
возрастают с каждым часом. Цены могут пойти не только резко вниз,
но и резко вверх, после того как брокер выполнит клиентский заказ
и снимет свои заявки как на покупку, так и на продажу. Поэтому при
таких действиях брокера спекулянты предпочитают стоять в стороне
от рынка и терпеливо дожидаться развязки событий.
Разумеется, в результате таких действий оборот брокера может
существенно превысить тот, который был в заявке клиента. Напри-
мер. крупный игрок был намерен купить 100 млн бумаг и разместил
с этой целью заявку на покупку у своего брокера. Тот в процессе
исполнения купил 170 и продал 70 млн бумаг. В результате он не
только блестяще решил свою задачу, но еще и прилично заработал
на операциях купли-продажи.
401
Зададимся вопросом: за чей счет шла такая игра? Кто в результате
оказался в проигрыше? Очевидно, дневные спекулянты, которые
оказались не в состоянии распознать текущие правила игры или
надеялись на быстрое ее окончание и выход в предполагавшуюся
ими сторону. Поэтому в такой ситуации опытные дэм-трейдеры и
скальперы активных действий пе совершают, разумно оставаясь в
тени. Они быстро закрывают свои позиции с убытком или без оного
и воздерживаются от дальнейших действий до тех пор, пока брокер
не исполнит задуманное. Хотя объем операций и велик для одного
участника, но в целом в результате таких профессиональных дей-
ствий брокера рыночная активность существенно снижается, что,
собственно, и видно на рис. 39.1. По этой причине узкому игровому
диапазону часто соответствуют небольшие торговые обороты, но
главное — в этих условиях уменьшается частота сделок. Это также
хорошо видно из приведенного рисунка.
Заметим, что, как только цены вырвались из диапазона, дневные
спекулянты включились в игру, стремясь наверстать упущенное за
день. Обратите внимание, как резко выросли обороты торгов и как
это коррелирует со стремительным изменением цены.
В случае поступления крупного клиентского заказа на продажу
брокер действует с точностью до наоборот. Он будет стоять в тени
и выставлять небольшими порциями акции на продажу до тех пор,
пока спрос на рынке превышает предложение. Как только спрос
уравновесит предложение, брокер выставит агрессивные, видимые
всему рынку заявки на покупку. Такие агрессивные заявки на покупку
будут стимулировать неопытных игроков к покупкам в тщетной на
дежде, что видимый дисбаланс в очереди имеет под собой реальные
основания и может привести к крупному ценовому движению вверх.
В результате спекулятивных атак мелких и средних участников рынка
и происходит постепенная продажа брокером имеющегося пакета
ценных бумаг.
В заключение следует сделать два важных замечания.
Первое: если на рынке цены зажаты в узком диапазоне, не стоит
ввязываться в игру. Помните, что даже искушенные спекулянты пред-
почитают в это время стоять в стороне. Невозможно предвосхитить
направление дальнейшего движения цены, как и предсказать срок
окончания скупки или продажи ценных бумаг крупным участником
рынка. Поэтому самым правильным в такой ситуации будет спокойно
дожидаться исхода цен из действующего диапазона и только потом
принимать решение об открытии новых позиций.
Второе: неискушенному глазу только лишь из графика поведе-
ния цены довольно сложно распознать, какую операцию проводит
402
брокерский дом — покупку или продажу. Так, рис. 39.1 не позволяет
с первого взгляда сказать, что происходило на рынке — покупка или
распродажа. Ответ па вопрос о том, что происходит в настоящий
момент при цепах, зажатых в узком диапазоне, может дать лишь
динамика изменений в очереди заявок, а также поток сделок, сопро-
вождающий эти изменения. Профессиональный дневной спекулянт,
проведший в рынке не один год, сможет достаточно достоверно про-
читать следы движений крупных участников торгов и определить,
какие цели они преследовали в тот или иной момент времени.
О других играх профессиональных участников пойдет речь в
следующих главах.
Глава 40
Работа профессионала против толпы
В этой главе речь пойдет о действиях крупных участников рынка, на-
целенных на извлечение прибыли из непрофессиональных действий
его мелких участников. Будут рассмотрены стандартное поведение
крупных участников, сопровождающее опубликование различных
новостей, действия профессионалов вблизи уровней сопротивления
и поддержки, а также игра, целиком направленная на «срабатыва-
ние» стоп-приказов клиентов брокерских фирм.
Действия против новостей
В предыдущих главах мы подробно разобрали с точки зрения
инвестиций проблемы, касающиеся выбора акций для торговли.
Однако с целью извлечения прибыли торговать можно в любом
направлении. Игра на понижение и торговля в игровом диапазо-
не (на спокойном рынке) могут быть не менее результативными.
Одним из наиболее известных приемов профессионалов является
«игра на новостях».
Огромный опыт и интуиция помогают профессиональным игро-
кам зарабатывать па хлеб насущный в любой рыночной ситуации.
Для большинства профессиональных участников рынка—брокеров и
дилеров—торговля на фондовом рынке есть ежедневная обязанность
поддерживать двусторонние котировки ценных бумаг, обращающих-
ся на рынке, и исполнять клиентские заказы. В процессе исполнения
этих обязанностей профессионал не упустит возможность получить
дополнительный заработок и обыграть начинающих инвесторов,
индивидуальных участников торгов и даже умудренных трейдеров
других брокеров-дилеров. Одним из способов игры против основной
массы начинающих игроков и является игра против новостей.
404
Игра с использованием новостей — это нелегкий труд, требующей
полной самоотдачи, внимания и мастерстиаулавливать настроения
рынка и быстро реагировать на любые его противоречивые движе-
ния до того, как будут озвучены новости, которыми они обусловле-
ны. Именно по этой причине рынок очень часто, если не всегда,
опережает любые новости. Этот факт поражает новичков. Прежде
чем описывать различные приемы игры с использованием новостей,
давайте попробуем разобраться, как можно описать, классифици-
ровать новости и как они могут повлиять на рынок. Для того чтобы
попять, как новость повлияет на рынок или на акции конкретного
эмитента, надо попытаться представить, как эта новость скажется
на фундаментальных показателях эмитента. Иными словами, каким
образом могут измениться продажи, расходы и соответственно при-
были и убытки. Только после ответа на этот вопрос можно опреде-
лить, какая вышла новость — положительная или отрицательная.
Теперь необходимо разделить все новости на ожидаемые, неожидан-
ные и непредсказуемые. Неожиданные новости появляются довольно
редко. Новость считается неожиданной, если ее появление никто не
мог предвидеть и предугадать. Например, террористический акт —
типичная неожиданная новость. Такой же типичной неожиданной
новостью может стать внеплановое изменение рейтинга эмитента
11ли государства. Ожидаемые новости—те, появление которых могла
предвидеть определенная группа или круг лиц, связанных с фондо-
вым рынком. Типичный пример новости этого рода — давно ожи-
даемая смена руководства корпорации или объявление о хороших
финансовых показателях. Или долгожданное объявление решения
о смене странового рейтинга государства. Такие новости обычно
широко распространяются по рынку до их официального опублико-
вания. До тех пор пока такие новости официально не опубликованы,
они именуются слухами. Наконец, в отдельную группу необходимо
выделить события, которые должны произойти в известный, строго
определенный момент в будущем, но заранее невозможно предска-
зать, будет ли полученная информация иметь положительный или
отрицательный заряд. Такие новости рынок ожидает напряженно и
с большим нетерпением. Назовем условно эту группу новостей непред-
сказуемыми. Типичный пример — планируемое заседание Комиссии
по открытому рынку США (Federal Open Markets Commission, FOMC)
и возможность изменения базовой процентной ставки фондов феде-
рального финансирования. Возможны два варианта такой новости:
ставка останется неизменной или будет изменена на определенное
количество базовых пунктов. Кроме того, существенное влияние на
рынок оказывают комментарии, которые сопровождают действия
405
FOMC. Суть и возможный характер воздействия комментариев на
рынок заранее определить практически невозможно. Таким образом,
влияние па рынок новостей из группы «непредсказуемых» наиболее
плохо поддается прогнозированию и контролю.
Теперь, вооруженные новостным классификатором, мы можем
свести все виды новостей и наиболее вероятные реакции рынка па
них в таблицу.
Действие новостей на нейтральном и спокойном рынке
Тип новости Характер новости Реакция рынка
Неожиданная Положительный Рост
Отрицательный Падение
Ожидаемая Положительный Падение
Отрицательный Рост
Непредсказуемая Положительный Падение, затем рост
Отрицательный Рост, затем падение
Если неожиданная новость носит явно положительный харак-
тер, то в подавляющем большинстве случаев она приводит к дви-
жению рынка вверх. Аналогично, если появляется неожиданная и
явно отрицательная новость, то это приводит к резкому движению
рынка вниз. Величина таких движений и их длительность зависят
от степени заложенного в новости позитива или негатива. Если
величина позитива небольшая, то и рост может быть небольшим.
В этом случае он обусловлен лишь действиями ограниченного числа
спекулятивно настроенных игроков. Крупные участники предпо-
читают в таком случае не выводить на рынок свои средства. Если
позитив достаточно велик, т<> в процессе торгов на рынке появ-
ляются дополнительные денежные средства крупных участников.
А это, в свою очередь, ведет к более продолжительному и более
мощному движению наверх. Совершенно аналогично: при сильно
негативной новости движение вниз также может быть достаточно
сильным и длительным.
Все вышесказанное справедливо лишь для спокойного рынка
при отсутствии ярко выраженной тенденции бычьих или
медвежьих настроений. В том случае если на рынке действует
слабый бычий или медвежий тренд, то действие неожиданных
новостей накладывается на этот тренд.
Это довольно просто и очевидно. Неожиданности для неис-
кушенного участника торгов возникают в том случае, если перед
выходом новости рынок уже находился под мощным давлением
406
продавцов или под воздействием сильного покупательского спроса.
В этом случае не все так просто и очевидно, как выше. Очень часто
в случае сильного медвежьего рынка выход положительной неожи-
данной новости либо игнорируется, либо лишь незначительно при-
останавливает падение, которое спустя непродолжительное время
возобновляется с повой силой. В первом случае, когда медвежий
рынок не реагирует на вышедшую позитивную новость, говорят,
что рынок выработал иммунитет против хороших новостей. Если
сильно растущий рынок нс замечает неожиданные отрицательные
новости, то говорят, что он выработал иммунитет против плохих
новостей. Такое случается, если перед этим на рынке длительное
время господствовала противоположная тенденция.
Гораздо опаснее случаи, когда медвежий рынок приостанавли-
вается под действием положительных новостей. Механика здесь
проста. Неискушенные игроки, неверно оценив силу неожидан-
ной новости, затевают игру на повышение в надежде на разворот.
Сильные участники рынка, не склонные переоценивать вышедшую
новость, не торопятся вступать в игру, а вместо этого временно
прекращают свои продажи и наблюдают за действиями слабых иг-
роков. Как только силы спекулянтов выдохнутся, а цены несколько
приподнимутся, они возобновляют свои продажи в более агрессив-
ной манере, чем обычно. Это позволяет крупным игрокам, с одной
стороны, продать свои бумаги чуть дороже, чем они могли бы это
сделать при отсутствии позитивной новости, а с другой — заработать
дополнительную прибыль, вынудив покупателей покупать дорого, а
продавать дешево по сработавшим приказам стоп-лосс. Эту механику
мы подробно будем обсуждать применительно к игре профессиона-
лов на прорывах уровней и играм, нацеленным па снятие клиентских
стоп-приказов.
Перейдем к рассмотрению игр на ожидаемых новостях. Как
отмечено выше, ожидаемые новости обычно довольно широко
распространяются по рынку до момента своего опубликования.
Соответственно в рыночных котировках ожидаемая новость зачас-
тую уже отражена. Поэтому играть вдоль таких новостей, положи-
тельных или отрицательных, очень опасно. Как говорят трейдеры
и аналитики, «новость уже заложена в ценах». Это означает, что
рынок предполагал появление новости и участники торгов посте-
пенно открыли позиции вдоль нее. Такое обычно продолжается
до момента ее опубликования, после чего начинается движение в
противоположном направлении.
Профессионалы в большинстве случаев играют против обнародо-
ванной ожидаемой новости. Объясняется это просто. Как только но-
407
вость опубликована, многие начинающие инвесторы, не искушенные
в играх профессионалов, начинают выводить на рынок свои ордера.
При этом они наивно полагают, что вышедшая новость является от-
кровением не только для них, по и для всех прочих участников торгов.
И рынок, по их мнению, воодушевленный появлением новости, должен
начать резкое движение. Можно представить, что чувствуют начинаю-
щие игроки, когда после открытия длинной позиции вдруг начинается
резкое движение в противоположную сторону, оканчивающееся, как
правило, крупными убытками и стенаниями, что рынок в очередной раз
«обманул». Раз или два в начале своей биржевой карьеры на эту удочку
попадается каждый игрок. Теперь понятно, почему в большинстве
случаев профессионалы играют против обнародованной ожидавшейся
новости. Большой поток ордеров начинающих инвесторов помогает
легко и просто закрыть ранее открытые позиции профессионалов.
Не найти более удачного момента для фиксации прибыли по длинным
позициям, чем выход ожидавшейся положительной новости.
Это правило, которое часто формулируется в виде фразы «поку-
пай слух, продавай новость», — одно из наиболее известных и распро-
страненных в среде профессиональных торговцев. Аналогично,
короткие позиции удобно закрывать в момент опубликования отри-
цательных новостей. Заметим, что эти правила открытия/закрытия
позиций при появлении ожидавшихся новостей вполне аналогичны
тем, которые используются крупными профессиональными инвес-
торами и фондами при покупке и распродаже своих позиций (см.
гл. 39). Просто одни действуют на достаточно продолжительных
временных интервалах, а другие — на относительно коротких.
Что же бывает при выходе в свет ожидавшихся новостей с не-
предсказуемым значением? В качестве образца действия крупного
участника рассмотрим хрестоматийный пример торговли государ-
ственными облигациями на лондонской бирже 20 июля 1815 г., т.е.
два дня спустя после битвы при Ватерлоо. То, что битва должна была
состояться, знали все. То, что исход ее неясен, но должен существен-
но повлиять на будущую стоимость правительственных бумаг, — тоже
было очевидно. В случае победы Наполеона облигации должны
были резко обесцениться, и наоборот, в случае победы союзников
уже потерявшие в цене облигации должны были восстановить свою
стоимость. В те времена наиболее быстрой почтой была курьерская.
Известный спекулянт и биржевой делец Натан Ротшильд построил
свою систему оповещения от местечка Ватерлоо и берега Ла-Манша,
где должен был высадиться курьер с известием, до места проведения
биржевых торгов. И сумел получить информацию о победе союзников
над Наполеоном гораздо ранее всех прочих торговцев. В начале тор-
408
гов Ротшильд инициировал масштабную распродаж}' бумаг. Выглядело
это так, будто ему стало известно о поражении созпических войск.
Психологически удар был рассчитан довольно точно. К процессу
распродажи бумаг подключились и прочие игроки, полагая, что по-
лученная новость является резко отрицательной. Воспользовавшись
возникшей паникой и большим предложением продавцов, не находя-
щим ответа у покупателей, Ротшильд через подставные лица начал
скупку существенно подешевевших бумаг. Этот процесс продолжался
до того момента, как пришло известие о победе союзных войск под
командованием герцога Веллингтона. Данная новость воздействовала
па торговцев как ушат холодной воды и вызвала столь же агрессивную
скупку, как и распродажу часом ранее. На волне ажиотажного спроса
цены выросли и существенно превысили те, которые были на рынке
до начала спекуляции. В результате за два часа с небольшим Натан
Ротшильд сделал целое состояние, а прочие участники понесли су-
щественные убытки.
Подобного рода игры существуют и в наше время. Жертвами их
становятся частные инвесторы, не способные моментально разо-
браться в сложной, быстро меняющейся обстановке и принять верное
решение. На западном рынке наиболее часто такие игры затеваются
крупными игроками, например при выходе комментариев председате-
ля Федеральной резервной системы (ФРС) после заседания Комиссии
по открытым рынкам. Председатель ФРС еще не успевает закончить
свою речь, а крупные участники торгов начинают агрессивное дви-
жение в сторону, противоположную той, куда должен пойти рынок.
Делается это в расчете на то, что неискушенный инвестор, не успев
разобраться в сути вышедшей новости и ее последствиях, будет ори-
ентироваться и принимать скоропалительные решения по поведению
толпы. Игрок видит, что фьючерс на фондовый индекс S&P 500, сто-
явший все утро на месте, вдруг начинает резко двигаться в какую-то
сторону. Это заставляет игрока закрывать противоположные позиции,
если они были открыты, и открывать новые по движению фьючерса.
Такие обманные движения могут краткосрочно двинуть рынок на 1
и даже 2% от первоначального уровня. Естественно, как только на
рынке появляется много ордеров «обманутых» клиентов, професси-
оналы закрывают позиции по этим ордерам и «поворачиваются» в
противоположную сторону: именно туда, куда и должен направиться
рынок после опубликования новости. Если при этом в игру вступают
профессиональные частные торговцы, то возникает сильнейший им-
пульс обратного движения. В результате неискушенному наблюдателю
кажется, что движение цен лишено всякого смысла, а неопытный
игрок, участвовавший в такой игре и ставивший себе цель заработать
409
значительную прибыль за короткий срок, несет значительные убытки
н чувствует, что его вновь «обманули».
Игры на прорывах уровней и на ложных разворотах
Жадность, отсутствие опыта и базовых знаний правил торговли у
начинающих игроков являются причиной потери денежных средств
на двух схожих играх. Речь идет об играх в «пробой уровня» и
в «ложный! разворот». Желание много и быстро заработать приво-
дит к тому, что большинство индивидуальных участников рынка
пытаются предвосхитить смену тенденции. Они ставят свои деньги
на возможный разворот и играют на пробой уровней поддержки и
сопротивления. Следует усвоить следующее правило:
Прорывы уровней сопротивления или поддержки, на которых
размещены наибольшие объемы спроса и предложения, в подав-
ляющем больши нстве случаев бывают ложными.
Известно, что прорывы уровней сопровождаются значительным
цеповым движением в направлении прорыва. Именно это обсто-
ятельство и действует завораживающе на начинающих игроков.
В качестве примера приведем прорыв наверх уровня сопротивления
0,945 котировками бумаг ОАО «Мосэнерго» (рис. 40.1). После про-
рыва цены за считанные часы выросли более чем на 10%. Но перед
этим покупатели безуспешно пытались преодолеть этот уровень в
течение нескольких недель.
Рис. 40.1. Прорыв уровня сопротивления 0,945 по бумагам ОАО «Мосэнерго»
410
Желание предвосхитить стремительное падение или повышение
цены ведет к тому, что в девяти случаях из десяти начинающие игро-
ки ошибаются, принимая ложный прорыв за истинный и теряют по
частям весь капитал задолго до начала этого сильного движения рын-
ка. Конечно, трудно удержаться от соблазна поймать это движение.
11 периодически открывать позицию по рынку в момент зарождения
тренда удается всем трейдерам, даже начинающим. Гораздо сложнее
удержать выигрышную позицию.
Зная «слабость» и любовь неопытных игроков к «ловле» пробо-
ев, профессионалы всегда играют в противоположную сторону, т.е.
против пробоев и против большого числа малоопытных игроков.
Э го приводит к перетоку денег из кармана одних на счета других. На
стороне профессионалов статистика, утверждающая, что большин-
ство пробоев являются ложными. Это заставляет опытных игроков
«ловить пробои» уровней и входить в рынок против этих пробоев,
т.е. против основной рыночной толпы. Механика таких действий!
достаточно проста. Как только крупные участники убеждаются,
что сила движения рынка на пробое истощилась, а цены готовы
повернуть вспять, они начинают открывать позиции против про-
боя, подталкивая цены обратно в тот диапазон, из которого их
стремятся вывести неопытные игроки. Профессионал знает, что
в сторону пробоя открыто достаточное количество позиций, за-
щищенных приказами стоп-лосс, отстоящих от уровня пробоя на
0,5-1,5%. В случае пробоя вверх, например, участники рынка ищут
момент истощения восходящего движения и начинают активные
продажи. Это, естественно, заставляет цену снизится. Как только
котировки опускаются ниже уровня пробоя до уровней выстав-
ленных защитных приказов стоп-лосс, брокеры выводят на рынок
защитные заявки слабых игроков. В этот момент профессионалы
охотно меняют сторону торговли и производят откуп открытых
коротких позиций. Именно па удовлетворении приказов стоп-лосс
профессиональные спекулянты закрывают ранее открытые пози-
ции, сняв в течение нескольких минут от 0,5 до 1,5-2% прибыли на
вложенные средства.
Игра на ложном развороте — еще одна из любимых игр профес-
сионалов. Начинающие инвесторы очень любят искать вершины
рынка, чтобы продать по максимуму, и минимумы рынка, для того
чтобы купить по минимуму, предвосхитить возможный разворот и
получить значительную прибыль. Оговоримся сразу:
«ловля» минимумов и максимумов рынка — самое верное
средство быстро распроститься с торговым капиталом.
411
Оставьте эту забаву дилетантам. Ни один уважающий себя тор-
говец не будет стремиться поймать вершину или минимум рынка.
Причин тому две. Первая —это то, что истинные развороты рынка,
как и крупные движения, всегда неожиданны для торгующих внут-
ри дня. Они видны лишь на дневных графиках и спустя несколько
дней, а то и недель после прохождения минимума. Что отличает
профессионала от любителя — так это умение ждать подтвержде-
ния сигнала о достижении рынком экстремальных точек, т.е. мак-
симумов или оснований. Вторая причина состоит в инерционных
свойствах движения бумаг и психологических свойствах слабых
игроков, надеющихся на разворот и активно вступающих в игру
при первых его признаках. Начинающие игроки, видя, что бумага
упала на 50%, полагают, что это прекрасный шанс дешево купить.
Они рассуждают приблизительно так: «Бумага упала на 50% и сейчас
находится вблизи старого сильного уровня поддержки. На часовых
графиках последние 3 часа (10 минут, 1 час, 2 часа и т.п.) наметил-
ся подъем. О том же свидетельствуют и технические индикаторы.
Следовательно, шансы дальнейшего падения на 2, 3 или 5% очень
малы. А вот вырасти бумага может легко, ведь торговалась же она
по цене в два раза выше еще неделю назад». И так далее... Если
бумага благодаря каким-то событиям или процессам упала на 50%,
•го ничего не мешает ей упасть еще на 50%, а потом еще на столько
же. Примеров том) — невообразимое множество. Так, на рис. 16.3
показано, как акции Sun Microsystems упали более чем в десять раз!
Профессионалы знают это свойство бумаг продолжать движение
в предыдущем направлении и не пытаются ловить развороты. На-
оборот. как только цены на фиксации прибыли спекулятивными
участниками изменяют генеральную тенденцию (что очень часто
принимается начинающими игроками за разворот!), они включа-
ются в игру на продолжение тенденции. В результате рынок идет
против открывших позиции начинающих игроков. Последние несут
убытки и закрывают свои позиции по приказам стоп-лосс. Профес-
сионалы используют вывод этих приказов на рынок для закрытия
собственных позиций.
Как видно, в основе той и другой игры лежат жадность и свойство
неопытных игроков слишком рано выходить на рынок в стремлении
получить неоправданно высокие доходы. Техника исполнения в обо-
их случаях также одинакова — массированные покупки или продажи
против держателей мелких позиций. Такое давление должно быть
настолько сильным, чтобы цены сдвинулись в область, где размеще-
на основная масса клиентских приказов стоп-лосс. Именно убытки
одних участников и являются прибылью для других. Рассмотрим еще
412
некоторые особенности «отстрела» стоп-приказов мелких участников
крупными.
Отстрел» стоп-приказов
Вернемся к уже pat смотренным выше случаям торговли профес-
сионалами против новостей и прорывов уровней. Мы видели, что
очень часто крупные участники действуют против обнародованных
новостей, а также против выхода цен из коридоров. Тем не менее
и из этих правил бывают исключения. Последние возникают, когда
профессиональные участники рынка — брокеры и дилеры — затева-
ют игру не против начинающих инвесторов, а против умудренных
опытом индивидуалов. При этом крупные участники продолжают
игру в том направлении, в каком должна подействовать и вышедшая
новость (в случае игры на новостях), либо в направлении пробоя
(в случае игры на пробоях). Они добавляют к уже открытым ранее
и ставшим прибыльными позициям. Их преимущество состоит, во-
первых, в том, что есть резерв в виде уже накопленной нереализо-
ванной прибыли, во-вторых, в возможности привлечения капитала
в достаточном количестве, а в-третьих, в отличие от прочих игроков
крупные участники видят истинный баланс спроса и предложения.
Последнее преимущество имеет решающую роль. Частные опытные
торговцы и профессиональные спекулянты не видят реального ба-
ланса спроса и предложения, и по опыту предыдущих игр торгуют
против толпы и наметившейся новой тенденции. Брокеры-дилеры,
в случае если дисбаланс спроса и предложения существенный, не
рискуют затевать игру в противоположном направлении. Наоборот,
в этом случае они стараются действовать упреждающим образом.
Резервы в виде возможности мобилизации необходимого капи-
тала позволяют крупному участнику рынка «двинуть» цены в нужном
направлении и дойти до новых уровней, на которых выставлены
ордера стоп на открытие новых позиций, либо до уровней, на кото-
рых выставлены защитные ордера стоп па закрытие существующих
противоположных позиций. И то и другое для начинающейся тенден-
ции — словно бензин для разгорающегося костра. Если профессиона-
лам удается довести рынок до тех уровней, па которых расположены
эти ордера, то возникает усиливающийся кумулятивный эффект. На
рынке в этом случае наблюдается сильнейшее бычье или медвежье
ралли, которое усиливается тем, что, словно пылесосом, втягивает
в игру колеблющихся игроков — тех, кто до сих пор оставался в сто-
роне. Это придает движению цен дополнительную силу и динамич-
ность. Складывается впечатление, что оно никогда не остановится.
413
Такой феномен зовется « истерией покупательского спроса» в том случае,
если движение идет наверх, и «истерией продавцов», когда движение
направлено вниз.
Наибольшее напряжение торгов происходит в моменты массо-
вого вывода на рынок защитных стоп-ордеров клиентов или сра-
батывания маржинальных требований, влекущих принудительное
закрытие позиций брокером. Брокеры-дилеры, конечно, прекрасно
знают об уровнях, на которых расположены защитные ордера, и
заставляют целенаправленной игрой на повышение или понижение
отступить держателей более слабых противоположных позиций.
На этих рубежах профессионалы с удовлетворением закрывают
свои позиции. Возможно, кому-то это покажется «нечестным», ибо
крупные игроки заранее знают, где выставлены защитные заявки, и
сознательно заставляют мелких спекулянтов продавать очень дорого
и покупать дешево. Но так устроен рынок.
Другой, часто используемый способ «снятия клиентских стопов»
состоит в запуске краткосрочной игры на понижение, если общая
тенденция рынка — к повышению. На первый взгляд, снижение
цены после двух-трех дней* роста на 38-40% величины рыночного
размаха** воспринимается многими как обычная фиксация прибыли
спекулятивными игроками после значительного роста или падения.
По большому счету так оно и есть. Только мало кто знает, что под
видом этой игры идет настоящая охота на стоп-приказы мелких
игроков.
Известна особенность свинг-трейдеров и позиционных игроков
прятать свои «стопы» под минимумом предыдущих торговых перио-
дов, под точками отрыва и минимумами текущего дня, а также чуть
ниже уровней поддержки-сопротивления. Это дает возможность круп-
ным участникам, если фиксация прибыли выводит цепы на близкие
уровни к местам возможных скоплений стоп-приказов, предпринять
дополнительные спекулятивные усилия, чтобы еще сильнее опустить
цены и заставить брокеров вывести защитные приказы клиентов
на рынок. Ценам достаточно опуститься чуть ниже предыдущего
минимума цены или точки отрыва, и вот уже брокеры торопятся
вывести на рынок стоп-приказы слабых участников на продажу и
* Или часов и минут. Такие игры, как правило, очень часто происходят в мас-
штабах 1-5-минутных графиков и нацелены против внутридневных спекулян-
тов. Нередко можно встретиться с такой игрой также на масштабах 15-минут-
ных и часовых графиков. В этом случае жертвами становятся позиционные
игроки и свинг-трейдеры.
** Напомним, что по определению рыночным размахом называется величина
хода движения цены от предыдущего локального минимума (или максимума)
к следующему локальному максимуму (минимуму) (подробнее см. гл. 32).
414
закрытие длинных позиции. Как правило, такие приказы выводятся
в виде рыночных заявок. После того как приказы стоп-лосс начина-
ют поступать на рынок, крупные участники или те, кто только что
продавал, начинают спешно покупать и увеличивать свои длинные
позиции. В результате слабые игроки расстаются со своими длинными
позициями в пользу сильных. И это нередко происходит за минуту до
следующего крупного ценового движения наверх.
11а рис. 40.2 в качестве примера показана ситуация, сложившаяся
в октябре 2002 г. при торговле акциями ОАО «Мосэнерго».
Рис. 40.2. «Отстрел» стоп-приказов при торговле акциями ОАО «Мосэнерго»
(октябрь 2002 г.)
Как видите, утром 17 октября котировки преодолели уровень
сопротивления 0,93, превратившийся затем в поддержку. После-
довавшие за этим попытки продавцов опустить цены ниже взятого
уровня потерпели неудачу. Это дало возможность краткосрочным
спекулянтам, играющим на повышение, разместить стоп-приказы на
закрытие длинных позиций вблизи цены 0,93. Остаток дня бумага
торговалась с тенденцией к повышению. И уже ближе к вечеру была
предпринята краткосрочная спекулятивная атака на держателей
слабых длинных позиций. Обратите внимание на прошедший обо-
рот торгов, свидетельствующий о силе «удара», и на цену закрытия
соответствующего ударного периода. В результате такой нехитрой
операции многие спекулянты понесли убытки и оказались выбро-
шенными из поезда, набирающего ход, а крупные игроки добавили
к своим длинным позициям.
415
Такая тактика маркетмейкеров и крупных участников очень хо-
рошо и часто работает на бычьем рынке. На медвежьем рынке она
применяется редко, поскольку объем открытых коротких позиций
индивидуальными участниками, как правило, в несколько раз мень-
ше обычного объема длинных. Кроме того, после значительного
понижения рынка держатели коротких позиций предпочитают
закрывать позиции самостоятельно, не дожидаясь сработавших
стоп-приказов.
I к'которым частным трейдерам и инвесторам такие действия
крупных участников рынка кажутся «манипуляциями». В какой-то
мерс так оно и есть, но в значительной степени это не верно. Спе-
кулятивная игра против рыночной тенденции чаще всего обречена
на неудачу и грозит большими потерями. Поэтому цены, после того
как «с топы сняты» и профессионалы закрыли свои позиции, часто
резко идут в противоположном направлении. Создается впечатление
лишенной здравого смысла игры. Вчера еще покупали по немысли-
мым ценам, а сегодня идет столь же интенсивная распродажа. Или
наоборот. Только что «никто не хотел покупать» и непонятно было,
куда упадет бумага, по вот уже она «улетела» вверх па 3, 4 или даже
5%. Вышесказанное не представляет откровения для большинства
людей, проведших на фондовом рынке год и более, тем не менее не-
опытные и малоопытные игроки всегда попадаются в такие ловушки
п ... «служат пищей для более крупной рыбы».
Мы еще вернемся к этой теме в части VIII, где будем обсуждать
способы постановки защитных стоп-приказов так, чтобы избежать
ошибок подобного рода, а также разберем правила сознательного
выхода из открытых позиций.
Биржевые пузыри и манипуляция типа «угол»
Строго говоря, сознательные манипуляции типа «угол» (corner)
запрещены на всех цивилизованных рынках, тем не менее они
могут возникнуть как реакция на действия крупных инвесторов,
поэтому имеет смысл рассмотреть этот вид манипуляций рынком
более подробно.
Опишем кратко классическую схему манипулирования рынком,
которая получила специальное название «угол» или, как еще иногда
говорят профессионалы, «корнер», что является простой трансли-
терацией с английского. Суть этой схемы в том, чтобы заставить
участников торгов открыть достаточно большой объем коротких
позиций по какому-либо эмитенту, а после этого заставить их закрыть
короткие позиции по более высоким ценам. Достаточно большой
416
объем здесь означает количество проданных бумаг, сравнимое или
большее чем средний дневной оборот по данной бумаге. В этом слу-
чае попытка спешно закрыть короткие позиции, т.е. купить бумаги
на рынке и вернуть их заимодавцу, вызывает неконтролируемый
рост котировок. Понятно, что если на рынке обращается немного
акций какого-либо эмитента, то даже относительно небольшие в
абсолютных величинах короткие позиции могут быть достаточными
для роста котировок.
Ранее, с конца XIX в. и вплоть до биржевого краха 1929 г., на
фондовом рынке США такой вид манипуляций использовался очень
широко. При удачно выполненной комбинации организаторам по-
добной «игры» удавалось несколько раз «одолжить» крупные пакеты
своих акций неискушенным спекулянтам. Для этого достаточно было
выкупить с рынка пакет, продаваемый спекулянтами без покрытия, и
вновь предоставить его им же в заем. В результате при неизменном
количестве акций в биржевом обороте объем открытых коротких
позиций мог неограниченно расти. Затем, в какой-то момент, мани-
пуляторы требовали вернуть им одолженные ранее пакеты акций.
Спекулянты, выполняя эти требования, отправлялись на рынок, но
покупать вынуждены были у тех же самых манипуляторов и по более
высокой цене. Это классическая схема «корнера» в современной
биржевой торговле практически не встречается. Тем не менее не-
контролируемый рост котировок по образцу «угла» может возникать
по другим причинам.
Так, например, летом 2004 г. бумаги ОАО «Мосэнерго» торгова-
лись на уровне 2-2,5 руб. за бумагу. Большинство фундаментальных
аналитиков полагали, что бумага торгуется выше справедливых
фундаментальных оценок, и поставили по этой бумаге рекоменда-
ции продавать или в лучшем случае держать — с прогнозом «хуже
рынка». Это дало повод спекулятивно настроенным участникам
открыть по этой бумаге короткие позиции. Вялый рынок обусловил
постепенное накопление значительного объема коротких позиций.
Ситуация осложнялась тем, что в свободном обращении находилось
относительно небольшое количество акций — около 10%.
В сентябре и начале октября 2004 г. стоимость ценных бумаг
компании выросла с 2,5 до 3 руб. за акцию. Это подтолкнуло игроков
увеличить размер коротких позиций, поскольку аналитики по-преж-
нему полагали, что бумага значительно перекуплена. Впоследствии
выяснилось, что ОАО «1азпром» летом и в начале осени осуществлял
последовательную скупку этих бумаг, чтобы взять под контроль
крупного потребителя своей продукции. Аналогичное стремление к
контролю над крупнейшей региональной энергетической компанией
417
было и у Московского правительства. Оба стратегических инвесто-
ра, «пылесосивших» рынок, на цену в таких условиях не обращали
внимания, торопясь скупить бумаги раньше конкурента.
В результате роста цены последовали массовые требования
брокеров к своим клиентам о закрытии коротких позиций. Кто не
сумел закрыть убыточные позиции сам, того закрывали брокеры.
В результате массового закрытия позиций котировки выросли в три
раза за считанные часы.
Рис. 40.3. Закрытие коротких позиций по акциям ОАО «Мосэнерго» в начале
октября 2004 г. (получасовой график)
Рост был настолько стремительным, что ММВБ вынуждена была
несколько раз приостанавливать торги этими бумагами. Стремясь
ограничить убытки, брокеры и их клиенты, имевшие короткие по-
зиции, были вынуждены покупать по тем ценам, которые диктовало
небольшое количество продавцов. Как только короткие позиции
были покрыты, цена спустилась с заоблачных высот в новый рав-
новесный диапазон, который, тем не менее, оказался выше пре-
дыдущего, поскольку количество акций, оставшихся в свободном
обращении, резко уменьшилось.
Другой пример «выдувания пузыря» представлен на рис. 40.4.
Здесь хорошо видно, как начинается скупка бумаг, торговавшихся
ранее в относительно узком торговом диапазоне 9,00-10,50. Каждая
следующая свеча после начала скупки длиннее предыдущей, и каж-
дый день цена стремительно растет на растущих оборотах торгов.
