Российское общество оценщиков
ШЯ ЭНЦИКЛОПЕДИЯ
1И ОЦЕНКИ
ОЦЕНКА
НЕДВИЖИМОСТИ
Одиннадцатое издание
Перевод с английского
Второе издание, исправленное и дополненное
THE APPRAISAL
OF REAL ESTATE
Eleventh Edition
APPRAISAL
INSTITUTE'
Москва
00 «Российское общество оценщиков»
2007
УДК 65.9(2)
ББК 657.922
0-93
0-93 Оценка недвижимости. — 11-о изд. / Пир. г. ши л. иод общ.
ред. И.Л. Артеменкова. — 2-е изд., испр. и доп. М.: 00 “Рос-
сийское общество оценщиков”, 2007. Odd с.: ил. • Сер. Эн-
циклопедия оценки.
ISBN 5-93027-007-4
Данная книга представляет собой классическую работу в области
оценки недвижимости, которую многие специалисты н этой области
используют при своем обучении и работе.
В настоящем издании подробно рассмотрены развивающиеся
технологии оценки; кроме того, в него включены дао новые темы —
секьюритизация и проведение международных оценок. Обновленные
тексты касаются стандартов оценки, требований к составлению отчетов и
законодательного регулирования. В отношении трех подходов к оценке в
новом изложении раскрываются применения, иллюстрирующие сочетание
количественных и качественных способов анализа при сопоставлении
продаж, предлагаются новые пути расчета износа в затратном подходе и
рассматриваются специализированные оценки имущества. Кроме того, в
книгу включено много полезных дополнений, отражающих современную
практику, например обсуждение вопросов об эффективной аренде, недоборах
арендной платы при сдаче в аренду и терминальной ставке капитализации.
Для практических работников, преподавателей и студентов, специали-
зирующихся в области оценочной деятельности.
УДК 65.9(2)
ББК 657.922
This text was originally published in the English language by Appraisal
Institute. It has been translated into Russian by the Russian Society of
Appraisers, which is solely responsible for the accuracy of such translation.
Данная работа была первоначально опубликована Институтом оценки
(США) на английском языке. Русское издание подготовлено
Российским обществом оценщиков, которое несет полную
ответственность за точность перевода.
Перевод с англ.: А.И. Артеменков, И.Л. Артеменков, Е.В. Дубовец,
Г.И. Микерин, Н.В. Павлов, С.А. Смоляк, С.А. Табакова, Н.С. Тарасо-
ва; под общ. ред. И.Л. Артеменкова
ISBN 5-93027-007-4 (рус.)
ISBN 0-922154-35-Х (англ.)
© Институт оценки, некоммерческая
организация, Чикаго, штат Иллинойс,
США, 1996
© Издание на русском языке, оформление.
00 “Российское общество оценщиков”,
2001—2007
Оглавление
Предисловие издателя......................................... 4
Предисловие к русскоязычному переводу........................ 6
Предисловие ................................................. 7
Глава 1. Недвижимость и оценка ее стоимости ................. 9
Глава 2. Сущность стоимости ...............................  29
Глава 3. Основы оценочной деятельности ......................48
Глава 4. Рынки недвижимости и	их анализ......................70
Глава 5. Процесс определения стоимости ......................99
Глава 6. Денежные рынки и рынки капиталов...................120
Глава 7. Безусловное право собственности и частичные
имущественные права................................... 171
Глава 8. Сбор и анализ данных...............................200
Глава 9. Районное и зональное распределение объектов........239
Глава 10. Описание земельных участков ......................273
Глава 11. Составление описания здания.......................299
Глава 12. Стиль и назначение зданий.........................337
Глава 13. Анализ наиболее эффективного использования
недвижимости.........................................  366
Глава 14. Оценка земельных участков .........  ............ 397
Глава 15. Определение стоимости методом затрат..............413
Глава 16. Расчет строительных затрат .......................425
Глава 17. Расчет амортизации................................447
Глава 18. Оценка недвижимости методом сравнения продаж
(Сравнительный подход).................................485
Г пава 19. Применение метода сравнения продаж...............523
Глава 20. Оценка недвижимости методом капитализации доходов.543
Г пава 21. Расчет доходов и расходов........................567
Глава 22. Прямая капитализация..............................613
Глава 23. Капитализация потенциальной доходности: теория
и применение.........................................  630
Гппвп 24. Дисконтирование денежных потоков
и применение капитализации доходов ....................664
Глава 25. Согласование показателей стоимости................712
Глава 26. Отчет об оценке.................................  723
Глава 27. Консультирование..................................751
Глава 28. Секьюритизация рынков инвестиций в недвижимость...791
Глава 29. Экспертиза оценки ................................805
Приложение А................................................838
Приложение В..............................................  853
Приложение С................................................877
Ни Пл иография..............................................931
3
Предисловие издателя
Представляемый читателю перевод 11-го издания учебника “Оценка
недвижимости” — результат нашего стремления из пожить практический
аспект международной оценки для того, чтобы оценщики недвижимости в
России могли наглядно сравнить наилучшую практику па между народном
уровне и применяемую ими практику. Вдумчивое сравненио такого плана
позволит понять, какие отличия мотивированы расхождениями в реальной
экономической действительности рынков, а какие являются следствием
случайности и данью изменчивой местной моде: иными слонами, удержать
лучшие элементы с обеих сторон.
Именно для этих целей нами была отобрана книга «Оценка недвижи-
мости» Института оценки США. Эта работа, выдержавшая более 10 изда-
ний, впервые опубликованная в 1996 году и переведенная ла несколько язы-
ков мира, давно уже переступила рамки национальных границ и пользуется
заслуженным авторитетом как в Новом, так и в Старом свете. Без преувели-
чения можно сказать, что данный труд представляет собой максимальное
приближение к тому, что можно было бы назвать сводом международной
практики в оценке недвижимости, знакомство с которой послужит также
укреплению российского оценочного пространства, демонстрации его каче-
ства и зрелости в становлении на международной профессиональной арене.
Занимаясь повседневной оценочной практикой, многие оценщики не-
движимости, как правило, специализируются на оценке объектов отдельных
видов и, к сожалению, очень часто общая картина методологии оценки оста-
ется для них неясной. Поэтому в международной практике предусмотрено
прохождение оценщиками регулярных курсов повышения квалификации.
Однако не у всех оценщиков имеется возможность разрешить возникаю-
щие у них практические проблемы путем непосредственного общения с пред-
ставителями профессиональных организаций, а обращение к стандартам
оценки часто не помогает разрешить проблемы практического уровня: ведь
цель стандартов заключается в решении принципиальных вопросов оценоч-
ной методологии. Однако наилучшая оценочная практика всегда развива-
ется и продолжает развиваться “на местах”, а стандарты служат источни-
ком ее официального признания с последующей кодификацией на базовом,
теоретическом уровне. В этих условиях принципиальной задачей является
обобщение наилучшей практики в виде научно-практических изданий.
В условиях наблюдающегося в нашей стране быстрого развития оце-
ночной деятельности, регулирование которой начинает осуществляться на
основе Международных стандартов оценки, в национальной практике воз-
никает множество интересных приложений методов оценки. Несмотря на
то, что некоторые из них будут удовлетворять формальной стороне стандар-
тов, они могут не соответствовать общепринятой оценочной методологии,
применяемой международным оценочным сообществом.
Данная книга представляет собой второе, исправленное и дополненное
издание русскоязычного перевода, впервые увидевшего свет в 2001 году.
Для Российского общества оценщиков работа над настоящим изданием яв-
ляется продолжением проекта серии “Энциклопедия оценки”, начавшего-
ся с публикации в России учебного пособия “Оценка недвижимости”
Генри С. Харрисона (М., 1994), которое встретило неожиданно большой ин-
терес среди читателей и стало настольной книгой первого поколения рос-
сийских оценщиков. Надеемся, что этот интерес не только не угас, но и
продолжает расти. Мы уверены, что издание данного учебника послужит
проводником новых идей в нашу повседневную практику, поможет сделать
но более качественной и профессиональной.
И.Л. А рте менков,
первый вице-президент РОО,
президент Партнерства РОО,
президент ФИАБСИ - Россия,
Член Правления МКСО,
FRICS, CCIM
Предисловие
к русскоязычному переводу
11-го издания книги «Оценка недвижимости»,
написанного Институтом оценки (Чикаго, штат Иллинойс, США)
Публикация перевода авторитетных иностранных учебников по любой
теме всегда представляет собой масштабный проект, к исполнению которого
привлекается множество лиц. Публикация 11-го издания книги «Оценка не-
движимости» на русском языке не является исключением. Для се реализа-
ции потребовалось тесное сотрудничество между ведущими профессиональ-
ными организациями двух стран — Институтом оценки (The Appraisal
Institute) со стороны США и Российским обществом оценщиков (РОО) со сто-
роны России. Будучи связанным с деятельностью обеих организаций с само-
го момента создания РОО в 1993 г., я имел возможность наблюдать дух про-
фессионального сотрудничества и верности цели, который привел к успешному
опубликованию на русском языке 10-го издания книги «Оценка недвижимо-
сти», а теперь и данного обновленного издания. Легко понять важность этого
достижения для продвижения международной оценки.
Сложно преувеличить важность сотрудничества лицами, которые ока-
зали помощь в подготовке настоящего русскоязычного перевода. Для того
чтобы осознать всю масштабность данной задачи, достаточно представить
труд переводчиков, которые приложили усилия по передаче англоязычного
смысла уже давно устоявшихся терминов и представлений на русском язы-
ке, в котором вплоть до 1991 г. не имелось соответствующих понятий. Эти
сотрудники, а также все те, кто мотивировал их и осуществлял руковод-
ство, заслуживают благодарности со стороны всех оценщиков, которые по-
лучат пользу от тех знаний, какие донесет до них настоящая работа.
Наконец, следует отметить важность представленной книги для России
и развивающейся в ней оценочной практики. Живя и работая в России на
протяжении последних десяти лет моей тридцатилетней оценочной карьеры,
я способен ощутить ее воздействие более, чем кто-либо иной. Я непосред-
ственно наблюдал, как оценка зарождалась в России, и как благодаря неболь-
шому числу заинтересованных лиц она превратилась в процветающую про-
фессию, которая сейчас является неотъемлемым элементом рыночной
экономики, быстрыми темпами укрепляющейся в Российской Федерации.
Доступность на русском языке ясных и всеобъемлющих описаний ра-
зумных оценочных принципов, развитых на протяжении многих поколений
членами Института оценки для своего рынка, будет способствовать укреп-
лению навыков у настойчивых и энергичных оценщиков в России и сосед-
них русскоговорящих странах. По мере того как эти рынки будут разви-
ваться и расти, многие из фундаментальных принципов, которые так хорошо
освящены в 11-м издании, будут признаны и станут использоваться в дея-
тельности оценщиков.
Список тех, кто внес существенный вклад в работу над данной книгой,
столь длинный, что полностью привести его здесь затруднительно. От лица
всех тех, кто получит пользу от этой книги, я высоко ценю их усилия и
выражаю им благодарность.	~ п
Джеральд Гейдж
Предисловие
По мере приближения нового столетия все ускоряющееся развитие тех-
нологий, законодательного обеспечения, оценочных методов и концепций сто-
имости продолжает и будет продолжать играть важную роль в преобразова-
нии практики оценки. Рыночные процедуры и порядок ведения бизнеса также
будут преобразованы. Секьюритизация радикально меняет характер рынков
кппитала — они становятся двигателями инвестиций в недвижимость. Глоба-
лизация сферы недвижимости и финансовых рынков в значительной мере
расширяет число областей, в которых американские оценщики могут пред-
ложить свои услуги. Электронная коммерция способствовала сокращению
процесса принятия решений при выдаче кредитов и времени, затрачиваемо-
го сотрудниками банков на рассмотрение заявлений. Хотя скорость таких
перемен обескураживает, испытанные временем процедуры и принципы, ко-
торые уже давно лежат в основе оценочной практики, доказывают свою жиз-
неспособность и применимость к современным условиям. В одиннадцатом
издании книги «Оценка недвижимости» была предпринята попытка учесть
такие нововведения, распространившиеся в области оценки, но при этом так-
же сохранить лучшие традиции оценочного знания.
В настоящем издании подробно рассмотрены развивающиеся техноло-
гии, такие как GIS и EDI; кроме того, в него включены две новые темы —
секьюритизация и проведение международных оценок. Обновленные тек-
сты касаются стандартов оценки, требований к составлению отчетов и зако-
нодательного регулирования. В отношении трех подходов к оценке в новом
изложении раскрываются применения, иллюстрирующие сочетание коли-
чественных и качественных способов анализа при сопоставлении продаж,
предлагаются новые пути расчета износа в затратном подходе и рассматри-
наются специализированные оценки имущества, приносящего доход и под-
рпзумевающего оценку частичных интересов и расчет стоимости предприя-
тия бизнеса, также как и оценку проектов, связанных с недвижимостью, и
проблемных объектов. Читатели также найдут много полезных дополнений,
отражающих современную практику, например обсуждение вопросов об
аффективной аренде, недоборах арендной платы при сдаче в аренду и тер-
минальной ставке капитализации.
Институт оценки хотел бы особенно отметить энергичную работу То-
маса Мота (MAI, SRA), председателя издательского комитета, и Франка
Харрисона (MAI, SRA), члена издательского комитета. Каждый из них изу-
чил окончательный текст издания и оказал помощь в выработке решений, Я
также хотел бы поблагодарить многих других авторов, рецензентов и коор-
динаторов, которые вносили свой вклад в осуществление данного проекта на
протяжении двух с половиной лет, в течение которых осуществлялась под-
готовка одиннадцатого издания «Оценки недвижимости»: Charles В. Akerson,
MAI; Norman R. Benedict, MAI; David M. Bradley, MAI, SRA; James C Burge,
MAI, SRA; Robert C. Cantwell IV, MAI; M. Rebecca Carr, MAI; David W.
Childers, MAI; Winfield L. Cooper, SRA; Robert David Domini, MAI; John D.
Dorchester, Jr., MAI; Robert W. Dunham, MAI, SRA; Larry 0. Dybvig, MAI;
MAI; James D. Eaton, MAI, SRA; William A. Elgie III, SRA; Donald R. Epley,
MAI, SRA, PhD; W. West Foster, MAI; Mark R. Freitag, SRA; George
Garthoeffner, MAI, SRA; Howard C Gelbtuch, MAI; James E. Gibbons, MAI,
SRA; Diane M. Gilbert, MAI, SRA; Margaret A. Hambleton, SRA; Woodward
S. Hanson, MAI; Bruce H. Harding, MAI; Jeffrey A. Johnson, MAI; Hugh Kelly;
Peter F. Korpacz, MAI; Louann Hayden Lang, J.D,; David J. Lau, MAI; David
C Lennhoff, MAI, SRA; Mark Lee Levine, MAI, PhD; George Raymond Mann,
MAI, SRA; Richard Marchitelli, MAI; James J. Mason, MAI; C. David Matthews,
MAI, SRA; J. Virginia Messick, MAI; Arlen C Mills, MAI, SRA; Nancy M.
Mueller, MAI; Bill Mundy, MAI, PhD; Robert L, Parson, MAI; David A. Pearson,
MAI; Joseph Rabianski, PhD; Anthony Reynolds, MAI; Stephen D. Roach, MAI;
Mark I. Roth; Alan F. Simmons, SRPA; Lee B. Smith, MAI; Richard C. Sorenson,
MAI; Norman B. Steinberg, MAI; Eugene W. Stunard, MAI, SRA; Gary P.
Taylor, MAI, SRA; Gerald A. Teel, MAI, SRA; Roger E. Tegenkamp, MAI,
SRA; Paula 0. Thoreen, MAI; William T. Van Court, MAI; James D. Vernor,
MAI, PhD; Lee H. Waronker, MAI, SRA.
Спенсер Пауэл, MAI
Институт оценки, 1996 г.
Глава 1
НЕДВИЖИМОСТЬ и
ОЦЕНКА ЕЕ СТОИМОСТИ
Земля* служит основой общественной и экономической деятель-
ности человека, являясь в то же время товаром и источником благосо-
стояния людей» Так как земля имеет большое значение для жизни
июдей и общества, ей уделено важное место во многих дисциплинах,
включая право, экономику, социологию и географию» В каждой из
этих дисциплин земля может рассматриваться с разных точек зрения.
В рамках права изучаются такие вопросы, как владение и пользо-
ншше землей. В экономике земля рассматривается в качестве одного
ин четырех производственных факторов наряду с трудом, капиталом и
менеджментом. Земля является источником разнообразных природ-
ных ресурсов, увеличивающих благосостояние страны. Социология
и ну чает землю не только как источник ресурсов, принадлежащих всем
людям, но и как товар, который может находиться в собственности,
продаваться и использоваться частными лицами. География делает
упор на описании физических характеристик земли, а также видов
деятельности людей, использующих землю.
Стоимость земли — это ее экономическая концепция. Юристы,
экономисты, социологи и географы имеют сходные точки зрения в по-
нимании основных характеристик земли»
•	Каждый участок земли является уникальным по своему место-
положению и составу.
•	Земля является недвижимой в вещественном отношении.
•	Земля долговечна.
•	Предложение земли ограничено.
•	Земля может использоваться людьми.
Оценщики недвижимости рассматривают данные атрибуты в каче-
ство основы определения ее стоимости. Они признают концепции, кото-
рые используются в других дисциплинах в отношении земли, однако
предмет деятельности оценщиков в большей степени связан с измерени-
* В контоксто данного учебника под землей понимается земельный участок.
9
ем рыночной стоимости земли, чем с изучением теоретических понятий.
Поведение и поступки людей в ответ на действие общественных и эко-
номических сил выражаются посредством рыночных отношений.
Земля и основные аспекты жизни общества
Государственно-правовые аспекты
Порядок использования земли восходит к истокам организованно-
го общества. В странах, где отсутствуют собственность на землю и ее
рыночный оборот, государство часто диктует порядок использования
земли. В странах со свободной рыночной экономикой использование
земли регулируется в рамках закона. Чтобы понять влияние различных
сил на землю, необходимо признать основную роль законодательства, в
котором находят отражение культурные, политические, государствен-
ные и экономические предпочтения общества. Правоведение занимается
не физическими характеристиками земли, а правами и обязанностями,
связанными с различными имущественными интересами в отношении
земли. В Соединенных Штатах обеспечивается право частных лиц на
владение и использование земли для получения материальной выгоды,
но при этом защищены права всех людей на использование этой земли.
Другими словами, закон признает возможность конфликта между част-
ным владением и общественным использованием земли.
“Кому принадлежит земля — Ему, небу и пучинам”. Этот древ-
ний афоризм лежит в основе следующего юридического определения:
Земля включает не только грунт или почву, но и все, что связано с
этим участком суши: природные объекты (например, раститель-
ность) и объекты, являющиеся результатом деятельности человека
(например, дома и другие постройки). Она включает не только по-
верхность земли, но и все, что находится под ней и над ней. Таким
образом, в правоведении участок земли состоит не только из части
поверхности суши, но является перевернутой пирамидой, имеющей
вершину в центре земного шара, выходящей наружу через поверх-
ность земли по периметру участка и уходящей выше к небу1.
Данное определение предполагает, что владение землей включа-
ет полное владение — от центра Земного шара до глубин Вселенной.
На практике, тем не менее, владение обычно ограничено. Конгресс
США принял закон, согласно которому федеральное правительство об-
ладает полным и исключительным суверенитетом в отношении воздуш-
ного пространства страны, а все граждане имеют “публичное право сво-
бодного передвижения в воздушном пространстве Соединенных
Штатов”2. • Поскольку владение землей может быть ограничено, то
права собственности определяются в законодательстве, а стоимость
этих прав определяется оценщиком недвижимости.
10
Законы, регулирующие использование и разработку земельного
участка в Соединенных Штатах, предоставляют землевладельцам
большую свободу в отношении землепользования. Однако эта свобо-
да имеет ограничения. Основная концепция частного владения пре-
дусматривает неограниченное использование до тех пор, пока такое
использование не наносит необоснованного ущерба правам других
людей. В прошлом критерий ущерба применялся в отношении приле-
гающих объектов недвижимости. Теперь концепция ущерба расшире-
на и охватывает более широкие социальные и географические интере-
сы. Часто определение обоснованности использования земли
становится предметом судебного спора.
Юридические вопросы, представляющие непосредственный инте-
рес для оценщиков, включают сервитут, регулирование права досту-
па, ограничения в пользовании, а также регистрацию и передачу иму-
щественных прав. В связи с тем, что оценка стоимости недвижимости
включает оценку прав на недвижимость, оценщикам необходимо иметь
представление о законах, которые обладают преимущественной юрис-
дикцией в регулировании земельных отношений.
Экономика
Земля представляет собой экономический объект с присущими
ему правами владения, которые могут быть юридически ограничены в
пользу общества. Земля также является одним из главных источни-
ков богатства, которое в экономических терминах может иметь денеж-
ное выражение или меновую стоимость. Земля и ее продукция имеют
экономическую ценность только тогда, когда произведенные товары
или услуги полезны, необходимы и могут быть куплены потребителя-
ми. Экономическая концепция земли как источника богатства явля-
ется главной в теории оценки стоимости.
Экономическая концепция земли отражает длительную историю
развития теории стоимости3. Теория стоимости помогает сформулиро-
пнть определения стоимости, которые используются в отчетах оцен-
щика и литературе по оценке стоимости, и является важной частью
философии, лежащей в основе профессиональной оценочной практи-
ки. Особенности теории оценки и ее взаимосвязь с другими научными
дисциплинами обсуждаются в главе 2.
(Социальные аспекты
(Современное общество выражает все большую обеспокоенность
о тносительно того, как используется земля и как происходит распре-
деление имущественных прав на землю. Количество земли является
величиной постоянной, поэтому рост спроса на землю приводит к
увеличению интенсивности использования земли. Нередко возника-
ют конфликты между группами, которые придерживаются различ-
11
ных взглядов в отношении правильного использования земли. Те,
кто считают, что земля является ресурсом, принадлежащим всем
людям, хотят сохранить ландшафтную красоту земли и ее важней-
шие экологические функции. Другие рассматривают землю главным
образом как ликвидный товар. Они считают, что общество больше
выигрывает от частного, неограниченного владения. Поскольку зем-
ля является как ресурсом, так и товаром, то однозначного решения
данного противоречия не существует4.
Обе точки зрения имеют правовое обоснование. Как источник
богатства земля законодательно защищена в интересах общества.
Как ликвидный товар земля находится в сфере регулирования в от-
ношении владения, пользования и продажи с тем, чтобы не наруша-
лись права частных лиц.
В 1876 году Верховный суд США предоставил государству право
регулировать “способы, которыми граждане владеют недвижимостью,
когда такое регулирование становится необходимым для обществен-
ного блага”. Суд привел в качестве аргумента слова старшего судьи
Англии лорда Хейла: “Когда частная собственность испытывает влия-
ние общественного интереса, она перестает быть только юридически
частной”5. На всем протяжении американской истории владение зем-
лей считается основополагающим принципом. Джон Адамс писал, что
“если массы владеют недвижимостью, массы позаботятся о свободе,
справедливости и интересах масс во всех действиях правительства”6.
Все законы и действия правительства должны служить народу.
Таким образом, в интересах народа общество может налагать ограни-
чения на возведение зданий, регламентировать вопросы зонирования
и строительства, принимать нормы в отношении разработки земли, а
также использовать другие методы контроля землепользования. Та-
кое регулирование устанавливает порядок разработки земли, место-
положение разработки, а также виды деятельности, разрешенные пос-
ле разработки земельного участка. В последние десятилетия
правительство США выпустило ряд нормативных актов, регулирую-
щих выбросы предприятиями воздуха и воды в окружающую среду,
чтобы уменьшить загрязнение среды стоками, химикатами и шумом.
Защитные нормы в отношении землепользования распространяются
на заболоченную местность, пляжи и русла рек, а также на сохране-
ние редких видов животных. Нередко владельцы недвижимости в су-
дебном порядке обжалуют действия административных органов исхо-
дя из своих представлений о том, что их права нарушены, и требуют
компенсировать снижение стоимости недвижимости.
Поправка V
Условия, касающиеся судебного преследования, судебного разби-
рательства и наказания — частная собственность не может быть
отчуждена для общественного пользования без компенсации.
12
Ни один человек не может быть осужден за преступление, ка-
раемое смертной казнью, или другое тяжкое преступление кроме
как на основании обвинительного акта, вынесенного большим жюри,
за исключением случаев, имеющих место в армии и флоте, мили-
ции, во время прохождения действительной службы, во время вой-
ны или общественного бедствия; также никто не может дважды
нести уголовную ответственность за одно и то же правонаруше-
ние, не может быть принужден выступать на суде свидетелем про-
тив себя, лишен жизни, свободы или собственности вне надлежа-
щих правовых процедур; также частная собственность не может
быть отчуждена для общественного пользования без справедливой
компенсации.
Пятая поправка к Конституции США требует выплаты справедливой компен-
сации в случае отчуждения частной собственности для общественных целей.
По мере изменения характера и пределов регламентирования зем-
лепользования изменяются характер и пределы частного владения зем-
лей. Такие изменения оказывают влияние на рынки и, в конечном сче-
те, на стоимость недвижимости. Наконец, оценщики недвижимости
должны быть знакомы с нормами и ограничениями, которые приме-
няются к землепользованию, а также понимать, как эти нормы влия-
ют на конкретную недвижимость.
География и окружающая среда
Изучение вопросов, связанных с землей, включает рассмотрение
разнообразных физических характеристик и взаимодействия их в
конкретном районе. Каждый участок земли уникален, а его местопо-
ложение является очень важным параметром. Полезность земли и ее
иаилучшее использование в значительной мере определяются физи-
ческими характеристиками земли, ее местоположением, а также дру-
гими имеющими к ним отношение соображениями, которые в широ-
ком смысле называют географией.
Земля подвержена воздействию целого ряда процессов. Протека-
ющие физические и химические процессы изменяют поверхность зем-
ли, биологические определяют распределение живой жизни, а соци-
ально-экономические обусловливают место расселения людей на земле.
Вместе эти процессы влияют на характеристики землепользования.
Земля может использоваться для многих целей, включая сельс-
кое хозяйство, торговлю, промышленность. Она используется как ме-
сто жизни и отдыха людей. На решения в отношении использования
земли влияют климат, топография и распределение природных ресур-
сов, центров сосредоточения населения и промышленности. На ис-
пользование земли также влияют тенденции в экономике, демогра-
фии, технологиях и культуры. Степень их влияния различна.
13
Для оценщиков географические соображения имеют существен-
ное значение. Важность физических характеристик, таких, как то-
пография, почва, вода и растительность, очевидна. Но распределение
населения, средств обслуживания и возможностей для передвижения
людей и товаров имеют также большое значение. Географическая
концепция земли, в которой основной упор сделан на месторождения
природных ресурсов и расположение промышленности, а также су-
ществующие и потенциальные рынки, служит основой знаний, необ-
ходимых для оценщиков недвижимости.
Определение стоимости как дисциплина
Земля и все, что связано с землей, составляет недвижимость.
Оценщики изучают физическую недвижимость и связанные с ней иму-
щественные права, признавая, что недвижимость существует в кон-
тексте общества как единого целого. Поскольку на виды потенци-
ального использования земли влияют правовые, экономические,
социальные и географические факторы, то эти соображения состав-
ляют фон, на котором осуществляется деятельность оценщиков.
Недвижимость, недвижимое имущество
и движимое имущество
В сфере оценки недвижимости делается различие между терми-
нами “недвижимость” и “недвижимое имущество”. Хотя эти понятия
различаются, законы некоторых штатов и суды употребляют их как
синонимы.
Недвижимость — это в вещественном смысле земля и неотдели-
мые объекты, прочно связанные с землей, например постройки7. Не-
движимость нельзя переместить, она осязаема. Юридическое опреде-
ление недвижимости включает землю и все предметы, являющиеся
естественной частью земли (например, деревья, полезные ископаемые),
а также все предметы, созданные на ней человеком (например, здания
и объекты на участке). Все постоянные компоненты здания (например,
водопровод, электропроводка, система отопления), а также встроен-
ные элементы (например, шкафы, лифты) обычно рассматриваются
как часть недвижимости. Недвижимость включает все объекты, как
находящиеся под землей, так и расположенные над ней.
Недвижимое имущество включает в себя все имущественные пра-
ва и выгоды, неотъемлемые от вещественной недвижимости. Имуще-
ственное право в недвижимости также называют титулом. В частно-
сти, титул в земельной собственности — это степень, характер или
пределы имущественного права, которое лицо в ней имеет.
14
Имущественные права в собственности различаются, поэтому при-
нято говорить, что недвижимое имущество включает в себя “комплекс
нрав”, которые неотделимы от права собственности на недвижимость.
Право собственности включает права пользования, продажи, сдачи в
аренду, владения^ дарения, а также выбора между использованием всех
этих прав и отказом от них. Комплекс прав — это совокупность отдель-
ных и конкретных имущественных прав. Использование права соб-
ственности гарантируется конституцией США при соблюдении ряда
ограничений, которые обсуждаются ниже.
Возможно владение всеми или только частью этих прав в земель-
ной недвижимости. Пределы права собственности определяют вид вещ-
ного права, находящегося в собственности. Лицо, владеющее всеми пра-
нами собственности, имеет абсолютное право собственности, которое не
ограничено каким-либо другим имущественным правом. Процедура
оценки недвижимости может потребовать оценки абсолютного права
(‘обственности, а также частичного имущественного права. Частичные
имущественные права в недвижимости создаются в результате прода-
жи, сдачи в аренду или иного ограничения комплекса прав в безуслов-
ном праве собственности. Частичные имущественные права включают
право собственности арендодателя и вещное право арендатора.
Право собственности арендодателя — это имущественное право,
которое принадлежит собственнику недвижимости, а права пользова-
ния и владения передаются по договору аренды другому лицу. Права
арендодателя (собственника сдаваемой в аренду недвижимости) и арен-
датора оговариваются условиями договора аренды. В практике оцен-
ки коммерческой недвижимости наиболее часто проводится оценка
права собственности арендодателя. Вещное право арендатора обеспе-
чивает права пользования и владения в течение обусловленного срока
па определенных условиях. (Оценка частичных имущественных прав
подробно рассматривается в главе 7.)
Все виды имущественных прав ограничиваются государством в
следующих случаях: налогообложение, право государства на прину-
дительное отчуждение частной собственности, функции государства
по обеспечению порядка (полиция) и право государства на собствен-
ность лиц, умерших без завещания или законных наследников.
Налогообложение — это право государства взимать денежные сбо-
ры за счет обложения товаров, продукции и прав. В связи с тем, что
конституция США не позволяет федеральному правительству непос-
редственно взимать налоги с недвижимого имущества, право на нало-
гообложение имущества отведено правительствам штатов и местным
органам власти.
Право государства на принудительное отчуждение частной собствен-
ности осуществляется с выплатой справедливой компенсации. Такое дра-
но может быть реализовано правительственным органом или лицом, упол-
15
номоченным государством, например жилищным органом, школьным
или парковым округом. Данное право реализуется как акт или процесс
конфискации частной собственности для общественных целей.
Компетенция полиции — это право государства на защиту обще-
ственного порядка, здоровья, нравственности и общего блага. Регла-
ментация районирования, ограничение пользования, строительные
нормы, правила воздушного сообщения, дорожные правила основы-
ваются на компетенции полиции. Государство также осуществляет
контроль за воздушными полетами и воздушным пространством, что-
бы обеспечить жителям района, над которым летают самолеты, уста-
новленные стандарты условий проживания.
Право государства на собственность лиц, умерших без завещания
или законных наследников, предоставляет администрации штатов или
органам местной власти право титульной собственности на недвижи-
мость этих лиц.
Помимо государства, ограничения на недвижимость могут также
накладываться условиями частного договора. Сюда можно отнести ог-
раничения, включаемые в свидетельство о регистрации прав собствен-
ности. Частные ограничения могут обусловливать использование или
способ разработки земельной недвижимости, и даже способ, которым
передается право собственности на недвижимость. Покупателя иму-
щества могут обязать использовать недвижимость с соблюдением час-
тного ограничения (например, права проезда) или иного сервитута.
Отдельные права, входящие в комплекс прав, можно продавать,
сдавать в аренду, передавать или распоряжаться ими иным способом
по отдельности при условии соблюдения государственных или част-
ных ограничений. Собственники отдельных участков земли могут ис-
пользовать их различными способами. Например, собственник недви-
жимости может продать или сдать в аренду права на полезные
ископаемые и оставить за собой право использования поверхности зем-
ли. Собственник может сдать в аренду право использования поверхно-
сти земли одной стороне, а право на пользование недрами — другой
стороне. Собственник может также продать или сдать в аренду право
на воздушное пространство, связанное с земельным участком, под стро-
ительство здания для целей навигации воздушного сообщения (напри-
мер, пункта диспетчерского управления). Таким образом, некоторые
права собственности на недвижимость могут быть отделены и прода-
ны, сданы в аренду или подарены.
В практике оценки недвижимости делается разграничение не
только между недвижимостью и недвижимым имуществом, а также
между недвижимостью, недвижимым имуществом и прочно присое-
диненным движимым имуществом. Движимое имущество включает
движимые компоненты имущества, которые не связаны с недвижимо-
стью и не являются ее частью. На движимое имущество не распростра-
няются права собственности, присущие недвижимому имуществу8. К
16
движимому имуществу относятся мебель и домашние принадлежнос-
ти, не встроенные в здание, например холодильники и отдельно сто-
ящие шкафы. По условиям договора аренды такие предметы, как
книжные шкафы и оконные принадлежности, могут оставаться в
личной собственности арендатора по окончании аренды.
Иногда трудно определить, следует ли рассматривать предмет как
движимое имущество или как недвижимость. Часто конфликты по-
добного рода разрешаются в судебном порядке. Прочно связанное с
недвижимостью движимое имущество (например, оборудование) — это
предмет, ранее бывший движимым имуществом, который в настоящее
время установлен и прикреплен к земле или зданию на постоянной
основе. Он рассматривается как часть недвижимости. Таким образом,
на прочно связанный с недвижимостью предмет оборудования распро-
страняются права собственности, присущие недвижимому имуществу,
поэтому он является частью недвижимости. Все улучшения недвижи-
мости, которые были ранее движимым имуществом, становятся недви-
жимостью после прикрепления их к земле.
Несмотря на то, что прочно связанные с недвижимостью предме-
ты оборудования относятся к недвижимости, предметы, которые ис-
пользуются арендатором для целей бизнеса, не являются недвижимо-
стью. Они являются движимым имуществом независимо от того, как
они закреплены.
К таким предметам относятся ресторанные киоски, насосное обо-
рудование бензоколонок, цистерны, гимнастическое оборудование в
спортзалах. В промышленной недвижимости данный термин может
использоваться для обозначения прикрепленного к зданию оборудо-
пнния, установленного в целях улучшения условий (например, сантех-
ника, освещение, отопление, кондиционеры), а также примышленно-
го оборудования (например, воздуховоды, водопроводы, кран-балки,
шинопроводы). Прочно связанные с недвижимостью движимые объек-
ты, которые используются арендатором для целей бизнеса, должны
быть демонтированы арендатором по истечении срока аренды, если в
договоре не был оговорен отказ от данного права.
Чтобы принять решение относительно того, является ли предмет
движимым имуществом или прочно связанным с недвижимостью
объектом, и, следовательно, частью недвижимости, суды часто исполь-
11 у ют следующие критерии:
I.	Способ, которым предмет был прикреплен. Обычно предмет рас-
сматривается как движимое имущество, если его можно демон-
тировать без существенного повреждения недвижимости или са-
мого предмета. Это правило имеет исключения.
2.	Характер предмета и его адаптация к недвижимости. Предметы,
которые специально предназначены для конкретного здания или
установлены, чтобы выполнять функцию, для которой здание
17
было построено, обычно рассматриваются как постоянные части
здания.
3.	Намерение стороны, которая присоединила предмет. Часто в ус-
ловиях арендного договора оговаривается, должен ли предмет ос-
таваться постоянно или должен быть демонтирован по истечении
определенного срока9.
Оценщикам необходимо знать, относится ли предмет к движи-
мому имуществу или к прочно присоединенным к недвижимости дви-
жимым объектам, чтобы определить, входит ли этот предмет в состав
недвижимости. Если он является частью недвижимости, то его сто-
имость входит в сумму оценки. Иногда невозможно исключить сто-
имость движимого имущества из суммы оценки. Поскольку различия
между прочно присоединенным к недвижимости предметом оборудо-
вания и движимым имуществом не всегда очевидны, то оценщикам
следует внимательно ознакомиться с договором аренды, чтобы выяс-
нить, как трактуются данные предметы в их регионе. Необходимо
идентифицировать движимое имущество, являющееся частью недви-
жимости, стоимость которого подлежит включению в сумму оценки.
Практика оценки стоимости
В нашем сложно организованном обществе слова “оценщик” и
“оценка стоимости” имеют разные значения. Важно использовать эти
термины правильно, а также понимать функции всех участников дан-
ного вида деятельности.
Покупатели и продавцы недвижимости принимают финансовые
и другие решения, часто не имея достаточных знаний, поэтому им при-
ходится полагаться в этом на других. Единственная “оценка”, кото-
рую они делают, сводится к оцениванию условий, которые они видят,
или фактов, которые им предоставляют.
Риэлторы, торгующие недвижимостью, имеют специальную под-
готовку в своей области, а также могут иметь хорошую подготовку в
области оценки недвижимости. Обычно они осведомлены об объектах
недвижимости в своем районе, а также имеют доступ к рыночной ин-
формации. Некоторые из них имеют определенный опыт проведения
оценки стоимости. Как профессионалы в своей области, риэлторы оце-
нивают конкретные объекты недвижимости, но они не принимают во
внимание все факторы, которые учитываются профессиональными
оценщиками.
К риэлторским финансовым и исполнительным организациям от-
носятся кредитные учреждения, агентства по заключению сделок, орга-
низации по регистрации прав собственности и другие. Сюда также
входят государственные служащие, которые занимаются вопросами,
связанными с земельной собственностью и ее оценкой в рыночном из-
18
морении. Упомянутые организации и служащие различаются по степе-
ни понимания действия рыночных сил, концепций оценки недвижи-
мости и разработки оценочной стоимости. Консультанты по инвести-
11,иям в недвижимость могут иметь основательную подготовку в сфере
оценки недвижимости, тем не менее, сами они не составляют оценоч-
ных отчетов, а работают с отчетами, подготовленными другими специ-
алистами. Они хорошо образованы в области оценки недвижимости,
но среди них редко встречаются подготовленные оценщики.
К муниципальным оценщикам недвижимости предъявляют ми-
нимальные требования в плане государственного тестирования и на-
личия опыта работы. В рамках своей компетенции они выполняют обя-
паниости по оценке недвижимости (главным образом, жилых зданий).
I >ги специалисты заняты полный рабочий день или работают по совмес-
тительству, некоторые из них основательно подготовлены, другие —
нот. К ним предъявляют минимальные требования в плане образова-
ния и повышения квалификации — они должны следовать общепри-
нятым стандартам оценки недвижимости, чтобы не потерять право
заниматься этим видом деятельности.
Профессиональные оценщики недвижимости работают на посто-
янной основе, часто имеют лицензии и сертификаты в нескольких
штатах, посвящая большую часть своего времени оценке недвижимо-
сти. Работая на профессиональной основе, они имеют достаточную под-
готовку и опыт. Оценщики обязаны строго соблюдать регламентирую-
щие требования. Многие из них являются членами организаций
оценщиков, таких, как Институт оценки недвижимости, который по-
ощряет участие оценщиков в профессиональной деятельности и повы-
шении квалификации.
Профессиональные оценщики недвижимости оказывают разнооб-
разные услуги — они определяют стоимость недвижимости, консуль-
тируют, участвуют в принятии решений относительно недвижимости.
11 соответствии с Едиными стандартами профессиональной оценочной
практики (USPAP) предусматривается оказание следующих услуг:
оценка недвижимости, консультирование и рецензирование.
Оценка недвижимости определяется как акт или процедура опре-
деления стоимости10. Оценщики проводят анализ и готовят заключе-
ния о характере, качестве, ценности и полезности конкретных объек-
тов недвижимости или ее параметрах. Определение стоимости
недвижимости включает выборочное исследование соответствующих
сегментов рынка, сбор необходимых данных, применение соответству-
ющих методов; далее готовится соответствующее экспертное заклю-
чение по оценке недвижимости на основе имеющейся информации,
опыта и профессионального анализа.
Вид недвижимости обычно указывает на характер задачи, сто-
ящей перед оценщиком, — оценка стоимости или консалтинг. Сто-
19
имость, которую определяет оценщик, может быть рыночной, страхо-
вой, инвестиционной стоимостью или какой-либо другой корректно
сформулированной стоимостью определенного имущественного права в
недвижимости на данную дату. Среди объектов оценки стоимости мо-
гут быть недвижимость с безусловным правом собственности, вещное
право арендатора, сервитут и многие другие имущественные права.
Консалтинг — это акт или процедура обеспечения клиента ин-
формацией, анализом риэлторских данных, рекомендациями или эк-
спертным заключением по различным аспектам недвижимости, за ис-
ключением определения стоимости11. Оценщики проводят консалтинг
по анализу вариантов использования земельной собственности, изу-
чению спроса и предложения, делают экономические обоснования,
оптимизационный анализ, а также дают экспертные оценки плани-
руемых или существующих проектов в отношении их ликвидности
или инвестиционной эффективности.
При проведении оценки стоимости недвижимости оценщик дела-
ет для клиента заключение о стоимости недвижимости на основе соот-
ветствующей рыночной информации. В случае консалтинга текущая
рыночная информация изучается для подготовки экспертного заклю-
чения, в котором конкретные стоимостные показатели могут не играть
основной роли. В обоих случаях экспертные заключения основывают-
ся на анализе соответствующих данных, который проводится в соот-
ветствии с общепринятыми в профессиональной среде стандартами.
Процедуры оценки стоимости и отчет с оценочным заключением
основываются на характере оценочного задания, поэтому важно, что-
бы клиент и оценщик предварительно согласовали вид работы — оп-
ределение стоимости или проведение консалтинга.
К третьему виду услуги, которую оказывают оценщики, относит-
ся рецензирование оценочного отчета; под этим понимают акт или про-
цедуру критического анализа оценочного отчета, подготовленного дру-
гим специалистом12.
Процедуры оценки недвижимости
и формат отчетности
Несмотря на то, что процедуры оценки единообразны, а оценщи-
ки во многих странах придерживаются международных стандартов,
применение базовых процедур различается13. Оценщикам необходимо
знать и применять эти процедуры и правила, которые приняты в той
юрисдикции, где будет проводиться оценка недвижимости.
Единые стандарты профессиональной оценочной практики (USPAP)
проводят разграничение между полной и ограниченной процедурами
оценки. Различие между ними состоит в том, что ограниченная проце-
дура оценки применяется в соответствии с “Положением об ограничен-
20
пых процедурах” Единых стандартов. Данное положение предусмотри-
и пот для оценщика возможность заключить договор на выполнение
работ по оценке недвижимости, объем которых меньше или отличает-
ся от объема работ, которые требуются для установленных процедур,
при условии, что до заключения такого соглашения: 1) оценщик уста-
новил, что объем работ ограничен в таких пределах, при которых
конечные результаты не будут вводить в заблуждение заказчика и
пользователей отчета; 2) оценщик сообщил заказчику, что объем ра-
। »< it меньше того объема, который требуется согласно установленным
процедурам, и что в отчете будет дано разъяснение относительно огра-
ничения процедуры оценки; 3) заказчик дал согласие на проведение
ограниченной оценки или консалтинговой оценки.
Оценочные отчеты, содержащие полные или ограниченные оцен-
ки, могут быть представлены с использованием трех форматов: пол-
ный отчет, краткий отчет и экспертное заключение об оценке. Пол-
ный отчет дает полное описание данных и расчетов. В отчет входит вся
необходимая информация без ссылок на другие оценочные докумен-
ты. Экспертное заключение об оценке содержит итоговые данные и
расчеты. В экспертном заключении излагают лишь выводы оценки.
Экспертное заключение об оценке или краткий отчет могут быть пред-
••тн клены в виде типовых (табличных) форм. Оценочный документ для
. же портного заключения или краткого отчета об оценке должен содер-
жит!» все данные и расчеты, которые входят в полный отчет. Дополни-
тельная информация о процедурах оценки и форматах отчетности при-
нодится в главе 26.
Цель и назначение оценки недвижимости
I (ель проведения оценки недвижимости формулируется в задании
ил оценку и сводится к определению стоимости какого-либо имуще-
•тпрпного права недвижимости, проведению анализа или выполнению
копеллтингового задания, имеющего отношение к принятию решения
и отношении недвижимости14. Цель оценки устанавливается заказчи-
ком. Опа указывает на информацию, которая требуется заказчику,
ч гобы ответить на конкретные вопросы, имеющие отношение к недви-
жимости. Если вопросы заказчика поняты однозначно, то цель оцен-
ки можно представить в виде информационного запроса.
Если требуется провести оценку стоимости, необходимо предва-
рительно уточнить вид требуемой стоимости. Это может быть рыноч-
IHIи стоимость, страховая стоимость, текущая стоимость предприятия,
стоимость права пользования, оцененная стоимость, инвестиционная
стоимость или какой-либо другой вид стоимости. Различия между
н ими понятиями рассматриваются в главе 26.
1 (ель оценки устанавливает основу для формулирования оконча-
тпиьпых выводов, которые не изменятся в зависимости от назначе-
21
ния оценки. Структура отчета об оценке может быть адаптирована к
назначению оценки, но сами результаты оценки не изменяются. На-
пример, оценка односемейной недвижимости может быть представле-
на в виде отчета по установленной форме для обоснования продажи
или ипотечного кредитования —- в виде итоговых выводов о величине
стоимости для принятия решения о реконструкции недвижимости,
или в виде развернутого отчета для судебного спора. При любых
обстоятельствах денежные показатели стоимости останутся теми же.
Назначение оценки — это способ, которым заказчик будет ис-
пользовать информацию отчета об оценке. Назначение оценки опреде-
ляется потребностями заказчика. Например, заказчик может потребо-
вать выяснить рыночную цену жилой недвижимости, чтобы не платить
слишком высокую цену при ее покупке или не потерять деньги при ее
продаже. Корпоративным клиентам может понадобиться выяснить уро-
вень арендной платы или демографические тенденции в каком-либо
районе, чтобы определить целесообразность переезда. Страховые ком-
пании и частные лица могут сделать заказ на определение страховой
стоимости зданий; девелоперу может понадобиться информация о фак-
торах, влияющих на спрос и предложение в определенном регионе,
прежде чем он начнет строить многоэтажный жилой комплекс.
Поскольку оценка дает основу для принятия решения относи-
тельно недвижимости, использование этой оценки зависит от реше-
ния, которое необходимо принять заказчику. При формулировании
задания на оценку необходимо учесть требования заказчика и выра-
ботать согласованное решение, которое приемлемо для обеих сторон
и соответствует принятым профессиональным нормам.
Проведение оценки может понадобиться для разных категорий за-
казчиков. Приводимый ниже перечень не является исчерпывающим,
однако дает представление о широте диапазона оценочной деятельности.
Передача прав собственности
•	Формулировка начальной цены покупки для потенциальных по-
купателей.
•	Формулировка приемлемой цены продажи для потенциальных
продавцов.
•	Определение базы для обмена объектами недвижимости.
•	Определение базы для реорганизации или слияния прав собствен-
ности нескольких объектов недвижимости.
•	Определение цены продажи для предполагаемой сделки.
Финансирование и кредитование
•	Определение стоимости залога, предлагаемого для ипотечного
кредита.
•	Подготовка обоснования для инвестора, которому необходимо
сделать выбор между покупкой закладных, облигаций или дру-
гих видов ценных бумаг.
22
•	Подготовка обоснования для принятия решения о кредитовании
недвижимости.
Судебные споры
Споры относительно отчуждения частной собственности
•	Определение рыночной стоимости собственности как целого до
изъятия.
•	Определение рыночной стоимости собственности после изъятия.
•	Определение убытков в отношении собственности в результате
изъятия.
Разделение собственности
•	Определение рыночной стоимости собственности в спорах между
партнерами.
•	Определение рыночной стоимости недвижимости как части портфеля.
•	Определение рыночной стоимости имущественных прав партнеров.
Экологические споры
•	Определение убытков в результате загрязнения окружающей среды.
•	Определение убытков в результате экологических бедствий.
Налоговые вопросы
•	Определение оцененной стоимости.
•	Разделение активов на амортизируемые активы, такие, как зда-
ния, и активы, которые не подлежат амортизации, например зем-
ля; определение нормы амортизации.
•	Определение стоимости части объекта недвижимости, который
является основой для расчета будущего прироста капитала и на-
числения налогов на наследство.
•	Определение налогов на подарки и наследство.
Инвестиционные консультации и анализ
•	Составление графиков арендной платы и условий договоров аренды.
•	Подготовка технико-экономических обоснований для строитель-
ных проектов.
•	Оказание помощи компаниям в покупке домов для переезжающих
сотрудников.
•	Оказание услуг для страхователей, страховых агентов и владель-
цев страховых полисов.
•	Оказание услуг для корпораций, планирующих слияние; выпуск
акций и переоценка балансовой стоимости.
•	Определение ликвидационной стоимости для принудительной
продажи или продажи на аукционе.
•	Оказание консультаций клиентам путем анализа их инвестици-
онных целей с учетом наличия ресурсов и возможных ограниче-
ний, а также составление для них бизнес-плана.
•	Консультирование комитетов по зонированию территорий, су-
дов, планировщиков и других организаций в отношении послед-
ствий предполагаемых действий.
23
•	Участие в арбитражных спорах.
•	Анализ тенденций спроса и предложения на рынке.
•	Определение конъюнктуры рынков недвижимости.
Лицензирование и сертификация
Начиная с 1991 г. в Соединенных Штатах введено лицензировав
ние и сертификация оценщиков недвижимости. В рамках данной про-
граммы также предусматривается введение национальных стандартов
оценки и экзаменационных процедур. Хотя требования не распрост-
раняются на все категории оценщиков, лицензирование и сертифика-
ция на уровне штата приобретает все большее значение. Оценщики,
выполняющие задания для организаций федерального уровня, как
правило, должны иметь лицензию или сертификат штата, где нахо-
дится оцениваемая недвижимость.
Введение лицензирования и сертификации явилось результатом
принятия двух важных законодательных актов.
1. Принятие в 1989 г. Закона о реформировании финансовых учреж-
дений США, раздел XI. Данный закон ввел федеральное регули-
рование для деятельности оценщиков, наделив штаты полномо-
чиями лицензирования и сертификации15.
2. Принятие в 1988 г. Административно-бюджетным Управлением
США циркуляра А-129, которое вступил в силу 1.07.91 г. Данный
циркуляр поручает федеральным организациям использовать ус-
луги оценщиков, имеющих лицензии и сертификаты штата, в
рамках юрисдикции АБУ16.
Поскольку данная система введена относительно недавно, прак-
тика использования услуг оценщиков складывается в разных штатах
по-разному. Например, некоторые федеральные организации взяли за
правило использовать услуги оценщиков с лицензией или сертифика-
том штата, тем не менее, от случая к случаю они обращаются к другим
оценщикам, имеющим специализацию в какой-либо частной сфере.
Ответственность оценщика
По мере того как растет профессионализм в оценочном бизнесе,
увеличивается сфера обязательств и потенциальная гражданская от-
ветственность оценщиков. Оценщики могут нести ответственность за
недобросовестность, искажение информации, обман, нарушение усло-
вий контракта или несоблюдение стандартов, установленных госу-
дарственными органами, Фондом оценщиков или Институтом оцен-
щиков. Пределы потенциальной ответственности включают вопросы,
связанные с конфиденциальностью контракта17, разглашением инфор-
24
ми11,ии и судебными спорами (разглашение тайны судебных слуша-
ний, допросов и банковских вкладов).
Оценщикам необходимо стремиться не допускать нарушений.
I h >111.11пение квалификации, а также строгое соблюдение Единых про-
фессиональных стандартов оценочной практики помогут избежать
ипрушсний, в результате которых оценщик может быть привлечен к
• уду. Дополнительной поддержкой в этом отношении может быть
• грпхование профессиональной гражданской ответственности. Оцен-
ившим рекомендуется пересмотреть свои страховые полисы на пред-
мнт исключений и сроков, имеющих обратную силу, а также прини-
зить обычные меры предосторожности в профессиональной
ЦС’НТОЛЬНОСТИ.
Результаты оценки могут быть оспорены как следствие быстрого
и нчипеция рыночных условий, наличия загрязняющих материалов на
• •иМириной недвижимости, введения сервитутов, относящихся к окру-
| НЮ1ЦРЙ среде, а также изменений в законодательном и нормативном
|1Р1‘у./шровании18. Увеличение числа судебных разбирательств говорит
.• гпм, что судебные споры будут учащаться в сфере оценки, как и в
нругих профессиях.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Земля изучается многими дисциплинами, например политологией,
правом, экономикой, географией, наукой об окружающей среде,
•	I ’наличие между недвижимостью и недвижимым имуществом яв-
ляется существенным в профессии оценщика.
•	И мущественное право в недвижимости может быть безусловным
правом собственности или правом собственности арендатора. Пра-
по пользования и владения является вещным правом арендатора.
•	Все виды имущественных прав ограничиваются со стороны еле-
дующих четырех компетенций государства: налогообложение,
при по государства на принудительное отчуждение частной соб-
сттчтости, полиции, право государства на собственность лиц,
умерших без завещания или законных наследников.
•	Разграничение между недвижимостью, движимым имуществом
и прочно присоединенным к недвижимости движимым имуще-
ством является существенным в профессии оценщика.
•	Услугами оценщиков пользуются различные категории заказчи-
ков и специалистов.
•	Услуги оценщиков включают оценку, консалтинг и рецензиро-
вание оценки.
•	Единые стандарты профессиональной оценочной практики
(I ISPAP) устанавливают два вида оценочных заданий и три фор-
мата отчетности.
25
•	Цель и назначение оценки связаны, и в то же время являются
отдельными понятиями.
•	Оценку необходимо проводить в таких случаях, как передача прав
собственности, кредитование, судебные споры, налогообложение,
инвестиционный консалтинг, а также для принятия решений в
других видах профессиональной деятельности.
•	Федеральное законодательство поручает федеральным организа-
циям пользоваться услугами оценщиков, имеющих лицензии и
сертификаты штата.
•	Оценщики могут нести гражданскую ответственность за наруше-
ния в профессиональной деятельности.
ТЕРМИНЫ
безусловное право собственности — fee simple estate
вещное право арендатора — leased estate
гражданская ответственность — liability
движимое имущество — personal
Единые стандарты профессиональной оценочной практики — Uniform
Standarts of Professional Appraisal Practice (USPAP)
компетенция полиции — police power
комплекс прав — bundle of rights
консалтинг — consulting
краткий отчет — summary appraisal report
лицензирование и сертификация органами власти штата — state
licensing and certification
назначение оценки — use of appraisal
налогообложение — taxation
недвижимое имущество — real property
недвижимость — real estate
ограниченная оценка — limited appraisal
отчет-резюме — review appraisal
оценка — apprisal
полная оценка — complete apprisal
полный отчет об оценке — self-contained appraisal report
права государства на собственность лиц, умерших без завещания
или законных наследников — escheat
право государство на принудительное отчуждение — eminent domain
право собственности арендодателя — leased fee estate
принудительное отчуждение частной собственности — condemnation
прочно присоединенное движимое имущество — trade fixture
четыре функции государства — four powers of goverment
цель оценки — purpose of an appraisal
экспертное заключение — restricted appraisal report
26
ПРИМЕЧАНИЯ
I Роберт Кратовил и Реймонд Дж. Уэрнер “Законодательство о недвижимости”.
Но издание. [Robert Kratovil and Raymond J. Werner, Real Estate Law. 8th ed.
I nglewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, Inc., 1983, 6.]
-• Пикон об использовании авиации в коммерческих целях от 1926 г. (ранее 49 Свод
ли конов США 171 и далее); Закон о гражданской авиации от 1938 г. (ранее Свод
законов США 49 и далее); и Федеральный закон об авиации от 1958 г. (см. 40
Свод законов США 401). [The Air Commerce Act of 1926 (formerly 49 USC 171 et
•icq.); the Civil Aeronautics Act of 1938 (formerly 49 USC 401 et seq.); and the Federal
Aviation Act of 1958 (see 49 USC 401).]
i Поль Ф. Уэндт, “Оценка недвижимости. Обзор и перспективы", (Афины: Универ-
ом шт Джорджия-Пресс, изд. 1974 г.), 17. [Paul F. Wendt, Real Estate Appraisal:
Hoviqw and Outlook (Athens: University of Georgia Press, 1974), 17.]
