А.В. Фомина, Н.К. Смирнова

«ПРИВЛЕЧЕНИЕ

ФИНАНСИРОВАНИЯ:

ОТ НУЛЯ

ДО БЕСКОНЕЧНОСТИ»

Москва, 2008
УДК 338.486.6

ББК 65.261.53

П 75

А.В. Фомина, Н.К. Смирнова

П 75 «Привлечение финансирования:
от нуля до бесконечности» -
М.: Бератор-Паблишинг,
2008. - 240 с.

ISBN 978-5-9727-0067-7

Эта книга адресована прежде всего практикам — тем, кто от-
вечает за успех бизнеса, — генеральным и финансовым директо-
рам, главным бухгалтерам как малых и средних, так и крупных
предприятий. Хорошим подспорьем книга также будет всем, кто
занимается аудиторской и консалтинговой деятельностью,

УДК 338.486.6

ББК 65.261.53

ISBN 978-5-9727-0067-7

© Издательство «Бератор-Паблишинг», 2008
От автора

Уважаемый читатель!

На фоне наметившегося в России за последние несколько
лет общего промышленного роста, вызванного в основном раз-
витием добывающих отраслей, во многих перерабатывающих
отраслях наблюдается снижение объемов производства. Это
связано с недостаточным финансированием проектов, направ-
ленных на развитие и модернизацию производства, что делает
весьма актуальной проблему привлечения финансовых ресур-
сов.

Привлечение капитала и активное использование кредит-
ных ресурсов стали чрезвычайно актуальной темой для выс-
ших руководителей российских компаний. В условиях ста-
бильного экономического роста выход на рынки капитала
является одним из ключевых преимуществ, обеспечивающих
компаниям успешное развитие. Среди тенденций на россий-
ском финансовом рынке можно отметить стабильный спрос на
долговое финансирование, бум первичного размещения акций
(IPO), венчурное финансирование.

Мы рассмотрели практические вопросы привлечения фи-
нансирования, а именно: финансовые и налоговые аспекты,
законодательные вопросы, программы кредитования и венчур-
ного финансирования бизнеса, преимущества и риски лизинго-
вого финансирования, факторинг для малого и среднего бизне-
са, а также государственную политику в области развития
финансового рынка. Среди инвестиционных инструментов,
распространенных на территории России, в книге подробно
рассмотрены такие, как прямые частные и коллективные инве-
стиции, институциональные, или, как их порой называют,
консервативные прямые инвестиции, долговое финансирова-
ние, банковское кредитование, вексельные программы, IPO.
Мы сделали акцент на развитии рынка прямых инвестиций,
подчеркнув, что этот рынок развивается в России очень дина-
мично, увеличиваясь каждый год в своих объемах почти вдвое,
и что его основными характеристиками являются стремитель-
ный рост доли российского капитала и более высокий процент
доходности прямых инвестиций, чем у фондов Европы. При на-
писании данного материала мы осознавали, что для многих
российских компаний в настоящее время привлечение финан-
совых ресурсов является очень важным аспектом деятельнос-
ти, однако выбор оптимального пути привлечения средств
далеко не всегда является очевидным. Мы попытались предста-
вить вниманию читателей достаточно полный спектр инстру-
ментов привлечения финансирования, показав каждый из них
как с привлекательной стороны, так и выявив негативные ас-
пекты их использования. Особенностью книги является то, что,
помимо приведенного западного опыта, в своей основе матери-
ал базируется на раскрытии российской специфики и действи-
тельности.

Нам хотелось бы выразить благодарность за активное уча-
стие в подготовке материала сотрудникам «БДО Юникон Кон-
салтинг» Гаврилову Геннадию, который профессионально за-
нимается проблемами венчурного финансирования, Кугу
Якову - проблемы слияний и поглощений и Юхову Алексею,
являющегося специалистом в области долгового финансирова-
ния.
Содержание

ВВЕДЕНИЕ .............................................. 7

1.	ПРИВЛЕЧЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ ИЗ ВНУТРЕННИХ
ИСТОЧНИКОВ КОМПАНИИ .................................. 15

1.1.	Амортизация...................................... 28

1.2.	Нераспределенная прибыль......................... 48

1.3.	Фонды, резервы, целевое финансирование .......... 53

1.4.	Перераспределение основного и оборотного капитала..... 55

1.5.	Привлечение финансирования на уровне бизнес-единицы
и корпоративного центра............................... 57

2.	ВНЕШНИЕ ИСТОЧНИКИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ ФИНАНСИРОВАНИЯ .... 61

2.1.	Долговое финансирование.......................... 72

2.1.1.	Кредиты как способ привлечения финансирования....... 85

2.1.2.	Инвестиционный налоговый кредит................ 96

2.1.3.	Факторинг...................................... 96

2.1.4.	Лизинг и инвестиционный селенг................. 99

2.2.	Привлечение финансирования посредством выпуска
ценных бумаг.......................................... 110

2.2.1.	IPO как способ привлечения финансирования..... 115

2.2.2.	Дополнительная эмиссия (SPO).................. 126

2.2.3.	Облигационный заем............................ 135

2.2.4.	Вексельный заем............................... 152

2.3.	Государственное финансирование, донорские организации. 154
3.	ФИНАНСОВЫЙ И СТРАТЕГИЧЕСКИЙ ТИПЫ ИНВЕСТОРОВ....... 159

3.1.	Инструменты привлечения инвестиций ............. 163

3.1.1.	Бутстрэппинг.................................. 165

3.1.2.	Бизнес-ангелы................................. 167

3.1.3.	Венчурное финансирование ..................... 173

3.1.4.	Инвестиционные фонды ......................... 178

3.1.5.	Корпоративное инвестирование.................. 184

3.1.6.	Слияние и приобретение ....................... 184

3.1.7.	Проектное финансирование ..................... 190

3.2.	Анализ структуры источников средств и их использования
компанией............................................. 192

ЗАКЛЮЧЕНИЕ: РАЗВИТИЕ И УПРАВЛЕНИЕ
ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПРОЕКТОМ ..............................203
Выведение

Основная деятельность компании является главным ис-
|гочником прибыли компании и соответственно основным ис-
точником денежных средств. Если дела в компании идут хо-
рошо и компания стремится к расширению деятельности
и модернизации производственных мощностей, то это приво-
дит к генерации денежных потоков инвестиционной деятель-
ности. И в этом случае инвестиционная деятельность приво-
дит к временному оттоку денежных средств. Финансовая же
деятельность в идеале призвана увеличить денежные средст-
ва в распоряжении компании для финансового обеспечения
основной и инвестиционной деятельности.

Конечно, денежные потоки тесно связывают все сферы
деятельности компании. Обычно денежные потоки, создавае-
мые основной деятельностью, перетекают в сферы инвести-
ционной (например, приобретение основных средств) и фи-
нансовой (выплата дивидендов акционерам) деятельности.
В российской практике, к сожалению, часто движение де-
нежных потоков имеет однобокую направленность: происхо-
дит «подпитка» основной деятельности за счет инвестицион-
ной и финансовой.

Процесс формирования денежного потока в результате
деятельности компании схематично представлен на рис. 1.

Финансовая политика - комплекс подходов и мер по уп-
равлению финансовыми активами и источниками финанси-
рования деятельности предприятия с целью обеспечения его
финансовой устойчивости и положительной рентабельности
В краткосрочной и долгосрочной перспективе.
Долгосрочная финансовая политика направлена на уп-
равление долгосрочными источниками средств предприятия —
собственным капиталом и долгосрочными обязательствами,
которые в рамках финансового анализа приравниваются
к собственным средствам.

Поступления
денежных средств

Вид деятельности (раздел
отчета о движении
денежных средств)

Оттоки денежных
средств

От реализации
продукции,услуг

Поступление % по
выданным кредитам

Поступления по
дивидендам

Основная деятельность

(Operating Activities)

Заработная плата

Приобретение
- произв-х (товарных)
запасов

Выплата налогов

Выплата % по
полученным кредитам

Выплаты вознагражд.
контрагентам

Выплаты прочих
расходов

От реализации
основных средств

От реализации ценных
бумаг, %идивиденты

Инвестиционная
деятельность
(Investing Activities)

От погашения ранее
выданных долгосроч-
ных кредитов

Приобретение
основных средств

Приобретение
ценных бумаг

Выдача долгосрочных
кредитов

От выпуска акций,
облигаций, векселя —

к оплате

Финансовая
деятельность
(Financial Activities)

Целевое
финансирование

Целевое
финансирование

Выкуп собств. акций

Погашение
облигаций и векселей

Выплата дивидендов

Выдача краткосрочных
кредитов

J

Совокупный денежный поток

Рис. 1. Процесс формирования денежного потока компании
Краткосрочная финансовая политика решает вопросы
управления краткосрочными обязательствами предприятия
и оборотными средствами финансового характера (денежные
средства и краткосрочные финансовые вложения, дебитор-
ская задолженность). Срок действия управленческих реше-
ний - в пределах финансового года или одного операционно-
го цикла предприятия, если он больше года.

Одним из основных критериев правильности управлен-
ческих решений, принимаемых в финансовой сфере, являет-
ся положительность совокупного потока денежных средств
в любой момент времени (отрицательный денежный поток
и/или отрицательный оборотный капитал - первый симптом
финансового неблагополучия предприятия).

Основные возможные направления деятельности компа-
нии по ликвидации дефицита денежных средств представле-
ны в таблице № 1.

Основные направления деятельности по ликвидации дефицита денежных
средств предприятия

Таблица № 1

Меры	Направления деятельности	
	Увеличение притока денежных средств	Уменьшение оттока денежных средств
Краткосрочные	1.	Продажа или сдача в аренду внеоборотных активов.  2.	Рационализация ассортимента продукции.  3.	Реструктуризация дебиторской задолженности, управление ею.  4.	Использование адекватных финансовых инструментов.  5.	Использование механизма частичной или полной предоплаты за отпускаемую продукцию.  6.	Использование внешних источников краткосрочного финансирования.  7.	Разработка системы скидок для покупателей.	1.	Сокращение всех видов затрат.  2.	Отсрочка платежей по обязательствам.  3.	Использование скидок, предоставляемых поставщиками.  4.	Пересмотр инвестиционных программ.  5.	Налоговое планирование.  6.	Переход к вексельным расчетам и взаимозачетам.
Меры	Направления деятельности	
	Увеличение притока денежных средств	Уменьшение оттока денежных средств
Долгосрочные	1.	Дополнительная эмиссия акций или эмиссия облигаций.  2.	Поиск стратегических партнеров и инвесторов.  3.	Реструктуризация компании.	1.	Заключение долгосрочных контрактов с поставщиками сырья, материалов и комплектующих, предусматривающих скидки, отсрочки платежей и другие льготы.  2.	Налоговое планирование.

Другая ситуация, с которой может столкнуться пред-
приятие, - это переизбыток денежных средств в отдельные
моменты времени, образующийся в связи с тем, что вели-
чина положительного денежного потока превосходит по-
требности компании в денежных выплатах. В данном слу-
чае неизбежно возникает вопрос об их целесообразном
использовании (инвестировании).

Необходимость инвестирования (естественно, в дан-
ном случае речь идет о краткосрочном вложении средств)
обусловлена тем, что при избытке денежных средств ком-
пания несет убытки, связанные либо с упущенной выгодой
от недоиспользования потенциально прибыльного разме-
щения свободных средств, либо с их обесцениванием в ре-
зультате инфляции.

Управленческое решение в отношении инвестирова-
ния временно свободных средств должно отвечать обычным
требованиям к инвестициям как таковым (вложения долж-
ны быть ликвидными, безопасными и прибыльными).

Финансовое обеспечение инвестиционного процесса -
это по сути участие финансов в воспроизводстве основного
капитала. В экономической теории развитых стран разли-
чаются понятия финансирования и инвестирования*.

Процесс определения источников и выделения (при-
влечения займа) денежных средств для инвестиций назы-
вается финансированием.

* Бланк И.А. Управление инвестиционными предприятиями. - К.: Ника-
Центр, Эльга, 2003. - 480 с.
Процесс применения денежных средств в качестве
долгосрочных вложений означает инвестирование, то есть
финансирование предшествует инвестированию.

Определение источников формирования инвестицион-
ных ресурсов компании является одной из важнейших за-
дач для успешного функционирования бизнеса и успешной
реализации инвестиционных проектов.

Важной особенностью выбора источников формирова-
ния инвестиционных ресурсов является достаточно широ-
кая их альтернативность для удовлетворения одних и тех
же инвестиционных потребностей компании. Эта альтерна-
тивность формируется не только в диапазоне возможного
привлечения собственных или заемных источников инвес-
тиционных ресурсов (например, собственный капитал или
долгосрочный кредит), но и в диапазоне каждого из этих
видов привлекаемого капитала (собственный капитал, при-
влекаемый из внутренних или внешних источников; заем-
ный капитал, привлекаемый в форме долгосрочного креди-
та банка, финансового лизинга или облигационного займа).

По действующему законодательству инвестиционная
деятельность на территории Российской Федерации может
финансироваться за счет:

-	собственных финансовых ресурсов и внутрихозяйст-
венных резервов инвестора (прибыли, амортизаци-
онных отчислений, денежных накоплений и сбе-
режений граждан и юридических лиц, средств,
выплачиваемых органами страхования в виде возме-
щения потерь от аварий, стихийных бедствий и дру-
гих средств);

-	заемных финансовых средств инвестора или пере-
данных им средств (банковские и бюджетные креди-
ты, облигационные займы и другие средства);

-	привлеченных финансовых средств инвестора
(средств, получаемых от продажи акций, паевых
и иных взносов членов трудовых коллективов, граж-
дан и юридических лиц);

—	финансовых средств, централизуемых объединени-
ями (союзами) предприятий в установленном по-
рядке;
-	средств федерального бюджета, предоставляемых на
безвозвратной и возвратной основе, средств бюдже-
тов субъектов Российской Федерации;

-	средств внебюджетных фондов;

-	средств иностранных инвесторов.

При всем многообразии источников финансирования
основными методами инвестирования являются самофи-
нансирование, кредитный, бюджетный, а также комбини-
рованный методы.

В основе выбора конкретных источников формирова-
ния инвестиционных ресурсов из возможных их альтерна-
тив всегда лежит сравнительная их оценка по критерию
стоимости капитала, дополняемая учетом ряда других фак-
торов.

При выборе источника финансирования компания
придерживается той или иной стратегии. В рамках стан-
дартного подхода можно представить три типа стратегии
привлечения финансирования:

На рис. 2 представлена классификация стратегий фи-
нансирования активов в зависимости от временных границ
и состава привлекаемых финансовых ресурсов.

1.	переменная часть оборотных средств, подверженная
сезонным и/или конъюнктурным колебаниям;

2.	постоянная часть оборотных средств;

3.	основные средства;

4.	устойчивые источники финансирования (собствен-
ный капитал, долгосрочные обязательства и спон-
танная кредиторская задолженность);

5.	краткосрочные кредиты и займы;

6.	вложения в ценные бумаги (депозитные счета);

7.	продажа ценных бумаг, привлечение краткосроч-
ных кредитов для финансирования пиковых потреб-
ностей.
время

/. Консервапивная

3. Опиосинелъно агрессивная

Рис. 2. Стратегии финансирования активов компании

время

время

Определение источников формирования инвестицион-
ных ресурсов компании имеет ряд отличительных особеннос-
тей. Одной из таких особенностей является то, что инвести-
ционный процесс в рамках большинства инвестиционных
проектов характеризуется довольно продолжительным пери-
одом, что соответственно определяет и долгосрочное отвлече-
ние финансовых средств на инвестиционные цели. Поэтому
источниками формирования инвестиционных ресурсов кро-
ме собственного капитала могут выступать, как правило,
только долгосрочные кредиты и займы, а также финансовый
лизинг. Краткосрочные заемные инвестиционные ресурсы
используются в процессе инвестиционной деятельности
лишь в исключительных случаях. Кроме того, при выборе ис-
точников формирования инвестиционных ресурсов следует
учесть, что их предоставление компании на длительный пе-
риод формирует для кредитора более высокий уровень фи-
нансового риска (в сравнении с краткосрочным кредитовани-
ем), что соответственно существенно повышает стоимость
заемных инвестиционных ресурсов и определяет необходи-
мость более надежного их обеспечения (дополнительными га-
рантиями, залогом, закладом и т. п.). С учетом этих условий
стоимость предлагаемого долгосрочного заемного капитала
на отечественном финансовом рынке часто превышает не
только стоимость собственного капитала (с учетом налоговой
его нагрузки), но и возможный уровень инвестиционного до-
хода компании (что делает его инвестиционную деятель-
ность, связанную с использованием заемного капитала, неэф-
фективной). Поэтому в процессе выбора источников форми-
рования инвестиционных ресурсов фирмы их стоимость
должна сравниваться не только между собой, но и с прогнози-
руемым уровнем инвестиционного дохода.

И наконец, при выборе конкретных источников форми-
рования инвестиционных ресурсов следует учитывать про-
гнозируемые пропорции объемов отдельных направлений
инвестирования - реального и финансового. Если финансо-
вое инвестирование компании осуществляется преимущест-
венно за счет собственных внутренних источников инвести-
ционных ресурсов, то реальное — за счет более широкого
круга как собственных, так и заемных средств.
1. ПРИВЛЕЧЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ
ИЗ ВНУТРЕННИХ ИСТОЧНИКОВ КОМПАНИИ

План финансирования компании составляется на осно-
вании плана учредительного финансирования, плана балан-
са, счета прибылей и убытков, а также плана текущей (менее
одного года) ликвидности. В плане финансирования компа-
нии показывается, из каких источников и в какой форме фи-
нансируется компания или проект. При этом финансирова-
ние может осуществляться либо из собственных средств
компании, либо из внешних источников. В плане финансиро-
вания представляется схема реального финансирования,
и формулируются цели финансирования.

Финансирование за счет собственных средств компании
включает в себя перераспределение имущества (активный рас-
чет). Например, это может быть продажа основных средств -
таких, как земельные участки, здания, оборудование и т. п., -
в наличии которых компания не испытывает насущной необ-
ходимости, сокращение складских запасов, реализация с по-
следующим лизингом (sale and lease back) и т. д. Кроме того,
к внутреннему финансированию относится тезаврирование
прибыли, создание скрытых резервов, отчисления в резерв-
ные фонды и прочее.

Классической формой самофинансирования инвестиций
являются собственные средства компаний в виде нераспреде-
ленной прибыли и амортизации, которые дополняются опре-
деленной долей эмиссии (выпуска) ценных бумаг (акций и об-
лигаций) и кредита, полученного с рынка ссудного капитала.
Из рисунка 3 видно, что наиболее распространенными
вариантами финансирования инвестиционной деятельности
предприятия являются использование его собственных и бю-
джетных средств, а привлечение кредитов и займов составля-
ет незначительную величину. Однако подобный перечень ис-
точников финансирования инвестиционного капитала очень
ограничен и не способствует стимулированию процесса мо-
дернизации основных фондов, реализации рискованных
и долгосрочных проектов.

 Инвестиции в основной капитал, всего, в том числе по источникам финансирования

 Собственные средства

□ Кредиты банков

В Заемные средства других организаций

В Бюджетные средства

Рис. 3. Структура инвестиций по источникам финансирования*

Собственный капитал характеризует общую стоимость
средств предприятия, принадлежащих ему на праве собствен-
ности и используемых им для формирования определенной ча-
сти активов. Эта часть активов, сформированная за счет инвес-
тированного в них собственного капитала, представляет собой
чистые активы предприятия. Собственный капитал включает

* Российская экономика в 2005 г. Тенденции и перспективы. Вып. 27 -
М.: ИЭПП, 2006. - С. 251-260.
в себя различные по своему экономическому содержанию,
принципам формирования и использования источники финан-
совых ресурсов: уставный, добавочный, резервный капитал.

СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ ПРЕДПРИЯТИЯ

Уставный
фонд

Добавочный
капитал

Резервный
фонд

Специальные
целевые
финансовью
фонды

Нераспреде-
ленная
прибыль

Прочие
формы
собственного
капитала

Рис. 4. Состав собственного капитала

И Кроме того, в состав собственного капитала, которым
Иожет оперировать хозяйствующий субъект без оговорок при
Совершении сделок, входит нераспределенная прибыль, фон-
Ьы специального назначения и прочие резервы. Также к соб-
Ственным средствам относятся безвозмездные поступления
г и правительственные субсидии.

I Величина уставного капитала должна быть определена
I в уставе и других учредительных документах организации, за-
I регистрированных в органах исполнительной власти. Она мо-
жет быть изменена только после внесения соответствующих
изменений в учредительные документы. Важным источником
собственных средств для долгосрочных вложений организа-
ции можно считать уставный капитал (уставный фонд, скла-
дочный капитал), который представляет собой зарегистриро-
ванную в учредительных документах (уставе организации)
величину собственного капитала, внесенного учредителями
в виде денежных средств или иного имущества при создании
организации. Учет движения средств уставного капитала орга-
низации осуществляется на счете 80 «Уставный капитал».

Но в процессе хозяйственной деятельности организации
могут происходить текущие изменения финансового состоя-
ния, которые не требуют перерегистрации уставного капита-
ла. В таких случаях вводится понятие добавочного капитала.
Добавочный капитал включает в себя суммы прироста стои-
мости внеоборотных активов организации, эмиссионный до-
ход и т. д. Для учета состояния и движения средств добавоч-
ного капитала используется счет 83 «Добавочный капитал».
Добавочный капитал включает стоимость имущества,
внесенного учредителями (акционерами) сверх зарегистриро-
ванной величины уставного капитала; суммы, образующиеся
в результате изменений стоимости имущества при его пере-
оценке; другие поступления в собственный капитал предпри-
ятия. По своему финансовому происхождению добавочный
капитал имеет следующие источники формирования:

-	эмиссионный доход;

-	суммы дооценки внеоборотных активов;

-	курсовые разницы, связанные с формированием устав-
ного капитала;

-	суммы нераспределенной прибыли, направленные как
источники покрытия капитальных вложений;

-	безвозмездно полученное имущество (кроме относяще-
гося к социальной сфере, которое отражается в составе
нераспределенной прибыли);

-	средства ассигнований из бюджета, использованные на
финансирование долгосрочных вложений.

Суммы дооценки внеоборотных активов представляют
собой величину прироста за счет доведения до рыночной це-
ны аналогичного имущества на момент переоценки. Таким
образом, восполняется потеря стоимости имущества, проис-
ходящая за счет инфляции. Фактически организация не по-
лучает каких-либо денежных средств либо другого имущест-
ва. Прирост стоимости происходит только на бумаге.

Под курсовой разницей, связанной с формированием ус-
тавного (складочного) капитала организации, признается раз-
ность между рублевой оценкой задолженности учредителя
(участника) по вкладу в уставный (складочный) капитал орга-
низации, оцененному в учредительных документах в иностран-
ной валюте, исчисленной по курсу Центрального банка Россий-
ской Федерации на дату поступления суммы вкладов,
и рублевой оценкой этого вклада в учредительных документах.

Добавочный капитал может пополняться за счет средств,
направляемых на пополнение собственных оборотных средств,
данный источник образуется в процессе распределения участ-
никами нераспределенной прибыли предприятия.

> К добавочному капиталу присоединяются ассигнования,
получаемые из бюджета любого уровня, которые израсходо-
ваны предприятием на финансирование долгосрочных инвес-
тиций.

Поступившие из бюджета средства зачисляются вначале
на специальный банковский счет, с которого затем произво-
дится их списание на покрытие расходов, осуществляемых
в соответствии с инвестиционной программой предприятия.
Далее израсходованная сумма бюджетных ассигнований
включается в состав добавочного капитала. Основанием для
такого присоединения может выступать только факт исполь-
зования бюджетных средств по целевому назначению.

Как правило, часть добавочного капитала, которая воз-
никла в результате поступления конкретного вида имущест-
ва (или увеличения его стоимости), используется на покры-
тие затрат в связи с выбытием аналогичного же имущества
(или с уменьшением его стоимости).

Другой составной частью собственных средств организа-
ции служит резервный капитал. Резервный капитал - это
страховой капитал организации, предназначенный для воз-
мещения убытков и для выплаты доходов инвесторам или
кредиторам, если на эти цели не хватает чистой прибыли. Ре-
зервный капитал - это часть собственного капитала, выделя-
емого из прибыли организации для покрытия возможных
убытков и потерь. Величина резервного капитала и порядок
его образования определяются законодательством РФ и уста-
вом организации. В организациях разных форм собственнос-
ти и видов деятельности образование резервного капитала
может носить обязательный или добровольный характер.
Для учета изменения средств резервного капитала использу-
ется счет 82 «Резервный капитал».

Уставный, резервный и добавочный капиталы рассмат-
ривать в качестве источников для долгосрочных вложений
можно только теоретически, так как эти источники уже свя-
заны с активами (имуществом организации), которые были
внесены в качестве вкладов учредителей (участников) или
получены как прирост при их переоценке. Кроме того, в ак-
ционерных обществах резервный капитал не может быть ис-
точником финансирования капитальных вложений, так как
этих целей нет в перечне направлений его использования,
предусмотренных законом об этих обществах.
Другим источником финансирования долгосрочных вло-
жений является прибыль, которая определяется как разница
между доходами и расходами организации. Организации мо-
гут создавать фонды специального назначения за счет отчис-
лений от чистой прибыли, то есть из прибыли, остающейся
в их распоряжении, или использовать остающуюся в их рас-
поряжении прибыль без образования различных целевых
фондов. По назначению все создаваемые специальные фонды
можно разделить на фонды потребления и фонды накопле-
ния. Фонды потребления образуются для финансирования
социальной защиты работников, для их материального по-
ощрения, стимулирования, дотаций, доплат и т. д. Фонды на-
копления предназначены для технического перевооружения,
реконструкции, расширения и освоения новых видов продук-
ции, строительства и обновления основных производствен-
ных фондов. В любом случае средства чистой прибыли орга-
низации аккумулируются на счете 84 «Нераспределенная
прибыль (непокрытый убыток)».

Нераспределенная прибыль - основной источник накопле-
ния имущества предприятия или организации. Это часть вало-
вой прибыли, оставшаяся после уплаты налога на прибыль
в бюджет и отвлечения средств за счет прибыли на другие цели.

Фонды специального назначения характеризуют чистую
прибыль, направленную на производственное развитие и рас-
ширение предприятия, а также на мероприятия социального
характера. К ним относятся целенаправленно сформирован-
ные фонды собственных финансовых средств с целью их по-
следующего целевого расходования.

Организация имеет право создавать резервы на:

-	предстоящую оплату отпусков работникам;

-	выплату ежегодного вознаграждения за выслугу лет;

-	выплату вознаграждений по итогам работы за год;

-	ремонт основных средств;

-	производственные затраты по подготовительным рабо-
там в связи с сезонным характером производства;

-	предстоящие затраты на рекультивацию земель и осу-
ществление иных природоохранных мероприятий;

-	предстоящие затраты по ремонту предметов, предназ-
наченных для сдачи в аренду по договору проката;
-	гарантийный ремонт и гарантийное обслуживание;

-	покрытие иных предвиденных затрат и другие цели,
предусмотренные законодательством Российской Фе-
дерации, нормативными правовыми актами Минфина
России.

Фонды накопления и потребления относятся к фондам
специального назначения. Под фондом накопления понима-
ются средства, направляемые на производственное развитие
организации или иные аналогичные цели, предусмотренные
учредительными документами (например, на создание ново-
го имущества). Фонды потребления включают средства, на-
правляемые (зарезервированные) на осуществление меро-
приятий по социальному развитию (кроме капитальных
вложений) и материальному поощрению коллектива органи-
зации и иных аналогичных мероприятий и работ, не приво-
дящих к образованию нового имущества организации.

Рассмотрим некоторые из вышеперечисленных целевых
фондов, создаваемых предприятием.

Если учетной политикой организации предусмотрено
формирование ремонтного фонда, то предприятие должно
подготовить ряд документов, подтверждающих правиль-
ность определения сумм ежемесячных начислений. К таким
документам относятся:

-	дефектные ведомости (обосновывающие необходи-
мость проведения ремонтных работ);

-	балансовая стоимость основных производственных
фондов;

-	сметы на проведение ремонта;

-	нормативы и сроки проведения ремонта (например -
план ППР);

-	итоговый расчет отчислений в ремонтный фонд.

Остаток ремонтного фонда на конец года может образо-
ваться только в случаях, предусмотренных отраслевыми осо-
бенностями состава затрат, включаемых в себестоимость про-
дукции (работ, услуг). По окончании ремонта излишне
начисленная сумма резерва относится на финансовые резуль-
таты отчетного периода.

Резерв на предстоящую оплату отпусков работникам.
Большинство организаций предоставляют своим работникам
отпуска в течение года неравномерно. Чтобы избежать неоди-
накового распределения затрат на оплату отпусков работни-
ков, организация имеет право за счет себестоимости созда-
вать для этой цели резерв. В таком случае в течение всего года
производятся отчисления в данный резерв, а начисление от-
пускных происходит за счет сумм резерва.

Организация имеет право выплачивать своим работникам
вознаграждения за выслугу лет ежемесячно, ежеквартально
или 1 раз в год. Образование резерва на выплату ежегодного
вознаграждения за выслугу лет применяется только в случаях
его ежемесячного или квартального начисления, что должно
быть обязательно предусмотрено коллективным соглашением
и документом об учетной политике предприятия.

Резерв на гарантийный ремонт образуется за счет себесто-
имости в процессе производства строительных работ, которые
впоследствии имеют гарантию качества. Сумма отчислений оп-
ределяется исходя из предполагаемых сумм затрат на ремонт
или процентного отношения от стоимости выполненных работ.

К прочим резервам относятся резервы, которые создают-
ся на предприятии в связи с предстоящими крупными расхо-
дами, включаемыми в себестоимость и издержки обращения.
Субсидии и поступления образуются в результате специаль-
ных ассигнований из бюджета, внебюджетных фондов, дру-
гих организаций и физических лиц.

Следующим источником финансирования долгосрочных
вложений могут быть амортизационные отчисления. Амор-
тизационные отчисления включаются в себестоимость про-
дукции (работ, услуг) и являются поэтому частью выручки от
продажи. Выручка в свою очередь в виде денежных средств
поступает в кассу организации или на ее счета в учреждени-
ях банков. И использоваться эти деньги могут для финанси-
рования капитальных вложений в основные средства и нема-
териальные активы. В системном бухгалтерском учете не
предусмотрено записей об использовании амортизации как
источника финансирования. Анализируя, достаточно ли
средств для планируемых капитальных вложений, мы мо-
жем сопоставить те суммы, которые требуются, с остатками
на счетах 02 «Амортизация основных средств» и 05 «Аморти-
зация нематериальных активов».
 Все собственные средства в той или иной степени служат
Источниками формирования средств, используемых органи-
вацией для достижения поставленных целей.

Рис. 5. Источники финансирования инвестиций
Финансирование инвестиций за счет внутренних ресур-
сов - наиболее простой путь. В этом случае капитальные вло-
жения осуществляются за счет нераспределенной прибыли
компании. Такой способ финансирования, с одной стороны,
ставит инвестиционную программу в прямую зависимость от
рентабельности бизнеса: если компания имеет незначитель-
ную рентабельность собственного капитала, то и ресурсов для
осуществления долгосрочных инвестиций у нее будет немно-
го. С другой стороны, этот подход позволяет компании сохра-
нить независимость от внешних поставщиков финансовых
ресурсов*.

Источниками собственных средств компании являются:

-	взносы участников (при создании нового предприя-
тия);

-	резервы, накопленные предприятием (нераспределен-
ная прибыль, амортизационные отчисления);

-	прочие взносы юридических и физических лиц (целевое
финансирование, благотворительные взносы и т. д.).

Собственные финансовые средства снижают в первую
очередь потребность в заемном капитале.

Функции собственных средств:

-	средство безопасности и защищенности от риска. На-
личие необходимого минимума собственного капитала
обеспечивает уверенность в том, что минимальные по-
тери не приведут к неплатежеспособности или к обра-
зованию большого долга и тем самым к банкротству
предприятия;

-	критерии оценки кредитоспособности. Чем больше
вкладывается собственных финансовых средств,
и чем выше будет доля собственного капитала в об-
щих инвестициях, тем лучше будет положение пред-
принимателя при переговорах с кредитным учрежде- (
нием.

Нет однозначного предела минимальной доли собствен-
ного капитала. Тот, кто, например, хочет использовать госу-

* Исследование «Практика корпоративного управления в регионах
России». По заказу и под редакцией Международной финансовой
корпорации (МФК). - 2003.
дарственную финансовую помощь для поддержки предпри-
нимательства, должен вложить в предприятие и «определен-
ную долю» собственных финансовых средств. В качестве при-
мерного размера доли собственных финансовых средств
с ледует ориентироваться как минимум на 20 процентов от об-
щей суммы инвестиционных затрат.

Собственные вложения возможны в определенном объ-
еме, но зачастую они переоцениваются. При переоценке
они ведут к дорогому дополнительному финансированию
или низкой ликвидности. С другой стороны, собственные
капиталовложения могут снизить потребность в заемном
капитале в области реконструкции или расширения пред-
приятия.

Основу управления собственным капиталом предприя-
тия составляет управление формированием его собственных
финансовых ресурсов. В целях обеспечения эффективного
управления этим процессом на предприятии обычно разраба-
тывается специальная финансовая политика, направленная
На привлечение собственных финансовых ресурсов из раз-
личных источников в соответствии с потребностями его раз-
вития в предстоящем периоде.

Политика формирования собственных финансовых ре-
сурсов представляет собой часть общей финансовой страте-
гии предприятия, заключающаяся в обеспечении необходи-
мого уровня самофинансирования его производственного
развития.

Основными задачами управления собственным капита-
лом являются*:

-	определение целесообразного размера собственного ка-
питала;

-	увеличение, если требуется, размера собственного ка-
питала за счет нераспределенной прибыли или допол-
нительного выпуска акций;

-	определение рациональной структуры вновь выпуска-
емых акций;

-	определение и реализация дивидендной политики.

* Miller М.Н., Modigliani F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of
Shares // Journ Business. 1961 Oct. P. 411-433.
Разработка политики формирования собственных фи-
нансовых ресурсов предприятия осуществляется по следу-
ющим основным этапам:

1.	Анализ формирования собственных финансовых
ресурсов предприятия в предшествующем периоде.

Целью такого анализа является выявление потенциа-
ла формирования собственных финансовых ресурсов и его
соответствия темпам развития предприятия.

На первом этапе анализа изучаются общий объем фор-
мирования собственных финансовых ресурсов, соответствие
темпов прироста собственного капитала темпам прироста
активов и объема реализуемой продукции предприятия, ди-
намика удельного веса собственных ресурсов в общем объе-
ме формирования финансовых ресурсов в предплановом пе-
риоде.

На втором этапе анализа рассматриваются источники
формирования собственных финансовых ресурсов. В пер-
вую очередь изучается соотношение внешних и внутренних
источников формирования собственных финансовых ре-
сурсов, а также стоимость привлечения собственного капи-
тала за счет различных источников.

На третьем этапе анализа оценивается достаточность
собственных финансовых ресурсов, сформированных на
предприятии в предплановом периоде.

2.	Определение общей потребности в собственных фи-
нансовых ресурсах. Эта потребность определяется по следу-
ющей формуле:

Псфр = (Пк х Уск) / 100 - СКн + Пр,	(1)

где Псфр - общая потребность в собственных фи-
нансовых ресурсах предприятия в планируемом перио-
де;

Пк - общая потребность в капитале на конец планово-
го периода;

Уск - планируемый удельный вес собственного капи-
тала в общей его сумме;

СКн — сумма собственного капитала на начало плани-
руемого периода;

Пр - сумма прибыли, направляемой на потребление
в плановом периоде.
Рассчитанная общая потребность охватывает необходи-
мую сумму собственных финансовых ресурсов, формируемых
кпк за счет внутренних, так и за счет внешних источников.

3.	Оценка стоимости привлечения собственного капита-
ли из различных источников. Такая оценка проводится в раз-
резе основных элементов собственного капитала, формируе-
мого за счет внутренних и внешних источников. Результаты
такой оценки служат основой разработки управленческих ре-
шений относительно выбора альтернативных источников
формирования собственных финансовых ресурсов, обеспечи-
вающих прирост собственного капитала предприятия.

4.	Обеспечение максимального объема привлечения соб-
ственных финансовых ресурсов за счет внутренних источни-
ков. До того, как обращаться к внешним источникам форми-
рования собственных финансовых ресурсов, должны быть
реализованы все возможности их формирования за счет вну-
тренних источников. Так как ровными планируемыми внут-
ренними источниками формирования собственных финансо-
вых ресурсов предприятия являются сумма чистой прибыли
и амортизационных отчислений, то в первую очередь следует
в процессе планирования этих показателей предусмотреть
возможности их роста за счет различных резервов.

5.	Обеспечение необходимого объема привлечения собст-
венных финансовых ресурсов из внешних источников. Объем
привлечения собственных финансовых ресурсов из внешних
источников призван обеспечить ту их часть, которую не уда-
лось сформировать за счет внутренних источников финансиро-
вания. Если сумма привлекаемых за счет внутренних источни-
ков собственных финансовых ресурсов полностью обеспечивает
общую потребность в них в плановом периоде, то в привлечении
этих ресурсов за счет внешних источников нет необходимости.

Реинвестируемая часть чистой прибыли как источник
формирования инвестиционных ресурсов обеспечивает при-
оритетное направление возрастания рыночной стоимости
компании. В формировании конкретной суммы средств, при-
влекаемых за счет этого источника, большую роль играет ди-
видендная политика фирмы (политика распределения ее чис-
той прибыли). Инвестиционные ресурсы, формируемые за
счет данного источника, имеют наиболее универсальный ха-
рактер использования - они могут быть направлены на удов-
летворение любых видов инвестиционных потребностей
компании. Вторым по значению внутренним источником фор-
мирования собственных инвестиционных ресурсов являются
амортизационные отчисления. Этот источник отличается на-
иболее стабильным формированием средств, направляемых
на инвестиционные цели. Вместе с тем целевая направлен-
ность амортизационных отчислений как источника финанси-
рования инвестиций носит узкий характер - формируемая за
счет амортизационных отчислений сумма инвестиционных
ресурсов направляется в основном на реновацию действую-
щих основных средств и нематериальных активов. Размер
этого источника формирования собственных инвестиционных
ресурсов зависит от объема используемых предприятием
амортизируемых внеоборотных активов и принятой им амор-
тизационной политики (выбранных методов амортизации)*.

Кроме прибыли и амортизации к собственным источникам
финансирования принято относить мобилизацию внутренних
ресурсов (МБР). К ним относятся средства от реализации выбы-
вающего оборудования, ненужных материалов, инструмента,
инвентаря, ликвидации временных зданий и сооружений, реа-
лизации попутно добываемых полезных ископаемых (за выче-
том затрат по их реализации). При хозяйственном способе стро-
ительства к МБР относятся плановые накопления и экономия
от снижения себестоимости, например, строительно-монтаж-
ных работ, амортизация по средствам труда.

1.1. Амортизация

В праве развитых зарубежных стран** «амортизация»
означает «погашение в рассрочку» или повременное распре-
деление платежей до полного погашения подлежащей выпла-
те суммы (от слова «mort» - мертвый. Буквально - «дейст-
вие, подобное умерщвлению»).

* Бланк И.А. Управление инвестиционными предприятиями. - К.: Ника-
Центр, Эльга, 2003. - 480 с.

** «Право и экономика» 3-1997 И.В. Караваева, «Налоговые методы
регулирования инвестиций в западной экономике».
В целом амортизация рассматривается как обязан-
ность восстановить ранее произведенные затраты.

 Общепринятые основные цели амортизационной поли-
тики:

I - восстановление затрат для развития и поддержания
паритетного научно-технического и технологическо-
го уровня производства;

—	восстановление основного капитала для сферы наем-
ного труда;

-	возврат «инфляционной шапки» денежной массы
в структуру финансовых балансов реального сектора
экономики и уменьшение «козырька горячих денег»
в экономике;

-	управление инвестиционной и инновационной поли-
тикой для решения государственных задач структур-
ного развития экономики (отраслевые и территори-
альные приоритеты);

-	управление торговым балансом.

В России понятие амортизации с советского периода
сохраняется в определении статьи 253 (п. 2) части второй
11 алогового кодекса как часть расходов, связанных с произ-
водством и (или) реализацией. Определение амортизиру-
емого имущества в российском законодательстве дано
и статье 256 части второй Налогового кодекса лишь для це-
пей извлечения налога на прибыль.

В условиях глобализации мирового развития, либера-
пизации правил торговли товарами, услугами и капи-
щном принципиальное значение приобретает паритет
финансовых условий и финансовых результатов для оте-
чественных участников экономической деятельности.
В противном случае они замещаются зарубежными кон-
курентами со всеми последствиями для социально-эко-
номической, денежно-кредитной и политической систем
страны.

Понятие паритета особо относится к сфере товарного
производства, где занята наибольшая часть трудоспособно-
го населения.

Паритет финансовых условий в открытом режиме эконо-
мики должен обеспечивать недискриминацию отечествен-
ных субъектов экономической деятельности по следующим
основным параметрам:

-	по стоимости национального кредита;

-	по возможностям амортизации (возмещения) капи-
тальных и иных затрат, связанным с текущим произ-
водством и его модернизацией;

-	по налоговой нагрузке;

-	по инфляционным последствиям для финансовых ба-
лансов товаропроизводителей и кредитных организа-
ций.

Паритет финансовых результатов отражается не в пока-
зателях объемного роста, а в состоянии финансовых балансов
реального сектора экономики, кредитных организаций и бю-
джетной сферы.

Если такие задачи содержатся в экономической идеоло-
гии государства, то состояние финансовых балансов является
одним из важнейших показателей для корректировки фи-
нансовых условий, в которых работают участники экономи-
ческой деятельности. Такая идеология в своей основе имеет
уважение к частной собственности.

В российской экономической идеологии сохраняется
лишь приоритет бюджетных потребностей государства. Со-
стояние финансовых балансов не входит в данные официаль-
ной статистики и в критерии официальной идеологии ре-
форм.

В финансовом планировании под амортизацией понима-
ется:

1.	Ликвидация долга в рассрочку путем выплаты взносов.

2.	Снижение задолженности путем выполнения перио-
дических платежей вплоть до полного погашения отсрочен-
ной задолженности.

В бухгалтерском учете амортизация - это исчисление
в денежном выражении суммы износа основных средств
в процессе их применения или производственного использо-
вания; снижение стоимости нематериальной собственности
наряду с материальными средствами в соответствии со сро-
ком службы или в течение более короткого периода времени,
предусмотренного требованиями налогового законодательст-
ва или общепринятой практикой финансового учета.
Начисление амортизации объектов основных средств
производится одним из следующих способов:

-	линейный способ;

—	способ уменьшаемого остатка;

—	способ списания стоимости по сумме числа лет полез-
ного использования;

—	способ списания стоимости пропорционально объему
продукции (работ).

Годовая сумма начисления амортизационных отчисле-
ний определяется:

-	при линейном способе - исходя из первоначальной сто-
имости объекта основных средств и нормы амортиза-
ции, исчисленной исходя из срока полезного использо-
вания этого объекта;

-	при способе уменьшаемого остатка - исходя из оста-
точной стоимости объекта основных средств на начало
отчетного года и нормы амортизации, исчисленной ис-
ходя из срока полезного использования этого объекта;
применение этого способа связано с ускоренными ме-
тодами начисления амортизационных отчислений
в первые годы эксплуатации;

-	при способе списания стоимости по сумме чисел лет сро-
ка полезного использования - исходя из первоначаль-
ной стоимости объекта основных средств и годового со-
отношения, где в числителе - число лет, остающихся до
конца срока службы объекта, а в знаменателе - сумма
количества лет срока службы объекта;

-	при способе списания стоимости пропорционально объе-
му продукции - исходя из натурального показателя объе-
ма продукции (работ) в отчетном перйоде и соотношения
первоначальной стоимости объекта основных средств
и предполагаемого объема продукции (работ) за весь срок
полезного использования объекта основных средств. При-
меняется для активов, у которых определяющим факто-
ром износа является периодичность их использования.

Применение одного из способов амортизации по группе
однородных объектов основных средств производится в тече-
ние всего срока полезного использования объектов, входя-
щих в эту группу.
Объекты основных средств стоимостью не более* 10 ООО руб-
лей за единицу или иного лимита, установленного в учетной по-
литике исходя из технологических особенностей, а также* приоб-
ретенные книги и т. п. разрешается списывать на затраты на
производство (расходы на продажу) по мере отпуска их в произ-
водство или эксплуатацию.

В целях обеспечения сохранности этих объектов в произ-
водстве или при эксплуатации в организации должен быть
организован надлежащий контроль за их движением.

В течение отчетного года амортизационные отчисления
по объектам основных средств начисляются ежемесячно неза-
висимо от применяемого способа начисления в размере 1/12
годовой суммы.

По основным средствам, используемым в организациях
с сезонным характером производства, годовая сумма аморти-
зационных отчислений по основным средствам начисляется
равномерно в течение периода работы организации в отчет-
ном году.

Срок полезного использования объекта основных
средств определяется организацией при принятии объекта
к бухгалтерскому учету.

Определение срока полезного использования объекта ос-
новных средств производится исходя из:

-	ожидаемого срока использования этого объекта в соот-
ветствии с ожидаемой производительностью или мощ-
ностью;

-	ожидаемого физического износа, зависящего от режи-
ма эксплуатации (количества смен), естественных ус-
ловий и влияния агрессивной среды, системы проведе-
ния ремонта;

—	нормативно-правовых и других ограничений исполь-
зования этого объекта (например, срок аренды).

В случаях улучшения (повышения) первоначально при-
нятых нормативных показателей функционирования объек-
та основных средств в результате проведенной реконструк-
ции или модернизации организацией пересматривается срок
полезного использования по этому объекту.

Начисление амортизационных отчислений по объекту
основных средств начинается с 1-го числа месяца, следующе-
го за месяцем принятия этого объекта к бухгалтерскому уче-
ту, и производится до полного погашения стоимости этого
объекта либо списания объекта с бухгалтерского учета. На-
числение амортизационных отчислений по объекту основ-
ных средств прекращается с 1-го числа месяца, следующего
за месяцем полного погашения стоимости этого объекта либо
списания объекта с бухгалтерского учета.

В течение срока полезного использования объекта основ-
ных средств начисление амортизационных отчислений не
приостанавливается, кроме случаев перевода его по решению
руководителя организации на консервацию на срок более
трех месяцев, а также в период восстановления объекта, про-
должительность которого превышает 12 месяцев.

