Фредерік €. Міішкін
Егесіегіс 8. МівЬкіп
ТНЕ ЕСОКЮМІС8
ОГ МСЖЕУ, ВАРЖШСг,
АМО ЕІМАМСІАЬ МАВКЕТ8
Фредерік С. Мишкін
ЕКОНОМІКА ГРОШЕЙ,
БАНКІВСЬКОЇ СПРАВИ
І ФІНАНСОВИХ РИНКІВ
Переклад з англійської
Наукова редакція перекладу
Степана Панчишина
Київ
ОСНОВИ
1998
ББК 65.26
М71
Ця книжка — перший український переклад фундаментального під-
ручника з теорії грошей, банківської справи та фінансових ринків. У
підручнику з’ясовуються вузлові питання монетарної економіки. Особливу
увагу приділено процентним ставкам, фінансовим інститутам, процесу
формування пропозиції грошей, міжнародним фінансам та монетарній
теорії і політиці.
Книга розрахована на студентів, аспірантів, викладачів, працівників
банків, урядовців та всіх тих, хто цікавиться проблемами економічної
науки й економічної політики.
Переклали з англійської
Степан Панчишин, Галина Стеблій,
Андрій Стасишин
Керівники проекту
Зіновій Ватаманюк та Віра Андрушків (СІЛА)
Науковий редактор перекладу
Степан Панчишин
Керівники проекту та науковий редактор перекладу
складають щиру подяку
добродієві Григорію Малиновському
та професорові Володимиру Бандері
за підтримку в підготовці цього видання
Видання здійснено за сприяння
Дому Америки в Україні
ТНе Есопотісз ої Мопеу, Вапкіп§, апсі Еіпапсіаі Магкеїз,
Ткігсі ЕсШіоп. Соругі§М © 1992 Ьу МізЬкіп Есопотісз, Іпс.
А11 ге.чегуесі. Ргіпїесі іп іЬе Іїпііеєі 8іаіе8 о£ Атегіса. N0 рагї
о£ Ціі.ч Ьоок тау Ье и.чссі ог гергоНисесІ іп апу таппег VVЬаі.ч<>еVс^
ичіЬоиі «гійеп регті.чмоп, ехері іп іЬе са.чс о£ Ьгіеі циоіаііоп.ч етЬо<1іе<1
іп сгііісаі агіісіе.ч ап<і
РиЬІі.чЬесІ Ьу аггапцетепі ичіИ НагрегСоІІіп.ч Соїіеце РиЬИяЬегя.
© Степан Панчишин, Андрій Стасишин,
Галина Стеблій. Український переклад, 1998.
© Степан Панчишин. Наукова редакція
І8ВМ 966-500-150-7	перекладу, 1998.
Присвячується Селі
КОРОТКИЙ ЗМІСТ
ДЕТАЛЬНИЙ ЗМІСТ................................ 8
ПЕРЕДМОВА..................................... 25
Частина І
ВСТУП
Розділ 1. Для чого вивчають гроші, банківську справу
та фінансові ринки?................................ 35
Розділ 2. Що таке гроші?............................ 53
Розділ 3. Огляд фінансової системи.................. 74
Частина II
ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Розділ	4.	Розуміння	процентних	ставок..............107
Розділ 5. Простий підхід до вибору портфеля: теорія попиту
на активи..........................................137
Розділ	6.	Поведінка	процентних	ставок..............147
Розділ	7.	Ризикова та строкова структура процентних ставок 179
Частина III
ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Розділ	8.	Економічний аналіз фінансової структури........207
Розділ	9.	Банківська фірма і банківський менеджмент . . . 255
Розділ	10.	Банківська галузь.............................289
Розділ	11.	Криза банківського регулювання................313
Розділ	12.	Небанківські фінансові інститути..............341
Розділ	13.	Фінансова інновація...........................370
Частина IV
ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Розділ 14. Багаторазове створення депозитів: вступ до аналізу
процесу формування пропозиції грошей.................397
Розділ 15. Чинники, що визначають пропозицію грошей . . . 414
Розділ 16. Пояснення поведінки вкладника і банку: повна
модель пропозиції грошей.............................439
Короткий зміст
7
Частина V
ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
І ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
Розділ 17. Структура Федеральної резервної системи .... 471
Розділ 18. Зміни грошової маси.....................492
Розділ 19. Знаряддя монетарної політики............512
Розділ 20. Проведення монетарної політики: завдання та цілі 529
Частина VI
МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
Розділ 21. Валютні ринки...........................559
Розділ 22. Міжнародна фінансова ситема і монетарна політика 596
Частина VII
МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Розділ 23. Попит на гроші..........................619
Розділ 24. Кейнсіанська теоретична система і модель І8ЬМ . 654
Розділ 25. Монетарна і фіскальна політика в моделі І8ЬМ . 686
Розділ 26. Аналіз сукупних попиту і пропозиції.....711
Розділ 27. Гроші і ділова активність: емпіричні докази . . . 743
Розділ 28. Гроші та інфляція.......................777
Розділ 29. Теорія раціональних сподівань
- та ефективні ринки капіталів ....................807
Розділ ЗО. Раціональні сподіванння: значення для політики . 833
ДОДАТКИ
МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ	5................865
МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ	23 ............. 875
МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ	25 ............. 882
ГЛОСАРІЙ ..........................................886
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ..........905
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК................................931
ДЕТАЛЬНИЙ ЗМІСТ
ПЕРЕДМОВА .................................................... 25
Частина І
ВСТУП
Розділ 1. Для чого вивчають гроші, банківську справу
та фінансові ринки?	................ 35
Навіщо вивчають гроші?................................... 35
Гроші та інфляція........................................ 35
Гроші і ділові цикли .................................... 38
Гроші і процентні ставки................................. 39
Проведення монетарної політики........................... 41
Бюджетні дефіцити і монетарна	політика................... 41
Для чого вивчають банківську	справу?.................... 41
Фінансове посередництво.................................. 42
Банківська справа і пропозиція	грошей.................... 43
Фінансова інновація...................................... 43
Чому ми вивчаємо фінансові ринки?........................ 44
Ринок облігацій.......................................... 44
Ринок акцій.............................................. 44
Валютний ринок........................................... 45
Підсумкові зауваження.................................... 47
Підсумки *	  48
Визначальні поняття *.................................... 48
Запитання і завдання *................................... 48
Додаток до розділу 1
Визначення сукупного обсягу виробництва, доходу
і рівня цін.............................................. 50
Сукупний обсяг виробництва	і	доход......... 50
Відмінність між реальними і	номінальними величинами ...	50
Загальний рівень цін..................................... 51
Розділ 2. Що таке гроші?..................................... 53
Значення «грошей».......................................  53
Функції грошей .......................................... 54
* Підсумки, Визначальні поняття та Запитання і завдання завершують кожен
розділ.
Детальний зміст
9
Засіб обміну................................................ 55
Одиниця виміру.............................................. 56
Нагромадження вартості...................................... 57
Еволюція системи платежів................................... 59
Вставка 2.1. Глобальна перспектива. Об’єднання грошових
систем у Німеччині, 1990 р.; Європа-1992. Чи буде Європа далеко
позаду?..................................................... 60
Вимірювання грошей.......................................... 63
Теоретичне і емпіричне означення грошей .................... 63
З фінансових новин. Грошові агрегати........................ 64
Грошові агрегати Федеральної резервної системи.............. 65
Гроші як зважені агрегати................................... 67
Наскільки надійними є дані про гроші?....................... 69
Розділ 3. Огляд фінансової системи.............................. 74
Функція фінансових ринків................................... 74
Структура фінансових ринків................................. 77
Ринки акцій та облігацій.................................... 77
Первинні і вторинні ринки .................................. 78
Біржі і позабіржовий оборот ................................ 79
Ринки грошей і капіталів.................................... 79
Функція фінансових посередників............................. 80
Вставка 3.1. Глобальна перспектива. Наскільки
важливими є фінансові посередники у порівнянні
з ринками цінних паперів: міжнародне порівняння ............ 82
Фінансові посередники....................................... 83
Депозитні інститути (банки)................................. 84
Договірні ощадні інститути.................................. 86
Інвестиційні посередники.................................... 87
Інструменти фінансового ринку............................... 88
Інструменти ринку грошей.................................... 88
З фінансових новин. Ставки на грошовому ринку..............  91
Інструменти ринку капіталів ................................ 92
Регулювання фінансової системи.............................. 95
Вставка 3.2. Глобальна перспектива.
Фінансове регулювання за кордоном .......................... 95
Забезпечення інформацією інвесторів......................... 96
Забезпечення стабільності фінансових посередників........... 97
Поліпшення контролю над монетарною політикою................ 99
Сприяння купівлі будинків................................... 99
Інтернаціоналізація фінансових	ринків .....................100
Міжнародний ринок облігацій та	єврооблігації...............100
З фінансових новин. Індекси зарубіжних фондових бірж .... 101
Світові ринки акцій.........................................101
10
Фредерік С. Мишкін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ
Частина II
ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Розділ 4. Розуміння процентних ставок..........................107
Вимірювання процентних ставок.............................107
Поняття поточної вартості.................................109
Вставка 4.1. Чи справді витрати на поруку ощадних
та позичкових асоціацій перевищують 500 млрд. дол.?
Застосування поняття поточнбі вартості....................111
Доход на момент погашення.................................111
Інші вимірники процентних ставок..........................119
Поточний доход .......................................... 119
Доход на дисконтній основі................................120
Застосування. Читаючи сторінку газети про облігації .... 122
З фінансових новин. Курси облігацій і процентні ставки .... 124
Відмінність між процентними ставками і віддачею...........126
Вставка 4.2. Чи повинні пенсіонери інвестувати
у «позолочені» довгострокові облігації?...................130
Відмінність між реальними та номінальними процентними ставками 130
Вставка 4.3. Номінальні і реальні процентні ставки у зарубіжних
розвинутих країнах .......................................133
Розділ 5. Простий підхід до вибору портфеля: теорія попиту
на активи .....................................................137
Визначники попиту на активи ............................. 137
Багатство (майно).........................................138
Сподівані доходи .........................................139
Ризик.....................................................140
Ліквідність ..............................................140
Теорія попиту на активи...................................141
Вигоди диверсифікації.....................................141
Вставка 5.1. Небезпека відсутності диверсифікації:
падіння Трампа............................................144
Розділ 6. Поведінка процентних ставок..........................147
Система позичкових коштів: пропозиція і попит на ринку облігацій 147
Крива попиту..............................................148
Крива пропозиції..........................................148
Ринкова рівновага.........................................150
Аналіз попиту і пропозиції................................151
Зміни рівноважних процентних ставок ......................153
Переміщення кривої попиту на облігації ...................154
Переміщення кривої пропозиції на облігації................156
Зміни у рівноважній процентній ставці.....................158
Вставка 6.1. Глобальна перспектива. Сподівана інфляція та
процентні ставки у зарубіжних індустріальних країнах ... 161
Детальний зміст
11
Система переваги ліквідності: пропозиція і попит па ринку грошей 163
Зміни у рівноважних процентних ставках.....................166
Переміщення кривої попиту на гроші.........................166
Переміщення кривої пропозиції грошей.......................167
Зміни у рівноважній процентній ставці......................167
Застосування. Гроші і процентні ставки.....................169
З фінансових новин. Прогнозування процентних ставок........171
Чи вищий темп зростання пропозиції грошей знижує
процентні ставки? ........................................ 172
Розділ 7. Ризикова та строкова структура процентних ставок 179
Ризикова структура процентних ставок.......................179
Ризик невиконання зобов’язань..............................180
Ліквідність ...............................................184
Вставка 7.1. Крах фондової біржі у 1987 р. і різниця між
урядовими облігаціями і менш якісними облігаціями..........185
Умови оподаткування доходів................................186
Вставка 7.2. Процентні ставки по муніципальних облігаціях та
облігаціях уряду США до Другої світової	війни..............188
Строкова структура процентних ставок...................... 189
З фінансових новин. Криві доходу ..........................190
Гіпотеза сподівань.........................................191
Теорія сегментних ринків...................................194
Теорія домінантного середовища.............................196
Вставка 7.3. Новий доказ щодо структури за строками погашення 199
Застосування. Інтерпретація кривих доходу, 1980—1991 р. . . 199
Частина III
ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Розділ 8. Економічний аналіз фінансової структури.............207
Основні загадки фінансової структури.......................207
Вставка 8.1. Глобальна перспектива.
Джерела зовнішнього фінансування нефінансових корпорацій.
Порівняння Сполучених Штатів і п’яти індустріальних країн 209
Вплив мінових витрат на фінансову структуру................211
Як фінансові посередники зменшують мінові витрати..........212
Асиметрична інформація: несприятливий вибір
і моральпий ризик..........................................214
Як несприятливий вибір (проблема «непотребу») впливає на
фінансову структуру ...................................... 216
Непотріб на ринках акцій та	облігацій......................217
Розв’язки проблеми несприятливого	вибору...................218
Як моральний ризик впливає на вибір між борговими угодами
та майновими угодами.......................................223
12
Фредерік С. Мишкін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ
Моральний ризик у майнових угодах і проблема
«власника-управителя» ........................................224
Розв’язки проблеми «власника-управителя»......................225
Як моральний ризик впливає па фінансову структуру на ринках
боргових зобов’язань..........................................227
Розв’язки проблеми морального	ризику	в	боргових угодах . . . 228
Застосування. Фінансові кризи і загальна ділова активність . .,-''231-
Фактори, що спричиняють фінансові кризи ...................4	232,
Анатомія фінансової кризи................................./'“233
Вставка 8.2. Джерело вивчення фінансової кризи:
«велика депресія».............................................236
Додаток до розділу 8
Зміна структури корпорації: економічний аналіз..............240
Розділ 9. Банківська фірма і банківський менеджмент . . . 255
Баланс банку ................................................ 255
Пасиви .......................................................256
Активи........................................................258
Вставка 9.1. Резерви на випадок неповернення позик............259
Основні операції банку........................................261
Загальні принципи управління активами і пасивами банку . . 264
Управління ліквідністю і роль резервів........................264
Управління активами...........................................269
Управління пасивами...........................................270
Принципи управління наданням позик............................271
Добір і нагляд................................................272
Довгострокові зв’язки з клієнтами і кредитні лінії ...........274
Вставка 9.2. Глобальна перспектива. Японська і німецька системи
організації банківництва: кращий спосіб для подолання асиметричної
інформації?...................................................276
Застава і компенсаційні залишки..............................276
Нормування кредиту ...........................................277
Банківський капітал і сумісність стимулів.....................278
Управління ризиком процентних ставок..........................280
Аналіз розриву та тривалості потоку платежів..................281
Стратегії управління процентним ризиком ......................282
Види позабалансової діяльності................................283
Вставка 9.3. Використання обміну процентних ставок з метою
усунення процентного ризику...................................284
Розділ 10. Банківська галузь.......................................289
Розвиток двоїстої банківської системи.........................289
Численні установи регулювання.................................291
Реєстрація і перевірка........................................291
Федеральне страхування депозитів і ФКСД ......................292
Детальний зміст
13
Чи страховий фонд Федеральної корпорації страхування депозитів
достатньо великий?...........................................294
Обмеження на володіння активами і вимоги до банківського
капіталу.....................................................295
Вставка 10.1. Глобальна перспектива. Базельський план вимог
щодо величини капіталу, які враховують ризик.................296
Структура галузі комерційного банківництва...................297
Вставка 10.2. Глобальна перспектива. Порівняння банківськоюї
структури США та інших країн ................................298
Регулювання філіалів і закон Макфадена.......................298
Послаблення обмежень на відділення...........................ЗОЇ
Ощадні інститути: регулювання і структура....................302
Ощадні та позичкові асоціації................................303
Взаємні ощадні банки.........................................303
Кредитні спілки..............................................304
Міжнародне банківництво......................................304
Ринок євродоларів............................................305
Вставка 10.3. Глобальна перспектива. Народження ринку євродоларів 306
Структура американського банківництва за кордоном............306
Іноземні банки в Сполучених Штатах Америки...................307
Вставка 10.4. Глобальна перспектива.
Криза заборгованості країн третього світу....................308
Вставка 10.5. Глобальна перспектива. Японські банки стають
сильними.....................................................309
Розділ 11. Криза банківського регулювання.........................313
Федеральне страхування депозитів, несприятливий вибір
і моральний ризик............................................313
Як несприятливий вибір і моральний ризик пояснюють характерні
риси банківського регулювання................................315
Політика «занадто великий, щоб збанкрутувати» ........ 316
Чому криза банківництва відбулася у 1980-і роки?.............317
Ранні стадії кризи...........................................317
Вставка 11.1. Історія краху двох банків — «Вапк о/ Кеш Епдіапд.»
і «Егеесіот Паііопаї Вапк» ..................................318
Подальші стадії розвитку кризи: стриманість регулятивних установ 321
Порука за ощадно-позичкові асоціації: Закон про реформу
фінансових інститутів, оздоровлення і повноваження від 1989 р. 322
Політична економія про кризу ощадно-позичкових асоціацій . . 325
Вставка 11.2. Що було не так: вивчення випадку скандалу з
Чарлзом Кітінгом та ощадно-позичковою асоціацією «Ьіпсоїп» 326
Яким чином можна реформувати систему регулювання банківництва? 329
Пропоновані зміни в системі страхуванння депозитів...........329
Пропоновані зміни в інших видах банківського регулювання . . 332
14
Фредерік С. Мипікін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ
Застосування. Оцінка плану міністерства фінансів
щодо реформування банківської системи........................334
Обмеження на страхування депозитів...........................334
Національне банківництво.....................................335
Цінні папери, взаємні фонди та відділення страхових компаній . 336
Положення про банківський капітал............................336
Об’єднання установ регулювання...............................337
Загальна оцінка плану .......................................338
Розділ 12. Небанківські фінансові інститути.......................341
Страхові компанії ...........................................341
Принципи страхового менеджменту..............................341
Компанії із страхування життя................................346
Компанії із страхування майна та від нещасних випадків .... 347
Вставка 12.1. Криза страхування..............................348
Пенсійні фонди...............................................348
Приватні системи пенсійного забезпечення.....................349
Вставка 12.2. Небезпека для «Реппі Веппу»: повторення поруки
за ощадно-позичкові асоціації?...............................350
Державні системи пенсійного забезпечення.....................351
Фінансові компанії...........................................352
Взаємні фонди................................................353
Взаємні фонди грошового ринку................................354
Урядове фінансове посередництво..............................354
Федеральні кредитні установи.................................355
Урядові гарантії позик: чи можлива ще одна криза?............356
Ринкові інститути цінних паперів.............................356
Інвестиційні банки...........................................357
Вставка 12.3. Облігації нижчої якості та зліт і падіння
Майкла Мілкена та «Огехеї ВитЬат»............................359
Брокери та ділери з операцій з цінними паперами..............360
Вставка 12.4. Глобальна перспектива. Міжнародна роль японських
фірм, що проводять операції з цінними паперами...............361
Організовані біржі...........................................361
Відокремлення комерційного банківництва від сфери цінних
паперів......................................................362
Аргумент на користь дозволу банкам вступати в бізнес цінних
паперів......................................................363
Доказ проти дозволу банкам вступати в бізнес цінних паперів . 364
Куди прямує відокремлення банківництва та бізнесу цінних паперів? 365
Вставка 12.5. Глобальна перспектива. Відокремлення банківництва
та бізнесу цінних паперів у розвинутих країнах...............366
Розділ 13. Фінансова інновація ...................................370
Економічний аналіз інновацій.................................370
Детальний зміст
15
Фінансова інновація: зміна ринкових умов....................371
Заставні із коригованою процентною ставкою .................372
Ф’ючерсні ринки для фінансових інструментів.................372
З фінансових новин. Фінансові ф’ючерси......................374
Опціонний ринок для боргових інструментів...................375
Інші зміни в ринкових умовах: дисконтні брокери та ф’ючерси
індексних акцій.............................................376
Вставка 13.1. Програмна торгівля та портфельне страхування:
чи варто їх звинувачувати у краху ринку акцій в 1987 році? 377
Фінансова інновація: прогрес техніки........................378
Банківські кредитні картки..................................378
Вставка 13.2. Глобальна перспектива.
Інтернаціоналізація фінансових ринків.......................379
Сек’юритизація..............................................379
Вставка 13.3. Що стоїть за назвою?..........................381
Фінансова інновація: ухилення від регулятивних приписів ... 382
Регулятивні приписи як джерело фінансових інновацій.........382
Євродолари і банківські комерційні папери...................383
Нау-рахунки, рахунки автоматичного перерахування коштів
та одноденні угоди про зворотний викуп......................384
Взаємні фонди грошового ринку...............................386
Фінансова інновація: відповідь з боку регулятивних установ . 386
Зміни банківського регулювання в 1960-і і 1970-і роки......387
Закон про дерегулювання депозитних інститутів та про контроль
за грошовим обігом (1980 р.) ...............................388
Закон про депозитні інститути (Закон Гарна — Гермейна) (1982 р.) 389
Застосування. Розвиток фінансовбі системи у майбутньому ... 391
Що сталося б, якби процентний ризик в майбутньому зменшився? 391
Що сталося б, якби темпи інфляції в майбутньому зменшилися? . . 392
Частина IV
ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Розділ 14. Багаторазове створення депозитів: вступ до аналізу
процесу формування пропозиції* грошей............................397
Чотири учасники процесу формування пропозиції грошей . . 397
Огляд Федеральної резервної системи.........................398
Пасиви .....................................................398
Активи......................................................400
Багаторазове створення депозитів: проста модель.............401
Яким чином Федеральна резервна система забезпечує резервами
банківську систему..........................................401
Створення депозитів: окремий банк...........................402
Створення депозитів: банківська система.....................404
16
Фредерік С. Мипікін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ
Багаторазове зменшення депозитів............................407
Виведення формули для багаторазового створення депозитів . . . 409
Критика простої моделі......................................410
Розділ 15. Чинники, що визначають пропозицію грошей . . . 414
Контроль грошової маси......................................415
Операції Федеральної резервної системи на відкритому ринку . 415
Перехід від депозитів до готівки............................419
Дисконтні позики............................................420
Здатність ФРС контролювати грошову масу ....................420
Модель пропозиції грошей і мультиплікатор грошей............421
Виведення мультиплікатора грошей............................422
Що ховається за мультиплікатором грошей.....................425
Фактори, що впливають на мультиплікатор грошей..............426
Додаткові фактори, що визначають пропозицію грошей..........428
Загальний огляд.............................................429
Застосування. Пояснення змін в динаміці пропозиції, грошей в
1980—1990-х роках...........................................430
Додаток до розділу 15
Мультиплікатор грошей М2....................................436
Розділ 16. Пояснення поведінки вкладника і банку:
повна модель пропозиції грошей...................................439
Поведінка відношення «готівка — чекові депозити» {С/В} ... 439
Вплив змін у багатстві......................................441
Вплив змін сподіваних доходів...............................441
Застосування. Пояснення даних про відношення {С/В}
за минулий період ..........................................444
Вставка 16.1. Масштаби підпільної економіки.................446
Застосування. Прогнозування майбутньої динаміки {С/В}	. . . 448
Пояснення поведінки банків..................................449
Визначники норми надлишкових резервів, {ЕК/В} ..............449
Визначники отримання дисконтних позичок.....................451
Повна модель пропозиції грошей .............................453
Визначники пропозиції грошей................................454
Вставка 16.2. Нещодавня банківська паніка в Огайо, Меріленді
та Род-Айленді..............................................458
Анатомія банківської паніки...............................  460
Окремий банк................................................460
Банківська система..........................................461
Банківська паніка і пропозиція грошей.......................462
Застосування. Банківська паніка під час «великої депресії»: 1930—
1933 рр.....................................................463
Вставка 16.3. Чому ФРС не запобігла банківській паніці у 1930—
1933 рр.....................................................466
Детальний зміст
17
Частина V
ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
І ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
Розділ 17. Структура Федеральної резервної системи .... 471
Створення Федеральної резервної системи................471
Формальна структура Федеральної резервної системи .... 472
Федеральні резервні банки ............................ 472
Банки-члени............................................476
Рада керуючих Федеральної резервної системи............476
Вставка 17.1. Глобальна перспектива. Європа-1992: чи буде
створено новий Європейський центральний банк — Єврофедеральну
резервну систему?......................................478
Федеральний комітет відкритого ринку (ГОМС)............478
Неформальна структура Федеральної резервної системи ... 479
Чим керується у своїх діях ФРС?........................481
Наскільки незалежною є ФРС?............................481
Вставка 17.2. Ігри, в які грає ФРС.....................484
Пояснення поведінки ФРС ...............................484
Вставка 17.3. Глобальна перспектива. Порівняння незалежності
центрального банку і макроекономічні показники у сімнадцяти
країнах................................................486
Чи повинна ФРС бути незалежною?........................487
Аргументи на користь незалежності......................487
Аргументи проти незалежності...........................488
Розділ 18. Зміни грошової маси..............................492
Баланс ФРС і грошова маса..............................492
Активи.................................................492
Пасиви ................................................493
Грошова маса...........................................494
Чинники, що впливають на грошову масу..................496
Чинники, що збільшують грошову масу....................496
Вставка 18.1. Глобальна перспектива. Інтервенції у формування
валютних курсів і грошова маса.........................498
Чинники, що зменшують грошову масу.....................500
Бюджетний дефіцит і грошова маса.......................502
Урядове бюджетне обмеження ............................502
З фінансових новин. Дані про резерви і джерела змін у грошовій
масі...................................................503
Фінансування державних видатків .......................504
Чи дефіцит бюджету впливає на грошову масу?............507
Розділ 19. Знаряддя монетарної політики.............. . . . . ._512
Операції на відкритому ринку . . . .| .	. ............%	5І2
18
Фредерік С. Мипікін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ
День у торговому відділі.....................................513
Переваги операцій на відкритому	ринку .......................515
Дисконтна політика ..........................................515
Операції дисконтного віконця.................................516
Функція кредитора останньої надії............................518
Вставка 19.1. Надання кредитів банкам, що потрапили у
скрутне становище: «Егапкігп Паііопаї Вапк» та «Сопііпепіаі
ПІІПОІ8».....................................................519
Ефект оголошення.............................................520
Вставка 19.2. Надання дисконтних позик для попередження
фінансової паніки: крах фондової біржі в «чорний понеділок»
1987 р.......................................................521
Переваги і недоліки дисконтної політики......................522
Запропонована реформа дисконтної політики....................522
Резервні вимоги..............................................524
Переваги і недоліки зміни резервних вимог....................524
Запропоновані реформи резервних вимог........................525
Розділ 20. Проведення монетарної політики: завдання та цілі 529
Цілі монетарної політики ....................................529
Висока зайнятість............................................529
Економічне зростання.........................................530
Стабільність цін.............................................531
Стабільність процентних	ставок...............................531
Стабільність фінансових	ринків...............................532
Стабільність на валютних ринках..............................532
Конфлікт цілей...............................................532
Стратегія ФРС: використання монетарних завдань...............533
Вибір завдань................................................536
Критерії для вибору проміжних завдань........................538
Критерії для вибору поточних завдань.........................540
Процедура вироблення ФРС політики: історична перспектива 540
Перші роки: дисконтна політика як основне знаряддя...........541
Відкриття операцій на відкритому ринку.......................542
«Велика депресія»............................................542
Резервні вимоги як метод проведення політики.................543
Воєнні фінанси і підтримання процентних ставок: 1942 —1951 рр. 543
Націлювання на умови грошових ринків: 1950-і та 1960-і роки . 544
Націлювання на грошові агрегати? 1970-і роки.................546
Вставка 20.1. Глобальна перспектива. Порівняння японської
та американської процедури монетарної політики...............548
Нові оперативні підходи ФРС: жовтень 1979 р.— жовтень 1982 р. 549
Ослаблення акценту на грошових агрегатах: жовтень 1982 р. і
після нього..................................................551
Врахування міжнародного аспекту: 1985 р. і після нього .... 552
Детальний зміст
19
Вставка 20.2. Глобальна перспектива. Міжнародне узгодження
політики: угода Плаза та Луврська домовленість............553
Наскільки добре ФРС може контролювати пропозицію грошей? 553
Частина VI
МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
Розділ 21. Валютні ринки .......................................559
Валютний ринок.............................................559
Що таке валютні курси? ....................................561
Чому валютні курси такі важливі?...........................561
З фінансових новин. Валютні курси..........................562
Як торгують іноземною валютою?.............................563
Валютні курси у довгостроковому періоді....................564
Закон одної ціни ..........................................564
Теорія паритету купівельної сили...........................565
Чинники, що впливають на валютні курси у довгостроковому періоді 566
Визначення валютного курсу у короткостроковому періоді ... 569
Порівняння сподіваного доходу на внутрішні та зарубіжні депозити 57 0
Умова паритету процентних ставок ..........................572
Рівновага на валютному ринку...............................573
Пояснення змін у валютних курсах...........................576
Переміщення кривої сподіваного доходу на іноземні депозити ... 576
Переміщення кривої сподіваного доходу на внутрішні депозити . . 578
Два важливих приклади змін у рівноважному валютному курсі 579
«Перестрибування» валютного курсу .........................583
Застосування. Чому валютні курси такі мінливі?.............584
Вставка 21.1. Глобальна перспектива. Прогнозування валютних
курсів.....................................................585
Застосування. Долар і процентні ставки: 1973 —1990 рр. . . . 585
Інтервенції на валютних ринках.............................587
Інтервенції на валютних ринках і пропозиція грошей.........587
Нестерилізована інтервенція................................589
Стерилізована інтервенція..................................591
Розділ 22. Міжнародна фінансова система і монетарна політика 596
Платіжний баланс ..........................................596
З фінансових новин. Платіжний баланс.......................597
Поточні операції...........................................598
Рух капіталу...............................................599
Офіційний баланс резервів для операцій.....................599
Методи фінансування платіжного балансу.....................599
Еволюція міжнародної фінансової системи....................600
Золотий стандарт...........................................600
Бретон-вудська система та МВФ..............................602
20
Фредерік С. Мишкіп. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ
Застосування. Дві міжнародні фінансові кризи:
девальвація фунта стерлінгів у 1967 р. та крах Бретон-вудськді
стистеми у 1971 р.........................................606
Сьогоднішня система керованого плавання ..................609
Міжнародні аспекти і монетарна	політика...................611
Прямі впливи валютного ринку на пропозицію грошей.........611
Врахування платіжного балансу.............................612
Врахування валютного курсу................................612
Чи повинен світ повернутися до золотого стандарту?........613
Частина VII
МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Розділ 23. Попит на гроші......................................619
Кількісна теорія грошей...................................619
Швидкість обігу грошей і рівняння обміну..................620
Кількісна теорія грошей...................................621
Кількісна теорія попиту на гроші..........................622
Кембріджський підхід до попиту на гроші ..................623
Чи швидкість обігу грошей постійна?.......................624
Вставка 23.1. Р*, новий показник інфляції Федеральної резервної
системи...................................................627
Теорія переваги ліквідності Кейнса........................628
Операційний мотив.........................................628
Застережний мотив.........................................628
Спекулятивний мотив ..................................... 629
Склавши три мотиви разом..................................630
Додаткові висновки з кейнсіанського підходу...............633
Операційний попит.........................................633
Застережний попит.........................................637
Спекулятивний попит ..................................... 638
Сучасна кількісна теорія грошей Фрідмана..................639
Відмінність між фрідманівською і кейнсіанською теоріями . . . 642
Додаток до розділу 23
Емпіричний доказ для попиту на гроші......................648
Розділ 24. Кейнсіанська теоретична система і модель І8БМ . 654
Визначники сукупного обсягу виробництва...................654
Споживчі видатки і функція споживання.....................656
Інвестиційні видатки .....................................658
Вставка 24.1. Вживання слова «інвестиції» ................659
Рівновага.................................................660
Мультиплікатор видатків...................................662
Застосування. Обвал інвестиційних видатків і «велика депресія» 665
Значення урядових видатків .............................. 666
Детальний зміст
21
Роль міжнародної торгівлі..................................669
Підсумки для визначників сукупного обсягу виробництва .... 670
Модель І8ЬМ................................................673
Рівновага на товарному ринку:	крива	18.....................674
Рівновага на грошовому ринку:	крива	ЬМ.....................678
Підхід через модель І8ЬМ до сукупного обсягу виробництва і
процентних ставок..........................................681
Розділ 25. Монетарна і фіскальна політика в моделі І$ЬМ . 686
Чинники, що викликають переміщення кривої	18...........687
Чинники, що викликають переміщення кривої	ЬМ...........690
Зміни рівноважного рівня процентної ставки і сукупного обсягу
виробництва ...............................................692
Реакція на зміну монетарної політики.......................692
Реакція на зміну фіскальної політики.......................694
Застосування. Нарощування оборонних видатків
у роки в’єтнамської війни і процентні ставки, 1965—1966 рр. 696
Ефективність монетарної та фіскальної політики.............697
Коли монетарна політика ефективніша за фіскальну? Випадок
повного витіснення ........................................697
Застосування. Орієнтація на пропозицію грошей
чи на процентні ставки?....................................700
Модель І8ЬМ і крива сукупного	попиту.......................703
Виведення кривої сукупного попиту ........................ 704
Що примушує криву сукупного попиту переміщуватися? .... 706
Розділ 26. Аналіз сукупних попиту і пропозиції .................711
Сукупний попит ............................................711
Монетаристський погляд на сукупний попит...................711
З фінансових новин. Сукупний обсяг виробництва, безробіття і
рівень цін.................................................712
Кейнсіанський погляд на сукупний попит.....................715
Полеміка щодо витіснення...................................717
Сукупна пропозиція ....................................... 718
Переміщення кривої сукупної пропозиції.....................719
Рівновага в аналізі сукупних попиту і пропозиції ..........720
Рівновага в короткостроковому періоді .....................720
Рівновага у довгостроковому періоді..........  .	.........721
Зміни в сукупному попиті...................................725
Зміни в сукупній пропозиції ...............................726
Переміщення довгострокової кривої сукупної пропозиції: теорія
реального ділового циклу і гістерезис......................729
Застосування. Пояснення минулих епізодів ділового циклу ... 731
Нарощування обсягу виробництва під час в’єтнамської війни:
1964—1970 рр...............................................732
22
Фредерік С. Мишкін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ
Несприятливі збурення пропозиції: 1973—1975 рр. і 1978—1980 рр. 732
Сприятливі збурення пропозиції і падіння конкурентоспроможності
американських товарів: 1985—1986 рр.........................733
Застосування. Прогнозування майбутньої ділової активності ... 734
Додаток до розділу 26
Сукупна пропозиція і крива Філіпса: історична перспектива 738
Розділ 27. Гроші і ділова активність: емпіричні докази . . . 743
Два види емпіричних доказів.................................744
Структурний модельний доказ ................................744
Скорочений формальний доказ................................745
Переваги і недоліки структурного модельного доказу..........745
Переваги і недоліки скороченого формального	доказу..........747
Вставка 27.1. Небезпека оберненого причинного зв’язку: російська
народна бувальщина .........................................748
Вставка 27.2. Небезпека ігнорування третього рушійного чинника:
як програти президентські вибори............................748
Ранні кейнсіанські докази щодо важливості	грошей..........749
Заперечення проти ранніх кейнсіанських доказів..............750
Ранні монетаристські докази щодо важливості	грошей .... 754
Часовий доказ...............................................754
Статистичний доказ..........................................758
Історичний доказ............................................759
Перегляд монетаристських доказів............................760
Складніші докази монетаристів. Модель Сент-Луїса ...........761
Пошуки нових монетарних передавальних механізмів: модель
МР8.........................................................763
Інвестиційні видатки .......................................763
Споживчі видатки............................................766
Вставка 27.3. Баланси майна споживачів і «велика депресія» . . 769
Міжнародна торгівля.........................................769
Впливи всіх поєднаних каналів монетарного передавального механізму 769
Огляд полеміки між кейнсіанціями та монетаристами щодо
грошей і ділової активності.................................771
Вставка 27.4. Теорія реального ділового циклу і дискусія про
гроші та ділову активність..................................772
Розділ 28. Гроші та інфляція ....................................777
Гроші та інфляція: докази зв’язку...........................777
Вставка 28.1. Глобальна перспектива. Інфляція і темпи зростання
грошової маси у Латинській Америці: 1980—1990 рр............778
Гіперінфляція в Німеччині: 1921—1923 рр.....................779
Нові приклади високих темпів інфляції.......................781
Значення поняття «інфляція».................................781
Погляди на інфляцію.........................................782
Детальний зміст
23
Погляд монетаристів .........................................782
Кейнсіанський погляд.........................................783
Чому застосовується інфляційна монетарна політика? .... 787
Націлювання на високу зайнятість та інфляція.................787
Бюджетні дефіцити та інфляція................................791
Застосування. Пояснення зростання темпів інфляції в США:
1960—1980 рр.................................................794
Полеміка щодо активістської та неактивістської політики ... 797
Реакція на високе безробіття.................................798
Активістська і неактивістська позиції........................800
Сподівання і полеміка щодо активізму та неактивізму.........801
Вставка 28.2. Небезпека політики поступок: дилема тероризму 803
Правила проти свободи дій: висновки..........................803
Застосування. Важливе значення довір’я для перемоги Волкера
над інфляцією................................................804
Розділ 29. Теорія раціональних сподівань та ефективні ринки
капіталів.....................................................807
Роль сподівань у діловій активності..........................808
Теорія раціональних сподівань................................811
Строгіший виклад теорії......................................813
Чому теорія раціональних сподівань має смисл? ...............813
Застосування теорії ефективних ринків........................814
Теорія ефективних ринків і раціональні сподівання на фінансових
ринках.......................................................815
Чому теорія ефективних ринків є змістовною?..................817
Застосування. Практична довідка при інвестуванні на фондовій
біржі........................................................818
Наскільки цінними є публіковані повідомлення фінансових аналітиків? 818
З фінансових новин. Курси акцій..............................819
Вставка 29.1. Виняток, гцо підтверджує правило: Іван Боєцький. 821
Чи слід скептично ставитися до гарячої конфіденційної інформації? 822
Чи курси акцій дотримуються випадкового блукання? ...........823
Чи курси акцій завжди зростають, коли приходять добрі новини? 824
Чи технічний аналіз корисний?................................825
Рецепт теорії ефективних ринків для інвестора................826
З фінансових новин. Фондова біржа............................827
Докази на користь раціональних сподівань на інших ринках . 828
Вставка 29.2. Що говорить нам крах фондової біржі 1987 р.
про раціональні сподівання і ефективні ринки.................829
Розділ ЗО. Раціональні сподівання: значення для	політики	833
Лукасова критика оцінки політики ............................834
Приклад Лукасової критики: структура процентних ставок за
строком......................................................835
24
Фредерік С. Мишкін. ГРОШІ, БАНКІВНИЦТВО І ФІНАНСОВІ РИНКИ
Нова класична макроекономічна модель.................836
Впливи непередбаченої і передбаченої політики........837
Вставка 30.1. Доказ теореми неефективності політики . . . 839
Чи призводить стимулювальна політика до падіння сукупного
обсягу виробництва?..................................840
Значення моделей для творців політики................841
Некласична модель раціональних сподівань.............842
Впливи передбаченої і непередбаченої політики........845
Значення моделі для тих, хто виробляє політику.......845
Порівняння двох моделей раціональних сподівань
з традиційною моделлю................................846
Реакція обсягу виробництва та цін у короткостроковому періоді 846
Стабілізаційна політика..............................850
Антиінфляційна політика..............................851
Роль довір’я в боротьбі з інфляцією .................854
Вставка 30.2. Глобальна перспектива. Закінчення гіперінфляції
в Болівії: випадок успішної	антиінфляційнді програми.855
Застосування. Довір’я та бюджетні дефіцити за Рейгана . . . 856
Впливи революції раціональних сподівань..............858
ДОДАТКИ
МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ 5.........................865
МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ 23 ...................... 875
МАТЕМАТИЧНИЙ ДОДАТОК ДО РОЗДІЛУ 25 ...................... 882
ГЛОСАРІЙ..................................................886
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ................905
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК.......................................931
ПЕРЕДМОВА
Протягом останніх років сфера грошей, банківництва і фінансових ринків стала
однією із найбільш захоплюючих у всій аналітичній економіці Фінансові ринки
швидко змінюються, а нові фінансові інструменти з’являються майже щоденно.
Досить статечна банківська справа є нині високодинамічною діяльністю, яка
постійно перебуває в центрі засобів масової інформації як результат кризи в
ощадно-позичковій справі та комерційній банківській галузі. Добре відлагоджені
міжнародні фінансові ринки та міжнародна торгівля створили взаємопов’язану
світову економіку, в якій події на фінансових ринках однієї країни справляють
глибокий вплив на фінансові ринки в інших країнах. Проведення монетарної
політики перебуває в центрі загальної полеміки. Нові концепції в монетарній
теорії змінили спосіб нашого сприйняття ролі грошей в економіці.
Третє видання підручника «Економіка грошей, банківської справи і фінан-
сових ринків» є важливим оглядом цих захоплюючих концепцій, які з’ясовують
нові явища у сфері грошей, банківської справи та фінансових ринків.
ОСНОВНІ АСПЕКТИ
При написанні цього видання я зосереджувався на чотирьох основних аспек-
тах, що завжди відрізняли цю книжку від її конкурентів: акценті на еконо-
мічному мисленні, сучасному підході до предмета, гнучкості та численних
педагогічних порадах.
Економічний спосіб мислення
Важливою проблемою у викладанні теорії грошей, банківської справи і фі-
нансових ринків є те, що студенти часто завчають напам’ять велику кількість
фактів, які забуваються після кінцевого екзамену і скоро застарівають уна-
слідок високих темпів фінансових інновацій. Щоб убезпечити їх від цієї
пастки, наша книжка постійно акцентує увагу на економічному способі мис-
лення. Вона зосереджується на декількох основних економічних принципах,
які студенти можуть застосувати для пізнання структури фінасових ринків
та інститутів, банківського менеджменту, функціонування фінансових ринків
і в нас і за кордоном та ролі грошей в економіці. Ці принципи містять
спрощений підхід до вибору портфеля активів (що я називаю теорією попиту
на активи), поняття рівноваги, інструментарію попиту і пропозиції, максимі-
зації прибутку, асиметричної інформації (несприятливий вибір та моральний
ризик) та сукупного попиту і сукупної пропозиції.
Це нове видання запроваджує економічний .спосіб мислення навіть далі,
ніж попередні, бо подає повніший економічний аналіз фінансових ринків та
інститутів у частині III. Цей аналіз дозволяє студенту отримати повне нове
26
ПЕРЕДМОВА
розуміння того, чому фінансові ринки та інститути функціонують саме у тій
формі, в якій існують, і як вони забезпечують економічну ефективність.
Щоб допомогти студентам оволодіти цими економічними принципами, автор
підручника зосереджує їхню увагу на підході, якого дотримуються автори
кращих підручників з аналітичної економіки: будуються прості моделі, в яких
змінні, що залишаються сталими, уважно окреслюються. Ці моделі згодом ви-
користовуються для пояснення важливих економічних явищ, причому увага
акцентується на змінних, а інші обставини вважаються сталими, сеіегіз рагіЬиз.
Щоб предмет дослідження зацікавив студентів, у цьому виданні підкреслюється
взаємозв’язок між економічною теорією та емпіричними даними. На сторінках
підручника, у більш ніж двадцяти прикладних питаннях і понад п’ятдесяти
спеціальних цікавих вставках, подаються факти і дані, що підтверджують або
ставлять під сумнів економічні твердження, які виступають предметом аналізу.
Такий виклад реальних життєвих подій і даних відраджує студентів від думки,
що економісти зазвичай роблять абстрактні припущення і розвивають теорії,
які не мають ніякого стосунку до фактичного стану речей.
Сучасний підхід
Як і в попередніх виданнях, у цьому зроблена спроба подати сучасний підхід
до грошей, банківської справи і фінансових ринків, що дає змогу студентам
зрозуміти важливі сучасні політичні дебати. Це видання використовує сучасний
активо-ринковий підхід до визначення процентної ставки і валютного курсу
замість старих підходів, що застосовуються в інших підручниках. Такий
підхід наголошує радше на потоці, ніж на запасі активів. Сучасні підходи з
позиції ринку активів значно краще пристосовані для пояснення високої
мінливості, яку спостерігаємо у цінах на активи — процентних ставках або
валютних курсах. Такий підхід прийнятніший для професійних економістів
для дискусії з приводу поточних питань економічної політики. Щоб осучаснити
аналіз монетарної теорії, ця книжка містить докладний матеріал з ролі
сподівань у нинішній дискусії з приводу економічної політики. Спеціальна
увага приділяється теорії раціональних сподівань у двох останніх розділах
підручника. Новий матеріал також використовується у розгляді такої теми,
як теорія реального ділового циклу та гістерезису.
Третє видання підручника забезпечує завершену сучасну теорію фінан-
сових ринків та інститутів, яка грунтується на нещодавно розвинутих у
науковій літературі концепціях асиметричної інформації та фінансової струк-
тури. Новий матеріал, що є унікальним, забезпечить студенту сучасний підхід
до розуміння фінансових ринків та інститутів і дозволить сприйняти поглиб-
лений аналіз поточної кризи банківського регулювання. Він також дає змогу
студентам краще зрозуміти роль фінансових криз у сучасній економічній
активності — темі монетарної теорії, якій нині дослідники приділяють багато
уваги.
Гнучкість
Викладачі, рецензенти і респонденти при опитуваннях звертають увагу на
гнучкості попередніх видань підручника. Існує стільки способів викладати теорію
грошей, банківської справи та фінансових ринків, скільки є викладачів. Для
ПЕРЕДМОВА
27
задоволення різних потреб викладачів гнучкість підручника досягається таким
чином: стрижневі розділи забезпечують базовий матеріал, що розгортається
через усю книжку, а інші розділи або параграфи розділів можна викорис-
товувати або опускати, відповідно до вимог викладача. Наприклад, розділ З
забезпечує вступний огляд фінансової системи, що дозволяє викладачеві далі
вибрати велику кількість різних способів для поглибленого вивчення фінан-
сових ринків та інститутів. Підручник відпрацьовано так, що він дозволяє
викладачам охоплювати найважливіші питання монетарної теорії та політики
без використання моделі І8ЬМ, тоді як повніше тлумачення монетарної теорії
в ряді розділів використовує модель І8ЬМ. Викладачі так само можуть читати
даний курс без включення розділів про визначення валютних обмінних курсів
і міжнародних фінансів. Ті ж, хто бажає, щоб їхній курс мав ширшу між-
народну орієнтацію, можуть викладати ці розділи на початку курсу. Деталь-
ніша інформація про те, як підручник можна гнучко використовувати у
вашому курсі, подається у довіднику для викладача.
НОВЕ У ТРЕТЬОМУ ВИДАННІ
Хоча основні риси і матеріал попереднього видання збережені, все ж третє
видання зазнало важливих змін.
Новий підхід до викладання фінансових ринків та інститутів
Це видання відходить від попереднього та інших підручників передусім через
розвиток докладної економічної теоретичної системи для аналізу фінансових
ринків та інститутів. Теоретична система застосовує такі економічні поняття,
як витрати обміну, несприятливий вибір, моральний ризик та інші, для
забезпечення нового способу організації викладання фінансових ринків та
інститутів. Вона також забезпечує єдину економічну систему для спрямування
думки про фінансові ринки та інститути так, щоб студентська молодь могла
відчути зміст, а не була просто збентежена всіми фактами про нашу еко-
номічну систему. Крім того, ця економічна система, на противагу наборові
фактів про наші фінансові інститути, не вийде з ужитку за строком давності.
Вона дозволяє викладачам аналізувати найновіші події і факти на фінансових
ринках і в інститутах, що полегшує завдання постійно підтримувати зв’язок
з поточними економічними процесами.
Повністю оновлений розділ «Економічний аналіз фінансової структури»
відкривається розглядом восьми базових загадок про фінансову структуру,
а далі подає розв’язання цих загадок через аналіз впливу витрат обміну та
асиметричної інформації на фінансові ринки. Студентів дивують окремі з
цих загадок — наприклад, відносна неважливість ринку цінних паперів як
джерела фінансів для корпорацій, і вони доходять до розуміння причин цих
явищ.
Поняття несприятливого вибору, морального ризику, як і «власника-управи-
теля», застосовуються у подальших розділах частини III для поглибленння
знання про фінансові інститути. Ці поняття використовуються у новому параграфі
«Принципи управління позичками» розділу 9, «Банківська фірма і банківський
менеджмент» (розділ 8 у попередньому виданні) і у двох нових параграфах,
«Принципи страхового менеджменту» та «Урядові фінансові посередники», у
28
ПЕРЕДМОВА
розділі 12. Повністю оновлений розділ 11, «Криза банківського регулювання»,
в якому використовуються вищенаведені поняття для поглибленого вивчення
причин нинішньої кризи банківського регулювання і ощадно-позичкових ін-
ституцій. В розділі з’ясовується, що можна зробити для попередження таких
криз у майбутньому.
Наскільки цей новий підхід до викладання фінансових ринків та інститутів
акцентує увагу на найновіших економічних поняттях, настільки він особливо
добре узгоджується з найсвіжішими статтями про фінансові ринки та інститути.
Для полегшення викладачеві завдання завжди підтримувати курс на сучасному
рівні щорічний посібник до цього видання підручника, що підготовлений Джей-
мсом Ітоном та автором, продається разом з підручником за низькою ціною.
Цей посібник дає змогу викладачеві читати курс на якісному рівні протягом
трирічного циклу життя цього видання. Такого не можуть забезпечити інші
підручники.
Акцент на гнучкість брався до уваги і при написанні усього нового матеріалу
з фінансових ринків та інститутів. Оскільки не всі викладачі вважатимуть
за необхідне викладати розділ 8, то поняття несприятливого вибору, мораль-
ного ризику та проблема «власника-управителя» коротко пояснюється у
подальших розділах 9, 11 та 12. Отже, ці розділи викладені так, що розділ
8 не обов’язково подавати у навчальному курсі. Така подача матеріалу
дозволяє викладачеві охоплювати різну кількість матеріалу відповідно до
його вибору.
Врахування міжнародного аспекту на сторінках підручника
Для задоволення зростаючого інтересу до міжнародної торгівлі та фінансових
ринків з боку студентів та їхніх викладачів, третє видання містить міжна-
родний аспект на всіх сторінках підручника. Одним із засобів забезпечення
цього аспекту є набір з понад двадцяти цікавих вставок, що містяться в
підручнику і називаються «глобальна перспектива». Ці вставки дають сту-
дентам розуміння міжнародної перспективи вже в початкових розділах під-
ручника через постійне порівняння фінансової системи і монетарної політики
у Сполучених Штатах Америки та в іншіх країнах світу.
Крім того, розділи, що розглядають визначення валютного обмінного курсу
і міжнародних фінансів, розміщені в основній частині підручника одразу
після розділів про Федеральну резервну систему і проведення монетарної
політики. Розділи, що присвячені валютним обмінним курсам і міжнародним
фінансам, найкраще викладати саме у цьому місці курсу. Річ у тім, що в
подальших розділах, де визначається питання сукупної ділової активності,
можна глибше дослідити роль міжнародних факторів. Потоки міжнародної
торгівлі (чистий експорт) тепер включено у визначення сукупного попиту в
розділах 24 і 25, що присвячені моделі І8ЬМ (а не в додатку). Це дозволяє
викладачеві чіткіше аналізувати питання впливу обмінних курсів та валют
і потоків міжнародної торгівлі на процентні ставки і сукупний попит вироб-
ництва в моделі І8ЬМ. Потоки міжнародної торгівлі даються у повному
тлумаченні в аналізі сукупного попиту та сукупної пропозиції у розділі 26
та в аналізі монетарного передавального механізму в розділі 28.
Підхід з позиції інтернаціоналізації до тексту цього видання шляхом
використання і вставок про глобальні перспективи і розміщення розділів про
ПЕРЕДМОВА
29
міжнародні фінанси у середині підручника є вичерпним і цілком гнучким.
Хоча багато викладачів навчатимуть за підручником, використовуючи весь
цей матеріал, інші робитимуть скорочення. Викладачі, що бажають залиша-
тися в системі закритої економіки, можуть легко це зробити, пропускаючи
матеріал у розділах про монетарну теорію, що має справу з чистим експортом
та міжнародною торгівлею. Оскільки цей матеріал не впливає на базовий
аналіз монетарної теорії, всі розділи, що присвячені монетарній теорії, можуть
викладатися без міжнародних чинників. Крім того, у зв’язку з тим, що
вставки про глобальні перспективи є замкнутими, їх можна легко пропустити
без будь-якої втрати послідовності.
Сучасний підхід до визначення валютних курсів
Хоча підхід з позиції ринку активів до визначення валютного курсу є в
цьому виданні таким самим, як і в попередньому, розділи 21 та 22 переглянуті
відповідно до моделі визначення валютного курсу, що використовує рівно-
важну умову паритету процентних ставок. Це забезпечує новіший підхід до
визначення обмінного валютного курсу, якого дотримуються в найсвіжішій
економічній літературі. Такий підхід не лише підвищує рівень викладання
курсу, але також забезпечує аналіз таких явищ, як перестрибування валют-
ного курсу і різні впливи стерилізованих і нестерилізованих інтервенцій на
формування валютного курсу.
Нові додатки для вивчення курсів, що орієнтуються на фінанси
У підручник включені два нові додатки, що особливо корисні для викладання
курсів, які орієнтуються на фінансові ринки та інститути або викладаються
на фінансових відділах у школах бізнесу (як у випадку курсу, якому автор
навчає, використовуючи цю книжку). Математичний додаток до розділу 5,
вміщений наприкінці підручника, забезпечує далеко глибше тлумачення теорії
вибору портфеля, що міститься у цьому розділі. Цей додаток робить ясною
відмінність між систематичним і несистематичним ризиками. В ньому викла-
даються і модель ціноутворення на капітальні активи, і арбітражна теорія
ціноутворення.
У додатку до розділу 8 поглиблюється аналіз фінансової структури шляхом
дослідження проблеми фінансових корпорацій: чому корпорації, що мали
зрослий рівень боргу щодо власного капіталу, були перебудовані у 1980-і
роки. Додаток застосовує аналіз проблеми «власника-управителя», зокрема
приклад морального ризику та теорії вільного потоку готівки Дженсена, для
пояснення збільшення ліверіджу корпорацій. В додатку також зосереджується
увага на сучасній суперечливій (і гострій) політичній полеміці про те, чи
підсумкове збільшення боргів корпорацій було поганим для економіки і по-
винно бути припинене урядовими обмеженнями на злиття та примусовим
викупом.
Зміни у розміщенні та оновленні матеріалу, нові вставки
Як наслідок зауваження рецензентів та читачів даного підручника, розміщення
матеріалу у багатьох місцях поліпшено. Розділ 13, що присвячений фінансовим
інноваціям, скорочено. Розділи 15 і 16 спрощені шляхом включення норми
зо
ПЕРЕДМОВА
надлишкових резервів депозитів у мультиплікатор грошей та вилучення
дискусії про норму строкових чекових депозитів (бо резервні вимоги по
строкових депозитах були скасовані). У розділі 26 здійснюється аналіз су-
купних попиту та пропозиції. Цей розділ містить полеміку між кейнсіанцями
та монетаристами і переносить дискусію про державне втручання в економіку
в розділ про гроші та інфляцію (розділ 28). Нові підсумкові таблиці подані
в кількох місцях підручника, що систематизує знання студентів. На додаток
до нових вставок про глобальні перспективи в підручнику подано нові спе-
ціальні цікаві вставки, що осучаснюють і пожвавлюють текст. Це вставки
про об’єднання грошових систем у Німеччині та Європі, координацію між-
народної політики, Дональда Трампа та його фінансові труднощі, організацію
японської та німецької банківських систем, скандал із заощаджувальними та
позичковими асоціаціями, банкрутство банку у Новій Англії, злет і падіння
Майкла Мількена та Дрекселя. Аналіз емпіричних доказів про попит на
гроші у додатку до розділу 23 оновлено, як і багато вставок підручника. Всі
графіки і дані в підручнику також повністю оновлені на кінець 1990 р. (за
винятком рідкісних випадків, коли це не вважалося за потрібне).
ПЕДАГОГІЧНІ ПОРАДИ
Підручник повинен бути солідним мотиваційним навчальним знаряддям. З
такою метою в цьому виданні підручника застосовано широкий набір педа-
гогічних прийомів. Вони містять:
1.	Огляди розділів на початку кожного, що знайомлять студентів з темою
розділу, чому вона є важливою і як співвідноситься з іншими темами під-
ручника.
2.	Спеціальні цікаві вставки, що освітлюють драматичні історичні епізоди,
містять цікаві ідеї чи цікаві факти, що стосуються предмета аналізу.
3.	Вставки «З фінансових новин» знайомлять студентів з дотичними
новими статтями і фактами, що повідомляються в пресі.
4.	«Поради», що розсіяні по всьому тексту підручника, забезпечують
короткі вказівки, як краще розглядати проблему, над якою студенти пра-
цюють.
5.	Визначальні формулювання, які мають важливе значення, виділяються
жирним шрифтом. Тому студенти можуть легко віднайти їх для пізнішого
повторення.
6.	Назви графіків допоможуть студентам чіткіше зрозуміти взаємозв’язок
зображених змінних та принципи їхнього аналізу.
7.	Підсумкові таблиці забезпечують корисну навчальну допомогу в сис-
тематизації матеріалу.
8.	Підсумки в кінці кожного розділу, що містять основні його положення.
9.	Визначальні поняття — це важливі слова або вирази, що виділені у
тексті жирним шрифтом, коли вперше дається їхнє означення; вони пере-
раховуються наприкінці розділу.
10.	Питання і завдання наприкінці розділів, яких налічується 400, до-
помагають студентам дізнатися про досліджуваний предмет через застосу-
вання економічних понять, включаючи спеціальну групу проблем, яку сту-
ПЕРЕДМОВА
31
денти вважають особливо доречною та якій дано заголовок «Застосування
економічного аналізу для прогнозування майбутнього».
11.	Глосарій (словник спеціальних термінів) наприкінці книжки подає озна-
чення для всіх визначальних понять.
12.	Розв’язки приблизно для половини питань і завдань подаються на-
прикінці книжки і позначені *.
Подяки
Складаю подяку багатьом людям, причетним до створення цієї книжки.
Особливу подяку висловлюю редакторам Брюсові Каплану і Джейн Тафтс —
справжнім професіоналам. Я також щиро вдячний за цінні поради моїм
колегам з Колумбійського університету — Френкові Едвардсу, Альберто Джі-
ованіні, Глену Габарду і Бобу Шею, а також моїм студентам. У підготовці
цього і попередніх видань мені також допомагали зауваження, побажання
та поради рецензентів.
Я вдячний:
Аупег Ваг-Пап
ІУіІІіе ВеИоп
Веп Вегпапке
СЬагІея ВгіИоп
КаіЬІееп Вгоок
Кєуіп Саіапйгі
ЛоЬп СатрЬеІІ
81єуєп СоЬЬ
ІоЬп Соорег
Веап СгоияЬоге
МісЬоІая ВеЬеопагсІія
ЛоЬп Вотопкоя
Вопаїсі Виікоууяку
Латея Еаіоп
Магііп ЕісЬепЬаит
КоЬегі ЕіяепЬеія
КоЬегі Еіяпег
Сге£огу Еаіія
Магу Сгасіе
Раігіск Саи^Ьап
Магк Сегіїег
Егапк Сгєгу
Оііуєг (Сгиіпп
Магк На££егіу
АУіПіат НоІаЬап
8. Нияяаіп Іаїгі
Оатітоиііг Соїіеде
Сгеогдіа Іпзіііиіе о/ Тесігпоіоду
Ргіпсеіоп ІІпікетзііу
їїпікетзііу о/ Аткапзаз
N010 Мехісо 8іаіе ІІпікетзііу
Саіі/отпіа 8іаіе ІІпікетзііу, Застатепіо
Ргіпсеіоп ІІпікетзііу
Хакіет ІІпікетзііу
Моотекеасі ІІпікетзііу
Реппзуїкапіа 8іаіе ІІпікетзііу
ОеРаиІ їїпікет зііу
Сіекеїапсі 8іаіе ІІпікетзііу
Зутасизе ІІпікетзііу
Втіїдешаіет Соїіеде
^тІЇиоезіетп ІІпікетзііу
ІІпікетзііу о/ N017:11 Сатоііпа, Скареї Ніїї
^тіїиоезіетп ІІпікетзііу
Сепітаї МісНідап ІІпікетзііу
Окіакотпа 8іаіе ІІпікетзііу
ЕаітІеідН Оіскіпзоп ІІпікетзііу
N€10 ¥отк ІІпікетзііу
8аіпі Оіа/ Соїіеде
УІазНЬитп ІІпікетзііу о/ Торека
Уіазігіпдіоп 8іаіе ІІпікетзііу
ІІпікетзііу о/ У/ізсопзіп, Міігоаикее
Татіеіоп 8іаіе ІІпікетзііу
32
ПЕРЕДМОВА
Егейегіск Лоиіг
ЛоЬп Кааіг
Ни@о Каиїтап
КісЬагсІ КееЬп
№сЬо1а$ Копіов
<ГоЬп Кписівеп
КівЬоге Киїкагпі
Веуегіу ЬарЬат
К. Т. Ьіагу
ВауіЗ МасрЬегвоп
№еІ8оп Магк
ТЬотав Мауег
XV. Вои§1а8 МсМіІІіп
Раігісіа Мо88ег
Сгегагй О’ВоуІе
Маяао О§акі
Коппіе РЬіПіря
Веап Рорр
Вагу ({иіпііуап
Виапе Кояа
Вапіеі КиЬепяоп
Вагуп $аип<1ег8
2епа 8е1<1оп
СЬагІев 8іа1еу
Виапе 8іоск
Кау Вп£ег
К. УаііЬевууагап
Ноууагй \¥а11
ДоЬп \Уа88от
Еи^епе \¥Ьііе
Раиі УУоИвоп
ВоЬегі 2іттегтап
Сеогде У/азкіпдіоп Цпіоегзііу
Сеогдіа Іпзіііиіе о/ Тескпоіоду
Оиеепз Соїіеде
ЇІпіоегзгіу о/ ^ізсопзіп, Рагкзісіе
Матвкаїї Цпіоетзгіу
ІІпгоегзііу о/ Ісіако
Меігороіііап 8іаіе Соїіеде о/ Оепг?ег
ІІпюетзгіу о/ Мгппезоіа
8аіпі .Іокп’з Цпгіетзгіу
Міаті ипюетзііу
Окіо 8іаіе Цпі/иегзііу
ІІпюегзііу о/ Саіг/огпга, Оа/иіз
Ьоиізіапа 8іаіе Цпігегзііу
СоїитЬіа ІІпюегзііу
8аіпі .Іокп’з Цпіиегзііу
І7пгіег8Ііу о/ Коскезіет
СоїогаЛо 8іаіе Цпі/иетзііу
8ап Оіедо 8іаіе Цпгіегзііу
8аіпі Уіпсепі Соїіеде
УУеві Техаз Зіаіе Пп^егзИу
Зоиікегп Отедоп Зіаіе Соїіеде
Соїіеде о/ Заіпі .Іозерк
ІІпі/аегзііу о/ 'Мізсопзіп, Ьа Сговве
Зіаіе Цпіхегзііу о/ N610 Уогк, Зіопу Вгоок
І/піоегзііу о/ Окіакота
СпіоегзИу о/ Мопіапа
Соє Соїіеде
Зіаіе Спіоегзііу о/ N610 Уогк аі Ви//аІо
У/езіет Кепіиску Цпіоегзііу
Виідегз Спіоегзііу
їіпіоегзііу о/ У7І8СОП8ІП, МіІгоаикее
Хаоіег Цпіоегзііу
Нарешті, хочу подякувати моїй дружині Салі і моєму синові Метью, які
створили мені сприятливі умови для роботи, та моєму батькові Сідні, який
вивів мене на стежину, котра вела до цієї книжки.
Фредерік С. Мишкін
Частина І
ВСТУП

Розділ 1
ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ,
БАНКІВСЬКУ СПРАВУ
ТА ФІНАНСОВІ РИНКИ?
У випуску вечірніх новин ви могли почути, що пропозиція грошей
зменшилася на 4 млрд. доларів. Який вплив це могло справити на
процентну ставку по позичці, за допомогою якої ви фінансуєте покупку
новенького спортивного автомобіля? Чи означає це, що купівля будинку
стане більш чи менш доступною у майбутньому? Легше чи важче
буде для вас знайти роботу наступного року?
Ця книга дасть відповіді на ці запитання шляхом дослідження ролі
грошей в економіці та з’ясування того, як функціонують фінансові
інститути (банки, страхові компанії, взаємні фонди і т. д.) та фінансові
ринки (такі, як ринки облігацій, акцій, валютні ринки). Фінансові ринки
і інституції не тільки впливають на повсякденне життя, але також
викликають переміщення величезних потоків коштів (трильйони до-
ларів) по всій нашій економіці, що впливає на прибутки фірм, на
економічний добробут інших країн, а не лише США. Що станеться з
грішми, фінансовими інститутами і фінансовими ринками — це велика
проблема і турбота наших політиків. Стан у фінансовій сфері може
навіть мати вирішальний вплив на виборах. Вивчення грошей, бан-
ківництва і фінансових ринків буде винагородою вам, бо ви зрозумієте
багато питань, що хвилюють усіх людей. У цьому розділі ми окреслимо,
що ж це за питання і чому вони заслуговують на вивчення.
НАВІЩО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ?
Гроші, або пропозиції грошей, визначаються як щось таке, що зде-
більшого приймають як платежі за товари або послуги чи при погашенні
боргу. Гроші асоціюються з коливаннями економічних змінних, які
впливають на нас і важливі для стану справ в економіці.
Гроші та інфляція
Тридцять років тому фільм, що ви подивилися минулого тижня,
заплативши за квиток шість доларів, коштував один або два долари.
Тоді за шість доларів ви могли б подивитися фільм і купити собі
велику коробку пластівців. Як видно на графіку 1.1, що показує
динаміку середнього рівня цін в економіці з 1950 до 1990 року, ціни
на найважливіші товари сьогодні вищі, ніж були тоді. Середній рівень
цін на товари і послуги в економіці називається загальним рівнем цін
2*
36
Частина І. ВСТУП
Індекс (1982 = 100)
Графік 1.1. Загальний рівень цін і пропозиція грошей у США: 1950—1990 рр.
Джерело: Есопотіс Нерок! ої Ше Ргезісіепі.
або, простіше кажучи, рівнем цін (точніше визначення подано у додатку
до цього розділу).
З 1950 до 1990 року рівень цін зріс більше ніж у п’ять разів.
Інфляція є умовою безперервного зростання рівня цін. Вона впливає
на індивідів, фірми та уряд. Інфляція здебільшого береться до уваги
як важлива проблема, що повинна розв’язуватися і є часто першо-
черговою турботою політиків і державних мужів.
Щоб розв’язувати проблеми інфляції, слід дещо знати про її причини.
Що спричиняє інфляцію?
Відповідь на це запитання знаходимо на графіку 1.1, який зображає
пропозицію грошей і рівень цін. Як бачимо, рівень цін і пропозиція
грошей здебільшого змінюються в одному напрямку майже однаково.
Ці дані вказують на те, що безперервне зростання пропозиції грошей
могло б бути важливим фактором, що спричиняє інфляцію, тобто
безперервне зростання рівня цін.
Наступним доказом того, що інфляція пов’язана з безперервним
зростанням пропозиції, знаходимо на графіку 1.2. На цьому графіку
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ...
37
Темп зростання кількості грошей (%)
Графік 1.2. Середній темп інфляції та середній темп зростання кількості грошей
для ряду країн: 1980—1990 рр.
Джерело: Іпіетаііопаї Тіпапсіаі Зіаіізіісз.