I Ричард Н.Л Эндрюс, “Земля в Америке" (Лексингтон Масс.: Д.С. Хит и компа-
нии, 1979 г.), ix. [Richard N. L. Andrews, Land in America (Lexington, Mass.: D.C.
Ilonlh and Company, 1979), ix.]
’• (И США 113 (1896). Цитата в работе Р.Ф. Бабкока и Д.А. Ферер “Земля как товар,
испытывающий влияние общественного интереса” в Ричард Н.Л. Эндрюс, “Зем-
ли л Америке” (Лексингтон Масс.. Хит и компания, 1979 г,), 110. [ “Land as а
Commodity Affected with a Public Interest’” by Richard F. Babcock and Duane A
I outer in Richard N. L. Andrews’ Land in America (Lexington, Mass: D.C. Heath and
Company, 1979), 110.]
u Ibid., 31.
i Определения недвижимости и недвижимого имущества, используемые в Еди-
ных стандартах профессиональной оценочной практики, которых придержива-
ния Фонд оценки недвижимости, можно найти в Приложении А.
и 11есмотря на то, что личное имущество состоит в основном из материальных
предметов, договор аренды может создавать нематериальные имущественные
права. Ранее права собственности на недвижимость в течение фиксированного
< рока (например, имущественное право арендатора) рассматривались как лич-
ное имущество. Эти права называли нематериальными правами, чтобы разгра-
ничивать их с движимым объектами. В настоящее время имущественное право
приндатора часто квалифицируется как право в недвижимости.
и Криновил и Уэрнер, 18-23.
и» «Ронд оценки недвижимости, Единые стандарты профессиональной оценочной
нрнк1ики, раздел “Определения”.
II Ibid
I/ Ibid.
I I Международные стандарты оценки установлены Международным комитетом по
рнзработке стандартов оценки, Канада, 18 Deslisle Avenue, Toronto, Canada M4V
I SB. Данная группа представляет более 40 стран и признается ООН, Всемирным
Iпипсом и многими другими международными организациями. Стандарты могут
П|.нь получены в письменном виде по указанному выше адресу или по телефону
(416)922-39-99.
I I Конкретные юридические определения терминов оценочной деятельности даны
л кодексе профессиональной этики и стандартах профессиональной оценочной
11|иix।ики Института оценки. Членам Института оценки необходимо знать эти опре-
долиния.
27
15.	Дополнительную информацию о лицензирования и сертификации см. в разде-
ле “Федеральное законодательство и профессиональная оценочная деятель-
ность” в Приложении А.
16.	Закон о реформировании финансовых учреждений США предписывал» чтобы
каждое федеральное управление, контролирующее финансовые учреждения, ут-
вердило минимальное требование, т.е. конкретный ценовой порог. Для оценки
объектов собственности выше данного порога федеральное управление должно
резервировать сертифицированных оценщиков данного штата. Величина этой сум-
мы установлена на уровне $ 250 тыс. Бизнес-кредиты в размере $1 млн или менее
освобождены от такого требования, если основным источником погашения креди-
та не является продажа недвижимости или арендный доход от нее. Требование по
использованию услуг сертифицированных оценщиков данного штата для сделок
по федеральной собственности вступило в силу 31.12.1992 г.
17.	Договорные отношения касаются отношений двух сторон, например, оценщик, зак-
лючивший договор на выполнение оценочного задания, и клиент банка или ауди-
торской фирмы. Ю1иент может утверждать, что оценщик действовал неправомер-
но, в результате чего пострадала третья сторона (инвестор).
18.	Дополнительную информацию об ответственности оценщика можно получить в
работе М.Л. Левин “Ответственность оценщиков недвижимости (Real Estate
Appraisers’ Liability by Mark Lee Levine (New York: Clark Boardman Callaghan, 1995)].
Библиография этого текста содержит полезные статьи о потенциальном привле-
чении оценщиков к юридической ответственности.
Глава 2
СУЩНОСТЬ
стоимости
(соображения стоимости играют большую роль в различных обла-
•’ гн х риэлторской деятельности. Термин “стоимость” часто использу-
• ' ген в повседневной речи в разных смыслах, но в экономике у него есть
юн третное значение, которое отделяет это понятие от родственных
понятий, таких как цена, себестоимость, затраты.
I "наличия между терминами “стоимость”,
“цена”, “себестоимость” и “затраты”
Оценщики проводят четкую грань между терминами “цена”, “зат-
1»лты”, “себестоимость” и “стоимость”. Термин “цена” обычно относит-
• н к продаже или цене сделки и подразумевает обмен; цена означает
гоипршонное действие. Итоговая цена представляет собой сумму, ко-
торую конкретный покупатель согласен заплатить конкретному про-
щнщу, готовому совершить данную сделку в данных обстоятельствах.
< обычно обстоятельства сделки отражают условия, сложившиеся
ил идиом или нескольких рынках. Рынок — это сфера товарного обра-
щения, где покупатели и продавцы вступают в отношения посредством
щчкиюго механизма. Рынок можно характеризовать или с точки зре-
нии географических особенностей, продукции или характеристик иро-
ду г ции, числа покупателей и продавцов, или с точки зрения какого-
мибо другого параметра.
Рынок недвижимости представляет собой взаимодействие отдель-
ных лиц, которые обменивают права собственности на другие активы,
нлпример деньги. Специальные рынки недвижимости квалифициру-
29
ются по типу недвижимости, ее расположения, доходного потенциала,
типичных инвесторов, типичных арендаторов или других атрибутов,
которые признаются участниками такого обмена недвижимого имуще-
ства. В качестве примера специального рынка недвижимости можно
назвать рынок новых односемейных домов с ценой продажи
$ 150 000 или рынок старых многоквартирных зданий, расположен-
ных рядом с центром делового квартала, которые можно купить для
реконструкции.
Термин ‘‘затраты” используется в применении к производству, а
не к обмену; затраты можно представить как свершившийся факт или
как текущую смету (оценщики различают прямые и косвенные затра-
ты; определение этих терминов дано в главе 16).
Термин “себестоимость” может использоваться в связи с затра-
тами конкретного этапа строительства, например, фактическая се-
бестоимость строительства или общая себестоимость девелопмента.
Себестоимость строительства обычно включает прямые затраты на ра-
бочую силу и материалы, а также косвенные затраты подрядчика. Се-
бестоимость девелопмента, в отличие от себестоимости строительства
объектов, равняется себестоимости строительства (с учетом строи-
тельного участка) и доведения объекта недвижимости до эффектив-
ного эксплуатационного состояния. Себестоимость девелопмента
включает доход, необходимый для возмещения издержек девелопе-
ра или предпринимателя за время строительства и рисков, связан-
ных со строительством.
Расходы на строительство недвижимости имеют прямое отноше-
ние к ценам на товары или услуги на конкурентных рынках. Напри-
мер, затраты на строительные материалы, разработку архитектурных
планов и возведение лесов определяются взаимодействием спроса и
предложения в конкретных сферах производства и зависят от соци-
альных, экономических и законодательных факторов.
Взаимодействие понятий цены, рынка, затрат и себестоимости
также включают понятие стоимости. Термин “стоимость” имеет раз-
ные значения в сфере оценки недвижимости, поэтому соответствую-
щее определение зависит от контекста и словоупотребления1. В рыноч-
ном контексте стоимость обычно подразумевает ожидание выгоды,
которая должна быть получена в будущем. Поскольку с течением вре-
мени стоимость изменяется, то оценка стоимости отражает ее значе-
ние в конкретный момент. Стоимость на данный момент отражает де-
нежную ценность собственности, товаров или услуг для покупателя и
продавцов. Во избежание путаницы оценщики используют термин
“стоимость” в сочетании с другими словами, например, в таких слово-
сочетаниях, как “рыночная стоимость”, “стоимость в использовании”,
“инвестиционная стоимость”, “налоговая стоимость”. Рыночная сто-
имость занимает основное место в работе оценщиков, а ее определение
составляет цель большинства оценок.
30
Виды стоимости
Рыночная стоимость
Концепция рыночной стоимости занимает важнейшее место в сфе-
ре бизнеса и недвижимости. Огромные суммы кредитов и собственного
ин питала ежегодно направляются на инвестиции в недвижимость, а
। ниже ипотечное кредитование, параметры которых основываются на
рыночных оценках стоимости. Вопросы налогообложения, судебных
• норов и законодательства также имеют отношение к вопросам рыноч-
ной стоимости. Практически для всех аспектов сферы недвижимости и
пн регулирования на федеральном, региональном и местном уровнях со-
ображения рыночной стоимости имеют жизненно важное значение и
•шляются существенным фактором экономической стабильности.
Толкование рыночной стоимости в сфере оценки недвижимости от-
дели к'т различные представления и допущения о рынке и сущности
• "гнимости. Рыночная стоимость в основе своей является простым по-
ии гнем. Это объективная стоимость, создаваемая коллективной рабо-
• <рынка. Определения рыночной стоимости, тем не менее, противо-
речивы. Споры по этому предмету продолжаются и сводятся, главным
• Юрином, к довольно тонким различиям.
Формулировки понятия рыночной стоимости отражают направ-
iH'iiNH различных экономических школ по пяти ключевым аспектам:
I. Денежный эквивалент или неденежный эквивалент.
II. Имущественные права на недвижимость или недвижимость.
3.11,ена или наибольшая цена.
t. I Ьшболее вероятная цена или наибольшая цена.
h. Равновесная стоимость или рыночная стоимость.
Денежный эквивалент или неденежный
твивалент
11екоторые оценщики считают, что рыночная стоимость наиболее
гпчпо измеряется в денежном выражении. Эта идея зародилась в пер-
вой половине XX в., когда экономические условия были весьма ста-
Пи и иными. В течение этого периода кредитные ставки оставались по-
чти пл одном уровне, цены на недвижимость росли медленно, а стоимость
ннднижимости с безусловным правом собственности была предметом
Пп111.п1ипства оценок. Поскольку ситуация отличалась статичностью,
условия кредитования не имели большого значения, и рыночная сто-
имость в оценках обычно подразумевала совершение сделок за налич-
ный деньги.
Вторая школа экономической мысли появилась во второй полови-
не XX в., когда изменения на рынках недвижимости и кредитов начали
• оидпнн гь сложные имущественные права на недвижимость. В настоя-
31
щее время кредиты с фиксированной ставкой все чаще поддерживаются
или заменяются более сложными финансовыми инструментами* Мно-
гие клиенты теперь требуют проведения оценки рыночной стоимости
недвижимости для получения кредита. В связи с этим аналитики в сфе-
ре недвижимости изучают взаимосвязь между кредитами и имуществен-
ными правами.
Условия кредитования, которые могут быть сформулированы в
денежном или другом выражении, влияют на стоимость. Стоимость,
испытывая влияние со стороны сферы кредитования и аренды, может
являться рыночной стоимостью, поскольку она создана в результате
деятельности всего рынка. В то же время, когда для получения пока-
зателя стоимости объекта недвижимости используется цена сопоста-
вимой сделки, цена сделки обычно должна отражать типичные рыноч-
ные условия или должна быть скорректирована, чтобы отражать цену
денежного эквивалента.
Имущественные права на недвижимость
Оценка рыночной стоимости — это оценка конкретных имуще-
ственных прав в субъекте недвижимости, а не в вещественной недви-
жимости. Конкретные имущественные права могут быть безусловным
правом собственности на недвижимость, под которую выдан кредит,
вещественным правом арендатора или каким-либо другим имуществен-
ным правом на недвижимость.
Цена или наибольшая цена
Неспециальные словари определяют рыночную стоимость как
“цену, по которой покупатель и продавец желают заключить сделку”,
а также как “сумму, за которую собственность может быть продана в
условиях открытого рынка”2. Профессиональные оценщики призна-
ют, что в условиях обычной коммерции конкретная сумма зависит от
сложившейся практики, препятствий по недвижимости (например,
закладные) и конкретных условий, в то время как в юридической прак-
тике цена может зависеть от нормативного регулирования, законов или
решения апелляционного суда.
Наиболее вероятная цена или наибольшая цена
Хотя определение рыночной стоимости как наиболее вероятной
цены продажи отличается логичностью и простотой, данное определе-
ние не исключает принуждения. В том случае, когда при совершении
сделки имеет место принуждение, это обстоятельство найдет отражение
в цене сделки, и тогда такая цена не может быть рыночной стоимостью.
Понятие рыночной стоимости как наибольшей цены при опреде-
ленных конкретных условиях в противовес понятию рыночной стоимо-
сти как средней тенденции при тех же условиях также отличается про-
32
тшюречивостью. Чтобы сложился рынок, необходимо достаточное чис-
лю покупателей, продавцов и продукции для возникновения конкурен-
ции. Вне такой конкуренции складываются средняя тенденция, наи-
большая тенденция и наименьшая тенденция. Понятие наибольшей
коны первоначально зародилось из идеи, что рыночная стоимость долж-
пп быть по возможности наибольшей ценой, отраженной в средней тен-
денции; она не считалась самой высокой ценой, которую можно полу-
чить. Любое определение, которое исключает слово “наибольшая”,
может быть неверно истолковано.
Равновесная стоимость
и ли рыночная стоимость
Цены рынка, на котором спрос и предложение находятся в равно-
посии, будут значительно отличаться от цен рынка, где спрос и пред-
ложение не сбалансированы. Например, в период Депрессии стоимос-
тные показатели резко упали и многие люди поверили, что нед вижимость
имеет подлинную стоимость, хотя в тот момент она была недоступна на
рынке. Когда рынок чрезвычайно активен, цены поднимаются выше
нормального или подлинного, как многие считают, уровня. Во всех слу-
чаях, тем не менее, рыночная стоимость — это цена, которая есть на
рынке. Подлинная стоимость рассматривается некоторыми практика-
ми и теоретиками как не имеющая смысла в применении к рыночной
стоимости.
Несмотря на различие мнений по отдельным аспектам определе-
ния рыночной стоимости, считается, что рыночная стоимость вытекает
ин всей совокупности стоимостных решений участников рынка, а не из
о тдельных решений. В основе рыночной стоимости лежат объективные
действия всех участников рынка. Поскольку стандартной мерой этих
действий являются деньги, то увеличение или уменьшение рыночной
стоимости, вызванное условиями кредитования или другими условия-
ми, измеряется по сравнению со стоимостью в наличных деньгах.
Приводимое ниже определение рыночной стоимости включает
понятия, распространенные наиболее широко, например потребность,
ноиможность, информированность покупателей и продавцов, действу-
ющих благоразумно; определение также позволяет оценщику сделать
пыбор по трем основаниям: денежные средства, средства, эквивалент-
ные деньгам, или другие точно определенные средства. Определение
тпклсе требует делать увеличение или уменьшение денежной рыноч-
ной стоимости, чтобы количественно измерить рыночную стоимость в
денежном выражении.
Наиболее вероятная цена на конкретную дату в денежных средствах
или в показателях, эквивалентных деньгам, или в других точно
сформулированных показателях, предусматривающих, что конк-
ретные имущественные права будут проданы после приемлемого пе-
33
риода выставления к продаже в конкурентной рыночной среде при
соблюдении всех условий справедливой сделки, в которой и покупа-
тель, и продавец действуют благоразумно, информированно и в соб-
ственных интересах; при этом считается, что никто из них не нахо-
дится под влиянием незаконного принуждения.
Некоторые оценщики в своих отчетах цитируют это определение
почти дословно, формулируя, что стоимость выражается в денежных
средствах, в эквивалентных деньгам показателях или в другом выра-
жении. Другие оценщики изменяют только одну фразу в определении
оценки, заменяя слова “в денежных средствах” на “в средствах, ариф-
метически эквивалентных деньгам” или “в показателях, точно опре-
деленных ниже”.
Единые стандарты профессиональной оценки недвижимости Фон-
да оценки требуют, чтобы в оценочные отчеты были включены следу-
ющие пункты, непосредственно связанные с определением рыночной
стоимости.
1.	Конкретные имущественные права, подлежащие оценке.
2.	Фактическая дата оценочного заключения.
3.	Конкретизированное указание того, что принимается за основу
оценки: денежные средства; эквивалентные деньгам показатели;
другие точно сформулированные показатели финансирования.
4.	Если оценка обусловлена финансовыми или другими показателя-
ми, то в этом случае необходимо перечислить эти показатели или
побудительные мотивы. Необходимо указать условия финансиро-
вания с процентной ставкой выше или ниже рыночного уровня
и/или другие побудительные мотивы, а также их влияние на сто-
имость; кроме того, необходимо дать описание и объяснение ры-
ночных данных, подтверждающих оценку.
Несмотря на то, что в данное определение включены показатели
финансирования с неденежным эквивалентом в пределах рыночной
стоимости оцениваемых имущественных прав, эти права оценивают-
ся относительно денежных средств. Увеличение или уменьшение ры-
ночной стоимости, имеющей отношение к условиям финансирования,
измеряется по сравнению с денежным стандартом; при этом необхо-
димо указать отклонение от денежного стандарта в виде в денежной
суммы.
Следующее определение рыночной стоимости используется орга-
низациями, регулирующими федеральные финансовые учреждения в
Соединенных Штатах.
Рыночная стоимость — это “наиболее вероятная цена недвижи-
мости в конкурентной и открытой рыночной среде при соблюде-
нии всех условий, необходимых для заключения справедливой
сделки, при этом покупатель и продавец действуют благоразумно и
34
информирование, считая, что на цену не оказывается неправомер-
ного влияния”. В данном определении подразумевается заключе-
ние сделки в конкретный срок, а также переход прав собственности
от продавца к покупателю при следующих условиях:
I) покупатель и продавец имеют типичную мотивацию;
И) обе стороны хорошо информированы или имеют достаточный
объем сведений, и действуют в достижении цели, которая, по их
мнению, наилучшим образом обеспечивает их интересы;
3) приемлемое время отводится для выставления объекта к продаже
в условиях открытого рынка;
4) платежи осуществляются в денежном выражении или в показате-
лях финансирования, сравнимых с ними;
Ь) цена отражает обычное представление о стоимости данной недви-
жимости, которая продается без влияния на нее специального или
созданного финансирования, или уступок по сделке, предостав-
ляемых кем-либо, кто имеет к ней отношение3.
Федеральное определение сопоставимо с определением рыночной
стоимости, приведенным в Словаре оценки недвижимости. Согласно
дынному определению, необходимо установить влияние на стоимость
недвижимости какого-либо специального финансирования или усту-
пок по сделке, при этом оценка должна отражать денежно-эквивален-
тные показатели. Специальное финансирование или уступки по сдел-
ен часто характеризуют операции на депрессивных рынках. Поэтому
данное определение адресовано к некоторым категориям оценочных
аадапий на рынке недвижимости, который характеризуется наличи-
ем уникальных обстоятельств.
В 1993 г. Институт оценки недвижимости принял определение
рыночной стоимости, разработанное специальной рабочей группой по
рмпрлботке определений стоимости в целях уточнения различий меж-
ду рыночной стоимостью, стоимостью продажи и ликвидационной сто-
имостью:
Рыночная стоимость — это “наиболее вероятная цена, за которую
можно продать конкретные имущественные права на недвижи-
мость при следующих условиях:
I. Заключение сделки происходит на конкретную дату.
И. Существуют открытый и конкурентный рынок для оцениваемой
недвижимости.
II. I Ьжупатель и продавец действуют благоразумно и информирование.
4. 11,<шп не подвержена неправомерным воздействиям.
II. Обо стороны действуют в целях, которые, по их мнению, наилуч-
П1ИМ образом обеспечивают их интересы.
7,	Маркетинговые мероприятия являются адекватными; для выстав-
ления объекта к продаже отводится достаточное время.
35
8.	Платежи произведены в денежном выражении или в сравнимых
финансовых инструментах.
9.	Цена отражает обычное представление о стоимости данной недви-
жимости, которая продается без влияния на нее специального
финансированиях, или уступок по сделке, предоставляемых кем-
либо, кто имеет к ней отношение.”
Данное определение может быть изменено, чтобы предусмотреть
включение специальных финансовых показателей.
Определения рыночной стоимости можно найти в различных ис-
точниках, включая литературу по оценке, риэлторские словари, су-
дебные решения. Единые стандарты рекомендуют оценщикам исполь-
зовать точное определение рыночной стоимости в юрисдикции, где они
оказывают услуги. Правительственные и законодательные институты
время от времени вносят коррективы в определение рыночной стоимо-
сти, поэтому лица или организации, выполняющие оценку под их кон-
тролем, должны использовать соответствующее определение (см. крат-
кий перечень федеральных законов в сфере оценки в Приложении А).
Стоимость в использовании
Реалии действующей практики в сфере недвижимости часто тре-
буют от оценщиков рассматривать целесообразность использования дру-
гих видов стоимости в дополнение к рыночной стоимости. Одним из та-
ких видов является стоимость в использовании, в основе которой лежит
экономическая эффективность. Стоимость в использовании — это сто-
имость конкретной недвижимости применительно к конкретной потреб-
ности. При определении стоимости в использовании оценщик опреде-
лят стоимость, которую представляет недвижимость для данного
предприятия, частью которого она является, безотносительно к опти-
мальному использованию недвижимости, или денежную сумму, кото-
рую можно получить при ее продаже. Стоимость в использовании мо-
жет варьироваться в зависимости от управления недвижимостью и
внешних условий (например, в связи с изменением характера хозяй-
ственной деятельности). К примеру, производственное предприятие,
предназначенное для выпуска одной конкретной продукции, может
иметь одну стоимость в использовании, а после кардинального измене-
ния технологии сборочного процесса — совсем другую.
Недвижимость может иметь стоисость в использовании и рыноч-
ную стоимость. Старая фабрика, которую эксплуатирует построившая
ее компания, может представлять существенную стоимость в исполь-
зовании для этой компании, но в то же время может иметь только но-
минальную рыночную стоимость для другого вида пользования.
Оценка стоимости в использовании может проводиться примени-
тельно к основным фондам, включая недвижимость, при слиянии ком-
паний, в целях приобретения недвижимости или в отношении фондо-
36
мы к ценностей. Данный вид оценки иногда встречается в сфере промыш-
'нишой недвижимости.
(Судебные решения и специальные нормативные акты могут также
нпгробовать проведения оценки потребительной стоимости. Например,
многие штаты требуют проведения оценки стоимости в использовании
« |ин.скохозяйственных угодий в целях налогообложения недвижимос-
ти. Действующий налоговый кодекс в отношении земельной недвижи-
мости позволяет проводить оценку земель, находящихся во временном
ко хозяйственном пользовании, по альтернативному пользованию,
цп mi। если земля имеет потенциал для девелопмента4.
При проведении оценки недвижимости, которая не относится к
типу объектов, обычно обмениваемых или сдаваемых в аренду, мо-
жет возникнуть трудность в определении, что следует оценивать —
pi.tночную стоимость или стоимость в использовании. Такие объекты
и ограниченным рынком могут представлять особые проблемы для
пценщиков. К объектам, имеющим ограниченный рынок, относятся
объекты недвижимости, которые интересуют узкий круг потенциаль-
ны к покупателей в данное время. Причиной такого ограничения мо-
гуч’ быть какие-либо особенности дизайна или изменившаяся рыноч-
нлл конъюнктура. Крупные производственные предприятия,
нндпижимость на железнодорожных полустанках или объекты недви-
жимости в области научных исследований могут служить примерами
рыночно-ограниченных объектов, которые привлекают интерес от-
мнеитольно узкого числа потенциальных покупателей. Тем не менее,
и го но значит, что у этих объектов недвижимости нет рыночной сто-
имости.
Многие объекты недвижимости с ограниченным рынком отлича-
нггон уникальными архитектурными чертами, построены из особых
материалов или по специальному плану, что ограничивает пользова-
нии ими в целях, для которых они первоначально были построены. У
1ИКИХ объектов, как правило, имеется ограниченный потенциал для
реконструкции под использование в других целях, поэтому их часто
имиьтпют объектами специального назначения. Примерами такой не-
нинжимости могут служить культовые здания, музеи, школы, обще-
г| гншныо здания и клубы.
Оценка рыночно-ограниченных объектов недвижимости может
нронодиться на основе их текущей эксплуатации или наиболее веро-
итного альтернативного использования. Поскольку рынок у таких
об инетов весьма ограничен, а время, необходимое для их продажи,
продолжительное, то информации для оценки рыночной стоимости на
Паче текущего пользования может оказаться недостаточно. Кроме того,
йо г четкого разграничения между рыночными объектами и рыночно-
н1 р1нн!Ч(чшыми объектами. Оценщику необходимо добросовестно про-
HIH 1ти обор информации по рыночной стоимости в отношении рыночно-
огрппичеппых объектов недвижимости.
37
Если текущая эксплуатация объекта недвижимости настолько спе-
циализирована, что для нее отсутствует очевидный рынок, но эксплуа-
тация имеет эффективность и будет продолжаться, то в этом случае оцен-
щик может сделать потребительную оценку5. Эту оценку не следует
смешивать с оценкой рыночной стоимости. Если рынок для объекта от-
сутствует или не имеется информации, и оценщик не может определить
рыночную стоимость, это обстоятельство следует отметить в отчете об
оценке. Иногда необходимо определить рыночную стоимость в юриди-
ческих целях. В этом случае оценщику нужно действовать в соответ-
ствии с правовыми нормами, полагаясь в оценке стоимости в большей
степени на суждение, чем на рыночную информацию.
Инвестиционная стоимость
В то время как потребительная стоимость относится к конкретно-
му назначению недвижимости, инвестиционная стоимость представ-
ляет стоимость конкретной инвестиции для конкретного инвестора.
Согласно практике оценки, инвестиционная стоимость — это сто-
имость инвестиции для конкретного инвестора исходя из его инвести-
ционных требований. В отличие от рыночной стоимости, инвестици-
онная стоимость — это стоимость для инвестора, и необязательно
рыночная стоимость.
Инвестиционная стоимость отражает субъективные взаимосвязи
конкретного инвестора и данной инвестиции. Концептуально она от-
личается от рыночной стоимости, хотя показатели инвестиционной и
рыночной стоимости могут быть одинаковыми. Если инвестиционные
требования типичны для рынка, то инвестиционная стоимость может
совпадать с рыночной,
В денежном выражении инвестиционную стоимость можно ква-
лифицировать как цену, которую инвестор готов заплатить за способ-
ность удовлетворить его требования или инвестиционные цели. Для
оценки инвестиционной стоимости необходимы конкретные инвести-
ционные критерии. Критерии оценки инвестиции в недвижимость нео-
бязательно устанавливаются отдельным инвестором, они могут быть
установлены экспертом по недвижимости или оценщиком.
Проведение оценки инвестиционной стоимости может потребо-
ваться как для покупателя существующей инвестиционной или доход-
ной недвижимости, так и для девелопера новой недвижимости.
Стоимость действующего предприятия
Стоимость действующего предприятия — это стоимость бизнеса,
эксплуатирующего недвижимость. Этот вид стоимости включает диф-
ференциальную стоимость, связанную с предприятием, которая отли-
чается от стоимости недвижимости. Стоимость действующего предпри-
ятия включает нематериальный аспект стоимости бизнеса, который
38
нП|шиуотся комплексом земли, зданий, рабочей силы, оборудования и
ммркптипга. Такой комплекс создает экономически эффективный биз-
который может продолжать функционировать. Стоимость действу-
|«||цл|‘о предприятия относится к общей стоимости недвижимости,
ни mu’iiui недвижимое имущество и нематериальную личную собствен-
HMivn,, связанную со стоимостью бизнеса.
()цопка стоимости действующего предприятия обычно проводит-
» н див отелей, мотелей, ресторанов, кегельбанов, промышленных пред-
нрпитий, магазинов, торговых центров и т.п. Для данных объектов
шнцигтиоппая недвижимость является составной частью действующе-
HI ппипоса. Отделить рыночную стоимость земли и зданий от общей
« и «и mi юти бизнеса непросто, но подобное разграничение компонентов
। । пи мости возможно и часто требуется федеральными нормативными
ни га ми. Только квалифицированные специалисты выполняют данный
ниц оценки, которая проводится в соответствии с требованиями Еди-
ны ч стандартов профессиональной оценочной практики (USPAP).
< гои мость общественно значимой недвижимости
(’тоимость общественно значимой недвижимости6 — общий термин,
НЙШ1ГЫ1М1ЮЩИЙ целый набор понятий стоимости, которые соотносят
нинЛпжю эффективное использование недвижимости с ее нехозяйствен-
ным использованием, например, в природоохранных целях. Термин воз-
IIн 11 и 1070-х гг. в федеральном законодательстве применительно к фе-
днрпчьпой земельной собственности (перевод частных земельных
нчндппий л общественную собственность представлялся общественно
•шпчимым) и федеральному налогообложению (налоговые вычеты для
нн|ни орых видов пожертвований частных земельных участков для об-
ще» ’пшнных целей). Вопрос стоимости общественно значимой недвижи-
мне гп аозпик также в связи с определением справедливых компенсаци-
иннмк выплат федеральными учреждениями за приобретаемую
'Шмспьпую собственность.
<)щшка стоимости общественно значимой недвижимости, как пра-
иимо, имеет следующие особенности: 1) использование сопоставимых
1-1НН1ПН л общественно значимой собственностью; 2) наиболее вероят-
ным покупателем является федеральная организация; 3) земля рас-
»‘мн । ринаотся как основа всей компенсации с исключением других со-
нПрншнпий, например местоположения.
Н этой сфере, которая вызывает чрезвычайно много споров, задей-
» »нонаны огромные общественные средства. Защитники концепции
мПнщ|Р| |ич1ио значимой недвижимости рекомендуют переопределить
ноннтии наиболее оптимального использования недвижимости и ры-
ничпий стоимости (чтобы признать природоохранное использование не-
ини ши мости как наиболее оптимальное), расширить понятие рыночной
» цонмости и распространить его на общественные и природоохранные
39
организации, а также принять альтернативные модели оценки. Оппо-
ненты возражают, что нехозяйственное использование недвижимости
не отражает рыночных сил и не может служить основой возникновения
рыночной стоимости, которая сводится только к наиболее оптимально-
му хозяйственному использованию. Они утверждают, что применение
концепций стоимости общественно-значимой недвижимости неизбеж-
но приведет к оценкам, превышающим те, что получены из анализа хо-
зяйственного использования. Оппоненты также выдвигают аргумент,
что правительство является игроком, который не связан с необходимо-
стью следовать правилам рыночной экономики.
Позицию Института оценки недвижимости можно резюмировать
следующим образом: 1) если цель оценки состоит в определении рыноч-
ной стоимости, то наиболее эффективное использование недвижимос-
ти, подлежащей оценке, должно быть ее хозяйственное использование;
2) природоохранное использование недвижимости не может рассматри-
ваться в качестве альтернативы при анализе наиболее эффективного ис-
пользования.
Страховая стоимость
Страховая стоимость основывается на стоимости замены и/или
воспроизводства вещественных компонентов, подверженных утрате в
результате несчастных случаев и стихийных бедствий. Страховая сто-
имость — это часть стоимости активов или группы активов, которая
признается по условиям соответствующего страхового полиса. Данный
вид стоимости часто регулируется местным законодательством, кото-
рое в разных штатах различно.
Налоговая стоимость
Налоговая стоимость применяется в налогообложении стоимо-
сти и относится к стоимости недвижимости, подлежащей налогооб-
ложению. Налоговая стоимость может не соответствовать рыноч-
ной стоимости, но рассчитывается обычно на базе рыночной
стоимости.
Факторы стоимости
Стоимость является внешним атрибутом товара, продукта или
услуги; она создается в результате деятельности участников рынка.
Взаимосвязи, которые создают стоимость, отличаются сложностью,
при этом значения стоимости изменяются при изменении факторов,
влияющих на стоимость. Обычно стоимость формируют четыре вза-
имозависимых экономических фактора: полезность, дефицит, по-
требность и реальная покупательная способность. Все четыре фак-
тора должны присутствовать в недвижимости, чтобы у нее была
стоимость.
40
Полезность
Полезность — это способность продукта удовлетворять потребнос-
ти или желания людей. Любая недвижимость должна обладать полез-
ностью для жильцов, владельца и арендатора. Жилая недвижимость
удовлетворяет потребность в жилом помещении, коммерческая недви-
жимость может иметь архитектурные черты, которые придают ей при-
м искательность. Подобные свойства недвижимости называют удобства-
ми. Стоимость удобств связана с полезностью для владельца или
арендатора. Стоимость в отношении арендатора может быть конверти-
рошша в доход в виде арендной платы. Выгода, которую можно полу-
чить от использования доходной недвижимости, обычно выражается в
индо денежных потоков. Влияние полезности на стоимость зависит от
нпрпктеристик недвижимости. Полезность объема, дизайна, местопо-
'НИ1СОНИЯ и другие специальные формы полезности могут существенно
пи и ять на стоимость недвижимости.
Выгоды прав собственности на недвижимость происходят от ком-
н ппкса прав, которыми обладает владелец. Ограничения имуществен-
пых прав могут уменьшить объем выгод и, таким образом, снизить
I’тонмость недвижимости. И наоборот, недвижимость может достиг-
нуть наиболее эффективного использования, если она на законных
|н ио]|дниях может выполнять свои наиболее полезные функции. При-
родоохранные нормативные акты, зонирование, ограничения в npa-
нн н собственности и другие ограничения имущественных прав могут
уменьшить или увеличить полезность недвижимости и ее стоимость.
Дефицит
Дефицит — это взаимосвязь текущего или ожидаемого предложе-
нин предмета и спрос на него. Как правило, если спрос является посто-
ни имм, то дефицит товара делает его еще более ценным. Земельных
нпищпдой, например, по-прежнему очень много, но полезной, нужной
•1НМН.11Ы1ОЙ недвижимости относительно недостаточно, поэтому она
нмнит более высокую ценность. Ни один предмет, включая недвижи-
mi шть, ио может иметь стоимость, если дефицит не соединен с полезно-
|«1ью. Воздух, обладающий высокой степенью полезности, не имеет
нпнпогти, которую можно определить в экономических терминах, по-
мп оные у он находится в изобилии.
11от|>ебность
Потребность — это стремление покупателя удовлетворить опре-
дюнншую нужду (например, в жилье, одежде, пище, общении) или
♦ ндоньпыо желания, которые не входят в состав основных жизненно
11М4ПН.1Х потребностей. Потребность, наряду с полезностью и дефици-
him, и моет отношение к покупательной способности.
41
Реальная покупательная способность
Реальная покупательная способность — это способность частного
лица или группы участвовать в работе рынка, т.е. покупать товары и
услуги за деньги или их эквивалент. Обоснованная оценка стоимости
недвижимости включает точное определение способности рынка зап-
латить за данную недвижимость.
Спрос и предложение
Сложное взаимодействие четырех факторов, формирующих сто-
имость, находит отражение в экономическом принципе спроса и пред-
ложения. Полезность товара, его нехватка или изобилие, интенсив-
ность желания покупателей его приобрести, а также их реальная
покупательная способность вместе влияют на спрос и предложение
товара в данной ситуации.
Спрос на товар создается за счет его полезности и зависит от его
наличия. На спрос также влияют потребность купить товар и уси-
лия, которые создают и стимулируют потребность покупателя при-
обрести товар, ограничиваемую его реальной покупательной способ-
ностью. Таким образом, невозможность приобретать дорогие вещи
влияет на спрос.
Точно так же предложение товара определяется его полезностью
и ограничивается его нехваткой. На наличие товара влияет потребность
в нем. Земля является товаром с ограниченным предложением, а пред-
ложение земли в районе, пригодном для специального использования,
будет особенно ограниченным, если потребность в ней велика. Недо-
статочная покупательная способность оказывает сдерживающее вли-
яние на предложение. Если покупательная способность растет, пред-
ложение относительно устойчивого товара смещается и создает
стимулируемый рынком спрос, увеличивая его предложение.
Развитие теории стоимости
Развитие современной теории стоимости началось еще в XVIII и
XIX вв., когда экономические мыслители классической школы сна-
чала выделили четыре фактора производства — рабочую силу, капи-
тал, управление и землю, — а также изучили взаимосвязи между ос-
новными факторами, создающими стоимость, спрос и предложение.
Классическая теория основывалась главным образом на вкладе физи-
ократов, идеи которых были сформулированы в ответ на доктрины мер-
кантилизма, преобладавшие ранее в экономической мысли.
Меркантилизм делал упор на богатстве как средстве усиления
мощи государства. Богатство страны приравнивалось к увеличению
золотого запаса в государственной казне. Меркантилисты искали пути
поддержания положительного торгового баланса за счет продажи то-
42
миров* чтобы накапливать золото как главное средство обмена. Между
X V и XVIII вв. хозяйственная деятельность в западной Европе была
связана с географическими открытиями, колонизацией и коммерцией.
Доктрина меркантилизма отстаивала сильное централизованное управ-
ление, чтобы обеспечить монополию на иностранную торговлю и сохра-
нить экономическую зависимость колоний.
Сторонники физиократов середины XVIII в. возражали против
коммерческих и государственных акцентов доктрины меркантилиз-
ма. При формулировании теории стоимости они отдавали приоритет
другим соображениям. В качестве источника богатства признавалось
сельскохозяйственное производство, а не золото, при этом земля рас-
сматривалась как основной фактор производства. Кроме того, призна-
ивлась важность таких факторов, как полезность и дефицит в опреде-
шшии стоимости7.
Классическая школа
Классическая школа продолжила развитие школы физиократов,
сформулировав теорию стоимости, которая относила стоимость к про-
иинодственным затратам. Шотландский экономист Адам Смит (1721-
1790) предположил, что капитал помимо земли и рабочей силы состав-
лял главный фактор производства. Смит признавал роль управления в
производстве, но не изучал его функцию как основного фактора. Он
считал, что стоимость создается, когда факторы производства соеди-
няются, чтобы произвести полезный предмет.
В своем труде “Богатство народов” (1776) Адам Смит рассматри-
япл стоимость как объективное явление. Он считал, что предметы, по-
скольку они существуют, имеют полезность. Дефицит также увеличи-
те нт меновую стоимость товара. “Натуральная цена” предмета, как
правило, отражает стоимость, необходимую для его изготовления. В
гмиременной практике оценки классическая теория стоимости оказа-
на влияние на формирование метода затрат.
Позже экономисты, принадлежавшие к классической школе, про-
д| hi жали развивать теорию стоимости производственных затрат, но ни
один из них не оспорил ее основные положения. Давид Рикардо (1772-
I Н2.Ч) разработал теорию ренты, которая основывалась на концепции
цимольного добавочного дохода и законе убывающей доходности. Зе-
моньпый добавочный доход был назван рентой. Теория Рикардо вне-
сня значительный вклад в концепцию наиболее оптимального исполь-
1Ш1ШНИЯ, а теория добавочных доходов была использована в разработке
метода капитализации доходов.
Джон Стюарт Милль (18096-1873) переработал идеи Адама Сми-
тн в споем труде “Принципы политической экономии” (1848), который
гтвл ведущей экономической работой в его время. Милль определил
нивимосвязь между имущественным правом и стоимостью, которую он
и в пня л “стоимостью капитала”; обосновал роль риска в определении
43
имущественного права; а также сформулировал несправедливость “не-
заработанного добавочного дохода”, который прибавляется к земле8.
Уверенный в своем анализе теории стоимости производства, Джон Стю-
арт Милль утверждал, что “ничего не осталось нераскрытым в зако-
нах стоимости, а теория предмета исчерпана.”
Критика классической теории
Во второй половине XIX в. классическая теория стоимости была
оспорена трудовой теорией стоимости, которую с экстремальных по-
зиций отстаивал Карл Маркс (1818—1883), Маркс утверждал, что сто-
имость является непосредственным результатом труда, а рост заработ-
ной платы рабочих снижает доходы капиталиста. Маркс предполагал
неизбежность борьбы между социальными классами, которая в конеч-
ном итоге приведет к политической революции.
Классическая школа также была подвержена критике со сторо-
ны теории предельной полезности, которая была разработана австрий-
ской школой. Она критиковала не только классическую теорию, но и
теории Маркса. Согласно теории предельной полезности стоимость свя-
зана с полезностью и спросом на добавочную единицу предмета. По-
этому, если на данном рынке появляется на одну товарную единицу
больше, чем необходимо, то рыночный баланс нарушается, а стоимость
производства становится нерелевантной. Стоимость рассматривается
как функция спроса, при этом полезность является основополагающим
положением9. Теория предельной полезности стала теоретической ос-
новой концепции прибыли.
Неоклассический синтез
Серьезная критика классической теории стоимости вдохновила
экономистов пересмотреть проблему. В конце девятнадцатого и в на-
чале двадцатого веков неоклассическая школа успешно соединила по-
ложения классиков с теорией предельной полезности. Альфред Мар-
шалл (1842-1924) осуществил этот синтез, который послужил основой
современной теории стоимости10.
Маршалл сравнивал спрос и предложение с лезвиями ножниц, по-
тому что ни одно из понятий нельзя отделить от определения стоимос-
ти. Он утверждал, что рыночные силы имеют тенденцию к равновесию,
при котором цены и производственные затраты сходятся. Соображения
полезности-спроса действуют на ограниченном пространстве данного
рынка. В краткосрочном плане предложение относительно устойчиво,
а стоимость является функцией спроса. Теория затрат-предложения,
однако, занимает более длительное временной отрезок, в течение кото-
рого потоки и структуры подвержены изменениям. Маршалл считал,
что идеальный хозяйственный рынок будет в конечном счете создан, а
цена, затраты и стоимость будут равными11.
44
Маршалл был первым ведущим экономистом, который рассматри-
вал методы оценки, в частности, применительно к недвижимости. В этом
отношении его труды, а также работы тех, кто далее развивал его тео-
рию, являются источником расхождений между теорией стоимости и
теорией оценки как метода определения, измерения или прогнозирова-
ния стоимости. (Развитие теории оценки и три подхода, применяемые в
оценке, обсуждаются в главе 5.)
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Стоимость представляет собой денежную ценность товаров или
услуг для покупателей и продавцов.
•	Рынок недвижимости — это взаимодействие отдельных лиц, уча-
ствующих в обмене имущественных прав на недвижимость на дру-
гие активы, например, деньги.
•	Действующие определения рыночной стоимости отражают теоре-
тические расхождения по пяти ключевым пунктам: финансиро-
вание, имущественные права, цена и наибольшая цена, наиболее
вероятная цена и наибольшая цена, равновесная цена и рыноч-
ная цена.
•	Единые стандарты профессиональной оценки включают требова-
ния по составлению отчетов об оценке.
•	Существуют различные определения рыночной стоимости: опре-
деление Института оценки недвижимости, определение, исполь-
зуемое организациями, регулирующими федеральные финансо-
вые учреждения.
•	При оценке могут определяться различные виды стоимости: сто-
имость в использовании, инвестиционная, стоимость действую-
щего предприятия, страховая и налоговая стоимости.
•	Стоимость формируют четыре взаимозависимых фактора: полез-
ность, дефицит, потребность и реальная покупательная способ-
ность. Потребность и реальная покупательная способность явля-
ются факторами спроса.
•	Различные школы экономической мысли внесли вклад в разви-
тие современной теории стоимости.
ТЕРМИНЫ
денежно-эквивалентная цена — cash equivalent price
дефицит — scarcity
нитраты — cost
инвестиционная стоимость — insurable value
45
косвенные затраты — indirect, or soft, costs
объекты недвижимости специального назначения — special-purpose
properties
объекты недвижимости на ограниченных рынках — limited-market
properties
оценочная стоимость недвижимости — assessed value
полезность — utility
потребность — desire
предложение — supply
прямые затраты — direct, or hard, costs
реальная покупательная способность — effective purchasing power
рынок — market
рынок недвижимости — real estate market
рыночная стоимость — market value
спрос — demand
стоимость — value
стоимость в использовании — use value
стоимость действующего предприятия — going-concern value
стоимость общественно значимой недвижимости — public interest
value
страховая стоимость — investment value
строительные затраты — construction costs
цена — price
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	См. Halbert С. Smith, “Value Concepts as a Source of Disparity Among Appraisals”, The
Appraisal,Journal (April 1977).
2.	Webster’s Collegiate Dictionary, tenth edition (Springfield, Mass.: Merriam-Webster Inc.,
1993) and Random.,House Dictionary, Qf the English, Language, unabr. ed. (New York:
Random House, 1987).
3.	Федеральный регистр, т. 55, N, 163, 22 августа, 1990, стр. 34228 и 34229; также в
Разделе определений Единых стандартов профессиональной оценки, изд. 1996.
4.	Раздел оценки предметов особого пользования в Федеральном кодексе налого-
обложения недвижимости и подарков (IRS Publication No. 448) гласит: “Как душеп-
риказчик недвижимости, вы имеете право провести оценку недвижимости, кото-
рая включена в имущественные права умершего, и которая предназначена для
сельскохозяйственного использования или использования в тесно связанном биз-
несе исходя из ее фактического использования для этих целей вместо оценки ее
реальной рыночной стоимости, определяемой исходя из любой другой базы”.
5.	Некоторые специалисты считают, что в определенных ситуациях представляется
возможным делать оценку двух и более видов рыночной стоимости в зависимости
оттого, как определяется рынок. Например, оценщик проводит оценку дома, пост-
роенного специально для человека, пользующегося инвалидным креслом. Недви-
жимость привлекательна для ограниченного рынка других пользователей инвалид-
ных колясок, которые, вероятно, были бы готовы его купить. Оценка рыночной
стоимости, основанная на ограниченном рынке, таким образом, будет выше, чем
46
рыночная стоимость на более крупном рынке покупателей домов, для которых
специальные характеристики не имеют большого значения.
и Дискуссия поднята статьей Woodward S. Hanson, “Public Interest Value and Non-
I conomic Highest and Best Use: The Appraisal Institute’s Position”, in Valuation Insights
und Perspectives (Spring 1996).
/ Индивидуалистическая, аграрная концепция экономического поведения без учас-
тия централизованного государственного контроля, которую выдвинули Франсуа
Кисней (Francois Quesnay (1694-1774) и А.Р. Турго (Anne Robert Turgot (1727-1781).
см. Eric Roll, A History of Economic Thought. 3d ed. (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-
Hull, Inc., 1964), 134.
и Дополнительное обсуждение теории стоимости в работе James Н. Burton, Evolution
of the Income Approach (Chicago: American Institute of Real Estate Appraisers, 1982).
’I I’ligen von Boehm-Bawerk (1835-1882) дает определение стоимости как “значимо-
ши, которую приобретает товар за счет полезности для человек”. William Stanley
Jovons (1835-1882), основатель современной статистики и основной сторонник
кюрии предельной полезности писал: “Труд, однажды совершенный, не оказыва-
1п влияния на будущую стоимость предмета — он утрачен навсегда”. W. Stanley
Jovons, The Theory of Political Economy. 5th ed. (New York: Augustus M. Kelley, 1965),
КИ; Burton, 17.
io HI 890 г. Маршалл опубликовал Принципы экономики, авторитетный труд, сменив-
ший Принципы политической экономики Милля. В своей работе Маршалл отстаи-
ппо । динамическую теорию стоимости, чтобы объяснить события реального мира;
lm Alfred Marshall, Principles of Economics. 8th ed. (London: MacMillan and Company,
1020); reprint (Philadelphia: Porcupine Press, 1982), 288-290, 664-669.
II Cm. Robert L. Heilbroner, The Worldly Philosophers, rev. ed. (New York: Simon and
Schuster, 1964), 178-179, и Paul F. Wendt, Real Estate Appraisal: Review and Outlook
(Athens: University of Georgia Press, 1974), 18-19.
Глава 3
основы
ОЦЕНОЧНОЙ
ДЕЯТЕЛЬНОСТИ
Основным объектом оценочной деятельности является недвижи-
мость. Поскольку недвижимость имеет ценность, то владение и успеш-
ное управление недвижимостью создают для инвесторов возможность
достижения экономических целей, которые обычно положительно вос-
принимаются общественным мнением. В последние годы рынки недви-
жимости отличались нестабильностью. Мягкие правила предоставления
кредитов в 1980-х гг. способствовали увеличению числа банкротств в
сфере инвестиций в недвижимость, что заставило федеральные власти
вмешаться в эту сферу экономики. Государственное регулирование вос-
принимается девелоперами как мешающее развитию экономики, а прак-
тика отчуждения имущественных прав осуждается многими владель-
цами недвижимости. Тем не менее, рынки недвижимости остаются важной
движущей силой экономического развития.
Принимая решение относительно своего участия на рынке недви-
жимости, инвесторы исходят из своих потребностей и возможностей,
которыми они располагают. Диапазон выбора отражает многообразие
доступных возможностей, помогая поддерживать свободную рыночную
экономику, в которой как индивидуальные, так и коллективные ре-
шения способствуют процветанию национальной экономики. Точно
так же производство товаров, услуг и получаемый доход зависят от
комплекса важнейших экономических факторов. Этими факторами
являются земля, рабочая сила, капитал и организация производства.
Участие людей в коллективном формировании рынка обусловле-
но их стремлением достичь своих экономических целей. Чтобы понять
многочисленные динамичные и взаимодействующие факторы, кото-
рые влияют на стоимость недвижимости, необходимо рассмотреть ос-
новные принципы рыночных ожиданий и рыночных изменений.
48
Рыночные ожидания
Стоимость создается в результате ожидания выгод, которые дол-
жпы быть получены в будущем. На рынке недвижимости текущая
стоимость объекта недвижимости обычно основывается не на преды-
дущей цене или производственных издержках, а на представлениях
участников рынка о будущих выгодах ее приобретения.
Для потенциального владельца неарендной жилой недвижимости
« гоимость обусловлена главным образом ожидаемыми будущими удоб-
« гппми, комфортом, преимуществами владения и проживания, Стоимость
коммерческой недвижимости будет определяться доходом, который она
может принести в будущем. Поэтому оценщикам недвижимости необхо-
димо учитывать местные, региональные и национальные тенденции, ко-
трыс влияют на представления покупателей и продавцов, а также их
олшдиния в будущем. Прошлые данные, касающиеся собственности или
рынка, имеют значение только в том случае, если они помогают интер-
претировать текущие рыночные ожидания.
Рыночные изменения
Рыночные изменения объясняются динамичной природой обществен-
пых, экономических, политических и экологических факторов, которые
и ни и ют на стоимость недвижимости. Хотя изменения неизбежны и проис-
• 1цнт непрерывно, этот процесс может носить постепенный и незаметный
• принтер. На активных рынках изменения происходят быстро — ежеднев-
•н н мм пт объекты выставляют к продаже, другие покупают. Резкие измене-
нии рыночной ситуации могут быть вызваны закрытием промышленного
пред приятия или военной базы, изменениями налогового законодатель-
• । ни или началом строительства новых объектов недвижимости. Измене-
нии пн рынке недвижимости происходят постоянно; социальные, эконо-
мнчнекие, политические и экологические факторы, оказывающие влияние
ни ннднижимость, все время находятся в переходном состоянии. Измене-
нии эти х сил влияет на спрос и предложение недвижимости и, следователь-
но, пн стоимость отдельных объектов недвижимости. Оценщики пытают-
» и рнснозяать происходящие и потенциально возможные рыночные
н |мп|нч1ия, которые могут повлиять на стоимость недвижимости. Однако,
ноннюлысу изменения не всегда возможно прогнозировать, стоимостные
• •ни и к и пн конкретную дату оценочного отчета могут сохранять обоснован-
на tn Vi. только в течение относительно короткого периода времени.
<> происходящих изменениях также свидетельствует смещение
рыночных предпочтений. Сфера недвижимости не всегда легко при-
• ннгнолиплется к новым предпочтениям потребителей, и поэтому час-
ю инппдывает. Физическое, функциональное и экономическое старе-
нии идпиий приводят к снижению их стоимости или амортизации,
। »• । прую можно рассматривать как разницу между стоимостью воспро-
н*нн1д<’Т1111 или замены недвижимости и ее текущей стоимостью. Как
49
правило, снижение стоимости недвижимости связано с ее износом
или старением. Поскольку старение недвижимости может начаться
уже на стадии проектирования, а износ — в процессе строительства
здания, то учет различных видов физического износа при определе-
нии стоимости имеет свои особенности. (Вопросы износа и старения
недвижимости рассматриваются в главе 16.)
Оценочные принципы спроса и предложения, замещения, балан-
са и внешних факторов, которые используются в общей экономичес-
кой теории, могут также применяться в отношении физических и юри-
дических параметров конкретного земельного участка. Когда эти
принципы гармонично согласуются, это свидетельствует об оптималь-
ном использовании недвижимости, что имеет важнейшее значение в
определении ее стоимости.
Предложение и спрос
В экономической теории принцип предложения и спроса означа-
ет, что цена товара или услуги находится в прямой, но не обязательно
пропорциональной зависимости от спроса, и в обратной, но не обяза-
тельно пропорциональной зависимости от предложения. В контексте
недвижимости оценочный принцип спроса и предложения означает,
что цена недвижимости находится в прямой, но не обязательно про-
порциональной зависимости от спроса, и в обратной, но не обязатель-
но пропорциональной зависимости от предложения. Таким образом,
увеличение предложения какого-либо объекта или уменьшение спро-
са на него приводит к снижению равновесной цены. Зависимость меж-
ду спросом и предложением может не быть прямо пропорциональной,
но взаимодействие этих факторов имеет важнейшее значение для эко-
номической теории. Взаимодействие производителей и потребителей,
или продавцов и покупателей формирует рынок1.
Обычно стоимость недвижимости находится в прямой зависимости
от изменения предложения. Если предложение объектов недвижимости
для конкретного вида пользования превышает спрос, то их равновесная
цена снижается; и наоборот, если предложение объектов недвижимости
ниже спроса на них, то равновесная стоимость этих объектов возрастает,
Предложение и спрос на товары всегда стремятся к равновесию. В этой
теоретически возможной точке (которая на практике никогда не встре-
чается) рыночная стоимость, цена и затраты равны друг другу.
В сфере недвижимости предложение —- это количество объектов
какого-либо вида недвижимости для продажи или аренды по различ-
ным ценам на данном рынке в данный период времени, при условии,
что издержки производства остаются постоянными. Обычно по более
высокой цене предлагается больше объектов недвижимости, а по более
низкой цене — меньше.
50
Рис. 3.1. Изменение спроса
11 HMiiiuitiw равновесной цены может произойти в результате одностороннего изменения предложения или
• •»!•»»« п дли какого-либо типа недвижимости На рис 3 1 спрос на стабильное предложение <S0} объектов недви-
ННМ1Щ1И унпличился с Do доО, Равновесная цена выросла с $ 80 000 (Ео) до $ 90 000 (EJ.
Количество (1 - 100 единиц)
Рис» 3.2. Изменение предложения
пл inn I г' 11|и»д|Ц1Ж«нив объектов недвижимости увеличилось с So до S2, в то время как спрос ( Do) остался
«.>411н|11н iM 1'ии1ц>иои1шя цена упала с $ 80 000 (Ео) до $ 70 000 (Е2).
51
Количество (1 ~ 100 единиц)
Рис. 3.3. Пропорциональное изменение спроса и предложения
Пропорциональное изменение спроса и предложений происходит в том случае, когда темп прироста спроса на
какой-либо тип недвижимости равен темпу прироста предложения на данный тип недвижимости. Равновесная
цена остается на том же уровне, но количество объектов, проданных по равновесной цене увеличивается. На рис.
3 3 увеличение предложения от 80 до St и увеличение спроса от Do до Dt6btno пропорциональным. Равновесная
цена $ 80 000 (Е,) осталась такой же, но количество объектов, проданных по равновесной цене, увеличилось с 400
до 500 Если предложение и спрос уменьшались бы с пропорциональным темпом, то равновесная цена остава-
лась бы такой же, но количество проданных объектов бы снизилось.
Количество (1 = 100 единиц)
Рис. 3.4. Непропорциональное изменение спроса и предложения
Непропорциональное изменение предложения и спроса происходит в том случае, когда темп прироста спроса на
какой-либо тип объектов недвижимости отличается от темпа прироста предложения данных типов недвижимости.