418
Рис. 40.4. Скупка акций компании ОАО «Сургутнефтегаз». Весна 2003 г. (днев-
ной график)
Естественно, «разогрев» рынка отдельной бумаги не прошел мимо
внимания профессиональных спекулянтов, которые с энтузиазмом
включились в игру на повышение. Эта игра подкреплялась слухами,
распространившимися в тот момент по рынку. Суть слухов можно
кратко описать так: известная отечественная корпорация пожелала
перехватить контроль над другой (ОАО «Сургутнефтегаз»), акции
которой присутствовали в необходимом количестве на рынке. Дело
в том, что менеджмент ОАО «Сургутнефтегаз», с одной стороны,
не был заинтересован в росте капитализации компании (поэтому
акции на рынке котировались ниже их справедливой стоимости), а
с другой — менеджмент ранее уже скупил значительное количество
акций компании, используя ее свободные денежные средства, и
разместил их на счетах дочерних компаний.
По сути, это были казначейские акции, которые не могут голосо-
вать и на которые не должны начисляться дивиденды. Число таких
«казначейских» акций, находящихся на балансах дочерних предпри-
ятий ОАО «Сургутнефтегаз», приближалось к 50%. Хотя российское
законодательство на тот момент допускало возможность голосовать
этими акциями и начислять на них дивиденды, многие это считали
несправедливым. С точки зрения обычного биржевого торговца,
казалось, что менеджмент ОАО «Сургутнефтегаз» купил акции за
деньги, принадлежащие всем акционерам компании, и использует их
в своих личных целях. Ситуация усугублялась тем, что самому менедж-
419
Наибольший интерес для нашего обсуждения представляют круп-
ные участники рынка, действующие в своих интересах или в интересах
клиентов. Это инвестиционные фонды и крупные брокерские фирмы.
Крупному участнику рынка важно, чтобы заказ был выполнен целиком
по действующим рыночным ценам. Поэтому он часто сознательно
идет на проскальзывание, провоцируя активную спекулятивную игру.
В случае если такой участник не в состоянии поддерживать приемле-
мый уровень цен, он готов заплатить профессиональным участникам
рынка премию за то, чтобы те помогли выполнить поставленную
задачу, и соглашается на тот бид-аск спред, который они предлагают.
Комиссионными расходами фонд, формирующий свой портфель,
интересуется в последнюю очередь. Так как операция носит единич-
ный характер, все расходы но ней не идут в сравнение с возможным
неблагоприятным изменением стоимости приобретенных бумаг.
Материалы, представленные в предыдущей главе, казалосьбы, под-
тверждают распространенное мнение, что участникам рынка выгодно,
когда клиенты брокерских фирм проигрывают. Частично это верно.
Ибо если все будут выигрывать, то кто же будет проигрывать? Но это
абсолютно неверно в смысле возможного разорения клиента. Брокерам
выгодно, чтобы их клиенты выигрывали и платили брокерские комис-
сии. Поэтому они всегда снабжают клиентов необходимой информаци-
ей о рынке, которой располагают. По этой же причине они стараются
исполнить клиенте кое поручение как можно лучше. Непрофессио-
нальное либо недобросовестное исполнение брокером клиентского
поручения на развитом рынке может привести к значительным поте-
рям. Ибо непрофессиональные действия становятся дополнительным
источником прибы ли для спекулянтов. Профессиональные участники
рынка как бы сглаживают недобросовестное исполнение клиентских
заявок брокерами, так как всегда готовы предложить лучшую цену.
Привлечение внимания
Рассмотрим ситуацию, когда брокер получает приказ от VIP-клиента
на покупку крупного пакета акций. Он выходит на рынок, а продав-
цов на нужное количество бумаг нет. Такая ситуация — редкость для
западных фондовых рынков с развитым плавающим предложени-
ем, но частенько складывается на отечественном рынке. Можно
было бы дождаться более подходящего дня, и это было бы верным
решением. Но иногда клиенты требуют немедленного исполнения
своей заявки, так как располагают, как им кажется, информацией
из «надежных источников» о будущем движении цены. У брокера
существует несколько путей исполнить ордер. Первый состоит
в прямолинейных действиях, которые многие, возможно, наблюдали
422
на российском рынке. В этом случае другие участники рынка, видя
спрос па бумаги данного эмитента, тоже начинают их покупать. Под
таким напором продавцы быстро перемещают свои предложения по
продажам наверх, и заказ может быть выполнен по цепам, сущест-
венно выше текущих рыночных. Второй путь — использовать допол-
нительные денежные резервы, чтобы самому попытаться удержать
котировки в приемлемом диапазоне цен. Этот путь был подробно
описан нами в гл. 39. Но это под силу лишь крупным брокерским
домам и инвестиционным фондам.
Существует третий способ, который мы называем «привлечение
внимания». Его мы и опишем ниже. Он состоит в том, чтобы развязать
активную спекулятивную игру по данному активу с целью привлечь к
э той игре внимание профессиональных участников рынка. Тогда при
интенсивной торговле можно легко замаскировать свои истинные на-
мерения и решить поставленную задачу с наименьшими издержками.
Именно так большинство брокеров и поступает. Когда на арену
выходит участник рынка, получивший «жирный» клиентский заказ,
он начинает играть, как рыба в теплой заводи, взламывая «зеркало
рынка». Своими действиями он привлекает внимание других крупных
участников рынка и приглашает их вступить в игру. Это разнообразит
ход торговой сессии и придает ей ту динамичность, которая так по душе
дэй-трейдерам. Мелкие колебания цены в этом случае отходят на второй
план, бид-аск спред начинает «дышать» и в ходе торгов изменяется в
широком диапазоне—от чрезвычайно малого до большого, превышаю-
щего обычный в несколько раз. При этом проходят разнонаправленные
сделки, часть которых инициируется самим брокером и носит обман-
ный характер. Имея намерение купить крупный лот, опытные трейдеры
никогда не позволят угадать их цели и будут заниматься маскировкой
своих намерений, насколько это возможно. Чтобы понизить цену, они
часто начинают продавать всем желающим по их ценам бид. Таким
образом, у других участников рынка складывается впечатление, что на
рынке имеется превышение предложения над спросом.
Другой тип обманных действий, понуждающий неопытных
игроков распродавать свои позиции, состоит в размещении круп-
ного пакета акций к продаже или в выставлении очень крупного
предложения на покупку. На сленге профессиональных трейдеров
это называется «повесить приблуду». Обычно такая заявка раз в
100-1000 превышает обычный размер однократной сделки и вели-
чину среднего спроса и предложения. Например, если по акциям
ОАО «Ростелеком» средний размер сделки — 1000 бумаг, то можно
выставить заявку на покупку 100 000 бумаг против 500, стоящих, па-
пример, в первой строчке очереди на продажу. Это сразу привлекает
423
внимание. Посмотрите на очередь заявок по этой компании, которая
представлена на рис. 41.1. Здесь во втором биде некто выставил при-
каз купить 111 111 бумаг. Спрос во много раз больше предложения.
Удовлетворить крупную заявку по силам только крупным участникам
рынка. Поэтому брокеры и действуют с такой смелостью, выставляя
заявки во второй, третьей или четвертой строке очереди.
Рис. 41.1. Очередь заявок на акции ОАО «Ростелеком». Во второй строке
очереди на покупку виден приказ купить 111 111 бумаг. Спрос на два порядка
больше объема лучшего предложения. Удовлетворить такую заявку по силам
только крупным участникам рынка
Выставление 100 000 бумаг на продажу вызывает, аналогично,
очень сильное психологическое давление. Вдруг это крупный заказ,
который сейчас снимут и исполнят по рынку, обрушив котировки?
Покупать в этих условиях рискованно, поэтому часто этого никто и
не делает. Наоборот, чувствуя за спиной «поддержку», спекулянты
вступают в игру в том же направлении и выставляют заявки на продажу
по лучшей цене. Такие дейс гвия приводят к временному снижению
цены, что дает возможность выставившему большой лот на продажу
купить дешевле. Именно этот случай и показан на рис. 41.2.
Рис. 41.2. Очередь заявок на акции ОАО «Ростелеком». Видно, что продавец
«психологически» давит на потенциальных покупателей своей крупной
заявкой на продажу. Правый снимок показывает очередь заявок через минуту
после того, как был сделан левый снимок
424
Видно, что потенциальный покупатель смог понизить значение
текущего диапазона цен более чем на 0,1 руб. спустя минуту после
того, как выставил свое предложение на продажу большого количест-
ва бумаг по 36,60. Более того, напуганные покупатели отступили
далеко вниз, и спред с 0,01 руб. (на левом снимке) резко расширился
до 0,04 руб. на правом снимке. Окончание этого процесса скупки
показано па рис. 41.3.
Рис. 41.3. Резкий рост котировок акций ОАО «Ростелеком» после
завершения скупки бумаг (ноябрь 2002 г.)
Однако следует иметь в виду, что заявка против истинных наме-
рений не может висеть слишком долго. За это рынок может сильно
наказать. Кто-то, у кого есть заявка на покупку в аналогичных раз-
мерах, удовлетворит текущее предложение, не глядя на то, в каком
месте в очереди оно находится. А это уже катастрофа для брокера,
выставившего и не сумевшего удержать ложную заявку. Вместо того
чтобы исполнить ордер на покупку, трейдер продал заявленное
число бумаг и теперь вынужден откупать на рынке объем в два раза
больший. Поэтому такую игру брокеры позволяют себе только на
вялом рынке с единственной целью — раскачать его в тот момент,
когда продавцы и покупатели находятся в нерешительности или
отсутствует необходимое плавающее предложение.
Таким образом, если на рынке во второй или третьей очереди
заявок мелькает и исчезает крупный спрос или предложение,
это означает, что брокер, выставивший такую заявку, с боль-
шой вероятностью намерен действовать в противоположном
направлении.
425
Есть еще один путь совершить крупную одноразовую опера-
цию: переговоры между двумя брокерами. Режим торгов на ММВБ
это позволяет. Если один брокер имеет заявку на продажу, а дру-
гой — аналогичный встречный заказ от клиента в соответствующем
объеме, то, для того чтобы не двинуть рынок, выгоднее произвести
операцию между двумя контрагентами в обход рынка. Как прави-
ло, в этом случае брокеры договариваются о сделке по телефону,
а потом одновременно вводят в торговую систему две заявки по
одинаковой цене внутри спреда. Иногда таким образом проходят
очень крупные сделки, практически не влияющие на движение
цепы. Прочие участники торгов только успевают раскрывать рты.
Только что здесь была заявка на покупку 5 млн бумаг РАО ЕЭС (что
в тысячу раз больше величины стандартной сделки), и вот уже ее
кто-то удовлетворил. При этом цены не шелохнулись. Чаще такие
сделки даже не светятся на регулярной сессии, а проходят в режиме
переговорных сделок*.
Туманная очередь
На неактивном рынке отечественные брокеры иногда развлекаются
тем, что прячут очередь заявок от других участников рынка так, как
это показано на рис. 4L4, пресекая тем самым на время спекуля-
тивную игру на понижение или повышение. Если вам очень нужно
увидеть тех участников рынка, кто стоит ниже, необходимо снять
очередь заявок на 1 'окупку, продав 20 бумаг компании по рынку. Этим
вы обнаружите свои намерения прощупать глубину спроса.
Аналогично, для того чтобы понять, какое количество бумаг ГМК
«Норильский никель» можно купить и по каким ценам, необходимо
сначала купить десять бумаг по рынку. Это сильно затрудняет откры-
тие и закрытие позиций простым участникам. Наиболее разумный
выход в таких условиях —подождать, пока туман развеется, т.е. пока
кто-то первым не прощупает рынок или владелец предложений не
уйдет сам, либо выставить лимитированную заявку на небольшое
количество бумаг по разумной цене. А потом, по мере исполнения,
постепенно добавлять новые заявки.
Что может произойти, если попробовать совершить операцию
продажи по рыночным ценам в случае бумаг НК «ЮКОС» или рыноч-
ную операцию по бумагам ГМК «Норильский никель», показанным
па рис. 41.4? Результатом может стать исполнение, слишком далекое
от текущих рыночных цеп. Предположим, игрок хочет продать
* Режим РПС позволяет воспользоваться всеми преимуществами при осуществле-
нии операций па бирже и не показывать сделку прочим участникам торгов.
426
Рис. 41.4. Спрос и предложение на акции НК «ЮКОС.» и ГМК «Норильский
никель». Видно, что очередь заявок на покупку НК «ЮКОС.» не только слаба,
но и вообще лишь обозначена. Основные объемы па покупку акций нефтяной
компании стоят ниже 294, но, где именно, приходится только гадать.
С бумагами ГМК «Норильский никель» еще хуже — понять намерения
участника торгов, введшего такие заявки в торговую систему, невозможно, не
раскрыв свои
30 бумаг ГМК «Норильский никель» по рынку в ситуации, показан-
ной на рис. 41.4. Тогда он «снимет» очередь заявок по средней цене
580,105 и купит еще 10 бумаг по неизвестно какой цене. Например,
это может быть цена 522. В результате некто купит часть бумаг де-
шевле действующих рыночных цен на 10%!
Игры против тенденций
Хотелось бы привести еще несколько примеров действий крупных
игроков на фондовом рынке.
Как неоднократно говорилось, крупные институциональные
инвесторы покупают на падающем рынке и продают на растущем.
Купить в больших количествах можно только тогда, когда на рынке
много продавцов. Именно в такие моменты и вступают в игру круп-
ные фонды. В этих случаях брокерский дом определяет цену и, не
торопясь, средними лотами, размещает покупки на заданном рубеже.
Пройти через него сложно и играть на понижение бесполезно. Он
может покупать в течение нескольких часов, дней или недель. По-
смотрите на график ОАО «Ростелеком», приведенный на рис. 41.5.
Цены в течение нескольких месяцев были не в состоянии пробить
«заколдованный» рубеж в 30 руб. за акцию, хотя в этот период было
несколько сильнейших движений рынка вниз.
427
18 06 02 16 07 02 13 08 02 10 09 02 08 10 02
Рис. 41.5. Дневной график котировок акций ОАО «Ростелеком».
Цены оказались не в состоянии пройти диапазон поддержки 30-31 руб.
за бумагу в течение многих недель с конца июня по октябрь 2002 г.
Своими действиями крупный брокерский дом оказывает очень
жесткое давление на рынок. Ставить на повышение и играть вместе
с ним тоже нет смысла. Он завтра уйдет, и уровень может быть резко
пробит вниз с отрывом. Поэтому спекулянты уходят в сторону. Цену
закрытия, равно как и дневную динамику, определяет крупный поку-
патель (или продавец). К появлению таких «акул» на рынке нужно
относиться очень внимательно. Действовать вместе с ними можно
лишь тогда, когда малым спредам сопутствуют большие объемы
торгов. В этом случае велика вероятность, что цены двинутся в том
же направлении или по крайней мере отскочат. Обычно же малым
спредам соответствуют небольшие торговые оборо ты. После такой
борьбы — а это именно борьба, гак как цены зажаты в узком диапазо-
не — котировки могут резко двинуться в любом направлении.
На рис. 41.6 приведен еще один пример, когда на позитивном внеш-
нем фоне росли котировки многих бумаг отечественного рынка. В то же
самое время игра на повышение по акциям РАО ЕЭС была полностью
блокирована участником рынка, скупавшим акции компании по 2,86 и
продававшим по цене выше этого уровня в течение двух часов.
После того как крупный игрок выполнил свою задачу и ушел с
рынка, цена на бумаги не пошла за фьючерсом S&P 500. как весь ос-
тальной рынок, а напротив — упала. Так что спекулянты, ставившие
на повышение вместе с участником рынка и в направлении фьючер-
са, мгновенно оказались в убытках и в конце торгов вынуждены были
закрыть свои позиции.
428
Рис. 41.6. Минутный график РАО «ЕЭС России». На фоне растущего
фьючерса на S&P 500 (график внизу) игра на повышение была блокирована
участником рынка, скупавшем акции компании по 2,86 и продававшем по
цене выше этого уровня в течение двух часов
Очень интересна ситуация, когда игру против тенденции устраи-
вает крупный спекулятивный фонд, имеющий на руках «золотую»
информацию, о которой другие участники рынка не осведомлены.
Начиная действовать против рынка, брокерский дом может переиг-
рать рынок, если в состоянии неограниченным кредитом остановить
текущую тенденцию. Дождавшись обнародования информации и
смены тенденции, крупный спекулянт сорвет при этом немалый
куш. Но если денежные ресурсы его ограничены, то выигрывают
все остальные участники рынка, поскольку спекулянт не в состоянии
будет удержать рыночные котировки до того времени, как вступит в
силу его козырная карта. Он будет вынужден закрыть свои позиции
по тем ценам, какие ему предложат участники рынка, продавшие
бумаги: по ценам, совсем не соответствующим рыночным, и тем, по
которым шла скупка бумаг. Так легко борются с игроками, имеющими
«золотую» информацию, но неправильно определившимися с точкой
входа. Профессиональных участников рынка интересует именно
краткосрочное движение на интервале нескольких дней. Располагая
хорошими резервами, они имеют все шансы выиграть у крупных
спекулянтов, неверно определившихся с точкой входа в позицию.
Происходит это потому, что люди, которые получили инсайдерскую
информацию, стараются действовать немедленно из боязни, что их
429
опередят другие. Можно привести немало случаев, когда отдельные
брокерские дома имели правильную информацию о дальнейшей тен-
денции финансового инструмента. Но, включившись в игру раньше
времени, они оказывались в крупных временных убытках, не имея
возможности покрыть издержки по кредиту. Закрыв свои позиции
по рынку, они несли огромные потери.
По этой, причине никто не может долго манипулировать
рынком. Не стоит поддаваться соблазну, обеясняяманипуляцией
неожиданные движения рыночной цены. Действия крупных
участников рынка всегда причинно обусловлены.
Странник не оставляет следов.
Оратор не допустит оговорки.
Счетовод не интересуется, где купить счеты.
Лао Цзы. ДаоДэ Цзин, 27
Часть VII
Действия индивидуалов
на рынке
В пятой части книги мы разобрали, как правильно выполнять опе-
рации во время биржевой сессии, В предыдущей рассмотрели, как
действуют крупные участники рынка и какие ловушки поджидают
неискушенных торговцев. Пришло время изучить стратегии и тактики
индивидуалов, достигших высот биржевой торговли, — тех, кто может
на равных состязаться с профессиональными брокерами-дилерами
на их собственном поле. Действия спекулянтов-индивидуалов сильно
разнятся, и это зависит оттого, в какой временной шкале им прихо-
дится работать и какой риск при этом они готовы на себя взять. Здесь
мы рассмотрим действия краткосрочных спекулянтов, которых условно
можно разделить на скальперов, инерционных внутридневных игроков
(так называемых дэй-трейдеров) и овернайт-спекулянтов, специализи-
рующихся на открытии позиции вечером и закрытии ее утром. Работа
свинг-трейдеров и спекулянтов, торгующих по дневным графикам,
представляет больший интерес для начинающих и будет рассмотрена
в следующей части книги в совокупности с методами расчета рисков
и правилами открытия и удержания позиции.
Но прежде хотелось бы сделать одно замечание. Не всем, кто <
стремится заниматься внутридневным трейдингом, это по силам. Опыт
показывает, что из тех, кто вступает на эту стезю, лишь 20% сохраняют
возможность работы спустя четыре месяца после старта. Спустя год
после начала операций 95% предполагаемых дэй-трейдеров покидают
биржевое поле, при этом лишь малая часть из них становятся свинг-
трейдерами и со временем успешными игроками. Тем не менее мате-
риалы этой части книги будут интересны и тем, кто стремится начать
торговлю исключительно внутри дня, и тем, кто предпочитает более
долгосрочные игры.
Обычно в книгах, посвященных биржевой тематике, предлагаются
рецепты успешной торговли. По нашему мнению, таковых рецептов не
существует. И научить можно лишь одному — тому, каким образом не
потерять все деньги. Каждый успешный игрок учится сам в процессе
торговли. Единственное, чем ему можно помочь, — это показать, чего
следует опасаться и где больше всего теряются деньги.
Глава 42
Работа скальпера
В гл. 38 были рассмотрены действия специалистов и маркетмейке-
ров. Как известно, основными задачами и маркетмейкера, и специ-
алиста являются следующие:
— поддержание ликвидности рынка путем выставления двусто-
ронних котировок;
— торговля со своих счетов для получения спекулятивной при-
были;
— вывод на рынок и исполнение клиентских заявок за комисси-
онное вознаграждение.
Проведение всех этих операций позволяет профессионально-
му участнику заработать прибыль. Наиболее интересны, с точки
зрения частного игрока, стратегии и тактики брокера-дилера при
торговле на основе двусторонних котировок и зарабатывании спе-
кулятивной прибыли на резких движениях, направленных против
слабых участников рынка. Эти два способа породили два класса
частных спекулянтов, профессионально зарабатывающих себе на
жизнь: скальперов и дэй-трейдеров. На российском рынке ценных
бумаг наиболее распространена последняя категория. Но рассказ о
действиях профессиональных спекулянтов будет неполон, если мы
не познакомим с методами торговли скальперов.
Скалъпер— это игрок, старающийся взять па себя наименьшие
риски по сравнению со всеми прочими категориями участни-
ков торгов. Время удержания позиции скальпера составляет от
нескольких секунд до нескольких минут. В своей деятельности
он уподобляется биржевому специалисту или маркетмейкеру и
пытается заработать на обмене, выставляя заявки на покупку чуть
лучше текущей цены спроса и гут же предлагая купленные бумаги
к продаже по ценам, чуть меньшим, чем лучшее предложение. Если
скальперу удается продать купленный ранее лот бумаг, то разница
цеп за вычетом комиссионных брокера и биржи оседает у него в
433
кармане. Если цепа после покупки сдвинулась вниз. т.е. в неблаго-
приятную для скальпера сторону, он, следуя своей стратегии избе-
гать лишних рисков, немедленно продаст бумаги с убытком для себя
и вновь будет искать возможность входа в рынок. В течение дня
скальпер в зависимости от емкости и ликвидности рынка, а также
в зависимости от степени волатильности бумаги может провести
от одной до нескольких десятков сделок, из которых редко больше
половины будут успешными.
Рассмотрим процесс скальпирования рынка более подробно. Но
прежде зададимся вопросом: может ли опытный игрок, скальпируя
внутри дня, обыграть крупного профессионального участника рын-
ка, который держит двусторонние котировки по какому-либо активу?
И постараемся на него ответить.
Для получения успешных результатов по методу скальпирования
необходимо правильно выбрать бумагу и момент времени. Бумага не
должна быть слишком ликвидной, но и неликвидной тоже быть не
должна. Если она будет слишком ликвидной, малые спреды между
лучшей ценой на покупку и лучшей ценой на продажу не позволят
осуществлять сделки внутри спреда. Кроме того, при излишней
ликвидности цены слишком быстро движутся, и, совершив сделку
в одну сторону, можно упустить возможность выставить заявку на
закрытие позиции. Если бумага, наоборот, будет неликвидной, то
станет затруднительно как открыть, так и закрыть сделку. Кроме
того, необходимо учитывать абсолютную стоимость бумаги. Если
она слишком велика, то потенциальный доход от сделки окажется
малым. Таким образом, необходимо тщательно подойти к вопросу (
выбора бумаги, прежде чем начинать операции скальпирования.
Вторым важным параметром при скальпировании является время
совершения сделки. Такие сделки приносятуспехлпшьнаспокойном
рынке. Спокойным рынок становится обычно спустя полтора-два
часа после начала торгов. Период спокойствия заканчивается за
полтора-два часа до закрытия торгов. Таким образом, у скальпера
для работы редко бывает больше 4 часов в течение торгового дня. За
это время можно совершить от 2 до 5 сделок. При этом надо учесть,
что некоторые дни для скальпирования по описанной технике
совершенно не годятся. Так, скальперу нежелательно торговать,
когда в мире, в экономике, а соответственно, и на рынке происходят
какие-либо бурные события. Если выкинуть из недели хотя бы один
такой неудачный день, то в году останется не так уж и много време-
ни для работы скальпера. В году 52 недели. Выкинем две недели на
праздники, три на отпуск. Останется 47 недель по 4 торговых дня и
соответственно около 752 сделок.
434
Для того чтобы понять, много это или мало и к каким результатам
может привести, рассмотрим в качестве примера процесс скальпиро-
вания бумаги, стоящей 10,00 руб. на покупку и 10,10 руб. на продажу.
Разница цен покупки и продажи 0,10 руб., или 1,0%. Это достаточно
много, для того чтобы бумага, с одной стороны, была не слишком
ликвидной, а с другой — годиласьдля скальпирования. Если повезет,
то скальпер купит 10 000 бумаг по 10,01 и спустя непродолжитель-
ное время продаст 10 000 бумаг по 10,09. В итоге он заработает на
сделке 0,08-10 000 = 800,00 руб. При капитале 150 000 руб., доход
иа капитал составит 0,53% без учета комиссионных. В случае если
после покупки скальперу не удается сразу же встать лучшим предло-
жением на продажу, то, чтобы не понести значительных убытков,
он будет вынужден немедленно прикрыть позицию по текущим
ценам. В этом случае он понесет убыток па капитал -0,03-10 000 =
= 300,00 руб. Для удобства расчетов предположим, что каждый день
делается ровно 4 сделки, а вероятность выигрыша равна вероят-
ности проигрыша по сделке и составляет 50%. В этом случае скаль-
пер заработает за день 800 + 800 — 300 — 300 = 1000 руб. и уплатит
100 000-8-0,1% = 800 руб. комиссионных брокеру и бирже. Общее
сальдо дня составит 200 руб., или 0,13% па начальный капитал в
150 000 руб. По результатам года прибыль составит 200-4-47 =
= 37 600 руб., или 25% годовых. Это, безусловно, лучше, чем ставка
по банковским вкладам до востребования, но существенно меньше
того, на что могут рассчитывать другие категории игроков. Можно
ли увеличить доходность торговли по методу скальпирования рынка?
Да, можно. Доходность резко повышается при уменьшении комисси-
онного вознаграждения брокера и при использовании брокерского
плеча.
Величина рисков, которым подвергается скальпер, соответствует
средним изменениям цен за день. Величина возможного оборота
торгов, которые может провести скальпер, оценивается как средний
размер сделки, умноженный на 4. Наконец, потенциальная доход-
ность операций скальпера — величина спреда, отнесенная к цене
бумаги — редко превосходит один процент.
Таким образом, в основном скальпер «кормит» своего брокера и
биржу, а его потенциальный доход ограничивается 25-50% годовых
от имеющейся в его распоряжении суммы, причем рост этой суммы,
как правило, не приводит к росту дохода.
Для того чтобы проиллюстрировать качественные выводы,
сделанные выше, рассмотрим возможные операции скальпиро-
вания по конкретной ценной бумаге — обыкновенным акциям
ОАО «Сибнефть».
435
d час тях v и vi мы показали, какую важную роль играет бид-аск
спред в процессе торговли. Напомним, что, чем выше активность
игроков, тем уже спред. Однако величина его определяется не столь-
ко волатильностью дневных колебаний бумаги, сколько частотой
сделок. Если проследить, например, динамику изменения очереди
заявок по РАО ЕЭС, то можно обнаружить, что даже во время силь-
ных движений ввиду очень высокой частоты сделок спред большую
часть времени измеряется шагом движения цены. На неликвидных
и < лаболиквидпых бумагах спред зависит от частоты сделок. Чем
меньше происходит сделок задень, тем шире разница между спросом
и предложением. Это — закон, не зависящий от правил торговли на
какой-либо площадке. Посмотрим, например, на ход торгов акция-
ми ОАО «Сибнефть» на ММВБ, глубину спроса и предложения но
которой мы уже рассматривали в гл. 36. Наглядно изменение цепы
акций ОАО «Сибнефть» в течение трех торговых сессий показано
на рис. 42.1.
Рис. 42.1. Десятимипутный график котировок бумаг ОАО «Сибнефть».
Для торговли бумагами этого эмитента характерна очень низкая частота
сделок. свидетельствующая об очень малой спекулятивной составляющей
ежедневного торгового оборота, приходящейся на дневные спекуляции
Сравним этот график с аналогичным 10-минутным графиком
акций РАО «ЕЭС России» (рис. 39.1). На графике РАО ЕЭС нет
временных пробелов, и все 10-минутные свечки имеют тела и
хвосты, свидетельствующие о том, что за время, соответствующее
периоду свечи, было совершено ио крайней мере четыре сдел-
436
ки. В течение аналогичного временного интервала по бумагам
ОАО «Сибнефть» большей частью сделок либо вообще нет (раз-
рывы во времени), либо проходят от силы одна-две транзакции.
По этой причине обычный спред по бумагам ОАО «Сибнефть»
составляет не одну сотую копейки, а несколько копеек или даже
несколько десятков копеек. Малая величина спреда но РАО ЕЭС
компенсируется количеством операций, проведенных активны-
ми участниками торгов за день. В случае акций ОАО «Сибнефть»
реального покупателя и продавца приходится ждать десятки ми-
нут. И две-четыре сделки в день, проведенные по текущим ценам
спроса и предложения, могут не скомпенсировать потерь при
изменении цены. Профессиональный участник рынка не может
рисковать, поэтому большие объемы он всегда выставляет сущес-
твенно ниже или выше наблюдаемого в окне «Очередь заявок»
спреда. А торговлю внутри спреда и вблизи текущих рыночных
цен отдает на откуп спекулянтам.
Таким образом, у скальперов есть возможность торговать внут-
ри спреда на слаболиквидных активах, выставляя свои заявки чуть
лучше профессиональных участников рынка. Посмотрим, насколько
успешными могут быть такие операции и какова вероятность, что
они обыграют профессионального участника рынка.
Рассмотрим ситуации, которые могут возникнуть при торговле
внутри спреда. Допустим, игрок пытается войти в позицию, когда
на рынке присутствуют лишь профессиональный участник, под-
держивающий двусторонние котировки, и инвесторы, адругих спе-
кулянтов и скальперов — нет. Например, игрок решил поучаствовать
в торговле акциями ОАО «Сибнефть», очередь заявок по которой
показана на рис. 42.2.
Рис. 42.2. Очередь заявок на покупку-продажу акций ОАО «Сибнефть»
437
Текущий бид-аск спред равен 61,55-61,99. Игрок выставляет при-
каз на покупку 1000 цепных бумаг лучше рынка — по 61,66. Поскольку
он становится впереди маркетмейкера, то реальная сделка купли-про-
дажи непременно пройдет сквозь его цену, если какой-либо крупный
инвестор будет продавать более чем 1000 бумаг. Это означает, что,
как только игрок получает «свои» 1000 бумаг, цепы благодаря боль-
шой продаже сместятся под его цепу покупки. Следовательно, едва
открыв позицию, игрок оказывается в виртуальном убытке. Такая
ситуация не редкость па нашем не слишком ликвидном рынке. Про-
фессиональный участник быстро смещает свой бид-аск спред так,
что лучшее предложение теперь становится ниже первоначальной
цены игрока, очередь проваливается, и у игрока на счете высвечи-
вается нереализованный убыток. Новое состояние лучшего спроса
и предложения после такой сделки может выглядеть следующим
образом: бид-аск равен, например, 59,00-60,00. а последняя сделка
зарегистрирована по 61,00. Она прошла по цене профессионального
участника рынка.
Но положим все нормально, под давлением продавцов спред
лишь немного переместился вниз, и скальпер может стать лучшим
аском, чтобы зафиксировать прибыль. Например, игрок открыл
позицию по 61,66 — выше первого спроса на покупку и стал лучшим
предложением на продажу по 61,90. Рынок вял, близится час закры-
тия дня, а покупателя все нет. Чтобы не стать инвестором на ночь,
скальперу необходимо во что бы то ни стало закрыть позицию.
В конце концов игрок вынужден «сдаться» маркетмейкеру и продать
по 61,55 и 61,50. Или еще дешевле, если последний, видя, что скаль-
пер в ловушке, сместит свой спрос еще ниже.
Единственный способ прилично заработать на малоликвидных
активах — это иметь достаточное количество денег и бумаг, для того
чтобы силой своего спроса и предложения удерживать рынок в той
ценовой нише, в которой удобно работать. При этом игрок мало
чем отличается от маркетмейкера и, используя его стратегии, опи-
санные в предыдущей части книги, действительно может получить
прибыль. Если денег и бумаг у игрока существенно меньше, чем
средний дневной объем по бумаге, то в лучшем случае он сможет
«отбить» биржевые и брокерские комиссионные.
Брокеру, выгодно, чтобы клиент совершал как можно больше
операций за день. Поэтому многие брокерские фирмы бесплатно
предоставляют хорошие информационные и технические средства
для быстрой торговли, призывая новичков потягаться со специалис-
тами в умении «ловить» копейки на десятирублевых бумагах и пре-
доставляя большое кредитное плечо. Маркетмейкеру тоже выгодно,
438
чтобы игроки пытались работать внутри установленного им спреда
п принимали первый удар на себя. Обыграть маркетмейкера и спе-
циалиста можно только в том случае, если у игрока есть приличные
деньги, чтобы держать свой спред, оставив солидный брокерский
дом не у дел. Если размер торгового счета ограничен, то даже без
учета комиссий скальпер, перехватывая риск па себя, будет терпеть
временные убытки всякий! раз, когда цепа будет проходить сквозь
его заявку. В семи случаях из десяти наиболее вероятен выход из
позиции по приказу стоп-лосс, что в условиях малой подвижности
бумаги и соотношения риск/прибыль порядка единицы разрушит
счет игрока в течение нескольких торговых дней.
Неким образом, обыграть крупного маркетмейкера или дилера,
не имея достаточных средств, скалъперу практически невоз-
можно. Во-первых, брокерский дом имеет приблизительную
информацию о дисбалансе спроса и предложения по бумаге и
точную— по защитным приказам своих клиентов. Во-вторых,
именно он устанавливает начальный бид-аск спред, изменяет
и перемещает его в ходе торгов в зависимости от активности
участников рынка и динамики спроса.
Глава 43
Работа профессионального спекулянта
Ни один из участников рынка, о которых шла речь в предыдущих
главах, не способен обеспечить высокую эластичность предложения
и соответствующую ликвидность рынка, так как не согласен брать
иа себя риск открытых позиций. Специалист назначает такую цену,
которая служит отправной точкой, чтобы, торгуя по ценам бид и
аск, закрыть свои позиции в конце дня с прибылью. Маркетмейке-
ры на внебиржевом рынке действуют аналогично, по возможности
пассивно следуя за рынком. Брокеры-дилеры, торгуя в системе ав-
томатического сведения котировок, действуют исходя из текущих
клиентских заявок и стремления получить собственную выгоду от
внутридневной торговли.
И только участие профессиональных спекулянтов—дэй-трейдеров
и овернай гтрейдер- jb, оставляющих свои позиции на ночь, — придает
ценеэластичиосты ! мягкос ть движения, а также увеличивает ликвид-
ность рынка, что сильно цени гея свингнрейдерами, краткосрочными
и долгосрочными инвесторами. Для большинства дэй-трейдеров и
профессиональных спекулянтов присутствие на рынке и осуществле-
ние многочисленных сделок представляет обычную повседневную
работу. В течение торговой сессии профессиональные спекулянты
совершают от десятка до сотни сделок купли-продажи. Результатом
их совокупных действий служит малая величина спреда между спро-
сом и предложением и высокая частота операций по тем бумагам,
которыми они интенсивно торгуют. Инвесторы легко могут купить
и продать такие акции по ценам, близким к рыночным, используя
обыкновенный приказ совершить операцию по рынку.
Рассмотрим этот класс торговцев более подробно. Дэйтрейдингом
называется торговля внутри дня, нацеленная на извлечение прибыли
на малых интервалах времени. Работа профессионального спекулян-
та состоит в том, чтобы реагировать на малейший дисбаланс между
спросом и предложением и следовать на один шаг впереди рыночной
440
тенденции. В процессе торгов профессиональные спекулянты чутко
реагируют на колебания цены и но возможности быстро фиксиру-
ют прибыль по открытым позициям. Для этого ремесла требуется
очень высокая техника, быстрота реакции и терпение. Дэмтрей-
дер берет па себя большим риск владения ценными бумагами, чем
скальпер, и соответственно требует большего вознаграждения.
Ис точник прибыли дэй-трейдера - внутридневные рыночные тен-
денции, формируемые игроками, торгующими на более длительных
временных интервалах. Речь идет в основном о свинг-трейдерах и
игроках, торгующих по дневным графикам, а также среднесрочных
и долгосрочных инвесторах. Именно «со стола» этих категорий
игроков кормится профессиональный внутридневной спекулянт,
обеспечивая им необходимую ликвидность рынка.