Начисление амортизационных отчислений по объектам
основных средств производится независимо от результатов дея-
тельности организации в отчетном периоде и отражается в бух-
галтерском учете отчетного периода, к которому оно относится.

Суммы начисленной амортизации по объектам основ-
ных средств отражаются в бухгалтерском учете путем накоп-
ления соответствующих сумм на отдельном счете.

Для учета амортизации основных средств используют пас-
сивный счет 02 «Амортизация основных средств». Этот счет
предназначен для обобщения информации об амортизации, на-
копленной за время эксплуатации объектов основных средств.

Начисленную сумму по собственным основным средст-
вам производственного назначения отражают по дебету сче-
тов издержек производства и обращения (23 «Вспомогатель-
ные производства», 25 «Общепроизводственные расходы»,
26 «Общехозяйственные расходы» и др.) и кредиту счета 02
«Амортизация основных средств». По основным средствам,
сданным в текущую аренду, сумма амортизации отражается
по дебету счета 91 «Прочие доходы и расходы» и кредиту сче-
та 02 (если арендная плата формирует операционные дохо-
ды), а по основным средствам непроизводственного назначе-
ния - по дебету счета 29 «Обслуживающие производства
и хозяйства» и кредиту счета 02.

По объектам жилищного фонда, внешнего благоустрой-
ства и другим аналогичным объектам (лесного и дорожного
хозяйства, специализированным сооружениям судоходной
обстановки и т. п.), а также у некоммерческих организаций
сумма износа начисляется по нормам амортизационных от-
числений на полное восстановление основных фондов в конце
года на забалансовом счете 010 «Износ основных средств».

При выбытии собственных основных средств сумму амор-
тизации по ним списывают в дебет счета 02 «Амортизация ос-
новных средств» с кредита счета 01 «Основные средства».

Аналитический учет по счету 02 «Амортизация основ-
ных средств» ведут по видам и отдельным инвентарным объ-
ектам основных средств.

Накопление и использование амортизационного фонда
в бухгалтерском учете не отражаются. В составе выручки от
продажи продукции (работ, услуг) амортизационные отчисле-
ния зачисляют на расчетный счет или другие счета предприя-
тия и списывают с этих счетов на финансирование капиталь-
ных вложений в основные средства.

По объектам жилищного фонда (жилые дома, общежи-
тия, квартиры и т. д.), объектам внешнего благоустройства
и другим аналогичным объектам (лесного хозяйства, дорожно-
го хозяйства, специализированным сооружениям судоходной
обстановки и т. п.), а также продуктивному скоту, буйволам,
волам и оленям, многолетним насаждениям, не достигшим
эксплуатационного возраста, стоимость не погашается, то есть
амортизация не начисляется. По указанным объектам основ-
ных средств и объектам основных средств некоммерческих ор-
ганизаций производится начисление износа в конце отчетного
года по установленным нормам амортизационных отчисле-
ний. Движение сумм износа по указанным объектам учитыва-
ется на отдельном забалансовом счете.

Не подлежат амортизации объекты основных средств, по-
требительские свойства которых с течением времени не изме-
няются (земельные участки и объекты природопользования).

Организация вправе выбирать способ начисления амор-
тизации. Однако для целей налогообложения начисление
амортизационных отчислений по основным средствам осуще-
ствляется в соответствии со статьями 258 и 259 главы 25
Налогового кодекса:

-	амортизируемое имущество распределяется на 10 групп
в соответствии со сроками его полезного использования;
-	налогоплательщик начисляет амортизацию одним из
следующих методов:

а)	линейный;

б)	нелинейный.

Линейный метод (аналогичен линейному способу по
ПБУ 6/01) представляет собой равномерное списание стоимо-
сти, ежемесячное начисление одних и тех же сумм в процен-
тах от первоначальной (восстановительной) стоимости иму-
щества. Сумма отчислений получается путем деления
первоначальной стоимости на срок полезного использования
объекта в месяцах.

Нелинейный метод представляет собой комбинирован-
ный ускоренно-равномерный вариант списания первоначаль-
ной стоимости объектов основных средств на издержки про-
изводства и обращения. При этом первая часть в размере 4/5
(80 %) первоначальной стоимости объекта основных средств
списывается ускоренно с использованием способа уменьшае-
мого остатка исходя из удвоенной нормы амортизации и оста-
точной стоимости объекта основных средств, а оставшаяся
сумма стоимости в размере 1 /5 части (20 %), называемая «ба-
зовой», списывается затем равномерно в течение количества
месяцев оставшегося срока полезного использования данного
объекта основных средств.

Амортизационные отчисления являются крупным ис-
точником финансирования инвестиций в основные средства
(фонды). Амортизация - это процесс переноса стоимости ос-
новных фондов на выпускаемую продукцию в течение норма-
тивного срока службы.

К основным средствам относятся здания, сооружения,
рабочие и силовые машины и оборудование, измерительные
и регулирующие приборы и устройства, вычислительная тех-
ника, транспортные средства, производственный и хозяйст-
венный инвентарь сроком службы более одного года и стоимо-
стью более 100 минимальных размеров оплаты труда (МРОТ).
Основные средства в процессе производства постепенно мо-
рально и физически изнашиваются. Стоимость основных
средств погашается посредством начисления амортизации.
Норма амортизации определяется в процентах от балансовой
стоимости и зависит от вида основных средств и условий их
эксплуатации. Сумма амортизационных отчислений должна
быть достаточной для сооружения или приобретения новых
объектов взамен выбывающих из эксплуатации.

Амортизация не начисляется по объектам основных
средств, полученным по договору дарения и безвозмездно
в процессе приватизации; жилищному фонду; объектам
внешнего благоустройства; объектам лесного и дорожного хо-
зяйств; специализированным сооружениям и подобным объ-
ектам; продуктивному скоту, буйволам, волам и оленям;
многолетним насаждениям, не достигшим эксплутационного
возраста, а также по приобретенным изданиям.

Не подлежат амортизации объекты основных средств,
потребительские свойства которых с течением времени не из-
меняются (земельные участки и объекты природопользо-
вания).

Стоимостной износ не начисляется по полностью амор-
тизированным объектам, даже если они продолжают нор-
мально функционировать (за исключением зданий и соору-
жений). В большинстве случаев нормы амортизации были
определены по группам основных средств, состоящих из мно-
жества инвентарных объектов. В целях создания финансо-
вых условий для быстрейшего внедрения в производство
научно-технических достижений и повышения заинтересо-
ванности предприятий в ускоренном обновлении активной
части основных фондов (рабочие машины, оборудование
и транспорт) в России разрешено применять метод ускорен-
ной амортизации машин и оборудования. Ускоренная амор-
тизация является целевым методом более быстрого и полного
перенесения их балансовой стоимости на издержки произ-
водства и обращения. Действительно, при введении ускорен-
ной амортизации растут издержки производства, снижается
прибыль, но увеличивается денежный поток. Если снижение
чистой прибыли допустимо, то есть не приводит к образова-
нию задолженности перед бюджетом и т. п., то ускоренная
амортизация выгодна. Не случайно в странах с развитой ры-
ночной экономикой ускоренную амортизацию рассматрива-
ют как налоговую защиту. Предприятие получает возмож-
ность увеличить темпы обновления оборудования и за счет
этого повысить конкурентоспособность.
Предприятия вправе применять метод ускоренной амор-
тизации в отношении основных средств, используемых для
увеличения выпуска вычислительной техники, новых про-
грессивных видов материалов и оборудования, расширения
экспорта продукции, а также в случаях, когда осуществляет-
ся массовая замена изношенной и морально устаревшей тех-
ники на новую, более производительную.

При введении ускоренной амортизации предприятия ис-
пользуют равномерный (линейный) метод ее начисления.
При этом утвержденная норма годовых амортизационных от-
числений повышается, но не более чем в 2 раза. Решение о при-
менении механизма ускоренной амортизации (после согласова-
ния с соответствующими финансовыми органами) в месячный
срок доводится до соответствующих налоговых органов.

С целью развития малого предпринимательства в России
разрешено в первый год работы малых предприятий наряду
с применением ускоренной амортизации списывать дополни-
тельно как амортизационные отчисления до 50 процентов перво-
начальной стоимости основных фондов сроком службы более
трех лет. При прекращении деятельности малого предприятия
до истечения одного года сумма дополнительно начисленного из-
носа подлежит восстановлению за счет увеличения балансовой
прибыли. Для малых предприятий нет ограничений на целевое
использование дополнительных амортизационных отчислений.

Амортизационные отчисления, осуществленные ускорен-
ным методом, используются по целевому назначению. В слу-
чае их нецелевого использования дополнительная сумма амор-
тизации, соответствующая расчету по ускоренному методу,
включается в налогооблагаемую базу и подлежит налогообло-
жению в соответствии с действующим законодательством.

Наряду с ускоренной амортизацией коммерческим пред-
приятиям всех форм собственности разрешено применять по-
нижающие коэффициенты к амортизационным отчислениям
(до 0,5). Это создает краткосрочные предпосылки для сниже-
ния издержек и роста прибыли. В долгосрочной перспективе
снижение амортизационных отчислений приводит к росту
морального износа основных фондов.

Прибыль и амортизация являются платными источника-
ми. Платой за их использование является доход, который по-
лучают от предприятия его инвесторы. Собственники не согла-
сились бы отказаться от изъятия всей чистой прибыли в форме
дивидендов, если бы не были уверены в том, что капитализа-
ция всей или части ее суммы принесет им еще больший доход
в будущем. Теоретически аналогичная ситуация складывается
с амортизационными отчислениями, хотя на самом деле у ин-
весторов отсутствует юридическое право изымать у предприя-
тия начисленную им амортизацию.

Особенностью амортизации в российских условиях явля-
ется то, что вместо цели на приобретение и замену оборудова-
ния все средства в основном идут на текущее потребление, по-
этому к целевым фондам его можно отнести с большими
оговорками. Остальные же фонды вообще формируются за
счет перераспределения части прибыли, и, как следствие, они
выполняют в основном накопительную (а иногда и страховоч-
ную) функцию при последующем направлении средств на цели
создания фонда.

Рассмотрим результаты обзора зарубежного опыта амор-
тизационной политики*:

Термин «амортизация» на практике используется в раз-
ных областях и в каждом случае его значение различно.

В зарубежном праве существуют бухгалтерская, финан-
совая, налоговая и экономическая концепции амортизации.

Понятие амортизация содержит:

—	объект амортизации как обязанность, выраженную
в конкретных стоимостных величинах;

-	неотделимое от амортизации указание срока: могут
быть обязанности, сохраняющиеся на длительное вре-
мя в отношении заемных денежных средств либо свя-
занные с объектами длительного пользования, кото-
рые со временем теряют свою стоимость;

-	цель амортизации - сокращать однажды возникшую
обязанность путем разделения ее на доли (равные или
неравные), отнесенные к определенным периодам (фи-
нансовый год, календарный год, месяц).

Один из вариантов финансовой амортизации - аморти-
зация акционерного капитала. Это случай, когда акционер-

* «Право и экономика» 3-1997 И.В. Караваева, «Налоговые методы
регулирования инвестиций в западной экономике».
ное общество ежегодно заранее выплачивает вкладчикам
часть (50 %) или полную номинальную стоимость их акций.
Таким путем фирма «ликвидирует» свои акции и снижает
риск инвесторов на случай неудачи проекта. Амортизация
акционерного капитала применяется для привлечения сво-
бодного капитала в сферу передовых научных исследований
с рискованным результатом. Такие преференции требуют
одобрения со стороны соответствующих министерств, и сред-
ства от них должны идти исключительно на развитие целе-
вых научных исследований.

Существуют преференции по амортизации акций и паев
для коммерческих фирм, попадающих под соглашение о со-
действии адаптации предприятий к деятельности в общем
рынке (Франция, 4 февраля 1959 г.). Это содействует переме-
щению капиталов в создание интеграционных структур на
приоритетных направлениях государственной структурной
экономической политики.

Наряду с финансовой амортизацией применяются меры
снижения или отмены налогов на владение ценными бумага-
ми. Так, в Послании Конгрессу США на 2003 год Президент
США предложил отменить налоги на доходы индивидуаль-
ных держателей ценных бумаг.

В российском праве амортизация ценных бумаг запре-
щена.

Амортизация потерь и расходов. Эта схема финансовой
амортизации оказывает поддержку фирмам для капитально-
го ремонта. Такой ремонт требует приобретения запасов и мо-
жет длиться несколько лет. Связанные с этим производствен-
ные потери могут быть перенесены для списания (а это -
уменьшение собственного капитала в пассиве финансового
баланса) с дефицитного года на будущие годы (до пяти лет).
При этом снижение затрат и увеличение прибыли в текущем
финансовом году не влечет увеличения налоговых выплат.

В российском праве не предусмотрено.

В США создаются специальные фирмы «рискового фи-
нансирования». Кредиторы идут на риск потери вклада
в случае неудачи, но ожидают повышения нормы прибыли
и выплат высоких дивидендов в случае успеха. В этих целях
у кредиторов прирост капитала за счет дивидендов от венчур-
ных компаний облагается по общим ставкам подоходного об-
ложения, но в случае получения убытков, связанных с владе-
нием ценными бумагами, им разрешено сумму убытков вы-
читать из облагаемого дохода (в СПТА - с 1986 года).

В российском праве не предусмотрено.

Амортизация дебиторских требований. Фирма, если ее
должник несостоятелен и процесс банкротства для удовле-
творения требований может оказаться невыгодным, имеет
возможность отказаться от права взыскания и взять на себя
незапланированные убытки по списанию неликвидной деби-
торской задолженности и ввести их в состав незапланиро-
ванных расходов с уменьшением налогооблагаемой базы.
Особенно это касается венчурных фирм-должников, веду-
щих разработки в сфере высоких технологий с высокими
рисками.

В российском праве не предусмотрено.

Амортизация активов, подлежащих отчуждению. Это,
в частности, касается лизинга государственного имущества,
передачи госимущества в концессию или имущества, создан-
ного за счет бюджетных средств. В любом случае это рассмат-
ривается как временная форма поддержки деятельности
фирмы, и амортизация таких активов позволяет фирме нако-
пить стоимость имущества для продолжения деятельности
к моменту возвращения или износа активов.

В российском праве амортизация такого имущества за-
прещена.

Экономическая (или промышленная) амортизация ос-
новного капитала. Цель экономической амортизации - обес-
печить способность предприятия заменить имущество, когда
оно физически выйдет из строя или морально устареет.

Бухгалтерский подход. Здесь амортизация определяется
как «бухгалтерская констатация потери стоимости обесцени-
вающегося с течением времени недвижимого имущества».
Обесценение может быть вызвано разными причинами, роль
которых зафиксировать трудно (износ, моральное старение,
интенсивная эксплуатация, качество ухода за оборудовани-
ем). Поэтому размеры и ставки амортизации часто устанав-
ливаются по принципу «от прошлого» для однозначного тол-
кования в отношениях с налоговыми органами.
Экономический подход. Амортизация рассматривается
как обязанность предприятия сохранять первоначальную
стоимость капитала, защищать тем самым предприятие от
возможных убытков. Стоимость замены основных средств
определяется как цена, в которую обошлось бы к концу каж-
дого финансового года восстановление основных средств.

Тот, кто не делает достаточных отчислений на амортиза-
цию, искусственным образом увеличивает свои доходы и со-
здает иллюзию благополучия для привлечения акционерного
капитала. Это несет риски и убытки для акционеров. И, на-
оборот, завышение амортизации увеличивает расходы и сни-
жает базу налогообложения. Отсюда возникает необходи-
мость регламентировать амортизацию.

В праве большинства стран G-7 амортизации подлежит
недвижимость, учтенная в активе баланса.

Стимулирование ускоренной амортизации и роста инве-
стиций. Стимулирование ускоренной амортизации основного
капитала по своей природе содержит инфляционный заряд.
Это обусловлено включением этих затрат в себестоимость
продукции и снижением соответственно прибыли и оборот-
ных средств.

В связи с этим в США налоговая программа Д. Буша пре-
дусматривает сокращение других издержек корпораций,
в частности на налоги, в расчете на то, что эти меры высвобо-
дят капитал, направят его на новые инвестиции, а рост ВВП
и расширение поля налогообложения перекроют потери от
снижения ставок.

Налоговая реформа в США предусматривает снижение
предельных ставок личного подоходного налога (максималь-
ная - на уровне 35%, нижняя - 10%). Для стимулирования
притока частных инвестиций в акции американских компа-
ний предусматривается снижение на 50 процентов или даже
полная отмена налога с дивидендов по акциям.

Амортизация патентов производится в той мере, в ка-
кой их обесценивает технический прогресс.

В российском законодательстве амортизация патентов
как нематериальных активов предусмотрена лишь в связи
с производственной деятельностью или управленческими
нуждами организации (п. 3 ст. 257 части второй НК РФ).
Амортизация земли за рубежом не ведется, за исключе-
нием тех случаев, если поблизости построено вредное для ок-
ружающей среды производство.

В российском законодательстве такой оговорки нет.

Помощь новым предприятиям для вхождения в рынок.
Сначала 1990-х годов в ряде стран (а во Франции -с 1989 года)
введены налоговые льготы для вновь создаваемых компаний
и АО с освобождением их от уплаты налога на прибыль в пер-
вые два года полностью, а затем на уменьшающуюся долю
процентов.

В российском праве не предусмотрено.

Амортизационные каникулы (Франция). Существует
отсрочка амортизации. Предприятие, попавшее в трудное по-
ложение (конъюнктура рынка, неплатежи по заказам, ин-
фляция и т. п.) может вычесть из облагаемого дохода суммы
амортизации, но включить их в амортизацию после того, как
дела поправятся. А до этого использовать средства на цели те-
кущего финансирования.

В российском праве не предусмотрено.

Амортизация для инновационных целей. В 1980-
1990 годах возникла необходимость стимулирования новых
организационных фирм частного бизнеса, способных быст-
ро осуществлять и реализовывать новейшие технические
и технологические разработки, особенно в области энерго-
сбережения и экологической безопасности.

В современных налоговых системах развитых стран дей-
ствуют налоговые льготы покупателям новых выпусков
акций компаний, широко практикуется ускоренная аморти-
зация оборудования, списание расходов на разведку и обору-
дование мест добычи в горнодобывающей и нефтегазовой
промышленности, вычет из облагаемого дохода затрат на на-
учно-исследовательские разработки.

Стимулирование капитальных вложений в технологии,
приборы и оборудование для научно-исследовательских целей.
Затраты на них могут списываться в размере 50 процентов
стоимости в первый же год. Это стимулирует заказы в промы-
шленности на такое оборудование и технологии без привлече-
ния бюджетных средств. Выпадающие налоговые доходы пе-
реносятся на увеличение выпуска у производителей.
Закон 1951 года (Франция) установил возможность уд-
воения амортизационных отчислений в первый год приобре-
тения нового оборудования и технологий (стимулирование
покупок и роста производительности труда).

В 1980-е годы был введен налоговый кредит на прирост
НИОКР. Он предоставляет право вычитать из налога на при-
быль (корпоративного или иного налога в разных странах)
часть суммы от прироста собственных расходов на НИОКР по
сравнению с аналогичными расходами в базисном периоде.

В США налоговый кредит на прирост НИОКР был введен
в 1981 году Во Франции - в 1983 году. Эта льгота распростра-
няется только на исследования, проводимые на национальной
территории. Налоговый кредит составлял 25 процентов от
суммы прироста подтвержденных расходов. В конце 1980-х -
начале 1990-х годов проведено дальнейшее расширение льгот
по налоговому кредиту.

Льготы по затратам на НИОКР получили распростране-
ние в Великобритании, Бельгии, Швеции, Италии, ФРГ, Ка-
наде, Японии и других странах.

В отдельных странах применяются льготы для усиления
сотрудничества компаний с университетами.

В США расширение спроса на новое оборудование для
малого бизнеса стимулируется трехкратным расширением
ставки списания из налогооблагаемой прибыли затрат,
потраченных на приобретение капитального оборудования
(до 75 000 долларов против 25 000 долларов в настоящее
время).

Одним из приоритетов в экономической политике США
является создание новых поколений компьютерной техники.
Для притока инвестиций в эту сферу в последние годы компа-
нии в США получили право ускорить амортизацию и списы-
вать 30 процентов стоимости компьютеров и другого элек-
тронного оборудования сразу после их приобретения.

В российском праве большинство таких мер не предус-
мотрено.

Стимулирование торгового баланса (Франция). Для по-
вышения конкурентоспособности экспортеров применяются
выборочные меры ускорения амортизации (постановления от
1957, 1958 и 1959 годов).
Такие же меры применяются для высоко затратных
предприятий горной промышленности и черной металлур-
гии.

В российском праве не предусмотрено.

Амортизационная премия (Франция). Дня поощрения
модернизации предприятий из их доходов разрешается ис-
ключать сумму, равную 10 процентам исходной стоимости
основных средств в дополнение к обычным амортизацион-
ным отчислениям (постановления от 15 января 1955 г.
и 27 ноября 1959 г. Это было требование послевоенного вос-
становления и последствий Корейской войны для европей-
ских стран, сохраненное и сейчас).

Аналогичные преференции для определенных произ-
водств и территорий устанавливает законодательство Анг-
лии. Предприятия имеют право вычитать из суммы облагае-
мых доходов прибыли первого года деятельности наряду
с амортизацией суммы, равные 15-30 процентов стоимости
производственных строений или приобретенного нового обо-
рудования. Это стимулирует спрос на промышленные техно-
логии, ориентирует на сокращение сроков строительства
и пуска новых мощностей. Это может рассматриваться, как
субсидия предприятиям и как способ облегчения обслужива-
ния инвестиций, привлекаемых из-за рубежа. Это связывает
практику амортизации с политикой управления платежным
балансом страны.

В США фирмы пользуются с некоторыми оговорками
аналогичными преференциями по амортизации основного
капитала.

В российском праве не предусмотрено.

Дегрессивная амортизация. Этот метод применяется
практически для всех отраслей экономики, малого предпри-
нимательства и сельского хозяйства.

Дегрессивные системы имеют практически все страны об-
щего рынка (Франция, ФРГ и т. д.). Метод состоит в более быст-
ром начислении износа оборудования на начальном этапе (умно-
жение норм линейной амортизации на более высокие
коэффициенты). Но есть непременные условия для дегрессивной
амортизации: материальная часть должна быть новой и срок год-
ности должен быть не менее трех лет. Сюда же относятся легкие
производственные постройки, гостиницы и другие объекты. Это
способствует модернизации предприятий и сокращает их налоги
на начальном этапе при общей равной ставке налогов.

В российском праве не предусмотрено

Фонды содействия. Участие частных и государственных
юридических лиц в расходах на общественные нужды. Такое
участие может быть предварительным условием в порядке
сервитута (обременения) для осуществления некоторых ус-
луг или работ. Поступления в такие фонды отражается в до-
ходах соответствующего бюджета.

В Гражданском кодексе положение о сервитутах имеет-
ся, но законодательство о них практически не развито.

Компании регионального развития (КРР). Это частные
финансовые компании, имеющие цель стимулировать разви-
тие регионов, страдающих от безработицы и экономической
отсталости.

Такие компании могут действовать только в интересах
предприятий, осуществляющих свою деятельность в регионе
действия компании.

КРР - это акционерные компании, на капитал которых
подписываются (в т. ч. в порядке сервитутов - обременений
деятельности) банки, госорганы, ТПП, крупные промышлен-
ные предприятия и т. д. В правлении компании государство
представлено ответственным правительственным комисса-
ром. С Минфином заключается соглашение о пользовании
определенными налоговыми льготами.

КРР занимаются «запуском» новых предприятий
и фирм, имея право держать в своей собственности до 35 про-
центов акций новых фирм, но на срок, ограниченный восемью
годами. Они предоставляют ссуды, поручительства, займы.
Займы КРР гарантируются государством (Бюджетный фонд
экономического и социального развития).

Кроме прочего, КРР участвуют в капитале Института
промышленного развития (Франция), способствуя финанси-
рованию инноваций и научных исследований.

Компании с рискованным капиталом (венчурные ком-
пании). Это товарищества, объединяющиеся с инновацион-
ным предприятием для финансирования обновления произ-
водства. Впервые были созданы в США после Второй мировой
войны. Надо заметить, что такие компании не всегда распо-
лагают средствами и необходимыми гарантиями для получе*!
ния ссуд ввиду высоких рисков.

Во Франции - компании финансирования инноваций.
Созданы согласно Закону от 11 июля 1972 г. но образцу аме-
риканских компаний. Действуют посредством приобретения
акций в компаниях, осуществляющих инновации (от 10 до
50% капитала с владением на срок от трех до пяти пет). По-
сле осуществления инноваций задачей такой компании явля-
ется продажа с прибылью акций участия какой initio финан-
сово-промышленной группе. Компании финансирования
инноваций состоят участниками Института промышленного
развития (определение государственных приори тетов струк-
турной промышленной цолитики), Общества регионального
развития, Национального агентства по валоризации научных
исследований.

В Российском праве не предусмотрено. В Гражданском
кодексе такая организационно-правовая форма компаний от-
сутствует.

Амортизация для достижения национальных приорите-
тов. Цель - побуждение частной экономики нести расходы
в соответствии с пожеланиями государственных органов.
В прямой постановке такие цели для национальных приори-
тетов выражены в бюджетной политике США.

В современной практике большинства развитых стран ми-
ра хозяйственное развитие страны не отдается на произвол так
называемых самонастраивающихся механизмов конкуренции
или классического либерализма, полностью свободных от кон-
троля властей, ответственных за экономику и финансы.

Наряду с интервенциями, применяемыми властями
в рамках поддержания здоровой ценовой конкуренции,
используются меры, цель которых - побудить хозяйствую-
щих субъектов избирать ту или иную линию поведения, осу-
ществлять долгосрочные платежи или принимать решения,
отвечающие задачам общей экономической политики. Це-
лью таких мер может быть территориальное размещение хо-
зяйства, конверсия, изменение темпов развития, изменение
равновесия на рынке и т. д.

В российском праве не предусмотрено. г »
Переоценка балансов (ревальвация). Заключается в пе-
реоценке различных статей баланса предприятия, в частнос-
ти его основного капитала и резервов, с тем, чтобы учесть эф-
фект обесценения денег в период инфляции.

Без пересчета амортизационные отчисления оказывают-
ся недостаточными для замены включенного в актив имуще-
ства.

Показателен подход Франции к этой проблеме. Закон от
29 декабря 1959 г. (период обесценения балансов послевоен-
ной инфляцией) разрешил переоценить балансовую стои-
мость оборудования французских предприятий: в 243 раза -
для оборудования, приобретенного в 1914 году, в 44,6 раза -
для закупленного в 1930 году, в 1,6 раза - для приобретенно-
го в 1950 году В пассивах эта операция увеличила статью
«резервы для переоценки». Подобные переоценки по методу
учета затрат на возмещение без налоговых последствий про-
водились и в более позднее время.

Наиболее распространена переоценка основных фондов
в США. Это является частью инвестиционной идеологии го-
сударства. Для отдельных приоритетных направлений разви-
тия или конкретных проектов устанавливаются повышенные
до 8-10-кратного размера индексы пересчета по сравнению
с официальным индексом-дефлятором. Это позволяет кон-
центрировать интересы частных инвесторов на приоритет-
ных направлениях структурной политики государства, в ча-
стности в энергетике.

В российском праве в течение многих лет имеется проти-
воположная практика.

Проведенный анализ доли амортизационных отчислений
в России в себестоимости выпускаемой продукции примени-
тельно к 1990 и 2004 годам показывает, что в 1990 году она со-
ставляла 14 процентов, а в 2004 году - всего 2 процента.
При этом соотношение амортизационных отчислений к пер-
вичной стоимости основных фондов в 1990 году составляло
21 процент, в 2004 году - 3,2 процента. (В основу расчетов поло-
жены данные по металлургическому предприятию, средний
срок службы основных фондов которого составляет 35-45 лет)*.

Проекты ООО «БДО Юникон Консалтинг».
В то же время Россия не имеет собственной правовой
концепции амортизации, и этот вопрос регулируется лишь
для цели извлечения налога на прибыль, составляя очень не-
значительную часть Налогового кодекса.

Во многих странах амортизация используется для дости-
жения национальных приоритетов и служит для побуждения
частной экономики нести расходы в соответствии с пожела-
ниями государственных органов. В прямой постановке такие
цели для национальных приоритетов выражены в политике
ряда стран. Здесь применяется несколько вариантов, в том
числе и вариант ускоренной амортизации, то есть предостав-
ление определенной системы льгот для развития произ-
водств, стратегически важных для государства.

Источниками инвестиционных средств, генерируемыми
собственной хозяйственной деятельностью предприятия, яв-
ляются как амортизация, так и чистая прибыль (прибыль по-
сле налогообложения). Поскольку способ амортизационных
отчислений изменяет пропорции этих двух составляющих во
времени, экономически правильным было бы оценивать «вы-
году» предприятия как суммарную величину амортизации
и чистой прибыли на протяжении некоторого периода време-
ни, равного сроку использования фондов. При этом оценка
этой «выгоды» должна проводиться во времени с некоторым
дисконтом, зависящим от удаленности срока получения до-
хода от текущего момента.

1.2.	Нераспределенная прибыль

Самофинансирование обеспечивается за счет собствен-
ного капитала предприятия - уставного фонда, а также пото-
ка средств, формируемого в процессе деятельности предпри-
ятия.

Важнейшими собственными источниками финансирова-
ния инвестиций в любом коммерческом предприятии, фор-
мирующими поток самофинансирования, являются чистая
прибыль и амортизационные отчисления.

Прибыль - главная форма чистого дохода предприятия.
Она является обобщающим показателем результатов коммер-
ческой деятельности предприятий и находит отражение в От-
чете о прибылях и убытках. После уплаты налогов и других
платежей из прибыли в бюджет у предприятий остается чис-
тая прибыль. Часть ее предприятие вправе направить на ка-
питальные вложения производственного и социального ха-
рактера, а также природоохранные мероприятия. Эта часть
прибыли может использоваться на инвестиции в составе фон-
да накопления или другого фонда аналогичного назначения,
создаваемого на предприятиях. Порядок формирования и ис-
пользования средств этих фондов регулируется учредитель-
ными и другими внутренними документами предприятия.
Нераспределенная часть прибыли также может быть направ-
лена для капитализации, так как по своему экономическому
содержанию она является одной из форм резерва собствен-
ных средств предприятия, используемых для развития.

Финансовым результатом предприятия, осуществляю-
щего предпринимательскую деятельность, является прибыль
или убыток. Прибыль выступает источником, используемым
после обязательных платежей в бюджет на цели, определяе-
мые уставными документами или соответствующими реше-
ниями руководства организации и учредителей (акционе-
ров). При получении убытка возникает необходимость
изыскания источников его покрытия.

Основу формирования собственных внутренних финан-
совых ресурсов предприятия, направляемых на производст-
венное развитие, составляет балансовая прибыль, которая
характеризует один из важнейших результатов финансовой
деятельности предприятия.

Она представляет собой сумму следующих видов прибы-
ли предприятия:

-	прибыли от реализации продукции (или операцион-
ную прибыль);

-	прибыли от реализации имущества;

-	прибыли от внереализационных операций.

Среди этих видов главная роль принадлежит операцион-
ной прибыли, на долю которой приходится в настоящее вре-
мя 90-95 процентов общей суммы балансовой прибыли.
На многих предприятиях она является единственным источ-
ником формирования балансовой прибыли. Поэтому управ-
ление формированием прибыли предприятия рассматривает-
ся обычно как процесс формирования операционной прибы-
ли (прибыли от реализации продукции).

Основной целью управления формированием операци-
онной прибыли предприятия является выявление основных
факторов, определяющих ее конечный размер, и изыскание
резервов дальнейшего увеличения ее суммы.

Механизм управления формированием операционной
прибыли строится с учетом тесной взаимосвязи этого показа-
теля с объемом реализации продукции, доходов и издержек
предприятия. Система этой взаимосвязи, получившая назва-
ние «Взаимосвязь издержек, объема реализации и прибыли»
[Cost-Volume-Profit-relationships; «CVP»] позволяет выде-
лить роль отдельных факторов в формировании операцион-
ной прибыли и обеспечить эффективное управление этим
процессом на предприятии.

В процессе управления формированием операционной
прибыли на основе системы «CVP» предприятие определяет:

-	какое влияние окажет на прибыль изменение цен на
реализуемую продукцию, изменение переменных и по-
стоянных затрат, объема реализации;

-	какой объем реализации обеспечит достижение безу-
быточности;

-	каковы оптимальные объем и структура выпуска;

-	как изменение в структуре реализации повлияет на
прибыль и минимальный безубыточный объем;

-	какой «запас прочности» есть у предприятия;

-	какой объем продаж позволит достичь запланирован-
ного объема прибыли;

-	какую прибыль можно ожидать при данном уровне ре-
ализации;

-	какой минимальный уровень цен на продукцию пред-
приятия при заданном объеме выпуска позволит избе-
жать убытков;

-	как изменение в ассортименте реализуемой продукции
повлияет на прибыль и минимальный безубыточный
объем;

-	производить ли товары и услуги самостоятельно или
заказывать их на стороне;

-	какова нижняя граница цены на реализуемую продукцию.
Ключевыми элементами анализа соотношения «затраты -ч
объем - прибыль» выступают маржинальный доход, порог
рентабельности (точка безубыточности), производственный
леверидж и маржинальный запас прочности.

Маржинальный доход - это разница между выручкой
предприятия от реализации продукции (работ, услуг) и сум-
мой переменных затрат.

Порог рентабельности (точка безубыточности) - это по-
казатель, характеризующий объем реализации продукции,
при котором выручка предприятия от реализации продукции
(работ, услуг) равна всем его совокупным затратам, то есть
это тот объем продаж, при котором предприятие не имеет ни
прибыли, ни убытка.

Производственный леверидж - это механизм управле-
ния прибылью предприятия в зависимости от изменения объ-
ема реализации продукции (работ, услуг).

Маржинальный запас прочности - это процентное от-
клонение фактической выручки от реализации продукции
(работ, услуг) от пороговой выручки (порога рентабельности).

Прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия по-
сле уплаты в бюджет налога на прибыль, в бухгалтерском уче-
те принято называть нераспределенной прибылью. Нераспре-
деленная прибыль представляет собой сумму чистой прибыли,
которая не была распределена в виде дивидендов между акци-
онерами организации. Нераспределенная прибыль исчисляет-
ся как разница между выявленными на основании бухучета
всех операций организации и оценки статей бухгалтерского
баланса финансовым результатом за отчетный период и причи-
тающейся к уплате суммой налогов и иных аналогичных обя-
зательных платежей, уплачиваемых в соответствии с законо-
дательством РФ, за счет прибыли после налогообложения,
включая санкции за нарушения (в том числе по расчетам с го-
сударственными внебюджетными фондами).

Эта часть прибыли предназначена для капитализации,
то есть для реинвестирования в развитие производства.
По своему экономическому содержанию она является одной
из форм резерва собственных финансовых средств предприя-
тия, обеспечивающих его производственное развитие в пред-
стоящем периоде.
Нераспределенная прибыль отчетного года используется
на выплату дивидендов учредителям и на отчисления в ре-
зервный фонд (при его наличии). В соответствии со своей
учетной политикой организация может принять решение об
использовании прибыли, оставшейся в распоряжении пред-
приятия, на финансирование своих плановых мероприятий.

Эти мероприятия могут носить производственный ха-
рактер - в случае направления денежных средств на развитие
и расширение производства, модернизацию используемого
оборудования и непроизводственный характер - в случае ис-
пользования денежных средств на мероприятия социального
характера и материальную поддержку работников компа-
нии и другие цели, не связанные с производством продукции
либо долгосрочными или финансовыми вложениями органи-
зации.

Значительная часть собственного капитала предприятия
аккумулируется в фондах специального назначения. Эти
средства резервируются и направляются на образование ис-
точников финансирования затрат на создание нового имуще-
ства производственного назначения и социальной инфраст-
руктуры, а также на нужды социального развития (кроме
капитальных вложений).

Главным источником формирования фондов специально-
го назначения служит остающаяся в распоряжении предпри-
ятия часть прибыли. С позиции финансового контроля перво-
степенное значение имеет четкое разграничение средств,
направляемых предприятием на производственное развитие
и нужды потребления. Необходимость такого контроля связа-
на с налоговыми льготами, предусматривающими уменьше-
ние налогооблагаемой прибыли на ту <<• часть, которая на-
правлена на финансирование капитальных вложений.

Собственно, если не считать амортизацию, нераспреде-
ленная прибыль является единственным крупным источни-
ком финансирования деятельности предприятия. Ее пред-
приятие всегда может направить на свои нужды или создание
специальных фондов. Отличительной особенностью на вновь
создаваемых предприятиях является сложность и прогнози-
ровании прибыли из-за еще не возник)нею спроса на произ-
водимые товары и услуги. На уже работающих предприяти-
ях возможны построения прогнозов о величине прибыли в бу-
дущем, но только в составе общего прогноза деятельности
предприятия и анализа конъюнктуры рынка. Все дело в том,
что на размер прибыли будут оказывать влияние многочис-
ленные факторы - как внутри предприятия, так и факторы
внешней среды, и абстрагированный анализ прибыли на
предстоящий период может привести к тому, что средств мо-
жет попросту не хватить даже на поддержание текущей дея-
тельности.

1.3.	Фонды, резервы, целевое финансирование

Реализация политики компании, направленной на ак-
кумулирование своей чистой прибыли для финансирования
целевых мероприятий, производится путем образования
фондов специального назначения. Количество фондов, их на-
звание и использование организация определяет самостоя-
тельно.

Фонды специального назначения образуются по нормам,
установленным собственниками, а также за счет безвозмезд-
ных взносов учредителей и других предприятий. Они, как
правило, подразделяются на фонд накопления, фонд соци-
альной сферы и фонд потребления.

Средства фондов накопления направляются на произ-
водственное развитие организации и иные аналогичные це-
ли, в частности на:

1)	финансирование затрат по техническому перевоору-
жению, реконструкции и расширению действующего
производства и строительства новых объектов;

2)	проведение научно-исследовательских работ, приоб-
ретение оборудования, приборов;

3)	расходы, связанные с выпуском и распространением
акций, облигаций и других ценных бумаг;

4)	проведение научно-исследовательских работ, приоб-
ретение оборудования, приборов;

5)	расходы, связанные с выпуском и распространением
акций, облигаций и других ценных бумаг;

6)	взносы в создание инвестиционных фондов, совместных
предприятий, акционерных обществ и ассоциаций;
7)	списание затрат, которые по действующим положени-
ям не включаются в себестоимость продукции (работ,
услуг), а производятся непосредственно за счет при-
были, остающейся в распоряжении предприятий;

8)	на финансирование природоохранных мероприятий
И т. д.

Если предприятие использует средства для капиталь-
ных вложений, то сам фонд накопления не уменьшается, так
как происходит преобразование финансовых средств в иму-
щество организации. Если же предприятие использует сред-
ства фонда на покрытие убытков отчетного года, на распреде-
ление прибыли между учредителями, а также на списание
затрат, не включаемых в первоначальную стоимость вводи-
мых в эксплуатацию объектов основных средств, то величина
фонда накопления уменьшается.

Средства фонда потребления, в отличие от фонда накоп-
ления, направляются на социальное развитие и материаль-
ное поощрение персонала, а также ряд других мероприятий
и работ, не приводящих к образованию нового имущества ор-
ганизации. Средства специальных фондов используются со-
гласно смете, которая обсуждается и утверждается собствен-
никами организации (акционерами). Об исполнении сметы
они информируются в установленные сроки.

Фонд потребления предназначен для обеспечения соци-
альной защиты персонала: дотации на питание, приобрете-
ние проездных билетов, путевок в санатории, детские учреж-
дения, жилищное строительство; а также для материального
поощрения работников (единовременные премии, подарки,
материальная помощь) и т. д.

Фонд социальной сферы представляет собой зарезерви-
рованные (направленные) суммы в качестве финансового
обеспечения развития социальной сферы. Фонд социальной
сферы покрывает капитальные вложения не в производство,
как фонд накопления, а в социальные службы предприятия,
например в строительство детского сада. Средства фонда на-
правляются на финансирование расходов, связанных с содер-
жанием объектов жилищно-коммунального хозяйства, здра-
воохранения, культуры, спорта, детских учреждений, домов
и баз отдыха, учитываемых на балансе организации.
1.4.	Перераспределение основного
и оборотного капитала

Значительная доля оборотного капитала компаний
находится в сфере обращения (товарные и финансовые
рынки), через которую происходит процесс его перерас-
пределения. Сфера обращения позволяет оперативно
корректировать величину индивидуального оборотного
капитала в соответствии с потребностями бизнеса - из-
лишки средств оседают на счетах в банках или в виде
краткосрочных финансовых вложений, при необходимос-
ти оборотный капитал пополняется за счет краткосрочно-
го кредита в его разнообразных формах.

Классификация оборотных активов компании пред-
ставлена в таблице № 2.

Таким образом, значительная часть оборотного капи-
тала (оборотных активов) предприятия самым непосредст-
венным образом включена в процесс перераспределения
совокупного оборотного капитала и одновременно явля-
ется источниками (пассивами) его контрагентов - банков,
других организаций.

Индивидуальные оборотные капиталы фирм в про-
цессе своего обособленного кругооборота неизбежно пере-
плетаются, что и обусловливает так называемое спонтан-
ное взаимное финансирование фирмами друг друга
посредством коммерческого кредитования в форме поста-
вок с отсрочкой (рассрочкой) платежа или предоставле-
ния аванса (предварительной оплаты). При этом границы
между индивидуальными оборотными капиталами раз-
мываются: практически каждая компания использует
в своем обороте элементы оборотного капитала своих кон-
трагентов - поставщиков и подрядчиков, покупателей
и заказчиков - в натуральном виде (сырье, материалы, по-
купные полуфабрикаты, энергоресурсы), пользуясь от-
срочкой или рассрочкой платежа, или в денежной форме
(аванс, предоплата).
Классификация оборотных активов компании по характеру участия в процессе
перераспределения совокупного оборотного капитала в экономике

Таблица № 2

Группы оборотных активов	Состав оборотных активов	Способ размещения активов	Участие активов в перераспределении оборотного капитала
Запасы (кроме товаров отгруженных)	Сырье, затраты в незавершенном производстве, готовая продукция	Непосредственно в компании в физической форме	Не участвуют
Денежные средства	Касса		
	Расчетный счет  Валютный счет	Размещение в банках (данные средства составляют значительную часть источников краткосрочных кредитных ресурсов банков)	Перераспределение через финансовых посредников
Краткосрочные финансовые вложения	Депозиты в банках Вложения в ценные бумаги, эмитированные банками		
	Вложения в государственные и корпоративные ценные бумаги	Краткосрочные инвестиции на рынке ценных бумаг	
	Займы другим организациям	Хозяйственный кредит	Сфера прямого перераспределения оборотного капитала между компаниями без финансовых посредников
Дебиторская задолженность	Покупатели и заказчики (отсрочки и рассрочки платежей)		
	Авансы выданные		
	Коммерческие векселя к получению		
Часть запасов	Товары отгруженные		

По своему характеру близки к сфере спонтанного взаим-
ного финансирования денежные займы и товарный кредит,
предоставляемые компаниями друг другу, так как стороны
таких сделок обычно объединены технологической цепочкой
или коммерческими связями, что и определяет экономичес-
кую целесообразность кредитования.
Банковская система, которая аккумулирует временно
свободные денежные средства компаний и посредством крат-
косрочного кредита обеспечивает их внутриотраслевое,
межотраслевое, внутрирегиональное и межрегиональное пе-
рераспределение, тем самым повышая эффективность ис-
пользования оборотного капитала в экономике в целом и на
уровне отдельных предприятий.

1.5.	Привлечение финансирования на уровне
бизнес-единицы и корпоративного центра

Собственный капитал по сравнению с заемным характе-
ризуется следующими позитивными особенностями:

1.	Простотой привлечения, так как решения, связанные
с увеличением собственного капитала (особенно за счет внут-
ренних источников его формирования) принимаются собст-
венниками и менеджерами компании без необходимости по-
лучения согласия других хозяйствующих субъектов.

2.	Более высокой способностью генерирования прибыли
во всех сферах деятельности, поскольку при его использова-
нии не требуется уплата ссудного процента во всех его формах.

3.	Обеспечением финансовой устойчивости развития
предприятия, его платежеспособности в долгосрочном перио-
де, а соответственно и снижением риска банкротства.

Вместе с тем ему присущи следующие недостатки:

1.	Ограниченность объема привлечения, а следователь-
но, и возможностей существенного расширения операцион-
ной и инвестиционной деятельности компании в периоды
благоприятной конъюнктуры рынка и на отдельных этапах
его жизненного цикла.

2.	Высокая стоимость в сравнении с альтернативными
заемными источниками формирования капитала.

3.	Неиспользуемая возможность прироста коэффициен-
та рентабельности собственного капитала за счет привлече-
ния заемных финансовых средств, так как без такого привле-
чения невозможно обеспечить превышение коэффициента
финансовой рентабельности деятельности предприятия над
экономической.
Таким образом, компания, использующая только собст-
венный капитал, имеет наивысшую финансовую устойчи-
вость, но ограничивает темпы своего развития (так как не мо-
жет обеспечить формирование необходимого дополнительного
объема активов в периоды благоприятной конъюнктуры рын-
ка) и не использует финансовые возможности прироста прибы-
ли на вложенный капитал.

Снизить значимость недостатков, присущих использова-
нию собственного капитала, и одновременно приумножить
все указанные преимущества позволяет подход управления
финансовыми ресурсами на основе портфельной концепции
бизнеса.

Стандартное развитие привлечения финансирования
как направления в деятельности российских компаний за-
ключается в следующем: начинают привлекаться заемные
средства, формируется кредитная история, имя и репутация
компании, что рано или поздно проводит к привлечению не
только долгового, но и долевого финансирования, наиболее
развитым видом которого считается первичное размещение
акций (IPO). Причем вид финансирования находится в тес-
ной зависимости от конкретной стадии развития. К основ-
ным способам привлечения корпоративного финансирования
можно отнести:

-	первичное публичное размещение акций (IPO);

-	прямое инвестирование в акционерный капитал перед
планируемым IPO;

-	крупные ссуды;

-	выпуск облигаций (Еврооблигации или Credit Linked
Notes);

—	структурированное финансирование;

-	слияние, приобретение (M&A).

При осуществлении портфельного управления бизнеса-
ми компания производит перераспределение финансирова-
ния между бизнес-единицами в портфеле бизнесов, исходя из
оценки эффективности каждого бизнеса и желаемой величи-
ны синергетического эффекта.