Непропорциональное изменение предложение и спроса приводит к изменению как равновесной цены, так и коли-
чества объектов, проданных по этой цене. На рис. 3.4 увеличение спроса от Do до D2 опередило увеличение
предложения от So до Sa Равновесная цена выросла от $ 80 000 до $ 90 000 для 200 дополнительных объектов
(400 - 600), проданных по равновесной цене. Если предложение и спрос уменьшались бы с непропорциональным
темпом, то равновесная цена и количество проданных по этой цене объектов бы уменьшились.
52
Предложение недвижимости зависит от издержек, связанных с
четырьмя факторами производства продукции. С одной стороны, ког-
да спрос на конкретном рынке возрастает, стоимость недвижимости
растет, а число новых объектов недвижимости, предлагаемых к про-
даже, как правило, увеличивается. При снижении хозяйственной ак-
тивности цены на недвижимость также растут. С другой стороны,
рост эффективности рабочей силы, использование более совершенных
технологий и средств производства из расчета на единицу рабочей
силы снижают строительные затраты. Строительный бум, иницииро-
ванный растущими ожиданиями доходов у девелоперов, может при-
нести к избыточному предложению недвижимости.
11оскольку недвижимость является вещественным товаром и ус-
нугой, то предложение недвижимости имеет отношение к объему ус-
нуси, или к пригодности использования помещения, а также к физи-
чиского объему помещения. Следовательно, участники рынка
надиижимости в первую очередь стремятся обеспечить предложение
юмли, пригодной для конкретного использования, а не земельной пло-
щади вообще. Предложение недвижимости включает как качество, так
и количество услуги, обеспечиваемой помещением. Правильные срав-
нения могут быть сделаны только между объектами недвижимости,
м н орне одинаковы по своим качественным и количественным харак-
мщистикам. Качество помещения может влиять на стоимость недви-
-а и мости даже в большей степени, чем его объем. Качество определя-
♦чтн материальными параметрами недвижимости, например ее
• • о* гоянием, а также нематериальными параметрами, например дизай-
нам. Структура предложения конкретного типа недвижимости может
• • г| нокать динамику улучшения рынка вторичной продажи и поступ-
•ipiiik’ на рынок новых объектов недвижимости.
Как правило, предложение помещений для данного вида пользо-
И1ОНП1 адаптируется к изменению уровня цен постепенно. Длительное
прими, необходимое для строительства новых зданий, большой объем
। рсОукицогося капитала, а также действующие нормы и правила час-
in затрудняют возможности производителей адаптироваться к изме-
щчтам рынка. Качество помещений, однако, может измениться быс-
|рщ», так как производители могут реконструировать неэффективно
и» нши.зуомые помещения для других альтернативных видов пользо-
1НИШИ, сделать необходимый ремонт, а также разделить имеющееся
нм мощение на жилые помещения меньшей площади.
<’и рос  это потребность и способность купить или взять в арен-
му । маары и услуги. В сфере недвижимости спрос — это потребность в
при»«протонии или аренде какого-либо типа недвижимости по ценам
ннпio»го рынка в данный период времени при таких неизменных фак-
о«рнч. как численность населения, доход, будущие цены и потреби-
нмиачеио предпочтения. Как правило, спрос на недвижимость по более
hi о нкой цене меньше, чем на недвижимость по более низкой цене.
53
Так как за короткий период времени трудно увеличить предло-
жение недвижимости для конкретного вида пользования, существен-
ное влияние на стоимость оказывает текущий спрос. Спрос, подобно
предложению, может быть охарактеризован в терминах количества и
качества. Например, спрос на жилую недвижимость для конкретного
района может быть определен числом домовладений в данном районе,
их доходами, размерами и параметрами недвижимости домовладель-
цев, а также конкретными предпочтениями жителей района в отно-
шении жилой недвижимости2. Спрос, обеспечиваемый покупательной
способностью, приводит к эффективному спросу, который учитывает-
ся рынком. Оценщикам необходимо интерпретировать поведение рын-
ка, чтобы выявлять соотношение предложения и спроса для оценивае-
мого типа недвижимости.
Изменение спроса на недвижимость в ответ на изменение цены
называется эластичностью спроса. Эластичность спроса измеряется как
соотношение изменения спроса и изменения цены на единицу товара.
Рис. 3.5 и 3.6 иллюстрируют эластичный и неэластичный спрос. Точ-
но так же, эластичность предложения — это изменение объема пред-
ложения относительно изменения цены; эластичность предложения
измеряется как соотношение изменения объема предложения и изме-
нения цены на единицу товара. Рис. 3.7 и 3.8 иллюстрируют эластич-
ное и неэластичное предложение. Поскольку объем недвижимости,
выставляемой к продаже, как правило, растет медленно, то предложе-
ние считается менее эластичным, чем спрос.
Рис. 3.5. Эластичный спрос
54
Цена (тыс. долларов)	Цена (тыс. долларов)
1бо:
140 
1
120 I
100*
80 1
60 -
40;
20 !
123	4	5	6	7	8 9 10
Количество (1 ~ 100 единиц)
Рис. 3.6. Неэластичный спрос
Рис. 3.7. Эластичное предложение
160
140	/
«Г	I
& «0	/
<б	/
| 100	/
С	/
i80	/
S	/
60	/
40	/
20	I
123	456789 10
Количество (1 - 100 единиц)
Рис. 3.8. Неэластичное предложение
Конкуренция
Конкуренция между покупателями или арендаторами представля-
ет собой взаимодействующие усилия двух и более потенциальных поку-
пателей или арендаторов для совершения покупки или заключении до-
говора об аренде. Конкуренция между продавцами или владельцами
недвижимости представляет собой взаимодействие двух и более потен-
циальных продавцов или владельцев недвижимости с целью продажи или
сдачи недвижимости в аренду. Конкуренция имеет важнейшее значение
для динамики спроса и предложения в свободной, предпринимательской,
нацеленной на максимизацию доходов экономической системе.
Покупатели и продавцы недвижимости действуют в условиях
рыночной конкуренции, и, по существу, каждый объект недвижимос-
ти конкурирует со всеми другими объектами, пригодными для такого
же вида использования на конкретном секторе рынка, и часто с объек-
тами других секторов рынка. Например, прибыльный мотель конку-
рирует с новыми, расположенными неподалеку мотелями; действую-
щие комплексы жилой недвижимости конкурируют с новыми жилыми
зданиями; рознично-торговая недвижимость в центре города конку-
рирует с торговыми центрами в пригороде.
С течением времени в результате конкуренции рыночных сил чрез-
мерно высокие доходы уменьшаются. Стремление к получению дохо-
дов поощряет конкуренцию, но чрезмерные доходы могут вызвать раз-
рушительную конкуренцию. Например, первый открывшийся магазин
в новом микрорайоне может приносить более высокие доходы, чем
обычно приносят такие магазины. Владельцы подобных розничных
56
предприятий, вероятно, будут стремиться обосноваться на этой тер-
ритории, чтобы конкурировать за получение высоких доходов, если
тим но имеется для этого каких-либо ограничений, В конечном итоге
может оказаться, что объема торговли недостаточно, чтобы поддер-
шитг, все магазины, в результате чего некоторые магазины будут про-
циотить, а другие разорятся. Влияние конкуренции и рыночных тен-
денций на показатели доходов особенно очевидно для оценщиков при
прогнозировании доходности с использованием метода оценки сто-
имости на основе капитализации доходов.
Замещение
1 [ринцип замещения означает, что если на рынке имеется не-
сколько аналогичных или сопоставимых товаров или услуг, то наи-
ЛнимпиЙ спрос будет иметь товар с самой низкой ценой. Этот прин-
ик и подразумевает рациональное рыночное поведение участников
рынка, не имеющих дополнительных затрат, связанных с задержкой
ннатожой. Согласно принципу замещения, покупатель не будет пла-
। пть на объект недвижимости больше, чем за другой, который имеет
TMicim же характеристики.
Стоимость объекта недвижимости устанавливается ценой друго-
|н аамощающего объекта, который имеет такую же потребительную
ценность. Принцип замещения признает, что покупатели и продавцы
имеют возможность выбора в приобретении недвижимости с одинако-
ннН потребительной ценностью. Замещение одной недвижимости дру-
। иИ может быть рассмотрено с точки зрения пользы, структурного ди-
ннЛпп или дохода. С одной стороны, расходы на приобретение можно
ирндотппить как расходы на покупку аналогичного участка и построй-
ку идапия эквивалентной полезности при условии, что не имеется до-
нн мнительных затрат, связанных с задержкой платежей; в этом зак-
•инчпнтся суть метода затрат. С другой стороны, издержки
нрипЛротония можно представить как расходы на покупку существу-
ющий недвижимости с равной полезностью, опять же при условии,
ч hi ин имеется дополнительных затрат, связанных с задержкой пла-
iiHiwfti н атом состоит суть метода сопоставимых сделок.
Принцип замещения одинаково применим как к недвижимости,
ннкунпемой для улучшения жилищных условий, так и к недвижимос-
♦ щ нпкуиномой с целью получения доходов. Потребительная ценность
фи ивнцкой недвижимости может включать высокое качество дизайна,
11 pun тельных работ или материалов. Что касается коммерческой недви-
фнмпнти, то равноценным замещением может служить альтернативная
ннню’тициопная недвижимость, которая обеспечивает эквивалентные
нннингициопные доходы при эквивалентном риске. Цены на недвижи-
мом гь, прондная плата и ставка капитализации обусловлены ценами,
у рн н и им арендной платы и ставкой капитализации для замещающей
57
равноценной недвижимости. Принцип замещения имеет важное значе-
ние для всех трех традиционных методов оценки стоимости — метода
сопоставимых сделок, метода затрат и капитализации доходов.
Хотя принцип замещения применим к большинству ситуаций,
иногда потребительные свойства недвижимости воспринимаются рын-
ком как уникальные. В этом случае спрос на такие объекты может спо-
собствовать установлению уникальных цен.
Издержки неиспользованных возможностей
Издержки неиспользованных возможностей — это чистые издер-
жки, связанные с упущенной возможностью выбора. Инвестор, кото-
рый выбирает определенную инвестицию, отказывается от возможно-
сти инвестировать в другие доступные сферы приложения капитала.
Инвестор выбирает инвестиции, которые наилучшим образом отвеча-
ют его интересам. Одним инвесторам требуется максимальная доход-
ность при минимальном риске, другим необходима надежность полу-
чения доходов на долгосрочной основе с умеренной ставкой дохода.
Издержками неиспользованных возможностей для инвестора могут
быть альтернативные инвестиционные варианты, которые оказались
более эффективными при сопоставимом уровне риска.
Издержки неиспользованных возможностей могут выступать в
различных формах. Владелец дома, который находится по соседству с
загрязненной территорией, может в связи с этим столкнуться с про-
блемами при продаже своего дома или получении кредита под недви-
жимость. Таким образом, он лишается части своих имущественных
прав и несет издержки неиспользованных возможностей.
Понятие издержек неиспользованных возможностей связано с
принципом замещения и, в частности, имеет большое значение при оп-
ределении доходности, необходимой для привлечения капитала. На ос-
нове анализа и сравнения перспективных ставок дохода, предлагаемых
альтернативными инвестиционными вариантами, оценщик может оп-
ределить требуемую доходность оцениваемой недвижимости. Интервью
с инвесторами по поводу их ожиданий в отношении доходности, пред-
положений об инфляции и перспективах рынка может способствовать
обоснованию доходности оцениваемой недвижимости, а выполненные
ранее инвестиционные расчеты для проданных недавно объектов недви-
жимости еще более усилят обоснованность оценки доходности.
Баланс
Принцип баланса означает, что стоимость недвижимости созда-
ется и поддерживается, когда различные противостоящие или взаи-
модействующие элементы находятся в состоянии равновесия. Этот
принцип относится к зависимости между различными компонентами
58
ннднпжимости, а также к зависимости между производственными зат-
ри гл ми и эффективностью недвижимости. Земельная собственность,
рмПснпш сила, капитал и организация являются факторами производ-
по для большей части недвижимости важнейшими составляю-
щими являются земля и объекты, построенные на ней. Экономичес-
иои равновесие достигается тогда, когда соотношение земли и объектов
♦НН1ИОТСЯ оптимальным, или, другими словами, когда вложение допол-
нительной единицы капитала не обеспечивает получение дополнитель-
ннй ныгоды или полезности. Согласно закону возрастающей доходно-
• ги, приращение расходов на данном участке недвижимости приводит
и росту чистого дохода до определенного уровня, на котором достига-
йте» максимальная прибыль, после чего начинается уменьшение до-
ипдпости. Любые дополнительные расходы не принесут дохода, сораз-
мерного с расходами, поэтому дальнейшее приращение расходов
при подет к пропорциональному снижению эффективности. Данный
принцип также известен как принцип убывающей эффективности, или
•in ион убывающей доходности.
В качестве примера может служить удобрение земли. Внесение
удобрений увеличивает урожай только до известной уровня, за кото-
рым дополнительное внесение удобрений не будет давать дальнейше-
||| piwrra урожая на данной площади. Оптимальным объемом вносимых
удобрений можно считать объем, при котором стоимость пророста уро-
♦ини и результате внесения дополнительного объема удобрений равня-
I» гни дополнительным расходам на этот объем удобрений. В этой точке
нонтигпотся равновесие.
В качестве следующего примера рассмотрим деятельность деве-
ноппрп, которому необходимо принять решение о числе спальных ком-
н нт и од посемейном доме, который будет построен для продажи на
рынки жилья. На этом рынке типичный односемейный дом имеет три
i iiM и 1.МИ. Может оказаться экономически невыгодным включить чет-
finpryio спальню, если дополнительные расходы превысят возможный
нрпронт стоимости недвижимости.
Принцип баланса также применим к взаимосвязи недвижимости
н мнншпой среды. Подходящее сочетание различных типов использо-
ннннн цимольных участков и их расположения в данном районе созда-
• ♦ н поддерживает уровень стоимости. Жилая недвижимость рядом с
цругими жилыми зданиями отличается большей рыночной привлека-
|нныннн ью, чем жилая недвижимости рядом с незастроенной терри-
• Н|1НИЙ,
Принципы равновесия, вклада в стоимость, дополнительной про-
Н'1ннд1Г1(1льности и рыночного соответствия взаимосвязаны и служат
шинной оптимизационного анализа и оценки рыночной стоимости. Эти
кннцнпции образуют теоретическую основу расчетов всех видов амор-
11ммции методом затрат, поправок в методе сопоставимых сделок и
нФнцмнмых доходов в методе капитализации доходов.
59
Вклад в стоимость
Принцип вклада в стоимость означает, что стоимость конкрет-
ного компонента измеряется в терминах его вклада в стоимость не-
движимости как целого или как сумма, на которую уменьшается
общая стоимость, если в недвижимости нет данного компонента. Рас-
ходы на строительство объекта необязательно должны быть равными
его стоимости. Плавательный бассейн, затраты на сооружение кото-
рого составляют $ 10 тыс., необязательно увеличит стоимость жи-
лой недвижимости на $ 10 тыс. Скорее, вклад бассейна в стоимость
измеряется тем, как оценивается его полезность на рынке. Его вклад
в стоимость может быть ниже или выше издержек на его строитель-
ство. Таким образом, в' некоторых случаях рыночная стоимость не-
движимости может не увеличиться, несмотря на проведенный ремонт,
перепланировку или реконструкцию.
Стоимость имеющихся на земельном участке объектов и общая сто-
имость недвижимости могут быть несбалансированы. В частности, в
быстро развивающихся районах текущее использование земли может
быть недостаточно эффективным. Тем не менее, текущее неоптималь-
ное использование, называемое переходным пользованием, будет про-
должаться до тех пор, пока у девелопера нет достаточных средств для
реконструкции недвижимости.
Прибавочный продукт
Прибавочный продукт — это чистый доход от земельной недвижи-
мости за вычетом всех производственных расходов. Экономисты клас-
сической школы отождествляли прибавочный продукт с земельной рен-
той, которая, по их мнению, лежала в основе стоимости земли.
Принцип прибавочного продукта лежал в основе теории поземельных
доходов и методов оценки дополнительной стоимости. Принципы при-
бавочного продукта и дополнительных поземельных доходов можно
применять для определения оптимального использования земли, а
также для максимизации эффективности использования земли. Не-
которые экономисты XX в. высказывали мнение, что прибавочный
продукт следует относить на счет другого фактора производства —
организации производства, с помощью которого земля, рабочая сила
и капитал объединяются в завершенный продукт недвижимости.
Рыночное соответствие
Принцип рыночного соответствия означает, что стоимость не-
движимости создается и поддерживается, когда характеристики не-
движимости соответствуют спросу своих рынков. Вид использования
недвижимости в данном районе может соответствовать спросу по не-
60
скольким причинам, включая экономические обстоятельства и об-
щие предпочтения владельцев в отношении некоторых типов зданий,
удобств и услуг. Действующие нормы зонирования и регулирование
местными властями землепользования могут также влиять на ры-
ночное соответствие. Стандарты рыночного соответствия постоянно
меняются. Правила зонирования, которые обычно устанавливают ры-
ночное соответствие по основным характеристикам недвижимости,
им пример размер, стиль и дизайн, как правило, меняются постепен-
но, что может увеличивать темпы старения недвижимости.
Отдельные рынки также устанавливают стандарт рыночного со-
мтиотствия, особенно с точки зрения цены. Согласно принципу про-
грессии недвижимость с низкой ценой в районе с высокими ценами
пудот стоить больше, чем в районе с сопоставимой недвижимостью.
< 1И ЛПСН0 принципу регрессии недвижимость с высокой ценой будет
♦' пнтть меньше в районе с низкими ценами, чем в районе с сопостави-
мой недвижимостью. Конечно, это правило имеет исключения. Напри-
мер, летние домики и шикарные коттеджи в курортной зоне отдыха
будут влиять на стоимость друг друга.
Внешний фактор
I Принцип внешнего фактора означает, что внешние по отношению
н нвднижимости факторы могут оказывать положительное или отри-
цательное влияние на ее стоимость. Когда имеющий значение продукт
н ни услуга оказывает влияние на большое число людей, он обеспечи-
||и«г|чш преимущественно государством. Мосты и скоростные автома-
। ш’трпли, полиция и пожарная охрана, а также множество других не-
пЛмпдимых услуг являются положительными внешними факторами,
iHH opi.ro наиболее эффективно обеспечиваются государством. Отрица-
HHihiihio внешние факторы возникают, когда владельцы недвижимое-
। и испытывают неудобства из-за действий других владельцев. Напри-
ммр. фирма сбрасывает в окружающую среду вредные отходы и
vihhhuiotch от ответственности, перекладывая на других расходы по
нрпнодопию экологических мероприятий.
I ^движимость подвергается воздействию внешних факторов, по-
фи »|уй, в большей степени, чем любые другие услуги или объекты эко-
пнмичшжой деятельности. В силу своей вещественной закрепленнос-
♦ и недвижимость подвержена воздействию многих внешних влияний,
hiiuiiiiino факторы могут относиться к виду использования недвижи-
мнн| и или физическим параметрам других объектов недвижимости,
юннрыв расположены поблизости от оцениваемой недвижимости, а
1ввФ1» экономическим условиям, которые воздействуют на рынок, где
вникурируют объекты недвижимости. Например, увеличение покупа-
НИНЯН1Й способности домовладельцев, составляющих торговый оборот
pHiiiiipihoi’o магазина в жилом квартале, окажет положительное влия-
61
ние на коммерческий потенциал данной недвижимости. По проис-
хождению внешние факторы могут иметь интернациональный или
национальный характер. Они также могут быть региональными или
местными. Внешние условия могут носить общий характер, как, на-
пример, международная валюта или цена на золото, или быть специ-
фическими, как, например, местные стандарты эксплуатации недви-
жимости. Влияние внешних факторов на стоимость оцениваемой
недвижимости изучается и анализируется оценщиками.
На международном и национальном уровнях производственная
эффективность, ставки капитализации, социальные и экономические
приоритеты оказывают влияние на стоимость недвижимости. Нацио-
нальная торговая политика влияет на спрос недвижимости на регио-
нальных рынках. Рост иностранной торговли увеличивает валовой
внутренний продукт и усиливает региональный спрос на недвижи-
мость. В Техасе и на Западном побережье США рынки недвижимости
имеют торговые выгоды от соседства с Мексикой и странами Тихооке-
анского региона.
Важную роль в экономике играет государственная финансовая
политика. Закон о налоговой реформе в 1986 г. исключил многие на-
логовые льготы для коммерческих инвестиций в недвижимость, что
имело далеко идущие последствия для стоимости инвестиционной не-
движимости. Частично благодаря налоговым льготам, существовав-
шим до 1986 г., некоторые рынки недвижимости испытывали пере-
производство. Изменение закона о налогах фактически явилось
следствием избыточного предложения, в результате чего стоимость не-
движимости на этих рынках значительно снизилась.
Избыток вложений капитала в развитие офисного строительства
в сочетании с международным экономическим спадом в начале 1988 г.
привели к избыточному предложению офисных зданий в Соединенных
Штатах. Многие компании, арендовавшие офисные здания, отреаги-
ровали на экономический спад сокращением персонала или уменьше-
нием занимаемой площади в расчете на одного служащего. Указанные
тенденции в экономике привели к значительному уменьшению спроса
на офисную площадь. Для офисных зданий, которые были на стадии
строительства до начала экономического спада, не нашлось арендато-
ров после завершения строительства, и они были отчуждены. В конце
1980-х и начале 1990-х гг. многие рынки офисных зданцй находились
под влиянием продаж обанкротившихся объектов недвижимости, в
связи с чем новые здания не строились.
В период спада спрос на займы уменьшился, что привело к сни-
жению процентных ставок. В начале и в середине 1990-х гг. низкие
процентные ставки стимулировали постепенное восстановление эко-
номики, а продажи нового и существующего жилья возросли. По мере
нарастания деловой активности избыточное предложение офисной и
промышленной недвижимости в конце 1980-х гг. было поглощено
62
рынком. В 1994 г. Федеральная система США повысила процентные
♦’тапки, чтобы уменьшить инфляционное воздействие и поддержать
цпходность ценных бумаг США на уровне, привлекательном для ино-
«трапных инвесторов»
На региональном уровне экономический спад в конце 1980-х гг.
и piшличных регионах страны проявился по-разному. Средний Запад,
ьпторый имеет развитую экономическую базу в сфере услуг, высоких
г»'и пологий и тяжелой индустрии, не испытал сильной депрессии по
• равнению с Новой Англией и Калифорнией» (Западное побережье при-
ми ио основной удар, нанесенный сокращением финансирования воен-
ной промышленности.) Техас, который в середине 1980-х гг. особенно
пострадал в результате снижения добычи нефти, начал диверсифика-
цию своей экономики и к началу 1990-х стал восстанавливаться.
Пи местном уровне на стоимость недвижимости влияют местные
in поп и, постановления местных органов власти, налоги на недвижи-
MIiivrii, а также экономический рост и общественные предпочтения. В
нцном и том же регионе тенденции в отношении стоимости на недви-
ф пмость могут иметь существенные различия как на уровне города,
inn п па уровне микрорайона. Оценщикам следует учитывать влияние
ПППП1ПИХ факторов на стоимость недвижимости на всех уровнях.
Факторы стоимости недвижимости
Пн стоимость недвижимости воздействуют четыре основные фак-
Hipn. влияющие на человеческую деятельность: общественные тен-
цницпи, экономическая ситуация, государственное регулирование и
ы ни пип окружающей среды. Эти факторы являются взаимодейству-
ющими - они влияют на человеческую деятельность и, в свою оче-
|п»ц»ч подвергаются воздействию этой деятельности. Взаимодействие
•пни факторов влияет на рыночную стоимость любого участка земель-
н»«й ппдвижимости на рынке.
Ч тобы оценить стоимость, оценщик изучает рыночные предпоч-
। и и пн н отношении конкретной недвижимости; это исследование не
»<♦ ран впивается статическими текущими условиями. Точнее будет ска-
ни а, что оценщик анализирует тенденции развития факторов, кото-
рым нпимют на стоимость, чтобы определить направление, скорость,
н инион.пость, силу и пределы развития этих тенденций.
< нцинльпые факторы
। пциальные факторы, которые рассматривают оценщики, от-
нк» птни главным образом к характеристикам населения. Поскольку
НПМН1 рафичоский состав населения отражает потенциальный спрос
на инцтпкимость, необходим соответствующий анализ и интерпре-
♦ HHIIII дпмографических тенденций. На стоимость недвижимости вли-
йт| им только перемены в составе населения и его характеристик,
63
но также весь спектр человеческой деятельности. Общая числен-
ность населения, его состав по возрасту и полу, а также темпы
возникновения и распада домовладений значительно влияют на сто-
имость недвижимости. Социальные факторы также находят свое
проявление в отношении людей к образованию, соблюдению зако-
нов и выбору образа жизни.
Экономические факторы
Экономические факторы также существенно влияют на стоимость
недвижимости. Оценщики анализируют основные связи между теку-
щим и предполагаемым спросом и предложением, а также покупатель-
ную способность населения. При анализе экономических сил рассмат-
риваются многие специфические рыночные характеристики, например
занятость, уровень зарплат, промышленное развитие, экономическая
база региона и состав населения, уровень цен, а также стоимость и до-
ступность кредита. Кроме того, изучается диапазон предлагаемой к
продаже недвижимости, новые объекты недвижимости на стадии стро-
ительства или проектирования, уровень занятости помещений, арен-
дная плата и ценовые параметры существующей недвижимости, а так-
же расходы на строительство недвижимости.
Государственные факторы
Государственная, политическая и правовая деятельность на всех
уровнях может оказывать существенное влияние на стоимость недви-
жимости. Правовой климат в конкретное время и в конкретном месте
может отодвинуть на второй план значение рыночных факторов спро-
са и предложения. Как упоминалось выше, государство создает необ-
ходимые условия и услуги, оказывающие влияние на использование
земли, поэтому оценщикам необходимо отслеживать и изучать влия-
ние на стоимость недвижимости следующих факторов:
•	общественные службы, такие, как охрана общественного поряд-
ка, пожарная охрана, коммунальные службы, вывоз мусора, и
транспортные коммуникации;
•	местные правила зонирования, строительные нормы и правила,
санитарные нормы, затрудняющие или облегчающие использова-
нию земли;
•	федеральное, региональное и местное налоговое законодательство;
•	специальное законодательство, влияющее на стоимость недвижи-
мости (например, законы, регулирующие арендную плату, пога-
шение залога, ограничения форм собственности, например, в от-
ношении кондоминиумов и таймшеров; законодательные акты,
освобождающие жилье с земельным участком от судебного взыс-
кания; экологическое законодательство, регулирующее девелоп-
мент, охрану болот и контроль за токсичными и ядовитыми мате-
64
риалами; законодательство, регулирующее виды кредитования,
условия выдачи кредитов, а также инвестиционные возможнос-
ти кредитных учреждений).
Экологические факторы
Па стоимость недвижимости влияют как природные, так и тех-
нпг1чшые экологические факторы, к которым можно отнести клима-
гиноские условия (например, осадки, температуру, влажность, топог-
Iwh|hiio, состояние почвы, токсические загрязнители, например, асбест,
I»ид<hi, полихлорный бифенил); природные препятствия будущего эко-
ним панского развития (например, реки, горы, озера и океаны); глав-
ным транспортные системы, включая федеральные и региональные
ин тетрады, железные дороги, аэропорты, судоходные водные пути, а
। iiiniw природу и привлекательность территории, непосредственно при-
мы кнющей к недвижимости. Все эти факторы имеют экологический
♦♦проктор, хотя часто этот термин ассоциируется с охраной природы и
ригу пированием техногенных загрязнений. (Вопросы, связанные с ток-
♦•II »i и ими материалами при оценке недвижимости, обсуждаются в гла-
iHiH 11 и 10.)
Экологические факторы, влияющие на стоимость конкретного
мП|.п|ста недвижимости, можно рассмотреть на примере местоположе-
нии недвижимости. В понятие местоположения входят пространствен-
на ироменные взаимоотношения между районом недвижимости и лю-
Пммп возможными направлениями транспортного сообщения жителей,
нрпгылипощих и уезжающих из данного района. Местожительство име-
н| ипк теологический, так и экономический смысл. Время и расстояние
HHHHioTc.il критериями доступа к недвижимости, которые можно рас-
♦ мн1 ри ипть с точки зрения въезда-выезда, параметров района, через ко-
♦ нрый проходит транспорт, а также транспортных расходов.
’ 1тобы учесть влияние местоположения на стоимость недвижимос-
। и, необходимо определить пункты транспортного сообщения между
нмнвп жимостью и другими районами или населенными пунктами, су-
|цы• ГИ1Ч1ПЫМИ для жителей; также определяется расстояние и время,
ннмПйпдимое для проезда типичным видом транспорта. В зависимости
♦н рнбонз и типа недвижимости оценщик может изучить доступ к об-
iiini’i'iiiniному транспорту, школам, магазинам, учреждениям, паркам,
•ihihim отдыха и культуры, культовым зданиям, месту работы, магази-
HHN. производственным и промышленным предприятиям.
Пинимпние роли факторов, влияющих на недвижимость, имеет
и.мн.ннм» значение для оценки недвижимости. Хотя данные факторы
рны-мн тришпотся по отдельности, на практике они оказывают совмес-
♦ ннн ииинпио на стоимость недвижимости. Эти факторы являются фо-
ним, из котором оценщики рассматривают каждый участок недвижи-
инн । и (11одробно факторы стоимости обсуждаются в главах 8 и 9.)
65
Оптимизация использования недвижимости
Идентифицируя и интерпретируя местные и региональные ры-
ночные факторы, которые воздействуют на конкретную недвижимость,
оценщик определяет наиболее эффективное использование недвижимо-
сти. Анализ наиболее эффективного использования недвижимости име-
ет важнейшее значение для определения ее стоимости, поскольку он “на-
целивает” анализ рынка на объект недвижимости и позволяет делать
обоснование альтернативных вариантов использования земли, что дает
оценщику возможность оптимизировать использование недвижимости
в свете рыночных условий на конкретную дату.
Наиболее эффективное использование недвижимости отражает ос-
новное допущение в отношении поведения рынка недвижимости. Оно
сводится к тому, что цена за недвижимость, которую покупатель готов
заплатить, а продавец готов принять, основывается на их мнении о наи-
более выгодном использовании земельного участка или зданий. Поэто-
му незастроенные земельные участки, как и участки со строениями, име-
ют тенденцию к наиболее эффективному использованию. В то же время,
экспертное заключение о наиболее эффективном использовании недви-
жимости, сформулированное в оценочном заключении, может не совпа-
дать с текущим использованием. Определение наиболее эффективного
использования недвижимости должно базироваться на тщательном ана-
лизе основных рыночных условий, тенденций, влияющих на состояние
рынка и текущее использование данного объекта недвижимости.
Наиболее эффективное использование недвижимости может быть
определено так: “Наиболее вероятное и законное использование незаст-
роенного участка земли или строений, которое представляется возмож-
ным в материальном отношении, содержится надлежащим образом, осу-
ществимо в финансовом отношении, и как результат обеспечивает
наибольший рост стоимости”.
Поскольку использование земли может быть ограничено наличием
строений, то наиболее эффективное использование определяют по от-
дельности — для земельного участка без строений и для недвижимости
в целом.
В основе первого этапа определения наиболее эффективного ис-
пользования недвижимости лежит тот факт, что стоимость земли яв-
ляется производной от ее потенциального использования. Земельный
участок имеет ограниченную стоимость, если он не используется или
не будет использоваться; стоимость участка зависит от характера пред-
полагаемого использования в соответствии с принципом прибавочно-
го продукта. Из всех рациональных вариантов использования опти-
мальным можно признать такой вид использования земельного участка
без строений, который обеспечит наибольший текущий доход после
вычетов всех платежей за рабочую силу, капитал и управление. Други-
ми словами, наиболее эффективное использование земельного участ-
66
ип без строений — это использование, которое приносит максималь-
ный доход за вычетом производственных расходов.
Определяя наиболее эффективное использование земли без стро-
ений, оценщик отвечает на следующий вопрос: если бы земельный уча-
нток был незастроенным, какой вид использования принес бы макси-
ма и ьный доход?
Следующий этап оптимизации использования недвижимости как
единого целого связан с определением вида пользования, который мож-
ш। считать наиболее эффективным с учетом имеющихся строений. Дна-
пин наиболее эффективного использования недвижимости со строени-
ем и подразумевает, что нынешнее здание должно быть или изменено,
н и и оставлено в том же виде до тех пор, пока недвижимость продолжа-
ет приносить доход, увеличивающий ее общую стоимость, или до тех
нор, пока доход от нового здания не позволит компенсировать затраты
ни снос старого и строительство нового здания.
11апример, крупный старый дом можно продолжать использовать
и ин односемейное жилое здание или перепланировать в квартирное или
офисное здание. Решение зависит от величины арендной платы или до-
нодон, которые можно получать при альтернативном использовании, и
нисколько они позволят компенсировать расходы на перепланировку.
Анализ наиболее эффективного использования земельного участ-
ки кик незастроенного применяется в оценке земельной собственнос-
। п. Анализ наиболее эффективного использования недвижимости со
। । роениями позволяет принимать следующие решения: 1) о целесооб-
рнлпости сохранения данного вида использования недвижимости и
продолжения обслуживания строений, 2) о том, какие меры необхо-
димо предпринять в отношении строений (например, модернизировать,
пронести восстановительные работы, перепланировать, реконструиро-
вать); 3) о сносе строений.
(/пязь предложения и спроса на землю с конкретным видом пользо-
нипин имеет существенное значение для оптимизации пользования.
Пн.'можоп переходный вариант пользования до тех пор, пока спрос не
Пмдот достаточным, чтобы обеспечить наиболее эффективное исполь-
Ф1ШН1И0 недвижимости. Таким образом, наиболее прибыльный вид
НН1П.ПОП1П1ИЯ иногда откладывают в связи с недостаточным спросом. В
। нк и к ситуациях переходное использование будет продолжаться до тех
нмр, пока стоимость земли без строений за вычетом расходов на снос
♦ । рппний не превысит общую стоимость недвижимости со строениями
при дампом виде использования.
Исли недвижимость используется на переходной основе, следует
। нПцюдать принцип согласованности, который сводится к тому, что
ним ин и строения должны оцениваться на одной основе. Строения дол-
♦М1Ы увеличивать стоимость земли, чтобы сохранить свою стоимость.
V । гр1нч1ий, которые не отражают наиболее эффективного использова-
нии ннмли, по имеют достаточно длительный срок физической эксп-
67
луатации, может быть переходное использование, чтобы временно
поддержать их стоимость; у них может не быть стоимости вообще.
Фактически строения могут иметь даже отрицательную стоимость,
если необходимы значительные средства для их сноса или в случае,
когда они содержат загрязнители, а затраты на восстановление пре-
вышают стоимость недвижимости. (Оптимизация использования бу-
дет обсуждаться подробно в главе 13.)
Принцип согласованности использования также применяется к
сбору и выбору данных. Рыночные данные для оценки недвижимости
необходимо собирать в отношении объектов, которые используются
наиболее эффективно и согласуются с видом использования оценивае-
мого объекта недвижимости.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Стоимость создается на основе прогнозирования будущих выгод.
•	Принципы рыночных ожиданий, изменений, спроса и предложе-
ния, конкуренции, замещения и издержек неиспользованных воз-
можностей имеют существенное значение для понимания дина-
мики стоимости.
•	Принципы баланса, возрастающей и убывающей доходности,
вклада в стоимость, прибавочного продукта и рыночного соответ-
ствия позволяют объяснить влияние этих элементов на стоимость
недвижимости. Внешние факторы также оказывают влияние на
стоимость недвижимости.
•	Оценщику необходимо отслеживать взаимодействие социальных,
экономических, политических и экологических сил, которые воз-
действуют на стоимость недвижимости.
•	Принцип наиболее эффективного использования недвижимости
лежит в основе оценки недвижимости.
ТЕРМИНЫ
баланс — balance
вклад — contribution
внешние факторы — externalities
закон возрастающих и убывающих доходов — law of increasing and
decreasing returns
издержки неиспользованных возможностей — opportunity cost
конкуренция — competition
местоположение — location
наиболее эффективное использование — highest and best use
68
переходное использование — interim use
принцип согласованного использования — consistent use
принцип прогрессии — principle of progression
принцип регрессии — principle of regression
рыночное соответствие — conformity
рыночные изменения — change
рыночные ожидания — anticipation
спрос и предложение — supply and demand
точка убывающих доходов — point of decreasing returns
убыточная (дополнительная) производительность — surplus
productivity
л мистичность спроса — elasticity of demand
ПРИМЕЧАНИЯ
I Данное обсуждение рассматривает действие спроса и предложения в свободной
рыночной среде. Если рынок находится под влиянием централизованного государ-
•мионного планирования командной экономики, то рыночные силы не могут дей-
ыновагь свободно. Например, в бывших коммунистических странах и в некоторых
I навивающихся странах жилые здания, которые были построены и обслуживаются
нюударством, остаются в государственной собственности. Ни размер этих квар-
। ир, ни их качество не были прямо связаны со спросом на эти квартиры. Плата за
'и и пне также не отражала спрос. С развитием свободной рыночной экономики в
nt к: i очно-европейских странах и ряде развивающихся стран государственное жи-
IH.H (лало преобразовываться в кондоминиумы.
Лнплогичная ситуация наблюдается на Западе, где общественное жилье по-пре-
жному находится в собственности государственных организаций. Экономические
н|ннраммы социалистических и рабочих правительств некоторых европейских
I’lpiin характерны для смешанных рыночных систем.
J Ф илищный спрос отражаетчисло домовладельцев в данном сегменте рынка, атак-
Фп доходы домовладельцев. Долгосрочные тенденции отмечают падение средне-
। размера семейного жилья, что указывает на изменение спроса в сторону квар-
inp о моньшей площадью. В краткосрочном плане спрос на жилье будет расти за
। чп1 снижения кредитных процентных ставок.
Ф илищпые кредитные ставки на некоторых рынках существенно снизились в нача-
ни 1090-х гг., достигнув самого низкого уровня за многие годы. Низкие процент-
ный < ижки и увеличение числа потенциальных покупателей стимулировало посте-
нинный рост объемов продажи жилья. Повышение федеральных дисконтных
» iHHOK п 1994 г., введенных Правлением Федеральной резервной системы для
npiминог,тояния давлению инфляции, привело к повышению кредитных ставок,
•ни способствовало снижению продаж жилья и строительства односемейных
днмни
Глава 4
РЫНКИ
НЕДВИЖИМОСТИ
И ИХ АНАЛИЗ
Оценщики рассматривают стоимость в контексте рынков недви-
жимости, поэтому исследование рынка является важной частью оце-
ночной деятельности. В процессе определения стоимости недвижимо-
сти (в частности, рыночной стоимости) знание оценщиком рынка для
конкретного объекта недвижимости позволяет ему выработать крите-
рии для изучения, отбора и интерпретации сопоставимости других
объектов недвижимости. Чтобы определить рыночную стоимость,
оценщику необходимо идентифицировать и проанализировать рынок
или рынки, влияющие на оцениваемую недвижимость.
Консалтинг, в котором может не потребоваться определение сто-
имости, часто выполняется для определения и интерпретации пара-
метров рынков для инвесторов и девелоперов. Например, экономичес-
кое обоснование может быть направлено на изучение прибыльности
по конкретной сделке с недвижимостью с точки зрения критериев кон-
кретного рынка. Чтобы сделать обоснованное заключение по таким
исследованиям, оценщику недвижимости необходимо хорошо знать
соответствующий рынок или рынки недвижимости.
Рынки недвижимости
Рынки недвижимости подразделяются на категории исходя из
различий между типами недвижимости и их привлекательности для
различных участников рынка. Категории рынков недвижимости да-
лее подразделяются на субрынки в соответствии с предпочтениями
покупателей и продавцов.
На все рынки недвижимости оказывают влияние поведение, мотива-
ция и взаимодействие покупателей и продавцов недвижимости, которые
могут, в свою очередь, быть подвержены влиянию со стороны многих со-
70
11пильных, экономических, государственных и экологических факторов.
Исследование рынков недвижимости может проводиться с точки зрения
ч практеристик местоположения, конкуренции, а также спроса и предло-
жи t и я, которые относятся к общим условиям рынка недвижимости.
Идентификация и интерпретация рынков недвижимости относят-
рп к аналитическим методам изучения рынка. Оценщики анализиру-
ет недвижимость исходя из ее полезности и наличия на рынке, а так-
it» потребностей покупателей и их покупательной способности.
Хнрактеристики рынков недвижимости
Рынки недвижимости отличаются от рынков других товаров и ус-
»| vi' экономическими характеристиками и эффективностью. Эффектив-
ность какого-либо рынка обуславливается поведением покупателей и
продавцов, а также характеристиками находящихся в обороте товаров.
Товары и услуги эффективного рынка отличаются однородностью и
mi и ут быть взаимозаменяемыми (в отличие от земельных участков, каж-
дый па которых отличается уникальностью и фиксированным местополо-
ннчнюм). Хотя некоторые участки земли в экономическом плане могут быть
нмн >п яичными и взаимозаменяемыми, тем не менее, они различаются по
ми» ^положению. Характеристики, присущие недвижимости, не позволя-
!»♦ г нк разнообразным рынкам быть высокоэффективными.
На эффективном рынке имеется большое число покупателей и
нриднпцов, которые создают конкурентную свободную рыночную сре-
цу, при этом ни один из участников не имеет достаточно большой доли
рынка, чтобы оказывать существенное влияние на цену. На рынках
инднижимости лишь несколько покупателей и продавцов могут дей-
I I пинать в одно и то же время в рамках одного ценового диапазона и
нцн11| || географического района для какого-либо типа недвижимости.
I h шнштрльно высокая цена на недвижимость требует высокой поку-
нн и» и гагой способности, поэтому рынки недвижимости отличаются
чувствительностью к изменениям в отношении широкого диапазона
нанпимичоских индикаторов, например уровня зарплаты, стабильно-
। hi цпкодов и числа служащих. Строительные затраты, расходы на
фниьи и ароидная плата подвержены влиянию покупательной способ-
। и участников рынка.
Ня эффективном рынке цены относительно едины и стабильны.
| hiii чннто играют главную роль в принятии решений по сделкам, по-
t’lniнысу качество товаров при устойчивой цене обычно одинаково. На
рынкаи недвижимости цены относительно высокие, поэтому лишь
внмнигип покупатели имеют достаточно средств, чтобы оплатить при-
иЛриrtHiiMi недвижимости наличными. Поэтому возможности финан-
♦ нрннания, сумма кредита, процентные ставки, первый взнос и сроки
|ф|’дн г1 hi плияют на решение о покупке недвижимости. Если для по-
i^iihH какой-либо недвижимости нет благоприятных возможностей
ернцн гпнания, то она не будет куплена. Чем меньше возможностей у
71
покупателя получить кредит на длительный срок, тем меньше вероят-
ность того, что он сможет купить недвижимость.
Эффективные рынки являются саморегулирующимися. Открытая
и свободная конкуренция там почти не имеет ограничений (в отличие
от рынков недвижимости, которые не являются саморегулирующими-
ся). Федеральные, региональные и местные законы регулируют права
собственности и процедуры купли-продажи; ограничения в отношении
прав собственности могут также регламентировать вопросы купли-
продажи. Они могут, например, требовать, чтобы дома какого-либо
квартала имели площадь не менее 185 квадратных метров.
Спрос и предложение на эффективных рынках обычно сбаланси-
рованы за счет конкуренции. Хотя спрос и предложение на рынках не-
движимости стремятся к равновесию, это достигается редко. Предло-
жение недвижимости для конкретного вида пользования медленно
приспосабливается к рыночному спросу, в отличие от предложения то-
варов с менее длительным сроком службы. Кроме того, изменение спро-
са может произойти в процессе строительства новой недвижимости как
результат возможно возникновение избыточного предложения, а не
рыночное равновесие.
Объекты недвижимости, которые могут быть сопоставимы по раз-
меру и качеству, обычно продаются по сопоставимым ценам; если спрос
и предложение сбалансированы, цены на недвижимость отличаются
стабильностью. Когда же спрос на недвижимость резко увеличивает-
ся, дополнительное предложение не может быть обеспечено быстро.
Точно так же при снижении спроса избыточное предложение не мо-
жет быть быстро поглощено рынком.
Применительно к рынкам недвижимости спрос и предложение рас-
сматриваются в качестве причинных факторов, а цена является резуль-
татом из взаимодействия. Цены обычно изменяются как следствие из-
менений рыночной активности. Часто спрос и предложение изменяются
неожиданно в период отсутствия активности или роста активности.
Покупатели и продавцы на эффективных рынках хорошо инфор-
мированы о состоянии рынка, поведении других участников рынка,
рыночной активности, качестве товара и его заменяемости. Любая
информация о цене предложения и продаж доступна. Покупатели и
продавцы недвижимости могут не иметь того же объема информации
о своих рынках. Большинство людей нечасто покупают или продают
недвижимость, поэтому им непросто составить мнение об объекте не-
движимости. Информация о цене предложения и сделках для конк-
ретной недвижимости или подобных объектов недвижимости может
быть недоступна для покупателей или продавцов, поскольку некото-
рые покупатели требуют, чтобы сведения не разглашались.
Покупатели и продавцы на эффективных рынках вступают в от-
ношения посредством организованного рыночного механизма, напри-
мер, Нью-йоркской фондовой биржи. Поэтому, реагируя на рыночный
72
спрос, продавцы относительно легко входят в рынок и выходят из него.
I hi рынке недвижимости, однако, вход и выход сложны и требуют вре-
мени. Кроме того, спрос может колебаться в результате демографичес-
ких изменений. Неожиданный приток населения может привести к
значительному росту цен, поскольку для строительства нового жилья
требуются месяцы или годы, чтобы удовлетворить спрос. Неожидан-
ный отток населения в результате неблагоприятных экономических
условий может привести к избытку недвижимости и снижению цен.
Наконец, на эффективных рынках товары быстро реализуются,
поставляются и легко транспортируются. Недвижимость имеет дли-
тельный срок службы, а как инвестиция она может быть труднореали-
зуемой или неликвидной. Недвижимость обычно не продается быст-
ро, поскольку ее продажа связана с крупными денежными суммами, а
соответствующее финансирование не всегда может быть обеспечено.
Предложение недвижимости является относительно неэластичным;
поскольку недвижимость имеет фиксированное местоположение, то
предложение не может быстро адаптироваться к рынку.
Рынки недвижимости не являются эффективными; кроме того, в
результате их несовершенства (например, отсутствия стандартов на
продукцию и времени для производства новой продукции) трудно сде-
•П1 ть правильный прогноз поведения рынка. Признавая, что рынки
под н и жимости по своему функционированию отличаются от рынков
других товаров, оценщикам необходимо анализировать важнейшие
•нчиметы рыночной активности, которые мешают рынку недвижимос-
ти быть эффективным. Анализ рынка недвижимости направлен на
мотивации, поведение и взаимодействие участников рынка в отноше-
нии конкретных характеристик недвижимости и внешних факторов,
1И1ПНЮ1ЦИХ на ее стоимость, и это подчеркивает необходимость объек-
। виной оценки недвижимости в свободной рыночной среде, а также
• и нотгтвенность оценщиков перед обществом.
Типы рынков недвижимости
Рынки недвижимости создаются под влиянием потребностей,
моги нации, местоположения и возрастных характеристик участников
рынки, а также типа, местоположения, дизайна и особенностей зони-
рннания недвижимости. Рынки недвижимости можно разделить на
нить категорий, соответствующих пяти категориям недвижимости.
I. 'Жилая недвижимость (отдельно расположенные и сдвоенные од-
иогемойные дома, многоквартирные здания).
’! Коммерческая недвижимость (офисные здания, производственно-
промышленные центры, торговые центры, оптовые базы, отели и
рестораны).
'I Промышленная недвижимость (промышленные предприятия,
екиады, здания научно-исследовательских учреждений).
73
4. Сельскохозяйственная недвижимость (пахотные земли, сады, паст-
бища, лесные угодья) и земельные участки, где производится до-
быча полезных ископаемых (шахты, нефтяные промыслы).
5. Недвижимость специального назначения (объекты, имеющие уни-
кальный дизайн и строительные характеристики, ограничиваю-
щие их полезность использованием по назначению, для которого
они были построены, например, школы, общественные здания,
аэропорты, парки, стадионы).
Каждый рынок для конкретного типа недвижимости может быть
разделен на меньшие и более специализированные рынки, которые
называют субрынками. Субрынки для городской, пригородной или
сельскохозяйственной жилой недвижимости могут быть далее подраз-
делены в соответствии с покупательскими предпочтениями по отно-
шению к недвижимости с высокой, средней и низкой ценой. Много-
квартирные здания как доходная жилая недвижимость, а также офисы,
магазины, гостиницы, мотели и торговые центры, которые тоже явля-
ются доходной недвижимостью, обычно имеют привлекательность для
различных групп инвесторов. Промышленная недвижимость включает
фабрики, склады и бизнес-парки. Рынок сельскохозяйственной недви-
жимости может быть подразделен на рынки пастбищ, животноводчес-
ких ферм, лесных угодий, пахотных земель, садов и пастбищ для круп-
ного рогатого скота. Недвижимость специального назначения включает
парки, кладбища, культовые здания, клубы, площадки для игры в
гольф, исторические и правительственные задания, а также недвижи-
мость коммунальных служб.
Процесс идентификации и анализа субрынков внутри более круп-
ного рынка называется сегментацией. Сегментация рынка обычно зак-
лючается в группировании потребителей, дифференциации потенци-
альных пользователей недвижимости от остального населения по
характеристикам. Применительно к недвижимости используется так-
же термин “дезагрегирование”, который означает выделение оцени-
ваемой недвижимости из других объектов путем создания подкласса с
различающимися характеристиками1.
Субрынок может быть создан за счет изменений спроса; напри-
мер, определенный тип недвижимости может иметь спрос у конкрет-
ной группы. Семьи, которые ищут нужный им дом, компания, нужда-
ющаяся в складских помещениях, могут рассматриваться как рынки
недвижимости. Недвижимость внутри этих крупных рынков неодно-
родна, поскольку жилье и склады могут быть большими или малень-
кими, старыми или новыми, иметь хороший или плохой дизайн. Ры-
нок делится на меньшие сегменты в результате определения различных
предпочтений покупателей и продавцов. Эти предпочтения могут иметь
отношение к размеру и дизайну, ценовому диапазону, местоположе-
нию или другим факторам.
74
Оценщики недвижимости изучают сегменты рынка, рассматривая
их географические, демографические, социально-экономические, пси-
хологические и производственных характеристики. Они могут исполь-
новать методики проведения исследования, чтобы отслеживать, коли-
чественно определять, анализировать и делать выводы относительно
состава конкретных субрынков.
Анализ рынка
Под анализом рынка понимают идентификацию и изучение рынка
по конкретному экономическому товару или услуге. Рыночный анализ
применительно к оценке недвижимости должен соотносить состояние
pi лика с изучаемым объектом. Он должен показывать, как взаимодей-
ствие предложения и спроса влияет на стоимость оцениваемой недви-
ш и мости. Оценщики используют анализ рынка для определения того,
какой рынок для объекта недвижимости имеется по конкретному виду
пользования, или какие есть данные относительно рыночных возмож-
ностей этой недвижимости в обозримом будущем. Если в данный мо-
мент условия рынка не свидетельствуют об адекватном спросе, то ана-
uiiii рынка может помочь определить вероятный срок, через который
появится спрос на данную недвижимость. Таким образом, анализ рын-
ки информирует оценщика о временных сроках и объеме спроса, прогно-
зируемом через конкретный промежуток времени.
Анализ рынка обеспечивает основу для определения оптимально-
го использования недвижимости. Максимальная эффективность суще-
отиугощей недвижимости или будущего строительного объекта для
imnкратного вида пользования может быть определена только после
того, как будет продемонстрировано, что имеется соответствующий
vpiHHuib рыночной поддержки для данного вида пользования. Углуб-
н“п и ый анализ рынка дает развернутое описание характера такой под-
цнржки. Подобные исследования могут определять ключевые марке-
inn голые стратегии для существующей или проектируемой
1Н1ЦШ1ЖИМ0СТИ, специфицировать характеристики дизайна или прогно-
1П|кп111ть долю рынка, которую она может занять.
Чтобы определить рыночную поддержку для конкретного вида
п1Н1ыюипния недвижимости, оценщику необходимо идентифицировать
• ihi.hi между спросом и предложением со стороны конкурентов на рын-
|‘р оцениваемой недвижимости как на текущий момент, так и для бу-
нущого периода. Эта связь указывает на степень равновесия или дис-
Пнплиса, которым характеризуется текущий рынок и вероятные
\ • in hi и и, которые будут характерны для рынка через прогнозируемый
промежуток времени.
I ’ ы ночная стоимость недвижимости определяется главным обра-
IIее конкурентным потенциалом на рынке. Знакомство с характе-
ihii’Thkiimu оцениваемой недвижимости увеличитвозможности оцен-
75
щика идентифицировать конкурирующие объекты и понять сравнитель-
ные преимущества и недостатки, которые имеются у оцениваемого объек-
та недвижимости. Понимание экономических условий, их влияния на
рынки недвижимости и состояние этих рынков позволит оценщику точ-
нее оценить внешние факторы, влияющие на недвижимость. Таким об-
разом, рыночный анализ позволяет получить важнейшую информацию,
необходимую для определения стоимости с помощью трех методов оцен-
ки недвижимости.
Метод сопоставимых сделок позволяет оценщику идентифициро-
вать конкурирующие объекты недвижимости и точно определить сте-
пень их сопоставимости с оцениваемым объектом. Владея рыночной
информацией, оценщик может корректировать цены продажи сопос-
тавимых объектов недвижимости в зависимости от изменений рыноч-
ных условий, которые могут произойти с момента проведения после-
дних сделок.
Анализ рынка также дает оценщику информацию о текущих стро-
ительных затратах и рыночных условиях для использования в методе
затрат. Данная информация позволяет оценщику определить прибыль,
которую девелопер может ожидать (или которую может принести арен-
дная недвижимость), и определить какие-либо экономические преиму-
щества или степень функционального старения недвижимости с мо-
мента завершения строительства.
В ходе анализа рынка оценщик собирает информацию о занятости
помещений и емкости рынка, рыночного уровня арендной платы, теку-
щих и ожидаемых ставок доходности, а также конкурентного потенци-
ала оцениваемой недвижимости по конкретному рынку. В методе капи-
тализации доходов данная информация используется для определения
ожидаемого потенциала оцениваемой недвижимости в плане продажи
или сдачи в аренду, доли занимаемого рынка, будущих доходов и соот-
ветствующих дисконтных ставок или ставки капитализации в отноше-
нии потенциальных денежных потоков или ежегодных доходов.
Принципы рыночного анализа представляются простыми, но ме-
тоды и процедуры, применяемые рыночными аналитиками, могут быть
чрезвычайно сложными. Изучение рынка может представлять собой
углубленное исследование, а уровни рыночного анализа — отражать
широкий диапазон сложнейших методологий2.
Оценки спроса формулируются с помощью разных методов в зави-
симости от уровня анализа. В ряде случаев оценка спроса может быть
получена на основе данных о текущей конъюнктуре рынка, или темпы
ее изменения могут быть использованы как основа расчетов. Посколь-
ку данный подход имеет недостатки, следует учитывать его возможную
приблизительность. Для проведения углубленного анализа прогнозиру-
емого спроса аналитику необходимо собрать и сегментировать обшир-
ный массив данных и правильно их интерпретировать. Анализируя
76
мнения участников рынка и оценивая вероятность продолжения разви-
тии текущих тенденций, аналитик уточняет прогноз спроса.
Два метода анализа рынка
Общепринятой процедуры анализа рынка не существует, посколь-
и у каждое задание на оценку зависит от конкретных потребностей за-
к шишка. Кроме того, у оценщиков нет единого мнения о том, как дол-
•ины увязываться данные анализа рынка с оптимальным типом
использования недвижимости. Тем не менее, можно выделить два под-
»пда к анализу рынка (рис. 4.1). Многие практики начинают с общего
• ’остояния экономики и переходят к конкретной недвижимости; дру-
гие начинают с рассмотрения конкретного объекта и затем переходят
г общему положению дел в экономике. Следует отметить, что незави-
симо от используемой процедуры в каждом подходе рассматривается
ннгг. набор факторов.