для ряду країн показано середній темп інфляції (темп зміни рівня
цін, що звичайно вимірюється як відсоток зміни за рік) за десятирічний
період (1980 —1990 рр.) разом з середнім темпом зростання грошової
маси за той же період
Як бачимо, існує прямий зв’язок між інфляцією і темпом зростання
пропозиції грошей: країни з найвищим темпом інфляції мають і най-
вищі темпи зростання кількості грошей. Перу і особливо Аргентина,
наприклад, пережили дуже високі темпи інфляції, а їхні темпи зрос-
1 Якщо загальний рівень цін у певній точці часу позначити через Р(,
то темп
інфляції за проміжок часу від 1-1 до і (ТТ£) визначається так:
ТТ( =
(Рі - Рі-і)
Рі - і
38
Частина І. ВСТУП
тання грошової маси були також високими. З іншого боку, Швейцарія
і Німеччина мали дуже низькі темпи інфляції у тому ж періоді, але
й темпи зростання кількості грошової маси в них були низькими.
Цей досвід привів Мілтона Фрідмана, лауреата Нобелівської премії
з економіки, до його знаменитого твердження: «Інфляція завжди і
всюди є монетарним феноменом». Це твердження дає добру основу
для дослідження грошей, бо темпи їх зростання, можливо, є рушійною
силою розвитку інфляції. Ми розглянемо роль грошей у розвитку
інфляції через вивчення монетарної теорії грошей — теорії, що по-
в’язує зміни у кількості грошей зі змінами у діловій активності і рівні
цін.
Гроші і ділові цикли
У 1981 —1982 рр. сумарне виробництво товарів і послуг (його ще
називають сукупним обсягом виробництва) в економіці зменшилося,
кількість людей, що втратили роботу, перевищила 10 млн. (понад 10 %
робочої сили) і понад 25 000 фірм збанкрутувало. Після 1982 р. в
економіці наступило піднесення і до 1989 р. норма безробіття (відсоток
наявної робочої сили, що не мала роботи) зменшилася з 10 % до
приблизно 5 %. У 1990 р. восьмирічне піднесення закінчилося і в
економіці знову почався спад.
Чому у 1981 —1982 рр. в економіці спостерігався спад, а далі бур-
хливе піднесення, і знову у 1990 р. починається спад? Існують свід-
чення, що гроші відіграють важливу роль у розвитку ділових циклів,
тобто зростань і падінь сукупного обсягу виробництва, що створюється
в економіці. Ділові цикли впливають на всіх нас відчутно і безпосе-
редньо. Наприклад, коли обсяг виробництва зростає, то легше знайти
хороше робоче місце; коли обсяг виробництва падає, то працевлаш-
тування значно ускладнюється. На графіку 1.3 показано динаміку
темпів зростання кількості грошей за 1951 —1990 рр. Заштриховані
частини графіка зображають спади, або періоди, коли сукупний обсяг
виробництва знижується. Ми бачимо, що темпи зростання кількості
грошей знижуються перед кожним спадом.
У двадцятому столітті кожному спаду передує зниження грошової
маси. Це означає, що зміни в кількості грошей, можливо, також є
рушійною силою ділових циклічних коливань. Проте не кожне падіння
темпу зростання кількості грошей супроводжується спадом.
Ми дослідимо, як гроші можуть впливати на сукупний обсяг ви-
робництва, коли вивчатимемо теорію грошей і розглянемо на основі
емпіричних даних зв’язок між грішми і діловими циклами.
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ...
39
Графік 1.3. Зростання кількості грошей (МІ — щорічний темп) і діловий цикл у
США: 1951 —1990 рр. Заштриховані частини зображають спади.
Джерела: Гесіегаї Кезегуе Виїїеііп апсі СіііЬазе сІаіаЬапк.
Гроші і процентні ставки
Процентна ставка — це вартість позички, або ціна, яку потрібно
заплатити за користування позиченими коштами (звичайно виража-
ється як відсоток за користування 100 дол. за 1 рік). В економіці існує
багато видів процентних ставок: процентні ставки по заставних, про-
центні ставки на купівлю автомобіля, а також процентні ставки по
багатьох видах облігацій.
Процентні ставки є важливими змінними для нас через те, що вони
впливають на багато наших особистих рішень. Високі процентні ставки
утримують нас від купівлі будинку або автомобіля, бо вартість фі-
нансування цих покупок була б високою. З іншого боку, високі процентні
ставки можуть заохотити нас до заощадження. Ви можете заробити
більше доходу у вигляді процента, коли кладете ваші заощадження
на рахунок у банку за високих процентних ставок.
Процентні ставки впливають на загальний стан економіки, бо по-
значаються не тільки на готовності споживачів витрачати або зао-
щаджувати, але також на інвестиційних рішеннях фірм.
40
Частина І. ВСТУП
Графік 1.4. Зростання кількості грошей (МІ — щорічний темп) і процентні ставки
(довгострокові облігації Державної скарбниці): 1951 —1990 рр.
Джерела: Гесіегаї Кезегуе Виїїеііп апсі СіііЬазе сІаіаЬапк.
Високі процентні ставки, наприклад, можуть змусити корпорацію
відкласти будівництво нового підприємства, яке забезпечило б велику
кількість робочих місць.
Економісти часто говорять про поняття «процентна ставка», бо біль-
шість процентних ставок змінюється разом в одному і тому ж напрямку.
Тому важливо пояснити звичайні коливання процентних ставок, що
були значними протягом останніх 25 років. Справді, коливання про-
центних ставок протягом жодного іншого періоду історії США не було
таким значним. Наприклад, процентна ставка по довгострокових об-
лігаціях Державної скарбниці США була приблизно 4 % у 1965 р.,
зросла до близько 15 % у 1981 р. і була нижче 9 % у 1990 р. За
попередній 25-річний період, з 1940 р. до 1965 р., ця ставка коливалася
між 2 % і 5 %.
Що ці коливання означають, що спричиняє їх? Крім інших факторів,
важливу роль у коливанні процентних ставок відіграють гроші. На
графіку 1.4 показано зміни у процентній ставці по довгострокових
облігаціях Державної скарбниці США і темп зростання кількості гро-
шей. Якщо темп зростання кількості грошей підвищувався у 1960-х
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ...
41
і 1970-х роках., то процентна ставка по довгострокових облігаціях
зростала разом з ним. Проте взаємозв’язок між зростанням кількості
грошей та процентними ставками є менш очевидним у 1980-і роки.
Ми проаналізуємо цей взаємозв’язок, коли досліджуватимемо пове-
дінку процентних ставок.
Проведення монетарної політики
Оскільки гроші можуть впливати на багато економічних змінних, то
вони мають важливе значення для стану справ у нашій економіці.
Тому політики і державні мужі у федеральному уряді турбуються
про проведення монетарної політики, управління грішми та процен-
тними ставками. Організацією, що відповідальна за проведення моне-
тарної політики у Сполучених Штатах Америки, є Федеральна ре-
зервна система. У подальших розділах ми вивчатимемо, як Федеральна
резервна система може впливати на кількість грошей в економіці, і
побачимо, як насправді проводять монетарну політику.
Бюджетні дефіцити і монетарна політика
Дефіцит бюджету — це перевищення урядовими видатками подат-
кових надходжень і дефіцит, який уряд мусить фінансувати за до-
помогою позичок. Як видно з графіка 1.5, у 1983 р. дефіцит бюджету
сягнув найбільшого розміру у нашій економіці (розраховано як відсоток
ВНП), але з того часу він зменшувався. Проте дефіцити бюджету все
ж перевищують 200 млрд. дол. щорічно і стали предметом законо-
давчого процесу (закон Грама — Радмена) і гострих суперечок між
президентом і Конгресом протягом останніх років.
Ви могли зустрічати у пресі або на телебаченні твердження, що
такі дефіцити небажані, бо зрештою вони ведуть до інфляції. Ми
дослідимо обгрунтованість або необгрунтованість таких тверджень на-
самперед через вивчення впливу фінансування цих дефіцитів на про-
ведення монетарної політики і відповідно до цього дослідимо, чому ці
дефіцити можуть вести до вищих темпів зростання кількості грошей,
вищого темпу інфляції і вищих процентних ставок.
ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ БАНКІВСЬКУ СПРАВУ?
Другою важливою темою цієї книги є банківська справа. Банки — це
фінансові інститути, які залучають депозити і надають позички. Термін
«банки» означає такі інститути, як комерційні банки, ощадні і позичкові
асоціації, взаємні ощадні банки і кредитні спілки. Банківська справа
стала останнім часом важливою темою у випусках новин. Банкрутства
комерційних банків почалися за найвищих ставок з часів «великої
депресії», і криза ощадно-позичкових асоціацій вимагала величезних
застав, що коштували платникам податків понад 100 млрд. дол. Банки
42
Частина І. ВСТУП
Надлишок/ВНП (%)
Графік 1.5. Надлишок державного бюджету (+) або дефіцит (-) як відсоток ВНП:
1959—1990 рр.
Джерело: Есопотіс КероіЧ ої Ше Ргевісіепі..
відіграють істотну роль у вивченні грошей і економіки через те, що
вони:
1)	забезпечують канал зв’язку між тими, хто хоче заощаджувати,
і тими, хто хоче інвестувати;
2)	відіграють важливу роль у визначенні кількості грошей в економіці;
3)	є одним із джерел швидких фінансових інновацій, тобто нині
розширюються ті шляхи, через які ми можемо інвестувати наші
заощадження.
Фінансове посередництво
Якби ви хотіли надати позичку ІВМ або Сепегаї Моїогз, то вам не
потрібно йти безпосередньо до президента компанії і пропонувати
йому позичку. Замість цього більшість із нас надають позички таким
компаніям, користуючись послугами посередників, що відомі як фі-
нансові посередники. Такі інститути, як комерційні банки, ощадні і
позичкові асоціації, взаємні ощадні банки, кредитні спілки, страхові
компанії, взаємні фонди, пенсійні фонди та фінансові компанії, пози-
чають кошти в тих, хто їх заощадив, і надають позички всім іншим.
Банки є фінансовими посередниками, з якими пересічна особа вза-
ємодіє найчастіше. Коли хтось потребує позички для придбання бу-
динку або автомобіля, то він звичайно отримує її зі свого місцевого
банку. Більшість американців тримають велику частину свого фінан-
сового майна в банках у формі поточних рахунків, ощадних рахунків
або кількох інших видів банківських депозитів. Фінансове посеред-
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ...
43
ництво є важливим видом діяльності в економіці, позаяк воно дозволяє
переміщення коштів від тих, хто, можливо, не забезпечив би їх
продуктивного застосування, до тих, хто може це зробити. У цей
спосіб фінансові посередники можуть допомогти створити ефективнішу
і динамічнішу економіку.
Оскільки банки — найбільші фінансові посередники у нашій еконо-
міці, вони заслуговують детального вивчення. Ми з’ясуємо, як вони
управляють своїми активами і пасивами, щоб дістати прибуток, як
регулюються урядом і чому банківська система нині перебуває у
такому поганому стані. Крім того, ми проаналізуємо діяльність і ре-
гулювання інших фінансових посередників, таких, як страхові компанії,
пенсійні фонди і взаємні фонди.
Банківська справа і пропозиція грошей
Банки відіграють важливу роль в емісії грошей, але не шляхом
друкування двадцятидоларових банкнот, а через надання позичок.
Банківські позички створюють депозитні поточні рахунки, компонент
грошей. Ми розглянемо, як банки вирішують питання про надання
позичок, для того щоб зрозуміти, як визначається пропозиція грошей
і чому проведення монетарної політики є складним завданням.
Фінансова інновація
В економіці вона застосовується для того, щоб ви могли отримати
доход за допомогою високих процентних ставок на ваші заощадження.
Якби ви були пересічною особою, що отримує середню заробітну плату
з невеличкою сумою заощаджень, то донедавна ви змогли б покласти
її на ощадний рахунок з низькою процентною ставкою. Сьогодні люди
з невеликими сумами заощаджень мають широкий вибір того, що
вони можуть робити з їхніми заощадженими. Наприклад, вони можуть
покласти свої кошти на нау-рахунки (обігові накази про вилучення)
і на взаємні фонди грошового ринку. Обидва вклади дозволяють їм
виписувати чеки на їхні рахунки і ще заробляти вищі ставки процента.
Щоб побачити, чому розвинулися ці можливості вибору, ми з’ясуємо,
як і чому з’являється фінансова інновація.
Ми також вивчимо фінансову інновацію, бо вона показує нам, як
творчий підхід до частини фінансових інститутів може привести до
вищих прибутків. Побачивши, як і чому фінансові інститути були
творчими в минулому, ми зможемо краще збагнути, як вони можуть
бути творчими у майбутньому. Ці знання забезпечать нам непогану
основу для розуміння того, як фінансова система може змінитися у
майбутньому.
Швидкий темп фінансових інновацій означає, що багато обмежень,
накладених урядом на банківську систему, застаріли чи навіть гірше -—
шкодять здоров’ю фінансової системи. Швидкі зміни у нормах регу-
44
Частина І. ВСТУП
лювання супроводжувалися швидкими фінансовими інноваціями. Ро-
зуміння того, як і чому регулювання дозволяє нам передбачити ево-
люціонування банків у майбутньому, зберігає наші знання про банки
і їхню роль у визначенні пропозиції грошей і не дає їм застаріти.
ЧОМУ МИ ВИВЧАЄМО ФІНАНСОВІ РИНКИ?
Фінансові ринки допомагають переміщати кошти від тих, хто має їх
у надлишку, до тих, хто відчуває в них нестачу. Фінансові ринки,
такі, як ринки облігацій і акцій, можуть бути важливими у спрямуванні
коштів від тих, хто не використовує їх продуктивно, до тих, хто це
буде робити, внаслідок чого досягається вища ефективність економіки.
Діяльність на фінансових ринках також безпосередньо впливає на
наші статки і на поведінку ділових фірм.
Ринок облігацій
Ринок облігацій є особливо важливим для економічної активності,
позаяк на ньому визначаються процентні ставки. Оскільки різні про-
центні ставки мають властивість змінюватися в одному напрямку,
економісти часто розглядають процентні ставки в цілому і посилаються
на поняття «процентна ставка». Проте, як можна побачити з графіка
1.6, процентні ставки по декількох видах облігацій іноді істотно різ-
няться між собою. Процентна ставка на тримісячні векселі Державної
скарбниці США, наприклад, коливається більше, ніж інші процентні
ставки, і ставка на облігації корпорації Ваа (облігації середньої кор-
порації) є вищою в середньому за інші процентні ставки, і розрив
між нею та іншими ставками став більшим у 1970-і роки.
Ми з’ясуємо, як у цих процентних ставках відбуваються зміни і
чому процентні ставки на різні облігації відрізняються.
Ринок акцій
Значення цього ринку випливає з того факту, що до нього прикла-
дається просто слово «ринок». На ринку акцій іде торгівля вимогами
на доходи корпорацій (пай у капіталі). Цей ринок є найпоширенішим
фінансовим ринком США. Великі коливання у курсах акцій на фондовій
біржі також займають багато місця у випусках вечірніх новин. Люди
часто висловлюють свою думку з приводу того, куди прямує ринок,
і часто можуть розказати вам про свої останні великі здобутки (хоча
ви рідко зможете почути про їхні великі найсвіжіші втрати). Увагу,
яку привертає до себе цей ринок, можна найкраще пояснити одним
простим твердженням: це місце, де люди можуть швидко розбагатіти.
Як видно з графіка 1.7, курси акцій були надзвичайно мінливими.
Вони суттєво зросли у 1950-і роки і досягли піку у 1966 році. Далі
коливалися в той чи інший бік аж до 1973 р. і цього ж року різко
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ...
45
Графік 1.6. Процентні ставки на вибрані облігації: 1950 —1990 рр.
Джерела: Ресіегаї Вевегуе Виііеііп апсі СіііЬазе сІаіаЬапк.
впали. Курси акцій суттєво зросли на початку 1980-х років під час
бурхливого піднесення на ринку акцій, коли індекс Доу-Джонса 25
серпня 1987 року сягнув піку— 2722 пунктів.
Після 17 %-го падіння протягом наступних півтора місяців ринок
акцій зазнав найстрімкішого одноденного падіння, яке ввійшло в історію
під назвою «чорного понеділка», 19 жовтня 1987 р., коли індекс Доу-
Джонса впав більш як на 500 пунктів, тобто відбулося 22 %-не падіння.
Ці значні коливання в курсах акцій відбилися на добробуті людей і,
як наслідок, на їхній готовності до витрачання.
Ринок акцій є також важливим фактором інвестиційних рішень
фірм, тому що курси акцій впливають на суму коштів, котру можна
мобілізувати через продаж нових випущених акцій для фінансування
інвестиційних видатків. Вища ціна на акції фірми забезпечує зростання
суми коштів, яку можна використати для купівлі устаткування або
будівель.
Ми з’ясуємо, як курси поводяться і реагують на інформацію ринку.
Ми також побачимо, що монетарна політика може впливати на курси
акцій, які, в свою чергу, позначаються на діловому циклі.
Валютний ринок
Ціна валюти однієї країни, що виражена в іншій валюті, називається
валютним, або обмінним, курсом. Графік 1.8 показує обмінний курс
46
Частина І. ВСТУП
Індекс Доу-Джонса
Графік 1.7. Курси ак-
цій, виміряні індексом
Доу-Джонса:
1950—1990 рр.
Джерело: СійЬаве
сІаіаЬапк.
американського долара з 1970 р. по 1990 р. (виміряний як вартість
американського долара через кошик іноземних валют). Коливання цін
на цьому ринку також було значним. Долар значно послабився з
1971 р. до 1973 р., не набагато піднявся у вартості до 1976 р. і впав
до низької позначки у 1978—1980 рр. З 1980 р. до початку 1985 р.
курс долара невпинно зростав, але з того часу його вартість суттєво
знизилася.
ТТТо означали такі коливання обмінного курсу для американської
громадськості і фірм? Зміна обмінного курсу мала безпосередній вплив
на американських споживачів, тому що впливала на вартість іноземних
товарів. Коли у 1985 році англійський фунт коштував приблизно 1,30
дол., то британські товари вартістю 100 фунтів (наприклад, шотландські
светри) коштували 130 дол. З ослабленням долара вартість англійського
фунта зросла до 1,90 долара у 1990 році, і ті самі шотландські светри
вартістю 100 фунтів вже коштують 190 дол. Звідси бачимо, що слабший
долар призводить до подорожчання іноземних товарів, робить відпо-
чинок в Англії дорожчим та зменшує кількість споживання вашого
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ...
47
Індекс (100 = березень 1973 р.)
Графік 1.8. Обмінний курс долара США: 1970 —1990 рр.
Джерела: Ресіегаї Кеяегуе ВиїїеНп апсі СіІіЬазе сІаіаЬапк.
улюбленого імпортного французького сиру. Результатом є те, що аме-
риканці зменшать купівлю іноземних товарів і збільшать споживання
вітчизняних товарів (таких, як подорожі по Сполучених Штатах або
американські светри).
Сильний долар, з другого боку, означає, що американські товари,
які експортуються за кордон, коштуватимуть дорожче в зарубіжних
країнах і іноземці купуватимуть їх менше. Експорт сталі, наприклад,
різко впав, коли долар зміцнив свої позиції у 1980—1985 рр. Сильний
долар був вигідним для американських споживачів, зробивши іноземні
товари дешевшими, але пошкодив американським фірмам, скоротивши
кількість робочих місць і зменшивши продаж своїх товарів на внут-
рішньому і зовнішньому ринках. Недавнє послаблення долара справило
протилежний вплив: зробило іноземні товари дорожчими, але конку-
рентоспроможність американських фірм зросла. Коливання на зовніш-
ніх валютних ринках мають важливі наслідки для американської
економіки.
Ми вивчимо, як обмінні курси визначаються на зовнішніх валютних
ринках, на яких долари купуються і продаються за іноземну валюту.
Нарешті, ми побачимо, як обмінний курс може впливати на пропозицію
грошей у Сполучених Штатах і як монетарна політика США може
впливати на обмінний курс.
ПІДСУМКОВІ ЗАУВАЖЕННЯ
Сфера грошей банківської справи і фінансових ринків є цікавою та
захопливою. Ми не тільки проаналізуємо питання, що прямо впливають
на наше життя — на процентні ставки по позичках і на ваші зао-
щадження, як монетарна політика може вплинути на перспективи
48
Частина І. ВСТУП
вашої роботи і на ціни товарів у майбутньому,— але краще зрозуміємо
ті економічні явища, про які часто чуємо у випусках новин. Наше
вивчення грошей, банківництва і фінансових ринків також познайомить
нас з багатьма питаннями проведення економічної політики, які є
предметом гарячих дискусій на політичній арені.
ПІДСУМКИ
1.	Гроші дуже впливають на темпи
інфляції, ділові цикли і процент-
ні ставки. Оскільки ці економічні
змінні є такими важливими для
стану всієї економіки, слід зрозу-
міти, що таке монетарна політика
і як вона проводиться. Нам по-
трібно з’ясувати, як приймається
державний бюджет, бо він може
бути визначальним фактором у
проведенні монетарної політики.
2.	Банки є найважливішими із чис-
ла фінансових посередників, що
спрямовують кошти від тих, хто
не може їх продуктивно викорис-
тати, до тих, хто це може зроби-
ти. Банки також відіграють вирі-
шальну роль в емісії грошей і
мали важливе значення у швид-
кому поступі недавніх фінансових
інновацій.
3.	Діяльність фінансових ринків без-
посередньо впливає на статки інди-
відів, на поведінку торгових фірм
і на ефективність нашої економі-
ки в цілому. Три фінансових рин-
ки заслуговують особливої уваги:
ринки облігацій (де визначаються
процентні ставки), ринки акцій
(які впливають на статки людей),
іноземні валютні ринки (через те
що коливання обмінного курсу має
такі важливі наслідки для аме-
риканської економіки).
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
гроші (пропозиція грошей)
загальний рівень цін
інфляція
темп інфляції
монетарна теорія
сукупний обсяг виробництва
норма безробіття
ділові цикли
спад
процентна ставка
монетарна політика
дефіцит бюджету
банки
фінансові посередники
фінансові ринки
обмінний валютний курс
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. Темпи інфляції у Сполучених Шта-
тах протягом останніх кількох ро-
ків зростали чи падали? Що мож-
на сказати про процентні ставки?
2. Якщо історія повториться і ми
спостерігатимемо зниження тем-
пу зростання кількості грошей,
що станеться з:
а)	реальним обсягом виробництва;
Розділ 1. ДЛЯ ЧОГО ВИВЧАЮТЬ ГРОШІ...
49
б)	темпом інфляції;
в)	процентними ставками.
3. Коли мала місце остання рецесія?
* 4. Коли процентні ставки падають,
як може змінитися ваша еконо-
мічна поведінка?
5. Чи гадаєте ви, що якась фінансо-
ва інновація за останні десять ро-
ків вплинула на вас особисто? Ва-
ше матеріальне становище поліп-
шилося чи погіршилося? Чому?
* 6. Чи погіршується матеріальне ста-
новище кожного, коли процентні
ставки зростають?
7.	Поясніть впливи падіння курсів
акцій на готовність споживачів
витрачати і на готовність фірм
інвестувати у нове устаткування
та будівлі.
8.	Погляньте на графік 1.8: у які
роки ви б радше відвідали Вели-
кий Каньйон в Арізоні, а не лон-
донський Тауер?
9.	Коли долар вартісніший стосовно
валют інших країн, то ви охочіше
купували б джинси американсь-
кого чи французького виробниц-
тва? Американські фірми, що про-
дукують джинси, більше задово-
лені сильним чи слабким дола-
ром? Що можна сказати в цій
ситуації про американську ком-
панію, яка займається імпортом
джинсів у Сполучені Штати Аме-
рики?
* На питання, що позначені зірочкою, даються відповіді у кінці книжки в додатку:
«Відповіді до окремих запитань і завдань».
Додаток до розділу 1
ВИЗНАЧЕННЯ СУКУПНОГО ОБСЯГУ ВИРОБНИЦТВА,
ДОХОДУ І РІВНЯ ЦІН
Оскільки ці терміни застосовуються так часто впродовж всієї книжки,
варто мати чітке розуміння визначення сукупного обсягу виробництва,
доходу і рівня цін.
СУКУПНИЙ ОБСЯГ ВИРОБНИЦТВА І ДОХОД
Найширше застосовуваним вимірником сукупного обсягу виробництва
є валовий національний продукт (ВНП), який визначається як вартість
всіх кінцевих товарів і послуг, вироблених в економіці протягом року.
Цей вимірник ВНП не містить в собі два види статей, які на перший
погляд ви могли б помилково вважати такими, що містяться у ВНП.
Купівля товарів, що вироблені у минулому,— хай то полотно пензля
Рембрандта чи будинок, збудований двадцять років тому,— не вра-
ховуються як частина ВНП. Не враховується у ВНП також купівля
акцій та облігацій. Ніщо з цього не входить у ВНП, бо це не товари
і послуги, що вироблені протягом даного року. Проміжні товари, що
застосовуються у виробництві кінцевих товарів і послуг, такі, як цукор
у шоколадному барі або енергія для виробництва сталі, також не
враховуються окремо як частина ВНП, бо це означало б подвійний
рахунок, оскільки вартість кінцевих товарів уже містить в собі вартість
проміжних товарів.
Сукупний доход — це сумарний доход на фактори виробництва
(землю, працю і капітал) від виробництва товарів і послуг в економіці
протягом року і дорівнює сукупному обсягу виробництва. Оскільки
оплата за кінцеві товари і послуги фактично повинна повертатися до
власників факторів виробництва як доход, подоходні надходження
дорівнюють оплаті за кінцеві товари і послуги. Якщо, наприклад,
сукупний обсяг виробництва в економіці становить 5 трлн. дол., то
сума доходів в економіці (сукупний доход) також дорівнює 5 трлн.
дол.
ВІДМІННІСТЬ МІЖ РЕАЛЬНИМИ
І НОМІНАЛЬНИМИ ВЕЛИЧИНАМИ
Коли сумарна вартість кінцевих товарів і послуг обчислюється у
поточних цінах, то отриманий результат називають номінальним ВНП.
Слово «номінальний» означає, що вартість ВНП вимірюється у поточ-
Додаток до розділу 1
51
них цінах. Якби всі ціни подвоїлися, але фізичний обсяг виробництва
товарів і послуг залишався б попереднім, то номінальний ВНП по-
двоївся б, хоча обсяг споживання людей не подвоївся б, бо товарів і
послуг не стало вдвічі більше. Як наслідок, номінальні змінні можуть
бути оманливими показниками економічного добробуту.
Надійний показник економічного добробуту вимірює його через ціни
базового року, тобто 1982 р. Валовий національний продукт, що ви-
міряний у постійних цінах, називається реальним ВНП. Слово «реа-
льний» вказує, що вартості вимірюються у постійних цінах. Реальні
змінні, отже, вимірюють кількості товарів і послуг і не змінюються,
щойно змінилися ціни. Вони змінюються тільки тоді, коли фактичні
кількості товарів і послуг змінилися.
Невеликий приклад зробить відмінність між номінальними і реа-
льними величинами яснішою. Припустімо, що ви маєте номінальний
доход ЗО 000 дол. у 1992 р., тоді як у 1982 р. ваш номінальний доход
становив 15 000 дол. Якби всі ціни подвоїлися з 1982 р. по 1992 р.,
чи ваше матеріальне становище поліпшилося б? Відповідь — «ні». Хоча
ваш доход подвоївся, але за ваші ЗО 000 дол. ви купите таку ж
кількість товарів (але за подвоєними цінами). Показник реального
доходу означає, що ваш доход мовою товарів і послуг залишився
попереднім. За нього можна купити лише попередню кількість благ.
Виміряний у цінах 1982 р., 30-тисячний номінальний доход 1992 р.
становив би лише 15 000 дол. реального доходу. Оскільки ваш реальний
доход фактично однаковий у ці два роки, то ваше матеріальне ста-
новище залишається без змін у 1992 р. у порівнянні з 1982 р.
Оскільки реальні змінні вимірюють кількості мовою реальних товарів
і послуг, вони, як правило, цікавіші, ніж номінальні змінні. У цьому
підручнику аналіз сукупного обсягу виробництва і сукупного доходу
завжди стосуватиметься реальних величин (таких, як реальний ВНП).
ЗАГАЛЬНИЙ РІВЕНЬ ЦІН
У цьому розділі ми визначили загальний рівень цін як показник
середнього рівня цін в економіці. Два показники загального рівня цін
звичайно зустрічаються в економічних даних. Перший показник — це
ВНП-дефлятор, який визначається як:
ВНП-дефлятор =
номінальний ВНП
реальний ВНП
Якщо у 1992 р. номінальний ВНП становить 6 трлн. дол., а реальний
ВНП у цінах 1982 р.— 4 трлн. дол., то ВНП-дефлятор є:
6 трлн. дол. = 1 50
4 трлн. дол. ’
52
Частина І. ВСТУП
ВНП-дефлятор означає, що в середньому ціни зросли на 50 % з
1982 р. Типові показники рівня цін виражаються як індекси цін, що
складають рівень цін для базового року (у нашому прикладі 1982 р.)
як 100. Отже, ВНП-дефлятор для 1992 р. було б записано як 150.
Іншим популярним вимірником загального рівня цін, що найчастіше
повідомляється засобами масової інформації, є індекс споживчих цін
(ІСЦ). ІСЦ вимірюється шляхом оцінки «кошика» товарів і послуг, що
купується типовою міською сім’єю за певний проміжок часу, скажімо,
один місяць. Якщо протягом року вартість цього «кошика» товарів і
послуг зросла з 500 дол. до 600 дол., тоді ІСЦ зріс на 20 %. ІСЦ
також виражається як ціновий індекс, з базовим роком, що дорівнює
100.
І ІСЦ, і ВНП-дефлятор як вимірник рівня цін можуть застосову-
ватися для переведення, або, як кажуть, дефлярування номінальних
величин у реальні величини. Це досягається шляхом ділення номі-
нальної величини на індекс цін. У нашому прикладі, в якому ВНП-
дефлятор для 1992 р. становить 1,5 (виражений як індекс 150), реальний
ВНП для 1992 р. дорівнює:
6 трлн. дол. .	1ПОГ1
---150---- = 4 ТРЛН- дол. У Цінах 1982 р.,
що відповідає даним про реальний ВНП за 1992 р., про що згадувалося
вище.
Розділ 2
ЩО ТАКЕ ГРОШІ?
Якби ви жили в Америці до Війни за незалежність, то ваші гроші
могли б головним чином складатися із іспанських дублонів (срібних
монет, які ще звалися «вісімками»). До Громадянської війни основними
формами грошей у США були не лише золоті і срібні монети, але
також і векселі, які випускалися приватними банками і називалися
банкнотами. Сьогодні ви не тільки використовуєте монети і доларові
векселі, випущені урядом як гроші, але також чеки, що виписані на
рахунки у банках. Грішми в різні часи виступали різні речі, але гроші
завжди були важливі для людей і для економіки.
Щоб зрозуміти вплив грошей на економіку, нам потрібно з’ясувати,
що в точності означають гроші. У цьому розділі ми розвинемо точні
визначення грошей через дослідження їх функцій, дивлячись, чому і
як гроші забезпечують економічну ефективність, через аналіз еволюції
форм грошей з плином часу і через дослідження поточного вимірювання
грошей.
ЗНАЧЕННЯ «ГРОШЕЙ»
Коли слово «гроші» використовується випадково у щоденній бесіді, то
це може означати багато речей, але для економістів воно має специ-
фічне значення. Щоб уникнути плутанини, нам потрібно з’ясувати
відмінність у використанні економістами цього слова від його буденного
вживання.
Економісти визначають гроші (або, що означає те ж саме — пропо-
зицію грошей) як щось таке, що здебільшого приймається в оплату
за товари і послуги або при погашенні боргу. Готівка — це доларові
банкноти і монети — безсумнівно, відповідає цьому визначенню і є
одним із видів грошей. Коли ж більшість людей говорять про «гроші»,
то вони говорять саме про готівку. Якщо, наприклад, хтось підходить
до вас і говорить: «Ваші гроші або ваше життя»,— то вам радше слід
віддати всю вашу готівку, а не вплутуватися у філологічну дискусію,
запитуючи: «Що ви точно розумієте під грішми?»
Для економіста визначення грошей просто як готівки надто вузьке.
Оскільки чеки також приймаються в оплату за покупки, то й чекові
депозити розглядаються як гроші. Проте необхідне навіть ширше
визначення грошей, бо дорожні чеки або ощадні вклади можуть інколи
використовуватися для оплати товарів або ефективно функціонувати
54
Частина І. ВСТУП
як гроші, якщо ці чеки або вклади можна швидко і легко перетворити
в готівку або вклади на поточних рахунках. Як ви могли бачити, не
існує точного означення грошей, або пропозиції грошей, навіть для
економістів. Ми часто торкатимемося цієї проблеми протягом нашого
вивчення грошей і банківської справи.
Поглиблюючи знання про наш предмет, пам’ятаймо, що слово гроші
часто використовується як синонім багатства. Коли люди говорять,
що «Джо багатий і має величезну кількість грошей», то вони, можливо,
мають на увазі, що Джо має не тільки багато готівки і вагомий
залишок на своєму поточному рахунку, але також акції, облігації,
чотири автомобілі, три будинки та яхту. Отже, тоді як готівка — надто
вузьке означення грошей, то це інше популярне народне тлумачення
надто широке. Економісти проводять різницю між грішми у формі
готівки, депозитами до вимоги та іншими видами грошей, що вико-
ристовуються для купівлі, і багатством, що виступає об’єктом влас-
ності, тобто засобом нагромадження вартості. Багатство, або майно,
обіймає не тільки гроші, але також інші об’єкти власності (що називають
активами), такі, як облігації, звичайні акції, твори мистецтва, землю,
меблі, автомобілі або будинки.
Люди звичайно застосовують слово «гроші», щоб описати те, що
економісти називають «доход», як у цьому реченні: «Шейла була б
прекрасною дружиною, вона має добру роботу і заробляє багато гро-
шей». Доход — це потік заробітків за одиницю часу. Гроші, з другого
боку, є запасом, тобто це певна сума на дану одиницю часу. Якщо
хтось говорить вам, що має доход у 1000 дол., то ви не можете
сказати, що він заробив багато або мало, не знаючи, чи ці 1000 дол.
зароблені за рік, місяць або навіть за день. З іншого боку, якщо хтось
скаже вам, що має 1000 дол. у кишені, то ви знаєте точно, скільки
це.
Пам’ятаймо повсякчас, що гроші, які аналізуються у цій книжці,
стосуються того, що здебільшого приймається в оплату за товари і
послуги або за погашення боргу, і відрізняються від «доходу» і «ба-
гатства».
ФУНКЦІЇ ГРОШЕЙ
В економіці гроші виконують три основні функції, незалежно від того,
чи вони виступають у формі черепашок, діамантів, золота, чи папе-
рових грошей. Цими функціями є: засіб обміну, одиниця рахунку (міра
вартості) та засіб нагромадження вартості. Із цих трьох функцій
грошей їхня функція як засобу обміну є тією, що відрізняє гроші від
інших активів, таких, як облігації, акції або будинки.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ?
55
Засіб обміну
Майже у всіх ринкових операціях у нашій економіці гроші у формі
готівки або чеків є засобом обміну, тобто вони використовуються для
оплати товарів і послуг. Використання грошей як засобу обміну під-
вищує ефективність економіки, заощаджує багато часу, що витрача-
ється при обміні товарів та послуг. Щоб зрозуміти, чому це так,
розгляньмо економіку, в якій не використовуються гроші і в якій
товари і послуги безпосередньо обмінюються на інші товари і послуги.
Таку економіку нині називають бартерною.
Для прикладу: професор економіки Елен може добре виконувати
одну річ: читати прекрасні лекції з економіки. У бартерній економіці,
якщо Елен хоче їсти, то вона повинна знайти фермера, який не лише
продукує ті види продовольства, які професор любить, але також
хоче щось дізнатися про економіку. Як можна очікувати, цей пошук
буде нелегким і вимагатиме часу, і Елен, можливо, витратить більше
часу на пошуки такого фермера, що спраглий до економічних знань,
ніж на викладання. Цілком можливо, що їй доведеться залишити свою
улюблену справу — читання лекцій — і самій зайнятися сільським
господарством. Навіть тоді вона все ще ризикує померти з голоду.
Час, що витрачений на обмін товарів і послуг, називають міновими
витратами. У бартерній економіці витрати обміну високі, бо людям
доводиться задовольняти подвійний збіг бажань. їм доводиться роз-
шукувати того, хто має такий товар або послугу, яких вони прагнуть,
і хто хоче те благо або послугу запропонувати.
Подивімося, що станеться, коли запровадимо гроші у світ економіки,
в якому працює професор Елен. Вона може навчати будь-кого, хто
готовий платити гроші за її лекції. Елен може тоді піти до будь-якого
фермера (вона, можливо, не спілкуватиметься безпосередньо із фер-
мером, а замість цього піде в супермаркет) і купити ті продукти
харчування, які їй потрібні, за гроші, що були заплачені їй за її
працю. Проблема подвійного збігу бажань усувається, а Елен економить
багато часу, який можна витратити на те, що вона робить найкраще:
навчати інших.
Ми бачимо, що гроші підвищують ефективність економіки, зао-
щаджують багато часу, що витрачається на обмін товарів та послуг.
Гроші також підвищують ефективність, дозволяють людям спеціалі-
зуватися в тому, що вони роблять найкраще. Ми, отже, бачимо, що
гроші є суттєвим компонентом економіки. Вони виступають своєрідним
мастилом, що дозволяє економіці функціонувати плавніше, зменшують
витрати обміну та заохочують спеціалізацію і поділ праці.
Потреба у грошах є настільки сильною, що майже кожне суспільство,
за винятком найпримітивнішого, винаходить їх. Щоб певний товар міг
ефективно функціонувати як гроші, він повинен задовольняти декілька
вимог: (1) він повинен добре стандартизуватися, щоб можна було легко
56
Частина І. ВСТУП
пересвідчитися у його вартості; (2) він повинен бути широко прийнят-
ним; (3) він повинен бути подільним, щоб легко «вносити зміни у
кількість»; (4) він має легко переноситися і (5) він не повинен швидко
псуватися. Гроші, що відповідають цим вимогам, набирали багато
незвичних форм протягом людської історії — від намиста з черепашок,
що використовувалися американськими індіанцями, до тютюну і віскі,
що застосовували на ранніх етапах американські колоністи, і до сигарет,
що використовувалися у військових таборах для полонених під час
другої світової війни або зовсім недавно у таборах колишнього Ра-
дянського Союзу Г Відмінність у формах грошей, що розвинулася
протягом років, є таким самим проявом винахідливості людського
роду, як і розвиток знарядь праці та мови.
Одиниця виміру
Другою функцією, яку виконують гроші, є одиниця виміру, або міра
вартості, тобто гроші використовуються для вимірювання вартості в
економіці. Ми вимірюємо вартість товарів і послуг за допомогою грошей,
так само як вимірюємо вагу у фунтах або віддаль у милях. Щоб
зрозуміти, чому важлива ця функція, знову погляньмо на бартерну
економіку, в якій гроші не виконують цієї функції. Якщо економіка
має тільки три товари, скажімо, персики, лекції з економіки та фільми,
тоді нам потрібно знати тільки ці три ціни, що вкажуть нам, як
обмінювати один товар на інший: ціна персика, що виражена у певній
кількості лекцій (тобто скільки лекцій з економіки вам доведеться
заплатити за персик), ціна персиків, виражена у показниках фільмів,
і ціна лекцій з економіки у показниках кіно. Якби було 10 товарів,
то нам довелося б знати 45 цін для того, щоб обміняти один товар
на інший; за кількості 100 товарів уже потрібно знати 4950 цін; а за
1000 товарів — 499 500 цін 2.
Подумайте, як було б важко робити покупки у супермаркеті з
тисячею різних одиниць товарів на його полицях, вирішуючи питання:
дешевші курчата чи риба? Це питання було б важким, якби ціна
фунта цього м’яса була виражена, наприклад, через чотири фунти
1	Надзвичайно захоплива стаття про розвиток грошей у військових таборах для
полонених під час другої світової війни написана К. А. КасіГогсі «ТЬе Есопотіс
Огдапізабоп оГ Р.О.ШСатр», Есопотіса, уоі. 12 (МоуетЬег, 1945), рр. 189—201.
2	Виведемо формулу, що дає нам кількість цін, які потрібно знати, коли маємо N
товарів. Вона є тою самою формулою, що визначає кількість пар, коли існує
одиниць, тобто
ЛГ(1У- 1)
2
У випадку 10 товарів, наприклад, ми потребували б:
10(10-1)	90	.
----- т = 45 цін.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ?
57
масла, тоді як ціна фунта риби як вісім фунтів помідорів. Щоб ви
могли порівняти ціни всіх товарів, ярлик цін кожного товару складався
б з 999 різних цін, і час, витрачений на його читання, істотно позначився
б на мінових витратах.
Розв’язання такої проблеми полягає у запровадженні в економіку
грошей. Всі ціни виражаються за допомогою грошей, що дозволяє нам
призначати ціни лекцій з економіки, персиків або фільмів у доларах.
Якби в економіці існувало лише три товари, то гроші не забезпечували
б великої переваги над бартерною економікою, бо ми потребували б
лише три ціни для проведення мінових операцій. З другого боку, для
10 товарів нам потрібно тільки 10 цін, коли застосовуємо гроші; для
100 товарів—100 цін і т. д. У супермаркеті із 1000 найменувань
товарів існує тільки 1000 цін, а не 499 500!
ТАБЛИЦЯ 2.1
Кількість цін у бартерній та грошовій економіках
Кількість товарів	Кількість цін у бартерній економіці	Кількість цін у грошовій економіці
3	3	3
10	45	10
100	4 950	100
1 000	499 500	1 000
10 000	49 995 000	10 000
Можна легко побачити, що використання грошей як одиниці виміру
зменшує мінові витрати в економіці унаслідок зменшення кількості
цін, що потрібно взяти до уваги. Вигоди від цієї функції грошей
зростають, коли економіка ускладнюється, що видно із таблиці 2.1, в
якій порівнюється кількість цін для повного числа товарів, що потрібні
у бартерній економіці та в грошовій економіці.
Нагромадження вартості
Гроші також функціонують як засіб нагромадження вартості, тобто
нагромадження купівельної сили в часі. Нагромадження вартості озна-
чає, що відокремлюється час, коли доход отримують, від часу, коли
його витрачають. Ця функція грошей корисна, бо більшість з нас не
хоче витрачати наш доход негайно після його отримання, радше хочемо
почекати доти, доки матимемо час або бажання робити покупки.
Гроші як засіб нагромадження вартості не є чимось унікальним, бо
будь-який актив — гроші, акції, облігації, земля, будинки, твори мис-
тецтва або ювелірні вироби — є засобом нагромадження багатства.
Багато з цих активів мають перевагу над грішми як засобом нагро-
58
Частина І. ВСТУП
мадження вартості. Інші активи приносять власнику вищу процентну
ставку, ніж гроші, забезпечують підвищення з часом ціни та надають
послуги, зокрема такі, як забезпечення даху над головою. Якщо ці
інші активи — бажаніший засіб нагромадження вартості, ніж гроші,
тоді чому люди взагалі нагромаджують гроші?
Відповідь на це питання пов’язана із важливим економічним по-
няттям, що називається ліквідністю. Під останньою розуміють легкість
і швидкість, з якими певний актив може перетворюватися у засіб
обміну. Це дуже важлива риса кожного активу. Гроші є найбільш
ліквідними з усіх активів, бо вони є засобом обміну. На відміну від
усіх інших активів, грошам не потрібно перетворюватися в будь-що
інше для того, щоб робити покупки. Інші активи передбачають мінові
витрати, коли вони перетворюються у гроші. Коли продаєте будинок,
то вам доводиться платити комісійну винагороду брокеру (звичайно
від 6 до 7 % продажної ціни). Якщо вам потрібна готівка негайно,
щоб оплатити невідкладні рахунки, то вам доведеться погодитися на
нижчу ціну, щоб швидко продати будинок. Той факт, що гроші —
найбільш ліквідний актив, пояснює, чому люди охоче володіють ним,
хоча гроші не є найпривабливішим засобом нагромадження вартості.
Гроші як нагромадження вартості залежать від рівня цін, бо вартість
грошей фіксується через рівень цін. Наприклад, подвоєння всіх цін
означає, що вартість грошей впала наполовину, тоді як зменшення
вдвоє всіх цін означає, що вартість грошей збільшилася вдвічі. За
умов інфляції, коли рівень цін швидко зростає, гроші швидко втрачають
вартість, і люди неохоче зберігатимуть своє багатство у цій формі.
Це особливо справедливе в періоди високої інфляції, що відома як
гіперінфляція, за якої темп інфляції перевищує 50 % на місяць.
Така гіперінфляція, наприклад, мала місце у Німеччині після першої
світової війни, з темпом, що нерідко перевищував 1000 % на місяць.
Під кінець німецької гіперінфляції у 1923 р. рівень цін зріс у понад
ЗО мільярдів разів порівняно з рівнем дворічної давності. Кількість
грошей, що була потрібна для покупок навіть основних видів товарів,
стала надмірною. Існують перекази, що під кінець гіперінфляції була
потрібна тачка готівки, щоб оплатити буханець хліба. Гроші втрачали
свою вартість настільки швидко, що протягом робочого дня робітникам
декілька разів виплачувалася заробітна плата та робилися перерви,
щоб витрачати ту заробітну плату, поки гроші остаточно не втратили
вартість. Ніхто не хотів зберігати гроші, і тому використання грошей
для проведення обмінних операцій зменшилося, натомість переважав
бартер. Мінові витрати швидко зростали, і, як ми бачили, обсяг на-
ціонального виробництва різко впав.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ?
59
ЕВОЛЮЦІЯ СИСТЕМИ ПЛАТЕЖІВ
Ми можемо краще зрозуміти функції грошей і те, яких форм набували
гроші, розглянувши еволюцію системи платежів і метод проведення
обмінних операцій в економіці. Система платежів розвивається уже
протягом багатьох століть, а з нею — і форма грошей. В певному
періоді часу дорогоцінні метали, такі, як золото, використовувалися
як основний платіжний засіб і були основними формами грошей.
Пізніше такі грошові активи, як чеки і готівка, почали застосовуватися
у системі платежів і розглядалися як гроші. Там, де система платежів
розвивається, важливе значення має те, як гроші визначатимуться у
майбутньому.
Щоб зрозуміти, куди прямує система платежів, варто дослідити,
як вона еволюціонувала. Для того, щоб певний об’єкт функціонував
як гроші, він має бути загальноприйнятним, тобто кожний повинен
бути готовим прийняти його в оплату за товари і послуги. Та річ, що
має вартість для кожного, ймовірно, буде кандидатом на гроші. В ході
природного вибору грішми стали дорогоцінні метали, такі, як золото
і срібло. З давніх часів аж до пізнього середньовіччя ці метали
функціонували як засіб обміну в усіх суспільствах, за винятком най-
примітивніших. Проблема системи платежів, що грунтувалася виключ-
но на дорогоцінних металах, полягала в тому, що така форма грошей
є дуже видатковою. Такі гроші важко перевозити з одного місця в
інше. Уявіть собі дірки, які б ви мали у ваших кишенях, якби вам
доводилося купувати речі тільки за монети. Ймовірно, для значних
покупок, таких, як житловий будинок, вам довелося б орендувати
вантажівку, щоб доставити гроші для оплати.
Наступним етапом у розвитку системи платежів була паперова
готівка (аркуші паперу, що функціонували як засіб обміну). Початково
паперові гроші мали гарантію обміну на монети, тобто на певну
кількість дорогоцінного металу. Проте в більшості країн ці паперові
гроші еволюціонували в фідуціарні паперові гроші, які уряд робить
законним платіжним засобом (тобто, за законом, такі гроші мають
прийматися як платежі за борги) і які не обмінюють на монети або
дорогоцінні метали. Паперові гроші мають істотну перевагу, бо значно
легші, ніж монети або благородні метали. Проте такі паперові гроші
можуть прийматися як засіб обміну тільки тоді, коли існує певне
довір’я до влади (звичайно уряду), який здійснює їх емісію. Коли
друкування грошей досягнуло досить високого рівня, фальшивомонет-
ництво стає надто важкою справою. Оскільки паперові гроші еволю-
ціонували у юридичну домовленість емітента і громадян, країни за
їхнім бажанням можуть замінювати гроші, що використовуються в
обігу. Справді, це саме те, що трапилося нещодавно в Німеччині і
може в майбутньому статися в решті Європи (див. вставку 2.1).
60
Частина І. ВСТУП
Вставка 2.1. Глобальна перспектива
Об’єднання грошових систем у Німеччині, 1990 р.
Європа-1992. Чи буде Європа далеко позаду?
Об’єднання грошових систем — при-
йняття спільної грошової одиниці
двома регіонами або країнами —
часто розглядається як остання фа-
за політичної та економічної інтегра-
ції. Захисники об’єднання грошових
систем вказують на ту перевагу,
що спільна грошова одиниця пови-
нна усунути мінові витрати, пов’я-
зані з обміном грошей однієї країни
на гроші другої. Як свідчать над-
звичайно свіжі події в Європі, ймо-
вірно, існують інші важливі причи-
ни, щоб поставити віз економіки
перед конем політики і здійснити
спершу об’єднання грошових сис-
тем. З вибухом еміграції зі Східної
до Західної Німеччини у 1989 р. і
на початку 1990 р. (що продовжу-
валася навіть після падіння кому-
ністичного режиму у Східній Ні-
меччині) швидке об’єднання двох
економік стало необхідністю навіть
раніше від політичного об’єднання.
Економічне об’єднання було потріб-
не задля того, щоб уповільнити емі-
грацію зі Сходу. Для прискорення
економічної інтеграції дві Німеччи-
ни здійснили радикальний крок у
липні 1990 р., прийнявши західно-
німецьку марку як спільну валюту
і дозволивши східним німцям обмі-
нювати одну східнонімецьку марку
на одну західнонімецьку марку.
Об’єднання грошових систем у
Німеччині — можливо, лише поча-
ток подальшого валютного союзу
всієї Європи. Як частину ініціативи
«Європа-1992», з метою забезпе-
чення одного інтегрованого ринку
для дванадцяти країн Європейсь-
кого Співтовариства, Європейська
економічна комісія (ЄЕК) накресли-
ла план створення єдиної євро-
пейської валюти, що базується на
ЕКЮ, європейській валютній оди-
ниці. Знову рушійною силою цього
валютного союзу є вигоди щодо
ефективності внаслідок зменшення
мінових витрат. Такий валютний
союз також підштовхує вперед ін-
теграцію економік різних країн Єв-
ропи. Оскільки існують суперечки
навколо плану ЄЕС про єдину єв-
ропейську валюту, немає певності
у тому, чи валютний союз в Європі
можливий у найближчому майбут-
ньому. Проте вперше в історії єди-
на європейська валюта нині цілком
можлива.
Основними недоліками паперових грошей і монет є те, що їх легко
викрадають і витрати на їх транспортування можуть бути значними
через їхню велику кількість. Щоб розв’язати цю проблему, відбувся
ще один крок в еволюції системи платежів. Розвиток сучасної бан-
ківської справи сприяв поширенню в обігу чеків. Чеки — це вид ЮИ
(«Я винен вам» — «І о\че уои»), що мають оплачуватися на вимогу.
Це дозволяє здійснювати обмінні операції без застосування значної
кількості готівки, яку потрібно було б переносити. Запровадження
чеків було значною інновацією, що підвищило ефективність системи
платежів. Часто платежі здійснюються вперед і назад, що дозволяє
взаємопогашення платежів, де без чеків потрібно було б залучати
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ?
61
великі суми готівки. За чекової системи платежі взаємопогашають
один одного без пред’явлення готівки. Використання чеків, отже, змен-
шує транспортні витрати, що обумовлені системою платежів, і підвищує
економічну ефективність. Інша перевага чеків полягає в тому, що їх
можна виписувати на будь-яку суму, що не перевищує залишок на
рахунку. Це спрощує мінові операції на великі суми. Чеки мають і
ту перевагу, що втрати внаслідок крадіжок у величезній мірі змен-
шуються, бо чеки забезпечують зручні квитанції для покупок.
Однак існують дві проблеми за системи платежів, яка базується
на чеках. Перша — вимагає певного часу для доставки чеків з одного
місця в інше. Ця проблема загострюється, якщо ви оплачуєте особі з
іншої місцевості і вона потребує гроші негайно. Крім того, якщо ви
маєте чековий рахунок, то знаєте, що потрібно декілька ділових днів
для того, щоб банк прокредитував ваш рахунок на чек, який ви здали
в банк. Якщо ваша потреба в готівці термінова, то цей вид платежів
за допомогою чеків може справді підвести. Друга проблема полягає в
тому, що папір, необхідний для забезпечення чекового процесу, обхо-
диться дорого. Оцінки свідчать, що нині витрати, пов’язані з випискою
і обробкою чеків, становлять у США понад 5 млрд. дол. щорічно.
З розвитком комп’ютерної та високої телекомунікаційної технології,
здається, відкрився кращий спосіб організувати нашу систему плате-
жів. Паперової тяганини можна уникнути, запроваджуючи електронну
систему платежів (ЕГТ8) тобто систему, в якій всі платежі здійс-
нюються через електронний зв’язок. Подивімось, як така система може
працювати.
Крамниці у майбутньому мали б комп’ютерні термінали, що дозво-
лило б вам здійснювати ваші покупки без готівки або чеків. Ви вибрали
покупку, скажімо, нову пару джинсів, після того ви сідаєте за термінал,
вводите свій секретний кодовий номер і переміщуєте кошти з вашого
банківського рахунку на рахунок магазину. Крамниця перевіряє пра-
вильність ваших дій, ви отримуєте джинси і покидаєте її. Якщо вам
доводиться оплачувати рахунок, ви вмикаєте ваш персональний ком-
п’ютер і набираєте номер спеціальної електронної мережі, на який
ви можете перерахувати кошти з вашого банківського рахунку на
рахунок особи або фірми, якій ви заборгували. Ці операції могли б
відбуватися миттєво, і жодному індивіду не потрібно мати при собі
купу грошей.
Чи система ЕГТ8 виглядає штучно? Ні, бо значною мірою цей вид
системи платежів уже функціонує. Федеральна резервна система має
телекомунікаційну систему, яка зветься федлінією (Еесічлге). Вона
дозволяє всім фінансовим інституціям, що мають рахунки у ФРС,
передавати кошти один одному без пересилання чеків. Крім того, існує
1 ЕЕТ8 — Еіесігопіс Рипсів Тгапзїег Зувіет.
62
Частина І. ВСТУП
СНІР8 1 (Міжбанківська палата клірингових розрахунків) — приватна
електронна система платежів, що використовується для переказів
коштів між банками у міжнародному масштабі. Нині банки, інвестиційні
фонди відкритого типу, ділери з цінними паперами і корпорації можуть
перевозити гроші, застосовуючи ці системи. Телеграфні перекази є
типовими для сум, що більші за 1 млн. дол. Хоча вони становлять
менше 1 % від кількості операцій, для яких використовується елек-
тронна система платежів, все ж за вартістю ці операції становлять
понад 80 % всіх операцій, що здійснюються за допомогою електронної
мережі. Справді, коли говоримо, що корпорація оплачує щось за
допомогою чека, то часто вона оплачує це через електронну систему
платежів.
Нещодавно ЕГТ8 безпосередньо увійшла в життя широких верств
населення. Певні борги, що існують періодично, такі, як рахунки за
комунальні послуги і платежі по заставних, можуть тепер оплачуватися
автоматично кожного місяця із чийогось поточного рахунку. Багато
компаній виплачують платню, пересилаючи її безпосередньо на бан-
ківські рахунки своїх службовців. Окремі банки пропонують своїм
клієнтам таку послугу: клієнти можуть увійти через їхні особисті
комп’ютери у мережу, що дозволяє їм здійснювати певні операції,
наприклад, переводити кошти з їхніх ощадних рахунків на їхні поточні
рахунки.
Хоча передбачалося, що чеки швидко зникнуть з економіки США,
рух до безчекового суспільства відбувається далеко повільніше, ніж
дехто сподівався. ЕГТ8, можливо, була б ефективнішою, ніж система
платежів, що грунтується на документах, написаних на папері, але
деякі речі спрацьовують проти повного зникнення цієї паперової сис-
теми. Паперовий документ має ту перевагу, що забезпечує квитанції
і унеможливлює шахрайство. Ми часто читаємо в газетах, що неупо-
вноважена особа була здатною «увійти» в комп’ютерний банк даних
і змінити закладену туди інформацію. Той факт, що це часто трап-
ляється, свідчить, що безпринципні особи, можливо, будуть спроможні
входити до банківських рахунків в електронній системі платежів і
викрадати кошти, переміщуючи їх з чийогось рахунку на свій власний.
Попередження цього виду злочинної діяльності — нелегке завдання, і
не випадково розробляються нові методи з метою поліпшення безпеки
комп’ютерних систем. Інша проблема з системою електронних платежів
полягає в тому, що ще існує багато неврегульованих, важких правових
питань, що потребують вирішення. Наприклад, чи ви можете нині
припинити платежі через телеграфний переказ і повернутися до чеків?
Хто несе відповідальність, якщо хтось отримує доступ до вашого
1 СНІР5 — Сіеагіпд Ноияе ІпіегЬапк Раутепі Зузіет.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ?
63
секретного кодового номера і вилучає кошти нелегально з вашого
рахунку?
Висновок з нашого аналізу полягає в тому, що ми рухаємося у
напрямі до системи платежів, у якій кількість паперових документів
зменшиться. Проте розвиток нових форм електронних грошей, напевно,
буде уповільненим процесом через перешкоди, які спричиняє відсу-
тність потрібного рівня убезпечення цих нових форм грошей.
ВИМІРЮВАННЯ ГРОШЕЙ
Визначення грошей як того, що здебільшого приймається в оплату за
товари і послуги, говорить нам, що гроші визначаються поведінкою
людей. Гроші робить активом те, що люди вважають: їх прийматимуть
інші, коли здійснюються платежі. Як ми бачили, багато різних активів
виконувало цю роль протягом століть — від золота до паперових гро-
шей і аж до поточних рахунків. З цієї причини таке поведінкове
визначення грошей не говорить нам точно, які активи у нашій економіці
слід розглядати як гроші.
Для того щоб вимірювати гроші, нам потрібне чітке визначення, які
саме активи слід розглядати як гроші. Існує два способи отримання
чіткого означення грошей: теоретичний підхід і емпіричний підхід.
Теоретичне і емпіричне означення грошей
Теоретичний підхід визначає гроші через застосування економічної
теорії для розв’язання питання, які активи слід вважати грішми. Як
ми бачили, визначальною рисою грошей є те, що їх використовують
як засіб обміну. Таким чином, теоретичний підхід зосереджується на
цьому аспекті і передбачає, що тільки ті активи, які чітко виступають
як засіб обміну, належать до пропозиції грошей. Готівка, вклади на
поточних рахунках і дорожні чеки — усі вони використовуються для
оплати товарів і послуг і вочевидь функціонують як засіб обміну.
Теоретичний підхід виходить з того, що показник пропозиції грошей
повинен містити тільки ці активи.
Теоретичний підхід, на жаль, не такий чіткий, як би хотілося. Інші
активи, крім перерахованих, також функціонують значною мірою як
засіб обміну. Проте вони не мають такої абсолютної ліквідності, як
готівка і вклади на поточних рахунках. Клієнти брокерських фірм,
наприклад, можуть виписувати чеки на вартість цінних паперів, що
управляються для них фірмою. (Оскільки часто існують обмеження
на право виписування чеків, наприклад, мінімальна сума, на яку
можна виписати чек, то не ясно, чи ці рахунки дійсно функціонують
як засіб обміну). Так само існують інші активи (ощадні рахунки в
банках), які можна швидко перетворити у готівку без значних втрат
вартості.
64
Частина І. ВСТУП
З фінансових новин
ГЕОЕКАІ
ЯЕЗЕОТЕ ОАТА
Моле* ІОРРІУ (МІ) м
Мопеу ЇЦррІУ (МІ) пм
Мопеу зцрріу (М2) 54
Мопеу ЮррІУ (М2) П54
Мопеу ЇШХЯу (МЗ) 54
Мопеу зирріу (МЗ) Л54
Мопеу 5МРРІУ (МІ) 54
Мопеу 5ЦРРІУ (МІ) П54
Мопеу 5ЦРРІУ (М2) 54
Мопеу ЗІІррІУ (М2) П54
Мопеу 5ЦДОІУ (МЗ) 54
Мопеу зирріу (МЗ) П54
МОИГГАЯГ АСОЯЕОАТЕ5
(б4ІІу етегеде Іп ЬІІІІопе)
Опе *еек
РеЬ. 18
839.0
... 824.3
. 3359.8
... 3348.7
. 4167.0
... 4153.2
Рош* *еек5
РеЬ. 18
834.7
... 821.5
. 3349.2
... 3338.2
. 4154.4
.. 4141.4
Зел.
826.7
3332.$
4125.4
епдеЬ:
РеЬ. 11
«36^
828.7
3353.0
3348.3
4161.6
4157.0
епМ:
Зел. 21
825.0
846.9
3330.3
3353.)
4115.8
4134.8
МопЖ
Мопеу 50РРІУ (МІ) 54
МОПЄУ 5ЦРРІУ (М2) 54
МОПЄУ 5ЦРРІУ (МЗ) 54 ......................
П54'Н0І 5Є45ОП4ІІУ ЄЬІШІєЬ. 54-5Є45ОП4ІІУ бОІЩМ.
Оес.
825.4
3330,5
4112.6
Грошові агрегати
Дані про грошові агрегати ФРС (МІ,
М2 і МЗ) публікуються щоп’ятниці. В
газеті “І^аіі Зігееі Яоигпаї” ці дані
містяться у стовпці “Гесіегаї Везегуе
Ваіа”, приклад з якого вміщено пра-
воруч.
Перший стовпець цифр показує, що
пропозиція грошей (МІ) в середньому
становила 839,0 млрд. дол. за тиждень,
що закінчувався 18 лютого 1991 р. Дві
букви “за” для цього стовпця означа-
ють, що дані скориговані, тобто сезонні
коливання, зокрема ті, що пов’язані із
закупками на Різдво, в цих даних згла-
джені.
Джерело: \Уа11 бігееі Зоигпаї (Ггісіау, МагсЬ 1, 1991).
Ця двозначність, що властива теоретичному підходу у визначенні
того, який актив слід віднести до грошей, привела багатьох економістів
до пропозиції: гроші варто визначати через більш емпіричний підхід.
Іншими словами, рішення, що називати грішми, має грунтуватися на
тому, який показник грошей спрацьовує найкраще у передбаченні
динаміки змінних, яку хочуть пояснити за допомогою грошей. На-
приклад, можна подивитися, який показник грошей найкраще спра-
цьовує при прогнозуванні темпу інфляції або ділового циклу. Далі
офіційно визначити цей показник як найкращий, якому віддається
перевага при визначенні пропозиції грошей. На жаль, емпіричний
досвід щодо того, який показник грошей найкращий, суперечливий.
Показник, за допомогою якого отримують непогані прогнози в один
період, може не спрацювати в другому. Показник грошей, що засто-
совується в прогнозах інфляції, можливо, не буде найкращим для
ділового циклу.
Як бачимо, жодний підхід до вибору точного визначення грошей не
є повністю задовільним. Теоретичний підхід недостатньо конкретний,
щоб сказати нам, які активи слід включати або виключати з відпо-
відного показника грошей. Емпіричний підхід стикається з труднощами,
адже досвід, на якому грунтується встановлення привілейованого най-
точнішого показника грошей, є суперечливим. Проте навіть тоді, коли
цей досвід був би іншим, ми не можемо бути впевнені, що показник,
який добре спрацював у минулому, спрацює добре і в майбутньому.
Непевність у питанні точного визначення грошей спричиняє не зовсім
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ?
65
задовільний стан справ у цій сфері. Творцям економічної політики,
що відповідальні за управління економікою, потрібно чітко знати, які
компоненти пропозиції грошей існують. Інакше ці державотворці не
зможуть проводити політику контролю над грошима.
Грошові агрегати Федеральної резервної системи
Федеральна резервна система (ФРС), що є центральною владою у
банківській справі і відповідає за монетарну політику в США, провела
багато досліджень у сфері визначення грошей. Ця проблема стала
особливо важливою, бо значні фінансові інновації створили нові типи
активів, які можна віднести до грошей. З 1980 р. ФРС видозмінювала
визначення грошей декілька разів і встановила показники пропозиції
грошей, які відомі як грошові агрегати (таблиця 2.2). (Активи, що
перераховані в таблиці 2.2, детальніше описано у розділі 3).
Найвужче визначення грошей, яке повідомляє ФРС, є МІ. Це ви-
значення відповідає тому, що пропонується теоретичним підходом, і
містить в собі готівку, вклади на поточних рахунках та дорожні чеки.
Ці активи, безперечно, є грішми, бо вони безпосередньо можуть ви-
користовуватися як засіб обміну. До середини 70-х років тільки ко-
мерційним банкам дозволялося відкривати поточні рахунки і не до-
зволялося сплачувати по них будь-який процент. Завдяки фінансовим
інноваціям (аналізується докладніше у розділі 13) державне регулю-
вання змінилося таким чином, що іншим видам банків, таким, як
ощадні і позичкові асоціації, взаємні ощадні банки і кредитні спілки,
надано права відкривати поточні (чекові) рахунки. Крім того, банківські
інституції можуть відкривати інші чекові депозити, такі, як нау-ра-
хунки (обігові накази про вилучення), супер-нау-рахунки і АТ8 (ра-
хунки автоматичного перерахування грошей), по яких дійсно випла-
чуються проценти. У таблиці 2.2 перелічені активи, що містяться у
грошових агрегатах. І безстрокові вклади (поточні рахунки, по яких
не виплачується процент), і інші чекові депозити містяться у показ-
нику МІ.
Грошовий агрегат М2 додає до МІ такі активи, що мають риси
виписки чеків (депозитні рахунки грошового ринку і взаємні фонди
грошового ринку) та інші активи (строкові депозити малого номіналу,
ощадні депозити, одноденні угоди про взаємний викуп і одноденні
позички в євродоларах), що мають виняткову ліквідність, бо можуть
перетворитися у готівку дуже швидко за дуже незначних втрат вар-
тості.
Грошовий агрегат МЗ додає до М2 активи з трохи меншою ліквід-
ністю, такі, як строкові вклади великого номіналу, довгострокові угоди
про взаємний викуп, строкові євродолари і інституційні титули влас-
ності взаємних фондів грошового ринку.
З 8-171
66
Частина І. ВСТУП
ТАБЛИЦЯ 2.2
Показники грошових агрегатів: грудень 1990 р.
	млрд. дол.
МІ =	
Готівка	249,6
+ Дорожні чеки	7,8
+ Депозити до вимоги	289,9
+ Інші чекові депозити	297,0
Разом = МІ	844,3
М2 =	
МІ	
+ Строкові вклади малого номіналу	1161,1
+ Ощадні вклади	407,3
+ Депозитні рахунки грошового ринку	510,3
+ Взаємні фонди грошового ринку (неінституційні)	347,8
+ Одноденні угоди про взаємний викуп	54,2
+ Одноденні позички в євродоларах	19,4
+ Поправка3	- 0,1
Разом = М2	3344,3
МЗ =	
М2	
+ Строкові вклади великого номіналу	506,3
+ Титули власності взаємних фондів грошового ринку (інституційні)	127,0
+ Довгострокові угоди про взаємний викуп	89,7
+ Строкові євродолари	72,7
+ Поправка3	- 13,7
Разом = МЗ	4126,3
Ь =	
МЗ	
+ Короткострокові державні цінні папери	355,3
+ Комерційні векселі	349,2
+ Ощадні облігації	125,0
+ Банківські акцепти	34,5
Разом = Ь	4990,3
Джерело: Воагсі ої Соуєгпогз ої ІИе Гесіегаї Кезегуе Зуяіет, “Мопеу 81оск Кеуі-
5ІОП5”, ГеЬгиагу, 1991.