Одним из условий включения бизнеса в портфель бизне-
сов является получение синергии. Виды внутрикорпоратив-
ной синергии:
-	Инвестиционная: концентрация и перераспределение
активов.

-	Финансовая: привлечение кредитов, снижение издер-
жек при страховании.

-	Рыночная: видение рынка.

-	Производственная: поставки друг другу, кооперация.

-	Инновационная: совместные НИОКР, распростране-
ние инноваций.

-	«Политическая»: поддержка во внешней среде.

-	Синергия конгломерата: гашение рисков.

-	Кадровая синергия: ротация кадров, неформальный
«мозговой центр».

-	Культурная синергия: корпоративная культура, кор-
поративные традиции.

В рамках единой корпорации бизнес может получить
финансовые ресурсы, которые для него могут быть недоступ-
ны на внешнем финансовом рынке. Возможен и другой вари-
ант, который заключается в перераспределении прибыли из
крайне рентабельных, но мало перспективных бизнесов
(«дойные коровы») в сферы деятельности, имеющие потенци-
ально высокие перспективы роста и развития. Таким обра-
зом, реализуется инвестиционная и финансовая синергия.

Синергия конгломерата заключается в объединении
п одной корпорации бизнесов, имеющих различные этапы
развития и роста или различную динамику рыночной конъ-
юнктуры.

Рыночная синергия состоит в возможностях охвата всей
технологической цепочки производства товара (услуги). Это
может приводить к объединению в одной корпорации связан-
ных, но разнородных бизнесов.

Развитие рыночной синергии может вести к проявлению
производственной синергии - снижению издержек производ-
< । за от организации взаимных поставок.

В ходе производственной и рыночной синергии создают-
ся возможности для проявления инновационной синергии,
которая заключается в концентрации ресурсов на разработке
и освоении ключевых для бизнеса технологий, дающих эф-
фект сразу в нескольких бизнесах, а также переносе техноло-
гий от бизнеса к бизнесу.
Основными инструментами воздействия корпоративного
центра на входящие в группу компаний бизнесы являются:

—	стратегический контроль;

-	финансовый контроль;

—	инвестиционный контроль;

—	операционный контроль;

—	кадровая политика;

-	лоббирование;

-	информационная поддержка.

В зависимости от принятой формы управления корпора-
тивным центром в большей или меньшей степени использу-
ются приведенные выше инструменты.

В развитых странах за счет собственных средств (внут-
ренних источников финансирования) финансируется более
50 процентов потребностей компании. В странах с менее раз-
витыми финансовыми рынками, например в России, доля
внутренних источников может быть выше — вплоть до
100 процентов. Несмотря на значимость внутреннего финан-
сирования привлечение внешних источников также играет
важную роль.
2. ВНЕШНИЕ ИСТОЧНИКИ ПРИВЛЕЧЕНИЯ
ФИНАНСИРОВАНИЯ

Планируя инвестиции, предприятие предусматривает
нпаможные источники их финансирования, а следователь-
но - и их цену. Общим правилом управления финансами
ннляется необходимость расчета полной цены всех видов
новь привлекаемого капитала. Точно так же, как правая
< торона баланса покрывает собой все активы предприятия,
источники финансирования должны покрывать всю сумму
инвестиций.

Сравнительная структура финансирования компаний
и инвестиционных проектов представлена на рис. 6, где про-
и ^люстрирована взаимосвязь активов и капитала в балансе
Компании, а также инвестиций и источников их финансиро-
Ьвхия.

I Внешними источниками финансирования фирмы явля-
Ьтся:

1)	закрытая подписка на акции;

2)	открытая подписка на акции;

3)	финансирование за счет привлеченных кредитов
и займов;

4)	налоговые льготы;

б) неплатежи;

6) комбинированные способы.

а) Взаимосвязь акти-	б) Взаимосвязь инвестиций

вов и капитала	и источников их финансирова-

в балансе	ния
50%	10%	40%

Собственный капитал	Дол- гос- роч- ные пас- си- вы	Краткосроч- ные пассивы
50%	10%	40%
Основные фонды		
Оборотные активы		

30%	20%	50%
Обыкновен- ные акции	Приви- легиро- ванные акции	Облигации
30%	20%	50%

Проект 1 ,	
Проект2	
Проект 3	
Проект 4	

Рис. 6. Сравнительная структура финансирования предприятия
и инвестиционных проектов

Рассмотрим плюсы и минусы указанных источников
финансирования. Сравнительный анализ источников финан-
сирования представлен в таблице № 3.

Преимущества и недостатки внешних источников финансирования

Таблица № 3

Источники	Плюсы	Минусы
Закрытая подписка на акции	Контроль не утрачивается Риск растет незначительно	Ограниченное финансирование Высокая цена привлечения (дивиденд на акции)
Открытая подписка на акции	Финансовый риск не возрастает Неопределенный срок Значительный объем привлечения средств	Контроль может быть утрачен Высокая цена привлечения (дивиденд)
Финансирование за счет привлечения кредитов и займов	Контроль не утрачивается Низкая цена привлечения (процент)	Растет финансовый риск Определен срок возвращения
Налоговые льготы	Не связаны с экономическим положением фирмы (состоянием ее внутренней среды)	Высокая вероятность отмены в случае изменения политической ситуации (внешней среды)
Неплатежи	Значительная экономия средств фирмы за счет неоплаты в срок счетов	Высокая зависимость от состояния внешней среды
Фирма принимает конкретное решение о привлечении
тех или иных внешних источников в зависимости от соотне-
сения плюсов и минусов.

Для принятия решения о способе привлечения финанси-
рования компании следует обратить внимание на динамику
финансовых коэффициентов, иллюстрирующих устойчи-
вость роста компании. Оборачиваемость активов демонстри-
рует в агрегированной форме эффективность компании, по-
скольку отвечает на вопрос о том, сколько раз в течение
хозяйственного года все активы (включая долгосрочные) спо-
собны создавать годовой оборот фирмы (выручку). Поэтому
данный коэффициент отражает практику управления инвес-
тированным капиталом при существующей операционной
политике компании: сложившемся ассортименте, рыночной
позиции, результативности производственного менеджмен-
та. Вторая группа коэффициентов описывает стратегию фи-
нансирования. Норма накопления или реинвестирования на-
прямую зависит от системы использования внутренних
источников финансирования, к которым прежде всего отно-
сится создаваемая в компании прибыль, и от политики вы-
плат собственникам. Коэффициент финансового рычага опи-
сывает принципы привлечения капитала. Чем больше
заемного капитала, тем выше данный коэффициент, а зна-
чит, шансы наращивания прибыли растут, поскольку на ре-
шение именно этой задачи направлено действие финансового
рычага компании. Одновременно может возрастать и риск не-
платежа.

Ключевым фактором, определяющим выбор источников
долгосрочного финансирования, является стоимость исполь-
зуемых финансовых ресурсов. Причем под стоимостью фи-
нансовых ресурсов здесь понимается не только требуемое ин-
весторами вознаграждение за предоставленные средства,
но и дополнительные затраты, связанные с получением
внешнего финансирования. Снижение стоимости финансо-
вых ресурсов - одна из важнейших задач, стоящих перед ру-
ководством любой компании. Более низкая стоимость финан-
совых ресурсов позволяет компаниям реализовывать
инвестиционные проекты, которые не могут быть осуществ-
лены их конкурентами из-за более высокой для них стоимос-
ти капитала. Это означает, что снижение стоимости капитала
является важным преимуществом в конкурентной борьбе.

Попытки внешних инвесторов установить контроль над
компанией могут повлечь за собой риск потери контроля над
бизнесом для прежних акционеров. Зачастую речь идет даже
о потере бизнеса как такового, поскольку внешние инвесторы
также имеют возможность злоупотребления своими правами
в целях захвата компании или корпоративного шантажа.

Цель управления структурой капитала — минимизиро-
вать затраты по привлечению долгосрочных источников фи-
нансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала
максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных
средств.

Ряд факторов накладывает отпечаток на конкретный
выбор руководством целевой структуры. В частности:

-	оценка коммерческого риска, то есть риска, присуще-
го используемым реальным активам. Предполагается
отсутствие заемного капитала. Чем выше коммерчес-
кий риск корпорации, тем ниже в целевой структуре
доля заемного капитала;

-	оценка налоговых условий. Главным стимулом при-
влечения заемного капитала является возможность
снижения налогооблагаемой базы, что приводит
к фактическому снижению стоимости заемного капи-
тала. Если операционная прибыль может быть сниже-
на через ускоренную амортизацию или корпорация
имеет льготы по налогам, то преимущества заемного
финансирования снижаются. При отсутствии возмож-
ности включения платы за заемный капитал в себесто-
имость (как в России до 1998 года по облигационным
займам) стимулы привлечения заемного капитала та-
кого вида крайне низки;

-	необходимость сохранения финансовой гибкости,
то есть сохранения возможности и далее привлекать
заемный капитал на тех же условиях. Оптимальная
структура капитала не может не учитывать будущую
потребность в росте капитала. Исчерпание в текущий
момент всех возможностей займа может привести кор-
порацию к краху. Оптимальная структура капитала
должна предполагать сохранение резерва займовой
мощности, чтобы дальнейшее привлечение капитала
было возможным. На случай непредвиденных финан-
совых затруднений корпорация всегда должна иметь
возможность быстро и по известной стоимости при-
влечь капитал. Таким образом, потенциальная потреб-
ность в деньгах в будущем влияет на формирование це-
левой структуры капитала в данный момент;

- стиль финансового руководства: консервативная или
агрессивная финансовая политика. Стиль руководства
зависит от психологических особенностей команды уп-
равленцев, степени концентрации в их руках капитала,
возможности выхода на мировые финансовые рынки.

С целью получения финансирования из внешних источ-
ников компания должна подготовить инвестиционное пред-
ложение.

При подготовке инвестиционного предложения необхо-
димо включить в него следующие важнейшие категории ин-
формации:

1.	Резюме (Executive Summary).

2.	История компании и собственность (Company history
and Ownership).

3.	Продукты и/или услуги (Products and/or Services).

4.	Управленческий и производственный персонал
(Management and Labour).

5.	Описание отрасли, рынка и конкуренции (Industry,
Market, and Competitive performance).

6.	Операции компании (Operations).

7.	Финансовая история (Financial History).

8.	Стратегический план (Strategic plan).

9.	Факторы риска и стратегия снижения рисков (Risks
and Risk reduction strategies).

10.	Прогноз финансового состояния (Financial forecasts).

11.	Потребность в финансировании (Summary of
Financing requirements).

12.	Правительственная поддержка и законодательство
(Government support and Regulations).

13.	Финансовое предложение (Financial proposal).

14.	Приложения (Applications).
В дополнение ко всему должны быть учтены конкретные
требования к раскрытию финансовой информации и ограни-
чения, накладываемые ФКЦБ России, федеральным и регио-
нальным законодательствами.

Резюме - краткое описание инвестиционного предло-
жения - является наиболее важной его частью. Оно должно
завладеть вниманием потенциального инвестора так, что-
бы он был заинтересован продолжить более детальное зна-
комство с вашей компанией. Необходимо учитывать, что
потенциальные инвесторы, как правило, ограничены во
времени для изучения новых инвестиционных возможнос-
тей, а следовательно, наиболее вероятно, что они прочтут
только резюме.

Резюме должно в сжатой форме описывать все ключевые
элементы инвестиционного предложения и быть построено
таким образом, чтобы потенциальный инвестор мог найти
для себя ответы на следующие ключевые вопросы:

-	Каковы возможности получения прибыли на инвести-
рованный капитал?

-	Существует ли потенциал роста и потребности на рын-
ке?

-	Какую долю на рынке может занять ваша компания,
каковы конкурентные преимущества, и как они могут
быть реализованы для достижения поставленных це-
лей?

-	Какова квалификация вашей управляющей команды,
и какой опыт работы в данной отрасли вы имеете?

-	Каковы потребности в финансировании, условия при-
влечения капитала и стратегия выхода из проекта?

Таким образом, документ должен содержать следующую
основную информацию:

-	краткое описание вашей компании, продукции и рын-
ков, на которых вы работаете сегодня, краткую характе-
ристику управляющей команды и финансовые результа-
ты деятельности компании за последние два-три года;

-	краткое описание будущего вашей компании, страте-
гии развития, инвестиционного проекта, возможнос-
тей роста, рисков и прогноз финансового состояния на
три-пять лет;
-	краткое описание потребности в финансировании,
включая объемы, сроки, предлагаемую структуру ка-
питала и направления его использования.

История компании и собственность - этот раздел дол-
жен включать хронологическую историю компании, начиная
от даты основания до текущего момента времени. Необходи-
мо указать основные события, происшедшие в компании,
в том числе: организационно-правовые изменения (напри-
мер, приватизация, слияния, поглощения, реструктуриза-
ция и т. п.); важнейшие события, связанные с выпуском но-
вой продукции и успехами на рынке; финансовые события
(привлечение капитала посредством выпуска акций, получе-
ние государственной поддержки и т. п.).

В разделе Продукты/услуги обязательно должно быть
представлено описание существующих продуктов и/или ус-
луг (их ключевые характеристики) и описание маркетинга,
существующих систем продвижения и распределения продук-
ции и/или услуг, включая важнейшие конкурентные преиму-
щества (более высокие потребительские свойства и качество,
низкие цены, условия поставки и т. п.) вашей продукции
и/или услуг, которые обеспечивают успех на рынке.

Подавляющее большинство потенциальных инвесторов
уверены в том, что ключевым фактором успеха компании яв-
ляется квалификация управляющей команды. Поэтому раз-
дел Менеджмент и персонал инвестиционного предложения
является наиболее значимым. Инвесторы не просто покупа-
ют бизнес с высоким потенциалом роста, они инвестируют
в команду, которая будет управлять этим бизнесом. Потенци-
альные инвесторы должны быть уверены в способностях уп-
равляющих реализовывать возможности компании с макси-
мальной эффективностью. В данном разделе должна быть
едставлена такая информация:

-	краткое описание опыта работы, способностей и уров-
ня квалификации ключевых менеджеров управляю-
щей компании (в том числе краткие автобиографии,
полные резюме должны быть включены в приложе-
ние);

-	описание слабых сторон (недостатков) управляющей
команды, с указанием того, как эти недостатки будут
устранены. В некоторых случаяях инвесторы (напри-
мер стратегические) наряду с фэинанмрованием ока-
жут содействие в повышении эффективности управле-
ния;

-	организационно-структурная схсема компании, кото-
рая иллюстрирует основные фуннкции и зоны ответст-
венности ключевых менеджеров . и сотрудников.

Инвестиционное предложение дцолжно также содер-
жать информацию о ключевых работтниках предприятия,
от уровня квалификации которых завшсит успех компании
на рынке, в том числе о научных и цинженерно-конструк-
торских кадрах, дизайнерах, высокорквалифицированных
(уникальных) рабочих и т. п. Такжеэ необходимо указать
потребность в работниках и менеджер»ах дляинвестируемо-
го бизнеса. Информация может вклвсочать: количество ра-
ботников, условия оплаты труда, допдолнительные вознаг-
раждения, распределение работников^ по функциональным
областям, наличие профсоюза, историию взаимоотношений
администрации с работниками (как и в других разделах,
детальная информация должна быть гпредстззлена в прило-
жении). Также опишите программу переподготовки менед-
жеров и повышения квалификации сотрудников.

Описание отрасли, рынка и конку/ренции является важ-
нейшей информацией, на основе которой потенциальный ин-
вестор сможет сделать вывод, в состолянии ли компания ус-
пешно реализовать свои конкурентндые преимущества на
рынке в соответствии с бизнес-планом», а следовательно, обес-
печить прибыль и прирост стоимости бизнеса,

Описывая отрасль, в которой действует компания, необ-
ходимо уделить внимание тенденциями изменений в отрасли,
которые могут повлиять на положение! компании. Поскольку
состояние дел в отрасли, возможно, ниезнакоио потенциаль-
ному инвестору, в описании стоит уделить внимание следую-
щим факторам:

-	способность поставщиков негативно для компании
влиять на поставки;

-	способность покупателей негативно для компании
влиять на условия покупки продукции и/ил и услуг;

-	возможность возникновения прюдуктов-заменителей;
-	величина барьеров на вход новых предприятий-конкурен-
тов (игроков) на рынки, на которых действует компания;

-	уровень конкуренции в отрасли.

При описании рынка акцент делается на:

-	определение важнейших групп потребителей (вклю-
чая покупателей промышленных товаров, потреби-
тельских товаров, правительственных учреждений
и т. п.) с указанием их важнейших характеристик;

-	описание исторического и предполагаемого в будущем
роста рынка и рыночных сегментов;

-	определение существующих рынков (регионального,
национального, международного) и будущих рынков
(в связи с возможностями будущего роста);

- описание способов дистрибуции продукции в каждый
из целевых сегментов;

- описание специфических и других характеристик це-
левых потребителей и областей, которые определяют
наиболее высокие возможности для роста (включая
влияние поставщиков, барьеры на пути внедрения на
рынок, сезонность, цикличность, валюту и т. п.).

Потенциальный инвестор воспримет негативно такую
компанию, которая не в состоянии продемонстрировать реа-
листичный взгляд на конкуренцию. Представленная инфор-
мация должна помочь потенциальному инвестору ответить
на следующие вопросы:

- Какую долю будет занимать ваша компания на рынке
через период, определенный вашим планом маркетин-
га (бизнес-планом)?

- Будут ли созданы новые рынки как результат реализа-
ции вашей стратегии?

- Будут ли клиенты вашей компании получены в ре-
зультате роста общей емкости рынка или они будут пе-
рехвачены у конкурентов (укажите, каких)?

- Какова будет реакция конкурентов на ваше расшире-
ние или выход на рынок или сегмент рынка?

- Как они ответят на ваши действия?

- Могут ли появиться новые конкуренты в результате
вашей активности? Как вы будете реагировать на их
появление?
Раздел Операции должен включать информацию, даю-
щую представление о том, как функционирует бизнес.

- для промышленных проектов: описание производст-
венного процесса компании, включая основные техно-
логические операции и бизнес-процессы, возможности
повышения качества и расширения производственных
мощностей:

-	дистрибьюторская система;

-	процессы патентования и лицензирования;

-	технологический уровень производства;

—	производственные мощности;

-	ключевые поставщики сырья, материалов и ком-
плектующих;

-	требования к уровню квалификации работников;

-	собственные или арендуемые помещения и участки
земли;

-	ключевые преимущества;

-	технологические ограничения (включая ограниче-
ния мощности), и как эти ограничения могут быть
устранены.

-	для бизнеса, связанного с оказанием услуг:

-	способы предоставления оказания услуг клиентам;

-	требования к переподготовке кадров;

-	факторы, ограничивающие возможности оказания
услуг.

Раздел Финансовая история включает финансовые ре-
зультаты работы компании в предыдущие отрезки времени,
включая: баланс, Отчет о прибылях и убытках и отчет о де-
нежных потоках (необязательно). Обычно эта информация
берется из внешней финансовой отчетности компании
и приводится к единому формату, соответствующему IAS.
Данная информация необходима потенциальному инвесто-
ру, чтобы оценить, насколько эффективно компания дейст-
вовала в прошлом. Инвесторы будут использовать эту отчет-
ность для анализа реалистичности прогнозов финансовых
результатов.

Стратегический план - наиболее важная для инвестора
часть инвестиционного предложения, он позволяет инвесто-
ру понять, как компания планирует капитализировать свои
возможности роста. В этот раздел включают следующую ин-
формацию:

-	описание стратегического плана развития компании,
возможностей роста, и каким образом они могут быть
обеспечены;

-	описание конкретных действий, которые будут реали-
зованы в процессе выполнения стратегического плана;

—	описание ожидаемого эффекта от этих действий на
маркетинг и сбыт, издержки, финансирование, чело-
веческие ресурсы и производственные функции.

В разделе Факторы риска и стратегия снижения рисков
необходимо описать риски, с которыми может столкнуться
компания в процессе реализации проекта: коммерческие, по-
литические, социальные, природные, криминальные и т. д.,
а также способы их снижения.

Прогнозы финансового состояния составляются с уче-
том того, что стратегический план компании будет успешно
реализован. Потенциальный инвестор будет оценивать ожи-
даемый доход на вложенный капитал проекта, основанный
на представленных финансовых расчетах и уверенности
в том, что компания действительно в состоянии достичь по-
ставленных целей. Обычно в данном разделе должна быть
представлена следующая информация:

-	Полный набор прогнозных финансовых отчетов (Отчет
о прибылях и убытках, баланс, отчет о денежных пото-
ках) в соответствии с IAS на последующие пять лет
(как минимум два года с шагом один месяц, а последу-
ющие - по годам), демонстрирующих результаты реа-
лизации стратегического плана.

-	Описание всех основных исходных данных и предпо-
ложений, которые были использованы для расчетов
финансовых прогнозов, включая, но не ограничива-
ясь, следующими:

-	рост объема продаж и доли на рынке;

-	цены на продукцию и услуги;

-	инвестиционные затраты (издержки начального пе-
риода, капитальные вложения и т. п.);

-	операционные издержки (производственные, марке-
тинговые, административные);
-	налоги и сборы;

-	обменные курсы валют и прогноз инфляции;

-	все другие издержки, которые несет предприятие
в результате реализации стратегического плана;

-	прогноз финансовых коэффициентов и дисконтиро-
ванных денежных потоков;

-	В дополнение должен быть приведен прогноз потребно-
сти в капитале.

Определение потребности в финансировании осуществ-
ляется посредством расчета прогноза денежного потока (Cash
Flow) и определения дефицита денежных средств в различ-
ные периоды времени. При этом необходимо определить наи-
более предпочтительную структуру капитала (заемный/ак-
ционерный), исходя из следующих соображений:

-	доступность источников финансирования и наличие
необходимого обеспечения;

-	условия привлечения капитала;

-	максимизация доходности акционерного капитала
(обеспечение привлекательности для инвесторов);

-	обеспечение платежеспособности, приемлемой для кре-
дитно-финансовых учреждений (соотношение - суммар-
ные долговые обязательства/акционерный капитал);

-	обеспечение гибкости финансирования;

-	обеспечение стратегии выхода из проекта для инвесто-
ров.

Указывается суммарная потребность в капитале и то,
как он будет использован:

-	издержки подготовительного периода;

-	капитальные вложения;

-	оборотные средства.

Рассмотрим инструменты привлечения финансирова-
ния, которые могут быть использованы компанией при реа-
лизации стратегии финансирования и характерны для рос-
сийского рынка.

2.1.	Долговое финансирование

Кроме собственных источников финансирования долго-
срочных вложений компании используют заемные.
Источники заемных средств:

—	кредиты и ссуды коммерческих банков;

-	кредиты различных фондов;

-	кредиты микрокредитных организаций;

-	средства от продажи облигаций и других ценных бу-
маг;

-	кредит, предоставляемый поставщиком (коммерчес-
кий кредит).

К заемным источникам относят кредиты банков и зай-
мы, предоставленные другими юридическими или физичес-
кими лицами на условиях возвратности. Кредиты банков
и заемные средства (счета 66 «Расчеты по краткосрочным
кредитам и займам» и 67 «Расчеты по долгосрочным креди-
там и займам») показывают величину заемных средств для
долгосрочных вложений и предполагают предусмотренный
заранее источник возврата этих средств и процентов за их ис-
пользование.

Основными видами долгосрочного заемного капитала
являются облигационные займы и долгосрочные кредиты.

В обычных условиях финансовых рынков заемный ка-
питал является более дешевым источником по сравнению
С собственным капиталом, что позволяет снизить цену всего
инвестированного капитала компании.

Привлечение заемных средств позволяет собственникам
И менеджменту предприятия существенно увеличить объем
контролируемых финансовых ресурсов и увеличить инвести-
ционные возможности предприятия.

Однако при этом возрастает финансовый риск потери
собственниками контроля над предприятием (вероятность
банкротства).

Выплаты по заемным средствам являются фиксирован-
ными независимо от финансовых результатов деятельности
предприятия и могут усугублять убытки предприятия.

Привлечение заемных источников для кредитования обо-
ротных активов - необходимый элемент текущей деятельнос-
ти предприятия. Основной метод решения этой проблемы -
банковское кредитование.

< В процессе получения банковского кредита предприятие
должно рассчитать и согласовать с банком основные параме-
тры кредита. К ним, в частности, относятся: размер кредита,
режим его получения и погашения, плата за кредит, объект
кредитования, обеспечение кредита (состав и стоимость соот-
ветствующих товарно-материальных ценностей).

Кроме того, компания должна доказать банку возмож-
ность своевременного и полного погашения задолженности,
связанной с привлечением кредита и начислением платы за
его использование. Платежеспособность выявляется в ре-
зультате применения методов финансового анализа.

Соответствующие расчеты, как правило, проводятся
банковскими специалистами. Однако инициатива привлече-
ния кредита исходит от предприятия. Поэтому оно также
должно предварительно определять параметры кредита
и оценивать свою платежеспособность.

Наиболее информативной формой для анализа и оценки
финансового состояния предприятия является Бухгалтер-
ский баланс (форма № 1). Актив баланса характеризует иму-
щественную массу предприятия, то есть состав и состояние
материальных ценностей, находящихся в непосредственном
владении хозяйства. Пассив баланса характеризует состав
и состояние прав на эти ценности, возникающих в процессе
хозяйственной деятельности предприятия у различных уча-
стников коммерческого дела (предпринимателей, акционе-
ров, государства, кредитов, инвесторов, банков и др.). Баланс
отражает состояние хозяйства в денежной оценке. В актив
баланса включаются статьи, в которых объединены опреде-
ленные элементы хозяйственного оборота предприятия по
функциональному признаку. Актив баланса состоит из трех
разделов.

В разделе I «Основные средства и прочие внеоборотные
активы» отражаются здания, сооружения, машины, обору-
дование; долгосрочные финансовые вложения; инвестиции
в дочерние и иные предприятия; нематериальные активы.

Раздел II актива баланса «Запасы и затраты» отражает
величину материальных оборотных средств: производствен-
ных запасов, незавершенного производства, готовой продук-
ции и т. д.

Раздел III актива баланса «Денежные средства, расчеты
и прочие активы» отражает наличие у предприятия свобод-
пых денежных средств, величину дебиторской задолженнос-
ти и прочих активов.

В Российской Федерации актив баланса строится в по-
рядке возрастающей ликвидности средств, то есть в прямой
зависимости от скорости превращения этих активов в процес-
се хозяйственного оборота в денежную форму. Так, в первом
разделе актива баланса показано недвижимое имущество, ко-
торое практически до конца своего существования сохраняет
свою первоначальную форму. Ликвидность, то есть подвиж-
ность этого имущества в хозяйственном обороте самая низ-
кая. Во втором и третьем разделах актива баланса показаны
такие элементы имущества предприятия, которые в течение
отчетного периода многократно меняют свою форму. Подвиж-
ность этих элементов актива баланса, то есть ликвидность,
Выше, чем в первом разделе. Ликвидность же денежных
Средств равна единице, то есть они абсолютно ликвидны.

В пассиве баланса группировка статей дана по юридиче-
скому признаку. Вся совокупность обязательств предприя-
тия за полученные ценности и ресурсы прежде всего разделя-
ется по субъектам: перед собственниками хозяйства и перед
Третьими лицами (кредиторами, банками и др.).

Обязательства перед собственниками (собственный ка-
питал) состоят в свою очередь из двух частей:

1)	капитала, который получает предприятие от акционе-
ров и пайщиков в момент учреждения хозяйства и по-
следующих дополнительных взносов извне;

2)	капитала, который предприятие генерирует в процес-
се своей деятельности, фондируя часть полученной
прибыли в виде накоплений.

Г Внешние обязательства предприятия (заемный капитал
Или долги) подразделяются на долгосрочные и краткосроч-
ные (сроком до одного года). Внешние обязательства пред-
ставляют собой юридические права инвесторов, кредиторов
и т. д. на имущество предприятия. С экономической точки
прения внешние обязательства - это источник формирования
пктивов предприятия, а с юридической - это долг предприя-
тия перед третьими лицами.

Статьи пассива баланса группируются по степени сроч-
ности погашения (возврата) обязательств. Первое место зани-
мает уставный капитал как наиболее постоянная (перманент-
ная) часть баланса. За ним следуют остальные статьи.

Наиболее важными задачами анализа баланса являют- 
ся:	'

-	оценка ликвидности баланса;

-	оценка доходности (рентабельности) капитала;

-	оценка степени деловой (хозяйственной) активности
предприятия;

-	оценка рыночной устойчивости и платежеспособности
предприятия.

Баланс позволяет оценить эффективность размещения
капитала предприятия, его достаточность для текущей
и предстоящей хозяйственной деятельности, оценить размер
и структуру заемных источников, а также эффективность их
привлечения.

На основе информации баланса внешние пользователи
могут принять решения о целесообразности и условиях веде-
ния дел с данным предприятием как с партнером; оценить
кредитоспособность предприятия как заемщика; оценить
возможные риски своих вложений, целесообразность приоб-
ретения акций данного предприятия и его активов и другие
решения.

Финансовое обеспечение может осуществляться на без-
возвратной или возвратной основе. Финансирование на без-
возвратной основе - это предоставление денежных средств
(осуществление затрат) различными инвесторами на неопре-
деленное время в надежде на получение от реализации проек-
та в будущем доходов, которые покроют с прибылью эти
расходы. Финансирование на возвратной основе — это предо-
ставление инвестором денежных средств на определенное
время, с обязательством вернуть их к обусловленному сроку
с процентами. При первом методе источниками финансиро-
вания являются, как правило, бюджетные ассигнования, го-
сударственные субсидии, средства внебюджетных фондов,
собственные средства инвесторов, а также привлеченные ими
средства (финансирование за счет выпуска акций). При вто-
ром методе используется национальный кредит, кредиты
международных финансово-кредитных институтов, коммер-
ческих банков и других финансово-кредитных учреждений.
Основными принципами финансово-кредитных отношений
между субъектами инвестиционной деятельности являются
договорной, прямой, целевой и непрерывный характер фи-
нансирования, принцип взаимного финансового контроля.

Ресурсное обеспечение предприятия является необходи-
мым условием его развития. Именно наличие финансовых
|есурсов определяют возможности формирования заемного
[впитала на промышленных предприятиях. В связи с этим
истема управления формированием заемного капитала - од-
;о из важнейших функциональных направлений в системе
Правления капиталом. Его функциональными подсистема-
фи являются привлечение финансовых ресурсов и оценка их
ффективности.

В целом финансовое управление формированием заемно-
0 капитала предприятия представляет собой систему прин-
|Ипов и методов разработки и реализации финансовых реше-
МЙ, регулирующих процесс привлечения заемных средств,
также определяющих наиболее рациональный источник
финансирования заемного капитала в соответствии с потреб-
ностями и возможностями развития предприятия.

На первоначальном этапе формирования заемного капи-
। ила необходимо определиться с источниками и объемами
привлечения финансовых ресурсов, затем производится
оценка эффективности определенного источника привлече-
ния ресурсов, оптимизация форм привлечения, оценка рис-
। и, связанного с формированием капитала. Основными объ-
< ।стами управления при формировании заемного капитала
ипляются его стоимость (цена) и структура. Субъектная
 । руктура определяется в соответствии с внешними источни-
। ими финансирования деятельности предприятия, которые
нилючают в себя различные формы займов и кредитов

Обязательными условиями для эффективного управле-
ния формированием заемного капитала предприятия явля-
"I гея:

Осуществление реализации программы привлечения
предприятием заемных средств как единого комплек-
са, подчиненного единой стратегии.

Развитие финансового (фондового, кредитно-банков-
ского) рынка и его инфраструктуры, обеспечивающей
организацию движения финансовых потоков, доступ-
ность финансовой информации для принятия управ-
ленческих решений.

-	Развитие кредитного рынка, институтов общества, ак-
ционерной собственности и устойчивость денежного
обращения.

В целом процесс управления формированием заемного
капитала предприятия характеризуется:

-	Направленностью действий управляющей системы на
достижение конкретных целей. Перед тем как привле-
кать заемный капитал, предприятие-заемщик должно
четко определить цели и направления использования
земных средств, сопоставить их эффективность и цену
привлечения. И только после этого предприятие мо-
жет начать осуществлять кредитно-займовые опера-
ции. Важность данного принципа состоит в том, что
эффективность формы и условий привлечения заемно-
го капитала зависят в первую очередь от целей, кото-
рые необходимо достичь.

-	Минимизацией транзакционных издержек привлече-
ния заемных средств, при этом эффективность совокуп-
ности заемных средств, объединенных в рамках единой
организационной структуры корпорации (или заемный
капитал корпорации), должна быть выше эффективнос-
ти альтернативных вложений заемных средств по от-
дельности. Только в этом случае целесообразно говорить
о том, что данная организационная структура корпора-
ции эффективна для кредитно-займовых операций.

-	Комплексностью процесса управления заемным капи-
талом, включающего планирование, анализ, регули-
рование и контроль этапов привлечения и использова-
ния заемных средств.

-	Неопределенностью в реализации стратегии кредитно-
займовых операций. Реализация стратегии привлече-
ния заемных средств происходит в неопределенной
внешней среде, ошибки неизбежны и естественны, по-
этому управление должно быть гибким, уметь приспо-
сабливаться, изменяться, когда обстановка неожидан-
но меняется.
- Единством перспективного и текущего планирования
потребностей (с учетом своих возможностей) в привле-
чении заемных средств предприятия, что обеспечивает

непрерывность и помогает коммерческим организаци-
ям справиться с неопределенностью. Их единство оп-
ределяет устойчивость развития предприятия, а также

точность прогнозирования и планирования управляе-
мой системы заемного капитала.

Обеспечение данных условий и характеристик базиру-
ется на определенных принципах управления форми-

рованием заемного капитала предприятия:

- Соответствия общей системе управления капиталом
предприятия. Привлечение предприятием заемных
средств всегда связано с изменением объема и структу-
ры заемного капитала. Это определяет необходимость
органической интегрированности управления кредит-
но-займовыми операциями предприятия с общей систе-
мой управления формированием капитала предприятия
и его отдельными функциональными подсистемами.

- Финансовой обусловленности решений при формирова-
нии заемного капитала предприятий. Все финансовые
решения в области привлечения заемных средств из
различных источников и в разнообразных формах ока-
зывают прямое или косвенное воздействие на последу-
ющую эффективность деятельности предприятия. По-
этому управление кредитно-займовыми операциями
должно рассматривать в комплексе со стратегией раз-
вития предприятия в целом.

- Высоким динамизмом процесса управления кредитно-
займовыми операциями предприятия. Высокая дина-
мика факторов внешней среды, и в первую очередь это
изменение конъюнктуры рынка капитала, обуславли-
вает необходимость разработки управленческих реше-
ний в области кредитно-займовых операций предприя-
тия, форм привлечения заемных средств в каждом
конкретном случае отдельно. Поэтому система управ-
ления кредитно-займовыми операциями должна быть
динамична, учитывать изменение факторов внутрен-
ней и внешней среды, темпы экономического разви-
тия, формы привлечения заемных источников финан-
сирования и др.

-	Вариантностью подходов к выбору формы и условий
привлечения предприятием заемных средств. Реали-
зация этого принципа обусловлена действием закона
неравновесных систем, в соответствии с которым не-
возможно точно рассчитать реальную будущую до-
ходность капитала и принять единственно правиль-
ное решение. Поэтому данный принцип предполагает
разработку альтернативного решения относительно
объема, структуры заемного капитала, а также ис-
точников и форм его привлечения.

Вышеперечисленные принципы определяют цель управ-
ления формированием заемного капитала предприятия, ко-
торая заключается в повышении эффективности функцио-
нирования собственного капитала предприятия за счет
использования заемных средств. Эффективное управление
формированием заемного капитала предприятия является
одним из способов максимизации стоимости предприятия за
счет минимизации средневзвешенной цены капитала.

Процесс реализации своей главной цели управления
формированием заемного капитала предприятия направлен
на решение следующих задач:

-	привлечение достаточного объема финансовых ресур-
сов, обеспечивающего необходимые темпы экономиче-
ского роста предприятия;

-	обеспечение условий максимальной доходности собст-
венного капитала посредством минимизации его сред-
невзвешенной цены, оптимизации соотношения собст-
венных и заемных источников финансирования,
рационализации состава формируемого капитала по
периоду его привлечения;

-	постановка системы контроля над формированием за-
емного капитала предприятия, которая позволит пре-
дотвратить потерю финансовой устойчивости за счет
привлечения внешних источников финансирования
и права собственности первоначальных учредителей
предприятия за счет поглощения сторонними инвесто-
рами;
—	создание финансовой гибкости предприятия путем
обеспечения способности предприятия быстро форми-
ровать необходимый объем заемного капитала.

Сущность управления формированием заемного капита-
ла предприятия проявляется в реализации оперативных, ко-
ординационных, контрольных и регулирующих функций
управления этим процессом, которые обеспечивают достиже-
ние цели и выполнение комплекса задач данного процесса.

Оперативные функции связаны с непосредственным уп-
равлением движением денежного потока. Сюда относится уп-
равление притоком и оттоком денежных средств в результате
кредитно-займовых операций.

К координационным функциям относятся анализ по-
требностей заемных средств и их структурирование по форме
и условиям привлечения, анализ потенциальной и реальной
доходности кредитно-займовых операций и т. д.

Контрольная функция выступает индикатором эффек-
тивности привлечения предприятием заемных средств.
К ним относятся учет затрат на обслуживание финансовых
обязательств; установление отклонений фактической вели-
чины доходности кредитно-займовых операций от прогнози-
руемой и выявление причин, вызвавших эти отклонения.

Регулирующие функции заключаются в разработке ме-
роприятий, направленных на повышение эффективности
форм и условий реализации кредитно-займовых операций.

Процесс управления формированием заемного капитала
предприятия базируется на системе основных элементов, ре-
гулирующих процесс разработки и реализации финансовых
решений в этой области. В качестве основных следует назвать
рыночный механизм распределения финансовых ресурсов,
государственное нормативное регулирование кредитно-бан-
ковской деятельности и рынка ценных бумаг, а также систе-
му конкретных методов управления формированием заемно-
го капитала. К числу основных из них относятся методы:
технико-экономических расчетов, экономического анализа,
вкономико-статистические и экономико-математические
и др.

Методы и источники финансирования деятельности
предприятия определяют формы привлечения заемных
средств. При всем многообразии форм привлечения капитала
целесообразно выделить следующие наиболее крупные груп-
пы: банковские кредиты, займы некредитных учреждений
(коммерческие кредиты), корпоративные облигации, приви-
легированные акции.

Привлечение заемных средств создает комплекс проти-
воречий между менеджерами и кредиторами, который обра-
зует дополнительный источник риска в деятельности компа-
нии (плечо финансового рычага должно быть в пределах
нормы и не выходить за «красную черту»).

В случае привлечения долгосрочного банковского кре-
дита его стоимость определяется сразу как процентная став-
ка по соответствующему кредитному договору.

Фирма не должна полностью использовать свою заем-
ную силу (то есть не должна не только выходить за «красную
черту», но и подходить к ней вплотную). Это даст ей возмож-
ность нормально реагировать на изменения на рынке, увели-
чивая при этом свою заемную силу (например, прибегать
к привлечению кредитов банков).

Необходимо отметить: внутренние и внешние источники
финансирования (внутренние и внешние источники капита-
ла) взаимозависимы, но не взаимозаменяемы.

Финансирование традиционной малой фирмы сущест-
венно отличается от возможностей привлечения инвестици-
онных ресурсов крупной или небольшой, но ориентиро-
ванной на расширение компанией в области высоких
технологий. Во-первых, малые фирмы не могут эмитировать
обыкновенные акции. Весь капитал формируется за счет вла-
дельцев, а также прибылей от бизнеса. Нехватка денежных
средств существенно ограничивает какие-либо планы руко-
водства, нацеленные на расширение. Основными источника-
ми финансирования являются кредиторская задолженность
по расчетам, а также ссуды банков или финансовых компа-
ний. Торговый кредит зачастую служит буфером для непред-
виденных колебаний денежной массы. Когда фирма нахо-
дится в стесненном денежном положении, она склонна
к замедлению платежей. В очень трудной ситуации можно
использовать финансирование за счет начислений: задержки
выплаты заработной платы, выплат по привлеченным средст-
вам, а также подоходного налога. Конечно, такие действия
фирмы могут неблагоприятно сказаться на результатах ее де-
ятельности.

Более того, перечисленные факты могут скрыть посто-
янную потребность в денежных средствах, а следовательно,
компании нужно искать другие источники. Ссуды банков
и финансовых компаний, как правило, требуют обеспечения
дебиторской задолженностью или запасами. Нередко вла-
дельцев просят гарантировать ссуду, поставить на карту лич-
ное имущество и разделить риск.

Любая средне- и долгосрочная ссуда также должна быть
обеспечена. Оборудование можно купить по контракту услов-
ной продажи или с использованием обеспеченного кредита
либо взять в аренду. Если фирме принадлежит здание, в ко-
тором она работает, под него можно получить закладную,
но небольшие фирмы, как правило, ориентируются на крат-
косрочные ссуды.

В таблице № 4 представлен сравнительный анализ
структуры балансов финансовых коэффициентов для круп-
ных и малых фирм на примере фирм-производителей ин-
струментов и оборудования для металлообработки. Про-
веденный сравнительный анализ показывает, что
малому предприятию со стоимостью активов менее
1 000 000 долларов США требуется больше наличности,
чем крупной компании, которая экономит за счет роста
масштабов производства. Кроме того, небольшая компа-
ния имеет меньшие размеры запасов на складе из-за раз-
ницы подходов к ведению бизнеса. Показатель складского
товарооборота гораздо больше, чем у крупной фирмы, что
также доказывает разницу их природы. Что касается фи-
нансирования, то малый бизнес основывается преимуще-
ственно на заемных средствах и в меньшей степени на соб-
ственном капитале, в отличие от больших компаний.
Данная взаимосвязь отражает трудность накопления сво-
его капитала. Кроме того, менее прибылен сбыт. Таким
образом, главное различие компаний этих двух видов: ма-
|| ый бизнес в большей степени зависит от заемных средств
и располагает меньшими запасами на складе при большем
их обороте.
Структура балансов финансовых коэффициентов в зависимости
от стоимости активов (на примере фирм - производителей оборудования
для металлообработки)*

Таблица № 4

Статьи	Стоимость активов	
	Менее 1000 000 долларов США	От 10 000 000 до 50 000 000 долларов США
Денежные средства	8,1	4,8
Дебиторская задолженность	29,9	20,3
Запасы	19,0	36,8
Другие текущие активы	1,9	4,1
Чистая стоимость основных средств	34,1	28,0
Другие не текущие активы	7,0	6,0
Итого активов	100,0	100,0
Векселя к оплате	10,0	13,0
Счета к оплате	14,9	11,1
Начисления	6,4	2,8
Другие текущие обязательства	10,1	10,4
Долгосрочные обязательства	21,8	17,5
Собственный капитал	36,8	45,2
Итого обязательств и собственного капитала	100,0	100,0
Коэффициент покрытия	1,5	2,0
Коэффициент ликвидности	1,0	0,7
Средний период инкассирования	47	54
Оборачиваемость запасов	9,0	2,4
Дебиторская задолженностъ/собственный капитал	1,6	1,0
Прибыль до уплаты налогов	2,3	3,3

Типичная фирма малого и среднего бизнеса вовлечена в уп-
равление оборотным капиталом. Ввиду небольшой капитализа-
ции первоочередной задачей руководства фирмы является управ-
ление ликвидностью. Таким образом, на первый план выходит
планирование денежных потоков, то есть отслеживание дебитор-
ской задолженности и наказание опаздывающих должников.

Сравнение структуры балансов финансовых коэффици-
ентов крупных и мелких фирм - производителей инструмен-
тов и оборудования для металлообработки.

* Проекты ООО «БДО Юникон Консалтинг»
Чтобы беспричинно не омертвлять денежные средства, не-
обходимо эффективно управлять запасами. Финансовые про-
блемы обычно возникают, когда допущены просчеты в управ-
лении дебиторской задолженностью или запасами. Кроме того,
управление краткосрочными обязательствами приобретает
значительное влияние: оттягивание выплат поставщикам, что-
бы достичь уменьшения этой статьи, хотя бы и временного. Не-
которые малые предприятия являются франшизинговыми под-
разделениями, например fast food. Они, как правило, берут
свои здания в аренду, поэтому основными задачами их руковод-
ства становятся управление запасами, контроль за расходами,
сбыт и планирование оплаты счетов.

Основное отличие малого бизнеса — зависимость от внут-
ренних источников финансирования. Большое внимание уде-
ляется управлению оборотными средствами, чтобы просто ос-
таваться платежеспособным. Принятие основных решений
сосредоточено в руках одного, в лучшем случае - нескольких
людей. Руководство компании занято всем понемногу, зна-
чит, долгосрочному планированию уделяется мало внимания.

Рассмотрим более подробно кредит и другие инструмен-
ты привлечения долгового финансирования.

2.1.1. Кредиты как способ привлечения финансирования

Кредит предоставляется инвесторам независимо от фор-
мы собственности для осуществления реальных инвестиций.
Как правило, это долгосрочный (на срок более одного года)
кредит. Такой кредит может предоставляться коммерчески-
ми банками на договорных началах, государством (нацио-
нальный кредит) из средств госбюджета, коммерческого кре-
дита, ипотечных ссуд, лизинговых операций.

Основой взаимоотношений инвестора и банка (другого кре-
дитодателя) является кредитный договор, где обусловливается
размер предоставляемого кредита, его обеспеченность, гарантии
возврата, сроки его использования и способы погашения, про-
центные ставки за пользование, имущественная ответственность
сторон. Заключению кредитного договора предшествует пред-
ставление заемщиком ряда документов, в которых обосновыва-
ется потребность в кредите под инвестиционный проект. Обычно
Потребность в кредите определяется как разность между общим
объемом инвестиций и собственными и привлеченными ресурса-
ми. Но возможно и полное финансовое обеспечение проекта за
счет кредита. Предоставлению кредита предшествует оценка
банком кредитоспособности заемщика либо самостоятельно, ли-
бо, по его поручению, аудиторской фирмой.

После определения размеров собственных финансовых
средств и вкладов в большинстве случаев становится очевид-
ным, что для полного финансирования предприятия или про-
екта нужен заемный капитал, то есть кредиты.

Схематично классификация краткосрочных банковских
кредитов представлена на рис. 7.