Оценщики, изучающие рынок в плане маркетингового исследо-
иппия, обычно подчеркивают необходимость начинать анализ с обзора
ннщомического состояния района, в котором расположена оценивае-
MiHi недвижимость. Они в первую очередь изучают местную или регио-
ннньпую экономику, ее связи с национальной или даже глобальной
нтномикой, общую динамику предложения и спроса, их влияние на
ин и i.i и емкость рынков недвижимости. В зависимости от задач иссле-
•V»шн।ио может включать факторы демографии, занятости населения,
цикодов, основные промышленные отрасли, главные торговые цент-
ры, жилой фонд данного района, общие тенденции городского разви-
। ин и положение дел в сельской местности (сельскохозяйственная зем-
•|н и неосвоенные земли).
ОХРбЩ^СОХЧЗСтнрму
От.чд.б.т.ного..к.<о>б1цем.у
Экономический обзор
(анализ региональной, местной
или районной экономики)
Обзор предложения со стороны
конкурентов
Оценка вероятного спроса
Анализ равновесия
Анализ доли рынка*
для оцениваемого объекта
Анализ эффективности вида
пользования оцениваемой
недвижимости с проверкой
альтернативных вариантов
Анализ эффективности и альтер-
нативных видов пользования
(предварительный скрининг
неосуществимых альтернативных
видов пользования)
Экономический обзор
(анализ региональной, местной
или районной экономики)
Обзор предложения
со стороны конкурентов
Оценка вероятного спроса
Анализ равновесия
Анализ доли рынка* для оценива-
емого объекта и определение
наиболее вероятного вида
пользования
Стратегия маркетинга
Вероятная доходность
оцениваемой недвижимости
Стратегия
маркетинга
Вероятная доходность
оцениваемой недвижимости**
Рис. 4.1. Два метода анализа рынка
* Рыночная доля оцениваемой недвижимости может быть определена в плане краткосрочной емкости или
долгосрочной доли рынка.
*‘Схематическое изображение взаимосвязей рынка, анализа осуществимости и оптимального ис-
пользования дано на рис. 13.1.
78
Аналитики первой школы начинают с изучения рынка. Данные о
ппеолении, занятости и доходе служат показателями возможного спро-
Гн и данном районе; текущие данные о количестве доступной площади
помещений (полученные из данных о нормах занятости или незанято-
сти помещений) и объеме жилищного строительства в данный момент
и ни в будущем обеспечивают критерии о предложении недвижимости
<’<» с тороны конкурентов. Сравнение спроса и конкурирующего пред-
можония указывает на степень настоящего и предполагаемого равно-
hih’iui или его отсутствие на рынке.
11осле анализа предложения и спроса рыночные аналитики изу-
•IIIк»т вероятное альтернативное использование недвижимости и оце-
пи шнот ее рыночную поддержку и стоимость, связанную с этими вида-
ми пользования. Они рассматривают физические, законодательные и
мистпые характеристики оцениваемой недвижимости, затем делают
включение об оптимальном использовании недвижимости.
I фактики второй школы утверждают, что как спрос, так и предло-
•luHine являются частью недвижимости3. Они считают, что рыночный
и и и низ следует начинать с изучения характеристик или параметров не-
щшжимости, которые обуславливают ее доходность, и оценки ее кон-
и уроптоспособности на конкретном рынке. Эти аналитики считают, что
понимание физических, законодательных, нормативных и местных ат-
рибутов недвижимости имеет значение для идентификации участников
рынки, которые могут купить недвижимость, взять ее в аренду, продать
пни сдать в аренду. Потенциальные покупатели, арендаторы, продав-
цы или арендодатели отражают факторы спроса и предложения, кото-
рый < и феделяют динамику рынка объекта недвижимости.
I фиверженцы второй школы утверждают, что анализ доходное-
in п(‘движимости, фокусирующий внимание на характеристиках и
ннмйствпх недвижимости, помогает идентифицировать конкурирую-
щие объекты и тем самым определить рынок оцениваемой недвижи-
hih’th. После того как анализ доходности недвижимости завершен,
щщпщики анализируют спрос и конкурирующие предложения в иден-
। ш|ц1цированном рыночном секторе, изучают рыночные данные, что-
ru । получить оценки текущего и будущего спроса, объем доступного и
прогнозируемого предложения. Определяют степень рыночного рав-
HHiiniuui и предсказывают будущую конъюнктуру рынка. Чтобы полу-
чи 1ч. полную картину рынка, для которого делается прогноз, анали-
। ни нлучппт важнейшие переменные факторы, например рост занятости,
Н1М1ПНЧ1ИП численности населения, размеры домовладений, уровни до-
ьинпц и объем розничной торговли.
,/1,л п«ч» аналитики рассматривают наиболее вероятные виды ис-
п>miын нишия недвижимости с точки зрения настоящей и перспектив-
ннб рыночной поддержки. Данный анализ показывает, какой вид аль-
। н|НН1-П1 иного пользования наиболее доходен и, тем самым, соответствует
«ан шин и иному использованию недвижимости.
79
Какой бы подход ни избрал оценщик, он должен всегда руковод-
ствоваться целью анализа рынка, которая обычно состоит в том, что-
бы определить уровень рыночной поддержки по конкретному виду
пользования в данное время или в обозримом будущем. Анализ рынка
фокусирует внимание на выяснении того, как местная экономика воз-
действует на конъюнктуру рынка, на котором конкурирует объект
оцениваемой недвижимости.
Основные понятия
Определение рынка
На начальном этапе анализа рынка оценщик должен четко иденти-
фицировать объект недвижимости и рынок недвижимости, на котором
объект конкурирует. Обе задачи могут рассматриваться как взаимодопол-
няющие. Анализ характеристик и атрибутов объекта недвижимости по-
могает оценщику идентифицировать конкурентоспособные параметры.
Определение рынка оцениваемой недвижимости однозначно помогает
оценщику выяснить, какие внешние факторы влияют на оцениваемый
объект. Анализ рынка разбивает конкретный рынок недвижимости на
потребительские субрынки или рыночные сегменты. Он также выделяет
объект недвижимости из других типов недвижимости.
Для лучшего понимания сути анализа рынка целесообразно вернуть-
ся к определению рынка недвижимости. Рынок недвижимости — это
группа лиц или компаний, которые вступают в отношения друг с другом
с целью осуществления операций с недвижимостью. Участниками рын-
ка могут быть покупатели, продавцы, арендаторы, арендодатели, кредит-
ные учреждения, заемщики, девелоперы, строители, менеджеры, вла-
дельцы, инвесторы или брокеры. Необязательно, чтобы каждый участник
рынка вступал в отношения с каждым другим участником; отдельное лицо
или фирма являются частью рынка, если это лицо или компания вступа-
ют в отношения с другой подгруппой участников рынка.
Действия участников рынка обусловлены их ожиданиями отно-
сительно использования недвижимости и получаемых от него выгод.
Рыночная сегментация, таким образом, дифференцирует наиболее ве-
роятных пользователей недвижимости от основного населения по их
потребительским характеристикам. Рынок недвижимости состоит из
участников рынка, совершающих операции с недвижимостью. Дея-
тельность этих лиц сосредоточена на недвижимости и услугах, кото-
рые она предлагает. Поэтому дезагрегирование отделяет оцениваемую
недвижимость и конкурентоспособные объекты недвижимости от дру-
гих типов недвижимости на основе их атрибутов и характеристик.
Чтобы определить конкретный рынок недвижимости, оценщик
изучает следующие факторы.
1. Тип недвижимости (например, односемейное жилье, торговый
центр, офисное здание).
80
2. Параметры недвижимости (например, владение, клиентская база,
качество строительных работ, дизайн и удобства):
п) владение — один или несколько арендаторов (жилая недвижи-
мость, квартирное, офисное или торговое здание);
б) клиентская база — наиболее вероятные пользователи (анализи-
руются данные о населении, занятости, доходе. Для жилищных
рынков данные разбиваются в соответствии с характеристиками
вероятного владельца или арендатора; для коммерческих рынков
данные сегментируются в соответствии с предполагаемыми потре-
бителями помещения. Для рынков торговой недвижимости кли-
ентура, которую предполагаемые арендаторы привлекут, пред-
ставляет клиентскую базу; для офисных рынков клиентская база
отражает потребность в помещениях у предполагаемых компаний,
арендующих здания);
и) качество строительных работ (класс здания);
г) дизайн и удобства (характерные черты).
3. Сектор рынка. Определяется по географическим параметрам или
но местоположению. (По охвату рыночный сектор может быть ме-
стным, региональным, национальным или интернациональным, Он
может быть городским или пригородным, может соответствовать
району или микрорайону города. Рынок недвижимости розничной
торговли и рынок жилой недвижимости часто описываются конк-
ретными пространственно-временными связями.)
I. Доступные замещающие объекты недвижимости — объекты не-
движимости, пользующиеся таким же спросом, что и оценивае-
мая недвижимость, и расположенные на местном, региональном,
опциональном или интернациональном рынках.
h Дополняющие объекты недвижимости — другая недвижимость
или другие типы недвижимости, которые дополняют оценивае-
мую недвижимость (Пользователям оцениваемой недвижимости
необходим доступ к дополняющим объектам недвижимости, ко-
торые также называются объектами соцкультбыта.)
Рыночный сегмент описывают путем идентификации участников
pi.oinii, которые могут быть вовлечены в сделки с оцениваемым объек-
। Н.Ч недвижимости, типом недвижимости и услугами, которые они
‘«о»»»'почивают. Дезагрегирование недвижимости включает как оцени-
нннмый объект недвижимости, так и конкурирующие и дополняющие
но цы недвижимости. Таким образом, анализ рынка объединяет сегмен-
nuiiiiu рынка и дезагрегирование объекта недвижимости.
Дни идентификации рыночного сектора аналитики часто исполь-
е юг дннные обследований, которые позволяют эффективно опреде-
ли, потребительские предпочтения, поведение покупателей и уровень
1-ннни, являющиеся существенными факторами определения рынков
। н инн и ризнично-торговой недвижимости.
81
Спрос
Спрос отражает потребности, материальные желания, покупатель-
ную способность и предпочтения потребителей. Анализ спроса ставит
своей целью определить потенциальных потребителей оцениваемой
недвижимости — покупателей, арендаторов или клиентов, которых
может привлечь предмет недвижимости. При проведении анализа спро-
са для каждого конкретного типа недвижимости внимание уделяется
конечному продукту или услуге, которую предоставляет недвижи-
мость. Таким образом, анализ спроса на недвижимость розничной тор-
говли представлял бы попытку определить спрос на эту недвижимость
со стороны потенциальных потребителей в данном секторе рынка.
Анализ спроса для офисной недвижимости означал бы попытку иден-
тифицировать компании данного района, которые занимают офисную
недвижимость, и определить их потребности в необходимой офисной
площади и персонале.
При анализе спроса для рынков жилой недвижимости и недвижи-
мости розничной торговли специально изучаются домовладения на рынке
оцениваемой недвижимости. (Домовладение определяется как некото-
рая группа людей, связанных или несвязанных родственными отноше-
ниями, которые живут на одной жилой площади; таким образом, один
человек может составлять домовладение.) В дополнение к числу домо-
владений в данном секторе рынка при анализе рассматривается свобод-
ный доход или эффективная покупательная способность домовладений,
возраст, пол, предпочтения и поведенческие модели членов домовладе-
ния. Для рынка жилой недвижимости при анализе спроса учитываются
следующие факторы:
•	население сектора рынка: размеры и число домовладений, темпы
роста или уменьшения числа домовладений, состав и распределе-
ние членов домовладения по возрасту;
•	доход (из расчета на одно домовладение и одного человека);
•	род занятий и уровень безработицы;
•	процентный состав владельцев и арендаторов;
•	финансовые соображения, например, объем сбережений и усло-
вия кредитования (например, кредитные процентные ставки, взи-
маемые пункты, отношение займа к стоимости);
•	характерные типы землепользования, тенденции роста и городс-
кого развития;
•	факторы, влияющие на физическую привлекательность района,
например, географические и геологические условия (климат, то-
пография, водные ресурсы, почва, природные или техногенные
препятствия);
•	местные налоговая структура и административные органы;
•	бытовые условия и социальные услуги (учреждения здравоохра-
нения, культуры, образования, пожарная охрана и полиция).
82
Для рынка рознично-торговой недвижимости в анализе спроса учи-
тываются следующие факторы:
•	население сектора торгового обслуживания: размеры и число до-
мовладений, темпы роста или уменьшения числа домовладений,
состав и распределение членов домовладения по возрасту;
•	доход (из расчета на одно домовладение и одного человека);
•	доля дохода домовладения, затрачиваемая на розничные покуп-
ки, и доля свободного дохода (эффективная покупательная спо-
собность), расходуемая на различные категории товаров;
•	доля торговой реализации, остающаяся в секторе торгового обслу-
живания;
•	требуемый объем продаж для рентабельной работы магазинов роз-
ничной торговли и существующий объем продаж на единицу пло-
щади;
•	процент товаров, покупаемых за пределами данного сектора тор-
гового обслуживания;
•	характерные типы землепользования и тенденции городского ро-
ста развития;
•	транспортное сообщение (транспортные услуги, скоростные авто-
страды) и транспортные расходы;
•	факторы, влияющие на привлекательность торгового центра.
Для рынка офисной недвижимости в анализе спроса учитывают -
• и следующие факторы:
•	категории работодателей, использующих офисные помещения;
•	текущие и ожидаемые потребности в персонале;
•	средняя площадь офисного помещения, необходимая для одного
служащего (требования варьируются в зависимости от вида профес-
сиональной деятельности, должности и расположения офиса — в
пригороде или в деловом квартале центра города);
*	доля незанятой недвижимости для конкретного класса офисных
ИД1ШИЙ;
•	। юг.т спроса на здания классов А и В или падение спроса на здания
к и лесов В и С;
•	к л рактерные типы землепользования и тенденции городского раз-
тггия
•	транспортное сообщение (транспортные услуги, скоростные авто-
страды) и транспортные расходы;
•	факторы, влияющие на привлекательность офисного здания (ка-
чество строительства, менеджмент, аренда) и социально-бытовые
услуги (магазины, рестораны, места отдыха).
Спрос на рынках промышленной и сельскохозяйственной недви-
н вмис ги обычно более ограничен, чем спрос на рынках жилой или
♦*нмл|ирчоской недвижимости. Для всех типов недвижимости опреде-
83
ление рынка необходимо, чтобы идентифицировать спрос на недвижи-
мость. Основные характеристики рынков промышленной и сельско-
хозяйственной недвижимости обсуждаются в конце данной главы.
Спрос на жилье и большую часть помещений для розничной тор-
говли рассчитывается на основе данных о темпах роста населения, до-
хода и уровня занятости4. Для проведения прогноза спроса важное зна-
чение имеют следующие аспекты5.
Во-первых, темп формирования новых домовладений варьирует-
ся в значительной степени в зависимости от дохода и возраста жите-
лей; он еще более зависим от миграции. Определение числа домовла-
дений в каком-либо районе как отношения общей численности населения
к среднему размеру домовладения может привести к существенной ошиб-
ке. Темп формирования домовладений намного выше для возрастных
групп от 25 до 34 лет и от 35 до 54 лет, чем для людей от 15 до 24 лет.
Тем не менее, получение точных данных может оказаться затруднитель-
ным.
Во-вторых, размер домовладений не является постоянной вели-
чиной. В течение последних десяти лет средний размер домовладений
значительно уменьшился. Между 1985 и 1993 гг. размер домовладе-
ний в Соединенных Штатах упал от 2,69 до 2,63в.
В-третьих, в то время как средний доход обычно рассчитывается
в текущих (инфляционных) ценах, реальный доход в Соединенных
Штатах, рассчитанный в постоянных ценах, не вырос между 1973 и
1984 гг., увеличился очень скромно между 1985 и 1989 гг. и вновь на-
чал снижаться с 1990 г.7. Таким образом, доходы, рассчитанные на
основе текущих цен, будут отражать будущие инфляционные деньги.
Наконец, прогнозы численности населения для небольших райо-
нов, которые публикуются общественными организациями или мар-
кетинговыми агентствами, могут оказаться неточными, поэтому оцен-
щику также необходимо обращаться к прогнозам, которые делаются в
масштабе страны. Информация о наличии земли и адекватности инф-
раструктуры в районе объекта недвижимости поможет определить,
какой объем от всего экономического роста будет приходиться на дан-
ный район (табл. 4.1).
Конкурирующее предложение
Понятие предложения относится к сфере производства и наличию
на рынке объектов недвижимости. Чтобы проанализировать предло-
жение, оценщик должен составить перечень объектов недвижимости,
конкурирующих с оцениваемой недвижимостью. Конкурирующие
объекты недвижимости включают фонд существующей недвижимос-
ти, строящуюся недвижимость, которая поступит на рынок, и проек-
ты в стадии планирования. При составлении и анализе данных в отно-
шении будущих строительных проектов необходимо учитывать, что
84
Тгб ГТКЦ2 4.1.	п-рс^нзза численности домовладений в США с 1995 по 2010 гг.
	1995	%	2000	%	2005	%	2010	%
Всего домовладений	97 722 883	100	103 245 963	100	108 818 659	100	114 825 428	100
До 35	23 609 506	24	22 011 573	21	21 945230	20	23 149719	20
35-54	-	40 479 445	41	45 123 324	44	46 483 668	43	45 863333	40
55 и старше	33 633 932	34	36 111 066	35	34410161	32	45 812 376	40
Семейные домовладения	68 382 680	100	71668 930	100	74732 880	100	77 894 830	100
До 35	15707012	23	14 274 241	20	13 884 370	19	14 395388	18
35-54	31 977 088	47	35 174 523	49	35 772737	48	34 843 630	45
55 и старше	20698 580	30	22 220 166	31	25 075 773	33	28 655812	37
Несемейные домовладения	29 340 203	100	31 577 033	100	34 085 779	100	36930 598	100
До 35	7 902 494	27	7 737 332	24	8 060 860	24	8 754 331	24
35-54	8 502 357	29	9 948 801	32	10710 931	31	11 019703	30
55 и старше	12 935 352	44	13 890 900	44	15 313 988	45	17 156 564	46
Спрос на жилую и коммерческую недвижимость прогнозируется на основе темпов формирования домовладений.
Приведенные выше данные получены на основе следующих допущений: возраст пар первого брака будет продолжать
расти, но медленнее, чем раньше; доля тех, кто никогда не вступит в брак, будет продолжать уменьшаться. Как
ожидается, уменьшение числа разводов, которое отмечается с 1979 г., будет продолжаться в возрастных группах от 20
до 30 лет.
Прогноз сделан по данным переписи населения США и прогнозам, опубликованным в Обзорах о составе населения
Бюро переписи населения США.
часть проектов не будет доведена до конца. Оценщик также должен оп-
ределить объем жилья, которое ушло с рынка в результате сноса,
поступило на рынок или было выведено из рынка в результате рекон-
струкции. Данные могут быть получены из результатов инспекцион-
ных обследований, анализа выданных строительных лицензий, пла-
нов застройки и обследований конкурирующих строительных участков,
а также с помощью интервью с девелоперами и городскими организаци-
ями, ведающими вопросами строительства.
Для анализа предложения конкурирующих объектов недвижимо-
сти следует учитывать следующие факторы:
•	количество и качество конкурирующих объектов недвижимости
(существующий фонд);
•	объем нового строительства (конкурирующего и дополняющего):
проекты в стадии планирования и в стадии строительства;
•	наличие и цена незастроенных земельных участков;
•	расходы на строительство и девелопмент;
•	текущее предложение объектов недвижимости (существующих и
сдаваемых в эксплуатацию);
•	соотношение жилья во владении собственников и жилья во вла-
дении арендаторов;
•	объем жилья, не сданного в аренду, и причины, по которым оно
не арендовано;
•	недвижимость, перестроенная для нового вида пользования;
•	особые экономические условия и обстоятельства;
•	доступность строительных займов и финансирования;
•	влияние строительных норм и правил, положений о зонировании
и других нормативных актов на объем и стоимость строительства.
Рыночное равновесие
В краткосрочном плане предложение недвижимости является от-
носительно постоянным и цены соответствуют спросу. Если спрос нео-
бычно высок, то цены и арендная плата поднимутся прежде, чем смо-
жет начаться новое строительство. Сдача здания в эксплуатацию может
значительно отставать от изменения спроса. Таким образом, дисбаланс
характерен для рынка в течение короткого периода времени.
Спрос и предложение недвижимости стремятся к равновесию в
течение длительного периода времени. Однако точка равновесия дос-
тигается редко. На некоторых рынках (например, в специализирован-
ных отраслях экономики) предложение реагирует медленно на меня-
ющиеся условия спроса. Даже если избыточное предложение
недвижимости становится очевидным, объекты, которые находятся в
стадии строительства, как правило, должны быть сданы в эксплуата-
цию, что еще больше увеличит дисбаланс.
86
Аналитики и участники рынка используют разные термины для ха-
I мштористики активности рынка недвижимости. Активный рынок — это
рынок, для которого характерен растущий спрос, соответствующее от-
»’ riiппиие предложения и рост цен. Об активном рынке также гово-
ри г как о рынке продавцов, потому что продавцы недвижимости мо-
। V г назначать более высокие цены. “Вялый” рынок — это рынок, на
к итором падение спроса сопровождается относительным ростом пред-
•|и)к(*пия и снижением цен. О “вялом” рынке также говорят как о рын-
•»и покупателей, поскольку у них имеется преимущество.
Ряд других терминов, которые используются применительно к
понятию рынка, могут интерпретироваться по-разному. Например,
рынки иногда называют “сильными” или “слабыми”. Сильные рынки
могут отражать или высокий спрос и рост цен, или большой объем еде-
шь. Низкий спрос и падение цен отождествляют со слабыми рынка-
ми (!реди других неустоявшихся терминов можно выделить такие, как
н1ППроКИЙ” или “узкий” рынок, “просторный” или “тесный” рынок,
"♦ Лп шигсированный” или “несбалансированный” рынок8.
11и один рынок не может быть охарактеризован простыми форму-
‘Н1|ни1кнми. Иногда спрос и предложение действуют не так, как ожи-
HH'iimi,. Предложение может не соответствовать возросшему спросу,
и» и им у что темпы сноса недвижимости превышают скорость нового
• । риитольства. В этом случае цены будут продолжать расти. И наобо-
рот, предложение может опережать растущий спрос в результате зато-
ннрппн1шя рынка существующих объектов недвижимости, тогда цены
л v цут снижаться.
Активность рынка недвижимости циклична. Как и в экономике в
пн ним, активность рынка недвижимости характеризуется периодами
инн ним и и спада. Цикл рынка недвижимости, однако, не синхронизи-
рннпп г лсономическим циклом. Активность рынка недвижимости реа-
। пр ум т на два набора стимулов — краткосрочные и долгосрочные. Дол-
। hi pi pi и гл И цикл зависит от изменений характеристик текущей занятости,
ни «нцпкигги населения и уровня доходов. Если местная экономика спо-
। Munn обышечить стабильную занятость и создать новые рабочие места,
ннгп,1пчтие останется на данной территории, при этом будет отмечаться
нрн । ии Н1ОД0Й из других районов, приезжающих в поисках работы. Кон-
। pm ими ниды занятости, предлагаемые местной экономикой, определя-
й’ । ypi ниш свободного дохода в данной местности.
Пнмонопие потребительских предпочтений может также проис-
♦•мцн i t. ни долговременной основе, например как смещение интереса к
’1ЧН1НН1М <• новым дизайном или как результат введения ограничений
ин । ройку под влиянием экологических организаций.
Краткосрочный цикл зависит главным образом от доступности и
-iHHMiH ти кредита. Процентные ставки служат индикаторами Крат-
рм1 рнчныи циклов. Активность в сфере недвижимости, измеряемая
иЮнмнм жилищного строительства и объемом продажи жилья, чув-
87
ствительна к колебаниям процентных ставок. Поэтому сфера недви-
жимости обычно играет ведущую роль в прогнозе подъемов и спадов
экономического цикла. Уровень незанятой недвижимости и емкость
рынка могут рассматриваться как индикаторы краткосрочных цик-
лов, хотя низкие темпы (особенно на застойных рынках) могут со-
храняться в течение многих лет. Перевод предприятий в другие рай-
оны и массовая миграция рабочей силы могут также создавать
краткосрочные циклы.
Как правило, краткосрочные индикаторы отражают только бли-
жайшее будущее. Процентные ставки изменчивы, а уровень незаня-
той недвижимости и емкость рынка трудно предсказать с какой-либо
точностью более чем на ближайшие два-три года. Для прогноза пове-
дения рынка оценщику необходимо идентифицировать долгосрочные
тенденции. В состав индикаторов долгосрочных тенденций входят эко-
номическая база и план местной инфраструктуры. Эти факторы, как и
прочие, определяют потенциал будущего развития района.
Пример процедур анализа рынка
Анализ рынка проводится для того, чтобы оценить спрос на кон-
кретную категорию недвижимости (например, жилье, помещения
для розничной торговли, офисные помещения, завод, сельскохозяй-
ственные предприятия) и уровень рыночной востребованности объек-
та недвижимости. Анализ рынка может проводиться для изучения
конкретного использования существующей недвижимости или пред-
полагаемого вида использования объекта, который в настоящее вре-
мя не сдан в аренду или эксплуатируется по другому назначению. В
любом случае цель рыночного анализа состоит в том, чтобы выяс-
нить, существует ли адекватная рыночная поддержка для данного
вида пользования недвижимости9. Процедура анализа рынка оди-
накова как для существующих объектов недвижимости, так и для
проектируемых.
Спрос на многие существующие объекты недвижимости необ-
ходимо прогнозировать. В некоторых случаях аналитик может изу-
чить историю продаж или доходов от недвижимости, чтобы сделать
вывод о ее будущих доходах и потенциальной доле на рынке. Чтобы
сделать анализ рынка проектируемой недвижимости, который час-
то требуется для технико-экономического обоснования проекта,
аналитику необходимо определить, станет ли проект конкурентос-
пособным. В дополнение к прогнозу спроса на проектируемый
объект недвижимости требуется тщательный анализ его потенци-
альной доли на рынке.
Процедуры, представленные ниже, отражают обычный подход к
анализу рынка, который начинается с экономического обзора и иден-
тификации рынка, а не с анализа доходности недвижимости.
88
Спрос па жилищную недвижимость
Чтобы предсказать спрос на проектируемое односемейное жилье в
течение данного периода времени (обычно пять лет), оценщик может
не пользовать следующую процедуру10.
I. Предварительный экономический обзор. Сделайте анализ местной
экономической базы по данным о состоянии промышленности и
бизнеса, создающих рабочие места и заработную плату, обеспечи-
вающих рост численности населения, формирования домовладе-
ний и уровень доходов, который обычно обусловливается занято-
стью населения. Изучите экономическую активность и проведите
исследование местного рынка недвижимости на основе данных о
числе сделок с жильем, объеме жилищного строительства, про-
центных ставках кредита и емкости рынка.
’Л Рынок и идентификация недвижимости. Сделайте анализ харак-
теристик вероятных покупателей, для которых было бы привле-
кательно конкретное жилье. Определите доходы потребителей (на-
пример, способность купить жилье), размер домовладения, возраст
и предпочтения. Рыночный сектор потенциальных покупателей
может быть определен с точки зрения пространственно-временных
связей (время для регулярных поездок к центрам занятости), соци-
альных или политических границ (школьные районы, избиратель-
ные участки), искусственных или природных границ (главные ма-
гистрали, физические препятствия) и местоположения
конкурирующего жилья. Сделайте предварительный анализ юри-
дических и физических характеристик, параметров местоположе-
ния оцениваемого объекта недвижимости, а также объектов в кон-
курирующих жилищных районах.
3 Анализ спроса. Определите численность населения в данный мо-
мент и в будущем в рамках установленного рыночного сектора.
Определите текущее число домовладений и сделайте прогноз их
будущей численности с учетом того, что размер домовладений ва-
рьируется в зависимости от возраста главы домовладения. Сегмен-
тируйте домовладения по собственникам и арендаторам. Возмож-
но наличие категории арендаторов, которые в состоянии купить
жилье. Классифицируйте домовладения, в которых проживают
гпбгтпепники, по уровню доходов, чтобы определить долю домо-
нпадений, которые могут в настоящее время или в будущем пога-
HIHTI, кредитные платежи местных кредитных учреждений и про-
нннтпые ставки, а также другие жилищные расходы, например
рнмоптяые работы, страховые платежи и налоги. Используя дан-
ные об уровне незанятости помещений на рынке, скорректируйте
число домовладений, где проживают собственники, которые мо-
। v г и настоящее время или смогут в будущем купить жилье, что-
89
бы определить существующий или ожидаемый спрос для оценивае-
мой недвижимости.
4. Анализ конкурирующего предложения. Составьте перечень суще-
ствующих и конкурирующих объектов недвижимости, строящих-
ся объектов, планируемой недвижимости, на строительство кото-
рой получено разрешение, и проектируемой недвижимости в рамках
рыночного сектора оцениваемого объекта. Уточните список путем
проверки общего числа разрешенных к постройке зданий по сравне-
нию с числом зданий, вступивших в строй за последние годы. Обоб-
щите объем существующего и потенциального конкурирующего пред-
ложения на прогнозируемый период времени. Определите рейтинг
оцениваемой недвижимости и конкурирующих объектов с точки зре-
ния удобств и параметров, которые дают жилью конкурентоспособ-
ные преимущества или недостатки.
5. Анализ равновесия. Сравните существующий и потенциальный
спрос с текущим и ожидаемым конкурирующим предложением
для того, чтобы определить, существует ли дополнительный спрос
на жилье или жилую площадь в данное время и когда он может
возникнуть. Сделайте анализ конкурентоспособности оценивае-
мой недвижимости, чтобы сделать прогноз относительно вероят-
ной доли рынка, которую может занять объект.
Спрос на помещения для розничной торговли
Прогноз спроса на существующий или проектируемый торговый
центр для данного земельного участка и данного периода времени (на-
пример, пять или десять лет), можно сделать на основе следующей про-
цедуры.
1.	Предварительный экономический обзор. Сделайте анализ местной
экономической базы по данным о состоянии промышленности и
бизнеса, создающих рабочие места и заработную плату, обеспечи-
вающих рост численности населения, уровень доходов, который
обычно обуславливается занятостью населения. Изучите эконо-
мическую активность по данным розничного торгового оборота и
проведите исследование местного рынка недвижимости на основе
данных о розничном торговом обороте, уровне жилищного строи-
тельства и емкости рынка.
2,	Рынок и идентификация недвижимости. Определите зоны торго-
вого обслуживания для объекта недвижимости, используя грави-
тационные модели и выборочный опрос покупателей, или уточ-
нения географические, демограс^ические и экономические
характеристики данного района. Проведите предварительный
анализ юридических, физических и географических характерис-
тик оцениваемого торгового центра и конкурирующих центров в
данном районе или рядом с ним.
90
3.	Анализ спроса. Определите объем рентабельных сдаваемых в арен-
ду помещений для розничной торговли в данной зоне торгового
обслуживания по данным прогноза демографических характери-
стик населения и их доходов. Оценку рентабельных сдаваемых в
аренду торговых помещений можно рассчитать как произведение
числа домовладений в зоне торгового обслуживания и среднего
дохода домовладений. Далее необходимо скорректировать полу-
ченную величину по следующим показателям: доля дохода домо-
владения, которая расходуется на покупки, доля покупок, при-
ходящаяся на торговый объект, например, оцениваемую
недвижимость, и доля торговой реализации, которая остается в
зоне торгового обслуживания. Затем необходимо разделить вели-
чину общих потенциальных продаж на сумму реализации, при-
ходящуюся на единицу площади, необходимой для рентабельной
работы торгового объекта. Скорректируйте полученную величи-
ну на обычный уровень незанятости помещений на рынке. Дан-
ная оценка далее может быть уточнена с точки зрения доходов от
розничной торговли, поступающих из-за пределов торговой зоны
и утечки доходов в другие районы.
4.	Анализ конкурирующего предложения. Составьте перечень аренду-
емых или незанятых в настоящее время помещений для рознич-
ной торговли, а также перечень помещений на стадии строитель-
ства или проектирования в зоне торгового обслуживания или в
примыкающих районах. Уточните данный перечень путем провер-
ки общего числа разрешенных к постройке зданий по сравнению с
числом зданий, вступивших в строй за последние годы. Определи-
те рейтинг оцениваемой недвижимости и конкурирующих объек-
тов с точки зрения удобств и параметров, которые дают торговому
центру конкурентоспособные преимущества или недостатки.
h. Анализ равновесия. Сравните оценку объема рентабельных сдавае-
мых в аренду помещений для розничной торговли с объемом суще-
ствующих и потенциальных помещений. Разница между двумя ве-
личинами будет оценкой дополнительно необходимой площади.
Реализация на единицу площади в отдельных розничных магази-
нах также может быть показателем эффективности существующе-
го торгового центра, его доли на рынке и потенциала для его разви-
тия. Эти данные можно использовать для проверки обоснованности
оценки по дополнительно требующейся площади. Если в данный
момент имеется избыток торговой площади, то прогноз условий
цыпка может определить, когда в будущем имеющиеся торговые
и пощади будут поглощены рынком, а спрос на дополнительные
помещения для розничной торговли начнет формироваться. Сде-
ц||йте анализ конкурентоспособности оцениваемой недвижимости,
ч тобы получить прогноз относительно вероятной доли рынка, ко-
91
торую может занять объект. Анализ расходов на аренду помеще-
ния поможет выявить, насколько они пропорциональны или дисп-
ропорциональны относительно торговой реализации арендатора.
(Если расходы на аренду слишком велики, то арендатор или не про-
длит договор, или продлит при снижении арендной платы.) Напри-
мер, если сравнение арендных расходов (общая сумма арендной
платы плюс налоги, страховка, обслуживание общей территории,
включая или не включая коммунальные расходы) и объема реали-
зации даст соотношение 1:10 или менее, то ожидаемые уровни арен-
дной платы могут быть приемлемыми.
Спрос на офисные помещения
Для того чтобы предсказать спрос на существующие или дополни-
тельные офисные помещения в конкретном районе на данный период
времени, оценщик делает анализ связи спроса и предложения по всему
сектору рынка с текущей и потенциальной долей данного района в су-
ществующем и прогнозируемом спросе. Таким способом можно сделать
прогноз срока, когда проектируемое здание будут стабильно занято.
Спрос на офисные помещения во всем секторе рынка оценивается следу-
ющим образом:
1.	Предварительный экономический обзор. Сделайте анализ местной
экономической базы по данным о состоянии промышленности и
бизнеса, создающих весь объем рабочих мест. Определите долю все-
го объема рабочих мест, которые занимают офисные помещения.
2.	Рынок и идентификация недвижимости. Сегментируйте рынок
пользователей недвижимости по категории арендаторов офисных
помещений на данный момент или в будущем, по их потребнос-
тям в помещениях, персонале и в объеме клиентуры. Например,
юридическая фирма может искать помещения в престижном де-
ловом квартале, в то время как компании, оказывающие другие
виды услуг, могут предпочесть помещения в пригороде с большой
стоянкой и меньшей арендной платой. Рыночный сектор для офис-
ного помещения, как правило, распределен по всей городской тер-
ритории. Конкурирующие офисные помещения подразделяется на
основе класса зданий, аренды и местоположения. Предваритель-
ный анализ объекта недвижимости и конкурирующих зданий
включает сравнение групп офисных зданий, как внутри городс-
кой территории, так и внутри района, где расположен объект не-
движимости. Определение доли полного спроса, который прихо-
дится на район, обсуждается ниже.
3.	Анализ спроса. Сделайте прогноз занятости по всему сектору рын-
ка. Основываясь на оценках занятости, разработанных прогнос-
тическими агентствами, например муниципальными или эконо-
метрическими службами, определить численность офисных
92
служащих в каждом экономическом и профессиональном секторе.
Рассмотрите темпы роста занятости в прошлом, чтобы проверить
обоснованность этих проектов11. Определите число офисных вла-
дельцев и арендаторов в виде годового спроса на офисные помеще-
ния. Средняя площадь, необходимая для одного служащего, со-
ставляет 12... 14 квадратных метров12. На “мягком” рынке с
высоким уровнем незанятости помещений компании часто аренду-
ют дополнительную площадь, поэтому показатель может быть
выше. Общее число служащих, оцениваемое для конкретного пе-
риода времени, умножают на среднюю площадь необходимую для
одного сотрудника. Расчеты могут быть сделаны на год, два года
или в виде ежегодных приращений. Если разрабатывают десяти-
летний прогноз и предусматривают стабильный рост, то спрос для
первого года вычитают из спроса для последнего года и, разделив
разницу на десять, получают оценку годового прироста спроса.
I. Анализ конкурирующего предложения. Составьте перечень офис-
ных помещений, сдаваемых в аренду в настоящее время или неза-
нятых, и конкурирующих помещений на стадии строительства
или проектирования. Объем конкурирующего предложения мо-
жет также включать здания под снос, реконструкцию и перепла-
нировку для другого вида пользования. Уточните данный пере-
чень путем проверки общего числа разрешенных к постройке
зданий, сравнив его с числом зданий, вступивших в строй за пос-
ледние годы. Определите рейтинг оцениваемой недвижимости и
конкурирующих объектов с точки зрения удобств и параметров,
которые дают торговому центру конкурентоспособные преимуще-
ства или недостатки.
h Анализ равновесия. Сравните существующий и проектируемый
спрос на офисные помещения с общим предложением офисных по-
мещений в данный момент и в будущем. Если прогнозируемый
спрос на помещения превышает их общий объем, предлагаемый
для аренды, вычтите один из другого, чтобы получить неудовлет-
воренный спрос на офисные помещения. Уточните прогноз путем
проверки точности расчета офисных помещений, пользующихся
спросом, сравнив его с данными по спросу за последние годы. Для
иди пий классов А и В следует учесть потенциальный спрос с улуч-
шением или ухудшением жилищных условий, когда некоторые
лр<ч1 даторы из помещений класса В переходят в помещения клас-
нй Л па пассивном рынке со снижающейся арендной платой, в то
время как другие переходят из помещений класса А в класс В на
пктинном рынке, где арендная плата растет.
При проведении углубленного анализа также необходимо учесть
помещения, которые могут быть предварительно сданы в аренду,
и помещения, которые будут незанятыми по истечении срока арен-
93
дного договора» Если ожидается, что спрос на помещения будет ра-
сти с постоянным темпом, то общий объем предложения, которое
имеется для сдачи в аренду, можно разделить на прогнозируемый
годовой прирост спроса, чтобы определить период поглощения. В
конце периода поглощения потребуются дополнительные помеще-
ния» Данная временная точка представляет собой “окно” для заст-
ройки.
Определите рейтинг оцениваемой недвижимости и конкурирующих
офисных помещений с точки зрения местоположения и характери-
стик удобств. Проанализируйте рейтинг конкурентоспособности
оцениваемой недвижимости, чтобы спрогнозировать его вероятную
долю рынка в краткосрочном и долгосрочном плане13.
Чтобы определить долю конкретного квартала во всем объеме рын-
ка, необходимо рассмотреть особенности застройки в данном квартале.
Для центральных деловых кварталов характерна наибольшая плот-
ность застройки, в то время как пригородные офисные комплексы при-
влекают внимание арендаторов меньшей арендной платой и более удоб-
ным транспортным сообщением как для персонала, так и для клиентов.
На рынке офисных помещений не все пригороды занимают одинаковую
долю. Целесообразно сравнить особенности застройки района, где рас-
положен оцениваемый объект, с районами, имеющими аналогичную
застройку. Считается, что основные демографические параметры, на-
пример общая численность населения, уровень образования и доходов
тесно связаны со способностью пригородных районов поддерживать
офисные помещения.
Оценщик может рассчитать относительный показатель, разделив
объем существующих офисных помещений в данном районе на объем
офисных помещений во всем рыночном сегменте. Этот показатель от-
ражает “справедливую долю” рынка, однако может не иметь достаточ-
ной точности прогноза. При определении показателя следует также
учитывать рыночные предпочтения. Чтобы определить спрос в данном
районе, расчетный спрос на офисные помещения во всем рыночном
сегменте нужно умножить на данный показатель.
Расчетный объем помещений, пользующийся спросом, сравнива-
ют с оценками текущего и ожидаемого объема помещений, предлагае-
мых для аренды, а точность расчетов проверяют по прошлым приме-
рам. Те же самые процедуры используют при анализе поглощения во
всем рыночном сегменте.
Для того чтобы предсказать, когда проектируемое здание будет
иметь стабильный уровень арендной занятости, оценщик может оце-
нить срок строительства и темпы поглощения исходя из объема пред-
варительно заключенных арендных договоров и данных о предыдущей
эффективности конкурирующих зданий. Примеры из прошлой прак-
тики интерпретируются и используются для предсказания ожиданий,
94
и*» они должны быть рассмотрены в соответствующем контексте. Эф-
фективность может быть особенно высокой во время периодов быстро-
। •» роста и необычайно низкой в период стагнации. Детальные данные
и<» владению могут отражать не только особенности данного квартала
пни района, но также емкость различных типов зданий (например,
мн поэтажных, среднеэтажных и многоэтажных зданий) или различ-
ных классов зданий (например, классов А, В, С) и различных типов
нмпдольцев (например, долгосрочные или краткосрочные арендаторы,
компании, учреждения, профессиональные услуги).
11ромышленные и сельскохозяйственные
шипы недвижимости
Рыночный анализ для промышленных и сельскохозяйственных
। пион недвижимостей усложняется за счет трех факторов: рыночные
ни мпнты для этих типов недвижимости имеют более широкий разброс,
»‘Н||<|<: па них более ограничен, а предложение весьма дифференциро-
HHUO в зависимости от вида деятельности предприятия.
I *ынок промышленной недвижимости отражает особенности это-
hi типа недвижимости. Промышленное оборудование, отличающееся
н mi ’hi с ой ценой, обычно изготавливают на заказ, а промышленные за-
ннцы обычно проектируют под конкретную производственную линию,
♦«римо помещений, предназначенных для научно-исследовательских
рнпит. Владельцы и пользователи промышленной недвижимости по
н*ч Сходимости вступают в долгосрочные соглашения. Для большей
чш’ги промышленных предприятий, кроме складских помещений и
HiHi i poLi оптовой торговли, переезд представляется трудным и дорого-
» । нищим мероприятием. Поэтому уровень миграции рабочей силы у
примышленных предприятий относительно низок.
Крупные заводы часто строят при поддержке специального финан-
* нрмппния, оговариваемого в результате длительных переговоров. Харак-
11*| । идоле ж может существенно различаться даже для аналогичных типов
ннцтикимости, при этом большая часть сделок имеет конфиденциальный
nHprtHTiip, поэтому получить рыночную информацию нелегко.
Ч тобы провести рыночный анализ для сельскохозяйственных ти-
ннн ппднижимости, оценщику необходимо изучить различные факто-
ры, например национальные и региональные экономические тенден-
ции, экологические условия и особенности сельскохозяйственного
рнбонп, где расположен оцениваемый объект недвижимости. Текущие
ннны мп товары, долгосрочная федеральная и региональная политика
Iпопримор, фермерские субсидии и сдача в аренду прилегающих об-
н|н|.| iioriпых земель под пастбища или лесозаготовительные делянки)
н*н|.1ыип|от влияние на формирование цен на землю. Состояние регио-
нн 1ЫН1Й экономики, как правило, тоже влияет на земельные цены.
Пнц |,йм или спад в энергетической или добывающей отраслях промыш-
95
ленности, представляющих региональную экономическую базу (напри-
мер, Техас или Колорадо), могут положительно или отрицательно вли-
ять на стоимость недвижимости.
Оценщику сельскохозяйственной недвижимости необходимо ис-
пользовать статистические данные о продуктивности почвы и урожай-
ности, а также анализировать влияние эрозии почвы на ее будущую
продуктивность, прогнозировать запас артезианской воды и воды для
полива. Оценщику следует быть в курсе текущего и будущего эколо-
гического законодательства и любых общественных тенденций в об-
ласти защиты окружающей среды.
Наконец, оценщик должен быть знаком с характеристиками дан-
ного сельскохозяйственного района и конкретными видами сельско-
хозяйственного землепользования и другими видов использования зем-
ли, которые встречаются в данном районе (например, производство
фуража для животноводческих и молочных ферм). Другой вид необ-
ходимой информации включает основные формы собственности в дан-
ном районе, например семейные фермы или агропромышленные пред-
приятия, количество продаж недвижимости в недавнее время или
количество банкротств с лишением прав собственности.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Рынки недвижимости не обладают характеристиками эффектив-
ных рынков i
•	Пять различных рынков недвижимости могут быть идентифици-
рованы по пяти типам недвижимости: жилищная, коммерческая,
промышленная, сельскохозяйственная и специализированная не-
движимость.
•	Важную роль в анализе рынка играют идентификация, сегменти-
рование и дезагрегирование рынка недвижимости.
•	Рыночный анализ исследует связи между спросом и конкурент- 4
ными предложениями недвижимости на определенном рынке.
•	Оценщики могут использовать два подхода к рыночному анализу:
от общего экономического обзора к конкретной недвижимости или
от конкретной недвижимости к общему экономическому обзору.
•	Конкретные рынки недвижимости можно идентифицировать по
типу недвижимости, параметрам недвижимости, рыночнохму сек-
тору, замещающим и дополняющим объектам недвижимости.
•	На активность рынков недвижимости влияют долгосрочные и
краткосрочные циклы.
•	Рассматриваемые факторы и используемые в рыночном анализе
процедуры могут изменяться в зависимости от типа недвижимос-
ти и цели анализа.
96
ТЕРМИНЫ
лктивный рынок (рынок продавцов) — active (seller’s) market
пиал из рынка — market analysis
н г гализ экономической базы — economic base analysis
вялый рынок — depressed (buyer’s) market
дезагрегирование — disaggregation
долгосрочный цикл — long-term (secular) cycle
доля рынка — share of the market
ом кость рынка — absorption
конкурирующее предложение — competitive supply
краткосрочный цикл — short-term cycle
определение рынка — market definition
ры ночное равновесие — market equilibrium
рыночный дисбаланс — market disequilibrium
сегментация рынка — market segmentation
сильный рынок — strong market
гиабый рынок — weak market
1'iipoc и предложение — demand and supply
спрос с улучшением жилищных условий — move-up demand
111 рос с ухудшением жилищных условий — fall-out demand
• убрынок — submarket
хозяйство — household
цикл недвижимости — real estate cycle
ПРИМЕЧАНИЯ
I Null Carn, Joseph Rabianski, Ronald Racster, and Maury Seldin, Real Estate Market
Analysis (Englewood Cliffs, N.J.: Prentice-Hall, 1988).
‘ 11идробное обсуждение различных уровней анализа рынка см. е работе: Stephen F
I nnnlng and Jody Winslow “Guidelines for Defining the Scope of Market Analysis in
Appinlsals,” The Appraisal Journal (October 1988), 466-476, and Market Analysis for
Vnluiitlon Appraisals by Stephen F. Fanning, Terry V. Grissom, and Thomas D. Pearson
(i lih.ugo: Appraisal Institute, 1994).
i Диннню специалисты руководствуются работами следующих авторов: Richard U.
I bill litto and James A. Graaskamp.
I i м i unity 8, где рассматриваются данные для оценки спроса и предложения конку-
рирующего предложения недвижимости конкретного вида пользования.
м | и iwtilI Myers, “Housing Market Research: A Time for a Change,” Urban Land (October
IUIUI), 16-19.
н Минни KipcTBO торговли США, Бюро переписи населения, отчеты о текущей чис-
пн| и Hui । и населения: серия Р-20, No. 478, март 1993
г Минис шретво торговли США, Бюро переписи населения, выборки статистических
лннныч США: 1990, 10-е изд. (Вашингтон, D.C.: типография правительства США),
114, 1иГшица 716; и Министерство торговли США, Бюро переписи населения, от-
1ПН.1И ткущей численности населения, серия потребительский доходов: Р-60, No.
134. мпрг 1993.
97
8.	Carn et ah 76-77 and 81-82
9.	Анализ рынка также обеспечивает оценку спроса (например, конкретное число
жилых единиц) и помогает определить характер проектируемой недвижимости
(многоэтажные жилые здания для продажи или для сдачи в аренду).
10.	Процедуры определения спроса на жилые, торговые и офисные помещения об-
суждаются в работе J.R. Kimball and Barbara S. Bloomberg, “The Demographics of
Subdivision Analysis/' The Appraisal Journal (October 1986) and J.R. Kimball, “Office
Space Demand Analysis.” The Appraisal Journal (October 1987) Основной аспект ана-
лиза определяет последовательность шагов — например, клиент может обратить-
ся с просьбой выяснить, какой вид недвижимости наиболее целесообразно пост-
роить. В этом случае аналитику необходимо изучить спрос и предложение до того,
как будет идентифицирован тип недвижимости.
11.	Другой способ расчета числа пользователей офисного помещения состоит в оп-
ределении соотношения числа офисных сотрудников и общего числа работников
данной отрасли. В таких сферах экономики, как финансы, страхование и недвижи-
мости высокий процент работников (две трети и более) занимают офисные поме-
щения в отдельно расположенных зданиях. Их численность можно определить, ум-
ножив общее число служащих на этот коэффициент. В таких секторах, как
производство, процент работающих в отдельно стоящих зданиях довольно низкий.
С помощью этих коэффициентов можно определить число работников в каждом
секторе и рассчитать совокупное число работников во всех секторах. См.: Ian
Alexander, Office Location and Public Policy (New York: Chancer Press, 1979).
12.	Обобщенные оценки требований к площади приводятся Строительной ассоциаци-
ей собственников и менеджеров (ВОМА). Поскольку площадь, необходимая для
одного служащего, варьируется в широком диапазоне в зависимости от района и
типа профессиональной деятельности, то данные ВОМА необходимо сравнивать с
данными, полученными из анализа конкурирующего предложения Оценки из дру-
гих национальных и местных источников могут также варьироваться.
Глава 5
ПРОЦЕСС
ОПРЕДЕЛЕНИЯ
СТОИМОСТИ
Теоретические положения оценочной деятельности составляют
mi попу всех действий, которые оценщики осуществляют для решения
тцмч, связанных с выполнением заказов своих клиентов. Из этих дей-
» мн1Й складывается процесс определения стоимости как систематичес-
кий процедуры, предназначенной для получения ответа на вопрос кли-
ни hi и стоимости недвижимости. В процессе оценки находят отражение
рнинообразные поведенческие аспекты и представления людей, а так-
фн методы и способы определения стоимости.
Теория оценки, в отличие от теории стоимости, начала формиро-
нн ♦ *|.гм и конце девятнадцатого века. Альфред Маршалл (1842-1924),
ни» ни Некий экономист, сформулировавший неоклассическую теорию
♦•♦нимости как синтез предыдущих теорий, предвосхитил и разрабо-
1н ц концепции, используемые в современной оценочной практике. Эти
*н hi пен ци и включают определение стоимости земельного участка по-
ц|нц|'тном капитализации доходов, амортизацию зданий и земли, а
♦ не Фе плияние различных типов зданий и землепользования на сто-
ннм» 11. участка.
Маршалл также сформулировал три общепринятых в настоящее
прими подхода к определению стоимости: сравнение сопоставимых
нрнцйж, затрат на замещение и капитализацию доходов. Ирвинг Фи-
ниш (IН67 1947), влиятельный американский экономист неокласси-
99
ческой школы, разработал концепцию доходов теории стоимости, кото-
рая стала основой метода капитализации доходов, используемого со-
временными оценщиками1.
Современная теория оценки
Труды Маршалла, Фишера и других экономистов конца XIX и на-
чала XX вв. были известны как среди ученых, так и среди предприни-
мателей, интересовавшихся вопросами экономики. В этот период нача-
ла формироваться практика оценки недвижимости, ряд специалистов
занимались оценкой рыночной стоимости и других видов стоимости
различных типов недвижимости. В 1920-х и 1930-х гг. произошло не-
сколько событий, способствовавших развитию оценочной деятельнос-
ти как молодой, но жизнеспособной риэлторской профессии.
Одним из таких факторов было становление экономики земле-
пользования в качестве научной дисциплины. Экономика землеполь-
зования, зародившаяся на стыке нескольких научных дисциплин, за-
интересовала ряд ученых, которые внесли значительный вклад в
создание работ по вопросам недвижимости и ее оценки в течение пос-
ледующих 40 лет2.
Значительным событием в развитии теории оценки стала публика-
ция Артуром Дж. Мертцке работы “Оценка недвижимости” в 1927 г. На
основе идей Альфреда Маршалла была разработана связь между тео-
рией стоимости и теорией оценки стоимости. Мертцке трансформиро-
вал экономическую теорию в рабочую теорию оценки, выделив три
метода оценки стоимости и объяснив применение ставок капитализа-
ции как показателей надежности. Важность этих трех методов для
практики оценки стоимости была отмечена в публикациях К. Ли Гай-
дера, Г.Г. Аткинсона и Дж.Л. Шмутца3. В своих работах они продол-
жили систематическую разработку процедур использования методов
сопоставимых продаж, затрат и капитализации доходов. Шмутц раз-
работал модель определения стоимости, которая была включена в пер-
вую публикацию Американского института оценщиков недвижимос-
ти “Определение стоимости недвижимости” в 1951 г.
В настоящее время теория оценки продолжает развиваться. Об-
разовательные требования к оценщикам сегодня довольно высоки, в
своей практике оценщики применяют разные аналитические методы
и технологии в отношении данных, объем которых все более возраста-
ет, В связи с этим возникает много вопросов о применимости модели
определения стоимости к реальным задачам оценки, способности та-
кой модели обеспечить анализ факторов, влияющих на стоимость, и
степени точности при интерпретации действий и мотиваций участни-
ков рынка.
100
Процесс определения стоимости
Процесс определения стоимости начинается в тот момент, когда
оценщик идентифицирует оценочную задачу, и завершается в момент,
когда он формулирует заключение для заказчика. Каждый объект не-
движимости является единственным в своем роде, при этом для одно-
го и того же объекта недвижимости можно определять различные виды
стоимости. Наиболее распространенным оценочным заданием являет-
сн определение рыночной стоимости; процедура оценки включает все
шаги, соответствующие данному виду задания. Модель оценки также
опоспечивает основу определения любой другой стоимости. Консалтин-
мн1ые задания часто требуют определения стоимости с помощью мо-
дифицированных методов оценки стоимости.
Процедура определения стоимости включает ряд конкретных дей-
ствий, объем которых зависит от характера оценочного задания и име-
ющихся данных. Модель оценки обеспечивает алгоритм, который мо-
чтт использоваться в любом оценочном задании для исследования
рынка, анализа данных, использования методов определения стоимо-
। ти с последующим формулированием оценки на основе полученных
рпвультатов.
Исследование начинается после постановки оценочной задачи.
Анплиз данных, имеющих отношение к задаче, начинается с исследо-
вквия тенденций, наблюдаемых на всех рыночных уровнях — между-
мв родном, национальном, региональном, местном и на уровне кварта-
*1н. 'Гн кое исследование помогает оценщику выявить взаимодействие
принципов, сил и факторов, которые воздействуют на стоимость не-
ннппсимости в конкретном месте. Кроме того, оно позволяет получить
и»* р личные данные для определения количественных показателей и
нругих данных относительно рыночных тенденций, например, увели-
чил ил или снижения стоимости недвижимости на протяжении ряда
•мч, притока населения в данный район, возможностей трудоустрой-
♦ । нн и связанной с этим покупательной способности потенциальных
н»н1Ы1опателей недвижимости. Эти данные можно использовать для
нмнцпзц и определения стоимости недвижимости.
Н’нк правило, способы оценки сводятся к конкретным процеду-
рна п рамках трех методов, применяемых*для получения оценки сто-
им» нги недвижимости. Другие процедуры (например, статистические
мм тды и экономические модели) также используются при определе-
нии стоимости. В зависимости от конкретного оценочного задания
нччмп» применять один или несколько методов оценки стоимости.
Индппия, связанные с оценкой рыночной стоимости, ставят цель
OH'iV’inTb обоснованное оценочное заключение, которое отражает все
»|нн» г»»ры, влияющие на рыночную стоимость оцениваемой недвижи-
101
мости. Для достижения этой цели оценщик изучает недвижимость с раз-
личных точек зрения, которые соответствуют трем традиционным под-
ходам к определению стоимости:
1.	Определение стоимости недавних продаж схожих объектов недви-
жимости на рынке (сравнительный метод),
2.	Определение затрат в текущих ценах на воспроизводство или за-
мещение объектов недвижимости минус снижение стоимости за
счет амортизации плюс стоимость участка (затратный метод).