Дэйтрейдинг эффективен, когда рынок — живой и торгуемый
инструмент — пользуется вниманием маркетмейкеров, брокеров-ди-
леров, спекулянтов и прочих торговцев. В этом случае цена не стоит
па месте, а движется в течение торговой сессии. Временами торговля
замирает, спреды сужаются. Именно в эти моменты дэйтрейдер дол-
жен быть начеку. Как только появился спрос, он покупает некоторое
количество бумаг у участников рынка, стоящих на продажу. В случае
если цена начинает расти и перевес на его стороне, трейдер начинает
интенсивную игру на повышение, покупая на отскоках и продавая па
движениях вверх. Котировка быстро растет, по мере движения бид-аск
спред увеличивается, а затем начинает сужаться при приближении к
цеповому рубежу, по которому участники рынка готовы продавать. Дви-
жение выдыхается, и профессиональный участник начинает больше
продавать, чтобы откупить бумаги впоследствии дешевле на движении
цены вниз. Искусные спекулянты изменяют направление своих опе-
раций, переходя от покупки акций к продаже по нескольку раз в день.
Цель операций — открыть позицию и затем по возможности быстро,
с прибылью, закрыть ее. Иными словами дэйтрейдинг — это инвес-
тирование средств на срок от нескольких секунд до нескольких часов
в течение торговой сессии. Поэтому профессиональные спекулянты
всегда работают вдоль рыночной тенденции и активно участвуют в
установлении новых временных соглашений о цене. В этом их сущест-
венное отличие от профессиональных участников рынка, о которых
речь шла в предыдущей части книги, и скальперов, рассмотренных
выше. Дэй-трейдеры не стремятся заработать на обмене, поэтому вмес-
те с инвесторами совершают сделки по рынку, в полной мере используя
все технические возможности, которыми располагают.
Но в отличие от инвесторов дэй-трейдер не может позволить
себе «зависнуть» в бумагах. В случае когда тенденция неожиданно
441
пошла против пего, игрок быстро закрывает свои позиции, чтобы
включиться в игру позже, на ином рубеже цен. Таким образом, если
убытки и возникают у дэй-трейдера, то на очень короткое время,
и рыночный риск открытых позиций профессионального спеку-
лянта невысок. По этой причине активно и успешно работающим
спекулянтам брокеры предоставляют на день льготное кредитное
плечо, достаточное для того, чтобы прибыль по их операциям пок-
рыла комиссионные расходы. Это очень важный момент. Торговать
внутри дня можно, только начиная с некоторой суммы, такой чтобы
комиссионными расходами и проскальзыванием на спреде можно
было пренебречь в сравнении с планируемой прибылью от своих
операций. Если частный инвестор может не беспокоиться о таких
мелочах и инвестировать любую сумму на срок от одного месяца до
года, поскольку совершает за этот период всего две-три операции
купли-продажи, то для дэй-трейдера, заключающего десятки сделок
в день, расходы могут быть весьма ощутимыми, если объем лота,
которым он оперирует, мал.
Дэй-трейдер принципиально безразлично относится к рыноч-
ной! тенденции. Его интересует сегодняшний спрос и предложение.
И большинство успешных спекулянтов не смотрят на графики бумаг,
которыми они торгуют. Это им не нужно, поскольку они хорошо
знают особенности торговли по каждому избранному ими эмитенту,
а графики сильно отвлекают и порой создают обманчивое впечат-
ление, от которого трудно освободиться. Тем не менее, вопреки
распространенном^ и пропагандируемому мнению, дэйл-рейдерам
приходится постоянно быть в курсе всех финансовых новостей,
относящихся и к состоянию рынка ценных бумаг, процентных ста-
вок кредитного рынка, и к зарубежным фондовым и фьючерсным
рынкам. Это необходимо для того, чтобы, во-первых, определиться
с операциями в начале торговой сессии, а во-вторых, быть готовым
при необходимости быстро сменить по ходу торгов намеченный
план игры по заранее выбранным для торговли активам.
Информационное поле профессионального спекулянта выглядит
примерно так, как это изображено на рис. 43.1.
В основе информационного поля лежит таблица котировок
акций ведущих отечественных эмитентов и текущие значения не-
которых зарубежных фондовых индексов и товарных фьючерсов.
Эта таблица в реальном режиме времени дает срез отечественного
и зарубежного рынков. Полезно видеть ленту новостей и график
какого-либо индекса или фьючерса, чтобы иметь представление
о внешнем фоне и его динамике. Иногда требуется молниеносно
отреагировать на ожидаемую новость или изменение индекса в ответ
442
Рис. 43.1. Примерное информационное пространство дэй-трейдера.
В основе его лежит таблица котировок акций ведущих отечественных
эмитентов и текущие значения некоторых фондовых индексов крупнейших
зарубежных торговых площадок. Таблица в реальном режиме времени дает
срез отечественного и зарубежного рынков. Показана также лента текущих
новостей и график фьючерса на S&P 500. Внизу выведены очереди заявок на
бумаги эмитентов, которыми участник рынка намерен торговать, и таблица
«Все сделки» по одному из торгуемых инструментов
на отчет компании и обнародование очередных макроэкономичес-
ких показателей.
Внизу экрана выведены очереди заявок на бумаги эмитентов,
которыми участник рынка в настоящий момент торгует или по ко-
торым намерен открыть позиции, а также поток сделок — окно «Все
сделки». Важно, чтобы при этом в раскрытое окно попадали лишь
сделки по выбранным бумагам.
В течение дня дэй-трейдер внимательно следит за котировками.
Одни бумаги торгуются сильнее рынка, другие выглядят слабее.
Профессиональный спекулянт обычно торгует бумагами несколь-
ких эмитентов одновременно, концентрируя внимание на тех, по
которым ведется оживленная торговля. Иметь под рукой несколь-
ко инструментов для торговли необходимо по разным причинам.
Например, если торговля акцией идет не по разработанному плану
или не поддается осмысленному анализу, то лучше в этот день такой
бумагой не торговать и переключиться на другую.
443
Пором бумага, которая активно торговалась вчера, сегодня может
торговаться вяло. Бывают дни, когда даже цепа па одну из самых
спекулятивных бумаг российского рынка— РАО «ЕЭС России» — топ-
чется на месте. Котировки стоят в узком диапазоне, благодаря дейс-
твиям какого-либо крупного профессионального участника рынка.
Как мы видели в предыдущей главе, спекулянту средней руки здесь
делать нечего, и нужно выждать время, пока цена выйдет из мертвой
зоны. Возможно, сегодня не день РАО ЕЭС, а день НК «ЛУКОЙЛ»
или ОАО «Ростелеком».
Кроме того, некоторые спекулянты предпочитают работать
одновременно в двух направлениях: но одним бумагам играют па
повышение, по более слабым — на понижение. Это страхует их от
неожиданного изменения общей рыночной тенденции. А также
позволяет выдержать больше пунктов неблагоприятного изменения
цены, нежели при торговле в одну сторону.
Таким образом, работа профессионального спекулянта помимо
способностей требует определенных навыков. Поэтому мастерство
дай-трейдинга приходит только с опытом. Из десяти человек, про-
бующих себя на этом поприще, профессионалами становятся от
силы один или два. Остальных рынок уничтожает. Остаются только
самые стойкие — те, кто смог удержаться на рынке несколько лет и
не растратил полностью начальный капитал.
Для того чтобы зарабатывать на рынке акций, помимо опыта тре-
буется остро чувствовать дисбаланс между спросом и предложением
и совершать операции в направлении новых будущих соглашений о
цепе. Цены, предлагаемые маркетмейкерами и специалистами, часто
I ie соответствуют тем, которые реализуются в ходе торгов в жесткой
борьбе между реальными покупателями и продавцами. Поэтому
для получения прибыли необходимо сознательно и хладнокровно
идти на шаг впереди набирающего скорость поезда, чтобы избы-
точный спрос или предложение следовали сзади. Инвесторы хотят
купить — пожалуйста. Если вы стоите в покупке — пусть покупают по
цене выше вашей у специалиста. Или по вашей цене, выставленной
на рубеже, где вы готовы продать и закрыть прибыльную позицию.
Разумеется, существует опасность попасть под колеса набитого ин-
весторами товарного состава. Чтобы этого не случилось, спекулянту
приходиться придерживаться строгой игровой дисциплины
На прибыльную торговлю внутридневного спекулянта влияют
следующие факторы:
I. Наличие торгового плана. Обладая планом действий на предсто-
ящий торговый день, можно спокойно воспринимать рыночные
коллизии и не бояться случайных событий и поворотов в торговле.
444
План должен предусматривать и строго оговаривать все варианты
действии в ответ на все возможные движения цены и рынка. Наличие
торгового плана ограждает игрока от случайностей и заставляе т его
действовать без паники и сомнений.
2. Наличие правильного риск-менвджмента. Внутридневной игрок
не может позволить себе потерять более 1% торгового капитала в
одной сделке. При этом прибыль, па которую игрок ориентируется,
входя в сделку, не должна быть менее чем удвоенная величина риска
но данной сделке. Для не слишком опытных игроков правило риска
но одной сделке должно быть существенно жестче. Начинающий игрок
не должен рисковать более чем О,5 % торгового капитала в одной сделке.
3. Наличие дисциплины. Только терпение и дисциплина позволяют
игроку придерживаться как торгового плана, так и риск-менедж-
мента. Без дисциплины наличие торгового плана и системы риск-
менеджмепта превращается в пустую, ничего не значащую формаль-
ность.
Но только этими факторами не исчерпывается успешность торгов-
ли. Они позволяют лишь не потерять все деньги сразу, потенциально
снижают расходы и уменьшают период самообучения трейдера на
пути его превращения в успешного торговца. Принимая на вооруже-
ние эти принципы, игрок также должен выработать свою парадигму
торговли и придерживаться следующих простых правил:
1. Всякое решение об открытии новой позиции должно быть осознанно
и соответствовать системе торговли и торговому плану.
2. Всякая открытая позиция должна содержать цели разумной прибыли,
превышающие в два раза риск по сделке, определяемый приказом стоп-
лосс. До тех пор пока вы не научились молниеносно и дисциплини-
рованно исполнять собственные стопы, ставьте приказы стоп-лосс
на сервере у брокера сразу после открытия позиции.
3. В процессе торговли ум долзкен бытьясным и спокойным как гладкая
поверхность озера. Помните, с одной стороны, рынок противостоит
вам, а с другой — вам придется быть с ним заодно большую часть
торговой сессии. Рынок подобен судьбе, которую творим мы сами и
которая вто же время нам противостоит. Эмоции вредят торговле.
Профессиональный игрок с легкостью принимает убытки по неудач-
ным сделкам и не теряет голову от радости при удаче.
4. Принимать решения необходимо самостоятельно, не опираясь ни
на чьи советы.
5. Не следует бояться совериштьмтланированную операцию. Чувство стра-
ха чаще всего свидетельствует о правильности ваших намерений.
6. Ошибки должны быть признаны и исправлены немедленно, не дожи-
даясь возможного благоприятного движения цепы.
445
I. глли престалагаемое вами движем ие не состоялось и в течение 3-5 торго-
вых периодов позиция не приносит прибыли, то. скорее всего, точка входа
была выбрана неверзю. Лучше закрыться и войти позже. Или закрыться и
временно переключить свое внимание на другую бумагу.
8. Нс стоит лезть в борьбу между крупными игроками. Дождитесь,
когда кто-то из них победит и определит направление дальнейшего
движения рынка. В любом случае лучше быть на стороне победите-
лей, т.е. с рынком.
9. Очень большие убытки возможны в следующем случае. Рынок
доходит до вашего приказа стоп-лосс и на мгновение идет наверх.
Возникает надежда «уйти при своих», и появляется соблазн не за-
крывать убыточную позицию. Вы медлите, а спустя мгновение или
минуту цена возвращается и вторично проходит ваш мысленный
(топ. Вы собираетесь закрыть позицию, но в ближайшей окрест-
ности не видите ни одного участника, который заключил бы с вами
сделку по разумной цене.
Аналогично, ни в коем случае нельзя оставлять убыточные позиции
на ночъс надеждой, что обстоятельства переменятся, и завтра утром
рынок предоставит шанс закрыться лучше. Существует огромный
риск за ночь потерять все, что заработано нелегким трудом за пре-
дыдущие дни и даже недели.
10. После завершения каждого торгового дня необходимо провести «раз-
бор полетов»: проанализировать все совершенные за день сделки,
выявить и зафиксировать все ошибки. После завершения торгового
месяца и квартала необходимо также сделать «работу над ошибка-
ми»: проанализировать используемую парадигму и стиль торговли,
а также рассмотреть основные правила торгов.
Эти десять простых правил* внутридневной торговли необходи-
мо осознать и регулярно к ним возвращаться, пока вы не дополните
их своими или не скорректируете применительно к своему стилю
и способу торгов.
Все успешные внутридневные торговцы придерживаются этих
или подобных правил. В процессе торговли и самообучения каж-
дый игрок либо открывает для себя эти правила, либо сходит с
дистанции и пополняет армию игроков-неудачников. Мы привели
эти положения для тех, кто еще не выработал собственного свода
правил. И надеемся, что в процессе достижения вершин торговли
читатель выработает свою систему и свои правила внутридневной
торговли.
Речь идет именно о правилах внутридневной спекулятивной торговли. В следу-
ющей части книги будут сформулированы другие рекомендации, применимые
для свипг-трейдеров и игроков, торгующих по дневным графикам.
446
Примерный план торговли
Строго говоря, описать универсальный план торгов, одинаково
подходящий всем торговцам, практически невозможно. План тор-
гов — штука сугубо индивидуальная, настраиваемая на конкретную
личность. Потому и глубина проработки его также индивидуальна.
11о нашему мнению, план торговли следует рассматривать не толь-
ко как руководство к действию во время торгов, по и как средство
подготовки к ним. Соответственно, уместно разделить план на две
части: собственно план и анализ его реализации.
(лбгтвенш) план
1. Составление списка ожидаемых событий, которые могут про-
изойти в течение дня, с возможной реакцией котировок зави-
симых бумаг.
2. Анализ закрытия мировых фондовых и товарных рынков.
3. Определение текущей краткосрочной, среднесрочной и долго-
срочной конъюнктуры нашего рынка.
4. Выделение короткого списка бумаг, операции с которыми сегод-
ня проводить наиболее целесообразно.
5. Определение характерной возможной величины движения коти-
ровок на ближайшие торговые периоды (используя, например,
границы Боллинджера или другой алгоритм).
6. Формулирование гипотез движения котировок, определение
уровней для взятия позиций, выходов по стоп-лоссу и размеров
позиций.
7. Планирование действий в случае, если принятые гипотезы не
будут выполняться во время торгов.
8. Анализ позиций, открытых pai ice. Возможности их дальнейшего
удержания, перенос стоп-приказов. Формулирование условий
при которых позиции будут закрыты безотносительно выстав-
ленных приказов стоп-лосс.
9. Установление максимально возможного лимита потерь на день
по всем позициям.
Последующий анализ и подведение итогов
1. Подведение итогов потерь и прибылей.
2. Анализ торговли за день, разделение ошибок на допущенные:
а) на этапе планирования торгов,
Ь) в процессе торгов.
Глава 44
Инструментарий дэй-трейдера
Информационное поле профессионального спекулянта
Рассмотрим подробнее примерное информационное иоле профес-
сионального спекулянта (рис. 43.1). В основе рабочего пространства
лежит таблица котировок акций ведущих отечественных эмитентов.
Опа отображает текущие значения котировок акций, изменение
цен по отношению к предыдущему закрытию, накопленный обо-
рот торгов и другие показатели биржевой активности, которые
но желанию могут быть добавлены в это окно. Например, помимо
последней сделки на экран полезно вывести лучшие цены бид и аск,
совокупный объем спроса и предложения, который отражает, какую
позицию занимают участники рынка по данному эмитенту. Важно
также иметь перед глазами информацию о первой сделке, макси-
мальной и минимальной ценах, достигнутых к заданному моменту
времени. В течение дня таблица ко тировок дышит, цифры меняются
и наглядно отображают нюансы хода торговой сессии.
Очереди заявок по отдельным эмитентам (внизу таблицы)
позволяют видеть текущий бид-аск спред и глубину спроса. Эта
информация дает полное представление об активности торгов по
данному эмитенту' и порой отчетливо отображает намерения других
участников рынка. Если ваша информационная система позволяет
видеть очередь заявок, то вы будете иметь огромное преимущество
перед теми игроками, у которых такой информации пет.
Кроме того, на экран полезно вывести график фьючерса,
представляющего интерес в данный момент. Это могут быть
фьючерсные цепы па нефть, драгоценные металлы или ведущие
фондовые индексы США. Данная информация очень нужна в
тех случаях, когда ожидается какая-либо новость. Пока новость
будет обнародована и о ней узнают все участники рынка, пройдет
448
несколько минут. Кроме того, априори непонятно, как рынок сре-
агирует на ожидаемую новость. Если тратить время и разбираться
в противоречивых комментариях аналитиков, то можно не успеть
своевременно войти в рынок или закрыть позиции. Фьючерс же
обычно реагирует на новость точно и немедленно. Так, внезапное
падение фьючерса на S&P 500 часто вызывает адекватную реакцию
па фондовых биржах Европы и на отечественном рынке. Это про-
исходит в тех случаях, когда на рынке наблюдается неустойчивый
баланс спроса и предложения. В этих условиях малейшая реакция
участников рынка на внешние факторы может спровоцировать
порой очень сильное движение котировок акций в направлении
фьючерса. Это отчетливо видно на рис. 44.1.
Рис. 44.1. Медвежье ралли 30 сентября 2002 г. по акциям РАО «ЕЭС России».
Этот пример иллюстрирует корреляцию между динамикой цен на акции РАО
ЕЭС и фьючерсом на ведущий фондовый индекс США S&P 500. Такая прямая
зависимость имеет место, когда на рынке наблюдается неустойчивый баланс
между спросом и предложением
Здесь изображен момент, когда фьючерс на ведущий фондовый
индекс США S&P 500 задолго до открытия торгов в США начал сни-
жаться к своему многолетнему минимуму. Реакция отечественного
рынка была адекватной. Цена акций РАО ЕЭС за послеполуденное
время снизилась почти на 6%! Такая корреляция между поведением
бумаг отдельных отечественных компаний и фьючерсами на индекс
449
S&P 500 или на нефть имеет место всякий раз, когда на рынке на-
блюдается неустойчивый баланс между спросом и предложением.
В этом случае на ход торговой сессии сильно влияют внешние
факторы, которые могут провоцировать на отечественном рынке
сильнейшее бычье или медвежье ралли. Одно из них и имело место
30 сентября 2002 г.
Если в используемой информационной системе нетфьючерсов, то
графики их в реальном времени или с небольшой задержкой можно
найти на сайте www.quote.com (Live Charts). Соответствующее окно
графиков и котировок выглядит так, как изображено на рис. 44.2.
Рис. 44.2. Десятиминутный график декабрьского фьючерса на фондовый
индекс S&P 500. Так выглядит простейшее информационное поле,
представляемое спекулянтам, рабо тающим на фондовом рынке США,
компанией Terra LYCOS
На этой странице в правом верхнем углу можно видеть срез рын-
ка. По выбору пользователя здесь можно отобразить десять наибо-
лее торгуемых акций — лидеров и аутсайдеров рынка — или десять
наиболее представительных индексов, характеризующих текущее
состояние рынка. Например, $INDU — индекс 30 ведущих промыш-
ленных компаний Доу-Джонса. Величина $PREM.X отображает
разницу между фьючерсом на S&P 500 и текущим значением индекса
S&P 500. В окне графиков с минимальным набором инструментов
технического анализа можно вывести большинство финансовых
инструментов, котируемых на различных биржах США, включая
акции, опционы на них, индексы отдельных секторов экономики
США и фьючерсные контракты, торгуемые на Чикагской товарной
бирже (Chicago Mercantile Exchange, СМЕ) и Нью-Йоркской товар-
ной бирже (NYMEX).
450
На рис. 44.2 показан график декабрьского фьючерса на фондо-
вый индекс S&P 500 в период между торговыми сессиями на NYSE
26 и 27 сентября 2002 г. Разница между восточным* и московским
временем составляет восемь часов. Так что 03:00 ЕТ соответствует
11:00 МСК. Сравним этот график с графиком цен на акции ОАО
«Ростелеком» (рис. 44.3). Здесь ясно видно, как в течение сессии
27 сентября котировки бумаг российского оператора дальней связи
повторяли движения фьючерса.
Рис. 44.3. Десятиминутный график акций ОАО «Ростелеком». Хорошо
прослеживается корреляция поведения акций российской компании и
фьючерса S&P 500, показанного на рис. 44.2
Российские торгово-информационные системы не всегда пре-
доставляют в распоряжение игрока необходимый набор данных по
торговле фьючерсными контрактами. Поэтому часто приходится
пользоваться ресурсами, подобными Lycos Finance и др. Для того
чтобы пользоваться международными информационными порта-
лами, нужно уметь правильно формировать символ требуемого
инструмента в окне котировок или графиков. Сокращенное на-
именование фьючерсного контракта содержит всего пять полей.
Первые две буквы обозначают собственно контракт на стандар-
тный базисный актив. В третьем-четвертом полях стоит число,
обозначающее последние две цифры года (02 — 2002 г., 03 — 2003 г.
Восточное время — время, соответствующее крупным деловым центрам вос-
точного побережья США — Нью-Йорку, Бостону и др. Обычно обозначается
ЕТ. Указанная разница между ЕТ и московским временем (МСК) нарушается
на короткий срок в моменты перехода летнего времени на зимнее и обратно,
поскольку даты этого перехода в России и США не всегда совпадают.
451
II т.д.). Наконец, пятая позиция содержит буквенный код месяца
исполнения фьючерсного контракта. Сокращенные наименования
фьючерсных контрактов и коды месяцев вы можете найти на сайте
www.quote.com. Они соответствуют стандартам и спецификации
контрактов, принятых на Чикагской торговой бирже фьючерсов
и опционов (Chicago Board of Trade, СВОТ).
Для российских спекулянтов наибольший интерес представляют
следующие фьючерсы:
SP — контракт на фондовый индекс S&P 500,
ND — контракт на фондовый индекс NASDAQ-100,
CL — контракт иа цены на сырую нефть,
NG — контракт на природный газ,
GC — контракт на золото,
РА — контракт на палладий.
Ниже в таблице приведены коды месяцев исполнения фьючерс-
ных контрактов.
Буквенный код календарного месяца
исполнения фьючерсного контракта
Месяц Код месяца Месяц Код месяца
Январь F Июль N
Февраль G Август Q
Март Н Сентябрь и
Апрель J Октябрь V
Май К Ноябрь X
Июнь М Декабрь Z
Таким образом легко сформировать тикер любого инструмента.
Например, контракт на нефть с исполнением в ноябре 2003 г. будет
выглядеть так: CL03X. Если набрать этот символ в окне ввода в левом
верхнем углу Live Charts, то отобразится соответствующий график,
масштаб которого можно легко менять от минутного до недельно-
го. По каждому виду фьючерсного контракта одновременно могут
торговаться контракты с одним или несколькими месяцами испол-
нения в будущем. Однако далеко не все из них активно торгуются, и
не на все календарные месяцы года приходятся сроки исполнения.
Так, торгуемые контракты на фондовые индексы исполняются раз
в квартал: в марте (Н), июне (М), сентябре (U) и декабре (Z).
В секции срочного рынка FORTS фондовой биржи РТС в насто-
ящее время принята аналогичная система обозначений фьючерсов
на фондовые активы и индексы. Единственное отличие состоит
452
в том, что буквенный код месяца стоит перед цифрой года. Так,
например, контракт на акции РАО «ЕЭС' России» с котировками в
рублях и исполнением в декабре 2003 г. обозначается посредством
ESZ3. Символ GZH3 означает контракт на акции ОАО «Газпром» с
поставкой и исполнением в середине марта 2003 г. Первые две буквы
в этих обозначениях соответствуют коду базового актива. Подробную
спецификацию фьючерсных контрактов и опционов можно найти
на сайте биржи РТС (www.rts.ru).
Использование индексов в процессе торговли
Помимо фьючерсов на нефть, заокеанских фондовых индексов и
других инструментов, оказывающих влияние на торговлю, во внут-
ридневном трейдинге широко используется межрыночный анализ.
Иными словами, анализ ситуации на денежном, валютном и товар-
ных рынках, а также отслеживание поведения других эмитентов.
В первую очередь здесь следует упомянуть поведение акций близких
компаний, т.е. компаний, принадлежащих к одному сектору. Так, на-
пример, на поведение акций ОАО «Мосэнерго» очень сильно влияет
конъюнктура торгов по бумагам РАО «ЕЭС России». Поведение бумаг
нефтяных компаний также сильно коррелировано между собой. Эта
корреляция гораздо больше, чем корреляция между бумагами из раз-
ных секторов экономики. Но наиболее сильным методом, используе-
мым для внутридневной торговли, принято считать сравнительный
анализ поведения фондовых индексов и котировок ценных бумаг.
Прежде чем рассматривать этот метод более подроб! ю, необходимо
сказать несколько слов о понятии фондового индекса. Впервые этот тер-
мин ввел Чарльз Доу, которому принадлежат идея и первая компоновка
теперь всемирно известного индекса 30 крупнейших промышленных
предприятий США — Dow Jones Industrial Average (DJIA).
Итак, что такое фондовый индекс? Фондовый индекс— это число,
которое в обобщенной форме выражает состояние определенной
группы акций. Изменение индекса с течением времени позволяет
судить об общем направлении движения рынка, даже в тех случаях,
когда цены акций в выделенной группе изменяются по-разному.
Самые известные фондовые индексы — это уже упомянутый индекс
Доу-Джонса, английский FTSE (Financial Times Stock Exchange),
индекс 500 крупнейших корпораций (S&P 500), совокупный индекс
акций, торгующихся в системе NASDAQ, — NASDAQ Composite —
и некоторые другие.
Обычно индекс определяется как среднее величин, соответству-
ющих входящим в индекс акциям (они называются компонентами
453
индекса). Например. S&P 500 — это средневзвешенное по капита-
лизации цен акций 500 ведущих американских компаний, деленное
на некоторый фиксированный коэффициент (дивизор). Дивизор
выбирается так, чтобы на момент исторического начала расчета
индекса (базовая дата) его значение равнялось какому-нибудь удоб-
ному числу (базовому значению). Придание акциям разных весов в
индексе делается для того, чтобы более крупные компании имели
большее влияние на значение индекса, однако это не является
обязательным правилом. С точки зрения качества индекса вопрос
компоновки является наиболее существенным, а методика подсче-
та — второстепенным обстоятельством.
Иа мировом фондовом рынке существует большое количество
конкурирующих друг с другом индексов, каждый из которых в той
или иной степени описывает выбранный сектор рынка. Влияние
того или иного индекса на рынок определяется тем, насколько он
популярен в среде инвесторов. Если, скажем, индекс, за которым
следит большинство крупных инвесторов, начнет расти, это может
привести к покупке компаний сектора, даже несмотря на то что
другой, менее популярный индекс покажет снижение.
Еще один механизм, через который индекс оказывает влияние
на рынок, — это перекомпоновка. Со временем характеристики
компании, входящей в индекс, могут меняться. Ее капитализация
может упасть, ее может приобрести компания из другого сектора,
наконец, она может обанкротиться. С другой стороны, может сло-
житься и так, что ранее не входившая в индекс компания вдруг ста-
нет удовлетворять критериям компоновки индекса. Это приводит к
тому, что все наиболее значимые индексы регулярно пересматрива-
ются, и в их состав вносятся необходимые изменения. Но при этом
предпринимаются специальные усилия, чтобы изменение состава
индекса не повлекло за собой изменения его значения. При каждой
перекомпоновке выбирается новое значение дивизора, так чтобы
значение индекса в «новом составе» совпало на дату перекомпоновки
со старым значением. Нередко создаются специальные индексные
фонды, которые ведут портфели, сопровождающие авторитетные и
популярные индексы. В этом случае исключение акций компании из
индекса приводит к резкому падению ее цепы, поскольку индексные
фонды продают эти акции, чтобы изменить свои портфели в соот-
ветствии с новым составом индекса. И наоборот, акции входящей
в индекс компании растут в цене. Вхождение в самые известные
индексы — это еще и вопрос престижа и статуса компании.
Авторитетность и влиятельность индекса увеличиваются мно-
гократно, если для него существует секьюритизированная форма,
454
т.е. специальный биржевой инструмент, который инвестор может
купить или продать, как обычную акцию. Такими индексами являют-
ся S&P 100 (СВОЕ: ОЕХ), DJIA (AMEX: DIA), S&P 500 (AMEX: SPY),
NASDAQ-100 (AMEX: QQQ) и т.п. Наличие производных инструмен-
тов — большой плюс индексу. Фьючерс на S&P 500 (СВОЕ: SPX) — на-
иболее важный рыночный индикатор: он оказывается опережающим
индикатором по отношению ко всем остальным индикаторам аме-
риканского фондового рынка.
Относительный анализ изменения индексов показывает, в какую
сторону движутся деньги, из каких секторов инвесторы их выводят
и в какие сектора экономики направляют. Поэтому наблюдение за
поведением индекса интересующей отрасли может дать инвестору
дополнительную информацию и заблаговременно предупредить о
возможном развороте или начале нового тренда.
Сильные и слабые акции
Хорошо развитая индустрия западного фондового рынка предлагает
инвесторам очень большое количество индексов, покрывающих
различные сектора экономики. В России, к сожалению, это пока не
так. Существует всего несколько индексов, известных не слишком
широкому кругу инвесторов. Самым известным среди них являет-
ся старейший индекс, рассчитываемый фондовой биржей РТС,
который и носит одноименное название — индекс PTC (RTSI). Это
индекс широкого рынка, в него входит пятьдесят акций различных
российских компаний.
В отличие от волатильных торгуемых активов рыночный индекс
движется более плавно. Он как бы нивелирует разброд в движениях
голубых фишек и лучше показывает моменты разворотов и точек
входа. К фондовому индексу удобнее применять технический анализ
и внутри дня. Ниже мы покажем один из способов торговой страте-
гии, основанный на определении сильных и слабых акций.
Силу и слабость ценных бумаг легче всего определить по отноше-
нию ко всему сектору, к которому они относятся, либо к рынку в це-
лом. Поскольку, как мы выяснили, основным индикатором состояния
рынка или его конкретного сектора является фондовый индекс, то,
определяя «силу» или «слабость» акции, следует сравнить ее поведе-
ние либо с отраслевым индексом, либо с индексом широкого рынка.
Такое сравнение дает возможность обнаружить привлекательные
торговые возможности по рассматриваемой ценной бумаге.
Будем называть акцию относительно сильной, если при снижаю-
щемся индексе бумага не проявляет тенденции к снижению. Наобо-
455
рот, если бумага на растущем рынке не проявляет восходящей тенден-
ции, а предпочитает стоять или даже снижаться, будем называть ее
слабой. Ниже па рис. 44.4 приведены один под другим два графика,
выполненных в близком масштабе. На верхнем графике изображена
внутридневная динамика широкого рынка. В качестве инструмента
сравнения здесь выбран индекс iqRTS, рассчитываемый торговой
системой it-trade в режиме реального времени по котировкам на
ММВБ, и повторяющего движения самого цитируемого индекса
российского фондового рынка — индекса РТС.
Сравнивая эти графики, легко видеть, что бумага не проявляет
признаков слабости. Когда индекс снижается, бумага не падает. Это
дает основания предполагать, что по этой бумаге довольно силен по-
купательский спрос. И только падающий рынок в целом удерживает
акцию от возможного роста. Таким образом, момент разворота рын-
456
ка наверх представляет хорошую точку входа для открытия длинной
позиции. Также хорошим моментом для открытия позиции является
достижение бумагой нового дневного максимума при условии, что
индекс перешел от фазы снижения к росту. В изменившихся к лучше-
му условиях естественно ожидать, что котировки, которые не могли
вырасти на падающем рынке, легко преодолеют сопротивление и
дадут больший прирост курсовой стоимости, чем слабые. На рис. 44.5
показан противоположный пример слабой бумаги.
Сравнивая эти графики, можно удостовериться, что бумага вы-
глядит слабее рынка. Это означает, что продавцов от массированных
продаж удерживает только общий рост рынка. Как только рост всего
рынка выдохнется или рыночная тенденция сменится на противопо-
ложную, велика вероятность, что слабая бумага будет падать быстрее
Рис. 44.5. Пример слабого поведения обыкновенных акций РАО «ЕЭС
России» и сильного поведения рынка (на примере индекса
iqRTS, эмулирующего динамику широкого рынка)
457
прочих. Следовательно, слабые бумаги суть естественные кандидаты
на открытие коротких позиций.
Естественными точками входа в короткую позицию являются,
во-первых, разворот индекса вниз, а во-вторых, достижение бума-
гой своего минимального значения задень при условии, что индекс
развернулся вниз. Последней точкой входа можно воспользоваться
в том случае, если по каким-либо причинам не удалось вовремя от-
крыть позицию.
Для того чтобы использовать описанную выше тактику игры со
слабыми и сильными акциями, совершенно не обязательно ждать,
чтобы прошло несколько часов торговли. Достаточно посмотреть
на открытие рынка и сравнить открытие в целом с открытием
рас сматриваемой бумаги. Если рынок открылся с отрывом вверх, а
бумага начинает торговаться вблизи своего предыдущего закрытия,
то, вероятнее всего, эта бумага будет демонстрировать слабость.
Наоборот, если рынок открывается с разрывом вниз, а рассматри-
ваемая бумага торгуется вровень с предыдущим днем или выше, то
опа — явный кандидат на внесение в лист сильных бумаг.
Наконец, можно использовать период закрытия, чтобы под-
готовить план торгов на следующее открытие. Здесь необходимо
оценить, каким был рынок в течение дня — бычьим или медвежьим.
В случае медвежьего рынка необходимо искать сильные бумаги: это
такие акции, цены которых не изменились или закрылись в положи-
тельной зоне. Наоборот, в случае бычьего рынка осуществляется по-
иск бумаг, которые закрылись на отрицательной территории вблизи
дневных минимумов. Это слабые акции и, естественно, кандидаты
на открытие коротких позиций. Однако здесь необходимо сделать
оговорку. Если сильная бумага слишком сильно выросла в течение
торговой сессии или, наоборот, слабая бумага слишком сильно упа-
ла, то на следующий день существует вероятность коррекционного
движения. Эта вероятность может разрушить построенные планы
и превратить сильную акцию в слабую, и наоборот.
Следует помнить, что сила или слабость—это понятия временные
и относительные, поэтому, прежде чем использовать описанную
методику работы с индексом, необходимо внимательно изучить
исторические данные внутридневного поведения выбранных ин-
струментов и сравнить их с поведением внутри дня отраслевого или
широкого рыночного индекса.
Таким образом, можно резюмировать следующие правила работы
с сильными и слабыми акциями:
— В случае сильного рынка следует определить слабые акции,
в случае слабого— сильные.
458
— При развороте сильного рынка вниз следует продавать
слабую акцию, при развороте слабого рынка вверх— покупать
сильную.
К сожалению, не бывает правил без исключений. Если при пада-
ющем рынке наибольшее падение (слабость) показывает эластичная
бумага, то при развороте рынка вверх именно она может показать
наибольший дневной рост, а не сильная, как можно было бы ожидать.
11 наоборот, если при растущем рынке наиболее сильно выросли ко-
тировки эластичной бумаги, то именно она может показать наиболь-
шее снижение при развороте рынка вниз. Поэтому при описанном
выше методе торговли, прежде чем открыть позицию, необходимо
тщательно изучить поведение торгуемых бумаг на различных фазах
рыночной активности.
Глава 45
Игры на открытии
и действия овернайт-спекулянта
Работа на пре- и постмаркете
На развитых фондовых рынках основной оборот акций и облигаций
совершается на биржевых и организованных торговых площадках.
Этим фондовый рынок сильно отличается от международного рынка
FOREX. Как правило, часы работы фондовых площадок строго рег-
ламентированы. Исторически основным периодом торгов является
так называемая регулярная сессия. Это время, когда основные игроки
и инвесторы выходят на рынок для установления справедливых цен
акций и проведения операций. По мере развития фондового рынка
и увеличения оборо тов инвесторы и организаторы торговли осозна-
ли, что стандартных часов работы биржи недостаточно для полного
удовлетворения спроса и предножспия. Появилась потребность в
дополнительном времени. Поэтому в прошлом веке к регулярной
торговой сессии был добавлен специальный период, называемый
постмаркет* (post-market).
Изначально на NYSE постмаркет использовался лишь как рынок,
где осуществлялась торговля крупными корзинами ценных бумаг по
единой цене, определяемой и устанавливаемой биржей по результа-
там торгов — последних нескольких минут регулярной сессии. Такие
крупные сделки проводились и регистрировались непосредственно
биржей.