Коммерческие организации, которым часто требуются крат-
косрочные банковские займы, обычно просят свой банк об откры-
тии кредитной линии. Это позволяет им занимать деньги в любой
момент в пределах установленного лимита. Кредитная линия
обычно открывается на год и становится объектом пристального
внимания со стороны банковского кредитного комитета. Банки
тревожатся, если коммерческие организации не используют кре-
дитную линию для покрытия своих потребностей в долгосрочном
финансировании. Так, они часто требуют у коммерческих орга-
низаций «подчищать» свои краткосрочные задолженности банку
по крайней мере за один месяц в течение года.

Краткосрочные банковские кредиты

По виду
процентной ставки

По форме
предоставления

По технике
предоставления

- Плавающая;

-	Фиксированная;

-	Простая;

-	Сложная

-	Реальный перевод
денежных средств;

- Переоформление
долга

-	Единовременно одной суммой;

-	Открытая кредитная линия
(револьверный);

-	Овердрафт (конгокорентный)

По числу раз
использования

I

По форме
погашения

По виду
обеспечения

-	Разовые;

- Возобновляемые

-	Единовременное погашение

-	Погашение равными
периодическими платежами
(амортизационное);

-	Погашение непериодическими
платежами

- Необеспеченные (бланковые);
_	«<ч ч.

vUwwi к^ттжто^с,
залогом (закладом),
гарантией (поручительством);
страховкой ат невозврата

Рис. 7. Виды краткосрочных банковских кредитов
Ставка процента по кредитной линии обычно привязана
либо к банковской базисной ставке, либо к ставке по депозит-
ным сертификатам, то есть к ставке, по которой банки при-
влекают дополнительные ресурсы. В дополнение к процент-
ному платежу банки часто настаивают на том, чтобы
коммерческая организация поместила в банк беспроцентный
депозит до востребования в обмен на открытие кредитной ли-
нии. Например, коммерческую организацию могут попро-
сить о внесении минимального среднего компенсационного
остатка, равного 10 процентам от суммы, потенциально пре-
доставляемой в ее распоряжение по кредитной линии, плюс
10 процентов от действительно взятой в долг суммы. Если
в результате коммерческая организация поддерживает боль-
шие остатки денежных средств, чем она делала бы в ином
случае, проценты, упущенные из-за этого дополнительного
депозита, становятся дополнительными затратами на при-
влечение кредита.

Среди видов кредитов, которые могут быть использова-
' Ны с целью финансирования инвестиционного процесса, мо-
гут быть выделены:

— инвестиционный кредит (долгосрочный)

I Инвестиционные кредиты служат для финансирования
Основного капитала предприятия (здания и сооружения, ма-
цины и оборудование, транспортные средства и т. д.). Одним
в наиболее эффективных механизмов трансформации сбере-
жений в инвестиции, особенно при дефиците собственных
редств у предприятий, обладает банковская система. Тем бо-
[лее в последнее время она имеет возможности активизиро-
вать кредитные вложения в экономику, что подтверждается
сохраняющейся тенденцией увеличения объема не разме-
щенных средств в виде остатков на корсчетах. Но одной из ос-
новных причин, сдерживающих активность кредитных орга-
низаций, является несоответствие между краткосрочным
характером привлеченных ресурсов и потребностью эконо-
мики региона в долгосрочных вложениях. Существенное
Влияние на ограничение инвестиционной деятельности ока-
Ывают также высокие риски кредитования, отсутствие
декватной законодательной базы, обеспечивающей права
кредиторов, низкий платежеспособный спрос со стороны ре-
ального сектора, связанный как с высокими ставками за кре-
дит, так и с неустойчивым финансовым состоянием потенци-
альных заемщиков.

—	овердрафт (краткосрочный)

Овердрафт предназначен для обслуживания текущих де-
ловых отношений и платежей. При таком виде кредита с бан-
ком заключается соглашение об использовании кредитных
средств без заключения дополнительных договоров. С помо-
щью овердрафта можно свободно располагать этим кредитом
на определенную согласованную сумму. Такой кредит не об-
ременен бюрократическими проволочками и является гиб-
ким. Проценты насчитываются только на сумму фактически
взятого кредита. Овердрафт используется как средство крат-
косрочного финансирования, то есть на пополнение оборот-
ных средств. Условия такого вида кредита различны для раз-
личных банков. Залоговое обеспечение для овердрафта не
требуется. Необходимо лишь поддерживать оборот по расчет-
ному счету в банке, причем значительно больший, чем объем
средств, который получает компания при этом виде финанси-
рования. По цене овердрафт сопоставим с краткосрочным
кредитом, но по размеру и сроку финансирования никак не
привязан к торговому обороту компании. Максимум через
30 дней компании придется вернуть полученные деньги. Мо-
жет возникнуть проблема с временным отсутствием свобод-
ных средств, так как все поступления от покупателей идут на
погашение финансирования.

—	коммерческий кредит (товарный)

Самая удобная форма кредита - кредит, предоставляе-
мый поставщиком. Его не нужно запрашивать официально,
он предоставляется в результате договоренности. Такой кре-
дит, предоставляемый поставщиком, возникает вследствие
того, что товар или услуга оплачивается не при получении,
а позже. Поставщик дает так называемую отсрочку в оплате,
срок которой устанавливается в зависимости от договоренно-
сти. Если у предприятия имеется большое количество постав-
щиков, то рамки кредита значительно расширяются.

Кредиторская задолженность для большинства россий-
ских предприятий тоже является платным источником фи-
нансирования. Момент ее платности возникает в двух случаях:
- при просроченной кредиторской задолженности, при-
чем, чем выше срок своевременной неуплаты, тем вы-
ше цена этого источника финансирования, тогда цена
кредиторской задолженности будет рассчитываться по
формуле (2);

- при бартерных сделках, в результате которых пред-
приятие, как правило, платит за покупаемые товары
цены выше рыночных, а соответственно и величина
кредиторской задолженности тоже завышена. В этом
случае цена кредиторской задолженности находится
по формуле (3).

Ц=™
4 КЗ

(2)

БЦ-РЦ

М КЗ

(3), где

Г

Ц - цена кредиторской задолженности;

ТИ - транзакционные издержки в виде штрафов в пеней
просроченную кредиторскую задолженность;

КЗ - кредиторская задолженность;

БЦ — цена товара, поставляемого по договору бартера;

РЦ — рыночная цена товара при его оплате деньгами.

—	кредиты с равными долями погашения

При таком способе доли погашения определяются путем

деления взятого кредита на число погашений. Проценты при
Всех видах рассчитываются на оставшуюся сумму кредита.

-	кредиты с погашением основного долга в конце срока

Данный вид кредита характеризуется погашением всей
ммы кредита в конце срока погашения. Данный вид креди-
является, как правило, промежуточным с коротким сро-

ком погашения и используется в случаях, когда известно, что
я погашения в распоряжение предприятия поступят боль-
ие средства.

—	аннуитетные кредиты

При аннуитетных ссудах платежи по кредиту (проценты
погашение основного долга) остаются неизменными в тече-
те всего срока погашения.
Сравнительный анализ аннуитетного кредита и кредита с погашением
равными долями

Таблица № 5

	Кредит с погашением равными долями, Аннуитетный кредит	
преимущества	основной долг погашается быстрее, так что финансовый риск уменьшается быстрее, и в общем получается меньшая сумма процентов	постоянные платежи по кредиту; небольшая начальная нагрузка с возможностью взять больше заемных средств в пределах порога платежеспособности
недостатки	высокая начальная нагрузка, которая может привести к проблемам ввода в эксплуатацию в начале инвестирования	более высокая сумма процентов, причем отклонение тем больше, чем выше процентная ставка и чем дольше срок погашения

Размер платежа определяется умножением суммы креди-
та на аннуитетный фактор, который определяется по формуле:

ix(l+i)

i	- процентная ставка

(1+i) с - 1

с	- срок погашения кредита

Рассмотрим основные преимущества и недостатки анну-
итетного кредита и кредита с погашением равными долями
(таблица № 5).

Какая бы форма кредита ни была выбрана, стоимость его
будет определяться в зависимости от условий, включенных
в составляющие стоимости кредита:

-	процентная ставка;

-	срок погашения ссуды;

-	срок, свободный от погашения основного долга;

-	частота выплат (количество взносов);

-	срок выплат (день, в который должен выплачиваться
взнос);

-	расчет процента (момент, на который определяется
размер процентной доли, взноса);

-	расчет погашения (момент, в который погашаемая до-
ля вычитается из оставшегося долга);

-	комиссионные вознаграждения;

-	риск разницы курса при кредитах в иностранной ва-
люте;

-	дополнительные расходы.
Экономически оправданное финансирование всегда на-
правлено на покрытие определенных специальных потребно-
стей. Существуют стандартные рекомендации относительно
способов привлечения финансовых ресурсов.

Во-первых, основные средства предприятия должны
быть профинансированы посредством собственного капитала
(по возможности - земля, здания, сооружения) и долгосроч-
ного заемного капитала (оборудование и т. п.).

Во-вторых, срок погашения привлекаемого для финанси-
рования основных средств заемного капитала не должен превы-
шать предполагаемого срока использования данных основных
средств. Посредством согласования данных сроков должно
быть достигнуто условие, что кредит, полученный для приобре-
тения основного средства, будет возвращен в любом случае на
протяжении предполагаемого срока использования основного
средства. Произведенные амортизационные отчисления могут
служить для погашения кредита. При частичном заемном фи-
нансировании появляется возможность параллельного накоп-
ления текущих средств, которые до момента реинвестирования
могут использоваться в других целях. В этом случае приемлемо
также сокращение срока погашения кредита.

Финансирование оборотных средств должно быть пост-
роено таким образом, чтобы заемные финансовые средства
можно было адаптировать к колебаниям потребностей компа-
нии в оборотных средствах. Было бы экономически нецелесо-
образно финансировать оборотные средства за счет долго-
срочных займов, так как это привело бы к тому, что в течение
продолжительного времени на текущем счету или в кассе на-
капливались бы средства без получения процентов на них;
и в то же время необходимо было бы оплачивать проценты по
кредиту. В связи с этим сроки погашения кредитов под обо-
ротные средства должны совпадать со сроками фактической
потребности предприятия в капитале. Поэтому для перемен-
ной части оборотных средств особенно подходит использова-
ние кредита овердрафт.

Оборотные средства должны финансироваться таким об-
разом, чтобы возникшие в связи с этим задолженности могли
быть уплачены в любое время, по возможности используя
различные скидки при наличном расчете.
Необходимо снижать издержки финансирования до мини-
мального уровня путем правильного выбора срока инвестирова-
ния и финансовых средств. Поэтому при проведении детально-
го финансового планирования как на короткий, так и на
среднесрочный и длительный периоды необходимо учитывать:

-	своевременность подачи заявок на банковский кредит
под основные средства;

-	тщательность сопоставления условий кредитования;

-	улучшение ликвидности предприятия (изменение сро-
ков реализации и приобретения);

-	использование сконто и других скидок и пр.

Ликвидные средства должны вкладываться наиболее
рентабельно. Как форму вложения временно не задейство-
ванных ликвидных средств, кроме прочего, можно рассмат-
ривать депозитные счета в банках. Долгосрочно невостребо-
ванные суммы могут быть вложены в зависимости от срока
под более высокие проценты.

Льготные и субсидируемые кредиты не должны пога-
шаться преждевременно. Это правило действует при условии,
если средства, имеющиеся в распоряжении предприятия для
уплаты задолженности, можно вложить с получением боль-
ших процентов, чем выплачиваемые по кредиту (что зачастую
свойственно льготным кредитам). Если же данный вариант
вложения капитала невозможен, данный кредит все-таки до-
рогой, и необходимо по возможности быстрее погашать задол-
женность по нему.

В каждом банке существует свой конкретный перечень
документов, необходимых для получения кредита. Однако
можно утверждать, что существует базовый набор, который
присутствует в требованиях любого банка. В него включаются:

1.	Официальное письмо-заявка потенциального заемщи-
ка с просьбой о предоставлении кредита.

2.	Технико-экономическое обоснование (бизнес-план
проекта).

3.	Контракты или их проекты, обеспечивающие реали-
зацию проекта.

4.	Данные о финансовом состоянии заемщика за отчет-
ный период.

5.	Документы по обеспечению.
Официальное письмо составляется на фирменном блан-
ке компании на имя первого руководителя банка. В тексте
письма в сжатой форме указывается сумма запрашиваемого
кредита, его целевое назначение, срок пользования кредит-
ными ресурсами, в ряде случаев — желаемая процентная
ставка, а также краткая характеристика предлагаемого обес-
печения. Несмотря на кажущуюся простоту данного доку-
мента, он может предоставить кредитному эксперту доста-
точно интересную информацию о будущем заемщике.
Прежде всего это стиль, логика изложения письма, которые
позволяют дать предварительную оценку уровня авторов
проекта.

В последнее время банки ужесточили требования к биз-
нес-планам, представляемым заемщиками. Наиболее типич-
ными ошибками являются следующие:

-	Переоценка возможностей реализации продукции. Не-
продуманная маркетинговая стратегия, чересчур оп-
тимистичные прогнозы продаж вызывают вопросы
у кредитного эксперта.

-	Завышение конечной цены реализации товара, что
приводит к формально хорошим финансово-экономи-
ческим показателям кредитного проекта. При этом
возможны два варианта объяснения причины такого
завышения. С одной стороны, возможно, что это ре-
зультат самообмана, когда клиент либо воспользовал-
ся неверной информацией по рынку, на котором он до
этого не работал, либо использует в качестве ориенти-
ра цену разовой партии товара, которую ему удалось
продать. Гораздо худшим является вариант, при кото-
ром предприниматель сознательно искажает ценовые
параметры, в надежде во что бы то ни стало получить
кредит, рассчитывая на нецелевое использование кре-
дита.

-	Занижение издержек, связанных с реализацией пред-
ставленного проекта. Обычно это распространяется на
все виды затрат, от цен на сырье до затрат на транспор-
тировку и заработную плату. Особое внимание кредит-
ный эксперт обращает на наличие «эксклюзивных» от-
ношений с поставщиками, что может объясняться
сговором. Прочие статьи затрат кредитный эксперт
проверяет на соответствие существующим нормам, та-
рифам, коэффициентам и т. д. К числу наиболее зани-
жаемых, а порой просто игнорируемых издержек от-
носится налогообложение. На процесс реализации
проекта могут оказать влияние даже особенности на-
логового календаря, действующего для данного вида
бизнеса. Так, например, только за счет непродуманно-
го указания даты реализации товара предприниматель
может оказаться перед необходимостью уплаты НДС
в полном объеме в отчетном месяце, тогда как зачет
НДС по приобретенным товарно-материальным ценно-
стям произойдет только в следующем. Естественно, это
приведет к срыву графика погашения кредита, приме-
нению штрафных санкций и в результате к появлению
проблемного кредита.

- Соотнесение сроков кредита со скоростью оборота то-
варных операций. Обычно сроки кредитования по то-
варным операциям составляют три-четыре месяца,
а источником возврата суммы основного долга высту-
пает выручка от реализации товара. После успешного
завершения первого кредитного проекта клиент уже
зарабатывает положительную кредитную историю, по-
этому второй кредит ему получить гораздо легче. По-
лучив новый кредит, предприниматель делает новый
оборот и т. д., пока не наступает закономерный дефолт.
Дело в том, что реальный период кредитования торго-
вой операции значительно превосходит длительность
одного оборота, в действительности возврат кредита
возможен только при накоплении за счет операции чи-
стой прибыли, равной по величине сумме основного
долга. Следовательно, ТЭО по такому проекту должно
иметь значительно более дальний горизонт, поэтому
и рискованность данного проекта автоматически воз-
растает.

В российской практике кредитование компаний банка-
ми, как правило, осуществляется с предоставлением залога.
Наиболее традиционными в практике российских банков яв-
ляются кредитные операции под залог корпоративных цен-
них бумаг, включая векселя банков; под гарантии банков
и поручительство третьих лиц; под залог товаров на складе;
под залог недвижимости; под залог оборудования и под залог
товаров в пути. Остальные формы обеспечения либо мало рас-
пространены, либо выполняют функцию дополнительного
обеспечения. К их числу относятся:

-	страховой полис;

-	личные расписки и векселя заемщика как физическо-
го лица;

-	залог изделий из драгоценных металлов и камней, ко-
торые депонируются в банке;

-	залог автотранспортных средств;

-	залог квартир, дач;

-	залог под импортный аккредитив.

Коммерческий кредит является наиболее распростра-
ненным способом финансирования предприятий. Условия
финансирования в банках различны. Например, в зарубеж-
ном банке процентная ставка может составлять LIBOR +
+ 2% . Однако российское предприятие, претендующее на по-
лучение кредита в зарубежном банке, должно не только
иметь высокую платежеспособность и ликвидность,
Ио и представить финансовую отчетность, соответствующую
Международным стандартам, подтвержденную одной из ве-
дущих международных аудиторских фирм. При этом самым
важным фактором при принятии банком решения о предо-
ставлении займа было и остается наличие ликвидного обес-
печения или надежных гарантий. Необходимо также учиты-
вать то, что российские банки практически не располагают
дешевыми ресурсами, которые они могут предоставить пред-
приятиям на относительно длительный срок - три-пять лет.
В последнее время появились примеры успешного финанси-
рования долгосрочных промышленных проектов, например
< оербанком. Таким образом, если предприятие располагает
ликвидным обеспечением и условия предоставления займа
приемлемы с экономической точки зрения, то можно при-
бегнуть к банковским займам. Однако они вряд ли могут
ы.ггь единственным инструментом долгосрочного финанси-
рования. Обычно используется комбинация акционерного
и »аемного капитала.
2.1.2.	Инвестиционный налоговый кредит

Инвестиционный налоговый кредит - еще одна форма
финансирования деятельности предпринимательских фирм.
Данный вид привлечения средств представляет собой такое
изменение срока уплаты налога, при котором компании при
наличии соответствующих оснований предоставляется воз-
можность в течение определенного срока и в определенных
пределах уменьшать свои платежи по налогу с последующей
поэтапной уплатой суммы кредита и начисленных процен-
тов. Этот кредит может быть предоставлен фирме по налогу
на прибыль, а также по региональным и местным налогам на
срок от одного года до пяти лет. Упрощенно цену инвестици-
онного налогового кредита можно определить как отношение
суммы начисленных процентов за отсрочку налоговых плате-
жей и транзакционных издержек, связанных с его получени-
ем, к основной сумме уменьшения налогов.

2.1.3.	Факторинг

Одним из методов финансирования предприниматель-
ской деятельности являются факторинговые операции, кото-
рые являются разновидностью расчетных операций. Факто-
ринг - это переуступка банку или специализированной
факторинговой фирме неоплаченных долговых требований
(дебиторской задолженности), возникающих между контра-
гентами в процессе реализации товаров и услуг на условиях
коммерческого кредита, в сочетании с элементами бухгал-
терского, информационного, сбытового, страхового, юриди-
ческого и другого обслуживания фирмы-поставщика.

Факторинг позволяет увеличить объемы оборотных
средств компании. Компания может торговать с отсрочкой
платежа и не испытывать дефицита оборотных средств. Бо-
лее того, плата осуществляется только за тот период, в тече-
ние которого компания реально пользуется заемными день-
гами. Процесс данной операции заключается в том, что
факторинговая фирма оценивает кредитоспособность имею-
щихся и потенциальных должников своего клиента и заранее
устанавливает предельный размер аванса. Дебиторы получа-
ют копии счетов за вычетом дисконта и комиссионных. Фак-
торинговая компания получает комиссионные и ссудный
процент с ежедневного остатка, выплаченного клиенту аван-
са против неинкассированных средств. Таким образом, цену
средств, привлеченных с помощью факторинговой операции,
целесообразно определить следующим образом:

п	п

i= (£ Д - (ЗК-ТИ))/( Д j ’ Д)	(4), где

ЗК - предельный размер аванса или величина дебитор-
ской задолженности за вычетом дисконта;

ТИ - транзакционные издержки, включающие в себя ко-
миссионные факторинговой фирмы;

Д - ссудный процент с выплаченного аванса, передан-
ный в момент j;

i - цена факторинговой операции;

п — длительность факторинговой операции.

Упрощенно цена источника финансирования за счет
факторинговых операций может быть определена как отно-
шение суммы ссудного процента и транзакционных издер-
жек, включающих в себя комиссионные факторинговой
фирмы, к предельному размеру аванса. Составляющая фак-
торинговой комиссии за использование денежных ресурсов
не превышает стоимости обычного краткосрочного кредита.
К тому же с компании не взимаются никакие дополнитель-
ные комиссии за открытие и ведение счетов, за ведение и со-
провождение сделки, за резервирование (бронирование) де-
нежных средств. Финансирование предоставляется сразу
после того, как отгрузили товар своему покупателю, и компа-
ния пользуется им до фактической оплаты покупателем
профинансированной поставки. Если покупатель решит до-
срочно (до наступления срока платежа по контракту) распла-
титься за товар, то с компании не будет дополнительно взи-
маться комиссия за досрочное погашение финансирования.
Краткосрочное финансирование обслуживает движение обо-
ротного капитала, и спрос на него является производной от
спроса на товары и услуги, а следовательно, изменяется в за-
висимости от рыночной конъюнктуры или сезона. Если
в данный момент у компании нет потребности в привлечении
дополнительных ресурсов, она может временно отказаться от
финансирования поставок и не платить комиссию. При этом
у компании остается возможность возобновить финансирова-
ние при появлении подобной необходимости. Факторинговые
операции способствуют ускорению расчетов, экономии обо-
ротных средств фирмы, а также ускорению оборачиваемости
оборотных средств фирмы. Факторинговые обслуживание
наиболее эффективно для малых и средних фирм, которые
традиционно испытывают финансовые затруднения из-за не-
своевременного погашения дебиторской задолженности и ог-
раничены в получении банковского кредита.

Применение факторинга позволяет увеличить «финан-
совый рычаг» и прийти к наиболее оптимальному соотноше-
нию «финансового» и «операционного» рычагов. Примене-
ние факторингового финансирования дает дополнительные
возможности для развития бизнеса за счет оптимизации от-
ношений с поставщиками и дилерами. Факторинг из побоч-
ного продукта банковской системы превратился в самостоя-
тельную индустрию. Так, рыночная доля компаний и банков,
занимающихся только факторингом, сейчас составляет уже
более 40 процентов. Остальная часть рынка приходится на
банки, предлагающие факторинг в числе прочих кредитных
продуктов. При этом компании, специализирующиеся на
предоставлении факторинга, предлагают не просто финанси-
рование под залог дебиторской задолженности, а комплекс
услуг, включающий и финансирование поставок товаров,
и покрытие кредитных рисков, и учет дебиторской задолжен-
ности, и регулярное предоставление соответствующих отче-
тов клиенту, а также контроль за своевременной оплатой сче-
тов и работу с дебиторами.

Помимо факторинговых услуг многие банки предостав-
ляют услуги РКО. Остатки на счетах обслуживаемых компа-
ний - это практически бесплатные ресурсы. Так как схема
факторингового финансирования предусматривает короткие
сроки оборачиваемости финансирования - 60-90 дней, эти
средства становятся хорошим подспорьем для бизнеса.

К 2009 году объем рынка факторинга России вырастет,
по оценкам агентства «Эксперт РА», до 40-50 млрд долларов
США Развитие рынка будет основано на постепенном заме-
щении товарных кредитов факторингом. В настоящее время
объемы товарного кредитования оцениваются экспертами
рынка в 240-250 млрд долларов США, что более чем в 10 раз
превышает объем текущих операций на рынке факторинга.

2.1.4.	Лизинг и инвестиционный селенг

Лизинг и инвестиционный селенг используются при не-
достатке собственных средств для реальных инвестиций,
а также при капитальных вложениях в проекты с небольшим
периодом эксплуатации или с высокой степенью изменяемо-
сти технологии.

Лизинг является одним из перспективных методов при-
влечения заемных средств. Лизинг представляет собой фор-
му долгосрочного кредитования покупки основных средств.
Лизинг позволяет фирме использовать в денежном обороте
средства другого предприятия на долгосрочной основе. Дан-
ная форма финансирования осуществляется через лизинго-
вую компанию, приобретающую для третьего лица право соб-
ственности на имущество и отдающую его в аренду на
определенный срок. Цену источника привлечения средств
посредством лизинговых операций целесообразно определять
по следующей формуле:

п	п

i= (£ Д - (ЗК-ТИ))/(Д j ’ Д)	(5), где

ЗК - стоимость имущества, полученного в лизинг;

ТИ - транзакционные издержки, которые включают
в себя издержки, связанные с покупкой оборудования в ли-
зинг и договором лизинга, комиссионное вознаграждение ли-
зингодателю, страхование лизингового имущества, если оно
было застраховано лизингодателем;

Д - денежные средства, переданные в момент j в уплату
долга, состоящие из суммы, возмещающей полную стоимость
лизингового имущества, и суммы, выплачиваемой лизинго-
дателю за использование кредитных ресурсов;

i - цена лизинговой операции;

п - длительность операции по финансированию.

Упрощенно цену лизинга можно рассчитать как отноше-
ние суммы, выплачиваемой лизингодателю за использование
кредитных ресурсов, плюс транзакционные издержки, свя-
занные с покупкой имущества в лизинг, к основной стоимос-
ти лизингового имущества.

Для предприятия-арендатора необходимость привлече-
ния лизинговой компании вызвано в основном отсутствием
финансовых ресурсов для приобретения основных средств
и сложностью получения долгосрочных ссуд.

Лизинг рассматривается как одна из разновидностей
долгосрочного кредита, предоставляемого лизинговой ком-
панией (банком) лизингополучателю в натуральной форме
и погашаемого в рассрочку. Данный метод позволяет пред-
приятию-лизингополучателю быстро приобретать необходи-
мое ему оборудование, не отвлекая единовременно из своего
оборота значительные финансовые ресурсы. Лизинговые
платежи полностью относятся на себестоимость и уменьша-
ют налогооблагаемую базу по налогу на прибыль. НДС, уп-
лаченный лизинговой компании, уменьшает платежи по
НДС в бюджет. За счет ускоренной амортизации общий пе-
риод уплаты налога на имущество сокращается в 3 раза.

Селенг представляет собой специфическую форму обяза-
тельства, состоящую в передаче собственником (юридичес-
ким лицом или гражданином) прав на пользование и распо-
ряжение его имуществом на срок за определенную плату.
В качестве такого имущества могут выступать как внеоборот-
ные активы (здания, сооружения, оборудование), так и обо-
ротные активы (денежные средства, ценные бумаги и др.).
При этом собственник остается владельцем переданного в на-
ем имущества и может по первому требованию возвратить
его. Селенг-компания привлекает и свободно использует по
своему усмотрению имущество и отдельные имущественные
права юридических лиц и граждан. С помощью селенга ока-
зывается финансовая помощь компаниям, испытывающим
острый дефицит в различных видах ресурсов, включая и де-
нежные средства.

Привлечение заемного капитала включает в себя полу-
чение банковских кредитов и размещение облигационных
займов. Заемные средства имеют свои недостатки: их надо
возвращать и делать по ним регулярные выплаты, банков-
ские кредиты требуют залогового обеспечения. Поэтому для
компании, берущей средства взаймы, этот путь более риско-
ван: не производящая регулярных выплат фирма может быть
объявлена банкротом. Тем не менее заемный капитал являет-
ся основным средством финансирования бизнеса: в большин-
стве развитых стран заемные средства составляют не менее
половины капитала компаний*.

Наиболее распространены два варианта использования
привлеченных финансовых ресурсов для приобретения ново-
го оборудования — получение кредита или приобретение обо-
рудования в лизинг. Проведем сравнительный анализ этих
двух наиболее распространенных вариантов привлечения
долговых финансовых средств. При этом существуют две на-
иболее распространенные схемы кредитования. Вариант пер-
вый: кредит погашается единовременно в конце срока креди-
тования, выплата процентов производится ежемесячно.
Вариант второй: кредит погашается ежеквартально равными
долями, выплата процентов производится ежеквартально
(квартальный расчет принят для упрощения расчетов). Ана-
логично рассмотрим наиболее часто встречающиеся схемы
лизинга. Вариант первый: лизинг сроком на три года, иму-
щество находится на балансе лизингодателя. Вариант вто-
рой: лизинг сроком на три года, имущество находится на ба-
лансе лизингополучателя.

Таким образом, сравним четыре способа финансирова-
ния:

1.	лизинг с условием нахождения имущества на балансе
л изингодател я;

2.	лизинг с условием нахождения имущества на балансе
лизингополучателя;

3.	кредитование с погашением суммы кредита по окон-
чании срока действия договора;

I	4. кредитование с погашением суммы кредита равномер-

но в течение всего срока действия договора.

г Структура расходов при приобретении оборудования
В лизинг и посредством кредитования различна. При получе-
нии кредита на приобретение оборудования расходы пред-
ставляют собой выплату основной суммы долга, процентов по

* Никонова И. Финансирование бизнеса. - М.: Альпина, 2003.
кредиту, уплату налога на имущество. При лизинге расходы
состоят из лизинговых платежей, уплаты налога на имущест-
во (при постановке приобретаемого оборудования на баланс
лизингополучателя) и страховки оборудования, если она не
входит в состав лизинговых платежей.

Налоговая экономия при приобретении оборудования
в лизинг складывается из:

1.	Экономии по налогу на прибыль

Важнейшим преимуществом приобретения оборудова-
ния в лизинг является право сторон лизингового договора
применять механизм ускоренной амортизации с коэффициен-
том не выше 3 как при линейном, так и при нелинейном мето-
де начисления амортизации для целей налогообложения.
Вследствие того что лизинговое имущество может учитывать-
ся на балансе как лизингодателя, так и лизингополучателя,
амортизационные отчисления производит сторона договора
лизинга, на балансе которой находится предмет лизинга. Од-
нако применение механизма ускоренной амортизации позво-
ляет лизингополучателю существенно уменьшить выплаты
по налогу на прибыль в первые годы после приобретения ос-
новных средств независимо от того, учитывается имущество
на балансе лизингополучателя или лизингодателя, посколь-
ку, если лизинговое имущество учитывается на балансе ли-
зингополучателя, к расходам, уменьшающим налоговую базу
по налогу на прибыль лизингополучателя, относятся, как сле-
дует из пункта 10 статьи 264 Налогового кодекса, лизинговые
платежи за вычетом амортизации, а также суммы амортиза-
ционных отчислений, начисленных в указанном ранее поряд-
ке. Если же учет приобретаемых основных средств ведется на
балансе лизингодателя, то у лизингополучателя к расходам,
уменьшающим прибыль, относятся лизинговые платежи
в полном объеме. При приобретении имущества в собствен-
ность за счет получения кредита законодательством не преду-
смотрены какие-либо особенности применения ускоренной
амортизации, поэтому при приобретении оборудования в соб-
ственность за счет привлеченных кредитных ресурсов расхо-
дами, уменьшающими налогооблагаемую прибыль, являются
амортизационные отчисления и проценты по кредиту в разме-
ре, не превышающем более чем на 20 процентов среднюю
ставку по аналогичным долговым обязательствам. При отсут-
ствии информации о сопоставимых долговых обязательствах
предельная величина процентов, признаваемых расходами,
принимается равной ставке рефинансирования Банка России,
увеличенной в 1,1 раза, — если обязательство выдается в руб-
лях, и равной 15 процентам — если обязательство выдается
в валюте (п. 1 ст. 269 НК РФ).

2.	Экономии по налогу на имущество

К льготному налогообложению относится в первую
очередь право сторон договора лизинга применять к предме-
ту лизинга амортизацию с коэффициентом ускорения до 3.
Это ведет не только к сокращению выплат по налогу на
прибыль в течение первых лет после приобретения имущест-
ва, но и к уменьшению выплат по налогу на имущество.
Если выбран метод учета имущества на балансе лизингода-
теля, предприятие налог на имущество в части приобретае-
мого имущества платить не будет.

3.	Экономии по налогу на добавленную стоимость

Лизинговые платежи содержат в себе налог на добав-
ленную стоимость, который в дальнейшем предприятие смо-
жет зачесть из бюджета. Сумма НДС, уплаченного лизинго-
получателем в составе лизинговых платежей, всегда
больше, чем НДС, уплаченный в составе стоимости оборудо-
вания, поскольку база для исчисления данного налога при
лизинге выше, чем при прямой покупке оборудования у по-
ставщика. Но уплаченный НДС подлежит возмещению (за-
чету или возврату) из бюджета. Если компания приобретает
оборудование за счет собственных или кредитных средств,
то НДС, входящий в стоимость, может быть возмещен или за-
чтен в полном объеме на следующий месяц после их поста-
новки на учет. Поставив к возмещению НДС по приобретен-
ным активам, компания получает возможность увеличить
собственные оборотные фонды за счет сокращения выплат по
налогу на добавленную стоимость в бюджет. При использова-
нии же лизинга НДС начисляется на сумму лизингового пла-
тежа и зачитывается равномерно в течение срока действия
договора лизинга, что приводит к уменьшению оборотных
средств предприятия по сравнению с вариантом приобрете-
ния имущества за счет кредита.
Дополнительные затраты предприятия могут возник-
нуть при обоих способах финансирования, но при лизинге
лизинговая компания может их уже учесть в лизинговых
платежах. Это расходы на страхование имущества, тамо-
женные платежи, расходы на доставку и т. д. Механизм
финансовой аренды более удобен для лизингополучателя,
чем приобретение товара напрямую у поставщика, так как
таможенное оформление, уплата соответствующих налогов
и сборов ложится на лизинговую компанию.

В таблице № 6 представлен алгоритм расчета эффективно-
сти рассматриваемых способов привлечения финансирования.

Алгоритм расчетов для определения эффективности каждого из способов
финансирования

Таблица 6

Шаг расчета	Лизинг		Кредит	
	баланс лизинго- получателя	баланс лизинго- дателя	погашение в конце срока	равномерное погашение
Определение суммы еже- квартального платежа компании	ЛП = А + + 1/4 Стр + + %лиз + + Лвозн	ЛП = А + + 1/4 Стр + + %лиз + +Лвозн + НИ	%кр	%кр +1/12 СД
Определение	Энп = (ЛП*+	Энп = ЛП х 0,24	Энп = (%кр +	Энп = (%кр +
суммы	+ НИ + А)хО,24	Энде = ЛП х	+ НИ + А)х0,24	+ НИ + А) х 0,24
налоговой	Энде = ЛП х	х 0,18/1,18	Энде = СО х	Энде = СО х
экономии	X 0,18/1,18	Эни = НИ	х 0,18/1,18	х 0,18/1,18
Определение стоимости способа фи- нансирования	Уменьшение общей суммы расходов на сумму налоговой экономии = = п. 1 - п. 2			

Дисконтирование стоимости способа финансирования

Выбор наиболее эффективного способа финансирования капитальных вложений

Принятые в таблице № 6 сокращения:

ЛП - лизинговый платеж (квартальный);

А - квартальная сумма амортизации в течение срока ли-
зинга, рассчитанная для целей налогообложения;

Стр - сумма страховки лизингового имущества в год, оп-
ределяемая как процент от стоимости оборудования;
% лиз - квартальная сумма процентов по привлеченным
лизингодателем кредитным ресурсам;

Лвозн - квартальная сумма вознаграждения лизингода-
телю (2% от начисленных поквартальных амортизационных
отчислений);

%кр - сумма квартальных процентов за пользование
кредитом;

СД - квартальная сумма погашения основного долга по
кредиту;

НЭ - налоговая экономия;

Энп - экономия по налогу на прибыль;

Энде - экономия, возникающая за счет принятия к вы-
чету НДС по приобретенному оборудованию;

Эни - экономия по уплате налога, возникающая у ли-
зингополучателя при постановке лизингового имущества на
баланс лизингодателю;

НИ - квартальный налог на имущество в размере 2 процентов
от среднегодовой стоимости имущества, уменьшенной в 4 раза;

СО - стоимость приобретаемого оборудования в лизинг
или посредством кредита.

Ставка дисконтирования принята в размере среднеры-
ночной ставки банковского процента.

При оценке денежных потоков необходимо помнить
о том, что при лизинге скорее всего будет использоваться ус-
коренная амортизация, а при приобретении имущества за
счет кредита, как правило, нет. Вследствие этого временной
горизонт, на котором будут сравниваться денежные потоки,
должен быть равен сроку полной амортизации имущества без
учета ускорения. Окончательное решение о выборе конкрет-
ного способа финансирования необходимо принимать с уче-
том еще множества факторов, например:

-	прибыльность деятельности предприятия - если пред-
приятие не располагает или не будет располагать в ходе
реализации проекта достаточной величиной прибыли,
включение лизинговых платежей в себестоимость не бу-
дет вести к уменьшению выплат по налогу на прибыль
и реальному сокращению стоимости финансирования;

-	статус предприятия — если малое предприятие осво-
бождено от уплаты НДС, то оно не может осуществить
возмещение НДС, уплачиваемого лизинговой компа-
нии. Однако при этом лизинговая компания уплачива-
ет НДС поставщику и включает его в балансовую стои-
мость имущества. Таким образом, для малых
предприятий сделка удорожается и становится чрез-
мерно дорогой по сравнению с кредитом. В общем слу-
чае для малых предприятий лизинг экономически
предпочтительнее лишь при покупке оборудования,
не облагаемого НДС;

-	возможность возмещать уплаченный НДС - отсутст-
вие у компании реальных платежей НДС в бюджет
в условиях трудностей с его возмещением из бюджета
будет вести к накоплению НДС, уплаченного лизинго-
дателю, то есть к удорожанию лизинговой схемы.

Кроме того, особенности лизинговых отношений дают
еще ряд преимуществ, помимо обозначенных выше, перед
обычной ссудой или кредитом, благодаря которым лизинг
и получил такое широкое распространение.

Проще заключить договор по лизингу, чем по кредиту.
Особенно это относится к мелким и средним предприятиям.
Некоторые лизинговые компании иногда даже не требуют от
лизингополучателя никаких дополнительных гарантий.
Предполагается, что обеспечением сделки служит само обо-
рудование. При невыполнении арендатором своих обяза-
тельств лизинговая компания востребует переданное в ли-
зинг имущество.

Лизинговое соглашение более гибко, чем кредит. Кредит
всегда предполагает ограниченные сроки и размеры погаше-
ния. При лизинге арендатор может рассчитывать поступле-
ние своих доходов и выработать с лизингодателем соответст-
вующую, удобную для него схему финансирования. Платежи
могут быть ежемесячными, ежеквартальными и т. д., суммы
платежей могут отличаться друг от друга. Иногда погашение
может осуществляться после получения выручки от реализа-
ции товаров, произведенных на оборудовании, взятом в ли-
зинг.

Ввиду того что лизинговые платежи осуществляются по
фиксированному графику, лизингополучатель имеет боль-
шие возможности координировать затраты на финансирова-
ние капитальных вложений и поступления от реализации
выпускаемой продукции, а это способствует стабильности
финансовых планов лизингополучателя.

Риск устаревания оборудования целиком ложится на
лизингодателя. Лизингополучатель имеет возможность по-
стоянного обновления своего парка оборудования.

Многие лизинговые компании практикуют возвратный
лизинг, помогающий клиентам пополнить оборотные средст-
ва. В этом случае оборудование номинально выкупается
у собственника (который при этом продолжает на нем рабо-
тать), а затем постепенно, согласно графику платежей по до-
говору лизинга, снова приобретается клиентом.

Помимо преимуществ лизинг имеет и недостатки:

-	лизингополучатель не выигрывает на повышении ос-
таточной стоимости оборудования (в частности, из-за
инфляции);

-	если речь идет о финансовом лизинге, а научно-техни-
ческий прогресс делает изделие устаревшим, то аренд-
ные платежи не прекращаются до конца контракта
и др.

В том случае если компания все же избрала лизинг как
способ финансирования капитальных вложений, необходимо
учитывать общие требования лизинговых компаний к потен-
циальному клиенту: компания должна показывать безубы-
точные балансы, не иметь просроченной кредиторской задол-
женности по кредитам, платежам в бюджет и внебюджетные
фонды. При этом прибыль компании до налогов на послед-
нюю отчетную дату должна указывать на способность в буду-
щем при сохранении положительной динамики уплачивать
лизинговые платежи. Некоторые лизинговые компании до-
полнительно ставят условия по минимальной стоимости
сделки и обязательству лизингополучателя выплатить аванс
в размере, как правило, не менее 20 процентов от стоимости
имущества с учетом всех затрат на его приобретение.

Приобретение активов в рассрочку доступно для компа-
ний, имеющих хорошее финансовое состояние и позитивные
тенденции развития. При этом в качестве обеспечения слу-
жит приобретаемый предприятием актив, который перехо-
дит в полную собственность предприятия только после того,
как будет полностью оплачена его стоимость. Предприятие
должно располагать суммой для оплаты начального взноса,
составляющего от 10 до 50 процентов от стоимости приобре-
таемого актива. Данный способ финансирования в основном
используется при приобретении оборудования. Обычно ли-
зинговые компании отдают предпочтение тем видам оборудо-
вания, которое может быть легко демонтировано и под-
вергнуто транспортировке. Именно поэтому лизинговые
операции очень распространены при приобретении транс-
портных средств (кораблей, самолетов, грузовиков и т. п.).

Финансирование поставщиками оборудования (Vendor
financing) также очень широко распространено. Многие про-
изводители в качестве механизма стимулирования спроса
предлагают своим клиентам приобретение оборудования
в рассрочку после оплаты первоначального авансового взно-
са. При этом они также отдают предпочтение надежным и ди-
намично развивающимся предприятиям. Также необходимо
принимать во внимание, что наличие авторитетного частного
инвестора (например, известного инвестиционного банка или
фонда), который пошел на риск и приобрел акции предприя-
тия, является значимым положительным фактором для про-
изводителей при принятии решения о поставке оборудования
в рассрочку.

Таким образом, можно обобщить положительные и от-
рицательные свойства привлечения финансирования в форме
инвестиционного займа или лизинга. Преимуществом инвес-
тиционного займа является то, что собственником являюще-
гося залогом имущества остается предприятие, имущество
закладывается в пользу банка, и его всегда можно исполь-
зовать для гарантирования других краткосрочных обяза-
тельств при условии, что будет наблюдаться низкая акцепту-
емая стоимость залога (не более 60% от рыночной стоимости
залога). Положительными моментами лизинга является бо-
лее низкая ставка самофинансирования (финансируется до
85% от рыночной стоимости залога) и ставка расходов (нет
расходов по залогу), а также сосредоточение банковского ана-
лиза на стоимости имущества, а не на денежных потоках, од-
нако при этом недостатком данной формы привлечения фи-
нансовых средств является принадлежность имущества
лизинговой фирме, то есть принятие дополнительных обяза-
тельств и управление имуществом.

Из выше перечисленных способов привлечения внеш-
них источников финансирования наиболее доступными в на-
стоящее время для многих предприятий являются кредитор-
ская задолженность и краткосрочные кредиты и займы, реже
используются инвестиционный налоговый кредит, факто-
ринговые операции и лизинг.

Необходимо обратить внимание, что привлечение заем-
ного капитала обладает следующими свойствами:

-	не меняет структуру собственников предприятия, а оз-
начает изменение обязательств предприятия;

-	может обеспечить увеличение отдачи собственного ка-
питала за счет эффекта финансового рычага;

-	означает увеличение финансового риска, то есть в от-
личие от дивидендов выплата процентов защищена ус-
ловиями кредитного договора;

-	как правило, более надежный и оперативный способ
финансирования по сравнению с эмиссией акций;

-	предполагает снижение налогооблагаемой базы, так
как проценты по кредиту включаются в себестоимость
(в РФ - по учетной ставке Банка России + 3%);

-	приводит к увеличению денежных потоков.

Следствиями теорем Модильяни-Миллера является то,
Что финансирование путем привлечения займов выгодно для
Предприятия - его стоимость растет, снижается средневзве-
шенная цена капитала компании, увеличивается рентабель-
ность акционерного капитала.

Однако при чрезмерном увеличении удельного веса за-
емных средств в капитале возрастает финансовый риск и ве-
роятность банкротства, издержки по которому могут пере-
крыть налоговые выгоды от привлечения займов.

Издержки финансового истощения включают в себя
прямые и косвенные издержки по банкротству. До тех пор,
Пока компания юридически не станет банкротом, акционеры
^удут предпринимать ряд действий в защиту своих экономи-
еских интересов.

Связанные с этим расходы получили название косвенных
издержек по банкротству, и они связаны главным образом с ук-
лонением от подачи официального уведомления о банкротстве
со стороны компании, испытывающей финансовые трудности.

Анализ количественных и качественных показателей
доступности внешних источников финансирования предпри-
ятия обобщается в полный план займовых операций. Боль-
шинство планов займовых операций коммерческой организа-
ции содержит обобщенную информацию об источниках
финансирования вместе с подробным обоснованием их выбо-
ра. Эта часть плана должна непременно включать в себя об-
суждение дивидендной (купонной) политики, поскольку чем
больше средств коммерческая организация выплачивает ак-
ционерам (облигационерам), тем больше капитала для фи-
нансирования проектов ей требуется привлекать из всех ос-
тальных источников помимо нераспределенной прибыли.
Сложность и роль этого раздела плана займовых операций
существенно различаются от организации к организации.
Коммерческая организация, которая располагает ограничен-
ными финансовыми возможностями на своем рынке и обиль-
ным притоком денежных средств, а политику дивидендов
которой отличает достаточно скромный коэффициент диви-
дендных выплат, постепенно впадает в своего рода состояние
«финансовой вялости».

2.2. Привлечение финансирования посредством выпуска
ценных бумаг

Управление кредитно-займовыми отношениями ком-
мерческой организации будет со временем рассматриваться
не как поиск какого-то одного плана реализации займовых
операций, а как управление портфелем опционов, которыми
располагает коммерческая организация. Поэтому управле-
ние кредитно-займовыми отношениями коммерческой орга-
низации в условиях трансформационной экономики отчасти
можно представить в следующем виде.

-	Приобретение реальных опционов.

-	Поддержание этих реальных опционов, так как в отли-
чие от финансовых опционов они основаны на техноло-
гиях, новой концепции продукта или иных высоко
конкурентных характеристиках.
-	Реализация выгодных реальных опционов в нужный
момент.

-	Избавление от опционов, которые слишком «выходят
за рамки бюджета» и требуют слишком высоких за-
трат на их поддержание.

Большинство подходов к управлению займовыми операци-
ями коммерческих организаций, которые применяются менед-
жерами, представляют собой имитационные подходы, предназ-
наченные для прогнозирования последствий альтернативных
финансовых стратегий при разных исходных допущениях буду-
щих событий. К подобным подходам относятся как анализ фак-
торов общего характера, практически не намного сложнее того,
который будет рассмотрен далее, так и анализ факторов, содер-
жащий сотни уравнений и взаимосвязанных переменных.