а Поправка з метою уникнення подвійного рахунку. Наприклад, для М2 поправка
віднімає одноденні угоди про взаємний викуп та євродолари, якими володіють взаємні
фонди грошового ринку, що вже включили ці суми у баланси взаємних фондів
грошового ринку.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ?
67
Останнім показником є Ь, який насправді є не показником грошей,
а радше вимірником високоліквідних активів. Даний показник додає
до МЗ декілька видів цінних паперів, зокрема високоліквідні облігації,
такі, як короткострокові цінні папери Державної скарбниці, комерційні
векселі, ощадні облігації та банківські акцепти.
Оскільки ми не можемо бути впевненими, який із грошових агрегатів
є найточніший як справжній вимірник грошей, то буде логічним по-
цікавитися, наскільки взаємопов’язано змінюються ці агрегати стосовно
один до одного. Якщо вони змінюються разом, тоді використання одного
грошового агрегату для вироблення економічної політики матиме такі
ж наслідки, як і використання іншого. Проте той факт, що ми не
впевнені у придатності відповідного визначення грошей (для прийняття
певного політичного рішення), не такий важливий. З другого боку,
якщо грошові агрегати не змінюються разом і в одному напрямі, тоді
те, що один грошовий агрегат свідчить про поведінку «грошей», може
цілком відрізнятися від того, що свідчитиме інший грошовий агрегат.
Суперечлива і протилежна динаміка агрегатів може подавати заплу-
тану ситуацію розвитку подій в економіці і зробить для творців
економічної політики вибір правил одного курсу дій надто важкою
справою.
На графіку 2.1 зображено темпи зростання МІ, М2 та МЗ протягом
1960—1990 рр. Темпи зростання цих трьох грошових агрегатів справді
демонструють певну властивість змінюватися разом. Час піднесення
і падіння цих агрегатів приблизно однаковий, і всі вони показують
вищі темпи зростання у середньому у 1970-і роки, ніж у 1960-і, і
падіння наприкінці 1980-х років.
Однак існує декілька разючих розходжень у динаміці цих агрегатів.
Відповідно до МІ, темп зростання грошей не прискорювався з 1968 р.,
коли він був в інтервалі від 6 % до 7 %, до 1971 р., коли він перебував
на такому ж рівні. Проте у цьому ж періоді агрегати М2 і МЗ
розповідають нам іншу історію. Вони демонструють значне прискорення
темпу зростання грошей з інтервалу 8—10 % до інтервалу 12—15 %.
Тоді як темп зростання МІ фактично збільшився з 1971 р. до 1987 р.,
темпи зростання М2 та МЗ у цьому ж періоді демонстрували спадну
тенденцію. Отже, різні грошові агрегати розповідають нам дуже від-
мінну історію про курс монетарної політики з 1970-х по 1980-і роки.
З даних таблиці 2.1 можна побачити, що отримання однозначного
правильного визначення грошей видається надто важливим. І ось чому
має неабияке значення те, який саме грошовий агрегат політики і
економісти вибирають як точний показник грошей.
Гроші як зважені агрегати
Вимірники пропозиції грошей, що перераховані у таблиці 2.2, забез-
печують чорно-біле, тобто однозначне рішення щодо питання, чи актив
З*
68
Частина І. ВСТУП
Темп зростання кількості грошей (% — щорічний темп)
Графік 2.1. Темпи зростання трьох грошових агрегатів: 1960—1990 рр.
Джерела: Гесіегаї Везегуе Виїїеііп апсі СіїіЬаяе сІаІаЬапк.
є грішми і чи його слід повністю включати або не включати взагалі.
Проте ця відмінність не завжди така чітка. Оскільки всі активи
характеризуються певним ступенем «грошовості», тобто певним сту-
пенем ліквідності, можна стверджувати, що певна частка кожного
активу функціонує як гроші. Наприклад, ступінь грошовості у фондах
грошового ринку, що дозволяє виписувати чеки з певним обмеженням
щодо вашої суми, може тлумачитися як 60 %, тоді як вклад на
ощадний рахунок розглядається як гроші на 40 %. Тоді можна ви-
значити пропозицію грошей, враховуючи не лише компоненти МІ, але
також і 60 % фондів грошового ринку і 40 % ощадних депозитів:
МІ + 0,60 (фонди грошового ринку) + 0,40 (ощадні депозити).
Вимірник пропозиції грошей, для розрахунку якого застосовується
вище описаний підхід, називається зваженим грошовим агрегатом, бо
кожний актив отримує різну вагу (наприклад, 1 для МІ, 0,60 для
фондів грошового ринку і 0,40 для ощадних депозитів), коли їх під-
сумовують. Дослідження ФРС укупі з іншими дослідженнями, в тому
числі і з нашими, дозволили розробити показники грошей, що, здається,
прогнозують інфляцію і ділові цикли трохи краще, ніж традиційні
показники Тільки час покаже, наскільки успішними в майбутньому
будуть грошові агрегати, що створені за цим підходом.
1 ІУіІІіат Вагпей, ЕсІ'Л’агсІ ОйепЬасйег, апсі Раиі ЗріпсІІ, Сопсеріз оі' Ад§ге§а1е
Мопеу,” ^ои^па^ о/ Ріпапсе, уоі. 36 (Мау 1981), рр. 487-505.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ?
69
НАСКІЛЬКИ НАДІЙНИМИ Є ДАНІ ПРО ГРОШІ?
Труднощі у вимірюванні грошей виникають не тільки через те, що
важко встановити, яке визначення грошей найкраще, але також і
тому, що ФРС часто переглядає і змінює попередні нижні оцінки
грошових агрегатів на більші величини. Існує дві причини, чому ФРС
переглядає свої дані. По-перше, оскільки малі депозитні інституції не
часто повідомляють про розміри їхніх вкладів, ФРС доводиться оці-
нювати ці величини доти, доки малі депозитні інституції не дадуть
фактичних даних на певну майбутню дату. По-друге, коригування
даних для сезонних коливань суттєво змінює показники, коли більше
даних стають доступними. Щоб усвідомити, чому це відбувається,
гляньмо на сезонні коливання кількості грошей у різдвяний період.
Грошові агрегати завжди зростають перед Різдвом у зв’язку із зроста-
ючими видатками грошей у передсвяткові дні. При цьому такі зрос-
тання в окремі роки є вагомішими, ніж в інші роки. Це означає той
факт, що коригування даних для сезонних коливань, пов’язаних із
Різдвом, повинно відбуватися на основі даних за кілька років, і оцінки
цього сезонного фактора стають точнішими, коли у розпорядженні
наявна більша кількість даних. Коли дані по грошових показниках
переглядаються, то це передовсім означає, що сезонні поправки істотно
змінюють ці показники порівняно з початковим розрахунком.
Таблиця 2.3 показує, як може виглядати важка проблема перегляду
даних. Ця таблиця подає темпи зростання грошової маси за одномі-
сячний період, що розраховані з початкових оцінок грошового агрегату
М2. Водночас подаються темпи зростання грошей, що розраховані в
ході значного перегляду даних М2, що опубліковані у лютому 1991 р.
Як показує таблиця, дані за одномісячний період — початкові і ви-
правлені — можуть дати різну картину, що сталося із монетарною
політикою. Для травня 1990 р., наприклад, початкові цифри показували,
що річний темп зростання грошової маси був -2,9 %, тоді як виправлені
дані показують значно вищий темп зростання: -1,1 %.
Відмінні цифри, що показані у таблиці 2.3, означають, що різниця між
початковим і виправленим рядами нейтралізується. Ви можете поба-
чити це, подивившись на останній рядок таблиці, який показує середній
темп зростання М2. Для початкового розрахунку М2 становить 2,9 %,
тоді як для виправлених даних 3,3 %, а різниця становить лише 0,4 %.
Висновок, який можна зробити, полягає в тому, що початкові дані по
грошових агрегатах, що повідомляються ФРС, не виступають надійним
путівником по тому, що називаємо «короткостроковими» змінами у
пропозиції грошей, такими, як місячні темпи їх зростання. З іншого
боку, початкові дані прийнятні для «тривалих» періодів, таких, як рік.
Висновок з цього аналізу такий: не варто, мабуть, приділяти особ-
ливу увагу даним по короткострокових змінах в пропозиції грошей,
а радше варто аналізувати довгострокові зміни.
70
Частина І. ВСТУП
ТАБЛИЦЯ 2.3
Темп зростання М2: початковий і виправлений ряди (щорічні темпи в %)
Період	Початковий	Виправлений	Різниця (виправлений — початковий)
січень 1990	4,0	3,9	-0,1
лютий 1990	9,4	7,9	-1,5
березень 1990	5,1	5,4	о,з
квітень 1990	2,3	3,8	1,5
травень 1990	-2,9	1,1	4,0
червень 1990	1,9	2,8	0,9
липень 1990	1,5	1,5	0,0
серпень 1990	6,7	5,1	-1,6
вересень 1990	5,7	4,5	-1,2
жовтень 1990	0,3	1,4	1,1
листопад 1990	-1,4	0,3	1,7
грудень 1990	2,0	1,7	-0,3
					
середнє	2,9	3,3	0,4
Джерела : Гесіегаї Кевегуе Виїїеііп, різні випуски; Воагсі о! Ссууєгпогв ої Ше Гесіегаї
Кевегуе 5увіет, “Мопеу 5іоск Кеуівіопв”, ГеЬгиагу 1991.
ПІДСУМКИ
1.	Для економістів слово гроші має
інше значення, ніж доход або ба-
гатство. Гроші є щось таке, що
здебільшого приймається в опла-
ту за товари і послуги або при
погашенні боргу
2.	Гроші виконують три основні фун-
кції: 1) засіб обміну; 2) одиниця
виміру (міра вартості); 3) нагро-
мадження вартості. Гроші як за-
сіб обміну забезпечують усунен-
ня проблеми подвійного збігу ба-
жань, що виникає у бартерній
економіці, знижують мінові ви-
трати і стимулюють спеціалізацію
та поділ праці. Гроші як одиниця
виміру зменшують кількість цін,
яка необхідна в економіці, що та-
кож зменшує мінові витрати. Гро-
ші також функціонують як засіб
нагромадження вартості. Проте
вони виконують цю роль вкрай
невдало за умови інфляції, коли
швидко втрачають вартість.
3.	Система платежів з часом зміню-
ється. Протягом багатьох століть
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ?
71
система платежів в усіх суспіль-
ствах, за винятком найбільш ран-
ніх, основним чином грунтувала-
ся на дорогоцінних металах. За-
провадження паперових грошей
зменшило витрати на транспорту-
вання грошей. Наступним важли-
вим поступом стало запроваджен-
ня чеків, що зменшило витрати
обміну ще більше. Нині ми руха-
ємося у напрямі до електронної
системи платежів, у якій паперові
документи вилучаються і всі об-
мінні операції здійснюються ком-
п’ютерами. Незважаючи на по-
тенційну ефективність такої сис-
теми, існують перешкоди, що упо-
вільнюють рух до безчекового су-
спільства і розвитку нових форм
електронних грошей.
4. Два підходи вирішують пробле-
му . вимірювання грошей: теоре-
тичний та емпіричний. Теоретич-
ний підхід визначає пропозицію
грошей, застосовуючи економічні
міркування, тоді як емпіричний
підхід вирішує питання про най-
кращий показник грошей через
пошук такого вимірника, за до-
помогою якого найкраще прогно-
зувати інфляцію та ділові цикли.
Жодний із підходів не є повністю
вичерпним. Теоретичний підхід не
є достатньо точним, тоді як ем-
піричний має таку ваду: показ-
ник, на основі якого робились до-
брі прогнози в одному періоді, не
обов’язково забезпечуватиме до-
брі прогнози в іншому. Федераль-
на резервна система визначила
три різні показники для виміру
пропозиції грошей: МІ, М2, МЗ і
показник ліквідних активів — Т.
Ці показники не є еквівалентними
і не завжди змінюються в одному
напрямі. Тому вони не можуть
використовуватися творцями еко-
номічної політики як взаємозамі-
нювані. Отримання точних, пра-
вильних визначень грошей справ-
ді має важливе значення, особ-
ливо для проведення монетарної
політики.
5. Інша проблема у вимірюванні гро-
шей полягає у тому, що дані не
завжди є такими точними, як нам
би хотілося. Мають місце суттєві
перегляди і виправлення даних.
Це означає, що початково отри-
мані дані про гроші не є надійним
провідником по короткострокових
(наприклад, за місяць) змінах у
пропозиції грошей, але ці дані на-
дійніші за довші періоди часу, та-
кі, як рік.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
паперові гроші
багатство
активи
ДОХОД
засіб обміну
мінові витрати
одиниця виміру
(міра вартості)
нагромадження
вартості
ліквідність
гіперінфляція
система платежів
Федеральна резерв-
на система (ФРС)
грошові агрегати МІ,
М2, МЗ, Ь
72
Частина І. ВСТУП
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. В якому з наступних трьох ви- * 6.
словів застосовано означення гро-
шей, яке дають економісти:
а) скільки грошей ви заробили
минулого тижня;	7.
б)	коли я іду в крамницю, я за-
вжди повинен переконатися,
що маю достатню кількість гро-
шей;
в)	любов до грошей є корінь всіх * 8.
бід.
* 2. В економіці виробляються три то-
вари трьома індивідами:
Товар	Виробник
яблука	власник яблуневого саду
банани	власник бананової плантації
шоколад	власник шоколадного цеху
Якщо власник яблуневого саду
любить лише банани, то власник
бананової плантації любить лише
шоколад, а власник шоколадного 9.
цеху любить лише яблука. Чи ма-
тиме місце який-небудь обмін між
цими трьома індивідами у бар-
терній економіці? Чому і як ви-
грають ці три продуценти від за-
провадження грошей в економі-
ку?
3. Чому первісні люди не потребу- *10.
вали грошей?
* 4. Чи гроші виконували краще свою
функцію нагромадження вартості
у 1950-і роки, ніж у 1970-і роки?
Чому так або чому ні? У якому 11.
періоді часу ви були б більше
готові нагромаджувати гроші?
5.	Розташуйте зазначені активи від
найбільш ліквідних до найменш
ліквідних:
а)	вклади на поточних рахунках;
б)	житлові будинки;
в)	паперові гроші;
г)	пральна машина;
д)	ощадні вклади;
е) звичайні акції.
Чому деякі економісти описували
гроші під час гіперінфляції як «га-
рячу картоплю, що швидко пере-
ходить від однієї особи до іншої»?
У Бразилії, країні, що зазнає ви-
сокої інфляції, багато ділових опе-
рацій відбувається частіше в до-
ларах, ніж у крузадо, національ-
ній бразильській валюті. Чому?
Припустімо, що якийсь дослідник
відкриває, що показник загальної
суми боргу в економіці США є
кращим для прогнозування ін-
фляції і ділового циклу протягом
останніх двадцяти років, ніж МІ,
М2 або МЗ. Чи це відкриття озна-
чає, що нам слід так визначати
кількість грошей, щоб вона дорів-
нювала загальній сумі боргу в
економіці?
Гляньте на МІ, М2 і МЗ у бюлетні
Федеральної резервної системи
для останнього однорічного періо-
ду. Чи темпи зростання цих агре-
гатів були однаковими? Яке зна-
чення мають темпи зростання цих
агрегатів для проведення моне-
тарної політики?
Який із грошових агрегатів Фе-
деральної резервної системи —
МІ, М2, МЗ — складається із най-
ліквідніших активів? Який є най-
ширшим вимірником?
У грошовому агрегаті, що розра-
ховується як зважена величина,
який з наведених активів отримає
найвищу вагу? Який отримає най-
нижчу вагу?
а)	паперові гроші;
б)	депозити на ощадних рахун-
ках;
в)	нау-рахунки;
г)	ощадні облігації США;
д)	житлові будинки;
е) меблі.
Розділ 2. ЩО ТАКЕ ГРОШІ?
73
*12. Чому перегляд і уточнення гро-
шових агрегатів є менш вагомою
проблемою для вимірювання до-
вгострокової динаміки пропозиції
грошей, ніж для цієї динаміки у
короткостроковому періоді?
13. Чому у Давній Греції золото було
ймовірнішим кандидатом на роль
грошей, ніж вино?
♦14. Чому у США в XIX ст. були люди,
які нерідко приймали оплату рад-
ше чеками, ніж золотом, навіть
коли вони знали, що існує мож-
ливість знецінення суми грошей,
що позначена на чеку?
15. Чи були б ви готові відмовитися
від вашої чекової книжки і за-
мість неї використовувати елек-
тронну систему платежів, якби
вона функціонувала? Чому так
або чому ні?
Розділ З
ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
Винахідниця Інес сконструювала дешевого робота, що чистить будинки
(навіть миє вікна), стриже газони і миє автомобілі. Проте винахідниця
не має коштів для впровадження її чудового винаходу у виробництво.
Вдівець Вальтер має чимало заощаджень, які він і його дружина
накопичували протягом років. Якби ми могли звести Інес і Вальтера
разом, то Вальтер міг би забезпечити коштами Інес, відтак робот Інес
був би поставлений на виробництво, зрештою, економіка виграла б.
Ми мали б чистіші будинки, лискучі автомобілі і красивіші газони.
Фінансові ринки (ринки облігацій та акцій) і фінансові посередники
(банки, страхові компанії, пенсійні фонди) мали своєю основною функцією
зведення докупи людей, таких, як Інес і Вальтер, через переміщення
коштів від тих, хто має надлишкові кошти (Вальтер), до тих, у кого є
нестача коштів (Інес). У реальній дійсності, коли ІВМ конструює кращий
комп’ютер, то потребуються певні кошти для впровадження винаходу
у виробництво і поставки продукту на ринок; а місцевий уряд потребує
коштів на будівництво дороги або школи. Фінансові ринки та фінансові
посередники, що добре функціонують, потрібні для поліпшення нашого
добробуту і мають винятково важливе значення для здорового стану
економіки. Для дослідження впливів фінансових ринків і фінансових
посередників на економіку нам насамперед потрібне розуміння їхньої
загальної структури та функціонування. У цьому розділі, який є вступом
до вивчення проблеми, ми дізнаємось про основні фінансові посередники
та про інструменти, якими торгують на фінансових ринках. Крім того,
ми почнемо досліджувати, як і чому фінансові ринки їх регулюють.
Цей розділ є початковим оглядом захоплюючого вивчення фінансо-
вих ринків та інститутів. Ми повернемось до детальнішого тлумачен-
ня регулювання, структури та еволюції фінансових ринків у роз-
ділах 8—13.
ФУНКЦІЯ ФІНАНСОВИХ РИНКІВ
Фінансові ринки виконують суттєву економічну функцію по спряму-
ванню коштів від тих, що заощадили додаткові кошти, бо витрачали
менше від свого доходу, до тих, що відчувають нестачу коштів, бо
бажають витрачати більше від свого доходу. Ця функція схематично
показана на графіку 3.1. Ті, що заощадили, надають кошти в позичку
і є кредиторами-заощадниками, зображені на графіку ліворуч. Ті, що
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
75
НЕПРЯМЕ ФІНАНСУВАННЯ
ПРЯМЕ ФІНАНСУВАННЯ
Графік 3.1. Потоки коштів через фінансову систему.
позичають кошти для фінансування їхніх видатків, є позичальника-
ми-витратниками, вони зображені на графіку праворуч. Основними
кредиторами-заощадниками є домогосподарства, але ділові фірми і
уряд (особливо уряди штатів та муніципалітети), а також іноземці та
їхні уряди інколи так само вирішують, що мають надлишкові кошти,
і тому надають їх у позичку. Найважливішими позичальниками-ви-
тратниками є ділові фірми та уряд, але домогосподарства та іноземці
також беруть у позичку для купівлі автомобілів, меблів та будинків.
Стрілки показують, що кошти пливуть від кредиторів-заощадників до
позичальників-витратників по двох маршрутах.
За прямого фінансування (маршрут в нижній частині графіка 3.1)
позичальники беруть в позичку кошти безпосередньо від кредиторів
на фінансових ринках через продаж їм цінних паперів (які також
називають фінансовими інструментами). Останні є вимогою на май-
бутній доход позичальника, або його активи. Хоча цінні папери є
активами для особи, що купила їх, однак вони є пасивами (ЮИ —
«Я винен вам») або боргом для індивіда чи фірми, що продає (випускає
їх). Наприклад, якщо «Сепегаї Моіогз» потребує позичити кошти для
оплати нового заводу по виробництву переднього мосту автомобіля,
то ця компанія, можливо, позичить кошти у заощадника через продаж
йому облігацій, тобто цінного паперу, що обіцяє періодичну виплату
доходу протягом наперед встановленого періоду часу.
76
Частина І. ВСТУП
Чому це спрямування коштів від заощадників до витратників таке
важливе для економіки? Відповідь полягає в тому, що заощаджують
здебільшого не ті люди (підприємці), які мають прибуткові інвестиційні
можливості. Давайте спершу поміркуємо про це на особистому рівні.
Припустімо, що ви заощадили 1000 доларів цього року, але в економіці
відсутні процеси надання і отримання позичок, бо немає фінансових
ринків. Якщо у вас немає інвестиційних можливостей, за допомогою
яких ви могли б заробити доход на ці заощадження, то ви просто во-
лодітимете сумою у 1000 доларів і не зароблятимете процентів. З другого
боку, Карл Карпентер може продуктивно застосувати ваші 1000 доларів.
Він може використати їх для купівлі нового знаряддя, яке скоротить
час, що потрібен йому для будівництва будинку. Отже, його додатковий
заробіток становитиме 200 доларів за рік. Якби ви увійшли в контакт
з Карлом, тоді ви могли б надати йому позичку в сумі 1000 доларів за
орендну плату (процент) 100 доларів на рік, і обидва були б у кращому
матеріальному становищі. Ви заробили б 100 доларів на рік на ваші
1000 доларів заощаджень замість нульової суми (орендної плати), що
ви заробили б у іншому разі. Карл заробив би 100 доларів доходу більше
на рік (200 доларів додаткового доходу на рік мінус 100 доларів орендної
плати за використання чужих коштів).
У випадку відсутності фінансових ринків ви з Карлом Карпентером,
можливо, навіть не зустрілися б. Без фінансових ринків важко передати
кошти від особи, яка не володіє інвестиційними можливостями, до
особи, яка має такі можливості. Відсутність фінансових ринків означає,
що обидві особи були б у гіршому матеріальному становищі.
Існування фінансових ринків також вигідне, навіть коли хтось бере
в позичку з іншою метою, ніж розширення виробництва в діловому
підприємстві. Наприклад, ви недавно одружилися, маєте хорошу роботу
і хочете купити будинок. Ви отримуєте добру платню, але ви щойно
почали працювати і ще не заощадили достатньо коштів. Згодом ви
не матимете проблем із достатнім заощадженням, купите будинок
вашої мрії, але ж зістаритесь і не отримаєте повної насолоди від
володіння цим будинком. Без фінансових ринків ви самотні, ви не
можете купити будинок і продовжуєте жити у тісному приміщенні
багатоквартирного будинку.
Якби фінансовий ринок був організований таким чином, що люди,
які здійснили заощадження, могли б надати в позичку вам гроші для
купівлі будинку, то ви були б щасливі заплатити їм певний процент,
щоб володіти будинком тоді, коли ви ще досить молодий, щоб насо-
лоджуватися з нього. Тоді, коли ви заощадили б достатньо коштів,
ви повернули б узяте в позичку. Загальний наслідок був би таким,
що і ви, і особи, які надали вам позичку, були б у кращому матері-
альному становищі. Ці особи тепер заробили б певний процент. Коли
б не було фінансових ринків, то вони цього процента не мали б.
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
77
Тепер ми розуміємо, чому фінансові ринки відіграють таку важливу
функцію в економіці. Вони дозволяють коштам перемішуватись від тих,
що не мають продуктивних інвестиційних можливостей, ДО тих, що
мають такі можливості. Виконуючи цю функцію, фінансові ринки спри-
яють вищій продуктивності та ефективності економіки в цілому. Вони
також безпосередньо поліпшують добробут споживачів, дозволяючи їм
здійснювати їхні покупки краще. Фінансові ринки забезпечують коштами
молодих людей для купівлі ними тих речей, яких вони потребують, не
примушуючи їх чекати доти, доки буде заощаджена повна купівельна
ціна цих речей. Фінансові ринки, що ефективно функціонують, поліп-
шують економічний добробут кожного члена суспільства.
СТРУКТУРА ФІНАНСОВИХ РИНКІВ
Тепер, коли ми розуміємо основні функції фінансових ринків, поглянемо
пильніше на їхню структуру. Існує декілька різних класифікацій,
кожна з яких віддзеркалює суттєві риси цих ринків.
Ринки акцій та облігацій
Існує два способи, за допомогою яких фірма або індивід може отримати
кошти на фінансовому ринку. Найбільш загальним методом є випуск
боргового інструмента, такого, як облігація або заставна, що є зобо-
в’язанням позичальника оплачувати власнику цього боргового інстру-
мента фіксовану кількість грошей через регулярні проміжки часу
(сплата процентів) аж до наперед встановленої дати (строку погашен-
ня), коли відбувається остання сплата процента. Строк боргового зо-
бов’язання (таіигііу) — це час (період), до якого закінчується кінцевий
термін боргового інструмента. Борговий інструмент є короткостро-
ковим, якщо його строк погашення становить рік або менше, і довго-
строковим, коли його строк погашення є десять або більше років.
Боргові інструменти зі строком погашення між одним і десятьма
роками є середньостроковими.
Другим способом мобілізації коштів є випуск акцій, таких, як звичайна
акція, що є вимогою на частку в чистому доході (доход після вирахування
витрат і податків) і на активи ділового підприємства. Якщо ви володієте
тільки однією звичайною акцією компанії, що випустила один мільйон
акцій, тоді ви маєте право на одну мільйонну частку чистого доходу
фірми та одну мільйонну частку активів фірми. Акції звичайно приносять
періодичні доходи (дивіденди) їхнім власникам і розглядаються як до-
вгострокові цінні папери, бо не мають строку погашення.
Основний недолік володіння акціями корпорацій, порівняно з її
борговими зобов’язаннями, полягає в тому, що власник акції є останнім
позивачем, тобто корпорація повинна оплатити власників її боргових
зобов’язань, перш ніж вона сплачує акціонерам. Перевага володіння
78
Частина І. ВСТУП
акціями є в тому, що акціонери отримують пряму вигоду від будь-яких
збільшень прибутковості корпорації і/або номінальної вартості активів,
оскільки акції надають акціонерам право власності. Власники боргових
зобов’язань не матимуть цієї вигоди, бо платежі їм фіксовані. Ми
з’ясуємо докази «за» і «проти» облігацій та акцій детальніше, коли
дійдемо до розділу 8, в якому аналізується фінансова структура.
Сумарна вартість акцій у США звичайно коливається між 1 трлн. та
5 трлн. доларів протягом останніх двадцяти років, у залежності від
курсу акцій. Хоча середня особа більше обізнана з ринком акцій, ніж
з будь-яким іншим фінансовим ринком, розмір ринку боргових зобов’я-
зань значною мірою перевищує розмір ринку акцій. Вартість боргових
інструментів (11,1 трлн. дол. на кінець 1990 р.), більше ніж у два рази
перевищує вартість ринку акцій (4,2 трлн. дол. на кінець 1990 р.).
Первинні і вторинні ринки
Первинний ринок — це фінансовий ринок, на якому нові випуски
цінних паперів, таких, як облігації або акції, продаються корпорацією
або урядовою установою початковим покупцям, що беруть у позичку
кошти. Вторинний ринок — це фінансовий ринок, на якому цінні
папери, що попередньо випущені (і, отже, уже хтось володів ними),
перепродуються.
Первинні ринки цінних паперів не є добре відомими громадськості, бо
продаж цінних паперів початковим покупцям відбувається за зачиненими
дверима. Нью-йоркська і Американська фондові біржі, на яких раніше
випущені акції продаються і купуються, є найвідомішими прикладами
вторинних ринків, хоча ринки облігацій, на яких торгують раніше випу-
щеними облігаціями великих корпорацій і уряду США, фактично мають
більший обсяг обороту. Іншими прикладами вторинних ринків є валютні
обмінні ринки, ф’ючерсні ринки та ринки опціонів. Коли індивід купує
цінний папір на вторинному ринку, то особа, що продала цей цінний
папір, отримує в обмін за нього гроші. Проте до корпорації, яка випустила
цей цінний папір, не надходять нові кошти. Нові кошти надходять тільки
тоді, коли її цінні папери вперше продаються на первинному ринку.
Вторинні ринки виконують дві функції. Перша полягає в тому, що
ринки полегшують продаж фінансових інструментів для мобілізації
коштів, тобто ринки роблять фінансові інструменти ліквіднішими. Зрос-
ла ліквідність цих інструментів робить їх тоді бажанішими і, отже,
легше для фірми-емітента продати їх на первинному ринку. Друга
функція вторинних ринків — це визначення ціни цінного паперу, який
фірма-емітент продає на первинному ринку. Фірми, що купують цінні
папери на первинному ринку, сплачують корпорації, що випустила
цінні папери, тільки ту ціну, яку вторинний ринок встановить для
цього цінного паперу. Що вища ціна на цінні папери на вторинному
ринку, то вища буде ціна, яку фірма-емітент отримає за свій цінний
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
79
папір на первинному ринку і тим більшу суму капіталу можна буде
мобілізувати. Умови на вторинному ринку, отже, найважливіші для
корпорації, що випускає цінні папери. Ось чому в книжках, у яких
ідеться про фінансові ринки, зосереджується увага на поведінці скорше
вторинних, ніж первинних ринків.
Біржі і поза біржовий оборот
Вторинні ринки можна організувати у два способи. Перший полягає
в організації бірж, на яких покупці і продавці цінних паперів (або
їхні агенти чи брокери) зустрічаються в одному приміщенні для про-
ведення торгів. Нью-йоркська і Американська фондові біржі для акцій
і Чиказька товарна біржа для товарів (пшениця, кукурудза, срібло
тощо) — це приклади організованих бірж.
Інший метод організації вторинного ринку — це позабіржовий ринок
цінних паперів (ОТС — від англійського «очег-іИе-соппіег» — «за при-
лавком»), на якому ділери, що мають запаси цінних паперів, готові
купувати і продавати цінні папери будь-кому, хто приходить до них
і готовий прийняти їхні ціни. Оскільки позабіржові ділери перебувають
у комп’ютерному контакті один з одним і знають ціни, що встановлені
іншими, то позабіржові ринки висококонкурентні і не дуже відрізня-
ються від ринку з організованим обміном.
Багато звичайних акцій купуються і продаються на позабіржовому
ринку, хоча найбільші корпорації торгують своїми акціями на організо-
ваній фондовій біржі, такій, як Нью-йоркська фондова біржа. З другого
боку, ринок облігацій уряду США, з більшим обсягом обороту, ніж
Нью-йоркська фондова біржа, заснований як позабіржовий ринок. Приб-
лизно сорок ділерів утворюють «ринок» цими цінними паперами і готові
продавати і купувати облігації уряду США. Інші позабіржові ринки
обіймають ті, що торгують іноземною валютою, банківськими акцептами,
федеральними резервними фондами, обіговими сертифікатами депозитів.
Ринки грошей і капіталів
Інший спосіб проведення відмінності між ринками грунтується на
строкові боргового зобов’язання, який купується і продається на цьому
ринку. Ринок грошей — це фінансовий ринок, на якому купуються і
продаються короткострокові боргові інструменти (строк погашення яких
менший, ніж 1 рік). Ринок капіталів — це такий ринок, на якому
купуються та продаються довгострокові (строк погашення яких більше
1 року) боргові зобов’язання та акції. Цінні папери на грошових ринках
звичайно купуються і продаються ширше, ніж довгострокові папери,
і тому ліквідніші. Крім того, як ми побачимо в розділі 4, короткострокові
цінні папери характеризуються меншими коливаннями цін, ніж до-
вгострокові, що робить їх безпечнішими як інвестиції. Як наслідок,
корпорації і банки активніше використовують цей ринок для вилучення
80
Частина І. ВСТУП
процента на надлишкові кошти, які вони сподіваються мати тільки
тимчасово. Цінні папери ринку капіталів, такі, як акції або довгострокові
облігації, часто купують фінансові посередники, такі, як страхові
компанії або пенсійні фонди, які мають деяку невизначеність щодо
суми коштів, що будуть досяжні для них в майбутньому.
ФУНКЦІЯ ФІНАНСОВИХ ПОСЕРЕДНИКІВ
Як показано на графіку 3.1, кошти можуть переміщуватися від кре-
диторів до позичальників і через другий маршрут, який називається
непрямим фінансуванням, бо передбачає посередника. Фінансовий по-
середник стоїть між кредитором-заощадником і позичальником-ви-
тратником і допомагає переміщувати кошти від першого до другого.
Фінансовий посередник здійснює цю функцію через отримання коштів
від кредиторів-заощадників і тоді, в свою чергу, надає позички по-
зичальникам-витратникам. Банк, наприклад, може набувати кошти
шляхом випуску зобов’язань для громадськості у формі ощадних
депозитів, а тоді використовує ці кошти для набуття активів, надаючи
позичку «С-епегаї Моіогз» або купуючи облігації «С-М» на фінансовому
ринку. Кінцевий результат полягає в тому, що кошти були передані
від населення (кредитори-заощадники) до «СІМ» (позичальник-витрат-
ник) за допомогою фінансового посередника (банку).
Фінансові посередники функціонують у сфері переміщення коштів
від кредиторів-заощадників до позичальників-витратників не задля
забави. Ці посередники прагнуть одержати прибуток. Призначаючи
вищу процентну ставку по наданню позичок, ніж вони сплачують по
коштах, що отримали від кредиторів-заощадників, фінансові посеред-
ники, на кшталт банків, одержують прибуток.
Через втягнення у процес непрямого фінансування, що називається
фінансовим посередництвом, фінансові посередники можуть поліпшу-
вати становище багатьох малих заощадників, забезпечуючи їх вищим
доходом у вигляді процента, і допомагати дрібним позичальникам, що
тепер можуть отримати позички, яких інакше б не отримали. Великі
позичальники також отримують вигоду, бо процес фінансового посеред-
ництва означає, що більше коштів стають доступними для позичальників
на фінансових ринках. Без фінансового посередництва не можна було
б отримати повних вигод, що забезпечують фінансові ринки.
Причина, чому фінансові посередники потрібні для отримання повної
вигоди від фінансових ринків, полягає в тому, що в економіці мають
місце суттєві інформаційні витрати і мінові витрати. Для кредиторів
розпізнання потенційних позичальників є дорогим процесом. Щойно кре-
дитор знаходить потенційного позичальника, він має витратити додаткові
час і гроші для того, щоб дізнатися, чи позичальник поверне його борг.
Крім цих інформаційних витрат, реальний процес позички або купівлі
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
81
цінного паперу передбачає мінові витрати. При наданні позички від-
повідний контракт про позичку повинен підписуватися, або при купівлі
цінного паперу комісійні посередникам повинні виплачуватися. Щоб
зрозуміти, чому ці витрати вимагають, щоб фінансові посередники ві-
дігравали суттєву роль у спрямуванні коштів від кредиторів-заощад-
ників до позичальників-витратників, розгляньмо декілька прикладів.
За прямого фінансування позичальники і кредитори завжди спіл-
куються безпосередньо один з одним, що спрацьовує нормально до
певного моменту. Для добре відомої компанії, такої, як Американська
телефонна компанія (АТТ), легко продати облігації на відкритому
ринку іншим фірмам та індивідам, бо кожний знає, що АТТ — солідна
компанія. Однак, що станеться, коли Карл Карпентер потребує позички
коштів для купівлі знаряддя, що підвищує його продуктивність праці?
Він не зможе продати облігації, бо ніхто не знає, хто він такий і чи
не завеликий кредитний ризик, тобто ризик надати йому позику.
Навпаки, люди, які мають невеликі суми заощаджень, обережні при
купівлі цінних паперів, бо збирати інформацію, на основі якої можна
зробити найкращу покупку, дорого. Мінові витрати, що супроводжують
купівлю цінних паперів, також були б дуже високими для малого зао-
щадника, бо вони (головним чином комісійні відрахування посередникам)
для кожного купленого цінного паперу падають зі збільшенням суми їх
купівлі Отже, тільки маючи велику суму коштів і купуючи велику
кількість цінних паперів, ви можете скористатися з падіння мінових витрат.
Мінові витрати, що пов’язані з наданням позички виключно для
індивіда, навіть більші: небагато з нас мають юридичну підготовку,
щоб укласти певну угоду з надання позички. Найм юриста, щоб
зробити це, є дуже дорогим. Це робить надання позички малим зао-
щадникам неприбутковим. За цих обставин багато дрібних заощадників
і позичальників обмежені при прямому фінансуванні і будуть витіснені
з ринку, не отримуючи ті вигоди, які забезпечують фінансові ринки.
Подивімося, що станеться, коли в економіці з’являються фінансові
посередники. Завдяки їхньому існуванню дрібні заощадники можуть
тепер поставити свої кошти фінансовим ринкам через позичку цих
коштів посередникам, що варті довір’я, наприклад, банку Джона Чесного.
Такий банк у свою чергу позичає ці кошти або через надання позички,
або через купівлю цінних паперів — акцій чи облігацій. Фінансові посе-
редники мають вищі доходи на їхні інвестиції, бо вони є експертами
щодо того, кому надавати позички (особливо — дрібним позичальникам)
або які цінні папери купувати. Ці посередники можуть одержувати
перевагу нижчих мінових витрат через купівлю цінних паперів у великих
кількостях. Вони мають можливість оплачувати процент кредиторам-за-
ощадникам, забезпечувати значні послуги і все ще мати прибуток.
Успіх фінансових посередників засвідчується тим фактом, що біль-
шість американців вкладають свої заощадження саме в них, а також
82
Частина І. ВСТУП
Вставка 3.1. Глобальна перспектива
Наскільки важливими є фінансові посередники у порівнянні
з ринками цінних паперів: міжнародне порівняння
Система фінансування корпорацій
відрізняється в різних країнах, але
спільним є один визначальний факт.
Дослідження багатьох розвинутих
країн, у тому числі США, Канади,
Великобританії, Японії, Італії, Ні-
меччини та Франції, показують, що
коли фірми шукають коштів для
фінансування їхньої діяльності, то
вони звичайно отримують ці кошти
від фінансових посередників *. Не
дивно, що США і Канада, які мають
найрозвинутіші ринки цінних папе-
рів у світі, також найбільшою мірою
застосовують їх для фінансування
корпорацій. У Сполучених Штатах
надання фінансовими посередника-
ми позичок майже удвічі важливі-
ше для фінансування, аніж ринки
цінних паперів. Країни, де наймен-
ше використовуються ринки цінних
паперів,— це Німеччина та Японія.
В цих двох країнах фінансування
через фінансових посередників бу-
ло майже в десять разів більшим,
ніж фінансування через ринки цін-
них паперів. Проте із дерегулюван-
ням в останні роки японських рин-
ків цінних паперів частка фінансу-
вання корпорацій фінансовими по-
середниками зменшилась стосовно
використання ринків цінних папе-
рів. Хоча перевага фінансових по-
середників над ринками цінних па-
перів очевидна в усіх країнах, від-
носна важливість ринку облігацій
проти ринку акцій у різних краї-
нах значною мірою відрізняється. У
Сполучених Штатах ринок обліга-
цій далеко важливіший як джерело
фінансування корпорацій. У серед-
ньому сума нового фінансування,
мобілізованого через облігації, у де-
сять разів більша від суми, мобілі-
зованої через акції. З іншого боку,
такі країни, як Франція та Італія,
для мобілізації капіталу більшою
мірою застосовують ринки акцій,
ніж ринок облігацій (пояснення то-
го, чому фінансові посередники ві-
діграють важливішу роль у фінан-
суванні фірм, ніж ринки цінних па-
перів, і які фактори в різних кра-
їнах впливають на вибір між облі-
гацією та акцією для фінансування,
аналізується у розділі 8).
Див., наприклад, Соїіп Мауег, “Гіпапсіаі Зузіетз, Согрогаіе Гіпапсе, апсі Есопотіс
Веуеіортепі”, іп В. СИепп НиЬЬагф е<±, Азуттеігіс ІпГогтаііоп, Согрогаіе Гіпапсе,
апсі Іптезіепі (СЬіса§о: Ііпіуегзііу оГ СЬіса^о Ргезз, 1990), рр. 307 — 332.
отримують свої позички у посередників. Справді, хоча засоби масової
інформації зосереджують багато своєї уваги на ринках цінних паперів,
зокрема на фондовій біржі, фінансові посередники є далеко важли-
вішим джерелом фінансування для корпорацій, ніж ринки цінних
паперів. Це справедливо не лише для США, але й для інших індус-
тріальних країн також (див. вставку 3.1). Ми дослідимо роль фінансових
посередників в економіці, причини їхньої важливості і способи їхнього
функціонування в розділах 8—13.
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
83
ТАБЛИЦЯ 3.1
Основні активи та пасиви фінансових посередників
Посередник	Основні пасиви (джерела коштів)	Основні активи (використання коштів)
Депозитні інститути Комерційні банки Ощадні та позичкові асоціації Взаємні ощадні банки Кредитні спілки Договірні ощадні інститути Компанії страхування життя Пенсійні фонди Компанії страхування від по- жеж та нещасних випадків Інвестиційні посередники Взаємні фонди Взаємні фонди грошового ринку Фінансові компанії	Депозити Депозити Депозити Депозити Страхові внески Внески найманих працівників та роботодавців Страхові внески Паї (акції) Паї (акції) Комерційні папери, акції і облігації	Надання ділових та споживчих позичок, заставні, цінні папе- ри уряду США та муніци- пальні облігації Заставні Заставні Споживчі позички Облігації корпорацій та заставні Облігації корпорацій та акції Муніципальні облігації корпора- цій та акції, цінні папери уря- ду США Акції та облігації Інструменти грошового ринку Споживчі та ділові позички
ФІНАНСОВІ ПОСЕРЕДНИКИ
Ми бачили, чому фінансові посередники відіграють таку важливу роль
в економіці. Тепер ми поглянемо на основних фінансових посередників
і на те, як вони виконують посередницьку функцію. Існує три групи
фінансових посередників: (1) депозитні інститути (банки); (2) договірні
ощадні інститути; (3) інвестиційні посередники. Таблиця 3.1 виступає
орієнтиром при аналізі фінансових посередників, що розбиті в ці три
групи через опис їхніх основних зобов’язань (джерела коштів) і активів
(використання коштів). Відносний розмір цих посередників у Сполу-
чених Штатах показаний у таблиці 3.2, яка подає величину їхніх
активів на кінець 70-го, 80-го і 90-го років.
84
Частина І. ВСТУП
ТАБЛИЦЯ 3.2
Основні фінансові посередники
Вид фінансових посередників	Вартість активів млрд. дол. на кінець року		
	1970 р.	1980 р.	1990 р.
Депозитні інститути (банки) Комерційні банки	517	1357	3356
Ощадні і позичкові асоціації	171	614	1098
Взаємні ощадні банки	79	170	264
Кредитні спілки	18	67	215
Договірні ощадні інститути Компанії страхування життя	201	464	1409
Компанії страхування від пожеж і нещасних випадків	50	174	528
Пенсійні фонди (приватні)	112	470	1169
Державні і місцеві пенсійні фонди	60	198	806
Інвестиційні посередники Фінансові компанії	64	202	574
Взаємні фонди	47	62	609
Взаємні фонди грошового ринку	0	76	499
Джерело: Гесіегаї Везене Еіолу оГ Еипсіз.
Депозитні інститути (банки)
Депозитні інститути (які для простоти в цій книжці називаємо «банками»)
є фінансовими посередниками, які приймають депозити від індивідів та
інститутів і надають позички. Дослідження грошей та банківської справи
зосереджує особливу увагу на цій групі фінансових інститутів (яка склада-
ється з комерційних банків, ощадних та позичкових асоціацій, взаємних
ощадних та кредитних спілок), бо вони втягнуті в процес створення
депозитів — важливого компонента пропозиції грошей. їхня поведінка ві-
діграє важливу роль в тому, як визначається пропозиція грошей.
Комерційні банки. Ці фінансові посередники основним чином мобілі-
зують кошти шляхом відкриття чекових депозитів (депозитів, по яких
можна виписувати чеки), ощадних депозитів, які виплачуються на вимогу,
але по яких їхнім власникам не дозволяється виписувати чеки), строкових
депозитів (депозитів з фіксованим терміном вкладання). Ці кошти ви-
користовуються фінансовими посередниками для надання комерційшгх,
споживчих та заставних позичок і для купівлі цінних паперів уряду
США та муніципальних облігацій. У Сполучених Штатах існує приблизно
12 тисяч комерційних банків, які є найбільшою групою фінансових
посередників і мають найбільш диверсифікований портфель активів.
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
85
Ощадні і позичкові асоціації. Основними джерелами коштів ощадних
та позичкових асоціацій є ощадні депозити (їх часто називають «паями»
або «акціями»), строкові і чекові депозити. Набуті кошти традиційно
। використовувались для надання позичок під заставні. Ощадні та по-
зичкові асоціації є наступною найбільшою групою фінансових посе-
редників, яка нараховує приблизно 2500 одиниць. Наприкінці 50-х та
60-х років ощадні та позичкові асоціації зростали значно швидше,
ніж комерційні банки. Проте, коли процентні ставки різко зросли з
кінця 60-х до початку 80-х років, то ці асоціації зіткнулися з труд-
нощами, які уповільнили їхнє швидке зростання. Заставні є довго-
строковими позичками з найбільш розповсюдженим строком пагашення
у двадцять дев’ять років, отже, багато нині існуючих заставних були
зроблені чимало років тому, коли процентні ставки були суттєво
нижчими. Коли процентні ставки зросли, то ощадні й позичкові асоціації
часто виявляли, що доход від їхніх заставних був значно нижчий від
вартості набуття коштів. Багато асоціацій почало нести великі збитки,
і немало з них розорилися.
До 1980 року ощадні та позичкові асоціації обмежувались у наданні
позичок під заставну і не могли відкривати поточні рахунки. їхні
турботи спонукали Конгрес включити в Закон про дерегулювання
депозитних інститутів та контроль за грошовим обігом (1980 р.) статті,
що дозволяли ощадним та позичковим асоціаціям відкривати поточні
рахунки, надавати споживчі кредити і виконувати багато інших видів
діяльності, які попередньо дозволялися тільки комерційним банкам.
Закон Гарна — Гермейна від 1982 року далі розширив права ощадних
та позичкових асоціацій. Крім того, вони тепер підпадають під ті ж
вимоги щодо депозитів у Федеральній резервній системі, що й ко-
мерційні банки. Чистим результатом цього законодавства є те, що
відмінність між ощадними і позичковими асоціаціями та комерційними
банками нині стирається, і ці посередники стануть у майбутньому
більш конкурентними з іншими суперниками.
Взаємні ощадні банки. Взаємні ощадні банки дуже подібні до ощад-
них і позичкових асоціацій. Вони мобілізують кошти, приймаючи де-
позити, і використовують їх головним чином для надання позичок під
заставні. їх корпоративна структура дещо відмінна від ощадних та
позичкових асоціацій. Ця відмінність полягає в тому, що взаємні ощадні
банки завжди структуруються як взаємні, що означає, що вони фун-
кціонують як кооперативи, де депозитами володіє банк. Існує приблизно
500 інститутів такого роду, і вони розміщені головним чином у штаті
Нью-Йорк та в Новій Англії. Як і ощадні та позичкові асоціації,
взаємні банки до 1980 року обмежувалися у наданні позичок під
заставні і відчували ті ж самі проблеми, коли процентні ставки зросли
з кінця 1960-х до початку 1980-х років. На них у 80-і роки так само
86
Частина І. ВСТУП
вплинуло банківське законодавство, і тепер вони можуть відкривати
чекові депозити і надавати позики не тільки під заставні.
Кредитні спілки. Ці фінансові інститути, яких налічується більше
15 тисяч, є дуже малими кооперативними позичковими інститутами,
які організовуються навколо особливої соціальної групи і членів тру-
дових спілок, зайнятих у певній фірмі, і т. д. Вони набувають кошти
від депозитів і головним чином надають споживчі позички. За бан-
ківським законодавством 1980 року, кредитним спілкам також дозво-
ляється відкривати чекові депозити, і вони можуть надавати позичку
під заставні, на додаток до споживчих позичок.
Договірні ощадні інститути
Договірні ощадні інститути, такі, як страхові компанії або пенсійні
фонди, є фінансовими посередниками, які набувають кошти через
періодичні інтервали на договірній основі. Оскільки вони можуть про-
гнозувати досить точно, яку суму виплат їм доведеться зробити у
наступні роки, вони не повинні турбуватися такою мірою, як депозитні
інститути, про втрату коштів. Як наслідок, ліквідність активів не є
такою важливою для них, як для депозитних інститутів, і вони схильні
інвестувати свої кошти головним чином у довгострокові цінні папери,
такі, як облігації, акції та заставні.
Компанії страхування життя. Компанії страхування життя стра-
хують людей від фінансового ризику, що пов’язаний зі смертю, і
продають ануїтети.
Вони набувають кошти від страхового внеску, що люди виплачують
для підтримання свого полісу в силі, і використовують ці кошти, щоб
купити головним чином облігації корпорацій та заставні. Вони також
купують акції, але обмежені щодо кількості, якою вони можуть во-
лодіти. Нині з сумою активів понад 1,4 трлн. дол. компанії страхування
життя є найбільшими із договірних ощадних інститутів.
Компанії страхування від пожежі і нещасного випадку. Ці
компанії страхують власників їхніх полісів від втрат, що пов’язані з
крадіжками, вогнем або нещасними випадками. Вони великою мірою
нагадують компанії страхування життя, бо отримують кошти через
страхові внески за їхні поліси, але для них існує більша ймовірність
втрати коштів, якщо мають місце великі катастрофи. З цієї причини
ці компанії використовують свої кошти для купівлі активів з вищим
рівнем ліквідності, ніж активи компаній страхування життя. Найбіль-
шим пакетом їхніх активів є муніципальні облігації, а також облігації
та акції корпорацій та цінні папери уряду США.
Пенсійні фонди (приватні) та пенсійні фонди штатів і місцеві
фонди. Ці фінансові інститути забезпечують доход після виходу на
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
87
пенсію у формі щорічної ренти для працівників, що охоплені системою
пенсійного забезпечення. Кошти набуваються шляхом внесків від ро-
ботодавців або від працівників, які або автоматично вираховуються з
їхніх рахунків, або вносяться добровільно. Найбільшу частку в активах
пенсійних фондів займають облігації та акції корпорацій. Заснування
пенсійних фондів активно заохочувалося федеральним урядом і через
законодавство, яке передбачало систему пенсійного забезпечення, і
через податкові стимули для заохочення внесків.
Інвестиційні посередники
Група фінансових посередників містить в собі фінансові компанії,
взаємні фонди та взаємні фонди грошового ринку.
Фінансові компанії. Фінансові компанії мобілізують кошти шляхом
продажу комерційних паперів та випуску акцій і облігацій. Вони по-
зичають ці кошти споживачам, що роблять покупки таких речей, як
меблі, автомобілі, на поліпшення житла або малому бізнесу. Окремі
фінансові компанії організовуються материнською компанією для допо-
моги в реалізації її продукту. «Гогсі Моїог Сгесій Сотрапу», наприклад,
надає позички споживачам, які купують автомобілі фірми «Гогсі».
Взаємні фонди. Ці фінансові посередники набувають кошти шляхом
продажу паїв (акцій) індивідам і використовують виторг для купівлі
диверсифікованого портфеля акцій та облігацій. Взаємні фонди дозво-
ляють пайовикам об’єднати їхні ресурси так, що вони можуть ско-
ристатися з нижчих мінових витрат, коли купують великі пакети
акцій або облігацій. Крім того, взаємні фонди дозволяють пайовикам
нагромаджувати більш диверсифіковані портфелі цінних паперів, аніж
вони мали б інакше. Пайовики можуть продати паї в будь-який час,
але вартість цих паїв визначається вартістю цінних паперів, якими
володіє взаємний фонд. Оскільки вартість цінних паперів дуже коли-
вається, то вартість паїв взаємних фондів коливається також. Отже,
інвестиції у взаємні фонди можуть бути ризикованою справою.
Взаємні фонди грошового ринку. Це відносно нові фінансові інсти-
тути, що мають риси взаємних фондів, але до певної міри функціонують
як депозитні інститути, бо вони, по суті, пропонують певний вид
вкладів. Як більшість взаємних фондів, вони продають паї (акції), щоб
набути кошти, які згодом використовуються для купівлі інструментів
грошового ринку, які є і надійними, і дуже ліквідними. Процент на
ці активи тоді виплачується пайовикам.
Визначальна риса цих фондів полягає в тому, що пайовики можуть
виписувати чеки на вартість їхнього паю. Проте здебільшого існують
обмеження на використання права виписування чеків. Чеки часто не
можуть виписуватися на суми, менші за встановлений мінімум, такий,
88
Частина І. ВСТУП
ТАБЛИЦЯ 3.3
Основні інструменти ринку грошей.
Вид інструменту	Кількість, що випущена в обіг (млрд. дол. на кінець року)		
	1970 р.	1980 р.	1990 р.
Обігові сертифікати банківських депозитів великого номіналу	55	317	543
Векселі Державної скарбниці США	81	216	527
Комерційні папери	33	122	557
Банківські акцепти	7	42	52
Угоди про зворотний викуп	3	57	144
Євродолари	2	55	92
Федеральні резервні фонди	16	18	61
Джерела: Гесіегаї Кезегуе ої Рипсів Ассоипіз; Гесіегаї Везегуе Виїїеііп; Вапкіп§
апсі Мопеіагу Зіаіізіісз 1945—1970, Аппиаі Зіаіізіісаі Бі^езі 1971 —1975; Есопотіс
Керогі о! ІЬе Ргезісіепі; Воагсі о£ Соуегпогз о£ ІЬе Гесіегаї Везегуе Зузіет, “Мопеу
Біоск Кєуізіопз”, ГеЬгиагу 1991. Зауважте, що дані для федеральних резервних
фондів після 1970 р. є тільки для великих банків.
як 500 дол., і потрібна значна початкова сума грошей для відкриття
рахунку. По суті, паї (акції) у взаємних фондах грошового ринку
функціонують як поточні чекові рахунки, що приносять процент, але з
певними обмеженнями на право виписування чеків. Взаємні фонди гро-
шового ринку небувало зросли від 1971 р., коли вони з’явилися вперше.
До 1990 р. їхні активи розширилися приблизно до 500 млрд. доларів.
ІНСТРУМЕНТИ ФІНАНСОВОГО РИНКУ
Для повного розуміння, як фінансові ринки виконують важливу фун-
кцію спрямування коштів від кредиторів-заощадників до позичальни-
ків-витратників, нам слід розглянути цінні папери (інструменти), якими
торгують на фінансових ринках. Ми початково зосередимося на ін-
струментах, якими торгують на грошовому ринку, а тоді повернемося
до тих інструментів, якими торгують на ринку капіталів.
Інструменти ринку грошей
Внаслідок короткого строку погашення, боргові інструменти, якими
торгують на ринку грошей, зазнають найменших коливань цін, і тому
вони — найменш ризикові інструменти. Основні інструменти ринку
грошей подаються у таблиці 3.3 разом з сумами, що мали місце на
кінець 1970 р., 1980 р. та 1990 р.
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
89
Векселі Державної скарбниці США. Ці короткострокові боргові ін-
струменти уряду США випускають на три-, шести- та дванадцяти-
місячний строк погашення. Вони дають певну суму при погашенні і
не приносять доходу у вигляді процента, але фактично приносять
проценти через початковий продаж зі знижкою, тобто за нижчою
ціною, ніж сума, що виплачена при погашенні цінного паперу. На-
приклад, ви можете купити однорічний вексель Державної скарбниці
у травні 1992 року за 9000 дол. і можете погасити його за 10 000 дол.
у травні 1993 р.
Векселі Державної скарбниці США є найліквіднішим інструментом
грошового ринку, бо ними найактивніше торгують. Вони також най-
безпечніші з усіх інструментів грошового ринку, бо немає можливості
невиконання зобов’язань по них, тобто виникнення ситуації, при якій
сторона, що випустила борговий інструмент (федеральний уряд у
цьому випадку), є нездатною сплачувати проценти або викупити ці
боргові зобов’язання, коли наступив строк їх погашення. Федеральний
уряд завжди здатний задовольняти свої боргові зобов’язання, бо може
підвищити податки або випустити гроші для сплати власних боргів.
Векселі Державної скарбниці головним чином купують банки, хоча
невеликою кількістю володіють домогосподарства, корпорації та інші
фінансові посередники.
Обігові сертифікати банківських депозитів. Сертифікати депо-
зитів (СД) є борговим інструментом, який продається банками вклад-
никам, і по ньому виплачується щорічний процент певного розміру,
а при погашенні повертається вихідна ціна купівлі. До 1961 р. СД
були необіговими, тобто вони не могли продаватися будь-кому ще й
не могли погашатися до строку погашення без сплати значного штрафу.
У 1961 р. для того, щоб зробити СД ліквіднішими і привабливішими
для інвесторів, «СіїіЬапк» запровадив перший обіговий СД великого
номіналу (понад 100 000 дол.), що могли перепродаватися на вторинному
ринку. Цей інструмент нині випускається майже всіма основними
комерційними банками і став винятково успішним, а сума СД, що
випущена в обіг, перевищує суму векселів Державної скарбниці США.
Цей інструмент є винятково важливим джерелом коштів для комер-
ційних банків від корпорацій, взаємних фондів грошового ринку, бла-
годійних інституцій та урядових установ.
Комерційні папери. Це короткострокові боргові інструменти, які ви-
пускаються великими банками та добре відомими корпораціями, та-
кими, як «Сепегаї Моіогз» або АТТ. До 1960-х років корпорації зви-
чайно брали короткострокові позички у банків, але з того часу вони
стали більше покладатися на продаж комерційних паперів іншим
фінансовим посередникам і корпораціям для їхніх негайних позичкових
потреб, тобто вони втягувались у пряме фінансування. Сума комер-
90
Частина І. ВСТУП
ційних паперів, які перебувають в обігу, збільшилася на понад півтори
тисячі відсотків (з 33 млрд. дол. до 557 млрд. дол.) за період 1970—
1990 років.
Банківські акцепти. Ці інструменти грошового ринку створюються
в ході здійснення міжнародної торгівлі і використовуються сотні років.
Банківський акцепт — це вексель на банк (обіцянка сплатити, яка
подібна до чека), що випущений фірмою, яка оплатить його у певній
майбутній даті, і гарантується за певну винагороду банком, який
«акцептував» його. Фірма, яка випускає цей інструмент, потребує
вкладів на рахунку, щоб викупити вексель. Якщо фірма зазнає невдачі,
то банківська гарантія означає, що банк зобов’язується викупити
вексель. Вигода для фірми полягає в тому, що вексель стає більш
прийнятним при купівлі товарів за кордоном, бо іноземний експортер
знає, що навіть коли компанія, яка купує товари, збанкрутує, то
банківський вексель все ж буде оплачений. Ці «акцептовані» векселі
часто перепродаються на вторинному ринку зі знижкою і подібні у
своїх функціях до векселів Державної скарбниці. їх, як правило, купує
багато хто з тих, що нагромаджують векселі Державної скарбниці.
Сума банківських акцептів, яка перебуває в обігу, також суттєво
зросла, на 600 % (з 7 млрд. дол. до 52 млрд. дол.), з 1970 р. по 1990 р.
Угоди про зворотний викуп. Угоди про зворотний викуп є ефек-
тивними короткостроковими позичками (звичайно зі строком погашення
меншим ніж два тижні), в яких векселі Державної скарбниці служать
як заставні,— актив, який кредитор отримає, якщо позичальник не
поверне позичку. Угоди про зворотний викуп здійснюються таким
чином: велика корпорація, така, як «Сепегаї Моіогз», може мати певну
суму бездіяльних коштів на своєму банківському рахунку, скажімо
1 млн. дол., який вона хотіла б надати в позику на ніч. «Сепегаї
Моіогз» використовує цей 1 млн. дол. для купівлі векселів Державної
скарбниці США у банку, який погоджується викупити їх наступного
ранку за ціну, дещо вищу від ціни, за яку купила векселі «Сепегаї
Моіогв». Наслідком цієї угоди є те, що «Сепегаї Моіогз» надає позичку
в 1 млн. дол. банку, нагромаджує векселі Державної скарбниці на
суму 1 млн. дол., якими володіє доти, доки банк викупить ці векселі
для оплати позички. Угода про зворотний викуп є досить свіжою
(1969 р.) інновацією на фінансових ринках. Ці угоди тепер є важливим
джерелом коштів для банків (понад 140 млрд. дол.), і найважливішими
кредиторами на цьому ринку є великі корпорації.
Федеральні резервні фонди. Це типові нічні позички банків один
одному їхніх депозитів, що містяться у Федеральній резервній системі.
Призначення «федеральних фондів» дещо спантеличує, бо ці позички
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
91
З фінансових новин
Ставки на грошовому ринку
“ТЬе АУаІІ 8ІГЄЄІ Яоигпаї” щоденно
публікує перелік процентних ставок
по багатьох фінансових інструмен-
тах у стовпці “Мопеу Каіез”. (Див.
“Тосіау’з Сопіепіз” на стор. 1 даного
журналу.)
Процентними ставками у стовпці
“Мопеу Каіез”, що найчастіше об-
говорюються у засобах масової ін-
формації, є:
Базова ставка (прайм-рейт): про-
центна ставка, по якій надаються
банківські позики клієнтам, які ма-
ють перевагу. Ця ставка є показни-
ком вартості ділової позички у бан-
ків.
Федеральна резервна ставка: про-
центна ставка, що призначається по
нічних позичках на федеральному
резервному ринку. Ця ставка є чут-
ливим показником вартості отриман-
ня банками позичок.
Ставка по векселях Державної
скарбниці США: процентна ставка
по векселях Державної скарбниці є
показником загальної динаміки про-
центних ставок.
Ставка федеральної корпорації по
наданню заставних позичок під жит-
ло: процентні ставки по “Ггесісііе
Мас” гарантованих заставних є по-
казником вартості фінансування ку-
півлі житла.
Джерело: ХУаІІ Зїгееі Доигпаї (Ггісіау,
МагсИ 1, 1991).
МО№¥ ЯАТЕ5
ТЬигзбау, РеЬгиагу 28, 1991
ТЬе кеу 11.5. апб (огеїдп аппиаі Іпіегезі гаіез Ьеіо* аге
а диібе іо депегаї ієуєіз Ьиі боп'І аішауз гергезепі асіиаі
ігапзасіїопз.	а
РЯІМЕ КАТЕ: 8%%-9%. ТЬе разе гаіе оп согрогаіе
Іоапз аі Іагде 11.5. топеу сепіег соттегсіаі Ьапкз.
РЕОЕКАк РІЖ05: 10% ЬІдЬ, 64% Іо*, 7%'пеаг сіозіпд
ЬІб, 8% оНегеб. йєзєгуєз ігабеб атопд соттегсіаі Ьапкз
(ог оуегпІдЬІ чзе Іп атоипіз о( $1 тіїїіоп ог тоге. 5оигсе:
ВаЬсоск РиІІоп РгеЬоп (ІІ.5.А.) іпс.
ОІ5СОЦМТ КАТЕ: 6%. ТЬе сЬагде оп Іоапа То берові*
іогу ІпзіІІиіІопз Ьу Же N6* Уогк РебегаІ Кєзєгує Вапк.
САкк МОИЕУ: 84% Ь 9%. ТЬе сЬагде оп Іоапа № Ьго-
кегз оп зіоск ехсЬапде соїіаіегаї.
СОММЕКСІАк РАРЕК ріасеб бігесііу Ьу ОепегаІ Мо-
♦огз Ассеріапсе Согр.: 6.10% 25 № 33 бауз; 6.65% 34 іо 59
бауз; 6.60% 60 іо 89 бауз; 6.55% 90 іо 119 бауз; 6.50% 120 іо
149 бауз; 6.475% 150 То 179 бауз; 6.35% 180 іо 270 бауз.
СОММЕКСІАк РАРЕК*. НІдЬ-дгабе ипзесигеб поіез
зоїб ЖгоцдЬ беаіегз Ьу таїог согрогаііопз іп тиіііріез о(
$1,000: 6.80% ЗО бауз; 6.70% 60 бауз; 6.65% 90 бауз.
СЕКТІРІСАТЕ5 ОР ОЕРО5ІТ: 6.31% опе топЖ; 6.36%
і*о топІЬз; 6.35% Жгее топЖз; 6.35% зіх топЖз; 6.60%
опе уеаг. Ауегаде о( іор гаіез раіб Ьу таїог Ие* Уогк
Ьапкз оп ргітагу пе* Іззцез о( педоіІаЬІе С.О.з, изиаііу оп
атоипіз о! $1 тіїїіоп апб тоге. ТЬе тіпітит ипіі Із $100,-
000. ТурісаІ гаіез Іп Же зесопбагу тагкеі: 6.85% опе
топЖ; 6.70% Жгее топЖз; 6.70% зіх топЖз.
ВАИКЕК5 АССЕРТАИСЕ8: 6.68% 30 бауз; 6.53% 60
бауз; 6.48% 90 бауз; 6.43% 120 бауз; 6.40% 150 бауз; 6.38%
180 бауз. МедоііаЬІе, Ьапк-Ьаскеб Ьизіпезз сгебіі Іпзігц-
тепіз ІурІсаІІу (Іпапсіпд ап І тросі огбег.
кОМЕТОИ кАТЕ ЕІІКОООккАКЗ: 7% - 67/в% ОПЄ
топЖ; 6 15/16% - 613/16% і*о топЖз; 67/в% - 6%%
Жгее топЖз; 67/а% - 64% Жиг топІЬз; 67/в% - 64% ііує
топЖз; 67/а% - 64% зіх топЖз.
кОНООИ ІИТЕКВАИК ОРРЕКЕО НАТЕ5 (кІВОК):
7% опе топЖ; 67/а% ІЬгее топІЬз; б7/а% зіх топІЬз; 7 1/
16% опе уеаг. ТЬе ауегаде о( ІпіегЬапк оііегеб гаіез 1ог
боїіаг берозііз Іп Же копбоп тагкеі Ьазеб оп оіюіаііопз аі
(іує таїог Ьапкз. ЕКєсііує гаіе Тог сопігасіз епіегеб Іпіо
І*о бауз (гот баіе арреагілд аі іор оі ЖІз соїитп.
РОКЕІОИ РКІМЕ КАТЕ5: Сапаба 11-11.25%; Оег*
тапу 10.50%; Лрап 8.25%; 5*І(іегІапб 10.25%; Вгііаіп
13%. ТЬезе гаїе ІпбісаіІопз агеп'І бігесііу сотрагаЬІе;
Іепбіпд ргасіісез уагу *ІбеІу Ьу Іосаііоп.
ТКЕА51ІКУ ВІкІ_5: КезиІІз оі ІЬе Тцезбау, РеЬгиагу
25, 1991, аисіїоп оі зЬогМегт 11.5. доуегптепі ЬІІІз, зоїб аі
а бізсоипі (гот (асе уаіце Іп ипііз о( $10,000 іо $1 тіїїіоп:
6.01% 13 шеекз; 6.01% 26 шеекз.