Впоследствии, с развитием внебиржевого сегмента рынка и по-
явлением электронных торговых сетей, постмаркетом стали назвать
* Этим термином обозначают незначительный промежуток времени от 15 минут
до часа, когда участники торгов могут проводить дополнительные сделки.
460
всю торговлю ценными бумагами, которая протекает после закрытия
регулярной биржевой сессии. Отличительной особенностью бир-
жевого постмаркета от внебиржевого являются строгие временные
рамки первого и достаточно слабая ликвидность при размытых
временных границах второго.
Кроме регулярной сессии и постмаркета на многих торговых
площадках существует еще и так называемый премаркет. Премар-
кет—это предсессионный период, когда дилеры и маркетмейкеры
совершают пристрелочные сделки с целью изучить изменившийся
за ночь баланс спроса и предложения. Это помогает им установить
наиболее справедливые цены открытия биржевой сессии. И опять —
существует биржевой и внебиржевой премаркет.
Правила сведения и регистрации сделок на биржевом и внебир-
жевом премаркете отличаются друг от друга. Кроме того, сущест-
вуют отличия по проведению сделок на биржевом премаркете и на
регулярной сессии. В отличие от постмаркета, где торговля идет
по ценам, устанавливаемым биржей, и заявки сводятся в порядке
их очередности регистрации в торговой системе, на биржевом
премаркете игрок не видит цен, выставляемых другими операто-
рами. Таким образом, постановка заявок на совершение сделок
производится вслепую. После того как заявки выставлены, биржа
за несколько секунд до начала регулярной сессии прекращает их
прием и осуществляет сделки по встречным заявкам. При этом
сделки регистрируются по цене, не хуже указанной в выставленном
ордере. Дополнительными критериями являются время выставле-
ния и принцип удовлетворения наибольшего объема. После сведе-
ния всех возможных сделок запускается регулярная сессия. Таким
способом, например, функционирует премаркет Фондовой биржи
ММВБ. Обратим внимание, что на премаркете ММВБ не прини-
маются рыночные заявки, а на постмаркете биржей отвергаются
лимитированные приказы. Это следует из технологии сведения
сделок, описанной выше.
На внебиржевом премаркете, например в торговой сети Island
ECN, сделки осуществляются и регистрируются точно так же, как и
во время обычной сессии.
Таким образом, все торговое время может быть разделено на
три части:
— предторговый период — премаркет,
— регулярная сессия,
— послеторговый период — постмаркет.
Не на всех фондовых площадках имеется пре- и постмаркет.
Например на фондовой бирже РТС не введены дополнительные
461
торги*. В отличие от РТС на крупнейшей бирже России ММВБ в
секции фондового рынка установлены и регламентированы все три
периода. Премаркет начинается 10:15:00 утра и длится до 10:29:45 по
московскому времени. Регулярная сессия проходит с 10:30 до 18:45, а
постмаркет длится с 18:45 до 19:00 вечера. В послеторговый период
участники могут осуществлять сделки по единой цене, совпадающей
со средневзвешенной ценой последних 15 минут торгов регулярной
сессии. При этом заявка может быть подана только как рыночная,
без указания цены. Данные заявки накапливаются в торговой систе-
ме ММВБ в течение 15 минут. Все сделки в послеторговый период
проводятся в последнюю секунду периода по принципу очередности
выставления заявок по времени.
О том, что происходит на бирже перед началом торгов и не-
посредственно после их начала, а также в последний час работы
биржевой площадки, речь пойдет ниже.
Значение премаркета, первого
и последнего часа торговой сессии
Премаркет и первый час торгов определяют начальную позицию
противоборствующих сторон. В начале торговой сессии професси-
оналы оценивают утренний баланс между спросом и предложением
и пытаются своими действиями на рынке свести покупателей с
продавцами на наиболее справедливом рубеже цен. Одновременно с
этим ведется активная спекулятивная игра. Следуют пристрелочные
сделки с целью прощупать силу продавцов и покупателей. Если пред-
ложение преобладает над спросом, то покупатели уходят в «глухую
оборону» и рынок открывается с отрывом вниз. Если существует
заметный спрос на бумагу, то оборонительные рубежи занимают
продавцы. Они устанавливают цену, по которой готовы расстаться
со своими бумагами, и торговля открывается с гэпом наверх. Чаще
всего в начале сессии позиция участников рынка нейтральна. В этом
случае торговля начинается в окрестности цены закрытия предыду-
щего торгового дня.
Таким образом, в результате совместных действий професси-
ональных участников рынка и спекулянтов устанавливается цена
открытия дня. Цена открытия подтверждает или опровергает
* Это легко объяснимо. Емкость и ликвидность российского фондового рынка
в настоящее время не требуют введения дополнительных торговых сессий.
Более того, при искусственном увеличении времени торгов падает ликвид-
ность рынка и повышается волатильность. И то и другое пагубно влияет на
осуществление торговых операций частными инвесторами.
462
направление движения, имевшее место на закрытии предыдущей
торговой сессии. И в этом смысле в начале торговой сессии форми-
руется первый импульс предстоящего дневного движения цен.
Очень важный период торговой сессии — последний час или
несколько минут перед закрытием регулярной сессии. Для оп-
ределенности будем использовать термин час, хотя для каждой
конкретной бумаги этот промежуток времени свой и зависит от ее
ликвидности, частоты и объема сделок, волатильности дневного
движения. В час перед закрытием большинство профессиональных
инвесторов принимают решения об открытии новых или закрытии
старых позиций. Профессиональные дэй-трейдеры закрывают
имеющиеся длинные или короткие позиции, а овернайт-спеку-
лянты принимают решение относительно того, к какому лагерю
присоединиться и в какую сторону открыть позицию до следующего
утра. Таким образом, последние минуты торгов являются самыми
напряженными.
Именно по ценам закрытия оцениваются изменения стоимости
портфелей инвесторов и результаты деятельности управляющих.
Именно по котировкам вблизи закрытия определяется цена сделок
на биржевом постмаркете. Неудивительно, что поведение последне-
го часа торгов часто может находиться в противоречии с поведением
цен в течение всего дня. Например, рост котировок последнего часа
при падении цен во время торговой сессии говорит лишь о закрытии
коротких позиций дневными спекулянтами. Соответственно такое
закрытие зовется медвежьим. Аналогично, падение цен в последний
час при их росте в течение дня называется бычьим закрытием и
свидетельствует о фиксации прибыли дэйтрейдерами по длинным
позициям.
Импульсы закрытия
и открытия торговой сессии
Возможных вариантов закрытия регулярной торговой сессии может
быть три: заключительное движение, направленное вверх; закрытие
вниз и нейтральное закрытие. Открытие последующей сессии также
может быть представлено в трех вариантах: открытие с разрывом
вниз, открытие с отрывом наверх (отрыв или разрыв часто называют
также гэпом) и нейтральное открытие, произошедшее вблизи пре-
дыдущего закрытия с точностью до десятиминутной волатильности
цен. Всего возможны девять комбинаций. Эти комбинации представ-
лены в таблице, где также дана наиболее вероятная интерпретация
предстоящей торговли.
463
Комбинации закрытия/открытия
и наиболее вероятные интерпретации рынка
Закрытие последнего часа предыдущей сессии Открытие первого часа текущей сессии Интерпретация
Движение наверх, зеленая свеча С гэпом наверх С разрывом вниз Нейтральное Торговля по непрерывности. Рынок бычий Сильный медвежий рынок Рынок нейтральный или слабый бычий
Движение вниз, красная свеча С гэпом наверх С разрывом вниз Нейтральное Сильный бычий рынок Торговля по непрерывности. Рынок медвежий Рынок нейтральный или слабый медвежий
Нейтэальное С гзпом наверх С разрывом вниз Нейтральное Бычий рынок Медвежий рынок Рынок нейтральный
Если, например, заключительное движение предыдущей сессии
прошло наверх, а рынок на следующий день открывается с разрывом
вниз, то эта комбинация соответствует сильному медвежьему рынку.
Это означает, что все те, кто покупал накануне по цене закрытия,
наутро оказались в убытке, т.е. в медвежьей ловушке. Наоборот,
заключительное движение вниз и отрыв наверх на следующее утро
представляют сильный бычий рынок. Это соответствует ситуации,
когда утром в ловушке оказались медведи. Эти комбинации и ситуа-
тивные ловушки показаны на рис. 45.1.
Рис. 45.1. Десятиминутный график котировок бумаг РАО «ЕЭС России».
Иллюстрация влияния комбинации импульса движения на закрытии и
открытии торгов. Бычье закрытие 29-го сентября и отрыв вниз 30 сентября
2002 г. определили медвежий рынок в течение всей торговой сессии.
Наоборот, медвежье закрытие и открытие с гэпом наверх 1 октября
«предсказали» сильный бычий рынок
464
Рассмотрим ход торгов после открытия с гэпом наверх или вниз
более подробно. На приведенном 10-минутном графике РАО ЕЭС
хорошо видно, что за импульсом открытия следуют еще два импуль-
са: сначала в направлении открытия, а потом в противоположном
направлении. Начальный из них связан с действиями реальных
продавцов и покупателей, последний — с действиями овернайт-спе-
кулянтов. Первые, как правило, состоят из достаточно неопытных
игроков, закрывающих убыточные позиции, открытые накануне
вдоль рыночной тенденции и оказавшиеся в медвежьей (30 сентября)
или бычьей (1 октября) ловушках. Вторые, т.е. овернайт-спекулянты,
представляют высокопрофессиональных и опытных трейдеров.
Они стремятся с максимальной прибылью и по возможности быстро
закрыть открытые накануне длинные или короткие позиции. Эти
торговцы в основном играют против рыночной тенденции закры-
тия, т.е. против основной массы игроков.
Именно в результате действий овернайт-спекулянтов цена времен-
но движется в направлении, противоположном разрыву на открытии.
Котировки при этом как бы стремятся закрыть утренний разрыв. Это
возвратное движение тормозится новой волной продаж или покупок,
и здесь начинается собственно дневная торговля. В любом случае пер-
вые импульсы в начале торгового дня часто обозначают начальные
верхние и нижние ценовые рубежи, которые служат отправными
точками для дневных спекулянтов и других участников рынка.
Из рис. 45.1 видно, что 30 сентября были пойманы в ловушку по-
купатели. Поэтому такая ловушка называется медвежьей. Торговля
началась с отрывом вниз, и после небольшого отката цены верну-
лись к нижней утренней границе. Дальнейшие действия продавцов
привели к ее пробою и дальнейшему снижению цен. Закрытие того
же дня также происходило резко вниз, без существенных коррекций
и фиксации прибыли держателями коротких позиций. На следую-
щий день рынок показал, что медведи накануне переусердствовали.
Сильное снижение цен по результатам торговой сессии 30 сентября
привело к активизации спроса на «дешевые активы» и выразилось
в открытии с гэпом наверх на следующее утро 1 октября. Теперь
уже медведи оказались в бычьей ловушке и вынуждены были спеш-
но закрывать свои позиции, толкая цены вверх. После чего в игру
вступили овернайт-спекулянты, закрывавшие длинные позиции,
открытые накануне вечером, что и привело к формированию вто-
рого импульса, направленного уже против разрыва. И лишь после
завершения этих импульсов дневные операторы и спекулянты на-
чали основную игру на повышение, отрабатывая изменившийся за
ночь баланс спроса и предложения.
465
Таким образом, в подавляющем большинстве случаев в течение
первого часа торгов определяются первоначальные границы воз-
можного ценового коридора и его ширина. Далее основную часть
торговой сессии спекулятивная торговля ведется в этом диапазоне
цен со смещением вниз или вверх в зависимости от текущего дис-
баланса спроса и предложения либо без смещения в случае ней-
трального внешнего фона и сбалансированности сил покупателей
и продавцов.
Если в процессе дневных торгов брокеру поступает крупная
заявка на покупку или продажу, то баланс покупателей и продавцов
нарушается, что ведет к прорыву первоначально установленного
торгового коридора на величину, в несколько раз превышающую его
ширину. Это тот самый момент, ради которого дэй-трейдеры проси-
живают часами за терминалом, торгуя диапазон в предпочтительном,
с их точки зрения, направлении прорыва цен. Такие моменты слу-
чаются не часто и только на активном и высоковолатильном рынке.
Сопутствует им порою нейтральное закрытие предыдущего дня или
нейтральное открытие. Эти ситуации показаны соответственно на
рис. 39.1 и 45.1.
В качестве еще одного примера рассмотрим ход торгов акциями
РАО ЕЭС 24 сентября 2002 г., приведенный на рис. 45.2.
Рис. 45.2. Ход торгов акциями РАО «ЕЭС России» 24 сентября 2002 г.
Закрытие предыдущего дня сопровождалось небольшим снижением
котировок. Открытие было нейтральным. С утра игроки обозначили
границы коридора цен и вплоть до 17:00 торговля велась в этом диапазоне.
Ничто не предвещало бури, разразившейся в конце торговой сессии
466
Начальный импульс дня соответствует закрытию с пони-
жением и нейтральному открытию следующего дня. Закрытие
овернайт-позиций привело к тому, что цены вернулись на рубежи
предыдущего дня и далее медленно снижались к цене открытия.
Здесь начались покупки, и торговля перешла в исключительно
узкий игровой диапазон. Такое бывает, когда на рынок приходит
крупный покупатель. В 17:00 продавцы отступили, и начался
стремительный рост цен. Котировки пробили верхнюю границу
утреннего коридора. В игру включились профессиональные спе-
кулянты, и под занавес торговой сессии игроки развили мощное
бычье ралли. В результате цена бумаг РАО ЕЭС за час выросла на
0,20 руб., что составило более 8%! Это в четыре раза превышает
границы утреннего коридора. На рис. 39.1, напротив, изображено
стремительное падение цены в заключительный час торгов. На-
чальный импульс дня соответствовал достаточно нейтральному
закрытию накануне и открытию с отрывом наверх. В соответствии
с нашей таблицей такая комбинация свидетельствует в пользу бы-
ков. Действительно, ничто не предвещало медвежьего закрытия
торговой сессии. Торговля весь день велась в границах очень узко-
го утреннего коридора. Затем под давлением продаж покупатели
отступили и началось безудержное падение цен, продолжавшееся
вплоть до конца торгового дня. Результат впечатляет — заключи-
тельное движение цены почти в десять раз превзошло границы
утреннего коридора.
Приведенные примеры показывают, что возможна стратегия
игры, основанная на торговле диапазона в предпочтительном на-
правлении. Суть ее состоит в том, что при игре в прорыв верхней
границы диапазона открывается длинная позиция вблизи нижней
границы с близким приказом стоп-лосс. При приближении к верх-
ней границе половина позиции закрывается. Это обусловлено более
вероятной возможностью отката цен от уровня сопротивления.
При откате вниз позиция восстанавливается до первоначальной
вблизи нижнего уровня, а при прорыве диапазона наверх — при-
быль приносит оставшаяся часть длинной позиции. Таким образом,
производятся активные спекуляции половиной позиции внутри
торгового диапазона. А в случае прорыва коридора наверх вторая
половина длинной позиции удерживается до конца роста. Если
первоначальный план оказался неверным, выход осуществляется
без больших потерь.
В случае если предполагается прорыв торгового диапазона вниз,
то необходимо открывать короткую позицию у верхней границы и
откупать половину позиции вблизи нижней.
467
Работа овернайт-спекулянта
Рассмотренные примеры показывают, что для составления плана днев-
ной торговли очень большое значение имеет импульс открытия дня.
Он определяется не собственно ценой открытия торговой сессии, а
сопоставлением динамики первого часа торговли с заключительным
движением на закрытии предыдущего дня. Цепы открытия и закры-
тия соседних торговых сессий находятся в неразрывном единстве.
При этом цена закрытия имеет исключительное значение, так как
фиксирует промежуточное соглашение о цене между покупателями и
продавцами, подводящее итог дневной торговле. Риски открытых по-
зиций в последние минуты торгов берут на себя овернайт-спекулянты.
Именно они участвуют в определении цены закрытия дня, пытаясь
под конец сессии создать баланс между спросом и предложением.
Действ! 1я овернайт-спекулянтов уменьшают возможные дневные раз-
рывы цен таким образом, что шансы успешной игры на повышение
и понижение на следующий день в среднем равны.
Поскольку работа овернайт-трейдеров сопряжена с чрезвычай-
но высокими рисками, то не удивительно, что она существенно
отличается от работы дэй-трейдера. Дневные спекулянты, соблюда-
ющие правила дневной торговли, находятся в состоянии психоло-
гического комфорта. Спекулянтам, оставляющим позиции на ночь,
гораздо труднее быть хладнокровными. Утро для них начинается с
напряженной работы, требующей полной концентрации внимания,
чтобы быстро оценить ситуацию и решительно действовать по пла-
ну, составленному накануне вечером или в соответствии с изменив-
шимися за ночь условиями. Тщательный анализ дневной тенденции
цены помогает овернайт-спекулянтам сохранять невозмутимость
и спокойствие духа. Они, подобно краткосрочным инвесторам и
свинг-трейдерам, ежедневно несколько часов посвящают анализу
динамики компаний, которыми собираются торговать. В отличие
от свинг-трейдеров у овернайт-игроков список возможных инстру-
ментов для торговли на порядок шире. У овернайт-спекулянтов,
торгующих па фондовом рынке США, такой список содержит от
сотни до двух сотен акций различных эмитентов. Это не означает,
что профессионалы ежедневно совершают операции по всем из
них. Торговцы просто «ведут» эти компании «по жизни», отбирая
для своих операций ежедневно те акции, по которым возможны
сильные изменения цены. При этом в отличие от инвесторов они
проводят анализ не только на предмет открытия длинных позиций,
но и коротких. Это связано с тем, что профессиональным участ-
никам рынка приходится чаще всего выступать противоположной
стороной сделки.
468
Рассмотрим некоторые особенности работы овернайт-трейдеров.
Как правило, они отбирают несколько возможных претендентов на
открытие позиций в течение второй половины торговой сессии в
соответствии со своими планами и развитием событий внутри дня.
В конце сессии принимается окончательное решение, какую сторону
занять по тому или иному активу. Соотношение открываемых корот-
ких и длинных позиции определяется исходя из общей рыночной
тенденции. Так, например, на сильном рынке на каждые две-три
длинные позиции обязательно приходится одна короткая. Это явля-
ется правилом, которое существенно уменьшает риски, связанные
с возможностью изменения за ночь настроений инвесторов. Такая
технология трейдинга позволяет профессионалам более спокойно
принимать потери при неожиданно возникшем утреннем дисбалан-
се рыночных сил в направлении, противоположном их позициям.
Количество открытых позиций при торговле на заокеанском рынке
должно быть не менее десяти и включать бумаги, относящиеся к
различным секторам экономики. Это позволяет диверсифицировать
вложения средств на ночь и сокращает риски. Еще одно важное
торговое правило овернайт-игроков состоит в том, что утром они
обязаны по возможности быстро закрыть все открытые накануне
позиции. Это правило вполне аналогично правилу дэй-трейдера,
которое требует завершения всех операций до окончания торговой
сессии и ухода в ночь без открытых позиций. Разумеется, в первую
очередь овернайт-спекулянты закрывают убыточные позиции.
Убыток показывает, что динамика цены того или иного актива про-
тиворечит операциям, совершенным накануне. Прежде чем вновь
открывать позицию по бумаге, принесшей убыток, необходимо
вернуться к графикам и полистать ленту новостей.
Овернайт-трейдинг следует рассматривать аналогично дэй-трей-
дингу в качестве краткосрочной инвестиции в широком смысле
этого слова. Профессиональные спекулянты играют в обе сторо-
ны: в одних случаях — на повышение, в других — на понижение
с целью получить прибыль от своих операций. Для тех и других
время инвестиции не превышает одного дня. Однако в отличие
от внутридневной торговли овернайт-трейдинг представляет тор-
говлю, основанную абсолютно на других методах оценок рисков и
потенциальной прибыли. Решение на открытие овернайт-позиции
принимается на основе тщательного анализа внутридневной тен-
денции цены, массивов исторических данных, новостей, которые
еще только могут появиться за ночь, а также анализов и прогнозов
смежных рынков — процентных ставок и валютных курсов. Практи-
чески невозможно сочетать в одном лице и удачный дэй-трейдинг,
469
и овернайт-спекуляции. Начинающему игроку не стоит даже пы-
таться совместить эти различные и в некотором смысле противопо-
ложные сферы биржевой деятельности. Для того чтобы извлекать
прибыль из операций овернайт-торговли, необходимо особенное
чутье, годы кропотливой «работы над графиками» и понимание
взаимосвязи различных секторов финансового рынка.
Кто стал на цыпочки — не устоит,
Кто широко шагает— не удержит шаг.
Кто стремится на гребень— не будет вознесен.
Но безвольная щепка взмоет.
Лао Цзы. Дао Дэ Цзин, 24
Часть VIII
Краткосрочное
инвестирование
и управление
рисками
на определенное время, зависящее от степени тяжести нарушения.
Он также знает, что при превышении недельного или месячного
лимита потерь его в лучшем случае переведут на другую работу, а в
худшем — уволят. Эти обстоятельства обусловливают высочайшую
торговую дисциплину служащих профессиональных участников рынка и
приводят в конечном счете к рентабельности дилинговых операций. На
первом месте в приоритете ценностей профессионала — дисциплина
и соблюдение регламента торговли, на втором — отсутствие потерь и
только на третьем — доходность операций. У частных инвесторов, как
правило, все поставлено с ног на голову. Торговля на собственные де-
ньги приводит к преобладанию эмоций над разумом, импульсивности
над дисциплиной и, как следствие, потерь над доходами. Эти пробле-
мы решаются выработкой личного регламента проведения сделок и
использованием риск-менеджмента в торговле. Мы все это подробно
обсудим в этой части книги, посвященной управлению рисками при
краткосрочных операциях.
Наша главная цель — уберечь начинающих трейдеров от наиболее
распространенных ошибок и рассказать об основных, проверенных
жизнью правилах, которые помогаютснизить потери и увеличить доход-
ность торговли. Вы не найдете здесь универсального рецепта «как делать
деньги». Его попросту нет, как не существует в природе философского
камня. Но есть рецепты, спасающие от краха начинающих и помогающие
улучшить торговые результаты действующих трейдеров.
В приоритете значимостей «открытие позиции», «выход из позиции»,
«риск-менеджмент» первое место занимает анализ рисков. Вторым
по значимости является выход из позиции, и лишь на третьем месте
по влиянию на результаты торговли стоит вход в позицию. Эта триада
успешного трейдинга — риск-менеджмент, выход и вход — будет под-
робно обсуждаться в этой части книги применительно к краткосроч-
ному инвестированию и свинг-трейдингу.
Мы определим правила открытия позиций, рассмотрим торговлю
на растущем и падающем рынке, вспомним, что такое риск, и расска-
жем, как правильно управлять риском позиции. А затем вплотную
подойдем к вопросам управления торговым капиталом и построению
собственных торговых стратегий.
Глава 46
Пять составляющих успеха
Антипсихология биржевой торговли
На коротких временных интервалах от нескольких секунд до не-
скольких часов и, может быть, дней принято считать, что дисбаланс
спроса и предложения на рынке ценных бумаг обусловливается
основными эмоциями биржевой толпы. Эти основные эмоции суть
страх и жадность. Помимо этих эмоций игроки периодически под-
вергаются воздействию досады от упущенной возможности, фруст-
рации от чрезмерных потерь, радости от удачной сделки, эйфории
от правильного поведения рынка и роста прибылей и т.п.
Действительно, очень часто страх и жадность «правят бал» в
душе игрока. Страх понести убытки по только что открытой пози-
ции толкает игроков к ее закрытию. Точно так же страх потерять
полученную прибыль по открытой позиции заставляет игроков пос-
пешно ее закрыть. Жадность недополучить возможную прибыль по
открывающимся возможностя:-.! толкает игроков к открытию новых
или только что закрытых позиций. Каждый, кто хоть раз сидел перед
торговым терминалом и отправлял заявки на покупку или продажу
на открытый рынок, может подтвердить, что эти эмоции действи-
тельно существуют и пагубно влияют на результаты торговли. Но
можно ли утверждать, что они правят рынком?
Вряд ли найдется человек, способный оспорить тот факт, что
страсти человеческие, в числе которых страх и жадность, суть отри-
цательные черты личности, негативно влияющие на своего носителя
и не имеющие созидательной составляющей. А если это верно, то
поставим такой вопрос: могут ли эти две негативные эмоции, не
имеющие под собой рациональной основы, править тем, что в сов-
ременной экономической теории принято называть эффективным
474
рынком? Ответ на этот вопрос должен быть отрицательным. Не
могут ни страх, ни жадность управлять движением цены на эффек-
тивном рынке. Поведение рынка не определяется ни теорией хаоса
и случайных блужданий, ни теориями биржевой психологии.
Вышеперечисленные эмоции неведомы крупным институцио-
нальным игрокам, которые, как мы видели, временами могут дикто-
вать свою волю рыночной стихии. Следовательно, действия крупных
участников всегда экономически и причинно обусловлены. Таким
образом, если чем и правят эмоции, то лишь слабыми игроками,
пришедшими на рынок проиграть свои лишние деньги.
Другое расхожее утверждение «биржевой психологии» состоит
в том, что «рынок — это толпа, которая права на трендах и не права на
разворотах». Попробуем разобраться с этим утверждением. Как мы
уже знаем, рынок большую часть времени проводит в нетрендовом
состоянии. И лишь приблизительно одну треть времени — в тренде.
Что делает биржевая толпа в периоды отсутствия тренда? Ответ
прост. Игроки старательно ищут сигналы, которые подсказали
бы моменты зарождения нового тренда. Большая часть участни-
ков торгов при отсутствии тренда проигрывает деньги меньшей
части — институциональным инвесторам. Последние, пользуясь
относительным равновесием между продавцами и покупателями,
забирают управление рынком в свои руки. Если по каким-либо при-
чинам вы пропустили шестую и седьмую части книги, сейчас самое
время вернуться к изложенному там.
Но, может быть, толпа все-таки права и делает деньги на трен-
дах? Опять же нет. В действительности, конечно, делает, но не в том
объеме, который мог бы быть, и заведомо меньше, чем впоследствии
теряет на рейнджах.
Каждому игроку удавалось хоть раз в жизни «поймать» начало
зарождающегося тренда. Это несложно, если сделать достаточное
количество попыток и заплатить за каждую попытку небольшим
убытком, отданным по стоп-приказу. Гораздо сложнее в тренде
удержаться, не выйти раньше времени. Не менее сложно и войти в
развивающийся тренд. Если поезд уже несется мимо и набирает ход,
вскакивать на подножку просто опасно. Для посадки необходимо
дождаться хотя бы полустанка, где состав, битком набитый инвес-
торами, чуть притормозит. Посмотрите на любое значимое движе-
ние на рынке. Если оно длится несколько недель, то вряд ли можно
найти более трех-четырех удобных точек входа, чтоб не расстаться
с позицией по приказу стоп-лосс. Может ли все инвестиционное
сообщество единовременно загрузиться в один вагон и ехать в нем
до самой последней станции перед разрушенным мостом? И при
475
этом гадать: какая остановка будет последней и где поезд постигнет
катастрофа? Ответ такой: нет, нет и еще раз нет!
Инвесторы будут постепенно входить в вагоны, проезжать
каждый сколько сможет, выходить на промежуточных станциях,
озираться по сторонам, мучительно размышлять, стоит ли вновь
вскочить в последний вагон или лучше дождаться следующего экс-
пресса, которого может и не быть. И так далее. Данная метафора
достаточно точно описывает поведение участников на трендах. Не
могут все одновременно открыть позицию по тренду в начале его
зарождения. Тогда тренду будет нечем питаться и развиваться. Не
могут одновременно все выйти из трендовой позиции перед завер-
шением тренда. Торгующие по тренду выходят из него постоянно,
а па их место приходят новые игроки.
Объяснения этого и других процессов, протекающих на фон-
довых рынках, с точки зрения психологии достаточно ущербны и
ограничены. Так называемая «рыночная» толпа крайне неоднородна
и состоит из нескольких различных групп.
Мы уже разделили всех участников рынка на 10%, имеющих
90% средств (обычно средства этих игроков называют «умные
деньги» — smart money), и на 90%, обладающих лишь 10% средств.
Участники этих двух групп по-разному ведут себя на рынке и, как пра-
вило, работают друг против друга. Надеемся, что после знакомства
с частью VI у вас нет большого желания присоединяться к лагерю
проигрывающего большинства.
Можно провести 1’ другое деление участников рынка. Все торгов-
цы делятся на группы в зависимости от сроков удержания позиций и
методов торговли. Есть скальперы и дэй-трейдеры, которые работают
внутри дня и не обращают внимание на рыночные тенденции, раз-
личимые на недельных и месячных графиках. Есть свинг-трейдеры,
которые работают по часовым и реже по дневным графикам. Им нет
дела до тенденций, вырисовывающихся на квартальных интервалах.
Есть, наконец, краткосрочные и среднесрочные инвесторы, которые
редко обращают внимание на поведение цен внутри дня. И так далее.
Наконец, можно предложить следующую классификацию игро-
ков. Все участники рынка в каждый конкретный момент времени
делятся на быков и медведей. В свою очередь каждый из этих двух
лагерей делится на две части: «сильных» и «слабых» держателей
позиций, т.е. сильных и слабых игроков. Сильные и слабые игро-
ки характеризуются устойчивостью по отношению к возможным
неблагоприятным изменениям цены. Сильная позиция — это такая
позиция, которая открывается или удерживается вопреки неблаго-
приятному движению котировок и показаниям технических инди-
476
каторов. Слабая позиция — это такая позиция, которая закрывается
там. где открывается или удерживается сильная. Таким образом,
слабые держатели позиций периодически уступают свои позиции
сильным. Процесс вымывания слабых позиций и замены их силь-
ными — обычный для любого рынка, где есть достаточная степень
развитости плавающего предложения и отсутствие жесткого го-
сударственного регулирования. Соотношение сильных и слабых
позиций практически не зависит от фазы рынка и не меняется с те-
чением времени, чего нельзя сказать о соотношении лагерей быков
и медведей. Действия слабых и сильных позиций в принципе могут
быть «разделены» с помощью использования подтверждающих и
опережающих технических индикаторов, как это, например, реко-
мендует известный трейдер и признанный авторитет Джо ДиНаполи
[ДиНаполи, 2001 ]. В любом случае игра против слабых — источник
прибыли сильных, и так будет всегда, не зависимо от того, сколько
книг по биржевой психологии прочитают слабые игроки.
Теперь, располагая тремя классификациями участников рынка, мы
понимаем, что фраза «толпа права на трендах» — не более чем фигура
речи, за которой ничего не стоит. Не существует однородной рыночной
массы, с которой можно было бы ассоциировать термин «толпа». Права
или не права может быть лишь какая-то часть этой толпы. В том числе
и на трендах всегда есть неправая часть. Задача игрока, после того как
он определился со своим местом на фондовом рынке и парадигмой
торговли, состоит в том, чтобы избегать присоединяться к той части
играющих, которые в ближайшем будущем окажутся неправыми.
Ключевые факторы успешной торговли
Существуют объективные и субъективные условия успеха. К объек-
тивным относятся те, которые не зависят от трейдера и являются
внешними: в частности, это наличие самого рынка и доступных для
торговли ценных бумаг, наличие брокера и конкурентных комисси-
онных, доступность информации и линий связи. Наконец, наличие
достаточных средств для торговли.
Обратимся к субъективным факторам, зависящим от самого
игрока. Ниже мы выделили пять факторов, без которых, на наш
взгляд, невозможно достичь реального успеха на фондовом рынке.
Речь идет о факторах успеха, без которых ни свинг-трейдеру, ни
краткосрочному инвестору на рынке делать нечего. Вот эти факторы
и процент их влияния на конечный успех:
- Правильно выданная стратегия и наличие плана торговли 20 %
- Правильный риск-менеджмент 30 %
477
- Терпение и дисциплина, умение следовать плану торгов
- Умение находи тся в нужном месте в нужное время
-Удача
15%
15%
20%
Перечисленные факторы отличаются от тех, которые были при-
ведены в гл. 43. Действительно, там речь шла о работе дэй-трейдера,
который делает несколько сделок в день и постоянно находится в
рынке. Соответственно четвертый фактор «Умение находится в
нужном месте в нужное время» там отсутствует, поскольку априори
подразумевается, что дэй-трейдер постоянно находится в рынке.
Что касается удачи, то опять же для дэй-трейдера она не так важна,
как для краткосрочного инвестора. Риски дэй-трейдера гораздо
ниже рисков свинг-торговца и существенно ниже рисков, которым
подвергается краткосрочный инвестор. К тому же большой поток
сделок, генерируемый дэйтрейдером, нивелирует действие удачи по
каждой конкретной сделке, что позволяет не так сильно реагировать
па неблагоприятные внешние воздействия, как свинг-трейдер.
Что касается первых трех факторов, а именно наличия торгового
плана и стратегии, правильного риск-менеджмента и дисциплины,
то формально они практически ничем не отличаются от соответ-
ствующих факторов, перечисленных в гл. 43. Тем не менее отличия
есть. Просто они лежат более глубоко, чем слова, используемые для
описания этих категорий. Именно этим отличиям и будут посвящены
следующие главы.
Среди первых трех факторов наиболее значимым, на наш взгляд,
является второй — «Правильный риск-менеджмент». При отсутствии
риск-менеджмента самый прекрасный торговый план и железная
дисциплина рано или поздно приведут к краху. Рецепт катастро-
фы прост: вложите все в одну сделку. И продолжайте поступать
таким же образом до полной потери торгового капитала. Рецепт
успешной торговли найти нелегко. Мы можем лишь двигаться по
этому пути. И правильная система риск-менеджмента поможет нам
в этом.
Глава 47
Определение потенциального риска
и дохода
Существует расхожее мнение, что профессиональные игроки на фон-
довом рынке занимаются спекуляциями. Это мнение столь же далеко
от реальности, как и утверждение, что профессионалы имеют заоб-
лачную доходность фондовых операций. Правильнее будет сказать,
что профессионалы «ищут» сделки. А это означает, что прежде, чем
открыть позицию, они изучают вероятность и потенциал доходов,
с одной стороны, а также вероятность и глубину потерь, с другой.
Только сопоставление потенциала доходов с возможной величиной
потерь, а также вероятность выигрыша и проигрыша может дать или
не дать «зеленый свет» на открытие новой позиции.
Рассмотрим простейшую игру в кости. Предположим, что игрок
бросает одну кость и может выиграть столько монет, сколько выпа-
дет очков на верхней грани кости. Будем считать, что все варианты
выпадения различного количества очков равновероятны. Единствен-
ное, что требуется от игрока — это заплатить за участие в игре, т.е.
сделать ставку. Это пример так называемой игры с ограниченными
убытками и ограниченными прибылями. В любом случае игрок не
может выиграть более шести монет за вычетом ставки и не может
проиграть более ставки за вычетом одной монеты. Из таблицы, в ко-
торой суммированы варианты ожидаемого проигрыша и выигрыша
в зависимости от величины ставки, видно, как по мере роста ставки
резко снижается отношение выигрыша к проигрышу. Одновременно
уменьшается ожидаемый результат игры. Совершенно понятно и
очевидно, что наиболее приемлемый для игры вариант— когда став-
ка равна одной, ну в крайнем случае двум монетам. Вариант «три»
также допустим, но ожидаемый результат довольно низок по отно-
шению к исходной ставке. В игру с таким отношением выигрыша к
проигрышу и столь малым ожидаемым результатом по отношению
479
Зависимость результатов от величины ставки
для игры с ограниченными прибылями и убытками
Ставка (число монет) Ожидаемый выигрыш Ожидаемый проигрыш Отношение выиг- рыша к проигрышу Ожидаемый результат
1 2 72 0 Беспроигрышный 272
2 1 76 10.0 172
3 1 72 2,0 72
4 72 1 0,5 -72
5 76 173 0,1 -172
6 0 272 0.0 -272
к ставке профессиональный игрок вряд ли станет играть. Все эти
варианты просты и очевидны. Казалось бы, никто не будет в здравом
уме играть в игры, где вероятность и размер проигрыша больше, чем
выигрыш! Парадоксально, но на рынке ценных бумаг многие игроки
ведут себя по-другому. Неопытные инвесторы постоянно «делают
ставки», ожидаемые проигрыши по которым существенно превышают
ожидаемые выигрыши. И в среднем проигрывают. Профессионал тем
и отличается от любителя игры и острых ощущений, что никогда
не будет ставить деньги на кон там, где шансы выиграть невелики
по сравнению с вероятностью проигрыша. Обратите внимание: мы
ввели два термина: ожидаемые проигрышип ожидаемые выигрыши, кото-
рые отличаются от возможных прибылей и убытков. Для того чтобы
понять это отличие, рассмотрим подробнее строку 3 вышеприведен-
ной таблицы и выпишем все возможные варианты исходов.