Большинство крупных коммерческих организаций при-
меняют или имеют в распоряжении только один корпоративно
утвержденный подход к управлению займовыми операциями,
хотя иногда можно встретить коммерческие организации, ис-
пользующие несколько подходов: например, развернутую ана-
литическую модель, интегрирующую планирование займовых
операций и оперативное планирование, и более простую анали-
тическую модель, сфокусированную на анализе последствий
финансовой стратегии, а также модель, специально предназна-
ченную для управления формированием заемного капитала
в случае слияния.

Причина популярности именно таких аналитических
подходов заключается в их простоте и практичности. Они по-
могают менеджерам разрабатывать прогнозные формы фи-
нансовой отчетности, облегчая и существенно удешевляя эту
процедуру. В настоящее время для решения достаточно
сложных вопросов, возникающих в финансовом планирова-
нии, используются стандартные программы, основанные на
работе пользователя с электронными таблицами, как, напри-
мер, LOTUS 1-2-3.

Для оценки перспектив и займового потенциала коммер-
ческих организаций могут быть использованы три ключевых
рыночных критерия:

а)	оценка существующего и возможного рыночного спро-
са на ту или иную продукцию может быть использова-
на для определения тех отраслей, которые производят
или могут производить товары, необходимые рынку.
На основе этих оценок можно предварительно ранжи-
ровать имеющиеся предприятия по займовому потен-
циалу;

б)	для подтверждения результатов подобного ранжиро-
вания можно использовать оценку конкурентоспособ-
ности и ее влияния на финансовую стратегию. По сути
это позволяет судить, являются ли предприятия
и коммерческие организации, производящие опреде-
ленные товары, уже конкурентоспособными или мо-
гут ли они стать таковыми. Здесь необходимо изучить
конкурентные условия на товарных рынках и их зай-
мовый потенциал;

в)	произведенное ранжирование может подвергнуться
и дальнейшей проверке при помощи более глубокого
анализа, проведенного для отраслей с наилучшим зай-
мовым потенциалом. Такой анализ невозможно про-
извести на всех предприятиях и коммерческих орга-
низациях, в то время как анализ некоторых
ключевых отраслей вполне реален.

Используя эти критерии, можно создать полезную сис-
тему градации отраслей в соответствии с их займовым потен- -
циалом. В итоге можно выяснить, какие из отраслей облада-
ют высоким потенциалом, какие — некоторым потенциалом,
а какие абсолютно бесперспективны с точки зрения реализа-
ции в них займовых операций.

Система ранжирования предприятий по займовому по-
тенциалу может состоять из следующие группировок:

а)	высокопотенциальные — могут преуспеть в рыночной
экономике после завершения реструктуризации и реа-
ализации кредитно-займовых проектов; эта группа
возглавит возрождение промышленности, и некото-
рые из таких коммерческих организаций, возможно,
будут способны развить значительные сравнительные
преимущества в глобальном масштабе;

б)	имеющие некоторый потенциал — эти коммерческие
организации могут не достичь особых успехов, но вы-
живут в условиях рынка, если перестроятся;
в)	маргинальные - многие из этих коммерческих орга-
низаций скорее всего не выживут в рыночной эконо-
мике и будут иметь большие проблемы даже при по-
пытках перестроиться.

Направление займовых операций в высокоперспектив-
ные отрасли повышает вероятность скорейшего, более устой-
чивого и повсеместного возрождения предприятий. Сложно
чего-либо добиться прямой поддержкой бесперспективных
отраслей, удерживая их на плаву исходя из неэкономических
соображений. Поддержка скорее должна иметь социальный
характер и быть направлена на области и конкретных людей,
полностью зависящих от нерентабельных предприятий
и коммерческих организаций.

Однако предприятие, не имеющее кредитной истории,
вынуждено платить завышенную премию инвесторам за
риск, поэтому в данном случае целесообразно привлекать фи-
нансовые ресурсы посредством ценной бумаги, которая поз-
волит сэкономить на издержках выпуска и обращения.
На этом этапе наиболее рациональными инструментами при-
влечения беззалогового финансирования с публичного рынка
капитала остаются векселя и облигации. Риск ценной бумаги
состоит из двух основных частей: риска самого инструмента
и риска инфраструктуры, обслуживающей его обращение.
Как правило, при выпуске определенной ценной бумаги
предприятие имеет возможность снизить один из названных
рисков. Они позволяют не только привлечь финансовые ре-
сурсы, но и сформировать кредитную историю предприятия.
Однако, делая выбор между двумя этими бумагами для сред-
него предприятия целесообразно рекомендовать вексельный
заем ввиду меньших издержек на организацию и вторичное
обращение ценных бумаг (около 1,5% от величины займа),
а для более крупных компаний - выпуск корпоративных об-
лигаций - наиболее динамично развивающейся ценной бума-
ги в России (около 3% от величины займа).

В дальнейшем в случае положительной кредитной истории
предприятие будет иметь возможность привлечь большее коли-
ч<ч'тво средств посредством других финансовых инструментов
при меньшей премии инвесторам за риск, но высоких транзак-
ционных издержках на выпуск и обращение бумаг (рис. 8).
Трансакционные
издержки
выпуска
и обращения
ценной бумаги

Рис. 8. Зависимость соотношения транзакционных издержек на выпуск
и обращение ценной бумаги и ее доходности на разных этапах освоения
беззалоговых инструментов промышленным предприятием

В связи с этим совершенствование процесса формирова-
ния заемного капитала для отечественных предприятий
должно быть основано прежде всего на развитии инфраструк-
туры фондового рынка, поскольку в противном случае доми-
нирующим будет риск не самого финансового инструмента,
а обслуживающей его инфраструктуры. Риск инфраструкту-
ры является важнейшим фактором размещения ценных бу-
маг с большей ликвидностью для эмитента и с меньшим рис-
ком для инвестора. Кстати, именно такая ситуация, как
правило, характерна для трансформационной экономики.
Различные формы привлечения заемных средств развивают-
ся крайне медленными темпами не потому, что неэффектив-
на сама сделка, а потому, что риск внешней среды становит-
ся доминирующим. Данное утверждение согласуется
с мнением академика В. Ивантера о достаточно высоком сис-
темном риске в России, вызванного главным образом отсутст-
вием информации о намерениях правительства, прогнозах
и оценках по государственному инвестированию в инфраст-
руктуру, об уровне цен на продукцию естественных монопо-
лий в ближайшем будущем. В силу данных обстоятельств,
по оценкам экспертов, в России привлеченные путем эмиссии j
ценных бумаг средства составляют менее 9 процентов сово-
купного объема инвестиций, что в 5—7 раз ниже, чем в веду-
щих странах Европы и США*.

2.2.1. IP0 как способ привлечения финансирования

Классическое определение IPO Комиссии по ценным бу-
магам и биржам США: Initial public offering (IPO) имеет мес-
то, когда компания впервые продает свои акции обществен-
ности.

В России интерпретация IPO приобретает более широкое
значение: первичное размещение акций на бирже, вторич-
ное размещение акций посредством выпуска ADR (GDR),
иногда - размещение конвертируемых облигаций.

IPO позволяет привлекать практически на безвозвратной
основе крупные объемы финансовых ресурсов, которые в пер-
спективе могут быть использованы для развития бизнеса.
Но в случае участия в первичном размещении акций на бирже
инвестор несет дополнительный риск. Покупая любые акции,
инвестор сразу начинает нести риск падения их цены. Если раз-
мещение произойдет ниже рыночной цены, то можно продать
полученные акции на открытом рынке дороже, чем купили
при размещении, или же наоборот. За 2006 год индекс РТС вы-
рос на 65 процентов, то есть примерно столько в среднем при-
несли вложения в российские акции, в то время средняя до-
ходность банковских депозитов составляла 8,5 процента.

Достоинства и преимущества IPO могут быть выявлены
посредством сравнительного анализа данного механизма
привлечения финансирования с альтернативными источни-
ками привлечения капитала.

Нераспределенная прибыль сильно зависит от складыва-
ющейся экономической конъюнктуры, финансово-производ-
ственного положения предприятия. Рассчитывать на этот ис-
точник при осуществлении долгосрочного проекта, отдача от
которого станет ощутимой через несколько лет, довольно ри-
скованно.

* Карякин Д.В., Шовиков С.Н., Килячков А.А. Корпоративные
облигации как инструмент привлечения инвестиций // Финансы и кредит. -
2000. - № 12. - С. 2-10.
Получение бюджетных средств, как правило, ведет к по-
тере временных ресурсов и наличию значительных времен-
ных издержек, связанных с многочисленными бюрократиче-
скими проволочками. Кроме того, ориентация на получение
бюджетных вливаний связана с соблюдением целого ряда до-
полнительных требований Бюджетного и Налогового кодек-
сов. Серьезно рассматривать данный источник инвестиций
могут лишь государственные компании.

Банковские кредиты приводят к чрезмерной зависимос-
ти от одного кредитора, с одной стороны. С другой стороны,
банковский кредит предполагает необходимость возврата
привлеченных средств по достаточно высоким процентным
ставкам.

Облигационные займы предусматривают обеспечение
необходимого потока платежей по купонным выплатам, что
в случае долгосрочного проекта может стать обременитель-
ным. Кроме того, облигационные займы в российских усло-
виях достаточно часто сопровождаются требованием оферты,
что также затрудняет их использование для финансирования
капиталоемких проектов.

В таблице № 7 представлены преимущества IPO перед
другими источниками привлечения финансирования.

В международной практике, посредством эмиссии ак-
ций финансируется до 15-20 процентов всех инвестиций в ос-
новной капитал.

Преимущества IP012*

Таблица № 7

Источник инвестиций	Преимущества IPO
Нераспределенная прибыль	Крупное разовое поступление капитала. Независимость от будущей экономической конъюнктуры
Бюджетные средства и государственные ссуды	Оперативность поступления ресурсов, отсутствие бюрократических проволочек. Отсутствие обязательств (в том числе и по социальным программам)
Банковские кредиты	Независимость от конкретного финансового института. Отсутствие будущих выплат
Облигационные займы	Отсутствие обязательств по обслуживанию займа. Неограниченный срок привлечения капитала

* По данным журнала РБЦ.
Выход на IPO имеет огромное значение для жизни фир-
мы. Привлекая значительные ресурсы, она получает шанс
улучшить свое финансовое состояние. Получение компанией
статуса «публичной» повышает ее имидж, демонстрируя ее
прозрачность. Расширяется круг кредиторов, улучшаются
отношения с клиентами и контрагентами. Выпуск акций поз-
воляет привлечь внимание к компании, что также усиливает
ее конкурентные позиции.

Процесс IPO может быть представлен следующим об-
разом.

Участники:

-	Компания, которая нуждается в капитале (Эмитент);

-	Инвестиционный банк (Ведущий выпуска - Lead
Manager; Bookrunner; Underwriter);

-	Юридическая фирма (Legal Counsel, Transaction
Counsel);

-	Бухгалтер/аудитор;

-	PR-агентство;

-	в некоторых случаях - независимый финансовый кон-
сультант Эмитента.

Весь процесс, начиная от выбора Lead Manager и заканчи-
вая получением листинга, занимает от шести до восьми меся-
цев. Это чрезвычайно интенсивный процесс, который потребу-
ет использования большого количества ресурсов, подготовки
нескольких важных документов (включая проспект эмиссии
или официальный документ о допуске), в котором часто прихо-
дится решать юридические задачи и реструктурировать компа-
нию. Одновременно производится несколько действий, кото-
рые можно выделить в три основные группы:

Юридическая и структурная подготовка - является цен-
тром внимания в течение первых четырех месяцев:

-	Рекструктурирование корпоративной структуры ком-
пании;

-	Due Diligence (Финансовый и юридический) и состав-
ление проспекта;

-	Финансовая оценка компании (бизнес-планирование),
в том числе оценка стоимости компании.

Финансовую и стратегическую оценку компании произ-
водит Lead Manager с целью определения маркетинговой
стратегии и «послания» потенциальным инвесторам. Также
производится оценка стоимости компании для целей уста-
новления цены акций.

Due diligence - комплексная проверка компании - про-
изводится юридической компанией и аудиторской компани-
ей. Due Diligence включает в себя сбор информации, ее ана-
лиз, обзор и проверочные процедуры, которые своей общей
целью имеют получение уверенности в правильном раскры-
тии информации в соответствии с законодательством и тре-
бованиями биржи.

Маркетинговая подготовка начинается после второго
месяца подготовительных работ перед IPO:

-	Разработка «истории» создания собственного капита-
ла/аналитической презентации;

-	Представление эмитента аналитикам инвесторов и ин-
вестиционного банка (или синдиката банков);

—	Определение круга потенциальных инвесторов;

-	Подготовка и публикация маркетингового исследова-
ния.

Роудшоу и Листинг совершаются в последние два месяца:

—	Пре-маркетинг;

-	Установление ценового диапазона;

-	Роудшоу/ составление книги заявок;

-	Определение цены и объявление аллокации;

-	Окончательные расчеты.

Таким образом, выход на IPO является достаточно доро-
гим способом привлечения финансовых средств. Издержки
на проведение IPO* организационного характера составляют
2-4 процента от объема размещения, включая:

-	Услуги андеррайтера: 1-3 процента объема размещения;

-	Налоги: 0,2 процента объема размещения;

-	Комиссионные издержки: до 10 000 долларов США;

-	PR-кампания: 10 000-50 000 долларов США.

На зарубежных рынках организационные издержки до-
стигают 5-10 процентов от объема размещения, в том числе:

—	Услуги андеррайтера: до 5—7 процентов объема разме-
щения;

По расчетам ФБ ММВБ.
-	Сборы и комиссии: до 1-2 процентов объема размеще-
ния;

-	PR-кампания и Road Show: до 1 000 000 долларов США.

Для успешного выхода на IPO компания должна устой-
чиво развиваться и занимать значительную долю на рынке.
В результате IPO компания имеет больше шансов отдать ма-
лый пакет своих акций и при этом привлечь значительный
объем финансирования. Более того, продажа акций на рынке
ценных бумаг означает их продажу не «в одни руки», а рас-
пыленным миноритарным акционерам.

Таким образом, можно сформулировать требования
к компании перед выходом на IPO:

1.	Показывать устойчивый рост финансовых показателей
(оборота, активов) и увеличивать свою долю рынка.

2.	Иметь размер активов и/или годового оборота не ме-
нее 5 000 000 - 10 000 000 долларов США, а оптималь-
но - начиная от 25 000 000 долларов США.

3.	Пройти аудит по американским (международным)
стандартам и иметь отчетность, подготовленную
в формате GAAP (МСФО).

4.	Иметь достаточно ликвидный баланс и не быть чрез-
мерно обремененной кредиторской задолженностью.

5.	Иметь квалифицированный менеджмент, обладающий
долгосрочным видением стратегии развития бизнеса.

Можно выделить следующие способы оказания воздей-
ствия на инвестиционную привлекательность акций, мини-
мизирующие риск инвестора и увеличивающие его доход*
(рис. 9):

* Розанова Е.Ю. Управление инвестиционной привлекательностью акций
// Менеджмент в России и за рубежом. - 2000. - №1.
Рис. 9. Способы оказания воздействия на инвестиционную
привлекательность акций

-	Улучшение собственного финансового состояния эми-
тента и оптимизация дивидендной политики.

-	Оказание воздействия на рыночные параметры акций
(ценовые характеристики — абсолютные уровни, спрэд
между покупкой и продажей, объемы сделок, ликвид-
ность).

-	Улучшение инвестиционных качеств акций посредст-
вом максимизации объема прав, предоставляемых ак-
ционеру, и неукоснительное соблюдение этих прав.

-	Раскрытие информации о состоянии, деятельности
и планах эмитента, позволяющей инвестору адекватно
оценить инвестиционные качества акций.

В качестве успешных примеров использования механиз-
ма IPO можно привести выход на публичный рынок ценных
бумаг США российских «голубых фишек»: Вымпелком, Тат-
нефть, Ростелеком, Голден Телеком, Мобильные Телесисте-
мы. Их дебют на фондовом рынке был довольно успешен, осо-
бенно IPO компания МТС. Листинг ее акций в форме ADR
третьего уровня был организован на Нью-Йоркской фондовой
бирже (NYSE). Подписка на IPO компании в июне 2000 года
в 6,5 раза превысила количество выпускаемых акций. В ре-
зультате, было привлечено 353 000 000 долларов США, кото-
рые были направлены на дальнейшее развитие компании
и расширение ее регионального присутствия. Цена акции
в момент выпуска составляла 21,5 доллара США. В сентябре
2003 года она достигла 34,1 доллара США. Капитализация
компании поднялась до 3,38 млрд долларов США.

По итогам 2006 года Россия вышла на четвертое место
в мире по IPO, обогнав Японию и пропустив вперед Китай,
США и Великобританию. В прошедшем году 20 российских
компаний, по утверждениям экспертов, продали акций на
17,5-21 млрд долларов США. Эта цифра практически сопос-
тавима с долгом России Парижскому клубу - 25 млрд
долларов США, который до недавнего времени висел на пра-
вительстве России. Более того, «Роснефть» провела недавно
«народное IPO» на 4,5 млрд долларов США - ее акции прода-
вались не только на бирже, но и в отделениях Сбербанка.
В 2007 году проведено еще одно «народное 1РО»: продажа
акций Сбербанка и ВТБ-24. По сообщению председателя
Лондонской фондовой биржи LSE Криса Гибсона-Смита, ко-
личество IPO российских компаний на LSE в 2007 году ожи-
дается на уровне 2006 года. По его словам, в 2006 году на LSE
провели IPO восемь российских компаний, которые привлек-
ли около 13 млрд долларов США.

В использовании механизма IPO заинтересованы не
только собственники предприятий, но и государство.

Во-первых, привлечение новых инвестиций в реальный
сектор увеличивает рост экономики. Во-вторых, она стано-
вится прозрачнее. Прежде чем выйти на рынок IPO, компа-
нии необходимо отчитаться о состоянии предприятия по
международным стандартам и огласить публично имена сво-
их главных акционеров.

Однако есть причины, препятствующие развитию IPO на
российском рынке.

Во-первых, это высокие издержки и существенные сис-
темные риски:
-	искусственно завышенный срок между регистрацией
эмиссии и началом торгов (до 1-1,5 месяцев);

-	отсутствие надежной защиты прав собственности, на-
лог на операции с ценными бумагами (13% - НДФЛ,
20% - НП), отсутствие права андеррайтера выкупить
эмиссию у эмитента при проведении IPO.

Во-вторых, угроза неоправданно низкой цены размеще-
ния вследствие низкой ликвидности рынка.

Использование механизма IPO для привлечения финан-
совых средств имеет следующие выгоды для эмитента.

С одной стороны, эмитент привлекает денежные средст-
ва за счет IPO, которые ему необходимы для развития бизне-
са или на какие-то конкретные проекты. Также путем IPO
эмитент заявляет о себе большому количеству профессио-
нальных участников рынка. С другой стороны, в результате
IPO эмитент получает инструмент, на который он может воз-
действовать - акцию, свободно обращающуюся на рынке.
Для него это размещение позитивно еще и потому, что если
в дальнейшем он получает какие-либо кредиты, или продает
часть своего бизнеса, или совершает любые брокерские кор-
поративные сделки, то они так или иначе будут привязаны
к рыночной капитализации. Кроме того, когда эмитент раз-
мещает свои акции на бирже или выходит на IPO, у него есть
возможность получить денежные средства, не потеряв кон-
троль. При осуществлении комплексных сделок, когда эми-
тент ищет способы привлечения финансовых ресурсов, он
теряет предприятие, получая вместо себя нового директора.
При IPO в сущности идет распыление пакета между минори-
тарными акционерами, таким образом, предприятие не ме-
няет собственника.

Для акционеров - потенциальных инвесторов можно
выделить следующие положительные моменты: во-первых,
для того чтобы провести IPO, эмитент раскрывает сразу мас-
су информации о себе, и это привлекает. Потенциальному ин-
вестору не нужно искать ежемесячные, квартальные, еже-
годные отчеты. Он получает все сразу в комплексе в виде
аналитического дополнения к проспекту эмиссии. Второй
плюс - андеррайтер всегда гарантирует эмитенту выручку от
продажи выпуска ценных бумаг.
Доходность бизнеса зависит прежде всего от эффектив-
ности использования капитала (Return on Capital - ROC).

В качестве одного из критериев эффективности IPO мож-
но использовать показатель средневзвешенной стоимости ка-
питала (weighted average cost of capital, WACC). Это означа-
ет, что публичное размещение акций для компании будет
экономически оправданно, только если в среднесрочной пер-
спективе стоимость привлеченных инвестиций будет ниже
или равна средневзвешенной стоимости капитала компании
до проведения IPO. Сопоставление доходности капитала
с WACC показывает, приносит ли бизнес реальный доход ком-
пании и ее собственникам при определении добавочной эконо-
мической стоимости (economic value added, EVA = ROC -
- WACC). Другими словами, значение WACC - та минималь-
ная доходность, которую должен генерировать бизнес.

Для того чтобы количественно обосновать необходи-
мость проведения публичного размещения акций, необходи-
мо:

-	определить средневзвешенную стоимость капитала
компании до IPO;

-	рассчитать стоимость привлечения публичного капи-
тала;

-	сравнить среднюю стоимость привлечения публичного
капитала и средневзвешенную стоимость капитала
компании (WACC).

Рассмотрим перечисленные этапы экономического обос-
нования эффективности публичного размещения акций по-
дробнее.

Определение средневзвешенной стоимости капитала
компании

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
компании может быть выполнен по формуле:

WACC = Г'зк х (~ % нп) х У.зк + гск х УСк

v3K + vCK

где гзк - стоимость заемного источника капитала (%).
На практике показатель стоимости заемного капитала, как
правило, принимается равным среднему значению ставки
банковского процента по полученным кредитам;
% нп - размер налога на прибыль в РФ;

V3K - размер привлеченного (заемного) капитала компа-
нии (долл. США). Сумма полученных кредитов, займов
И Т. д.;

гск - стоимость собственного капитала (%);

VCK - собственный капитал компании (долл. США).
Вклады в уставный капитал компании, накопленная нерас-
пределенная прибыль.

Расчет показателя стоимости собственного капитала на
основании модели САРМ выполняется по формуле:

гск = rF+ betta X rp + rc, (7)

где rF - безрисковая ставка доходности (%). В качест-
ве безрисковой ставки доходности можно принять доход-
ность инвестиций в государственные ценные бумаги Россий-
ской Федерации, к примеру облигации Russian Federation 30
с 5-процентным купоном, доходность по которым составляет
8 процентов годовых*;

betta - коэффициент корреляции между рыночным
и собственным рисками компании. Для многих российских
предприятий подобный показатель не может быть рассчитан,
поэтому можно рекомендовать использовать среднее значе-
ние betta, определенное для аналогичной отрасли европей-
ских или американских предприятий**;

гр - размер «премии» за риск (%). Стандартное значение
премии за риск, применяемое большинством иностранных
инвестиционных банков, составляет 8 процентов;

гс - собственный риск компании (%). В зарубежной
практике значение собственного риска компании инвестици-
онные банки определяют не превышающим 11 процентов.

Для оценки затрат на проведение IPO составляется сме-
та расходов (в соответствии с приведенным ранее подходом).
После того как она составлена, необходимо оценить в процен-
тах стоимость привлеченного капитала, то есть определить
отношение итоговой суммы затрат на проведение IPO к сумме
привлекаемого рыночного капитала.

* www.zenit.ru/investserv/securities/bond.

** Сведения о значении коэффициента betta для предприятий США
и Великобритании по различным отраслям: сайт www.hoovers.com.
Экономическая эффективность публичного размещения
акций определяется на основании сравнения рассчитанной
стоимости привлекаемого капитала и средневзвешенной сто-
имости капитала компании. При этом следует учитывать:

-	возможности получения внешнего финансирования
в требуемом объеме иными способами (эмиссия облига-
ций, банковское кредитование, выпуск собственных
векселей, товарные кредиты от поставщиков);

-	тенденции роста рынка, на котором работает компа-
ния, в средне- и долгосрочной перспективе (выше уров-
ня инфляции);

-	тип компании, выходящей на IPO: операционная (один
бизнес) или холдинговая. Для инвестора более понятны
операционные монокомпании, чем холдинговые. Это
объясняется как их большей прозрачностью (их легче
анализировать, контролировать, по ним проще строить
прогнозы развития с точки зрения инвестора), так
и распределением рисков ведения финансово-хозяйст-
венной деятельности по отношению к холдинговым
компаниям.

Если стоимость инвестиций, которые будут получены
в ходе IPO, окажется ниже средневзвешенной стоимости ка-
питала компании, публичное размещение акций будет вы-
годным для компании.

Издержки на организацию и проведение IPO, как пря-
мые (оплата услуг финансового консультанта, андеррайтера,
в том числе комиссия, юридических и аудиторских фирм,
биржи, регистратора, маркетинговых агентств), так и кос-
венные (расходы на реорганизацию систем управления и кон-
троля, финансовых потоков, продвижение бренда компа-
нии), могут быть довольно значительными - до 20 процентов
от привлеченных средств*.

Например, расходы на размещение акций РБК на россий-
ском рынке составили около 2 000 000 долларов США,
или 15,38 процента (привлечено 13 000 000 долларов США под
16% уставного капитала), а расходы МТС при размещении на

* «Аксион БКГ» («Информационно-аналитический бюллетень № 24»
от 25 октября 2004 г.).
Нью-Йоркской фондовой бирже превысили 45 000 000 долларов
США, или 12,36 процента (привлечено 364 000 000 долларов
США под 17% уставного капитала) без оценки увеличения нало-
гового бремени.

2.2.2. Дополнительная эмиссия (SPO)

В отличие от IPO - первичного размещения акций, ког-
да компания из частной превращается в публичную, SPO не
является неким поворотным моментом в ее истории. SPO -
традиционный для публичных компаний инструмент увели-
чения акционерного капитала путем выпуска и размещения
дополнительных акций. Обычно решение о проведении SPO
должно одобряться и советом директоров, и собранием ак-
ционеров компании.

SPO - это открытое размещение акций на рынке по
рыночной же цене. При этом в соответствии с законода-
тельством РФ акционеры, владеющие долями в компании-
эмитенте, получают преимущественное право на при-
обретение акций. Это условие защищает акционеров от
принудительного размывания их долей в компании. Одна-
ко, реализуя свое преимущественное право, акционеры обыч-
но обязаны выкупить акции без каких-либо дополнительных
скидок - по рыночной цене, зафиксированной советом ди-
ректоров компании.

Открытое размещение позволяет не только максималь-
но увеличить акционерный капитал компании, но и при-
влечь новых инвесторов, повысить интерес к компании со
стороны международного инвестиционного сообщества.

Необходимость проведения SPO объясняется тем, что
появились возможности для дальнейшего развития бизнеса,
которые требуют значительных инвестиций, превосходящих
текущие ресурсы компании. Зачастую в дополнение к при-
влечению денежных средств посредством дополнительной
эмиссии акций компании используют различные виды кре-
дитования и займов.

Продажа акций внешним инвесторам в качестве источ-
ника финансирования имеет ряд важных преимуществ:
обыкновенные акции, в отличие от кредитов и займов, не тре-
буют погашения, по ним можно не осуществлять дивиденд-
ные выплаты, а значит, отсутствует риск неплатежеспособ-
ности компании. Основной недостаток состоит в том, что но-
вые акционеры могут вмешиваться в управление компанией;
следовательно, возникает риск утраты контроля над бизне-
сом со стороны прежних акционеров и/или менеджеров.

Компания может выпускать привилегированные или
обыкновенные акции.

Привилегированные акции. Держатели привилегиро-
ванных акций имеют некоторые преимущества перед вла-
дельцами обыкновенных акций - в частности, приоритет при
распределении прибыли или более высокий приоритет пога-
шения обязательств в случае ликвидации предприятия. Од-
нако привилегированные акции не предоставляют их вла-
дельцам права участвовать в управлении предприятием.
Следовательно, в случае возникновения негативных тенден-
ций инвестор не имеет возможности повлиять на принимае-
мые менеджментом предприятия управленческие решения.
При этом продать привилегированные акции другим инвес-
торам также проблематично. Таким образом, привилегиро-
ванные акции представляют собой рискованный инструмент
для инвестора. Исключение могут составлять привилегиро-
ванные акции крупнейших и наиболее надежных россий-
ских компаний.

Обыкновенные акции. Обыкновенные акции предприя-
тий приобретаются только теми инвесторами, которые гото-
вы разделить риски бизнеса с существующими владельцами
предприятия, не требуют обеспечения и гарантий. При этом
инвесторы руководствуются следующими критериями: по-
тенциал роста, способность менеджмента обеспечить рост
бизнеса, финансовая прозрачность и возможность влиять на
принимаемые решения, а также возможность выхода из про-
екта посредством реализации акций на фондовом рынке или
стратегическому инвестору. Рентабельность, на которую ори-
ентируются финансовые инвесторы, приобретающие обыкно-
венные акции, достаточно высока (IRR > 35%). Результаты
деятельности инвестиционных фондов в России показывают,
что полученные ими показатели эффективности при финан-
сировании российских промышленных проектов значитель-
но выше. Например, по информации Baring Vostok Capital
Partners, внутренняя норма рентабельности по 10 завершен-
ным сделкам этого фонда составила 78 процентов. Несмотря
на то, что операционная доходность бизнеса может не превы-
шать 20 процентов, стоимость бизнеса успешно работающего
предприятия обычно многократно возрастает. Инвесторы
ориентируются на то, что основную прибыль они получат по-
сле реализации своего пакета акций через три—пять лет на
фондовом рынке или другому стратегическому инвестору.
Одним из наиболее серьезных препятствий на пути привлече-
ния рискового капитала в промышленность России является
нежелание существующих владельцев делиться собственнос-
тью с инвесторами. К сожалению, все чаще это приводит к то-
му, что предприятие разрушается без капитала, а владельцы
остаются ни с чем. Эффективное сотрудничество с частными
инвесторами возможно только в том случае, если существую-
щие владельцы также будут ориентированы на рост стоимос-
ти бизнеса посредством обеспечения прибыльной деятельнос-
ти предприятий. То есть основным источником своих доходов
они будут считать не операционный денежный поток, а доход
на акционерный капитал, которым они владеют.

Чем выше потребность во внешнем финансировании
у компании, тем (при прочих равных условиях) выше вероят-
ность, что ее руководство сочтет более выгодным следовать
надлежащим принципам корпоративного управления для
привлечения финансовых ресурсов с помощью продажи ак-
ций. Таким образом, надлежащие принципы корпоративного
управления с большей вероятностью будут реализованы ком-
паниями, для руководства которых выгоды от получения бо-
лее дешевых финансовых ресурсов окажутся весомее, чем
прямые и косвенные издержки от следования надлежащим
принципам корпоративного управления. Это означает, что
наибольшее развитие корпоративное управление получит
в наиболее крупных компаниях, производство которых явля-
ется капиталоемким или которые работают на рынках с вы-
сокой конкуренцией. Данный вывод подтверждается тем
фактом, что среди российских компаний, привлекавших фи-
нансирование с помощью размещения акций на открытом
рынке, большинство представляют топливно-энергетичес-
кий комплекс, где высока капиталоемкость производства,
и телекоммуникационную сферу, где высокая капиталоем-
кость сочетается с высокой конкуренцией. Как правило, эти
компании стараются следовать принципам надлежащего
корпоративного управления (насколько это возможно в рос-
сийских условиях). К тому же среди российских компаний,
акции которых котируются на Нью-Йоркской и Лондонской
фондовых биржах (и которые, следовательно, соответствуют
мировым стандартам корпоративного управления), представ-
лены «Татнефть», «Газпром» и ЛУКОЙЛ - топливно-энерге-
тический комплекс; «ВымпелКом», МТС, «Ростелеком» - те-
лекоммуникационная сфера; «Вимм-Билль-Данн» - отрасль
производства продуктов питания.

В качестве примера рынка с высокой конкуренцией
можно привести розничную торговлю. В конце ноября
2004 года одна из крупнейших розничных сетей в России,
«Седьмой континент», объявила об успешном завершении
публичного размещения акций на российском фондовом
рынке - первого в секторе розничной торговли и потреби-
тельских товаров в России*. К тому времени еще две круп-
нейших сети - «Перекресток» и «Пятерочка» - также объ-
явили о своем желании провести публичное размещение
акций. Подобный вариант финансирования рассматривает-
ся и менеджментом розничной сети «Копейка». Каждая из
названных компаний рассчитывает привлечь таким спосо-
бом значительные финансовые ресурсы по невысокой цене
для расширения своей торговой сети. Высокий уровень
конкуренции на этом рынке приводит к тому, что проведе-
ние публичного размещения акций представляет наиболее
перспективную возможность финансирования инвестиций
и, таким образом, является важным элементом конкурент-
ной борьбы.

Крупные компании, производство которых является ка-
питалоемким или которые работают на рынках с высокой
конкуренцией и низкой рентабельностью, в большей степени
ориентируются на финансирование инвестиций через прода-
жу акций на открытом рынке, а значит, имеют больше сти-

* Покатаев А. Корпоративное управление и привлечение инвестиций.

- М„ ЖУК, 01 (11) 2005 г.
мулов к внедрению надлежащих принципов корпоративного
управления.

В случае низкого дивиденда на акцию и отрицательного
дифференциала финансового рычага предпочтительнее про-
изводить эмиссию акций (при этом необходимо быть уверен-
ным в том, что данные акции найдут своего владельца).
Здесь происходит наращивание собственных средств (они об-
ходятся компании дешевле (цена - дивиденд), чем привлече-
ние кредитов (цена - процент) при отрицательном диффе-
ренциале).

В противном случае (высокий дивиденд на акцию, поло-
жительное значение эффекта финансового рычага) прибегать
к эмиссии акций не целесообразно. Это ложный сигнал для
инвесторов, на который они могут отреагировать неадекват-
но, что способно вызвать панику среди акционеров с извест-
ным негативным результатом. Здесь следует прибегать к на-
ращиванию заемных средств за счет кредитов и займов
(конечно, в пределах, не позволяющих плечу финансового
рычага выйти за «красную черту»), которые обойдутся фир-
ме дешевле, чем другие внешние источники (при условии,
что дивиденд высок).

При принятии конкретного решения необходимо взве-
шивать все обстоятельства, с которыми сталкивается фирма.
Кроме того, следует рассмотреть еще два момента. Первый -
анализ различных вариантов дополнительного финансирова-
ния через призму сопоставления чистой рентабельности соб-
ственных средств и чистой прибыли на акцию при различных
структурах пассива.

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ

НА АКЦИЮ
(обыкновенную)

НАЛОГ	ПРОЦЕНТ

t1 “ НА ПРИБЫЛЬ^ х (нрэи - ЗА КРЕДИТ^

КОЛ ВО ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ ,в.

(°)

ЧИСТАЯ РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ

СОБСТВЕННЫХ СРЕДСТВ АКТИВ (СОБСТВ )	(9)

Второй - расчет порогового значения нетто-результата
эксплуатации (критического размера НРЭИ), при котором
чистая прибыль на акцию и чистая рентабельность собствен-
ных средств одинаковы как для варианта, связанного с до-
полнительной эмиссией акций, так и для варианта, связанно-
го с дополнительным привлечением кредитов. Для количест-
венного определения такого НРЭИ необходимо решить
(относительно НРЭИ) следующее уравнение:

НРЭИ

ЭР =------х 100 = СРСП

сс + зс

НРЭИП = ЭР X (СС + ЗС) = СРСП X (СС + ЗС) (10), где

СС - собственные средства;

ЗС - заемные средства.

Необходимо учитывать также много других обстоя-
тельств, связанных с фирмой. К данным обстоятельствам от-
носятся: темпы роста производства; стабильность темпов рос-
та (предсказуемость развития предприятия); рентабельность
и структура активов; прочие показатели эффективности про-
изводства; сила воздействия финансового и операционного
рычагов и связанная с этим мера совокупного риска предпри-
ятия; условия налогообложения (включая и возможные на-
логовые льготы); стратегия фирмы (максимизация прибыли
или закрепление на собственном рыночном сегменте); а так-
же такие неэкономические факторы, как предсказуемость
поведения акционеров компании, возможность для менедже-
ров проведения на собраниях акционеров своих целевых ус-
тановок и многое другое.

Таким образом, нужно исходить из необходимости до-
стижения максимальной чистой рентабельности активов
и чистой прибыли на обыкновенную акцию, что и позволит
в конечном итоге оптимизировать структуру пассивов,
то есть решить задачу рационализирования источников
средств компании. В качестве «рамочных ограничений» под-
хода выступают эффект «финансового рычага» (значение
дифференциала и плеча) и эффект «операционного рычага»
(доля постоянных издержек и близость их как к порогу рен-
табельности, так и к периоду, когда неизбежным становится
резкое нарастание постоянных затрат). Следовательно, мера
совокупного риска, связанного с компанией, выступает в ка-
честве показателя вероятности достижения фирмой того или
иного результата (объем производства, НРЭИ, чистая рента-
бельность собственных средств и чистая прибыль на акцию)
и позволяет с известной степенью точности оптимизировать
пассив фирмы, то есть рационализировать источники
средств компании.

В российской практике наблюдается уникальный слу-
чай при решении данной проблемы. Нормально работающие
компании (имеющие высокую прибыльность и высокую кур-
совую стоимость акций) часто используют такие нетрадици-
онные источники финансирования, как лоббирование нало-
говых льгот или использование практики неплатежей (что
приводит к появлению наиболее рентабельных предприятий-
монополистов, которые фактически «обеспечивают» практи-
ку неплатежей в народном хозяйстве).

Это положение может быть признано оправданным при
условии, что акции российских компаний сильно недооцене-
ны, следовательно, роль эмиссии акций как источника фи-
нансирования не только ограничена, но и принижена. Если
к этому добавить ненормально высокую ставку процента, то
это делает для многих предприятий среднего и малого бизне-
са кредит просто недоступным (если рентабельность произ-
водства ниже ставки процента по кредитам).

Промежуточное положение между собственным и заем-
ным капиталом занимают привилегированные акции, кото-
рые несут в себе признаки как первого, так и второго способов
финансирования.

Процедура SPO - достаточно длительный процесс. Часть
мероприятий должна проводиться за несколько месяцев до
непосредственного размещения, поэтому к SPO компания на-
чинает готовиться примерно за шесть-девять месяцев.

Первый шаг к SPO - заседание совета директоров, на
котором принимается решение о созыве общего собрания ак-
ционеров. На собрании акционеров принимается решение
о проведении вторичного размещения. Далее решение о вы-
пуске и проспект ценных бумаг должны быть утверждены
советом директоров компании, после чего эмиссия регистри-
руется в Федеральной службе по финансовым рынкам.

После государственной регистрации компания раскры-
вает необходимую информацию, а через некоторое время
уведомляет акционеров о возможности приобретения допол-
нительных акций в рамках преимущественного права. Но-
вые инвесторы также могут подавать свои заявки на приоб-
ретение акций дополнительного выпуска. Этот этап имеет на-
звание «book-building» (формирование книги заявок). Коли-
чество заявок, собранных в книге, влияет на единую цену
размещения акций.

Работу над book-building берут на себя банки-андеррайтеры.

Сама компания, проводящая SPO, организует в это вре-
мя роуд-шоу (road-show). На протяжении определенного
времени (10-15 дней) проводятся десятки, а то и сотни
встреч представителей компании с инвесторами, пожелав-
шими участвовать в размещении акций. Каждая из этих
встреч подразумевает ответы на множество вопросов, касаю-
щихся структуры компании-эмитента, ее стратегических
планов, финансовых показателей и т. п.

По завершении всех перечисленных процедур акции
компании-эмитента поступают на биржу.

Преимущества дополнительной эмиссии следующие:

-	Отсутствие необходимости при второй и прочих
эмиссиях вносить изменения в устав акционерного
общества; достаточно 1 раз определить количество
дополнительных акций, которые объявляются при
учреждении общества;

-	Возможность моделирования изменений уставного ка-
питала акционерного общества при его учреждении;

-	Представление полной свободы акционерному общест-
ву в определении перспектив финансового развития;

-	Расширение возможностей акционерного общества
в реальном управлении и формировании акционерного
капитала;

-	Ускорение роста уставного капитала.

К недостаткам дополнительной эмиссии можно отнести:

-	Практически полную свободу и бесконтрольность сове-
та директоров в изменении состава собственников
в том случае, если вопросы проведения дополнитель-
ной эмиссии отнесены к его компетенции;

-	Субъективный подход при определении числа допол-
нительных акций, фиксируемых в уставе;

-	Отсутствие методик, рекомендаций по оптимизации
соотношения числа дополнительных и размещенных
акций с учетом конкретного профиля, отраслевой при-
надлежности акционерного общества.

К объективным факторам, сдерживающим проведение
дополнительных эмиссий, относятся:

-	Отсутствие свободных финансовых ресурсов для их
проведения (требуются средства на рекламу, печата-
ние акций, организацию эмиссии, подготовку про-
спекта эмиссии и его регистрацию и др.);

-	Нехватка квалифицированных специалистов, способ-
ных грамотно обосновать и эффективно осуществить
дополнительную эмиссию;

-	Отсутствие четко определенного механизма проведе-
ния дополнительной эмиссии;

-	Недостаточное предложение услуг по проведению до-
полнительных эмиссий из-за слабого развития регио-
нальной инфраструктуры рынка ценных бумаг;

-	Неотрегулированность, противоречивость ряда зако-
нодательных и нормативных актов. Так, Федеральный
закон «Об акционерных обществах» разрешает осуще-
ствлять дополнительную эмиссию в любое время, а на-
логовое законодательство не содержит прямой нормы
по вариантам изменения рыночной стоимости имуще-
ства акционерного общества в результате дополнитель-
ной эмиссии.

Ключевая задача дополнительной эмиссии - обеспече-
ние эффективных условий для притока инвестиций. Вмес-
те с тем непродуманная дополнительная эмиссия может
привести к серьезным конфликтам в коллективе предприя-
тия и острейшим социально-экономическим проблемам его
развития. Как показывает практика, конфликты в трудо-
вом коллективе при дополнительной эмиссии возникают
из-за:

-	недостаточной информированности членов коллекти-
вов об условиях дополнительной эмиссии;

-	непродуманности организационных вопросов ее прове-
дения;

—	отсутствия контроля;

—	игнорирования имеющегося опыта проведения допол-
нительных эмиссий;
-	отсутствия учета изменения законодательства и нор-
мативных актов;

-	отсутствия рекламы;

-	недостаточного опыта организаторов дополнительной
эмиссии;

-	неподготовленности экономического обоснования до-
полнительного выпуска акций.

Социально-экономические проблемы появляются, если:

-	не решены вопросы изменения размера уставного ка-
питала;

-	не отрегулированы вопросы изменения номинальной
стоимости акций;

-	не сбалансированы пропорции между номинальной
и реальной рыночной стоимостью акций;

-	не сбалансированы пропорции между стоимостью ак-
ций и стоимостью иных аналогичных ценных бумаг;

-	не отработан механизм возможной конвертации цен-
ных бумаг;

-	не продумана дивидендная политика;

-	не согласованы вопросы учетной политики предприя-
тия и условия дополнительной эмиссии;

-	не учтены особые мнения совета директоров (наблюда-
тельного совета) и работников дополнительной испол-
нительной дирекции, интересы отдельных акционе-
ров;

-	не определены социально-экономические перспективы
развития предприятия;

-	не выявлены возможные социально-экономические
последствия дополнительной эмиссии;

-	не установлены границы возможного финансового ри-
ска.

2.2.3. Облигационный заем

В настоящее время все большую актуальность приобре-
тают корпоративные облигации. Согласно российскому зако-
нодательству, под облигацией понимается «эмиссионная
ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получе-
ние от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее но-
минальной стоимости и зафиксированного в ней процента от
этой стоимости или иного имущественного эквивалента»*.
В мировой практике слово «облигация» обычно используется
для обозначения долгосрочного финансового инструмента,
имеющего срок погашения как минимум более одного года.
Для финансовых инструментов сроком обращения менее
одного года используется термин вексель или коммерческая
бумага. В России, однако, термин «облигация» применяется
практически для любой долговой бумаги.

Облигация — это срочная долговая бумага, удостоверя-
ющая отношения займа между ее владельцем (кредитором)
и лицом, выпустившим ее (заемщиком). Подобная форма
кредитного соглашения, закрепленного ценной бумагой, поз-
воляет этим обязательствам свободно обращаться на рынке.
В результате один заемщик получает денежные средства от
целого ряда кредиторов, то есть происходит секьюритизация
синдицированного кредита. Основные отличия между акция-
ми и облигациями состоят в следующем.

Во-первых, облигация представляет собой долговое обя-
зательство коммерческой организации (эмитента), то есть
предоставленный ему кредит, оформленный в виде ценной
бумаги. Купив облигацию компании-эмитента, сторонняя
коммерческая организация становится ее кредитором. Капи-
тал, мобилизованный посредством выпуска облигаций, акци-
онерным не становится и направляется на решение текущих
и перспективных задач компании.

Во-вторых, в отличие от акций облигации имеют ограни-
ченный срок обращения, по истечении которого погашаются.

Предприятие может получить необходимую денежную
сумму у различных вкладчиков, если выпустит свои облига-
ции. Они представляют собой долговые обязательства пред-
приятия выплатить держателю этой облигации ее стоимость
плюс проценты. Номинальная стоимость облигации называ-
ется ее достоинством. Срок погашения облигации обычно со-

* Гражданский кодекс Российской Федерации (часть первая):
Федеральный закон от 30 ноября 1994 г. № 51-ФЗ (в ред. федеральных
законов от 20 февраля 1996 г. № 18-ФЗ, от 12 августа 1996 г. № 111-ФЗ,
от 8 июля 1999 г. № 138-ФЗ) // Российская газета. - М., 1994. - 12 августа
№ 238-239. С. 2.; Собрание законодательства РФ. - М., 1994, № 32, Ст. 3301.
ставляет 10 или более лет. Облигации тоже бывают обеспе-
ченные и необеспеченные. У обеспеченных облигаций гаран-
тией является имущество. Необеспеченные облигации (де-
бентуры) гарантируются только репутацией предприятия.
Процентная ставка по облигациям зависит от надежности
предприятия. Менее надежная компания обычно предлагает
более высокие процентные ставки по облигациям. Облигации
таких компаний называются «бросовыми». А облигации
компаний, которые входят в привлекательную для инвести-
ций категорию, являются наиболее надежными.