РЕОЕКАк НОМЕ кОАИ М0КТ6А6Е СОКР. (Ргеббіе
Мас): Розіеб уіеібз оп 30-уеаг тогідаде соттіітепіз (ог
беїіуегу шІІЬІп 30 бауз. 9.44%, зіапбагб сопуепііопаї (іхеб*
гаіе тогідадез; 7.625%, 2% гаїе сарреб опе-уеаг абІизіаЬІе
гаїе тогідадез. Зойгсе: Теїегаіе Зузіетз іпс.
РЕОЕКАк КАТІОИАк М0КТ6А6Е А55ОСІАТІОИ
(Еаппіе Має): Розіеб уіеібз оп ЗО уеаг тогідаде соттП-
тепіз (ог беїіуегу шІіЬІп 30 бауз (ргісеб аі раг). 9.37%,
зіапбагб сопуепііопаї (Іхеб гаіе-тогідадез; 7.35%, 6/2 гаїе
сарреб опе-уеаг абІизіаЬІе гаіе тогідадез. 5оигсе: Теїе-
гаїе Зузіетз Іпс.
МЕККІкк кУИСН КЕАОУ А55ЕТ5 ТКШТ: 6.48%. Ап
пиаііхеб ауегаде гаіе оі геїигп аііег ехрепзез (ог ІЬе разі
X бауз; поі а (огесазі о( (і/іоге геЮгпз.
надаються не федеральним урядом або Федеральною резервною сис-
темою, а банками один одному.
Одна із причин, чому банк повинен позичати на федеральному
резервному ринку, полягає в тому, що цей банк може виявити, що
депозити, які він має у Федеральній резервній системі, не відповідають
тій сумі, що передбачена державним регулюванням. Він може взяти
в позику ці депозити від іншого банку, який передасть їх банку-по-
92
Частина І. ВСТУП
зичальнику, застосовуючи телеграфну систему зв’язку Федеральної
резервної системи. Цей ринок дуже чутливий до кредитних потреб
банків, так що процентна ставка по цих позичках, яка називається
Федеральною резервною ставкою, є добрим барометром стану кре
дитних ринків у банківській системі. Коли вона висока, то це означає,
що банки мають велику потребу в коштах, та коли вона низька,
потреби банків у кредитах є невеликими.
Євродолари. Долари Сполучених Штатів, що вкладені в іноземних
банках поза Сполученими Штатами або в зарубіжних філіалах банків
США, називаються євродоларами. Американські банки можуть брати
в позичку ці депозити від інших банків або від своїх власних зару-
біжних філіалів, коли вони потребують коштів. Євродолари стали
важливим джерелом коштів для банків (понад 90 млрд. дол.).
Ринок грошей зазнав великих змін за останні ЗО років, бо нові
фінансові інструменти зростали далеко швидшим темпом, ніж тради-
ційні. Чому так сталося, є цікавою темою, яку проаналізуємо в розділі
13, де ми дослідимо сили, що забезпечують високий темп фінансових
інновацій в останні роки.
Інструменти ринку капіталів
Інструменти ринку капіталів — це акції та боргові інструменти зі строком
погашення понад один рік. Вони мають далеко ширше коливання цін, ніж
інструменти ринку грошей, і розглядаються як досить ризиковані інвестиції.
Основні інструменти ринку капіталів подані у таблиці 3.4, як і суми цих
випущених в обіг цінних паперів на кінець 70-го, 80-го та 90-го років.
Акція. Акція — це вимога на чистий доход та активи корпорації. Вар-
тість акцій становить понад 4 трлн. дол. на кінець 1990 року, що пе-
ревищує вартість будь-якого іншого виду цінних паперів на рин-
ку капіталів. Сума нових випущених акцій в будь-якому році, як
правило, досить мала, звичайно менша, ніж 1 % сукупної вартості
акцій, що обертаються на ринку. Індивідам належить понад 60 %
вартості акцій, а рештою володіють пенсійні фонди, взаємні фонди та
страхові компанії.
Заставні. Заставні — це надані позички індивідам або діловим фірмам
для купівлі будинків, землі чи інших реальних будов та споруд, де
будова або земля служить як застава під позичку. Ринок заставних є
найбільшим борговим ринком у Сполучених Штатах Америки з сумою
випущених в обіг заставних під будинки (використовуються для купівлі
житла), що більш ніж утричі перевищують суму випущених в обіг
комерційних і фермерських заставних. Ощадні і позичкові асоціації та
взаємні ощадні банки стали основними кредиторами на ринку заставних
під житло, хоча комерційні банки почали енергійніше проникати на цей
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
93
ТАБЛИЦЯ 3.4
Основні інструменти ринку капіталів: суми, що перебувають в обігу.
Вид інвестицій	Сума, що перебуває в обігу (млрд. дол., на кінець року)		
	1970 р.	1980 р.	1990 р.
Акції корпорацій (ринкова вартість)	906	1634	4165
Заставні під житло	355	1099	2924
Облігації корпорацій	167	366	987
Цінні папери уряду США	160	407	1653
Облігації штатів та муніципалітетів	146	279	640
Цінні папери установ уряду США	51	193	412
Банківські комерційні позички	152	457	815
Споживчі позички	134	355	809
Комерційні та фермерські заставні	116	353	846
Джерела: Гесіегаї Кезегуе Гісллг оі Гипсіз Ассоипіз, Гесіегаї Кезегуе Виїїеііп, апсі
Вапкіп§ апсі Мопеіагу Біаіізіісз 1941 —1970.
ринок. Більшість комерційних і фермерських заставних надаються
комерційними банками і компаніями по страхуванню життя. Феде-
ральний уряд відіграє активну роль на ринку заставних через три
урядові агенції (ЕММА, С-ММА і РНЬМС), що забезпечують коштами
ринок заставних через продаж облігацій і використання виторгу для
купівлі заставних.
Облігації корпорацій. Довгострокові облігації випускаються корпо-
раціями з дуже високим кредитним рейтингом. Типова облігація кор-
порації приносить її власнику процентний доход двічі на рік з виплатою
номінальної вартості, коли наступає строк погашення облігації. Окремі
облігації корпорацій, що їх називають конвертованими облігаціями,
також мають ще додаткову властивість, яка дозволяє власнику облігації
перетворити її у заздалегідь визначену кількість акцій у будь-який
час до закінчення строку погашення облігації. Ця властивість робить
ці конвертовані облігації бажанішими для майбутніх покупців, ніж
облігації без цієї конвертації, і дозволяє корпорації зменшити її сплату
процентів, бо ці облігації можуть подорожчати, якщо ціна акції до-
статньо підвищується. Оскільки сума випущених в обіг і конвертованих,
і неконвертованих облігацій для будь-якої даної корпорації досить
мала, то вони не є такими ліквідними, як інші цінні папери, такі, як
облігації уряду США.
94
Частина І. ВСТУП
Хоча розмір ринку облігацій корпорацій суттєво менший, ніж ринку
акцій, а сума облігацій корпорацій, що випущені в обіг, менша за 1/4
від суми акцій, сума нових випущених облігацій корпорацій кожного
року значно більша за обсяг нових випусків акцій. Поведінка ринку
облігацій корпорацій, можливо, далеко важливіша для прийняття фі-
нансових рішень фірмою, ніж поведінка ринку акцій. Основними по-
купцями на ринку облігацій є компанії по страхуванню життя, пенсійні
фонди, домогосподарства та інші великі власники.
Цінні папери уряду США. Ці довгострокові боргові інструменти
випускаються Державною скарбницею США для фінансування дефі-
циту бюджетів федерального уряду. Оскільки вони є найширше за-
стосовуваним видом облігацій у Сполучених Штатах (обсяг ділових
операцій у середньому перевищує 100 млрд. дол. щоденно), вони є
найліквіднішими цінними паперами, якими торгують на ринку капі-
талів. Цими цінними паперами володіють Федеральна резервна сис-
тема, банки, домогосподарства та іноземці.
Цінні папери урядових установ США. Ці довгострокові облігації
випускаються різними урядовими установами. Багато цих цінних па-
перів гарантується федеральним урядом, і тому вони функціонують
багато в чому подібно до облігацій уряду США. Ними володіють ті ж
власники, що й власники цінних паперів уряду США.
Облігації штатів та муніципалітетів. Облігації штатів та муні-
ципалітетів, що їх також називають муніципальними облігаціями, є
довгостроковими інструментами, що випускаються урядами штатів та
місцевими урядами для фінансування видатків на школи, дороги і т. д.
Важлива риса цих облігацій полягає в тому, що процентні платежі
по них вільні від федерального подоходного податку і здебільшого від
податків штату, який випустив їх. Комерційні банки з їхньою високою
ставкою подоходного податку є найбільшими покупцями цих цінних
паперів. Банки володіють більшою половиною загальної кількості ви-
пущених в обіг цих цінних паперів. Наступною великою групою влас-
ників цих облігацій є багаті індивіди, які належать до групи з високими
доходами, а далі страхові компанії.
Споживчі та банківські комерційні позички. Це позички спожи-
вачам і діловим фірмам, які надаються головним чином банками, але
у випадку споживчих позичок також і фінансовими компаніями. Часто
для цих позичок немає вторинних ринків, і тому вони є найменш
ліквідними інструментами ринку капіталів, що подані в таблиці 3.4.
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
95
Вставка 3.2. Глобальна перспектива
Фінансове регулювання за кордоном
З урахуванням того, що політичні
сили в США та в інших індустрі-
альних країнах не надто різні, фі-
нансове регулювання в Японії, Ка-
наді та Європі має подібні риси до
фінансового регулювання у Сполу-
чених Штатах. Постачання інфор-
мацією поліпшується внаслідок ви-
моги до корпорацій, що випускають
цінні папери, надавати інформацію
про активи та пасиви, доходи, про-
даж акцій і через заборону прода-
жу цінних паперів особам та уста-
новам, які володіють конфіденцій-
ною інформацією. Стабільність по-
середників гарантується ліцензу-
ванням та періодичною інспекці-
єю бухгалтерських книг фінансо-
вих посередників і через забезпе-
чення страхування вкладів (незва-
жаючи на те, що покриття є мен-
шим і його існування часто не за-
безпечене). Грошовий контроль під-
силюється через вимогу до депо-
зитних інститутів тримати частину
їхніх вкладів у центральному бан-
ку. Хоча заохочення власності на
будинки, як правило, активно не
проводиться у регулюванні в інших
країнах, встановлення максималь-
ної стелі для процентних ставок по
вкладах і по облігаціях є звичай-
ним явищем. Проте недавно багато
з цих максимальних рівнів процен-
тних ставок були усунуті, як це
сталося в Сполучених Штатах.
Основна відмінність між фінан-
совим регулюванням у Сполучених
Штатах і в інших країнах стосуєть-
ся банківського регулювання. Нині
тільки у Сполучених Штатах наці-
ональній банківській системі забо-
ронено відкривати регіональні філії.
Справді, ця відмінність між Сполу-
ченими Штатами і Європою роз-
ширилася, бо нові банківські ди-
рективи для Європейської еконо-
мічної комісії (ЕЕС) дозволили бан-
ку, що має ліцензію в одній з країн
ЕЕС, пропонувати повний набір по-
слуг в усіх інших країнах ЕЕС. Бан-
ки Сполучених Штатів також най-
більш обмежені у справі надання
повного мірою фінансових послуг і
в активах, якими вони можуть во-
лодіти. Банки за кордоном часто
володіють акціями комерційних фірм,
і в Японії та Німеччині вони часто
нагромаджують значні частки ка-
піталу в таких фірмах.
РЕГУЛЮВАННЯ ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
Фінансова система є найбільш регульованим сектором американської
економіки (така ж ситуація і в інших країнах: див. вставку З.2.).
Політичні сили заохочували уряд проводити сильну політику, для
того щоб досягати такого: (1) забезпечувати інформацією інвесторів;
(2) забезпечувати стабільність фінансової системи; (3) вдосконалювати
контроль над монетарною політикою; (4) заохочувати купівлю житло-
вих будинків. Ми з’ясуємо, як ці чотири завдання привели до нинішньої
96
Частина І. ВСТУП
ТАБЛИЦЯ 3.5
Основні установи з регулювання фінансової системи США
Установи	Сфери регулювання	Характер регулювання
Комісія з ціних па- перів та бірж Комісія з товарів і торгівлі Управління конт- ролера грошо- вого обігу Управління наці- ональних кре- дитних спілок Комісія із страху- вання та бан- ків штатів Федеральна кор- порація стра- хування депо- зитів Федеральна резер вна система Управління нагля- ду за ощадни- ми установами	Організовані біржі та фінансові ринки Ф’ючерсні ринки Федеральні чартерні комерційні банки Федеральні чартерні кредитні спілки Чартерні банки (депо- зитні інститути) і страхові компанії штатів Комерційні банки, вза- ємні ощадні і позич- кові асоціації Всі банки (депозитні ін- ститути) Ощадні і позичкові асоціації	Вимагає надання інформації, обмежує нечесну торгівлю цінними паперами. Регулює процедуру торгівлі на ф’ючер- сних ринках Реєструє і перевіряє бухгалтерські кни- ги федеральних чартерних банків і накладає обмеження на активи, яки- ми вони володіють. Реєструє і перевіряє бухгалтерські кни- ги федеральних чартерних кредит- них спілок і накладає обмеження на активи, якими вони можуть володіти. Реєструє і перевіряє бухгалтерські кни- ги банків і страхових компаній, що зареєстровані штатами; накладає об- меження на активи, якими вони во- лодіють, накладає обмеження на від- криття філіалів. Забезпечує страхування до 100 000 дол. на кожного вкладника в банк; пере- віряє бухгалтерські книги банків із застрахованими вкладами і накладає обмеження на активи, якими вони володіють. Перевіряє бухгалтерські книги комер- ційних банків, що є членами цієї сис- теми, встановлює резервні вимоги для ьсіх банків, накладає обмеження на сплату процентів по депозитах. Перевіряє бухгалтерські книги ощадних і позичкових асоціацій, накладає об- меження на активи, якими вони во- лодіють.
системи регулювання економічного середовища. Основні установи з
регулювання фінансової системи США перераховані у таблиці 3.5.
Забезпечення інформацією інвесторів
Особливою проблемою, з якою стикається окремий інвестор на певному
фінансовому ринку, є те, чи потенційні інвестори безпечні. Індивід
часто може оцінити якість продукту шляхом купівлі цього продукту
і його випробування. Наприклад, ви можете дізнатися про якість м’яса
у вашого місцевого м’ясника, купивши шматок м’яса та з’ївши його.
Якщо якість не відповідає вашим вимогам, то ви будете шукати іншого
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
97
м’ясника. Але деякі продукти оцінити важче. Цінні папери, якими
торгують на фінансових ринках, є таким прикладом. Звичайний ін-
вестор не може знати, чи цінний папір, що випущений фірмою, є
безпечною інвестицією, чи ні. Приватні фірми, такі, як «Зіапсіагі апсі
Роог’з Согрогаііоп» або «Моосіу’з іпуєзіог Зептісе», які оцінюють якість
облігацій, виникають для забезпечення інформацією про якість цінних
паперів. Проте громадськість може відчувати, що до інвесторів від
приватних ринків надходить недостатньо інформації, що інвестори
потребують захисту. Вони, отже, можуть спонукати уряд надавати
більше інформації про цінні папери.
Як наслідок краху фондової біржі у 1929 р., політичні вимоги до
регулювання досягнули найвищої точки у Законі про цінні папери від
1933 р. і у створенні Комісії з цінних паперів та фондової біржі (8ЕС).
Ця комісія вимагає від корпорацій, що випускають цінні папери, надавати
громадськості певну інформацію про їхній продаж, активи і доходи і
обмежує купівлю-продаж найбільшими акціонерами (що відомі як ін-
сайдери) в корпорації. Вимагаючи надання цієї інформації і знеохочуючи
купівлю-продаж інсайдерами, що могло б бути використане для мані-
пулювання курсами цінних паперів, ця комісія прагне, щоб інвестори
були краще поінформовані і захищені від певного роду зловживань на
фінансових ринках, що траплялося до 1933 р. Справді, в останні роки
комісія була особливо активною в переслідуванні осіб та установ, що
володіли конфіденційною інформацією і були втягнуті в купівлю-продаж
акцій (як, наприклад, Іван Боєцький — див. вставку 29.1 у розділі 29).
Забезпечення стабільності фінансових посередників
Уряд намагається захистити інвесторів та вкладників шляхом гаран-
тування безпеки коштів, які передані фінансовим посередникам. Цей
захист забезпечується шістьма різними видами регулювання.
1.	Комісії по банках штатів та страхуванню, а також Управління
контролера грошового обігу (установа федерального уряду) створили
дуже жорстке регулювання щодо того, кому дозволяють здійснювати
функції фінансового посередника. Індивіди або групи, які хочуть за-
снувати інститут фінансового посередника, такого, як банк або страхова
компанія, повинні отримати право від штату або федерального уряду.
Тільки коли вони є чесними громадянами з бездоганною репутацією
і великою сумою початкових коштів, то їм нададуть право заснування.
2.	Існують точні вимоги до фінансових посередників, яких потрібно
дотримуватися. їхній облік повинен відповідати певним суворим прин-
ципам, їхні бухгалтерські книги підпадають під періодичні перевірки,
і вони повинні надавати певну інформацію громадськості.
3.	Існують обмеження, що фінансовим посередникам дозволяється
робити і якими активами вони можуть володіти. До того, як ви
покладете ваші кошти в банк або інший фінансовий інститут, вам
4 8-171
98
Частина І. ВСТУП
хочеться знати, чи ваші кошти в безпеці і чи банк або інший фінансовий
посередник буде здатний задовольняти його зобов’язання перед вами.
Одним із способів досягнення цього є обмеження фінансового посе-
редника на участь у певних ризикових видах діяльності. Законодавство,
прийняте у 1933 р., відокремило комерційне банківництво від сфери
цінних паперів, отож банки не займаються ризиковим бізнесом, що
пов’язаний з цією сферою. Іншим способом є обмеження фінансових
посередників щодо володіння певними ризиковими активами або при-
наймні щодо володіння надмірною кількістю цих ризикових активів.
Комерційним банкам та іншим депозитним інститутам, наприклад, не
дозволяється володіти будь-якою звичайною акцією, бо курси акцій
коливаються в значному інтервалі. Страховим компаніям дозволяють
володіти звичайними акціями, але вони не можуть перевищувати
певну частку сумарних активів компанії.
4.	Уряд може страхувати кошти, що надані фінансовому посереднику,
від будь-яких фінансових втрат, якщо фінансовий посередник розорився.
Найважливішою урядовою установою, що забезпечує цей тип страху-
вання, є Федеральна корпорація страхування депозитів (ФКСД), яка
страхує від втрат кожного вкладника у комерційному банку або взаєм-
ному ощадному банку до суми 100 000 дол. Всі комерційні і взаємні
ощадні банки, за декількома незначними винятками, здійснюють внески
у ФКСД, які використовуються для відшкодування вкладникам у випадку
банкрутства банку. Федеральну корпорацію страхування депозитів було
створено у 1934 р. після хвилі банківських банкрутств у 1930—1933 рр.,
коли заощадження багатьох вкладників у комерційних банках пропадали.
Подібні урядові установи існують для інших депозитних інститутів: Фонд
страхування ощадних асоціацій (частина ФКСД) забезпечує страхування
депозитів для ощадних і позичкових асоціацій, Фонд страхування на-
ціональних кредитних спілок (МСП8ІР) — для кредитних спілок.
5.	Політики часто заявляють, що необмежена конкуренція між фі-
нансовими посередниками сприяє банкрутствам, що завдає збитків гро-
мадськості. Незважаючи на факти, що конкуренція в цій сфері винятково
слабка, федеральний уряд і уряди штатів запровадили багато видів
обмежувальних правил. Ці правила набули двох форм. Перша — це
обмеження на відкриття додаткових філіалів (відділень). Банкам часто
не дозволяють відкривати жодного додаткового філіалу в інших штатах.
6.	Крім того, конкуренція стримується правилами, які накладають
обмеження на процентні ставки, що можуть виплачуватися по вкладах.
Після 1933 року банкам було заборонено сплачувати проценти по
поточних рахунках. Крім того, до 1986 року Федеральна резервна
система здійснювала (^-регулювання: встановлювала максимальні про-
центні ставки, що банки могли сплачувати по ощадних депозитах. Це
регулювання було встановлене через поширену віру в те, що необ-
межена конкуренція процентних ставок сприяла банкрутству ставок
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
99
у роки великої депресії. Проте свіжіший досвід, здається, не підтримує
цього погляду.
Поліпшення контролю над монетарною політикою
Банки відіграють дуже важливу роль у визначенні пропозиції грошей.
Значна частина регулювання цих фінансових посередників пов’язана
із поліпшенням контролю за пропозицією грошей. Одним із таких
правил є вимога, за якою всі депозитні інститути тримають певну
частку своїх вкладів на рахунках у Федеральній резервній системі,
яка є Центральним банком Сполучених Штатів Америки. Ця вимога
дозволяє ФРС здійснювати точніший контроль над пропозицією грошей.
Регулювання страхування депозитів можна також пояснити по на-
ступних напрямках. Федеральна корпорація страхування депозитів
забезпечує вкладників довір’ям до банківської системи і усуває широке
банкрутство банків, яке може, в свою чергу, викликати великі некон-
трольовані коливання у кількості грошей.
Сприяння купівлі будинків
Заохочення власності на житло є одним із найпопулярніших пунктів,
який може обстоювати кожен американський політик. Власність на
будинки розглядається як така, що формує політично зріліший елек-
торат, відповідальніших громадян, а звідси і стабільніше суспільство.
Власність на житло є важливою частиною мрії американського спо-
живача, як і бейсбол або яблучний пиріг. Конгрес прийняв багато
законів, які заохочують власність на житло. Одним із таких прикладів
є вилучення процентних виплат по заставних при обчисленні феде-
ральних подоходних податків. Іншим прикладом є створення Конгресом
федеральних установ, метою яких є робити заставні доступнішими
для людей, які хочуть купити будинки. Також встановлювалися пра-
вила для фінансових посередників щодо сприяння розширенню влас-
ності на будинки. До 1980 року такі фінансові посередники, як ощадні
і позичкові асоціації та взаємні ощадні банки, не могли надавати інші
позички, крім заставних. Вважалося, що коли змушувати ощадні і
позичкові асоціації та взаємні ощадні банки надавати більше позичок
під заставні, то більше заставних будуть доступними, і це заохочу-
ватиме купівлю будинків. Як ми побачимо у подальших розділах, така
думка поступово втрачала зміст у 70-і роки, і банківське законодавство
1980 року, відоме як Закон про дерегулювання депозитних інститутів
та про контроль за грошовим обігом, тепер дозволяє ощадним і по-
зичковим асоціаціям та взаємним ощадним банкам надавати інші види
позичок. Проте кількість цих інших позичок поки що обмежена.
Регулювання, що обмежує сплату процентів по депозитах, таке, як
(^-регулювання, також використовувалося для стимулювання розши-
рення власності на будинки шляхом дозволу інституціям, що випус-
4*
100
Частина І. ВСТУП
кають заставні (таким, як ощадні і позичкові асоціації та взаємні
ощадні банки), сплачувати дещо вищі процентні ставки по депозитах,
ніж це роблять комерційні банки. Оскільки це залучало більше коштів
в інституції, що випускають заставні, вважалося, що буде більше
наявних заставних. Фінансові інновації, що мали місце у 1970 роки,
робили цю точку зору все менш обгрунтованою, бо такі заходи регу-
лювання утруднили набуття коштів інституціями, що випускають заст-
авні, коли процентні ставки по облігаціях та інших боргових інстру-
ментах зросли. Як наслідок, Закон про дерегулювання депозитних
інституцій і про контроль за грошовим обігом поклав початок посту-
повому усуненню максимальних значень процентних ставок за С)-ре-
гулюванням.
Тепер більша частина громадськості сумнівається, чи велика кіль-
кість заходів регулювання, що описана вище, досягає намічених цілей.
У подальших розділах ми проаналізуємо, чи ці заходи регулювання
були успішними, і побачимо, що ринкові сили і законодавство з 1980 р.
сприяли формуванню більш конкурентної фінансової системи.
ІНТЕРНАЦІОНАЛІЗАЦІЯ ФІНАНСОВИХ РИНКІВ
Важливою тенденцією стала дедалі більша інтернаціоналізація фінан-
сових ринків. До 1980-х років фінансові ринки США були значно
більшими, ніж фінансові ринки поза кордонами США. Проте в останні
роки перевага ринків США зникла. Небувале зростання зарубіжних
фінансових ринків стало наслідком значного зростання заощаджень в
зарубіжних країнах, таких, як Японія, та дерегулювання зарубіжних
фінансових ринків, що дозволило розширити їхню діяльність за кор-
доном. Американські корпорації і банки тепер виходять на міжнародні
ринки капіталів для мобілізації потрібних коштів, тоді як американські
інвестори часто шукають інвестиційні можливості за кордоном. Так
само іноземні корпорації і банки мобілізують кошти від американців,
тоді як іноземці стають важливими інвесторами у США. Огляд між-
народних ринків облігацій і світових ринків акцій розширить наше
уявлення про те, як відбувається глобалізація фінансових ринків.
Міжнародний ринок облігацій та єврооблігації
Традиційний інструмент на міжнародному ринку облігацій відомий як
закордонні облігації,. Ці облігації продаються у зарубіжній країні і
поіменовані у валюті цієї країни. Наприклад, шведський автовиробник
«Уоіуо» продає облігацію у США, що деномінована у доларах США
і класифікується як іноземна облігація. Іноземні облігації були важ-
ливим інструментом на міжнародному ринку капіталів протягом ба-
гатьох століть. По суті, значний відсоток залізниць США, що збудовані
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
101
З фінансових новин
Індекси зарубіжних фондових бірж
Індекси зарубіжних фондо-
вих бірж публікуються що-
денно у ГТаїї 8ігееІ Доигпаї,
який повідомляє дані про за-
рубіжні ринки акцій.
Джерело: У7а|| Зігееі .Іоигпаї
(Ггісіеу, МагсИ 1, 1991).
5іоск Магкеі Іпсіехее				
ЕХСНАИ6Е	2/М/91 СІ.О5Е	№Т СН6		РСТ СН6
Т«куоШккеі Ауегаде	26409.22	+	314.97	+ 1.21
ТокуоТорІх Ігхіех	1960.32	+	24.95	+ 1.29
Ілжімі РТ 30-зЬаге	1910.7	+	32.9	+ 1.75
Ілтіол 100-іЬаге	2380.9	+	32.9	+ 1.40
Ілтіол боїсі М1пе$	137.7	+	3.3	+ 2.46
РгапкЬг! ОАХ	1542.09		23.43	- 1.50
2игкІі СгебИ 5иІ$$е	539.5		1.0	- 0.19
РагНС АС 40	1759.79	+	28.77	+ 1.66
МіІап5*оск Іпдех	1115	+	1.0	+ 0.09
Атііегбат АИР-СВ5 бепегаї 182.5		+	2.1	+ 1.16
5ГоскІюІт АЯагіуагІдеп	1070.1	+	9.0	+ 0.85
ВгініеК 5їоск Ігхіех	5613.78	+	79.99	+ 1.41
Аівігаїїа АІІ ОгсІІпагІе$	1405.6	+	15.4	+ 1.11
Нопд Коло Напд 5епд	3552.14	+	39.35	+ 1.12
ЗІпдароге 51га ІЬ ТІтез	1459.57	+	16.22	+ 1.12
ЗоВаплеіЬигд Лхігд боїв	1067	+	38.0	+ 3.69
МабгІО бепегаї Іпаех	264.13	+	0.05	+ 0.02
Тогопіо 300 СотрозІІе	3462.37	+	17.31	+ 0.50
Еого, Ац*І, Раг Еа»ІМ5СІ-р Р-Ргеїітіпагу па-ИоІауаІІаЬІе	898.0	+	11.1	+ 1.25
у дев’ятнадцятому столітті, фінансувалися продажем закордонних об-
лігацій у Британії.
Свіжіша інновація на міжнародному ринку облігацій — це єврооб-
лігація, тобто облігація, що поіменована в іншій валюті, ніж валюта
країни, в якій вона продається. Наприклад, облігація, що поіменована
в доларах США, продається у Лондоні. Нині понад 80 % нових випусків
на міжнародному ринку облігацій — це єврооблігації, і ринок цих
цінних паперів зростав дуже швидко. Щорічний темп зростання ста-
новив 40 % 3 1980 року. З новими випусками єврооблігацій (приблизно
200 млрд. дол. на рік) ринок облігацій перевищив ринок облігацій
корпорацій США як джерело нових коштів.
Світові ринки акцій
Ще донедавна ринок акцій Сполучених Штатів був найбільшим у
світі, але значення закордонних ринків акцій зростає. Тепер Сполучені
Штати не є завжди номером один. Починаючи з середини 80-х років
вартість акцій, що купуються і продаються в Японії, часом переви-
щувала вартість акцій, що купуються і продаються в США. Зросла
частка закордонних акцій спонукала розвиток у Сполучених Штатах
102
Частина І. ВСТУП
взаємних фондів, які спеціалізуються в торгівлі на зарубіжних ринках
акцій. Американські інвестори приділяють увагу не тільки індексу
Доу-Джонса, але й також індексам курсів акцій для іноземних ринків
акцій, таких, як середній Нікей (Токіо) або фінансовий індекс 100-акцій
(Лондон).
Інтернаціоналізація фінансових ринків справляє глибокі впливи на
економіку СІЛА. Іноземці, зокрема японці, не лише забезпечують
коштами корпорації СІЛА, але також допомагають фінансувати значну
частку величезного бюджетного дефіциту федерального уряду. За
відсутності цих іноземних коштів економіка СІЛА зростала б значно
повільніше. Інтернаціоналізація фінансових ринків також веде по шля-
ху інтеграції світової економіки, в якій потоки товарів і технологій
між країнами стали звичайним явищем. У подальших розділах ми
дослідимо багато прикладів, коли міжнародні фактори відіграють важ-
ливу роль в економіці.
ПІДСУМКИ
1.	Основна функція фінансових рин- шим використанням цих коштів
ків — це спрямування коштів від
заощадників, що мають надлиш-
кові кошти, до витратників, які
відчувають нестачу коштів. Це
поліпшує економічний добробут
кожного в суспільстві, бо дозволяє
коштам переміщуватися від тих,
що не мають можливостей для
продуктивних інвестицій, до тих,
що мають такі можливості, і це
сприяє підвищенню ефективності
економіки. Крім того, фінансові
ринки безпосередньо несуть виго-
ду споживачам, бо дозволяють їм
робити покупки, коли вони потре-
бують їх найбільше.
2.	Фінансові ринки можна поділити
на ринки боргових зобов’язань і
ринки акцій, первинні і вторинні
ринки, біржі і позабіржові ринки,
ринки грошей і капіталів.
3.	Фінансові посередники — це фі-
нансові інститути з відмінними
способами здобуття коштів шля-
хом випуску зобов’язань і подаль-
для набуття активів через купів-
лю цінних паперів або надання
позичок. Вони дозволяють дріб-
ним заощадникам і позичальни-
кам отримувати вигоду від існу-
вання фінансових ринків і, отже,
збільшують вигоди від існування
цих ринків для економіки.
4.	Основні фінансові посередники ді-
ляться на три категорії: а) бан-
ки — комерційні банки, ощадні та
позичкові асоціації, взаємні ощад-
ні банки, кредитні спілки, взаємні
фонди грошового ринку; б) дого-
вірні ощадні інститути — компа-
нії страхування життя, пенсійні
фонди, компанії по страхуванню
від пожежі і нещасних випадків;
в) інвестиційні посередники — фі-
нансові компанії, взаємні фонди та
взаємні фонди грошового ринку.
5.	Основними інструментами ринку
грошей (боргові інструменти зі
строком погашення менше ніж
один рік) є векселі Державної
Розділ 3. ОГЛЯД ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
103
скарбниці США, обігові сертифі-
кати банківських депозитів, ко-
мерційні папери, банківські ак-
цепти, угоди зі зворотним вику-
пом, федеральні резервні фонди
та євродолари. Основними інстру-
ментами ринку капіталів (акції та
боргові інструменти зі строком
погашення більше ніж один рік)
є акції, заставні, облігації корпо-
рацій, цінні папери уряду США,
цінні папери урядових установ
США, облігації штатів та муні-
ципалітетів, споживчі та банків-
ські комерційні позички.
6. Політичні сили заохочували уряд
регулювати фінансові ринки і фі-
нансових посередників із чоти-
рьох причин: а) забезпечити ін-
формацію для інвесторів; б) за-
безпечити стабільну фінансову сис-
тему; в) поліпшити контроль за
монетарною політикою; г) заохо-
тити розширення власності на бу-
динки.
Регулювальні заходи складають-
ся з: вимоги надання інформа-
ції громадськості; обмежень, за
яких можна засновувати фінансо-
вого посередника; обмежень що-
до активів, якими можуть воло-
діти фінансові посередники; за-
безпечення страхування депози-
тів; вимоги, щоб депозитні інсти-
тути тримали певну частину своїх
вкладів на рахунках у Федераль-
ній резервній системі; встанов-
лення максимальних процентних
ставок, що можуть виплачуватися
по поточних чекових рахунках і
ощадних депозитах.
7. Важливою тенденцією за останні
роки є зростаюча інтернаціоналі-
зація фінансових ринків. Єврооб-
лігації, які поіменовані у валюті
іншій, ніж валюта країни, в якій
вони продаються, є тепер голов-
ним цінним папером на міжна-
родному ринку облігацій, і вони
перевершили облігації корпорацій
США як джерело нових коштів.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
цінні папери
боргові зобов’язання
облігація
строк погашення
короткострокові
довгострокові
дивіденди
акція
первинний ринок
вторинний ринок
біржі
позабіржовий ринок
ринок капіталів
ринок грошей
фінансове посеред-
ництво
невиконання зобо-
в’язань
федеральна резер-
вна ставка
євродолари
О- регулювання
закордонні облігації
єврооблігації
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
* 1. Чому звичайна акція ІВМ є акти-
вом для її власника і борговим
зобов’язанням для ІВМ?
2.	Якщо я можу купити автомобіль
сьогодні за 5000 дол. і це дасть
мені 10 000 дол. додаткового до-
ходу наступного року, що дозво-
лить мені отримати роботу подо-
рожуючого продавця, то чи пови-
нен я взяти в позичку під 90 %-ну
104
Частина І. ВСТУП
ставку, якщо ніхто інший не на-
дасть мені позичку? Чи буду я в
кращому, чи в гіршому становищі
внаслідок отримання цієї позич-
ки?
* 3. Окремі економісти сумніваються,
чи справді однією з причин по-
вільного поступу економіки країн,
що розвиваються, є те, що ці кра-
їни не мають добре розвинених
фінансових ринків. Чи цей аргу-
мент вагомий?
4. Економіка Сполучених Штатів у
величезних масштабах позичала
кошти у Британії у дев’ятнадця-
тому столітті для будівництва за-
лізниць. Який основний борговий
інструмент застосовувався тоді?
Чому це позитивно позначилося
на становищі обох країн?
* 5. Чому, можливо, ви будете готові
надати позичку своєму сусідові,
поклавши кошти на ощадний ра-
хунок в банк, який приносить вам
5 %-ну ставку, а банк надасть йо-
му позичку за 10 %-ною ставкою,
а не безпосередньо позичати су-
сідові ваші гроші?
6. «У світі без інформаційних та мі-
нових витрат фінансові посеред-
ники не існували б». Чи таке твер-
дження правильне, хибне або не-
визначене? Поясніть.
* 7. Чому нерегульований фінансовий
ринок не забезпечує достатньої
інформації для інвесторів?
8. Чи фірми, які випускають цінні
папери, мають вигоду від існу-
вання регулятивних установ, та-
ких, як 8ЕС, навіть коли підко-
рення правилам регулювання по-
в’язане із витратами для цих фірм?
* 9. Чи обмеження на види активів,
якими можуть володіти фінансо-
ві посередники, може бути доб-
рою справою? Обговоріть вигоди
і втрати від цих обмежень.
10. Чи повинно посилюватися дер-
жавне регулювання, що стимулює
власність на будинки? Чому так
або чому ні?
*11. Чому регулювання, яке обмежує
конкуренцію, розглядається як не-
бажане? Як воно позначиться на
економіці?
12. Якщо ви підозрюєте, що компанія
збанкрутує наступного року, чим
краще для вас володіти: обліга-
ціями, випущеними компанією, чи
акціями, випущеними компанією?
Чому?
*13. Оскільки корпорації не мобілізу-
ють жодних коштів на вторинних
ринках, вони менш важливі для
економіки, ніж первинні ринки.
Прокоментуйте.
14.	Розмістіть наступні елементи гро-
шового ринку за їхньою ліквід-
ністю та безпечністю:
а)	векселі Державної скарбниці;
б)	обігові сертифікати банківсь-
ких депозитів;
в)	угоди про зворотний викуп;
г)	комерційні папери.
*15. Проаналізуйте окремі прояви гло-
балізації світових ринків капіта-
лу.
Частина II
ОСНОВИ
ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК

Розділ 4
РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Процентні ставки належать до найчастіше спостережуваних змінних
в економіці. Динаміка процентних ставок повідомляється майже щоден-
но в новинах засобами масової інформації, бо ці ставки безпосередньо
впливають на наше щоденне життя і мають важливі наслідки для стану
економіки. Процентні ставки впливають на особисті рішення індивідів
щодо їхнього споживання та заощадження: чи купувати будинок, чи
придбати акції, чи покласти гроші на ощадний рахунок. Процентні
ставки також впливають на економічні рішення ділових фірм та
домогосподарств: чи використовувати свої кошти для інвестицій у
нове устаткування фабрик, чи заощаджувати свої гроші у банку.
Перш ніж зможемо продовжити дослідження грошей, банків і фі-
насових ринків, нам слід точно зрозуміти, що означає термін «про-
центні ставки». Ми зрозуміємо, що поняття, яке називається «доход
на момент погашення», є найточнішим вимірником процентних ставок.
Доход на момент погашення є те, що економісти мають на увазі, коли
використовують термін «процентні ставки». Ми проаналізуємо, як доход
на момент погашення вимірюється щодо багатьох інструментів кре-
дитного ринку, які згадувалися в попередньому розділі, і з’ясуємо
альтернативні (але менш точні) способи, за допомогою яких визнача-
ються процентні ставки. Ми також побачимо, що процентна ставка
по облігації не обов’язково показує, наскільки добрими є інвестиції,
бо те, що дає облігація (її норма доходу), може відрізнятися від
процентної ставки. Нарешті, ми дослідимо відмінність між реальними
процентними ставками, які коригують відповідно до зміни рівня цін,
і номінальними процентними ставками, що не коригуються.
Хоча вивчення означень не завжди є найбільш захоплюючим за-
няттям, важливо уважно прочитати і зрозуміти поняття, що подані
у цьому розділі. Вони безперервно використовуються на подальших
сторінках цієї книжки, і чітке розуміння цих понять допоможе вам
краще зрозуміти роль процентних ставок, яку вони відіграють у
вашому житті, а також в економіці в цілому.
ВИМІРЮВАННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
У розділі 3 подано ряд інструментів кредитного ринку, які можна
поділити на чотири види:	1
108
Частина П. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
1.	Проста позичка. Проста позичка забезпечує позичальника
сумою коштів (основна сума), яка на момент погашення повинна бути
повернена кредитору разом з додатковою сумою, що відома як сплата
процентів. Якщо, наприклад, банк надав просту позичку у сумі 100 дол.
на один рік, то вам доведеться через один рік повернути основну
суму боргу 100 дол. разом з додатковою сплатою процентів, скажімо,
10 дол. Комерційні позички фірмам найчастіше є саме такі.
2.	Позичка з незмінним платежем. Позичка з незмінним пла-
тежем забезпечує позичальника сумою коштів, яку він повинен по-
вернути, здійснюючи однакові платежі кожного місяця, які складаються
з частини основної суми боргу та процента за певну кількість років.
Наприклад, ви взяли у позичку 1000 дол., а незмінний платіж по
позичці, можливо, потребує від вас щорічно сплачувати 126 дол.
протягом двадцяти п’яти років. Позичка з погашення на виплат (на-
приклад, позичка на купівлю автомобіля) і заставні часто бувають
позичками з незмінним платежем.
3.	Купонна облігація. Купонна облігація дає власнику облігації
незмінний процентний доход (купонний доход) щорічно аж до строку
погашення, коли виплачується заздалегідь встановлена кінцева сума
(номінальна вартість, або номінал). Купонний доход називають так,
бо власник облігації часто отримує його шляхом відрізання купона
від облігації і посилки його емітенту облігації, який тоді відправляє
певну суму платежу (доходу) по облігації. Наприклад, купонна облігація
номінальною вартістю 1000 дол. може давати купонний доход 100 дол.
на рік протягом десяти років і на момент погашення виплатить но-
мінальну вартість у сумі 1000 дол. (Номінальна вартість, або номінал
облігації, є звичайно 1000 дол.).
Купонна облігація характеризується трьома ознаками. Перша — це
корпорація або урядова установа, що випустила облігацію. Друга —
це строк погашення облігації. Третя є купонна ставка, тобто сума
доларів, яка становить купонний доход, поділена на номінальну вартість
облігації і виражена в процентах. У нашому прикладі купонна облігація
дає щорічний доход 100 дол., а її номінальна вартість 1000 дол. Отже,
купонна ставка дорівнює 100 дол.: 1000 дол. = 0,1 = 10 %. Векселі та
облігації Державної скарбниці і облігації корпорацій є прикладами
купонних облігацій. -- :
4.	Дисконтна облігація. Дисконтну облігацію купують за ціною,
яка нижча від її номінальної вартості (за знижкою), а номінальна
вартість виплачується в момент погашення облігації. На, відміну від
купонної облігації, дисконтна облігація не дає жодного доходу у вигляді
процента. По ній тільки виплачується номінальна вартість. Наприклад,
дисконтну облігацію з номінальною вартістю 1000 дол. можна купити
за 900 дол., і через рік власнику буде виплачена номінальна вартість
1000 дол. Векселі Державної скарбниці США, ощадні облігації США
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
109
і так звані облігації з нульовим купоном є прикладами дисконтних
облігацій.
Ці чотири види інструментів передбачають платежі в різні терміни.
За простими позичками і дисконтними облігаціями платежі здійсню-
ються тільки на момент погашення облігації, тоді як позички з не-
змінним платежем і купонні облігації тягнуть платежі періодично аж
до погашення. Як ви вирішите, який з цих інструментів забезпечує
вас найбільшим доходом? Зрештою, вони всі здаються такими різними,
бо передбачають платежі в різний час. Для розв’язання цієї проблеми
у методику для вимірювання процентних ставок на ці різні види
інструментів кредитного ринку було запроваджене поняття поточної
вартості. Ми тепер з’ясуємо це поняття.
Поняття поточної вартості
Поняття поточної вартості грунтується на тому звичайному погляді,
що долар, виплачений вам через рік, є менш цінним для вас, ніж
долар, що виплачений вам нині. Річ у тім, що ви можете покласти
долар на ощадний рахунок і отримати більше ніж долар через рік.
Тепер визначимо це поняття детальніше.
У випадку простої позички процентний доход, поділений на суму
позички, є природним і раціональним способом для вимірювання вар-
тості позичання коштів. Вимірником цієї вартості є проста процентна
ставка. У прикладі, який ми застосували для опису простої позички,
надання позички у сумі 100 дол. сьогодні вимагає від позичальника
повернути 100 дол. через рік і виплатити додатковий процент у сумі
10 дол. Звідси використання вищеподаного веде до простої процентної
ставки (і):
Якщо ми надамо цих 100 дол. у позичку, то в кінці року ми
отримаємо 110 дол., які можна записати таким чином:
100 дол. X (1 + 0,1) = 110 дол.
Якби ви тоді позичили 110 дол., то в кінці двох років отримали б:
110 дол. X (1 + 0,1) = 121 дол.,
що рівнозначно
100 дол. X (1 + 0,1) X (1 + 0,1) = 100 дол. X (1 + 0,1)2 = 121 дол.
110
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Продовжуючи надання цієї позички далі, ми отримаємо наприкінці
третього року:
121 дол. X (1 + 0,1) = 100 дол. X (1 + 0,1)3 = 133,1 дол.
Ці розрахунки доходів від простої позички можна узагальнити таким
чином. Якщо проста ставка (г) виражається через десятковий дріб,
такий, як 0,1 для 10 %-ної ставки в нашому прикладі, тоді після
надання цих позичок через п років ми отримаємо сумарний платіж:
100 дол. X (1 + г)п
Ми можемо тепер здійснювати ці рахунки у зворотному порядку.
Оскільки 100 дол. сьогодні перетворяться у 110 дол. наступного року,
коли проста процентна ставка 10 %, то можна сказати, що 110 дол.
наступного року коштують тільки 100 дол. сьогодні, або ніхто не
заплатив би більше 100 дол. нині, щоб отримати 110 дол. наступного
року. Так само ми могли б сказати, що 121 дол. через два роки від
сьогодні, або 133,1 дол. через три роки, коштують тільки 100 дол.
нині. Цей процес розрахунку, скільки отримані в майбутньому долари
варті сьогодні, називається дисконтуванням майбутнього. Ми розв’я-
зуємо рівняння щодо поточної вартості майбутніх доларових сум.
Наприклад, у випадку 133,1 дол., що отримані через 3 роки від
сьогодні, коли і = 0,1,	> . • >
100 дол. х (1 + і)3 = 133,1 дол.,
(поточна) (майбутня)
так що
100 дол. —
133,1 дол.
(1+ і)3
Ми можемо розв’язати це рівняння загальніше, знайшовши поточну
вартість або поточну дисконтовану вартість (РУ) майбутнього 1 дол.,
тобто поточну вартість 1 дол. доходу, який отримано через п років
від сьогодні, коли проста процентна ставка є і:
РУ майбутнього 1 дол. =
1 дол.
(1+ г)п
(4.1)
Наслідком рівняння (4.1) є те, що якби вам обіцяли 1 дол. через
десять років від сьогодні, то цей долар не коштував би для вас 1 дол.
сьогодні, бо ви могли б заробити на цей долар проценти.
Поняття поточної вартості винятково корисне (див. вставку 4.1), бо
воно дозволяє нам з’ясувати поточну вартість інструментів кредитного
ринку за даної простої процентної ставки (г) шляхом простого дода-
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
111
Вставка 4.1
Чи справді витрати на поруку ощадних та позичкових
асоціацій перевищують 500 млрд. дол.? Застосування по-
няття поточної вартості
Урядова застава за ощадні і позич-
кові асоціації була однією з основ-
них історій минулого десятиліття.
У пресі часто з’являлися тверджен-
ня, що вартість застави для платни-
ків податків перевищила 500 млрд.
дол., тобто більше ніж 2000 дол. на
кожного чоловіка, жінку чи дитину
у Сполучених Штатах Америки.
Ця цифра — 500 млрд. дол.— ста-
вить важливе політичне питання,
чи насправді витрати такі високі?
Відповідь є «ні», і поняття поточної
вартості говорить нам, чому. Ця
цифра в 500 млрд. дол. включає
платежі по облігаціях протягом
наступних 40 років. Поняття по-
точної вартості говорить нам, що
для оцінки витрат на ці платежі
в нинішніх доларах нам доведеться
дисконтувати їх — повернути до
поточної вартості. Коли ми зроби-
мо це, то поточна вартість цих
платежів становить 150 млрд. дол.,
а не 500 млрд. дол. Щоправда, з по-
точною вартістю застави в 150 млрд.
дол. також не можна не рахува-
тися, але ця сума вже не така
жахлива, як цифра, що в три рази
більша. (Розділ 11 містить доклад-
ний аналіз кризи ощадних та по-
зичкових асоціацій).
вання поточної вартості всіх майбутніх отриманих доходів. Це дозволяє
порівняти вартість двох інструментів з дуже різними строками їхніх
платежів, таких, як дисконтна облігація і купонна облігація. Як ми
побачимо, це поняття також дозволяє нам отримати еквівалентну міру
процентної ставки на всі чотири види інструментів кредитного ринку,
що проаналізовані тут.
Доход на момент погашення
Хоча існує декілька звичайних способів розрахунку процентних ставок,
найважливішим є доход на момент погашення, тобто процентна ставка,
що дорівнює поточній вартості платежів, які отримані від боргового
інструменту до його вартості сьогодні. Оскільки ідея розрахунку доходу
на момент погашення має добрий економічний зміст, то економісти
розглядають цей доход як найточніший вимірник процентних ставок.
Ми тепер розрахуємо доход на момент погашення для чотирьох видів
боргових інструментів.
Проста позичка. Застосувавши поняття поточної вартості, можна
легко обчислити доход на момент погашення для простої позички.
Для однорічної позички, як було встановлено, нинішня вартість є
100 дол., і платежі через один рік становили б 110 дол. (погашення
100 дол. плюс плата у вигляді процента 10 дол.). Ми можемо вико-
ристати цю інформацію для розв’язання проблеми доходу на момент
112
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
погашення (г), усвідомивши, що поточна вартість майбутніх платежів
повинна дорівнювати нинішній вартості позички. Зробивши нинішню
вартість позички (100 дол.) рівною поточній вартості 110 дол. платежу
через рік, використовуючи рівняння (4.1), отримуємо:
_ 110 дол.
100 дол.-------“
1 + і
Знаходимо і:
. _ 110дол.- 100дол _ 10дол. _ о.» _ нп
г — гтт;	— утт -	— 0,10 — 10 %.
100 дол.	100 дол.
Розрахунок доходу на момент погашення виглядає добре знайомим,
бо він дорівнює величині сплаченого процента 10 дол., що поділений
на позичену суму 100 дол., тобто доход на момент погашення дорівнює
простій процентній ставці по наданій позиці. Важливим положенням,
яке слід усвідомити, є те, що для простих позичок проста процентна
ставка дорівнює доходу на момент погашення. Отже, цей самий
член (г) використовується для позначення і доходу на момент пога-
шення, і простої процентної ставки.
ПОРАДА
Ключем для розуміння розрахунку доходу на момент погашення є
прирівнювання нинішньої вартості боргового інструменту до поточної
вартості всіх його майбутніх платежів. Найкращим способом вивчення
цього принципу є застосування його до інших специфічних прикладів
чотирьох видів інструментів кредитного ринку у додатку до тих, які
ми проаналізували. Подивіться, чи ви можете вивести рівняння, яке
дозволить вам знайти доход на момент погашення у кожному випадку.
Позичка з незмінним платежем. Як ви пам’ятаєте, цей вид позички
передбачає однаковий розмір платежу протягом строку надання по-
зички. По заставній з фіксованим процентом, наприклад, позичальник
робить однаковий платіж банку кожного місяця аж до строку пога-
шення, коли позичка буде повністю виплачена. Для розрахунку доходу
на момент погашення для позички з незмінним платежем ми дотри-
муємося тої ж стратегії, що застосовувалася для простої позички,—
прирівнюємо сучасну вартість позички до її поточної вартості. Оскільки
позичка з незмінним платежем містить більше ніж один платіж, то
поточна вартість позички з фіксованим платежем обчислюється як
сума поточних вартостей всіх платежів [використовуємо рівняння (4.1)].
У випадку нашого попереднього прикладу позичка становить 1000 дол.
і щорічний платіж — 126 дол. протягом наступних двадцяти п’яти
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
113
років. Поточна вартість (РУ) розраховується таким чином. В кінці
першого року існує платіж у сумі 126 дол. з РУ 126 дол./(1 + і).
Наприкінці другого року існує ще один платіж у 126 дол. з РУ
126/(1 + і)2 і т. д., аж поки наприкінці двадцять п’ятого року не буде
зроблено останній платіж у сумі 126 дол. із РУ 126/(1 + г)25 . Роз-
раховуючи нинішню вартість позички (1000 дол.), що дорівнює сумі
поточних вартостей всіх щорічних платежів, отримуємо:
1ППП	126 дол.	.	126 дол. . 126 дол. .	,	126 дол.
1000	дол. = —------Ь ..9 + -	...< +	... +	——
1+ г (1+ г)2	(1+ г)3	(1+ г)25
Загальніше для будь-якої позички з незмінним платежем маємо:
ЕР ЕР ЕР	ЕР
ПОЗИЧКА =	+ ... +	,	(4.2)
1+ г (1+ г)2	(1+ г)3	(1+ і)1* ’	7
де ПОЗИЧКА — сума, що надана в позичку,
ЕР — щорічний незмінний платіж,
N — кількість років до строку погашення.
Для позички з незмінним платежем щорічний незмінний платіж і
кількість років до строку погашення є відомими величинами, і тільки
доход на момент погашення невідомий. Тому ми можемо розв’язати
це рівняння для доходу на момент погашення, і. Оскільки цей роз-
рахунок не є легким, були складені таблиці, що дозволяють знайти
і для даного значення позички, ЕР і N. Наприклад, у випадку двад-
цятип’ятирічної позички з щорічним платежем 126 дол. доход на
момент погашення, що взятий із таблиці, яка розв’язує вищенаведене
рівняння, становить 12 %. Брокери по операціях з нерухомим майном
мають завжди під руками таблицю (або кишеньковий калькулятор),
що може розв’язати таке рівняння. Тому вони можуть негайно сказати
покупцю будинку, яку саме щорічну суму йому доведеться сплачувати,
якщо він купить будинок під заставну (графік 4.1)
Купонна облігація. Для розрахунку доходу на момент погашення
для купонної облігації дотримуємося цієї ж стратегії, яка використо-
вувалася для позички з незмінним платежем, тобто зрівнюємо нинішню
вартість облігації з її поточною вартістю. Оскільки купонна облігація
передбачає більше ніж один платіж, то поточна вартість розрахову-
ється як сума поточних вартостей всіх купонних платежів плюс поточна
вартість кінцевого платежу номінальної вартості облігації.
Поточну вартість облігації номінальною вартістю 1000 дол. з деся-
тирічним строком погашення і щорічним купонним доходом 100 дол.
(10 %-на купонна ставка) можна обчислити таким чином. В кінці
1 Розрахунок за допомогою кишенькового калькулятора запрограмований таким
чином, що вам потрібно ввести дані про позичку, кількість років до строку погашення
(IV) і процентну ставку (г), і тоді спрацьовує програма.
114
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
12 %	Місячні платежі, що потрібні для погашення позички						
Строк	19 років	20 років	21 рік	22 роки	23 роки	24 роки	25 років
Сума (дол.)							
25	0,28	0,28	0,28	0,27	0,27	0,27	0,27
50	0,56	0,56	0,55	0,54	0,54	0,54	0,53
75	0,84	0,83	0,82	0,81	0,81	0,80	0,79
100	1,12	1,П	1,09	1,08	1,07	1,07	1,06
200	2,24	2,21	2,18	2,16	2,14	2,13	2,И
300	3,35	3,31	3,27	3,24	3,21	3,19	3,16
400	4,47	4,41	4,36	4,32	4,28	4,25	4,22
500	5,58	5,51	5,45	5,39	5,35	5,31	5,27
600	6,70	6,61	6,54	6,47	6,42	6,37	6,32
700	7,81	7,71	7,63	7,55	7,48	7,43	7,38
800	8,93	8,81	8,71	8,63	8,55	8,49	8,43
900	10,04	9,91	9,80	9,71	9,62	9,55	9,48
1000	11,16	11,02	10,89	10,78	10,69	10,61	10,54
2000	22,31	22,03	21,78	21,56	21,38	21,21	21,07
3000	33,47	33,04	32,67	32,34	32,06	31,82	31,60
4000	44,62	44,05	43,55	43,12	42,75	42,42	42,13
5000	55,77	55,06	54,44	53,90	53,43	53,02	52,67
Графік 4.1. Таблиця по заставних платежах. Позичка з фіксованим платежем,
процентною ставкою 12 % і строком виплат 25 років передбачатиме, як видно з
таблиці, місячний платіж у 10,54 дол. (126 дол. на рік).
першого року має місце купонний платіж (доход) у сумі 100 дол. з
РУ, що дорівнює 100 дол./(1 + г); наприкінці другого року має місце
наступний купонний платіж у сумі 100 дол. з РУ, що дорівнює
100 дол./(1 + г)2 і т. д., аж поки не наступить строк погашення з
купонним платежем 100 дол. і з РУ, що дорівнює 100 дол./(1 + г)10
плюс погашення номінальної вартості облігації 1000 дол. з РУ, що
дорівнює 1000 дол./(1 + г)10. Встановлюючи нинішню вартість облігації
(її поточна ціна, що позначена через Рв) рівною сумі поточних вартостей
всіх платежів для цієї облігації, запишемо:
_ 100дол. , 100дол.	100дол. ,	, 100дол.	, 1000дол.
в “	1+ і (1+ і)2	(1+ г)3	"•	(1+ г)13	(1+ г)10
Загальніше для будь-якої купонної облігації маємо 1:
1 По більшості купонних облігацій купонні платежі здійснюються частіше на пів-
річній основі, ніж раз на рік, як припускалося тут. Вплив цього способу витрат на
розрахунок є дуже незначним і його можна не враховувати.
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
115
10 %	Вартість облігацій на 100 дол. номінальної вартості									
				Роки	до погашення					
Доход	1-й	2-й	3-й	4-й	5-й	6-й	7-й	8-й	9-й	10-й
	рік	рік	рік	рік	рік	рік	рік	рік	рік	рік
10,00	100,00	100,00	100,00	100,00	100,00	100,00	100,00	100,00	100,00	100,00
10,25	99,77	99,56	99,37	99,20	99,04	98,90	98,77	98,66	98,55	98,46
10,50	99,54	99,12	98,74	98,40	98,09	97,82	97,56	97,34	97,13	96,95
10,75	99,31	98,68	98,12	97,61	97,16	96,75	96,38	96,04	95,74	95,47
11,00	99,08	98,25	97,50	96,83	96,23	95,69	95,21	94,77	94,38	94,02
11,25	98,85	97,82	96,89	96,06	95,32	94,65	94,05	93,52	93,04	92,61
11,50	98,62	97,39	96,28	95,30	94,41	93,63	92,92	92,29	91,72	91,22
11,75	98,39	96,96	95,68	94,54	93,52	92,61	91,80	91,08	90,44	89,86
12,00	98,17	96,53	95,08	93,79	92,64	91,62	90,71	89,89	89,17	88,53
12,25	97,94	96,11	94,49	93,05	91,77	90,63	89,62	88,73	87,93	87,23
12,50	97,72	95,69	93,90	92,31	90,91	89,66	88,56	87,58	86,72	85,95
12,75	97,49	95,28	93,32	91,59	90,06	88,71	87,51	86,46	85,52	84,70
Графік 4.2. Таблиця облігацій. Для 10-річної облігації з 10 %-ною купонною ставкою
ця таблиця показує, що доход на момент погашення 11,75 % відповідає ціні 89,86 дол.
на 100 дол. номінальної вартості (тобто облігація з номінальною вартістю 1000 дол.
продається приблизно за 900 дол.).
С С	С	С	Р
- Ї77 + (ЇЛ? + цпр + - +	+	<43>
де С — щорічний купонний платіж (доход),
Е — номінальна вартість облігації,
N — роки до погашення облігації,
Рв — ціна купонної облігації.
У рівнянні (4.3) купонний платіж, номінальна вартість, роки до
погашення і ціна облігації є відомими величинами, і тільки доход на
момент погашення невідомий. Отже, ми можемо розв’язати це рівняння
для доходу на момент погашення, і *. Як і у випадку з позичкою з
незмінним платежем, цей розрахунок не є легким, тому була створена
таблиця облігацій (графік 4.2), що подає доход на момент погашення
для облігації з певною ставкою купона, терміном погашення та ціною.
В ряд ділових кишенькових калькуляторів закладено програми, що
дозволяють розв’язувати це рівняння 1 2.
1 В іншому контексті цю величину називають внутрішньою ставкою доходу.
2 Обчислення доходу на момент погашення по облігації за допомогою запрограмо-
ваного кишенькового калькулятора потребує від вас ввести у нього величину щорічного
купонного платежу (С), номінальну вартість (Г), кількість років до строку погашення
(А) і ціну облігації (Рв), а далі спрацьовує програма.
116
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Погляньмо на декілька прикладів визначення доходу на момент
погашення по 10 %-ній купонній облігації, строк погашення якої ви-
ходить через десять років. Якщо купівельна ціна облігації становить
1000 дол., тоді або через використання кишенькового калькулятора із
закладеною у нього програмою, або дивлячись у таблицю облігацій,
ми знайдемо, що доход на момент погашення є 10 %. Якщо ціна
облігації дорівнює 900 дол., тоді знайдемо, що доход на момент пога-
шення є 11,75 %. Таблиця 4.1 показує, що доход на момент погашення
обчислюється для декількох різних курсів облігацій.
Ціна облігації	Доход на момент погашення	ТАБЛИЦЯ 4.1 Доход на момент погашення по облігації з 10 %-ною купонною ставкою; строк пога-
1200 дол.	7 13 %	шення облігації 10 років (номінальна вар-
		тість дорівнює 1000 дол.).
1100 дол.	8,48 %	
1000 дол.	10,00 %	
900 дол.	11,75 %	
800 дол.	13,81 %	
Три цікаві висновки випливають із таблиці 4.1:
(1)	Якщо купонна облігація оцінюється за номінальною вартістю, або
номіналом, то доход на момент погашення дорівнює купонній ставці.
(2)	Ціна купонної облігації і доход на момент погашення перебувають
в оберненій залежності, тобто, коли доход на момент погашення зростає,
то ціна облігації падає. Якщо доход на момент погашення падає, то
ціна облігації зростає.
(3)	Доход на момент погашення є більшим за купонну ставку, коли
ціна облігації є нижчою за номінальну вартість.
Ці три обставини правильні для будь-якої купонної облігації, як це
випливає з розрахунку доходу на момент погашення. Коли ви покладете
1000 дол. на банківський рахунок із ставкою 10 %, то ви можете щорічно
вилучати 100 дол. і все ж залишиться 1000 дол. в кінці десятого року.
Щось подібне відбувається з купівлею облігації на 1000 дол. з 10 %-ною
купонною ставкою, що аналізується в таблиці 4.1. По цій облігації випла-
чується купонний доход у 100 дол. щорічно, а тоді облігація викуповується
за 1000 дол. наприкінці десятого року. Якщо облігація викуповується за
номінальною вартістю 1000 дол., то її доход на момент погашення повинен
дорівнювати ставці 10 %, яка також дорівнює купонній ставці 10 %. Таке
міркування, що застосовне до будь-якої купонної облігації, показує, що
коли купонна облігація купується за її номінальною вартістю, то доход
на момент погашення і купонна ставка повинні бути рівними.
Просто показати, що ціна облігації і доход на момент погашення
перебувають в оберненій залежності. Коли і, доход на момент пога-
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
117
шення, зростає, то всі знаменники у формулі ціни облігації повинні
обов’язково зростати. Отже, зростання процентної ставки, яка виміряна
на момент погашення, означає, що ціна облігації повинна впасти. Інший
спосіб пояснення, чому ціна облігації падає, коли процент зростає,
полягає в тому, що вища процентна ставка означає, що майбутні
купонні доходи і кінцевий доход знижуються, коли дисконтуються у
поточну вартість. Звідси, ціна облігації повинна бути нижчою. Існує
спеціальний, вартий уваги, випадок купонної облігації, бо доход на
момент погашення по цій облігації обчислюється особливо легко. Ця
облігація називається консоль. Консоль — це рентна облігація, яка не
має строку погашення, не має платежів по основній сумі боргу і
завжди дає незмінні купонні платежі (С).
Консолі вперше продані міністерством фінансів Великобританії під
час наполеонівських війн, і їх все ще продають і купують сьогодні.
Проте вони є рідкісними на ринку капіталів у США. Формула рівняння
(4.3) для ціни консоля (Рс) спрощується до такої:
Рс = Є	(4-4)
Одна важлива риса консолів полягає в тому, що ви можете одразу
бачити, що коли і зростає, то ціна облігації падає. Наприклад, якщо
консоль дає 100 дол. на рік, а процентна ставка 10 %, то ціна цієї
облігації становитиме 1000 дол. = 100 дол./0,10. Якщо ставка зросте
до 20 %, то ціна консоля впаде до 500 дол. 100 дол./0,20. Цю формулу
можна також записати таким чином !:
г = Р-	(4.5)
__________ гс
1 Формула для ціни такої облігації, як консоль, є:
р =	+ с с
1+ г (1+ і) (1+ і)
яку можна записати так:
Рс = С(х + х2 + х3 + ...),
в якій
1
х —	:
1+ г
З алгебри середньої школи ви, очевидно, пам’ятаєте, що формула для нескінченної
суми:
1 + X + х“ + X3 + ... = -—   ДЛЯ X < 1,
1-х
і тому
Р. =	-1) = С(—-1),
1	1 + і
що після алгебраїчних перетворень дає:
118
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Ми бачимо, що також легко обчислити доход на момент погашення
для консоля (незважаючи на те, що він ніколи не погашається). На-
приклад, для консоля, що приносить 100 дол. щорічно і з ціною
2000 дол., доход на момент погашення легко обчислюється і становить
5 % (= 100 дол./2000 дол.).
Дисконтна облігація. Розрахунок доходу на момент погашення для
дисконтної облігації такий же, як і для простої позички. Давайте
розглянемо дисконтну облігацію, приміром, однорічний вексель Дер-
жавної скарбниці США, який викуповується за номінальною вартістю
1000 дол. через один рік. Якщо поточна купівельна ціна цього векселя
становить 900 дол., то, прирівнюючи цю ціну до поточної вартості
1000 дол., яка отримана через рік, застосуємо рівняння (4.1) і отримаємо:
опп Л1т - 1000 Д°л-
900 дол. — ———;—
1+ і
Знаходимо і:
. _ 1000 дол.- 900 дол.
г	900 дол.
Загальніше для однорічної дисконтної облігації доход на момент
погашення можна записати:
Е- Ра
і =	(4-6)
де Е — номінальна вартість дисконтної облігації,
— поточна ціна дисконтної облігації.
Іншими словами, доход на момент погашення дорівнює зростанню
ціни протягом року (Е — РД що поділене на вихідну ціну (Ра).
Важлива риса цього рівняння полягає в тому, що воно показує для
дисконтної облігації: доход на момент погашення перебуває в оберненій
залежності від поточної ціни облігації. Це той самий висновок, якого
ми дійшли для купонної облігації. Наприклад, рівняння (4.6), яке
подане вище, показує, що зростання ціни облігації з 900 дол. до
950 дол. означає, що облігація матиме менше зростання ціни протягом
її життя. Тому доход на момент погашення впаде з 11,1 до 5,3 %.
Так само падіння доходу на момент погашення означає, що ціна
дисконтної облігації зросла.
Підсумки. Поняття поточної вартості означає, що один долар в май-
бутньому не є таким цінним, як один долар сьогодні, бо ви можете
заробити процент на нього. Зокрема, один долар, що одержаний через
п років, вартий тільки 1 дол./(1 + і)п сьогодні. Поточна вартість май-
бутніх платежів по борговому інструменту дорівнює сумі поточних
'вартостей кожного з майбутніх платежів. Доход на момент погашення
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
119
як показник є процентною ставкою, що дорівнює відношенню поточної
вартості від майбутніх платежів по борговому інструменту до її вартості
сьогодні. Оскільки методи обчислення доходу на момент погашення
грунтуються на надійних економічних принципах, то він є вимірником,
котрий економісти розглядають як такий, що найточніше описує про-
центну ставку.
Наші обчислення доходу на момент погашення для різних видів
облігацій виявляють важливу обставину: поточні ціни облігацій і
процентні ставки перебувають в оберненій залежності. Коли про-
центна ставка зростає, то ціна облігації падає, і навпаки.