Варианты исхода игры для ставки, равной 3
Выпало очков Вероятность Проигрыш Выигрыш
1 76 2 -
2 76 1 -
3 76 - -
4 76 - 1
5 76 - 2
6 76 - 3
Ожидаемый результат 72 1
Итак, существует всего шесть вариантов выпадения кости,
причем все они обладают одинаковой вероятностью, равной */6-
Проигрыш возможен только в том случае, когда кости при бросании
показывают 1 или 2. Оба эти варианта возможны, и вероятность
каждого равна */6. Поэтому величина проигрыша, равного двум,
480
возможна, а величина проигрыша, равного трем, — невозможна.
Но ожидаемый проигрыш по определению есть тот, который реа-
лизуется в среднем при достаточно большом бросании костей. Его
можно вычислить перемножением всех вероятных проигрышей на
вероятность реализации и суммированием полученного результата.
В нашем случае:
Ожидаемый проигрыш = 2 • ’/fi + 1 • ‘/6 =
Аналогично, вероятный выигрыш равен сумме произведений
вариантов на их вероятности:
Ожидаемый выигрыш = 1 • */6 + 2 • '/6 + 3 -'/(. = 1.
Соответственно ожидаемый результат игры есть разность вто-
рого и первого значений и равен */2.
Каким же образом профессиональному игроку удается соотнести
возможные потери и ожидаемый по сделке доход? С помощью ана-
лиза рисков и потенциала доходов. Начинающие игроки склонны
недооценивать риск и переоценивать возможные барыши. Отсюда
понятно, что главное в анализе риска и доходов — правильно оце-
нить риск.
Для того чтобы двигаться дальше, нам понадобится определить
понятие риска. Мы уже встречались с этим термином в гл. 19, где
были рассмотрены различные виды рисков. Если вы по каким-либо
причинам пропустили ее, мы настоятельно рекомендуем вернуться
назад. Сейчас же нам понадобится абстрагироваться от всех видов
риска, кроме несистематического. Более того, мы будем вынуждены
переопределить этот термин, сузив его значение для использования
в практических целях. И далее будем считать, что риск — это ожида-
емый проигрыш по сделке. Ожидаемый в том смысле, о котором мы
говорили выше. Основное правило успешного трейдинга состоит
в том, что без осознания ожидаемого убытка и дохода нельзя вхо-
дить в сделку.
В таком определении риск измеряется в абсолютных денежных
величинах. Часто бывает удобным определять риск в процентах.
В этом случае принято относить величину ожидаемых потерь по
сделке к торговому капиталу:
Risk = 100% х L0S—, (47.1)
Capital
где Loss— ожидаемый проигрыш по сделке, a Capital— величина тор-
гового капитала, которая может быть заменена на ликвидационную
стоимость портфеля.
481
Итак, прежде чем приступать к открытию позиции на рынке, не-
обходимо оценить возникающий при этом риск. Риск должен быть:
а) определен,
б) минимизирован,
в) ограничен,
г) управляем..
Риск определяется планируемым временным горизонтом сделки,
волатильностью покупаемого (или продаваемого) актива, текущим
значением цены, положением цены относительно уровней подде-
ржки и сопротивления, а также существующими трендами. Ниже
мы подробно рассмотрим, каким образом все перечисленное выше
поддается вычислению и оценке.
Минимизацияриска достигается правильным выбором точки входа
относительно уровня подцержки/сопротивления при известном
тренде, а также величиной задействованного в сделке капитала.
Ограничение риска производится выставлением стоп-приказов на
фиксацию возможных допустимых убытков.
Наконец, управление риском производится регулированием вели-
чины позиции при движении цены актива и перемещением точек
выхода, т.е. стоп-приказов. Эти вопросы мы будем последовательно
рассматривать в этой и следующей главах.
Анализ начнем с вычисления рисков, сопутствующих сделке, а
также с определения отношения возможной прибыли по сделке к воз-
можным убыткам. Для определения рисков существуют два основных
способа: простой, с использованием линий поддержки/сопротивле-
ния и существующих трендов, и более сложный — с использованием
понятий волатильности и инструментов математической статисти-
ки. Сначала рассмо трим более простой способ, который позволяет
понять, что такое возможные границы риска.
Определение риска с помощью линий поддержки
и сопротивления
Этот способ наиболее адекватен, если бумага находится в боковом
тренде. Заметим сразу же, что этот случай также и наиболее удобен
для анализа и объяснений. Рассмотрим для примера рис. 47.1, на
котором изображено движение цены акций НК «ЮКОС» на днев-
ных интервалах.
Соотношение потенциального убытка Loss и прибыли Profit в случае
открытия длинной позиции определяется соотношением текущего уров-
ня цены Ри ближайших уровней поддержки Sup и сопротивления Res'.
Loss = Р— Sup, Profit = Res — P,
Loss/Profit = (P- Sup)/(Res - P). (47.2)
482
Рис. 47.1. Движение в боковом диапазоне акций НК «ЮКОС» и уровни
поддержки/сопротивления как целевые зоны движения цены
В случае открытия короткой позиции эти соотношения могут
быть переписаны в другом виде:
Loss = Res — Р, Profit = Р— Sup,
Loss/Profit = (Res— P)/(P— Sup).
Вышеприведенные формулы дают возможные величины при-
были и убытка по сделке, если цена открытия позиции будет равна
текущей рыночной цене Р. Но они ничего не говорят нам о веро-
ятности получения хоть какой-либо прибыли или убытка. Данные
вероятности зависят не столько от абсолютных значений цены и
текущих уровней поддержки/сопротивления, сколько от текущей
картины развития рыночной ситуации, от направления текущего
движения рынка, т.е. от динамики развития рыночной ситуации.
Понятно, что в зависимости от направления движения цен эти
вероятности даже при одинаковых соотношениях текущих цен и
уровней поддержки/сопротивления будут существенно различными.
В общем случае вопросы вероятности должны решаться с помощью
дополнительного анализа: технического или фундаментального в
зависимости от планируемого срока удержания позиции. В боль-
шинстве случаев для этих целей достаточно основ технического
анализа, рассмотренного нами в четвертой части книги.
Вернемся к рис. 47.1. В середине июля движение цен на акции
НК «ЮКОС» находилось в боковом коридоре с уровнями поддерж-
ки 265 и сопротивления 300. Чуть ниже 260 находится еще один
483
слабый уровень поддержки — 252. Выше уровня сопротивления 300
проходит наклонная линия, ограничивающая движение вниз нис-
ходящих максимумов. Рассмотрим возможность открытия позиции
21 июля и 7 августа по цене 272 руб. за бумаг}'. Эти моменты показаны
на рисунке двумя стрелками. И в том и в другом случае риск и по-
тенциальный доход по открываемой позиции одинаковы. Разница
состоит в текущей рыночной си туации. Последняя делает открытие
позиции 7 августа менее рискованным, чем 24 июля. Действительно,
7 августа цены направляются вверх, предварительно протестировав
уровсч н> поддержки. Согласно формулам (47.2) потенциальный доход
и убыток по текущим ценам составит:
Loss = (272 - 265)/272 = 2,5%, Profit = (300 - 272)/272 = 10,3%.
Видно, что соотношение доход/убыток находится на приемле-
мом уровне и составляет более 4. Тем не менее разница в открытии
позиции в первой и второй точках существенна. Это связано с тем,
что вероятность реализации убытка в рассматриваемых случаях
разная. Следовательно, двум различным по времени точкам входа с оди-
наковыми ценами присущ разный риск.
Этот пример показывает, что мало определить риски, необходимо
их минимизировать, что достигается правильным выбором момента
входа. Мы еще вернемся к этому вопросу в следующей главе.
Приведенные для оценок риска/убытка соотношения (47.2)
неявно предполагают, что цены не выйдут из коридора, а уровни
сопротивления и поддержки выбраны правильно. Далее эти соотно-
шения нигде не используют планируемый срок удержания позиции.
Единственное, что может быть сделано для правильного учета факто-
ра времени, — это правильный выбор временной структуры графика
цены и уровней поддержки и сопротивления, явно соответствующих
масштабу, на котором проводится анализ. В частности, если сделка
планируется на срок от нескольких дней до нескольких недель, то
очевидно, что анализ необходимо проводить на дневных графиках, а
уровнями, полученными на часовых и 15-минутных графиках, следует
пренебречь. Кроме того, в случае наличия бычьего или медвежьего
тренда эти соотношения неприменимы,
В трендовых случаях помимо уровней поддержки/сопротивле-
ния необходимо вовлекать в рассмотрение линии поддержки/сопро-
тивления трендов, последние локальные максимумы и минимумы.
Невозможно представить общий рецепт вычисления возможных
доходов и потерь. Анализ в каждом конкретном случае должен быть
индивидуальным. В качестве примера приведем оценку рисков и
доходов в случае открытия длинной и короткой позиций по акци-
484
ям НК «ЮКОС», изображенным на рис. 47.2 в масштабе дневных
графиков.
Рис. 47.2. Пример определения потенциального риска и дохода для акций
НК «ЮКОС»,находящихся в восходящем тренде
На рисунке хорошо виден мощный восходящий тренд с пери-
одическими консолидациями и незначительными коррекциями.
С середины декабря 2001 г. до конца марта 2002 г. цены акций НК
«ЮКОС» выросли почти в два раза — со 130 до 260. Мартовская
коррекция, составившая почти 10%, вынуждает задуматься о смене
тренда с восходящего на нисходящий. Последний бар на этом гра-
фике соответствует торгам 26 марта и цене закрытия 239,50.
Оценим риски и потенциальные доходы при открытии длинной
позиции по ценам закрытия 26 марта. Текущее значение линии под-
держки восходящего тренда проходит в районе 230 руб. Чуть ниже, в
районе 228,50, проходит уровень поддержки (показан горизонталь-
ной линией). Взятие этого уровня продавцами будет означать также
и пробой линии поддержки восходящего тренда. Таким образом,
не имеет смысла ставить стоп на закрытие длинных позиций суще-
ственно ниже 228,50. Именно эта величина и есть цель нисходящего
коррекционного движения, если только цены не решили поменять
тренд. Таким образом, уровень риска, а следовательно, и уровень
потерь в текущей ситуации оценивается как:
Loss = (239,50 - 228,50)/239,50 = 4,59%.
485
Оценим потенциал движения наверх. Здесь целевыми уровнями
являются верхняя номинальная граница тренда, которая в рассматри-
ваемый момент проходит в районе 270, а также уровень сопротивле-
ния, образуемый предыдущим максимумом в районе 262. Именно по-
следняя, меньшая величина должна рассматриваться как ближайшая
цель в случае возврата к восходящему движению. Именно там ценам
наверняка будет оказано сопротивление, и еще не известно, удастся ли
покупателям убедить продавцов продолжить движение наверх. Таким
образом, мы обязаны для оценки потенциальной прибыли выбрать
наихудшую цель из возможно достижимых. Соответственно уровень
потенциальных доходов по сделке оценивается как:
Profit ~ (262 - 239,50)/239,50 = 9,39%.
Потенциальная прибыль в два раза больше потенциального
убытка, и кажется, что сделка может быть выгодной. Тем не менее
этой информации недостаточно, чтобы войти в сделку. Необходимо
подкрепить момент открытия позиции дополнительными соображе-
ниями, например гипотезой о дальнейшем движении цены.
Если мы изучаем возможность открытия короткой позиции, то
потери и доходы здесь будет такими:
Profit = (239,50 - 230)/239,50 = 3,97%,
Loss = (262 - 239,50)/239,50 = 9,39%.
Соотношение потери/прибыль для короткой позиции делает ее
открытие в рассмот ренной ситуации слишком рискованным.
Кроме того, в общем случае игра на понижение против восходя-
щего тренда сопряжена с дополнительными рисками, которые могут
привести к потерям, на порядок большим в сравнении с приведен-
ными выше оценками.
Движение рыночной цены в тренде, как мы неоднократно под-
черкивали, относится к устойчивым состояниям, наблюдаемым
на рынке акций. Вероятность продолжения тренда в заданном
направлении выше, чем смена тенденции. Поэтому игра вдоль тен-
денции — это основа риск-менеджмента.
Риск открытых и удерживаемых коротких позиций состоит в том, что
линия тренда может резко сменить наклон на более крутой. Например,
если восходящий канал идет вдоль луча Ганна p(t) = p(t0) + k[t~tu) с k = ’/,,
существует ненулевая вероятность, что движение вверх пойдет вдоль
линии k = 1, а затем по линии k = 2, т.е. почти вертикально вверх.
Но это еще не все! Велика вероятность однодневного скачка цены
вверх с «мгновенным» переходом торговли на новые ценовые рубежи.
Хорошей иллюстрацией сказа! шому может служить график, отражающий
динамику котировок акции ОАО «Ростелеком» весной 2003 г. (рис. 47.3).
486
Рис. 47.3. Дневной график котировок акций ОАО «Ростелеком». Цена в
течение двух месяцев находилась в слабовосходящем тренде, а затем за день
«отстрелила» вверх более чем на 30%
На графике представлен период времени, когда на фоне роста
широкого рынка акции компании монотонно двигались вверх в хо-
роню оформленном слабо восходящем тренде. Такой постепенный
рост цены продолжался в течение двух месяцев. Закончилось дело
тем, что в один прекрасный день цена пробила верхнюю границу
тренда и начала стремительно расти. Адекватное спросу предложе-
ние ценных бумаг обнаружилось лишь на 30% выше цены, с которой
стартовало сильнейшее бычье ралли, усиленное лихорадочным
закрытием убыточных коротких позиций.
Подробнее такие феномены, встречающиеся сплошь и рядом на
фондовом рынке, мы уже обсуждали в гл. 21. в которой речь шла об
устойчивых состояниях на рынке акций и возможных сценариях по-
тери устойчивости, а также в гл. 40, где мы рассматривали биржевые
манипуляции типа «угол».
Границы Ито и определение риска статистическими методами
Мы уже говорили о рисках, связанных с инвестированием в цен-
ные бумаги, в гл. 19. Там были даны основные понятия рисков и
их меры. В качестве математически корректной и основной меры
риска принято использовать показатели риска а, историческую Р
487
и волатильность о ценной бумаги (см. формулы (19.1), (19.3) и (19.5),
определяющие эти значения). Выше было дано более узкое опреде-
ление риска (см. формулу (47.1)). Постараемся связать показатели а,
Риос величиной Risk и выведем формулу для определения риска от-
крытой позиции в зависимости от планируемого срока удержания Т.
Заметим, что Т здесь и далее — количество периодов, на которых
происходит торговля и по которым определяются а, Р и о.
Итак, вспомним, что закрытие цены р на у-м шаге может быть
вычислено через цену р. ( и доходность г на интервале у по форму-
ле (19.1):
Д =ехр(гу). (47.3)
Далее необходимо вспомнить, что доходность на каждом шаге
определяется фундаментальной составляющей а, поведением всего
рынка в целом — Р • R и случайной величиной е , среднеквадратичное
отклонение которой равно исторической волатильности о ценной
бумаги (см. формулы (19.2) и (19.3)). Теперь формула (47.3) может
быть переписана в виде:
pt = pt_t ехр(а + Р •+е,). (47.4)
Таким образом, на каждом шаге можно трактовать цену как
случайный процесс, определяемый поведением двух величин — до-
ходностью рынка в целом нау-м шаге R и волатильностью ценной
бумаги е. Отвлекаясь от случайности общерыночной доходности,
можно попробовать определить верхнюю и нижнюю границы Р±
доверительного ин гервала для цены р через границы доверительных
интервалов случайной величины е:
Р± = рл1 exp (а + Р • ± D • о ). (47.5)
Здесь мы заменили случайную величину R. доходности рынка
в целом на ее ожидаемое значение глг В большинстве случаев для
дневных интервалов, а также для масштабов времени меньше одного
дня вместо а + Р • гмследует использовать среднее значение дневной
доходности г , умноженное на нормированное время Т. А произве-
дение Da под экспонентой следует заменить на Da^fr, что приводит
формулу (47.5) к той, которая следует из модели Ито обобщенного
винеровского процесса:
Р± (Г) = ЕМА(М) exp ((а + р • ги )Т ± D • a VT). (47.6)
488
Здесь Р(7) определяет верхнюю и нижнюю границы цен в те-
чение ближайших Тторговых периодов (границы доверительного
интервала), а вместо начальной цены закрытия использована
короткопериодная скользящая средняя цен закрытия с периодом
осреднения М. Например, можно использовать ЕЛМ(З). Это позво-
ляет получать более гладкие границы, отсекая случайные провалы.
Такие границы мы будем далее называть границами Ито.
Выбор показателя I) зависит от вероятности, с которой мы
желаем определить границы доверительного интервала. Так, на-
пример, в случае гауссова распределения величины £ выбор 0=1
соответствует тому, что цены закрытия окажутся внутри интервала
от Р (Т) до Р+( 7) с вероятностью 68%. Это достаточно небольшая
вероятность, и котировки часто будут выходить за построенные
таким образом границы. Для вероятности 95% необходимо выбрать
D = 1,65. Наконец, если мы желаем найти границы, за которые цены
не выйдут с вероятностью 99%, следует выбрать D= 2,33.
Эти границы хорошо работают на спокойных рынках. Вблизи
вершин рынка и особенно в периоды глубоких спадов работоспо-
собность таких границ может быть поставлена под сомнение. В эти
моменты волатильность резко увеличивается, что существенно
раздвигает границы. Кроме того, представления (47.6) для границ
доверительного интервала справедливы лишь в том случае, если до-
ходность рассматривается, как нормально распределенная случайная
величина («белый шум»). Анализ временных рядов цен однозначно
показывает, что рынки устроены гораздо сложнее. Их доходности
не подчиняются нормальному распределению (см., например, гл. 19
и рис. 19.4), поэтому в ряде случаев под экспонентой формулы (47.6)
выражение Do,j7\ может быть заменено на следующее из
формулы (19.8), с показателем Хёрста Н> 0,5:
Р±(Т) = £7ИА(М)ехр((а + рг„)Т±ШТ"). (47.7)
Данная формула делает попытку учесть фрактальные свойства
рынка. Однако для небольших значений 7'такая замена несущест-
венна.
Поиск вида распределения случайной величины £ и точной
формулы вместо (47.6) или (47.7) для верхней и нижней границ
соответственно представляет собой достаточно сложную задачу.
К сожалению, усилия, затраченные на решение этой задачи, не оп-
равдываются степенью точности и надежности получаемых резуль-
татов. Именно этим объясняется тот факт, что множество моделей
исторической волатильности осталось на страницах монографий
489
и специализированной периодики и практически не используется
рыночными торговцами. Однако не только этим исчерпываются
сложности применения формул (47.6) и (47.7).
Есть еще одна причина, почему использование формул (47.3)-
(47.7) следует допускать с осторожностью: эти формулы вовлекают
в рассмотрение историческую волатильность и историческую же
среднюю доходность. Обе эти величины, конечно же, отличаются
от ожидаемой волатильности и ожидаемой доходности. Ожидаемая во-
латильность может быть вычислена исходя из анализа временных
премий опционов с различными ценами страйк и разными датами
экспирации, торгуемых на рассматриваемый актив. Что касается
ожидаемой доходности, то она также может быть заменена на раз-
ность дивидендной доходности акции Div и ставки безрисковой
доходности Д,:
/?,.= (£>ш-Д,)/250. (47.8)
Применение вместо среднего значения доходностей /^величи-
ны, определяемой этой формулой, не может быть рекомендовано к
использованию но всем ценным бумагам. Проблемы возможности
подстановки величины, получаемой по формуле (47.8), в формулу
(47.7), определяющую границы доверительного интервала цены, за-
ключаются, во-первых, в отсутствии по многим акциям (в том числе
практически по всем российским) опционных торгов, позволяющих
вычислить ожидаемую волатильность, а во-вторых, в некоррект-
ности использования выражения (47.8) для многих акций роста,
эмитенты которых не платят дивидендов.
Тем не менее есть вполне подходящий альтернативный и простой
путь расчета рисков и ожидаемого движения цены. Этот путь впер-
вые указал Джон Боллинджер, и суть его состоит в использовании
вместо выражения (47.7) формулы для верхней и нижней границы
Боллинджера (см. гл. 28). Напомним, что верхняя и нижняя границы
определяются следующим образом:
В± (T,d) = МА (Т)± (47.9)
где МА( Т) — скользящая средняя, построенная с периодом Тпо ценам
закрытия, В± — верхняя и нижняя границы Боллинджера, a d— вели-
чина сдвига границ относительно МА( Т). Если встать на точку зрения
технического анализа с его гипотезой, что поведение текущих цен
уже включает ожидаемую доходность, то границы Боллинджера бу-
дут хорошо описывать верхнюю и нижнюю границы диапазона, за
который цены не смогут выйти в ближайшие Тторговых интервалов
490
(дней, часов и т.д.) с любой заранее заданной вероятностью. Так, с
вероятностью 95,4% цены в ближайшие Тпериодов будут заключены
между В (7 . 2) и ЯД Т, 2).
Таким образом, мы получаем удобное средство для определения
рисков и потенциальных доходов.
В качестве примера рассмотрим дневной график изменения цены
акции РАО «ЕЭС России» с начала августа 2001 г. по начало октября
2002 г. (рис. 47.4).
Рис. 47.4. Дневной график котировок акций РАО «ЕЭС России» (толстая
линия) с границами доверительных интервалов, определенных
формулой (47.7) — тонкая сплошная линия, а также выражением (47.9) —
пунктир
Сплошными тонкими линиями нанесены кривые, показываю-
щие границы доверительного интервала, вычисленные по формуле
(47.7), в котором цены с вероятностью 95,4% будут находиться в
течение ближайшего периода в 21 торговый день (что соответствует
календарному месяцу), а пунктиром — линии границ Боллинджера
В±(21, 2), вычисленные по формуле (47.9). Видно, что эти границы
довольно близки. Поэтому для не слишком больших временных го-
ризонтов сделки имеет смысл пользоваться границами Боллинджера
для определения возможного диапазона рыночных колебаний в
ближайшие Т периодов. Вместе с тем следует отметить, что форму-
ла (47.7) работает лучше, чем границы Боллинджера, что и прослежи-
вается на графике в периоды, соответствующие резким движениям
вниз или вверх. Чем меньше период Т, тем ближе будут расположе-
ны границы, определяемые формулами (47.7) и (47.9). Чем больше
491
планируемый срок удержания позиции, тем хуже работают формулы
границ Боллинджера (47.9) для оценки зоны риска по сравнению с
границами, определяемыми формулами (47.7). Здесь можно выска-
зать следующие рекомендации. 11ри Т< 14 допустимо использовать
границы Боллинджера. При больших значениях /'— целесообразнее
использовать формулу (47.7).
Таким образом, для определения соотношения «возможный
убыток—потенциальный доход» при открытии позиции по текущим
рыночным цепам необходимо:
1. Определить планируемый временной горизонт сделки Т.
2. Вычислить текущие границы Р±(7) по формулам (47.7) или
(47.9) и рассчитать с их помощью необходимые соотношения по
формулам:
Loss _Р-Р(Т)
Profit Pt(T)-P
при открытии длинных позиций и
Loss _Р.(Т)-Р
Profit Р~Р(Т)
при открытии коротких позиций.
(47.10)
(47.11)
При этом риск открываемой позиции рассчитывается в соответ-
ствии с формулой (47.1):
Risk =100%NP Р (47.12)
Capital
для длинной позиции и
Р (Т]-Р
Risk =100%N-±^---- (47.13)
Capital
для короткой.
В формулах (47.12)-(47.13) величина N представляет количество
ценных бумаг, включаемых в позицию. Еще раз обратим внимание па
то, что риск определяется по отношению ко всему торговому капиталу,
а не к величине капитала, задействованного в сделке. Это позволяет при
разумных ограничениях риска вычислить допустимое количество цен-
ных бумаг по сделке и величину открытой позиции соответственно.
Полученные по формулам (47.10)-(47.13) значения следует срав-
нить с теми, которые получаются при применении уровней поддерж-
ки и сопротивления вместо границ Боллинджера, а также значимых
экстремумов и границ трендов, если они есть. Только совокупное
492
рассмотрение всех факторов способно дать адекватную меру рисков
открытия позиции и потенциальных доходов от сделки.
Еще раз подчеркнем, что формулы для оценки рисков и потенци-
альных доходов ничего не говорят о вероятности получения убытков
и доходов. А следовательно, недостаточны чтобы посчитать ожида-
емые величины прибыли и убытка по сделке. Вероятность получения
прибыли или убытка определяется текущей динамикой развития
рыночной си туации. Поэтому анализ формул, показывающих размер
возможных рисков и соотношения риск/прибыль, необходим, но
не достаточен для принятия решения об открытии позиции и пра-
вильного выбора точек входа. Точки входа должны определяться
минимизацией уровней риска (47.12) — (47.13), чем мы и займемся
в следующей главе.
1ава 48
Определение точек входа
и минимизация рисков
В этой главе мы продолжим разговор о минимизации рисков при откры-
тии позиции. Напомним, что прежде, чем открыть позицию, необходи-
мо провести анализ рисков. Риск должен быть определен, минимизирован,
ограничен и управляем. Минимизация риска целиком и полностью
определяется временем, уровнем и способом открытия позиции.
бщие соображения относительно способов открытия позиций
Профессионалы используют в основном два способа вхождения в
рынок: с помощью лимитированных либо стоп-приказов. Особеннос-
ти этих приказов обсуждались в гл. 10 и 11, а также более детально в
гл. 34-36. Первый способ, использующий заявки с лимитированной
ценой, как правило, применяется в случае боковых движений рынка
вблизи уровней поддержки, если это приказ на покупку, либо вблизи
уровней сопротивления, если это приказ на продажу.
Второй способ — использование приказов типа стоп и стоп-лимит.
Этот способ хорош, если имеются веские основания полагать, что на
рынке готово произойти крупное ценовое движение или собирается
зародиться новый тренд. В этом случае приказы стоп размещаются за
уровнями, пробитие которых ведет к выходу из привычного коридо-
ра или тренда. Покупать на нисходящем тренде лимитным приказом,
надеясь на разворот, чрезвычайно опасно. Даже если перед этим
цены упали на 50%, ничего не мешает им упасть еще на 50%, а затем
еще на 50%. Сильные нисходящие движения происходят достаточно
быстро и приказы стоп-лосс, выставленные после открытия длинных
позиций на падении, могут сработать неэффективно и дать слишком
большие убытки. Приказы лимит хороши для рейнджа, а приказы
194
стоп — при формировании нового тренда. Внутри тренда можно
работать и стопами, и лимитами в зависимости от предпочтений
трейдера и особенностей акции.
Бессмысленно рефлексировать на тему, какой приказ — стоп
или лимит — несет в себе меньше рисков при открытии позиции.
Все зависит от манеры торговли и риск-менеджмента торговца.
В общем случае при прочих равных условиях приказ стоп создает
меньшие риски при открытии позиции, чем лимит. Действительно,
стоп срабатывает только в случае сильного движения цены в запла-
нированном направлении. Такие движения цены будем называть
благоприятными. При этом котировки быстро проходят через цену,
определенную приказом стоп, и позиция уже в первое время после
открытия становится прибыльной. Далее при открытии позиции
можно немедленно выставить приказ стоп-лосс, минимизирующий
убыток в непосредственной близости от цены открытия. Поэтому
в случае, если прорыв был ложным и цены совершают возвратное
движение, убытки будут не катастрофическими, а контролируемыми
и соответственно минимальными. В случае если игрок вообще не
угадывает направления дальнейшего движения рынка, приказ стоп
остается просто неисполненным, а позиция неоткрытой.
Почему же все-таки чаще всего используется приказ лимит?
Причин здесь несколько. Первая: на рынке не часто бывают силь-
ные движения. И основную часть своего времени рынок находится
в боковом движении. В трендах проводится приблизительно одна
треть времени. Прорывы, даже если случаются, очень часто оказы-
ваются ложными, и цены возвращаются обратной старый диапазон.
Это приводит к срабатыванию приказов стоп-лосс и потере денег.
Хотя потери в отдельной сделке могут быть небольшими, несколько
десятков неудачных сделок с неправильной постановкой приказов
стоп и стоп-лосс приводят к катастрофическому накоплению убыт-
ка и невозможности дальнейшей торговли. Вторая причина более
частого использования приказов лимит по сравнению со стопами
состоит в том, что, хотя приказы лимит потенциально несут боль-
ше риска, у них выше потенциал прибыли. Действительно, если на
рынке зарождается сильное движение, то, начавшись, оно быстро
набирает скорость и очень часто практически невозможно поймать
нужную цену при входе в рынок. Возникающее «проскальзывание»
съедает значительную долю прибыли. Этого не происходит при
работе с лимитированными заявками.
Основной способ борьбы с потерями состоит в тщательном выбо-
ре точки вхождения в рынок и минимизации вероятности срабаты-
вания приказа стоп-лосс. Именно это мы и будем рассматривать.
495
Обсуждение правил открытия новых позиций следует предварить
следующим замечанием. Все игроки фондового рынка делятся на две
группы: системных игроков и несистемных трейдеров. Первые работают
с использованием какой-либо системы торговли (это может быть,
например, механическая система торговли, построенная самим трей-
дером, «черный» или «серый» ящик и т.п.). Трейдеры, торгующие
исключительно на основе собственных представлений о поведении
рынка и рисках, которые они на себя берут, называются неаитемными
трейдерами. Системные трейдеры открывают позиции не там, где им
хочется, не там, где минимален риск, летам, где существуют очевидные
условия для развития того или иного рыночного движения, а там, где
используемая ими торговая система вырабатывает торговые сигналы.
Систем! юму трейдеру остается лишь слепо следовать этим сигналам, от-
крывать и закрывать позиции, а также дисциплинированно вести учет
сигналов и своих операций с целью дальнейшего совершенствования
своей системы торговли. Те правила открытия новых позиций, которые
будут изложены ниже, предназначены явно не для них. Нижеследующее
обсуждение предназначено для несистемных трейдеров, торгующих
по собственному разумению, опираясь на свои выводы относительно
развития текущей рыночной ситуации.
Правила открытия новых позиций
В общем случае существуют следующие правила и последователь-
ность действий, предваряющие открытие новых позиций:
1. Строится гипотеза о дальнейшем развитии цены.
2. Осуществляется проверка построенной гипотезы на непротиворе-
чивость тем методам и индикаторам технического анализа, которыми
пользуется трейдер.
3. Определяется возможная величина благоприятного движения цены.
4. Определяется возможное неблагоприятное движение цены.
5. Соотносятся возможные доход и убыток, на основании чего принима-
ется решение об открытии позиции и выборе уровня входа в позицию.
6. Определяется уровень выхода из позиции по приказу стоп-лосс и соот-
ветствующая этому риску максимально возможная величина позиции.
7. После принятия решения об открытии позиции вносится соответ-
ствующая запись в журнал трейдера.
Построение гипотезы движения цены. Начальная точка осуществле-
ния любой операции на фондовом рынке — это выработка предполо-
жения о наиболее вероятном движении цены. Действительно, глупо
совершать сделку, не ожидая, что цена будет двигаться в требуемом
направлении. Инвестор должен иметь собственное видение разви-
тия событий на том временном горизонте, где он обычно торгует и
496
чувствует себя комфортно, и это видение должно соответствовать
предполагаемой стороне открытия позиции. Наиболее простой
путь выработки собственной гипотезы предполагаемого движения
цены — это изучение трендов рынка на нескольких временных мас-
штабах. Например, если торговец работает по дневным графикам,
ему удобно определять господствующий тренд по недельным графи-
кам. После того как получен ответ на недельных графиках, рассмат-
риваются дневные графики для выявления наличия других ценовых
движений и мелкомасштабных трендов. Только совокупность этих
данных указывает, в каком направлении наиболее вероятно развитие
цены в ближайшие торговые периоды. Об определении возможно-
го движения цены мы говорили достаточно в третьей и четвертой
частях книги. Есть и литература, хорошо освещающая эту тему (см.,
например, [Элдер, 2004] и др.).
Проверка гипотезы. После того как гипотеза высказана, ее необ-
ходимо проверить. Как правило, для проверки достаточно методов
технического анализа. Проверка осуществляется на непротиворе-
чивость двум-трем техническим индикаторам, которые достаточно
хорошо работают на данном активе и в заданном временном гори-
зонте. Если гипотеза противоречит какому-либо из используемых
индикаторов, то считается, что она не проходит, и принимается
отрицательное решение относительно открытия позиции. Если
гипотеза не противоречит части индикаторов, а другие с течением
времени также могут показать непротиворечивость, то гипотеза
условно принимается, ставится в «лист ожидания» и периодически
отслеживается. Наконец, если гипотеза не противоречит всем вы-
бранным техническим индикаторам, то осуществляется переход к
следующему шагу — оценке рисков.
Следует сказать, что к выбору индикаторов, применяемых для
верификации гипотез, следует подходить тщательно и аккуратно.
Во-первых, их не должно быть слишком много, иначе большинство
гипотез будет просто отфильтровано и отброшено, сделки не совер-
шены, а прибыль не получена. Во-вторых, очевидно, их не должно
быть слишком мало. Иначе доля убыточных сделок будет слишком
велика. Оптимальным, на наш взгляд, количеством является три.
В некоторых случаях можно использовать два индикатора, но вряд
ли целесообразно использовать пять индикаторов или больше*.
Существуют подходы, где используется пять и больше индикаторов для про-
верки непротиворечивости гипотезы развития цены. В этих случаях, чтобы
большинство полезных сигналов не было отфильтровано системой, исполь-
зуется механизм «рейтингового голосования» для окончательного принятия
или отклонения рассматриваемой гипотезы.
497
Заметим, что среди выбранных индикаторов не должно быть экзо-
тических. Все индикаторы должны быть хорошо известными бир-
жевым игрокам и широко используемыми на торгуемых интервалах
времени. Например, бессмысленно использовать при торговле па
пятиминутках схождение-расхождение скользящих средних MACD.
На таких малых интервалах индикатор MACD мало кем применя-
ется. кроме того, на них он работает неудовлетворительно. Если
же, наоборот, индикатор широко используем торговцами, то его
сигналы будут способствовать открытию дополнительных позиций,
подтверждающих его показания, что приводит к образованию па
рынке системы с положительной обратной связью и помогает полу-
чить большую прибыль с меньшим риском. И наконец, последнее.
Применение списка индикаторов должно быть последовательным.
Нс следует вместо одного индикатора, показания которого вам
вдруг не понравились, использовать какой-либо другой. Это при-
ведет к самообману, подтасовке фактов и разрушению принципов
торговли.
Определение благоприятного и неблагоприятного движения цены и вы-
числение отношения Доход/Убыток. После того как гипотеза «принята
и утверждена» техническим анализом, следует озаботиться оценкой
потенциальных убытков по сделке и потенциальных доходов. Под-
робно об оценке потенциальных доходов и рисков было сказано в
предыдущей главе. Иаша цель — определить исходя из потенциала
дохода и возможного риска соотношение Доход/Убыток и принять
решение о приемлемом уровне цены входа в позицию.
Итак, если гипотеза о дальнейшем движении цены не противоре-
чит методам и индикаторам технического анализа, то определяется
соотношение Доход/Убыток. Если при текущих ценах это соотно-
шение больше двух-трех, то можно открывать текущую позицию по
действующим ценам. Если меньше единицы-двух, то нужно опре-
делить тот уровень цен, при которых соотношение Доход/Убыток
будет больше двух-трех, установить на этом уровне приказ лимит и
ждать его исполнения.
Действие приказа лимит на открытие позиции должно ограничи-
ваться сроком в один день. При неисполнении ордера всю подгото-
вительную процедуру необходимо повторить заново на следующий
день. Часто развитие событий в течение торгового дня приводит
к новым гипотезам относительно дальнейшего движения цены.
Старые представления теряют силу, а вместе с ними теряют смысл
выставленные, но не сработавшие ордера лимит. Именно поэтому
при несрабатывании ордеров на следующий день необходимо заново
пройти весь путь подготовки к сделке.
498
Определение выхода по стоп-лоссу. Прежде чем ставить приказ на
открытие позиции, необходимо определиться с точкой выхода. Для
этого в формулах (47.12)-(47.13) используется величина возможного
неблагоприятного движения цены. Следует помнить, что, какой
бы заманчивой ни была предполагаемая сделка по соотношению
Доход/Убыток, величина открываемой позиции N не должна выво-
дить относительную величину риска по сделке в область значений,
запрещенных риск-менеджментом. Только после определения ве-
личины возможных потерь па одну акцию принимается решение о
величине позиции, которая может быть открыта с таким риском.