Облигации бывают также серийными и срочными. Долг
по серийным облигациям погашается сериями через опреде-
ленные промежутки времени, а срок погашения срочных обли-
гаций истекает в одно время. Для облегчения погашения свое-
го долга компании создают специальный фонд погашения,
из которого ежегодно выделяется определенная сумма для вы-
платы долга по облигациям. Если предприятие оставляет за со-
бой право выкупать облигации раньше срока их погашения,
то такие облигации называются отзывными. Также компания
может оговаривать возможность выкупа облигаций за свои ак-
ции. Такие облигации называются конвертируемыми.

Выпуск облигаций содержит целый ряд привлекатель-
ных черт для компании-эмитента в сравнении с акциями
и банковским кредитом, но он не должен использоваться как
единственный источник привлечения заемных средств. Даже
в странах с развитым фондовым рынком посредством выпус-
ка облигаций коммерческие организации покрывают лишь
часть потребности в заемных средствах.

Среди целей использования корпоративных облигаций
можно выделить:

-	привлечение на рыночной основе долгосрочных
и краткосрочных заемных ресурсов коммерческими
организациями различных отраслей экономики;

-	ускорение процессов межотраслевого перераспределе-
ния финансовых ресурсов и потоков;

-	трансформация сбережений коммерческих организа-
ций и граждан в кредитно-займовые операции;

-	развитие и повышение конкурентоспособности внут-
реннего финансового рынка.
В настоящее время для российских коммерческих орга-
низаций корпоративные облигации являются одним из наи-
более перспективных источников финансирования займовых
операций, а также потребностей в оборотных средствах.

Выпуск облигаций при прочих равных условиях позво-
ляет коммерческим организациям привлекать заемные сред-
ства дешевле и на более длительные сроки по сравнению
с банковским кредитом и векселями, поскольку выпуск обли-
гаций:

-	дает возможность привлекать на открытом рынке
средства одновременно многих и разных кредиторов,
что обеспечивает снижение стоимости заемных ресур-
сов;

-	не ставит коммерческую организацию в зависимость
от одного или двух кредиторов и соответственно не
подвергает менеджмент риску проникновения в орга-
ны управления представителей крупного кредитора;

-	предусматривает возможность использования более
гибких форм обеспечения займов, в том числе за счет
гарантий третьих лиц;

-	позволяет формировать публичную кредитную исто-
рию эмитента, что в будущем позволяет снижать стои-
мость заемных ресурсов и обеспечивает доступ на меж-
дународные рынки капиталов;

-	позволяет в полной мере использовать потенциал ин-
фраструктуры фондового рынка при размещении и об-
ращении облигаций.

В отличие от первичного рынка акций, используемого
главным образом как механизм перераспределения собствен-
ности, размещение облигаций позволяет коммерческим орга-
низациям привлекать реальные финансовые потоки. В сравне-
нии с акциями облигации являются более привлекательным
финансовым инструментом для инвесторов, поскольку облига-
ции представляют большую определенность с точки зрения ус-
ловий использования и возврата заемных средств и не возлага-
ют на инвестора рисков нарушения его прав как акционера
при выплатах дивидендов, проведении общих собраний акци-
онеров и иных корпоративных событиях. Участники рынка
ценных бумаг всегда знают условия выпуска, которые остают-
ся неизменными в течение всего срока обращения бумаг, и ос-
новные характеристики облигаций. Знание всего потока пла-
тежей позволяет в любой момент рассчитать стоимость облига-
ции и сравнить ее с рыночной ценой, чтобы определить,
насколько точно бумага оценена рынком. Большинство обли-
гаций предлагают купон с фиксированной процентной став-
кой, поэтому коммерческая организация заранее знает годо-
вую норму прибыли, а заемщик планирует свои ежегодные
расходы на обслуживание займа. Эта характерная черта обли-
гаций делает их надежными инструментами для диверсифика-
ции рыночных рисков от осуществления кредитно-займовых
операций.

Привлечение капитала посредством размещения облига-
ций на финансовом рынке - безусловно, привлекательный
способ финансирования предприятия. Особенно с точки зре-
ния владельцев бизнеса, так как в этом случае не происходит
перераспределения собственности. Однако предприятие, пла-
нирующее выпуск и размещение облигаций, должно иметь
устойчивое финансовое положение, хорошие перспективы
развития, а облигационный заем должен быть обеспечен ак-
тивами предприятия. Опыт двух последних лет показывает,
что реальные шансы на успешное размещение своих облига-
ций имеют крупнейшие российские компании, хорошо изве-
стные на рынке, демонстрирующие высокие темпы развития
и действующие в привлекательных для инвестора отраслях,
например таких, как энергетика и телекоммуникации. Су-
ществует очень высокий риск, что размещение облигаций на
рынке будет безуспешным, если вы не уверены в том, что об-
лигации предприятия будут восприняты финансовым рын-
ком как ликвидный и привлекательный инструмент; в этом
случае следует воздержаться от использования данного спо-
соба финансирования. Облигационные займы выпускаются
известными компаниями (корпорациями или финансово-
промышленными группами), платежеспособность которых
не вызывает сомнения у инвесторов (кредиторов). Долгосроч-
ный заемный капитал - это прежде всего эмитируемые
предприятием облигации. Для большинства российских
предприятий выпуск облигаций пока еще не стал обычной
финансовой практикой, но равноценного ему способа привле-
чения заемных средств на длительные периоды времени (до
30 и более лет) в мире не существует.

Если заем сопровождался эмиссией облигаций, то ценой
заемного капитала будет считаться общая доходность облига-
ций к погашению, которая рассчитывается как отношение
среднегодового дохода к средней цене ее приобретения:

^Обл _ Юкуп -Ь (1М Р) / п

° (М + Р) / 2	(11)

где Dkj/п - купонный процентный доход;

М - номинал облигации;

Р - рыночная стоимость облигации;

п - число периодов до погашения облигации.

Более простым способом является определение текущей
доходности облигации:

К“вл = (Мхр)/Р	(12)

где р - купонная ставка, %

Цели, преследуемые компаниями при выпуске облигаций,
довольно разнообразные, и не всегда эмитенты рассматривают
размещение только как механизм привлечения средств с финан-
сового рынка для финансирования своей деятельности. Вследст-
вие этого корпоративные облигации, размещенные на рос-
сийском рынке, условно можно разделить на рыночные
и нерыночные выпуски. Нерыночные выпуски преследуют до-
вольно разнообразные цели: секьюритизация задолженности,
приобретение публичной кредитной истории, имиджевые цели.
Облигации, размещенные для привлечения денежных ресурсов,
как правило, размещаются на рыночных условиях, то есть среди
неограниченного круга потенциальных инвесторов под процент-
ные ставки, сложившиеся на рынке. Объемы размещенных ры-
ночных и нерыночных облигаций приблизительно соизмеримы.

Корпоративные облигации обладают рядом преиму-
ществ перед остальными способами внешнего финансирова-
ния, в частности:

-	Привлечение кредитных ресурсов при сохранении не-
зависимости от банка-кредитора. Отсутствие рисков,
связанных с несвоевременным отзывом кредита по
причинам, не зависящим от заемщика, или ухудшени-
ем условий расчетно-кассового обслуживания.

-	Снижение налогооблагаемой базы на сумму выплачи-
ваемых процентов без ограничений относительно на-
правления использования средств.

-	Облигационные займы в большей мере, чем банков-
ские кредиты, способствуют формированию публич-
ной кредитной истории и создают гарантированный
источник финансирования.

-	Развитие инфраструктуры рынка корпоративных обли-
гаций и рост ликвидности вторичного рынка приводит
к снижению стоимости заимствований для эмитента.

—	Круг потенциальных инвесторов неограничен. Соглас-
но западной практике, основной круг покупателей об-
лигаций - это банки, фонды коллективного инвестиро-
вания, пенсионные фонды и страховые компании.

Выделим основные факторы, вызывающие интерес ин-
весторов к корпоративным облигациям:

-	рыночный уровень доходности инвестиций в данный
вид ценных бумаг; определенность основных парамет-
ров облигаций, в частности, сроков заимствования, ве-
личины и периодичности выплаты купонных доходов
и иных параметров выпуска облигаций;

-	отсутствие в отличие от акций рисков, связанных
с корпоративным управлением и ограничениями при
допуске инвестора к участию в органах управления
эмитента; более высокая степень прозрачности рынка
корпоративных облигаций, применение публичных
независимых рейтингов эмитентов и выпускаемых
ими облигаций;

-	наличие законодательно определенных «правил игры»
при совершении сделок, расчетах и удостоверении
прав владельцев на рынке корпоративных облигаций,
сочетание саморегулирования и государственного ре-
гулирования деятельности эмитентов и иных участни-
ков рынка корпоративных облигаций; высокий уро-
вень ликвидности корпоративных облигаций при
правильном устройстве рынка.
Многие из перечисленных преимуществ корпоративных
облигаций с точки зрения коммерческих организаций в пол-
ной мере могут проявиться лишь на развитом рынке ценных
бумаг, для которого характерен высокий уровень развития
правовых институтов регулирования рынка и защиты заклю-
чаемых кредитно-займовых сделок.

Корпоративные облигации являются наиболее динамич-
но растущим сегментом финансового рынка, который связы-
вает между собой значительный спрос и предложение на ин-
вестиционные ресурсы. Задача сведения инвесторов
и эмитентов на рынке корпоративных облигаций обеспечива-
ется финансовыми посредниками (брокерами, дилерами, до-
верительными управляющими и банками), а также инфраст-
руктурными организациями.

Развитие рынка корпоративных облигаций приводит
к появлению спроса на новые услуги финансовых посредни-
ков, в частности, услуги финансовых консультантов, андер-
райтеров, платежных агентов, маркет-мейкеров, рейтинго-
вых агентств.

Одновременно новый сегмент рынка способствует разви-
тию новых технологий в сфере инфраструктурных институ-
тов, которые предлагают эмитентам, инвесторам и финансо-
вым посредникам разнообразные услуги по совершению
биржевых и внебиржевых сделок, консультированию по во-
просам размещения и обращения ценных бумаг, осуществле-
нию расчетов на условии «поставка против платежа», ис-
пользованию интернет-технологий, обеспечивающих доступ
к биржевому рынку широких кругов инвесторов.

Принимая решение о выпуске облигаций, предприятию
очень важно правильно определить вид корпоративной обли-
гации. Так, например, выпуская облигации с фиксирован-
ным процентным доходом на длительный период времени,
эмитент несет процентный риск, связанный со снижением
процентных ставок в будущем. Для того чтобы застраховать
себя от потерь при выплате фиксированного купонного дохо-
да в условиях падения процентных ставок, эмитент прибега-
ет к досрочному выкупу своих облигаций. Право на досроч-
ный выкуп означает, что коммерческая организация может
до истечения официально установленной даты погашения об-
лигаций осуществлять их выкуп. Проводить такие операции
можно, если в условиях выпуска облигаций оговорено право
на досрочный выкуп.

Это дает безусловные преимущества коммерческой орга-
низации в проведении финансовой политики и построении
структуры кредитно-займовых операций в зависимости от
изменения уровня процентных ставок. Если процентные
ставки снижаются, то коммерческая организация реализует
свое право на досрочный выкуп, чтобы не платить слишком
высокие проценты. Взамен погашаемых ценных бумаг ком-
мерческая организация может выпустить новые облигации
с меньшей купонной ставкой, что снижает стоимость обслу-
живания долга.

Конвертируемые облигации дают их владельцу право на
получение обыкновенных акций в определенное время по ус-
тановленной цене. Выпуская конвертируемые облигации,
эмитент в проспекте эмиссии определяет все параметры и ус-
ловия облигационного займа, важнейшими из которых при
принятии решения о целесообразности проведения конверта-
ции являются коэффициент конвертации, цена конвертации
и ставка купонного дохода.

Коэффициент конвертации - то есть число акций, кото-
рые получает коммерческая организация при обмене одной
облигации на акции.

Цена конвертации — цена приобретения одной акции
в результате конверсии.

Условия конвертации могут меняться. Обычно конвер-
тационная цена остается неизменной в течение определенно-
го периода, после чего она может повышаться. Со временем
облигация конвертируется во все меньшее число акций, по-
этому коммерческой организации, осуществившей данную
кредитно-займовые операцию, выгодна более ранняя конвер-
тация, чтобы избежать обесценения капитала.

В связи с тем что конвертируемые облигации одновре-
менно обладают и свойствами акций, и свойствами облига-
ций, этот вид облигаций может уменьшить стоимость обслу-
живания облигационного займа путем установления более
низкого купонного процента, чем по обычным облигациям.
Если по обычным облигациям выплачивается 21 процент го-
довых, то по конвертируемым может быть установлен доход
в размере 17-19 процентов. Разница в 2-3 процента — это це-
на, которую платит коммерческая организация за возмож-
ность воспользоваться при благоприятных условиях правом
конвертации облигаций в обыкновенные акции. Чем выше
потенциал роста акций эмитента, тем на более низком уровне
можно и нужно устанавливать купонную ставку по облигаци-
ям, и на наиболее высоком - конверсионную премию. Если

потенциал роста отсутствует, то цена привилегии конверта-
ции облигаций в акции ничего не стоит.

В связи с тем что конвертируемая облигация одновре-
менно обладает свойствами и акций, и облигаций, данное об-
стоятельство существенным образом влияет на уровень цены
облигации.

В момент выпуска конвертируемых облигаций в обраще-
ние их стоимость устанавливается на более высоком уровне,
чем конвертационная. В период, когда цена акций ниже, чем
цена конверсии, конвертируемая облигация функционирует
как обычная облигация, и ее цена зависит от ставки ссудного

процента, надежности эмитента и других рыночных факторов.

Когда же рыночная цена акций приближается к цене
конвертации, то цена облигации формируется под влиянием
конвертационной стоимости. При этом цена облигации все-
гда будет превышать конвертационную стоимость облигации

(равную произведению рыночной стоимости акции на ставку
конвертации) на какую-то величину, называемую конверси-
онной премией. Данная премия отражает двойное свойство
конвертируемой облигации, и коммерческие организации
в рамках спектра своих кредитно-займовых операций соглас-
ны заплатить премию сверх конвертационной стоимости,

чтобы сохранить двойное обеспечение.

Размещение корпоративных облигаций, как и любых цен-

ных бумаг, представляет собой достаточно длительный и слож-

ный процесс, состоящий из большого количества взаимосвязан-
ных событий, мероприятий и ограничений. Успех и безопасная
реализация предстоящей эмиссии во многом зависит от того, как

она подготовлена. Поэтому осуществление эмиссии должно ос-
новываться на четком понимании целей и детальной проработке

финансируемых с ее помощью проектов.
При рассмотрении процедуры эмиссии облигаций необ-
ходимо разделять юридическую и фактическую стороны это-
го процесса. На начальном этапе юридическая сторона орга-
низации выпуска накладывает определенные ограничения
на вид ценных бумаг, объем эмиссии, способ их размещения.
При этом решающим критерием принятия решения о выпус-
ке облигаций должно быть минимальное количество право-
вых ограничений на эмиссию и максимальная свобода в вы-
боре ее конкретных форм и методов. Если предприятие этим
критериям удовлетворяет, есть смысл рассматривать облига-
ции как вариант привлечения средств. Однако это еще не оз-
начает, что данный вариант является оптимальным.

Основная задача заключается в поиске оптимального на-
бора инвестиционных свойств (параметров) выпуска облига-
ций, позволяющего одновременно сочетать интересы эмитен-
та и инвесторов. Все это требует проведения серьезных
аналитических и вычислительных работ, связанных с оцен-
кой возможных вариантов финансовых условий выпуска об-
лигаций. Большое значение имеют активные консультации
с потенциальными инвесторами, поскольку интересы пред-
приятия часто сталкиваются с требованиями инвесторов. На-
пример, инвестиционная программа предприятия рассчита-
на на пять лет, а разместить облигации в настоящее время
возможно только на срок более трех лет, либо предприятие
заинтересовано в выпуске дисконтных облигаций, но инвес-
торы желают получать купонный доход. Поэтому на практи-
ке предприятие в определенной степени подстраивается под
рынок, что выражается в выборе параметров облигации, ко-
торые будут пользоваться наибольшим спросом инвесторов.

Среди типичных используемых структур корпоратив-
ых облигаций можно выделить:

-	облигации с валютной оговоркой, выплаты по кото-
рым производятся в рублях, но инвесторы получают
гарантированную валютную доходность благодаря ин-
дексации платежей к курсу руб./доллар (облигации
Газпрома, АЛРОСА);

—	облигации с купоном, привязанным к общепризнан-
ной процентной ставке (пионером выпуска таких обли-
гаций стала МГТС в октябре 2000 года);
-	облигации с переменным купоном, периодически пе-
ресматриваемым эмитентом на основании рыночных
ставок (облигации ОМЗ 2-3 выпуски, ЛМК);

-	досрочный выкуп облигаций по публикуемой безот-
зывной оферте (все выпуски корпоративных облига-
ций со сроком обращения более года с осени 2000 года
предусматривают оферту)*.

Предприятию необходимо регулярно проводить меро-
приятия по повышению интересов инвесторов к облигациям.
Средства могут быть самыми разнообразными и зависят от
того, кто потенциальные покупатели облигаций. Однако
в любом случае главный принцип неизменен — поддержи-
вать открытость, формировать положительное информаци-
онное поле, поддерживать активные контакты со средствами
массовой информации. Обеспечение такой информационной
открытости достигается за счет следующего комплекса мер:

-	получение рейтинга от рейтингового агентства;

-	предприятие должно обеспечивать регулярный доступ
инвесторов к своей бухгалтерской отчетности (жела-
тельно предоставлять доступ к поквартальному балан-
су), аудиторскому заключению;

—	при продаже бумаг обычно подготавливается исследо-
вание с основной информацией по предприятию и раз-
мещаемым бумагам;

-	организовать рассылку предложений потенциальным
инвесторам. Такое предложение может включать в се-
бя презентацию выпуска, проспект эмиссии облига-
ций, инвестиционный проект, под который привлека-
ются средства, экономический анализ хозяйственной
деятельности эмитента;

-	организация презентаций выпуска ценных бумаг
и «road show» для крупных потенциальных инвесторов;

-	всем потенциальным инвесторам должен быть обеспе-
чен доступ к данному исследованию, в частности ин-

* Временная методика определения начальной цены продажи акций
акционерных обществ, созданных в процессе приватизации: утв. Правитель-
ством РФ 18 июня 1995 г. во исполнение Указа Президента РФ от 11 мая
1995 г. № 478 (ред. от 16 мая 1997 г.).
формация о выпуске должна быть представлена в Ин-
тернет. Предоставление информации в Интернет начи-
нает играть все большую роль в процессе размещения
ценных бумаг. В мире известно немало случаев, когда
презентация параллельно проводилась через Интернет.

Процесс эмиссии требует раскрытия информации об
эмитенте. Так принято в США и Европе. Российские бизнес-
мены научились обходить данное требование. Используется
следующая схема:

1.	Компания создает 100-процентную дочернюю компа-
нию, чистую и прозрачную.

2.	Дочерняя компания делает заем, причем материнская
компания является поручителем.

3.	Привлеченные средства переводятся в материнскую
компанию. В итоге средства есть, информация об истинном
заемщике не раскрыта.

В ряде случаев эффективность привлечения ресурсов
на российском финансовом рынке ограничена экономичес-
ки необоснованными в современных условиях нормами ре-
гулирования, которые создают дополнительные транзакци-
онные издержки инвесторов и компаний, обращающихся
к возможностям привлечения ресурсов на финансовом
рынке.

В настоящее время для российских организаций корпо-
ративные облигации являются одним из наиболее перспек-
тивных источников финансирования инвестиций, что вполне
согласуется с концепцией развития фондового рынка России.
В настоящее время на рынке представлены облигации пред-
приятий нефтегазового комплекса (46%), телекоммуника-
ции и связи (15%), химических и нефтехимических предпри-
ятий (10%), машиностроения и цветной металлургии (5%),
электроэнергетики (2%), на прочие отрасли приходится
17 процентов емкости рынка*.

* Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26 декабря 1995 г.
№ 208-ФЗ (в ред. федеральных законов от 13 июня 1996 г. № 65-ФЗ, от 24 мая
1999 г. № 101-ФЗ) // Российская газета. - М., 1995. - 29 декабря. - № 248. С.
3; Собрание законодательства РФ. - М., 1996, № 1, ст. 1.
На основании ФЗ «О рынке ценных бумаг» постановле-
нием ФКЦБ от 17 сентября 1996 г. № 19 были утверждены
«Стандарты эмиссии акций и корпоративных облигаций».
Также из-за отсутствия рынка облигаций на тот момент вре-
мени утвержденный ФКЦБ порядок эмиссии облигаций
практически не отличался от порядка эмиссии акций. Основ-
ные требования, устанавливаемые к эмиссии корпоративных
облигаций в указанном постановлении ФКЦБ можно свести
к ряду ключевых требований:

1.	Все выпуски эмиссионных ценных бумаг, в том числе
и облигаций, подлежат обязательной государственной регист-
рации. Размещение, обращение, реклама ценных бумаг,
не прошедших государственную регистрацию, не допускаются.

2.	Законодательство и нормативные правовые акты
ФКЦБ России не предусматривают каких-либо ограничений
на существенные параметры выпусков корпоративных обли-
гаций (сроки обращения, размеры купонного дохода, купон-
ный период, наличие и форма обеспечения обязательств эми-
тента по облигациям, индексация номинальной стоимости),
что можно оценивать как положительный фактор для на-
чального этапа развития рынка корпоративных облигаций.

3.	Отсутствие ограничений на круг инвесторов, которые
вправе приобретать корпоративные облигации.

4.	Срок государственной регистрации выпуска облига-
ций с момента подачи документов на регистрацию составляет ;
не более 30 дней, при этом по обычным (неконвертируемым)
облигациям этот срок не должен превышать 15 дней. Это по- ,
ложение позволяет эмитентам оперативно регистрировать
выпуски корпоративных облигаций, хотя и не снимает пол-
ностью сложностей при регистрации траншей облигаций
и долгосрочных программ заимствования.

5.	Нет четко сформулированных оснований отказа в го-
сударственной регистрации, что дает возможность их субъек-
тивной трактовки со стороны регистрирующих органов. Од-
нако за время действия указанных стандартов случаев
отказов в государственной регистрации ценных бумаг было
мало.

6.	Определен объем информации, которую эмитент обя-
зан раскрывать при регистрации выпуска облигаций и про-
спекта их эмиссии, при этом фактически не осуществляется
какой-либо проверки данной информации. В целом требова-
ния по раскрытию информации высоки, но не чрезмерны,
и не создают серьезных препятствий при эмиссии корпора-
тивных облигаций.

7.	Введены понятия размещения ценных бумаг по от-
крытой и по закрытой подписке. Однако само по себе такое
разграничение практически не влияет на требования по рас-
крытию информации при эмиссии облигаций.

Большие проблемы при управлении инвестиционными
процессами компании при реализации кредитно-займовых
операций в форме облигаций играют дискриминационные ус-
ловия налогообложения эмиссии корпоративных облигаций
и доходов, получаемых их владельцами.

Согласно Федеральному закону от 18 октября 1995 г.
№ 158-ФЗ «О налоге на операции с ценными бумагами»
(с учетом изменений от 23 марта 1998 г.), с эмитентов акций
и корпоративных облигаций при регистрации выпуска цен-
ных бумаг взимается налог на операции с ценными бумагами
в размере 0,8 процента номинальной суммы выпуска. (От
данного налога освобождены выпуски федеральных государ-
ственных ценных бумаг, облигации, выпускаемые субъекта-
ми Российской Федерации и органами местного самоуправле-
ния, а также все так называемые технические эмиссии
акций, осуществляемые при переоценке основных средств,
реорганизации акционерных обществ и реструктуризации их
задолженности перед бюджетом. Таким образом, от налога
на операции с ценными бумагами освобождены свыше
90 процентов всех эмиссий акций). Особенно дискриминаци-
онным оказалось действие налога на операции с ценными бу-
магами для выпусков краткосрочных облигаций. В результа-
те применения данного налога выпуск краткосрочных
облигаций до сих пор остается экономически не выгодным
для эмитентов, «съедая» около 3 процентов доходности вло-
жений в облигации в расчете на год. В отличие от корпора-
тивных облигаций указанный налог не взимается при так
называемых эмиссиях векселей, которые часто используют-
ся при уклонении предприятий от налогообложения, исполь-
зовании непрозрачных схем расчетов и завышении активов
банков. По этим причинам сфера краткосрочных заимствова-
ний остается единственным сегментом финансового рынка,
где корпоративным облигациям не удалось потеснить век-
сельные схемы заимствований.

Кроме того, при организации займовых операций в фор-
ме облигаций компании сталкиваются с искусственными ог-
раничениями на объемы эмиссии корпоративных облигаций.

В соответствии с частью 2 статьи 102 Гражданского
кодекса акционерное общество вправе выпускать облигации
на сумму, не превышающую размер его уставного капитала.
Указанное ограничение носит искусственный характер, по-
скольку размер уставного капитала акционерного общества
в большинстве случаев не отражает его собственный капитал
или активы. Например, уставный капитал ОАО «Газпром»
превышает уставный капитал НК «Лукойл» в более чем
в 6000 раз. При этом рыночная капитализация ОАО «Газ-
пром» составляет только 75 процентов от показателя капита-
лизации НК «Лукойл».

В условиях недостаточно стабильной финансовой си-
туации на российском рынке, при отсутствии надежных ори-
ентиров базовой доходности финансовых инструментов
и публичной кредитной истории большинства эмитентов кор-
поративных облигаций многие компании стремились выпус-
тить краткосрочные облигации со сроком обращения до одно-
го года. Кроме того, сама природа заимствований на рынке
корпоративных облигаций предполагает необходимость реа-
лизации коммерческими организациями долгосрочных про-
грамм финансирования своих проектов с помощью механизма
рефинансирования долгов. Осуществляя займы на относи-
тельно короткий срок, регулярно выполняя свои обязательст-
ва перед кредиторами, эмитенты корпоративных облигаций
могут тем самым постепенно снижать стоимость привлекае-
мых заемных средств на рынке, накапливать публичную кре-
дитную историю и более эффективно управлять своими фи-
нансовыми потоками. Кроме того, программы заимствования
при помощи выпусков краткосрочных облигаций с последую-
щим рефинансированием долга позволяли бы поддерживать
высокий уровень ликвидности корпоративных облигаций,
что делает их более привлекательными для инвесторов.
В процессе функционирования рынка корпоративных
облигаций эмитентами было найдено весьма оригинальное
правовое решение, позволяющее придать выпускам долго-
срочных корпоративных облигаций черты краткосрочных
заимствований. 22 мая 2000 года Внешторгбанк выпустил
дисконтные двухгодовые облигации, условиями обращения
которых был предусмотрен механизм встроенной оферты по-
гашения. Этот механизм предоставляет возможность инвес-
тору досрочно погасить принадлежащие ему корпоративные
облигации, воспользовавшись через определенный период
времени гарантированной котировкой на покупку облига-
ции, объявленной эмитентом или другим лицом в виде офер-
ты. При этом выкупленные в порядке оферты облигации в по-
следующем могут быть повторно выпущены эмитентом
в обращение. В настоящее время, по данным инвестиционной
компании «Регион», условия обращения около 70 процентов
всех выпусков корпоративных облигаций включают возмож-
ность применения подобного рода оферт, при этом более чем
у половины выпусков корпоративных облигаций длитель-
ность периода между офертами составляет 9-12 месяцев,
по 18 процентам выпусков - 3-4 месяца, по 31 проценту вы-
пусков - шесть месяцев.

Конечно, механизм оферты нельзя признать идеальным,
он таит в себе определенные риски для коммерческих органи-
заций при осуществлении кредитно-займовых операций в ча-
сти условий оферты и периодичности их объявления. Однако
его можно рассматривать как обходной маневр, который вы-
нуждены использовать эмитенты корпоративных облигаций,
которые в силу наличия экономически неоправданного и дис-
криминационного налога на эмиссию корпоративных обли-
гаций и несовершенства процедуры регистрации их выпус-
ков и траншей, искусственно ограничивающих выпуск
корпоративных облигаций со сроком обращения до одного го-
да, и который все же позволяет осуществлять краткосрочные
заимствования средств на рынке под видом долгосрочных
корпоративных облигаций. Возможно, в перспективе изме-
нения в законодательстве создадут необходимые условия для
выпуска краткосрочных корпоративных облигаций, что сде-
лает ненужным и механизм публичной оферты.
Государственная программа развития финансового рынка
России на 2006-2008 годы предполагает пересмотреть ограниче-
ние для хозяйственных обществ максимально возможного объе-
ма эмиссии, а именно отменить требование о том, что номиналь-
ная стоимость всех выпущенных обществом облигаций не
должна превышать размер уставного капитала либо величину
обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами для
цели выпуска облигаций. Эта норма неоправдана с точки зрения
защиты интересов инвесторов, однако ограничивает возможнос-
ти долгового финансирования хозяйственных обществ. Снятие
ограничений позволит регулировать риск заемщика в зависимо-
сти от предлагаемых им объемов эмиссии посредством рыноч-
ных механизмов, а не административных ограничений.

Снижению транзакционных издержек выхода россий-
ских компаний на национальный рынок капитала будет спо-
собствовать введение упрощенного принципа регулирования
эмиссии краткосрочных корпоративных облигаций (бирже-
вых облигаций). Биржевые облигации не предоставляют их
владельцам (держателям) иных прав, кроме права на получе-
ние номинальной стоимости и фиксированного процента но-
минальной стоимости в срок не позднее одного года с даты их
размещения. При этом предполагается разрешить эмиссию
таких облигаций без государственной регистрации выпуска,
регистрации проспекта эмиссии и отчета об итогах выпуска.
Размещение и обращение биржевых облигаций должно огра-
ничиваться проведением торгов на фондовой бирже, которая
допустила их к торговле и на которую ложатся функции кон-
троля раскрытия соответствующей информации, а также от-
ветственность за законность допуска данных бумаг к торгам.

Выпускать биржевые облигации на первом этапе смогут
только наиболее стабильные и крупные российские откры-
тые акционерные общества, акции которых прошли процеду-
ру листинга на фондовой бирже.

2.2.4. Вексельный заем

Вексель — краткосрочный источник финансирования,
который представляет собой долговую расписку, выпускае-
мую компанией. Компания, которая выпускает векселя, обя-
зуется вернуть денежную сумму, указанную в векселе, в оп-
ределенный срок. Инвестор покупает вексель по цене ниже
номинала (в этом и состоит «его интерес»), а в конце срока по-
лучает полную стоимость векселя. Векселя стали полноцен-
ным долговым финансовым инструментом и рассматривают-
ся рынком как актив с фиксированной доходностью
к погашению. По отношению к векселедателю векселя вы-
полняют две функции: традиционную (отсрочку платежа)
и инструмента привлечения денежных средств с финансового
рынка, являясь по сути аналогом корпоративных облигаций.

Векселя в этом отношении - довольно удобный инстру-
мент, так как не являются эмиссионной ценной бумагой и не
требуют регистрационных процедур при выпуске, поэтому
многие предприятия и банки все чаще прибегают к их размеще-
нию для привлечения средств с финансового рынка. Несмотря
на то, что для одного и того же эмитента ставки размещения
корпоративных облигаций оказываются несколько ниже ста-
вок их же векселей, все же предпочтение, как правило, отдает-
ся выпуску векселей как менее трудоемкому и более быстрому.

В заключение необходимо сказать, что, планируя при-
влечение нового капитала, предприятие обязано принимать
во внимание альтернативные издержки инвестора, так как
их уровень является объективной характеристикой цены
привлекаемого капитала. Важнейшим фактором, определя-
ющим величину альтернативных издержек, является риск
предприятия и реализуемых им проектов. Чем выше риск,
тем выше уровень доходности, требуемый инвестором
для компенсации риска. Соответственно выше будет и цена
привлекаемого капитала.

Компания работает эффективно, если доходность реали-
зуемых ей проектов превышает цену привлекаемого для этих
целей капитала. Только в таком случае предприятие создает
дополнительную чистую приведенную стоимость, то есть уве-
личивает капитал собственников. Речь при этом идет о долго-
срочном капитале, так как само понятие «инвестирование»
предполагает связывание ликвидных средств на длительные
промежутки времени. Как правило, определяют цену нового
капитала, который предприятие только собирается привлечь
для финансирования открытых им инвестиционных возмож-
ностей.
2.3. Государственное финансирование, донорские организации

Подавляющее большинство российских компаний ориен-
тируются на финансирование из государственного бюджета.

Привлеченные средства - целевое финансирование, бюд-
жетные ассигнования, спонсорские поступления и иные
средства на безвозвратной основе - денежные средства посту-
пают на счета организации из бюджета или иного источника,
отражаются на счете 86 «Целевое финансирование» и пока-
зывают источник финансирования долгосрочных вложений
согласно целевому характеру поступивших средств. Ориента-
ция на финансирование из государственного бюджета харак-
терна для российских компаний в силу следующих причин.

Во-первых, это наиболее традиционный источник фи-
нансирования, и, следовательно, попытка получить финан-
сирование в областной администрации или в правительстве
более привычна и не требует от менеджмента новых знаний
и навыков.

Во-вторых, подготовить проект для частного инвестора
на порядок сложнее, чем для государства: требования госу-
дарства к раскрытию информации и подготовке инвестици-
онных проектов скорее формальные, чем профессиональные.

В-третьих, государство - самый лояльный кредитор,
и многие предприятия не возвращают полученные от него
займы в срок без опасения быть объявленными банкротами.

Таким образом, если компания действительно распола-
гает возможностями получить прямое государственное фи-
нансирование, гарантии или налоговый кредит, то этим необ-
ходимо воспользоваться. Наибольшие шансы на получение
финансирования из государственного бюджета имеют инфра-
структурные, социальные, оборонные и научные проекты,
которые вследствие объективных причин не в состоянии по-
лучить доступ к финансированию из коммерческих источни-
ков. Однако следует учитывать, что общая потребность в фи-
нансировании российской промышленности превышает
1 млрд долларов США, а следовательно, вероятность получе-
ния государственного финансирования коммерческими пред-
приятиями ничтожно мала и не превышает 1 процента.
В самом общем виде существующая система бюджетного фи-
нансирования инновационной сферы представлена в таблице № 8.

Для компаний доступным является получение государст-
венного финансирования за счет проектного финансирования.
В мировой практике под проектным финансированием обычно
подразумевают такой тип организации финансирования, когда
доходы, полученные от реализации проекта, являются единст-
венным источником погашения долговых обязательств.

В подавляющем большинстве случаев финансируются
проекты, обеспечивающие выпуск высококачественной, кон-
курентоспособной продукции. Для успеха проекта рекомен-
дуется применять устоявшуюся, отработанную технологию,
выпускать продукцию, ориентированную на достаточно ем-
кий и проверенный рынок.

Высоки шансы получения финансирования и у иннова-
ций - имитаций, в том числе усовершенствующих, допол-
няющих, замещающих и вытесняющих базовую модель.

Объекты бюджетного финансирования

Таблица № 8

Объекты бюджетного финансиро- вания	Приоритетные направления НТП	Федеральные инновационные программы	Контракты на выполнение госзаказа
		Государственные научно- технические программы	
		Международные проекты и программы	
	Целевые бюджетные фонды	Российский фонд фундаментальных исследований	Гаранты, финансовое обеспечение инициативных перспективных проектов и работ
		Российский гуманитарный научный фоед	
		Фонд содействия развитию малых предприятий в научно-технической сфере	
	Базовое финансирование стратегического ядра	Академический сектор, включая высшую школу	
		Государственнные научные центры, лаборатории	
		Содержание уникальных объектов опытно-экспериментальной базы	
Правительством предусмотрено выделение средств феде-
рального бюджета на финансирование высокоэффективных
инвестиционных проектов при условии размещения этих
средств на конкурсных началах. При этом в зависимости от
направления инновационного проекта формы и размеры бю-
джетных инвестиций имеют существенные различия.

Право на участие в конкурсе имеют коммерческие вы-
сокоэффективные инновационные проекты, связанные в пер-
вую очередь с развитием экономики, по которым инноватор
вкладывает не менее 20 процентов собственных средств
и срок окупаемости которых не превышает двух лет.

Проекты на конкурс представляются в Министерство
экономического развития и торговли и должны содержать:
бизнес-план и заключения государственной экологической
экспертизы, государственной вневедомственной или незави-
симой экспертизы.

Еще одной альтернативой для финансирования иннова-
ционного проекта является грант. Грант (grant) — средства,
безвозмездно передаваемые спонсором организации или ча-
стному лицу для осуществления конкретного инновационно-
го проекта. В России существуют и работают как свои наци-
ональные, так и международные донорские организации.
Каждый донор работает по своим правилам, с которыми на-
до считаться и уважать, поскольку речь идет о предоставле-
нии вам денег и инвестор заботится о том, чтобы они не бы-
ли потрачены впустую.

Необходимо отметить, что у каждой донорской органи-
зации существуют свои приоритеты, которые могут вклю-
чать определенные направления деятельности, предпочти-
тельные типы грантозаявителей, а также региональные
предпочтения.

Еще одна трудность заключается в том, что усиливается
конкуренция за получение доступа к донорским источникам
финансирования, поскольку зачастую средства фондов-гран-
тодателей являются единственным источником поступления ,
новых финансовых средств для многих инновационных про-
ектов.

Государственный кредит используется инвесторами
только для финансирования реконструкции, технического
перевооружения и нового строительства производственных
объектов под гарантию министерств и ведомств.

Указ Президента РФ от 8 июля 1994 г. № 1484 «О поряд-
ке предоставления финансовой поддержки предприятиям за
счет средств федерального бюджета» предусматривает воз-
можность предоставления предприятиям ссуд из федераль-
ного бюджета. Бюджетная ссуда - это бюджетные средства,
предоставляемые другому бюджету на возвратной, безвозме-
здной или возмездной основах на срок не более шести меся-
цев в пределах финансового года. Краткосрочная финансовая
поддержка из средств федерального бюджета может предо-
ставляться предприятиям всех форм собственности. Бюджет-
ные кредиты (процентные и беспроцентные) предоставля-
ются государственным или муниципальным унитарным
предприятиям. Другим организациям бюджетный кредит
может быть предоставлен на условиях возмездности и только
при условии предоставления заемщиком обеспечения испол-
нения своего обязательства по возврату указанного кредита.

Способами обеспечения исполнения обязательств по воз-
врату бюджетного кредита могут быть поручительства, бан-
ковские гарантии, залог имущества, в том числе в виде акций,
иных ценных бумаг, паев, в размере не менее 100 процентов
предоставленного кредита. Обеспечение исполнения обяза-
тельств должно иметь высокую степень ликвидности. В слу-
чае неспособности заемщика обеспечить исполнение обяза-
тельств по бюджетному кредиту перечисленными способами
кредит не предоставляется.

Цена финансирования организаций путем предоставле-
ния бюджетного кредита во многом определяется как цена
банковского кредита, за исключением специфических усло-
вий предоставления и выплаты кредита. Поэтому способ рас-
чета цены бюджетного кредита можно представить следую-
щим образом:

п	п

i= (£ Д - (ЗК-ТИ))/( Д j ’ Д)	(13)

или
i=Vl Д1/(ЗК-ТИ) (14), где

ЗК - величина бюджетного кредита или финансовой
поддержки;

ТИ - транзакционные издержки, связанные с получени-
ем долга и получением обеспечения исполнения обязательств
по возврату кредита;

Д - денежные средства, переданные в момент j в уплату
кредита;

i - цена бюджетного кредита;

п - длительность операции по финансированию.

Формула (14) предполагает введение «центрального мо-
мента» выплат, то есть выплату всего долга единой суммой
в какой-то момент времени t. Формула (13) используется
в случае, если выплата кредита осуществляется поэтапно.
, *

3.	ФИНАНСОВЫЙ И СТРАТЕПНКЯИЙ
ТИПЫ ИНВЕСТОРОВ

Инвесторы могут быть портфельными (финансовыми
и стратегическими). Портфельные инвесторы приобретают
ценные бумаги, обращающиеся на рынке, и готовы продать
их другим при достижении их цены определенного уровня
или при ухудшившейся ситуации в компании. Стратегичес-
кие инвесторы держатся на протяжении более длительного
периода до тех пор, пока не будут достигнуты определенные
долгосрочные цели.

Портфельные инвесторы обычно действуют через совме-
стные фонды (mutual funds):

-	Фонды инвестирования в развивающиеся рынки
(включая специальные фонды конкретной страны).

-	Отраслевые фонды.

-	Фонды страховых и государственных компаний, кото-
рые могут инвестировать в крупнейшие компании.

Главное отличие состоит в целях инвестирования. Це-
лью финансового инвестора является рост стоимости бизнеса
компании, так как он зарабатывает прибыль посредством
продажи акций по возросшей в результате эффективной ра-
боты компании стоимости. Цели стратегических инвесторов
принципиально другие: рост объема продаж продукции, со-
кращение издержек или ликвидация потенциального конку-
рента. При этом стратегический инвестор, в отличие от фи-
нансового, может вынести центр создания стоимости за
пределы приобретаемой компании. Следует также учиты-
вать, что основными способами приобретения бизнеса страте-
гическими инвесторам являются слияния и поглощения.
Причем в мире происходит не более 10 процентов слияний,
когда владельцы одной и второй компаний фактически обме-
ниваются акциями, обеспечив собственникам сторон баланс
интересов.

Инвестор стратегического типа:

-	стремится получить дополнительные выгоды для свое-
го основного вида деятельности;

-	стремится к полному контролю, иногда ценой уничто-
жения компании;

-	активно участвует в управлении компанией;

-	в основном стремится инвестировать в компании из
смежных отраслей;

-	«участие» инвестора часто не ограничивается конкрет-
ными сроками.

При этом получающая инвестиции компания может то-
же получить дополнительные выгоды (например, в виде га-
рантированных поставок и реализации, персонала, ноу-хау,
логистических цепочек и др.). В России стратегические инве-
сторы представлены в основном крупными транснациональ-
ными компаниями, заинтересоваными в получении полного
контроля над бизнесом.

Инвестор финансового типа:

-	стремится к максимизации стоимости компании, име-
ет только финансовый интерес - получить наиболь-
шую прибыль в основном в момент выхода из проекта;

-	не стремится к приобретению контрольного пакета;

-	не стремится сменить менеджмент компании;

-	предпочитает горизонт инвестирования - четыре-
шесть лет;

-	обычно закрепляет свой контроль участием в совете
директоров.

В России финансовые инвесторы представлены инвести-
ционными компаниям и фондами, фондами венчурных инве-
стиций.

Финансовые инвесторы - владельцы рискового капита-
ла принимают инвестиционные решения, руководствуясь
следующими критериями:
-	наличие работоспособной бизнес-модели и стратегии,
обеспечивающей высокий потенциал роста (IRR = 35%
и более);

-	уровень квалификации менеджмента;

-	прозрачность бизнеса и возможность вовремя предотв-
ратить негативные тенденции;

-	возможность выхода (продажи акций через четыре-
семь лет по существенно более высокой цене).

Компания может претендовать на привлечение финан-
сирования в зависимости от того, на какой стадии технологи-
ческого роста она находится. Каждая стадия технологическо-
го роста компании будет представлять интерес для отдельной
группы потенциальных инвесторов.

Финансирование технологического роста компаний

Рис. 10. Финансирование технологического роста компаний

Различные стадии развития бизнеса характеризуются
стратегической позицией на рынке, опытом работы в отрасли,
объемом и эффективностью операций, уровнем менеджмента,
эффективностью ключевых бизнес-процессов и систем. Дру-
гими словами, уровнем развития ключевых компетенций,
обеспечивающих лидерство компании на рынке.
1.	Стадия зарождения бизнеса

На этой стадии имеется только бизнес-идея, результаты
НИОКР и патенты или иногда образцы продукции. Группа
лиц - инициаторов проекта, возможно зарегистрировано
юридическое лицо, менеджмент не сформирован, а бизнес -
процессы не определены.

Финансирование столь ранней стадии развития может
быть обеспечено только учредителями компании, друзьями
и, возможно, «ангелами» (богатыми частными лицами, име-
ющими опыт работы в инвестируемой отрасли).

2.	Начальная стадия

Компания только что создана, произведена первая про-
дукция, делается попытка вывести ее на рынок, операции не-
значительны, компания убыточна, бизнес-процессы не отра-
ботаны, регулярные функции менеджмента только начинают
формироваться.

Финансирование бизнеса на начальной стадии, наряду
с учредителями, друзьями и «ангелами» в редких случаях
может осуществляться венчурными фондами, которые спе-
циализируются в данной отрасли и финансируют Start Up
бизнес.

3.	Стадия раннего развития

Компания осуществляет операции и их объем растет.
Организовано производство и сбыт продукции. Бизнес-про-
цессы сформированы, но не окончательно, идет интенсивный
поиск лучшей практики. Менеджмент имеет опыт работы,
но нуждается в повышении квалификации и эффективности.
Компания может иметь незначительную прибыль.

На ранней стадии развития компания уже может пред-
ставлять интерес для инвесторов, осуществляющих прямое
рисковое финансирование. К таковым относятся венчурные
фонды и фонды прямых инвестиций.

4.	Стадия расширения

Объемы производства и сбыта растут, операции при-
быльны. Компания является одним из лидеров на обслужи-
ваемом рынке и осуществляет активное расширение бизнеса
посредством выхода на новые рынки, выпуска новой продук-
ции или поглощения смежных предприятий. Бизнес-процес-
сы хорошо отработаны и могут быть перенесены на другие
подразделения или предприятия (масштабирование лучшей
практики). Эффективный менеджмент, все основные функ-
ции управления выполняются. Квалифицированный управ-
ленческий персонал. Возможно, менеджмент имеет недоста-
точный опыт управления ростом бизнеса. Хорошая история
развития.

Такие компании представляют высокий интерес для
владельцев рискового капитала, венчурных фондов и фондов
прямого финансирования. На этой стадии развития интерес
к инвестированию в компанию могут также иметь некоторые
институциональные инвесторы: банки и фонды.

5.	Стадия зрелости

Хорошо управляемая, прибыльная и быстро растущая
компания. Лидер или один из лидеров отрасли. Высококва-
лифицированный менеджмент и эффективные бизнес-про-
цессы. Опыт успешного привлечения капитала посредством
частного размещения акций инвесторам с хорошей репутаци-
ей. Впечатляющая история развития.

На данной стадии развития бизнеса компания может
осуществить публичное размещение акций. Также на этой
стадии развития акции компании могут приобретать инсти-
туциональные инвесторы, включая пенсионные фонды. Пер-
воначальные инвесторы, которые осуществляли финансиро-
вание компании на более ранних стадиях, могут предпочесть
выйти из бизнеса и продать свои акции посредством публич-
ного размещения либо путем продажи стратегическим инвес-
торам или менеджменту компании.