3.	Определение стоимости недвижимости с точки зрения ее способ-
ности генерировать доход, которая рассчитывается посредством
капитализации доходов (метод капитализации доходов).
Все три метода взаимосвязаны, при этом каждый из них требует
сбора и анализа данных в отношении сделок, затрат и доходов по оце-
ниваемой недвижимости. В данной главе эти методы излагаются крат-
ко, а в последующих главах представлено их подробное рассмотрение.
Используя эти методы, оценщик получает значения стоимости
оцениваемой недвижимости, при этом следует отметить, что какой-
либо метод может быть неприменим к конкретному оценочному зада-
нию или может быть менее надежным из-за типа недвижимости, по-
требностей заказчика или имеющихся данных.
На завершающем этапе оценки полученная в результате исследо-
вания рынка, анализа данных и применения методов оценки стоимос-
ти информация объединяется, чтобы сформулировать оценочное зак-
лючение. Заключение может быть представлено как однозначная оценка
стоимости или как диапазон значений стоимости. Эффективная интег-
рация всех элементов процесса оценки зависит от знаний, опыта и ана-
литических навыков оценщика.
Процесс оценки схематически представлен на рис. 5.1.
Постановка задачи
Первый шаг в процессе оценки стоимости состоит в формулиро-
вании оценочного задания, чтобы определить границы оценки и уст-
ранить потенциальную двусмысленность относительно характера за-
дания. Постановка задачи должна включать следующие компоненты:
•	идентификация недвижимости;
•	идентификация имущественных прав, подлежащих оценке;
•	оценка стоимости;
♦	определение стоимости;
♦	дата оценки;
•	описание объема оценки;
•	прочие ограничивающие условия.
102
Постановка задачи Нпншификация	Идентификация	Назначение	Определение	Дата	Описание	Прочие • «ндиижимости	прав	оценки	стоимости	оценки	объема	ограничивающие собственности,	оценки	условия подлежащих оценке	
	
Предварительный анализ, выбор и сбор данных Общий анализ	Специальный анализ	Конкурирующие спрос (1**н ион, город, район)	(Оцениваемая и сопоста-	и предложение Социальные	вимая недвижимость)	(Рынок оцениваемой экономические	Участок	недвижимости) । исударственные	и строения. Затраты	Фонд конкурирующей экологические	и амортизация	недвижимости факторы	Доходы/расходы	Сделки и листинги и ставка капитализации	Пустующие помещения История имущественных и предлагаемые объекты прав и использования	Емкость рынка недвижимости	Изучение спроса	
	
Анализ оптимального использования Участок без строений Участок со строениями Вид пользования, сроки и участники рынка	
	
Оценка стоимости земли	
	
Применение трех методов (н 11 щ 1i ii.ii/i метод	Метод сопоставимых продаж	Капитализация доходов	
	
Согласование значений стоимости и получение окончательной оценки стоимости	
	
Отчет об оценке	
Рис. 5.1. Процесс оценки стоимости
103
Идентификация недвижимости
Первой определяющей характеристикой недвижимости является
адрес или какая-либо другая информация, которая обозначает ее место-
нахождение. Затем указывается полное юридическое описание, обозна-
чающее точное нахождение и границы недвижимости. Ниже приводят-
ся примеры идентификации недвижимости.
Наименование: Офисный центр Кеннеди
Адрес: 2600, шт. Колорадо, г. Денвер, ул. Южный зефир
Юридическое описание: Участки 7-10 включительно,
квартал № 3, район Стернс,
план № 5
г. Денвер, округ Денвер
штат Колорадо
Если недвижимость идентифицируется посредством юридическо-
го описания, то описание должно быть точным. Наилучшим источни-
ком юридического описания является данные, указанные в докумен-
те о регистрации прав собственности4 или кредитные сведения.
Юридическое описание недвижимости обычно получают из данных
обследования земельного участка и хранят в государственном реестре
в соответствии с местным и государственным законодательством. Оцен-
щикам необходимо знать конкретную систему или системы, исполь-
зуемые для описания земельных участков в различных районах и убе-
диться, что юридическое описание составлено правильно. Системы
обследования земельных участков включают систему описания границ,
государственную систему обследования, а также систему описания
участков и кварталов (карту земельных участков). (Описание земель-
ных участков обсуждается в главе 10.)
Идентификация прав собственности,
подлежащих оценке
Оценка недвижимости включает как физическую недвижимость,
так и права, которые частные или юридические лица могут иметь или
предъявлять на собственность или использование земли и строений.
Оценщики определяют стоимость недвижимости с безусловным пра-
вом собственности или частичными имущественными правами, воз-
никшими в результате отделения или разделения прав собственности.
Особое внимание следует обращать на ограничения прав собственнос-
ти, которые включают сервитуты, посягательства на права собствен-
ности, право залогового удержания собственности, аренду, а также
права распоряжения воздушным пространством или наземной терри-
торией. Необходимо также принимать во внимание кредитование, по-
скольку как безусловные права собственности, так и частичные иму-
щественные права могут находиться в залоге. Конкретные права,
104
।вторые подлежат оценке, и вероятное или фактическое кредитование
и»'обходимо установить на начальном этапе оценочного задания, по-
скольку сложность этих прав и условий будет определять процедуры,
методы и сроки выполнения задания.
Недвижимость с безусловным правом собственности оценивается
прежде, чем рассматриваются частичные имущественные права. Од-
нако стоимость недвижимости с безусловным правом собственности в
цс, к окном выражении не обязательно равна суммарной стоимости всех
чннтичных имущественных прав; стоимость имущественных прав мо-
н.пт отличаться от стоимости их вклада в целое. Например, 50% иму-
।цр«’тненных прав в недвижимости, в которой собственник не имеет
ионного контроля, может иметь значительно меньшую стоимость, чем
Г»п% стоимости в недвижимости с безусловным правом собственности,
ч ।«• является результатом разделения безусловного права собственно-
• III. Чтобы оценить рыночную стоимость частичных имущественных
и।Hui в недвижимости, обычно используют прямые рыночные данные
и и»нк‘дении рынка в отношении конкретных аспектов частичных иму-
н icc гнойных прав.
Пнлначение оценки
Использование или назначение оценки состоит в способе, посред-
• ми >м которого клиент использует информацию, содержащуюся в оце-
iih'iiihm отчете. Клиент может сам сообщить назначение оценки, или
• •и с hi цик может попросить клиента предоставить эту информацию с
м’м, чтобы убедиться, что клиент хорошо понимает данный вопрос.
I !• icи*ильку оценка служит основой принятия решения в отношении
ИНЦ1НПКИМ0СТИ, то характер решения влияет на характер задания и
м । чптц об оценке. Определение стоимости может понадобиться для оп-
I «нцп цен ия;
•	цены продажи или покупки;
•	гуммы кредита;
•	пины налогообложения;
•	условий аренды;
•	сгои мости недвижимости в финансовых отчетах;
*	Ын пн < чтраведливой компенсации при отчуждении имущественных прав.
• I гопы избежать ненужной работы, оценщику и клиенту необхо-
ЧНП1Н согласовать вопрос о назначении отчета и его выводов.
Оироделеаие стоимости
Циш. оценки состоит в определении стоимости недвижимости,
ни инму необходимо четко определить вид стоимости и имуществен-
ны - и।‘ки, связанных с ней. При формулировании цели конечного от-
iw। н мН оценке оговаривают объем оценочного задания, т.е. определе-
ны У1НЫП11НОЙ стоимости недвижимости. Виды оцениваемой стоимости
105
включают рыночную стоимость, стоимость потребления, стоимость дей-
ствующего предприятия, инвестиционную и страховую стоимость.
Указание величины стоимости, которая подлежит определению,
должно быть включено в каждый отчет об оценке. В этой формулиров-
ке должен быть точно определен вопрос, на который хотят получить
ответ клиент, оценщик и все пользователи отчета. В ней также следу-
ет дать объяснение того, какие данные отобраны для рассмотрения, и
указать методы анализа этих данных, что подкрепляет логику и обо-
снованность конечной оценки стоимости. Кроме того, нужно указать
вид стоимости, представленный в отчете, в точно указанных едини-
цах (долларовое выражение, эквивалентные денежные единицы).
Дата оценки
Дату проведения оценки необходимо указывать, поскольку фак-
торы, влияющие на стоимость недвижимости, постоянно изменяют-
ся. Хотя условия, существовавшие в период проведения оценки, мо-
гут оставаться теми же значительное время после этого срока, оценка
стоимости считается действительной только для точно указанной даты.
Рыночная стоимость обычно воспринимается как отражение представ-
лений участников рынка о будущей конъюнктуре рынка; эти представ-
ления основываются на рыночных данных в конкретное время. Фак-
торы стоимости отражают экономические условия в конкретное время,
поэтому резкие изменения в бизнесе и на рынках недвижимости могут
существенно повлиять на стоимость. Дату оценки не следует смеши-
вать с датой отправления отчета, которая обычно отличается от нее.
Большинство оценочных заданий требует определения текущей
стоимости, но в ряде случаев бывает необходима оценка на какой-либо
день в прошлом. Ретроспективные оценки могут потребовать сведений,
например, о налоге на наследство (дата смерти), страховом иске (дата
несчастного случая), подоходном налоге (дата покупки)5, судебном иске
(дата ущерба) и в других целях. В процессе принудительного отчужде-
ния оценщики могут оценивать недвижимость на дату подачи декла-
рации или иска об отчуждении, дату судебного заседания или другую
дату, оговоренную сторонами судебного разбирательства или судом.
Рыночные данные за прошлые периоды времени часто бывают доступ-
ны, поэтому рыночная стоимость может быть определена ретроспек-
тивно.
Оценки на будущую дату или ретроспективные оценки могут быть
необходимы для определения стоимости недвижимости проектируе-
мых застроек или стоимости для конечного этапа прогнозирования
денежных потоков. Ожидание будущих выгод всегда предполагается,
когда оценщик определяет текущую стоимость расчетного денежного
потока или цену продажи недвижимости. Перспективные оценки сто-
имости для проектируемых застроек часто необходимо делать приме-
106
иитольно к периоду времени завершения строительства и времени, ког-
да занятость помещений будет находиться на стабильном уровне, К оцен-
щикам могут обращаться с просьбой дать экспертную оценку перспек-
тивной стоимости, которая будет использоваться владельцами,
покупателями, инвесторами или кредиторами в процессе принятия ре-
шений по недвижимости6.
Описание объема оценки
Объем оценки указывает пределы, в которых будет осуществлять-
« н сбор данных, их проверка и включение в отчет. Объем оценки фор-
iu v иируется для того, чтобы защитить третьих лиц, принимающих ре-
шения с использованием информации, приведенной в отчете об оценке.
। Щенщик определяет объем работы и отчета исходя из значимости за-
1ШНИЯ на оценку и достигнутого соглашения с клиентом. Часто для
шштцика важно указать, что не было и что было сделано. Кроме того,
шшищику может понадобится указать потраченное время и сегмент
рынка, где проводился сбор данных (особенно если был доступен лишь
ш рппиненный объем информации). Оценщик несет ответственность за
описание объема оценки, но это может быть выполнено в различных
риидолах отчета, а не в отдельном разделе7. Описание объема оценки
<|«« inifi ю также рассматривать какие-либо допущения или ограничива-
ющие условия, которые влияют на оценку.
Единые стандарты профессиональной оценочной практики
pi.'IPAP), изданные Фондом оценки, различают полную и ограничен-
•I7U» оценку. Ограниченные оценки — это определение стоимости, кото-
рой ныполпяется в соответствии с “Положением об ограниченных про*
ш'цурих” Единых стандартов. В ограниченных оценках объем данных,
юницые собирают и проверяют, как правило, более узкий. К ограни-
ч«'шп.1м оценкам могут относиться оценки недвижимости, полученные
ни ««’ново сравнительного подхода, а также оценки недвижимости, ко-
। ««pt.io делают для обновления оценочных данных за истекший год.
Другие ограничивающие условия
Идентификация недвижимости, прав собственности, дата оценки,
н« ши|Ы1оннние оценки, а также определение ^стоимости являются пара-
о | рлми оценки. Как правило, может использоваться также ряд огра-
1НРН1ПН1О1ЦИХ условий. Формулирование ограничивающих условий
Hi* ч ion потея в отчет, чтобы защитить оценщика, а также в порядке ин-
формирования и защиты заказчика и других пользователей отчета.
Например, оценочный отчет может утверждать, что оценка прав соб-
• । инн ногти на подземные запасы нефти, газа и полезных ископаемых
«к ннннггся частью оценочного задания. Другим примером ограничи-
Р‘Н««щнго условия может служить пункт о том, что оценщик не будет
мШ|-н1н участвовать в судебных слушаниях и давать свидетельские по-
107
казания, если на этот счет нет предварительной договоренности в отно-
шении времени и вознаграждения. (Оценщик может быть вызван в суд
для дачи свидетельских показаний несмотря на то, что имеется ограни-
чивающее условие на этот счет.) Ограничивающее условие может так-
же утверждать, что техническое обследование не производилось, или
уточнять, что информация о недвижимости была получена из источни-
ков, которые считаются надежными, кроме случаев, когда в этом отно-
шении делается специальное примечание. (Дополнительные примеры
о допущениях и ограничивающих условиях рассматриваются в главе 26.)
Предварительный анализ, выбор
и сбор данных
После того как проблема определена, оценщик готов приступить к
предварительному анализу, чтобы определить характер и объем зада-
ния, а также работу, которую нужно проделать, чтобы собрать необхо-
димых данные. Предварительный анализ и план работы зависят от за-
дания и типа оцениваемой недвижимости. Например, для проведения
оценки многоэтажного квартирного здания потребуется намного боль-
ший объем информации, чем для оценки односемейного дома.
Чтобы выполнить оценочное задание быстро и эффективно, каж-
дый шаг в оценочном процессе необходимо спланировать и включить
в график работы. Время и требования в отношении персонала могут
варьироваться в зависимости от объема и сложности работы. Некото-
рые задания можно выполнить в течение нескольких дней; для более
сложных оценочных задач потребуются недели или месяцы, чтобы
собрать, проанализировать и использовать соответствующие данные.
Некоторые задания могут быть выполнен одним оценщиком, в то
время как для выполнения других потребуется помощь других оцен-
щиков или смежных специалистов. Иногда может потребоваться по-
мощь специалистов в других областях. Например, при проведении
оценки сельскохозяйственной недвижимости выводы оценщика могут
быть подкреплены экспертным мнением почвоведа. Понимание того,
что определенный участок работы может или должен быть выполнен
другими специалистами, повышает эффективность и обеспечивает точ-
ность оценки.
График работы особенно необходим для выполнения крупных и
сложных заданий. Ясное и четкое понимание ответственности по отдель-
ным этапам выполнения работы имеет большое значение для ускоре-
ния работ. Поскольку оценщик несет всю полноту ответственности, ему
необходимо видеть задание как в целом, так и в виде набора процедур и
отдельных элементов. Это поможет ему определить вид и объем работ, а
также правильно распределить их между исполнителями.
108
Рабочий план оценщика обычно включает план оценочного отче-
гп, в котором обрисовываются основные части отчета, а также данные
п процедуры по каждому разделу. Используя план отчета, данные мож-
но упорядоченно организовать и отвести каждому этапу оценки соот-
иптгтвующее количество времени.
Для выполнения оценочного задания собирают три вида данных:
иПщие, специальные и данные о конкурирующих спросе и предложе-
нии. Общие данные включают информацию о тенденциях социальных,
•in пи омических, государственных и экологических факторов, которые
• •ьпиынают воздействие на стоимость недвижимости. Такие тенденции,
тик* изменение численности населения, снижение уровня спроса на
нфпгпые здания или увеличение жилищного строительства в районе,
»п носятся к общим данным. Общие данные могут существенным обра-
мм помочь оценщику в анализе рынка.
Специальные данные относятся к оцениваемой недвижимости и
»• сопоставимым объектам. Эти данные включают информацию о юри-
•ионч’ких, физических, географических аспектах недвижимости, а
ни» но» данные об ее стоимости, доходах и расходах, данные о сопоста-
HHivii.i х объектах недвижимости. Также учитываются финансовые до-
। ннпроцпости, которые могут повлиять на цену продажи. Кроме того,
нннпиодимо изучить историю передачи имущественных прав и исполь-
ь* и пип я объекта недвижимости, чтобы установить, не находятся ли
ни ио территории токсичные вещества или опасные материалы.
Информация о конкурирующем спросе и предложении относится
* । иикурентоспособности недвижимости на своем будущем рынке.
Информация о предложении включает фонд существующей и проек-
। нI• veivioif конкурирующей недвижимости, сведения о количестве пус-
♦ * 1НЩ11Х помещений и емкости рынка. Данные о спросе могут вклю-
чим. численность населения, доход, уровень безработицы и данные
hi|..hi потенциальных пользователей недвижимости. Из этих данных
ри qHi(uiTiii вается оценка будущего спроса для текущего или перепек-
1НННИП» использования или видов использования недвижимости.
< Ин.см и тип данных, собираемых для оценки, зависят от подхо-
нкн п мпредолению стоимости. Эти подходы, в свою очередь, имеют
нрнши’ отношение к оценочному заданию. Как правило, применяют
н н|.|»цыш подходов. В зависимости от поставленной задачи один из
ицмн является основным при расчете окончательной оценки. В
нвч цим конкретном случае большое значение имеют знания и опыт
НННШЦПкп, а также количество и качество данных, имеющихся для
анн’нын, ч тобы выбрать целесообразный подход или подходы.
«‘оПр1пшые данные должны быть значимыми и релевантными. Все
стоимости, факты и выводы в отношении тенденций должны
й1н. чн Tin> изложены в отчете и относиться к оцениваемой недвижимос-
и, П”| г оиьку собранные данные формируют основу заключения оцен-
109
щика, то тщательное объяснение значимости приведенных в отчете данных
обеспечит правильное понимание заключения пользователем отчета.
Оптимизационный анализ
Анализ оптимального использования земли без строений и объек-
та недвижимости в целом играет важную роль в процессе оценки. На
основе анализа оптимальности использования оценщик интерпрети-
рует рыночные факторы, которые влияют на оцениваемую недвижи-
мость, и идентифицирует вид пользования, который определяет окон-
чательную оценку стоимости. (Анализ оптимизации вида пользования
рассматривается в главе 13.)
Анализ оптимального использования земли без строений служит
двум целям. Во-первых, он помогает оценщику идентифицировать со-
поставимые объекты недвижимости. Там, где это возможно, оценива-
емую недвижимость следует сравнивать с подобными объектами не-
движимости, которые недавно были проданы на рынке. Исходя из
принципа последовательности, оптимальный вид использования зем-
ли без строений для каждого сопоставимого объекта недвижимости
должен быть таким же, как и для оцениваемого объекта. Потенциаль-
но сопоставимые объекты недвижимости, которые имеют различные
виды пользования, обычно исключаются из дальнейшего анализа.
Вторая функция такого анализа относится к земле со строения-
ми, приносящими доход. Анализ оптимального использования земли
без строений идентифицирует вид пользования среди альтернативных
вариантов, которые могли бы дать максимальный доход применитель-
но к земельному участку после того, как доход от недвижимости отне-
сен к строениям. В затратном подходе и ряде методов капитализации
доходов требуется отдельная оценка стоимости земли. Определение
оптимального вида использования земли без строений является необ-
ходимой частью оценки стоимости земли.
Для проведения анализа оптимального использования земли со
строениями имеются также две причины. Во-первых, такой анализ
необходим для идентификации сопоставимых объектов, а во-вторых,
анализ оптимального использования земли со строениями необходим,
чтобы принять решение в отношении строений — следует ли провести
ремонт зданий и их сохранить, изменить (реконструировать, модер-
низировать, перестроить под другое назначение) или снести. Строения
необходимо сохранять до тех пор, пока доходы от недвижимости со
строениями превышают доход, который может быть получен от ново-
го вида пользования за вычетом расходов на снос прежних строений и
строительство новых. Определение наиболее прибыльного вида исполь-
зования существующей недвижимости имеет важнейшее значение для
принятия такого решения. В некоторых случаях, однако, могут суще-
ствовать ограничения по недвижимости (например, объект является
ПО
иц роняемым историческим памятником, который запрещается сносить
н и п использовать по другому назначению).
Выводы по оптимальному использованию должны указывать вид
• •и шмального использования, срок, необходимый для перехода к это-
му ниду использования или достижению стабильного уровня занятое-
। и помещений, а также участников рынка, которые будут поддержи-
HHTI. этот вид использования (например, собственники недвижимости;
нткч'торы, использующие собственный капитал, или инвесторы, ис-
пои снующие кредит для данной недвижимости).
Определение стоимости земли
< 'тоимость земли имеет прямое отношение к оптимальному виду
1н но1н,'ювания. Связь между оптимальным использованием и стоимо-
• । ню :юмли может показывать, является ли текущий вид пользования
ин । и мильным видом использования земельного участка. Стоимость
“•м ми может являться основным компонентом всей стоимости недви-
жимости, Оценщики часто оценивают стоимость земли отдельно, даже
при «щенке объектов с большим числом строений. Стоимость земли и
• । ♦ «имоеть зданий может изменяться с различными темпами, посколь-
» щапия почти всегда подвержены износу. Для многих оценочных
ычпниИ требуется проводить оценку земли отдельно.
Несмотря на то, что общую оценку недвижимости можно полу-
чи ♦ I. методами сравнения продаж или капитализации доходов, не от-
п»'1нн стоимость земли от стоимости строений, может возникнуть не-
нгинцпмость в определении стоимости земли отдельно, чтобы выделить
н । »м 1ч'о объекта недвижимости ту часть стоимости, которая приходит-
» н ни помольный участок. При использовании затратного метода сто-
ни.»» п. земли необходимо определять и указывать отдельно.
При использовании модели оценки определение стоимости земель-
на »» участка является отдельным этапом. Наиболее надежным спосо-
йч»ч определения стоимости земли служит метод сравнения продаж. В
им. » иучпих, когда нет достаточного числа сопоставимых сделок или
цн in «обходима дополнительная информации для проверки обосно-
•йнннрти значений стоимости, полученных методом сравнения про-
ищи . могут применяться другие процедуры. К процедурам, используе-
•шм ii’iii определения стоимости земли, относятся следующие: сравнение
нрмцнш, распределение стоимости между землей и строениями, выделе-
ний » юпмости, дробление участка, метод остаточной стоимости и капи-
hi ищи и земельного арендного дохода. Ниже дается описание этих
Ч91ОЦО11,
I AI стад сравнения продаж. Для определения стоимости оценивае-
мой земли анализируют, сравнивают и корректируют продажи
»• «неких незастроенных земельных участков.
Ш
2. Распределение стоимости между землей и строениями. Анализи-
руют продажи застроенных земельных участков, а цену продажи
распределяют между землей и строениями, или анализируют схо-
жие участки в стадии застройки, а расходы на строительство завер-
шенных объектов распределяют между землей и строениями. Ме-
тод распределения стоимости можно использовать двумя
способами: установить типичное соотношение между стоимостью
земли и стоимостью всего объекта, которое может соответствовать
оцениваемой недвижимости, или выделить из цены продажи ту
часть стоимости, которая приходится на землю или строения, для
использования в сравнительном анализе.
3. Выделение стоимости. Стоимость земли определяют путем вычи-
тания расчетной стоимости амортизированных строений из изве-
стной цены на недвижимость. Этот метод часто используется, ког-
да стоимость строений относительно низкая или легко
определяется.
Дробление участка. Общую стоимость незастроенного участка зем-
ли определяют исходя из варианта его дробления, застройки и про-
дажи. Расходы на застройку, комиссионные затраты и текущие
расходы вычитают из суммы поступлений от продажи, а расчет-
ный чистый доход дисконтируют применительно к расчетному
периоду, необходимому для поглощения рынком застроенных
участков.
5. Метод остаточной стоимости. Земельный участок рассматрива-
ют как застроенный для оптимального вида использования. Доход,
который приходится на доходы от средств, вложенных в застрой-
ку, вычитают из чистого операционного дохода. Сумма остатка —
это доход, который приходится на земельный участок. Эту сумму
капитализируют, чтобы получить значение стоимости земли.
6. Капитализация земельного арендного дохода. Данный метод ис-
пользуют, когда имеется информация о ставках земельной арен-
ды и ставках капитализации земельного дохода, например, для
проведения оценки в застроенных районах. Определяют чистую
сумма платы за аренду земли, затем делят ее на ставку земельной
капитализации. Капитализировать можно как фактические, так
и расчетные значения арендной платы, используя ставки капита-
лизации, которые могут быть подтверждены рынком.
Применение трех подходов
Процесс оценки применяется для разработки обоснованного
расчета указанной стоимости на основе анализа соответствующих
общих и специальных данных. Оценщики определяют стоимость не-
движимости на основе специальных процедур оценки, в основе ко-
112
к>рых находятся три отдельных метода анализа данных — затрат-
ный, сравнения продаж и капитализации доходов. Один или не-
сколько этих методов используются для определения любого вида
стоимости; в зависимости от типа недвижимости, назначения оцен-
ки, количества и качества данных, имеющихся для анализа, при-
меняется конкретный метод.
Все три метода применимы для решения многих оценочных за-
цлч, но один и более методов могут иметь более высокую значимость
цип данного задания. Например, затратный подход может не подойти
цп и оценки недвижимости со старыми строениями, имеющими значи-
। <> иг.пый износ, размер которого трудно оценить. Метод сравнения про-
шок не может применяться в отношении специализированных объек-
п»н недвижимости, например, предприятий по переработке мусора,
нискольку данных о схожих объектах может не существовать. Метод
ышитализации доходов редко используется для оценки жилой недви-
жимости, занимаемой собственником, хотя он может применяться с
использованием соответствующих рыночных данных. Метод капита-
•ш.чщии доходов может оказаться ненадежным, в частности, на рын-
ке коммерческой или промышленной недвижимости, где собственни-
ки нладельцы имеют преимущество над инвесторами, предлагая более
высокие цены. В тех случаях, когда это возможно, оценщики должны
использовать не менее двух подходов. Полученные значения стоимос-
и1 могут служить для взаимной проверки результатов оценки.
i 1нтратный подход
Затратный подход к определению стоимости основывается на по-
нимании того обстоятельства, что участники рынка соотносят сто-
н- 1ИС1Ч, с затратами. При использовании затратного подхода стоимость
ннцнижимости определяют путем сложения расчетной стоимости зе-
и.< н.ного участка с текущей стоимостью строительных работ на вос-
» »ни на пение или замещение строений с последующим вычитанием сум-
н । амортизации сооружений в результате действия любых факторов.
П|нн1нринимательская прибыть может быть включена в величину сто-
in ан i n. Данный подход особенно целесообразен при оценке новых или
ин-ин новых зданий, а также объектов недвижимости, которые редко
о- 1ннпаа1отся на рынке. Затратный подход можно также использовать
>| tn получения данных, необходимых для использования в методах
pioiiHiHiiH продажи и капитализации доходов, например данных о рас-
ил проведение отложенного ремонта.
Цииные о текущих издержках на строительство строений можно
HK.tvMirrh от инженеров-сметчиков, из строительных справочников, от
* «Ритиной и подрядчиков. Амортизация определяется путем иссле-
чмннпин рынка и применения специальных процедур. В затратном
-|н|мцп стоимость земельного участка определяется отдельно.
ИЗ
Сравнительный подход к определению стоимости
Сравнительный подход к определению стоимости недвижимости
наиболее целесообразно использовать, когда на рынке оцениваемого
объекта были недавно проданы или выставлены к продаже схожие объек-
ты недвижимости. Используя данный подход, оценщик определяет сто-
имость путем сравнения оцениваемого объекта со схожими объектами.
Значения цен продажи наиболее схожих объектов недвижимости пока-
зывают диапазон, в котором находится значение стоимости оценивае-
мой недвижимости.
Оценщик определяет степень схожести объектов, изучая различ-
ные элементы сравнения:
•	передаваемые права на недвижимость;
•	условия финансирования;
•	условия продажи;
•	расходы, понесенные немедленно после продажи;
•	рыночные условия;
•	местоположение;
•	физические характеристики;
•	экономические характеристики;
•	вид пользования;
•	не относящиеся к недвижимости компоненты стоимости.
Далее вносят поправки в денежном или процентном выражении в
цену продажи каждого сопоставимого объекта недвижимости (исходя
из того, что право собственности у них одно и то же). Поправки вносят в
цену продажи сопоставимых объектов, поскольку цены этих объектов
известны, в то время как стоимость оцениваемой недвижимости неизве-
стна. Посредством такой сравнительной процедуры оценщик определя-
ет стоимость, указанную в формулировке постановленной задачи на кон-
кретную дату.
Такие факторы, как коэффициенты дохода и ставки капитализа-
ции, также могут быть получены на основе сравнительного анализа про-
даж. Используя данный подход, оценщик рассматривает эти данные,
но не считает их элементами сравнения. Эти факторы обычно использу-
ют в методе капитализации доходов.
Подход к определению стоимости
на основе капитализации доходов
Подход к определению стоимости на основе капитализации доходов
рассчитывает текущую стоимость будущих выгод от прав собственности
на недвижимость. Денежные потоки, генерируемые недвижимостью, и
стоимость перепродажи на момент получения суммы от ее продажи мо-
гут быть капитализированы в текущую паушальную сумму. Имеется два
метода капитализации доходов: прямая капитализация и капитализа-
114
ция доходов (или дисконтирование денежных потоков), В методе прямой
капитализации применяются две основные формулы:
= Стоимость;
Ставка
Доход х Коэффициент = Стоимость,
где
1
Коэффициент ~ -------
Ставка
В методе капитализации доходов также используются две основ-
ные формулы. Будущие доходы от прав собственности на недвижимость
могут быть пересчитаны в оценку текущей стоимости путем дисконти-
рования каждого вида доходов по соответствующей ставке доходности:
где
PV
CFX CF2 CF3 CFn
1 + У (1 + У)2 (1 + У)3 " (1 + У)"’
ру — текущая стоимость;
CF — кеыъжкъш поток за указанный период;
Y — соответствующая периодическая ставка доходности или дисконта;
п — число расчетных периодов.
При дисконтировании денежных потоков периодические доходы
и доход от продажи недвижимости пересчитываются в текущую сто-
имость с помощью соответствующей дисконтной ставки.
С помощью другой формулы капитализации доходов рассчиты-
вается общая ставка капитализации, учитывающая структуру дохо-
дов инвестиции, изменение стоимости и ставку доходности:
R =У -Da,
о о о
где
—	общая ставка капитализации;
—	общая ставка доходности;
Да — произведение относительного изменения стоимости недвижи-
мости и коэффициента годовой поправки.
Подобно сравнительному и затратному подходам, подход к опре-
делению стоимости на основе капитализации доходов требует обшир-
ных рыночных исследований. Сбор и анализ данных для этого подхо-
да проводят с учетом взаимосвязей спроса и предложения, которые
дают информацию о рыночных тенденциях и ожиданиях.
Например, инвестор, вкладывающий средства в квартирное здание,
ожидает как приемлемых доходов от инвестиций, так и возврата инвес-
тированных средств. Уровень дохода, необходимого для привлечения
инвестиционного капитала, зависит от риска, характерного для этой
115
недвижимости. Кроме того, уровень дохода, который необходим для
инвесторов, колеблется в зависимости от изменений на рынках крат-
косрочного капитала и доходности, предлагаемой альтернативными
инвестиционными вариантами. Оценщикам необходимо принимать во
внимание изменение требований инвесторов, отмечаемых текущим со-
стоянием рынка сопоставимых объектов инвестиционной недвижимос-
ти, а также изменениями на менее устойчивых рынках краткосрочного
капитала, чтобы отслеживать будущие тенденции.
Конкретные данные, которые изучает оценщик при использова-
нии методов капитализации доходов, могут включать ожидание с точ-
ки зрения валового доходов от недвижимости, ожидаемое снижение
валового дохода в результате убытков от пустующих помещений, ожи-
даемых годовых операционных расходов, структуры и срока получе-
ния денежных доходов, а также ожидаемые доходы от продажи не-
движимости или других имущественных прав, связанных с этой
недвижимостью. После того как определены доходы и расходы, де-
нежные потоки капитализируют с применением соответствующей
ставки или коэффициента или пересчитывают в текущую стоимость
посредством дисконтирования. В методе дисконтирования число, из-
менение, временное распределение и сроки периодических денежных
потоков, а также количество и временное распределение доходов от
продажи уточняют и дисконтируют в текущую стоимость по соответ-
ствующей дисконтной ставке. Ставки капитализации или дисконта
получают из приемлемых ставок доходности для схожих объектов
недвижимости.
Окончательное согласование
значений стоимости
Последним этапом в процессе определения стоимости является све-
дение полученных значений стоимости в единую денежную величину,
выраженную в виде одной цифры или диапазона наиболее вероятных
значений. Характер согласования зависит от оценочного задания, ис-
пользуемых подходов и надежности стоимости полученных значений.
Когда применяются все три подхода, оценщик проверяет три от-
дельных показателя стоимости. В отчете оценщик может дать объяс-
нение расхождения в значениях стоимости, полученных с помощью
различных подходов, а также связи между выводами о стоимости и
примененными методами.
Отчет об оценке
Окончательная оценка стоимости, которая является целью про-
цесса оценки, в некоторых случаях может быть дана как диапазон зна-
116
члппй, но обычно она отражается в отчете в виде одной величины. Зада-
нно не может считаться завершенным до тех пор, пока в отчете не изло-
ми и > заключение и отчет не представлен заказчику. Развернутый отчет
• и • оценке включает все рассмотренные и проанализированные данные,
примененные методы и аргументацию, на основании которых получена
ми мн нательная оценка стоимости. Краткий анализ оценки дает возмож-
ное г п пользователю понять задачу и приведенные в отчете данные, а
ни» /ко аргументацию, стоящую за выводами оценщика в отношении сто-
Ш'КН’ТИ.
Величина стоимости — это экспертное мнение оценщика, отража-
н и ц<ч) его опыт и методы, использованные для изучения и сбора данных.
• и чо г об оценке является вещественным выражением работы оценщи-
• и При подготовке отчета оценщику следует обращать особое внима-
нии ин стиль, компоновку, презентацию и внешний вид документа. Вы-
HMHI.I об оценке могут быть сообщены заказчику в устной форме или в
|||||’г.м(»нном виде. Письменный отчет может быть представлен в виде
। ♦.! ширнутого отчета, оценочного резюме или оценочного вывода. Уста-
ши । п<mi пой формой отчета может быть оценочное резюме или оценочный
IH IHI «ц. Требования к отчетам об оценке, их подготовка и сдача рассмат-
риваются в главе 26. Отчет об оценке является последним этапом про-
н*» • и оценки.
«ашгГЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	111 н тесе оценки представляет собой системный набор процедур, ис-
нмльзусмых для определения стоимости недвижимости,
*	IЬ н-тиновка оценочной задачи является первым этапом процесса
оценки. Оценщик идентифицирует недвижимость, права собствен-
ности, которые подлежат оценке, назначение оценки, дату полу-
ченной величины стоимости, объем оценки и другие ограничиваю-
щие условия.
*	“ । и ’ । г । цик проводит выбор и сбор трех видов данных: общих данных о
‘ ни i местных факторах и тенденциях, специальных данных об оце-
ни in к ‘ном объекте недвижимости и сопоставимых объектах, данных
• । м >п if урирующем спросе и предложении по конкретному рынку.
•	А Нил из наиболее эффективного использования включает рассмот-
рении как земельного участка без строений, так и всего объекта со
• ' । роениями. Выводы делают с учетом вида пользования, сроков и
V’Iucthwkob рынка.
•	11111 нм’ти методов, которые могут использоваться для определения
* । -т мости земли, наиболее надежным является метод сравнения
Нроцщк.
117
•	Высокой эффективностью отличаются три метода — затратный,
сравнения продаж и капитализации доходов. Оценщик часто ис-
пользует несколько методов.
•	Путем согласования величин стоимости, полученных различными
методами, определяют окончательную величину стоимости.
•	Отчет об оценке, который является последним этапом определения
стоимости, резюмирует данные анализа, использованные методы и
аргументацию для обоснования оценочного заключения.
ТЕРМИНЫ
выделение стоимости — extraction
дата проведения оценки стоимости — date of the value estimate
диапазон значений стоимости — range of value
затратный подход — cost approach
капитализация доходов — yield capitalization
капитализация поземельных арендных доходов — ground rent
capitalization
конкурирующие предложение и спрос — competitive supply and
demand data
коэффициент дохода — income multiplier
краткий отчет об оценке — summary appraisal report
метод дробления участка — subdivision analysis
метод остаточной стоимости — land residual technique
метод сравнения продаж — sales comparison approach
общие данные — general data
объем оценки — scope of the appraisal
ограничивающие условия —- limiting conditions
определение прав собственности — identification of property rights
определение стоимости — definition of value
отчет об оценке — report of defined value
постановка оценочной задачи — definition of the appraisal problem
поток денежных средств — cash flow
предварительный анализ — preliminary analysis
процесс оценки — valuation process
прямая капитализация — direct capitalization
распределение стоимости между землей и строениями — allocation
согласование значений стоимости — reconciliation of value indicators
сокращенный отчет — restricted appraisal report
сопоставимые продажи — comparable sales
ставка дисконтирования — discount rate
ставка доходов — yield rate
ставка капитализации — capitalization rate
текущая стоимость — present value
118
ПРИМЕЧАНИЯ
I I ’niil F Wendt, Real Estate Appraisal: Review and Outlook (Athens' University of Georgia
1’ioss, 1974), 18-19,
• Il .ну группу экономистов входят Ричард Т Эли ( Richard Т, Ely (1854—1943), основа-
нии, экономики землепользования как академичской науки, Ф, М. Бабкок (Frederick
Morrison Babcock (1898-1983), Э.М. Фишер (Ernest McKinley Fisher (1893-1981) и
Л Дж. Мертцке (Arthur J. Mertzke (1890-1970). Эли, Бабкок и Фишер внесли вклад
н развитие экономики землепользования как авторы ряда работ в книжной серии
".)кономика землепользования”, опубликованной Национальной ассоциацией ри-
hi горов и ставшей первой крупной публикацией, которая была предназначена для
нио, чтобы обеспечить риэлторов текущей технической информацией. Первые
I мГн» ।ы данной серии принадлежали Фишеру (Principles of Real Estate (1923), Эли и
Мурхаусу (Ely and Moorehouse’s Elements of Land Economics (1924), а также Бабко-
ку (Babcock’s The Appraisal of Real Estate (1924),
* l\ I no Hyder, “The Appraisal Process,” The Appraisal Journal (January 1936); Harry Grant
Aihinsnn, “The Process of Appraising Single-Family Homes11 The Appraisal Journal (April
I u 16); and George L. Schmutz, The Appraisal Process (North Hollywood, Calif., the author,
I'M I).
i Документ о передаче прав является лучшим источником для составления юриди-
нч кого описания; существуют разные виды этого документа, к которым может
нпрлщаться оценщик, например, договор о гарантии, договор о распоряжении
имуществом, договор о купле-продаже, документ об исполнении завещания, до-
11 ни ip дарения, доверенность на управление собственностью, документ об отказе
•и ирина
’• н |п|дп случаев необходимо определить стоимость недвижимости на 1 марта 1913 г.,
тн у учреждения федеральной налоговой системы, чтобы рассчитать прирост сто-
имис । и недвижимости, находящейся в собственности с этого момента.
м I '•» 11loci юктивные и перспективные оценки стоимости рассматриваются в № 3 и 4
и щнния “Стандарты оценки”.
г in и lull Thurston, “Complying with the Code and Standards (Part III), “The Real Estate
Apphiluui (April 1992), 49-51.
н 11 и,in отчеты обычно имеют форму резюме или вывода. В соответствии с нормой
• 11||'щщ)1 ов 2-4 устные отчеты должны удовлетворять требованиям Стандартов,
и in*• •конных в пункте 2-2(Ь).
Глава 6
ДЕНЕЖНЫЕ РЫНКИ
И РЫНКИ КАПИТАЛОВ
Деньги являются средством обращения, которое используется в про-
цессе продажи и покупки товаров и услуг. Стороны, участвующие в сдел-
ке, договариваются о стоимости товара или услуги, которая выражает-
ся в денежных единицах. У каждой страны есть своя денежная система
с определенной системой денежных знаков. Относительная стоимость
национальной валюты устанавливается путем торговых и международ-
ных банковских соглашений. В последние годы практика свободной
торговли с использованием системы телеграфных денежных переводов
превратила валютный обмен в глобальную рыночную структуру, оказы-
вающую влияние на мировую кредитно-денежную конъюнктуру. Цены
на недвижимость выражаются в деньгах, а инвестиции в недвижимость
тоже представляют собой деньги, поэтому колебания котировок на фи-
нансовых рынках оказывают влияние на цены объектов недвижимос-
ти. Таким образом, оценщикам необходимо следить за конъюнктурой
национальных и мировых финансовых рынков.
Термин “деньги” экономисты определяют по-разному. Некоторые
из них считают, что это понятие складывается из “наличных денег, ко-
торые находятся у населения, плюс депозиты до востребования в ком-
мерчески банках”. Депозиты до востребования — это средства, которые
могут быть сняты в любое время, например деньги на чековых счетах.
Другие экономисты определяют деньги как “наличные деньги плюс де-
позиты до востребования и срочные депозиты в коммерческих банках”.
Срочные депозиты — это средства, которые могут быть сняты только
после надлежащего уведомления, например деньги в виде депозитных
сертификатов. Согласно другому определению, деньги — это “наличные
деньги плюс депозиты до востребования и срочные депозиты плюс обя
120
♦HimihCTBa небанковских финансовых посредников”1. Экономисты и
• ни иг,тики Федеральной резервной системы разделяют понятие денег
ни нить компонентов2.
Вольшая часть денежных средств, находящихся в обращении,
1«Ф1м<ицена на чековых счетах. Независимо от представления денег (в
ннцн наличных или денежной суммы на банковском счете) на их сто-
ни» irri. влияет их доступность. Стоимость денег является фактором
। нм|1по глобального уровня, чем национального. Несмотря на то, что
и» ипппые пропорции уже сложились, они подвержены влиянию меня-
вшим я обменных курсов национальных валют и свободного движе-
нии капиталов.
Спрос и предложение ссудного капитала
(:< отношение спроса и предложения ссудного капитала влияет
«а I. рпдитные ставки. Когда предложение растет, курс снижается; если
ч*н капитал становится труднодоступным, его курс повышается. Курс
11 у цинги капитала выражается в виде процентных ставок, которые
н» »ингг большое значение в сфере недвижимости, поскольку болыпин-
мнн инвестиций осуществляется с использованием кредитов и соб-
। ннниых средств. Когда спрос на ссудный капитал высокий, а его
нрнцнижоние низкое, процентные ставки повышаются. Повышение
и|1Н|нм1тпых ставок, которые являются компонентами ставок капи-
♦ й’нмпции и дисконтирования, влияет на стоимость объектов недви-
ФIIмиг ти.
(’уществуют различия между денежными средствами и другими
фниингоными средствами, которые предлагаются на финансовых рын-
ки н и линяют на формирование курса. Спрос на ссудный капитал явля-
щ» || рмультатом действия различных экономических факторов. Пред-
4иФпн11() ссудного капитала зависит от уровня накоплений,
•И‘||н’Н1Ю1п;их личные, корпоративные и государственные виды накоп-
41 ннП как внутри страны, так и за рубежом.
II то время как состояние экономики оказывает влияние на объем
(ним*1- пых накоплений, объем валюты США регулируется Федеральной
Н iH|iuiiott системой, наделенной полномочиями регулировать общий
г|<н|||1И1. процентных ставок, оказывающих значительное влияние на
HHMioiiiTiihto ставки и общие ставки капитализации, которые использу-
tiii.H 14 ицонке недвижимости. В других странах функции Федеральной
^игрнппб системы выполняют центральные банки, которые имеют, как
ie такие же полномочия. Поскольку кредитно-денежные опера-
ции 1О1М1«|1111пются на глобальном уровне, доступность денежных средств
рассматриваться в мировом масштабе. Это стало особенно оче-
•инным в последние годы, когда Соединенные Штаты превратились в
инннргпрв капиталов, предоставляемых на условиях, которые опреде-
121
ляются не Федеральной резервной системой США, а международными
торговыми и обменными курсами.
Обращение кредитных обязательств
Денежный рынок, или рынок краткосрочных кредитных обяза-
тельств, представляет собой взаимодействие покупателей и продавцов,
торгующих краткосрочными кредитными обязательствами. Краткосроч-
ные кредитные обязательства со сроками погашения менее одного года
включают федеральные фонды, казначейские векселя, казначейские сер-
тификаты и другие государственные ценные бумаги, соглашения РЕПО
(соглашения о покупке ценных бумаг с последующим выкупом по обус-
ловленной цене), депозитные сертификаты, коммерческие ценные бума-
ги, банковские акцепты, муниципальные векселя и евродоллары. Несмот-
ря на свое название, денежный рынок формально не организован как
НыО-Йоркская фондовая биржа. Скорее, это внебиржевой вид деятельно-
сти, использующий современные технологии связи и компьютерные сис-
темы, чтобы обеспечить брокеров точной и всегда доступной информаци-
ей по национальным и международным операциям. Осуществляя
регулирование объема предложения краткосрочных кредитных обяза-
тельств, Федеральная резервная система влияет на ежедневную торго-
вую деятельность и котировки денежных рынков. Денежный рынок, в
свою очередь, воздействует на сферу недвижимости, поскольку краткос-
рочные кредиты необходимы для строительства и девелопмента. Это один
из примеров влияния доступности и котировок краткосрочного капитала
на объем и темпы строительства в сфере недвижимости.
Рынок капиталов представляет собой взаимодействие покупателей
и продавцов, торгующих долгосрочными и среднесрочными кредитны-
ми обязательствами. Долгосрочные и среднесрочные кредитные обяза-
тельства, срок погашения которых обычно превышает один год, вклю-
чают облигации, акции, ипотечные ссуды и трастовые договоры. Хотя
акции являются предметом рынка капиталов, они представляют собой
инвестиции акционерного капитала. Различие между денежными рын-
ками и рынками капиталов не является четко определенным, посколь-
ку оба рынка предусматривают торговлю фондами с различными срока-
ми погашения и являются источниками капитала для любой
хозяйственной деятельности, включая недвижимость.
На денежных рынках и рынках капиталов четко прослеживается
связь между обязательствами с различными процентными ставками и
сроками погашения и инвестиционным риском. Обычно считается, что
вложение средств в долгосрочные инвестиции имеет более высокий
риск по сравнению с краткосрочными инвестициями. Поэтому долго-
срочные обязательства предлагают, как правило, более высокую до-
ходность. Эта зависимость изображена графически на рис. 6.1 и назы-
вается прямой зависимостью уровня доходности.
122
В ряде случаев эта зависимость становится обратной. В период вы-
сокой инфляции инвесторы неохотно вкладывают средства в долгосроч-
ные обязательства. Они опасаются, что повышение процентных ставок
может уменьшить активы, поэтому стремятся держать средства в крат-
косрочных обязательствах. Федеральная резервная система, противо-
действуя инфляции, повышает кредитные ставки, что рассматривается
как временная мера, действующая до тех пор, пока не снизятся инфля-
ционные ожидания инвесторов. Таким образом, в периоды инфляции
тная ставка, %	Процентная ставка. %
Рис. 6.1. Кривая прямой зависимости уровня доходности:
период низкой инфляции — депозитные сертификаты
6 месяцев
1 год 18 месяцев 2 года 30 месяцев
Срок
Рис. 6.2. Кривая обратной зависимости уровня доходности:
период высокой инфляции — депозитные сертификаты
123
Частичное резервирование банковских средств
Когда коммерческий банк выдает кредит компании или частному
лицу, сумма кредита зачисляется на чековый счет этой компании или
частного лица. В некотором смысле банки производят деньги посред-
ством кредитования за счет того, что они наделяют долговые обязатель-
ства функцией денег. Коммерческие банки эффективно осуществляют
кредитное финансирование в крупных объемах на денежном рынке. Они
мобилизуют требуемые наличные денежные средства за счет продажи
своих ценных бумаг (например, депозитных сертификатов) большой
группе инвесторов. Конечно, на кредитную деятельность банков распро-
страняются ограничения, поскольку Федеральная резервная система
требует, чтобы банки поддерживали резервы на уровне, соответствую-
щем определенной доле их депозитов. Если банк имеет требование по
резервированию средств в размере 20%, то каждый доллар резервов
может поддерживать четыре доллара депозитов, которые могут быть
созданы за счет оформления кредита на четыре доллара и зачисления
суммы на счет заемщика. Такой порядок резервирования средств исполь-
зуется центральными банковскими системами всех стран.
Федеральная резервная система
В 1913 г. Конгресс США принял закон о Федеральной резервной
системе, учредивший Федеральную резервную систему (ФРС), в зада-
чи которой входят управление денежными и кредитными ресурсами,
регулирование развития экономики и осуществление функций кризис-
ного кредитора. Создатели закона изучили зарубежный опыт органи-
зации центральных банков и создали сбалансированную систему, не-
зависимую от контроля как со стороны государства, так и частных лиц.
Федеральная резервная система не зависит от Конгресса и Президен-
та; эта независимость отличает ее от центральных банков большинства
других стран, в которых они являются правительственными органа-
ми. Хотя Федеральная резервная система является независимой, она
функционирует в рамках общей структуры правительства США. Та-
ким образом, данная система осуществляет свои функции в соответ-
ствии с государственной экономической политикой, но имеет право
принимать независимые экономические решения.
Федеральная резервная система объединяет 12 региональных бан-
ков, обслуживающих 12 Федеральных резервных округов, а также
банки-члены ФРС, включая все коммерческие банки, имеющие госу-
дарственную регистрацию и ряд банков, имеющих регистрацию на
уровне штата (рис. 6.3). Федеральной резервной системой руководит
Совет управляющих, которые назначаются президентом и утвержда-
ются Сенатом США на срок 14 лет.
124
Рис. 6.3. Федеральная резервная система
Члены Совета Федеральной резервной системы не могут быт уво-
к течение срока их полномочий. При назначении членов Совета
Vчнтыкается вопрос регионального представительства и профессио-
нн MhiuiM деятельность. В Совете может работать только один предста-
ewiiMib региона, поэтому регионы имеют одинаковое представитель-
» ни । 11гобы избежать возникновения конфликта интересов, сотрудники
Янн к к н директора банков не имеют права состоять в Совете Федераль-
ннй |и>ш»рвной системы.
Кредитное регулирование
Требование по резервированию средств, дисконтные ставки и ме-
|шнрннтип Комитета по операциям на открытом рынке образуют ме-
«hhhiim кредитного регулирования, которые ФРС использует для вы-
ни мнения обязанностей, возложенных на нее Конгрессом. В периоды
«кнннмнчоских кризисов ФРС обеспечивает денежным рынкам необ-
«иннмую ликвидность» Например, когда фондовый рынок потерпел
и октябре 1987 г., Центральный банк немедленно объявил о том,
wi о кн предоставит необходимую ликвидность. Федеральная резерв-
•ин । in гема регулирует денежно-кредитные средства, которые жизнен-
но тонны для сферы недвижимости. В связи с этим оценщикам следу-
ем ♦ чпцить за мерами, которые принимает ФРС, поскольку они
125
оказывают влияние на объем предложения кредитов и уровень процент-
ных ставок. В результате глобального характера финансовых рынков,
повсеместного использования связи, а также секьюритизации имуще-
ственных прав недвижимости кредитно-денежные решения централь-
ного банка оказывают непосредственное влияние на рынки недвижи-
мости.
Требования по резервированию средств
В рамках устава Совет Федеральной резервной системы имеет право
устанавливать объем резервов, который должны поддерживать банки
— члены ФРС. Одним из требований членства в этой системе является
то, что банки — члены ФРС не имеют права использовать весь объем
своих депозитов для кредитования. Они должны согласовывать объем
средств, который должен находиться в резерве и не может использо-
ваться для получения прибыли на резервных счетах банков Федераль-
ной резервной системы. Время от времени Федеральная резервная сис-
тема вносит изменения в требования по объему резервируемых средств,
эти изменения увеличивают или уменьшают объем денежно-кредит-
ных средств, которые имеются в наличии внутри банковской системы.
Если Федеральная резервная система намерена ограничить объем пред-
ложения кредитов, она усиливает требования по резервированию депо-
зитов; если же она хочет увеличить объем предложения, то она умень-
шает эти ограничения. В середине 1990-х гг. к депозитам до
востребования (чековые счетам) предъявлялись требования по резер-
вированию в размере от 3 до 10% (3% — для депозитов до востребова-
ния свыше $ 49,8 млн; 10% — для депозитов до востребования свы-
ше $ 54 млн), но срочные вклады (сберегательные счета) освобождались
от требований в отношении резервирования.
Федеральная учетная ставка
Федеральная учетная ставка является еще одним действенным
инструментом кредитно-денежного регулирования. Банки в Федераль-
ной резервной системе могут брать кредиты у ФРС и получать сред-
ства для своих клиентов даже в периоды огромного спроса. Чтобы
получить эти займы, банк — член ФРС дает согласие оплатить ФРС
процентный доход по установленной учетной ставке. Однако кредит-
ные привилегии банков — членов ФРС не являются неограниченны-
ми. ФРС отклоняет кредитные требования, когда он считает, что кре-
дитование не отвечает интересам национальной или региональной
экономики. Когда в кредите отказывают, то говорят, что “дисконтное
окно закрыто”.
Кредитные привилегии являются инструментом расширения кре-
дитного предложения, в то время как их ограничение уменьшает объем
кредитования. При снижении учетной ставки банки поощряются к
126
получению займов, и тогда объем денежных средств доступных для
•псономики увеличивается. При увеличении учетной ставки банки —
члены ФРС берут меньше кредитов, и объем кредитования снижает-
|'н. Таким образом, федеральная учетная ставка помогает определить
• ичговную ставку, процентную ставку, которую коммерческий банк
нпимает по краткосрочным кредитам с заемщиков с высоким кредит-
ным рейтингом. Федеральная учетная ставка обычно ниже основной
1’тпнки примерно на 2%. В 1994 г. эта разница была довольно значи-
|нльной, составляя приблизительно 3,75%.
Федеральный комитет по операциям
ни открытом рынке
Третьим и, вероятно, самым действенным инструментом кредитно-
Д1нк*жного регулирования ФРС является Федеральный комитет по опе-
ри циям на открытом рынке (ФКООР). Комитет состоит из Совета управ-
н тощих, президента Нью-йоркского Федерального резервного банка и
и инцидентов четырех окружных резервных банков, которые работают в
V нм итоге в течение одного года на ротационной основе. ФКООР покупа-
м । и продает ценные бумаги правительства США на отрытом рынке, тем
ним мм оказывая значительное влияние на предложение кредитов и про-
нмнтиую ставку. Фактически ФКООР поддерживает ставки краткосроч-
ны и кредитов на заданном уровне. Когда комитет покупает ценные бу-
миги, деньги вливаются в банковскую систему в объеме, который может
н|нч1Ы1иать объем покупки в пять-восемь раз.
ФКООР покупает ценные бумаги у дилеров, используя чеки Феде-
рнпкпой резервной системы, которые дилеры размещают на своих сче-
ши и коммерческих банках. Эти платежи увеличивают балансы счетов
пин коп резервной системы, часто создавая свободные резервы, которые
Н1ЫИОЛЯЮТ увеличить кредитную активность этих банков. В свою оче-
рнцк, и результате такого кредитования кредитное предложение растет,
> tii’ iпчиная балансы чековых счетов. Требования по частичному резер-
ннрннниию средств определяют кредитный левередж банков, когда Фе-
цнрп И1.ПЫЙ комитет по операциям на отрытом рынке покупает ценные
«умнги. Если, например, к банку предъявляется резервное требование в
при данах 12% по депозитам до востребования, то объем кредитов, вли-
аннмы к и экономику, когда ФКООР покупает ценные бумаги, может со-
мннинтк 8,33% (100/12) от объема, размещенного на депозитах. Та-
ким пОрнзом, покупая ценные бумаги, ФКООР стимулирует
«киннмический рост и развитие; продавая ценные бумаги, он способ-
* hi унт оттоку денежных средств со счетов банков резервной системы,
jin уменьшает объем предложения денег и кредитов, и таким образом,
«кипимичоекий рост сдерживается.