Это очень важный и ответственный момент, который подробно бу-
дет рассмотрен в следующей главе. Именно от правильного выбора
размера позиции и грамотного определения возможной величины
убытков по сделке зависит дальнейший успех.
Внесение записи в журнал. Наконец, последнее, что необходимо
сделать после того, как выставлен приказ лимит или открыта по-
зиция по текущим ценам, — это внести соответствующую запись в
трейдерский журнал. В журнале должны быть указаны:
1. Причины открытия позиции (события на рынке, гипотеза, ее обос-
нование).
2. Сторона сделки.
3. Цена открытия пози ции или цена приказа лимит.
4. Дата и время выставления приказа.
5. Дата и время открытия позиции.
6. Количество лотов бумаг (контрактов).
7. Причина, по которой позиция не была открыта или была закрыта.
8. Цена стоп.
После закрытия позиции в журнал дописываются следующие пункты:
9. Дата и время закрытия позиции.
10. Причина закрытия.
11. Сопутствующие события на рынке.
Таковы основные правила открытия позиции для трейдеров,
торгующих несистемным образом.
Пренебрежение любым из вышеприведенных правил негативно
влияет на финансовые результаты торговли и не позволяет достичь
требуемой эффективности. Особенно хочется обратить внимание
на ведение журнала трейдера. Он выполняет ряд важных функций.
Во-первых, это независимый учет торговых операций, которые
периодически необходимо сравнивать с операциями, проходящи-
ми по брокерскому учету. Хоть и редко, по случаются ошибки в
ведении брокером портфеля клиента и учете его операций. Во-вто-
рых, журнал дисциплинирует трейдера, а отсутствие дисциплины
499
и последовательности — явный враг игрока. В-третьих, что самое
главное, собственный журнал сделок научит трейдера выигрывать
быстрее, чем десять книг по трейдингу. Известный американский
трейдер Марк Кук, который на заре своей трейдерской деятельности
в течение нескольких лет не мог расстаться с убытками и поражени-
ями, так характеризует начало ведения дневника: «Словно лампочка
включилась».
Ведение систематических торговых записей в журнале по-
зволяет строже подходить к моментам открытия новых
позиций, заставляет точно следовать собственным правилам
торговли, не повторять ошибок и быстрее развивает трейдер-
скую интуицию.
Описанные выше процедуры позволяют формализовать процесс
открытия позиции и не совершать опрометчивых сделок. Самое
важное в этом процессе — правильное определение риска, которому
подвергается игрок, открывающий позицию. Именно эту тему мы и
рассмотрим в следующей главе.
Глава 49
Управление риском позиции
и определение точек выхода
После того как позиция открыта, трейдеру необходимо ограничить
риски, что производится выставлением приказа стоп-лосс. При вы-
ставлении таких приказов самое важное — предотвратить случайное
срабатывание. Это достигается правильным определением уровней
поддержки/сопротивления, волатильностью актива и выбором «ве-
роятности несрабатывания» стопа. Последнее аналогично расчету
вероятности неблагоприятного движения цены до установленного
стопа на заданном временном горизонте. Обо всех этих методах
шла речь в гл. 47 и 48, когда мы обсуждали методику оценки рисков
при входе в позицию. Выставление первоначального приказа стоп —
вещь, абсолютно необходимая для начинающего игрока, но одним
этим действием ограничение рисков не исчерпывается. Ограниче-
ние рисков есть составная часть более общего процесса — управления
рисками. Эта тема уже непосредственно примыкает к очень важной
теме управления капиталом.
Управление риском позиции складывается из трех компонентов:
— движения стоп-ордеров (trailing stop),
— увеличения или уменьшения позиции по мере изменения цены,
— правил выхода из позиции при неблагоприятном развитии событий
(отрывы цен, пробои уровней, возвраты цен на прежние рубежи, отсутствие
или наличие прибыли в первые дни и т.п.).
Все эти аспекты мы рассмотрим в настоящей главе, а анализ на-
чнем с установки и движения приказов стоп-лосс.
501
Правило первоначального риска
и установка начального приказа стоп-лосс
Первоначальный уровень установки приказа стоп-лосс определя-
ется одновременно с решением открыть позицию и вычислением
потенциального риска по позиции. Очевидно, что приказ не может
стоять внутри зоны риска, которую определил инвестор при откры-
тии позиции. Иначе вероятность его срабатывания и потери денег
слишком велика. Понятно также, что приказ на закрытие позиции
не должен находиться далеко от зоны риска. Иначе в случае неблаго-
приятного развития событий потери, вызванные неблагоприятным
движением цены и срабатыванием приказа, могут быть слишком
большими. Существует оптимальное место расположения приказа
стоп, где потери еще не так велики, а вероятность срабатывания от-
носительно мала. Это место соответствует правильно определенной
границе зоны риска.
Таким образом, наиболее целесообразно ставить приказ стоп-
лосс на границе зоны риска. Следовательно, проблема оценки
границ зоны риска и величины риска представляет собой очень
ответственную задачу.
Перечислим те методы, которыми пользуются трейдеры при
вычислении границ стопа по предполагаемой сделке.
1. Установка стопа на продажу под уровнем поддержки и стопа на
откуп над уровнем сопротивления.
Это самый простой способ установки стоп-приказов. Им пользу-
ется большая часть неискушенных трейдеров. Достоинства такого
размещения стопа состоят в простом и легком определении границ
движения цены и зоны риска. Недостаток состоит в том, что про-
фессионалы «охотятся» за такими стопами. Практика показывает,
что приказ стоп, размещенный вблизи уровня поддержки или со-
противления, с большой вероятностью обречен на срабатывание.
Следовательно, ничего, кроме потери денег и ложной уверенности
защищенности, он не может принести своему владельцу. Единствен-
ный способ избежать срабатывания стопа, установленного вблизи
уровня, — сместить его на 2-3% относительно общепризнанного зна-
чения этого уровня. А это уже сильно увеличивает риски открытой
позиции в случае неблагоприятного развития цены. Мы придержи-
ваемся той точки зрения, что при выставлении стоп-приказов нужно
у читывать проходящие вблизи возможные уровни, но ставить приказ
непосредственно вблизи уровней поддержки/сопротивления не
всегда целесообразно.
2. Стоп и оценка границы зоныриска производятся по минимальной (мак-
симальной) цене, достигнутой за предыдущие несколько торговых периодов.
502
Если игрок пользуется дневными графиками, то в качестве пери-
ода берется день. Чем на больший срок потенциально открывается
сделка, тем большее количество игровых периодов должно исполь-
зоваться для нахождения локальных экстремумов цены.
11ОНЯТНО, что при открытии длинной позиции ищутся локальные
минимумы, а при открытии короткой — локальные максимумы. По-
ясним, что подразумевается под словом локальный максимум или
минимум. Локальный минимум означает, что в предшествующий
и последующий! периоды минимумы цены находились выше этой
точки. Аналогично определяем локальный максимум цены — это
наибольшая цена, зарегистрированная на этом периоде, которая
выше наибольших цен окружающих периодов.
Это один из наиболее распространенных и любимых трейдерами
методов установки начального стопа. Его несомненными достоинс-
твами являются простота и наглядность, а недостатком — частое
срабатывание на волатильных рынках со слабым трендом. Но надо
иметь в виду, что на рынках с сильным трендом стоп может оказаться
слишком далеко от цены входа в позицию.
3. Стоп и оценка границы зоны риска производятся с помощью инди-
катора Parabolic SAR (см. гл. 29).
Достоинство этого индикатора в том, что он «двигает» стоп
в нужную сторону с нужной скоростью, поспевая за рынком.
В качестве недостатка можно привести лишь один: Parabolic SAR
плохо работает на боковых рынках.
4. Использование минимумов и максимумов, образованных границами
Боллинджера (см. гл. 28), в качестве оценки границ зоны риска.
Здесь используется период границ Боллинджера, соответствую-
щий планируемому сроку удержания позиции, а параметр сдвига d
подбирается для наилучшего удовлетворения поставленным целям
на исторических данных.
5. Установка стоп-приказов под/за уровнями Фибоначчи.
Способ великолепен при торговле на трендовых рынках, а его
«незатасканность» гарантирует некоторую работоспособность на
нашем рынке.
При определении цены стоп и выставлении соответствующего
приказа фактически производится ограничение рисков позиции.
При этом величина первоначального риска определяется по фор-
мулам, аналогичным (47.12)-(47.13):
Risk = 100%-NP~^ (49.1)
Capital '
для длинной позиции и
503
Risk = 100% N St°P P (49 2)
Capital
для короткой.
Здесь вместо величин Р(7), используемых в формулах (47.12)-
(47.13), применяется уровень Stop первоначальной цены стоп-прика-
за. В вышеприведенных выражениях, как и в предыдущих формулах,
Ри N— цена открытия позиции и размер позиции в ценных бумагах
соответственно.
Существует общее правило, которое гласит:
Нельзя подвергать в одной сделке риску сумму, большую чем
2% торгового капитала.
Это правило означает, что после десяти срабатываний подряд
приказов стоп-лосс и потери на каждой сделке 2% от величины счета,
капитал снизится всего лишь до 82%, а после 50 неудачных сделок
подряд у инвестора останется 36,4% первоначального капитала. Это
жесткое правило, защищающее игрока от тотального разорения
на первых нескольких сделках. Правило двух процентов — это крае-
угольный камень системы риск-менеджмента как для начинающих,
так и для профессиональных спекулянтов*. Использование этого
правила отнюдь не значит, что в сделку нельзя входить, если риск
превышает 2%. Это просто означает, что капитал, задействованный
в сделке, необходимо подобрать так, чтобы правило двух процентов
было выполнено. Иными словами, величина позиции Nno бумагам
должна быть выбрана в формулах (49.1) и (49.2) так, чтобы выпол-
нялось условие
Risk <2%.
Профессиональные спекулянты, торгующие внутри дня, о кото-
рых речь шла в предыдущей части книги, ужесточают это правило
требованием максимальной потери по сделке до 1 % торгового капи-
тала. То же самое можно посоветовать и начинающим инвесторам
до тех пор, пока торговые результаты не станут стабильными и
прибыльными.
Нарушение этого правила называется большой торговлей от-
носительно капитала. В подавляющем большинстве случаев пре-
небрежение этим правилом ведет к потере денег и прекращению
* Для среднесрочных и долгосрочных инвесторов, разумеется, ни о каких
двух процентах речь идти не может. Эта группа инвесторов принимает на
себя гораздо больший риск, но и деньги у них существенно «длиннее», чем
у спекулянтов. Управление риском последних категорий игроков мы не рас-
сматриваем.
504
возможности торговать. Опытные игроки, торгующие по дневным
или часовым графикам, редко уклоняются от правила двух процентов
в большую или меньшую сторону. При увеличении риска возрастает
вероятность понести значительные убытки, а при снижении до 1 %
и ниже — эквивалентно снижается потенциальная прибыль. Прави-
ло двух процентов — это эмпирическая оценка наиболее разумной
величины риска: оно оплачено потом и деньгами многих поколений
трейдеров. Этот закон требует к себе внимательного и уважитель-
ного отношения.
Напоследок уместно сказать два слова о необходимости выстав-
ления приказов стоп-лосс. На эту тему в литературе и торговом
сообществе периодически вспыхивают довольно острые дискус-
сии. Наша позиция относительно надобности выставления стопов
такова: для начинающих и продвинутых инвесторов выставление
приказа стоп-лосс — столь же обязательное условие торговли, как
страховка для альпиниста, совершающего первые восхождения.
Лишь для профессионала, присутствующего на рынке три года и
более, выставление приказа стоп-лосс может быть осуществлено
в «голове» или на бумаге, а не на сервере у брокера. Это связано с
высоким уровнем дисциплины у профессионалов и привычкой лег-
ко признавать ошибки — качество, которого лишено большинство
начинающих игроков.
Правила движения приказа стоп (трейлинг стоп-приказа)
Итак, сделка найдена. Риски подсчитаны. Позиция открыта.
Первоначальный приказ стоп-лосс выставлен. Цены двинулись в
благоприятную сторону и превратили позицию в «прибыльную»,
по крайней мере «на бумаге». Что делать дальше? Далее у игрока
появляется новая цель: не дать превратиться прибыльной позиции в
убыточную и зафиксировать как можно большую прибыль. Решение этой
цели достигается разумным переносом стоп-приказа на выход из
позиции.
Как известно, основная и наиболее часто повторяемая ошибка
начинающих трейдеров состоит в слишком быстром взятии прибы-
ли, как только она только появляется, с одной стороны, и в слишком
долгом нахождении в убыточных позициях, с другой. Это связано с
устройством человеческой психики. Необходимо четко осознавать
такие склонности своей натуры, вовремя подавлять их проявления
и дисциплинированно торговать по плану, не поддаваясь эмоциям.
Именно на снятие эмоциональной составляющей трейдинга и работе
по системе нацелены правила движения стоп-приказов на выход из
выигрышной позиции.
505
Существуют лишь два общих правила движения приказов стоп-
лосс:
1. Стоп по может быть сдвину те сторону, противоположную позиции.
То есть при короткой позиции стоп может двигаться только вниз, а при
длинной — только вверх.
2. Первый перенос стопа осуществляется в точку безубыточности по-
зиции. Это позволяет зафиксировать позицию с минимальным (нулевым)
риском и неограниченным потенциалом прибыли.
Что касается техники переноса стопов, то она не более сложна,
чем правила их первоначальной установки. Для играющих поднев-
ным графикам необходимо ежедневно проводить анализ ситуации
и принимать решение о переносе стоп-приказа на новый уровень.
Если в качестве критерия выставления стоп-приказа используется
Parabolic SAR, то такая процедура будет каждый день давать повое
расположение скользящего стоп-приказа. При других техниках и
метод! шах перемещение стоп-приказа может происходить не каждый
день. Для свинг-трейдеров, играющих по часовым графикам, необ-
ходимо постоянно быть в рынке и принимать решение о переносе
стоп-приказа не реже, чем раз в два-три часа. И так далее.
Тщательное соблюдение этих минимальных правил и техники
движения стопов поможет не потерять значительную часть накоп-
ленной прибыли и убережет от раннего эмоционального выхода из
выигрышной позиции.
Методы перемещения скользящих приказов
Помимо движения приказов на выход из позиции риск регулируется
также величиной задействованных в сделке средств (величиной позиции
относительно капитала), т.е. изменением величины позиции по мере
движения рыночной цены. Среди трейдеров наиболее известны два
метода изменения величины позиции при движении цены: разбавление,
или усреднение, и построение пирамиды. Эти методы противоположны
друг другу по смыслу и получаемым результатам и не могут быть обой-
дены нашим вниманием. В западной литературе эти два метода иногда
именуются торговлей по методам мартингейла и антимортингейла.
Опишем для начала метод усреднения. Суть его — в открытии
дополнительных позиций при движении цены против игрока.
Допустим, игрок, обладая начальным торговым капиталом в 100 000 руб.,
купил 25 тысяч акций РАО «ЕЭС России» при цене 3,00 руб. за бумагу
27 августа в момент времени, обозначенный на рис. 49.1 цифрой 1.
Покупка была сделана после существенного падения цен и разворота
наверх после ложного пробоя сильного уровня поддержки 3,00.
506
Рис. 49.1. Иллюстрация усреднения позиции при работе на часовых
графиках акций РАО «ЕЭС России» в сентябре 2002 г.
С точки зрения момента входа в позицию и цены открытия все было
осуществлено абсолютно правильно.
Рынок недолго оставался выше уровня покупки и сильного уровня
поддержки, лежащего на 3,00. Уже на следующий день началось нисходя-
щее движение, выведшее котировки на новые ценовые рубежи. Посколь-
ку игрок торговал с маржинального счета, у него после покупки осталось
еще 25 000 руб. и сохранилась возможность кредитоваться у брокера под
залог имеющихся ценных бумаг. Поэтому, вместо того чтобы ограничить
риски и закрыть позицию сразу же после прорыва уровня 3,00 вниз,
игрок выбрал другую тактику: купил еще столько же (25 тысяч) акций
по более дешевым ценам и тем самым понизил («усреднил») балансовую
стоимость всего пакета акций. Вторая покупка была осуществлена вбли-
зи следующего уровня поддержки 2,75—в точке, помеченной цифрой 2.
На это у игрока ушло 25 000 руб. оставшихся денег, и еще 43 750 руб. он
позаимствовал у своего брокера. В результате этой операции игрок полу-
чил пакет из 50 000 акций, купленных по средней цене в 2,875. Именно
до этой величины достаточно подняться рыночным ценам, чтобы иг-
рок смог выйти из убытка. Дальнейшие действия разворачивались еще
хуже. Цены пошли вниз и пробили уровень поддержки 2,75. Следуя по
разработанному плану, игрок дождался следующего уровня поддержки
2,55 и купил (уже целиком за счет брокера) следующую порцию бумаг
на уровне, обозначенном цифрой 3 на рисунке. Последовательное со-
стояние портфеля клиента приведено в таблице.
507
Состояние портфеля клиента
при совершении операций усреднения
Точка Кол-во ценных бумаг Ср. взв. цена Рынок Стоимость портфеля Прибыль/ убытки М,%
1 25 000 3,000 3,000 100 000 0 100
2 50 000 2,875 2,750 93 750 -6 250 68
3 75 000 2,750 2,500 80 000 -20 000 43
4 75 000 2,750 2,800 102 500 +2 500 49
5 75 000 2,750 2,375 70 625 -29 375 40
В последних колонках указаны прибыль (убытки) по портфелю
в различных точках, а также уровень маржи М.
Видно, что после совершения третьей покупки балансовая стои-
мость ценных бумаг снизилась до величины 2,75 руб. за бумагу. Таким
образом, именно до этой величины достаточно вырасти рыночной
цене, чтобы позиция перестала быть убыточной. Рынок дал такую
возможность в точке 4, когда цены кратковременно поднялись до
2,80. Тем не менее момент был упущен, и уже спустя буквально четыре
дня в точке 5, при новом падении, брокер использовал маржин-колл
и был вынужден закрыть позицию клиента по невыгодной для него
цене 2,375. В результате игрок потерял за несколько дней почти 30%
первоначального капитала без учета комиссионных.
Чем руководствуется игрок, последовательно «усредняющий» цену
акций? Тем простым обстоятельством, что ценам свойственно возвра-
щаться на оставленные рубежи. Рассуждения игрока обычно таковы:
«Поскольку экономика развивается, то акции в среднем все же растут, а
не падают. Рано или поздно мои активы перестанут падать, и начнется
движение наверх. И чем больше покупок я совершу на пути вниз (т.е. на
пути усреднения), тем меньший путь необходимо будет пройти бумагам
наверх, чтобы рынок покрыл мои убытки и я оказался в выигрыше».
У этого рассуждения есть два существенных изъяна. Первый состоит
в том, что акции конкретной компании в отличие, скажем, от фондо-
вого индекса, могут полностью обесцениться в результате банкротства
эмитента. А это неминуемо приведет к потере очень большой суммы
денег. Второй изъян, о котором обычно забывают, состоит в том, что,
прежде чем акция перестанет падать, у инвестора могут кончиться
деньги. Неизбежный маржин-колл брокера разрушит все построенные
планы непосредственно перед тем, как бумага начнет расти в цене.
Вышеприведенный пример и высказанные соображения позво-
ляют сформулировать очень важное правило:
508
Недопустимо использовать метод усреднения цены
при игре с маржинальных счетов.
Начинающий инвестор вообще должен забыть о том, что сущес-
твует такой метод улучшения позиции на рынке, как усреднение
цены. Ошибки, допущенные при входе в позицию, должны быть признаны,
как только рынок пошел против вас. и немедленно исправлены. Заметим,
что, если бы вместо покупки нового количества бумаг на втором
шаге была осуществлена фиксация убытков, счет пострадал бы су-
щественно меньше.
Имеет ли смысл вообще пользоваться методом усреднения цены?
Да, имеет. Но только с немаржинальных счетов и на неопределенно
долгий срок. Во всех остальных случаях этот метод управления рис-
ком позиции должен быть признан недопустимым.
Рассмотрим противоположность этому методу: так называемое
построение пирамид. Это совершенно иной способ управления рис-
ками по открытой позиции. В этом случае позиция увеличивается,
если цены движутся в правильном направлении и позиция является
прибыльной. Основанием для таких действий, как правило, служат
следующие рассуждения: «По всей видимости, на рынке развивается
новый тренд. Позиция, уже открытая по тренду, принесла прибыль,
и это снижает риски открытия дополнительных позиций. То есть
увеличение старых позиций может быть произведено с меньшим
риском, чем открытие новых. При дальнейшем благоприятном раз-
витии ситуации увеличение позиции явно принесет дополнительную
прибыль». Такие рассуждения имеют право на жизнь, и прибыль
игрока на самом деле может увеличиться. Но лишь в случае формиро-
вания устойчивого тренда и при соблюдении условия одновременного
(а не поэтапного) выхода из открытых позиций. Действительно,
если игрок, последовательно нарастивший длинную позицию при
росте цены, столь же последовательно будет прикрывать позицию
по частям при развороте тренда вниз, то все преимущества, связан-
ные с предыдущим наращиванием позиции, будут сведены на нет
постепенной потерей заработанной прибыли.
В целом мы придерживаемся того мнения, что каждое добавление
к существующей позиции должно производиться на основе общих
правил открытия новых позиций. Иными словами, должна быть
выдвинута и проверена методами технического анализа гипотеза
движения цепы актива, определены потенциальный доход и поте-
ри на существующих уровнях цен, вероятность получения дохода и
убытка, и только после этого принято решение об увеличении по-
зиции и выставлении нового приказа стоп-лосс на общую величину
позиции.
509
lAuiviruviu вышеописанных методов управления рисками — постро-
ения пирамид и усреднения цены — существуют более изощренные
техники: фиксированно-фракционная система управления позици-
ей, фиксированно-пропорциональная торговля и некоторые другие,
с которыми читатель может ознакомиться в литературе [Джонс,
2001]. Ниже в гл. 50 мы опишем еще один способ управления рис-
ком позиции при игре вдоль трендов и при торговле диапазона в
предпочтительном направлении.
Л сейчас перейдем к обсуждению правил закрытия позиций.
Общие правила выхода
из позиции
Общераспространенное заблуждение большинства игроков со-
стоит в том, что для закрытия позиций могут быть использовааны
те же способы и методы, что и для открытия, только «наоборот».
Например, если покупка совершается по какому-либо сигналу пе-
репроданности, то продажа должна осуществляться по обратному
аналогичному сигналу перекупленности. Следует сказать, что это
заблуждение, которое не может привести к торговле с устойчивым
по времени положительным результатом. В чем же причина? Дело
в том, что закрытие позиции — это устранение всех рисков по данной
позиции, а открытие противоположной позиции — это принятие оп-
ределенных рисков. Естественно, причины, заставляющие совершать
эти два совершение- различных по последствиям действия, должны
быть разными. Например, если цена акции выросла и вступила в
фазу консолидации, то очевидно, что это скорее повод зафиксиро-
вать прибыль и выйти из длинных позиций, чем открыть короткие.
Таким образом, выход из позиции — это далеко не то же самое, что
вход в противоположную позицию.
При выходе из позиции необходимо строго соблюдать ряд пра-
вил, первейшими из которых являются дисциплина и следование
плану торгов. Это позволит уберечь нервы от непоследовательных
.метаний и капитал от убытков, полученных в результате непроду-
манных действий. Первое обстоятельство, которым должен руко-
водствоваться трейдер при выходе из позиции, — это сохранность
капитала, и лишь затем он должен заботиться о рентабельности,
т.е. о доходах.
Существует несколько методов и причин выхода из позиции,
которые разнятся в зависимости от рыночной ситуации и стиля
торговли. Условно закрытие позиции может быть осуществлено
либо системным, либо несистемным образом:
510
I. Системный выход есть выход из позиции в результате срабаты-
вания стоп-приказа. При этом не важно, произошла ли фиксация
убытков при неблагоприятном движении цены против позиции или
сработал стоп в области прибыльности.
2. Несистемный, сознательный выход из позиции используется в до-
полнение к системному стоп-приказу при сравнительно небольшом
минусе или при наличии нереализованной прибыли.
Фиксация убытков по стопу происходит, как правило, в пер-
вые торговые интервалы после открытия позиции, в случае если
трейдер не угадал с выбором точки входа и времени открытия. Эти
проблемы, равно как и проблемы движения скользящего стопа,
уже обсуждались и ниже рассматриваться не будут. Обратимся к
сознательному выходу из позиции при сравнительно небольшом
минусе или при наличии плюса. В этом случае выход— это миними-
зация риска потери нереализованной прибыли и максимизация будущих
доходов.
Соответственно, существуют два мотива закрытия длинной по-
зиции:
а) вероятность снижения цен возрастает и становится больше, чем
вероятность дальнейшего роста,
б) произошла консолидация цен после роста, что оставляет большими
риски уменьшения доходов при снижении и не позволяет заработать на
другой бумаге, где вероятность выигрыша больше.
Для короткой позиции справедливы обратные мотивы.
Именно этими соображениями должен руководствоваться трей-
дер при сознательном закрытии позиции, когда до действующего
приказа стоп-лосс еще достаточно далеко, а рыночная ситуация
изменилась настолько, что требует немедленных действий. Ниже
мы сформулировали пять основных причин, которые могут служить
веским основанием для немедленной ликвидации позиции. Эти
причины расположены в порядке убывания значимости и могут
быть дополнены другими правилами, которые каждый игрок выра-
батывает сам в процессе накопления торгового опыта:
1. Цены нарисовали явную разворотную фигуру.
Если появились признаки разворота цеп против удерживаемой по-
зиции, следует немедленно произвести новый анализ, аналогичный
тому, который делается при открытии позиции (см. выше, а также
гл. 48). Если технический анализ подтверждает гипотезу о возмож-
ном развороте цен, а соотношение возможная дополнительная
прибыль/потеря имеющейся прибыли при выходе по стопу — менее
разумных величин, то имеются веские основания закрыть позицию
до того, как сработает приказ стоп.
511
2. Открытие с отрывом в сторону, противоположную удерживаемой по-
зиции.
Незаполненные отрывы являются первым признаком надвигаю-
щейся опасности и ранним предвестником формирования нового
направления движения цены. Профессиональные участники обра-
зованию отрывов уделяют пристальное внимание и стараются разо-
браться в причинах, приведших к их появлению. Если в процессе
«разбора» выяснится, что имелись серьезные фундаментальные
факты для открытия торгов по бумаге с отрывом вниз, то профес-
сионалы спешат присоединиться к партии, играющей в сторону
отрыва. В этом случае движение котировок спустя день-два в сторо-
ну первоначального отрыва может усилиться и привести к потере
существенной части прибыли. Поэтому при появлении отрыва в
сторону, противоположную позиции, следует либо зафиксировать
часть позиции и соответственно часть прибыли, либо существен-
но сдвинуть стоп, не дожидаясь развития событий по наихудшему
варианту.
Рис. 49.2. Отрыв вниз на дневном графике акций ОАО «Ростелеком»,
за которым последовало сильное падение котировок
На рис. 49.2 показан пример открытия с отрывом вниз и пос-
ледующее нисходящее движение, «съевшее» всю потенциальную
прибыль предыдущего роста.
512
3. Сильное движение против рынка или прорыв уровня в сторону, противо-
положную удерживаемой позиции.
Длинная черная свеча при имеющихся длинных позициях может
трактоваться как сигнал к окончанию восходящего движения и воз-
можному разворот}' вниз. Аналогично, длинная белая свеча часто
является предвестником возникновения восходящего тренда. Если
на графике возникают такие фигуры, то следует пересмотреть воз-
можность удержания позиции. Разумным действием будет прикрыть
часть позиции и зафиксировать прибыль, а приказ стоп по остав-
шейся части пододвинуть ближе к действующим ценам.
На рис. 49.3 приведен пример сильных рыночных движений,
вслед за которыми формировалось новое направление движения
рынка на примере дневных графиков НК «ЛУКОЙЛ».
Рис. 49.3. Сильные рыночные движения против господствующеготренда
часто предшествуют его окончанию. Дневной график НК «ЛУКОЙЛ»,
демонстрирующий смену тренда после сильных движений против рынка
Аналогично должен трактоваться и сигнал прорыва уровня
поддержки в случае наличия длинной позиции (или уровня сопро-
тивления в случае короткой). Сигнал пробоя уровня в случае его
подтверждения, как и открытие с отрывом, угрожает нереализован-
ной прибыли. К счастью, настоящие прорывы уровней происходят
не так часто.
513
•7. Ноем открытия позиции движение в последующие 3~7 торговых периодов
не принесло прибыли. Цены топчутся на месте, позиция «заморозила» часть
торгового капитала и продолжает подвергать игрока риску.
Такая ситуация означает, что гипотеза относи тельно дальнейшего
направления движения цены была ошибочной. Соответственно была
неверно открыта позиция на основании этой гипотезы. Открытие
такой позиции следует признать ложным шагом и необходимо
немедленно исправить ошибку путем ликвидации позиции. Дей-
ствительно, если бы инвестор зшш, что цена нс пойдет в нужном
направлении, разве он стал бы торопиться открывать позицию?
5. Возврат цен на прежние рубежи.
Если цепы возвращаются па прежние рубежи, а позиция из при-
быльной превращается в убыточную, то вероятность дальнейшего
роста убытков больше, чем возврат в зону безубыточности. Такое
состояние означает, что движение стои-приказов шло неверно, а
сама позиция должна быть немедленно ликвидирована.
Таким образом, помимо системных подходов к закрытию позиций
путем соответствующих перемещений стоп-приказов есть и возмож-
ность несистемного закрытия позиций по мотивам минимизации
риска потерь незафиксированной прибыли. Именно комбинация
этих двух подходов позволяет получить превосходные торговые
результаты.
Сводим все вместе
В качестве примера рассмотрим действия трейдера, работающего по
часовым графикам на обыкновенных акциях ОАО «Сургутнефтегаз»
(рис. 49.4). Эта акция достаточно волатильна, и успех определяется
выбором правильного соотношения «потенциальный доход/по-
тери». Понятно, что, чем более волатилен актив, тем на большем
расстоянии от действующих цен должен быть размещен стоп-приказ,
чтобы он случайно не сработал.
Основные инструменты, используемые для входа в позицию и
оценки уровня риска, — это схождение-расхождение скользящих
средних MACD и 20-периодные границы Боллинджера. В качестве
периода торговли показан май 2002 г.
За время с 29 апреля по 7 мая MACD показал коррекцию рынка и
нецелесообразность открытия длинных позиций. 7 мая был зафикси-
рован минимум цеп на акции (точка В, цена 11,25) и касание нижней
границы Боллинджера. Это сигнал на возможность разворота рынка
вверх. Данный сигнал был подтвержден на следующий день разворо-
том наверх линии MACD и пересечением линии своей скользящей
514
Рис. 49.4. Пример техники входа в позицию и движения стоп-приказа
при работе на часовом графике обыкновенных акций ОАО «Сургутнефтегаз»
в мае 2002 г.
средней. В то же время нижняя граница Боллинджера прекратила
свое снижение и обозначила минимум. Цены в середине торгового
дня 8 мая находились на слабом уровне поддержки 11,50. Таким об-
разом, имелись веские основания для открытия длинной позиции.
Для того чтобы открыть позицию, необходимо определить точку
размещения стоп-приказа и соотнести текущий риск с возможными
доходами. Выход из позиции в случае неудачи — это текущее значе-
ние нижней границы Боллинджера, которая расположена на 11,20.
Таким образом, риск позиции определяется отношением текущей
цены входа (11,50) и точкой возможного выхода (11,20), которая,
кстати, лежит чуть ниже локального минимума в точке В (11,25):
Потенциальный убыток =(11,50 — 11,20)/11,50 = 2,6%.
Трейдер рассчитывает, что цепы находятся в рейндже, и потен-
циал движения наверх определяется ближайшим локальным макси-
мумом в точке А, лежащем на 12,20. Таким образом, потенциальная
прибыль может быть оценена следующим образом:
Потенциальная прибыль = (12,20— 11,50)/11,50 = 6,08%.
515
Отношение потенциальной прибыли к риску больше двух:
Потенциальная прибыль/Потенциальный убыток = 2,34,
что позволяет трейдеру выставить заявку на покупку бумаг по цене
11,50. Одновременно выставляется первый приказ стоп-лосс по
цене 11,20.
Заметим, что, согласно правилу ограничения риска двумя процен-
тами, величина потенциального убытка в 2,6% позволяет задейство-
вать в сделке не более 75% торгового капитала. Тем не менее далее
будет показано, что и этой величины достаточно для получения
значительной прибыли.
В следующий торговый день, 13 мая, игроку повезло — торговля
открылась по более высоким ценам. Котировки сделали попытку
вернуться к уровню 11,50, но покупатели подняли цены, и закрытие
произошло по 12,00, что на 4,3% выше цепы открытия позиции. Это
позволило после закрытия торгов снять первый стоп и переставить
его вверх на уровень безубыточности, т.е. в точку 11,50. Это соответ-
ствует второму важному правилу движения приказов стоп-лосс:
первый перенос стоп-приказа осуществляется при первой же бла-
гоприятной возможности в точку безубыточности позиции.
Под благоприятной возможностью следует понимать либо
достижение ценами намеченных рубежей, либо формирование
уровня поддержки выше цены покупки и т.п. Если нет возможности
переставить стоп в точку безубыточности, то лучше его не двигать.
Разумеется, из всяких правил могут существовать исключения. По-
этому, если случилось так, что вы приняли на себя слишком большой
риск при входе в сделку и имеются возможности понизить этот риск
без ущерба для увеличения вероятности его срабатывания, то риск
должен быть понижен, а стоп — переставлен в точку, отвечающую
текущей ситуации на рынке.
Второй стоп, соответствующий точке входа в позицию, не изме-
нялся до закрытия 15 мая. В этот день на открытии цены показали
локальный максимум — 13,05. На графике эта точка обозначена бук-
вой С. Одновременно сигнальная линия MACD 15-го мая нарисовала
максимум и пересекла свою скользящую среднюю сверху вниз. Это
явный сигнал коррекции или смены краткосрочного восходящего
тренда. Трейдер не знает, является ли точка С началом коррекции
или вершиной цен. Иными словами, заранее не известно, будут ли
цены расти далее после окончания коррекции или пойдут снижаться
вплоть до точки входа в позицию и ниже. С одной стороны, трейдер
не желает выходить из выигрышной позиции, которая еще может
516
принести прибыль, если движение наверх возобновится. Л с дру-
гой. не хочет ставить под удар заработанную прибыль и терять ее.
Разрешение дилеммы кроется в вычислении возможных уровней
коррекции с помощью чисел Фибоначчи и переносом стопа с точки
безубыточности наверх. Заметим, что никаких значимых коррекций
па всем пути роста от точки В до точки Сие было. Это затрудняет
возможность определения промежуточных значений стопов и за-
ставляет обратиться к технике Фибо.
Диапазон движения от точки В до точки С составляет 13,05 -
-11,25 = 1,80. Возможные величины коррекций Фибоначчи принима-
ются равными 38, 50 и 62% от величины роста. Это дает следующие
значения коррекционных уровней:
11,25+ 1,80-0,62= 12,366,
11,25+ 1,80-0,50=12,150,
11,25+1,80-0,38=11,934.
В результате перенос стопа был осуществлен под третий, нижний
и самый безопасный уровень. Линия, соответствующая этому стопу,
обозначена на рис. 49.4 как стоп № 3. Движение цен ниже этого
уровня однозначно указывало бы, что ралли наверх иа ближайшее
время окончено. Тем не менее с момента выставления стопа № 3
прибыли трейдера надежно защищены.
16 мая коррекционное движение вниз вновь сменилось ростом.
При этом по состоянию на закрытие 16 мая MACD по-прежнему
указывает на возможное продолжение снижения, а цены прибли-
зились и коснулись верхней границы Боллинджера. В сложившихся
условиях вероятность смены восходящего тренда на нисходящий
сильно выросла, поэтому трейдер принимает решение максимально
обезопасить себя от возможных потерь и переносит стоп на мини-
мум дня 16-го числа. Эта точка обозначена на графике буквой D.
Кроме того, трейдер учел факт, что нижняя граница Боллинджера
пересекла действовавший в тот момент стоп № 3 и создала предпо-
сылки для его переноса наверх. Напомним, что перенос стопа был
сделан после закрытия рынка, и новый стоп стал актуален лишь на
следующий день. Таким образом, на открытие 17 мая действовал
стоп № 4, находившийся на 12,50.