Рассмотрим инструменты привлечения инвестиций.

3.1.	Инструменты привлечения инвестиций

Обеспечение цели устойчивого финансирования иннова-
ционной деятельности достигается на основе решения следу-
ющих вытекающих задач:

1.	определение оптимальной структуры капитала;

2.	формирование графика потребностей в финансовых
ресурсах;

3.	формирование портфеля источников финансирования
предприятия.
Вместе с тем решение поставленных задач зависит от
различных факторов, имеющих существенное значение для
принятия решений по финансированию инновационной дея-
тельности. В таблице № 9 представлены факторы и задачи
финансирования инновационной деятельности.

Факторы и задачи финансирования инновационной деятельности

Таблица № 9

Основные задачи финансирования инновационной деятельности	Факторы, оказывающие влияние на основные задачи
определение оптимальной структуры капитала	рентабельность собственного капитала
	налоговый корректор
	уровень финансовых издержек за кредит
	инфляционный фактор
	сумма заемного капитала
	сумма собственного капитала
формирование оптимального графика потребностей в финансовых ресурсах	структура совокупного капитала
	период реализации проекта
	финансовые издержки
	период окупаемости проекта
	период окончания строительства по проекту и начала выпуска продукции
	совокупный капитал
	задолженность по кредиту
	амортизация
формирование оптимального портфеля источников финансирования предприятия	величина заемного капитала
	разнообразие форм привлекаемых источников
	финансовые издержки
	бюджетная компенсация
	способ выплаты % за кредит
	уровень налогообложения
	размер кредита
	условия выплаты процентов
	наличие обеспечения

При решении задачи формирования графика финанси-
рования необходимо определить такую последовательность
реализации проектов, которая бы позволяла обеспечить рост
собственного капитала при заданной структуре и в мини-
мальные сроки обеспечить достижение поставленной цели.
Венчурная технология (создание рисковых предприя-
тий) требует наличия неразрывной финансовой цепи, начи-
ная с уставного капитала и до рынка ценных бумаг (фондовой
биржи). При этом следует иметь в виду, что финансовая цепь
не прочнее ее самого слабого звена. Запускаемые высоко-
технологичные производства обычно проходят несколько
этапов финансирования.

Акционерный капитал может создаваться:

-	учредители, друзья и семья или же фаза бутстрэппинга;

—	бизнес-ангелы;

-	венчурный капитал;

-	первоначальное открытое предложение акций или
слияния и приобретения.

3.1.1.	Бутстрэппинг

Бутстрэппинг (буквально в переводе означает «затягива-
ние ремешков на обуви, затягивание поясов») - это способ
финансирования небольших фирм посредством высокоэф-
фективного приобретения и использования ресурсов без уве-
личения акционерного капитала из традиционных источ-
ников или заимствования средств в банках. Эта фаза
характеризуется большой зависимостью от внутренних ис-
точников финансирования, кредитных карт, закладных,
ссуд, точнее сказать, характеризуется недостаточностью ис-
точников финансирования.

Бутстрэппинг является основным источником первона-
чального акционерного капитала для более 90 процентов тех-
нологических фирм. Он дает много преимуществ предприни-
мателям и, вероятно, является лучшим методом для начала
деятельности фирмы, давая преимущества в привлечении ак-
ционерного капитала инвесторов в будущем. Предпринима-
тели обязаны знать возможности бутстрэппинга и использо-
вать их на практике, чтобы удачно преодолеть дефицит
акционерного капитала.

Варианты бутстрэппинга, доступные предпринимате-
лям, могут быть разделены на четыре группы:

1.	Для разработки изделия (продукта)

-	предоплаты по лицензионным соглашениям, выплаты
роялти или авансов от заказчиков;
-	специальные соглашения о доступе к особому оборудо-
ванию и оснастке для разработки продукта;

-	разработка изделия (продукта) в ночное время и по вы-
ходным; при этом можно работать где-нибудь еще;

-	финансируемый заказчиком НИОКР;

-	бесплатный или субсидируемый доступ к оборудова-
нию общего назначения;

-	превращать результаты проекта по оказанию консуль-
тационных услуг в коммерческий продукт.

А также попытки получить исследовательские гранты и ком-
мерциализация результатов университетских исследований.

2.	Для развития бизнеса

-	списанные и отложенные компенсации;

-	частично уменьшенные компенсации;

-	личные сбережения;

—	работа в домашних условиях;

-	заключение соглашений с поставщиками профессио-
нальных услуг по расценкам ниже рыночных;

-	аренда площадей по расценкам ниже рыночных;

-	персональные кредитные карты и домашние заемные
средства.

К методам бутстрэппинга, направленным на развитие
бизнеса, также относят гарантии для малого бизнеса от пра-
вительственных администраций, компенсации предприни-
мателям и льготные условия платежей, бартерные соглаше-
ния и специальные соглашения с заказчиками.

3.	Для минимизации необходимого капитала

-	покупка подержанного оборудования вместо нового;

-	заимствование оборудования с других производств для
краткосрочных проектов;

-	использование процентов по просроченным платежам
клиентов;

-	наем персонала на временную работу вместо постоян-
ного трудоустройства;

-	координация покупок с другими бизнесами (совмест-
ная покупка товаров);

-	лизинг оборудования вместо покупки;

-	использование стандартных методов для ускорения
выписывания счетов-фактур;
-	прекращение деловых связей с покупателями, кото-
рые часто опаздывают с платежами;

-	предложение одинаковых условий для клиентов (то есть
выполнение принципа «никаких потерь из-за преиму-
ществ для кого-либо»);

-	покупка на условиях консигнации от поставщика;

-	получение торгового кредита от поставщика;

-	выбор клиентов, которые платят безотлагательно;

-	совместное использование зданий и сооружений с дру-
гими фирмами;

-	набор в штат сотрудников из числа родственников или
друзей с зарплатой ниже, чем на рынке труда;

-	полное управление бизнесом из дома.

4.	Для удовлетворения потребностей в капитале

-	воздерживаться от выплат зарплаты себе на короткие
и длительные сроки;

-	платить сотрудникам акциями компании (это означает
экономию на выплате наличными и делает сотрудни-
ков владельцами компании, что побуждает их к более
производительному труду);

-	получение наиболее привилегированных условий от
поставщиков;

-	по возможности задержка расчетов с поставщиками;

-	использование личных средств для оплаты расходов
бизнеса;

-	получение капитала, используя ваше участие в других
бизнесах;

-	получение займов от родственников и друзей;

-	осуществление бартера недоиспользованных изделий
или услуг с другими фирмами;

-	предоставление франшизы или лицензии на использо-
вание изделий или бизнес-идеи вашего бизнеса другим
за роялти.

Начальная стадия деятельности компании может фи-
нансироваться не только за счет внутренних источников.

3.1.2.	Бизнес-ангелы

Бизнес-ангелы финансируют предприятия на начальном
этапе до момента получения предприятием прибыли, а также
дают руководящие указания начинающим бизнесменам. Ан-
гелы - покровители бизнеса - это богатые частные инвесто-
ры, как правило, люди, сколотившие свой капитал, будучи
предпринимателями. Обладая большими возможностями,
будучи более гибкими, чем банки, и имея большие возможно-
сти для финансирования начинающих бизнесменов, они не
только вкладывают средства в уставный капитал, но и, что
более ценно, осуществляют экспертизу задуманного проекта,
предлагая фирмам руку помощи и советы. Бизнес-ангелы по-
крывают недостаток между средствами, имеющимися у пред-
принимателей, и необходимыми средствами на начальном
этапе предпринимательской деятельности или на втором эта-
пе финансирования, которые венчурные инвесторы в состоя-
нии предложить. Для обеспечения тесной интеграции в про-
цессе финансирования в период существования компании
важно иметь хорошие взаимоотношения между ангелами —
хранителями бизнеса и учредителями венчурного капитала.

Опыт многих экономически развитых стран дает основа-
ние считать, что в настоящее время на самых ранних этапах
развития новых высокотехнологичных компаний ведущую
роль играют такие индивидуальные венчурные капиталис-
ты, как бизнес-ангелы.

По оценкам, сделанным в Великобритании и США, биз-
нес-ангелы инвестируют в компании в 2-5 раз больше капи-
тала, чем венчурные фонды. Согласно оценкам, количество
финансируемых бизнес-ангелами компаний в 30-40 раз пре-
вышает количество компаний, финансируемых представите-
лями формального венчурного капитала. По оценкам в США
насчитывается до 1 000 000 бизнес-ангелов, в Европейском
союзе - более 100 000, а количество потенциальных бизнес-
ангелов превосходит число действующих в 3-4 раза.

Обычно бизнес-ангелы приобретают неконтрольный пакет
акций компании на ограниченный период времени (три-семь
лет). Их целью является максимальное увеличение стоимости
компании и последующая продажа своей доли в ней. Выручен-
ные средства они обычно вкладывают в новые проекты.

Согласно исследованиям, проведенным в ЕС, возраст
большинства бизнес-ангелов составляет 40-65 лет, 95 про-
центов из них - мужчины. Подавляющее большинство биз-
нес-ангелов имеет опыт управления компаниями, получен-
ный при руководстве собственными компаниями либо при
работе топ-менеджерами компаний по найму. Часть из них
занимается инвестиционной деятельностью параллельно
с основной работой, а часть посвящает этой деятельности все
свое время. Бизнес-ангелы инвестируют в различные отрасли
промышленности, значительную долю составляют инвести-
ции в высокотехнологичные проекты. Обычно они предпочи-
тают инвестировать в компании, расположенные поблизости
от их места жительства, чтобы облегчить себе контакт с пред-
принимателем. Однако тенденция меняется, и в таких секто-
рах, как высокие технологии, они готовы инвестировать
в подходящие предприятия по всему миру.

По мере развития компании от стадии к стадии умень-
шается риск, растет прибыльность фирмы и потребность
в финансовых средствах. Подавляющее большинство бизнес-
ангелов вкладывают средства в компании на достартовой
и стартовой стадиях, на которых очень велик риск и относи-
тельно низка потребность в капитале, а также велика потен-
циальная доходность инвестиций.

Обычно бизнес-ангелы вкладывают в компании от 20 000
до нескольких миллионов долларов, что составляет не более
20 процентов их состояния, многие из них являются миллио-
нерами. Мотивация их многообразна. Помимо возможности
прибыльно вложить капитал для них важно получение радо-
сти и удовлетворения от этой деятельности, от того, что они
могут передать свой опыт и знания молодым предпринимате-
лям и участвовать в создании новой компании.

Часто бизнес-ангелы объединяются и осуществляют сов-
местные инвестиции. Это помогает снизить риск для каждо-
го из инвесторов и осуществлять финансирование более круп-
ных проектов.

Финансовые средства - это только часть того, что насто-
ящий бизнес-ангел вкладывает в предприятие. Наиболее
важный его вклад - это его опыт в области управления пред-
приятием. Предприниматели постоянно подчеркивают, что
опыт бизнес-ангелов для них важнее, чем собственно финан-
сирование, среди своих пожеланий к инвесторам они ставят
на первое место консультирование по управлению предприя-
тием и по вопросам стратегии, и лишь затем следуют деньги
и связи. Большинство инвесторов принимают активное учас-
тие в управлении компанией либо консультируя предприни-
мателей, либо участвуя в текущей деятельности компаний.

При выборе проектов для бизнес-ангелов на первом мес-
те стоит личность предпринимателя, а затем потенциал роста
данного рынка и конкурентные преимущества товара.

Существуют различные варианты выхода бизнес-ангела из
проинвестированного предприятия, то есть продажи бизнес-ан-
гелом своей доли в предприятии. В Великобритании были полу-
чены следующие данные: списание как убыток - 40 процентов;
продажа стратегическому промышленному инвестору - 26 про-
центов; продажа другим акционерам - 16 процентов; продажа
третьим лицам - 10 процентов; выход на биржу - 8 процентов.

Инвестиции бизнес-ангелов являются крайне рискован-
ными, что выражается в высокой доходности удачных вло-
жений и большой доле поражений. По данным, полученным
в Великобритании, складывается следующая картина: пол-
ная неудача, потеря денег - 34 процента; частичные потери
или же выход на точку безубыточности - 13 процентов; невы-
сокая доходность - 17 процентов; удовлетворительная доход-
ность в размере 25-49 процентов годовых - 13 процентов; вы-
сокая доходность в размере 50 процентов годовых и выше —
23 процента. Среди наиболее удачных инвестиций бизнес-ан-
гелов можно назвать следующие, осуществленные в США:
вложения в «Боди Шоп», «Эппл Компьютер», «МЛ Лаборато-
риз» (средства, полученные при выходе из компаний, превы-
сили первоначальные вложения более чем в 1000 раз).

Бизнес-ангелы часто выступают в качестве катализатора
для привлечения других источников финансирования, таких
как банковские кредиты и инвестиции венчурных фондов.
Таким образом, бизнес-ангелы являются важным звеном
процесса финансирования и развития предприятий от их ор-
ганизации до выхода на биржу.

Принципиальной особенностью российских венчурных
капиталистов являлось то, что они больше ориентированы на
немедленное получение дивидендов, что более характерно
для долевого участия в торговом бизнесе, но мало соответст-
вовало интересам стартующих высокотехнологичных компа-
ний. Кроме того, российские частные партнеры-инвесторы
редко активно и квалифицированно помогали успешному
развитию поддержанных ими компаний.

Однако это скорее было связано с отсутствием у россий-
ских предпринимателей надлежащего опыта, благоприятной
правовой среды, а также соответствующей экономической
культуры и деловой этики. В настоящее время число бизнес-
ангелов в России, как и во всех странах, продолжает расти.

Как правило, бизнес-ангел вкладывает свои средства
в венчурные предприятия на ранних этапах их становления
и сотрудничает с компанией несколько лет, вплоть до выхода
предприятия на рынок или фондовую биржу, добровольно
разделяя с компанией всевозможные риски. В силу высокого
уровня рискованности бизнес-ангелы никогда сразу не про-
изводят крупных вложений. Напротив, они осуществляют
инвестиции дробно (в виде небольших траншей), постоянно
оценивая успешность реализации предыдущих порций капи-
тала. Более того, прежде чем начать финансирование компа-
нии, ангелы нередко привлекают видных ученых в качестве
консультантов научно-технических проектов для того, чтобы
получить от них официальное квалифицированное заключе-
ние о реальной перспективности той идеи, на базе которой
планируется развитие новой компании.

Бизнес-ангел рискует гораздо в большей мере, чем все
остальные венчурные капиталисты, но гораздо меньшими
суммами денег (обычно бизнес-ангелы вкладывают в пред-
приятие от нескольких десятков тысяч до нескольких со-
тен тысяч долларов). Бизнес-ангелы производят инвести-
ции в самые ранние этапы развития компаний, когда риск
максимален, но объем требуемых средств относительно не-
велик.

Еще одной особенностью деятельности бизнес-ангелов
является то, что все документы, необходимые для предостав-
ления инвестиций новой компании, они оформляют с гораздо
меньшими накладными расходами (ограничиваясь не слиш-
ком глубокой экспертизой идей и проектов, менее тщатель-
ным бухгалтерским и юридическим аудитом, что существен-
но уменьшает затраты, хотя и повышает собственный риск
инвестирования в малоизвестную компанию).
Уменьшения риска бизнес-ангелы достигают за счет инве-
стирования средств сразу в несколько проектов, то есть за счет
финансирования нескольких новых компаний, что в итоге обя-
зательно приносит достаточно высокую прибыль. Именно по-
этому они и готовы рисковать, а благодаря этому в значитель-
ной мере решается проблема заполнения возможного перерыва
финансирования компаний на ранних этапах. Данная практи-
ка предотвращает ситуацию, когда из-за отсутствия оборотных
средств новая компания обречена на банкротство.

Осуществление венчурного финансирования для биз-
нес— ангелов приносит следующие выгоды:

-	Во-первых, в обмен на свои инвестиции в венчурные
предприятия они получают долю растущего бизнеса,
обещающую в последующем дать значительную при-
быль (например, за инвестирование в стартовый этап
100 000 долларов основатель компании нередко тако-
му ангелу должен отдать до 35% ее стоимости, когда
она станет рентабельной).

-	Во-вторых, для венчурных капиталистов, инвестирую-
щих средства именно в ранние этапы развития малых
высокотехнологичных компаний, государством преду-
смотрены значительные налоговые льготы. Так, в Ве-
ликобритании тот, кто на длительное время вклады-
вает в компанию до 100 000 фунтов стерлингов
и приобретает долю не менее 30 процентов акций этой
компании, платит существенно меньше налогов. Прав-
да, это относится не ко всем компаниям, а только к тем,
которые, по мнению правительства, действительно ра-
ботают в наиболее приоритетных направлениях.

-	В-третьих, бизнес-ангелам не только предоставляются
налоговые льготы за инвестирование в акции некото-
рых типов некотирующихся компаний, но и скидка
с налога на доход от прироста капитала при реинвести-
ровании, что позволяет им с выгодой вкладывать часть
доходов, полученных от прироста капитала, в новые
венчурные высокотехнологичные предприятия.

-	В-четвертых, и это самое главное, активно участвуя
в обеспечении успешного развития малой компании,
бизнес-ангел получает прибыль.
Сотрудничество с бизнес-ангелом должно быть оформле-
но соглашением. В ряде случаев это может быть сделано
в формате учредительного договора акционеров/участников
предприятия. В других случаях это может быть отдельный
контракт. В соглашении должны быть отображены некото-
рые важные моменты:

-	область деятельности компании;

-	участие менеджеров и инвестора в конкурирующих
предприятиях;

-	преимущественное право на покупку акций, продавае-
мых другими акционерами (участниками), и новых ак-
ций;

-	органы управления компании - процедура выборов
и назначений;

-	ограничения на крупные сделки с активами компа-
нии;

-	процедура выпуска новых акций;

-	вознаграждение основных менеджеров и членов совета
директоров.

3.1.3.	Венчурное финансирование

Под венчурным финансированием понимается выделе-
ние денежных средств со стороны венчурного капитала не-
большим исследовательским или внедренческим фирмам для
разработки, доводки и внедрения нововведений, имеющих
рисковый, но перспективный характер. Название «венчур-
ный» происходит от английского venture - рискованное
предприятие или начинание.

Согласно статье 4 Закона «Об институтах совместного
инвестирования», венчурный фонд - это недиверсифициро-
ванный фонд закрытого типа, осуществляющий исключи-
тельно частное размещение ценных бумаг собственного вы-
пуска, активы которого больше чем на 50 процентов состоят
из корпоративных прав и ценных бумаг, не допущенных
к торгам на фондовой бирже или в торгово-информационной
системе. Участниками венчурного фонда могут быть только
юридические лица.

При этом статья 34 определяет, что в состав активов вен-
чурного фонда могут входить долговые обязательства эмитен-
та, доля в корпоративных правках которых включена в состав
активов фонда. Обязательства могут быть оформлены вексе-
лями, облигациями (в том числе конвертированными) и дого-
ворами займов. Предоставление займов третьим лицам за счет
денежных средств венчурного фонда запрещено.

Владельцы денежного капитала - венчурные капиталис-
ты, предоставляя ссуды изобретателям и предпринимателям,
не могут предъявлять им претензии в отношении имущест-
венного залога под кредит или требовать от них гарантий вы-
хода на рынок с инновациями в точно назначенные сроки,
получения прибыли и возврата долгов с процентами. Факти-
чески кредиторы рискуют своим капиталом по всем статьям,
характерным для ссудного капитала. Однако этому риску
противостоит соблазн получения большого выигрыша в слу-
чае удачного исхода по разработке и внедрению каких-либо
новшеств в производство. Одним из способов хеджирования
(страхования) инвестиций в рискованные проекты является
их поэтапное финансирование. Главными источниками вен-
чурного финансирования являются неофициальный рынок
рискового капитала и профессиональный венчурный капи-
тал. Последний выступает обычно в форме профессионально-
го управляемого инвестиционного пула.

Инвестиции направляются либо в акционерный капитал
закрытых или открытых акционерных обществ в обмен на
долю или пакет акций, либо предоставляются в форме инвес-
тиционного кредита, обычно среднесрочного по западным
меркам, то есть на срок от трех до семи лет. На практике, од-
нако, наиболее часто встречается комбинированная форма
венчурного инвестирования, при которой часть средств вно-
сится в акционерный капитал, а другая предоставляется
в виде кредита.

Венчурное финансирование привлекается на ранней ста-
дии проекта, когда уже существует представление о предпо-
лагаемом рынке сбыта продукта/услуги и возможный доход.
Чаще всего фонды венчурного капитала неохотно инвестиру-
ют в высокие технологии на начальном этапе, в основном из-
за того, что они не имеют возможности надежно оценить ин-
вестиционный риск с тем, чтобы выступить в роли «первого
инвестора».
В процессе привлечения венчурного капитала имеются
свои особенности. Первый контакт с венчурным капиталис-
том является определяющим фактором успеха привлечения
финансирования. Сначала необходимо ознакомить инвестора
с инновационным проектом. Лучше всего через посредников.
Это снижает их финансовые риски, а также говорит об изве-
стности лиц, предлагающих инновационную идею. На пер-
вой встрече с венчурным инвестором на презентацию идеи
или проекта может быть отпущена лишь минута. Следова-
тельно, важно уделить внимание таким моментам, как пред-
ставление поэтапного графика проекта, а также прогноза
денежных потоков. Если венчурный капиталист заинтересу-
ется инновационным проектом, то следующей стадией будет
его оценка. Для этого необходимо подготовить привлекатель-
ный бизнес-план, основными значимыми разделами которо-
го являются: описание ключевых сотрудников компании,
так как именно люди являются главным ее активом; описа-
ние рынка и стратегия маркетинга; уникальность изделия
или предоставляемых услуг и возможности защитить техно-
логию (данный раздел подчеркивает оригинальность проекта
и демонстрирует относительную сложность его воспроизведе-
ния); финансовая отчетность (Бухгалтерский баланс, Отчет
о прибылях и убытках, отчет о движении денежных средств);
объяснение того, как предполагается осуществить получение
прибыли на инвестированный ими капитал и как будет орга-
низован возврат вложенных ими средств.

Если бизнес-план удовлетворит венчурных инвесторов,
то проект перетекает в свою завершающую стадию, которая
заканчивается определением структуры капитала, требуе-
мой нормы прибыли, созданием команды менеджеров проек-
та и, наконец, заключением сделки.

Венчурные фонды и фонды прямых инвестиций, форми-
рующие инвестиционный портфель из небольшого числа
конкретных предприятий, на период от трех до шести лет,
с последующим выходом из проекта. Хотя венчурный капи-
тал и является основным источником финансирования, его
недостаточно для финансирования инновационной деятель-
ности. Чаще всего фонды венчурного капитала неохотно ин-
вестируют в высокие технологии на начальном этапе, чаще
всего из-за того, что они не имеют возможности надежно оце-
нить инвестиционный риск с тем, чтобы выступить в роли
«первого инвестора». Для своего эффективного приложения
венчурный капитал должен стать одним из звеньев неразрыв-
ной инвестиционной цепочки от первоначального капитала
до фондового рынка.

Для того чтобы найти и привлечь соответствующих про-
фессиональных провайдеров венчурного капитала, претен-
дентам необходимо понимать их инвестиционную стратегию
и знать их предпочтения.

По оценкам Сергея Вахтерова, заместителя шеф-редак-
тора журнала «Рынок ценных бумаг», сегодня в России на-
считывается 50—70 фондов прямых инвестиций. Среди них
доминируют крупные иностранные структуры, вкладываю-
щие в российские компании суммы не меньше 7 000 000-
10 000 000 долларов США. Российский растущий рынок при-
влекает их довольно высокой нормой прибыли. Так, в США
финансовый инвестор, перепродавая пакет акций, увеличи-
вает свои вложения в среднем на 15-25 процентов. Те же, кто
работает на российском рынке, ждут от инвестиционных про-
ектов не менее 30-35 процентов прибыли.

Наиболее успешными по числу удачных сделок и разме-
ру прибыли можно назвать фонды Baring Vostok Capital
Partners, AIG-Brunswick Millennium fund, Инвестиционный
фонд «США - Россия» (управляющая компания - Delta
Capital Managment). Также стоит отметить и работу фондов,
управляемых компаниями Russia Partners Management LLC
и Sputnik Technology Ventures, которые начали в первой по-
ловине 90-х и годов чьи средства на данный момент уже пол-
ностью проинвестированы.

Большинство российских компаний, в которые влили
капитал эти фонды, сейчас являются всем известными круп-
ными холдингами. В списке вложений AIG-Brunswick
Millennium fund - «Вымпелком», IBS, ЦУМ, «Северо-Запад-
ный Телеком». Фонды, находящиеся под управлением
Baring Vostok, осуществили инвестиции в компании Story
First (телеканал «СТС»), сеть ресторанов «Росинтер», корпо-
рацию «Слад&Ко». Фонд «США - Россия» вложил средства
в 41 компанию, в числе которых DeltaBank, DeltaCredit банк,
DeltaLeasing, сеть супермаркетов SPAR, компания Saint
Springs (минерализованная вода «Святой источник»), Ломо-
носовский фарфоровый завод.

Один из первых венчурных фондов, появившихся в Рос-
сии, - Российский технологический фонд, штаб-квартира ко-
торого находится в Санкт-Петербурге. Его учредители - бри-
танская компания Limited, финская SITRA и ряд частных
инвесторов. Фонд позиционирует себя как источник финан-
сирования для малых предприятий и готов инвестировать
в них от 200 000 до 600 000 долларов США Консорциум «Аль-
фа-групп» в мае 2003 года заявил о создании фонда «Русские
технологии». Размер его капитала составляет 20 000 000 дол-
ларов США, которые он планирует перераспределить между
10-15 компаниями, занимающимися нанотехнологиями, би-
отехнологиями и материаловедением. Вслед за ним был со-
здан Фонд новой экономики (NEF), основным инвестором ко-
торого стала группа «Интеррос». Он также планирует
вкладывать свои средства (100 000 000 долларов США) в вы-
сокотехнологичные компании.

Главные трудности продвижения и развития венчурного
финансирования в России состоят в том, что:

-	во-первых, компании, предлагающие свои проекты,
делают упор на описание достоинств своих изобрете-
ний. А венчурные капиталисты в первую очередь оце-
нивают не научную дерзость ноу-хау, а их рыночные
перспективы и уровень менеджмента, который требу-
ется, чтобы запустить в производство новинку. Инвес-
торы финансируют не изобретателей, а команду, в ко-
торой должны быть и ученые, и сильные менеджеры,
прекрасно ориентирующиеся на рынке и знающие,
как предложить ему свой товар. Только сочетание этих
факторов дает реальный шанс эффективно использо-
вать деньги, вложенные в проект;

-	во-вторых, существует проблема, связанная с регист-
рацией прав на интеллектуальную собственность.
До сих пор в России нет механизма, позволяющего без
риска использовать в частном предпринимательстве
бизнес-технологии, созданные при участии государст-
ва. К тому же российские патенты защищают изобре-
тения только на территории нашей страны, а получе-
ние патентов за рубежом требует больших финансовых
и временных затрат.

Если фонды прямых инвестиций работают с уже сло-
жившимися экономическими субъектами, которые имеют
понятный потенциал роста, то венчурные фонды вкладыва-
ются в старт-апы, из-за чего и называются «особо риско-
выми». Соответственно первые ориентированы на опере-
жающую скупку предприятий в тех отраслях, где идет
реструктуризация, а вторые - на предприятия, использую-
щие прорывные технологии. Эти различия отражены также
и в законодательных требованиях к активам фондов. Фондам
венчурных инвестиций предписывается в течение пяти лет
довести численность акций, не входящих в котировальные
листы, до 50 процентов вложений, а количество акций,
включенных в котировальные листы, не должно превышать
25 процентов.

3.1.4.	Инвестиционные фонды

Фонд прямых инвестиций - это инвестиции в капитал
компании. Фонд является юридическим лицом и аккумули-
рует средства опытных инвесторов-пайщиков. Задача инвес-
тиционного фонда состоит в том, чтобы вложить деньги в ре-
альные перспективы компании.

Фонд работает с компаниями на стадии роста и с компа-
ниями в расширяющихся отраслях. Компания должна расти
быстрее рынка, а рынок - быстрее ВВП. Менеджмент компа-
нии должен четко представлять, для чего требуются деньги.
Компания - потенциальный заемщик должна представить
резюме, в котором изложить историю компании, квалифика-
цию менеджмента, описать свои продукты, конкурентов,
бизнес-модели и основные финансовые показатели.

Руководитель компании обращается в фонд, когда счи-
тает, что имеющийся у него проект может быть интересен для
инвестиционного фонда. Если у фонда на момент обращения
есть деньги, то, возможно, его заинтересует отрасль деятель-
ности компании. Если компании сообщат, что денег нет, это
означает, что все средства уже инвестированы в другие про-
екты.
Цель фонда - повысить капитализацию компании сов-
местно с менеджментом и планировать выход с прибылью
около 35 процентов. Фонды прямых инвестиций приобрета-
ют доли в компаниях по договоренности с их акционерами,
совместно с менеджментом превращают компанию в эффек-
тивный бизнес и через некоторое время (обычно пять-семь
лет) продают свои акции. Чем раньше стадия участия фонда
в бизнесе, тем выше инвестиционный риск. Есть случаи инве-
стирования бизнеса на стадии идеи и получения доходности
на уровне 1000 процентов. Ключевые отличия привлечения
финансирования через инвестиционные фонды от банковско-
го кредита представлены в таблице № 10.

Ключевые отличия в условиях финансирования

Таблицам210

Привлечение финансирования через Фонд прямых инвестиций	Банковское кредитование
Деньги в обмен на владение долями компании	Деньги в долг
Нет процентных выплат	Есть процентные выплаты
Нет условий по срокам и возвратности	Есть условия по срокам возврата
Нет требований о залоге	Требуется залог

Одно из главных преимуществ работы с подобными фон-
дами заключается в том, что фонд готов входить в непрозрач-
ный бизнес. К тому же доходность по этому виду привлече-
ния выше, чем по другим. Но сразу и быстро денег не бывает.
Процесс подготовки сделки может длиться до года.

Согласно «Положению о составе и структуре активов ак-
ционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвес-
тиционных фондов», в составе активов фондов прямых инве-
стиций «количество обыкновенных акций акционерного
общества, не включенных в котировальные списки фондовых
бирж, должно составлять более 50 процентов размещенных
акций этого акционерного общества».

Знакомство компании и инвестиционного фонда, как
правило, происходит по инициативе компании, желающей
привлечь финансирование, которая предоставляет инвести-
ционный меморандум (две-три страницы), где должны быть
прописаны основные достижения компании, ее финансовые
показатели и перспективы. То есть четко показано, за счет
чего инвестор сможет получить прибыль.

Если еще недавно большинство иностранных инвесторов
предпочитали всем другим рынкам рынок сырьевой, то сего-
дня фокус их интересов сместился. Сейчас инвестиционные
фонды, работающие в России, все больше интересует рынок
товаров, адресованных среднему классу.

В настоящее время наиболее надежно инвестировать в те
отрасли, где конечным потребителем становится частное ли-
цо, преимущество потребительского рынка по сравнению
с рынком Ь2Ь (business to business) - услуг и товаров для биз-
неса.

Если инвестор заинтересовался перспективностью вло-
жений в компанию, заключается договор о конфиденциально-
сти, и специалисты фонда приступают к детальному изуче-
нию бизнеса. Обычно этот этап занимает три-шесть месяцев.

Вне зависимости от того, заказывала ли компания-соис-
катель аудит, его необходимо пройти повторно. Как правило,
западные фонды инвестиций доверяют эту процедуру пред-
ставителям «большой четверки». Но на этой стадии расходы
на аудит делятся пополам между компанией и инвестором.
В случае неподтверждения ранее декларированных фактов
компания оплачивает услуги аудиторов самостоятельно.

Отдельную группу инвесторов представляют венчурные
фонды. Классический вариант такой деятельности - вложе-
ния в инновационные технологии. Но в России нередко вен-
чурным финансированием называют вложения в любые от-
раслевые проекты с высокой степенью риска и потенциальной
доходности.

Венчурный инвестор финансирует компанию, как пра-
вило, на ранней стадии развития. Она может не иметь за пле-
чами больших успехов, но должна владеть новой технологи-
ей, позволяющей вывести на рынок новую продукцию,
на которой есть шанс заработать сверхприбыль. Как правило,
отдача, которую венчурный инвестор ждет от проекта, начи-
нается от 60 процентов.

Для контроля за работой компании фонды в обмен на
вложения средств хотят получить как минимум блокирую-
щий пакет акций (25% + 1 акция). А если они посчитают биз-
нес рискованным, то и контрольный пакет.

После этого в совет директоров вводятся представители
фонда. Также инвесторы настаивают на праве наложить вето
на крупные сделки компании, в том числе продажу активов
и слияние с другими компаниями.

Роль инвесторов в управлении компанией обычно огра-
ничивается консультациями по текущим вопросам.

Не менее важный момент - способ выхода инвестицион-
ного фонда из доли компании. Обычно он подробно оговари-
вается при заключении соглашения об инвестициях. По сути
выход - это обратный выкуп менеджментом у инвестора доли
в уставном капитале. Выход может быть оформлен как про-
дажа фондом своей доли стратегическому инвестору. Страте-
гический инвестор покупает контрольную или миноритар-
ную долю вашей компании, например для того, чтобы
обозначить свое присутствие в каком-то регионе, или для то-
го, чтобы получить прибыль. Еще один вариант выхода фон-
да из компании — это первичное размещение акций на бирже
(IPO). Это самый тяжелый для всех участников вариант,
но при таком раскладе компания остается независимой.

Существуют три традиционных сценария выхода инвесто-
ра из проекта: выкуп акций менеджментом, продажа стратеги-
ческому инвестору и размещение акций на публичном рынке.

В основном инвесторы выходят из проекта через прода-
жу акций стратегическому инвестору. Пока этот способ вы-
хода из проекта приносит инвестору наибольший возврат
вложений. Однако в ближайшее время инвестиционные фон-
ды планируют более активно выходить из бизнеса посредст-
вом IPO.

Преимущества, которые получает компания при сотруд-
ничестве с фондом прямых инвестиций:

—	Идентификация проблемных областей во время про-
цесса due diligence, в том числе и с точки зрения кор-
поративного управления.

-	Помощь в случае необходимости в поиске профессио-
нальных менеджеров высшего и среднего звена.

-	Подготовка учредительных документов, уставов, со-
глашений акционеров и т. д., защищающих права
акционеров и соответствующих мировым стандартам
корпоративного управления.

-	Наличие профессионального акционера.

-	Организация эффективной работы совета директоров,
создание необходимых комитетов и активное участие
в их работе.

—	Помощь в организации учета в соответствии с МСФО.

—	Помощь в выборе аудиторской компании с высокой
международной репутацией.

-	Наличие иностранного фонда прямых инвестиций по-
ложительно влияет на восприятие компании потенци-
альными покупателями.

-	Поиск потенциальных покупателей, включая страте-
гических инвесторов, с использованием широких свя-
зей инвесторов фонда.

-	Активное участие в подготовке и проведении IPO.

По-настоящему масштабным и прибыльным рынком
для фондов прямых инвестиций могут стать отрасли, находя-
щиеся на пороге консолидации: оптовая торговля, производ-
ство стройматериалов и химических удобрений, упаковка,
мясоперерабатывающая, целлюлозно-бумажная промыш-
ленность и другие.

Если взглянуть на число фондов альтернативных инвес-
тиций в России, то видно, что рынок проектного финансиро-
вания находится в самом начале развития. Всего в России
действует восемь фондов прямых инвестиций и 33 венчурных
фонда. При этом довольно внушительный объем чистых ак-
тивов выглядит обманчивым. На начало года суммарные чи-
стые активы этих фондов оцениваются в 78 млрд рублей
(10 млрд в венчурных фондах и 68 млрд в фондах прямых ин-
вестиций). Но львиная доля этих активов (на сумму более
63 млрд рублей) приходится на один фонд - «Стратегические
инвестиции» (УК «Менеджмент центр»). Основной его актив -
100 процентов акций ИФД «Капиталъ», которому принадле-
жат пакеты акций в структурах бывшего инвестиционного
блока ЛУКОЙЛ - пенсионных фондов, страховой компании,
инвестиционных компаний, банка «Петрокоммерц».

Государственная политика на 2006-2008 годы в области
развития финансового рынка России предполагает направле-
ние развития инвестиционных фондов. Препятствием для бо-
лее динамичного развития инвестиционных фондов является
неравномерность доступности инвестиционных продуктов по
географическому признаку. Решению этой проблемы будет
способствовать создание центрального депозитария, в кото-
ром станет возможной централизация функций по удостове-
рению прав на инвестиционные паи, а также образование
единого клирингового центра на рынке ценных бумаг для уп-
рощения и ускорения расчетов при выдаче и погашении ин-
вестиционных паев. Предполагается решить проблемы нало-
гообложения акционерных инвестиционных фондов.

Кроме того, для расширения возможностей финансиро-
вания инвестиционных проектов при помощи акционерных
инвестиционных фондов считается целесообразным предус-
мотреть в законодательстве Российской Федерации возмож-
ность создания акционерных инвестиционных фондов, ак-
ции которых могут размещаться и выкупаться без
ограничений («открытых» акционерных инвестиционных
фондов). Для этого необходимо урегулировать вопросы, свя-
занные с созданием и правовым статусом акционерных об-
ществ с переменным капиталом.

Существенной проблемой законодательства, препятст-
вующей развитию фондов венчурного финансирования, ос-
тается неопределенность в отношении налога на имущество,
которым оперируют эти фонды, и налога на добавленную
стоимость. Статьи Налогового кодекса, устанавливающие
порядок начисления и уплаты данных налогов, не пре-
дусматривают особенностей, связанных с деятельностью
фондов.

Госкомиссия по ценным бумагам и фондовому рынку
намерена разрешить создание фондов прямого инвестирова-
ния, которые смогут вкладывать средства в перспективные
бизнес-проекты. Сейчас такими проектами занимаются вен-
чурные фонды, которые в основном приобретают дешевые
активы для увеличения их стоимости и дальнейшей пере-
продажи. Участники рынка считают, что расширение спек-
тра инвестиционных фондов облегчит процесс инвестирова-
ния, а средства таких фондов будут направляться в проекты
в сельском хозяйстве, энергетике и металлургии.
3.1.5.	Корпоративное инвестирование

Корпорации являются основным и быстро развиваю-
щимся источником инвестирования для вновь образуемых
венчурных предприятий. Реальный акционерный капитал
создается компаниями, чьи корпоративные интересы совпа-
дают, включая совпадение и хорошо разработанных венчур-
ных стратегий. Партнерство между небольшими инноваци-
онными фирмами и крупной корпорацией жизненно
необходимо обеим сторонам. Если сотрудничающие предпри-
нимательские компании смогут объединить свои усилия
в технологии и на рынках сбыта и ускорить процесс капита-
лизации, то они смогут достичь высочайшего уровня, заклю-
чив соглашения по развитию технологии и сбыта с корпора-
циями, занимающими глобальное положение.

В соответствии с данными Ассоциации по венчурной эко-
номике и национальному венчурному капиталу в 1994 году
в Соединенных Штатах только 2 процента инвестиций в вен-
чурный капитал представляли собой корпоративный венчур-
ный капитал, но в 2000 году доля корпоративного капитала
составляла уже 17 процентов или почти 20 млрд долларов
США. За четыре года, с 1996 до конца 1999, количество ком-
паний, инвестировавших средства в идеи других компаний,
увеличилось в 11 раз - с 30 до 330. За этот же период расходы
венчурного капитала возросли со 100 000 000 до 17 млрд
долларов США ежегодно.

К 2000 году более популярной стала новая форма созда-
ния и финансирования производств с высокими технология-
ми — спинаутс («отпочковавшиеся компании»). Этот новый
подход к делу обладает рядом преимуществ по сравнению со
слиянием мелкого капитала или покупкой и приобретает все
возрастающее значение для высокотехнологичных компаний.

3.1.6.	Слияние и приобретение

Слияния и приобретения превратились в стратегическое
средство получения финансовых ресурсов для интенсивно
развивающихся ведущих технологических компаний. Любой
чисто технологической компании, которая нуждается в при-
влечении капитала и рассматривает стратегию своего погло-
щения как вероятный итог своей деятельности, надо в идеале
придерживаться такой линии, чтобы на перспективном рын-
ке технологий представлять собой субъект, за обладание кото-
рым будут бороться ведущие в этой отрасли компании.

В большинстве случаев слияния и поглощения оплачи-
ваются в странах Восточной и Центральной Европы и СНГ де-
нежными средствами. В то же время намечается тенденция
использования выпуска облигаций, размещения акций на
бирже, получения синдицированных банковских кредитов.

Можно выделить четыре основные причины, которые за-
ставляют компанию совершить сделку по поглощению. Это:

1.	Расширение ассортимента продукции.

2.	Завоевание новых рынков или каналов сбыта.

3.	Приобретение дополнительных активов для того, что-
бы использовать преимущества от экономии за счет
масштаба.

4	Приобретение новых технологий, с целью дополнить
или заменить используемую в данный момент техно-
логию.

Синергизм в сделках по слиянию - поглощению (выгоды
за счет объединения возможностей двух компаний) может быть
впечатляющим. Компании реально могут получить необходи-
мые технологии, квалифицированный персонал, инфраструк-
туру, а также дополнительные возможности в области марке-
тинга, дистрибуции и продаж. Это и есть те причины,
по которым большинство молодых технологичных компаний,
как правило, становятся объектом слияния - поглощения уже
по истечении двух лет со дня публичного размещения акций.

Для успешного функционирования компании на рынке
используются следующие стратегии M&A:

— Увеличение количества поставщиков и клиентов с це-
лью завоевания доли рынка.

— Расширение компании с целью привлечения клиен-
тов, а также необходимых технологий.

— Объединение усилий с конкурентами для достижения
экономии за счет масштаба.

— Создание* нового бизнеса в рамках своей компании пу-
тем приобретения другой компании, имеющей необхо-
димые для этого элементы.
-	Добавление новой вертикали управления к существу-
ющему бизнесу.

-	Создание дополнительной инфраструктуры для под-
держки бизнеса и связанной с ним цепочки поставок.

В идеале компания, которая рассматривает возможность
быть купленной, может сначала наладить деловые отношения
с компанией — претендентом на покупку и оценить перспекти-
вы их дальнейшего развития. Один из возможных способов
достичь этого - привлечение стратегических инвестиций. Тем
не менее все преимущества и риски для каждой из сторон
должны быть тщательно взвешены. Сотрудничество не всегда
перерастает в слияние или поглощение компаний.

Вопрос привлечения стратегического инвестора необхо-
димо рассматривать с нескольких сторон. Еще до привлече-
ния корпоративных инвестиций компания должна убедиться
в том, что стратегия инвестирующей стороны не противоре-
чит дальнейшим планам самой компании, а также должна
точно знать, что ее партнеры будут готовы к урегулированию
возможных конфликтных ситуаций по этому поводу. Начи-
нающие компании должны учитывать предложения всех по-
тенциальных инвесторов и то, как повлияет на ситуацию уча-
стие одного из инвесторов в совете директоров компании.

Бридж-финансирование. Отсутствие «длинных» денег
является серьезной проблемой для финансирования погло-
щений, которые являются по сути формой долгосрочного ин-
вестирования. Из-за существования данной проблемы у бан-
ков широкое распространение в странах СНГ получило так
называемое бридж-финансирование, при котором банки пре-
доставляют кредиты, которые затем погашаются за счет
средств размещаемых долговых инструментов, в том числе
облигаций. Такая схема финансирования, кроме того, позво-
ляет обойти недостаток облигаций - необходимость значи-
тельного периода времени для подготовки и осуществления
их выпуска. Таким образом, если компания намеревается
осуществить поглощение в ближайшее время, она может
привлечь синдицированный кредит, который в краткосроч-
ном периоде будет замещен последующим выпуском облига-
ций. Причем банки, выдавшие кредит, обычно сами затем
и осуществляют размещение, зарабатывая и на этом. Таким
образом, банки заинтересованы в реализации такой схемы
финансирования, упрощая тем самым доступ к денежным
средствам предприятиям, намеревающимся осуществить по-
глощение.

Финансирование поглощений путем выпуска облигаций
только что приобретенного предприятия или с использовани-
ем его как поручителя по выпускаемым ценным бумагам.
Деньги, полученные от такого размещения, идут либо на фи-
нансирование последующих приобретений, либо на выплату
долга по ранее размещенным для осуществления этого погло-
щения долговым инструментам.

Использование лизинга. Возможно применений двух ос-
новных схем для финансирования слияний и поглощений

>го лизин-
iKoro рода

компаний посредством лизинга: 1) путем возвратно
га - получения необходимых для осуществления та

сделок средств за счет продажи и дальнейшей аренды у ли-
зинговой компании уже имеющихся у компании мощностей;
2) путем приобретения интересующего компанию имущест-
венного комплекса лизинговой компанией и дальнейшей пе-
редачи этого имущества в лизинг компании с передачей его
в собственность по окончании договора. Примером Использо-
вания схемы возвратного лизинга за рубежом, например, яв-

ляется продажа и последующий лизинг в 2005 году

300 мага-

зинов компании Boots (Великобритания; владелец марки

Clearasil) своей розничной сети в сфере здоровья и

красоты.

Вырученные от операции средства компания планировала
направить на понижение цен и увеличение времейи работы
магазинов.

Выкуп долговым финансированием. Выражение «вы-
куп долговым финансированием» означает финансовый ме-
ханизм, который состоит в приобретении контрольного паке-
та акций фирмы группой инвесторов. Причем данная сделка

финансируется главным образом за счет долга,

который,

предполагается, будет выплачен за счет финансовых ресур-
сов, произведенных самой приобретаемой фирмой в форме
операционных денежных потоков или за счет выделения
с последующей продажей нестратегических активов. Основ-
ная особенность выкупа долговым финансированием заклю-
чается в том, что приобретение долей или активов так назы-
ваемой компании-цели осуществляется за счет использова-
ния существенной суммы долга и очень небольшой суммы
собственного капитала. Тогда выкуп долговым финансирова-
нием может быть также определен как любое приобретение,
в результате которого у приобретенной фирмы увеличивается
соотношение заемных и собственных средств по сравнению
с тем уровнем, который был до сделки.