Ч принтерным примером такой деятельности ФРС могут служить
нрнцнрипятые им меры в конце 1980-х и в начале 1990-х гг. В тече-
127
ние пяти лет (1989-1994) Федеральный резервный банк сдерживал
рост процентных ставок, осуществив ряд последовательных 0,25%-
ных снижений ставки федеральных фондов. К началу 1994 г. ставка
достигла низшей точки на уровне 3,0%. В течение этого периода все
другие краткосрочные и долгосрочные ставки существенно снизились.
Затем 7 февраля 1994 г. ФРС изменила направление, увеличив став-
ку федеральных фондов до 3,25%. Финансовые рынки испытали по-
трясение. Череда снижений ставки была рассчитана на стимулирова-
ние замедлившегося развития экономики. Фактически в 1990 и 1991
гг. произошел экономический спад. По мере того как в конце 1993 г.
и в начале 1994 г. восстановление экономического развития стало
набирать силу, ФРС стало принимать меры к сдерживанию экономи-
ческого роста за счет небольшого увеличения ставки. Основная при-
чина таких действий ФРС состояла в ее стремлении противодейство-
вать возникновению инфляции.
Обычно ФКООР на ежемесячной проводит совещания, чтобы оп-
ределить стратегические направления кредитно-денежной политики.
Протоколы этих совещаний хранятся в тайне в течение 30 дней, затем
они публикуются. Пока эти протоколы не обнародованы, кредитные
дилеры наблюдают за действиями комитета, чтобы сделать из них вы-
воды в отношении текущей политики. ФРС отошла от этого правила в
феврале 1994 г. публично заявив о размере повышения ставки феде-
ральных фондов. Ряд других подобных объявлений были сделаны по-
зднее в том же году.
Участники финансового рынка могут руководствоваться мнени-
ем экспертов-обозревателей ФРС, которые часто дают правильные
оценки и прогнозы в отношении политики ФРС на основе анализа дей-
ствий комитета. Инвесторы и оценщики, успех которых может зави-
сеть от понимания и прогнозирования состояния финансовых рынков,
могут извлечь пользу из обширного объема информации, предостав-
ляемой обозревателями ФРС.
Финансово-бюджетная политика
В то время как ФРС определяет кредитно-денежную политику,
Министерство финансов США осуществляет руководство финансовой
деятельностью правительства. Конгресс США и Президент формиру-
ют финансово-бюджетную политику, принимая решения относитель-
но федерального бюджета, расходов и доходов. Министерство финан-
сов исполняет эти политические директивы. Основной задачей
Министерства финансов США является сбор и ассигнование финансо-
вых ресурсов. Оно наделено полномочиями по выпуску валюты, сбору
налогов и заимствованию денежных средств. Расходы на реализацию
национальных программ и мероприятий производятся в соответствии
с ассигнованиями, которые утверждает Конгресс.
128
Когда доходы соответствуют или превышают расходы, федераль-
ный бюджет сбалансирован. Если расходы превышают объем собирае-
мых средств, возникает дефицит федерального бюджета. Расходы, не
покрытые налоговыми поступлениями, образуют дефицит, который
финансируется за счет продажи государственных долговых обяза-
тельств (например, правительственных облигаций и бумаг, выпущен-
ных Министерством финансов). Когда дефицит покрывается в резуль-
тате продажи крупных объемов долговых обязательств, от ФРС
ожидается, что она окажет поддержку банковской системе за счет вы-
ж’/кшия значительных резервов, необходимых для программ продажи
цилговых обязательств и сохранения на достаточном уровне кредито-
мнпия частного сектора.
В теоретическом плане государственные расходы должны разви-
ипть экономику, увеличивая налоговые поступления и в конечном сче-
н’ создавая резервный капитал, которые уменьшит государственный
ж»и г. Однако на практике расходы растут намного быстрее, чем поступ-
чпния. В конце 1970-х и в начале 1980-х гг. дефицит государственного
пюджета способствовал значительному росту инфляции. В течение это-
in периода времени ФРС выделяла денежные средства в объемах, ко-
шрые были необходимы для финансирования федерального бюджет-
iiiim дефицита. Финансовые учреждения выразили озабоченность в
гнм, что чрезмерное заимствование средств со стороны Министерства
фииппсов может истощить кредитные запасы, а также вытеснить час-
। иыо инвестиции. Сфера недвижимости оказалась под угрозой потери
hi терочного ипотечного финансирования как результат подвижно-
। «| изменения денежных рынков и рынков капиталов.
Инфляция снизилась, и экономика восстановилась к середине
• ОНО к гг., что стабилизировало сферу недвижимости, но дефицит фе-
цмрплыюго бюджета продолжал расти. Крупные объемы долга были
мннп гиризированы за счет иностранных инвестиций. В 1989 и 1990 гг.
нм первый план вышел давний конфликт между финансово-бюджет-
инй политикой Министерства финансов и денежной политикой ФРС.
II ни пились разногласия относительно обменной стоимости доллара
I III Л по отношению к иностранным валютам, в частности, японской
Innin и марке ФРГ. Начиная с 1986 г. Соединенные Штаты последова-
Ht’ihiKi испытывали торговый дефицит, импортируя товаров и услуг
Ин и ы пн, чем экспортировали. В то же самое время размер бюджетного
цнфицита рос астрономически. Соединенные Штаты сочли необходи-
мым заимствовать иностранные фонды, становясь нетто-импортером
ьнпитзлн. Торговый дефицит усугубил существовавшее давление на
фнннпсы США.
Министерство финансов сделало вывод, что снижение курса долла-
рн п гзнит средством ликвидации торгового дефицита за счет удешевле-
нии гннзров и услуг США и повышения их конкурентоспособности на
миждупнродных рынках. Чтобы снизить стоимость доллара, Министер-
129
ство финансов провело кампанию по двум направлениям, разъясняя
снижение стоимости доллара и способствуя проведению крупных про-
даж долларов на мировых денежных рынках. Эта стратегия принесла
ощутимый успех. Однако ФРС выступила против этой политики, ут-
верждая, что она была инфляционной, что более дешевый доллар не
способствует увеличению объемов импорта и приводит к его подорожа-
нию, запуская повышение цен. Противостояние двух позиций продол-
жается. Большая часть споров ведется за кулисами и не протоколирует-
ся, но каждая сторона защищает свою позицию с чрезвычайной
активностью.
Эта непростая ситуация еще более усугубилась в 1994 г., когда в
результате значительного торгового дефицита стоимость доллара резко
снизилась по отношению к иене и марке ФРГ, достигнув самой низкого
уровня в послевоенное время. По мере того как надежность доллара
уменьшалась, международные дилеры пользовались этой ситуацией.
Как минимум в двух случаях ФРС делала интервенции, чтобы поддер-
жать доллар за счет продажи иены и марки ФРГ в крупных объемах на
валютных рынках, однако с незначительным успехом. Падение долла-
ра было настолько быстрым, что некоторые наблюдатели охарактери-
зовали это как “свободное падение”. Девальвация доллара требовала
дальнейших действий со стороны ФРС, необходимых для поддержания
доллара как средства борьбы с инфляцией. Такая помощь представля-
лась необходимой, чтобы сохранить реализуемость ценных бумаг, имев-
ших долларовую деноминацию, в частности, бумаг, выпущенных Ми-
нистерством финансов и играющих важную роль в финансировании
дефицита.
Краткосрочные кредитные обязательства
Курс ценных бумаг, утвердившихся на свободном и активном де-
нежном рынке, определяет их инвестиционные доходы. Эти доходы рав-
ны сумме номинальной процентной ставки ценной бумаги и заработан-
ного дохода в форме дисконта и минус выплаченные премии к цене. Курс
кредитных обязательств отражает рыночный уровень процентного до-
хода для конкретного рейтинга риска и срока погашения на конкрет-
ный день.
Если ценная бумага с шестимесячным сроком погашения продает-
ся через три месяца после ее выпуска и при этом процентные ставки выше,
чем они были на момент выпуска ценной бумаги, то покупателя не уст-
роит номинальная, или купонная, ставка. Чтобы заключить сделку,
продавцу придется дисконтировать эту бумагу; в этом случае инвести-
ционный доход для покупателя будет равен номинальной ставке плюс
погашение дисконта. Если в момент продажи превалируют более низ»
кие процентные ставки, покупатель не сможет купить по купонной став-
ке, поскольку продавец потребует оплатить премию. В этом случае для
130
покупателя доход будет равен номинальной ставке минус погашение
им плаченной премии. Эти условия действуют и на рынке недвижимос-
ти, где покупатели приобретают недвижимость по цене, которая может
нПпгпечить приемлемую доходность для инвестируемого капитала»
Денежные рынки, которые оперируют ценными бумагами со сро-
ы»м погашения один год и менее, имеют особенно большое значение
ц'ш деятельности, связанной со строительством недвижимости. Стро-
нтпльные кредиты являются краткосрочными ипотечными ссудами с
нгргменными процентными ставками, которые связаны с рыночными
нидоксами. Например, ссудный процент на рынке может быть на два-
чмтыре пункта выше плавающего основного курса, который является
мриткосрочным кредитным курсом, предлагаемым коммерческими
пишспми приоритетным клиентам. Часто ставки строительных креди-
♦ нн корректируются на ежемесячной основе по минимальной, а не мак-
• и мильной ставке. Когда спрос на краткосрочные кредиты высокий, а
предложение ограничено, рыночные процентные ставки начинают
l»Hiтп, а строительные кредиты становятся чрезвычайно дорогими. В
I нм у литате высокий уровень строительных издержек может разрушить
•н.мпомическую целесообразность и привести к срыву строительства
н чп Пннкротству.
< )жидаемые расходы и доступность краткосрочных кредитов яв-
чшнтся ключевыми условиями для девелоперов, влияющими на рас-
нен।мн!ие или сокращение риэлторской активности. Оценщикам необ-
мндимо включать проценты по кредитам на строительство, которые
। hi глнляют основную долю так называемых мягких расходов, в рас-
। нитрат. Это особенно важно при оценке строительных проектов сро-
IHIM Покое одного года.
Ни денежных рынках осуществляется продажа различных цен-
hi • и Пумдг, которые предлагаются и продаются федеральными прави-
♦ ячы’тшяшыми банками, корпорациями и учреждениями местного
ipohiiii. Важную роль играют федеральные фонды, казначейские век-
। нчи, гспзпачейские сертификаты, другие государственные ценные бу-
соглашения РЕПО, депозитные сертификаты, краткосрочные
1*нммпрч(!ские векселя, банковские акцепты, муниципальные бумаги
н |доллары.
Федеральные фонды
К’игдп банки ФРС испытывают серьезную нехватку в кредитах, ос-
iiHMi пл их резервных счетах могут уменьшиться ниже уровня требова-
ний. предъявляемых Федеральной резервной системой. Чтобы попол-
ни рппорвы, банки могут взять кредит в дисконтном окне ФРС или у
ин । нм Линков, которые имеют избыток резервов и могут предоставить
ирн» п мерочный кредит. Фонды, используемые для межбанковского кре-
ннюииипя, называются федеральными фондами, поскольку они исполь-
131
зуются для выполнения требований Федеральной резервной системы.
Чтобы получить федеральные фонды, банки могут заключать сделки
непосредственно между собой или нанимать брокеров для оформления
операций.
На ставку федеральных фондов оказывают влияние все инстру-
менты кредитного регулирования ФРС, а также соотношение предло-
жения и спроса на резервные фонды банков. Федеральная ставка яв-
ляется основополагающей, ее изменение влияет на другие процентные
ставки денежного рынка и рынка капиталов. Ставки различных цен-
ных бумаг на этих рынках существенно различаются, что обусловлено
различиями в инвестиционных параметрах и сроках погашения. Став-
ка федеральных фондов представляет особый интерес для наблюдате-
лей ФРС, поскольку это единственная процентная ставка, которой не-
посредственно манипулирует Федеральная резервная система.
Денежный рынок и рынок капиталов реагируют на изменения ставки
федеральных фондов.
Казначейские векселя
Казначейский вексель является краткосрочным прямым долго-
вым обязательством Правительства США со сроком погашения обыч-
но три месяца, шесть месяцев или один год. Казначейские векселя
выпускаются достоинством 10 000, 15 000, 100 000, 500 000 и 1
000 000 дол. США. У этих бумаг не имеется купонной процентной*
ставки — они продаются со скидкой, обеспечивая доход инвесторам.
Доход по казначейскому векселю рассчитывается на 360 дней, но для
сроков погашения используются 52 недели в году.
Казначейские векселя имеют правительственные гарантии США
и продаются на аукционах. При подготовке заявок покупатели изуча-
ют пределы последних колебаний федеральной ставки, чтобы опреде-
лить направление денежной политики. Это ясно демонстрирует тес-
ную взаимосвязь между этими ставками.
Казначейские векселя оказывают значительное влияние на актив-
ность риэлторского бизнеса. Ставки казначейских векселей остаются
основным ориентиром для определения процентных ставок краткос-
рочных кредитов, в частности, в таких секторах сферы недвижимос-
ти, как строительство и девелопмент.
Другие государственные ценные бумаги
Это казначейские сертификаты США, которые имеют более дли-
тельные сроки погашения, чем большинство денежных документов/ '
находящихся в обращении на денежных рынках и рынках капиталов.
Они полностью гарантированы правительством США и реализуются
на аукционах со сроками погашения от одного года до десяти лет. Мно-
гие сертификаты выпускаются на срок от двух до пяти лет. Казначей-
132
г кие сертификаты имеют достоинство 1000, 5000, 10 000, 100 000
и I 000 000 дол. США. У них есть процентный доход и номиналь-
ная ставка.
После того как казначейские сертификаты выпущены, они сво-
Подно обращаются и котируются в соответствии с текущими рыноч-
ными котировками. В операциях с этими сертификатами остаточные
г роки погашения часто бывают небольшими, поэтому их курс соответ-
• тнует типичному уровню подобных обязательств денежного рынка.
Уровень доходности казначейских сертификатов также оказывает
ншчительное влияние на ставки ипотечных кредитов. Чтобы сохранять
иопкурентоспособность на финансовых рынках, кредиторы иногда со-
шлют новые виды кредитов. Одним из таких нововведений в 1980-х гг.
। тел ипотечный кредит с фиксированной процентной ставкой и вып-
•пггой баланса в конце срока; при этом, как правило, предусматрива-
ются пункты, позволяющие увеличить доход кредитора.
Другие значимые ценные бумаги выпускаются и продаются уч-
режденными правительством организациями, такими как Федераль-
ной национальная ассоциация ипотечного кредита, Федеральная сель-
скохозяйственная корпорация ипотечного кредита, Федеральный банк
«к п пищного кредита, Всемирный банк и Федеральный земельный банк.
Иг и учреждения поддерживается кредитными линиями со стороны
Министерства финансов США. Они свободно и активно обращаются на
инсОиржевом рынке и предлагают доходность несколько выше по срав-
нкиию с прямыми казначейскими обязательствами.
< оглашения РЕПО и обратные соглашения РЕПО
(’оглашения РЕПО и обратные соглашения РЕПО — это краткое -
1«» •*! н ыо кредитные соглашения между дилерами, банками и Федераль-
ной резервной системой, согласно которым заемщик использует свой
ннртфоль ценных бумаг в качестве залога и продает процентный доход
н портфеле с обязательством выкупить его с процентом в огово-
рен ши й срок. Эти соглашения обеспечивают заемщиков необходимой
•inк модностью, а кредиторов — ценными бумагами в качестве залога.
| мг ни пюния РЕПО покупают частные лица и компании, располагаю-
щим щюбодными денежными ресурсами. Сроки выкупа могут состав-
ми и. от одного дня до нескольких месяцев в будущем.
Федеральная резервная система использует эти соглашения в це-
ни** постройки денежных рынков, чтобы добиться заданных уровней
щ|ншштных ставок и выравнивания сезонных перекосов соотношения
Щ|мцношения и спроса на денежные средства. За счет заключения до-
। инн।ж о покупке с дилером, который берет обязательство выкупа че-
|чм нисколько дней, ФРС временно создает дополнительные банковс-
ким ршюрны, поскольку дилеры размещают поступления от операций
а снммнрчсском банке. Обратное соглашение РЕПО создается, когда ФРС
133
продает ценные бумаги дилерам, которые должны продать их обрат-
но с процентом. Таким способом ФРС временно изымает резервы из
банковской системы, поскольку дилер будет производить оплату че-
ком, выписанным на счет коммерческого банка.
Соглашения РЕПО позволяют корпорациям предоставлять свобод-
ные денежные ресурсы в кредит на короткие периоды времени. Это
особенно важно, поскольку компании не могут проводить такие опе-
рации с федеральными фондами, которые обычно резервируются для
банковских организаций. Процентные ставки, применяемые в отно-
шении соглашений РЕПО, устанавливаются на основе превалирующей
конъюнктуры предложения и спроса рынка краткосрочных кредитов.
На них влияет также качество залога, который обычно имеет высо-
кую надежность.
Депозитные сертификаты
Депозитные сертификаты (ДС) являются финансовыми докумен-
тами, представляющими собой срочные депозиты, размещаемые в бан-
ковских учреждениях. Депозитные сертификаты могут выпускаться
сроком на один месяц, три месяца, шесть месяцев, один год и до семи
лет. Депозитный сертификат — это договор между банком или сбере-
гательно-кредитным учреждением и вкладчиком, согласно которому
данное учреждение выплачивает установленные договором процент-
ные ставки, а вкладчик делает вклад на фиксированный срок. Депо-
зитный сертификат имеет гарантию лишь банка-эмитента, который
обычно поддерживается страховкой Федеральной корпорации по стра-
хованию депозитов США. Многие депозитные сертификаты являются
оборотными и могут продаваться3.
Краткосрочные коммерческие векселя
Краткосрочный коммерческий вексель — это обязательство кор-
порации по краткосрочному займу для текущих операций. Операции
с краткосрочными коммерческими векселями позволяют организа-
циям, имеющим свободные ресурсы, кредитовать тех, кому требуют-
ся деньги. Данный сектор денежного рынка хорошо организован, а
информация по датам операций и процентным ставкам оперативно
распространяется посредством компьютерных сетей. Дилеры, специ-
ализирующиеся в операциях с коммерческими векселями, “создают
рынки”, имея возможность быстро и эффективно заключать сделки.
Поскольку краткосрочные коммерческие векселя имеют гарантию
только со стороны корпорации-эмитента, эффективно использовать
их могут лишь самые крупные и прочные компании. В связи с измен-
чивостью конъюнктуры спроса и предложения денежного рынка став-
ки краткосрочных коммерческих векселей часто бывают ниже, чем
процентные ставки банковских кредитов, что позволяет крупным кор-
134
порациям получать выгоду от возможности использовать краткос-
рочные коммерческие векселя.
В сфере недвижимости краткосрочные коммерческие векселя ис-
пользуют для мобилизации краткосрочных строительных кредитов.
11апример, трастовый фонд инвестиций в недвижимость (ТФИН) мо-
жет выпускать краткосрочные коммерческие векселя, чтобы мобили-
повать денежные средства для кредитования строительства. Для
ТФИН основным соображением является то обстоятельство, что про-
центные ставки краткосрочных коммерческих векселей существенно
ниже ставок строительных ипотечных кредитов, что обеспечивает
фонду приемлемый уровень прибыли. На краткосрочные коммерчес-
кие векселя не распространяются федеральные правила регистрации
цепных бумаг при условии, что 1) они выпускаются на короткий срок;
И) средства предназначены для текущих операций; 3) имеется твер-
цпе обязательство взять кредит. Если данные условия выполнены, то
Комиссия по ценным бумагам и биржам США предоставит разреше-
ние на эмиссию.
Панковские акцепты
Банковский акцепт представляет собой платежное обязательство
пинка. Основное различие между краткосрочными коммерческими
пикселями и банковскими акцептами состоит в том, что краткосроч-
ные коммерческие векселя гарантируются корпорацией, в то время как
Панковский акцепт поддерживается корпорацией и банком. Таким
♦•Правом, банковские акцепты имеют меньший риск и часто меньшую
цимодность, чем краткосрочные коммерческие векселя.
Банковские акцепты являются краткосрочными, не приносящи-
ми процентный доход. Они продаются со скидкой и погашаются по
номиналу, как и казначейские векселя. Большинство банковских ак-
цептов эмитируются в ходе внешнеторговых операций, поэтому в этом
pMiiice участвуют крупные банки, имеющие отделы внешнеэкономи-
чникой деятельности. Банковские акцепты не имеют прямой связи с
операциями с недвижимостью, но отражают тенденции краткосроч-
ны м процентных ставок для инвестиций различного качества.
М у и иципальные векселя
Муниципальные векселя являются краткосрочными обязательствами
мм»’ । кого уровня (например, города или округа), которые используются
а ч н финансирования текущих операций в отсутствие необходимого дол-
ин ручного финансирования. Поскольку муниципальные векселя осво-
Пнф даются от федерального и регионального налогообложения, они по-
нVмирны среди многих инвесторов. Данная налоговая льгота является
причиной того, что процентные ставки этих векселей относительно низ-
пн Доходность муниципальных векселей может служить некоторым
135
показателем требований инвестора к уровню дохода после уплаты нало-
гов. Хотя инвестиции в недвижимость являются в основном долгосроч-
ными, тем не менее, знание ставок муниципальных векселей помогает
несколько расширить анализ стратегий инвестирования.
Евродоллары
Евродоллары представляют собой доллары, размещенные за пре-
делами Соединенных Штатов. Увеличение массы евродолларов
объясняется тем, что оплата торгового дефицита США производится
в долларах, международные расчеты за нефть осуществляется в дол-
ларах, а растущее число международных коммерческих операций также
используют доллары. Банки и компании, которым необходимы крат-
косрочное и долгосрочное финансирование, получают выгоду от заим-
ствования этого вида капитала.
В то время как трастовые фонды инвестиций в недвижимость про-
должают развивать сферу своей деятельности, многие из них получили
кредиты в евродолларах для ипотечного кредитования. (ТФИН обсуж-
даются ниже в этой главе и в главах 20 и 28). Еврообязательства и дру-
гие долговые обязательства эмитируются со сроком погашения от пяти
до семи лет, но наибольшее распространение имеют сроки погашения от
одного до шести месяцев. Когда конъюнктура спроса и предложения
обеспечивает благоприятные процентные ставки, кредиты в евродолла-
рах могут служить промежуточным видом кредитования для компаний
в сфере недвижимости.
Уровни доходности
Оценщики используют ежедневные отчеты о состоянии финансо-
вого рынка, чтобы следить за изменением показателей процентных ста-
вок и стоимости кредитных ресурсов. Публикация этих отчетов обеспе-
чивает информацию по различным видам ценных бумаг и акций, а
также их ставок доходности, позволяющей судить о состоянии эко-
номики и рынка недвижимости. На рис. 6.4 дан пример отчета из
финансового раздела Нью-Йорк Таймс, где представлены уровни до-
ходности по результатам дневных торгов долговыми обязательства-
ми. Такой вид финансовой информации также дают и другие публи-
кации.
Инструменты рынка капиталов
Прежде чем приступить к описанию операций на рынке капита-
лов, следует отметить, что условия, влияющие на использование дол-
госрочных обязательств с фиксированной или переменной процент-
ной ставкой, могут меняться с течением времени. Оценщикам и
рыночным аналитикам необходимо отслеживать тенденции кредит-
136
ОСНОВНЫЕ СТАВКИ, %
Базисная'ставка
Ставка дисконта
Федеральные резервные остатки*
Казначейские векселя сроком 3 месяца
Казначейские векселя сроком 6 месяцев
Казначейские сертификаты сроком 10 лет
Казначейские облигации сроком 30 лет
Облигации телефонных компаний
Муниципальные облигации**
Вчера Предыдущий Год
день назад
8,25	8,25	8,75
5,00	5,00	5,25
5,25	5,28	5,78
5,21	5,14	5,40
5,41	5,35	5,30
7,04	7,04	6,03
7,18	7,18	6,52
8,27	8,27	7,45
8,20	6,17	6,07
* Ежедневно рассчитываемое среднее значение, источник “Телерейт”
** Индекс муниципальных облигаций, "Бонд байер"
Показатели ведущих облигаций, векселей и сертификатов составили
"Соломон Брозерз" и иТелерейГ'.
Основные ставки на 9 июля 1996 г. Данные ежедневно обновляются на
веб-страницах "Нью-Йорк Таймс” (www.nytimes com) и "Уолл-стрит
джорнзл" (www. wsj com)
© 1996 Нью-Йорк Таймс
Рис. 6.4. Основные ставки
но-денежной политики, ко-
торые всегда влияют на со-
стояние рынка, и анализи-
ровать их возможное
влияние на доходность кре-
дитных инструментов, об-
суждаемые ниже.
Облигации
Облигации — это дол-
говые обязательства рынка
капиталов с фиксирован-
ной процентной ставкой,
эмитированные на срок от
одного года и выше. Пра-
вительство США, корпора-
ции, штаты и муниципа-
литеты выпускают в обращение облигации, чтобы мобилизовать
долгосрочный капитал для операций и девелопмента. Доходы от пра-
вительственных облигаций не освобождаются от федерального нало-
гообложения, но они часто освобождены от местных налогов. Как
правило, краткосрочные кредиты, рассмотренные выше, используют-
ся для разработки строительных проектов, в то время как долгосроч-
ные кредитные договора заключаются по завершении стадии проек-
тирования строительства объекта недвижимости.
Облигации обычно продаются по номинальной стоимости $ 1тыс.
Таким образом, если выпуск имеет процентную ставку 12%, то каж-
дая облигация будет зарабатывать $ 120 в год. Покупатель будет полу-
чать доход по этой ставке, а после погашения через 20 или 30 лет он
получит основную сумму $ 1 тыс.
Рынок облигаций тесно связан с инвестированием в недвижи-
мость. Обычно недвижимость покупают за счет акционерного капита-
ла и среднесрочного или долгосрочного кредита, называемого ипотеч-
ным кредитом. Большинство сделок с недвижимостью осуществляются
с участием крупных ипотечных кредитов и небольшой суммы акцио-
нерного или венчурного капитала. Учреждения, располагающие дол-
госрочным капиталом для инвестирования, обычно изучают рынки
облигаций, затем анализируют возможности ипотечного кредитования
и, наконец, принимают инвестиционные решения, направленные на
получение максимальных доходов при данном уровне риска.
Корреляция между рыночной доходностью облигаций и стоимос-
тью ипотечного капитала представляется интересной. До 1970-х и на-
чала 1980-х гг., когда в результате высокой инфляции состояние де-
нежного рынка быстро менялось, отмечалась тесная корреляция между
ипотечными кредитами высокого класса и муниципальными облига-
137
циями класса АА. Нестабильная финансовая конъюнктура данного
периода снизила доступность долгосрочного капитала с фиксирован-
ной ставкой и создала спрос на новый метод инвестиционного анали-
за в сфере недвижимости. В 1980-х гг. широко распространенное
использование ипотечных кредитов с баллоном (краткосрочных кре-
дитов с фиксированной ставкой и погашением балансового остатка в
конце срока), а также взимание пунктов (процента от общей суммы
кредита, выплачиваемой кредитору для увеличения его дохода) по-
зволило кредиторам сохранить конкурентоспособность на рынке ка-
питалов. В настоящее время схемы совместного использования ипо-
течного кредита и акционерного капитала могут включать кредиты с
переменной процентной ставкой, при этом технико-экономический
анализ должен учитывать ожидаемое изменение ставок. Оценщикам
следует быть в курсе экспертных прогнозов в отношении процентных
ставок для прогнозируемого инвестиционного срока и использовать
эту информацию в процессе принятия решений.
В течение последних 25 лет возник огромный и эффективный
вторичный рынок ипотеки. Большая часть этой деятельности генери-
руется такими корпорациями как Федеральная национальная ассоци-
ация ипотечного кредита, Федеральная корпорация жилищно-ипотеч-
ного кредита и Государственная национальная ассоциация ипотечного
кредита. Эти организации обеспечивают ликвидность для банковских
учреждений в целях жилищного ипотечного кредитования. Необходи-
мые фонды мобилизуются за счет продажи облигаций и долговых обя-
зательств, а также продажи закладных сертификатов в крупных объе-
мах. Последние являются долговыми обязательствами, которые
обеспечивают держателям процентный доход и погашение основной
суммы. Денежные потоки для этих целей формируются кредитными
пулами, гарантирующими эмиссии. Чтобы сохранить инвестирован-
ные средства, эти ценные бумаги конкурируют с другими ценными
бумагами на финансовых рынках, предлагая доходность, конкурен-
тоспособную в отношении риск-рейтинга и сроков погашения.
Уровень доходности устанавливается на ежедневных отрытых
крупных торгах. Сертификаты, гарантированные Федеральной наци-
ональной ассоциацией ипотечного кредита, Федеральной корпораци-
ей жилищно-ипотечного кредита, Государственной национальной ас-
социацией ипотечного кредита, в настоящее время используются как
залоговое обеспечение для эмиссии ценных бумаг класса облигаций,
имеющих название ипотечных облигаций. Такие облигации ежеднев-
но продаются и покупаются на финансовых рынках на сотни милли-
ардов долларов. Котировки отражают доходность по различным базис-
ным спредам выше ставок, предоставляемых казначейскими
облигациями и другими подобными ценными бумагами. Посредством
такого механизма жилищно-ипотечная процентная ставка тесно свя-
зана с показателями доходности на рынках ценных бумаг и ежеднев-
138
но колеблется в зависимости от результатов торгов. Секьюритизация
имущественных прав на недвижимость получила широкое распрост-
ранение в сфере коммерческой недвижимости. Это предполагает, что
другие ставки в сфере недвижимости могут в скором времени быть
привязаны к деятельности финансовых рынков. (Секьюритизация под-
робно обсуждается в главе 28.)
Доходность муниципальных облигаций на ежедневных торгах от-
ражает требования инвесторов к доходности после уплаты налогов в
широком диапазоне риск-рейтинга. Популярным представителем таких
облигаций является Индекс облигаций, который публикуется в финан-
совой прессе. На рис. 6.5 показана рубрика в Нью-Йорк Таймс “Ценные
бумаги”, содержащая информацию о сроках погашения, риск-рейтинге
и ежедневных ценовых изменениях. Доходность котировок рассчитыва-
ется из указанного курса и процентных ставок, исходя из условия пол-
ного расчета по наступлении срока. Некоторые облигации обращаются
на организованных биржах, таких как Нью-Йоркская фондовая биржа,
но многие другие обращаются на внебиржевом рынке.
Наименование	Рейтинг компаний	Курс	Курс	Доходность Изме-	
	“Муди”/ “Стэн дар д покупателя		продавца		некие
	энд Пур”				
Муниципальные облигации ’Саузерн калиф " 6 375 06	АЗ/4	90,88	91,19	7,70	
’Алабама Пауэр Ко.” 7.0 03	А1/А+	97,19	97,68	7,46	+0,03
'Кон Эдисон” 6.625 02 Корпоративные облигации	А1/А+	96,68	96,91	7,31	
‘Браунинг Феррис, 7.875 05	А2/А	102,06	102,38	7,49	+0,02
‘Дженерал моторе” 7.1 06	АЗ/А-	95,84	96,04	7,69	+0,03
’Уол-март” 5.875 05 промежуточные облигации	Аа1/АА	89,09	89,40	7,48	+0,01
'Форд моторе Ко.” 7 5 99	А1/А+	101,03	101,33	7,04	-0,01
‘Ролвелл Интл.” 6 625 05	АвЗ/АА-	94,44	94,56	7,47	+0,02
‘Кока-Кола” 7 875 02	АЗ/АА-	102,34	102,80	7,25	
Зысокодоходные облигации					
<орп. “USX” 7.2 04	ВааЗ/ВВ+	96,16	96,21	7,87	-0,02
’Виаком” 7.75 05	8а2/ВВ+	95,28	95,34	8,51	+0,07
‘Блэк и Деккер” 7 0 06	Ва1/ВВВ-	94,75	95,07	7,74	+0,02
/1сточник. “Блумберг-файнэншл маркете”					
Показатели ценных бумаг на 9 июля 1996 г Данные ежедневно обновляются на веб-страницах
“Нью-ЙоркТаймс” (www.nytimes.com) и “Уолл-стрит джорнэл” (www. wsj com).
© 1996 Нью-Йорк Таймс. Перепечатано с разрешения компании “Нью-Йорк Таймс”.
Рис. 6.5. Ценные бумаги
Акции
Акция — это доля собственности в компании или корпорации.
Акционерная компания является обычным юридическим лицом, для
139
создания которого инвесторы обеспечивают капитал посредством под-
писки на акции, дающие право собственности и права на все имуще-
ственные выгоды. На акции распространяются предыдущие требова-
ния о возмещении операционных расходов и платежей по
обслуживанию кредита, который использовался для мобилизации ка-
питала путем продажи акций, долговых обязательств и других инст-
рументов денежного рынка. Доходы акционера включают заявлен-
ные дивиденды в виде денежных средств или акций, которые растут
за счет роста курса или снижаются в результате падения курса.
Рыночные механизмы в виде фондовых бирж, например Нью-йорк-
ской фондовой биржи и Национальной ассоциации дилеров по ценным
бумагам (NASD), были созданы, чтобы предоставить компаниям сво-
бодный доступ к источникам капитала и обеспечить гибкий, удобный
механизм обращения акций. В результате длительного совершенствова-
ния биржевых операций были выработаны организованные рыночные
условия с регулярной публикацией котировок акций, заявленных диви-
дендов и другой необходимой финансовой информации.
Закладные
Закладная представляет собой юридический документ о залоге
указанного имущества в качестве обеспечения для получения кредита
на определенных условиях. Залог несет в себе право удержания зало-
женного имущества. Кредиты под залог имущества (ипотечные кре-
диты) составляют большую часть капитала, используемого в инвести-
циях в недвижимость. Заемщик предоставляет кредитору право
удержания недвижимости в качестве гарантии того, что кредит будет
погашен. Если заемщик не делает платежи по кредиту, кредитор мо-
жет воспользоваться правом удержания и получить недвижимость для
компенсаций убытков.
Традиционные ипотечные кредиты оформляются на срок от 20 до
30 лет с фиксированными процентными ставками. Распространенным
типом договора является ипотечный кредит с равными платежами в
течение всего срока кредита. Платежи рассчитывают так, чтобы про-
центный доход выплачивался по определенной ставке, а кредит был
полностью погашен в течение его срока; при этом доля процентов в
платежах уменьшается, а доля основной суммы возрастает. Также ис-
пользуют и другие графики погашения, среди которых самым распро-
страненным являются кредиты с переменной ставкой и кредиты с фик-
сированной ставкой и выплатой баланса в конце срока. Стороны,
договаривающиеся о кредите, обычно не связаны какими-либо услови-
ями за исключением тех, что диктуются ограничениями в отношении
ростовщичества и другими государственными ограничениями.
Заемщик может отдать недвижимость в залог нескольким кре-
диторам, создавая таким образом несколько прав удержания; важное
140
нтчение здесь имеет последовательность исполнения права удержа-
ния. Первый оформленный и зарегистрированный кредитный кон-
। рпкт является первой закладной, которая имеет приоритет над все-
ми последующими операциями. Вторая и третья закладные иногда
пниываются вторичным правом удержания. Поскольку они несут в
♦ ибо более высокий риск, чем первая закладная, то по второй и тре-
। ы*й закладной начисляются более высокие проценты и обычно уста-
ин пл иваются меныпие сроки.
Ссуды под залог жилищной собственности являются еще одним
|Н1<‘пространенным видом вторичного права удержания имущества. Они
ибы’шо выдаются на срок приблизительно пять лет, что меньше по срав-
пнпию со ссудами для второй и третьей закладной, а платежи обычно
нчкрывают только процент по кредиту. Основная сумма выплачивает-
••II целиком в конце срока погашения. Этот вид ссуды выдается многи-
банковскими и кредитными учреждениями. Собственники жилищ -
н»»П недвижимости используют такой вид кредитования для покупки
предметов, не имеющих отношения к недвижимости, например авто-
• |иПплей или предметов домашнего обихода, которые ранее приобрета-
।н« I. iro договору о рассрочке оплаты. Эти ссуды пользуются популярно-
• н.п», поскольку выплачиваемую сумму процента можно исключать из
ни'югооблагаемой базы. Кроме того, ссуды под залог жилищной соб-
• । но и пости используются для открытия кредитных линий. При этом
Н1НМ1ЦИК выплачивает только процент по сумме кредита,
Кще один вид закладных, закладная с обратным аннуитетом, стано-
♦•♦♦ и»и псе более популярной среди собственников жилья и компаний. Эти
♦♦•о нпдные позволяют собственникам использовать часть или весь объем
• • п.’Т11пнного капитала, накопленного в недвижимости, для погашения
и и в то же время сохранить недвижимость в собственности. Как Пра-
ги I", увеличение кредита происходит по мере заимствования средств и
ши • *11 иония процентов до оговоренной суммы, которая обычно распреде-
♦ •н» । *• я и приурочивается к дате продажи недвижимости.
Ни к ладные разделяются по степени защиты от риска невыполне-
нии оппзательств на следующие виды: гарантированные, застрахован-
ии»» п обычные закладные. Самым известным в США видом гаранти-
^•«♦iiiiiimtt закладной является жилищная закладная Ведомства по
ничим инторанов; другие государственные организации также предос-
* ли ч н шт гарантии. Закладные Федерального управления жилищного
> ц»»ц| г»*иг.ства США — наиболее распространенный тип застрахован-
ия ч пи к ладных, в то же время и другие правительственные учрежде-
нии и частные страховые компании предлагают кредитное страхова-
нии । »П|.|*|иые закладные не имеют ни страховки, ни гарантии. Хотя
• l»»i 1НЫИ штатах существуют разные нормы в отношении кредитова-
в»н», п большинстве штатов кредитные учреждения имеют ограниче-
нна и«» соотношению суммы кредита к стоимости залога на уровне
141
7б...80% для обычных закладных. Для содействия оформлению обыч-
ных кредитов с более высоким уровнем данного соотношения исполь-
зуется частное страхование закладных. Хотя условия кредитования
и процентные ставки устанавливаются договором между кредитором
и заемщиком, на них обычно распространяются ограничения в отно-
шении ростовщичества, которые вводятся штатом, а также другие
государственные ограничения.
Влияние конкуренции на капитал становится очевидным на рын-
ке ипотеки. В динамично изменяющейся экономической среде инве-
сторы не стремятся к долгосрочному инвестированию, а также ис-
пользованию ценных бумаг с фиксированной ставкой, поскольку те
обеспечивают незначительную защиту от инфляции. В ответ на неус-
тойчивость конъюнктуры в конце 1970-х и начале 1980-х гг. появи-
лись ипотечные кредиты с фиксированной ставкой и выплатой балан-
са в конце срока, а также контракты с переменной ставкой,
пересматриваемой ставкой, корректируемой ставкой и закладные, пе-
реходящие в другие инвестиции. Эти ипотечные инструменты обес-
печивают периодическое корректирование процентных ставок для со-
хранения доходности на уровне, который обеспечивает
конкурентоспособность среди других видов инструментов на рынках
капиталов, Хотя эти контракты могут заключаться на длительные сро-
ки, платежные требования изменяются часто, поэтому собственники
недвижимости не могут составлять бюджет исходя из фиксированно-
го обслуживания долга. Собственнику, управляющему объектом не-
движимости, под который выдан кредит с переменной ставкой, при-
дется предусмотреть возможность изменения арендной платы в договоре
аренды для компенсации повышения кредитных платежей в результате
колебаний на денежном рынке.
Трастовый договор
В отличие от закладной, которая является договором между за-
емщиком и кредитором, трастовый договор предусматривает участие
третьей стороны. Трастовый договор — это юридический документ,
согласно которому после его оформления и формального вручения пра-
во собственности на недвижимость передается доверительному соб-
ственнику. При таком договоре заемщик передает недвижимость до-
верительному собственнику в пользу кредитора. В трастовом
договоре указывается наименование доверительного собственника
и наименование кредитора. Заемщик передает право собственности
доверительному собственнику, но сохраняет за собой право пользо-
вания и владения недвижимостью. Во многих штатах, где исполь-
зуются трастовые договора, они регистрируются в штате и переда-
ются кредитору или доверительному собственнику на хранение до
тех пор, пока кредит не будет погашен.
142
Трастовый договор используется для того, чтобы избежать су-
дебного разбирательства по отчуждению собственности в случае
неисполнения обязательств должником. К договору прилагается
трастовое соглашение, которое устанавливает условия обеспече-
ния, а также инструкцию для доверительного собственника. Если
покупатель не исполняет обязательств, продажа имущества с тор-
гов доверительным собственником в соответствии с законодатель-
ством штата обеспечивает средства для компенсации убытков до-
верительному собственнику и погашения суммы долга с процентами.
П некоторых штатах трастовые договора используются вместо ипо-
ггчных договоров.
Неденежные кредитные документы
Договор о продаже земли является документом, предусматрива-
ющим будущую передачу договора о праве собственности покупателю
нигде выполнения определенных условий. Продавец продает недви-
ф имость в рассрочку, разрешая покупателю платить за нее в течение
никоторого периода времени, при этом право собственности передает-
• н только после осуществления всех платежей. В случае неисполне-
нии обязательств покупатель, как правило, лишается всех произве-
дши ых платежей, а продавец может также обязать покупателя
m i полнить обязательства по договору. Поскольку такие договора
иногда не регистрируются, покупатель включает в договор условия,
нн нищающие его от какого-либо права удержания собственности или
нПн штельств, которые могут быть предъявлены к недвижимости до
нирндачи права собственности.
I ’аепространенным способом кредитования недвижимости являет-
♦ н г рндитная закладная, у которой есть сходство со вторичным правом
* цнржания имущества. Покупатель может финансировать всю покуп-
ную гумму или ее часть, договорившись с продавцом о том, что тот при-
»н< । н качестве платежного средства кредитную закладную. Этот вид зак-
1НЧ1Н1Й обычно используется для покрытия разницы между первым
й иннч»м покупателя и новой первой закладной. В договоре оговарива-
й«1ми процентная ставка, график погашения, дата последнего платежа
а ин и по го погашения. Продавец может согласиться на принятие кре-
ни । ни(| накладной, чтобы избавить покупателя от необходимости изыс-
HIIUH гк <’родства из других источников. Покупатель немедленно получа-
при но собственности на недвижимость.
Кредитная закладная может быть второстепенной по отноше-
нии к поной первой закладной в зависимости от структуры кредито-
•«нии Коли она не является второстепенной, а покупатель не вы-
пи шп и платежных обязательств или других требований, то продавец
H4 |.iu произвести отчуждение залога. При покупке земли в кредит-
ною шк падкую необходимо включать условия, оговаривающие ос-
143
новные платежи, которые должны быть сделаны, чтобы освобождать
части недвижимости от прав удержания закладной. Как правило,
обуславливаются и другие процедурные вопросы, например порядок,
в котором участки освобождаться от права удержания.
Соотношение показателей доходности
Наблюдение за результатами ежедневных торгов в течение неко-
торого периода времени может обнаружить связь между уровнем до-
ходности различных ценных бумаг, находящихся в обращении на
денежном рынке и рынке капиталов. Например, между доходностью
казначейских веселей сроком на три месяца и сроком на шесть меся-
цев может существовать относительно постоянный спред в пределах
50 базисных пунктов. В то же время, динамика рынка может влиять
на этот спред как в сторону увеличения, так и уменьшения. Подоб-
ным образом спред между трехмесячным и шестимесячным краткос-
рочным векселем может увеличиться до 70 базисных пунктов и оста-
ваться на этом уровне в течение нескольких месяцев. Эти наблюдения
имеют большое значение, поскольку они показывают влияние срока
погашения ценной бумаги на ее доходность.
Ставка федеральных фондов является основополагающей. На де-
нежном рынке и на рынке капиталов колебания этой ставки вызыва-
ют колебания курса и доходности. Ключевое значение также имеют
показатели доходности казначейских векселей на еженедельных тор-
гах. Поскольку эти ценные бумаги краткосрочны и являются в выс-
шей степени надежными, их доходность может служить критерием,
посредством которого участники рынка устанавливают все курсы крат-
косрочных кредитных обязательств, включая ставки строительных
кредитов в сфере недвижимости. Соотношение курсов денежного рын-
ка и рынка капитала формируется под влиянием основных инвести-
ционных соображений, которые включают кредиты заемщиков, срок
погашения, конъюнктуру предложения и спроса на кредиты, а также
существующий и ожидаемый уровень инфляции. Все эти факторы иг-
рают важную роль в определении рейтинга риска различных ценных
бумаг.
Исходя из понимания соотношения курсов, оценщики могут вы-
являть корреляции между инвестиционным риском в сфере недвижи-
мости и рисками, связанными с активно обращаемыми бумагами рын-
ка капиталов, и тем самым выбирать значения ставок капитализации
и дисконтирования, которые стимулируются и поддерживаются рын-
ком. Необходимая информация в изобилии представлена в финансо-
вой прессе. Ставки капитализации, полученные из других источшг
ков необходимо подтвердить путем сравнения с курсовым уровнем па
финансовых рынках.
144
10 00
. ф . Федералу^ резервные ocwkw
—О— Корпоративные сблшации
(индекс компании 'Муди 5
. Казначейски сертификаты
сроков 10 лет
’ Обычный ипотечный кредит
*йч• *11•»111,иi,iё резервные остатки	3,09	3,00	3,03
♦ -римм оЛлкгации (индекс “Муди”)	8,96	8,21	7,66
* < iiixMuih кие сертификаты	6,87	6,04	5,72
н ч нН |() Il Ml
••ин ни нт ипотечный кредит	8,31	7,47	7,16
11.92 05 93 11.93 05 94 11.94 05.95 11.95 05 96
“СТ	5721	СТ	СТГ
8,62	9,32	8,20	7,68
7,18	7,96	6,63	5,93
7,68	9,17	7,96	7,38
314
8,30
6,74
8,30
»• ♦мини. Федеральные статистические данные
Рис. 6.6. Ключевые тенденции курсовых изменений
Циклы, тенденции и инфляция
Нимппоние конъюнктуры денежного рынка и рынка капиталов
ниннмнщит циклично. По мере развития экономики конкуренция за
мн« । и ц нарастает, стоимость товаров и услуг повышается, а инфля-
ции рф | <1т. В этом случае Федеральная резервная система ищет пути
гннпиия инфляции за счет введения кредитно-денежных ограниче-
ний ци г«*н пор, пока экономика не снизит темпы роста. Спрос на
Ф-чнни гтихаот, процентные ставки уменьшаются, а экономическая
145
конъюнктура становится достаточно стабильной для того, чтобы бизнес
мог развиваться. Когда частота экономических циклов набирает ско-
рость, а ее диапазон расширяется, кредитно-денежная конъюнктура
и условия для бизнеса существенно и быстро изменяются. В резуль-
тате создаются непривлекательная экономическая среда для долго-
срочного инвестирования.
Инфляцию часто характеризуют как повышение цен во всех от-
раслях экономики; товары и услуги становятся дороже, а это значит,
что работает механизм инфляции. Инфляция происходит тогда, ког-
да общий уровень цен поднимается4. Уровень инфляции — это темп
изменения уровня цен, который находит отражение в индексе потре-
бительских цен. Инфляцию можно рассчитать согласно следующей
формуле6:
Уровень цен Уровень цен
Уровень инфляции _ (год/) - (год/-1) *
(Г°Д 0	Уровень цен (год t -1)
Рассмотрим применение данной формулы на конкретном примере
семейного жилья, цена которого выросла от $ 106 800 в 1993 г. до
$ 109 900 в 1994 г. (год t):
^^00Х100 =
106 800
Уровень инфляции в течение 1993 г. составил 2,9%.
Инфляцию также характеризуют как рост денежной массы. Когда
денежная масса растет и не сопровождается заметным ростом благосос-
тояния, стоимость денежной единицы снижается; тогда требуется до-
полнительный объем денежной массы в обмен на товары и услуги, и в
результате уровень цен повышается.
Влияние инфляции на недвижимость можно наблюдать на рынке
семейного жилья. Между 1970 и 1980 гг. предложение краткосрочных
ссуд (L) в Соединенных Штатах выросло почти втрое. Одновременно сред-
ние цены на существующее и новое жилье выросли значительно и были
поддержаны имевшимся спросом. (Хотя темп роста предложения крат-
косрочных ссуд уменьшился в течение 1980-х гг., предложение продол-
жало расти и удвоилось к 1990 г. В начале 1990-х гг. темпы роста
предложения краткосрочных ссуд были намного ниже.)
Экономическое значение инфляции можно увидеть в понятии
“реальной” ставки процента. Считается, что номинальные ставки
процента, которые ежедневно сообщаются финансовой прессой, скла-
дываются из реальной ставки процента и премии, которую инвесто-
ры требуют для защиты от инфляции. Таким образом, номиналь-
ная ставка равняется реальной процентной ставке плюс
146
инфляционная премия. Экономисты предлагают, чтобы реальная
ставка процента оставалась стабильной на уровне 3...4%. Если ры-
нок капиталов будет показывать номинальную ставку на уровне
11% для казначейских сертификатов со сроком 10 лет, то инфля-
ционная премия будет в размере 7%:
11% (номинальная ставка) = 4% (реальная процентная ставка)
+
+ 7% (инфляционная премия).
Эти примеры демонстрируют, как инфляционные ожидания ин-
весторов влияют на цены рыночных операций, а также как изменя-
ются процентные ставки ценных бумаг с различными сроками пога-
шения.
В традиционной практике инвестиций в недвижимость использу-
ется два вида капитала — кредитный и собственный; при этом кредит-
ная составляющая занимает большую часть в типичной инвестиции, а
собственный капитал составляет небольшой взнос. До 1970 г. крупней-
шими кредиторами ипотечного капитала были сберегательные учреж-
дения, например сбербанки, ссудосберегательные ассоциации и компа-
нии по страхованию жизни. Однако высокие процентные ставки 1970-х
и начала 1980-х гг. оказали негативное влияние на позиции этих орга-
низаций. Доходность их портфелей стала неадекватной, ликвидность
снизилась, а их закладные были погашены средствами, которые оказа-
лись дешевле тех, что первоначально были даны в кредит. Высокие про-
центные ставки повысили доходность конкурирующих инвестиций, что
заставило вкладчиков изъять свои средства, чтобы воспользоваться
альтернативными возможностями. Таким образом, традиционные ипо-
течные кредиторы оказались не в состоянии предлагать кредиты в том
же объеме.
Подобным образом в начале 1990-х гг. финансовый кризис ссудос-
берегательных учреждений и общий экономический спад вызвал широ-
кую озабоченность в отношении целесообразности инвестиций в недви-
жимость. Под влиянием многочисленных банкротств инвестиционных
проектов кредиторы стали ограничивать объем ипотечного кредитова-
ния. В этот период в игру вступил Уолл-стрит с его способностью гене-
рировать новаторские идеи в отношении мобилизации капиталов. За
счет андеррайтинга эмиссий трастовых фондов инвестиций в недви-
жимость Уолл-стрит стал основным источником инвестиционного ка-
питала в недвижимость.
Экономические циклы и развитие
сферы недвижимости
Несомненно, активность денежного рынка и рынка капиталов, а
также их тенденции оказывают влияние ца сферу недвижимости.
147
После Второй мировой войны (1946-1966) обозначилась цикличность
развития сферы недвижимости и экономики в целом. С ростом эконо-
мики спрос на капитал увеличивался, инфляция набирала обороты,
образовывалось избыточное предложение товаров и услуг. В этом слу-
чае Федеральная резервная система вводила ограничения в области
кредитно-денежной политики, а также использовала другие эконо-
мические рычаги, чтобы снизить темпы развития экономики.
Когда Конгресс хотел оживить экономику, то для того, чтобы
обеспечить экономическое стимулирование, он неизменно делал став-
ку на сферу недвижимости, в частности, домостроение. Разрабатыва-
лись программы крупной мобилизации ипотечных ссуд с умеренной
ставкой процента. Эти программы обычно предусматривали кредит-
ное страхование или гарантии, чтобы привлекать к участию менед-
жеров капиталов. Поскольку спрос на жилье был значительным, то
программы имели успех, и жилищное строительство росло, увеличи-
вая занятость населения во всех секторах экономики. Деловая ак-
тивность начинала расти в промышленности и торговле, а экономика
восстанавливалась. Затем начинала расти инфляция, и цикл повто-
рялся. Когда программы кредитного страхования и гарантий обеспе-
чивали недорогой долгосрочный капитал, недвижимость процветала,
и экономика в целом развивалась.
Источники капитала для недвижимости
Различные устремления, которыми руководствуются кредитные
и акционерные инвесторы, проявляются в их рыночных действиях.
Кредитный инвестор вкладывает средства в облигации или заклад-
ные, избегая, как правило, риска при выборе уровня доходности ин-
вестиции. Инвестор такого типа рассчитывает на приоритетное полу-
чение доходов от инвестированных средств и стремится иметь гарантии
в форме права удержания имущества. В то время как кредитный
инвестор проявляет относительную пассивность, акционерный инвес-
тор активен. Он более склонен к принятию связанных с риском ре-
шений, поэтому средства, используемые акционерным инвестором,
известны как венчурный капитал.
Инфляция меняет привычные модели поведения инвесторов. Уч-
реждения, которые обычно выдают кредиты под залог недвижимос-
ти, могут неожиданно обнаружить, что уровень доходности, кото-
рый они отстаивали при заключении договора и который
представлялся адекватным, оказался слишком низким. Кроме того,
выясняется, что дорогие кредиты, которые они выдали, будут пога-
шены дешевыми инфляционными деньгами. В начале 1980-х гг.
такие условия заставили крупнейших кредиторов страны изменить
инвестиционную политику и заняться поиском способов, которые
148
••пили бы послужить разумной защитой от инфляции в отношении
нм инвестиций в недвижимость. Изменения в экономической и кре-
цнтпо«денежной политике в конце 1980-х гг., однако, вызвали спад
нннпстиций в недвижимость, обозначив поворот к более традицион-
ным методам и способам инвестирования.
Продолжающая секьюритизация инвестиций в недвижимость со-
провождается формированием четырех секторов рынка инвестиционно-
♦ питала, представленного государственным акционерным, госу-
цн|и гвенным кредитным, частным акционерным и частным кредитным
« нниталом. Это вызвало структурные изменения финансирования не-
нка лсимости рынком капиталов. На котировки акций, предлагаемых
|* публичной продаже, влияют операции на рынке ценных бумаг.
Ьнгпровки акций в частных секторах рынка связаны с активностью
ин рынках государственных инвестиционных капиталов.
V зависимости котировок от инвестиционной активности есть
•".и плюсы и минусы. Доходность инвестиций в недвижимость ста-
ннщи’ся все более тесно связанной с доходностью инвестиционных
нн|*пиитов, не имеющих отношения к недвижимости. В то же вре-
|*|. недвижимость является сектором экономики, а не категорией
и» 1ИИОВ. Стоимость недвижимости зависит от показателей эффек-
нн»1пм‘ти, а не только от поведения инвестора. (В главе 28 дополни-
H'Hhim рассматриваются вопросы секьюритизации капиталовложе-
нии и ।(('движимость и котировки секьюритизированных инвестиций
« имциижимость на рынках капиталов.)
Акционерный капитал
Акционерные инвесторы отдают себе отчет в том, что их доходы
от уровня операционных расходов проекта и требований по
и ушиванию долга. Прибыль от акционерного капитала называется
нннннпндами; годовая прибыль от одной инвестированной акции — это
ин«оцк»|д на акцию. Но дивиденды на акции являются только частью
hRhhmi доходов, которых ожидает инвестор. Инвесторы также предпо-
, ч то стоимость их начальной инвестиции будет расти, хотя су-
|||" । цун г риск, что ее стоимость останется на прежнем уровне или будет
нами । ь < М’пций доход, который инвестор ожидает получить, называется
а* н mi tn и “нло акционерного капитала. Дивиденд представляет собой де-
ew । hvih (ммггавляющую доходов от акционерного капитала.
f /нп нювые фонды
I рнгтовыс фонды широко используются для мобилизации акци-
«••ptnifn капитала для инвестирования в недвижимость. Трастовый
ф-и । кто временный, созданный на определенных условиях, или
«^|пннм1.1Й фидуциарный фонд, в котором право собственности и
149
распоряжения недвижимостью находится в руках доверительного соб-
ственника в интересах другого лица.