На следующий день, 17 мая, состоялось резкое движение цен
наверх. Котировки преодолели предыдущий локальный максимум,
соответствующий уровню 13,05 в точке С, вышли на верхнюю гра-
ницу Боллинджера и преодолели ее. Сигнальная линия MACD также
развернулась наверх. Эта совокупность сильных ростовых признаков
дала возможность поднять стоп на новый уровень— под минимальное
значение цен 17 мая. Точное значение этого приказа — 12,78. Новый
517
стоп № 5 вступил в дейс гвпе со следующего торгового дня, с 18 мая,
и продержался до 20-го числа.
А 20 мая котировки бумаг вновь выросли, что позволило пере-
нести стоп с 12,78 на 13,57, вновь под минимальные значения цен,
достигнутые 18 и 20 мая. Это стоп №6.
Спустя два дня, 22-го числа, этот стоп стал неактуален, так как
нижняя граница Боллинджера поднялась выше 13,57. Перенос вновь
был осуществлен под минимальные значения цен, достигнутых
по результатам торгов 21-22 мая. Новое значение стоп-приказа па
фиксацию прибыли показано на рисунке самой верхней линией и
обозначено как «стоп и выход». Он был равен 13,75.
23 мая цены сделали последнюю попытку движения наверх, но
уже 24-го числа на откатном движении стоп-приказ по 13,75 сработал,
и позиция была закрыта.
В результате за две недели трейдер заработал около 20% на за-
действованный в сделке капитал:
Прибылъ= (13,75- 11,50)/11,50= 19,56%.
Разумеется, если бы позиция была закрыта по максимуму в точке Е,
то прибыль была бы немного больше. Если бы трейдер не использо-
вал технику движения стопа, а ограничился бы сигналами, выраба-
тываемыми торговой системой (в данном случае MACD), то позиция
была бы закрыта в точке D, и прибыль была бы в два раза меньше.
Вспомним, что первоначальный риск по позиции составлял 2,6%,
соответственно конечное значение прибыли превысило первона-
чальный возможный убыток более чем в 7 раз:
Прибылъ/Риск= 19,56%/2.6% = 7,52.
Это блестящий результат, который вряд ли могбы быть достигнут
без использования первоначального соотношения Предполагаемый
доход/Возможный убыток и техники переноса стоп-приказов.
Глава 50
Некоторые приемы успешной торговли
Профессиональные спекулянты, работающие па биржевых рынках,
могут проводить в день до двух десятков сделок и более. То же самое
справедливо относительно любого игрока при соответствующем
подборе временного периода наблюдения. На таком большом ко-
личестве заходов в рынок можно изучать статистику торговли. Это
очень ценные сведения. Они помогают выявлять слабости и ошибки
в торговле и своевременно устранять эти недостатки.
Существуют две возможности повысить результативность торгов.
Первая — увеличить количество выигрышных сделок, т.е. увеличить
соотношение выигрышные/убыточные сделки при сохранении
неизменного соотношения прибыль/риск по одной сделке. Вто-
рая —увеличить соотношение средний выигрыш /убыток, т.е. добить-
ся максимально возможного среднего выигрыша по отношению к
среднему проигрышу. Первая задача решается с помощью различных
«фильтров», которые не пропускают потенциально «опасные» сделки.
Что касается увеличения соотношения средний выигрыш/убыток,
то, на наш взгляд, именно это и должно быть основной целью тор-
говли начинающего инвестора. Причем главным образом эта задача
решается с помощью правильного выхода из позиции и управления
рисками. Ниже мы приведем яркий пример, который показывает,
насколько выход важнее входа. А также предложим еще два способа
управления рисками при торговле в тренде и рейндже.
Держать или продать?
Известно, что наиболее распространенная ошибка начинающего
инвестора состоит в слишком быстром выходе из прибыльной
позиции и слишком долгом нахождении в убыточной. Очень часто
начинающему игроку хочется зафиксировать прибыль сразу же, как
519
только она появилась. Это ложный шаг, который существенно ухуд-
шает общие результаты торговли. Рынок зачастую даст играющему
шанс совершить очень выгодную сделку. В среднем у разных игроков
процент выигрыша может колебаться от 0,1 до 2-5% па торговый
капитал, задействованный в сделке. Тем не менее нередки ситуации,
когда выигрыш составляет от 20 до 100% на одну сделку. Поиск таких
сделок сродни поиску золотых самородков в золотоносном слое — за-
дача настолько же увлекательная, насколько трудная и опасная.
Иногда встречается и обратная ошибка. Трейдер слишком дол-
гое время находится в выигрышной позиции. Игрок, накопивший
нереализованную прибыль, может, как зачарованный, глядеть на
движение цены против его позиции и ничего не предпринимать в
надежде на разворот и продолжение прежней тенденции. Это тоже
опасная ошибка, которая «лечится» своевременным движением,
а также безусловным и дисциплинированным исполнением стоп-
приказа. Мы уже обсуждали в предыдущей главе проблемы выхода
из позиции. Повторим еще раз: мало правильно войти в позицию,
необходимо из нее правильно выйти. Выход для успешной торговли
гораздо важнее входа.
Рассмотрим в качестве примера дневной график акции ОАО
«Ростелеком», изображенный на рис. 50.1.
Рис. 50.1. Пример роста котировок акций ОАО «Ростелеком»
520
Видно, что цены с начала октября встали в среднесрочный тренд
наверх. В конце ноября — начале декабря 2001 г. цены выросли более
чем в два раза по отношению к минимальным значениям и обозначили
максимум в точке А Дальнейшее коррекционное движение привело к
снижению цен на 28% относительно рыночного размаха, пробою вниз
уровня поддержки тренда и развороту индикатора MACD. Казалось бы,
все свидетельствовало об окончании восходящего тренда и развитии
нового движения вниз. Иными словами, свидетельств необходимости
закрытия длинных позиций с той прибылью, которая получалась в районе
точки В, было достаточно. Тем не менее дальнейшее развитие событий
показало, что решение о выходе из длинной позиции в точке В было бы
ошибочным. Обратимся с целью иллюстрации этого факта к рис. 50.2.
Рис. 50.2. Продолжение тренда по акциям ОАО «Ростелеком»
Игрок, вышедший в точке В, упустил бы значительную часть тренда,
развившегося после окончания коррекции. Соответственно потерял
бы значительную долю прибыли. Это общее правило, иллюстрирующее
простой факт: если не подвергать разумному риску прибыли, зарабо-
танные на сделке, то можно упустить еще большие прибыли.
Именно на таких медвежьих сигналах слабые игроки и расстают-
ся со своими длинными позициями в пользу сильных игроков.
В условиях ситуации, показанной на рис. 50.1, отсутствуют зна-
чимые уровни поддержки на интервале 22-28 руб. за бумагу. В этом
случае ориентироваться при постановке скользящего стоп-приказа
521
можно было, например, на уровни Фибоначчи. А разумным выходом
был бы стоп, расположенный вблизи 50%-ного уровня коррекции,
чуть ниже локального минимума — в районе 20,50 за акцию.
Вернемся к рис. 50.2. После коррекции в точке В цены выросли
еще в полтора раза до вершины С и вновь показали «слабость».
Общий рост от минимума В до точки С составил почти 160%. Как
известно, деревья до небес не растут. Не пора ли было тем, кто во-
шел в эту бумагу по осени 2001 г., подумать о фиксации прибылей
хотя бы во второй половине февраля 2002 г.? Тем более, что в точ-
ке, обозначенной на графике буквой D, цены на этот раз уж точно
пробили вниз уровень поддержки ап-тренда, показанный на рисунке
сплошной прямой. В качестве вспомогательного инструмента, сви-
детельствующего об окончании тренда, можно использовать Стохас-
тик, который тоже показан на рис. 50.2. Видно, что быстрая линия
Стохастика %Кв районе точки D впервые с момента начала тренда
вошла в нейтральную область и движется к зоне перепроданности.
Это сильный сигнал окончания восходящего тренда. Казалось бы,
все в пользу закрытия длинных среднесрочных позиций и фикса-
ции прибыли. Тем не менее линия Стохастика %D пока остается в
зоне перекупленности, что подтверждает тренд, и при правильно
размещенных стоп-приказах на выход закрытие длинных позиций в
точке Сбыло бы вновь ошибочным. Это хорошо видно на графике,
иллюстрирующем дальнейшее развитие событий (рис. 50.3).
Рис. 50.3. Развитие и завершение среднесрочного тренда по акциям
ОАО «Ростелеком»
522
После того как коррекция в точке D прекратилась, цены выросли
еще па 60%, а общий рост от минимальных значений октября составил
270%!!! Обратите внимание на драматическое увеличение скорости
движения перед окончанием восходящего тренда. Такие ситуации,
называемые «истерией покупательского спроса», как правило, харак-
терны для завершения фазы длительного роста. Дальнейшее падение
от точки Е к локальному максимуму F и образование медвежьей ди-
вергенции индикатора MACD с максимумами цены, а также выход
Стохастика %D из зоны перекупленности — вот та совокупность
сигналов, которая определила момент выхода после точки F.
Вышеприведенный пример наглядно демонстрирует, что пра-
вильный выход из позиции дает гораздо больше для прибыльности
торговли, чем правильный вход. Если позиция находится в плюсе,
нельзя стремиться ограничить риски потери существующей прибыли
за счет тех прибылей, которые еще могут быть получены. Должен
существовать разумный баланс между той долей прибыли, которой
вы готовы пожертвовать сейчас, и возможностью получения большей
прибыли в будущем. Необходимо помнить, что если бумага находится
в тренде, то никто не сможет суверенностью определить время завершения
тренда и те ценовые уровни, которые могут быть достигнуты.
Начинающим инвесторам часто кажется, что цены у купленной
ими бумаги слишком сильно выросли и выше уже не будут. Это очень
распространенное заблуждение. Если бумага выросла на 50%, то ни-
чего ей не мешает (при наличии соответствующего спроса) вырасти
еще на 50%, а затем еще на 50%. Рынок периодически дает игрокам
возможность много заработать. Необходимо лишь внимательно
относиться к таким возможностям и не недооценивать их.
Управление рисками при торговле трендов и диапазонов
Ниже мы рассмотрим еще два примера правильного построения
торговли применительно к растущему рынку и бумагам, торгующим-
ся в диапазоне. Изложение будет вестись с точки зрения управления
рисками посредством изменения величины позиции. Напомним, что
помимо движения стоп-приказов существует еще один способ управ-
ления рисками — через регулировку величины открытой позиции.
Причем даже опытные игроки под регулировкой подразумевают
либо «усреднение», либо построение «пирамиды», т.е. в основном
игрокам знакомы два метода изменения позиции — по мортингейлу и
по антимортингейлу. Оба изложены в предыдущей главе. Ниже приме-
нительно к торговле тренда и диапазона будет описан третий метод,
который довольно редко встречается в трейдерской практике.
523
Прежде чем излагать этот метод, нам хотелось бы оглянуться на-
зад и вернуться мысленно в атмосферу, царившую на рынке в начале
2002 г. Тот год начался на фоне продолжающегося снижения фондо-
вых индексов большинства стран, прежде всего фондового рынка
США. У российских аналитиков не было сомнений, что отечествен-
ный рынок последует за мировыми и начнет снижение. Однако, если
бы мы посмотрели на индекс РТС, скажем, в конце января 2002 г.,
го не увидели бы ни одного признака окончания предшествующей
сильной восходящей тенденции (рис. 50.4).
Рис. 50.4. Динамика индекса РТС с осени 2001 г. по весну 2002 г.
Этот факт, свидетельствующий о разрыве ожиданий инвесторов
по отношению к российскому и другим рынкам, наталкивает на мысль
о необходимости поиска тех бумаг, за счет которых, собственно, и
рос российский рыноктой поры. Если проанализировать динамику
котировок акций отдельных компаний, входящих в индекс, можно
обнаружить, что далеко не все бумаги ведущих эмитентов растут в
цене. Например, бумаги лидера рынка 2001 г. — компании РАО «ЕЭС
России» — котировались в феврале 2002 г. ниже своего январского
максимума. Следовательно, для игры вдоль общего тренда эти бумаги
в ту пору не годились.
В начале 2002 г. благодаря высоким мировым ценам на нефть
исключительно сильно выглядели акции нефтяных компаний.
Помимо них выше своих максимумов, достигнутых в декабре
2001 г. — январе 2002 г., котировались бумаги АК Сбербанк РФ,
ОАО «Ростелеком» и ГМК «Норильский никель». При ближайшем
рассмотрении можно было обнаружить, что некоторые бумаги,
например, ОАО «Ростелеком» или НК «ЮКОС», не вышли из
524
восходящего тренда. В сложившихся условиях рынка наиболее
привлекательно смотрелись бумаги НК «ЮКОС», которые мы и
выберем для иллюстрации одного из эффективных, на наш взгляд,
способов торговли вдоль тренда.
Торговля трендов
Открыть длинную позицию по находящейся в восходящем тренде
бумаге можно в тот момент, когда налицо медвежьи сигналы и
большей части слабых игроков кажется, что движение выдохлось.
Такие сигналы случаются два-три раза за время развития тренда.
Может пройти много дней (если не недель), прежде чем появятся
очевидные медвежьи признаки окончания тренда. За это время
котировки могут очень сильно вырасти, и войти в рынок будет
психологически сложно. Поэтому лучше не тратить время на их
ожидание, а постараться войти в рынок раньше. Раньше — не зна-
чит немедленно. Просто позиция по тренду открывается при вы-
полнении более слабого условия на покупку, чем те, которые были
описаны в гл. 48. Например, это может быть условие пересечения
ценами осевой линии восходящего тренда сверху вниз. Хорошей
точкой открытия позиции вдоль тренда может служить также
момент, когда цены приближаются к десятидневной* скользящей
средней, поскольку именно там многие участники держат свои
защитные приказы на фиксацию нереализованной прибыли. Всту-
пая в игру на этих ценовых рубежах, вы просто занимаете место
игрока, решившего зафиксировать полученную прибыль. По мере
развития тенденции в игру будут вступать все новые и новые более
консервативные инвесторы, и цена, вероятно, еще не раз совершит
колебания относительно линии тренда. Поэтому первую прибыльную
позицию следует держать по возможности долго: вплоть до того
момента, когда устойчивое движение вверх не сменится явным
движением котировок вбок и вниз и цены не уйдут под нижнюю
границу восходящего канала тренда.
Все, что сказано выше, относится к рискованному, на первый
взгляд, способу открытия позиции по тренду и противоречит тем
правилам открытия позиций и риск-менеджмента, которые мы
описывали в гл. 47-49. На деле никакого противоречия здесь нет.
Как и положено, при открытии позиции необходимо определить
точки выхода из нее, соответствующие явному развороту тренда,
Это может быть и смещенная па три периода вперед 5- либо 9-дневная ЕМЛ.
Выбор конкретной липни установки стоп-приказа и входа в тренд определяется
дневной волатильностью конкретной бумаги и силой тренда.
525
и выставить защитные приказы на этих уровнях. А затем открыть
позицию именно на то количество бумаг, которое не нарушает ос-
новного правила риск-менеджмента: риск должен быть ограничен
2% торгового капитала. Именно на трендах проявляется основная
особенность любой успешной торговли: тачка входа менее важна для
получения прибыли, чем размер позиции и точка выхода. Здесь кончается
сходство с обычными правилами открытия и удержания позиций,
описанными в гл. 47-49, и начинаются отличия, обусловленные
наличием трендовой составляющей.
Временные снижения цены и се колебания относительно линии
тренда, направленной под углом вверх, следует использовать для спе-
куляций. Спекулятивная игра вдоль тренда имеет свои особенности и
противоположна «здравому» смыслу. Так как включиться в тренд мы
можем, только заняв место слабого держателя длинной позиции, то
покупать следует на медвежьих сигналах, а закрывать спекулятивную
позицию при первом же сильном движении наверх, т.е. на значимых
бычьих сигналах, когда избыточный спрос на бумагу двигает цену
вверх. Таким образом, на трендах действовать надо противополож-
но инвестирующей публике, предлагая бумаги, когда на них есть
преобладающий спрос, и покупая их на избыточном предложении.
При этом не следует забывать, что спекулировать можно только в на-
правлении тренда. Ни в коем случае нельзя открывать спекулятивные
позиции в противоположном направлении. Этот важный момент мы
уже подчеркивали. Но нелишним будет напомнить, что при игре на
повышение нужно использовать пару приказов «купить — продать».
О другой паре «продать в короткую — закрыть короткую» следует
на время позабыть, чтобы не допустить роковой ошибки, открыв
позиции против рыночной тенденции.
Вовлечение в процесс спекуляций дополнительной части вре-
менно свободных денежных средств возможно только при на-
личии накопленной (пусть даже и нереализованной) прибыли
и переносе первого стоп-приказа на выход как минимум в точку
безубыточности.
Как только у игрока образовалась безубыточная позиция, он мо-
жет себе позволить открыть дополнительную позицию, защитив ее
другим стопом, обеспечивающим выполнение основного правила
риск-менеджмента. Если стоп по первоначально открытой позиции
перенесен в положительную зону, то более агрессивные игроки
могут «пожертвовать» и частью накопленной прибыли для увели-
чения размера вторично открываемой позиции. Такое допустимо,
по мы не рекомендуем идти по этому пути, поскольку в этом случае
подвергается риску уже накопленная прибыль.
526
Чем же в рассматриваемом случае отличается предлагаемый ме-
тод от метода антимортингейла или построения «пирамиды»? Тем,
что добавочная позиция является именно спекулятивной и закрыва-
ется всякий раз, как это диктуется рыночными обстоятельствами.
Проиллюстрируем изложенный метод торговли в направлении
тренда на конкретном примере. Рассмотрим торговлю бумагами
НК «ЮКОС» с маржинального счета (с плечом 1,67, рекомендован-
ным в то время ФКЦБ*) игроком по имени Сидор. В начале 2002 г. Си-
дор проанализировал рынок и, убедившись, что бумаги НК «ЮКОС»
не вышли из восходящего тренда, в феврале 2002 г. решил купить пакет
акций этой компании. Хотя Сидор располагал начальным капиталом в
100 000 руб. и кредитом брокера, при цене в 200 руб. за бумагу было
куплено всего 250 бумаг. Это полностью соответствует основным
правилам открытия позиции и риск-менеджмента. Свободные средс-
тва и кредит брокера Сидор предполагал использовать для спекуля-
тивной игры вдоль тренда, в случае если первоначальная позиция
выйдет в зону прибыльности. Ввиду того, что нижняя граница канала
тренда была неопределенной (рис. 50.5), Сидор использовал метод
пересечения ценой 10-дневной скользящей средней с тем, чтобы
определить момент входа в рынок. Значение 10-дневной экспо-
ненциальной скользящей средней в начале февраля росло вслед за
ценой. Сидор ежедневно перемещал приказ лимит на покупку, пока,
наконец, 8 февраля 2002 г. фиксация прибыли участниками рынка не
позволила ему приобрести 250 бумаг компании по цене 196,70 руб. за
штуку. После покупки был немедленно выставлен приказ на закрытие
позиции при условии, что цена снизится до 189 руб. за бумагу. Это
на 4% ниже цены покупки. Заметим, что при этом Сидор не подвер-
гает риску более 2% своего капитала. Дальнейшее развитие событий
показало, что и трехпроцентного стоп-приказа было достаточно для
удержания позиции. Последнее обстоятельство лишь указывает на
силу существовавшего тогда тренда.
Спустя месяц бумага выросла на 40 руб., цены покинули рубеж в
200 руб., и инвестиция вышла в зону прибыльности. В связи с этим
игрок решил первоначальную позицию не трогать и удерживать ее
возможно дольше, до тех пор пока не будет явных признаков смены
тенденции. Поэтому 11 марта (точка b на графике) он не закрыл ее
в момент, когда цены вновь снизились до уровня 10 ЕМА, проходив-
шей в тот день по рубежу 231, а на черной медвежьей свече открыл
еще одну, спекулятивную позицию. В полном соответствии с теми
же правилами риск-менеджмента, которыми он руководствовался,
* В настоящий момент разрешены плечи 1:2.
527
|.:..1а1МйякНЦЗЯ ____________L__т Г
(гэ.01.02 1202.02 27.02.02 1403.02 28.03.02 11.04.02 25.04.02 1505.02 28.05.02
Рис. 50.5. Динамика цен на бумаги НК «ЮКОС». Вплоть по май 2002 г.
котировки акций компании находились в восходящем тренде. Буквами без
штриха обозначены моменты входа в длинную спекулятивную позицию,
буквы со штрихом обозначают закрытие соответствующей позиции. Так,
например, позиции, открытые в точках а и Ь, удерживаются на интервалах
времени [«. o'], [ft. b']
когда открывал свою первую позицию, Сидор приобрел еще 180 бу-
маг компании с защитным приказом на уровне 219. Заметьте, что
можно было бы открыть и большую позицию, но это заставило бы
игрока взять на себя больший риск и «залезть» в уже накопленную
прибыль, чего Сидор, разумеется, делать не хотел.
Новый приказ стоп-лосс инициирован не был, а цены оттолкну-
лись от очередного уровня поддержки, устремились наверх сквозь
линию тренда и преодолели предыдущий локальный максимум в
250 руб. за бумагу. На этом бычьем ралли в точке Ь' 19 марта Сидор
немедленно закрыл дополнительный лот по цене открытия дня
(состоявшегося с гэпом вверх) — 255 руб.
Реализованная прибыль позволила ему вести более уверенную
торговлю. Мы уже отмечали, что чувство психологического комфор-
та дает огромное преимущество игроку перед другими участниками
рынка. Спекулируя вдоль тренда и дальше, Сидор смог еще три раза
войти в рынок вблизи нижней, сформировавшейся к тому времени
границы тренда и с прибылью закрыть свои спекулятивные позиции.
Хронология сделок и общий итог всех операций представлены в
таблице.
>28
Управление рисками при игре вдоль тренда на примере торговли акциями НК «ЮКОС» в феврале-мае 2002 г.
Дата Счет Локупкд/ продажа сделки ПцияИ‘ Stop Risk, % Стоимость портфеля Прибыль м.%
01 фев. 02 100000 0 100000 - 100
08 фев. 02 50825 250 196.7 250 189 1.93 100 000 - - 100
28 Фев. 02 50825 200 250 100825 825 100
11 мар. 02 9245 180 231 430 219 1.99 108 575 8 575 100
19 мар. 02 55 145 -180 255 250 118895 18895 - 100
26 мар. 02 -4605 250 239 500 230 1.96 114 895 14 895 4605 96
04апр.02 -53625 190 258 690 1.99 124 395 24 395 53625 70
Юапр. 02 75 735 294 250 149235 49 235 - 100
07 май 02 -21545 320 304 570 295 1.90 151735 51735 21545 88
14 май 02 86935 -320 250 171685 71685 100
24 май 02 -70965 480 329 730 325,6 0.96 169185 69185 70985 70
26 май 02 85 303 -480 325,6 250 166 703 66 703 — 100
31 май 02 166103 -250 323.2 0 168103 66103 100
Колонка «Счет» отражает текущее сальдо денежного счета, в
колонках Stop и Risk указаны значения первоначального приказа
на выход и соответствующее ему значение риска на открываемую
спекулятивную позицию. В последних колонках таблицы показано
изменение заемных средств и уровня маржи. Хорошо видно, что
величины открываемых позиций ограничены либо расположением
стоп-приказов, либо величиной маржи, если выход по цене стоп
расположен достаточно близко от точки входа в позицию.
Добавочные позиции Сидор закрывал всякий раз, когда цены
пересекали линию притяжения цен (сплошная линия на рис. 50.5)
снизу вверх и устремлялись к верхней границе тренда. На графике в
такие дни (Ь', с', е') хорошо различимы свечи с большим белым телом
или длинной верхней тенью. Он действовал таким образом до той
поры, пока последняя покупка (в точке f) не оказалась ошибочной, а
цена бумаги не вышла из тренда вбок и вниз. Действительно, рынок
выбил Сидора из позиции /— сработал защитный приказ по цене
325,60. По последней позиции игрок получил убыток в 1632 руб.
В этот момент было бы самое время вспомнить о своей средне-
срочной инвестиции, открытой в точке а, и закрыть эту позицию
по цене текущего стоп-приказа. Однако, поскольку по первоначаль-
ной позиции накопилась достаточная нереализованная прибыль,
Сидор решил не закрывать ее по выходу в точке а подождать
дальнейшего развития событий. Вдруг котировки вернутся в тренд?
К сожалению, этого не произошло. Тогда Сидор стал ждать удобного
случая, чтобы предложить свои 250 бумаг другим участникам. На
рынке всегда есть игроки, которые ждут более значимых медвежьих
сигналов, чтобы купить бумаги существенно дешевле предыдущего
529
локального максимума. Присутствие на рынке игроков такого типа
есть одна из причин, по которой котировки после выхода из тренда
часто стремятся вернуться в него. Дождавшись спроса на подешевев-
шие акции нефтяной компании, Сидор продал их покупателям на
первом же значимом бычьем ралли, на белой длинной свече, в точ-
ке а', 31 мая в конце торговой сессии по цене 323,20 руб. за бумагу.
Подведем итоги игры. Небольшой лот в количестве 250 бумаг
принес прибыль в 31 625 руб. Вспомним, что открывая эту позицию,
Сидор рисковал всего лишь 2% своего капитала, т.е. 2000 руб. Допол-
нительная спекулятивная игра вдоль тренда принесла ему (с учетом
убытка по последней позиции) еще 34 478 руб. прибыли, а суммарная
прибыль за четыре месяца составила более 66 000 руб. на капитал в
100 000 руб. Это соответствует более чем 200% годовых.
Разумеется, если бы участник рынка купил с маржинального
счета в начале февраля 750 бумаг с тем же защитным приказом, что
и Сидор, и додержал бы позицию до конца мая, то заработок был
бы на 40% больше. Но при этом, если бы тренд сменился в начале
года, такой игрок рисковал зафиксировать убыток в 6000 руб. Или
близкий защитный приказ просто выбил бы его из позиции, и ему
пришлось бы ждать другого подходящего случая для входа в рынок.
Мало того, что в этом случае риск первоначальной позиции был бы
очень высоким, игрок рисковал еще и тем, что не смог бы вообще
войти в тренд. И пополнил стан тех инвесторов, которые дотерпели
до конца тренда и которым Сидор продал бумаги на заключительной
стадии своей игры.
Торговля диапазона в предпочтительном направлении
Торговля диапазона в предпочтительном направлении — еще один
метод управления рисками при игре на фондовом рынке. Этот метод
похож на только что описанную торговлю тренда, но имеет свои
особенности. Для краткости мы не будем повторять приемы, описан-
ные выше для торговли тренда, а сконцентрируем свое внимание на
особенностях и отличиях работы в диапазоне от работы в тренде.
Мы уже знаем (см. гл. 21), что если котировки компании «запер-
ты» в рейндже, то заранее неизвестно время выхода бумаг из коридо-
ра и дальнейшее направление развития цены. Именно эти факторы
и являются определяющими при торговле диапазона.
Как правило, большинство частных инвесторов проигрывает де-
ньги, пытаясь торговать диапазон. Поэтому к торговле диапазона не-
обходимо подходить гораздо более взвешенно и аккуратно, нежели
к торговле трендов. Более того, во избежание растраты капитала мы
530
не рекомендуем играть в диапазон начинающим инвесторам. Ниже
пойдет речь о торговле в предпочтительном направлении, т.е. об
открытии позиций внутри диапазона — либо только длинных, либо
только коротких. Еще раз подчеркнем, что поскольку заранее неизвес-
тно, когда и куда выйдут цены из рейнджа, нужны очень веские причины
для выбора определенного направления торговли диапазона.
Суть торговли диапазона в предпочтительном направлении про-
ста. Основываясь на фундаментальном и техническом анализе, мы
пытаемся предугадать направление прорыва диапазона и заранее
занять выгодную позицию в предпочтительном направлении по наи-
лучшсй цене. Позиция открывается с учетом всех правил открытия
позиций и риск-менеджмента вблизи выбранной границы диапазона.
Не следует пренебрегать и выставлением защитного стоп-приказа.
При приближении цен к противоположной стороне коридора
часть позиции (половина) закрывается и фиксируется прибыль, а
часть удерживается на тот случай, если цены прорвут диапазон и
устремятся в планируемом направлении. Если после закрытия по-
ловины позиции цены возвращаются к первоначальным рубежам,
то вновь открывается позиция в направлении предполагаемого
пробоя, и цикл торговли начинается заново. Так можно повторять
довольно много раз, фиксируя и накапливая небольшую прибыль
от спекуляций внутри коридора до тех пор, пока не произойдет
действительный прорыв. Если прорыв произойдет в планируемом
направлении, то половина первоначальной позиции существенно
увеличит прибыль, заработанную на спекуляциях внутри рейнджа.
Если прорыв, паче чаяния, произойдет в противоположном направ-
лении, то уже накопленная к этому времени прибыль не даст понести
существенные потери. В этом собственно и состоит вся суть торговли
диапазона в преимущественном направлении.
В качестве примера рассмотрим торговлю бумагами РАО «ЕЭС
России» в первой половине 2002 г.
В январе котировки бумаг после мощного восходящего тренда
вышли вбок и начали формировать боковой канал вокруг уровня
5,00. Обычно такие выходы вбок редко бывают устойчивыми. Заме-
тим, что в этот период на рынке начала складываться дивергенция
в динамике поведения акций РАО «ЕЭС России» и прочих ценных
бумаг. Часто такая дивергенция является предвестником будущего
неустойчивого состояния или даже падения рынка. Все попытки
цепы бумаг РАО ЕЭС покорить январские максимумы были безуспеш-
ными. Торговля в течение нескольких месяцев велась в диапазоне
4,80-5,20 и закончилась пробитием нижнего уровня поддержки и
полным триумфом медведей. В тот момент, когда фондовый рынок
531
вышел из восходящего тренда вбок, акции энергетического гиганта
России начали безудержно падать. Всего лишь за месяц котировки
снизились с 5,20 почти до 3,20 руб.
Некоторые участники рынка обратили внимание на очевидную
дивергенцию поведения этой бумаги и рынка в целом еще в начале
2002 г. Они включились в игру на понижение, продавая по ценам
свыше 5,00. Однако, как видно из рис. 50.6, торопиться с открыти-
ем коротких позиций было не обязательно. На рынке была масса
возможностей более эффективного вложения капитала в акции неф-
тяных компаний. Вступить же на медвежью тропу было не поздно
и летом 2002 г., когда акции нефтяных компаний перестали расти в
цене, а индекс РТС начал снижаться.
29.01 02 27 02 02 28 03 02 25 04 02 28.05.02
Рис. 50.6. Динамика цен бумаг РАО «ЕЭС России». В первой половине 2002 г.
акции торговались в игровом диапазоне в окрестности 5 руб. за бумагу.
Буквами без штриха обозначены моменты входа в короткие позиции, буквы
со штрихом обозначают закрытие соответствующих позиций
Из графика на рис. 50.6 хорошо видно, что пробой уровня под-
держки 4,80 в двух случаях был ложным, и цены после этого быстро
возвращались к уровню сопротивления 5,20. Однако сам факт проби-
тия рубежа 4,80 руб. за бумагу в начале 2002 г. состоялся в условиях
роста котировок всех прочих бумаг. Слабость бумаг РАО ЕЭС прояви-
лась еще и в том, что динамика котировок компании больше реаги-
ровала на движение фондовых индексов США, нежели индекса РТС.
В этот момент было вполне обоснованно принять решение играть на
понижение котировок этой компании. После первого пробоя уров-
ня поддержки 4,80 в конце февраля 2002 г. цены, преодолев линию
532
предложения 1-1, в марте начали расти и, проскочив рубеж 5,00,
вновь вернулись па уровень 5,20. Здесь движение затормозилось,
и медвежьи сигналы не заставили себя ждать. Обратите внимание
па медвежье поглощение и последовавший за ним дожи в точке а.
В этот момент были все основания на часть средств открыть корот-
кую позицию по бумагам компании. Цена акции после этого пошла
вниз, к рубежу 4,80. Это послужило подтверждением правильности
занятой короткой позиции. Теперь следует подождать удобного
случая зафиксировать прибыль по половине позиции и добавить к
оставшейся открытой позиции на откате. Точки а'и Ли определяют
эти моменты. Откупив половину позиции в точке а'и продав допол-
нительный лот в точке b на верхней границе рейнджа, можно было
почувствовать себя более уверенно. Последний раз возможность
открыть короткую позицию на верхней границе диапазона с целью
закрыть ее на нижней границе рейнджа была представлена рынком
на интервале времени [с, o']. После этого цены пробили уровень
поддержки 4,80 и больше не вернулись на рубеж 5,00. Таким обра-
зом, первоначально открытая короткая позиция в точке а начала
приносить существенную прибыль. Имея в резерве такую сильную
позицию и удерживая ее, можно было бы начать игру на понижение
вдоль медвежьей тенденции.
Спекулятивная игра на медвежьем тренде отличается от таковой
на бычьем. Больший риск, меньший потенциал прибыли и меньший
контингент игроков, участвующих в формировании медвежьих трен-
дов, делают активные спекуляции при игре на понижение довольно
рискованным занятием. Поэтому начинающим инвесторам мы не
рекомендуем активные спекуляции на медвежьем тренде.
День дню передает речь,
и ночъ ночи открывает знание.
Царь Давид. Пс. 18
Вместо заключения
Основные ошибки
начинающих
игроков
1I осле открытия счета у брокера и внимательного знакомства с пра-
вилами торговли и списком ценных бумаг, котируемых на торговой
площадке, возникает закономерный вопрос: когда следует начать
вести операции на рынке? Ответ на этот вопрос неочевиден и звучит
так: «Чем раньше, тем лучше!» Этот парадоксальный ответ, проти-
воречащий принципам, изложенным в последней части книги, не
следует понимать буквально. Нельзя выходить на рынок, прежде чем
вы определитесь со своей торговой парадигмой, своими правилами
ведения операций, временными горизонтами торговли. Нельзя вы-
ходить на рынок, прежде чем вы проникнетесь царящей на рынке
атмосферой, точно определите свои цели и задачи, усвоите правила
риск-менеджмента и потратите время на торговлю «всухую». Но,
имея за плечами весь этот багаж, надо отбросить остатки страха и
выйти на рынок. Ибо только он может научить эффективной тор-
говле либо показать, что вам здесь не место.
Не будет лишним повторить еще раз, что, какие бы методы тор-
говли вы не использовали, величина, равная стоимости открытой
позиции за вычетом ее же стоимости при защитном закрытии, не
должна превышать 2% вашего торгового капитала в том случае,
если вы опытный игрок, и 1%, если вы только учитесь торговать.
Неукоснительное соблюдение этого правила, с одной стороны, на-
кладывает жесткие ограничения на величину открываемой позиции,
т.е. на величину средств, задействованных в одной сделке. С другой
стороны, это правило позволяет чувствовать себя спокойно и ком-
фортно на рынке среди других его участников. Главное — изначально
снять страх перед рынком, ибо боязнь открыть позицию приводит
к нелогичным действиям и неизбежной потере денег.
Часто желание много и быстро заработать приводит к тому, что
большинство начинающих участников рынка пытаются предвосхитить
смену существующих тенденций и игнорируют имеющиеся на рынке
движения. При этом новички по частям незаметно проигрывают
большую часть капитала задолго до того, как произойдет сильное
движение рынка. Нельзя впадать и в другую крайность — стоять вне
рынка до тех пор, пока не произойдет смена тренда или не возник-
нет новое сильное движение. Возникновение нового тренда всегда
536
неожиданно для большинства участников рынка — как новичков,
так и профессионалов. Но если терпеливо ждать, пока движение
оформится, можно пропустить более его половины. Из сказанного
следует, что необходимо внимательно относиться к уже состоявшим-
ся и ставшим очевидными для всех тенденциям. В бычий и медвежий
тренды войти никогда не поздно. Эти движения устойчивы в силу
их ярко выраженной направленности. Поэтому включайтесь в игру
вместе с профессионалами, ежедневно работающими на рынке,
и аккуратно торгуйте вдоль существующих тенденций отдельных
активов.