Выкуп за счет заемного капитала (LBO, leverage buy-out) -
самый популярный в развитых странах способ финансирова-
ния сделок по слияниям и поглощениям (M&A), поскольку,
кроме собственно привлечения ресурсов, позволяет решать еще
ряд задач. Главное достоинство упомянутого инструмента со-
стоит в том, что он позволяет компании совершить покупки на
суммы, намного превышающие капитал, имеющийся в распо-
ряжении. Это особенно важно, когда компания-цель значи-
тельно больше потенциального покупателя. При этом доля
заемных средств в финансировании сделки может доходить
до 95—100 процентов, хотя наиболее распространенное соотно-
шение 70:30 процентов. К примеру, в России такие сделки фи-
нансируются только на 10-25 процентов собственным капита-
лом поглотителей, остальная часть - за счет заемного
капитала, который чаще всего предоставляют инвестици-
онные банки. Каждая компания, обладающая не только
стабильным денежным потоком, но и владеющая любым при-
влекательным активом, - объект для поглощения. На рын-
ках уже определились лидеры, готовые расти не эволюцион-
ным путем (в том числе путем создания новых компаний),
а агрессивным, за счет поглощения ближайших конкурен-
тов. Собственник, использующий LBO в качестве прозрачно-
го инструмента капитализации, существенно снижает риски
рейдерских атак на свой бизнес, ведь захватить активы, кото-
рые находятся в залоге у крупного банка, практически невоз-
можно. Многие эксперты считают LBO эффективным инстру-
ментом капитализации, поскольку он предусматривает
возможность многочисленных вариантов построения струк-
туры финансирования, что практически полностью исключа-
ет риск дефолта. Так, часть средств может выделяться в виде
долгосрочных кредитов (на три-шесть лет), обеспеченных
активами поглощаемой компании (их еще называют старши-
ми кредитами), другая часть - в виде различного финансиро-
вания (для устранения разрыва между старшим кредитом
и собственными средствами). Например, краткосрочного
бридж-финансирования - банковского кредита (до одного го-
да), который впоследствии, как правило, погашается за счет
средств, привлеченных в результате размещения облигаци-
онного займа. Или субординированных кредитов (финанси-
рование без обеспечения по более высокой процентной ставке
как плате за риск). Если у покупателя недостаточно собствен-
ных средств для оптимальной структуры капитала, также
прибегают к мезонинному финансированию. Такая структу-
ра финансирования позволяет кредитору в дальнейшем стать
акционером этой компании. В результате банк может зарабо-
тать не только за счет кредитования, а за счет роста стоимос-
ти компании (о нюансах банковского финансирования см.
следующий материал). От обычного кредитования LBO отли-
чается тем, что значительно изменяется долговая нагрузка
покупающей или поглощаемой компании. Успешное прове-
дение LBO увеличивает стоимость компании-покупателя и за
счет роста денежных потоков позволяет выполнить ее финан-
совые обязательства. Впоследствии новые собственники ком-
пании в максимально короткие сроки стараются погасить за-
долженность по привлеченному кредиту за счет продажи
неоперационных активов, сокращения расходов, оптимиза-
ции структуры. Получается, что происходит не только объе-
динение мощностей компаний, но и существенное повыше-
ние производственных результатов и доли рынка. Инвестор
значительно увеличивает прибыль на вложенный капитал.
Что касается законодательных ограничений при совершении
таких сделок, то они связаны с получением разрешения Ан-
тимонопольного комитета. Он должен дать свое согласие, ес-
ли происходит консолидация рынка. По итогам 2006 года
в России было заключено сделок LBO на сумму 11,66 млрд
долларов, что составляет 27,6 процента от всего рынка слия-
ний и поглощений с участием российских компаний. Боль-
шинство сделок осуществлялось на 70-100 процентов из за-
емных средств. Так, Pyaterochka Holding N.V. купила ТД
«Перекресток» за 1,178 млрд долларов, взяв синдицирован-
ный кредит на сумму 0,8 млрд долларов у HSBC, ABN Amro,
Raiffeisen, WestLB (сделка была на 67% профинансирована
из заемных средств). «ЛУКОЙЛ» приобрел активы Marathon
Oil в ХМАО за 854,5 млн долларов, заняв 600 млн долларов
(70% от суммы сделки). Efes Breweries International N.V. ку-
пила 92,34% акций ОАО «Красный Восток - Солодовпиво» за
364 млн долларов, взяв бридж-кредит у Citibank и HSBC на
сумму 500 млн долларов - почти в 1,4 раза больше, чем было
необходимо для сделки. Челябинский цинковый завод при-
обрел 100 процентов акций швейцарской Nova Trading &
Commerce за 95 млн долларов, взяв синдицированный кредит
у HVB на сумму 70 млн долларов и 68,5 млн долларов
у BCENEurobank - почти в 1,5 раза больше суммы продажи.*

МВО (Management buy-out). В этих случаях покупате-
лем выступают сами менеджеры компании-цели. Такие сдел-
ки часто выгодны обеим сторонам. Собственники избавляют-
ся от непрофильных активов или решают внутренние
противоречия. Сделка МВО обходится дешевле и происходит
быстрее, так как нет необходимости проводить дорогостоя-
щую и длительную процедуру due diligence. Покупатели
и так знают все аспекты работы компании до мельчайших де-
талей. Это позволяет не нарушать нормальную операцион-
ную деятельность компании, что часто происходит при смене
топ-менеджмента. Кроме того, серьезно увеличивает привле-
кательность данного варианта выкупа тот факт, что во время
сделки не происходит утечки информации из компании. Ведь
потенциальным покупателям нет необходимости раскрывать
всю подноготную бизнеса. Тогда как покупателям со стороны
(которыми часто могут быть конкуренты) в случае провала
сделки известно большое количество ценной информации.
Менеджеры, становясь собственниками, получают дополни-
тельный стимул повышать эффективность руководства ком-
панией, а также защиту от недружественных поглощений,
которые обычно приводят к смене руководства.

3.1.7.	Проектное финансирование

Под проектным финансированием понимается финанси-
рование долгосрочного проекта с привлечением кредитов и ин-

Согласно данным аналитической группы M&A-Intelligence.
вестиций как в акционерный, так и в заемный капитал.
Под проектным финансированием обычно понимают очень спе-
цифический тип банковского кредита, отличающийся тем, что:

-	кредит выдается на приобретение значительных ос-
новных средств - земельных участков, оборудования
и сопутствующих строительно-монтажных работ;

-	проект рассчитан на определенный срок и способен
при необходимости функционировать отдельно от его
организаторов;

-	основные средства проекта и/или доходы от его экс-
плуатации служат залогом, который кредиторы могут
изъять за неуплату процентов.

При этом платежные обязательства обеспечиваются де-
нежными доходами от функционирования данного проекта,
а также относящимися к нему активами.

Основным преимуществом проектного финансирования
является то, что оно позволяет сконцентрировать значитель-
ные денежные ресурсы на решении конкретной хозяйственной
задачи и существенно снизить риск благодаря значительному
числу участников соглашения. Проектное финансирование
может осуществляться даже в том случае, если собственного
капитала и имеющихся активов не хватает для обеспечения
привлеченных заемных средств.

Если сравнивать проектное финансирование с обыкно-
венными банковскими кредитами, то оно отличается тем, что
имеет не обезличенный, а целевой характер. От венчурного
финансирования - тем, что не сопровождается большими ри-
сками, которые всегда присущи разработке и внедрению но-
вых технологий и новых продуктов. Проектное финансирова-
ние имеет дело с более-менее известными технологиями.
Поэтому реализация таких проектов более предсказуема.
Но и здесь существуют риски специфического характера,
обусловленные задачами реализации проекта (задержка вво-
да объекта в эксплуатацию, повышение цен на сырье и мате-
риалы, превышение сметы строительства и другие).

При осуществлении проектного финансирования креди-
торы, как правило, рассматривают два варианта.

Первый вариант - с максимальной надежностью и осто-
рожностью рассчитать основные показатели планируемого
денежного потока («банковский вариант»), чтобы результа-
ты финансово-хозяйственной деятельности обеспечили бы
достаточный запас прочности для погашения используемого
кредита.

Второй вариант выражает действия отдельного кредито-
ра, как соучастника консорциума кредиторов. В данном слу-
чае интересы всех участников кредитного соглашения долж-
ны простираться в едином направлении изменения внешней
или внутренней среды проекта. Кредитор будет участвовать
в проектном бизнесе, если все участники во главе со спонсо-
ром проекта будут объединены едиными целями.

3.2. Анализ структуры источников средств
и их использования компанией

Оценка структуры источников средств проводится как
внутренними, так и внешними пользователями бухгалтер-
ской информации. Внешние пользователи (банки, инвесторы,
кредиторы) оценивают изменение доли собственных средств
предприятия в общей сумме источников средств с точки зре-
ния финансового риска при заключении сделок. Риск нарас-
тает с уменьшением доли собственных источников средств.

К числу основных показателей, характеризующих
структуру источников средств, относятся:

Коэффициент независимости:

_ ИСТОЧНИКИ СОБСТВВЕННЫХ СРЕДСТВ	„

независимости	ВАЛЮТА БАНКА	Х °	'

Этот коэффициент важен как для инвесторов, так и для
кредиторов предприятия, поскольку он характеризует долю
средств, вложенных собственниками в общую стоимость иму-
щества предприятия.

Коэффициент финансовой устойчивости (стабильности):

уст

Ист. собств. средств + Долгоср.заем.обязательства -
-------------------------------------------— х 100% (1о)

Валюта баланса

Значение коэффициента показывает удельный вес тех
источников финансирования, которые предприятие может
использовать в своей деятельности длительное время.
Коэффициент финансирования:

т_	Собственные ист. чллп/ ч

Кфиианеивовшшя = -----------х 100%	(17)

финансирования	Заемные ист.

Коэффициент показывает, какая часть деятельности
предприятия финансируется за счет собственных средств,
а какая - за счет заемных. Ситуация, при которой величина
коэффициента финансирования меньше единицы (большая
часть имущества предприятия сформирована за счет заем-
ных средств), может свидетельствовать об опасности неплате-
жеспособности и нередко затрудняет возможность получения
кредита.

Характеристики, назначение и метод расчета показате-
лей представлен в таблице №11.

Показатели, характеризующие структуру источников средств компании

Таблица № 11

Показатель	Назначение	Расчетная формула и источники информации
1. Коэффициент независимости	Характеризует долю собст- венных источников в общем объеме источников	Источники собственных средств (итог I раздела пассива) х 100 / Валюта баланса-непо
2. Коэффициент финансовой устойчивости	Показывает удельный вес тех источников финансиро- вания, которые могут быть использованы длительное время	Источники собственных средств + + долгосрочные заемные сред- ства (итог I и II разделов пасси- ва) х 100 / Валюта баланса- непо
3. Коэффициент финансирования	Показывает, какая часть деятельности предприятия финансируется за счет собственных средств	Собственные источники / заемные источники
4. Коэффициент инвестирования (собственных источников)	Показывает, в какой степени источники собственных средств покрывают произ- веденные инвестиции	Источники собственных средств х 100 / Основные сред- ства и прочие вложения (итог I раздела актива баланса-непо)
5. Коэффициент инвестирования (собственных источ- ников и долгосрочных кредитов)	Указывает, насколько соб- ственные источники и долго- срочные кредиты формируют инвестиции предприятия	Источники собственных средств + + долгосрочные кредиты (итог  I и II раздела пассива) х 100/ Основные средства и прочие вложения (итог I раздела актива баланса-непо)
С целью оценки способности компании погашать свои
обязательства и сохранять права владения компанией
в долгосрочной перспективе осуществляется анализ фи-
нансовой устойчивости. Способность компании погашать
обязательства в долгосрочной перспективе определяется
соотношением собственных и заемных средств и их струк-
турой.

Интегральным показателем, характеризующим финан-
совую устойчивость организации, является коэффициент ав-
тономии.

Коэффициент автономии соизмеряет собственный и за-
емный капитал организации.

Коэффициент _ Собственный капитал
автономии Заемный капитал	(18)

Для финансово устойчивого предприятия коэффициент
автономии должен быть больше единицы. С экономической
точки зрения это означает, что в случае, если кредиторы по-
требуют свои средства одновременно, предприятие, реализо-
вав активы, сможет расплатиться по обязательствам и сохра-
нить за собой права владения предприятием.

Возможности предприятия отвечать по обязательствам
напрямую зависят от структуры активов, точнее, от степени
ликвидности активов. Методика расчетов показателя авто-
номии, допустимого для предприятия, основывается на об-
щеизвестном экономическом принципе: для обеспечения
финансовой устойчивости необходимо, чтобы за счет собст-
венных средств была профинансирована наименее ликвид-
ная часть активов. К наименее ликвидной части активов
в классическом случае относятся основные средства, запасы
материалов и незавершенное производство. Для различных
предприятий и организаций состав наименее ликвидной ча-
сти активов может изменяться.

Алгоритм расчета коэффициента автономии представ-
лен в таблице № 12.

Для оценки структуры источников финансирования на-
равне с коэффициентом автономии используется коэффици-
ент платежеспособности.
Расчет допустимого значения коэффициента автономии

Таблица № 12

№ строк	Наименование рассчитываемого показателя	Расчетная формула / Источник информации
	1	II
1	Стоимость постоянных активов, денежные единицы	Основные средства + незавершенные капитальные вложения
2	Стоимость наименее ликвидной части текущих активов, ден ед	Запасы материалов + незавершенное производство
Данные для позиций 1 и 2 представлены в агрегированном балансе		
3	Итого наименее ликвидная часть активов, ден ед	Строка 1 + строка 2
4	Всего необходимо собственных средств, ден. ед.	Строка 3 (Номера строк указаны в графе I)
5	Фактическая величина активов предприятия, ден. ед	Валюта баланса
6	Допустимая величина заемных средств, ден ед-	Строка 5 - Строка 4
7	Допустимое для данного предприятия соотношение собственных и заемных средств (коэффициент автономии)	Строка 4/Строка6

Коэффициент платежеспособности определяет долю
собственного капитала в общих источниках финансирования
организации.

Коэффициент Собственный капитал

платежеспособности Валюта баланса (общие пассивы) (18)

Назначение коэффициентов автономии и платежеспо-
собности одинаково - оценить долю собственного капитала
в структуре источников финансирования. При характеристи-
ке финансовой устойчивости организации достаточно рассчи-
тать один из них.

Для финансово устойчивого предприятия коэффициент
платежеспособности должен быть больше 0,5.

Обоснование минимального значения коэффициента
платежеспособности можно провести, сопоставив расчетные
формулы коэффициента платежеспособности и коэффициен-
та автономии.
Валюта баланса (общие пассивы) представляют собой сумму
собственного капитала и заемного капитала организации.
Для финансово устойчивого предприятия минимальное значе-
ние соотношения собственного капитала и заемных средств со-
ставляет единицу, то есть минимальная допустимая величина
собственного капитала равна заемному капиталу. Учитывая ска-
занное выше, можно представить расчет минимального значе-
ния коэффициента платежеспособности следующим образом:

Валюта баланса = Собственный капитал + Заемный каитал

Собственный капитал = Заемный капитал
(минимальная допустимая величина собственного капитала)

Валюта баланса = 2 х Собственный капитал

К-т платежеспособности „ _

Собственный капитал _
(минимальное допустимое = ------------------ = 0,5

2 х Собственный каптал	л

значение)	(IV)

При проведении анализа финансовой устойчивости орга-
низации могут быть использованы следующие показатели.

Коэффициент иммобилизации рассчитывается как соот-
ношение постоянных и текущих активов. Данный показа-
тель отражает степень ликвидности активов и тем самым воз-
можность отвечать по текущим обязательствам в будущем.

Значение коэффициента иммобилизации во многом оп-
ределяется отраслевой спецификой компании. Статистичес-
кая база рекомендуемых значений в настоящее время отсут-
ствует. В общем можно сказать, что чем ниже значение
коэффициента, тем больше доля ликвидных активов в иму-
ществе организации и тем выше возможности организации
отвечать по текущим обязательствам.

Коэффициент _ Постоянные активы

иммобилизации Текущие активы	(20)

Коэффициент маневренности показывает, какая часть
собственного капитала вложена в наиболее маневренную (мо-
бильную) часть активов.
Коэффициент _ __________ЧОК_______

маневренности Собственный капитал	(21)

Доля собственных источников финансирования теку-
щих активов показывает, какая часть текущих активов обра-
зована за счет собственного капитала.

Доля собственных
источников финансирования =
текущих активов

ЧОК

Текущие активы

(22)

Коэффициент обеспеченности запасов собственными
источниками финансирования характеризует степень по-
крытия запасов и затрат (незавершенного производства
и авансов поставщикам) собственными источниками финан-
сирования.

Коэффициент	ЧОК

обеспеченности = -------------------------------------

Запасы материалов + Нез. пр-во + Авансы поставщ.
запасов	(33)

где ЧОК - чистый оборотный капитал, ден. ед.;

Нез. пр-во - незавершенное производство, ден. ед.;

Авансы поставщ. — авансы поставщикам, ден. ед.

Для оценки финансовой устойчивости можно использо-
вать показатель вероятности банкротства Альтмана (Z-пока-
затель), рассчитываемый по следующей, адаптированной
к российской терминологии, формуле:

ТА ПОД НК 14.УК nfi,BP

Z ВБ х 1,2 + ВБ х3,3 + ВБ х1,4 + ЗК х0’6+ВБ,„..

(24)

где ВБ - валюта баланса (общая величина активов),

ден ед.;

ТА - текущие активы, ден. ед.;

ПОД - прибыль от основной деятельности, ден. ед.;

НК - накопленный капитал, ден. ед.;

УК - уставный капитал, ден. ед.;

ЗК — заемный капитал, ден. ед.;

ВР - выручка от реализации за период, ден. ед.
Величина общих активов, текущих активов, уставного
капитала, накопленного капитала определяется по данным
агрегированного баланса. Выручка от реализации и прибыль
от основной деятельности определяются за рассматриваемый
интервал анализа (не нарастающим итогом) на основании от-
чета о финансовых результатах. Весовые коэффициенты (1,2;
3,3 и т. д.) были получены Альтманом на основании анализа
статистических данных работы западных предприятий и ор-
ганизаций. Каждый из элементов формулы Альтмана имеет
наименование и экономический смысл. Отношение текущих
активов к общей величине активов (TA/ВБ) носит название
степень мобилизации активов. Аналогично коэффициенту
иммобилизации она определяется отраслевой спецификой
организации. Соотношение накопленного капитала и валюты
Баланса (НК/ВБ) отражает уровень самофинансирования,
выражение УК/ЗК отражает соотношение уставного (акцио-
нерного) капитала и обязательств (заемных источников фи-
нансирования) предприятия. Перечисленные показатели ха-
рактеризуют долю собственных средств в пассивах, то есть
отражают финансовую устойчивость организации. Отноше-
ние прибыли от основной деятельности (за период) к общей
величине активов (ПОД/ВБ) отражает рентабельность акти-
вов по основной деятельности. Отношение выручки от реали-
зации (за период) к общей величине активов (ВР/ВБ) - фор-
мула расчета коэффициента оборачиваемости всех активов.

Z-показатель Альтмана является комплексным показа-
телем, включающим в себя целую группу коэффициентов,
характеризующих разные стороны деятельности предприя-
тия: структуру активов и пассивов, рентабельность и обора-
чиваемость. В связи с этим представляется интересным ана-
лиз влияния отдельных составляющих показателя Альтмана
на изменение оценки вероятности банкротства.

Расчет основных показателей финансовой устойчивости
рекомендуется дополнять анализом показателей самофинан-
сирования.

Необходимо отметить, что финансовая устойчивость
и рентабельность собственного капитала находятся в обратно
пропорциональной зависимости. Чем больше доля собствен-
ных средств в составе пассивов, тем выше устойчивость пред-
приятия, но тем меньше рентабельность собственного капи-
тала.

Цель анализа самофинансирования — представить вы-
бранные организацией принципы распоряжения собствен-
ным капиталом.

Так как финансовая устойчивость организации зависит
от величины собственных средств, имеет смысл понять, на-
сколько эффективно организация использует источники уве-
личения собственного капитала и насколько рационально
распоряжается собственными средствами. Основной источ-
ник увеличения собственного капитала организации - чис-
тая прибыль. Направления использования чистой прибыли
могут быть различными. Чистая прибыль может направлять-
ся на увеличение собственных средств (нераспределенная
прибыль, средства фондов), может быть направлена на вы-
плату дивидендов, поддержку социальной сферы, выплату
процентов по кредитам, оплату штрафов, пеней, НДС по сум-
мовым разницам и т. д.

Коэффициент самофинансирования показывает, какая
часть чистой прибыли предприятия направлена на его разви-
тие, то есть на увеличение накопленного капитала.

Коэффициент	а Накопленного капитала

самофинансирования = Чистая прибыль (за период)	(25)

где а Накопленного капитала - прирост (увеличение) на-
копленного капитала в анализируемом периоде, ден. ед.

Источником информации о приросте накопленного ка-
питала является агрегированный баланс. Чистая прибыль
определяется за интервал анализа (не нарастающим итогом)
по данным отчета о финансовых результатах.

Логично предположить, что, с точки зрения финансового
состояния предприятия, основную долю чистой прибыли ра-
ционально направлять на увеличение собственного капитала.

Если основным направлением использования чистой
прибыли являются прочие цели (низкий коэффициент само-
финансирования или устойчивая тенденция на его сниже-
ние), можно сделать вывод, что предприятие недостаточно
эффективно использует потенциал увеличения собственных
источников финансирования. Как следствие, может возрас-
тать потребность предприятия в заемных источниках фи-
нансирования, которые в настоящее время достаточно «до-
рогие».

Значение коэффициента самофинансирования, превы-
шающее 100 процентов, свидетельствует, что рост накоплен-
ного капитала связан не только с направлением чистой при-
были на развитие предприятия, но и с ростом прочих
составляющих накопленного капитала (например, с получе-
нием целевого финансирования).

При отрицательных значениях чистой прибыли либо от-
рицательных приростах накопленного капитала рассчиты-
вать коэффициент самофинансирования не имеет смысла.

Прирост собственного капитала может быть направлен
на финансирование постоянных активов либо на финансиро-
вание оборотного капитала.

Коэффициент мобилизации накопленного капитала
позволяет определить, какая часть прироста накопленного
капитала направлена на увеличение оборотных средств.

Коэффициент

△ ЧОК
мобилизации	=	-------------------

△ Накопленного капитала
накопленного капитала	(2о)

где △ ЧОК - прирост (увеличение) чистого оборотного ка-
питала компании в анализируемом периоде, ден. ед.

Значение коэффициента мобилизации, превышающее
100 процентов, свидетельствует о том, что финансирование
чистого оборотного капитала осуществлялось не только за
счет собственных средств, но и за счет выбытия (продажи) ча-
сти постоянных активов. При отрицательных значениях
прироста оборотных средств и (или) накопленного капитала
рассчитывать коэффициент мобилизации нецелесообразно.

Таким образом, логику проведения анализа самофинан-
сирования можно представить так, как показано на рис. 11.
Вначале определяется, какая часть чистой прибыли направ-
ляется на увеличение накопленного капитала, и далее -
на финансирование оборотных средств либо постоянных
активов.
Рис. 11. Анализ самофинансирования

В зависимости от этапа развития компании приоритет-
ным может быть финансирование либо постоянных активов,
либо оборотного капитала. Однако в любой ситуации жела-
тельно сохранять баланс между указанными направлениями
использования собственных средств. Об этом напоминает
правило финансового менеджмента: за счет собственных
средств должны финансироваться как постоянные активы,
так и часть оборотных средств.

Для характеристики финансового менеджмента органи-
зации может быть использован коэффициент обеспеченности
долгосрочных активов собственными средствами, который
определяет степень покрытия постоянных активов инвести-
рованным капиталом.

Коэффициент обеспеченности
Инвестированный капитал
долгосрочных активов = ----------------------------

Постоянные активы
собственнными средствами	(27)

Инвестированный капитал = Собственный капитал +
+ Долгосрочные обязательства (28)
Расчет показателя осуществляется по данным агрегиро-
ванного баланса. Коэффициент обеспеченности долгосроч-
ных инвестиций позволяет проконтролировать соблюдение
предприятием важного правила финансового менеджмента:
за счет собственного капитала должны быть профинансиро-
ваны постоянные активы и часть оборотных средств.

Для финансово устойчивого предприятия коэффициент
обеспеченности долгосрочных инвестиций должен быть боль-
ше единицы. При этом наблюдается положительная величи-
на чистого оборотного капитала.

Значение коэффициента меньше единицы говорит о том,
что за счет заемных средств финансируется весь оборотный
капитал и часть постоянных активов. В этом случае финансо-
вое положение организации является неустойчивым и возни-
кает серьезная угроза проблем с погашением заемных
средств.

Коэффициент обеспеченности долгосрочных инвести-
ций, не достигающий единицы, может быть индикатором ри-
скованной инвестиционной политики. В данном случае под
нерациональной инвестиционной политикой понимается то,
что масштабы инвестиций превышают финансовые возмож-
ности предприятия.
ЗАКЛЮЧЕНИЕ: РАЗВИТИЕ И УПРАВЛЕНИЕ
ИНВЕСТИЦИОННЫМ ПРОЕКТОМ

Инвестиционная деятельность реализуется в виде сово-
купности инвестиционных проектов. Развитие инвестиционно-
го проекта с финансовой точки зрения представлено на рис. 12.

Рис. 12. Развитие инвестиционного проекта
1.	Создание продукта. Принимая решение о запуске ин-
вестиционного проекта, необходимо потратить опре-
деленные средства на разработку новой продукции,
ее производство, создание торгового представитель-
ства, постройку нового завода и т. п.

2.	Самоокупаемость. С началом использования продук-
та появляется доход, но его недостаточно, чтобы
окупить затраты. Необходимо привлекать дополни-
тельные инвестиции, чтобы покрыть издержки (пла-
ново-убыточная работа). Это продолжается до тех пор,
пока не достигается точка самоокупаемости - доходы
от реализации продукции, выпущенной заводом,
уравновешивают затраты на его эксплуатацию. За-
тем использование продукта начинает приносить при-
быль.

3.	Возврат инвестиций. Инвестиционный проект не бу-
дет самоокупаемым до тех пор, пока размер прибыли
не достигнет размера затрат на реализацию проекта
и вывода его на точку самоокупаемости.

4.	Эффективность инвестиций. Как правило, инвестора
интересует не только возврат вложенных в проект
денег, но и вознаграждение за их использование.
Иными словами, эффективность инвестиций.

Создание эффективной системы управления инвестици-
ями предполагает четкое выполнение нескольких этапов:

Этап 1. Оценка масштабов проекта

Необходимо определить масштаб деятельности, чтобы
понять, надо ли заниматься ею специально. Здесь значимы
три характеристики инвестиционного проекта: время, необ-
ходимое для его реализации, бюджет и трудоемкость. Эти
характеристики зависят от размера предприятия и стадии
его развития.

Этап 2. Распределение задач и обязанностей

Генеральному директору необходимо определить роли
инвестора, заказчика и исполнителя, других участников ин-
вестиционного проекта.

Инициатор - структурное подразделение компании, ко-
торое отвечает за исследование предприятия, выявляет про-
блемы, собирает и генерирует бизнес-идеи, формирует на
основе этих идей инвестиционные предложения и организу-
ет их рассмотрение. Обычно это входит в обязанности де-
партамента стратегического развития компании. Департа-
мент стратегического развития — это, как правило,
представитель собственника внутри организации, защищаю-
щий его интересы.

Инвестор - лицо или структурное подразделение, отве-
чает за рассмотрение инвестиционных предложений, прини-
мает решения о начале инвестиционных проектов, определя-
ет заказчика и разрабатывает вместе с ним бизнес-план
проекта, обеспечивает его финансирование, контролирует ход
выполнения, готовит отчет об эффективности инвестиций.
Этим также занимается департамент стратегического разви-
тия компании (в холдингах он может входить в структуру
управляющей компании). Решение о запуске проекта обычно
принимает инвестиционный комитет - организационная
структура, стоящая над генеральным директором компании.

Заказчик - структурное подразделение компании, отве-
чающее за создание продукта и его использование. Заказ-
чик совместно с инвестором разрабатывает бизнес-план, вы-
бирает исполнителя, контролирует его работу, принимает
готовый продукт, определяет потребителя и продает ему
продукт, возвращает инвестору вложенные средства и возна-
граждение за их использование. Обычно этим занимаются
департаменты развития соответствующих направлений опе-
рационной деятельности предприятия.

Исполнитель - сторонняя организация или специали-
зированное структурное подразделение компании, отвеча-
ющее за создание продукта. Разрабатывает совместно
с заказчиком техническое задание, организует производст-
венный процесс и создает продукт, ведет работу с субпод-
рядчиками и поставщиками, сдает продукт заказчику.
Очень часто эту роль отдают операционному подразделе-
нию компании.

Потребитель - операционное подразделение компании,
отвечающее за использование продукта и получающее от
его использования выгоду, из которой в конечном итоге воз-
мещает через заказчика вложенные инвестиции и вознаг-
раждение за их использование.
При этом нужно договориться, что их роли совмещать-
ся не будут. Если в качестве исполнителя выбирается струк-
турное подразделение, которое занимается операционной де-
ятельностью, то необходимо выстраивать две разные
системы мотивации. Иными словами, отдельно поощрять до-
стижения в операционной деятельности, отдельно — в ин-
вестиционной.

При проектной организации труда различают менеджера
проекта, который несет ответственность за его реализацию, и
координатора проекта, который распределяет ресурсы. Гене-
ральному директору следует взять на себя обязанности коор-
динатора.

Этап 3. Разработка процедуры управления проектом

Для начала специального управления необходимо регла-
ментировать как минимум три формальные процедуры.

Процедура начала проекта. Нужно установить, кто
и на основании чего принимает решение о начале инвес-
тиционного проекта. Обязательный пункт такого реше-
ния - назначение инвестора и заказчика. На начальном
этапе это может быть одно и то же лицо или структурное
подразделение.

Процедура контроля состояния проекта и его прерывания.
Необходимо установить регламент отчетности заказчика
о состоянии проекта. Также нужно определить признаки,
при появлении которых принимается решение о закрытии
проекта.

Процедура завершения проекта. Она должна описывать,
каким образом формально признается окончание проекта.
Реализация перечисленных процедур позволит генерально-
му директору предприятия:

-	понять, кто и как принимает решение об инвестици-
онных проектах;

-	составить их перечень;

-	соизмерять объем проектов с возможностью их фи-
нансирования;

-	контролировать ход их реализации;

-	отсеивать «мертвые» проекты;

—	совершенствовать управление инвестициями и повы-
шать их эффективность.
Систему корпоративного управления проектами можно
считать внедренной, когда она становится частью корпора-
тивной культуры. В среднем это происходит года через три.
Но это не значит, что пользы от создания такой системы
придется ждать столько времени. Уже сама ясность в отно-
шении процедур определения инвестиционного проекта, его
начала и завершения дает колоссальный эффект.
ПРИЛОЖЕНИЕ

Сводная таблица альтернативных способов финансирования

Таблица № 29

Способ	Сроки и использование	Обеспечение	Требования	Преимущества	Недостатки	Источники
1	2	3	4	5	6	7
Кредитная линия банков или возоб- новляемый кредит.	1-2 года. Сумма часто определяется как процент от величины дебиторской задолженности и/или запасов. Используется для удовлетво- рения сезонных потребностей в оборотном капитале.	Необеспеченные или обеспечиваемые счетами дебиторов, запасами, имуществом, оборудованием ИТ.Д.	Требуется дополнительное обеспечение (гарантии).  Требуется представить отчет о продажа^ прибыли, иметь предсказуемый денежный поток.	Отсутствует разбавление акций. Предоставляются дополнительные услуги. Процент вычитается из суммы налогооблагаемой прибыли. Процент предсказуем. Гибкость в заимствовании и погашении долга.	Может потребоваться дополнительное обеспечение.  Кредит может быть дорогим. Может затруднить дополнительное финансирование. Предоставление кредита оговаривается рестрикционными условиями.	Коммерческие банки.  Коммерческие финансовые компании.
Краткосроч- ные век- селя.	60-180 дней. Удовлетворение потребностей в оборотном капитале.	Необеспеченные или обеспеченные.	Требуется дополнительное обеспечение. Требуется представлять отчет о продажах/прибыли. Необходимо иметь предсказуемый денежный поток.	Отсутствует разбавление акций. Предоставляются дополнительные услуги. Проценты вычитаются из налогооблагаемой прибыли. Величина процентов предсказуема. Процентная ставка может быть фиксированной.	Может потребоваться дополнительное обеспечение.  При каждом получении денег в долг требуются новые документы. Должны погашаться в срок.	Коммерческие банки.  Физические лица.

А.В. Фомина, Н.Н. Смирнова. ПРИВЛЕЧЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ: ОТ НУЛЯ ДО БЕСКОНЕЧНОСТИ
1	2	3	4	5	6	7
Возобнов- ляемые ссуды, конвертиру- емые в срочные.	Возобновляемые ссуды на период в 2-3 года, конвертируемые в срочные сроком на 3-7 лет. Для пополнения оборотного капитала. На приобретение оборудования. На приобретение компаний. На расширение.	Необеспеченные или обеспеченные.	Требуется дополнительное обеспечение.  Требуется представить отчет о продажах/ прибыли.  Необходимо иметь предсказуемый денежный поток.	Отсутствует разбавление акций. Предоставляются дополнительные услуги. Проценты вычитаются из суммы налогооблагаемой прибыли. Гибкость в заимствовании денег и погашении долга. Отсрочки выплаты до поступления достаточного по величине денежного потока. Обеспечивает долговременные обязательства по финансированию. За счет одной единственной ссуды можно приобрести несколько активов. Есть возможность неоднократно возобновлять первую часть ссуды в зависимости от результатов деятельности.	Может потребоваться дополнительное обеспечение.  Сложно получить в периоды трудностей. Кредит может быть дорогим. Может помешать получению дополнительного финансирования. Предоставление оговаривается рестрикционными условиями.  При плавающих процентах трудно предсказать величину процентов.	Коммерческие банки и другие кредитные учреждения.

ПРИЛОЖЕНИЕ
1	2	3	4	5	6	7
Срочная ссуда.	3-7 лет.  На приобретение оборудования.  На приобретение компаний.  На расширение.	Необеспеченная или обеспеченная.	Требуется дополнительное обеспечение.  Требуется представлять отчет о продажах/ прибыли. Необходимо иметь предсказуемый денежный поток.	Отсутствует разбавление акций.  Предоставляются дополнительные услуги. Процент вычитается из суммы налогооблагаемой прибыли. При защите от роста ставки процент предсказуем. Ставка может быть фиксированной. Погашение производится постепенно.	Может потребоваться дополнительное обеспечение. Сложно получить в периоды трудностей. Кредит может быть дорогим. Может помешать получению дополнительного финансирования. Предоставление оговаривается рестрикционными условиями.  Процентная ставка может быть высокой.	Коммерческие банки.  Коммерческие финансовые компании.  Физические лица.  Государственные источники.
Ипотечное обязатель- ство	Погашение частями в течение 7-30 лет.  Возможно требование о досрочном погашении в пределах 5-10 лет.  На приобретение оборудования.  На приобретение недвижимости.  На приобретение компаний.  На расширение.	Недвижимость.	Требуется дополнительное обеспечение. Требуется представлять отчет о продажах/ прибыли.  Необходимо иметь предсказуемый денежный поток.	Отсутствует разбавление акций. Предоставляются дополнительные услуги. Процент вычитается из суммы налогооблагаемой прибыли. При защите процентной ставки процент предсказуем. Возможно установление фиксированной процентной ставки. Меньшие размеры платежей в погашение за более длительный период.	Требуется дополнительное обеспечение.  Возможно наложение штрафов за досрочное погашение (в случае ссуд с фиксированной процентной ставкой).	Коммерческие банки Коммерческие финансовые компании.  Другие кредитные учреждения. Физические лица.  Государственные источники.  Ссудосберега- тельные ассоциации

210 А.в. Фомина, Н.К. Смирнова. ПРИВЛЕЧЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ: ОТ НУЛЯ ДО БЕСКОНЕЧНОСТИ
1	2	3	4	5	6	7
Субордини- рованный долг.	3-10 лет.  На удовлетворение потребностей в оборотном капитале. На приобретение оборудования.  На приобретение компаний.  На расширение.	Необеспеченный.	Подчиненный по отношению к другим, «старшим» долгам. Требуется отчет о продажах/ прибыли.  Необходимо иметь предсказуемый денежный поток.	Процент вычитается из налогооблагаемой прибыли. При защите от роста ставки процент предсказуем. Старший заимодавец может рассматривать субординированный долг как долг дополни- тельный собственный капитал. Процентная ставка может быть фиксированной. Меньший размер платежей в погашение при более длительном периоде погашения.	Возможно разбавление акций. Сложно получить в тяжелые времена. Кредит может быть дорогим.  Предоставление ссуды оговаривается рестрикционными условиями. Процентная ставка может быть высокой.	Коммерческие банки.  Другие кредитные учреждения.  Физические лица. Открытый рынок.  Венчурный капитал.
Ссуды под активы.	Контракт на 1 -3 года. На удовлетворение потребностей в оборотном капитале На приобретение оборудования.	Обеспеченные. Ставка аванса зависит от отрасли: 55-80% от суммы дебитор- ской задолженности; 10-60 % от величины запасов; 50-75% от ликвидационной стоимости основных активов и недвижимости.	Требуется дополнительное обеспечение. Требуется представлять отчет о продажах/прибыли. Необходимо иметь предсказуемый денежный поток	Отсутствует разбавление акций. Предоставляются дополнительные услуги. Процент вычитается из налогооблагаемой прибыли. Процент предсказуем. Гибкость в заимствовании и погашении долга.	Требуется дополни- тельное обеспечение. Кредит может быть дорогим. Может помешать получению дополнительного финансирования.  Предоставление оговаривается рестриктивными условиями.  Процентная ставка может быть высокой.	Коммерческие банки.  Коммерческие финансовые компании.

ПРИЛОЖЕНИЕ

го
1	2	3	4	5	6	7
Аренда.	Ограничены по срокам службы арендуемого актива. Удовлетворение потребностей в оборудовании Приобретение недвижимости.	Актив арендуется.	Требуется дополнительное обеспечение.  Необходимо иметь предсказуемый денежный поток.	Отсутствует разбавле- ние акций. Предостав- ляются дополнительные услуги. Процент вычитается из суммы налогооблагаемой прибыли. Процент предсказуем.  Процентная ставка может быть фикси- рованной. Меньший размер платежей при более длительном сроке аренды.  Два вида аренды: операционная (производственная) и капитальная.	Необходимо дополнительное обеспечение. Процентная ставка может быть высокой. В конце срока аренды могут потребоваться дополнительные платежи.	Коммерческие банки. Лизинговые компании.
Облигации корпораций.	5-30 лет. Постоянное использование для пополнение оборотного капитала На приобретение компаний.  На расширение.	Необеспеченные.	Требуется представлять отчет о продажах/ прибыли.  Необходимо иметь предсказуемый денежный поток.	Возможность обеспе- чения поддержки курса Процент вычитается из налогооблагаемой прибыли. Процент предсказуем. Меньший размер платежей в погашение. Могут восприниматься как дополнительный собственный капитал Процентная ставка может быть фиксированной.	Возможно разбавление акций. Сложно размес- тить в периоды труд- ностей. Кредит может быть дорогим. Может помешать получению дополнительного финансирования.  Выпуск оговаривается рестрикционными условиями. Процент- ная ставка может быть высокой. Для мелких компаний этот способ обычно недоступен.	Кредитные учреждения Открытый рынок.

212 А.В. Фомина, Н.Н. Смирнова. ПРИВЛЕЧЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ: ОТ НУЛЯ ДО БЕСКОНЕЧНОСТИ
1	2	3	4	5	6	7
Фран- чайзинг	Длительный срок На удовлетворение потребностей в оборотном капитале.  На приобретение оборудования.	Не имеется.	Разработанный продукт должен быть качественным. Продукт должен иметь ярко выраженные индивидуальные черты. Быстрое распространение продукта. Контроль над ростом.  Способность устанавливать хорошие отношения с франшизодер- жателями	Немедленное поступление денежных средств, не связанное с образованием задолженности Отсутствует разбавление акций Низкая степень риска. Ограниченные потребности в капитале.  Возможность быстрого расширения Распределение производственных расходов между другими.  Обеспечивает долговременные поступления роялти.	Наличие затрат, связанных с предоставлением франшизы.  Необходимость делить прибыли с франшизо- держателем. Необходима глубокая проверка концепции. Сложность юридического характера.	Фран шизо- держатели.

ПРИЛОЖЕНИЕ
1	2	3	4	5	6	7
Венчурный капитал.	5-7 лет. Эксплуатация новых продуктов, услуг или рыночных ниш. Источник акционерного капитала при выкупе компании за счет кредита (LBO).  На приобретение оборудования. Приобретение компаний.  Расширение.	Собственный капитал компании.	Предоставляется компаниям, обладающим потенциалом для быстрого роста и нуждающимся в стартовом «зародышевом» капитале; компаниям, обладающим потенциалом для быстрого роста и нуждающимся в капитале для финансирования «ранней стадии», «Второго» и «третьего» этапа развития; компаниям, которые достигли прочного положения и демонстрируют быстрый рост.	Использование опыта акционеров в сфере менеджмента и финансов. «Прочность собственного капитала» (т. е. большие величины отношения заемного капитала к собственному и денежного потока) Позволяет компании достигнуть достаточного уровня зрелости для обеспечения возможности финансирования путем продажи акций. Никакого расходования средств на выплату долга и процентов и никаких дополнительных потребностей в ликвидности.	Трудно получить. Основательное разбавление акций. Процесс требует больших затрат времени и сопряжен с трудностями.  Успех не гарантирован. Венчурные инвесторы склонны ожидать многого.  Венчурные инвесторы требуют всевозможных отчетов.  Менеджмент часто передает экономический контроль над компанией венчурным инвесторам.	Физические лица («ангелы»}.  Частные фонды венчурного капитала.  Инвестиционные банки.  Государственные венчурные фонды. Пулы институцио- нального венчурного капитала. Специализиро- ванные инвестиционные компании.

214 А.В. Фомина, Н.К. Смирнова. ПРИВЛЕЧЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ: ОТ НУЛЯ ДО БЕС1
1	2	3	4	5	6	7
Публичные продажи акций.	Длительный срок. Удовлетворение потребностей в оборотном капи- тале. Приобретение оборудования. Приобретение других компаний. Расширение.	Доля в капитале компании.	Надежная репутация менеджмента.  Установившаяся тенденция роста объема продаж / прибыли. Высокий потенциал роста.	Получение значитель- ного капитала. Обес- печение ликвидности для инвесторов и менеджмента.  Престиж и заметное положение. Расши- рение базы капитала компании. Не нужно выплачивать никаких долгов. Создание привлекательных сти- мулов, связанных с акциями. Повыше- ние реализуемости акций. Повышение стоимости акций. Легче оценить имущество.	Требуются немалые затраты. Время играет критическую роль. Строгий контроль со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам относительно раскрытия информации. Разбавление акций.  Давление, направленное на обеспечение роста прибылей. Наличие директоров со стороны. Менеджеры оказы- ваются на положении «инсайдеров». Акции, имевшиеся до про- дажи,становятся «ограниченными».	Инвестиционные банки. Широкая публика.
Ограничен- ные парт- нерства.	Длительный срок.	Не имеется.	Четко выраженные затраты, связанные с использованием специфической технологии или производством привлекательного продукта. Разработка нового процесса или продукта.  Длительный цикл (например, биотехнология).	Для минимизации риска используются налоговые льготы. Забалансовое финансирование. Обеспечивается возможность гибкого финансирования. Менеджмент сохраняет контроль за производством. Генеральный партнер получает нерисковый капитал.	Можно потерять эксклюзивные права на технологию. Необ- ходимо соблюдение юридических и нало- говых требований в отношении ИР.  Риск лишиться нало- говых преимуществ. Уязвимость по отно- шению к изменениям в налоговом законо- дательстве. Требуется всеобъемлющее долго- срочное планирование	Инвестиционные банки. Члены консорциумов. Корпоративные партнеры. Физические лица.

ПРИЛОЖЕНИЕ

го
сл
1	2	3	4	5	6	7
Государст- венное фи- нансирова- ние.	Не удовлетворение потребностей в оборотном капитале.  На приобретение оборудования.  На расширение.	Гарантированная часть не может превышать определенных сумм. Правительство гарантирует до 90% от величины ссуды.	Компания не может занимать доминирующее положение в своей области. Компания должна иметь независимых владельцев и автономию в управлении.  Компания должна соответствовать стандартам, установленным в отношении размера. Средства должны использоваться только на осуществление определенных видов деятельности.  Требуется достаточное дополнительное обеспечение.	Отсутствует разбавление акций. Предоставляются дополнительные услуги. Процент вычитается из налогооблагаемой прибыли.  Предоставляется при отсутствии возможности получить ссуду у коммерческих заимодавцев. Обычно более низкие суммы платежей в погашение при более длительных периодах погашения.	Не очень значительные суммы. Требуется дополнительное обеспечение.  Кредит может быть дорогим.  Предоставление ссуд оговаривается рестрикционными условиями. Может ограничить возможность дальнейшего расширения.  Полученные средства нельзя расходовать на приобретение незначительных активов/проведение незначительных операций. Их также нельзя использовать для каких-либо выплат владельцам компании-репициенга.	Отделения Управления по делам малого бизнеса (SBA.  Коммерческие банки. Органы штатов).

216 А.В. Фомина, ПК. Смирнова. ПРИВЛЕЧЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ: ОТ НУЛЯ ДО БЕСКОНЕЧНОСТИ
А.В. ФОМИНА, Н.К. СМИРНОВА

«ПРИВЛЕЧЕНИЕ ФИНАНСИРОВАНИЯ:
ОТ НУЛЯ ДО БЕСКОНЕЧНОСТИ»

Над книгой работали: Мурашов А.Е., Лубова О.В.,
Кормушина А.А., Хазина Е.Л., Чугунов Е.Н., Гугуева Т.А.

Издательство «Бератор-Паблишинг»

105023, г. Москва, ул. Электрозаводская, д. 14, корпус 1

Информационная служба: (495) 796-90-17

Оптовые продажи: (495) 775-60-26

E-mail: murashov@berator.ru

Подписано в печать 25.09.2007. Бумага офсет.

Формат 60x88/16

Печать офсетная. Печ. л. 15. Тираж 2000 экз.

Заказ № 0186

Отпечатано в ООО «Принт-Экспресс»
105005, г. Москва, Денисовский пер., д. 30.

Цена свободная