ІНШІ ВИМІРНИКИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Доход на момент погашення є найточнішим вимірником процентних
ставок. Саме його економісти мають на увазі, коли застосовують
поняття «процентна ставка». Якщо заздалегідь не вказано інше, то
поняття процентна ставка і доход на момент погашення викорис-
товуються в цій книжці як синоніми. Проте, оскільки доход на момент
погашення інколи важко обчислити, то на ринках облігацій викорис-
товуються інші, менш точні вимірники процентних ставок. Читаючи
газети, ви часто стикаєтеся з двома вимірниками: «поточним доходом»
і «доходом на дисконтній основі», і вам важливо розуміти, що вони
означають, чим вони відрізняються від точнішого вимірника процентних
ставок — доходу на момент погашення.
Поточний доход
Поточний доход є наближенням до доходу на момент погашення по
купонних облігаціях і часто повідомляється, бо, на противагу до доходу
на момент погашення, поточний доход легко обчислюється. Він визна-
чається як щорічний купонний доход, поділений на ціну цінного паперу:
С
іс = р~,	(4-7)
де іс — поточний доход,
Рв — ціна купонної облігації,
С — щорічний купонний доход.
Ця формула є такою, як і формула рівняння (4.5), яка описує доход
на момент погашення для консоля. Отже, для консоля поточний доход
є точним вимірником доходу на момент погашення. Коли купонна
облігація має тривалий час (або строк) до погашення (скажімо, двадцять
років або більше), то вона виглядає як консоль, який завжди передбачає
сплату купонних доходів. Отже, можна очікувати, що поточний доход
є точним наближенням доходу на момент погашення для довгострокової
купонної облігації. Ви можете безпечно використовувати розрахунок
120
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
поточного доходу замість того, щоб шукати доход на момент погашення
у таблиці облігацій. Проте, коли час погашення купонної облігації
наближається (скажімо, стає меншим, ніж п’ять років), то облігація
втрачає подібність до консоля, і тому наближене значення, що дає
поточний доход, стає все менш точним.
Ми також бачили, що коли ціна облігації дорівнює номінальній
вартості облігації, то доход на момент погашення дорівнює купон-
ній ставці (купонний доход, що поділений на номінальну вартість
облігації). Оскільки поточний доход дорівнює купонному доходові, що
поділений на ціну облігації, то поточний доход також дорівнює купонній
ставці, коли ціна облігації дорівнює номіналу. Ця логіка веде нас до
висновку, що коли ціна облігації відповідає номінальній вартості, то
поточний доход дорівнює доходу на момент погашення. Це означає:
що ближче значення ціни облігації до номінальної вартості облігації,
то більше поточний доход буде наближатися до доходу на момент
погашення.
Поточний доход перебуває в оберненій залежності від ціни облігації.
У випадку нашої облігації з 10 %-ною купонною ставкою, коли ціна
зростає з 1000 дол. до 1100 дол., поточний доход впаде з 10 %
(=100 дол./1000 дол.) до 9,09 % (=100 дол./1100 дол.). Як показує
таблиця 4.1, доход на момент погашення також перебуває в оберненій
залежності від ціни облігації. Коли ціна зростає з 1000 дол. до 1100 дол.,
то доход на момент погашення падає з 10 до 8,48 %. Це свідчить про
важливу обставину: поточний доход і доход на момент погашення
завжди змінюються одночасно; збільшення поточного доходу завжди
сигналізує, що доход на момент погашення також збільшився.
Загальні риси поточного доходу (щорічний купонний доход, що
поділений на ціну облігації) можна підсумувати таким чином: поточний
доход є тим кращим наближеним значенням доходу на момент пога-
шення, чим ближче ціна облігації до номінальної вартості облігації і
чим довший строк погашення облігації. Поточний доход стає тим
гіршим наближеним значенням, чим далі відходить ціна облігації від
номінальної вартості і чим ближче до строку погашення облігації.
Незалежно від того, чи поточний доход є добрим наближенням доходу
на момент погашення, чи поганим, зміна у поточному доході завжди
сигналізує про зміну у цьому ж самому напрямі доходу на момент
погашення.
Доход на дисконтній основі
До того як з’явилися комп’ютери та обчислювачі, ділерам з векселями
Державної скарбниці США важко було обчислити процентну ставку
як доход на момент погашення. Замість цього вони визначали процентну
ставку по векселях як доход на дисконтній основі, або дисконтний
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
121
доход. Ділери чинять так і сьогодні. Доход на дисконтній основі ви-
значається за такою формулою:
(Р~ Рд) х 360
Е (число днів погашення)’
(4.8)
де іЛЬ — доход на дисконтній основі,
Е — номінальна вартість дисконтної облігації,
— купівельна ціна дисконтної облігації.
Існують дві особливості цього методу для розрахунку процентних
ставок. По-перше, за цим методом ділять вигоду на номінальну вартість
векселя (Е - Р^/Е, а не на купівельну ціну векселя (Е - Р^/Р^, що
використовується в розрахунку доходу на момент погашення. По-друге,
за цим методом береться доход на щорічній основі і вважається, що
рік містить 360, а не 365 днів.
Унаслідок цих особливостей дисконтний доход зменшує процентну
ставку по векселях, що виміряна як доход на момент погашення. По
нашому однорічному векселю, який продається за 900 дол. і має
номінальну вартість 1000 дол., доход на дисконтній основі був би:
. _ 1000 дол.- 900 дол. 360	0	0
--------900дол:----- Х 365 - °-0М - 9’9
тоді як доход на момент погашення цього векселя, який розраховано
раніше, становить 11,1 %. Дисконтний доход занижує доход на момент
погашення більш як на 10 %. Понад 1 % заниження пояснюється тим,
що тривалість року зменшена більше ніж на 1 %. Коли вексель має
один рік до погашення, то другий член у правій частині формули є
радше 0,986, а не 1,0, як мало б бути.
Однак серйознішим джерелом заниження є відношення вигоди до
номінальної вартості, а не до купівельної ціни. Оскільки, за визна-
ченням, купівельна ціна дисконтної облігації є завжди меншою за
номінальну вартість, то відношення вигоди до номінальної вартості є
обов’язково меншим за відношення вигоди до купівельної ціни. Що
більша різниця між купівельною ціною і номінальною вартістю дис-
контної облігації, то більше заниження дисконтного доходу порівняно
з доходом на момент погашення. Оскільки різниця між купівельною
ціною і номінальною вартістю тим більша, чим довший строк погашення,
ми можемо зробити такий висновок щодо зв’язку доходу на дисконтній
основі з доходом на момент погашення: доход на дисконтній основі
завжди занижує доход на момент погашення, і це заниження стає
тим серйознішим, чим більший строк погашення дисконтної облігації.
Іншою серйозною особливістю дисконтного доходу є те, що, як і
доход на момент погашення, він перебуває в оберненій залежності від
ціни облігації. Наприклад, коли ціна облігації зростає з 900 дол. до
122
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
950 дол., то формула показує, що доход на дисконтній основі змен-
шується з 9,9 до 4,9 %. Водночас доход на момент погашення падає
з 11,1 до 5,3 %. Тут ми бачимо інший важливий фактор щодо взає-
мозв’язку доходу на дисконтній основі з доходом на момент погашення:
вони завжди змінюються одночасно, тобто зростання дисконтного до-
ходу завжди означає, що доход на момент погашення зростає, а
падіння дисконтного доходу означає, що доход на момент погашення
також зменшився.
Особливості доходу на дисконтній основі можна підсумувати таким
чином: доход на дисконтній основі зменшує точніший вимірник про-
центної ставки — доход на момент погашення. Чим довший строк
погашення дисконтної облігації, тим більшим стає це заниження. Проте
навіть коли дисконтний доход є трохи неточною мірою процентних
ставок, зміна у дисконтному доході завжди означає зміну у тому ж
напрямі і доходу на момент погашення.
ЗАСТОСУВАННЯ
ЧИТАЮЧИ СТОРІНКУ ГАЗЕТИ ПРО ОБЛІГАЦІЇ
Коли ми розуміємо тепер різницю у визначенні процентних ставок,
давайте застосуємо наші знання і поглянемо на те, який вид інформації
з’являється на сторінці про облігації типової газети. Ціни облігацій і
доходи визначаються у газеті трьома різними способами. Вставка «З
фінансових новин» містить витяг з «\¥а11 Зігееі «Тоигпаї» для трьох
різних видів облігацій з п’ятниці 1 березня 1991 р. Частина (а) містить
інформацію про векселі та облігації Державної скарбниці США. І вексе-
лі, і облігації Державної скарбниці США є купонними облігаціями з
єдиною різницею щодо строку погашення від часу, коли вони початково
випущені. Векселі мають час до погашення менший ніж десять років,
тоді як облігації мають час до погашення більший ніж десять років.
Частина інформації міститься у стовпцях «Каіе» і «МаШгііу», які
ідентифікують облігацію, встановлюючи процентну ставку і час пога-
шення. Наприклад, Т-облігація № 1 має купонну ставку 6 і/2 %, яка
показує, що по ній виплачується 65 дол. на рік на 1000 дол. номінальної
вартості облігації зі строком погашення у листопаді 1991 р. Зауважте,
що Т-облігація № 3 має дві дати під стовпчиком «Маї. Ваіе». Ці дати
показують, що ця облігація може бути викуплена, тобто Скарбниця
має право викупу облігації: виплати номінальної вартості до строку
погашення. Т-облігація № 3 погашається у листопаді 2014 р., але між
листопадом 2009 р. і строком погашення Скарбниця може відкликати
облігацію і раніше виплатити її номінальну вартість 1000 дол.
Наступні три частини інформації говорять нам про ціну облігації.
За згодою, всі ціни на ринку облігацій визначаються на 100 дол.
номінальної вартості. Крім того, цифри після знаку двокрапки озна-
чають тридцять другі частини. У випадку Т-облігацій № 1 перша
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
123
ціна 99:31 означає 99 і 31/32 = 99,969, або фактична ціна є 999,69 дол.
на 1000 дол. номінальної вартості облігації. Ціна покупця говорить
нам, яку ціну ви отримаєте, якщо продасте облігацію, тоді як ціна
продавця свідчить, що ви повинні заплатити за облігацію. (Вам, мож-
ливо, хочеться думати про ціну покупця як про «оптову ціну» і ціну
продавця як про «роздрібну ціну»). Стовпець «СЬ§.» показує, на скільки
змінилася ціна покупця порівняно з попереднім торговим днем.
Зауважте, що для всіх облігацій та векселів ціна продавця більша
за ціну покупця. Чи можете сказати, чому так сталося? Різниця між
цими двома цінами забезпечує ділеру по операціях з облігаціями,
який купує і продає цінні папери, прибуток. Для Т-облігацій № 1,
коли ділер купує їх за 9931/32 і продає за 1001/32, він одержує прибуток
2/32. Цей прибуток є тим, що дає можливість ділеру заробляти на
життя і забезпечує послугу, що дозволяє вам купувати і продавати
за бажанням облігації.
Стовпець «Азк Уїсі.» подає доход на момент погашення, який
становить 6,45 % для Т-облігації № 1. Цей доход обчислюється за
методикою, що раніше описана у цьому розділі, використовуючи ціну
продавця як ціну облігації. Ціна продавця використовується в розра-
хунку, тому що доход на момент погашення є найбільш доречним для
особи, яка збирається купити і володіти цінним папером, а отже,
заробляти доход. З другого боку, особа, яка продає цінний папір, не
збирається ним володіти і, отже, менше турбується про доход.
Цифра для поточного доходу звичайно не міститься в інформації
газети про цінні папери Скарбниці, але вона міститься у частині (а),
що подає вам певні реальні приклади, наскільки поточний доход
наближається до доходу на момент погашення. Наш попередній аналіз
забезпечив нас певними правилами розуміння того, коли поточний
доход є добрим наближеним значенням доходу на момент погашення,
а коли ні.
Т-облігації № 3 і № 4 зі строком погашення понад двадцять років
мають характерні риси, що зближують їх з консолем. Поточні доходи
повинні тоді бути добрим наближенням до доходів на момент пога-
шення: поточні доходи є в межах шести десятих процентного пункту
значень для доходів на момент погашення. Це наближення прийнятне
навіть для Т-облігації № 3, яка має ціну, що понад ЗО % вища за її
номінальну вартість.
Тепер погляньмо на Т-облігації № 1 та № 2, які мають значно
коротший час до погашення. Поточний доход є добрим наближенням,
коли ціна дуже близька до номінальної вартості 100, як для Т-облігації
№ 1. Проте ціна Т-облігації № 2 відрізняється тільки на 5 % від
номінальної вартості. Тому поточний доход виглядає як неточне на-
ближення доходу на момент погашення. Поточний доход завищує
доход на момент погашення на понад 7 процентних пунктів. Це під-
124
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
З фінансових новин
Курси облігацій і процентні ставки
Курси облігацій і процентні ставки публікуються щоденно. У «У/аІІ 8ігееі
Яоигпаї» їх можна знайти у МУ8Е/АМЕХ Вопсіз, Тгеазигу Іззиез і
С-оуі/А§епсу І85ие5 рубриках газети. Ці основні рубрики, що подають
курси облігацій та доходи, вміщено нижче у витягу з «ХУаП 81гееІ Яоигпаї».
ТЬігаЛу, РеЬгиагу28, 1991
ЯергеаелІаІІуе ОуегіЬеСоиМег аиоіаікюа Ьааей ол ГгалаасІІопа оі 11
тПІІолог тоге.
Тгевигу Ьолд, лоїе ап<1 ЬІІІ аилеа аге аа оі тИ-аНегпоол. СоІола Іп
ЬІб-агИ-аакеЬ аиоіеа гергеаеіі 32гЮа; 101:01 теала 101 1/32. Неї сЬапдеа іп
32пба. п-Тгеааигу поіе. Тгеаазгу ЬІІІ диоіеа іп ЬигИгейіЬа, риоІеЬ ол (егта о(
а гаіе о< РІасоилІ. Оауа № таїигіїу саісиїаіед ігот аейіетелі баїе. АІІ
уіеіба аге Іо таїигіїу ап<1 ЬааеЬ ол ІЬе аакей аиоіе. Рог Ьолба саііаьіе ргіог
*о таїигіїу, уіеИа аге солтдЛей Іо ІЬе еагіїеаі саІІ баїе Іог іааиеа оиоіеб
аЬоиераг агИ Іо Же таїигіїу Оаіе Іог Іааиеа Ьеіо» раг. •-ЖЬел Іааиеб.
5оигсе: ЕеЛегаІ Яеаегуе Віпк оі Ие* ¥огк.
а) Векселі і об
Державної ска]
еоут. вонозвноте:
Аак
Яаіе МаІигІІу ВИ Аакеб СЬд. ¥И.
Т-Ьопд #1 ► б'/і Ноу91п 99:31100:01
8'А Ноу 91п 101:11101:13
Т-Ьопгі #2 ► 14’/. Ноу91п 105:10 105:14
- 1 5.45 ◄ Сиггепі Уіеїд = 6.49%
.... 6.42
- 1 6.20 ◄ СиггепГ Уіеїд = 13.52%
Т-Ьопд #3 ► ІР/4 N0*09-14 11’/< РеЬ 15 ІО»/* Дуд )5				131:09 131:13 -13		8.39 ◄ ОягелС Уіеїд = 8.94% 8.33 8.33 8.33 8.32		
				129:29 130:01 123:20 123:24 115:30 116:02 109:18 109:22	-15 -15 -16 - 14			
		97/і Ноу 15						
		9«/4	РеЬ 16					
Т-оопд #4	►	?’/4	Мау 16	88:31 89:03	-13	8.29	◄ Сиггепі Уіеїд =	8.14%
б) Векселі Дер:
ТИЕА5ОИ¥ В1І.І.5
Оауа	оауа
Іо	Аак	Іо	Аак
МаІигІІу маї. ВИ Аакеб СЬд. ¥И.	МаІигІІу Маї. ВИ АакеИ Сію. ¥И.
Арг 04'91 31 5.63 5.61 -0.05 5.72	ЗиІ 11 '91 129 6.05 6.03 + 0.01 6.25
Арг 11 '91 38 5.67 5.65 + 0.01 5.76	ЗиІ 18'91 136 6.05 6.03 +0.01 6.26
Арг 18'91 45 5.72 5.70 + 0.02 5.82	ЗиІ 25*91 143 6.05 6.03 +0.01 6.26
Арг 25'91 52 6.03 6.01 -0.01 6.15	Аид 01 "91 150 6.05 6.Ш +0.02 6.27
Мау 02'91 59 6.04 6.02 + 0.01 6.16	Аид 08'91 157 6.05 6.03 + 0.02 6.28
Мау 09'91 66 6.04 6.02 + 0.01 6.17	Аид 15'91 164 6.05 6.03 + 0.02 6.29
Мау 16'91 73 6.04 6.02 .... 6.18	Аид 22'91 171 6.03 6.01 +0.02 6.27
Мау23'91 80 6.04 6.02 .... 6.19	Аид 29'91 178 6.04 6.02 + 0.03 6.29
мау ЗО'91 87 6.04 6.02 + 0.01 6.19	Бер 26'91 206 5.98 5.96 + 0.02 6.23
Зип 06'91 94 6.06 6.04 + 0.03 6.22	Осі 24'91 234 6.06 6.04 + 0.04 6.33
Зип 13'91 101 6.05 6.03 + 0.02 6.22	Ноу 21'91 262 6.06 6.04 + 0.04 6.34
Зип 20'91 108 6.05 6.03 + 0.04 6.23	Оес 19'91 290 6.01 5.99 +0.04 6.31
Зип 27'91 115 6.01 5.99 + 0.02 6.19	Зал 16'92 318 6.02 6.00 + 0.04 6.34
ЗиІ 05'91 123 6.06 6.04 + 0.02 6.25	РеЬ 13'92 346 6.03 6.01 +0.04 6.37
в) Облігації на
фондовій біржі
СОЕРОЕАТІОН ВОНО!
УоЮте, $95,320,000
Сиг	Не»
Волсіа ¥18 1/оІ СІоае СЬд.
Вопд #1 ► АТТ 51+95	6.2	7	91%	... -4 Уіеїд Іо Моїигіф = 8.24%
АТТбаОО	7.3	36	82% -	V/.
АТТ 8ЗДЮ	8.7	399	100И -	%
АТТ 7501	7.9	217	88Н +	'/2
АТТ 8.80505	8.8	221	100% +	
АТТ 8Иа07	8.9	149	97Н -	%
Вопд #2 ► АТТ 8И26	9.2	209	94% +	’/. Ч УІеїд Со Моїигіф = 9.18%
Джерело: \Уа11 ЗсгееС .Іоигпаї (Ггісіау, Магскі 1, 1991).
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
125
тверджує те, що ми дізналися раніше про поточний доход: він може
бути дуже неточним визначником для доходу на момент погашення
у випадку короткострокової облігації, якщо ціна облігації не дуже
близька до номіналу.
Інші дві групи облігацій, що повідомляються в газеті, є облігації та
векселі Державної скарбниці. Цінні папери урядових установ — це па-
пери, що випущені урядовими установами США, такими, як Державна
асоціація іпотечного кредиту, яка надає позички ощадним та позичковим
інституціям, і міжнародними установами, такими, як Світовий банк.
Звільнені від оподаткування облігації — це облігації, що випущені міс-
цевими урядами і органами державної влади, доходи від яких у формі
процентів звільняються від федеральних подоходних податків.
Частина (б) показує доходи по векселях Державної скарбниці США,
що, як ми бачили, є дисконтними облігаціями. Оскільки по цих цінних
паперах немає купонів, то вони визначаються виключно їхніми строками
погашення, що ви можете бачити у першому стовпці. Наступний стовпець
«Пауз іо Маі.» показує число днів до строку погашення векселя. Ділери
на цих ринках завжди називають ціни, використовуючи доход на дис-
контній основі. Стовпець «Вісі» подає дисконтний доход для тих, що
продають векселі ділерам, тоді як стовпець «Азкесі» подає дисконтний
доход для тих, хто купує векселі у ділерів. Як у випадку облігацій та
векселів, прибутки ділерів забезпечуються тим, що ціна продавця вста-
новлюється вища за ціну покупця, і це веде до того, що дисконтний
доход продавця є нижчим, ніж дисконтний доход покупця.
Як зазначалося раніше, доход на дисконтній основі занижує доход
на момент погашення. Доход на дисконтній основі повідомляється в
останньому стовпці частини (б). Це видно з порівняння стовпців «Уіеісі»
і «Азкесі Цізсоипі». Як можна сподіватися з нашого аналізу розрахунку
доходів на дисконтній основі, заниження зростає, коли строк погашення
векселя збільшується.
Частина (в) містить курси для облігацій корпорацій, якими торгують
на Нью-йоркській фондовій біржі. Облігації корпорацій, якими торгують
на Американській фондовій біржі, повідомляються у подібний спосіб.
У першому стовпці названо облігацію і те, яка корпорація випустила
її. Облігації, які розглядаємо, випущені Американською телефонною
і телеграфною компанією (АТТ). Наступний стовпець показує нам
купонну ставку і строк погашення (55/8 % і 1995 р. для облігації № 1).
Стовпець «Сиг ¥1сІ» повідомляє про поточний доход (6,2 %) і «Уоі»,
дає нам обсяг купівлі-продажу цієї облігації (7 облігацій номінальною
вартістю 1000 дол. купувалися і продавалися того дня). Ціна «закриття»
є останньою торговельною ціною того дня на 100 дол. номінальної
вартості. Ця ціна 911/4 означає 912,50 дол. за облігацію номінальною
вартістю 1000 дол. Стовпець «Меі СИ§» є зміною ціни «закриття»
порівняно з попереднім торговим днем.
126
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Доход на момент закриття показується також для двох облігацій.
Ця інформація звичайно не подається газетою, але вона міститься
тут, бо показує, наскільки неточним поточний доход може бути для
облігації з недовгим строком погашення, таким, як 55/8 1995 р. Поточний
доход 6,2 % є неточною мірою процентної ставки, бо доход на момент
погашення фактично становить 8,24 %.
ВІДМІННІСТЬ МІЖ ПРОЦЕНТНИМИ СТАВКАМИ І ВІДДАЧЕЮ
Багато людей вважає, що процентна ставка по облігації говорить їм
все, щоб визначити, наскільки добрими є вкладення в цю облігацію.
Якщо Ірвінг Інвестор вважає, що його матеріальне становище буде
кращим, коли він володітиме довгостроковою облігацією, що приносить
10 %-ну ставку, і процентна ставка зросте до 20 %, то він гірко
розчарується. Як ми незабаром побачимо, Ірвінг спіймав облизня!
Наскільки добре чинить певна особа, що володіє облігацією чи іншим
цінним папером протягом певного періоду часу, точно вимірюється
віддачею, або, в точнішій термінології, нормою віддачі *. Для будь-якого
цінного паперу норма віддачі визначається як платежі власнику цінного
паперу плюс зміна його вартості, що відноситься до його купівельної
ціни. Щоб зробити це визначення зрозумілішим, давайте подивимось,
як виглядатиме віддача на купонну облігацію номінальною вартістю
1000 дол. з купонною нормою 10 %. Цю облігацію купують за 1000 дол.,
володіють нею протягом року, а далі її продають за 1200 дол. Платежі
власнику облігації щорічно становлять 100 дол. купонного доходу, а
зміна вартості облігації дорівнює 1200 дол. - 1000 дол. = 200 дол.
Сплюсувавши цей купонний доход і зміну ціни облігації і поділивши
отриману суму на купівельну ціну 1000 дол., одержимо норму віддачі
на цю облігацію за однорічний період володіння нею:
100 дол. + 200 дол. = 300 дол. _	=
1000 дол.	1000 дол. ’
Ви, можливо, зауважили щось вельми вражаюче щодо норми віддачі,
яку щойно обчислили: вона становить ЗО %, але, як показує таблиця 4.1,
початково доход на момент погашення становив лише 10 %. Це до-
водить, що норма віддачі на облігацію не обов’язково дорівнює про-
центній ставці по цій облігації. Ми тепер бачимо, що відмінність
між процентними ставками і віддачею може бути важливою, хоча в
багатьох випадках процентна ставка і норма віддачі на цінний папір
тісно пов’язані між собою.
Норму віддачі часто називають нормою доходу.
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
127
ПОРАДА
Поняття норми віддачі, яке аналізується тут, є винятково важливим,
бо воно постійно використовується протягом усієї книжки. Переконай-
теся, що ви розумієте, як визначається норма віддачі і чому вона
може відрізнятися від процентної ставки. Це зробить матеріал, що
поданий у книжці далі, легшим для сприйняття.
Загальніше норму віддачі на облігацію за період від і до і + 1
можна записати таким чином:
Е+ Рі+1- Рг
КЕТ = -------(4.9)
Ч
де КЕТ — доход від володіння облігаціями у період від і до і + 1,
Рі — ціна облігації в час і,
Рі+1 — ціна облігації в час і + 1,
С — купонний платіж (доход).
Зручним способом запису формули норми віддачі, що подана вище,
є її поділ на два окремих члени. Перша частина є поточний доход іс
(купонний доход по відношенню до купівельної ціни):
С _ .
Другою частиною формули є норма доходу від приросту капіталу,
або зміна в ціні облігації щодо початкової купівельної ціни:
де д — норма доходу від приросту капіталу.
Рівняння (4.9) можна записати таким чином:
КЕТ = іс + д
Ця формула показує, що віддача на капітал складається з поточного
доходу (гс) плюс норма доходу від приросту капіталу (р). Ця переписана
формула характеризує той зміст, який ми щойно виявили. Навіть для
облігації, для якої поточний доход, іс, є точним вимірником доходу
на момент погашення, норма віддачі може суттєво відрізнятися від
процентної ставки. Це буде мати місце, якщо існують значні коливання
у цінах облігації, що викликає значні вигоди або втрати, як наслідок
зміни вартості облігації.
Цікавий, вартий уваги випадок полягає в тому, що діється з віддачею
на облігації різних строків погашення, коли процентні ставки зростають.
У таблиці 4.2 обчислюється однорічна віддача за десятипроцентною
128
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
ТАБЛИЦЯ 4.2
Однорічні доходи по облігаціях різного строку погашення і 10 %-ній
купонній ставці, коли процентні ставки зростають.
(1)	(2)	(3)	(4)	(5)	(6)	(7)	(8)
Роки до погашен- ня в мо- мент ку- півлі облі- гації	Початко- вий до- ход на момент погашен- ня	Початко- ва ціна	Доход на момент погашен- ня на- ступного року	Ціна на- ступного рокуа	Початко- вий по- точний доход	Норма доходу від при- росту капіталу	Норма віддачі (6) + (7)
зо	10 %	1000	20 %	503	10 %	-49,7 %	-39,7 %
20	10 %	1000	20 %	516	10 %	-48,4 %	-38,4 %
10	10 %	1000	20 %	597	10 %	-40,3 %	-30,3 %
5	10 %	1000	20 %	741	10 %	-25,9 %	-15,9 %
2	10 %	1000	20 %	917	10 %	-08,3 %	+01,7 %
1	10 %	1000	20 %	1000	10 %	0	+10,0 %
а Обчислено на основі рівняння 4.3.
купонною нормою по декількох облігаціях, які куплені за номінальною
вартістю, коли процентні ставки на всі ці облігації зростають від 10 %
до 20 %. У цій таблиці є декілька визначальних даних, що здебільшого
справедливі для всіх облігацій.
1.	Єдиним видом облігації, віддача на яку дорівнює початковому
доходу на момент погашення, є та облігація, час якої до погашення
такий само, що й період володіння нею (див. останню облігацію в
таблиці 4.2).
2.	Зростання процентних ставок асоціюється із падінням курсів
облігацій, що приносить втрати капіталу по облігаціях, строк яких до
погашення довший, ніж період володіння облігацією.
3.	Чим довший строк до погашення облігації, тим більше пов’язана
зміна ціни зі зміною процентної ставки.
4.	Чим довший строк погашення облігації, тим нижча норма віддачі,
що має місце як наслідок зростання процентної ставки.
5.	Навіть коли облігація має значну початкову процентну став-
ку, доход по ній може стати від’ємним, якщо процентні ставки зрос-
татимуть.
Початково студентів дивує те, що зростання процентних ставок
може означати, що облігація була погано вкладена (як це дивує і
бідного Ірвінга Інвестора). Для розуміння цього слід усвідомити, що
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
129
зростання процентних ставок означає, що курс облігації впав. Зростан-
ня процентних ставок, отже, означає, що мала місце втрата вартос-
ті капіталу внаслідок падіння ринкової вартості активів, і якщо ця
втрата є досить значною, то інвестиції в цю облігацію справді були
невдалими Ч
Наприклад, ми бачили з таблиці 4.2, що куплена облігація має ЗО
років до строку погашення, а втрата капіталу становить 49,7 %, коли
процентна ставка зростає з 10 % до 20 %. Ця втрата є такою значною,
що перевищує поточний доход у 10 % і має наслідком від’ємний доход
(збиток — 39,7 %).
Висновок, що облігації з довшим строком погашення мають сильнішу
реакцію їхніх цін на зміну процентних ставок, допомагає пояснити
важливу рису поведінки ринків облігацій. Ціни і віддача по довго-
строкових облігаціях мінливіші, ніж ціни і віддача по короткост-
рокових облігаціях. Зміни цін у межах 20 % протягом року, що
відповідає коливанню їхньої віддачі, є звичайним для облігацій зі
строком погашення понад 20 років (АТТ 81 * * * 5/8 до 2007 року у вставці 4.2,
для прикладу). Для купонних облігацій з коротким строком погашення,
що дорівнює періодові володіння облігацією (наприклад, остання об-
лігація у таблиці 4.2), доход на момент погашення і норма віддачі є
рівними. Ключем до розуміння того, чому доход на момент погашення
дорівнює нормі віддачі для будь-якої іншої облігації, чий час до строку
погашення відповідає періоду володіння облігацією, є те, що (в цьому
випадку) ціна на кінець періоду володіння вже фіксується на рівні
номінальної вартості. Зміна в процентних ставках може тоді не впли-
вати на ціну в кінці періоду володіння цими облігаціями, і, отже,
віддача буде рівною доходу на момент погашення облігації.
Підсумки: віддача на облігацію, яка свідчить, наскільки вдалою була
інвестиція протягом періоду володіння, є рівною доходу на момент
погашення тільки в одному окремому випадку: коли період володіння
облігацією і строк погашення облігації однакові. Для облігацій, строк
погашення яких більший, ніж період володіння, доходи або збитки від
зміни вартості капіталу (внаслідок зміни ринкової вартості активів)
ведуть до суттєвої різниці між нормою віддачі і процентною ставкою,
що виміряна як доход на момент погашення.
Це особливо важливо для довгострокових облігацій, для яких доходи
і витрати в залежності від зміни вартості капіталу можуть бути суттєвими.
Ось чому довгострокові облігації не розглядаються як безпечні активи
з надійним доходом протягом коротких періодів володіння ними.
1 Якщо Ірвінг не продає цю облігацію, то його втрати капіталу часто відносяться
до «паперових збитків». Все ж це збиток, бо якби Ірвінг не купив цієї облігації, а
замість того поклав свої гроші в банк, то він був би здатним купити більше облігацій,
порівняно з тою кількістю, якою він нині володіє.
5 8-171
130
Частина П. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Вставка 4.2. Чи повинні пенсіонери інвестувати
у «позолочені» довгострокові облігації?
Банальне положення загальноприйня-
тої мудрості полягає в тому, що пен-
сіонери повинні інвестувати їхні гроші
у «позолочені» цінні папери, такі, як
довгострокові облігації, що випущені
солідною корпорацією на кшталт «Ате-
гісап Теїерйопе апсі Те1е§гаріі» (АТТ),
бо це забезпечує їхню надійну віддачу.
Чи це добра порада для нинішніх фі-
нансових ринків? Таблиця праворуч
подає ціни і однорічні доходи на АТТ-
облігації 85/8 2007 року з 1980 р. по
1990 р.
Як можна бачити з таблиці, протя-
гом декількох років мали місце великі
коливання віддачі по цій, за загальною
думкою, «безпечній» інвестиції з низь-
кою віддачею і навіть втратами. Коли
пенсіонери часом хочуть продати об-
лігації для оплати рахунків, то вони
виявляють, що наражаються на фі-
нансові труднощі: їхні облігації пада-
ють за вартістю. Висновок: пенсіоне-
ри, будьте обережні!
Ціни і віддача за один рік
по облігаціях АТТ 8/8
2007 року: 1980—1990 рр.
Роки	Ціна наприкінці року	Віддача (доход)
1980	703/4	—
1981	613/4	-0,5 %
1982	775/в	+39,7 %
1983	717а	+2,7 %
1984	7374	+15,1 %
1985	887/в	+33,1 %
1986	995/й	+21,89 %
1987	91	0,0 %
1988	8971	+7,55 %
1989	987г	+20,03 %
1990	9б7в	+6,35 %
ВІДМІННІСТЬ МІЖ РЕАЛЬНИМИ
ТА НОМІНАЛЬНИМИ ПРОЦЕНТНИМИ СТАВКАМИ
Досі в нашому аналізі процентних ставок ми не брали до уваги впливи
інфляції на вартість отримання позички. Те, що ми досі називали
процентною ставкою і не робили поправку на інфляцію, точніше
називається номінальною процентною ставкою. Цю ставку слід від-
різняти від реальної процентної ставки. Остання є скоригованою з
урахуванням очікуваних змін у рівні цін, тобто вона точніше віддзер-
калює справжню вартість отримання позички Ч Реальна процентна
1 Реальна процентна ставка визначена в тексті як очікувана реальна процентна
ставка, бо вона скоригована на очікувані зміни рівня цін. Ця реальна процентна
ставка вкрай важлива для прийняття економічних рішень, і, як правило, саме її
економісти мають на увазі, коли застосовують фразу: «Це реальна процентна ставка».
Процентна ставка, яка скоригована на фактичні зміни у рівні цін, називається
«фактичною реальною процентною ставкою». Ця ставка свідчить, наскільки добре
кредитор вчинив у реальному вираженні після самого факту надання позики.
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
131
ставка точно визначається через рівняння Фішера, що назване на
честь Ірвінга Фішера, одного з найвідоміших економістів, які досліджу-
вали гроші у XX столітті. З рівняння Фішера випливає, що номінальна
процентна ставка (г) дорівнює реальній процентній ставці (гг) плюс
сподіваний темп інфляції (тсе)
і = гт + яе	(4.11)
Впорядковуючи члени рівняння, виявляємо, що реальна процентна ставка
дорівнює номінальній процентній ставці мінус сподіваний темп інфляції:
іт = і - ле	(4.12)
Щоб зрозуміти, чому це означення важливе, давайте початково
розглянемо ситуацію, в якій ви надали однорічну просту позичку за
5 %-ної ставки (і = 5 %). Ви сподіваєтесь, що рівень цін залишається
постійним протягом року (ле = 0 %). Як наслідок надання позички,
наприкінці року ви матимете 5 % більше у реальному вираженні,
тобто у перерахунку на реальні товари і послуги, які ви можете
купити за цю суму. У цьому випадку процентна ставка, яку ви зробили
у перерахунку на реальні товари і послуги, є 5 %, тобто
іт = 5 % - 0 % = 5 %,
що випливає з означення Фішера.
Що, коли процентна ставка зросте до 10 %, але сподіваний темп
інфляції становитиме 20 % протягом року? Хоча ви матимете на 10 %
більше доларів наприкінці року, ви будете все ж платити на 20 % більше
за товари. Результат полягатиме в тому, що ви зможете купити на 10 %
менше товарів наприкінці року, і ваше матеріальне становище погір-
шиться на 10 % у реальному вираженні. Це випливає з рівняння Фішера:
іт = 10 % - 20 % = - 10 %.
Як кредитор ви, очевидно, не зацікавлені надавати позичку в цьому
випадку, бо мовою реальних товарів і послуг ви фактично заробляєте
від’ємну процентну ставку 10 %. З другого боку, позичальник почуває
1 Точніше рівняння Фішера записується так:
г = гг + тсе + (гг X ле),
тому що
1 + і = (1 + гг)(1 + ле), = 1 + іг + пе + (гг X ле),
і, віднімаючи 1 від обох сторін рівняння, ми одержимо рівняння, яке записане вище.
Для малих значень іг і ле член ггХле є дуже малим, так що ним можна знехтувати.
5*
132
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Графік 4.3. Реальні і номінальні процентні ставки (тримісячні векселі Державної
скарбниці): 1953—1990.
Джерело: графік, побудований автором на основі використання методики, яка
описана у роботі Ггесіегіс 8. МізИкіп “ТИе Кеаі Іпіегезі Каіе: Ап Етрігісаі Іпуезіідаііоп”,
Сагпефе-КосЬезіег Сопіегепсе Зегіез оп РиЬІіс Роїісу, уоі. 15 (1981), рр. 151 — 200.
себе цілком добре, бо наприкінці року сума, яку йому доведеться
повернути, вартує на 10 % менше мовою товарів і послуг. Борг по-
зичальника буде на 10 % менший у реальному вираженні. Коли про-
центні ставки низькі, то існують більші стимули для отримання
позичок і менші стимули для надання позичок.
Подібну відмінність можна провести між номінальним доходом і
реальним доходом.
Номінальні доходи, які не враховують поправку на інфляцію, є такими,
які ми отримуємо. Коли темп інфляції відняти від номінального доходу,
то отримаємо реальні доходи, які означають суму додаткових товарів і
послуг, що можна купити як результат володіння цінним папером.
Відмінність між реальними і номінальними процентними ставками важ-
лива, бо реальна процентна ставка, яка віддзеркалює реальну вартість
отримання позички, є, ймовірно, найкращим показником стимулів отри-
мувати позички і їх надавати. Вона є кращою ознакою того, як на людей
впливає стан на кредитних ринках. Графік 4.3, який подає оцінки реальних
та номінальних процентних ставок по тримісячних векселях Державної
скарбниці США з 1953 по 1990 роки, показує нам, що номінальні та
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
133
Вставка 4.3. Номінальні і реальні процентні ставки
у зарубіжних розвинутих країнах
Графік показує середню зважену
реальних та номінальних тримісяч-
них процентних ставок для дев’яти
основних розвинутих країн світу. Як
і в США, реальні та номінальні про-
центні ставки не змінюються в од-
ному напрямку. Реальні процентні
ставки у цих країнах мали тенден-
цію до зростання з 1973 по 1990 ро-
ки. Проте ця тенденція не була влас-
тива для номінальних процентних
ставок. Загальний висновок полягає
в тому, що зміни у номінальних про-
центних ставках не є надійним по-
казником змін у реальних процен-
тних ставках, що здебільшого під-
тверджується для всіх країн.
Зважені реальні та номінальні процентні ставки
у дев’яти зарубіжних країнах: 1973—1990 рр.
Джерело: Гедегаї Кезегуе Воапі.
134
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
реальні процентні ставки часто не змінюються в одному напрямі (Це
також справедливе для номінальних і реальних процентних ставок і в
решті країн світу — див. вставку 4.3). Зокрема, коли номінальні процентні
ставки у США були високими у 1970-і роки, то реальні ставки були
насправді винятково низькими, часто від’ємними. За величиною номіналь-
них процентних ставок ви могли б думати, що умови на кредитних ринках
у цьому періоді були жорсткими, тобто було дорого позичати. Проте оцінка
реальних ставок показує, що така думка була помилковою. У реальному
вираженні вартість отримання позички фактично була цілком низькою *.
ПІДСУМКИ
1.	Доход на час погашення, який є
найточнішим вимірником процен-
тних ставок, є процентною став-
кою, що дорівнює відношенню по-
точної вартості майбутніх виплат
по борговому зобов’язанню до її
нинішньої вартості. Застосування
цього принципу виявляє, що ціни
облігацій і процентні ставки пе-
ребувають у оберненій залежнос-
ті: коли процентна ставка зростає,
то ціна облігації повинна впасти,
і навпаки.
2.	Існує ще два менш точні вимір-
ники процентних ставок, які зви-
чайно використовуються для ви-
значення процентних ставок по
купонних і дисконтних облігаціях.
1 Оскільки більша частина доходу у формі процента в США підпадає під феде-
ральний подоходний податок, то справжній доход у реальному вираженні від володіння
облігацією не є реальною процентною ставкою, що визначається рівнянням Фііпера.
Замість цього цей доход дорівнює післяподатковій реальній процентній ставці, яка
дорівнює номінальній процентній ставці після того, як були враховані подоходні
податкові платежі, мінус сподіваний темп інфляції. Для особи, що стикається з
ЗО %-ною ставкою оподаткування, післяподаткова процентна ставка по облігації, що
приносить 10 % доходу, становить тільки 7 %, бо ЗО % доходу мають бути виплачені
ІК8 (Іпіегпаї НеVепие Зеппсе — Податкове управління США). Отже, післяподаткова
реальна процентна ставка по цій облігації, коли сподівана інфляція становить 20 %,
дорівнює -13 % (= 7 % - 20 %). Загальніше післяподаткову реальну процентну ставку
можна записати так:
І X (1 - т)- 7СЄ,
де т — ставка подоходного податку.
Ця формула для післяподаткової реальної процентної ставки також забезпечує
кращий вимірник ефективності вартості позичання для багатьох корпорацій та ін-
дивідів у США, бо при розрахунку подоходних податків вони можуть відняти сплату
процентів по позичках зі свого доходу. Отже, якщо ви зустрічаєтеся з ЗО %-ною
ставкою оподаткування і берете позичку під заставу з 10 %-ною ставкою, то ви
можете відняти ці 10 % сплати вами позички і, отже, зменшити свої податки. Ваша
післяподаткова номінальна вартість позичання є тоді 7 % (10 % мінус 30 % від 10 %
сплат процентів), і коли темп сподіваної інфляції 20 %, то ефективна вартість
отримання позички у реальному вираженні знову -13 % (= 7 % - 20 %).
Тому (і формула це показує) післяподаткові реальні процентні ставки є завжди
нижчими від реальної процентної ставки, що визначена рівнянням Фішера. Для
подальшого аналізу вимірників післяподаткових реальних процентних ставок див.:
Ггесіегіс 8. МізИкіп “ТЬе Веаі Іпіегезі Ваіе: Ап Етрігісаі Іі^езіщаііоп”, Сагпе£іе-
ВосИезіег Сопїегепсе 8егіез оп РиЬІіс Роїісу, Vо1. 15 (1981), рр. 151 — 200.
Розділ 4. РОЗУМІННЯ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
135
Поточний доход дорівнює купон-
ному доходу, який поділений на
ціну купонної облігації, і є менш
точним вимірником, ніж доход на
момент погашення. Чим коротший
строк погашення облігації і чим
більше ціни відхиляються від но-
мінальної вартості, тим гіршим
наближенням доходу на момент
погашення є поточний доход. До-
ход на дисконтній основі (що та-
кож називають дисконтним дохо-
дом) занижує доход на момент
погашення по дисконтній обліга-
ції, і це заниження тим більше
посилюється, чим довший строк
погашення дисконтного цінного па-
перу. Навіть коли обидва ці ви-
мірники неправильно показують
розмір процентної ставки, їх змі-
на завжди сигналізує, що на мо-
мент погашення друга величина
змінюється у цьому ж напрямі.
3.	Віддача на цінний папір, яка свід-
чить, наскільки добре ви вчинили,
володіючи цим цінним папером
протягом певного періоду часу,
може суттєво відрізнятися від про-
центної ставки, що виміряна че-
рез доход на момент погашення.
Курси довгострокових облігацій
суттєво коливаються, коли про-
центні ставки змінюються. Доходи
від приросту капіталу або збитки
(як наслідок зміни ринкової вар-
тості активів) можуть бути то-
ді значними. Ось чому довгостро-
кові облігації не розглядаються
як безпечний актив із надійною
віддачею.
4.	Реальна процентна ставка визна-
чається як номінальна процентна
ставка мінус сподіваний темп ін-
фляції. Ця ставка є кращим ви-
мірником стимулів до надання по-
зичок і взяття позичок, ніж но-
мінальна процентна ставка. Саме
тому реальна ставка є точнішим
показником жорсткості стану кре-
дитних ринків, ніж номінальна про-
центна ставка.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
проста позичка
позичка з незмінним платежем
купонна облігація
номінальна вартість, або номінал
консоль
поточний доход
доход на дисконтній основі,
або дисконтний доход
віддача, або норма віддачі
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
* 1. Чи долар завтра коштуватиме для
вас більше чи менше, ніж сьогод-
ні, коли процентна ставка є 20 %
або 10 %?
дисконтна облігація
поточна вартість, або поточна
дисконтна вартість
доход на момент погашення
норма доходу на приріст капіта-
лу
номінальна процентна ставка
реальна процентна ставка у ре-
альному вираженні
2. Ви щойно виграли 20 млн. дол. у
державній лотереї, яка обіцяє спла-
чувати вам по 1 млн. дол. (віль-
них від оподаткування) кожного
року протягом наступних двадця-
136
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
ти років. Чи ви справді виграли
20 млн. дол.?
* 3. Якщо процентна ставка станови- 10.
тиме 10 %, то якою є поточна
вартість цінного паперу, що при-
несе вам 1100 дол. наступного ро-
ку, 1210 дол. через два роки і
1331 дол. ще через рік?
4. Якщо цей же цінний папір про-
даний за 4000 дол., то доход на «ц
момент погашення більший чи мен-
ший, ніж 10 %? Чому?
* 5. Запишіть формулу, яка викорис-
6.
7.
8.
товується для розрахунку доходу
з номінальною вартістю 1000 дол.,
що продається за 2000 дол.
Яким є доход на момент погашен-
ня дисконтної облігації номіналь-
ною вартістю 1000 дол. що про-
дається за 800 дол., строк пога-
шення якої через один рік?
Яким є доход на момент погашен-
ня простої позички у сумі 1 млн.
дол., яка потребує сплати 2 млн.
дол. через 5 років?
Для оплати навчання в коледжі
ви щойно взяли державну позич-
ку на суму 1000 дол., яку потрібно
сплачувати у сумі 126 дол. про-
тягом 25 років. Проте ви не здій-
снюєте цих платежів, поки не
14.
пройшло двох років з часу закін-
чення коледжу. Чому доход на
момент погашення обов’язково мен-
ший, ніж 12 %-ний доход на мо- *15'
мент погашення по нормальній по-
зичці з незмінним платежем у су-
мі 1000 дол., по якій ви сплачуєте
126 дол. на рік протягом 25 років?
* 9. Яка облігація вартістю 1000 дол.
має вищий доход на момент по-
гашення: двадцятирічна облігація,
що продається за 800 дол., з по-
точним доходом 15 % чи одноріч-
на облігація, що продається за
800 дол., з поточним доходом 5 %?
Виберіть 5 облігацій Державної
скарбниці США зі сторінки газе-
ти, на якій подається інформація
про облігації, і розрахуйте поточ-
ний доход. Зауважте, коли поточ-
ний доход є добрим наближенням
до доходу на момент погашення.
Вам пропонують дві облігації: од-
норічну облігацію Державної скарб-
ниці США із доходом на момент
погашення 9 % та однорічний век-
сель Державної скарбниці США
із доходом на дисконтній основі
8,9 %. Якій ви віддали б перевагу?
Якими облігаціями ви радше во-
лоділи б, коли спостерігається па-
діння процентних ставок: довго-
строковими облігаціями чи корот-
костроковими облігаціями? Чому?
Франсіне, фінансовий радник, щой-
но дав вам наступну пораду: «До-
вгострокові облігації безперечно є
добрими інвестицями, бо їхня про-
центна ставка понад 20 %». Чи
Франсіне обов’язково має рацію?
Якщо ставка по заставних зростає
з 5 % до 10 %, але сподіваний
темп збільшення цін на будинки
зростає з 2 до 9 %, чи люди ку-
пуватимуть будинки більше або
менше?
Процентні ставки були нижчі у
середині 1980-х років, ніж напри-
кінці 1970-х років. Проте багато
економістів пояснювали, що реа-
льні процентні ставки були фак-
тично значно вищими у середи-
ні 1980-х років, ніж наприкінці
1970-х років. Чи це твердження
обгрунтоване? Чи ви вважаєте,
що ці економісти мають рацію?
Розділ 5
ПРОСТИЙ ПІДХІД ДО ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ:
ТЕОРІЯ ПОПИТУ НА АКТИВИ
Припустімо, що ви раптово розбагатіли. Можливо, ви виграли 25 млн.
дол. у лотерею і перший платіж на суму 600 тис. дол. вам уже
надійшов. Або ваша люба покійна тітка заповіла вам 200 000 дол.
спадщини. Існує чимало справ, які ви хотіли зробити за рахунок
несподіваного багатства: зробити перший внесок за придбаний великий
будинок, купити «Ферарі» або вкласти гроші в золоті монети, землю,
векселі Державної скарбниці або акції ІВМ. Як вирішити, який набір
(портфель) активів вам варто мати, щоб зберегти ваше новознайдене
багатство? Який критерій вам слід використовувати для правильного
вибору серед цих різних видів багатства? Чи вам варто купити один
вид активу, чи декілька різних видів?
Цей розділ допоможе відповісти на це питання через вивчення
економічної теорії, що відома як теорія попиту на активи (теорія
вибору портфеля). Ця теорія — одне з основних аналітичних знарядь
для вивчення грошей, банківської справи і фінансових ринків. Вона
окреслює критерії, що важливі для розв’язання питання, які активи
варто купувати. Крім того, ця теорія дає нам розуміння, чому варто
диверсифікувати наш портфель і не класти всі наші яйця в один
кошик.
У подальших розділах ми застосуємо теорію попиту на активи, щоб
дослідити багато економічних явищ, таких, як поведінка процентних
ставок, банківські активи і управління пасивами, процес формування
пропозиції грошей, еволюція банківської системи, фінансові інновації,
попит на гроші, та теорію поведінки фінансових ринків.
ВИЗНАЧНИКИ ПОПИТУ НА АКТИВИ
Актив — це частина майна, яке є нагромадженням вартості: такі статті,
як гроші, облігації, акції, твори мистецтва, земля, будинки, сільсько-
господарські машини, устаткування в обробній промисловості і таке
інше — все це активи. Зіткнувшись із питанням: купувати і тримати
певний актив чи купувати один актив, а не інший,— індивід повинен
розглянути такі обставини:
1.	Багатство, сукупні ресурси, що досяжні для індивіда.
2.	Сподіваний доход на один актив стосовно сподіваного доходу на
альтернативні активи.
138
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
3.	Ступінь невизначеності або ризику, що пов’язаний з доходом на
актив, стосовно альтернативних активів.
4.	Ліквідність одного активу стосовно альтернативних активів, тобто
наскільки швидко і легко його можна перетворити у готівку.
ПОРАДА
Коли ми аналізуємо кожний фактор, що впливає на попит на активи,
пам’ятаймо, що ми завжди утримуємо всі наші фактори незмінними.
Додатково подумайте також про те, як зміни у кожному факторі
впливали б на ваше рішення купувати певний актив, скажімо, будинок
чи звичайні акції. Цей інтуїтивний підхід допоможе вам зрозуміти,
як ця теорія працює.
Багатство (майно)
Коли особа виявляє, що її багатство збільшилося, то вона має більше
наявних ресурсів, за які купує активи. Тому не дивно, що кількість
активів, яких потребує особа, збільшується 2. Попит на різні активи
справді пов’язаний з різною реакцією на зміни у майні. Величина
попиту на ряд активів зростає швидше зі збільшенням майна, ніж
величина попиту на інші активи. Ступінь цього реагування вимірюється
за допомогою поняття, що називається майновою еластичністю по-
питу, або еластичністю попиту за майном (яке подібне до поняття
доходної еластичності попиту, що вивчалося у курсі економічної теорії).
Майнова еластичність попиту вимірює, на скільки (все інше залиша-
ється без змін) величина попиту на актив змінюється у процентному
вираженні у відповідь на однопроцентну зміну у майні:
% зміни у величині попиту
-----———;-------з—:---- = майнова еластичність попиту
% зміни у майні
Якщо, наприклад, величина попиту на готівку збільшується тільки
на 50 % тоді, коли майно зростає на 100 %, кажуть, що готівка має
майнову еластичність попиту—1/2. Якщо для звичайної акції
величина попиту збільшується на 200 %, коли багатство зросло на
100 %, тоді майнова еластичність попиту становить 2.
Активи можна розділити на дві групи у залежності від значення
їхньої майнової еластичності попиту. Певний актив є активом нижчого
порядку, якщо його існує стільки, скільки люди хочуть нагромаджу-
1 Хоча можливо, що на певні активи (їх називають «активами нижчого порядку»)
попит не збільшиться, коли майно зростає. Проте такі активи — рідкість. Отже, для
наших цілей завжди припускаємо, що попит на актив зростає, коли майно збільшу-
ється.
Розділ 5. ПРОСТИЙ ПІДХІД ДО ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ...
139
вати. Тому, коли майно зростає, то відсоток збільшення у величині
попиту на цей актив менший за відсоток збільшення майна. Іншими
словами, майнова еластичність цього активу менша від одиниці. Ос-
кільки величина попиту на актив нижчого порядку не збільшується
пропорційно до зростання майна, то величина цього активу, якою
люди хочуть володіти, щодо їхнього майна, падає, коли майно зростає.
Актив є активом вищого порядку, коли його майнова еластичність
більша за одиницю, і тоді, якщо майно зростає, то величина попиту
на цей актив зростає швидше за майно, і величина, якою люди хочуть
володіти, щодо їхнього майна, збільшується. Звичайні акції і муніци-
пальні облігації — це приклади активів вищого порядку. Часто ці
активи називають активами розкоші. Готівка і вклади на поточних
рахунках — це активи нижчого порядку, або активи першої потреби.
Впливи змін у майні на величину попиту на актив можна підсу-
мувати: за умов утримання всіх інших обставин незмінними, збіль-
шення майна підвищує величину попиту на певний актив. Збіль-
шення у величині попиту є більшим, коли актив радше є вищого,
а не нижчого порядку.
Сподівані доходи
У попередньому розділі ми бачили, що доход на певний актив вимірює,
скільки ми отримуємо від володіння цим активом. Коли приймаємо
рішення купити певний актив, то на нас впливає, який доход на цей
актив отримаємо. Якщо облігація «МоЬіІ ОіІ Согрогаїіоп», наприклад,
дає норму доходу 15 % протягом половини часу і 5 % протягом іншої
половини, тоді сподіваний доход на облігацію (можна думати про нього
як про середній доход) є 10 % '. Якщо сподіваний доход на облігацію
«МоЬіІ ОіІ» зростає щодо сподіваного доходу на альтернативні активи,
а всі інші обставини залишаються без змін, тоді ця облігація стає
бажанішою для купівлі і величина попиту на неї збільшується. Це
може відбутися одним із двох способів: (1) коли сподіваний доход на
облігацію «МоЬіІ ОіІ» зростає, тоді як доход на певний альтернативний
актив, скажімо, акцію «Атегісап Вгоавса8ііп§ Согрогаііоп», залиша-
ється незмінним, або (2) коли доход на альтернативний актив — «Ате-
гісап ВгоасІса8І;іп§ Согрогаііоп» падає, тоді як доход на облігацію
1 Загальніше: сподіваний доход дорівнює зваженій сумі кожного можливого реа-
лізованого доходу, що помножений на ймовірність його настання:
КЕТ® = Хр, X НЕТі,
де КЕТ® — сподіваний доход,
р> — ймовірність настання реалізації КЕТ,;
КЕТі — реалізація доходу.
Для облігації «МоЬіІ ОіІ»:
КЕТ® = | X 15 % + | х 5 % = 10 %
140
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
«МоЬіІ Оіі» залишається незмінним. Підсумуємо: збільшення сподіва-
ного доходу на певний актив щодо доходу на альтернативний актив,
коли все інше залишається без змін, збільшує величину попиту на
цей актив.
Ризик
Ступінь ризику або невизначеності доходів на певний актив також
впливає на попит на даний актив. Розглянемо два активи: акцію
авіакомпанії і акцію автобусної компанії. Припустімо, що акція авіа-
компанії дає 15 % доходу протягом половини часу і 5 % протягом
іншої половини часу, і сподіваний доход становить 10 %. Акція авто-
бусної компанії постійно дає доход 10 %. Акція авіакомпанії містить
невизначеність, що пов’язана з її доходом, і тому має більший ризик,
ніж акція автобусної компанії, доходи якої стабільні Ч
Особа, що не схильна до ризику, віддасть перевагу акції автобусної
компанії (певна справа) перед акцією авіакомпанії (ризиковіший актив),
навіть коли акції дають однаковий сподіваний доход 10 %. З другого
боку, є особи, що віддають перевагу ризику. Більшість людей не
схильні до ризику за умови, що все інше залишається без змін. Ця
більшість віддасть перевагу володінню менш ризиковим активом. Звід-
си, якщо ризик, що пов’язаний з певним активом, зростає стосовно
ризику на альтернативні активи, то величина попиту на цей актив
впаде, коли всі інші обставини залишаються без змін.
Ліквідність
Інший фактор, що впливає на попит на актив, є його ліквідність,
тобто наскільки швидко цей актив можна перетворити у готівку без
значних втрат його вартості. Будинок, наприклад, не високоліквідний
актив, бо для швидкого його продажу для оплати рахунків, можливо,
1 Одним із часто використовуваних вимірників ризику є середнє квадратичне
відхилення о:
о = Рі* (КЕТ,- КЕТ”)2,
де всі змінні визначені у попередній примітці під текстом. Для акції авіакомпанії
воно дорівнює: -^0,5 х (15 % - 10 %)2 + 0,5 х (5 % - 10 %)“ = 5 %; тоді як для
акції автобусної компанії воно становить у/1 х (10 % - 10 %)2 = 0 %. Як мож-
на сподіватися, акція авіакомпанії є ризиковішим активом і має вище середнє квад-
ратичне відхилення на її доходи. Якщо існує інший актив, такий, як акція ще
однієї авіакомпанії, з доходом 0 % протягом половини часу і 20 % протягом іншої
половини, то сподіваний доход також становить 10 %. Цей актив ризиковіший, ніж
кожний з інших двох активів, і середнє квадратичне відхилення доходів цієї компанії
демонструє це. Для цієї другої авіакомпанії середнє квадратичне відхилення дорівнює:
л/0,5 х (0 % - 10 %)2 + 0,5 х (20 % - 10 %)2 = 10 %, що більше, ніж середнє квад-
ратичне відхилення для акцій перших двох компаній.
Розділ 5. ПРОСТИЙ ПІДХІД ДО ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ...
141
доведеться значно зменшити його ціну. Мінові витрати по продажу
будинку (комісійні брокера, оплата послуг юриста і т. д.) достатньо значні.
Векселі Державної скарбниці США, з іншого боку, високоліквідний актив.
Його можна продати з низькими міновими витратами на добре органі-
зованому ринку, де є багато покупців. Тому цей актив можна швидко
продати з низькими витратами. Що вища ліквідність активу щодо
альтернативних активів, а все інше залишається без змін, то бажа-
ніший даний актив і більшою буде величина попиту на нього.
ТЕОРІЯ ПОПИТУ НА АКТИВИ
Всі ці щойно проаналізовані визначальні обставини можна скласти
разом у теорію попиту на активи, за якою (всі інші фактори
залишаються без змін):
1.	Величина попиту на певний актив звичайно перебуває у прямій
залежності від майна. При цьому реакція на зміну майна сильніша,
коли актив належить до активів вищого порядку, а не нижчого.
2.	Величина попиту на певний актив безпосередньо пов’язана із
його сподіваним доходом стосовно альтернативних активів.
3.	Величина попиту на певний актив перебуває в оберненій залежності
від ризику на доходи від цього активу стосовно до альтернативних активів.
4.	Величина попиту на певний актив безпосередньо залежить від
його ліквідності стосовно альтернативних активів.
Ці результати підсумовано у таблиці 5.1.
ВИГОДИ ДИВЕРСИФІКАЦІЇ
Наш аналіз теорії попиту на активи показує, що більшість людей хочуть
уникнути ризику, тобто вони не схильні до ризику. Чому тоді багато
інвесторів володіють радше ризиковими активами? Хіба володіння багать-
ма ризиковими активами не означає для інвестора більшого ризику?
Старе попередження, що не варто класти всі ваші яйця в один
кошик, містить ключ до цієї відповіді. Оскільки володіння багатьма
ризиковими активами (названо диверсифікацією) зменшує загальний
ризик, з яким стикається інвестор, диверсифікація вигідна. Щоб по-
бачити, чому це так, погляньмо на декілька спеціальних прикладів,
як інвестор отримує доходи на його інвестиції, коли володіє двома
ризиковими цінними паперами.
Розгляньмо два активи: звичайну акцію компанії, що виробляє
текстильні вироби, і акцію компанії, яка виробляє продукти спожи-
вання. Коли в економіці піднесення, то припускаємо, що воно охоплює
половину часу, і вироби текстильної компанії добре продаються, а
доход на акцію становить 15 %. Коли ж в економіці спад, тобто
протягом другої половини часу,— продаж виробів компанії незначний
142
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
ТАБЛИЦЯ 5.1
Підсумки: реагування попиту на актив у відповідь
на зміни в доході або майні, сподіваній віддачі, ризику або ліквідності.
Зміна значення змінної	Зміна величини попиту
Майно	Т	Т
Сподіваний доход щодо інших активів	Т	Т
Ризик стосовно інших активів	1	1
Ліквідність стосовно інших активів	Т	І
Примітка: У таблиці показано тільки збільшення значення (і) змінних.
Впливи значення змінних на зміну попиту мали б наслідок, протилежний до
того, що позначений у другому стовпчику.
і доход на акцію є 5 %. З іншого боку, припустімо, що продуктова
компанія процвітає, коли в економіці спад. В цей період доход на її
акцію становить 15 %. Проте ця компанія заробляє менші доходи у
фазі піднесення ділового циклу, коли доход на акцію падає до 5 %>.
Оскільки ці обидві акції мають доход у розмірі 15 % протягом половини
часу і 5 % протягом іншої половини, сподіваний доход на обидві акції
є 10 %. Проте обидві акції містять в собі достатній ризик, бо існує
невизначеність щодо їхніх фактичних доходів.
Однак припустімо, що замість однієї або другої акції наш інвестор
Ірвінг вкладає половину своїх заощаджень у акції текстильної компанії,
а другу половину — продуктової компанії. Коли економіка перебуває на
піднесенні, то доход на акцію текстильної компанії становить 15 %, тоді
як продуктової — 5 %. Результат полягає в тому, що Ірвінг заробляє
доход у розмірі 10 % (середній з5%і15%)на свою власність по обох
видах акцій. Коли ж в економіці спад, то текстильна компанія має доход
тільки 5 %, а доход продуктової — 15 %. Тому Ірвінг зароблятиме доход
10 % і за цих економічних умов. Якщо Ірвінг диверсифікує свій портфель
цінних паперів шляхом купівлі акцій обох компаній, то він отримує доход
у розмірі 10 % незалежно від того, у якій фазі ділового циклу перебуває
економіка. Ірвінг поліпшив своє становище шляхом застосування цієї
стратегії диверсифікації. Його сподіваний доход є 10 %, тобто такий, як
від володіння акціями або тільки текстильної, або виключно продуктової
компанії, але цей доход тепер не підпадає під жодний ризик.
Хоча описаний випадок демонструє вигоди диверсифікації, він все
ж трохи нереальний. Дуже важко знайти два види цінних паперів з
такими характеристиками: коли доход на один вид цінних паперів
високий, то доход на інший завжди низький х. У реальному житті
1 Про описаний випадок говорять, що доходи на ці два види цінних паперів
перебувають у досконалій оберненій кореляції.
Розділ 5. ПРОСТИЙ ПІДХІД ДО ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ...
143
значно частіше можна зустріти доходи на цінні папери, що не залежні
один від одного, тобто, коли доход на один вид паперів високий, то
на інший він може бути як високим, так і низьким.
Припустімо, що обидва цінні папери мають сподіваний доход 10 % —
з доходом 5 % протягом першої половини часу і 15 % протягом другої.
Інколи обидва види цінних паперів даватимуть вищий доход, а іноді —
обидва нижчий. У цьому випадку, якщо Ірвінг має однакову кількість
кожного виду цінних паперів, то він в середньому зароблятиме однаковий
доход, ніби вклавши всі заощадження в один вид цінних паперів. Проте,
оскільки доходи на ці два види цінних паперів незалежні, то цілком мож-
ливо, що, коли один цінний папір дає високий, 15 %-ний доход, то ін-
ший — низький, 5 %-ний, або навпаки, забезпечуючи Ірвінгу доход у роз-
мірі 10 % (рівний сподіваному доходу). Ірвінг заробить те, на що спо-
дівався, коли володітиме обома цінними паперами замість одного. Отож
бачимо, що Ірвінг знову зменшив свій ризик шляхом диверсифікації
Випадок, в якому Ірвінг не матиме вигоди від диверсифікації, має
місце тоді, коли доходи на ці два цінні папери змінюються разом
абсолютно однаково. У цьому випадку, коли перший цінний папір дає
доход 15 %, то інший також дає доход 15 %, і володіння обома цінними
паперами матиме наслідком доход у розмірі 15 %. Коли перший цінний
папір дає доход 5 %, а другий — також 5 %, то володіння обома
цінними паперами забезпечить доход 5 %. Наслідок диверсифікації,
тобто володіння обома цінними паперами, забезпечує доход 15 % про-
тягом половини часу і 5 % протягом іншої половини часу. Цей доход
точно відповідає доходові, який забезпечує власність тільки на один
вид цінних паперів. Отже, диверсифікація у цьому випадку не веде
до будь-якого зменшення ризику.
Приклади, які щойно розглянули, зображають такі важливі риси
диверсифікації:
1. Диверсифікація майже завжди вигідна для інвестора, що не
схильний до ризику, бо вона зменшує ризик доти, доки доходи на
і Доведімо, що диверсифікація у поданому вище прикладі веде до нижчого ризику.
Для цього обчислимо середнє квадратичне відхилення доходів, коли Ірвінг диверси-
фікує і коли не диверсифікує свій портфель цінних паперів. Середнє квадратичне
відхилення у випадку, коли Ірвінг володіє тільки одним із двох цінних паперів,
дорівнює: у) 0,5 х (15 % - 10 %)2 + 0,5 х (5 % - 10 %)2	= 5 %. Коли Ірвінг має
однакову кількість кожного цінного паперу, то з імовірністю 1/4 він заробить 5 %
на обидва цінні папери (для сумарного доходу 5 %) і з імовірністю 1/4 він заро-
бить 15 % на обидва (для сумарного доходу 15 %). З імовірністю 1/2 він заробить
15 % на один і 5 % — на інший (сукупний доход — 10 %). Середнє квадратичне
відхилення доходів, коли Ірвінг диверсифікує свій портфель, отже, становить:
у/о,25 х (15 % - 10 %)2 + 0,25 х (5 % - 10 %)2 + 0,5 х (10 % - 10 %)2	= 3,5 %.
Оскільки середнє квадратичне відхилення доходів, коли Ірвінг диверсифікує портфель
цінних паперів, є меншим, ніж коли Ірвінг має лише один вид цінних паперів, то
ми бачимо, що диверсифікація зменшила ризик.
144
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Вставка 5.1______________________________________
Небезпека відсутності диверсифікації: падіння Трампа
Сага Дональда Трампа, символу са-
мовпевненого багатства у 1980-і ро-
ки, свідчить про небезпеку відсу-
тності диверсифікації. Трамп — ав-
тор бестселера «Мистецтво угоди»,
зробив одну угоду щодо нерухомого
майна занадто значною. Власність
Трампа на нерухоме майно склада-
лася з готелю «Плаза», 74-акрової
ділянки неокультуреної землі у за-
хідній частині Манхетена і двох ка-
зино в Атлантик-Сіті. Трамп далі
полював на ринку нерухомого май-
на і взяв у позику значну суму для
купівлі і відновлення іншого казино в
Алантик-Сіті — «Тадж-Махал». Вар-
тість останнього була 1 млрд. дол.