Одним из популярных трастовых фондов является Массачусетский
трастовый бизнес-фонд, в котором держатели акций не несут личной
ответственности за действия траста. Обычно такая защита достигается
за счет использования корпоративной формы организации бизнеса. Дан-
ный тип траста также позволяет акционерам избежать двойного нало-
гообложения доходов, которые имеют корпорации. Корпорация обла-
гается налогом на прибыль, а из чистой прибыли после уплаты налогов
распределяются дивиденды среди акционеров, которые затем лично об-
лагаются налогом на этот доход. Однако прибыль Массачусетского тра-
стового бизнес-фонда переходит к акционерам-получателям; подоход-
ным налогом трастовый фонд не облагается, а налогом облагаются
только акционеры. Инвесторы признали данную схему получения дохо-
дов и налогообложения весьма привлекательной.
Трастовые фонды инвестиций в недвижимость (ТФИН), которые
обычно организованы подобно Массачусетскому фонду, довольно ус-
пешно проявляют себя в объединении средств небольших инвесторов,
чтобы аккумулировать объем активов для инвестирования в недвижи-
мость, которого акционерам по отдельности не обеспечить. ТФИН ос-
вобождает акционеров от личных обязательств, предлагает консуль-
тации экспертов, а также акции, разрешенные к продаже. Чтобы
получить право на перевод налогообложения на уровень акционеров,
ТФИН должен платить дивиденды не менее 90% от прибыли. Эти фон-
ды, как правило, выплачивают акционерам почти весь объем прибы-
ли и в значительной мере ограничены в накоплении резервов для по-
тенциальных убытков.
После экономического спада 1990-1991 гг. Уолл-стрит сумел орга-
низовать большую группу успешных трастовых фондов инвестиций в
недвижимость. Такие фонды стали популярны по двум причинам. В
период, когда банки выплачивали по сберегательным счетам менее 3%,
трастовые фонды инвестиций в недвижимость предлагали 6% в виде
денежных дивидендов. Кроме того, их ценные бумаги отличались при-
влекательной ликвидностью и находились в обращении на крупней-
ших фондовых рынках. Трастовые фонды мобилизовали миллиарды
долларов капитала для инвестирования в недвижимость.
Партнерства
Партнерство является распространенным способом объединении
капиталов для инвестирования в недвижимость. Партнерство пред
ставляет собой совместное предприятие двух и более лиц, которым они
коллективно владеют, распределяя прибыли и убытки. Существует дпй
вида партнерств — партнерства с неограниченной ответственностью (пол
ные партнерства) и партнерства с ограниченной ответственностью.
150
В полном партнерстве все партнеры участвуют в распределении
иннестиционных доходов и убытков, и каждый несет полную ответ-
• । ценность по всем обязательствам. Полный партнер несет всю ответ-
• । ценность за действия других партнеров и отвечает по их долговым обя-
шгильствам. Это основной недостаток такого вида организационной
фирмы предприятия. Полные партнеры имеют право принимать учас-
»пн и активном управлении предприятием. Наиболее привлекательной
чертой полного партнерства является возможность перевода аморти-
зации, процентных доходов и налогообложения недвижимости на уро-
н«ш. партнеров. В последние годы новые законы существенно изме-
ни ми объем этих преимуществ.
I Партнерство с ограниченной ответственностью представляет со-
п.ф предприятие, включающее полных партнеров и партнеров с огра-
ниченной ответственностью. Полные партнеры управляют предприя-
тием и несут всю полноту ответственности за партнерство и долги, в
♦ и премя как партнеры с ограниченной ответственностью являются
шт и иными партнерами и отвечают только в пределах взноса их
»нп» гнойного капитала. Партнерства с ограниченной ответственнос-
н.ш пользуются популярностью, поскольку они позволяют использо-
мни. поравномернее распределение налоговых льгот. Хотя финансо-
h.in ответственность партнеров с ограниченной ответственностью
шрнпичена пределами их взноса капитала, они могут пользоваться
нв ч о голыми льготами свыше этой суммы.
«Ин <)икаты
другим видом организации, аккумулирующей акционерный
»н»»и in л для инвестирования в недвижимость, является синди-
♦ н| Синдикат — это частное или публичное партнерство, кото-
рмн оГп.одиняет средства для приобретения и разработки проек-
«»«н. снизанных с недвижимостью, а также реализации других
нрмцпринимательских проектов. Частные синдикаты ограничены
•₽»ьмн,|иой группой инвесторов и относительно свободны от госу-
=ир» ышпкого регулирования. Публичные синдикаты включают
1ГН1ИП группы инвесторов и в основном оперируют в несколь-
ьнч пгглтпх, поэтому на них распространяются правила регистра-
ции к*нмиссии по ценным бумагам и биржам США.
| ’ппцикаты часто организуются или основываются главным парт-
etpiHi, который несет всю полноту финансовой ответственности за
4»яншьпость партнерства. Другие инвесторы являются партнерами с
* брншршппой ответственностью. Чтобы привлечь инвесторов, в дого-
ни* мп учреждении синдиката может быть учтена возможность не-
I-9iu"‘Miipiioro распределения инвестиционных выгод, предусматрива-
вши ш’р(шод основной доли налоговых льгот на уровень покупателей
«ннна, и иг главного партнера. За счет весьма благоприятных нало-
151
говых законов синдикаты стали чрезвычайно популярны в конце
1970-х гг. Значительные суммы капиталов были инвестированы ак-
ционерами, основной выгодой для которых были льготы по налого-
обложению доходов. Изменения в налоговом законодательстве в се-
редине 1980-х гг. изъяли большую часть этих льгот, что в результате
привело к банкротству многих из этих инвестиционных проектов.
Совместные предприятия
Совместное предприятие представляет собой несколько юриди-
ческих лиц, объединившихся для осуществления конкретного проек-
та. Хотя совместное предприятие часто имеет форму полного парт-
нерства или партнерства с ограниченной ответственностью, оно
отличается от партнерств тем, что создается временно для реализа-
ции конкретного проекта. Стороны имеют право осуществлять впос-
ледствии другие проекты, но каждый проект является предметом от-
дельного договора. Партнерства с ограниченной ответственностью или
полные партнерства являются распространенной формой организа-
ции совместных предприятий, поскольку они позволяют использо-
вать неравномерное распределение налоговых льгот. Другой органи-
зационно формой совместного предприятия для работы с небольшим
объемом активов является общее владение.
Совместное предприятие часто используется для реализации круп-
ных проектов в сфере недвижимости. Одна сторона (как правило, фи-
нансовая организация) предоставляет большую часть необходимого
капитала, а другая сторона обеспечивает технико-экономическое обо-
снование строительства объекта или его эксплуатации. Страховые ком-
пании и пенсионные трастовые фонды создают совместные предприя-
тия со строительными компаниями для строительства офисных зданий,
супермаркетов и других крупных объектов недвижимости. Если финан-
совый партнер хочет быть партнером с ограниченной ответственностью,
он не участвует в активном управлении проектом.
Пенсионные фонды
Частные и государственные пенсионные фонды представляют со-
бой огромный и быстро растущий источник инвестиционного капита-
ла. Как правило, пенсионные взносы работодателей и наемных ра-
ботников размещаются у доверительного собственника, который обязан
инвестировать и реинвестировать эти средства с разумной выгодой,
накапливать средства и производить определенные пенсионные вып-
латы пенсионерам. Доверительным собственником может быть госу-
дарственный орган, трастовая компания, страховая компания или
частное лицо. Для выполнения этих обязанностей частное лицо мо-
жет нанимать трастовые отделы коммерческих банков, страховых
компаний и другие финансовые учреждения6.
152
В 1993 г. объем средств пенсионных фондов США составлял
приблизительно 4,78 триллиона долларов. Ожидается, что этот объем
будет увеличиваться стабильно в течение текущих десяти лет. Ис-
точник капитала таких размеров, несомненно, оказывает существен-
ное влияние на общее состояние экономики и сферы недвижимости.
I Пшсионные трастовые фонды могут рассматривать несколько долго-
срочных инвестиционных проектов, поскольку у них происходит по-
стоянное накопление фондов, а пенсионные выплаты производятся
через длительный период времени.
Традиционно пенсионные фонды занимались, главным обра-
иом, инвестированием в ценные бумаги, например, акции и обли-
пщии. Однако новые виды ценных бумаг, разработанные Госу-
дарственной ассоциацией ипотечного кредита США, которые
1НЖ110ЛИЛИ корпорациям уходить от двойного налогообложения,
нПлогчило для пенсионных фондов инвестирование в недвижимость,
и они стали осуществлять крупные инвестиции. Пенсионные тра-
стовые фонды также проявили готовность инвестировать в недви-
»и имость путем приобретения или участия в инвестиционных про-
ннтпх, создаваемых компаниями по страхованию жизни и
коммерческими банками. Банки и компании по страхованию жиз-
ни покупают самые надежные акции объектов недвижимости, объе-
тишют инвестиции в отдельные счета и поставляют необходимые
портфели за плату. Пенсионные трастовые фонды вкладывают
♦•родства в эти счета и участвуют в распределении доходов, вклю-
♦ннп|цем операционные доходы и доход от продажи.
Компании по страхованию жизни
(Страховые компании аккумулируют крупные объемы капитала,
ьнгирый они размещают в различных инвестициях. Страховые компа-
нии мпляются значительными ипотечными кредиторами, кроме того,
нни инвестируют значительный объем собственных средств в недвижи-
ми» гв, в также действуют в качестве управляющих отдельных счетов,
и । и компании рассматривают акции как привлекательный инструмент
ниц учения доходов, имеющие потенциал роста и обеспечивающие при-
йм цнмую защиту от эрозии капитала в результате инфляции.
Международный акционерный капитал
Инвестиционная деятельность иностранных лиц, государствен-
ник компаний, финансовых организаций и пенсионных фондов так-
। чу шит источником акционерного капитала для сферы недвижи-
М1ФТН, играя все большую роль в сфере недвижимости США.
Нномгрнппые инвесторы часто полагаются на долгосрочную инвести-
ннонпую перспективу, назначают высокие цены и принимают отно-
си нощно низкий начальный денежный доход, рассчитывая на полу-
153
чение в будущем доходов и прироста стоимости как основной состав-
ляющей ожидаемых общих доходов от инвестиции. Часто иностран-
ные инвесторы покупают недвижимость без использования кредита,
если объект недвижимости для них привлекателен и имеет значи-
тельный потенциал прироста стоимости. Многие из таких инвесторов
позднее берут кредиты под эту недвижимость, когда кредитно-денеж-
ная ситуация улучшается, а низкие ставки процента обеспечивают
положительный левередж.
Международный капитал поступает из различных источников,
включая частные лица и организации. Как правило, основными ино-
странными инвесторами в США являются Канада и западноевропей-
ские страны. С конца 1970-х и начала 1980-х гг. инвесторы из Япо-
нии и Ближнего Востока стали принимать участие на рынке США. С
середины 1980-х гг., когда мировые цены на нефть стали падать,
ближневосточные инвестиции сократились. Поскольку финансирова-
ние, поступающее из японских банков, в 1980-х гг. превышало пред-
ложение американских банков, японцы сумели купить большое чис-
ло высоконадежных объектов недвижимости в Соединенных Штатах,
особенно на Гавайских островах и Западном побережье. В начале
1990-х гг. экономический спад в Японии (плюс расходы на реконст-
рукцию после землетрясения в Кобе в 1995 г.) заставил японцев
уйти из рынка недвижимости США. Со многими объектами недвижи-
мости, в которые они вложили средства, также возникли проблемы,
что охладило японский энтузиазм в отношении недвижимости США.
Представляется преждевременным делать прогноз той роли, которую
сыграет Североамериканское соглашение о свободной торговле, на
стимулирование инвестиций из Канады и Мексики7. Тем не менее,
учитывая дефицит бюджета Канады, торговый дефицит Мексики и
низкий курс песо, вероятность наличия больших объемов капитала
для экспорта у них невелика.
Хотя иностранные инвесторы являются источником капитала для
проектов, связанных с недвижимостью, они представляют лишь очень
малую долю всего объема инвестиций в недвижимость в США.
Кредиты
Поскольку ипотечные кредиты имеют большое значение для сферы
недвижимости, инвесторам, оценщикам и консультантам необходимо
знать источник и ставки кредитного капитала. Усиление регулирова-
ния после ссудосберегательного кризиса заставило многие традици-
онные кредитные организации ограничить кредитную деятельность я
сфере коммерческой недвижимости. Основным направлением для этих
организаций стало жилищное кредитование. Хотя коммерческим бан'
кам и компаниям по страхованию жизни не запрещено предостав-
лять кредиты для коммерческой недвижимости, возросшие требова-
154
ннн к резервированию средств сделали недвижимость менее привле-
!• игольным инвестиционным вариантом. (Дальнейшее рассмотрение
ним вопросов дается в главе 28.)
( 'судосберегательные ассоциации
('судосберегательные ассоциации, подобно взаимно-сберегатель-
ным банкам, компаниям по страхованию жизни, кредитным союзам
и нругим кредитным учреждениям, являются финансовыми посред-
никами. Они получают сберегательные вклады, предоставляют кре-
ни ил под процент и распределяют дивиденды после выплаты опера-
ннпниых расходов и отчисления средств в резервные фонды. Когда
» нниси краткосрочных кредитов становятся высокими, вкладчики
» Н'нмятся снять средства и реинвестировать их в более выгодные
Ннггкосрочиые бумаги и фонды. Поскольку ссудосберегательные ас-
। мциации являются финансовыми посредниками, то высокие ставки
н|н»цнита снижают доступность ипотечных кредитов и увелинивают
и»» стоимость.
(!судосберегательные ассоциации принимают сберегательные вклады
и мПьидиняют сбережения в пулы, а также инвестируют средства в
нинтимное кредитование. Эти сберегательные учреждения могут быть
фмцнрпльными или иметь регистрацию штата. До 1989 г. федеральные
ж'МД’’сберегательные ассоциации контролировались Правлением Феде-
|iH’ihiioro жилищно-кредитного банка, который был создан в 1932 г.,
»ннПы обеспечивать кредитные ресурсы для жилищных кредитно-сбе-
н гпиьных учреждений и решать проблемы с ликвидностью в ссу-
цимпи|югательной сфере на основе постоянного финансирования. В
<*»«нци 1980-х гг. ссудосберегательные учреждения понесли гигантс-
0н«| финансовые убытки. Сотни организаций обанкротились, и госу-
йй|1нтпу пришлось взять управление ими на себя. Активы этих сбере-
i я । л ц ьгп.тх учреждений составляли сотни миллиардов долларов.
На основании Закона о реформе и совершенствовании финансо-
вые упреждений 1989 г. и пакета законов о содействии ссудосберега-
««ЧЫ1ЫМ организациям был учрежден Контрольный комитет над дея-
* и «н. и остью сберегательных учреждений под руководством
Мннинтнрства финансов. Помимо функций Правления Федерального
фн'ницпо-кредитного банка, Контрольный комитет взял на себя фун-
юнш утверждения и контролирования всех федеральных и регио-
не птi.i и ссудосберегательных учреждений, а также разработки для
единообразных стандартов учета, подобных тем, что установле-
ны к чп коммерческих банков. Закон о реформе и совершенствовании
фмниислпых учреждений также учредил Ликвидационную трастовую
►нцннцицию (ЛТК), в задачу которой входила реализация активов
®«н»1нпчк1ншособных сберегательных учреждений. Эти активы состав-
ив hi iviih миллиардов долларов по вкладам, исполняемым и неис-
155
полняемым кредитам, и недвижимости. В результате ЛТК быстро
стало крупным игроком на рынках недвижимости. К 1994 г. ЛТК
выполнила почти все возложенные на нее задачи, и ее позиции на
рынке стала менее значимыми. Активы упраздненной Федеральной
ссудосберегательной корпорации перешли к Федеральной корпорации
по страхованию кредитов (ФКСК) (см. Приложение А — краткий
перечень федерального законодательства в сфере оценки).
Причины ссудосберегательного кризиса можно связать с нарас-
тавшей инфляцией конца 1970-х и начала 1980-х гг., что усилило
несоответствие между активами и обязательствами в ссудосберега-
тельной сфере. Активы ссудосберегательных учреждений составляли
долгосрочные ипотечные кредиты с фиксированной ставкой, в то вре-
мя как их обязательства состояли из срочных депозитов и других
счетов с краткосрочными сроками погашения. В период высокой ин-
фляции ссудосберегательные учреждения серьезно пострадали из-за
отлива денежных ресурсов — вкладчики снимали средства, чтобы
инвестировать их в более доходные конкурирующие инвестиции.
В начале 1980-х гг. было принято законодательство о сокраще-
нии вмешательства государства в экономику, чтобы повысить конку-
рентоспособность ссудосберегательных учреждений, согласно которо-
му упразднялся контроль над процентными ставками, что позволило
сберегательным учреждениям предлагать более конкурентные став-
ки. Тем не менее, ссудосберегательные учреждения в конечном итого
должны были выплачивать более высокие суммы по вкладам, чем
позволяли их процентные доходы, которые были долгосрочными ипо-
течными кредитами с фиксированным процентом. Стремясь избавиться
от этих активов, они стали продавать их со значительной скидкой.
Затем они получили законодательное разрешение начать новые пред-
положительно высокодоходные направления бизнеса, такие, как цен-
ные бумаги, строительные кредиты и высокодоходные, но высокорио
ковые акции (так называемые “мусорные” акции).
Крах рынков недвижимости, начавшийся на Юго-Западе, и ката-
строфа, постигшая “мусорные” акции, разорила многие сберегатель
ные учреждения. Потребовалось длительное время, чтобы принять
законы, которые позволили бы исправить ситуацию, продолжавшую
усугубляться. Расходы на закрытие неплатежеспособных ссудосберо-
гательных учреждений превысили $ 191 млрд, а ожидаемые долго-
срочные расходы на преодоление экономических последствий состав-
ляют $ 400 млрд.
Эти события оказали огромное влияние на деятельность оцен”
щиков недвижимости. В настоящее время федеральные агентства дол»
жны иметь в штате лицензированных или сертифицированных оцои
щиков для оценки объектов недвижимости по федеральным операциям
стоимостью не менее $ 250 тыс., установленной на апрель 1994 г. На
156
бизнес-кредиты размером до $ 1 млн это не распространяется, если
продажа или доход, полученный от недвижимости, не является глав-
ным источником погашения. Многие кредитные учреждения нахо-
дятся в ведении Федеральной корпорации по страхованию кредитов.
Другие федеральные агентства или страхуют ипотечные кредиты (на-
пример, Федеральное управление жилищного строительства), или га-
рпптируют их (Ведомство по делам ветеранов). Ипотечные кредиты,
которые предоставляются федеральными кредиторами, или кредиты,
ими страхуемые и гарантируемые, квалифицируются как федераль-
ные операции. Поэтому требование минимальной стоимости имеет
цп иско идущие последствия для оценщиков.
Коммерческие банки
Коммерческие банки являются частными организациями, пред-
»н11нющими финансовые услуги компаниям и частным лицам. Они
могут быть зарегистрированы федеральными властями или властями
пи нта. Коммерческие банки управляются советом директоров, кото-
рых выбирают акционеры, но они подчиняются нормативным актам
м|н ппов власти штата и Федеральной корпорации по страхованию
»• родитов (ФКСК). (ФКСК является независимой организацией, стра-
ну ющей депозиты частных лиц во всех банках — как уровня штата,
пне и федеральных банках Федеральной резервной системы). Так на-
•1ыиппмые национальные банки тоже подчиняются правилам Управ-
•hhuui валютного контроля, которое может потребовать от них пред-
шппить отчеты по операциям для проверки.
5(вляясь краткосрочными кредиторами, коммерческие банки, как
при пило, предоставляют кредиты для целей строительства и девелоп-
нмитп. Для получения краткосрочных и среднесрочных кредитов деве-
чннпры обычно должны получить обязательство от банка, предоставля-
ницнго долгосрочные консолидированные кредиты, чтобы краткосрочный
ьрнди’гор дал согласие девелоперу на “выборку*’ целевого кредита по
пиршонии разработки проекта. Крупные коммерческие банки также
11 н и п основным источником долгосрочного консолидированного ипотеч-
нмн1 кредитования и целевых займов для коммерческих и промышлен-
hii'i пГп,сктов недвижимости. Кроме того, коммерческие банки предос-
4 пн и п п »т своим клиентам жилищные кредиты.
Важной функцией коммерческих банков по кредитованию не-
нии in и мости является “складирование” закладных для ипотечных
Яншин! и других финансовых учреждений. Они обеспечивают ипо-
♦ яч1н.|п банки краткосрочными кредитами, обеспеченными их ипо-
импыми фондами. В результате ипотечные банки получают ликвид-
ин» । п, чтобы продолжать кредитные операции, продавая при этом
нмьнидиые банковскому учреждению, предоставляющему консоли-
ннрнпн1111ыо кредиты.
157
Компании по страхованию жизни
Компании по страхованию жизни, которые в больших объемах
занимаются ипотечным кредитованием в сфере недвижимости, разде-
ляются на два вида: паевые и акционерные. Паевые'страховые ком-
пании принадлежат страхователям, участвующим в распределении
прибыли и получающим дивиденды, которые могут использоваться
для снижения суммы страховых выплат. Прибыль акционерных ком-
паний по страхованию жизни принадлежит акционерам, которые мо-
гут или могут не быть страхователями.
Компании по страхованию жизни всегда вкладывали огромные
средства в недвижимость. Они предоставляют ипотечные кредиты и
покупают объекты недвижимости. Компании по страхованию жизни
обычно работают с долгосрочными проектами, которые имеют отно-
шение к их виду деятельности, в котором страховые взносы выплачи-
ваются в течение длительных сроков. Недавно появившийся и став-
ший популярным вид страхования — “универсальное” страхование
жизни — лишило компании значительного объема их долгосрочного
инвестиционного капитала. В данной схеме страхователи, а не компа-
ния управляют инвестированием нераспределенной прибыли полисов.
Ипотечные инвестиции компаний по страхованию жизни вклю-
чают весь спектр видов недвижимости — жилищной, офисной, торго-
вой, гостиничной и промышленной. Поскольку многие компании име-
ют значительные финансовые ресурсы, они играют важную роль в
ипотечном кредитовании крупных доходных объектов недвижимос-
ти. Крупные компании предпочитают кредитовать офисные и торго-
вые объекты недвижимости.
Компании по страхованию жизни располагают достаточными
средствами, чтобы приобретать в собственность объекты недвижимос-
ти за счет своих инвестиционных счетов или отдельных инвестицион-
ных счетов, которыми они управляют для пенсионных трастов. Хотя
доля недвижимости, находящейся в собственности у страховой ком-
пании, может составлять лишь 3...5% активов компании, в денежном
выражении этот объем может быть весьма значительным, поскольку
крупные страховые компании располагают активами, составляющи-
ми миллиарды долларов.
Взаимно-сберегательные банки
и акционерные банки
Взаимно-сберегательные банки имеются во многих штатах и ро
гулируются Федеральной корпорацией по страхованию депозитой и
соответствующими комитетами администрации штата. Они подобны
ссудосберегательным ассоциациям в том отношении, что принимают
сберегательные вклады и инвестируют значительные средства в ипо*
158
м»ч ное кредитование. В основном у них более широкие инвестицион-
ные полномочия, чем у ссудосберегательных ассоциаций. С начала
IHHO-X гг., когда было введено ограничение вмешательства государ-
• | мп в экономику, взаимно-сберегательные банки расширили сферу
♦ ипой деятельности, которая в настоящее время почти соответствуют
мн'|, которой занимаются коммерческие банки. Взаимно-сберегатель-
ные банки продолжают развиваться и быстро меняться. В настоящее
нримл они контролируют более $ 350 млрд.
Сберегательные банки представляют собой крупных ипотечных
Ч»*’диторов на местном и национальном уровнях. Когда Федеральное
v кривление жилищного строительства стало играть главную роль в
н|н»цоставлении жилищных ипотечных кредитов, сберегательные банки
ннни ни принимать активное участие в программах Федерального уп-
|ын1ншия. Как и ссудосберегательные ассоциации, взаимно-сберега-
iNii.nbic банки предоставляют значительные объемы ипотечного кре-
ннтпдиия для рынка жилищной недвижимости. У сберегательных
Инн ков есть достаточно широкие инвестиционные полномочия, но
ннн отдают предпочтение ипотечному кредитованию, которое состав-
чвмт 65...75% их банковских активов. Они также инвестируют сред-
ний и государственные облигации, облигации корпораций и в мень-
1ннй степени в недвижимость и акции фондового рынка.
Кнк упоминалось ранее, сберегательные учреждения столкнулись
* фппипсовыми трудностями, связанными с долгосрочным кредитова-
нном и краткосрочным заимствованием средств, инвестируя при этом
и ци и гос.рочные ипотечные кредиты. Отлив денежных ресурсов при-
вн»| к нрозии средств многих сберегательных учреждений и ограничил
но в родитные возможности. Для сферы недвижимости это означало, что
•♦рнцпты стали менее доступны и дороже. Когда процентные ставки ра-
* н ।, иго меньшее число покупателей жилой недвижимости может со-
HHIUлиновать критерию приемлемого уровня кредитного риска, по-
иннп.ку для обслуживания долга могут потребоваться почти все их
Ннйнцы. Эти условия оказывают депрессивное воздействие на жилищ-
। 11 жительство и продажу жилья. В конце 1980-х и начале 1990-х гг.
нм» ни iiiiiiимно-сберегательных банков и ссудосберегательных ассоци-
•niul нпрошли на акционерную форму собственности, что позволило
нм ни кумулировать значительные средства и повысить привлекатель-
цн1 н, ик нкций для инвесторов. Более прочные финансовые позиции
мини.) н учреждений позволили многим из них вернуться к кредитной
^ВН»»» М»,ПОСТИ.
f я и.зации, предоставляющие
шедшие ипотечные кредиты
И структуру инвестиций в недвижимость могут входить не толь-
нирнын ипотечные кредиты, но также ипотечные кредиты второго,
159
третьего и четвертого уровней. Младшие ипотечные кредиты могут
использоваться для мобилизации значительных объемов ипотечных
фондов, чтобы достичь различных инвестиционных целей, например,
создания дополнительного левереджа и содействия продаже объектов
недвижимости первых ипотечных кредитов, которые не могут быть
рефинансированы. Как правило, кредиты могут юридически регист-
рироваться для установления их приоритетности. Первое зарегистри-
рованное право удержания имущества имеет приоритет над любыми
другими, которые потерпели неудачу. Если должник оказывается не-
состоятельным, держатели младших ипотек должны поддерживать
позиции держателя старшей ипотеки, в противном случае они риску-
ют потерять права собственности из-за передачи последних держате-
лю старшей ипотеки. Очевидно, младшим залогам присущ больший
риск, чем старшим залогам, и поэтому первые требуют более высоких
процентных ставок.
Законодательные нормы обычно не позволяют банкам, ссудосбе-
регательным ассоциациям и компаниями по страхованию жизни пре-
доставлять крупные младшие ипотечные кредиты. Однако некоторые
положения нормативных документов разрешают им давать младшие
ипотечные кредиты в суммах, которые не превышают 3...4% активов
компании. Другие частные кредиторы (например, трастовые фонды
инвестиций в недвижимость, финансовые компании и факторинговые
организации) предоставляют вторичное кредитование в порядке их
уставного вида деятельности. Они предлагают дорогое вторичное кре-
дитование в форме младших ипотечных кредитов, но в отношении их
нет того уровня контроля, как для банков и компаний по страхованию
жизни.
Вторичный рынок ипотеки
Правительство и органы, ведающие кредитно-денежным обра*
щением, часто рассматривают жилищное строительство как самый
эффективный способ преодоления общего экономического спада. При
вительство и частные организации стимулируют жилищное строи
тельство посредством вторичного рынка ипотеки, где ипотечные кре-
диторы продают пакеты закладных по курсу, соотносящемуся с курсом
денежного рынка. Продажа закладных позволяет высвободить ка-
питал, создать ликвидность и получить дополнительные средства
для кредитования в случае недостатка фондов. Основное место на
вторичном рынке ипотеки занимают организации, которые рассмот
репы ниже.
Федеральная национальная ассоциация ипотечного кредита
(ФНАИК). ФНАИК играет главную роль на вторичном рынке ипота
ки. Ее основная цель состоит в том, чтобы оказать содействие жилищ»
ной сфере за счет приобретения закладных первичных рынков, у на*
160
личивая таким образом ликвидность первичных кредитных учрежде-
ний. Эта организация выпускает долгосрочные обязательства и крат-
косрочные дисконтные векселя для мобилизации большей части своих
фондов. Ассоциация реализует две основные программы, одна из кото-
рых осуществляется на внебиржевом рынке, где ассоциация назначает
курс скупки закладных срочной поставки; другая программа — прове-
дение публичных торгов по свободной рыночной системе — предус-
матривает проведение отдельных, но одновременных торгов по зак-
ладным Федеральной ассоциации жилищного строительства, Ведомства
по делам ветеранов и обычным закладным. Федеральная национальная
пеооциация ипотечного кредита является федеральной организацией,
но ото частная корпорация. Ее акции котируются на Нью-йоркской
фондовой бирже. Поскольку она является федеральной организаци-
ей, Министерство финансов США открыло для нее кредитные линии
»> обширным финансированием.
Федеральная ассоциация жилищно-ипотечного кредита (ФА-
ЖПК). ФАЖИК была создана в 1970 г. для увеличения доступности
ипотечных кредитов и расширения возможности ипотечных инвесто-
I» hi. До 1989 г. организация контролировалась Правлением Федераль-
ного жилищно-кредитного банка, затем эти функции перешли к Конт-
ми и иному комитету за деятельностью сберегательных учреждений.
Федеральная ассоциация жилищно-ипотечного кредита способствует
мнппирению и распределению капитала для целей ипотечного кредито-
ннния, осуществляя как программы покупки, так и продажи.
I [рограмма покупки предусматривает покупку закладных по семей-
ний жилищной недвижимости от уполномоченных финансовых органи-
Это позволяет банковским или ипотечным банковским органи-
•IHIH1WM, которые продают закладные, сохранить ликвидность в период
ими нитки кредитных ресурсов и продолжать предоставление ипотечных
I» родитов для жилищной сферы. Программы ФАЖИК включают заст-
ри починные и гарантированные закладные, но приоритетным направ-
•ii.il ним для этой организации являются обычные ипотечные закладные.
ФАЖИК покупает как целые закладные, так и частичные.
II программе продажи ФАЖИК продает ипотечные фонды, по-
♦ц ччи денежные средства у организаций, которые располагают сво-
йнцп1.гм капиталом. За счет этого ФАЖИК предоставляет эти сред-
« нт организациям, которые испытывают нехватку средств. В связи
t him, что данные операции осуществляются на национальном уров-
не ФАЖИК обеспечивает доступность ипотечного капитала в мае-
нннПч иной страны.
Государственная национальная ассоциация ипотечного кре-
ЙНИН1 (ГНАИК). ГНАИК также оказывает виляние на вторичный ры-
инг ипотоки. Ее операции обеспечивают значительный объем ипотеч-
«111Н капитала для рынков жилищной сферы. Она является
161
государственной организацией, которая получает финансовую под-
держку от Министерства финансов США. ГНАИК предоставляет осо-
бую помощь для программ ипотечного кредитования, которые без
такой помощи не могут быть реализованы. Она также осуществляет
управление некоторыми ипотеками, приобретенными правитель-
ством. Ее главная роль на вторичном рынке заключается в реализа-
ции программы ипотечного обеспечения.
Государственная национальная ассоциация ипотечного кредита
имеет право гарантировать платежи по основной сумме и процентам по
долгосрочным ценным бумагам, обеспеченным пулами застрахованных
и гарантированных закладных. Наиболее широко распространенной
схемой обеспечения является перевод кредитных платежей на уровень
держателей ценной бумаги. Согласно этой программе, кредиторы объе-
диняют свои ссуды в группы до $ 1 млн и более, затем выпускают
ценные бумаги на эту сумму и получают гарантии ГНАИК. С помо-
щью этой программы инвесторы, которые не имеют возможности ини-
циировать ипотечные кредиты самостоятельно, могут участвовать в
операциях финансовых рынков. Имея гарантии Правительства США,
ГНАИК продает ценные бумаги в больших объемах. Инвесторы де-
нежного рыка и рынка капиталов рассматривают инвестиционную
доходность, указанную ассоциацией, как доходность долгосрочных
ценных бумаг высшей надежности.
Недавнее появление ипотечных облигаций в качестве основного
инструмента банковских инвестиций было инициировано гарантий-
ными схемами ГНАИК. Ипотечные облигации представляют собой
облигации, которые выпускаются и продаются на рынках капиталов.
Они привлекательны для инвесторов, поскольку сумма кредита обыч-
но обеспечивается сертификатами ГНАИК, покрывающими пул жи-
лищных ипотечных кредитов. В связи с участием ГНАИК, эти облига-
ции получают категорию ААА, рейтинг риска высшей категории, и
могут реализовываться по привлекательно низкой процентной став-
ке. По мере своего распространения ипотечные облигации стали вклю-
чать в качестве обеспечения не только сертификаты ГНАИК, но и зак-
ладные ФНАИК, ФАЖИК и других организаций. Данный механизм
стал значительным источником ликвидности для сферы ипотечного
кредитования и придал денежную функцию ипотечному компоненту
инвестиций в сфере недвижимости.
Вариантом ипотечных облигаций является кондуит ипотечных
инвестиций в недвижимость РЕМИК, позволяющий трансформировать
ипотечные облигации из формы долговых обязательств в инвестиции
в форме акций. В этой схеме сертификат представляет собой пропор*
циональную долю собственности в пуле закладных. Организация-эми-
тент (часто инвестиционный банк) уходит от дополнительного увели*
чения задолженности в своем балансовом отчете посредством
использования РЕМИК. Инвестор, вкладывающий средства в РЕМИК
162
получает возможность избежать двойного налогообложения по схеме
подобной той, что используется в трастовых фондах инвестирования в
недвижимость, т.е. за счет перевода прибыли и уплаты налогов на уро-
вень акционеров. Организация-эмитент налогом не облагается. Нало-
ги на прибыль платят только держатели акций.
Ипотечные облигации всех типов привлекают гигантские объе-
мы капиталов в сферу ипотеки. Еще один вид ипотечных облигаций
состоит из ценных бумаг с инвестиционными компонентами только по
основной сумме и только по процентам. Используя этот вид секьюрити-
шщии, пенсионные трастовые фонды и другие инвестиционные фонды с
грпдиционной схемой организации упрочили свои позиции в сфере не-
цнижимости, имея риск-рейтинги АА и ААА, присвоенные ипотечным
облигациям крупными рейтинговыми организациями.
Секьюритизация быстро распространяется на сферу инвестиций
и недвижимость. Ликвидационная трастовая корпорация (ЛТК) ини-
циировала крупномасштабную секьюритизацию как закладных, так
и акций в ходе ликвидации ссудосберегательных компаний. Уолл-
стрит пошел еще дальше, успешно управляя крупными портфелями
нпн коммерческих банков и страховых компаний. Многие наблюда-
ли и считают, что в сфере финансирования недвижимости Уолл-стрит
hi пял место традиционных кредиторов.
Механизм, который ЛТК использовала, чтобы ликвидировать
ннтивы неплатежеспособных ссудосберегательных компаний, заложил
iH’iumy крупномасштабной секьюритизации. Этот процесс был связан
г продажей пулов коммерческих закладных, которые известны как
гцрпптированные ипотекой коммерческие ценные бумаги, новым ипо-
н’чпым инвесторам через инвестиционные банковские учреждения.
НТК учредила гарантийный фонд для коммерческих закладных, что
• пигобствовало повышению риск-рейтинга этих долговых обяза-
ни|ьгтв. В последнее время залоговое обеспечение коммерческих зак-
инцпых приняло другие формы. (В главе 28 дополнительно рассматри-
1Н1ИТГЯ вопрос секьюритизации инвестиций в недвижимость.)
Федеральная сельскохозяйственная корпорация ипотечно-
кредита (ФСКИК). Учрежденная Законом о кредитовании сель-
Mimru хозяйства 1987 г., Федеральная сельскохозяйственная кор-
нн|нщия ипотечного кредита выполняет ту же функцию для
нехозяйственных объектов недвижимости, что и Федераль-
нин ппциональная ассоциация ипотечного кредита для городских
нПынстов недвижимости. Она также зарегистрирована на феде-
IHifihiioM уровне, но является частной корпорацией. ФСКИК на-
мнцитпя в ведении Администрации по делам фермерского кредита,
h»h'ii|hui также осуществляет контроль за системой кооператив-
но* Пппков, составляющих систему фермерского кредитования.
ФГК’ИК создает вторичный рынок для кредитов, инициирован-
163
ных частными банками, и кредитов, имеющих федеральную га-
рантию, для жилищной и земельной недвижимости в сельском
хозяйстве.
Операции частного сектора. Хотя большая часть активнос-
ти вторичного рынка ипотеки генерируется рассмотренными выше
организациями, частный сектор также играет некоторую роль. Банки
и страховые компании, имеющие возможности кредитования, час-
то продают кредитные портфели или долевые закладные частным
лицам и организациям-инвесторам. Ряд трастовых фондов инвес-
тирования в недвижимость приобретают закладные от организа-
ций, тем самым предоставляя им ликвидность, необходимую для
продолжения кредитных программ.
Развитие и рост программ частного ипотечного страхования спо-
собствовал развитию частной активности вторичных ипотечных зак-
ладных. На жилищном рынке частные программы успешно обеспечи-
вают приращение сумм ипотечных кредитов сверх разрешенных
показателей соотношения суммы займа к стоимости залога, что сти-
мулирует частные операции вторичного рынка.
Кредитные и акционерные инвестиции
На денежных рынках и рынках капиталов, когда риски у раз-
личных инвестиций сопоставимы, денежные потоки стремятся к ин-
вестициям, которые предлагают наибольшую доходность; для при-
влечения капитала должен быть предложен конкурентоспособный
уровень доходности. Кредитные и акционерные инвестиции разли-
чаются по своим характеристиками, привлекая различные группы
инвесторов. Рассмотрим основные отличительные черты компонен-
тов инвестиции в недвижимость — ипотечного и акционерного ка-
питалов.
Акционерный капитал — это денежный поток йли дивидендный
доход, который может увеличиваться за счет роста стоимости или
уменьшаться за счет снижения стоимости. Это верно как для инвести-
ций в недвижимость, так и для инвестиций в обыкновенные акции. С
1955 по 1975 гг. большинство оценщиков недвижимости и аналити
ков готовили экспертные заключения в отношении конкурентно при
влекательных по доходности акций на основе данных рынка недви
жимости. В течение этого периода капитал был в основном доступен
по умеренным стабильным ставкам.
После 1975 г. вызванный инфляцией экономический спад снизил
инвестиционную активность в сфере недвижимости, уменьшив объем
рыночных данных, которые можно было анализировать для целей оцеп
ки. Собранные данные было трудно интерпретировать, поскольку быст*
рые, интенсивные изменения в сфере кредитно-денежного обращении
уменьшали их рыночную релевантность. Если, например, ставки про
164
цента изменяются в 10 раз в течение одного года, то представляется
нптруднительным сформулировать значимость ставки капитализации,
которая была получена из сделки, совершенной шесть месяцев назад.
11('обходимый объем поправок слишком велик, чтобы быть надежным.
В нестабильной экономической среде оценщики проводят сбор дан-
пых на денежных рынках и рынках капиталов, чтобы поддержать вы-
мпды, полученные на основе данных по недвижимости. На финансовых
рынках ежедневно совершаются сотни тысяч операций объемом в мил-
чипрды долларов. Эти операции отражают дисконтные показатели для
пнриантов будущего состояния экономики в представлении хорошо ин-
Формированных инвесторов и обеспечивают полезную информацию для
ни «петиционных аналитиков.
Общее, но неравномерное снижение процентных ставок после 1983 г.
«• остановило некоторое доверие к данным рынка недвижимости для
цнной анализа доходности акционерного капитала, однако первосте-
нтшое значение имеют данные о состоянии финансовых рынков. Каж-
нпп инвестиция в недвижимость определяется одним видом товара —
ПМ1П.П1МИ. Наиболее надежные показатели конкурентоспособных уров-
ни й доходности находятся на денежных рынках, где миллиарды дол-
чн рои капитала обращаются ежедневно, брокеры имеют значительный
нныт и хорошо информированы, а инвестиции часто имеют професси-
инниьпые рейтинги риска.
Крупнейшим рынком акционерного капитала является торговля
иПычными акциями. Данные об операциях, курсе акций и текущих уров-
ни ч дивидендов сообщаются ежедневно. Большинство газет публикуют
подробные отчеты об операциях фондовых бирж, финансовые издания
нрин ппгают огромный объем информации о доходах корпораций и об-
щим состоянии коммерческих и промышленных предприятий. Эти дан-
io н» служат основой для риск-рейтинга ценных бумаг, выпущенных
ним ни киями. В сфере кредитных инвестиций (долговые обязательства
н нпцитации) рейтинг часто выполняется такими компаниями как
rtbHidnrd & Poor’s and Moody’s”. Их мнение пользуется уважением сре-
чн фишшсовых компаний8. Аналитическая информация также готовит-
»н mm читиками в сфере ценных бумаг в крупных банковских учрежде-
нии, Орокерских компаниях и в инвестиционной банковской сфере.
М» н лпнлитические обзоры доступны для инвесторов. Финансовые ана-
4ННШП, как правило, уделяют внимание группе компаний, изучая
HHiipiiOito их хозяйственную деятельность, и прогнозируют перспек-
♦ нны пк развития и доходности.
< > госты аналитиков и финансовые публикации не дают перспек-
♦нннмн оценок доходности акций, но они предоставляют информацию,
♦н ни горой можно получить инвестиционные индексы. Поскольку сто-
н нплястся текущей ценностью будущих доходов, включая прода-
ви н । к и ючевым элементом стоимости является ожидаемое повышение
нчо умнньшение стоимости. Аналитики фондового рынка являются
165
лучшим источником точной информации, которая служит для инвес-
торов основой прогнозирования роста и снижения стоимости. В этом
отношении аналитик фондового рынка действует подобно оценщику
недвижимости, который рассчитывает показатель стоимости посред-
ством дисконтирования прогнозируемых значений доходов, включая
продажу. С ростом секьюритизации имущественных прав объектов
недвижимости, ставки капитализации и дисконтные ставки все тес-
нее связываются с активностью рынков капиталов.
Еще одним весомым компонентом инвестиций в недвижимость яв-
ляется доля кредитного капитала. И вновь рынки капиталов предлага-
ют огромные объемы информации в отношении требований инвесторов
к доходности по широкому спектру долговых инструментов с различны-
ми сроками погашения и значениями риск-рейтинга. На рынках обли-
гаций и долговых обязательств осуществляются сотни тысяч ежеднев-
ных операций объемом в сотни миллиардов долларов. Каждая операция
представляет собой дисконтирование единичным инвестором будущих
экономических условий. Общий объем операций представляет собой
полную картину хорошо информированных ожиданий в отношении
эффективности кредитного капитала.
Существуют различия в доходности кредитных и акционерных
инвестиций. Долговые обязательства обеспечивают процентный доход
по конкретной ставке, фиксированной или переменной, и полное по-
гашение суммы долга после наступления срока погашения. Платежи
могут быть только периодическими выплатами процентного дохода и
полным погашением основной суммы после наступления срока пога-
шения, как в случае с облигациями, или могут представлять собой пе-
риодические платежи, сочетающие выплату процентного дохода и сни-
жение суммы долга как у большинства ипотечных кредитов.
Если первоначальный кредитор продает инвестицию в течение
срока контракта, реализована будет другая сумма дохода. Если усло-
вия финансового рынка неблагоприятные и процентные ставки выше
тех, что были при получении кредита, кредитору придется продать
свою позицию со скидкой. Если ставки ниже и кредиты доступнее, то
кредитор может иметь возможность продать инвестицию с премией.
Покупатель будет получать сумму процента, указанную в первоначаль-
ном контракте, но доходность документа будет соотноситься с новой
инвестиционной базой. Когда долг погашается после наступления
срока, покупатель получает всю номинальную сумму, включая ка-
кие-либо скидки при покупке минус какие-либо выплаченные пре-
мии. Инвестиционный доход документа складывается из полученно-
го процента плюс доход или минус убытки, реализуемые при
наступлении срока погашения кредита.
Очевидно, что инвестиционный доход долгового обязательства
носит преимущественно контрактный характер. Поступление доходов
166
определяется как фиксированный или переменный процент суммы
номинала, выплачиваемый в указанные сроки в течение периода по-
пипения кредита. Сумма продажи ограничена первоначальной номи-
нальной стоимостью долгового обязательства, которая может быть
ш.ипе или ниже суммы уплаченной конечным держателем документа.
Акционерная инвестиция не имеет контрактной определенности
Hi оптового обязательства. Доходы или дивиденды являются просто сум-
мой доходов предприятия, если таковые имеются, после уплаты опе-
рационных расходов и платежей по обслуживанию долга. Денежный
ноток может быть положительным или отрицательным. Доход от про-
токи является просто рыночной стоимостью предприятия по оконча-
нии инвестиционного срока, т.е. будущей стоимостью. Когда инвестор
принимает решение, он рассматривает дивидендный доход и доход от
продажи в связи с ценой покупки; это соотношение отражает перспек-
। и иную доходность акционерного капитала. По окончании инвестици-
онного срока дивиденды и доход от продажи соотносятся с первоначаль-
ной суммой инвестиции, чтобы получить показатель доходности
наци оперного капитала.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	I |,ена недвижимости выражается в деньгах. Стоимость кредит-
ных ресурсов определяется соотношением спроса и предложе-
ния.
•	(Существуют два источника капитала для недвижимости — денеж-
пый рынок, торгующий краткосрочными кредитными докумен-
тами, и рынок капиталов, торгующий долгосрочными кредитны-
ми документами.
•	11 (Соединенных Штатах предложение денег регулируется кредит-
ной политикой Федеральной резервной системы и финансовой по-
литикой Министерства финансов. К краткосрочным кредитным
документам относятся федеральные фонды, казначейские вексе-
ИН и казначейские сертификаты, соглашения РЕПО, депозитные
гпртификаты, краткосрочные коммерческие векселя, банковские
л к центы, муниципальные векселя и евродоллары.
•	До и госрочные и среднесрочные кредитные документы включают
нПлигации, ценные бумаги, закладные (включая вторичное пря-
мо удержания, ссуды под залог жилищной собственности и зак-
ц|। ыо с обратным аннуитетом), трастовые договора, контракты
м продаже в рассрочку и кредитные закладные.
•	I нкыоритизация имущественных прав на недвижимость через про-
току вторичных закладных соединяет капитализацию недвижи-
мпоти и дисконтные ставки с активностью финансового рынка.
167
♦	Денежные рынки и рынки капиталов находятся под влиянием
экономических циклов, условий кредитно-денежного обращения,
а также государственной политики.
•	Капитализация недвижимости подразделяется на долговые ин-
вестиции и акционерные инвестиции или венчурный капитал.
•	Трастовые фонды инвестирования в недвижимость, синдикаты,
совместные предприятия, страховые компании и международный
акционерный капитал являются источниками акционерных ин-
вестиций.
•	Ссудосберегательные учреждения, коммерческие банки, страховые
компании, взаимно-сберегательные учреждения и акционерные
банки, а также вторичный рынок ипотеки являются источниками
кредитных инвестиций.
ТЕРМИНЫ
акционерная компания — stock corporation
акционерный капитал — stock
базисный пункт — basis point
банковские акцепты — bankers’ acceptances
венчурный капитал — venture capital
взаимно-сберегательный банк — mutual savings bank
вторичное право удержания — posessesory lien
вторичный рынок ипотеки — secondary mortgage market
гарантированные ипотекой коммерческие ценные бумаги —
commercial mortgage backed securities (CMBSs)
Государственная национальная ассоциация ипотечного кредита —
Federal Open Market Committee (FOMC)
денежный рынок — money market
депозитные сертификаты — certificates of deposit (CDs)
дивиденды — dividends
евродоллары — Eurodollars
закладная — mortgage
закладные с обратным аннуитетом — reverse annuity mortgage
Закон о реформе и совершенствовании финансовых учреждений США
— Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act
(FIRREA)
земельный контракт — land contract
инфляция — inflation
ипотечные облигации — mortage bonds
168
казначейские векселя и сертификаты — Treasury bill or note
коммерческий банк — commercial bank
кондуит ипотечных инвестиций в недвижимость РЕМИК — real
estate mortgage investment conduits (REMICs)
краткосрочные коммерческие векселя — commercial paper
кредитные закладные — collateralized mortgage obligations (CMOs)
международный акционерный капитал — international equity capital
муниципальные векселя — municipal notes
облигация — bond
отлив капитала — disintermediation
партнерство с ограниченной ответственностью — limited partnership
пенсионный фонд — pension fund
полное партнерство — general partnership
процентная ставка — interest rate
резервирование банковских средств — fractional reserve banking
рейтинг риска — risk rating
рынок капиталов — capital market
секьюритизация имущественных прав на недвижимость —
securitization of real estate interests
совместное предприятие — joint venture
соглашение РЕПО — repurchase (and reverse repurchase) agreements
среднесрочные депозиты — time deposits
срочные депозиты — demand deposits
ссуда под залог жилищной собственности — home equity loan
ссудосберегательная ассоциация — savings and loan association
страховая компания — insurance company
траст — trust
трастовые фонды инвестиций в недвижимость — real estate
investment trusts (REITs)
трастовый договор — deed of trust
федеральная учетная ставка — federal discount rate
Федеральная корпорация жилищно-ипотечного кредита — Federal
Homeloan Bank Corporation
Федеральная корпорация по страхованию депозитов — Federal
Deposit Insurance Corporation (FDIC)
Федеральная национальная ассоциация ипотечного кредита — Federal
National Martage Corporation
Федеральная резервная система — Federal Reserve System
Федеральная сельскохозяйственная корпорация ипотечного кредита
— Federal Farm Credit System
федеральные фонды — federal funds
ценные бумаги — security
экономический цикл — business cycle
169
ПРИМЕЧАНИЯ
1.	Howard R. Vane and John L. Thompson, Monetarism — Theory, Evidency and Policy
(New York: Halsted Press, 1979), 49.
2.	Деньги в обращении (M1) — деньги для совершения покупок и продажи. Они
включают монеты и купюры, срочные депозиты и чековые счета. Деньги в широ-
ком смысле (М2), включающие М1 плюс сберегательные счета, вклады менее
100 000 дол. США (например, счета денежного рынка), соглашения РЕПО с выку-
пом через сутки и евродоллары. Дополнительные фондовые деньги (М3) вклю-
чают М2 плюс сберегательные счета и срочные депозиты свыше 100 000 дол.
США (фонды денежного рынка), срочные соглашения РЕПО и евродоллары.
К М3 можно добавить два вида активов - ликвидные активы (L), включающие М3
плюс краткосрочные казначейские ценные бумаги, сберегательные облигации,
банковские акцепты и краткосрочные коммерческие векселя и общий объем кре-
дита (D), который включает L плюс все долги внутренних нефинансовых секторов
(например, закладные, облигации и подобные инструменты), см. Paul А.
Samuelson and William D. Nordhaus, Economics, 13th ed. (New York: McGraw-Hill,
1989), 227-230 and U.S. Department of Commerce, Bureau of the Census, Statistical
Abstract of the United States, 1990 (Washington, D.C.: U.S. Government Printing
Office, 1990), Table No. 832, “Money Stock and Liquid Assets”.
3.	Длительное время Федеральная резервная система накладывала ограничения
на ставки депозитных сертификатов. Но закон о дерегулировании экономики,
принятый в начале 1980-х гг. ослабил или снял эти ограничения, а Конгресс
учредил Комитет по дерегулированию депозитных учреждений, чтобы обеспе-
чить равенство для всех финансовых организаций.
4.	Обсуждение различий между инфляцией и повышением стоимости, которое от-
ражает фактическое увеличение стоимости, приводится в главе 20.
5.	Paul A. Samuelson and William D. Nordhaus, Economics, 13th ed. (New York: McGraw-
Hill, 1989), 306.
6.	Для защиты американских рабочих, участвующих в пенсионных программах, Кон-
гресс принял закон о пенсионном обеспечении в 1974 г., который вместе с допол-
нениями к нему образуют юридическую основу инвестирования и управления
пенсионными программами наемных работников. Закон также дает полномочия
правительственным организациям на проведение аудиторских проверок реали-
зации программ. Спустя два десятилетия административная структура и докт-
рина данного закона продолжают развиваться по мере того как суды и регулиру-
ющие организации принимают решения в отношении административного
управления программами и исков пенсионеров, см. Fiduciary Responsibilities for
Plan Investments, Plan Administration, and Plan Audits, Federal Publications, Inc.
(Washington, D.C., 1994), a-b, 1-17, 45-53, 57-76,103-118.
7.	Иностранный инвестор, заинтересованный в приобретении недвижимости в
США, обычно нанимает американского оценщика для определения стоимости
недвижимости. Кредитное учреждение США, рассматривающее андеррайтинг
применительно к финансированию недвижимости за границей, также нуждает-
ся в оценке и часто нанимает американского оценщика для совместной работы с
местной оценочной фирмой. Важно, чтобы американский оценщик понимал мо-
тивации иностранного клиента или поведение иностранных инвесторов в общих
чертах. Например, благоприятные курсовые или налоговые условия могут при-
влекать инвестиции в недвижимость США. Инвестиционный горизонт иност-
ранных клиентов может быть значительно больше, чем у американских инвесто-
ров. Мотивации иностранных инвесторов и типичных американских покупателей
могут существенно различаться. Дополнительное обсуждение международных
оценок недвижимости дается в главе 27.
8.	Компания “Standard and Poor’s Corporation and Moody’s Investor Services, Inc."
публикует широкий спектр данных в отношении акций и облигаций. Перечень
публикаций приводится в библиографическом списке.
170
БЕЗУСЛОВНОЕ ПРАВО
СОБСТВЕННОСТИ
И ЧАСТИЧНЫЕ
ИМУЩЕСТВЕННЫЕ
ПРАВА
11олное безусловное право собственности представляет собой ком-
нчмиг отдельных прав, которые обычно могут быть отделены друг от
*i|<Vгн и переданы собственником другим сторонам на неопределенный
»|»»»к или ограниченный период времени. Когда право отделяется от
ьнмп цокса прав и передается, возникает частичное или дробное иму-
♦Hihiriioimoe право1.
Мистичные и дробные имущественные права
< щопщикам необходимо учитывать частичные и дробные имуще-
* t ним и ы<» права при постановке задачи. Имущественные права следу-
♦ । «нонншачно идентифицировать в самом начале любого задания на
у. Оценка частичных прав часто необходима, поскольку многие
фирмы и падения недвижимостью и договоры аренды предусматрива-
ем	ий объем прав по сравнению с полным комплексом прав. В
ннн». припития решений в сфере недвижимости также требуется опре-
пн I. г-тимость дробных имущественных прав.
Имущественные права можно рассматривать с различных точек
♦ряннн, поскольку вещные, юридические, экономические и финансо-
вом m iпип'ы недвижимости имеют общие точки соприкосновения.
171
Собственность частных лиц и юридических лиц
Имущественные права в недвижимости можно классифицировать
по различным основаниям. Например, в бизнесе и брачных отношени-
ях две и более стороны могут иметь нераздельные частичные и дроб-
ные права собственности на конкретную недвижимость в виде совмес-
тного владения, общего владения или нераздельного совладения в
результате, например, дарения имущества. Трастовое управление зем-
лей или объектами недвижимости является одним из способов созда-
ния частичных имущественных прав, в которых группа собственни-
ков недвижимости может продолжать управлять недвижимостью, но
юридическое право собственности передано доверительному собствен-
нику. Корпорация — это объединение акционеров, учрежденное в со-
ответствии с действующим законодательством. Корпорация является
юридическим лицом с правом собственности, при этом акционеры име-
ют в ней права собственности. Другие юридические лица, имеющие
права собственности, включают партнерства, кооперативы и кондоми-
ниумы.
Юридические и хозяйственные права
Отдельные юридические и хозяйственные права, входящие в со-
став комплекса прав, являются частью коммерческой недвижимости,
а каждое из этих прав является отдельным по форме и содержанию.
Имущественные права арендатора и арендодателя возникают в резуль-
тате оформления договора аренды в соответствии с установленной юри-
дической процедурой.
Например, если недвижимость сдается в аренду, собственник пол-
ного комплекса прав (арендодатель) может передать арендатору мень-
шую совокупность прав, включая право пользования и владения не-
движимостью в течение фиксированного периода времени. В свою
очередь, арендатор соглашается производить регулярные арендные
платежи и освободить арендуемое помещение в конце срока аренды.