Ротация бумаг и ротация игроков
Российский рынок ценных бумаг достаточно быстро растет, на-
бирает силу и вес в среде международных инвесторов, с каждым
годом становится интереснее и сложнее. Если ранее все бумаги
нашего рынка двигались достаточно коррелированно по отноше-
нию друг к другу, то сейчас ситуация изменилась. Каждый год на
нашем рынке одни акции вырастают, а другие падают в цене. В се-
редине 2002 г. «провалилось» самое слабое звено отечественного
рынка — обыкновенные акции РАО «ЕЭС России». От года к году
слабое звено меняется. Например, в 2003 г. одним из относитель-
но слабых звеньев были бумаги НК «ЛУКОЙЛ», а обыкновенные
акции РАО «ЕЭС России», напротив, были в числе лидеров рын-
ка. Затем в течение двух лет бумаги энергетической компании не
пользовались спросом, и цена акций снижалась в отличие от акций
нефтяной компании, которые за тот же период выросли почти в
два раза. Поэтому при отборе акций для инвестиций и спекуляций
нельзя делать вывод о силе или слабости бумаг той или иной кор-
порации на основании динамики ее цен в краткосрочном периоде
продолжительностью от одного до трех месяцев. В долгосрочной пер-
спективе слабые и сильные звенья рынка часто меняются местами.
Помимо прочего, на горизонте нередко появляются новые лидеры,
какими, например, были бумаги НК «ЮКОС» в 2001 г., акции ОАО
«Сибнефть» 2002 г., акции ОАО «Уралсвязьинформ» в 2003 г. С ле-
та 2005 г. по февраль 2006 г., во времена «ажиотажного» спроса на
бумаги российских эмитентов, лидеры роста ежемесячно сменяли
друг друга. Поочередно в отрыв уходили те или иные бумаги. Не-
возможно было предсказать, кто будет лидером следующего дня.
В этом случае единственная возможность не пропустить рост в том
или ином секторе — это иметь в портфеле все «перспективные» бу-
маги. Обыкновенно при росте рынка первыми вверх идут наиболее
сильные акции. В 2005 г. таковыми были акции Сбербанка России и
537
Газпрома, опережающий рост которых предвосхитил рост в других
секторах. Аналогично, при снижении рынка первыми идут вниз
самые слабые акции. Тем не менее, если «слабая» акция эластична,
то после окончания коррекции и развороте рынка вверх именно
опа может показать наибольший рост, как это было с акциями РАО
«ЕЭС России» в конце 2002 г. и в феврале 2006 г.
Помимо ротации лидеров и аутсайдеров рынка на фондовых
площадках всегда происходит и ротация другого рода, а именно
смена одних игроков другими. Это неизбежно, поскольку каждый
день на рынок приходят новые игроки, а покидают его в основном
люди, по разным причинам не нашедшие свое место в среде игро-
ков и инвесторов. Идет процесс «вымывания» слабых игроков и
замены их на новых. Это болезненный, но объективный процесс.
В этой книге мы постарались в меру своего опыта и знаний сконцен-
трировать внимание на тех аспектах торговли, которые являются
критическими для начинающих игроков. Здесь собрана лишь малая
часть тех знаний и опыта, которые можно приобрести, проведя на
рынке достаточно много времени. Чем больше времени вы прове-
дете за трейдерским монитором, тем больше станет ваш игровой
багаж. Однако опыт также может быть разным. В зависимости от
теоретической вооруженности можно свести неизбежные потери на
первых ошибках к минимальному уровню и существенно сократить
срок приобретения опыта.
Ошибки начинающих игроков
Опыт показывает, что практически все начинающие торговцы до-
пускают одни и те же ошибки. Поэтому в заключение мы решили
еще раз сфокусировать внимание на наиболее распространенных
ошибках трейдеров. Речь идет именно об ошибках начальной поры.
Почти все эти ошибки уже подробно обсуждались в книге. Тем не
менее перечислим их еще раз.
1. Торговля при отсутствии парадигмы и личных целей. Нельзя прий-
ти на рынок и просто начать торговать. Для начала необходимо оп-
ределиться со стилем торговли, наиболее комфортным временным
периодом, а затем уже готовить план и торговые правила примени-
тельно к выбранному стилю и своей парадигме. Мы неоднократно
говорили, что сообщество профессиональных трейдеров очень
четко делится на группы, практикующие различные стили. Каждый
стиль подразумевает свою меру риска, свое время удержания пози-
ции, свои предпочтительные инструменты рынка и инструменты
анализа рынка.
538
2. Торговля без торгового плана или с отступлениями от плана торгов.
Торговать без плана — то же самое, что вести корабль без компаса,
карты и лоций. Подавляющее большинство ошибок возникает из-за
того, что игра идет с нарушением заранее просчитанного и выверен-
ного плана. Умение следовать плану — почти треть ваших будущих
успехов. Если рынок идет против вас или торговля не дает ожидаемо-
го результата, надо просто па время выйти из игры и пересмотреть
свой взгляд на рынок и соответственно торговый план.
3. Торговля без веских причин. Это одна из наиболее распростра-
ненных ошибок начальной поры. Не стоит открывать позицию,
если у вас нет серьезных причин ожидать движения цен в нужном
направлении. Основное ваше преимущество перед профессиональ-
ным участником рынка — маркетмейкером состоит в том, что вы
можете не торговать там, где не имеет смысла этого делать. Торговля
без веских причин является следствием торговли при отсутствии
торгового плана. Противоположной ошибкой будет решение долго
находиться в позиции при отсутствии значимой динамики цен. Это
так называемая торговля на мертвом рынке. Находясь в такой пози-
ции, трейдер подвергает свой капитал постоянному риску и упускает
выгодные возможности.
4. Большая торговля относительно капитала. Появление этой
ошибки означает, что вы берете на себя слишком большие риски.
Просмотрите совершенные вами сделки. Если вы найдете хотя бы
одну, где потери составили более 3% от величины счета, значит, вы
неверно определили размер позиции на входе. Еще раз внимательно
прочтите часть VIIL Правильное определение допустимого размера позиции
гораздо важнее точки входа в позицию и выбора правильного направления
торговли. Даже если ваша торговая система в 75% случаях выигры-
вает 30%, а в оставшихся 25% — проигрывает всего 20%, то разоре-
ние и прекращение торговли вам гарантировано с очень большой
вероятностью, если вы не будете следовать правилам определения
допустимого размера позиции. Противоположной ошибкой будет
другая — торговля очень малыми лотами.
5. Работа без первоначального стоп-приказа. Нельзя входить в сдел-
ку, не определив точки выхода в случае неблагоприятных обстоя-
тельств. Это типичная ошибка большинства начинающих игроков,
следующая из пренебрежения системой риск-менеджмента.
6. Очень распространенной ошибкой является долгое нахождение в убы-
точной позиции. Это типичная ошибка начинающего игрока — упус-
тить момент закрытия позиции при подходе цен к установленному
уровню цены стоп в надежде на разворот и отскок. Несколько таких
сделок приводят к серьезным последствиям, которые могут быть
539
Вместо заключения
исправлены только гораздо большим количеством успешных сделок.
Часто, когда цены достигают предполагаемого уровня фиксации
убытков и отскакивают от него, игрок полагает, что есть вероятность
разворота или взятия меньших убытков. Это мешает ему предпри-
нять действия в соответствии с планом и вовремя выйти из игры.
Воспитывайте в себе дисциплину и учитесь принимать убытки лег-
ко. Быстрая фиксация убытков позволит сохранить капитал и даст
шанс скорее отыграть потери. Помните, вы всегда находитесь в одной
сделке от краха.
7. Установка стоп-приказа слишком близко к действующему диапазону
цен. Эта ошибка противоположна предыдущей. Обычно опа приво-
дит к частому срабатыванию стоп-приказов и ликвидации позиции
до того, как цены вернутся к ожидаемой тенденции. Соответственно
такая ошибка не позволяет получить прибыль.
8. Ранняя фиксация прибыли. Это вторая сторона медали преды-
дущей ошибки. Фиксируйте убытки на низком уровне и дайте прибыли
расти—так формулируется золотое правило торговли. Если не давать
прибыли вырасти, то даже большое количество прибыльных сделок не
спасут ваш счет от нескольких неудач, которые разорят вас. Торговля
ведется не ради большого количества успешных сделок по отношению
к неудачным. Торговать стоит для получения больших прибылей по
нескольким удачным сделкам, которые существенно перекрывают
небольшие убытки по большому количеству неудачных сделок.
9. Ловля минимумов и максимумов рынка. Не стоит, да и опасно
пытаться ловить переломы существующих тенденций. Не кидайте
деньги в борьбу — рынок поглотит их, как уже поглотил деньги мно-
жества игроков. Настоящие разве»роты всегда случаются неожиданно
для всех участников торгов.
К). Нельзя добавлять к убыточной позиции, т.е. строить пирамиду.
Если у вас появляе тся искушение добавить к убыточной позиции,
вспомните правила риск-менеджмента и признайтесь себе, что до-
пустили ошибку на этапе входа.
11. Если весь рынок идет против ваших позиций, то нельзя закрывать
сначала прибыльную, а потом убыточную позицию. Это очень важное пра-
вило, которое нарушают все начинающие игроки. Как правило, они
действуют с точностью до наоборот. Сначала «спасают» прибыльную
позицию, а потом фиксируют убытки по убыточным. Так поступать
нельзя ни в коем случае. Закрытие позиций необходимо проводить, начиная
с худшей. Это позволит не упустить драгоценное время и не позволит
маленьким убыткам превратиться в большие. В случае разворота
рыночной тенденции такой подход спасает сильные прибыльные
позиции и позволяет компенсировать предыдущие потери.
Основные ошибки начинающих игроков
12. При нахождении в убыточной позиции нельзя пытаться найти это-
му оправдание. Очень часто при уходе позиции в минус начинающие
игроки вместо того, чтобы найти ошибку и исправить ее, стараются
целенаправленно подбирать информацию, оправдывающую дальней-
шее удержание позиции. Как правило, эта информация подбирается
достаточно тенденциозно. Все, что указывает на ошибку, — игнори-
руется, все, что оправдывает дальнейшее нахождение в убыточной
позиции, — принимается во внимание. Такое поведение игроков
легко объясняется психологическими особенностями личности.
Обычно это приводит к ошибке №6 и существенным потерям.
13. Нельзя использовать правила открытия противоположной пози-
ции для закрытия текущей. Это правило не касается спекулятивной
торговли внутри дня. Для свинг-трейдеров и позиционных торгов-
цев нарушение этого правила ведет к недополучению прибыли и
возникновению ошибки №8. Выходить из позиции нужно до того,
как поступят сигналы о смене тренда и необходимости открытия
противоположной позиции. Но, если такое случилось, позиция
должна быть закрыта.
14. При позиционной торговле и свинг-трейдинге нельзя закрывать
прибыльную позицию в первый же день, даже если имеется существенная
нереализованная прибыль. Нарушение этого правила вновь ведет к
недополучению возможной прибыли и ошибке №8. Это правило не
относится к внутридневной спекулятивной торговле.
15. Если появились сомнения или внутренняя неуверенность в правильности
позиции, то она должна быть закрыта. Нельзя для разрешения внутрен-
них сомнений обращаться к аналитикам, другим трейдерам и т.п. Че-
ловек устроен так, что трактует внешнюю информацию субъективно,
так, как ему хочется, чтобы было, а не так, как есть на самом деле.
16. Отсутствие реестра сделок и дневника трейдера ведет к повторе-
нию одних и тех же ошибок. Это не позволяет сконцентрироваться
на сильных сторонах торговли и избавляться от слабых.
17. Смешение двух стилей торговли. Начинающему инвестору необ-
ходимо выработать и оттачивать свой стиль торговли до получения
стабильных положительных результатов. Нельзя в процессе торгов
переходить из категории дэй-трейдеров в категорию позиционных
игроков. Это приведет к слому торгового плана, нарушению соб-
ственных правил торговли и всем ошибкам, которые вытекают из
таких нарушений. Если, тем не менее, хочется попробовать силы в
другой ипостаси, для этого необходимо открыть отдельный счет.
18. Оставление рискованной позиции на ночь. Эта ошибка наибо-
лее опасна в случае получения маржинального требования. Часто
игроки оставляют убыточную позицию незакрытой, полагая, что
541
па следующий день ситуация изменится и удастся зафиксировать
меньшие убытки. Как правило, это ведет к еще большим и иногда
катастрофическим убыткам.
19. Торговля на открытии рынка. Оставьте этот временной отрезок
профессионалам и тем, кто хочет побыстрее распроститься со своим
капиталом. Кроме того, неблагоприятным временем для торговли
являются обеденные и послеобеденные часы рынка, когда ликвид-
ность торгов падает и действия крупных участников могуг приводить
к существенному росту волатильности.
20. Торговля на сплетнях и информации источников, далеких от рынка.
Нельзя в процессе выработки инвестиционных решений полагаться
на информацию, подслушанную на сетевых форумах и «тусовках».
Более того, необходимо ограничить источники информации о
рынке и котировках до минимально приемлемого уровня. Только в
этом случае можно надеяться, с одной стороны, составить целостную
картину рынка и не утонуть в море разнообразных цифр, графиков,
фактов и мнений, а с другой — не пропустить ничего критически
важного.
Со временем и накоплением торгового опыта некоторые ошибки,
о которых мы говорили, перестанут представлять для вас существен-
ную опасность. Но ни на каком этапе нельзя пренебрегать первыми
десятью пунктами этого списка. Не забывайте контролировать не
только рынок, но и самого себя перед началом и во время торгов.
Помните, что при плавании по рыночным волнам самая важная часть
уравнения прибыльной торговли — не рынок, а вы сами.
Литература
DeMark, Thomas R. The New Science of Technical Analysis. — NY: John Wiley & Sons.,
1994.
Frost, AJ. and Prechter, Robert. Elliott Wave Principle. Gainesville. — GA: New Classics
Library, Inc., 1985.
Granville, Joseph E. New Strategy of Daily Stock Market Timing form Maximum Pro-
fits. - Englewood Cliffs, NJ: Prentice-Hall, 1976.
Hartle, Thom. The Parabolic Trading System // Technical Analysis of Stocks & Commodi-
ties, Volume 11, November, 1993.
McMillan L.G. Options as a strategic investment: a comprehensive analysis of listed op-
tion strategies. — New York Institute of Finance, 1993.
Modigliani E. Miller M. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment // Amer. Econ. Rev. V. 48, No. 3, 1958.
Nison, Steve. Beyond Candlesticks. New York. — NY:fohn Wiley &Sons, 1994.
Peters, Edgar E. Fractal Market Analysis. — NY:fohn Wiley&Sons, 2003.
Thom R. Catastrophe Theory: Its present state and future perspectives. Dynamical
Systems. — Warwick, 1974.
Whitney H. On singularities of Mappings of Euclidean Spaces I. Mappings of the Plane
into the Plane // Ann. Math., V. 62, 1955.
Wilder, J. Welles. New Concepts in Technical Trading Systems. Greensboro. — NC: Trend
Research, 1978.
Williams, Larry. How I Made a Million Dollars in the Commodity Market Last Year. —
Monterey, 1973.
Zeeman E. C. Catastrophe Theory: Selected Papers. — Addison-Wesley Reading Mass.,
1977.
Арнольд В.И. Теория катастроф. — M.: Наука, 1990.
Гилмор Р. Прикладная теория катастроф. Т. 1-2. — М.: Мир, 1984.
ДеМарк Томас Р. Технический анализ — новая наука. — М.: Диаграмма, 1997.
ДиНаполи Джо. Торговля с использованием уровней ДиНаполи. — М.: НК «Ана-
литика», 2001.
Джонс Райан. Биржевая игра: Сделай миллионы, играя числами. — М.: НК «Ана-
литика», 2001.
Дорси Томас Джонс. Метод графического анализа «крестики-нолики». — М.:
ИК «Аналитика», 2001.
Мнацаканова И. Э., Merill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Inc. Как читать финансо-
вый отчет. — М.: Дело, 1992.
543
Модильяни Ф., Миллер М. Сколько стоит фирма? Теорема ММ. — М.: Дело, 1999.
Мэрфи Джон Дж. Технический анализ фьючерсных рынков: теория и практи-
ка. — М.: Диаграмма. 2000.
Нисон С. Японские свечи: Графический анализ финансовых рынков. — М.: Диа-
грамма. 1998.
11овое мышление в техническом анализе. / ('ост. Рик Бенсигнор. — Л/.; Иипирнет-
трейдинг. 2002.
Постон Г., Стюарт II. Теория катастроф и ее применение. — М.: Мир, 1980.
Пректер Р., ФростА. Дж. Волновой принцип Эллиотта: Ключ к пониманию рын-
ка. — М.: Альпина Паблишер, 2002.
Стратегии лучших трейдеров мира. — М.: Тора-Центр, 1997..
Тарп Ван. Джун Брайан. Внутридневной трейдинг: Секреты мастерства. — М.:
Альпина Паблишер, 2002.
Твардовский Владимир. «Черный шути» в тестировании торговых систем // Ва-
лютный спекулянт, № 7(69), 2005.
Элдер Александр. Как играть и выигрывать на бирже. — М.: Диаграмма, 2004.
Рекомендуемая литература
Appel, Gerald and Hitschler, Fred. Stock Market Trading Systems. Homewood. — IL:
Dow Jones-Irwin, 1980.
Arms, Richard W., Jr. Volume Cycles in the Stock Market. Salt Lake City. — UT: EQUIS
International, Inc., 1994.
Бригхем Ю., Гапенски Я. Финансовый менеджмент. Т. 1. — СПб.: 1998.
Колби Роберт. Энциклопедия технических индикаторов рынка. 2-е изд.— М; Аль-
пина Бизнес Букс, 2004.
Лефевр Эдвин. Воспоминания биржевого спекулянта. — М.: Олимп-Бизнес, 1999.
Ли Ч. Ф„ Финнерти Дж. И. Финансы корпораций: теория, методы и практика. —
М.: ИНФРА-М, 2000.
Литтл Дж., Роудс Л. Как пройти на Уолл-стрит. — М: Олимп-Бизнес, 1998.
Найман ЭЛ. Малая энциклопедия трейдера. 6-е изд. — М.: Альпина Бизнес Бутсе,
2005.
Нидерхоффер Виктор. Университеты биржевого спекулянта. — М.: КРОН-ПРЕСС,
1998.
Петерс Эдгар. Хаос и порядок на рынках капитала. — М.: Мир, 2000.
Рэй Кристина. Рынок облигаций. Торговля и управление рисками. — М.: Дело,
1999.
Сорнетте Дидье. Как предсказывать крахи финансовых рынков. — М.: Интернет-
трейдинг, 2003.
Сорос Джордж. Алхимия финансов. — М.: ИНФРА-М, 1996.
Стивен Б. Акелис. Технический анализ от А до Я. — М.: Диаграмма, 1999.
Шарп У, Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. — М.: ИНФРА-М, 1997.
Элрих Анна. Технический анализ товарных и финансовых рынков. — М.: ИНФРА-М,
1996.
544
Предметный указатель
АДР (American Depositary Receipt,
ADR) 27
Авторегрессионная
гетероскедастичная модель
волатильности (ARCH) 207
Агрессивные акции
(Aggressive Stocks) 186
Аксиомы технического
анализа (Technical Analysis
Axioms) 238
Активы оборотные
(Current Assets) 175
Акции «роста» (Growth Stocks) 186
Акции бросовые (Реппу Stocks) 181
Акции доходные
(Income Stocks) 184
Акции защитные
(Defensive Stocks) 183
Акции обыкновенные
(Common Stocks) 19
Акции привилегированные
(Preferred Stocks) 20
Акции циклические
(Cyclical Stocks) 181
Акционерный капитал
(Shareholders’ Equity) 19, 174
Андеррайтер (Underwriter) 35
Аптик (Uptick) 376
Балансовая стоимость
(Net Assets Worth) 99, 159
Балансовый отчет
(Balance Sheet) 170
Банкротство (Bankruptcy) 166
Бид-аск спред
(Bid-Ask Spread) 362, 386
Бифуркация (Bifurcation) 227
Блэка — Шоулза формула
(Black - Scholes Price Option
Model) 209
Брокер (Broker) 48, 63
Брокер полного цикла (Full Service
Broker) 48, 83
Быстрый рынок (Fast Market) 362
Варрант (Warrant) 27
Вечерняя звезда (Evening Star) 349
Внебиржевый рынок
(Over-The-Counter Market,
OTC Market) 394
Волатильность (Volatility) 201, 489
Волатильность историческая
(Historical Volatility) 201
Волатильность подразумеваемая
(Implied Volatility) 209
Вход в рынок (Entry) 494
Выход из рынка (Exit) 510
Ганна лучи (Gann’ Lines) 328
Гауссово распределение (Gauss’
Distribution) 201, 489
Границы Боллинджера, индикатор
(Bollinger’ Bands) 292
Движения денежных средств от-
чет (Cash Flow Report) 170, 174
ДеМарка индикатор (DeMark’ Se-
quential Trading System, STS) 301
Депозитарий (Depositary) 46, 63
Диапазон открытия дня
(Opening Range) 463
Дивергенция (Divergence) 276
Дивиденд (Dividend) 19
Дивидендная доходность
(Dividend Yield) 171
545
илср J "XU, U-r
илерский рынок
Jealer’ Market) 392
дынная позиция (Long Position,
->ng) 99. 106
ожп (Doji) 345
олговые бумаги (Fixed Incom
curities) 17
олгосрочные инвестиции
^ong-Term Investments) 72
олевые бумаги (Shares, Stocks) 19
оступные денежные средства
bailable Funds, AF) 141
оход на обыкновенную акцию
warnings Per Share, EPS) 172
оходность акционерного
шнтала (Return On Equity,
OE) 174
оходность инвестиций
field) 80, 199
эй трейдер (Day Trader) 73, 137,
10, 448, 476
гемные средства (Debt) 96, 128
лявка лимитированная
Jmit Order) 109, 357
лявка рыночная (Market Order)
)9, 357
аявка условная, iq-приказ (Stop,
op-Limit, IQ Orders) 118, 357
олотое сечение (Golden Section —
ibonacci Ratio) 332
гры против новостей (Games
gainst The News) 404
гры против тенденции (Games
gainst The Trend) 427
'мпульс открытия дня (Opening
npulse) 463
Инвестиционный портфель (Port-
>lio) 19, 98
1ндекс NASDAQ-100
NASDAQ-100 Index) 453
(ндекс S&P 500 (S&P 500 Index)
Э9, 454
1ндекс волатильности VIX
Volatility Index VIX) 209
1ндекс Доу-Джонса
3ow Jones Industrial Average
tdex) 42, 453
индикатор (Relative Strength Index,
RSI) 280
Индекс PTC (RTSI, RTS Index) 455
Институциональный инвестор
(Institutional Investor) 398
Инфраструктура рынка ценных
бумаг (Securities Market Organiza-
tion) 63
Истинный средний торговый
диапазон ATR (ATR, Average True
Range) 316
Канал тренда (Trend Channel) 274
Капитализация рыночная (Market
Capitalization) 159
Катастроф теория (Catastrophe
Theory) 225
Клиринговая (расчетная) палата
(Clearing House) 39
Колл опцион (Call Option) 32
Комбинации свечей
(Candlestick Patterns ) 346, 347
Комиссия биржевая
(Exchange Fee) 69
Комиссия брокерская
(Brokerage Fee) 69
Комиссия депозитарная (Deposi-
tary Fee) 69
Комиссия по ценным бумагам (Se-
curities Commission) 44,131
Конверт (Envelope) 291
Короткая позиция (Short Position,
Short) 99, 106
Короткая продажа (Short Sale) 143
Коррекционная волна
(Retracement Wave) 323, 335
Коррекция (Retracement) 334
Коэффициент бета
(Beta Coefficient) 198
Коэффициент сигма
(Sigma Coefficient) 201
Краткосрочные инвестиции
(Short-Term Investments) 72
Кредитное плечо
(Leverage, Lev) 127
Купон (Coupon) 24
Ликвидационная стоимость (Liqui-
dation Value, LV) 97, 128
46
Линия спроса/предложения (De-
mand/Supply Lines) 214
Ложный разворот (Failure Top,
Failure Bottom) 411
Манипуляция «угол» (Corner) 416
Маржа начальная
(Initial Margin) 130
Маржа ограничительная
(Maintenance Margin) 133
Маржинальное кредитование
(Broker’ Credit) 126
Маржинальное требование
(Margin Call) 132
Маржинальный счет
(Margin Account) 126
Маркетмейкер
(Market Maker) 54, 386
ММ-теорема (M М-Theorem) 160
Молот (Hammer) 336
Момент, индикатор (Momentum
Indicator) 276
Московская межбанковская
валютная биржа (ММВБ) (MICEX)
56, 83, 103, 379
Накопления/распределения
индикатор A/D (Accumulation/
Distribution, A/D) 311
Немаржинальный счет
(Cash Account) 95
Нью-Йоркская фондовая биржа
(New York Stock Exchange, Nyse)
53, 180, 392
Облигации государственные
(Treasury Bonds) 25
Облигации конвертируемые
(Convertible Bonds) 26
Облигации корпоративные
(Corporate Bonds) 25
Облигации муниципальные
(Municipal Bonds) 25
Обобщенная авторегрессионная
гетероскедастичная модель
волатильности (GARCH) 207
Оборот (Volume Turnover) 149, 308
Обязательства текущие (Current
Liabilities) 175
(Expected Losses) 480
Ожидаемый доход
(Expected Return) 480
Окно «Очередь заявок»
(Bid&Ask) 149, 424
Окно всех сделок
(Times&Sales) 150
Окно заявок (приказов)
(Orders) 122
Окно котировок (Quotes) 149
Окно сделок (Transactions) 123
Онлайновый брокер (Online
Broker) 66, 89
Опцион (Option) 31
Особенность Уитни
(Whitney’ Singularities) 228
Осциллятор (Oscillator) 275
Осциллятор Чайкина
(Chaikin’ Oscillator) 313
Открытая позиция
(Open Position) 97
Открытие/закрытие длинной
позиции (Buy/Sell) 359
Открытие/закрытие короткой
позиции (Sell Short/
Close Short) 359
Отношение цены акции к прибыли
(Price-To-Eamings Ratio,
Р/Е Ratio) 173
Очередь заявок
(Bid&Ask) 363, 372
Первоначальное публичное
размещение (IPO, Initial
Public Offering) 35
Перекрестная лимитированная
заявка (Cross-Limit Order) 362, 366
Перекупленность/перепродан-
ность (Overbought/Oversold) 275
Плавающее предложение
(Floating Supply) 161, 212, 233
План торговли (Trading Plan) 447
Показатель Хёрста Н (Hurst’
Coefficient) 204, 489
Покупательная способность
(Buying Power, ВР) 96, 127
Портфельный инвестор
(Portfolio Investor) 19
Постмаркет (Post-Market) 460
547
Потеря устойчивости (Loss Of Stability) 226 Премаркет (Pre-Market) 461 Прибыль нереализованная (Unrealized Gain) 97, 100 Прибыль реализованная (Realized Gain) 97, 100 Прибыль/убыток (Profit/Loss, P/L) 97 Приказ интеллектуальный (IQ Order) 118,357 Приказ лимит (Limit Order, LIMIT) 109, 357 Приказ маркет (Market Order, MKT) 107, 357 Приказ стоп (Stop Order, STOP) 112, 357 Приказ стоп-лимит (Stop-Limit Order) 114, 357 Прорыв уровней поддержки/ сопротивления (Breakout Support/Resistance) 410 Прорыв уровня (Breakout) 245, 215 Простая скользящая средняя (Simple Moving Average) 260 Процентный интервал Вильямса %R (Williams' %R) 289 Процесс Винера (Wiener’s Random Chain) 488 Процесс Ито (Ito’s Random Chain) 487 Пут опцион (Put Option) 32 Рентабельность активов (Return On Assets, ROA) 174 Риск несистематический (Diversification Risk) 200 Риск систематический (рыночный) (Market Risk) 198 Риск эмитента (Business Risk) 191 Риск-менеджмент (Risk Management) 445, 478, 482, 494, 501 Рынок быков (Bull Market) 323, 464, 533 Рынок медведей (Bear Market) 323, 464, 533 Рыночный риск (Market Risk) 198 Сальдо счета (Account Balance) 140 Свинг-трейдер (Swing Trader) 76, 476, 506 Свободные денежные средства (Available Funds, AF) 96 Сегрегированный счет (Segregated Account) 87 Секция срочного рынка FORTS биржи PTC 55,83,103,452 СГК PTC 55, 83 Система гарантированного исполнения малых ордеров (Small Order Execution System, SOES) 395 Системы интернет-трейдинга (Internet Trading System) 86 Системы прямого доступа на рынок (Direct Systems, Level II
Разрыв цен (отрыв) (Price Gap) 135, 223, 463 Распределение нормальное (гауссово) (Normal Distribution) 201,489 Распределения Парето — Леви (Pareto-Levi’s Distribution) 202 Распределения с «толстыми » хвостами (Pareto-Levi’s Distribution) 202 Регистратор (Registrar) 46 Регулирование маржинальной торговли (Margin Regulation, Rule Т Regulation) 137 Рейтинг корпорации, ценных бумаг (Rating) 192 Screen) 60 Скальпер (Scalper) 73, 433 Скользящая средняя (Moving Average, MA) 260 Скользящая средняя простая, SMA (Simple Moving Average, SMA) 260 Скользящая средняя экспоненциально взвешенная, EMA (Exponential Moving Average, EMA) 260 Скорость изменения, индикатор (Rate Of Change, ROC) 280 Спекулянт-овернайт (Овернайт Speculator) 468 Специалист (Specialist) 391 Спред (Spread) 168
548
Среднесрочные инвестиции
(Middle-Term Investments) 72
Стоимость длинных позиций
(Long Market Value, LMV) 97
Стоимость коротких позиций
(Short Market Value, SMV) 97
Стоимость рыночная
(Market Value) 99, 140
Стоп-приказа перемещение
(трейлинг-стоп) (Trailing Stop) 505
Стоп-приказов «отстрел»
(Shoot Off Stop Orders) 41,3
Стохастический осциллятор %D
(Stochastic Oscillator %D) 286
Стохастический осциллятор % К
(Stochastic Oscillator % К) 285
Страновой риск (Country Risk) 189
Структура капитала
(Capital Structure) 160
Схождение-расхождение
скользящих средних (Moving
Average Convergence/Divergence,
MACD) 269
Теория фрактального рынка
(FMT, Fractal Market Theory) 202
Теория эффективного рынка
(EMT, Effective Market Theory) 202
Тикер, буквенный код
инструмента (Ticker) 102, 149
Типы клиентских приказов
(Order Types) 104
Тонкий клиент (Web-Interface
Trading System) 85
Торговая система Parabolic SAR
(Parabolic Stop At id Reveise T’radii ig
System, SAR) 297
Торговая сис тема ДеМарка
(Detnark’ Sequential Trading
System, STS) 301
Торговый диапазон (Trading
Range) 467, 52,3
Тренд (Trend)219, 249
Тренд долгосрочный (Long-Term
Trend) 257, 32,3
Тренда линии (Trendlines) 219, 254
Убытки ограничение (стоп-лосс)
(Stop Loss) 499, 502
Убыток (Loss) 97
Убыток нереализованный
(Unrealized Loss) 100
Уровень поддержки
(Support Level) 241
Уровень сопротивления
(Resistance Level) 241
Устойчивость (Stability) 219
Утренняя звезда (MorningStar) ,3,37
Фибоначчи последовательность
(Fibonacci Sequence) 332
Фибоначчи уровни коррекции
(Fibonacci’ Retracement Levels) ,334
Фибоначчи уровни расширения
(Fibonacci’ Extension Levels) ,334
Фиксация прибыли
(Profit Taking) 505
Фиксация убытков
(Loss Taking) 482, 509
Финансовый рычаг
(Financial Leverage) 176
Фондовая биржа PTC (RTS Stock
Exchange)55, 83. 102, 380
Форвард (Forwards) ,31
Фундаментальный анализ
(Fundamental Analysis) 80, 171
Фьючерс (Futures) 28. 448
Фьючерс на фондовый индекс
(Stock Index Futures) 409, 448, 455
Харами (Harami) 351
Ценные бумаги (Securities) 17
Чистые активы (Net Asset) 159
Экспирации дата (Expiration) 28
Экспо! tet mt илы 1ая скользящая
средняя (Exponential Moving Average,
EMA) 260
Эластичность (Elasticity) 225
Электронные сети (ECN,
Electronic Communications Net-
work) 379, 388
Эллиота волны
(Elliott’s Waves) 322
Эмитент (Eminent) 19, 25
Японские свечи
(Japan Candlesticks) 342
549
Об авторах
Твардовский Владимир Витальевич окончил Московский физико-техничес-
кий институт в 1983 г. С 1983 по 1993 г. работал в Институте физики твердого
тела Академии паук СССР научным, старшим и ведущим научным сотрудником.
В 1987 г. защитил кандидатскую диссертацию, а к 1993 г. была подготовлена к
защите и докторская диссертация. Всего за годы работы в Академии наук автор
опубликовал более 30 научных работ в ведущих советских и мировых научных
журналах ио механике, математике и технической физике.
С 1993 г. программист, а затем трейдер КБ «Нефтепродукт». В 1995 г. возглавил
Управление по Ресурсам и Дилинговым Операциям банка. С 1997 г. работает в
инвестиционных компаниях.
11роводил операции на денежном рынке, торговал акциями на ведущих зарубеж-
ных биржах NYSE, NASDAQ, работал на рынках еврооблигаций и на российском
рынке акций и облигаций.
В настоящее время руководит фондовым департаментом Инвестиционной
компании «.Ай Ти Инвест», читает лекции по торговле на фондовом рынке,
его работы опубликованы в журналах «Рынок ценных бумаг» и «Валютный
спекулянт».
Паршиков Сергей Валентинович — кандидат физико-математических наук.
В 1982 г. окончил Московский физико-технический институт.
В период с 1982 по 1997 г. работал научным сотрудником Морского гидрофизи-
ческого института Академии наук СССР. Проводил исследования оптических
свойств морской воды и атмосферы над океаном.
С 1997 г. занимался разработкой математических моделей управления порт-
фельными инвестициями и хеджирования валютных рисков фьючерсными и
форвардными контрактами. Разработанные алгоритмы были реализованы в
программах и использовались на практике применительно к фондовому рынку
США.
В настоящее время возглавляет отдел брокерских операций Инвестицион-
ной компании «Ай Ти Инвест». Регулярно читает лекции и проводит семинары
по технике торговых операций на фондовом рынке.
w
Книга Владимира Твардовского и Сергея Паршикова «Секреты биржевой торговли» не откры-
вает Америку. Зато она открывает Россию. Особенности современного российского рынка
акций освещены в ней так, что в них теперь легко разобраться любому человеку. Впрочем,
это не значит, что книга не будет интересна специалистам. Объясняя все основные принципы
биржевой работы, что называется, «на пальцах», авторы в то же время нисколько не иска-
жают реальность: техника торговли описана столь досконально, что читатель, севший после
изучения книги за торговый терминал, не будет испытывать проблем с алгоритмами и пони-
манием сути действий, необходимых для биржевой работы.
Андрей Лусников
ведущий аналитик ИК «Финмаркет»
журнал «Валютный спекулянт»
Если вы собираетесь рискнуть деньгами на российской фондовом рынке, без этой книги не
обойтись. Авторов отличает академичность, с которой они подходят к изложению сущности
фондового рынка, методов фундаментального и технического анализа, секретов спекулятив-
ной игры, а также анализу типовых ошибок. В книге много примеров, основанных на реаль-
ных событиях из истории нашего рынка ценных бумаг. После ее прочтения вы либо постави-
те крест на этой сумасшедшей затее (чем сбережете немало денег и нервов), либо осознанно
сможете зарабатывать больше, чем проигрывать.
Валерий Петров
заместитель генерального директора ММВБ,
член правления Гильдии финансовых и инвестиционных аналитиков, к. э. н.
газета «Ведомости»
Необыкновенно глубокое погружение в мир торговли. Эту книгу просто обязан прочитать каж-
дый, независимо оттого, каков его личный уровень торговли или опыт инвестирования...
Иван Закарян
автор книги «Практический Интернет-трейдинг»,
управляющий фондом «И-трейд»
В нашем бинарном мире, где все может быть разложено на две полочки, россияне делятся на
две неравные группы — крошечная группка знакомых с фондовым рынком и подавляющее
большинство, которые ничего об этом не знают. Замечательная книга Владимира Твардовс-
кого и Сергея Паршикова «Секреты биржевой торговли» позволяет любому заинтересован-
ному перейти от большинства к меньшинству. А те, чье знакомство с рынком ограничивалось
почтительным Вы, имеют шансы перейти на дружеское Ты.
Евгений Соколинский
генеральный директор ДЦ «Акмос Трейд»,
главный редактор журнала «Валютный спекулянт»
O4G?
Альпина Бизнес Букс
Телефон: (495) 105 77
info@alpina.ru
Книжный интернет-магазин
www.alpina.ru
IIIIIIIIIIIIIHiillHI1
9680258