За відсутності диверсифікації у
Трампа будь-яке погіршення ситу-
ації на ринках нерухомого майна
та казино могло довести до катас-
трофи. І саме це трапилося. З по-
гіршенням стану справ на ринку
нерухомого майна на Північному
Сході з кінця 1980-х років і мен-
шими доходами від казино в Ат-
лантик-Сіті, Трамп виявив, що не-
спроможний задовольнити свої бор-
гові платежі до середини 1990 р.
Тільки за допомогою 65 млн. дол.
позички під заставу від чотирьох
банків з Нью-Йорк-Сіті і групи сім-
десяти інших банків, що взяли на
себе надання йому позичок, Трамп
зумів уникнути банкрутства. Та з
його казино Тадж-Махал продо-
вжувалися неприємності, що зму-
сило Трампа відмовитися від поло-
вини його частки у казино в кінці
1990 р.
Під час врегулювання відносин з
банками Трампу довелося поступи-
тися значною частиною самостійності
в управлінні його бізнесом. І, що
ще гірше, йому довелося скласти
бюджет. Його особисті видатки було
обмежено до 450 000 дол. на місяць
у 1990 р., 375 000 дол. на місяць у
1991 р., 300 000 дол. на місяць у
1992 р. і далі відповідно до цього
зразка. Хоча ці обмеження не бу-
ли б тягарем для вас або для ме-
не, Трамп може зрозуміти їх як
серйозну перешкоду для свого сти-
лю життя. 110-кімнатний будинок
у Флориді, яхта за 29 млн. дол. і
вертоліт, можливо, доведеться про-
дати. Але, можливо, для «нашого
Дональда», як зараз називають його
близькі, буде навіть ще неприєм-
нішим те, що напевно ім’я Трампа
більше не звучатиме магічно. У 1989 р.
власний капітал Трампа, як пові-
домлялося, становив 1,7 млрд. дол.,
тоді як в серпні 1990 р. Контроль-
на комісія казино Нью-Джерсі ви-
явила, що він, можливо, матиме
від’ємний власний капітал у сумі
294 млн. дол.
цінні папери не змінюються абсолютно узгоджено (що трапляється
винятково рідко).
2. Чим меншою мірою доходи на два цінні папери змінюються
узгоджено, тим більшу вигоду (зменшення ризику) дає диверсифікація.
Для розуміння реального значення диверсифікації див. вставку 5.1.
Наші знання факторів, що впливають на рішення інвесторів про
купівлю і власність на різні активи, дозволяють дослідити у наступному
розділі, як визначається ціна окремого активу — облігації.
Розділ 5. ПРОСТИЙ ПІДХІД ДО ВИБОРУ ПОРТФЕЛЯ...
145
ПІДСУМКИ
1. Теорія попиту на активи свідчить,
що величина попиту на певний
актив (а) безпосередньо пов’язана
з майном; (б) перебуває у прямій
залежності від сподіваного доходу
на актив стосовно альтернатив-
них активів; (в) перебуває в обер-
неній залежності від ризиковості
активу стосовно інших активів і
(г) перебуває у прямій залежності
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
майнова еластичність попиту
(еластичність попиту за майном)
активи нижчого порядку
(першої потреби)
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1.	За допомогою теорії попиту на
активи поясніть, чому ви були б
більше або менше схильні до ку-
півлі акцій «Роїагоісі» за таких
умов:
а)	ваше майно зменшується;
б)	ви сподіваєтеся зростання май-
на за вартістю;
в)	ринок облігацій стає ліквідні-
шим;
г)	ви сподіваєтеся зростання вар-
тості золота;
д)	ціни на ринку облігацій стають
мінливішими.
2.	За допомогою теорії попиту на
активи поясніть, чому ви були б
більше або менше схильні до ку-
півлі будинку за таких обставин:
а) ви щойно успадкували
10 000 дол.;
б)	комісійні за посередництво при
купівлі-продажу нерухомого
від ліквідності активу стосовно ін-
ших активів.
2.	Диверсифікація (власність на біль-
ше ніж один актив) дає вигоду
інвесторам, бо зменшує ризик, на
який вони наражаються. Вигоди
тим більші, чим менш узгоджено
змінюються доходи на цінні па-
пери.
активи вищого порядку (розкоші)
теорія попиту на активи
диверсифікація
майна падають з 6 % ціни про-
дажу до 4 % ціни продажу;
в)	ви сподіваєтеся, що курс акцій
“Роїагоісі” зросте у два рази
наступного року;
г)	зросла нестабільність курсів
на фондовій біржі;
д)	ви сподіваєтеся падіння цін на
житлові будинки.
3.	За допомогою теорії на активи
поясніть, чому ви були б більше
або менше схильні до купівлі зо-
лота за наступних обставин:
а)	золото знову виконує функцію
засобу обміну;
б)	зростає нестабільність цін на
ринку золота;
в)	ви сподіваєтеся зростання ін-
фляції, і ціни на золото змі-
нюються відповідно до загаль-
ного рівня цін;
г)	ви сподіваєтеся зростання про-
центних ставок.
146
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
4.	За допомогою теорії на активи по-
ясніть, чому ви були б більше або
менше схильні купити облігації
АТТ за таких обставин:
а)	торгівля цими облігаціями роз-
ширюється, отже, їх легше про-
дати;
б)	ви сподіваєтеся, що на рин-
ку акцій простежуватиметься
тенденція до зниження курсів
(тобто сподіваєтеся падіння кур-
сів акцій);
в)	комісійні за посередництво по
акціях зменшуються;
г)	ви сподіваєтеся зростання про-
центних ставок.
5.	Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Що
більше хтось схильний до ризику,
то більшою мірою він повинен ди-
версифікувати свій портфель цін-
них паперів». Поясніть.
6.	Припустімо, ЩО я володію про-
фесійною футбольною командою
і планую вкладати капітал в різні
підприємства шляхом купівлі ак-
цій або
а)	компанії, що володіє професій-
ною баскетбольною командою;
або
б)	фармацевтичної компанії.
Яка з цих двох можливостей ін-
вестування ймовірніше зменшить
загальний ризик, на який я на-
ражаюсь? Чому?
7.	Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Жод-
ний індивід, що не схильний до
ризику, ніколи не купуватиме цін-
ний папір, що має нижчий спо-
діваний доход, більший ризик і
меншу ліквідність, ніж інший ЦІН-
НИЙ папір». Поясніть.
Розділ 6
ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
На початку 50-х років номінальні процентні ставки по тримісячних
векселях Державної скарбниці США становили приблизно 1 % у
річному вираженні. До 1981 року вони досягнули рівня понад 15 %,
згодом, у середині 80-х років, впали нижче 6 %, а до 1990 р. зросли
понад 7 %. Як пояснити ці значні коливання у процентних ставках?
Однією з причин, чому ми вивчаємо гроші, банківську справу і фінансові
ринки, є отримання відповіді на це запитання.
У цьому розділі ми дослідимо, як визначаються номінальні процентні
ставки, і ті фактори, що впливають на їхню поведінку. Нам відомо,
що процентні ставки перебувають в оберненій залежності до ціни
облігацій, і тому, коли ми зможемо пояснити, чому ціни облігацій
змінюються, то тим самим зможемо також пояснити, чому коливати-
муться процентні ставки. В цьому розділі, щоб зрозуміти, як зміню-
ються ціни облігацій і процентні ставки, ми застосуємо інструментарій
попиту і пропозиції.
СИСТЕМА ПОЗИЧКОВИХ КОШТІВ: ПРОПОЗИЦІЯ
І ПОПИТ НА РИНКУ ОБЛІГАЦІЙ
Ми початково підходимо до визначення процентних ставок через
вивчення пропозиції і попиту на облігації. Першим кроком у цьому
аналізі є застосування теорії попиту на активи, яка розглядалася у
розділі 5. Крива попиту зображає залежність між величиною попиту
і ціною, коли всі інші економічні змінні залишаються постійними, тобто
значення інших змінних взяте як дане. З попередніх економічних
курсів можна згадати, що припущення «всі інші економічні змінні
утримуються постійними» називається сеіегіз рагіЬиз, що латиною
означає «все інше залишається без змін».
Крива попиту
Для спрощення нашого аналізу розгляньмо попит на однорічні дис-
контні облігації, які не дають купонних доходів, але які дають власнику
1000 дол. номінальної вартості у певному році. Якщо період володіння
облігацією становить один рік, тоді, як ми бачили у розділі 5, доход
на ці облігації відомий повністю і дорівнює процентній ставці, що
виміряна через доход на момент погашення. Це означає, що сподіваний
148
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
доход по цій облігації дорівнює процентній ставці, яка, використовуючи
рівняння (4.6) з розділу 4, дорівнює:
і = КЕТе =
Ра)
Ра :
де і — процентна ставка = доход на момент погашення,
НЕТе — сподіваний доход,
Е — номінальна вартість дисконтної облігації,
— вихідна ціна купівлі дисконтної облігації.
Ця формула показує, що певне значення процентної ставки відпо-
відає кожній ціні облігації. Якщо облігація продається за 950 дол., то
процентна ставка і сподіваний доход дорівнюють:
(1°°°Ло?п~ 950 Д°- = 0.053 = 5.3 %
950 дол.
За цієї процентної ставки і сподіваного доходу припустімо, що
величина попиту на облігації становить 100, що зображається як точка
А на графіку 6.1. За ціни 900 дол. процентна ставка і сподіваний
доход дорівнюють:
(1000 дол. - 900 дол.)
900 дол.
= 0,111 = 11,1 %.
Оскільки сподіваний доход на ці облігації вищий, коли всі інші
економічні змінні (такі, як доход, сподіваний доход на інші активи,
ризик, ліквідність) утримуються постійними, величина попиту на об-
лігації буде вищою, що випливає з теорії попиту на активи. Точка В
на графіку 6.1 показує, що величина попиту на облігації за ціни 900
дол. зросте до 200. Якщо ціна облігації 850 дол. (процентна ставка і
сподіваний доход = 17,6 %), то величина попиту на облігації (точка
С) буде більшою, ніж у точці В. Так само за нижчої ціни у 800 дол.
(процентна ставка = 25 %) і 750 дол. (процентна ставка = 33,3 %)
величина попиту на облігації буде ще вищою (точки В і Е). Крива
Ва, яка з’єднує ці точки, є кривою попиту на облігації. Вона має, як
і кожна крива попиту, спадну траєкторію, яка означає, що за нижчих
цін на облігації (все інше залишається без змін) величина попиту буде
вищою
Крива пропозиції
Важливе припущення в аналізі кривої попиту на облігації з графіка
6.1 полягає в тому, що всі інші змінні, окрім ціни облігації та процентної
1 Зауважте, що хоча наш аналіз показує, що крива попиту спадає, це аж ніяк не
означає, що ця крива є прямою лінією. Проте для спрощення викладу ми зобразимо
криві попиту і пропозиції як прямі лінії.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
149
Ціна облігації, Р
ЇПоопентна ставка, г")
ставки, залишаються постійними. Ми застосуємо це ж припущення і
для кривої пропозиції, яка зображає залежність між величиною про-
позиції і ціною, коли всі інші економічні змінні залишаються постійними.
Коли ціна облігацій становить 750 дол. (процентна ставка=33,3 %),
то точка Е показує, що величина пропозиції облігацій є 100. Якщо
ціна становить 800 дол., то процентна ставка перебуває на нижчому
рівні — 25 %. Оскільки за цієї процентної ставки дешевше брати в
позичку шляхом випуску облігацій, то фірми готові позичати більше
через випуск облігацій. Тому величина пропозиції облігацій встанов-
люється на вищому рівні — 200 (точка О). Навіть за вищої ціни
850 дол., яка відповідає нижчій процентній ставці 17,6 %, результатом
є більша величина пропозиції облігацій — 300 (точка С). Вищі ціни у
900 дол. і 950 дол. мають результатом ще більші величини пропозиції
облігацій (точки Н і І). Крива В5, яка з’єднує ці точки, називається
150
Частина П. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
кривою пропозиції для облігації. Вона має звичайну висхідну траєк-
торію, що властива для кривих пропозиції. Ця траєкторія означає,
що коли ціна зростає, а всі інші чинники залишаються без змін, то
величина пропозиції збільшується.
Ринкова рівновага
В економіці ринкова рівновага досягається, коли кількість, що люди
готові купити (попит), дорівнює тій кількості, яку люди готові продати
(пропозиція) за даної ціни. На ринку облігацій ця рівновага досягається,
коли величина попиту на облігації дорівнює величині пропозиції об-
лігацій:
Ва = В5	(6.1)
На графіку 6.1 рівновага досягається у точці С, в якій криві попиту
і пропозиції перетинаються за ціни облігації 850 дол. (процентна ставка
17,6 %), а кількість облігацій — 300. Ціна Р* = 850 дол., за якої
величина попиту дорівнює величині пропозиції, називається рівно-
важною, або ринкоочисною ціною. Так само процентна ставка і* =
17,6 %, що відповідає цій ціні, називається рівноважною, або ринко-
очисною процентною ставкою.
Поняття ринкової рівноваги та рівноважних ціни і процентної ставки
корисні, бо для ринку притаманна тенденція прямування до них. Ми
можемо бачити, як це відбувається, на графіку 6.1, але для початку
розгляньмо, що станеться, коли ціна облігації вища за рівноважну
ціну. Якщо ціна облігації встановлюється надто високо, наприклад, на
рівні 950 дол., тоді величина пропозиції облігацій в точці І є більшою,
ніж величина попиту на облігації в точці А. Така ситуація, за якої
величина пропозиції облігацій перевищує величина попиту на облігації,
називається надлишком пропозицій Люди хочуть продати більше об-
лігацій, ніж інші хочуть купити, і тому ціна облігацій впаде. Ось чому
від ціни 950 дол. стрілка на графіку намальована донизу. Доки ціна
облігації залишається вищою за рівноважну ціну, доти існуватиме
надлишок пропозиції облігацій і їхня ціна дедалі падатиме. Цей процес
падіння припиниться тільки тоді, коли ціна досягне рівноважної ціни
850 дол., де надлишок пропозиції облігацій буде усунуто.
Тепер погляньмо, що станеться, коли ціна облігацій нижча за рів-
новажну ціну. Якщо ціна облігацій встановлюється надто низькою,
на рівні 750 дол., то величина попиту в точці Е більша, ніж величи-
на пропозиції в точці Е. Таку ситуацію називають надлишком попи-
ту. Люди тепер хочуть купувати більше облігацій, ніж інші гото-
ві продати їх, і тому ціна облігацій зростатиме. Ця ситуація зобра-
жається стрілкою вгору, яка починається на графіку від ціни облігації
750 дол. Тільки коли надлишок попиту на облігації усувається зрос-
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
151
танням ціни до рівноважного рівня 850 дол., на ринку зникає тенденція
до зростання цін.
Ми можемо побачити, що поняття рівноважної ціни корисне, бо
воно характеризує ситуацію на ринку. Оскільки кожна ціна по вер-
тикальній осі на графіку 6.1 відповідає значенню процентної ставки,
такий графік також показує, що процентна ставка прямуватиме до
рівноважної процентної ставки 17,6 %. Якщо процентна ставка нижча
за рівноважну процентну ставку, як за її рівня 5,3 %, то ціна облігації
вища за рівноважну ціну, і буде надлишок пропозиції облігацій. Ціна
облігації тоді падає, що супроводжується зростанням процентних ста-
вок у напрямі до рівноважного рівня. Так само, коли процентна ставка
дорівнює 33,3 % і вища за її рівноважний рівень, то існує надлишок
попиту на облігації, і ціна облігацій зросте. Це перемістить процентну
ставку донизу, до її рівноважного рівня 17,6 %.
Аналіз попиту і пропозиції
Наш графік 6.1 є загальноприйнятим графіком попиту і пропозиції з
ціною по вертикальній осі та кількістю по горизонтальній осі. Оскільки
процентна ставка, що відповідає кожній ціні облігації, також позначена
по вертикальній осі, то цей графік дозволяє виявити рівноважну
процентну ставку, даючи нам модель, що описує визначення процен-
тних ставок. Проте графік має ту незручність, що процентні ставки
збільшуються по вертикальній осі в неправильному напрямі. Більше
того, оскільки економістів більше турбує значення процентних ставок,
ніж ціна облігацій, то присутність ціни облігації на графіку зайва.
Розв’язання проблеми полягає в тому, щоб зобразити пропозицію і
попит на графіку, де вертикальна вісь подає тільки значення процен-
тної ставки і де збільшення процентних ставок відкладається у зруч-
нішій формі, тобто вони зростають, коли рухатися вгору по осі. Такий
спосіб побудови зображено на графіку 6.2(а), де точки від А до І
відповідають таким само точкам з графіка 6.1. Важливо усвідомити,
що криві пропозиції і попиту, як на графіку 6.2(а), можна зобразити
для будь-якого виду облігації, бо процентна ставка і ціна облігації
завжди перебувають в оберненій залежності для будь-якого виду
облігації — чи то дисконтної, чи то купонної.
Цей графік виглядає дещо особливим, оскільки крива попиту на
облігації має висхідну траєкторію, а крива пропозиції — спадну. Проте
ці криві мають нахили, що повністю узгоджуються з нашим звичайним
аналізом попиту і пропозиції, бо вони зображаються радше проти
процентних ставок, ніж ціни облігацій.
Для того, щоб крива попиту мала звичайну спадну траєкторію, а
крива пропозиції звичайну висхідну,— горизонтальну вісь і криві по-
питу і пропозиції потрібно перейменувати. Оскільки фірма, постачаючи
облігації, фактично отримує позику від особи, яка їх купує, то «по-
152
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Процентна ставка, і
В*
(а) Попит і пропозиція
в термінології облігацій
Кількість облігацій
Графік 6.2. Пропозиція і попит на облігації з процентною ставкою по верти-
кальній осі.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
153
стачання облігацій» рівнозначне «вимозі позички». Отже, криву про-
позиції на облігації можна тепер тлумачити як таку, що показує
величину попиту на позички для кожного значення процентної ставки.
Якщо ми перейменуємо горизонтальну вісь у позичкові кошти, що
визначаються як розмір надання позичок, то пропозицію облігацій
можна перейменувати на попит на позичкові кошти. Так само криву
попиту на на облігації можна перейменувати на пропозицію позичкових
коштів, бо купівля (потребування) облігації рівнозначна наданню по-
зички. На графіку 6.2(6) відтворено криві з графіка 6.2(а), але пере-
йменовано їх так, що горизонтальна вісь позначає позичкові кошті.
Перейменовані криві попиту і пропозиції мають звичайні нахили.
Оскільки графіки попиту і пропозиції пояснюють, як процентні
ставки визначаються на ринку облігацій, то звичніше для аналізу
застосувати термінологію позичкових коштів. Цей аналіз відомий як
система позичкових коштів. У подальших розділах, що пояснюють
проведення монетарної політики, ми зосередимося на тому, що впливає
на попит і пропозицію облігацій. Тому ми будемо проводити аналіз
пропозиції і попиту радше через облігації, ніж через позичкові кошти.
Чи проводиться аналіз через позичкові кошти, чи через пропозицію
і попит на облігації, результати є однаковими, а способи аналізу
визначення процентних ставок рівноцінні Ч
ЗМІНИ РІВНОВАЖНИХ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
У цьому параграфі побачимо, як можна використати інструментарій
попиту і пропозиції облігацій для аналізу причин зміни процентних
ставок. Для уникнення плутанини важливо збагнути відмінність між
рухом по кривій попиту (або пропозиції) і переміщенням кривої
попиту (або пропозиції). Коли величина попиту (або пропозиції) змі-
нюється як результат зміни ціни облігації (або, що рівнозначно, зміни
процентної ставки), ми маємо рух по кривій попиту (або пропозиції).
Зміни у величині попиту, коли переміщуємося від точки А до В, до
С і так далі на графіках 6.1 або 6.2, є прикладом руху по кривій
попиту. Переміщення кривої попиту (або пропозиції), з другого боку,
має місце, коли величина попиту (або пропозиції) змінюється за певної
ціни (або.процентної ставки) облігації у відповідь на зміну у певному
іншому факторі, за винятком ціни облігації або процентної ставки.
і Важливою рисою даного аналізу є те, що пропозиція і попит завжди розглядаються
як величина запасу (певна кількість в даній точці часу) активів, а не величини потоку.
Цей підхід дещо відрізняється від аналізу за допомогою позичкових коштів, які
розглядаються як потік (позички за рік). Підхід з боку активів ринку (тобто радше
акцент на запасах активів, ніж на потоці) тепер є переважаючою методикою, яка
використовується економістами, бо правильне проведення аналізу за допомогою ве-
личини потоку є складним, особливо коли воно супроводжується інфляцією.
154
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Коли один із цих факторів змінюється, то маємо переміщення кривої
пропозиції або попиту, і досягається нове рівноважне значення для
процентної ставки.
На наступних сторінках ми подивимося, як криві пропозиції і попиту
переміщуються у відповідь на коливання таких змінних, як сподівана
інфляція і багатство, і які впливи ці зміни мають на рівноважне
значення процентних ставок.
Переміщення кривої попиту на облігації
Теорія попиту на активи, що розвинута у розділі 5, забезпечує підхід
для розв’язання питання, які фактори спричиняють переміщення кри-
вої попиту на облігації. Ці фактори містять зміни у:
1)	багатстві (майні);
2)	сподіваних доходах на облігації стосовно альтернативних активів;
3)	ризиковості облігацій порівняно з альтернативними активами;
4)	ліквідності облігацій стосовно альтернативних активів.
Щоб побачити, як зміна значення кожного з цих факторів (всі інші
фактори залишаються незмінними) може переміщувати криву попиту,
розгляньмо ряд прикладів.
Багатство. Коли економіка зростає швидко, так що багатство збіль-
шується, то величина попиту на облігації за кожної ціни облігації
(або процентної ставки) зростає, як показано на графіку 6.3. Щоб
зрозуміти це, розгляньмо точку В на висхідній кривій попиту на
облігації В^. За процентної ставки 11,1 % з графіка випливає, що
величина попиту на облігації становить 200. За більшого розміру майна
величина попиту на облігації за цієї ж процентної ставки повинна
збільшитися, скажімо, до 400 (точка В'). Так само більше багатство
викликає збільшення величини попиту за процентної ставки 25 % з
400 до 600 (з точки О до точки О'). За цим міркуванням, для кожної
точки на висхідній кривій попиту можна бачити переміщення
кривої попиту праворуч з В^ до В$, як показано стрілками.
Висновок, до якого приходимо, полягає в тому, що у процвітаючій
економіці зі збільшенням майна попит на облігації зростає, і крива
попиту на облігації переміщується праворуч. Проте, наскільки знач-
ним буде переміщення (збільшення), залежатиме від того, наскільки
облігації є активами вищого, а не нижчого порядку. Застосовуючи це
ж міркування, можна сказати, що в роки спаду, коли доход і майно
зменшуються, попит на облігації падає, а крива попиту переміщу-
ється ліворуч.
Сподівані доходи. Для однорічної дисконтної облігації і для одноріч-
ного періоду володіння облігацією сподіваний доход і процентна ставка
є однаковими. За такої ситуації немає жодного компонента сподіваного
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
155
Графік 6.3. Переміщення кривої попиту па облігації.
Якщо попит на облігації зростає, то крива попиту переміщується праворуч.
доходу, що не був би пов’язаний з ціною облігації або процентною
ставкою.
Для облігацій зі строком погашення більшим за один рік сподіваний
доход може значною мірою відрізнятися від процентної ставки. На-
приклад, ми бачили у розділі 4, таблиця 4.2, що зростання процентної
ставки по довгостроковій облігації з 10 % до 20 % вестиме до різкого
зменшення ціни облігації і великого від’ємного доходу. Звідси, якщо
люди починають думати, що процентні ставки будуть вищими на-
ступного року, ніж вони початково сподівалися, то сподіваний доход
по довгострокових облігаціях впаде, і величина попиту зменшиться
за кожної процентної ставки. Вищі сподівані процентні ставки у
майбутньому зменшать попит на довгострокові облігації і переміс-
тять криву попиту ліворуч.
Перегляд прогнозів у напрямі зменшення майбутніх процентних
ставок, з другого боку, означав би, що сподіваються швидкого зростання
цін на довгострокові облігації, ніж початково передбачали, і підсумковий
вищий сподіваний доход збільшить величину попиту за кожної про-
центної ставки. Нижчі сподівані процентні ставки у майбутньому
збільшать попит на довгострокові облігації і перемістять криву
попиту праворуч (графік 6.3).
Зміни в сподіваних доходах на інші активи можуть також переміс-
тити криву попиту на облігації. Якби люди раптово стали більшими
оптимістами щодо ринку акцій і почали сподіватися вищих цін акцій
у майбутньому, тоді сподівані доходи, і зокрема від приросту капіталу,
зросли б. Якщо сподіваний доход на облігації залишається постійним,
то сподіваний доход на облігації стосовно акцій впаде, зменшуючи
попит на облігації і переміщуючи криву попиту ліворуч.
156
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Зміна у прогнозуванні інфляції ймовірно змінить сподівані доходи
на фізичні активи (які також називають нерухомим майном), такі, як
автомобілі і будинки, які впливають на попит на облігації. Оскільки
зміни у цінах на нерухомість пов’язані зі зміною загального рівня цін,
то підвищення темпів прогнозованої інфляції з 5 % до 10 % вестиме
до очікування швидшого темпу зростання цін на автомобілі і будинки,
і звідси вищого номінального доходу від приросту капіталу, як наслідок
зростання ринкової вартості активів. Результуюче зростання сподіва-
ного доходу на це нерухоме майно вестиме до падіння сподіваного
доходу на облігації стосовно сподіваного доходу на нерухоме майно.
Збільшення сподіваного темпу інфляції спричинить падіння попиту
на облігації, і крива попиту переміщуватиметься ліворуч.
Ризик. Якщо ціни на ринку облігацій стають мінливішими, то ризик,
що пов’язаний з облігаціями, зростає, і облігації стають менш при-
вабливим активом. Збільшення ризиковості облігацій викликає па-
діння попиту на облігації, і крива попиту переміститься ліворуч.
З другого боку, посилення нестабільності цін на іншому ринку активів,
такому, як ринок акцій, зробить облігації привабливішим активом.
Збільшення ризиковості альтернативних активів викликає зрос-
тання попиту на облігації, і крива попиту переміститься праворуч
(графік 6.3).
Ліквідність. Якби більше людей вступили у купівлю-продаж на
ринку облігацій, то, зрештою, продавати облігації стало б легше і
швидше. Збільшення ліквідності облігацій спричинило б зростання
величини попиту на облігації за кожної процентної ставки. Зросла
ліквідність облігацій має своїм результатом зрослий попит на
облігації, і крива попиту переміщується праворуч (графік 6.3). Так
само зросла ліквідність альтернативних активів зменшує попит
на облігації і переміщує криву попиту ліворуч. Зменшення комісійних
посередникам за купівлю-продаж звичайних акцій, що мало місце,
коли фіксована ставка комісійної винагороди була ліквідована у 1975
р., збільшило ліквідність акцій стосовно облігацій, і результуючий
нижчий попит на облігації перемістив криву попиту ліворуч.
Переміщення кривої пропозиції на облігації
Фактори, що можуть викликати переміщення кривої пропозиції на
облігації, такі:
1)	сподівана прибутковість інвестиційних можливостей;
2)	сподівана інфляція;
3)	урядова діяльність.
Ми розглянемо, як крива пропозиції переміщується, коли кожний
з цих факторів змінюється (всі інші обставини залишаються сталими).
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
157
Графік 6.4. Переміщення кривої пропозиції на облігації.
Коли пропозиція облігацій зростає, то крива пропозиції переміщується праворуч.
Сподівана прибутковість інвестиційних можливостей. Що при-
бутковіші інвестиції, які фірма планує здійснити, то охочіше ця фірма
братиме в позику і збільшуватиме розмір непогашеного боргу для
фінансування цих інвестицій. Коли економіка швидко зростає у фазі
піднесення ділового циклу, то сподіваються, що інвестиційні можливості
будуть високоприбутковими і величина пропозиції облігацій за будь-
якої процентної ставки зростатиме (показано на графіку 6.4). Отже,
у фазі піднесення ділового циклу пропозиція облігацій зростає, і
крива пропозиції переміщується праворуч. Так само в ході спаду,
коли сподівані прибуткові можливості далеко нижчі, пропозиція
облігацій падає, і крива пропозиції переміщується ліворуч.
Сподівана інфляція. Як ми бачили у розділі 4, реальна вартість
отримання позички точніше вимірюється реальною процентною став-
кою, яка дорівнює (номінальній) процентній ставці мінус сподіваний
темп інфляції. За даної процентної ставки, коли очікувана інфляція
зростає, реальна вартість отримання позички падає, і величина про-
позиції облігацій зростає за будь-якого рівня процентної ставки. Зрос-
тання темпу сподіваної інфляції викликає збільшення пропозиції
облігацій, і крива пропозиції переміщується праворуч (графік 6.4).
Урядова діяльність. Діяльність уряду може впливати на пропозицію
облігацій у декілька способів. Державна скарбниця США випускає
облігації для фінансування дефіциту державного бюджету, тобто різ-
ниці між видатками уряду і податковими надходженнями. Коли бюд-
158
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
жетний дефіцит великий, що мало місце протягом останнього часу,
то Державна скарбниця продає більше облігацій, і величина пропозиції
облігацій за кожного рівня процентних ставок зростає. Більший бюд-
жетний дефіцит держави збільшує пропозицію облігацій і переміщує
криву пропозиції праворуч (графік 6.4).
Уряди штатів, муніципалітети та інші державні установи випускають
облігації для фінансування своїх видатків, і це може також вплинути
на пропозицію облігацій. У подальших розділах побачимо, що прове-
дення монетарної політики передбачає купівлю-продаж облігацій, що,
в свою чергу, впливає на пропозицію облігацій.
Зміни у рівноважній процентній ставці
Ми тепер можемо застосувати наші знання про переміщення кривих
попиту та пропозиції для аналізу можливих змін у рівноважній про-
центній ставці. Найкращий спосіб зробити це — навести декілька при-
кладів застосувань, що особливо доречні для нашого розуміння впливу
монетарної політики на процентні ставки.
ПОРАДА
Інструментарій попиту та пропозиції для ринку облігацій найкраще
засвоїти через його практичне застосування. Коли таке застосування
подається в тексті і зображено, як процентна ставка змінюється, бо
значення окремої економічної змінної збільшується, подивіться, чи ви
зможете зобразити відповідні переміщення кривих попиту та пропо-
зиції, коли значення цієї самої економічної змінної зменшується. Засто-
совуючи цей підхід, пам’ятайте про дві обставини:
1. Коли досліджуємо вплив коливання значень певної змінної, при-
пускаємо, що всі інші змінні сталі, тобто застосовуємо припущення
сеіегіз рагіЬиз.
2. Криві пропозиції і попиту на облігації на графіках мають про-
тилежні нахили до тих, що звичайно використовуються. Крива попиту
характеризується висхідною, а крива пропозицї спадною тарєкторіями.
Це тому, що криві зображаються стосовно процентної ставки, яка
перебуває в оберненій залежності від ціни облігації.
Зміни сподіваної інфляції: ефект Фішера. Ми уже проробили
більшу частину роботи для оцінки того, як зміна у сподіваній інфляції
впливає на номінальну процентну ставку, проаналізувавши, як ця
зміна переміщує криві попиту і пропозиції. Графік 6.5 показує вплив
зростання сподіваної інфляції на рівноважну процентну ставку.
Припустімо, що темп очікуваної інфляції початково є 5 %, і висхідні
криві пропозиції і попиту, і В^, перетинаються в точці 1, де
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
159
Процентна ставка, і
Графік 6.5. Реакція на зміни спо- А
діваної інфляції.
Коли сподівана інфляція зростає,
то крива пропозиції переміщується
праворуч з Ві до Вг, і крива попиту
переміщується з В<і до Вг. Рівновага
переміщується з точки 1 до точки
2, а рівноважна процентна ставка
зростає з і\ до І2.
Кількість облігацій, В
досягається рівноважна процентна ставка іх. Якщо сподіваний темп
інфляції зростає до 10 %, то сподіваний доход на облігації стосовно
нерухомого майна падає за кожної процентної ставки. Внаслідок цього
попит на облігації падає, і крива попиту переміщується ліворуч з
до В^. Зростання темпу очікуваної інфляції також переміщує криву
пропозиції. За кожної процентної ставки реальна вартість отримання
позички падає, викликаючи зростання величини пропозиції облігацій,
а крива пропозиції переміщується праворуч з В| до В^.
Коли криві попиту і пропозиції переміщуються внаслідок зміни
сподіваної інфляції, то рівновага переміщується з точки 1 в точку 2,
яка лежить на перетині кривих В$ і В?,. Рівноважна процентна ставка
також зросте з до г2. Зауважте, що графік 6.5 побудовано так, що
рівноважна кількість облігацій залишається такою ж і для точки 1, і
для точки 2. Рівноважна кількість облігацій може або зростати, або
падати, коли темп очікуваної інфляції зростає, що залежить від віддалі
переміщення кривих попиту і пропозиції.
Наш інструментарій попиту і пропозиції дав важливий результат.
Коли сподівана інфляція зросте, то і процентні ставки зростуть.
Цей результат було названо ефектом Фішера, за ім’ям Ірвінга Фіше-
ра — економіста, що вперше вказав на зв’язок сподіваної інфляції та
процентних ставок. Точність цього прогнозу показана на графіку 6.6.
Процентна ставка по тримісячних векселях Державної скарбниці, як
правило, переміщувалася разом зі сподіваним темпом інфляції (це
явище підтверджується і в інших країнах, як показано у вставці 6.1).
Отже, зрозуміло, чому багато економістів рекомендують таке: боротьбу
проти інфляції можна виграти, якщо ви знизите процентні ставки.
160
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Графік 6.6. Сподівана інфляція і процентні ставки (тримісячні векселі Державної
скарбниці): 1953 —1990 рр.
Д ж е р е л о : Розрахунки автора з використанням методики, що описана у Ргесіегіс
5. МізЬкіп, «ТЬе Кеаі Іпіегезі Каіе. Ап Етрігісаі Іпуе8іі§аііоп», Сагпе§іе-КосИеяіег
Сопїегепсе 5егіез оп РиЬІіс Роїісу, уоі. 15 (1981), рр. 151-—200.
Фаза піднесення ділового циклу. Графік 6.7 аналізує впливи еко-
номічного піднесення в діловому циклі на процентні ставки. У фазі
піднесення кількість товарів і послуг, що вироблені в економіці, зростає,
тому і національний доход зростає. Коли матиме місце ця фаза циклу,
то фірми охочіше братимуть в позичку, бо вони, очевидно, матимуть
багато прибуткових інвестиційних можливостей, для яких вони по-
требують фінансування. Звідси, за даного рівня процентної ставки,
Процентна ставк
Графік 6.7. Фаза піднесення ді-
лового циклу і процентні ставки.
У фазі піднесення ділового циклу,
коли доход і багатство зростають,
крива попиту переміщується пра-
т-»(І	т-»(І •
воруч з Ві до В2 і крива пропозиції
переміщується праворуч з ВІ до
Вг. Якщо крива пропозиції перемі-
щується праворуч більшою мірою,
ніж крива попиту, як показано на
цьому графіку, то рівновага пере-
міщується вгору з точки 1 в точку
2, де рівноважна процентна ставка
зросла з її до 12.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
161
Вставка 6.1. Глобальна перспектива
Сподівана інфляція та процентні ставки
у зарубіжних індустріальних країнах
Даний графік показує середню зва-
жену тримісячних процентних ста-
вок і сподівану інфляцію для де-
в’яти головних зарубіжних країн.
Процентні ставки і сподівана ін-
фляція в цих країнах справді змі-
нюються однозначно, особливо до
1980 року, що справедливо і для
США. Висновок, що ефект Фішера,
тобто, коли темп сподіваної інфля-
ції зростає, то і процентні став-
ки зростають,— є однаковою мірою
справедливим як для зарубіжних
країн, так і для США.
Зважені тримісячні номінальні процентні ставки
і сподівана інфляція в дев’яти зарубіжних
індустріальних країнах: 1973 — 1990 рр.
0
_1________І________І_______І_______І_______І_______І________І_______І_
1974	1976	1978	1980	1982	1984	1986	1988	1990
Джерело: Гесіегаї Кєзєгує.
кількість облігацій, що фірми хочуть продати, тобто пропозиція облі-
гацій, зростатиме. Це означає, що в фазі піднесення ділового циклу
крива пропозиції на облігації переміщується праворуч (показано на
графіку 6.7) з до В^.
Піднесення економіки також впливатиме на попит на облігації. Теорія
попиту на активи говорить нам, що коли наступає фаза піднесення
в діловому циклі і багатство зростає, то попит на облігації також
збільшується. Ми бачимо це з графіка 6.7, де крива попиту переміс-
тилася праворуч з до В$.
Оскільки і крива пропозиції, і крива попиту перемістилися праворуч,
то нова рівновага, що досягається на перетині кривих В$ і В%, також
повинна переміститися праворуч. Нова рівноважна процентна ставка
6 8-171
162
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Процентна ставка (%)
Графік 6.8. Діловий цикл і процентні ставки (тримісячні векселі Державної
скарбниці): 1951 —1990 рр.
Заштриховані площі показують періоди спаду.
Д ж е р е л а : Еесіегаї Кезегуе Виїїеііп апсі СіііЬазе сІаіаЬапк.
може впасти або зрости у залежності від того, чи крива пропозиції
перемістилася більшою мірою, ніж крива попиту, чи навпаки.
Інструментарій попиту і пропозиції, що застосовується тут, дає нам
двозначну відповідь на питання, що станеться з процентними ставками
у фазі піднесення ділового циклу. Цей графік було побудовано так,
що переміщення кривої пропозиції є більшим, ніж переміщення кривої
попиту, що викликає зростання рівноважної процентної ставки до г2.
Ця нова рівноважна ставка є більшою, ніж вихідна рівноважна про-
центна ставка гф Причина, чому даний графік побудовано саме так,
полягає в тому, що фаза піднесення ділового циклу і зростання доходу
веде до вищої процентної ставки. Цей наслідок ми справді бачили на
основі фактичних даних.
Графік 6.8 зображає динаміку процентної ставки по тримісячних
векселях Державної скарбниці з 1951 по 1990 роки. Графік показує,
коли в діловому циклі мали місце спади (заштриховані площі). Як
можна бачити з даного графіка, процентна ставка зростає у фазі
піднесення ділового циклу і падає у фазі спаду.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
163
СИСТЕМА ПЕРЕВАГИ ЛІКВІДНОСТІ:	<
ПРОПОЗИЦІЯ І ПОПИТ НА РИНКУ ГРОШЕЙ
Оскільки система позичкових коштів визначає рівноважну процентну
ставку через попит і пропозицію облігацій, то альтернативна модель, що
розвинута Джоном Майнардом Кейнсом і відома як система переваги
ліквідності, визначає рівноважну процентну ставку за допомогою
пропозиції і попиту на гроші. Незважаючи на те, що ці дві системи
виглядають різними, аналіз з позицій переваги ліквідності тісно по-
в’язаний з аналізом через систему позичкових коштів.
Вихідним пунктом аналізу Кейнса є його припущення, що існують
дві основні групи активів, котрі люди нагромаджують як багатство:
(1) гроші і (2) облігації. Отже, сукупне багатство в економіці повинно
дорівнювати загальній кількості облігацій плюс гроші, що дорівнює
величині пропозиції облігацій (В3) плюс величина пропозиції грошей
(М3). Кількість облігацій і грошей, якими люди хочуть володіти, і,
отже, попит (В(і і М(і) повинні також дорівнювати загальній сумі
багатства, бо люди будуть неспроможні купити більше активів, ніж
дозволяють їхні наявні ресурси. Висновок полягає в тому, що величина
пропозиції облігацій і грошей повинна дорівнювати величині попиту
на облігації та гроші:
В5 + М3 = Ва + Мв	(6.2)
Переносимо члени, пов’язані з облігаціями, на одну сторону рівняння,
а члени, пов’язані з грішми,— на іншу. Тоді рівняння можна записати
таким чином:
В3 - М3 = Ва - МА	(6.3)
Цей запис говорить нам, що коли ринок грошей перебуває у рівновазі
(М3 = М6), тоді права сторона рівняння (6.3) дорівнює нулю. Це означає,
що В3 = ВА, отож ринок облігацій також перебуває у рівновазі.
Отже, однакова логіка має місце при визначенні рівноважної про-
центної ставки як через вирівнювання попиту і пропозиції на облігації,
так і через вирівнювання пропозиції і попиту на гроші. У цьому
розумінні система переваги ліквідності, яка аналізує ринок грошей,
рівнозначна системі позичкових коштів, яка аналізує ринок облігацій.
На практиці ці підходи відрізняються, бо за припущенням, що існують
тільки дві групи активів — гроші і облігації,— підхід з позиції переваги
ліквідності беззастережно залишає поза увагою будь-які впливи на
процентні ставки, що виникають внаслідок змін сподіваних доходів
на нерухомість, таку, як автомобілі або будинки. У більшості випадків
обидві системи дають однакові результати.
6*
164
Частина П. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Причина, чому ми підходимо до визначення процентних ставок,
застосовуючи обидві системи, полягає в тому, що система позичкових
коштів простіша у застосуванні, зокрема при аналізі впливів змін
сподіваної інфляції. Система ж переваги ліквідності забезпечує про-
стіший аналіз впливів зміни доходів, рівня цін і пропозиції грошей.
Оскільки визначення грошей, що використовував Кейнс, містить
готівку (що не дає процента) і депозитні поточні рахунки (які у його
час, як правило, давали низький процент або не давали його взагалі),
то він припускав, що гроші мають нульову ставку доходу. Облігації,
які виступають єдиним альтернативним активом грошей у кейнсіан-
ській системі, мають сподіваний доход, що дорівнює процентній ставці,
іГ Коли ця процентна ставка зростає (всі інші чинники залишаються
незмінними), то сподіваний доход на гроші падає стосовно сподіваного
доходу на облігації, і, як свідчить теорія попиту на активи, це викликає
зменшення попиту на гроші.
Ми можемо також побачити, що попит на гроші і процентна ставка
перебувають в оберненій залежності. Для цього застосуємо поняття
альтернативної вартості, суму процента (сподіваного доходу), яким
пожертвували, бо не володіли альтернативним активом — у цьому
випадку облігацією. Коли процентна ставка, і, на облігації зростає, то
альтернативна вартість нагромадження грошей зростає, тому гроші
стають менш бажаними і величина попиту на них повинна зменшитися.
Графік 6.9 показує величина попиту на гроші для ряду процентних
ставок, коли інші економічні змінні, такі, як доход і рівень цін, утри-
муються сталими. Для процентної ставки 25 % точка А показує, що
величина попиту на гроші становить 100 млрд. дол. Якщо процентна
ставка перебуває на нижчому рівні 20 %, то альтернативна вартість
для грошей нижча і величина попиту на гроші зростає до 200 млрд.
дол., що показано переміщенням з точки А до точки В. Якщо процентна
ставка ще нижча, то величина попиту на гроші більша, що позначається
точками С, В та Е. Крива, що пов’язує ці точки, Мсі, є кривою попиту
на гроші і має спадну траєкторію.
У цій точці нашого аналізу припустімо, що центральний банк кон-
тролює величину пропозиції грошей на постійному рівні — 300 млрд.
дол. Тому крива пропозиції на гроші, М1 * 3, зображається на графіку
вертикальною лінією від точки 300 млрд. дол. Рівновага, в якій величина
попиту на гроші дорівнює величині пропозиції грошей, досягається на
перетині кривих попиту і пропозиції в точці С, в якій
М(і = М5	(6.4)
1 Кейнс насправді не припускав, що сподівані доходи на облігації дорівнюють
процентній ставці. Радше він доводив, що вони тісно пов’язані (див. розділ 23). Ця
відмінність не робить помітної різниці у вищепроведеному аналізі.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
165
Кінцева рівноважна процентна ставка г* = 15 %. Ми знову можемо
побачити, що існує тенденція підходити до цієї рівноваги, спочатку
розглядаючи взаємозв’язок попиту і пропозиції грошей, коли процентна
ставка вища за рівноважну процентну ставку. Коли процентна ставка
дорівнює 25 %, величина попиту на гроші в точці А дорівнює 100 млрд.
дол., проте пропозиція грошей зафіксована на рівні 300 млрд. дол.
центральним банком. Надлишок пропозиції грошей означає, що люди
мають більшу суму грошей, ніж бажають нагромаджувати, тому вони
намагатимуться позбутися свого надлишку грошей шляхом купівлі
облігацій. Відповідно це підвищуватиме ціну облігацій, і коли вона
зросте, то процентна ставка знижуватиметься до величини рівноважної
процентної ставки 15 %. Ця тенденція зображається стрілкою донизу,
що відходить від процентної ставки 25 %.
Коли процентна ставка становить 5 %, тоді так само величина
попиту на гроші у точці Е становить 500 млрд. дол. Проте величи-
на пропозиції грошей становить 300 млрд. дол. У цій ситуації тепер
існує надлишок попиту на гроші, бо люди хочуть нагромаджувати
більше грошей, ніж вони тепер мають. Для того, щоб отримати гро-
ші, вони продаватимуть свій єдиний інший актив — облігації,— і ці-
на останніх впаде. Коли ціна облігацій падає, то процентна ставка
зростає у напрямку рівноважної ставки 15 %. Тільки коли процентна
ставка перебуває на рівноважному рівні, то не існуватиме тенденції
для її дальших змін і вона встановиться на своєму рівноважному
значенні.
166
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
ЗМІНИ У РІВНОВАЖНИХ ПРОЦЕНТНИХ СТАВКАХ
Дослідження, як рівноважна процентна ставка змінюється, через за-
стосування аналізу з позицій системи переваги ліквідності, передбачає
знання тих факторів, що викликають переміщення кривих попиту і
пропозиції грошей.
ПОРАДА
Вивчення системи переваги ліквідності також передбачає ознайомлення
з її практичним застосуванням. Коли в тексті наведені такого роду
застосування для дослідження, яким чином процентна ставка зміню-
ється, бо значення окремих економічних змінних зростає, подивіться,
чи можете ви зобразити відповідні переміщення кривих попиту і
пропозиції, коли значення цієї ж економічної змінної зменшується.
Використовуйте при цьому припущення «сеіегіз рагіЬиз», тобто до-
сліджуйте вплив зміни однієї змінної, всі інші змінні вважайте сталими.
Переміщення кривої попиту на гроші
У кейнсіанській концепції переваги ліквідності існують два фактори,
що викликають переміщення кривої попиту на гроші: (1) доход і (2)
рівень цін.
Ефект доходу. У кейнсіанському підході виділяють дві причини,
чому доход мав би впливати на попит на гроші. Коли економіка
перебуває у фазі піднесення і доход зростає, то зростає і багатство,
і люди хотітимуть мати більше грошей як засобу нагромадження
вартості і проводити більше операцій із застосуванням грошей, отже,
вони також хотітимуть нагромаджувати більше грошей. Висновок по-
лягає в тому, що вищий рівень доходу викликає зростання попиту
на гроші, і крива попиту на гроші переміщується праворуч.
Ефект рівня цін. Кейнс поділяв погляд, що людей турбує сума
грошей, якою вони володіють у реальному вираженні, тобто мовою
товарів і послуг, які можна купити за ці гроші. Якщо рівень цін
зростає, то однакова номінальна кількість грошей більше не є однаково
вартісною, тобто за цю кількість грошей уже на можна купити стільки
реальних товарів і послуг, як раніше. Для відновлення попередньої
кількості грошей у реальному виражені люди хотітимуть нагромаджу-
вати більшу номінальну кількість грошей. Тому зростання рівня цін
викликає збільшення попиту на гроші, а крива попиту переміщу-
ється праворуч.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
167
Процентна ставка, і
Графік 6.10. Реакція на зміни в
доході.
У фазі піднесення ділового циклу,
коли доход зростає, крива попиту
переміщується праворуч з Мл до
М%. Крива_пропозиції є фіксованою
для М8 = М. Рівноважна процентна
ставка зростає з г'і до іг.
І2
Кількість грошей, М
Переміщення кривої пропозиції грошей
Припустімо, що пропозиція грошей повністю контролюється централь-
ним банком, функції якого у США виконує Федеральна резервна
система. (Фактично процес, в якому визначається пропозиція грошей,
є значно складнішим і обіймає банки, вкладників та позичальників у
банків. Ми дослідимо цей процес детальніше далі у цій книжці). Тепер
нам потрібно знати тільки те, що збільшення пропозиції грошей, яке
здійснює Федеральна резервна система, перемістить криву пропо-
зиції на гроші праворуч.
Зміни у рівноважній процентній ставці
Щоб зрозуміти, яким чином систему переваги ліквідності можна за-
стосувати для аналізу динаміки процентних ставок, ми знову розгля-
немо декілька прикладів її застосувань, що будуть корисними для
оцінки впливів монетарної політики на процентні ставки.
Зміни в доході. Коли доход зростає у фазі піднесення ділового циклу,
то, як ми бачили, попит на гроші зростатиме. Це показано на графіку
6.10 через переміщення праворуч кривої попиту з до М^. Нова
рівновага досягається в точці 2 на перетині кривої з кривою
пропозиції грошей М5. Як можна бачити, рівноважна процентна ставка
зростає з і! до г2. Система переваги ліквідності, отже, приводить до
висновку, що коли доход зростає у фазі піднесення ділового циклу
(всі інші економічні змінні вважаються сталими), то процентні
ставки зростатимуть. Цей висновок не є двозначним, коли проти-
168
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
стоїть висновку, який досягається щодо впливів зміни доходів на
процентні ставки із застосуванням системи позичкових коштів.
Зміни рівня цін. Коли рівень цін зростає, то вартість грошей на
мові того, що можна за них купити, є меншою. Для того щоб відновити
їхню попередню цінність у реальному вираженні, люди захочуть на-
громаджувати більшу номінальну кількість грошей. Вищий рівень цін
переміщує криву попиту на гроші праворуч з до (графік 6.11).
Процентна ставка, і
Графік 6.12. Реакція на зміну в
пропозиції грошей.
Якщо пропозиція грошей зростає,
то крива пропозиції переміщується
праворуч з Мі до Мг, і рівноважна
процентна ставка падає з її до іг.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
169
Рівновага переміщується з точки 1 до точки 2, де рівноважна процентна
ставка зросла з ц до і2, демонструючи, що коли рівень цін зростає,
а пропозиція грошей та інші економічні змінні залишаються ста-
лими, то процентні ставки підвищуються.
Зміни у пропозиції грошей. Збільшення пропозиції грошей унаслідок
стимулювальної монетарної політики, що проводиться Федеральною
резервною системою, означає, що крива пропозиції на гроші перемі-
щується праворуч. Як показано на графіку 6.12, з переміщенням кривої
з до М?, рівновага переміщується з точки 1 до точки 2. На цьому
графіку в точці 2 крива пропозиції М% перетинається з кривою попиту
Ма, і рівноважна процентна ставка падає з іі до г2. Коли пропозиція
грошей зростає (все інше залишається постійним), то процентні
ставки зменшуються
ЗАСТОСУВАННЯ
ГРОШІ І ПРОЦЕНТНІ СТАВКИ
Аналіз з позиції переваги ліквідності, здається, веде до висновку, що
збільшення пропозиції грошей зменшуватиме процентні ставки. Цей
висновок має важливе політичне застосування, бо часто використову-
ється політиками для закликів до швидкого зростання пропозиції
грошей з метою зменшення процентних ставок.
Однак чи правильний висновок про обернену залежність грошей і
процентних ставок? Можливо, існують інші важливі фактори, що
залишені поза увагою підходом переваги ліквідності на графіку 6.12,
що змінять на протилежний цей висновок? Ми дамо відповіді на ці
запитання, застосувавши інструментарій попиту і пропозиції, який
розглянули у цьому розділі, і глибше зрозуміємо взаємозв’язок між
грішми і процентними ставками.
Вагома критика тези про те, що зростання пропозиції грошей знижує
процентні ставки, була здійснена Мілтоном Фрідманом, лауреатом
Нобелівської премії з економіки. Він визнає, що ’ аналіз з позиції
переваги ліквідності правильний, і називає той результат, коли збіль-
шення пропозиції грошей (коли все інше залишається сталим) змен-
шує процентні ставки, «ефектом ліквідності». Проте, на його думку,
ефект ліквідності є лише частиною справи. Збільшення пропозиції
грошей не може залишати «все інше сталим» і матиме інші впливи
на економіку, що примусять процентні ставки зростати. Якщо ці впливи
1 Цей самий результат можна отримати шляхом використання системи позичкових
коштів. Як ми побачимо в розділах 14 і 15, основний спосіб, через який центральний
банк забезпечує збільшення пропозиції грошей, є купівля облігацій і, отже, зменшення
пропозиції облігацій для населення. Кінцеве переміщення кривої пропозиції на облігації
ліворуч вестиме до зменшення рівноважної процентної ставки.
170
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
суттєві, то цілком можливо, що коли пропозиція грошей зростатиме,
то процентні ставки також зростуть.
Ми уже заклали основу для аналізу цих інших впливів, бо показали,
яким чином зміни доходу, рівня цін і сподіваного темпу інфляції
впливають на рівноважну процентну ставку.
ПОРАДА
Щоб поглибити ваше розуміння двох теоретичних систем — позичко-
вих коштів і переваги ліквідності — покажіть, яким чином працюють
аналізовані тут ефекти, застосувавши інструментарій попиту і про-
позиції, що пояснює кожний цей ефект. Ця вправа також допоможе
вам краще зрозуміти впливи грошей на процентні ставки.
1.	Ефект доходу. Оскільки зростання пропозиції грошей чинить
стимулюючий вплив на економіку, то воно повинно збільшувати на-
ціональний доход і багатство. І система переваги ліквідності, і система
позичкових коштів показують, що процентні ставки у такому випадку
зростатимуть (див. графіки 6.7 і 6.10). Отже, цей «ефект доходу» від
збільшення пропозицій грошей супроводжується зростанням про-
центних ставок у відповідь на вищий рівень доходу.
2.	Ефект рівня цін. Збільшення пропозиції грошей може також
викликати зростання загального рівня цін в економіці. За прогнозом,
з позиції переваги ліквідності це зростання вестиме до підвищення
процентних ставок. Тому цей «ефект рівня цін» від збільшення про-
позицій грошей супроводжується зростанням процентних ставок у
відповідь на зростання рівня цін.
3.	Вплив сподіваної інфляції. Зростаючий рівень цін, тобто вищий
темп інфляції, що є наслідком збільшення пропозиції грошей, також
впливає на процентні ставки через вплив на сподіваний темп інфляції.
Зокрема, збільшення пропозиції грошей може викликати в людей
сподівання вищого рівня цін у майбутньому, тому прогнозований темп
інфляції буде вищим. Аналітична система позичкових коштів проде-
монструвала нам, що збільшення темпу сподіваної інфляції вестиме
до вищого рівня процентних ставок. Отже, «ефектом сподіваної ін-
фляції» від збільшення пропозиції грошей є зростання процентних
ставок у відповідь на зростання сподіваного темпу інфляції. На
перший погляд може здаватися, ніби ефект рівня цін і «ефект спо-
діваної інфляції» є одним і тим же. Ці обидва ефекти вказують, що
збільшення рівня цін, що спричинене збільшенням пропозиції грошей,
підвищуватиме процентні ставки. Проте існує тонка відмінність між
цими двома ефектами, і ось чому ми аналізуємо їх як два окремі
ефекти.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
171
З фінансових новин
Прогнозування процентних ставок
Передбачення рівня процентних ставок
є освяченою віками професією. Еко-
номістів наймають (іноді за дуже ви-
соку платню) для прогнозування ди-
наміки процентних ставок, бо фірмам
потрібно знати, яким чином слід пла-
нувати їхні майбутні видатки, в той
час як банкам і інвесторам потрібні
прогнози про динаміку процентних
ставок, щоб знати, які активи купу-
вати. Прогнозисти процентних ставок
передбачають, що станеться з фак-
торами, які впливають на пропозицію
і попит на облігації та гроші. Це такі
фактори, як стан економіки, прибут-
ковість інвестиційних можливостей,
сподіваний темп інфляції, розмір дер-
жавного бюджетного дефіциту, отри-
мання позичок тощо. Прогнозисти то-
ді використовують для прогнозів про-
центних ставок інструментарій по-
питу і пропозиції, що окреслений в
загальних рисах у цьому розділі.
«ТЬе ХУаІІ Зігееі .Іоигпаї» пові-
домляє прогнози процентних ставок
провідних прогнозистів двічі на рік
(початок січня і липня) у рубри-
ці «Есопоту» або в рубриці «СгесШ
Магкеіз», які подають інформацію
про стан на ринку облігацій щоденно.
Прогнози процентних ставок є не-
певною справою. На жаль, навіть пе-
редбачення найкращих прогнозистів
часто бувають далекими від справ-
жнього розвитку подій.
А 8атр1іп& оҐ Іпіегеві-Ваїе, Есопотіс апН Сиггепсу Рогесааія (Іп рвгевпі «хсері ҐОГ ІЬе ІІОІІАГ V». увп)															
						іют роислла гок іні									
	’тилшп' ш*мнм			єн* ліг	МЛ Г» 11/11										
						ШМ4ЛГГ аохі'		аа-тш тахлаїтл мкоа		ЛВІ"		ІМПАПОН		оои^і	
										нли	КАІГ				
	плі	И/іі				ала	и/и	•ла	плі			НА»	«АІ/		IV»»
МЬвК ВагЬвгв, Ілішал ВгаїЬап	7-М	10	12		їм	40	5.0	10	7М				27	10	10
Цатігі Вагам, Гилю Має	7 7$	а»	1?	4.9	10	648	295	7.70	792	-0.1		3.5		їм	146
р<ш> ЗаМ*. Т Явв* Ргіс*	535	175	23	4.5	150	1.50	7.30	80	&0	08	24		5.0	125	135
ПШр Втгалмм. ОКВ Васипиаа	їм	7 76	0.5	3.5	ЇМ	6.00	10	7М	60		•2.4	40	3.5	1»	ЇМ
ІМ*ву Омм, Уап4агЬіК Ній».	7?»	900		50	ЇМ	80	20	80	80	2 5	•05	50	5.5	10	10
ВоЬат* ІМагіск. ИогСипі Тгиаі	800	10	22	4.0	145	&00	6»	785	80	1.0	ЗО	38	10	1»	10
Свй РааВат, Сопйппса Воалі	130	860	3.3	13	їм	20	а»	6.0	80			4.4		їм	155
Ьуіа СпаМлу, Моп<- Валка» Лаві	800	10			10	60	10	6 |0	8.0	-16			42	10	10
Ммп НаЖа, Раіл«*«ЬЬе» Іпс	7.60	8.24	20	19	10	60	60	70	80	•1.0	35	20	20	10	їм
ШеквЖ Неву, Вжпіауа 4а 2оа*а	760	126	•15	4.4	148	6.36	645	70	80	-2 2		42	за	10	1»
8П»НС. НоМи, РИС ЯаІСоар	783	аг»			10	6.36	60	70	815	16	12			10	10
Нуаав. С4. Іалппса	136	аш	10	зо	1»	60	60	7.»	7»	2.0	0.6	35	3.0	140	ио
8аи1 Кувава, Наі *. а! М>сЬІ*аа	8.13	8.76	14	43	152	7 03	7 18	141	142		3.4	11		127	127
ОаоМ Звала, АиЬпу О Цаіишп	7.75	126		15	152	60	6.0	7 75	70	•2.0	•10	18	53	1»	10
Зіггу ЗоЖлв, РІЖ ЬСапіаіа	ЦЙ	аоо	26	17	146	а»	8.0	7.0	8.0		22		4.1	10	13?
Вааиааі Какааь Гир Запігіїіаа	7.60	аш		за	146	60	625	80	7 75	0.0	15	20	35	145	і»
Ітагіа КеІІмг, Мам/аМигеп Напо»« 7 60		і»	0.9		їм	525	5.0	80	9.0				зо	1»	і»
Ьачалса Ка4кла, Вмг Зіеапи	7.10	130		зо	10	6.10	6 40	7.83	7 61	06		40	18	140	150
Сагаї ІЖаавгіч. СагаЗсмм Риі'1	130	по			146	60	670	7.0	80	4-1	20	4.5	27	їм	їм
АЙл Івлмг, Валкая Ткж Са	ЇМ	7.86		4.5	145	60	«а	775	515	0.5	ІЛ	3.5		10	іво
Міекау Ьоту, СКТ СаЧ. Васипіна	7.4$	10	0.8	18	10	6.0	6М	70	70	06		зо	15	10	їм
ЖІШавМаНоа.108	785	10	1.0	19	149	20	6.М	7.0	8»	-02	3.1	37		10	122
Суш Міекааїй, ШауагНжжг Со		ЇМ			145	80	6.0	7.0	7.»	0.0	02	4.8	40	10	125
		870		43	10	6.»	40	7.0	7.0	•29	і і	4.1	за	138	141
КШои РІаН, ОоааИка ІиПіл	7.23	718	и	4.0	148	6.18	615	70	70	1.0		33	4.0	127	127
РиааН Яаіаісмк. Сааіуіа 8ии Нпі	783	8.0			148	646	60	70	70		1.8		35	10	ЇМ
ОвтШ Ваакг, Мавша Засипііеа 1п<1	136	776	11	16	ЇМ	1»	6.10	6.0	70	-20		16	10	10	їм
Ліва Вауваки. Нц4ам ілаШіМа	7-Ю	70	27	38	149	20	6.0	70	70		2.7	ЗО	34	143	ЇМ
ЖІеЬаггі Вфра. Оаав *Юаа	7.50	7.75	1.7	за	142	6.46	686	7»	70	06				1»	125
Могшаа ВоЬаКаов. МаВоа Валк	7.80	130		40	148	20	10	70	70	-1.1			3.0	ЇМ	131
Ргшсй 8еЬо«, вцикаЬк	7.70	а»	11		10	а»	6.М	70	ПО	16		42		10	10
Л. бату ВЬШІМ. ЗМИч * Со	8.00	7»	24	11	170	10	10	10	40		-16	10	2.0	170	10
АІйвВіпаі, Воашл Со	750	7.92	08	3.8	141	їм	6.75	70	722	•2.8	20	4$		125	137
— Р. ВшіїЬ, Ній» о< Й.С	875	7.75	3.1	23	10	246	6.66	70	10	2.7		23	36	143	157
N#•1 Вола. Ріж Воаип Согр.	7.60	10	ІЗ	46	146	17$	10	7.0	7.0	•2 0			42	ЇМ	ЇМ
ІкпаИ ЖгавхЬаЙп. МапШ ктек	149	110	1.7	4.4	10	175	115	70	7.76	2.0		4.3	18	10	10
4оаарк »аЬоД №<Ь Га>іо Вапк	70	10	20	17	10	«.00	10	70	ЇМ		14	33	3.9	І31	ЇМ
Наупаагі ЗРоамек. АС. ЕФвагіа	а»	10	23	42	146	6.0	210	7.70	70	ол	06	4.7		145	10
□•«ш «ум. ти/мсСпж-ніи	7.96	175		18	148	226	710	116	10		22	4.0		1»	10
В<І*ап» Уаніаві, РтшІмсіаІ-ВасЬа	7.76	7.7$	2.0	15	10	60	225	70	7.0	10	2.0	зо	31	140	ЇМ
АаагчИ	7»	816	1.6	4.0	10	614	123	765	7.73	•ол	17	31	17	134	і»
ЛяімігіогімгамаааяГ 11/»/*»*	ВИ 824 НА НА ІЗ»
Г*1У «тЖНі ТпааауМжааааса а Ьсаб-ачяЖЖ кава СяяіЖіоа«ірЖв,МНЖ ЖабаМ» ваааааа»»абваааб ааямі ша <ааааааа рп«а в4я. виЖ
ції ‘ -і Г ІІ>-	г.г"-1-'  ‘і . — *-•*-—ідтнр--»-*——-	----	-----	-------
Джерело: У7аІ1 5ігееі .Іоигпаї (У/есІпексІау, Іапиагу 2, 1991), р. 2.
172
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Припустімо, що має місце одноразове збільшення пропозиції грошей
сьогодні, яке веде до зростання цін, тобто вищого їх рівня, наступного
року. Оскільки рівень цін зростає протягом даного року, то процентні
ставки підвищуватимуться внаслідок ефекту рівня цін. Тільки в кінці
цього року, коли зростання цін досягнуло максимуму, ефект рівня цін
буде найбільшим.
Зростаючий рівень цін також підвищуватиме процентні ставки через
«ефект сподіваної інфляції», бо люди вважатимуть, що інфляція буде
вищою протягом цього року. Проте, коли наступного року припиниться
зростання рівня цін, темп інфляції і сподівана інфляція впадуть до
нуля. Будь-яке зростання процентних ставок, що виступає як результат
попереднього зростання сподіваної інфляції, буде в такому випадку
анульоване. Ми, отже, бачимо, що, на противагу ефекту рівня цін,
що досягає свого найбільшого впливу наступного року, ефект сподіваної
інфляції матиме наступного року найменший вплив (тобто нуль). Ос-
новна відмінність між цими двома ефектами полягає в тому, що ефект
рівня цін залишається навіть після того, коли зростання цін припи-
нилося, в той час як від ефекту сподіваної інфляції такого впливу
не залишається.
Важливий момент полягає в тому, що ефект сподіваної інфляції
буде продовжуватися доти, доки відбувається зростання цін. Як по-
бачимо в аналізі монетарної теорії в наступних розділах, одноразове
зростання пропозиції грошей не індукуватиме постійно зростаючого
рівня цін. Такий рівень індукуватиме тільки вищий темп зростання
пропозиції грошей. Отже, вищий темп зростання пропозиції грошей
потрібний, щоб «ефект сподіваної інфляції» продовжував діяти.
Чи вищий темп зростання пропозиції грошей
знижує процентні ставки?
Ми можемо тепер зібрати докупи всі ефекти, які проаналізували, що
допоможе нам розв’язати питання, чи наш аналіз підтримає позицію
політиків, які захищають вищий темп зростання пропозиції грошей,
коли вважають, що процентні ставки надто високі. З усіх ефектів
тільки ефект ліквідності показує, що вищий темп зростання грошей
викликатиме падіння процентних ставок. Навпаки, ефекти доходу,
рівня цін і сподіваної інфляції передбачають, що процентні ставки
зростатимуть, коли зростання кількості грошей стає вищим. Який з
цих ефектів справляє насильніший вплив, і наскільки швидко вони
діють? Відповідь на це запитання є критично важлива у визначенні
того, чи процентні ставки будуть зростати, чи падати, коли зростання
темпу пропозиції грошей збільшується.
Ефект ліквідності від вищого темпу зростання кількості грошей
здебільшого справляє вплив негайно, бо зростаюча пропозиція грошей
веде до негайного зменшення рівноважної процентної ставки. Ефектам
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
173
Процентна ставка, і
і сподіваної інфляції
а) Ефект ліквідності вагоміший
за інші ефекти
Процентна ставка, і
б) Ефект ліквідності слабший,
ніж інші ефекти,
і повільніше коригування
сподіваної інфляції
Ефект Ефекти доходу,	Час
ліквідності рівня цін
і сподіваної інфляції
Процентна ставка, і
в) Ефект ліквідності слабший,
ніж ефект сподіваної інфляції,
і швидше коригування
сподіваної інфляції
Ефекти ліквідності Ефекти доходу
і сподіваної інфляції і рівня цін
Час
Графік 6.13. Реакція з перебігом часу на збільшення зростання пропозиції
грошей.