Конституция США закрепляет право свободного вступления н
договорные отношения, что позволяет гибко подходить к форме дого-
вора аренды. Разработаны и применяются разные условия и положе-
ния договоров аренды, многие из которых были проверены и интер-
претированы судами. Гибкость договорных арендных отношений создала
арендную практику, которая способна динамично изменяться в зависи-
мости от экономических и финансовых условий.
В ходе оценки хозяйственных и юридических прав, возникающих
при заключении договоров аренды, оценщикам необходимо учитывать
следующие факторы:
1.	Соотношение договорной арендной платы и рыночной арендной
платы.
172
2.	Длительность аренды.
3.	Кредитный (риск) рейтинг.
4.	Распределение расходов между арендодателем и арендатором.
Данные факторы могут существенно влиять на выбор дисконтных
«’тпвок. Если, например, арендатор имеет низкий кредитный рейтинг,
го оценщик, вероятно, не станет придавать большого значения усло-
виям договора аренды. Если же недвижимость сдается в аренду круп-
ной компании с кредитным рейтингом ААА, то оценщик придаст бо-
ной высокую значимость данным условиям аренды. В этом случае
перспективы будущих доходов намного яснее, а стоимость сдаваемой
и иронду недвижимости может превышать рыночную стоимость недви-
ф и мости, которая не сдана в аренду, что создает положительное иму-
щитвенное право арендодателя. В результате взаимодействия различ-
ны к факторов могут возникать сложные ситуации. Например, оплата
нрпнды арендатором с низким кредитным рейтингом по ставкам ниже
рыночных может оказаться более надежной, чем оплата аренды арен-
цп юром с высоким кредитным рейтингом по ставкам выше рыночных.
Финансовые права
Финансовые аспекты имущественных прав оказывают серьезное
нчтшие на практику инвестирования в недвижимость. Анализ ипо-
шчного и акционерного финансирования имеет большое значение.
И поточные фонды относятся к обеспеченным кредитным позициям, в
о» промя как акционерный капитал является венчурным капиталом.
П«ы\'словное право собственности, имущественные права арендатора и
цодателя могут быть предметом залога. Они также могут быть раз-
ил чиры на две составляющие: ипотечный капитал и собственный (ак-
нн. шорный) капитал. К другим видам финансирования можно отнес-
♦ н приоритетный и второстепенный кредит, финансирование через
нрпцяжу недвижимости с последующим заключением договора арен-
ой. и также синдицирование акционерного капитала.
Имущественные, юридические, экономические и финансовые
шнпрпсы, на основе которых можно идентифицировать различные
нрнпп, показывают всю сложность понятия комплекса прав. Опреде-
ли ни имущественных прав, подлежащих оценке, необходимо не толь-
ни чип постановки задачи, но и для получения правильного решения.
Виды имущественных прав
Him условное право собственности
I Ьм условное право собственности на недвижимость — это абсолют-
ен»* и। ш ип собственности, не обремененное какими-либо ограничения-
ми »»» стороны других имущественных прав, на которое распространя-
ть
ются только ограничения, накладываемые со стороны государства в от-
ношении сбора налогов, права государств; отчуждение имуще-
ства, охраны порядка, и права государства существо, у которого
нет наследников.
Собственник земельного участка имеет право самостоятельно им
распоряжаться: он может застроить его, оставить в своей собственнос-
ти или передать другому лицу посредством продажи или дарения. В
случае смерти собственника недвижимость переходит к его наследни-
кам или другим лицам, указанным в завещании. В результате этого
осуществляется переход прав собственности или имущественных прав.
Права наследования часто являются предметом оценки.
Пожизненное право собственности на
недвижимость
Пожизненное право собственности на недвижимость определяется
как совокупность прав пользования, владения и управления недвижи-
мостью, которые ограничены продолжительностью жизни указанной
стороны, именуемой пожизненным владельцем. Пожизненный владе-
лец обязан содержать недвижимость в надлежащем состоянии и опла-
чивать все соответствующие налоги в течение своей жизни. Другим иму-
щественным правом пожизненной собственности на недвижимость,
которое может потребовать оценки, является право последующего
субъекта имущественных прав, к которому перейдет право собственнос-
ти на недвижимость после смерти пожизненного владельца. Пожизнен-
ное право собственности на недвижимость может возникать в результа-
те действия судебных процедур, завещания или договора дарения.
Например, землевладелец с безусловным правом собственности может
составить завещание, по которому земля переходит к его вдове в пожиз-
ненное владение, а после ее смерти — к детям. Таким образом, вдова
получает пожизненное право собственности на недвижимость и стано-
вится пожизненным владельцем, а ее дети будут наследниками. Соб-
ственник земли может при жизни передать право собственности члену
семьи как наследнику, оставив за собой пожизненное владение по уело*
виям договора о передаче прав. Такая практика исключает расходы на
утверждение завещания после смерти собственника, однако может так
же потребовать оценки налога на дарение.
Если пожизненное право собственности на недвижимость генери-
рует доходы, то оценщик может оценить вероятный срок их поступле-
ния исходя из статистических данных о продолжительности жизни.
Установив чистый операционный доход от недвижимости и сроки его
получения, оценщик может подобрать соответствующую дисконтную
ставку. Если недвижимость с пожизненным правом не генерирует до-
ходов, оценщик может сделать прогноз ее будущей стоимости и дис-
контировать стоимость к текущей дате. Поскольку смерть является
174
событием определенным, а ее срок неопределенным, то дисконтирова-
ние обычно делается с использованием безопасной ставки. Выбираемая
дисконтная ставка также зависит от возраста и ожидаемой продолжи-
и’иъности жизни лица, владеющего недвижимостью.
Разновидностью этой формы собственности является право соб-
»’ гневности с определенным условием. Такое право собственности про-
читается до тех пор, пока не наступит определенное условие или со-
бытие, в результате чего имущественное право автоматически
прекращается. Например, собственник участка земли может передать
“|> в пользование города на условии, что город не будет включен в со-
• ген близлежащего крупного административного центра. Если же это
произойдет, то участок земли будет возвращен прежнему собственни-
!• у или его наследникам.
Арендные имущественные права
Арендные имущественные права возникают, когда комплекс прав
рн.|д<‘ляется по договору аренды. Арендодатель и арендатор получают
имущественные права, которые оговариваются в договоре аренды в
• ннтиетствии с действующим законодательством о договоре. Разделен-
ный имущественные права, возникшие в результате аренды, представ-
чин it собой отдельные, но связанные имущественные права в недви-
н и мости — имущественное право арендодателя и имущественное право
щнщдптора. Арендатор получает конкретные права в недвижимости,
♦ нкио, как право пользования и владения для конкретных целей в те-
н‘11110 определенного периода времени.
Имущественное право арендодателя — это право собственности,
ио точающее право пользования и владения, переданное другому лицу по
мм| ппору аренды. Права арендодателя и арендатора определяются усло-
нннми договора аренды. Хотя конкретные детали договоров аренды раз-
-Н1чнк1тся между собой, имущественное право арендодателя обычно пре-
ч • ин гривает получение арендной платы в течение указанного срока, право
ни ыынрат собственности по истечении срока аренды, условия на случай
инн. тншения обязательств, а также право распоряжения, включая пра-
•н продажи, залога и завещания недвижимости при условии соблюдения
Н|н1н л рои датора. Когда договор аренды юридически оформлен, арендода-
♦ * ।ь»ininuiH сдать недвижимость арендатору на срок аренды и соблюдать
> * к»nmi договора аренды.
Имущественные права арендатора определяются договором арен-
ды и пключают право пользования и владения в течение указанного
кп определенных условиях. После заключения договора аренды
•tuMiiumip обычно получает право владения недвижимостью в течение
^**1 к процды, право субаренды (если это разрешено арендодателем) и,
ini- i.iikho, право сооружения построек на земельном участке в соот-
«н ниш с условиями договора аренды. Арендатор обязан оплачивать
175
аренду, а по истечении срока аренды вернуть недвижимость в состоя-
нии, соответствующем условиям договора.
Аренда
Если недвижимость сдается в аренду, то юридическим имуществен-
ным правом, подлежащим оценке, обычно является имущественное
право арендодателя. Недвижимость рассматривается как имуществен-
ное право арендодателя независимо от продолжительности срока арен-
ды, указанной арендной платы или каких-либо других условий, огра-
ничивающих арендодателя и арендатора (например, субаренда, страховка
арендатора). Недвижимость, сдаваемая в аренду по ставке арендной пла-
ты на рыночном уровне, оценивается как имущественное право арендода-
теля, а не как недвижимость с безусловным правом собственности» (Воп-
росы оценки имущественных прав на недвижимость, которая сдается в
аренду, подробно рассматриваются в главах 21 и 24.)
Условия аренды
На основании договора аренды арендодатель предоставляет арен-
датору право владения недвижимостью на указанных в договоре усло-
виях. Договор накладывает договорные обязательства на арендатора
по оплате в пользу арендодателя, а также может содержать другие по-
ложения и договоренности между арендодателем и арендатором. В ре-
зультате договора аренды арендатор получает имущественное право
арендатора. В договоре аренды могут содержаться условия пользова-
ния и владения зданием или частью здания. В договоре аренды земель-
ной собственности могут быть оговорены условия пользования и вла-
дения земельным участком.
Договор аренды на срок один год и выше должен заключаться в
письменном виде. В нем необходимо однозначно указать арендуемую
недвижимость, адрес и параметры недвижимости. Необходимо также
ясно изложить права и обязанности арендодателя и арендатора. Под-
писи арендодателя и арендатора служат юридическим основанием дей-
ствительности договора аренды. Договор долгосрочной аренды и ме-
морандум аренды обычно регистрируются.
В большинство договоров аренды включают положения, касаю-
щиеся срока аренды, арендной платы, первого взноса, страховки, оп-
латы коммунальных услуг, права входа, передачи прав и субаренды,
обслуживания и ремонта, установки оборудования, налогов, отчужде-
ния, неисполнения обязательств и вариантов продления договора,
Кроме того, в договорных положениях могут быть сформулированы
варианты покупки недвижимости, повышение или снижение аренд-
ной платы, внесение изменений в договор и ограничение пользования,
Многие виды договоров аренды содержат положения о залоге недии
176
жимости, если такая схема является экономически целесообразной, а
срок аренды не слишком короткий.
Условия договора аренды могут влиять на стоимость недвижимос-
ти, поэтому оценщику необходимо ознакомиться со всеми условиями
договора аренды и определить их влияние на имущественные права в
недвижимости, которые должны быть оценены. В ряде случаев для ин-
терпретации некоторых условий договора аренды необходимо получить
консультацию юриста. Сдавая недвижимость в аренду, арендодатель
получает некоторые преимущества, включая доход, некоторые льготы
но налогообложению и возможность улучшения недвижимости за счет
проведения арендатором каких-либо строительных работ, если в дого-
воре не оговорено, что построенное им оборудование или строения явля-
ются собственностью арендатора. Эти преимущества часто увеличивает
стоимость недвижимости и могут позволить арендодателю компенсиро-
ннть воздействие инфляции. Потенциальные выгоды для арендатора
включают минимальные инвестиционные капиталовложения в недви-
жимость как альтернативу дорогостоящему кредитованию, благопри-
ятное налогообложение, и снижение уровня ответственности по управле-
нию недвижимостью.
Общее и арендное владение недвижимостью
Совместные имущественные права на недвижимость могут быть
ренлизованы как совместное владение имуществом несколькими ли-
цами (в результате дарения или завещания), супружеская общность
имущества и общее владение.
Совместное владение предусматривает право наследования лица-
ми, владеющими недвижимостью, при этом каждая сторона имеет оди-
наковые имущественные права. Супружеская общность имущества —
ито права собственности мужа и жены на имущество, которым они мо-
гут распоряжаться в течение жизни другого супруга только посред-
нтиом совместного принятия решений; в этой форме владения также
и род усматриваются их права наследования. Общая форма владения —
4 го право собственности двух и более лиц, каждый из которых имеет
ио|недельное имущественное право, при этом нераздельные права мо-
। ут быть идентичными или нет, но права наследования отсутствуют.
Оценка нераздельных частичных имущественных прав является
мниростой задачей для оценщиков. Поскольку ни одна из сторон не
нмоот прав полного распоряжения недвижимостью, то права каждой
। тропы определяются рыночной стоимостью соответствующей доли
и ид и и жимости. Дробные права имеют ограниченную рыночную при-
ммпкп’гельность, поэтому оценщик должен решить, каким образом оп-
рцдолить их стоимость. В качестве критерия могут служить данные
|‘УД”б1(Ь[х разбирательств по разделу имущества. Однако продажа в
|и»1|уд|,тате раздела носит принудительный характер и не является ре-
।у и ьтнтом рыночного формирования цены, поэтому уплаченная цена
177
не обязательно будет рыночной. Оценка имущественных прав в общей
собственности является непростой задачей и может быть оспорена3.
Длительность отношений арендодателя и арендатора бывает раз-
ной. Аренда с пролонгацией и срочная аренда — это две признанные
юридической практикой формы определения длительности аренды. Арен-
да с пролонгацией (например, на месяц, квартал, год) предусматривает
периодическую оплату аренды, при этом каждый платеж пролонгирует
договор на дополнительный период. Общая продолжительность аренды
не указывается. Срочная аренда указывает начало и окончание срока
аренды. Если арендатор исполняет свои обязательства, то его права про-
должаются до тех пор, пока не истечет указанный срок аренды. Аренда-
тор, который продолжает платить за аренду по истечении срока аренды,
находится в просроченной аренде. Арендодатель может дать или не дать
на это свое согласие, но в большинстве случаев такая ситуация приво-
дит к выселению через суд.
Арендные платежи
В зависимости от финансовой ответственности за расходы, связан-
ные с эксплуатацией недвижимости, выделяют три основных вида
аренды: валовая , чистая и частично-валовая аренда. При валовой арен-
де арендодатель получает оговоренную арендую плату и оплачивает все
или большинство операционных расходов и налогов на недвижимость.
При частично-валовой аренде арендодатель и арендатор делят расхо-
ды в пропорции, указанной в договоре аренды. При чистой аренде арен-
датор оплачивает все или большую часть расходов помимо оговорен-
ной арендной платы. Обычные платежи по содержанию недвижимости
включают налоги на недвижимость, страховые взносы, плату за ком-
мунальные услуги и расходы на содержание и ремонт. При чистой арен-
де арендатор рискует тем, что налоги могут повыситься или здание
может быть по каким-либо причинам разрушено. Если здание подвер-
глось разрушению, арендатору придется его восстановить, продолжая
платить арендную плату в течение строительных работ. Эти виды арен-
ды могут называться по-разному. Юристы и брокеры иногда исполь-
зуют термины “дважды чистая” или “трижды чистая” аренда, чтобы
подчеркнуть то обстоятельство, что именно арендатор обязан оплачи-
вать все расходы по недвижимости.
Размеры и график арендных платежей также бывают разными.
Договор может предусматривать равные платежи в течение всего сро-
ка аренды или, наоборот, их повышение или уменьшение в конкрет-
ный период времени. График платежей с увеличением или уменьше-
нием размера платы предполагает, что в течение начального периода
будет произведена оплата в определенном объеме с последующим уве-
личением или уменьшением арендной платы в течение указанного пе-
риода времени. Может также предусматриваться внесение поправок я
178
рпзмер платы, хотя и необязательно через конкретные интервалы. До-
। опор аренды может предусматривать привязку арендной платы к из-
менению какого-либо экономического показателя, например, индек-
♦41 потребительских цен, который часто используется для определения
Размера арендной платы в долгосрочных договорах аренды. Пересмотр
Размера арендных платежей может базироваться на переоценке объекта
недвижимости через определенные периоды времени. Арендные плате-
жи могут быть годовыми, полугодовыми, квартальными, ежемесячны-
in, еженедельными или даже ежедневными. В договоре может требо-
пптся оплата в начале арендного срока или в его конце. В договоре аренды
। ниже может требоваться, чтобы арендодатель оплачивал расходы в те-
мни ire первого года аренды, а в течение дальнейшего срока аренды арен-
гор оплачивал рост расходов как часть арендной платы. Договор арен-
цы может включать оговорку, которая ограничивает сумму расходов
н| нм! до дате ля, свыше которой расходы оплачиваются арендатором. Та-
|‘нй ограничитель предохраняет арендодателя от неожиданных повы-
шений расходов в результате инфляции.
Условия договора служат основой количества и качества будущих
цнмодов, возникающих в результате заключения договора. Договор
н|ич1ды предусматривает получение арендодателем указанной арендой
н питы или услуг в течение срока аренды, а также возврат арендатором
н|нп1 пользования и владения, когда истечет срок аренды. Договор
• •пычио дает арендатору исключительное право пользования и владе-
нии н течение срока аренды с указанием обязательств в отношении
•»1 нн 1ДН0Й платы или услуг. Распространены и другие варианты разде-
•hmiiiii прав. Например, первоначальный арендатор может сдать недви-
жимость в субаренду, при этом права арендодателя и права арендатора
ihi'vt стать предметом залога. (Анализ доходов и расходов и процедур
• 'пинки имущественных прав арендодателя и арендатора рассматрива-
iMH’ii н главах 20, 21 и 24.)
Договор аренды ставит условия арендной платы и может указы-
нн|ь пиловой доход. Как упоминалось выше, оценщики, определяю-
щим рыночную стоимость имущественных прав арендодателя, долж-
ны иногда учитывать соотношение договорной арендной платы и
рыночной ставки арендной платы, длительность аренды, кредитный
рий гни г арендатора и распределение расходов между арендодателем и
йрннццгороМ.
< >собые арендные имущественные права
Имущественное право арендатора
11<»д имущественным правом арендатора понимается право аренда-
♦нри пи пользование и владение недвижимостью, сданной в аренду на оп-
IwH’iiiibix условиях. Важнейшим обязательством, связанным с этими
179
правами, является арендная плата. Соотношение договорной ставки с
рыночной ставкой арендной платы существенно влияет на стоимость
имущественного права арендатора. Договорная арендная плата являет-
ся фактическим доходом, указанным в договоре аренды. Арендная плата
обычно производится арендатором арендодателю в соответствии с опре-
деленным графиком. Имупцественное право арендатора обычно имеет сто-
имость, когда договорная арендная плата меньше рыночной. Если арен-
датор имеет льготу по арендной плате, то имущественное право арендатора
имеет положительную стоимость. Это, в свою очередь, может повлиять
на стоимость сдаваемой в аренду недвижимости. Недвижимость, сдавае-
мая в аренду по фиксированной арендной плате ниже рыночной, может
стоить меньше, чем недвижимость, которая не сдается в аренду.
Рыночная арендная плата — это арендный доход, который можно
наиболее вероятно получить в условиях открытого рынка. Только в иде-
альном договоре аренды можно предусмотреть равный рыночному уро-
вень арендной платы. Когда договорная арендная плата превышает ры-
ночный уровень, имущественное право арендатора может иметь
отрицательную стоимость. Иногда рыночные изменения также создают
положительное имущественное право арендатора, которое может пре-
терпеть несколько изменений в течение срока аренды. Дата оценки име-
ет важное значение, поскольку она идентифицирует точку в периоде вре-
мени, когда оценщик произвел сопоставление договорной арендной
платы с рыночной в контексте текущих рыночных условий.
Субаренда
Обычно арендатор имеет право сдавать в субаренду всю или часть
недвижимости, но при этом требуется предусмотреть в договоре согла-
сие арендодателя. Субаренда — это договор, по которому арендатор
передает третьей стороне свой объем прав (права пользования и владе-
ния недвижимостью), но на более короткий срок, чем срок его догово-
ра аренды. Переуступка прав оформляется в виде письменного согла*
шения, которым арендатор передает всю полноту своих имущественных
прав в отношении недвижимости (права пользования и владения недви
жимостью), в пользу другого юридического лица или для использовл
ния кредиторами. Договоры аренды обычно предусматривают, что со
гласив арендодателя “не будет приостановлено без достаточных
оснований”. В результате судебных разбирательств установилась прак-
тика, по которой субаренда не должна зависеть от необоснованных ог*
раничений. Чтобы отказать в разрешении, арендодатели обычно долж
ны подтвердить, что субаренда может ослабить их позицию.
Имущественное право первоначального арендатора в субаренда
имеет стоимость, если договорная арендная плата меньше той, что пли
тит субарендатор. Субаренда не освобождает арендатора от его обям
тельств по договору аренды с арендодателем.
180
Дисконтные ставки для определения разных имущественных арен-
дных прав различаются, поскольку они должны отражать связанные с
»ггими правами риски. Как правило, имущественное право арендодате-
ли предполагает меньший риск, чем имущественное право арендатора,
поскольку арендодатель имеет право на возврат недвижимости, в то вре-
мя как арендатор таким правом не располагает. В свою очередь, аренда-
тор несет меньший риск, чем субарендатор, чья позиция подвержена
большему риску. Позиция владения на правах субаренды более риско-
иппна, потому что недвижимость в субаренде будет иметь стоимость,
пели она сдается в суб-субаренду за сумму, превышающую плату суба-
рендатора владельцу, но в размере меньшем или равном рыночному.
Договор аренды может содержать условие, однозначно запрещаю-
щие субаренду. Без права субаренды или срока субаренды, достаточного
ц mi проведения маркетинга, позиция владения на правах аренды не
может быть передана и поэтому не имеет рыночной стоимости. Кроме
г»»го, в этом случае стоимость сдаваемой в аренду недвижимости может
уменьшиться, так как арендатор, который не испытывает нужды в арен-
цупмой недвижимости и не имеет права на субаренду, может отказаться
• и ныполнения своих обязательств по договору аренды. Конечно, арен-
цуомпя недвижимость может иметь для арендатора потребительную цен-
ность. Определение стоимости имущественного права арендатора в рам-
। н ч условий договора аренды может потребоваться для различных целей
(пппример, чтобы установить налоги на имущество, разделить сумму
упытков между арендодателем и арендатором).
Ли лог арендных имущественных прав
Залог арендуемой недвижимости для получения ипотечного кредита
•mrm используется арендаторами-девелоперами, которые владеют земель-
ным участком на правах аренды и с согласия арендодателя занимаются
ы»и ройкой участка. Если арендатор не выполняет обязательств по арен-
цп. • »н подлежит выселению. Важно помнить, что в данной ситуации имен-
ии и । и mi датор, а не арендодатель отдает в залог арендуемую недвижимость.
11| «ини ипотечного кредитора будут утрачены, если арендатор будет высе-
чнн Кредитор может быть защищен условием “невмешательства” или
нмцшшением договора аренды залогу арендуемой недвижимости. У сло-
нин “|юнмешательства” дает кредитору право принять юридические меры
й ипннпопии неисполнения арендатором обязательств при надлежащем
1 нпцомлопии, При залоге арендуемой недвижимости кредитор имеет пра-
йм ирмиипости отчуждение имущественного права арендатора по услови-
н»। ц« н и пора аренды.
Кредитор недвижимости на правах аренды, финансирующий стро-
н|нчьгтно построек на земельном участке, должен быть уверен, что
ирницини плата по договору земельной аренды не превышает конкурен-
ции привлекательной доходности стоимости земли. Кредитор должен
181
быть уверен, что условия договора аренды предусматривают меры защи-
ты на случай неисполнения арендатором обязательств. Если он будет
вынужден произвести отчуждение недвижимости вместе с постройками
по условиям договора аренды, то кредитор будет обязан только оплачи-
вать арендную плату, предусмотренную договором аренды.
В текущей инвестиционной практике инвесторы обычно ищут мак-
симально возможное кредитование для обеспечения положительного
левереджа и наилучших условий налогообложения. Договоры аренды,
залог имущественных прав арендатора и подчинение договора аренды
условиям ипотечного кредитования служат необходимым для этого ме-
ханизмом. Для осуществления крупных инвестиционных проектов мо-
жет потребоваться разработка более сложной схемы. Например, проект
может быть разделен на имущественные права арендодателя и права
арендатора. Под имущественное право арендодателя оформляется кре-
дит, а под имущественное право арендатора предоставляется кредит для
строительства зданий. Используя различные юридические лица, одна
сторона может вступить во владение как позиции арендодателя, так и
арендатора. В этом случае необходима консультация с юристом, чтобы
документально оформить разделение имущественных прав.
При оценке недвижимости на правах аренды, находящейся в за-
логе, оценщик должен изучить следующие условия: 1) привязаны ли
условия арендной платы по договору аренды земельной недвижимос-
ти к индексу потребительских цен; 2) является ли обслуживание дол-
га переменным; 3) предусматривает ли обслуживание долга льготы,
связанные с долевым участием кредитора. Оценщику необходимо знать
эти условия, чтобы правильно определить стоимость недвижимости.
Другие частичные и дробные
имущественные права
Помимо прав, возникающих по договору аренды о пользовании и
владении материальной недвижимостью, комплекс имущественных
прав включает и другие права. Право собственности на недвижимость
можно также делить в пространственной плоскости. Вертикальные иму-
щественные права и другие права собственности или имущественные
права (такие, как передаваемые права на девелопмент) могут передавать-
ся и должны рассматриваться оценщиком по отдельности в сделках по
продаже, аренде, залогу и другим операциям с недвижимостью.
Вертикальные имущественные права
Важным аспектом права собственности на недвижимость являет-
ся разделение прав на подземное и воздушное пространство4. Право на
подземное пространство состоит в праве на использование и получе-
ние выгоды от подземной части указанной недвижимости. Это обычно
182
относится к праву на разработку полезных ископаемых под поверхнос-
тью земли и строительство туннелей для железных дорог, дорожного
транспорта и коммуникаций. Право на воздушное пространство отно-
сится к праву пользования, контроля и регулирования воздушного про-
странства над участком земельной недвижимости. Оба этих неполных
права представляют собой части безусловного права собственности на
недвижимость, и каждый из них воплощает представление о земельной
недвижимости как о трехмерном объекте.
Вертикальное деление недвижимости основано на юридическом по-
нятии земли как пространственном объеме с неограниченной высотой и
глубиной5. Это понятие имеет значение, поскольку развитие техники про-
должает требовать использования подземного и воздушного простран-
ства. В частности, инженерные достижения в городских районах оказы-
вают значительное влияние на использование земли и, соответственно,
на выбор наиболее оптимальных вариантов землепользования.
Изменения в землепользовании также отражают факторы, влияю-
щие на стоимость. С увеличением плотности застройки все меньше учас-
тков остается под новостройки, в результате чего стоимость земли повы-
шается. Эта тенденция вызывает растущий интерес к разработке прав на
воздушное пространство. Еще в 1902 г. было положено начало разработ-
ке прав на воздушное пространство, которые были связаны с дорогостоя-
щим земельным участком вдоль центральной железной дороги в Нью-
Йорке. Парк-Авеню представляет собой один из примеров застройки
земельной недвижимости в результате получения прав на воздушное про-
странство. Застройка земли как результат получения права на воздуш-
ное пространство широко распространена во многих странах.
Когда необходимо построить крупное здание, для которого требует-
ся получить права на воздушное пространство, то основание участка пред-
ставляется в виде платформы, построенной на определенном уровне (на-
пример, 10... 12 м) над существующей поверхностью. В случае с
застройкой Парк-Авеню, однако, платформа фактически расположена
ниже уровня — чуть выше железнодорожного тоннеля. Платформа дол-
жна опираться на колонны, которые обычно стоят на кессон-фундамен-
те, построенном под землей. Таким же образом создается ряд отдельных
“лотов” недвижимости, связанных с воздушным пространством, колон-
нами и кессон-фундаментом как компонентами трехмерного простран-
ства, которые входят в состав данного^ земельного участка (рис. 7.1).
Воздушные права, относящиеся к объекту земельной недвижимос-
ти, могут быть проданы, при этом продавец может оставить за собой один
или несколько сервитутов для специального использования, например,
эксплуатации железной дороги. Права на воздушное пространство могут
далее подразделяться, и в этом случае собственник земельной недвижи-
мости продает или сдает в аренду только землю и воздушное простран-
ство, которые предназначены для осуществления конкретных работ.
183
Рис. 7.1. Трехмерное деление пространства для определения прав
на воздушное пространство или строительство подземных туннелей
В приведенном примере секторы участка можно квалифицировать как права на воздушное
пространство выше уровня лота воздушного пространства; лоты колонн, находящиеся между
уровнями лота воздушного пространства и поверхности земли (1 -20); лоты кессон-фундамента
ниже уровня земли (1*20); права на туннель между уровнем земли и подземным уровнем (Е).
На рис. 7.2 дана иллюстрация разделения прав на воздушное про-
странство для реализации проекта “Мерчандайз Март” в Чикаго. Строи-
тельство было осуществлено в течение 1928-1931 гг. в воздушном про-
184
странстве над чикагской северо-восточной железной дорогой. Собствен-
никам “Марта”, который является одним из крупнейших торговых зда-
ний, принадлежит фактически 458 кессон-лотов с расстоянием 30 м ниже
поверхности земли, 458 колонн-лотов, небольшой участок земли для
размещения оборудования и лот воздушного пространства высотой 7 м
над средним уровнем г. Чикаго, где было построено здание. “Мерчан-
дайз Март” является типичным примером традиционной застройки с
использованием прав на воздушное пространство над существующей
железной дорогой; другие строительные проекты могут иметь более вы-
сокий уровень архитектурного дизайна.
Рис. 7.2. “Мерчандайз Март” в Чикаго
Сервитуты
Сервитуты представляют собой еще один пример разделения прав
собственности. Сервитут обычно является правом осуществления кон-
кретного действия на конкретном участке недвижимости со стороны
обладателей сервитута, которым не принадлежит земельная недвижи-
мость. Сервитуты могут представлять собой право на использование
конкретного участка земли для доступа к прилегающей территории или
право общественного проезда. Хотя наиболее распространенные виды
сервитута относятся к поверхности земли, существуют также подзем-
ные и надземные сервитуты для строительства мостов, метро, комму-
нальных коммуникаций. Другие виды сервитута запрещают собствен-
нику недвижимости определенные типы пользования недвижимостью,
например, ландшафтный сервитут, фасадные сервитуты.
185
Очевидно, что недвижимость, которая пользуется выгодами серви-
тута, получает дополнительные права; недвижимость, которая нахо-
дится в зависимости от сервитута, обременена им. Сервитут принадле-
жит к недвижимости, получающей от него выгоду, и называется
аксессуарным сервитутом. Недвижимость, собственник которой полу-
чает сервитут, является доминирующей; недвижимость, которая на-
ходится в зависимости от сервитута, называется недвижимостью, об-
ремененной сервитутом. Права сервитута могут передаваться в бессрочное
владение или на ограниченный период времени.
Сервитут может быть учрежден по договору между частными сторо-
нами или в соответствии с действующим законодательством. Его могут
получать правительственные организации или коммунальные службы,
используя право отчуждения. В этих случаях необходимо проводить
оценку для определения цены, которую должен заплатить собственник
сервитута обремененной стороне. При оценке сервитутов для целей го-
сударственного приобретения недвижимости критерием стоимости все-
гда является утрата стоимости обремененной недвижимости, а не сто-
имость сервитута для получателя.
Сервитут, обеспечивающий единственный въезд и выезд на учас-
ток земли, повышает ее стоимость. Права сервитута для девелопера,
осуществляющего строительство мест отдыха и развлечений, повыша-
ют стоимость участков земли, имеющих такое преимущество. Сто-
имость доминирующего сервитута обычно определяется как часть сто-
имости, которая добавляется к недвижимости, получающей от него
выгоду. Снижение стоимости обремененной сервитутом недвижимос-
ти может также использоваться как показатель стоимости сервитута.
Этот критерий применяется, когда сервитут приобретается правитель-
ственной организацией или коммунальными службами. Стоимость сер-
витута отражает базовое экономическое понятие компенсации стоимо-
сти. Никто не должен платить за доминирующий сервитут выше
дополнительной стоимости, получаемой недвижимостью, которой он
приносит выгоду.
Когда сервитут приобретается коммунальной службой, например,
для строительства линии электропередачи, определение стоимости ста-
новится еще более сложным. Однако во всех случаях сервитут является
частичным имущественным правом, которое принадлежит другой сто-
роне, обременяя недвижимость. Стоимость сервитута может быть коли-
чественно определена.
Некоторые виды сервитута, известные как личные сервитуты,
приносят пользу не участку земли, а скорее действуют как самостоя-
тельное имущественное право. Например, линия электропередачи слу-
жит для передачи электроэнергии и не является принадлежностью зе-
мельной собственности. Природоохранные сервитуты, ограничивая
будущее использование недвижимости, выполняют независимую функ-
186
цию сохранения природы или места обитания. Подобные сервитуты
обычно являются собственностью правительственных организаций или
экологических групп6. Сервитуты, запрещающие застройку земли, бы-
вают трех категорий: частная земля, прилегающая к жилым зданиям,
принадлежащим жителям; общественная земля, находящаяся в соб-
ственности государства; общая земля, принадлежащая группе лиц,
проживающих на данной территории.
Охранные сервитуты используются для защиты исторических зда-
ний, запрещают внесение физических изменений в недвижимость и ча-
сто ограничивают потенциальные виды использования недвижимос-
ти7. Обычно собственник должен поддерживать недвижимость в
надлежащем состоянии с момента получения сервитута или сразу же
после восстановления здания. Согласно федеральному законодатель-
ству охранный сервитут может быть передан некоммерческой органи-
зации, отвечающей соответствующим требованиям, или правитель-
ственной организации. В этом случае собственник недвижимости
передает сервитут и получает налоговую льготу в размере равном, но
не превышающем рыночной стоимости переданных имущественных
прав на недвижимость.
Экономический принцип, лежащий в основе федеральной оценки
передаваемых охранных сервитутов, в сущности, не отличается от прин-
ципа оценки, используемого при отчуждении недвижимости, хотя пра-
ва на охранный сервитут приобретатель скорее получает, а не берет.
Стоимость охранного сервитута основывается на разнице между стоимо-
стью всей недвижимости до создания сервитута и стоимостью остаю-
щейся недвижимости после создания сервитута. Часто повышение сто-
имости недвижимости в результате создания сервитута может
компенсировать для правительства затраты на приобретение8.
Каждый документ сервитута включает конкретные условия над-
зора и ограничений, которые нужно тщательно проанализировать,
чтобы определить их влияние на обремененную недвижимость. Влия-
ние существующих правил землепользования, включая надзор за ох-
раной памятников или назначением отдельных участков ландшафта,
должно быть соотнесено с оцениваемой недвижимостью и условиями
сервитута.
Переуступка права застройки территории
Переуступка права застройки возникла в сфере недвижимости в
течение 1970-х гг. Право застройки, разрешенное к переуступке, пред-
ставляет собой право, которое отделяется от комплекса прав землевла-
дельца и передается, как правило, путем продажи другому землевла-
дельцу того же или другого района. В ряде случаев такие права
используются с целью сохранения вида землепользования для сельско-
хозяйственного производства, природы или исторических зданий. В этом
187
случае идентифицируют охранный район и район застройки. Землевла-
дельцы, которые имеют право застройки своей земли, но из-за охранно-
го сервитута не могут им воспользоваться, могут продать эти права зем-
левладельцам другого района, где застройка разрешена. Эти
землевладельцы могут воспользоваться полученным правом для заст-
ройки своей земли с более высокой плотностью, чем обычно разрешает-
ся нормами зонирования в районах застройки.
Другая ситуация, в которой передаются права застройки, возни-
кает в результате ограничения объема полезных функций. Допустим,
что власти жилого района наложили запрет на жилищное строитель-
ство до тех пор, пока не будет увеличена мощность существующих очи-
стных сооружений. До введения в действие запрета землевладелец по-
лучил право на подключение к существующим очистным сооружениям
100 проектируемых односемейных домов. Другой землевладелец в то
же время не получил права на подключение его 50 проектируемых од-
носемейных домов к существующим очистным сооружениям и будет
вынужден ждать увеличения мощности очистных сооружений. Этот
землевладелец рискует понести финансовые убытки, если он не суме-
ет застроить землю немедленно, поэтому он покупает право подключе-
ния 50 жилых домов к существующим очистным сооружениям у пер-
вого землевладельца.
Оценщики могут определять стоимость передаваемых прав заст-
ройки методом сравнения продаж, если имеется достаточное число
сделок, образующих рынок. Когда рыночные продажи ограничены в
количественном отношении, можно использовать метод капитализа-
ции доходов. В этом случае экономическое понятие компенсации сто-
имости обеспечивает основу расчета, а величина стоимости, прибав-
ленная к недвижимости в результате приобретения передаваемых прав
застройки, корректируется в отношении административных, юриди-
ческих и других расходов.
Право на воздушное пространство может передаваться разными
способами. Часто оно передается от одного объекта недвижимости к
другому внутри одной и той же строительной зоны в соответствии «
юридическими нормами городской застройки. Передача прав на воз-
душное пространство позволяет застройщику корректировать плот*
ность землепользования, не оказывая негативного влияния на владель-
цев жилья, жителей микрорайона или городского района. Эта практика
подчеркивает важность местных органов зонирования, регулирующих
высоту застройки и назначение строительных сооружений, а также дру-
гих переменных факторов, связанных с девелопментом прав на воздуш-
ное пространство.
188
Особые формы собственности
Кондоминиумы
Кондоминиум — это форма безусловного права собственности на
»• сдельные жилые квартиры или части многоквартирных зданий, ко-
|и|П1я предусматривает возможность официальной регистрации разде-
чпнпых имущественных прав на недвижимость. В то время как жи-
н.п» и торговые объекты недвижимости были одно время единственными
нндпми недвижимости, находящейся в собственности кондоминиумов,
н последние годы многие другие типы недвижимости тоже стали органи-
•«ниыиаться как кондоминиумы, например, офисная или земельная не-
цнижимость.
Квартира в кондоминиуме является отдельной собственностью,
н|шш) па которую принадлежит индивидуальному собственнику. Квар-
। при может быть отдельно сдана в аренду, продана или заложена, В
нПмчпом кондоминиуме собственнику также принадлежит неделимое
нм’пггное имущественное право в общей площади всего проекта, т.е.
н чнмольном участке, общих конструкциях здания, фундаменте, вне-
шний стенах и территории, предназначенной для парковки и отдыха.
Гш им образом, собственникам принадлежит общее пространство, и
цглй из них имеет неделимое имущественное право в общей пло-
1ННЦИ. В последние годы в отношении кондоминиумов стало применять-
। н понятие ограниченно-общих элементов, означающее, что иекото-
|и.1н общие элементы, например парковки, склады или участки
при нпгпющей территории резервируются для использования некото-
рыми. но не всеми собственниками кондоминиума.
(‘обственники квартир в кондоминиуме обычно организуют това-
рнщпгтпо для управления общей недвижимостью в соответствии с дей-
мнуннцим законодательством. Расходы на управление и обслужива-
нии идиния делятся пропорционально среди собственников, вносящих
«’Пи v на ежемесячной основе.
Чтобы определить стоимость отдельной квартиры в кондоминиу-
му НЦНП1ЦИКИ обычно используют метод сравнения продаж. Данные о
квартир сопоставимой площади, качества и местоположения
нндиппий период времени служат наилучшим показателем стоимо-
ми * ITI »бы оценить весь комплекс кондоминиума как вновь построен-
н н пн организованного на базе существующего здания, оценщики
ийычнп используют метод капитализации доходов наряду с методом
извиним и и продаж (чтобы установить цену квартиры). Определяют
wiiHM и сроки всех капитальных затрат, ожидаемых денежных поступ-
лений п доходов, затем их дисконтируют по ставке, согласующейся с
^мннццостью конкурентных инвестиционных вариантов. Значения
189
будущих цен продажи и сроки продажи являются ключевыми элемента-
ми процесса оценки.
Кооперативы
В некоторых регионах собственники жилья используют кооператив-
ную форму собственности. Кооператив — это форма собственности, при
которой каждый владелец квартиры в кооперативном доме заключает до-
говор жилищного найма по конкретной квартире, обязуясь делать ежеме-
сячные платежи, которые представляют пропорциональную долю эксплу-
атационных расходов и расходов по обслуживанию долга кооператива.
Кооператив организуется как акционерное общество, чтобы выпу-
стить разрешенное количество акций по указанной номинальной сто-
имости. Кооператив имеет право собственности на жилое здание и на-
значает цены на квартиры. Цена квартиры определяется как количество
акций, которые владелец квартиры должен купить, чтобы заключить
договор жилищного найма. Договор жилищного найма обязывает вла-
дельца оплачивать ежемесячные расходы на содержание дома, которые
могут время от времени изменяться правлением кооператива. Квартир-
ная плата включает расходы на управление, эксплуатацию и обслужи-
вание общей площади. Поскольку члены кооперативы имеют право вы-
бирать членов правления, у них есть возможность контролировать
условия содержания недвижимости.
В последнее время в некоторых городах стали использовать но-
вый метод кредитования кооперативов. Раньше кооперативы получа-
ли кредит под весь объем недвижимости кооператива. Члены коопе-
ратива должны были покупать свой пай полностью за свои средства
или брать ссуду в коммерческом банке на краткосрочной основе. В на-
стоящее время кооператив может получить кредит под весь объем соб-
ственности кооператива, а отдельные владельцы паев могут отдать в
залог 75% их стоимости. Новая схема кредитования позволяет повы-
сить уровень ликвидности кооперативных квартир.
Если рынок кооперативных квартир проявляет активность, оценщик
может определить стоимость отдельной квартиры методом сравнения про-
даж. Однако следует учитывать, что на цены влияею размер и условия пре-
доставления кредита для кооператива в целом. В последние годы размер
кредитов для кооперативов находится в пределах от 25 до 50% общей сто-
имости, а остаток выплачивается отдельными владельцами паев за счет
собственных средств или ипотечного кредита под залог квартиры. Часто
устав кооператива накладывает ограничения на ликвидность недвижимо-
сти, что может влиять на достоверность данных о сравнимых продажах.
Таймшер
В последнее время широкое распространение получил таймшер
как форма дробных имущественных прав. В основе таймшера лежит
190
продажа ограниченных нрав собственности на жилые квартиры и гости-
ничные номера или прав пользования и владения ими.
Существует две формы таймшера, различия между которыми необ-
ходимо понимать при оценке таймшерных проектов или сравнении схо-
жих вариантов. Первая форма известна как имущественный таймшер.
С покупателем имущественного таймшера заключается договор, кото-
рый передает ему право собственности на квартиру на определенный пе-
риод времени в году, и таким образом ограничивает его право собствен-
ности. Покупатель имеет право продать, сдать в аренду или подарить
это имущественное право на недвижимость. Кроме того, его можно от-
дать в залог, а право собственности зарегистрировать. Второй формой
таймшера является неимущественный таймшер, который не передает
юридического права собственности на недвижимость. Как правило, по-
купатель получает только право на пользование таймшерной кварти-
рой и соответствующими помещениями.
Обе формы таймшера подразделяют на подклассы. Имуществен-
ный таймшер делится на таймшерную и срочную формы собственности.
При таймшерной форме собственности покупатель получает договор
неделимого имущественного права на конкретную квартиру на правах
общего владения. Каждый покупатель дает согласие пользоваться квар-
тирой только в течение периода времени, указанного в договоре. При
срочной форме собственности покупатель получает ограниченное сро-
ком право собственности в виде срочной аренды (в договоре оговаривает-
ся период времени), которая может длиться в течение срока действия
данного проекта. По окончании срочной аренды право собственности
передается или переходит к срочным собственникам на правах общего
владения. Затем они могут продать недвижимость и поделить доход или
оставаться владельцами на правах общего владения и продлить сроч-
ную форму имущественного права.
Как таймшерная, так и срочная форма собственности предусмат-
ривают оплату эксплуатационных расходов, включая пропорциональ-
ную долю налогов и других затрат, а также расходы на управление и
содержание общей площади. График многих проектов распределяется
на 50 недель; остальные две недели в каждом году резервируются для
проведения ремонтных и профилактических работ.
Неимущественная форма таймшера подразделяется на три вида:
договор аренды, лицензия на отпуск и клубное членство9.
Договор аренды таймшера представляет собой форму аренды с пред-
варительной оплатой. Лицензия на отпуск предусматривает передачу
лицензии от девелопера покупателю с предоставлением ему права
пользования данным типом квартиры в указанные периоды времени в
течение срока действия лицензий на отпуск. При клубном членстве кли-
енты покупают указанное число лет членства в клубе, который владеет,
сдает в аренду или эксплуатирует таймшерную недвижимость. Покупа-
191
тель получает право пользования конкретным видом квартиры на конк-
ретный период времени в течение каждого года членства.
Частичные имущественные права, которые создает таймшер, оце-
нивают методом сравнения продаж. Оценщик сначала идентифицирует
права, подлежащие оценке, затем определяет долю недвижимости, пред-
назначенную для использования акционером, и долю личной недвижи-
мости. Данные о продажах схожих объектов обычно служат надежным
показателем стоимости. Чтобы оценить новые таймшерные проекты,
оценщик должен рассмотреть следующее: 1) время, необходимое для
продажи всех договоров; 2) сезонные колебания, влияющие на прода-
жи; 3) все прямые и косвенные затраты на создание необходимого комп-
лекса помещений, которые будут определять уровень цен; 4) главный
фактор — конкуренцию на рынке.
Организационные формы
управления недвижимостью
Акционерные корпорации
Корпоративная собственность
и финансовые права акционеров
Акционерная корпорация может быть организована для того, что-
бы иметь в собственности один объект недвижимости, например учас-
ток земли, или совокупность активов, например портфель инвестиций
в сфере недвижимости. Собственность корпорации разделяется на ча-
стичные имущественные права путем продажи акций группе инвесто-
ров. Любой пакет акций представляет собой часть всей собственности
корпорации, которая определяется из отношения числа акций в соб-
ственности конкретного инвестора к общему числу акций, эмитиро-
ванных корпорацией. Этот пакет является долей собственности кор-
порации, балансовая стоимость которой обычно определяется как
произведение величины собственного капитала корпорации на процен-
тную долю акций инвестора.
Рыночная и балансовая стоимость акций
Рыночная стоимость акций корпорации, единственным активом
которой является участок земельной собственности, может быть выше
или ниже их балансовой стоимости. Балансовой стоимостью называ-
ется объем капитала, отраженный в бухгалтерском учете. Балансовая
стоимость обычно равняется первоначальной стоимости актива за вы-
четом суммы амортизации плюс стоимость каких-либо капитальных
строительных работ на данном участке. Рыночная стоимость и балансо-
вая стоимость акций обычно различаются.
192
Стоимость отдельных акций
и общая стоимость собственности корпорации
Дробные имущественные права (т.е. акции) обычно продаются де-
шевле пропорциональной им стоимости, поскольку отдельная акция не
позволяет контролировать инвестицию. В закрытой акционерной кор-
порации, учрежденной для инвестирования в недвижимость, может по-
требоваться использовать дисконтирование, чтобы отразить уровень
ликвидности, поскольку рынок акций часто ограничен.
Рыночные показатели стоимости акций часто отражают дисконт
с фактической чистой стоимости корпорации, поэтому Комиссия по
ценным бумагам и биржам разрешает акционерным корпорациям в
сфере недвижимости показывать как балансовые показатели стоимос-
ти, так и текущие рыночные показатели стоимости активов в своей
годовой финансовой отчетности. Данная практика часто обнаружива-
ет, что показатели текущей рыночной стоимости значительно превы-
шают показатели балансовой стоимости (т.е. стоимость минус накоп-
ленная амортизация). Таким образом, корпорация может иметь более
высокую чистую стоимость по сравнению с балансовой стоимостью.
Акционерные компании в сфере недвижимости нанимают профессио-
нальных оценщиков для определения текущей рыночной стоимости
при составлении отчетности10.
Земельные трасты
Трастовая форма земельной собственности
Трасты иногда используются в качестве юридического механиз-
ма для создания частичных имущественных прав собственности или
финансовых (ипотечных) прав в объекте недвижимости. Земельный
траст является распространенным юридическим способом, при ко-
тором находящиеся в собственности объекты недвижимости пере-
даются доверительному собственнику. Земельные трасты можно ис-
пользовать для создания коммерчески эффективного объема активов
или, в ряде случаев, для получения ипотечного кредита. Довери-
тельный собственник получает право собственности на недвижи-
мость в течение указанного периода времени и выполняет лишь те
функции, которые обозначены в трастовом договоре. Доверитель-
ный собственник может управлять недвижимостью активно или ог-
раничиться получением арендной платы. Когда эти обязанности не
выполняются доверительным собственником, за них отвечают бе-
нефициары, являющиеся первоначальными собственниками. Важ-
ный юридический аспект трастового договора состоит в том, что су-
дебное решение против бенефициара не относится к праву удержания
недвижимости.
193
Оценка имущественных прав бенефициара
Чтобы оценить частичные имущественные права бенефициара,
оценщик должен сначала определить рыночную стоимость всей недви-
жимости. Затем оценщик корректирует оценку, чтобы учесть условия
трастового договора, определяющего права и обязанности бенефициа-
ров, Позиция бенефициара часто требует внесения существенных по-
правок в сторону уменьшения.
Полные партнерства и партнерства
с ограниченной ответственностью
Партнерства как организационная форма часто используются для
приобретения недвижимости, поскольку они позволяют объединять
средства для покупки и управления недвижимостью.
Полное партнерство и оценка имущественных
прав партнера
В полном партнерстве все партнеры участвуют в распределении до-
ходов компании и каждый несет личную ответственность по всем обяза-
тельствам партнерства. Чтобы оценить частичное право партнера, оцен-
щик определяет рыночную стоимость всех объектов недвижимости
партнерства и корректирует значение оценки с учетом доли партнера в
собственности. Другие поправки делают с учетом условий учредительно-
го договора партнерства, определяющего права и обязанности партнеров
при продаже и ликвидации. Возможности партнеров контролировать
операции бизнеса (т.е. принятие решения о продаже, назначение управ-
ляющих объектами недвижимости и утверждение договора аренды) име-
ют большое влияние на стоимость полного партнерства. Другой важный
аспект партнерства состоит в том, что оно автоматически прекращается в
случае смерти одного из партнеров. Поскольку условия учредительного
договора партнерства определяют порядок распределения доходов от не-
движимости, они также влияют на стоимость частичных прав.
Партнерство с ограниченной ответственностью
и оценка имущественных прав партнера
Партнерства с ограниченной ответственностью имеют как полных,
так и ограниченных партнеров. Общие партнеры управляют бизнесом
и несут полную ответственность по обязательствам партнерства. От-
ветственность партнеров с ограниченной ответственностью ограниче-
на их вкладом.
Инвестиционная стоимость имущественных прав партнерства с
ограниченной ответственностью часто включает льготы по налогооб-
ложению доходов. Одно время такие инвестиции предлагали незначи-
194
тельные доходы, по крайней мере, в течение первых лет, когда счита-
лось, что стоимость инвестиции заключается главным образом в нало-
говых льготах (налоговые вычеты и отсрочки). Закон о налоговой ре-
форме 1986 г. значительно снизил объем налоговых льгот для доходов
от инвестиций в недвижимость11.
Компании с ограниченной ответственностью
Компания с ограниченной ответственностью включает особеннос-
ти корпорации и партнерства. Собственники компании с ограниченной
ответственностью являются скорее участниками компании, чем акцио-
нерами или партнерами. Если не определено иначе, управление осуще-
ствляется участниками пропорционально их вкладу в капитал компа-
нии. Участник компании может отделить свое право на прибыль в
компании от права голоса в управлении компанией. Отделенное пра-
во затем может быть передано правопреемнику. Чтобы оценить иму-
щественное право участника компании, оценщик должен установить,
имеет ли участник полное имущественное право участника компании
или имущественное право правопреемника в прибыли. В течение пос-
ледних двух десятилетий многие штаты приняли законы об учрежде-
нии компаний с ограниченной ответственностью для привлечения ино-
странных инвестиций. За пределами Соединенных Штатов такие
компании являются распространенной формой организации бизнеса.
Синдицирование акционерного капитала
в сфере недвижимости
Синдицирование акционерного капитала представляет собой спо-
соб продажи имущественных прав или прав собственности на недвижи-
мость. Синдикат создает закрытое или публичное партнерство либо дру-
гую форму юридического лица с целью объединения средств для
приобретения, разработки, инвестирования, управления и/или реали-
зации объектов недвижимости. Синдикаты учреждаются, когда част-
ное лицо или группа лиц покупает объекты недвижимости с целью пере-
дачи их партнерству с ограниченной ответственностью. Имущественные
права партнерства с ограниченной ответственностью затем продаются
инвесторам.
На первый взгляд, такие схемы организации бизнеса могут казать-
ся простыми, но в реальности они весьма сложны, поскольку часто
синдикаты покупают несколько объектов недвижимости, а стоимость
имущественных прав в недвижимости и совокупная стоимость имуще-
ственных прав партнерства с ограниченной ответственностью разли-
чаются по качеству и количеству. Синдикаты передают имуществен-
ные права, которые объединяются в пакеты ценных бумаг. Их стоимость
зависит не только от прав собственности на недвижимость, то также от
195
дополнительных или более ограниченных прав, возникающих в резуль-
тате заключения договоров и других факторов, не связанных с недви-
жимостью. Соответственно, любая оценка синдицированной недвижи-
мости помимо рыночной оценки безусловных прав собственности
включает определение стоимости не только имущественных прав или
прав собственности на недвижимость.
Имущественные права на объекты недвижимости и имущественные
права партнерства с ограниченной ответственностью различаются по сто-
имости, поскольку партнерство включает ряд факторов или условий, не
связанных с недвижимостью. Помимо передаваемых имущественных
прав большинство продаж синдикатом имущественных прав партнерства
с ограниченной ответственностью включают следующие вопросы: 1) ад-
министративные услуги; 2) возможность инвестирования в крупные
объекты недвижимости, в которые инвестор был бы не в состоянии инве-
стировать в одиночку; 3) потенциал повышения уровня ликвидности.
Потенциальное повышение капитала и соответствие необходимым тре-
бованиям для получения налоговых льгот также влияют на рыночную
стоимость. Эти факторы и условия трудно отделить друг от друга, поэто-
му анализ схожих продаж может оказаться затруднительным.
Таким образом, рыночная стоимость имущественных прав синди-
цированного партнерства не должна быть представлена как совокуп-
ная собственность объектов недвижимости.
КЛЮЧЕВЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ
•	Имущественные права можно определить с точки зрения прав соб-
ственности, юридических прав, экономических выгод и финан-
совых интересов.
•	Собственность может иметь форму безусловного права собственно-
сти недвижимость или форму сдаваемой в аренду недвижимости,
•	Договор аренды определяет права арендодателя (например, полу-
чение арендой платы, возврат недвижимости по истечении срок»
аренды, реализация недвижимости путем продажи или передачи)
и права арендатора (например, пользование, владение, строитель-
ство на земельном участке и субаренда).
•	Собственность двух и более лиц может иметь различные формы
владения.
•	Виды арендных договоров классифицируются как валовая арен-
да, частично-валовая и чистая аренда в зависимости того, кто оп-
лачивает эксплуатационные расходы и налоги — арендодатель
или арендатор.
•	Рыночная стоимость сдаваемой в аренду недвижимости зависит
от того, как ставка договорной арендной платы соотносится с ры-
ночной. Имущественное право арендатора может иметь стоимость.
196
если договор аренды разрешает субаренду, а срок аренды имеет дли-
тельность, достаточную для продажи этой позиции.
•	Частичные или дробные имущественные права также включают вер-
тикальные права (например, право на добычу полезных ископаемых
или право на воздушное пространство), сервитуты (например, при-
родоохранные сервитуты), переуступку прав застройки территории,
п также имущественные права, возникающие из различных форм
собственности (кондоминиумы, кооперативы, таймшеры).
•	Частичные имущественные права в собственности юридических
лиц создаются посредством учреждения акционерных компаний,
земельных трастов, полных партнерств и партнерств с ограничен-
ной ответственностью, компаний с ограниченной ответственнос-
тью и синдикатов акционерного капитала.
ТЕРМИНЫ
♦исционерная компания — stock corporation
акционерный капитал — equity
«I нм (датор — lessee
нропдодатель — lessor
пп плисовая стоимость — book value
ппиусловное право собственности — fee simple
нй новая аренда — gross lease
договорная арендная плата — contract rent
♦	imperative
•	ш мильный траст — land trust
имущественное право арендатора — leased fee
имущественное право арендодателя — leasehold
ннптнчиый