174
Частина П. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
доходу і рівня цін для спрацювання потрібен час, бо зростаюча про-
позиція грошей потребує часу для підвищення рівня цін і доходу, які,
в свою чергу, підвищують процентні ставки. Ефект сподіваної інфляції,
який також підвищує процентні ставки, може спрацьовувати повільно
або швидко у залежності від того, повільно чи швидко люди коригують
свої прогнози темпу інфляції, коли темп зростання грошової маси
підвищується.
На графіку 6.13 накреслено три можливості, кожна з яких показує,
як процентні ставки реагують з перебігом часу на зрослий темп
зростання пропозиції грошей, починаючи з часу Т. Частина (а) графіка
показує випадок, в якому ефект ліквідності домінує над іншими ефек-
тами, тому процентна ставка падає з ц в часі Т до кінцевого рівня
і2. Ефект ліквідності діє швидко, знижуючи процентні ставки, але з
плином часу інші фактори починають діяти у протилежному напрямі,
що стимулює падіння. І хоча вплив ефекту ліквідності сильніший за
інші ефекти, все ж процентна ставка ніколи не повертається назад
до її початкового рівня.
Частина (б) графіка має слабший за інші ефект ліквідності, з
ефектом сподіваної інфляції, що спрацьовує повільно, бо прогнози
інфляції коригуються повільно. Початково ефект ліквідності знижує
процентну ставку. Отже, ефекти доходу, рівня цін і сподіваної інфляції
почнуть підвищувати цю ставку. Оскільки ці ефекти переважають, то
процентна ставка зрештою зростає понад свій вихідний рівень до і2.
У короткостроковому періоді нижчі процентні ставки є наслідком
зрослого темпу зростання кількості грошей, але фактично вони пере-
стають підійматися вище від вихідного рівня.
Частина (в) графіка показує ефект сподіваної інфляції, який пере-
важає над іншими, що також діє швидко, бо в людей швидко нарос-
тають сподівання інфляції, коли темп зростання кількості грошей
підвищується. Ефект сподіваної інфляції починається відразу, щоб
пересилити ефект ліквідності, тому процентна ставка негайно починає
повзти вгору. З перебігом часу, коли починають діяти ефекти доходу
і рівня цін, процентна ставка зростає навіть швидше, і кінцевий
результат буде таким, що процентна ставка стане суттєво вищою за
вихідну. Цей результат ясно показує, що підвищення темпу зростання
пропозиції грошей не є відповіддю на зменшення процентних ставок,
але радше зростання кількості грошей слід зменшити для зменшення
процентних ставок.
Важливим питанням для творців економічної політики є те, який
з трьох сценаріїв найближчий до реального стану речей. Якщо бажають
зниження процентних ставок, тоді потрібне підвищення темпу зрос-
тання пропозиції грошей, бо ефект ліквідності панує над іншими
ефектами (частина а). Зменшення темпу зростання кількості грошей
придатне, якщо інші ефекти переважають ефект ліквідності, і інфля-
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
175
Темп зростання кількості
Графік 6.14. Зростання кількості грошей (МІ, річний темп) і процентні ставки
(тримісячні векселі Державної скарбниці): 1951—1990 рр.
Джерела: Еесіегаї Кезегуе Виїїеііп апсі СіїіЬазе сІаіаЬапк.
ційні сподівання коригуються швидко (частина в). Якщо інші ефекти
переважають ефект ліквідності, але інфляційні сподівання коригуються
повільно (частина б), тоді ваше бажання збільшити чи зменшити
зростання кількості грошей залежить від того, чи вас більше хвилює
те, що відбудеться в короткостроковому, чи те, що станеться в до-
вгостроковому періоді.
Який сценарій підтримується доказами? Взаємозв’язок процентних
ставок і зростання кількості грошей з 1951 по 1990 роки зображено
на графіку 6.14. Коли темп зростання пропозиції грошей став швидшим
у середині 60-х років, то процентні ставки зросли, показуючи, що
ефект ліквідності домінував над ефектами цін, доходу і сподіваної
інфляції. До 1970-х років процентні ставки досягнули безпрецедентних
у періоді після другої світової війни рівнів, коли відбувалося зростання
темпу пропозиції грошей.
Сценарій, що змальований у частині (а), здається сумнівним, і
випадок для процентних ставок, що падають через підвищення темпу
зростання кількості грошей, є вельми малоймовірним. Повертаючись
176
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
назад до графіка 6.6, який показує взаємозв’язок між процентними
ставками і сподіваною інфляцією, ви зрозумієте, що це не є надто
дивним. Підвищення темпу зростання пропозиції грошей у 1960-і та
1970-і роки вирівнюється великим зростанням сподіваної інфляції, і
це вело нас до прогнозу, що ефект сподіваної інфляції був панівним.
Це найбільш правдоподібне пояснення, чому процентні ставки зростали
всупереч вищим темпам зростання кількості грошей. Проте з графіка
6.11 фактично не випливає, який з двох цих сценаріїв на частинах
(б) і (в) графіка 6.13 є точнішим. Це залежить вирішальною мірою від
того, наскільки швидко коригуються сподівання людей щодо інфляції.
Як формуються сподівання, наскільки швидко вони коригуються? Це
є важливою проблемою, яка нині активно вивчається економістами і
аналізується у розділі 29.
ПІДСУМКИ
1.	Інструментарій попиту і пропози-
ції для облігацій, що відомий як
аналітична система позичкових
коштів, забезпечує один підхід до
визначення процентних ставок. З
цієї теорії випливає, що процентні
ставки змінюються, коли має міс-
це зміна попиту внаслідок змін у
доході (або багатстві), сподіваних
доходах, ризику і/або ліквідності,
або коли відбувається зміна про-
позиції внаслідок змін у приваб-
ливості інвестиційних можливос-
тей та реальної вартості отриман-
ня позичок, і/або урядової діяль-
ності.
2.	Альтернативна теорія, що пояс-
нює встановлення процентних ста-
вок, забезпечується аналітичною
системою переваги ліквідності, яка
аналізує попит на гроші і пропо-
зицію грошей. Ця теорія показує,
що процентні ставки зміняться,
коли матимуть місце зміни попи-
ту на гроші, внаслідок змін доходу
або рівня цін, або коли відбудеть-
ся зміна пропозиції грошей.
3.	Існує чотири можливих ефекти
впливу збільшення пропозиції гро-
шей на процентні ставки: а) ефект
ліквідності; б) ефект доходу; в)
ефект рівня цін і г) ефект споді-
ваної інфляції. Ефект ліквідності
показує, що зростання пропозиції
грошей вестиме до падіння про-
центних ставок, в той час як ін-
ші ефекти діють у протилежному
напрямі. Існують свідчення, що
коли ефекти доходу, рівня цін
та сподіваної інфляції домінують
над ефектом ліквідності, то під-
вищення темпу зростання пропо-
зиції грошей вестиме радше до
вищих, а не до нижчих процен-
тних ставок.
Розділ 6. ПОВЕДІНКА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
177
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
крива попиту
крива пропозиції
ринкова рівновага ліквідності
надлишок пропозиції
надлишок попиту
позичкові кошти
система позичкових коштів
ефект Фішера
система переваги ліквідності
альтернативна вартість (вартість
втраченої можливості)
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
Дайте відповіді на питання до всіх
завдань, зображаючи відповідні криві
попиту і пропозиції:
* 1. Як показано у розділі 15, важ-
ливим знаряддям, за допомогою
якого Федеральна резервна систе-
ма зменшує пропозицію грошей,
є продаж облігацій населенню. За-
стосовуючи аналітичну систему
позичкових коштів, покажіть, який
вплив цей захід справляє на про-
центні ставки. Чи ваша відповідь
узгоджується з тією, яку ви спо-
дівалися б одержати, застосовую-
чи систему переваги ліквідності?
2. Застосовуючи і систему переваги
ліквідності, і систему позичкових
коштів, покажіть, чому процентні
ставки проциклічні (тобто зроста-
ють, коли економіка перебуває у
фазі піднесення, і падають у роки
рецесії).
* 3. Чому зростання рівня цін (але не
сподіваної інфляції) повинне ви-
кликати збільшення процентних
ставок, якщо номінальна пропо-
зиція грошей постійна?
4. Гляньте на рубрику «Сгес’іі Маг-
кеіз» у «\УаП Зігееї Лоигпаі». Під-
кресліть у рубриці дані, іцо по-
яснюють динаміку цін облігацій,
і намалюйте відповідні криві по-
питу і пропозиції, що підтверджу-
ють ці цифри.
5. Який вплив на процентні ставки
справить раптове посилення не-
стабільності ціни на золото?
* 6. Як може раптове наростання спо-
дівань населення щодо майбут-
нього зростання цін на нерухо-
ме майно впливати на процентні
ставки?
7. Поясніть, який вплив великий де-
фіцит федерального бюджету мо-
же мати на процентні ставки.
* 8. Застосовуючи і систему позичко-
вих коштів, і систему переваги
ліквідності, покажіть, який вплив
чиниться на процентну ставку,
коли ризиковість облігацій зрос-
тає. Чи результати однакові в
обох системах?
9. Якщо рівень цін наступного року
впаде, залишаючись потому по-
стійним, і пропозиція грошей ста-
більна, що ймовірно станеться з
процентними ставками протягом
двох наступних років? (Порада:
візьміть до уваги і ефект рівня
цін, і ефект сподіваної інфляції).
*10. Чи існуватиме вплив на процентні
ставки, якщо комісійні посеред-
никам по акціях впадуть? Чому?
178
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Застосуйте економічний аналіз
для прогнозування майбутнього
11. Президент Сполучених Штатів
Америки оголошує на прес-кон-
ференції, що він боротиметься з
високим темпом інфляції за до-
помогою нової антиінфляційної про-
грами. Зробіть прогноз, що ста-
неться з процентними ставками,
якщо громадськість повірить йому.
*12. Припустіть, що голова Федераль-
ної резервної системи оголошує,
що процентні ставки різко зрос-
туть наступного року, і фондова
біржа вірить йому. Що станеться
з поточними процентними став-
ками по облігаціях АТТ, таких як
85/8, 2007 року?
13. Передбачте, що станеться з про-
центними ставками, якщо у гро-
мадськості раптово склалося спо-
дівання значного зростання кур-
сів акцій.
*14. Спрогнозуйте, що станеться з про-
центними ставками, якщо ціни на
ринку облігацій стануть мінливі-
шими.
15. Якщо призначено нового голову
Ради керуючих ФРС, який має
репутацію прихильника повільні-
шого темпу зростання кількості
грошей, ніж його попередник, то
що станеться з процентними став-
ками? Обговоріть можливі кінцеві
ситуації.
Розділ 7
РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА
ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
У нашому аналізі поведінки процентних ставок за допомогою пропозиції
і попиту у розділі 6 ми з’ясували визначення лише однієї процентної
ставки. Проте нам уже відомо, що існує величезна кількість різних
видів облігацій, і їхні процентні ставки можуть насправді відрізнятися.
У цьому розділі ми поглибимо знання про процентні ставки, прослід-
ковуючи взаємозв’язок різних процентних ставок. Розуміння відмін-
ностей процентних ставок різних облігацій може допомогти підприєм-
ствам, банкам, страховим компаніям та приватним інвесторам вирішити
питання, які облігації варто купити як інвестиції, а які продати.
Спочатку розглянемо, чому облігації з однаковим строком (трива-
лістю часу) до погашення мають різні процентні ставки. Взаємозв’язок
між цими процентними ставками називається ризиковою структурою
процентних ставок, або структурою процентних ставок за сту-
пенем ризику. Втім, важливу роль у визначенні ризикової структури
відіграють ризик, ліквідність і правила подоходних податків. Строк
погашення облігації також впливає на процентну ставку. Взаємозв’язок
між процентними ставками на облігації з різними строками погашення
називається строковою структурою процентних ставок, або струк-
турою процентних ставок за строками погашення. У цьому розділі
ми дослідимо джерела і причини коливань процентних ставок стосовно
одна одної і розглянемо ряд теорій, що пояснюють ці коливання.
РИЗИКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
На графіку 7.1 показано доходи, що отримуються до строку погашення,
для декількох видів довгострокових облігацій з 1919 до 1990 року. З
графіка випливають дві важливі риси поведінки процентних ставок
на облігації одного і того ж строку погашення. Процентні ставки на
різні види облігацій відрізняються одна від одної у будь-якому році,
і різниця між процентними ставками змінюється з перебігом часу.
Процентні ставки на муніципальні облігації, наприклад, були вищі за
ставки по урядових облігаціях наприкінці 1930-х років, але відтоді
стають нижчими. Крім того, різниця між процентними ставками на
облігації корпорації Ваа (ризиковіші, ніж облігації корпорації Ааа) та
облігаціями уряду США була дуже значною протягом періоду «великої
депресії» 1930—1933 рр. Ця різниця зменшувалася у 1940-і, 1950-і
180
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Графік 7.1. Доходи на довгострокові облігації: 1919 —1990 рр.
Джерела: Воагсі ої Сочегпогз ої іЬе Гесіегаї Кевегче Зуяіет, Вапкіпц апсі Мопеіагу
Віаіізііся апсі Гесіегаї Кезегче Виііеііп.
та 1960-і роки, але знову збільшувалася у 1970-і та 1980-і роки. Які
чинники відповідають за ці явища?
Ризик невиконання зобов’язань
Одним із атрибутів облігації, що впливає на її процентну ставку, є
ризик, що пов’язаний із невиконанням зобов’язання по ній. Існує
ймовірність, що емітент облігації не виконає зобов’язання, тобто буде
неспроможним виплачувати проценти або викупити облігацію за її
номінальною вартістю, коли строк погашення облігації закінчиться.
Корпорації несуть великі збитки, як, зокрема, «СНгузІег» у 1970-і
роки, і можуть тимчасово припинити виплату процентів по облігаціях Ч
Ризик, що пов’язаний з невиконанням корпорацією зобов’язань по її
1 «СЬгузІег» не припинив платежів по взятих позичках, але це сталося б, якби не
план уряду по підтримці корпорації, що мав на меті зберегти робочі місця. Цей крок
уряду забезпечив «СЬгувІег» коштами, іцо були використані для розрахунків з
кредиторами.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 181
а) Ринок облігацій корпорацій
б) Ринок облігацій (уряду США),
що не містять
ризику невиконання зобов’язань
Графік 7.2. Реакція па збільшення ризику невиконання зобов’язань по облігаціях
корпорацій.
Зростання ризику невиконання зобов’язань по облігаціях корпорацій зменшує попит
з О? до Ог- Водночас це зростання розширює попит на безризикові облігації з
до ОгА Рівноважна ставка для облігацій корпорацій зростає з г’І' до гг, тоді як вона
падає з гц до гг на ринку облігацій, що містять ризик.
облігаціях, може бути досить високим. З другого боку, облігації уряду
США не містять ризику, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань,
бо федеральний уряд може завжди збільшити податки або навіть
надрукувати гроші для викупу своїх облігацій. Облігації, що не містять
ризику, пов’язаного з невиконанням зобов’язань, такі, як урядові
облігації США, називаються безризиковими облігаціями, або вільними
від ризику облігаціями. Різниця між процентними ставками на облігації
з ризиком невиконання зобов’язань і процентними ставками безризи-
кових облігацій називається ризиковою премією. Остання показує, яку
величину процента люди додатково можуть заробити для того, щоб
купувати і володіти ризиковими облігаціями. Наш аналіз ринку облі-
гацій за допомогою інструментарію попиту і пропозиції, що розвинутий
_у попередньому розділі, можна застосувати для пояснення того факту,
чому облігація з ризиком невиконання зобов’язання по ній завжди
має додатну ризикову премію і чому чим вищий ризик цього виду,
тим більшою буде ризикова премія.
182
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
ПОРАДА
Дві вправи допоможуть вам краще зрозуміти структуру ризику:
1. Уявіть себе в ролі інвестора і подивіться, як на ваші рішення щодо
купівлі облігацій впливали б зміни ризику і ліквідності.
2. Попрактикуйтеся у переміщеннях кривих попиту і пропозиції, коли
ризик і ліквідність змінюються. Наприклад, подивіться, чи ви можете
зобразити відповідне переміщення кривих попиту і пропозиції, якщо,
на противагу прикладам у тексті, облігація корпорації характеризу-
ється зменшенням ризику невиконання зобов’язань по ній або підви-
щенням її ліквідності.
Щоб дослідити впливи ризику невиконання зобов’язань по процен-
тних ставках, розгляньмо графіки попиту і пропозиції не пов’язаних
з ризиком облігацій (уряду США) і довгострокових ринків облігацій
корпорацій на графіку 7.2. Щоб дещо легше читати графіки, припустімо,
що початково відсутня можливість невиконання зобов’язань по облі-
гаціях корпорацій, як і по безризикових облігаціях уряду США. У
такому випадку ці два види облігацій мають однакові ознаки (однаковий
ризик і строк погашення), їхні рівноважні процентні ставки початково
будуть рівними (і? = і ризикова премія по облігаціях корпорацій
(ір - і<$ становитиме нуль.
Якщо можливість невиконання зобов’язань зростає, бо корпорація
починає нести великі збитки, то ризик, що пов’язаний з невиконанням
зобов’язань по облігаціях корпорацій, зросте і сподіваний доход на ці
облігації зменшиться. Крім того, доход на облігації корпорації стане
невизначенішим. З теорії попиту на активи випливає, що оскільки
сподіваний доход на облігації корпорацій падає щодо сподіваного доходу
на безризикові облігації (уряду США), коли відносний ризик на облігації
корпорацій зростає, то останні стають менш бажаними (все інше
залишається без змін) і попит на них зменшиться. Крива попиту на
облігації корпорацій на графіку 7.2 (а) переміщується ліворуч з по-
ложення у £>£.
Одночасно сподіваний доход на безризикові облігації уряду США
зростає щодо сподіваного доходу на облігації корпорацій, коли відносна
міра ризику, пов’язаного з ними, зменшується. Отже, безризикові
облігації стають бажанішими і попит зростає (що показано на частині
(б) графіка переміщенням праворуч кривої попиту для цих облігацій
з до ©2^)-
Рівноважна процентна ставка для облігацій корпорацій зростає з
гр до іС в той час як процентна ставка по безризикових облігаціях
зменшується З ДО І2^- Різниця між процентними ставками по об-
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 183
лігаціях корпорацій і процентними ставками безризикових облігацій,
тобто ризикова премія на облігації корпорацій, зросла з нуля до
і£ ~ г2^- Ми приходимо до такого висновку: облігація, яка не містить
ризику, завжди матиме додатну ризикову премію, а зростання міри
ризику, що пов’язане з нею, збільшуватиме ризикову премію.
Оскільки ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань, є та-
ким важливим для розміру ризикової премії, покупцям облігацій по-
трібно мати інформацію, чи дана корпорація виконає зобов’язання по
її облігаціях. Основні консультативні фірми з питань інвестування
(Моосіу’з Іт/езіогз Зегчісе апсі Зіапсіагі і Роог’з Согрогаііоп) забез-
печують інформацією про ризик, що пов’язаний з невиконанням зо-
бов’язань, розставляють якість корпоративних і муніципальних об-
лігацій відповідно до ймовірності невиконання по них зобов’язань.
Різний рейтинг облігацій та їхня коротка характеристика містяться у
таблиці 7.1.
Облігації з відносно невисоким ступенем невиконання по них зо-
бов’язань називаються «якісними інвестиційними» цінними паперами і
мають рейтинг Ваа(ВВВ) і вище. Облігації з рейтингом нижче Ваа(ВВВ)
мають вищий ступінь ризику невиконання зобов’язань, і їх мож-
на умовно назвати менш якісними облігаціями («ганчір’яними об-
лігаціями»).
Далі повернімося до графіка 7.1 і подивімося, чи ви можете пояснити
взаємозв’язок між процентними ставками по облігаціях корпорацій і
процентними ставками по облігаціях уряду США. Облігації корпорацій
мають завжди вищі процентні ставки, ніж облігації уряду США, бо
перші завжди містять в собі певний ступінь ризику невиконання
зобов’язань, тоді як облігації уряду США такого ризику не мають.
Оскільки облігації корпорацій мають вищий ступінь ризику невико-
нання по них зобов’язань, ніж облігації з рейтингом Ааа, то ризикова
премія по облігаціях Ваа вища і ставка по Ваа завжди перевищує
ставку по Ааа.
Ми також можемо застосувати подібний аналіз для пояснення знач-
ного стрибка в ризиковій премії по ставках облігацій корпорацій Ваа
в роки «великої депресії» (1930—1933 рр.) і зростанням ризикової
премії у 1970-і та 1980-і рр. (див. графік 7.1). В роки «великої депресії»
мав місце досить високий відсоток банкрутств підприємств і невико-
нання взятих ними зобов’язань. Як можна сподіватися, ці фактори
вели до суттєвого збільшення ризику невиконання зобов’язань по
облігаціях, що випущені слабкими корпораціями, і ризикова премія
по облігаціях Ваа досягла безпрецедентно високого рівня. 1970-і та
1980-і роки знову показали вищий рівень банкрутств фірм та неви-
конання зобов’язань, хоча ці показники були все ще значно нижчі,
ніж в роки «великої депресії». Знову, як і слід було сподіватися,
ризик, що пов’язаний з невиконанням зобов’язань, і ризикова премія
184
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
по облігаціях корпорацій зросли, що збільшило різницю між процен-
тними ставками по облігаціях корпорацій та процентними ставками
по урядових облігаціях. Наш аналіз також пояснює різке збільшення
різниці процентних ставок по менш якісних облігаціях і по урядових
облігаціях після краху фондової біржі у жовтні 1987 р. (вставка 7.1).
ТАБЛИЦЯ 7.1
Рейтинг облігацій за класифікацією «Моогіу’в апй 8іапйагД апй Роог’в»
Мооду’з	8іапд.аті апсі Роог’з	Характерні риси	Приклади корпорацій з випущеними в обіг облігаціями в 1991 р.
Ааа	ААА	Найвища якість (найниж- чий ступінь ризику не- виконання зобов’язань)	Сепегаї Еіесігіс; ІВМ; 8Ие11 Оіі
Аа	АА	Висока якість	МоЬіІ; Соса-Соїа; Тоуз «В» ІТз; СМ
А	А	Якість вище середнього рівня	УІезііпдИоизе; Зеагз: Хегох; РерсіСо; Соїдаіе-Раїтоііуе
Ваа	ВВВ	Середній рівень якості	СИгузІег; СоїитЬіа Рісіигез; Нопеу- лллеіі; Техасо
Ва	ВВ	Якість нижче середнього рівня	Ипіоп СагЬісіе; УІепсіу’з; Віаск апсі Вескег; Н.ТК-КаЬізсо
В	В	Спекулятивний	Скоск Риіі О’Ииіз; Егиіі: ої іЬе Ьоот; Маііеі; Аіагі
Саа	ССС-СС	Низька якість; високий ступінь ризику невико- нання зобов’язань	
Са	с	Високоспекулятивний	
С	о	Найнижчий рівень якості	
Ліквідність
Другим атрибутом певної облігації, що впливає на її процентну ставку,
є її ліквідність. Як ми дізналися з розділу 5, ліквідність активу
означає, наскільки швидко і без втрат вартості він може перетворю-
ватися в готівку в разі необхідності. Що вища ліквідність активу, то
він бажаніший (коли все інше залишається без змін). Облігації уряду
США мають найвищу з усіх облігацій ліквідність, бо їхня купівля-
продаж відбувається у значних масштабах, тому їх найлегше продати,
а витрати, що пов’язані з цим продажем, низькі. Облігації корпорацій,
з другого боку, не такі ліквідні, бо купується-продається менша кіль-
кість облігацій будь-якої корпорації. Отже, продаж цих облігацій може
супроводжуватися значними втратами вартості у критичній ситуації,
бо, можливо, покупців важко буде знайти достатньо швидко.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 185
Вставка 7.1
Крах фондової біржі у 1987 р. і різниця
між урядовими облігаціями і менш якісними облігаціями
Крах фондової біржі 19 жовтня
1987 р. суттєво вплинув на ринки
облігацій, що досить добре поясню-
ється за допомогою інструментарію
попиту і пропозиції з графіка 7.2.
Як наслідок краху в «чорний по-
неділок», багато інвесторів поча-
ли сумніватися у фінансовому здо-
ров’ї корпорацій з нижчим кредит-
ним рейтингом, що випускали менш
якісні облігації (ганчір’яні обліга-
ції). Збільшення ризику невиконан-
ня зобов’язань по менш якісних об-
лігаціях зробило їх менш бажани-
ми за будь-якої процентної ставки,
зменшило величину попиту на них
і перемістило криву попиту на менш
якісні облігації ліворуч. Як пока-
зано у лівій частині графіка 7.2,
процентна ставка по менш якісних
облігаціях мала б зрости, що на-
справді й відбулося: процентні став-
ки по менш якісних (ганчір’яних)
облігаціях зросли на приблизно по-
над один процентний пункт. З дру-
гого боку, збільшення відчутного
ризику, що пов’язаний з невико-
нанням зобов’язань по менш якіс-
них облігаціях, після краху 1987 ро-
ку зробив вільні від ризику об-
лігації Державної скарбниці США
відносно привабливішими і пере-
містив криву попиту ДЛЯ ЦИХ ЦІН-
НИХ паперів праворуч. Цей резуль-
тат описується окремими анаітика-
ми як «втеча до якості». Як випли-
ває з нашого аналізу графіка 7.2,
процентні ставки по цінних паперах
Державної скарбниці впали при-
близно на один процентний пункт.
Кінцевий наслідок полягав у тому,
що різниця між процентними став-
ками по менш якісних (ганчір’яних)
облігаціях зросла на два процентні
пункти. Ця різниця зросла з 4 %
(до краху) до 6 % одразу ж після
нього.
Як нижча ліквідність облігацій корпорацій впливає на їхні процентні
ставки порівняно з процентною ставкою облігацій уряду США?
Застосовуючи інструментарій попиту і пропозиції, можна показати:
що нижчий рівень ліквідності облігацій, за інших рівних умов, то
вищою буде їхня процентна ставка щодо цінних паперів з вищим
рівнем ліквідності. Отже, нижчий рівень ліквідності облігацій корпо-
рацій стосовно облігацій уряду США збільшує різницю між процен-
тними ставками по цих двох видах облігацій.
Аналіз графіка 7.3 нагадує аналіз ризику, що пов’язаний з неви-
конанням зобов’язань, з графіка 7.2. Якщо два види облігацій А і В
початково мають однакову ліквідність і їхні інші атрибути також
однакові, тоді їхні рівноважні процентні ставки початково будуть
рівними:	= іВ. Якщо облігація А тепер стане менш ліквідною, бо
її купівля-продаж здійснюватиметься в менших масштабах, тоді, за
теорією попиту на активи, попит на неї зменшиться, переміщуючи її
186
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Графік 7.3. Реакція па зміну ліквідності.
Якщо облігація А стає менш ліквідною, то попит на облігацію А переміщується
ліворуч з ОІ' до О'і і попит на облігацію В переміщується праворуч з Д? до Дг-
Рівноважна ставка для облігації А зростає з її до І2, в той час як ця ставка падає
з її до І2 для облігації В.
криву попиту ліворуч з до Е>^, як показано в частині (а) графіка 7.3.
Друга облігація — облігація В — стане відносно ліквіднішою порівняно
з облігацією А. Тому крива попиту для цієї облігації переміститься
праворуч з до як показано в частині (б) графіка 7.3.
З другого графіка можна бачити, що рівноважна процентна ставка
по менш ліквідному активу — облігації А — зростає, тоді як процент-
на ставка по активу з вищою ліквідністю — облігації В — падає, що
збільшує різницю між процентними ставками по цих активах. Отже,
різниці між різними ставками по облігаціях (тобто ризикові премії)
віддзеркалюють не тільки ризик, що пов’язаний з невиконанням зо-
бов’язань по них, але також і ліквідність. Ось чому ризикову премію
інколи називають «ліквідною премією». Точніше, її варто назвати
премією за ризик і ліквідність, але за загальною згодою її називають
ризиковою премією або премією за ризик.
Умови оподаткування доходів
Повертаючись назад до графіка 7.1, ми все ще залишаємося з однією
загадкою — поведінкою процентних ставок по муніципальних обліга-
ціях. Муніципальні облігації звичайно не вільні від ризику невиконання
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 187
зобов’язань. Існували випадки, коли уряди штатів та муніципалітети
не виконували зобов’язань по муніципальних облігаціях, які вони
випускали в минулому, зокрема під час «великої депресії» 1929—
1933 рр. і навіть нещодавно, 1983 р., як це сталося з комунальною
системою постачання енергії штату Вашингтон. Муніципальні облігації
не мають такого високого рівня ліквідності, як облігації уряду США.
Чому ж тоді муніципальні облігації мали нижчі процентні ставки, ніж
урядові облігації, протягом останніх сорока років, як випливає з гра-
фіка 7.1? Пояснення для цих нижчих процентних ставок криється в
тому факті, що процентні доходи по муніципальних облігаціях звільнені
від подоходних податків. Ця обставина чинить такий же вплив на
попит на муніципальні облігації, як і збільшення їх сподіваного доходу.
Уявімо собі, що вам пощастило і ви маєте високий доход, який
відносить вас до подоходної податкової групи в 31 %, тобто за кожний
додатковий долар доходу вам доведеться віддавати уряду 31 цент.
Якщо ви володієте облігацією уряду США номінальною вартістю
1000 дол., що продається за 1000 дол. і має купонний доход 100 дол.,
то ви отримаєте тільки 69 дол. цього доходу після вилучення податків.
Хоча облігація має 10-процентну ставку, ви фактично отримаєте тільки
6,9 % після вирахування податків.
Однак, припустімо, що ви вклали ваші заощадження в муніципальну
облігацію номінальною вартістю 1000 дол., яка продається за 1000 дол.
і дає тільки 80 доларів купонного доходу. Процентна ставка по цій
облігації становить лише 8 %, але, оскільки доход на цей цінний папір
не оподатковується, то ви не сплачуєте податків на ці 80 дол. купонного
доходу і отримуєте 8 % після сплати податків. Зрозуміло, що ви
заробляєте більше по муніципальній облігації після сплати податків і
тому готові володіти ризиковішою і менш ліквідною муніципальною
облігацією, навіть коли вона має нижчу процентну ставку, ніж облігація
уряду США. (Ситуація до другої світової війни була іншою, як це
пояснено у вставці 7.2).
Застосуємо інструментарій попиту і пропозиції, як на графіку 7.3,
щоб виявити інший спосіб підходу до розуміння, чому муніципальні
облігації мають нижчі процентні ставки, ніж облігації уряду США.
Переваги в оподаткуванні муніципальних облігацій, що збільшують
післяподатковий сподіваний доход на них порівняно з облігаціями
уряду США, робить муніципальні облігації бажанішими для володіння.
Це відбувається через те, що попит на муніципальні облігації зростає, і
це зменшує процентну ставку по них, як показано на графіку 7.3 (б).
З іншого боку, облігації уряду США стають менш бажаними, бо
післяподатковий сподіваний доход по них, порівняно з доходом по
муніципальних облігаціях, зменшується. Звідси, попит на облігації
уряду США падає і зростають їхні процентні ставки, як показано на
графіку 7.3 (а). Кінцеві нижчі процентні ставки по муніципальних
188
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Вставка 7.2
Процентні ставки по муніципальних облігаціях та обліга-
ціях уряду США до другої світової війни
Як можна бачити з графіка 7.1,
муніципальні облігації мали вищі
процентні ставки, ніж урядові об-
лігації США до другої світової вій-
ни. На перший погляд може склас-
тися враження, що за такого рівня
процентних ставок існує певна су-
перечність, бо вільні від оподатку-
вання муніципальні облігації мають
нижчі процентні ставки порівняно
з оподатковуваними урядовими об-
лігаціями США, що показано вище.
Ця суперечність розв’язується че-
рез усвідомлення того, що неопо-
датковуваний статус муніципаль-
них облігацій не означав великої
переваги до другої світової війни,
оскільки ставки подоходного подат-
ку в цьому періоді були винятково
низькими.
облігаціях і вищі процентні ставки по облігаціях уряду США пояс-
нюють, чому муніципальні облігації можуть мати нижчі процентні
ставки, ніж процентні ставки по облігаціях уряду США. Існує інша
важлива обставина, що пов’язана з податками для власників облігацій
корпорацій та облігацій уряду США. Окремі облігації уряду США
характеризуються додатковою властивістю, яка дозволяє перетворити
їх у готівку за їхньою номінальною вартістю, щоб сплачувати майнові
податки, коли власник помирає. Наприклад, трипроцентну облігацію
Державної скарбниці США до лютого 1995 р. (тобто облігація зі строком
погашення у лютому 1995 р. і купонною ставкою 3 %) продавали за
969 дол. 7 березня 1991 р. Проте, якщо її власник помирає до дня
погашення, то облігацію можна перетворити в готівку за номінальною
вартістю, щоб сплатити майнові податки. Такі облігації не зовсім
доречно називають «вінковими облігаціями».
Усвідомлення цієї податкової обставини пояснює іншу уявну супе-
речність, що виявляється на сторінках газет, на яких подається ін-
формація про облігації. Існують випадки, коли дві урядові облігації з
однаковим строком погашення дають дуже різну величину доходу.
Наприклад, трипроцентна облігація зі строком погашення в лютому
1995 р. давала 3,85 % на 7 березня 1991 р., тоді як 10,5 % зі строком
погашення у лютому 1995 р. давала доход 7,59 %. Обидва ці цінні
папери повинні б давати однакові доходи, бо мають однакові харак-
теристики ризику (вони — безризикові облігації). Однак ситуація з
цими облігаціями відрізняється, бо 3-процентна зі строком погашення
у лютому 1995 р. є «війковою», тоді як 10,5 % з цим же строком
погашення такою не є. Припустімо, що старий Річі Річ уже не роз-
раховує на довге життя, але володіє значним розміром майна, яке
підпадає під майнові податки. Якщо він купить «вінкові» облігації
(3-процентні, строк погашення яких — лютий 1995 р.) за 969 дол.
Розділ 1. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 189
сьогодні і помре через шість місяців, тоді кожна його облігація кош-
туватиме по його смерті 1000 дол. Доход на облігацію протягом шести
місяців дорівнює сумі 15 дол. (половина з щорічної суми у ЗО дол.
купонного доходу) плюс 31 дол. збільшення вартості облігації, тобто
становитиме 46 дол., що поділені на початкову купівельну ціну 969 дол.
Отже, незважаючи на те, що доход на момент погашення облігації ста-
новить лише 3,85 %, шестимісячний доход Річі по облігаціях є 4,75 %
(9,50 % було б річною ставкою). Ця облігація, таким чином, є приваб-
ливим цінним папером для Річі, незважаючи на низький доход по ній.
Підсумуємо: ризикова структура процентних ставок (взаємозв’язок
між процентними ставками по облігаціях з однаковим строком пога-
шення) пояснюється трьома факторами: ризиком невиконання зобо-
в’язань, ліквідністю, умовами оподаткування облігації. Коли ризик
невиконання зобов’язань по облігації зростає, то ризикова премія по
цій облігації (різниця між її процентною ставкою і процентною ставкою
по безризиковій облігації) зростає. Якщо ліквідність облігації підви-
щується, то процентна ставка по ній впаде. Якщо певна облігація
матиме сприятливий режим оподаткування, зокрема купонний доход
по ній є вільним від оподаткування або ця облігація «війкова», тоді
процентна ставка по ній буде нижчою, ніж для таких же облігацій
без цих податкових пільг.
СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Ми бачили, як ризик, ліквідність та режим оподаткування, що відо-
бражаються ризиковою структурою, можуть впливати на процентні
ставки. Іншим фактором, що впливає на процентну ставку по облігації,
є строк її погашення. Облігації з однаковим ризиком, ліквідністю та
умовами оподаткування можуть мати різні процентні ставки, бо їхні
строки погашення різні. Графічне зображення доходів по облігаціях з
різними строками погашення, але з однаковим ризиком, ліквідністю
та умовами оподаткування називають кривою доходу. Ця крива описує
структуру процентних ставок за строком погашення для певного виду
облігацій, скажімо, урядових облігацій. Вставка «З фінансових новин»
показує декілька кривих доходу для цінних паперів Державної скар-
бниці США, що опубліковані у «АУаІІ Зігееі: «Іоигпаї». В кривих доходу
можна виділити різні відрізки: висхідний, горизонтальний, спадний.
Коли криві доходу мають висхідну траєкторію, як зображено у вставці
«З фінансових новин», то довгострокові процентні ставки вищі за
короткострокові. Коли криві доходу горизонтальні, то короткострокові
і довгострокові процентні ставки однакові. І коли криві доходу мають
спадну траєкторію, то довгострокові процентні ставки нижчі за ко-
роткострокові. Криві доходу можуть характеризуватися складнішими
формами. Вони спочатку можуть зростати, а далі спадати, або навпаки.
190
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
З фінансових новин
Криві доходу
«Тйе ЇУаІІ Зігееі Лоигпаї» публікує
картину кривих доходу для дер-
жавних цінних паперів. Приклад
цих кривих наводимо у вставці. Та-
кі криві, як правило, вміщуються
в рубриці «Сгесііі Магкеїз».
Крива доходу
по державних
цінних паперах
Доходи на 16.30
Східного часу
Джерело! ТНотзоп Еіпапсіаі
МеІУ/огк’з Вогкі Ваіе
Джерело: Х¥а11 Зїгееї Доигпаї (МагсИ 8, 1991)
Криві доходу, як правило, мають висхідну траєкторію, як у вставці
«З фінансових новин», але часом вони мають різні форми. Чому
найчастіше простежуємо висхідні криві доходу, але інколи бачимо
інші форми цих кривих?
Для пояснення структури процентних ставок за строками погашення,
тобто взаємозв’язку між процентними ставками по облігаціях з різним
строком погашення, що віддзеркалюються набором кривих доходу,
були запропоновані три теорії. Хоча гіпотеза сподівань і теорія сег-
ментних ринків не дуже добре узгоджуються з емпіричними даними,
але ми проаналізуємо насамперед їх з двох причин. По-перше, поняття
цих двох теорій забезпечують підвалини для всеохопнішої теорії до-
мінантного середовища, яка значно краще пояснює емпіричні факти.
По-друге, важливо знати, як економісти змінюють теорії, щоб погли-
бити їх, коли виявляється, що ці теорії не узгоджуються з наявним
емпіричним матеріалом.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 191
Гіпотеза сподівань
З гіпотези сподівань щодо структури процентних ставок за строком
погашення випливає таке цілком прийнятне твердження: процентна
ставка по довгостроковій облігації в середньому дорівнюватиме корот-
костроковим процентним ставкам, що, як очікують, матимуть місце
протягом строку життя довгострокової облігації. Наприклад, якщо
прогнозують, що короткострокові процентні ставки становитимуть 10 %
протягом наступних 5-ти років, тоді, за гіпотезою сподівань, облігації,
до строку погашення яких залишилось п’ять років, також матимуть
10-процентну ставку. Якщо після цього п’ятирічного періоду очікують
зростання короткострокових процентних ставок, так що, скажімо, се-
редня процентна ставка протягом наступних двадцяти років станови-
тиме 11 %, то процентна ставка по двадцятирічних облігаціях дорів-
нюватиме так само 11 % і буде вищою, ніж процентна ставка по
п’ятирічних облігаціях. Можна бачити, що пояснення того, чому від-
різняються процентні ставки по облігаціях з різним строком погашення,
яке випливає з гіпотези сподівань, полягає в тому, що очікують різних
значень короткострокових процентних ставок у майбутньому.
Відправною точкою цієї теорії є те, що покупці облігацій не віддають
переваги облігаціям одного строку погашення над іншими. Тому вони
не триматимуть облігації, сподіваний доход на яку менший, аніж у
іншого виду облігації з різним строком погашення. Кажуть, що облігації,
які мають таку рису, є досконалими замінниками. Це означає на
практиці, що, поки облігації різного строку погашення є досконалими
замінниками, сподіваний доход по цих облігаціях повинен бути рівним.
Щоб зрозуміти, яким чином теза, за якою облігації з різним строком
погашення є досконалими замінниками, веде до гіпотези сподівань,
розгляньмо такі дві інвестиційні стратегії:
1. Купівля однорічної облігації; потому, коли наступає її погашення,
купівля іншої однорічної облігації.
2. Купівля дворічної облігації, яку тримають до строку погашення.
Оскільки ці обидві стратегії повинні мати однаковий сподіваний
доход, щоб люди володіли і одно-, і дворічними облігаціями, тоді
процентна ставка по дворічній облігації повинна дорівнювати середній
з двох однорічних процентних ставок. Для прикладу припустімо, що
поточна процентна ставка по однорічній облігації становить 9 %, і ви
сподіваєтесь, що процентна ставка в наступному році по однорічній
облігації буде 11 %. Якщо ви дотримуватиметеся першої стратегії
купівлі двох однорічних облігацій, сподіваний доход протягом цих двох
років у середньому становитиме (9 % + 11 %) : 2 = 10% на рік. Ви
тільки тоді готові володіти і однорічною, і дворічною облігацією, коли
сподіваний доход за рік на дворічну облігацію дорівнює розрахованій
величині. Отже, процентна ставка по дворічній облігації повинна до-
рівнювати 10 %, тобто середній ставці по двох однорічних облігаціях.
192
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Цей аргумент можна застосувати ширше. Розгляньмо вибір між
купівлею двоперіодової облігації і купівлею двох одноперіодових об-
лігацій за таких визначень:
\ = (час і) нинішня процентна ставка по одноперіодовій облігації;
і£+ ! = процентна ставка по одноперіодовій облігації для подальшого
періоду (час і + 1);
і2і = (час і) нинішня процентна ставка по двоперіодовій облігації.
Сподіваний доход протягом цих двох періодів від купівлі і володіння
двоперіодовою облігацією становить:
(1 + г2і)(1 + і2і) -1 = 1 + 2(і2ґ) + (і2ґ)2 - 1
Оскільки (ї2ґ)2 мале [якщо і2( = 10 % = 0,1, тоді (г2ґ)2 = 0,01], то
цей запис можна спростити до такого:
2(г2е)
Якщо купуються одноперіодові облігації, то сподіваний доход про-
тягом цих двох періодів становить:
(1 + ге)(1 + іеі+ Ц - 1 = 1 + і, + г°і+ ! +	0 - 1
Оскільки г(^+ Ц є також малим [якщо гг = і$+ г = 0,1, тоді іґ(г^+
= 0,01], то цей вираз можна спростити до такого:
Ч + 4+ і
Обидва види облігацій купуватимуть, тільки коли сподівані доходи
по них однакові, тобто якщо:
2(г2і) ~ Ч + 4+ 1-
Формула для г2г через одноперіодові ставки матиме вигляд:
Ця формула говорить нам, що двоперіодова ставка повинна дорів-
нювати середньому значенню двох одноперіодових ставок. Ми можемо
здійснити такі ж кроки для облігацій з довшим строком погашення,
так що можна дослідити всю строкову структуру процентних ставок.
Діючи таким чином, ми виявимо, що процентна ставка і по п-періодовій
облігації повинна дорівнювати
_ + + г'< + 1 + г'і + 2 + - +	+ п - 1
гпІ ~	п	Ц-2)
З рівняння 7.2 випливає, що п-періодова процентна ставка дорівнює
середній з одноперіодових процентних ставок, що, як очікують, ма-
тимуть місце протягом п-ного періоду життя облігації.
1 Цей аналіз проведено для дисконтних облігацій. Формули для процентних ставок
по купонних облігаціях деіцо відрізнялися б від наведених в тексті, але до них
застосовуються ці ж принципи.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 193
Графік. 7.4. Динаміка процентних ставок по цінних паперах уряду США з різними
строками погашення.
Джерела: Воагсі о£ Соуєгпогз о£' ІЬе Гесіегаї Кекеп/е Вузіегп, Вапкіп§ апсі Мопеїагу
ЗШікІісз, Гесіегаї Кезегуе Виїїеііп, апсі СіііЬаке сіаІаЬапк.
Це є зміст гіпотези сподівань у точнішому викладі.
Гіпотеза сподівань є елегантною теорією, що забезпечує пояснення
того, чому строкова структура процентних ставок (що зображена
кривими доходу) змінюється в різні часи. Коли крива доходу має
висхідну траєкторію, то з гіпотези сподівань випливає, що коротко-
строкові процентні ставки зростатимуть у майбутньому. У тому ви-
падку, коли довгострокова ставка є вищою за короткострокову, то
очікують, що середня з майбутніх короткострокових ставок буде ви-
щою, ніж поточна короткострокова ставка. Це може мати місце тільки
тоді, коли очікують, що короткострокові процентні ставки зростатимуть.
Як ми вже бачили з нашого кількісного прикладу, дворічна ставка
10 % є вищою за поточну однорічну ставку 9 %. Це означає, що є
підстави сподіватися, що однорічна ставка в наступному році зросте
до 11 %.
7 8-171
194
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Якщо крива доходу спадає, тоді очікують, що середня з майбутніх
короткострокових процентних ставок буде нижчою за поточну корот-
кострокову ставку. Це означає, що короткострокові процентні ставки
в середньому у майбутньому падатимуть. Тільки коли крива доходу
є горизонтальною, то, згідно з гіпотезою сподівань, у майбутньому не
варто сподіватися змін короткострокових процентних ставок.
Гіпотеза сподівань також пояснює, чому, як ми бачимо на графіку 7.4,
процентні ставки по облігаціях різного строку погашення змінюються
разом з перебігом часу. Історично короткострокові процентні ставки
мають ту характерну рису, що коли вони зростають сьогодні, то
будуть вищими у майбутньому. Отже, зростання короткострокових
процентних ставок підвищуватиме сподівання людей щодо коротко-
строкових ставок. Оскільки довгострокові ставки пов’язані з серед-
німи сподіваними майбутніми короткостроковими ставками, то зрос-
тання короткострокових ставок також підвищуватиме довгострокові
ставки, що спричиняє одночасну зміну короткострокових і довгостро-
кових ставок.
Гіпотеза сподівань є привабливою, бо забезпечує просте пояснення
поведінки структури процентних ставок за строками погашення. Проте,
на жаль, вона має серйозний недолік. Існує один важливий емпіричний
факт, що не узгоджується з цією теорією. Криві доходу звичайно
характеризуються висхідною траєкторією, а це означає, що коротко-
строкові процентні ставки зростатимуть у майбутньому. У реальній
дійсності короткострокові процентні ставки можуть як падати, так і
зростати. Якщо гіпотеза сподівань є завершеною теорією, тоді ринкові
сподівання щодо динаміки короткострокових процентних ставок не
узгоджуються з фактичним станом справ. Це ставить економістів у
незручне становище, бо важко повірити, що ринок облігацій помилився
і не відповідає теорії. Гіпотеза сподівань була модифікована, щоб
врахувати цю суперечність. Це ми побачимо, коли аналізуватимемо
теорію домінантного середовища.
Теорія сегментних ринків
Як випливає з назви, теорія сегментних ринків для опису структури
за строками погашення розглядає ринки для облігацій з різним строком
погашення як повністю відокремлені і сегментні. Процентна ставка
для кожної облігації з певним строком погашення визначається попитом
і пропозицією на таку облігацію. При цьому на цю ставку не чиниться
впливу з боку сподіваних доходів по інших облігаціях з іншими
строками погашення.
Теорія сегментних ринків починає з передумови, що облігації з
різними строками погашення не є замінниками взагалі. Тому сподіваний
доход від володіння певного облігацією одного строку погашення не
справляє жодного впливу на попит на якусь іншу облігацію з іншим
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 195
строком погашення. Ця теорія строкової структури процентних ставок
є у такому випадку протилежною крайністю до гіпотези сподівань,
яка припускає, що облігації з різними строками погашення є доско-
налими замінниками.
Доказ на користь того, чому облігації з різним строком погашення
не є замінниками, полягає в тому, що інвестори надають великі
переваги облігаціям одного строку погашення, а не іншого. Тому ін-
весторів цікавитиме сподіваний доход на облігації зі строком погашення,
якому вони віддали перевагу. Це, можливо, матиме місце, бо у їхній
свідомості вже існує певний період володіння облігацією, і коли вони
порівнюють строк погашення облігації з бажаним періодом володіння
нею, то можуть отримати певний доход без будь-якого ризику взагалі.
(Ми бачили в розділі 4, що коли строк до погашення дорівнює періоду
володіння, то віддача по облігаціях відома, бо вона дорівнює доходу).
Наприклад, люди, для яких властивий короткий період володіння,
віддали б перевагу володінню короткостроковими облігаціями. З іншого
боку, якби ви відкладали кошти для навчання ваших дітей в коледжі,
то бажаний період володіння був би значно довшим і ви б хотіли
купити довгострокові облігації.
В теорії сегментних ринків різні траєкторії кривих доходу поясню-
ються різними пропозицією та попитом на облігації з різними строками
погашення. Крива доходу піднімається вгору, згідно з теорією сегмент-
них ринків, бо попит на короткострокові облігації відносно вищий, ніж
на довгострокові облігації. Як наслідок, короткострокові облігації мають
вищу ціну і вищу процентну ставку. Спадна крива доходу означає,
що попит на довгострокові облігації відносно вищий і доходи по них
будуть нижчими. Оскільки криві доходу звичайно мають висхідну
траєкторію, то дана теорія показує, що в середньому люди звичайно
віддають первагу володінню радше короткостроковими облігаціями,
ніж довгостроковими.
Хоча теорія сегментних ринків може пояснити, чому криві доходу
звичайно піднімаються вгору, вона все ж має значний недолік. Вона
розглядає ринки облігацій з різними строками погашення як повністю
відокремлені один від одного. Тому немає підстав вважати, що зрос-
тання процентних ставок по облігації з одним строком погашення
впливало б на процентну ставку по облігації з іншим строком пога-
шення. Отже, ця теорія не може пояснити того емпіричного факту,
що процентні ставки по облігаціях з різними строками погашення
змінюються одночасно і разом.
У підсумку ми маємо два важливих емпіричних факти, які слід
пояснити, але кожна з наших двох теорій структури процентних
ставок за строком погашення здатна пояснити один факт і водночас
неспроможна пояснити інший. Логічним кроком для розв’язання цієї
7*
196	Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
проблеми є поєднання обох теорій, яке веде нас до теорії домінантного
середовища.
Теорія домінантного середовища
Теорія домінантного середовища для опису строкової структури про-
центних ставок стверджує таке: процентна ставка по довгостроковій
облігації в середньому дорівнюватиме короткостроковим процентним
ставкам, що, як передбачають, матимуть місце протягом життя до-
вгострокової облігації, плюс строкова премія, яка відповідає умовам
попиту і пропозиції на цю облігацію.
Ця теорія обгрунтовує погляд, що облігації з різними строками
погашення є замінниками, тому що сподіваний доход на один вид
облігації справді впливає на сподіваний доход на інший вид облігації
з різним строком погашення. Проте цей погляд також допускає, що
інвестори віддають перевагу облігації з одним строком погашення над
іншою з іншим строком погашення. Ми можемо тоді розглядати ін-
весторів, що віддають перевагу облігаціям з одним строком погашення
над іншими, а отже, існує ринок облігацій, на якому певні їх види
більш зручні; і тоді можна сказати, що ці облігації утворюють домі-
нантне середовище. Інвесторів все ще цікавить сподіваний доход по
облігаціях зі строками погашення іншими, ніж ті, яким вони віддали
перевагу. Тому інвестори не дозволять, щоб сподівані доходи по одному
виду облігацій відірвались надто далеко від доходів по іншому виду
облігацій з іншим строком погашення. Оскільки вони надали перевагу
облігаціям з одним строком погашення над іншими, то готові купити
облігації, що не мають строку погашення, якому віддана перевага,
якщо тільки матимуть трохи вищий сподіваний доход.
Якщо інвестори, наприклад, віддають перевагу середовищу корот-
кострокових облігацій над довгостроковими, то вони, можливо, будуть
готові купувати короткострокові облігації, навіть коли ті матимуть
нижчий сподіваний доход. Це означає, що інвесторам потрібно було
б платити позитивну строкову премію, щоб вони купували довгостро-
кові облігації. Такий наслідок модифікував гіпотезу сподівань, додаючи
до рівняння, яке описує взаємозв’язок між довго- і короткостроковими
процентними ставками, член строкової премії. За теорією домінантного
середовища, це рівняння
Іщ =	+
де кпі — строкова премія для п-періодної облігації у часі і.
Спробуймо розглянути, чи теорія домінантного середовища узгоджу-
ється з двома емпіричними фактами, які вже аналізувалися. Ця теорія
пояснює, чому процентні ставки по облігаціях з різними строками
погашення змінюються з перебігом часу разом. Зростання коротко-
записується таким чином:
Ч + + і + Ч + 2 + - + + п
(7.3)
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 197
строкових процентних ставок означає, що ці ставки в середньому
будуть вищими у майбутньому і що довгострокові процентні ставки
зростатимуть разом з ними. Теорія домінантного середовища також
пояснює, чому криві доходу звичайно піднімаються вгору. Вона акцен-
тує увагу на тому, що строкова премія, очевидно, буде додатною
величиною, як результат того, що люди віддають перевагу володінню
короткостроковими облігаціями. Навіть коли очікують, що коротко-
строкові процентні ставки у майбутньому залишатимуться в серед-
ньому такими ж, то довгострокові процентні ставки будуть все ще
вищими за короткострокові ставки. Таким чином, криві доходу, що
піднімаються вгору, повинні бути типовим явищем.
Як же може ця теорія пояснити явище спадних кривих доходу,
коли строкова премія — додатна величина? Потрібно, щоб коротко-
строкові процентні ставки впали в майбутньому настільки, щоб середня
із сподіваних короткострокових ставок все ще була нижче поточної
короткострокової ставки. Навіть коли додатне значення строкової пре-
мії додається до цієї середньої, підсумкова довгострокова ставка все
ще буде нижчою за поточну короткострокову процентну ставку.
Ще один емпіричний факт, що стосується кривих доходу, можна
пояснити за допомогою теорії домінантного середовища. Криві доходу
мають особливо крутий нахил вгору, коли короткострокові процентні
ставки низькі, спадну траєкторію, коли короткострокові ставки високі.
Коли короткострокові ставки низькі, то здебільшого очікують, що вони
зростатимуть до певного нормального рівня у майбутньому, і середня
з майбутніх сподіваних короткострокових ставок є високою щодо
поточної короткострокової ставки. Внаслідок додаткового зростання
строкової премії, довгострокові процентні ставки будуть суттєво вищі
за поточні короткострокові ставки, і крива доходу тоді круто підні-
меться вгору. Навпаки, якщо короткострокові процентні ставки високі,
звичайно очікують, що вони впадуть. Довгострокові процентні ставки
впали б тоді нижче короткострокових, бо середня із сподіваних май-
бутніх короткострокових ставок була б значно нижчою від поточних
короткострокових ставок. Незважаючи на додатне значення строкової
премії, крива доходу спадала б. Як показує наш аналіз, особливо
привабливою рисою теорії домінантного середовища є те, що вона
здатна прогнозувати майбутню динаміку короткострокових процентних
ставок. Цей прогноз грунтується на аналізі нахилу кривої доходу.
Круто зростаюча крива доходу [як на частині (а) графіка 7.5] показує,
що короткострокові процентні ставки зростатимуть у майбутньому.
Помірно крута крива доходу [як на частині (б)] показує, що корот-
кострокові процентні ставки не дуже зміняться у майбутньому, тобто
помітно ані не зростуть, ані не впадуть. Горизонтальна крива доходу
[як на частині (в)] показує, що існують підстави очікувати, що корот-
кострокові ставки повільно падатимуть у майбутньому. Нарешті, спадна
198
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Доход на момент
Доход на момент
(г) Короткострокові
процентні ставки
падатимуть різко
(в) Короткострокові
процентні ставки
падатимуть повільно
Графік 7.5. Криві доходу і ринкові сподівання майбутніх короткострокових про-
центних ставок.
крива доходу [як на частині (г)] показує, що в майбутньому можна
очікувати різкого падіння короткострокових процентних ставок. Доказ
того, що нахил кривої доходу прогнозує майбутню динаміку корот-
кострокових процентних ставок, подано у вставці 7.3.
Підсумки. Теорія домінантного середовища — найприйнятніша теорія
структури процентних ставок за строками погашення, бо вона пояснює
основні емпіричні факти строкової структури досить добре. Ця теорія
поєднує риси двох інших теорій — гіпотези сподівань і теорії сегмен-
тних ринків, твердячи, що довгострокова процентна ставка буде сумою
строкової премії (яка визначається шляхом взаємодії попиту і про-
позиції облігацій з різними строками погашення) та середньої із ко-
роткострокових процентних ставок, які, за прогнозами, матимуть місце
протягом життя цієї облігації.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 199
Вставка 7.3
Новий доказ щодо структури за строками погашення
Ряд дослідників, розглядаючи стро-
кову структуру процентних ставок
у 80-і роки, піддали сумніву тезу,
що нахил кривої доходу забезпечує
інформацію про динаміку майбут-
ніх короткострокових ставок 1. Вони
виявили, що різниця між довго-
і короткостроковими процентними
ставками не завжди допомагає про-
гнозувати майбутні короткостроко-
ві процентні ставки, що може бути
наслідком суттєвих коливань стро-
кової премії для довгострокових об-
лігацій. Проте новіші досліджен-
ня Юджіна Фама, Роберта Бліса,
Джона Кемпбела і Роберта Шілера,
які застосували точніші методики,
виявили, що строкова структура
містить інформацію про майбутню
динаміку процентних ставок 2.
1	КоЬегі Д. ЗЬіІІег, ДоЬп У. СатрЬеІІ, апсі Кегтії Ь. ЗсЬоепЬоІІх, «Еогч/агсі Каіек
апсі Еиіиге Роїісу: Іпіегргеїіпд Фе Тегт Зігисіиге о£ Іпіегезі Каіез», Вгоокіпдк
Рарегз оп Есопотіс Асіічіїу 1 (1983), рр. 173—217; апсі N. Сгедогу Мапкіч/ апсі
Ьач/гепсе Н. Зиттегк, «Во Ьопд-Тегт Іпіегені Каїек Очеггеасі Іо 8Ьог1-Тегт
Іпіегезі Каіез?», Вгоокіп§8 Рарегз оп Есопотіс Асіічіїу 1 (1984), рр. 243 — 247.
2	Еидепе Еата «ТЬе ІпІ'огтаііоп іп ІЬе Тегт Зігисіиге», Зоигпаї о£ Еіпапсіаі
Есопотісз 13 (1984), рр. 509—528; Еидепе Еата апсі КоЬеіІ В1І88, «ТЬе ІпІ'огтаііоп
іп Ьопд-Маіигаіу Гогч/агсі Каіек», Атегісап Есопотіс Кечіеч/ 77 (ЗеріетЬег 1987),
рр. 680 — 692; апсі ЗоЬп У. СатрЬеІІ апсі КоЬегі 3. ЗЬіІІег, «Соіпіе§га1іоп апсі Тезіз
о£ ІЬе Ргезепі Уаіие Мосіеіз», Доитаї о£ Роїііісаі Есопоту 95 (ОсіоЬег 1987), рр. 1062—
1088.
Ця теорія пояснює такі факти: (1) процентні ставки на облігації
різного строку погашення змінюються одночасно з перебігом часу;
(2) криві доходу звичайно піднімаються вгору; (3) коли короткострокові
процентні ставки низькі, то криві доходу очевидно стрімко піднімаються
вгору, коли ж короткострокові процентні ставки високі, то криві доходу
очевидно спадають.
Ця теорія також доводить, що ринок прогнозує динаміку коротко-
строкових процентних ставок у майбутньому. Стрімкий нахил кривої
доходу, яка піднімається вгору, означає, що зростатимуть коротко-
строкові ставки; крива, що повільно піднімається вгору, означає, що
вони залишаться без змін; горизонтальний нахил означає, що процентні
ставки повільно падатимуть; спадна траєкторія кривої означає, що
короткострокові ставки різко падатимуть.
ЗАСТОСУВАННЯ
ІНТЕРПРЕТАЦІЯ КРИВИХ ДОХОДУ, 1980—1991 рр.
На графіку 7.6 зображено декілька різних кривих доходу, що складені
для облігацій уряду США за останні роки. Що ці криві доходу говорять
нам про сподівання населення щодо майбутньої динаміки коротко-
строкових процентних ставок?
200
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Процентна ставка, (%)
Строк до погашення (роки)
Графік 7.6. Криві доходу для облігацій уряду США.
Джерела : ЕеДегаІ Кекегуе Вапк о£ Зі. Ьоиіз; И.З.ГіпапзіаІ Оаіа, попередні видання;
та «АУаІІ Зігееі Лоитаї».
ПОРАДА
Спробуйте відповісти на поставлене вище запитання до прочитання
дальшого тексту цього розділу. Якщо вам важко відповісти на це
запитання, застосовуючи теорію домінантного середовища, спробуйте
спершу відповісти на нього, виходячи з гіпотези сподівань (відповідь
простіша, бо вам не треба брати до уваги строкову премію). Коли ви
зрозумієте, які прогнози щодо майбутніх процентних ставок існують
у даному випадку, то видозмініть ваш аналіз, взявши до уваги строкову
премію.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 201
Стрімко спадна крива доходу, що мала місце 15 січня 1981 р.,
означає, що короткострокові процентні ставки падатимуть у майбут-
ньому різко. Для того щоб процентні ставки тривалішого терміну з
додатним значенням премії були значно нижчими від короткострокової
процентної ставки, останні мають впасти настільки різко, щоб їхня
середня була значно нижчою від поточної короткострокової ставки.
Справді, сподівання населення на значно нижчі короткострокові про-
центні ставки, що випливають з форми кривої доходу, були реалізовані
невдовзі після 15 січня. До березня ставки по тримісячних векселях
Державної скарбниці впали з 16 %-ного рівня до 13 %-ного рівня.
Криві доходу, що стрімко підносяться вгору, для 28 березня 1985 р.
і 7 березня 1991 р. означали, що короткострокові процентні ставки
мали б зростати у майбутньому.
Довгострокова процентна ставка є вищою за короткострокову про-
центну ставку, коли сподіваються зростання останніх, бо їхня середня
плюс строкова премія буде вищою за поточну короткострокову ставку.
Крива доходу, яка повільно підіймається вгору, 16 березня 1980 р.
означала, що короткострокові процентні ставки і не зростатимуть, і
не падатимуть у майбутньому. У цьому випадку їхня середня зали-
шається такою, як поточна короткострокова ставка, і додатне значення
строкової премії для довгострокових облігацій пояснюється повільним
піднесенням вгору кривої доходу.
ПІДСУМКИ
1.	Облігації з однаковим строком по-
гашення мають різні процентні
ставки внаслідок трьох чинників:
а) ризику невиконання зобов’я-
зань по облігаціях; б) ліквідності;
в) умов оподаткування. Що біль-
ший ступінь ризику невиконання
зобов’язань існує по певній облі-
гації, то вищою буде її процентна
ставка стосовно інших облігацій.
Що ліквідніша облігація, то ниж-
чою буде по ній процентна ставка.
Облігації з неоподатковуваним ста-
тусом матимуть нижчі процентні
ставки, ніж вони мали б у іншому
разі. Взаємозв’язок між процент-
ними ставками по облігаціях з од-
наковим строком погашення, що
виникає внаслідок цих трьох фак-
торів, відомий як ризикова струк-
тура процентних ставок, або струк-
тура процентних ставок за сту-
пенем ризику.
2.	Існують три теорії структури за
строками погашення, що забезпе-
чують пояснення того, як пов’яза-
ні процентні ставки по облігаціях
з різними строками їх погашення.
Гіпотеза сподівань розглядає до-
вгострокові процентні ставки як
такі, що дорівнюють середній із
майбутніх короткострокових про-
центних ставок, які, за прогноза-
ми, матимуть місце протягом жит-
тя цієї облігації. Теорія сегмент-
них ринків тлумачить визначення
процентних ставок для кожного
строку погашення облігації як на-
202
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
слідок взаємодії пропозиції і по-
питу тільки на цьому ринку. Жод-
на з цих теорій не може пояснити
водночас того факту, що процен-
тні ставки по облігаціях з різними
строками погашення змінюються
з перебігом часу разом, і того, що
криві доходу звичайно підійма-
ються вгору.
3.	Теорія домінантного середовища
поєднує риси двох інших теорій
і через це здатна пояснити щойно
згадувані факти. Вона розглядає
довгострокові процентні ставки як
такі, що дорівнюють середній з
майбутніх короткострокових про-
центних ставок, які, за прогно-
зами, матимуть місце протягом
життя облігації, плюс строкова пре-
мія, що віддзеркалює попит і про-
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
структура процентних ставок за
ступенем ризику
структура процентних ставок за
строками погашення
ризик, що пов’язаний з невико-
нанням зобов’язань по обліга-
ції
безризикові облігації
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. Яка облігація повинна мати вищу
ризикову премію на її процентну
ставку: облігація корпорації з ре-
йтингом Моосіу’з Ваа чи корпо-
рація з рейтингом С? Чому?
* 2. Чому векселі Державної скарбни-
ці мають нижчі процентні ставки,
ніж обігові банківські сертифікати
депозитів великого номіналу?
3. Ризикові премії на облігації кор-
порацій звичайно антициклічні,
позицію облігацій з різними стро-
ками погашення. Ця теорія дозво-
ляє нам вивести ринкові споді-
вання про динаміку майбутніх ко-
роткострокових процентних ста-
вок з кривої доходу. Крива дохо-
ду, яка круто піднімається вгору,
вказує, що майбутні короткостро-
кові ставки зростатимуть, а крива
доходу, що повільно піднімається
вгору, вказує, що короткострокові
ставки залишатимуться такими
ж, і, нарешті, горизонтальна кри-
ва доходу означає, що слід спо-
діватися незначного падіння про-
центних ставок, а натомість спад-
на крива доходу вказує, що слід
очікувати значного падіння ко-
роткострокових процентних ста-
вок.
ризикова премія
менш якісні облігації (ганчір’яні)
крива доходу
гіпотеза сподівань
теорія сегментних ринків
теорія домінантного середовища
тобто вони падають у фазі під-
несення ділового циклу і зроста-
ють у фазі спаду. Чому це так?
* 4. Дайте відповідь: правильне, по-
милкове чи невизначене подаль-
ше твердження: «Якщо облігації
з різними строками погашення є
близькими замінниками, то їхні
процентні ставки ймовірно зміню-
ються разом». Поясніть.
Розділ 7. РИЗИКОВА ТА СТРОКОВА СТРУКТУРА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК 203
5. Якби криві доходу були горизон-
тальними, то що це говорило б
про строкову премію у строко-
вій структурі? Чи ви більш-менш
готові сприйняти гіпотезу споді-
вань?
* 6. Припустивши, що гіпотеза споді-
вань є правильною теорією стро-
кової структури процентних ста-
вок, розрахуйте процентні ставки
у строковій структурі для строків
погашення від 1 до 5 років і зо-
бразіть результуючі криві доходу
для вказаних серій однорічних
процентних ставок протягом на-
ступних п’яти років:	9
а)	5 %, 7 %, 7 %, 7 %, 7 %;
б)	5 %, 4 %, 4 %, 4 %, 4 %.
Яким чином криві доходу змі-
няться, якщо люди віддадуть пе-
ревагу облігаціям з короткими стро-
ками погашення над облігаціями
з довгими строками погашення?
Припустивши, що гіпотеза споді-
вань є правильною теорією стро-
кової структури, розрахуйте про-
центні ставки в строковій струк-
турі для строків погашення від 1
до 5 років і зобразіть результуючі
криві доходу для вказаного набо-
ру однорічних процентних ставок
протягом наступних п’яти років:
а) 5 %, 6 %, 7 %, 6 %, 5 %;
б) 5 %, 4 %, 3 %, 4 %, 5 %.
Яким чином криві доходу змі-
няться, якщо люди віддадуть пе-
ревагу облігаціям з короткими стро-
ками погашення над облігаціями
з довгими строками погашення?
Якщо крива доходу виглядає так,
як показано нижче, що говорить
ринок про динаміку майбутніх ко-
роткострокових процентних ста-
вок? Що може ця крива доходу
дати для ринкових прогнозів що-
до темпу інфляції у майбутньому?
Якщо крива доходу виглядає так,
як показано нижче на графіку,
який ринковий прогноз щодо ди-
наміки майбутніх короткостроко-
вих процентних ставок? Що мо-
же прогнозувати ця крива доходу
щодо темпу інфляції у майбут-
ньому?
Який вплив мало б зменшення
ставок подоходного податку на
процентні ставки по муніципаль-
них облігаціях? Чи це вплинуло
б на процентні ставки по цінних
паперах Державної скарбниці; як-
що так, то як саме?
204
Частина II. ОСНОВИ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Застосування економічного аналізу
до прогнозування майбутнього
11. Зробіть прогноз, що станеться з
процентними ставками по обліга-
ціях корпорації, коли федераль-
ний уряд гарантує, що він випла-
тить кредиторам, якщо ця корпо-
рація збанкрутує? Що станеться
з процентними ставками по облі-
гаціях Державної скарбниці?
*12. Зробіть прогноз, що станеться з
ризиковими преміями по обліга-
ціях корпорацій, якщо комісійні
посереднику впали на ринку об-
лігацій корпорацій.
13. Якби було скасовано звільнення
доходів по муніципальних обліга-
ціях від подоходного податку, то
що сталося б з процентними став-
ками по цих облігаціях? Який
вплив це справило б на процентні
ставки по цінних паперах Дер-
жавної скарбниці США?
*14. Який вплив справило б скасуван-
ня майнових податків на процен-
тні ставки по «вінкових» обліга-
ціях? На процентні ставки по ін-
ших цінних паперах Державної
скарбниці США?
15. Якби сподівання стосовно майбут-
ніх короткострокових процентних
ставок раптово зросли, що стало-
ся б з нахилом кривої доходу?
Частина III
ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ

Розділ 8
ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ
ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
Для нормального функціонування економіка потребує фінансової систе-
ми, яка спрямовує кошти від людей, що їх заощаджують, до людей,
які забезпечують продуктивне застосування цих коштів як інвестицій.
Проте як насправді фінансова система встановлює, що ваші тяжко
зароблені заощадження слід спрямувати до продуктивного інвестора
Пауля, а не до Бенні Нероби?
У цьому розділі дається відповідь на поставлене запитання через
економічний аналіз складових фінансової системи, що сприяють під-
вищенню економічної ефективності. Аналіз зосереджується на декіль-
кох простих, але вагомих економічних поняттях, які дозволяють по-
яснити ряд характерних рис наших фінансових ринків. Зокрема, чому
фінансові угоди складаються саме так, а не інакше, чому фінансові
посередники важливіші для мобілізації коштів позичальниками, аніж
ринки цінних паперів? І чому настають фінансові кризи, що так
негативно позначаються на стані економіки?
ОСНОВНІ ЗАГАДКИ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
Наша фінансова система складна і за структурою, і за механізмом
функціонування. В ній багато різних типів інститутів: банки, страхові
компанії, взаємні фонди, ринки акцій і облігацій тощо. Всі ці інститути
регулює уряд. Фінансова система передає мільярди доларів щорічно
від заощадників до тих, що здійснюють виробничі інвестиції. Якщо
уважно придивитися до нашої фінансової структури, то знайдемо
вісім основних загадок-питань, на які потрібно відповісти, щоб зрозу-
міти її функціонування.
Секторна діаграма на графіку 8.1 показує, як американські фірми
фінансували свою діяльність, використовуючи зовнішні залучені кошти.
Ці кошти отримані фірмою із зовнішніх джерел у періоді 1970 —
1985 рр. Категорія «позика» відображає головним чином діяльність
банків, але також містить позики, що надаються іншими фінансовими
посередниками. Категорія «облігації» означає ходові боргові цінні па-
пери, що приймаються ринком, такі, як облігації корпорацій і комерційні
папери (векселі). «Акції» включають паї на власність на ринку акцій.
«Інші» містять позики, що надаються урядом, позики, що надаються
іноземцями, і комерційний кредит (позички, надані одними фірмами
іншим фірмам при купівлі останніми товарів).
208
Частина ІП. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Графік 8.1. Джерела зовнішніх залучених коштів нефінансових фірм у Сполучених
Штатах.
Категорія зовнішніх залучених коштів містить: позички, що надаються головним
чином банками, а також позики, що надаються іншими фінансовими посередниками.
Облігації означають ходові боргові цінні папери, такі, як облігації корпорацій, комер-
ційні папери (векселі). Акція означає пай на власність на ринку акцій. Інші включають
позички, що надає уряд, іноземці, та комерційний кредит (позички, що надають одні
фірми іншим фірмам при купівлі товарів).
Джерела: Соїіп Мауег «Гіпапсіаі Зузїетз, Согрогаіе Еіпапсе апсі Есопотіс Пєуєі-
ортепі», іп В. Сіепп НаЬЬагсІ есі, Азуттеїпс Іпїогтаіюп Согроі’аіе Еіпапсе апсі
Іпуезітепі (СЬісадо: Цпіуегзіїу ої СЬісадо Ргезз, 1990), р. 312.
Загадка 1: Акції не є важливим джерелом фінансових коштів аме-
риканських фірм. У зв’язку з тим, що засоби масової інформації
приділяють стільки уваги ринку акцій, то багато людей вважає, що
акції є одним з найважливіших джерел фінансових ресурсів для
американських корпорацій. Проте, як можна бачити з секторної діа-
грами, ринок акцій забезпечує лише малу частку фінансування аме-
риканських фірм у 1970 —1985 рр.— 2,1 %. Справді, починаючи з
1984 р., американські корпорації в середньому взагалі не випускали
акцій для фінансування своєї ділової активності. Замість емісії акцій
вони наново купували велику кількість акцій, що випущені раніше.
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
209
Вставка 8.1. Глобальна перспектива
Джерела зовнішнього фінансування нефінансових корпо-
рацій: порівняння Сполучених Штатів і п’яти індустріаль-
них країн
Стовпчикова діаграма порівнює дже-
рела зовнішнього залученого фінан-
сування фірм у Сполучених Шта-
їнах: Великобританії, Франції, Ні-
меччині, Японії та Канаді. Означен-
ня понять такі ж, як і ті, що ви-
Тому фактично ринок акцій був від’ємним джерелом фінансових ре-
сурсів корпорацій в останні роки Г Чому ринок акцій є таким незначним
джерелом фінансових коштів у Сполучених Штатах?
Загадка 2: Випуск цінних паперів, що приймаються ринком,— не
головний спосіб фінансування фірмами їхніх ділових операцій. Графік
8.1 показує, що облігації — набагато важливіше джерело фінансових
засобів фірм США, ніж акції (29,8 % проти 2,1 %). Проте акції і
облігації разом становлять 31,9 %, що підвищує значення ходових цін-
них паперів у фінансуванні фірм, але все ще менше однієї третини
зовнішніх залучених коштів корпорацій, що потрібні для фінансування
їхньої ділової активності. Як можна бачити зі вставки 8.1, той факт, що
випуск ходових цінних паперів — не найважливіше джерело фінансових
ресурсів, добре підтверджує також ситуація і в інших країнах світу.
1 Чому в останні роки раніше випущені акції у такій великій мірі повторно
купувалися корпораціями? Це запитання є об’єктом аналізу в додатку, що присвячений
перебудові корпорацій і вміщений після цього розділу.
210
Частина ІП. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Справді, для більшості країн, за винятком Канади, притаманна
значно менша частка зовнішнього залученого фінансування, що за-
безпечується ходовими ринковими паперами, ніж для Сполучених
Штатів. Чому ходові цінні папери не використовуються для фінансу-
вання виробничої діяльності корпорацій ширше?
Загадка 3: Непряме фінансування, що включає діяльність фінансових
посередників,— набагато важливіше джерело коштів, ніж пряме фі-
нансування, при якому фірми мобілізують кошти безпосередньо на
фінансових, ринках у кредиторів. Пряме фінансування передбачає
продаж домогосподарствам таких ходових цінних паперів, як акції та
облігації. Частка акцій та облігацій, що становить 31,9 % зовнішніх
залучених фінансових ресурсів американських корпорацій, насправді
значною мірою завищена, що перебільшує значення прямого фінан-
сування у нашій фінансовій системі. З 1970 р. лише менш ніж 5 %
нових випущених корпораціями облігацій і комерційних паперів та
приблизно 50 % акцій були продані безпосередньо американським
сім’ям. Решта цих цінних паперів була куплена головним чином такими
фінансовими посередниками, як страхові компанії, пенсійні фонди та
взаємні фонди. Ці цифри засвідчують, що пряме фінансування ста-
новить менше ніж 5 % зовнішнього фінансування американських фірм.
Оскільки у більшості країн ринкові цінні папери — навіть ще менш
важливе джерело фінансових коштів, ніж у Сполучених Штатах, то
пряме фінансування є також далеко менш важливим джерелом коштів,
ніж непряме фінансування у решті країн світу. Чому фінансові по-
середники і непряме фінансування такі важливі для мобілізації коштів
фірмами на фінансових ринках?
Загадка 4: Банки — найважливіше джерело зовнішніх залучених кош-
тів для фінансування фірм. Як можна бачити з графіка 8.1 і вставки
8.1, основним джерелом зовнішніх залучених коштів для фірм (за
винятком Канади) є «позика» (61,9 % у Сполучених Штатах Америки).
Ці дані підтверджують, що банки відіграють найважливішу роль у
фінансуванні ділової активності фірм. Несподіваний для багатьох людей
факт полягає в тому, що позики банків у Сполучених Штатах Америки
забезпечують корпораціям у двадцять п’ять разів більше фінансових
ресурсів, ніж ринок акцій. Що робить банки такими важливими для
нормального функціонування фінансової системи?
Загадка 5: Фінансова система належить до найбільш регульованих
секторів економіки. З розділу 3 ви дізналися, що уряд значною мірою
регулює фінансовий сектор не тільки у Сполучених Штатах, а й
також у всіх інших високорозвинутих країнах. Уряди регулюють
фінансові ринки для сприяння постачання інформацією і забезпечення
стабільності фінансової системи. Чому фінансові ринки так широко
регулюють у всьому світі?
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
211
Загадка 6: Тільки великі, добре відомі корпорації мають доступ до
ринків цінних паперів для фінансування своєї виробничої діяльності.
Невеликі, не досить відомі фірми майже ніколи не мобілізують кошти,
випускаючи ринкові цінні папери. Натомість вони отримують свої
фінансові ресурси від банків. Чому тільки великі, добре відомі кор-
порації здатні мобілізувати кошти на ринках цінних паперів?
Загадка 7: Застава є характерною рисою боргових угод як для до-
могосподарств, так і для фірм. Застава — це майно, що передається
кредиторові, якщо позичальник не може здійснювати боргових платежів.
Борги під заставу є панівною формою боргових угод домогосподарств і
широко використовуються також при позичанні фірмами. Понад 85 %
боргу сімей у Сполучених Штатах Америки становлять позички під
заставу. Ваш автомобіль заставлений під позичку для купівлі автомобіля,
і ваш будинок є заставою. Комерційні та фермерські застави під нерухоме
майно становлять одну четверту всіх позик нефінансових корпорацій.
Облігації корпорацій та інші банківські позики також часто передбачають
заставу. Чому застава є такою важливою рисою боргових угод?
Загадка 8: Боргові угоди — як правило, надзвичайно складні юридичні
документи, які накладають суттєві обмеження на поведінку позичаль-
ника. Багато студентів вважає, що боргові угоди, як і звичайну розписку
ІОИ (я винен вам), можна написати на одному аркуші паперу. Проте
реальний вигляд боргової угоди далеко інший. Типові угоди про надання
позик — це об’ємні юридичні документи з додатками (що називають об-
межувальними зобов’язаннями або умовами), які наперед накладають
обмеження на певні види діяльності, що можуть здійснюватися пози-
чальником. Обмежувальні умови — не тільки характерна ознака борго-
вих угод фірм. Позика для купівлі автомобіля і заставна на будинок, з
якими більшість із вас зіткнеться у певному періоді вашого життя, на-
приклад, містять обмежувальні умови, що вимагають від позичальника
мати достатнє страхування автомобіля або будинку, що придбані за
рахунок позики. Чому боргові угоди настільки складні і обмежувальні?
З третього розділу можна згадати, що характерною рисою фінан-
сових ринків є значні інформаційні і мінові витрати. Економічний
аналіз впливу цих витрат на фінансові ринки допоможе вам розв’язати
вісім загадок, що, в свою чергу, забезпечить глибше розуміння меха-
нізму функціонування нашої фінансової системи. В наступному па-
раграфі дослідимо вплив мінових витрат на структуру нашої фінансової
системи. Тоді зосередимо увагу на тому, як інформаційні витрати
впливають на фінансову структуру.
ВПЛИВ МІНОВИХ ВИТРАТ НА ФІНАНСОВУ СТРУКТУРУ
Мінові витрати є основною проблемою для людей, які мають надлишкові
кошти для надання позичок. Припустімо, до вас підходить Паула —
212
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
виробничий інвестор, якій потрібні 5000 дол. для організації бізнесу.
На вашу думку, її бізнес є надійною інвестиційною можливістю. Ви
маєте готівку і хотіли б позичити їй цю суму. Проте для захисту
своїх інвестицій вам доведеться звернутися до послуг юриста для
складання договору про позичку, що коштуватиме 1000 дол. Якщо ви
врахуєте ці мінові витрати при укладенні договору про позичку, то
усвідомите, що не зможете заробити достатньо на цій справі. Ви з
жалем скажете Паулі, щоб вона звернулася до когось іншого.
Однак ви все ще маєте 5000 дол., які хотіли б інвестувати, і тому
думаєте про вкладення на ринку акцій. Проте ви знову зустрічаєтеся
з високими міновими витратами. Оскільки ви маєте тільки 5000 дол.,
то можете купити лише невелику кількість акцій. Біржовий брокер
вам каже, що ваша купівля є настільки малою, що комісійна винагорода
за купівлю вибраних вами акцій становитиме значний відсоток від
купівельної ціни акцій. Якщо замість акцій ви вирішите купити об-
лігації, то проблема навіть погіршується. Річ у тім, що найменший
номінал облігації, як правило, 10 000 дол., а у вас немає стільки коштів
для інвестицій. Справді, брокер може навіть взагалі не цікавитись
вашим бізнесом, бо невеличкий розмір вашого рахунку не вартий його
уваги. Ви знову розчаровані і усвідомлюєте, що не зможете використати
фінансові ринки для отримання доходу на ваші тяжко зароблені
заощадження. Проте вас може дещо втішити той факт, що не тільки
вас одного стримують високі мінові витрати. Це є реальний факт для
більшості з нас, бо значна частина американських сімей ніколи не
володіла жодними цінними паперами.
Ви також стикаєтеся з ще однією проблемою внаслідок мінових
витрат. Оскільки сума ваших наявних коштів є незначною,то ви можете
здійснити невеличкі за розміром інвестиції. Тому вам доведеться по-
класти всі ваші яйця в один кошик, і ваша неспроможність до ди-
версифікації цінних паперів піддасть вас великому ризикові.
Як фінансові посередники зменшують мінові витрати
Ці приклади проблем, спричинені міновими витратами, показують, що
дрібні заощадники, подібні до вас, або дрібні позичальники, такі, як
Паула, були б витіснені з наших фінансових ринків і, отже, були б
неспроможними отримати з них жодної вигоди.
Чи може хто-небудь прийти на порятунок? Відповідь: «так». Фі-
нансові посередники, як важлива складова фінансової структури, роз-
винулися для зменшення мінових витрат. Ці посередники дозволяють
малим заощадникам і позичальникам отримувати вигоду від існування
фінансових ринків.
Економія масштабу. Одним із розв’язків проблеми високих мінових
витрат є об’єднання коштів багатьох інвесторів, завдяки чому вони
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
213
можуть скористатися з економії масштабу. Остання означає змен-
шення мінових витрат на одиницю інвестицій, коли розміри (масштаб)
ділових операцій зростають. Об’єднання коштів інвесторів забезпечує
значне зменшення мінових витрат для кожного окремого інвестора.
Економії масштабу досягають унаслідок того, що сумарні витрати на
проведення ділової операції на фінансових ринках зростають незнач-
ною мірою, коли масштаби операції збільшуються. Наприклад, витрати
на угоду про купівлю 10 000 акцій за сумою не набагато більші від
витрат на угоду про купівлю 50 акцій.
Наявність економії масштабу на фінансових ринках допомагає по-
яснити, чому фінансова посередницька діяльність так розвинулась і
стала такою важливою складовою фінансової структури. Яскравим
прикладом фінансового посередника, що викликаний економією мас-
штабу, є взаємні фонди. Взаємні фонди — це фінансовий посередник,
який продає паї («акцїі») індивідам, а виторг інвестує в облігації або
акції. Оскільки ці фонди купують великі блоки акцій або облігацій,
то вони можуть скористати з низьких мінових витрат. Ця економія
на мінових витратах переходить до окремих інвесторів після того, як
взаємні фонди зменшують ці витрати у формі винагороди за управління
рахунками інвесторів. Додаткова вигода для окремих інвесторів полягає
і в тому, що взаємний фонд досить великий, що дозволяє купувати
широкодиверсифікований портфель цінних паперів. Розширення мож-
ливостей диверсифікацій зменшує для індивідуальних інвесторів їхній
ризик і тим самим поліпшує їхнє становище.
Вдосконалення експертизи, що знижує мінові витрати. Фінан-
сові посередники виникають і тому, що вони придатні для проведення
експертизи, яка знижує мінові витрати. Банки (депозитні інститути)
та інші фінансові посередники, які надають позики, виконують роль
експертів, коли набувають відповідних правових знань. Ці посередники
можуть кваліфіковано і при цьому недорого скласти угоду про надання
позички. Одночасно вони проводять експертизу, використовуючи ком-
п’ютерну техніку, що здешевлює надання таких зручних послуг через
банківські автомати. Економія масштабу є важливим фактором зни-
ження фінансовими посередниками витрат по таких напрямках, як
послуги правників і комп’ютерна техніка. Наприклад, банк витрачає
значну суму грошей на оплату послуг правника за добре складену
угоду по наданню позики. Цей банк багаторазово може використовувати
цю угоду в своїх ділових позичкових операціях. Тому витрати на
послуги правників на операцію знижуються. Замість вартості складання
угоди у сумі 1000 дол., як в нашому попередньому прикладі, банк,
можливо, заплатить правнику 5000 дол. за добре складену угоду по
наданню позички, яка буде використовуватись для складання 2000
інших угод із витратами 2,5 дол. за позичку.
214
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Важливим джерелом зменшення мінових витрат фінансовими по-
середниками є те, що прискорюється надання клієнтам послуг, які
полегшують для клієнтів проведення ділових операцій. Банки, напри-
клад, забезпечують вкладників поточними чековими рахунками, що
дозволяють клієнтам банку оплачувати їхні рахунки досить просто.
Крім того, вкладники можуть заробляти процент по поточних чекових
та ощадних рахунках. Водночас вкладники все ще мають ліквідну
норму нагромадження вартості, яку можна перетворити будь-коли в
потрібні товари або послуги.
АСИМЕТРИЧНА ІНФОРМАЦІЯ:
НЕСПРИЯТЛИВИЙ ВИБІР І МОРАЛЬНИЙ РИЗИК
Наявність мінових витрат на фінансових ринках пояснює, зокрема,
чому фінансові посередники і непряме фінансування відіграють таку
важливу роль на фінансових ринках (загадка 3). Для повнішого ро-
зуміння фінансової структури ми повертаємось до ролі інформації на
фінансових ринках
У ділових операціях, що відбуваються на фінансових ринках, дуже
часто один з учасників не знає всього того, що йому потрібно знати
про іншого учасника для прийняття правильних рішень. Нерівність в
інформації, яку має кожна із сторін, називається асиметричною ін-
формацією. Наприклад, позичальник, який бере в позичку, звичайно
володіє кращою інформацією про потенційні доходи і ризик, що по-
в’язані з інвестиційними проектами, які він планує здійснити, ніж
кредитор. Відсутність інформації створює проблеми у фінансовій сис-
темі на двох напрямках: до проведення ділової операції і після про-
ведення ділової операції.
Несприятливий вибір — це проблема, що створюється асиметрич-
ною інформацією до проведення ділової операції. Несприятливий вибір
на фінансових ринках має місце тоді, коли потенційні позичальники,
які скоріш за все викличуть небажаний (несприятливий) наслідок —
непогашені позички,— найактивніше вишукують позики, і найімовір-
ніше можна вибрати саме їх. Несприятливий вибір створює високу
можливість того, що надані позички матимуть надмірно великий кре-
дитний ризик і їх можуть не повернути, тому кредитори можуть не
надавати жодних позик навіть тоді, коли на ринках існують сприятливі
для позичок умови. Щоб зрозуміти, чому несприятливий вибір має
місце, припустімо, що у вас дві тітки, яким ви маєте надати позичку,—
тітка Шейла і тітка Луїза. Тітка Луїза — консервативний тип людини
1 Прекрасний огляд літератури з інформації та фінансової структури, що стосується
проблем, які аналізуються у подальших розділах, міститься у Магк С-егіІег «Еіпапсіаі
бігисіиге апсі А§§ге§аіе Есопотіс Асііуііу: Ап Оуегуіе^», Доигпаї оГ Мопеу, Сгесііі
апсі Вапкіп§ 20 (Аіщизі 1988, рагі 2), рр. 559—588.
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
215
і позичає тільки тоді, коли здійснює такі інвестиції, які, вона впевнена,
будуть повністю повернені. Тітка Шейла, з іншого боку, є запеклий
гравець і може легко вступити у гру, яка зробить її мільйонером,
коли зуміє позичити для цього 1000 дол. Не виключена в цій грі і
поразка, бо ризикована гра містить високу ймовірність програшу, і
тітка Шейла втратить 1000 дол.
Яка з ваших тіток найімовірніше проситиме вас про надання по-
зички? Звичайно, тітка Шейла, оскільки її виграш надто великий,
якщо інвестиції будуть вдалі. Проте ви не захочете надавати їй позику,
бо існує висока ймовірність того, що її інвестиції можуть не вдатися,
і вона буде неспроможною повернути позичку.
Якби ви знали обох ваших тіток дуже добре, тобто інформація не
була б асиметричною, тоді ви не мали б проблем. Ви знали б, що
тітка Шейла надмірно ризикує, і тому не позичили б їй. Втім, при-
пустімо, що ви не знаєте добре обох ваших тіток (чи хто-небудь
справді знає досить добре своїх родичів?). І ви радше позичаєте тітці
Шейлі, аніж тітці Луїзі, бо саме тітка Шейла підштовхує вас до
надання позички. Внаслідок можливості несприятливого вибору ви не
позичатимете жодній з ваших тіток, хоча існують умови, за яких
тітка Луїза, яка бездоганна щодо повернення боргу, могла б здійснити
виграшні інвестиції.
Моральний ризик є проблемою, що створюється асиметричною ін-
формацією після здійснення ділової операції. Моральний ризик на
фінансових ринках має місце тоді, коли кредитор підпорядковується
ризику (втратам) через те, що існують стимули до видів діяльності,
які небажані (аморальні) з погляду кредитора, що робить малоймо-
вірним можливість повернення позики. Оскільки моральний ризик
знижує ймовірність повернення позики, то кредитори, можливо, ви-
рішать, що краще взагалі не надавати позики.
Як приклад морального ризику, припустімо, що ви надали позичку
1000 дол. іншому родичеві — дядькові Мелвіну, який потребує грошей
для придбання друкарської машинки, бо може організувати бізнес на
друкуванні студентських наукових робіт. Проте не виключено, що,
отримавши позику, дядько Мелвін не візьметься до друкування, а
подасться на іподром на перегони. Коротше кажучи, якщо він поставить
на двадцять тисяч до однієї і виграє за допомогою вами позичених
1000 дол., то він спроможний повернути вам 1000 дол. і пристойно
жити, не гнучи спину, на решту 19 000 дол. З іншого боку, якщо він
програє, що ймовірно, тоді ви не отримаєте позичених грошей, а він,
втративши все, втратить репутацію надійного, чесного дядька. Отже,
у дядька Мелвіна існують стимули до ризику на кінних перегонах,
тому що його виграш (19 000 дол.), якщо він ставить правильно, значно
перевищує втрати для нього (його репутація). Якби ви знали, що
дядько Мелвін збирається на перегони, то ви заборонили б йому
216
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
ризикувати, і він, можливо, не вплутався б у цю моральну халепу.
Проте ви не можете знати про всі його місця перебування, тобто
інформація є асиметричною — з добрим шансом для дядька Мелвіна
піти на перегони, а для вас — втратити позичені кошти. Можливість
морального ризику, тобто ризику втрат, отже, утримуватиме вас від
надання позички дядькові Мелвіну у сумі 1000 дол., навіть у разі,
коли ви були б упевнені, що вам повернуть позику, якщо він використає
її для заснування свого бізнесу.
ПОРАДА
Оскільки поняття несприятливого вибору і морального ризику є вельми
корисними для розуміння економічної поведінки, то ми дослідимо їх
у цьому і подальших розділах, бо вам необхідно ці поняття глибоко
розуміти. Пам’ятайте, що однією з відмінностей між ними є те, що
несприятливий вибір — це проблема асиметричної інформації, що існує
до проведення ділової операції, в той час як моральний ризик —
проблема асиметричної інформації, що має місце після здійснення
ділової операції. Важливим способом засвоєння цих понять є розгляд
інших прикладів з фінансових чи інших видів ділових операцій, в
яких несприятливий вибір і моральний ризик мають місце.
ЯК НЕСПРИЯТЛИВИЙ ВИБІР (ПРОБЛЕМА «НЕПОТРЕБУ»)
ВПЛИВАЄ НА ФІНАНСОВУ СТРУКТУРУ
У відомій статті Джорджа Акерлофа дано детальну характеристику
проблеми несприятливого вибору і те, як вона позначається на ефек-
тивному функціонуванні ринку. Вона стосується так званої проблеми
«непридатної речі», або непотребу, бо нагадує ситуацію непридатних
для використання автомобілів на ринку вживаних автомобілів Ч
Потенційний покупець старого автомобіля часто неспроможний оці-
нити стан автомобіля, тобто він не може сказати, чи цей автомобіль
є в доброму стані і нормально працюватиме, чи він є ‘старим мотлохом,
що постійно приноситиме йому неприємності. Ціна, яку покупець зреш-
тою заплатить, повинна відповідно відображати середній стан авто-
мобіля на ринку. Тому ціна перебуває десь посередині між низькою
і Ссгде Аскетіо//. ТЬе Магкеї іог Ьетоп’з «(Зиаіііу, ІТпсегіаіпіу апсі ІЬе Магкеї
Мескапізт», (Зиагіегіу .Тоигпаї ої Есопотісз 84 (Аи§изі 1970) рр. 488 — 500. Дві важливі
наукові роботи, в яких аналіз проблеми «непридатних речей» (непотребу) був засто-
сований до фінансових ринків, є: Зіеюагі Муег.ч апсі N. 3. Ма]1и/, «Согрогаіе Ктапстд
апсі Іт/езітепі Оесізюпк ІУЬеп Еігтз Науе Іпїогтаїіоп, Шаі Іт/езіогз Оо Мої Науе»,
.Тоигпаї ої Еіпапсіаі Есопотісз 13 (.Типе 1984), рр. 187 — 221, і Втисе Сгеепиіаісі, .ІохерН
Е. Зіідіііг апсі Апсігего У/еіхя, Іпїогтаіюп Ітрегїесііопз іп ІЬе Саріїаі Магкеї апсі
Масгоесопотіс Еіисїиаїіопз, Атегісап Есопотіс Кеуіелл-’ 74 (Мау 1984), рр. 194 —199.
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
217
вартістю непридатного автомобіля і високою вартістю автомобіля у
доброму стані.
З іншого боку, власник уживаного автомобіля очевидно краще знає,
чи автомобіль є у доброму стані, чи йдеться про старий мотлох. Якщо
автомобіль є мотлохом, то власник надто щасливий продати його за
ціну, яку покупець готовий заплатити. Ця ціна є середнє між вартістю
непридатного автомобіля і дорогого автомобіля і, зрозуміло, перевищує
вартість автомобіля-мотлоху. Проте, якщо автомобіль у доброму стані,
то власник розуміє, що ціна, яку покупець готовий заплатити, є
нижчою від дійсної вартості автомобіля, і тому власник може відмо-
витися від продажу. Як результат цього несприятливого вибору, досить
мало добрих уживаних автомобілів потрапить на ринок. Оскільки
середній стан уживаного автомобіля, що пропонується на ринку, буде
низьким і оскільки дуже мало людей захочуть купити такі непридатні
автомобілі, то сума продажу буде невеликою. Ринок уживаних авто-
мобілів характеризуватиметься млявою кон’юнктурою, а то й взагалі
припинить своє функціонування.
Непотріб на ринках акцій та облігацій
Подібна проблема непотребу виникає на ринках цінних паперів, тобто
на боргових ринках (облігацій) і на ринках акцій. Припустімо, що наш
товариш Ірвінг Інвестор, потенційний покупець таких цінних паперів,
як звичайні акції, не може відрізнити добрий стан фірми з високими
сподіваними доходами та низьким ступенем ризику від поганого фі-
нансового стану фірм з низькими сподіваними доходами і високим
ступенем ризику. За такої ситуації Ірвінг буде готовий заплатити
ціну, яка відображає середній стан фірм, що випускають цінні папери,—
ціну, яка міститься десь між вартістю цінних паперів фірм, що пе-
ребувають у важкому фінансовому становищі, і вартістю цінних паперів
фірм, у доброму фінансовому становищі. Якщо власники або менеджери
фірми, що перебуває у доброму становищі, володіють кращою інфор-
мацією, ніж Ірвінг, і розуміють, що їхня фірма надійна, тоді вони
усвідомлять, що ціна на їхні цінні папери є нижчою від їхньої справ-
жньої вартості, і не погодяться продавати Ірвінгу за ціну, яку він
готовий заплатити. Єдиними фірмами, що готові продати Ірвінгу цінні
папери, будуть ті, що перебувають у важкому фінансовому становищі
(тому ціна цих цінних паперів перевищує їхню справжню вартість).
Наш товариш Ірвінг не дурник: він не захоче володіти цінними па-
перами поганих фірм і, таким чином, прийме рішення не купувати
цінні папери на ринку. Результат подібний до того, що мав місце на
ринку вживаних автомобілів. Ринок цінних паперів не буде функціо-
нувати дуже добре, бо лише небагато фірм на такому ринку прода-
ватиме цінні папери для мобілізації капіталу.
218
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Аналіз буде подібним, якщо Ірвінг розглядає можливість купівлі
боргового інструменту корпорації на ринку облігацій, а не акцій. Ірвінг
купить облігацію тільки тоді, коли її процентна ставка є достатньо
високою, щоб компенсувати його середній ризик, що пов’язаний з
невиконанням зобов’язань як добрими, так і поганими фірмами, що
намагаються продати боргові зобов’язання. Добре обізнані власники
надійної фірми розуміють, що вони платитимуть вищу процентну
ставку, ніж та, яку повинні платити. Тому вони навряд чи позичатимуть
кошти на цьому ринку. Позичати кошти на цьому ринку хочуть тільки
ті фірми, що мають фінансові труднощі, а оскільки інвестори, такі,
як Ірвінг, не дуже бажають купувати облігації, що випущені такими
фірмами, то можливо, що ці інвестори взагалі не куплять облігацій.
На такому ринку буде продано небагато облігацій, і тому він буде
ненадійним джерелом фінансових ресурсів.
Щойно здійснений аналіз несприятливого вибору (проблема непо-
требу), пояснює загадку 2: чому в жодній з країн світу цінні папери,
що продаються на ринку, не є основним джерелом фінансових ресурсів
ділових підприємств. Цей аналіз також допомагає частково пояснити
загадку 1: чому акції не виступають важливим джерелом фінансування
для американського бізнесу. Наявність проблеми непотребу не дозволяє
таким ринкам цінних паперів, як ринки акцій і облігацій, демонструвати
високу ефективність у спрямуванні коштів від заощадників до пози-
чальників.
Розв’язки проблеми несприятливого вибору
При відсутності асиметричної інформації проблема непотребу (неспри-
ятливого вибору) відпала б. Якщо покупець знає про стан уживаного
автомобіля стільки ж, як і продавець, і зможе відрізнити добрий
автомобіль від непридатного, то він буде готовий заплатити повну
вартість за нормальний уживаний автомобіль. Оскільки власники до-
брих уживаних автомобілів тепер зможуть отримати справедливу ціну,
то вони погодяться на продаж цих автомобілів на ринку. Кількість
операцій на ринку збільшуватиметься, і ринок виконуватиме призна-
чену йому функцію: спрямовувати добрі автомобілі до тих, що їх
потребують. Аналогічно, якщо покупці цінних паперів можуть відріз-
нити фірми, що перебувають у доброму фінансовому становищі, від
тих, що зазнають труднощів, то вони платитимуть повну вартість
цінних паперів, які випущені добрими фірмами. Останні продаватимуть
свої цінні папери на ринку. Тоді ринок цінних паперів буде спроможним
спрямувати кошти добрим фірмам, які мають найпродуктивніші ін-
вестиційні можливості.
Приватне продукування і продаж інформації. Розв’язком пробле-
ми несприятливого вибору (непотребу) на фінансових ринках є забез-
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
219
печення інформації, яка усуває асиметричну інформацію і дає змогу
людям, що постачають кошти, мати повну інформацію про осіб чи
фірми, які потребують фінансування своєї інвестиційної діяльності.
Одним із способів отримання заощадниками-кредиторами цієї інфор-
мації є наявність приватних компаній, які її збирають і обробляють.
Ця інформація дозволяє відрізнити добрі фірми від поганих і прода-
ється покупцям цінних паперів. У США такі компанії, як «Зіапсіагсі
апсі Роог’з», «Моосіу’з» і «Уаіие Ьіпе», збирають інформацію про стан
балансових звітів фірм і про їхню інвестиційну діяльність, публікують
ці дані і продають їх передплатникам (особам, бібліотекам і фінансовим
посередникам, що залучені до купівлі цінних паперів).
Однак система приватного виробництва і продажу інформації не
розв’язує повністю проблеми несприятливого вибору на ринках цінних
паперів унаслідок так званої проблеми «вільного вершника» (цю про-
блему нерідко називають «проблемою зайців»). Проблема зайців ви-
никає тоді, коли люди, що не платять за інформацію, можуть ско-
ристатися з інформації, за яку заплатили інші люди. Проблема вільного
вершника передбачає, що приватний продаж інформації буде лише
частковим розв’язанням проблеми непотребу. Щоб зрозуміти, чому це
так, припустімо, що ви щойно купили інформацію з повідомленням,
які фірми перебувають у доброму фінансовому становищі, а які в
поганому. Ви вирішите, що ця купівля цінна для вас тому, що можете
відшкодувати ціну здобуття інформації і, крім цього, купити цінні
папери надійних фірм. При цьому цінні папери продаються нижче
від їхньої вартості. Проте, коли наш кмітливий інвестор Ірвінг бачить,
що ви купуєте певні цінні папери, він купує разом з вами, навіть не
зважаючи на те, що не платив за цю інформацію. Якщо багато інших
інвесторів поводяться у той же спосіб, що й Ірвінг, то зрослий попит
на недооцінені цінні папери спричинить миттєве підвищення їхньої
низької ціни, відображаючи справжню вартість цих паперів. Внаслідок
наїзду всіх цих вільних вершників, ви не зможете більше купувати
цінні папери нижче від їхньої реальної вартості. Тепер ви не отримаєте
жодного додаткового прибутку від купівлі цієї інформації і розумієте,
що ніколи б не заплатили за таку інформацію. Якщо інші інвестори
прийдуть до такого ж висновку, то приватні фірми і особи не зможуть
продати інформацію і покрити витрати на її збір і обробку.
Зменшення здатності приватних фірм вилучати прибуток від про-
дажу інформації означатиме, що на ринку пропонується менший обсяг
інформації, а значить, проблема несприятливого вибору знижуватиме
ефективне функціонування ринків цінних паперів.
Державне регулювання з метою збільшення інформації на рин-
ках цінних паперів. Проблема зайців заважає приватному ринку
виробляти достатній обсяг інформації для усунення асиметричної ін-
220
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
формації, яка веде до несприятливого вибору. Чи можуть фінансові
ринки поліпшувати своє функціонування внаслідок втручання уряду?
Уряд може, наприклад, надавати інформацію для допомоги інвесторам,
щоб останні відрізняли добрі фірми від поганих. При цьому така
інформація надається безплатно. Проте такий розв’язок може викли-
кати розголошення урядом негативної інформації про фірми. Така
практика могла б виявитися політично важкою. Друга можливість (яку
використовує уряд Сполучених Штатів і більшість урядів у світі)
полягає в такому регулюванні ринків цінних паперів, яке заохочує
фірми надавати інформацію про себе, так що інвестори можуть ви-
значити, наскільки добре чи погано йдуть справи фірм. У Сполучених
Штатах Америки існує урядова установа — Комісія по біржах і цінних
паперах. Ця комісія вимагає від усіх фірм, що продають цінні папери
на відкритих ринках, дотримуватися стандартних принципів обліку і
відкривати інформацію про їхній продаж, активи і доходи. Подібне
регулювання існує і в інших країнах.
Таким чином, проблема асиметричної інформації і несприятливого
вибору на фінансових ринках допомагає нам пояснити, чому фінансові
ринки є одним з найбільш регульованих секторів економіки (загадка 5).
Державне регулювання з метою збільшення інформованості інвесторів
потрібне для послаблення проблеми несприятливого вибору. Для цього
уряд втручається у функціонування ринків цінних паперів (акцій та
облігацій).
Незважаючи на те, що державне регулювання зменшує проблему
несприятливого вибору, воно не усуває її. Навіть коли фірми надають
інформацію громадськості про свій продаж, активи або доходи, вони
все ще володіють більшою інформацією, ніж інвестори. Інформація
про стан фірми набагато ширша, ніж інформація про продаж чи
доходи. Більше того, фірми з кепським станом справ мають стимули
виставляти себе в розряд добрих фірм, бо це дає змогу вторговувати
вищу ціну за свої цінні папери. Тому погані фірми подаватимуть
громадськості недостовірну інформацію. Таким чином, інвесторам стає
складніше відрізняти фірму з добрим станом справ від фірми, що
зазнає труднощів.
Фінансове посередництво. Ми уже бачили, що приватне продуку-
вання інформації і державне його регулювання з метою заохочення
надання інформації не усуває проблеми несприятливого вибору на
фінансових ринках. Як може тоді фінансова структура допомогти
збільшити потік коштів до тих, що мають продуктивні інвестиційні
можливості, коли існує асиметрична інформація? Відповідь забезпечує
структура ринку вживаних автомобілів.
Важливою рисою цього ринку є те, що більшість таких автомобілів
не продається безпосередньо однією особою іншій. Особа, яку цікавить
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
221
купівля уживаного автомобіля, може заплатити за приватно випроду-
кувану інформацію, передплативши такий журнал, як «Сопзитег Ке-
рогіз», щоб дізнатися, яка з марок автомобілів має добрі експлуатаційні
дані. Водночас читання «Сопзитег Керогіз» не розв’язує проблеми не-
сприятливого вибору, бо навіть коли певна модель автомобіля має до-
бру репутацію, то реальний автомобіль, що продається, може бути
мотлохом. Майбутній покупець може також привезти уживаний авто-
мобіль до механіка для побіжного технічного огляду. Проте як бути,
коли майбутній покупець не знає механіка, якому він може довіряти,
або якщо механік вимагатиме високу плату за огляд автомобіля?
Через те що подібні перешкоди ускладнюють для індивіда отримання
достатньої інформації про уживані автомобілі, більшість їх не прода-
ється безпосередньо однією особою іншій. Натомість такі автомобілі
продаються через посередників — ділерів, які купують уживані авто-
мобілі в одних осіб і перепродують іншим. Ділери уживаних автомобілів
подають інформацію на ринку, виступаючи експертами у визначенні,
чи певний уживаний автомобіль є у доброму стані, чи мотлохом.
Оскільки ділери знають, що автомобіль у доброму стані, то можуть
продати його з гарантією у певній формі: або письмовій, або з огляду
на власну репутацію чесних торговців.
Люди ймовірніше купуватимуть уживаний автомобіль, маючи гаран-
тію ділера. Останній зможе отримати прибуток за інформацію про стан
автомобіля, продавши уживаний автомобіль за вищою ціною, ніж та,
що за нього заплачена. Якщо ділер купує, а потім перепродує певний
автомобіль, маючи відповідну інформацію про нього, то він уникає
проблеми безплатного використання цієї інформації кимось іншим.
Як ділери уживаних автомобілів допомагають розв’язати проблему
несприятливого вибору на ринку автомобілів, так фінансові посеред-
ники відіграють подібну роль на фінансових ринках. Такий фінансовий
посередник, як банк, стає експертом у продукуванні інформації про
фірми. Отже, банк може відрізнити ситуацію з високим ризиком
надання кредиту від ситуації з невисоким ризиком. Далі, такий банк
може отримати кошти від вкладників і позичати фірмам, що мають
стабільне фінансове становище. Оскільки банк може надавати позики
здебільшого стабільним фірмам, то може заробляти вищий доход на
надані ним позики, ніж процент, який йому доведеться сплачувати
вкладникам. Як результат, банк отримує прибуток, який дає йому
змогу включитися в діяльність по виробництву інформації.
Важливим наслідком спроможності банку користатися з інформації,
яку він продукує, є те, що банк уникає проблеми зайців, надаючи
головним чином приватні позики і купуючи цінні папери, що прода-
ються на відкритому ринку. Оскільки приватною позикою не торгують,
то інші інвестори не можуть спостерігати, що робить банк, і збільшити
ціну позики такою мірою, щоб банк не отримав відшкодування за
222
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
інформацію, яку випродукував. Роль банку як посередника, що надає
в основному позики, які не проходять процесу купівлі-продажу, є
ключем до його успіху у зменшенні асиметричної інформації на фі-
нансових ринках.
Наш аналіз несприятливого вибору показує, що фінансові посеред-
ники в цілому і банки зокрема повинні відігравати значно більшу
роль у русі коштів до корпорацій, ніж ринки цінних паперів, позаяк
володіють значною часткою позик, що не проходять через процес
купівлі-продажу. Таким чином, наш аналіз пояснює загадки 3 і 4:
чому саме непряме фінансування набагато важливіше від прямого і
чому банки виступають найважливішим джерелом зовнішніх залуче-
них коштів для фінансування підприємницької діяльності.
Наш аналіз несприятливого вибору також пояснює, які з фірм мають
більше шансів отримати кошти від банків і фінансових посередників,
а не від ринків цінних паперів. Що відоміша корпорація, то доступнішою
є інформація про її діяльність на ринку. Отже, для інвесторів легше
оцінити стан корпорації і визначити, наскільки вона надійна для
вкладення коштів. Позаяк інвестори мають менше клопотів з неспри-
ятливим вибором з добре відомими корпораціями, то вони готові
інвестувати безпосередньо в їхні цінні папери. Таким чином, ми по-
яснили загадку 6: що більша і зріліша корпорація і що більше ін-
формації про неї мають інвестори, то ймовірніше, що корпорація
зможе мобілізувати кошти на ринках цінних паперів.
Застава і власний капітал. Несприятливий вибір втручається у
функціонування фінансових ринків тільки тоді, якщо кредитор несе
втрати, оскільки позичальник не може здійснювати платежі, і відбу-
вається невиконання зобов’язання. Застава, що є власністю, яка обіцяна
позикодавцю в разі, якщо позичальник не може повернути борг,
зменшує наслідки несприятливого вибору, бо зменшує втрати пози-
кодавця у випадку невиконання зобов’язань. Якщо позичальник не
виконує зобов’язань по позичці, то кредитор може продати заставу і
використати виторг для відшкодування збитків. Наприклад, якщо ви
не можете здійснити платежів по вашій заставній, то позикодавець
може набути право власності на ваш будинок, продати його з аукціону
і використати гроші для погашення позики. Позикодавці, таким чином,
охочіше надають позики, що забезпечені заставою, а позичальники
згодні надавати заставу, бо зменшений ризик для позикодавця робить
ймовірнішим надання їм позики і, можливо, з вигіднішим для них
позичковим процентом. Отже, наявність несприятливого вибору на
кредитних ринках пояснює, чому застава є важливою рисою боргових
угод (загадка 7).
Власний капітал (який також називають акціонерним капіталом),
тобто різниця між активами фірми (чим вона володіє або що їй винні)
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
223
і пасивами (що вона винна),— може виконувати роль, подібну до
застави. Якщо фірма має вагомий власний капітал, то навіть коли
вона здійснює інвестиції, що можуть призвести до від’ємного прибутку
і, отже, невиконання зобов’язань по її боргових платежах, то кредитор
може отримати право власності на власний капітал фірми, продати
його і використати виторг для відшкодування своїх збитків, пов’язаних
з наданням позики. Крім того, що більший власний капітал фірми, то
менша можливість невиконання зобов’язань, бо фірма має резерви
активів, які може використати для виплати взятих позик.
Звідси випливає, що коли фірми з великим власним капіталом
шукають кредиторів, то наслідки несприятливого вибору є менш важ-
ливі і позикодавці охочіше надаватимуть позики. Цей аналіз лежить
в основі часто виголошуваної скарги: «Тільки ті, що не потребують
грошей, можуть взяти їх у позичку».
Підсумки. Досі ми застосовували поняття несприятливого вибору для
пояснення семи з восьми загадок фінансової структури, що сфор-
мульовані раніше. У перших чотирьох загадках акцентується на зна-
ченні фінансових посередників і відносній неспроможності ринків цін-
них паперів забезпечити фінансування корпорацій. П’ята загадка —
про те, чому фінансові ринки — це один з найбільш регульованих
секторів економіки. Шоста стверджує, що лише великі, добре відомі
корпорації мають доступ до ринків цінних паперів. Сьома загадка
стосується того, чому застава є важливою рисою боргових угод. У
наступному параграфі ми побачимо, що інше поняття асиметричної ін-
формації — поняття морального ризику — додатково обгрунтовує важ-
ливість фінансових посередників і відносну неспроможність ринків
цінних паперів у фінансуванні корпорацій, а також необхідність дер-
жавного регулювання і значення застави у боргових угодах. Крім
цього, поняття морального ризику можна застосувати для пояснення
нашої останньої загадки (загадка 8), чому боргові угоди — це складні
юридичні документи, які накладають суттєві обмеження на поведінку
позичальника.
ЯК МОРАЛЬНИЙ РИЗИК ВПЛИВАЄ
НА ВИБІР МІЖ БОРГОВИМИ УГОДАМИ ТА МАЙНОВИМИ УГОДАМИ
Моральний ризик виникає після здійснення фінансової операції, коли
у продавця цінних паперів є спонуки до приховування інформації і
здійснення діяльності, яка небажана для покупця цінних паперів.
Моральний ризик має важливі наслідки незалежно від того, чи вважає
фірма за краще мобілізувати кошти радше за рахунок боргових угод,
ніж за рахунок майнових угод.
224
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Моральний ризик у майнових угодах
і проблема «власника-управителя»
Майнові угоди, такі, як звичайна акція, є правом на частку у прибутках
і активах ділового підприємства. Майнові угоди — це приклад особ-
ливого виду морального ризику, що називається проблемою «власни-
ка-управителя», або «власника та повірника». Коли управитель во-
лодіє лише незначною часткою власності фірми, для якої працює, то
акціонери, що володіють більшою часткою акціонерного капіталу фірми
(назвемо їх власниками), відокремлені від менеджерів, що є управи-
телями, або повірниками власників. Це відокремлення власності і кон-
тролю веде до морального ризику, при якому менеджери (управителі,
або повірники) можуть діяти радше у своїх власних інтересах, ніж в
інтересах акціонерів-власників (довірників), тому що у менеджерів
менше стимулів до максимізації прибутку, ніж в акціонерів-власників.
Для повнішого розуміння проблеми «власника-управителя» припус-
тімо, що ваш товариш Стів пропонує вам стати пасивним партнером
в його магазині морозива. Для відкриття магазину потрібні інвестиції
у сумі 10 000 дол., але Стів має тільки 1000 дол. Отже, ваша частка
у власності становить 9000 дол., що дає вам право на 90 % власності
фірми, тоді як Стів володіє лише 10 % майна. Якщо Стів старанно
працює і виробляє смачне морозиво, тримає магазин у чистоті, при-
вітний до покупців і швидко подає на столи, то після всіх витрат
(включаючи заробітну плату Стіва) магазин даватиме 50 000 дол. при-
бутку на рік, з яких Стів отримає 10 % (5000 дол.), а ви отримаєте
90 % (45 000 дол.).
З іншого боку, коли Стів не забезпечує швидкого і доброзичливого
обслуговування клієнтів, використовує 50 000 дол. доходу на купівлю
творів мистецтва для свого приміщення і навіть іде в робочий час на
пляж, замість того щоб обслуговувати клієнтів, то магазин не дасть
прибутку. Якщо Стів старанно працює і відмовляється від неприбут-
кових інвестицій (наприклад, творів мистецтва для його приміщен-
ня), він може заробити додаткові 5000 дол. (його частка 10 % від
прибутку) понад свою заробітну плату. Стів, можливо, вирішить, що
додаткові 5000 дол. недостатні для того, щоб прикладати активні
зусилля і бути добрим менеджером. Він може вирішити, що оплата
справедлива лише тоді, коли зароблятиме додаткові 10 000 дол. Якщо
Стів міркує саме так, то у нього немає стимулів бути добрим ме-
неджером. Чудове приміщення буде закрите. Стів матиме добру засмагу
і не матиме жодних прибутків. Оскільки магазин не дає жодного
прибутку, то рішення Стіва не відповідатимуть вашим інтересам і
обійдуться вам в 45 000 дол. (ваші 90 % прибутку, коли Стів був би
добрим менеджером).
Моральний ризик, що виникає з проблеми «власник і управитель»,
може бути ще більшим, якби Стів був нечесним. Оскільки його магазин
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
225
морозива має справу з готівкою, Стів може покласти 50 000 дол.
готівкою собі в кишеню і сказати, що прибутків не було. Тепер він
отримає доход у сумі 50 000 дол., а ви не отримаєте нічого.
Серйозність проблеми «власника та управителя» підтверджується
прикладами, в яких менеджери будують для себе розкішні офіси або
мають дорогі автомобілі (яскравий приклад такої поведінки менеджера
дивіться в додатку в кінці розділу). Крім особистої вигоди, менеджери
можуть також мати на меті стратегічні цілі корпорації, такі, як при-
дбання інших фірм, що збільшує їхню особисту владу, але не збільшує
прибутковість корпорації.
Проблема «власника та управителя» не виникала б, якби власники
фірми мали повну інформацію про діяльність менеджерів і могли
запобігти марнотратству або обману. Ця проблема, яка є прикладом
морального ризику, виникає тільки тому, що менеджер, скажімо, Стів,
володіє більшою інформацією про свою діяльність, ніж акціонер, тобто
через асиметричну інформацію. Проблема «власника та управителя»
також не виникла б, якби Стів сам володів магазином і не було б
відокремлення власності і контролю. За такої умови Стів працює
наполегливо, уникає непродуктивних інвестицій. Все це дає йому
прибуток (додатковий доход) у сумі 50 000 дол.— сума, що варта
зусиль доброго менеджера.
Розв’язки проблеми «власника-управителя»
Продукування інформації: моніторинг, або нагляд. Ми бачили,
що проблема «власника-управителя» виникає тому, що менеджери
володіють більшою інформацією про свою діяльність і фактичні при-
бутки, ніж акціонери. Одним із способів зменшення проблеми мораль-
ного ризику для акціонерів є володіння особливим видом виробництва
інформації, наглядом за діяльністю фірми: часте проведення аудитор-
ської ревізії фірми і перевірка діяльності адміністрації. Проблема
полягає в тому, що процес моніторингу вимагає багато часу і грошей,
що й відображено в назві, яку дали йому економісти,— дорога вери-
фікація (перевірка стану фірми). Перевірка стану фірми, що дорого
коштує, робить майнову угоду менш бажаною і частково пояснює,
чому акції — не досить важливий елемент нашої фінансової структури.
Як і несприятливий вибір, проблема зайців зменшує обсяг вироб-
ництва інформації, яка могла б обмежити моральний ризик (проблему
«власника та управителя»). У цьому прикладі проблема зайців по-
слаблює моніторинг. Якщо ви знаєте, що інші акціонери платять за
моніторинг за діяльністю компанії, то ви як акціонер можете скорис-
татися з їхньої діяльності з перевірки фірми. Гроші, які ви заощадили,
не платячи за моніторинг, можна використати для проведення від-
пустки на одному з Карибських островів. Так можуть вчинити й інші
акціонери. Можливо, всі акціонери поїдуть на острови і жоден не
8 8-171
226
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
витратить ніяких ресурсів на моніторинг фірми. Проблема морального
ризику для звичайних акцій буде ще серйознішою, оскільки їх випуск
з метою мобілізації капіталу стане для фірм важкою справою.
Державне регулювання для збільшення інформації. Як і у випадку
несприятливого вибору, уряд має стимули до зменшення проблеми
морального ризику, що створюється асиметричною інформацією. Уряди
у всіх країнах розробляють закони, згідно з якими фірми зобов’язані
дотримуватися типових принципів обліку, що полегшує перевірку
прибутку. Видаються також закони, які передбачають жорсткі кри-
мінальні покарання для тих, що займаються шахрайством через при-
ховування і крадіжку прибутків. Проте ці заходи будуть лише частково
ефективними. Виявлення подібного роду шахрайства — справа не про-
ста. Менеджери-шахраї вміло приховують свої злочини, що ускладнює
для урядових установ розкриття або доказ шахрайства.
Фінансове посередництво. Фінансові посередники мають здатність
уникати проблеми зайців, коли існує моральний ризик. Одним з фі-
нансових посередників у нашій фінансовій структурі, який допомагає
зменшити моральний ризик, що виникає з проблеми «власника та
управителя», є венчурна фірма. Венчурні фірми збирають ресурси
своїх партнерів і використовують ці кошти для допомоги початкуючим
підприємцям розпочати новий бізнес. В обмін на використання вен-
чурного капіталу фірма отримує частку власності в новому бізнесі.
Через те що перевірка доходів і прибутків є важливим засобом для
запобігання морального ризику, венчурні фірми, як правило, наполя-
гають на введенні окремих людей до складу органу управління фір-
мою — ради директорів. Це дає змогу зблизька спостерігати за діяль-
ністю новоствореної фірми. Коли венчурна фірма надає кошти для
заснування, то акціонерний капітал не продається на ринку будь-кому
іншому, а лише венчурній фірмі. Таким чином, інші інвестори не-
спроможні довільно скористатися з перевірки діяльності венчурної
фірми. Як наслідок, венчурна фірма здатна отримати всі вигоди від
своїх заходів перевірки і зацікавлена в мінімізації проблеми мораль-
ного ризику.
Боргові угоди. Моральний ризик виникає разом з майновою угодою
по акціях, яка дає право на прибутки в усіх ситуаціях, незалежно
від того, чи фірма заробляє, чи втрачає гроші. Якщо угода так складена,
що моральний ризик може виникнути тільки за певних обставин, то
потреба нагляду за менеджерами зменшується і сама ця угода стає
привабливішою, ніж угода по акціях. Боргова угода має ті ж самі
атрибути, бо виступає договірною згодою позичальника виплачувати
позикодавцеві фіксовані суми грошей в певні періоди часу. Якщо
фірма має достатні прибутки, то позикодавець отримує договірні пла-
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
227
тежі, і йому не потрібно знати точні розміри прибутку фірми. Коли
ж менеджери приховують прибутки і займаються тим, що їм вигідно
особисто, але не збільшуються прибутки позикодавця, то ця діяльність
доти не цікавить його, доки фірма вчасно здійснює свої боргові платежі.
Тільки тоді, коли фірма не може сплачувати свої боргові платежі,
опинившись в стані невиконання зобов’язань, позикодавець змушений
перевірити стан прибутків фірми. В даній ситуації позикодавці, як
одна із сторін боргової угоди, повинні діяти як акціонери. Тепер їм
потрібно знати величину доходу фірми, щоб отримати свою частку
від прибутків.
Значно менша потреба нагляду за фірмою, що зменшує вартість
перевірки її стану, дає перевагу і допомагає пояснити, чому боргові
угоди, що пов’язані з облігаціями, використовуються набагато частіше,
ніж майнові угоди, що пов’язані з акціями.
Як згадувалося при обговоренні загадки 1, акції становлять незначну
частку зовнішніх залучених коштів, мобілізованих американськими
фірмами,— всього 2 %. Решта джерел зовнішніх залучених коштів
включають боргові угоди. Поняття морального ризику, таким чином,
допомагає пояснити загадку, чому у фінансовій системі значно більше
використовуються боргові угоди, що пов’язані з облігаціями, ніж май-
нові, що пов’язані з акціями Ч
ЯК МОРАЛЬНИЙ РИЗИК ВПЛИВАЄ НА ФІНАНСОВУ СТРУКТУРУ
НА РИНКАХ БОРГОВИХ ЗОБОВ’ЯЗАНЬ
Щойно описані переваги боргових угод не виключають можливості
морального ризику. Оскільки боргова угода вимагає від позичальників
тільки сплати фінансової суми і дозволяє їм залишати всі прибутки
понад дану суму, позичальники можуть здійснювати ризиковіші ін-
вестиційні проекти, аніж того хотіли б кредитори.
Для прикладу припустімо, що оскільки ви стурбовані проблемою
перевірки прибутків магазину морозива Стіва, то приймаєте рішення
не ставати партнером по власності. Натомість ви позичаєте Стіву
9000 дол., які потрібні йому для заснування бізнесу, і складаєте боргову
угоду, що забезпечує вам виплату 10 %-ної ставки. Для вас це є
безпомилковою інвестицією, бо існує стійкий і постійний попит на
морозиво у ваших сусідів. Проте, оскільки ви даєте Стіву кошти, то
він, як раніше дядько Мелвін, може використати їх на цілі, що
1 Іншим фактором, що заохочує використання боргових угод у порівнянні з май-
новими у Сполучених Штатах Америки, є податковий кодекс. Сплата процентів по
боргових зобов’язаннях вираховується із оподатковуваної суми американських фірм,
в той час як виплата дивідендів акціонерам не вираховується. Тому в американських
корпорацій є більші стимули використовувати боргові, а не майнові інструменти для
мобілізації коштів. Це питання обговорюється в додатку до цього розділу.
8*
228
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
відрізняються від ваших намірів. Замість відкриття магазину морозива
Стів може використати вашу позику у сумі 9000 дол., інвестуючи
устаткування для хімічних досліджень. Він вважає, що має 1 шанс
із 10 винайти дієтичне морозиво, яке за смаком не поступається
найкращим сортам, але не містить калорій.
Очевидно, що ці інвестиції дуже ризикові. Проте, якщо Стіву по-
щастить, то він стане мультимільйонером. Його підвищена зацікавле-
ність ризиковішим інвестуванням пояснюється тим, що в разі удачі
вигода буде величезною. Звичайно, ви не зрадієте, якщо Стів вико-
ристає позику на ризиковіше інвестування, бо в разі його невдачі, що
дуже ймовірно, ви можете втратити більшу частину, якщо не всі
позичені йому гроші. З іншого боку, коли б йому поталанило, то ви
б не змогли розділити його успіх, бо отримаєте лише 10 % доходу на
надану позичку, оскільки основна сума боргу і сплата процентів фік-
совані. Внаслідок можливості морального ризику (Стів може викорис-
тати ваші гроші на фінансування особливо ризикової справи), ви,
напевно, не надали б позики Стіву, навіть якби магазин морозива на
околиці був доброю інвестицією, що принесе доход кожному.
Розв’язки проблеми морального ризику в боргових угодах
Власний капітал. Коли позичальник володіє значною часткою ка-
піталу, тобто його власний капітал (різниця між активами і пасивами)
є значним, то його стимули до морального ризику будуть значно
зменшені, бо він може багато втратити. Щоб зрозуміти це, повернімось
знову до Стіва і його бізнесу з морозивом. Припустімо, що ціна
заснування магазину морозива або дослідного устаткування становить
100 000 дол. замість 10 000 дол. Отже, Стіву потрібно вкласти в дану
справу 91 000 дол. власних грошей (замість 1000 дол.) на додачу до
ваших наданих 9000 дол. позики. Зараз, якщо Стіву не пощастить у
винаході безкалорійного високоякісного морозива, він має втратити
91 000 дол. власного капіталу (100 000 дол. в активах мінус 9000 дол.
отриманої позики). Стів двічі подумає, чи здійснювати ризикованішу
інвестицію, і, напевно, інвестує в магазин морозива, що є надійнішою
справою. Отже, коли Стів має більше власних грошей (власного ка-
піталу), то ви з більшою ймовірністю надасте йому позику для бізнесу.
Одним із способів пояснення, чому власний капітал пом’якшує про-
блему морального ризику, полягає в тому, що власний капітал надає
борговій угоді сумісних стимулів, тобто стимули діяльності позичаль-
ника і кредитора збігаються. Що більше власного капіталу у пози-
чальника, то більша його зацікавленість вести справу так, як того
сподівається і бажає позикодавець. Отже, що більший власний капітал
позичальника, то меншою є проблема морального ризику в боргових
угодах і легше фірмі брати в позику. І навпаки, при малому власному
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
229
капіталі проблема морального ризику посилюється, а фірмі взяти в
позику стає важче.
Моніторинг і примус обмежувальних умов. Як свідчить приклад
із Стівом та його магазином морозива, вам варто було б надати йому
позику у разі вашої впевненості, що Стів не інвестує в жодну іншу
справу, ризиковішу ніж магазин морозива. Ви можете впевнитися, що
Стів використовуватиме ваші гроші саме на ті цілі, на які ви б хотіли,
склавши пункти (що називаються обмежувальними зобов’язаннями
або умовами) у борговій угоді, що обмежують діяльність фірми. На-
глядаючи за діяльністю Стіва, ви стежите, чи відповідає вона цим
обмежувальним умовам, і примушуєте дотримуватися умов, якщо Стів
їх не виконує. Ви можете переконатися, що він не ризикуватиме за
ваш рахунок.
Обмежувальні умови призначені для зменшення морального ризику
або через недопущення небажаної поведінки, або через заохочення
бажаної поведінки. Існує чотири види обмежувальних умов, які до-
сягають цієї мети.
1.	Для уникнення морального ризику можуть бути розроблені умови,
що утримують позичальників від небажаної поведінки, яка проявля-
ється у здійсненні ризикових інвестиційних проектів. Окремі види цієї
умови передбачають, що отримана позичка може використовуватися
тільки на фінансування певної діяльності, такої, як купівля відповідного
устаткування або товарно-матеріальних запасів. Інши типи угод об-
межують участь фірми в певних ризикових напрямках виробничої
діяльності, як, наприклад, придбання інших фірм.
2.	Обмежувальні умови можуть заохочувати позичальника займатися
бажаними видами діяльності, що робить ймовірнішим повернення по-
зички. Одна із обмежувальних умов цього виду вимагає від годуваль-
ників сімей застрахувати своє життя для виплати заставної у випадку
смерті. Обмежувальні умови цього виду для фірм зосереджуються на
заохоченні фірм, що отримують позики, до володіння значним власним
капіталом, бо більший власний капітал позичальника обмежує мо-
ральний ризик і зменшує можливість для позикодавця понести збитки.
Ці обмежувальні умови, як правило, визначають наперед, що фірма
повинна підтримувати мінімальний резерв певних активів щодо свого
розміру.
3.	Через те що застава є важливим захистом для позикодавця,
обмежувальні умови можуть заохочувати позичальника підтримувати
заставу у доброму стані і перевіряти, чи вона залишається у володінні
позичальника. Цей вид обмежувальних умов для людей, подібних до
нас із вами, зустрічається найчастіше. Наприклад, угоди на позику
при купівлі автомобіля вимагають від його власника мінімальної стра-
хової суми на випадок аварії та крадіжки і не дозволяють продаж
230
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
автомобіля аж до сплати позики. Так само отримувач заставної на
будинок повинен мати відповідне страхування житла і сплатити заст-
авну повністю, коли ця власність продається.
4.	Обмежувальні умови також вимагають від фірми, яка отримує
позику, періодичної інформації про її діяльність у вигляді квартального
звіту про облік і доходи, що полегшує тим самим позикодавцеві
перевірку фірми та запобігає моральному ризикові. Цей вид обмежень
дає право позикодавцеві в будь-який час проводити аудиторську
перевірку та вивчати бухгалтерську документацію фірми.
Ми тепер розуміємо, чому боргові угоди часто є складними юри-
дичними документами з багатьма обмеженнями на поведінку пози-
чальника,— загадка 8: боргові угоди потребують наявності складних
обмежувальних умов для мінімізації морального ризику.
Фінансове посередництво. Незважаючи на те, що обмежувальні
умови допомагають зменшити проблему морального ризику, вони не
усувають її повністю. Майже неможливо скласти такі обмеження, які
б виключали будь-яку ризикову діяльність позичальника. Ба більше,
позичальники можуть бути достатньо розумними, щоб виявити лазівки
в обмежувальних умовах і зробити їх неефективними.
Наступна проблема, яка пов’язана з обмежувальними умовами, по-
лягає в тому, що їх треба мати змогу перевірити і змусити до їх
виконання. Обмежувальна умова є беззмістовною, якщо позичальник
може порушити її, знаючи, що позикодавець не перевірятиме його
або не платитиме за проведення судочинства у разі порушення умови.
Перевірка та примус до виконання обмежувальних умов є дорогим
заходом, тому проблема зайців виникає на ринку боргових цінних
паперів (облігацій) так само, як і на ринку акцій. Якщо ви знаєте, що
інші власники облігацій здійснюють нагляд і примушують дотриму-
ватися обмежувальних умов, то ви можете обрати статус вільного
вершника, тобто самі утримуватися від нагляду та тиску щодо до-
тримання умов. Проте інші власники облігацій можуть поводитися так
само. Тож імовірний результат полягає в тому, що недостатні ресурси
виділяються для проведення нагляду та примусу щодо дотримання
обмежувальних умов. Отже, моральний ризик залишатиметься серйоз-
ною проблемою для ринкових цінних паперів.
Як уже зазначалося, фінансові посередники, особливо банки, мають
здатність уникати проблеми зайців доти, доки вони головним чином
надають приватні позички.
Приватними позиками не торгують, тому ніхто інший не може стати
«вільним вершником», тобто ухилитися від нагляду і тиску щодо
дотримання обмежувальних умов. Посередник здійснює приватні по-
зички і тим самим отримує вигоду від нагляду та здійснення тиску
і буде працювати так, щоб зменшити проблему морального ризику,
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
231
що пов’язана з борговими угодами. Поняття морального ризику за-
безпечило нам додаткову причину значно важливішої ролі фінансо-
вих посередників у спрямуванні коштів від позикодавців до позичаль-
ників, ніж роль ходових ринкових цінних паперів, як описано в за-
гадках 1—4.
Підсумки. Наявність асиметричної інформації на фінансових ринках
призводить до проблеми несприятливого вибору і морального ризику,
які заважають ефективному функціонуванню фінансових ринків. Роз-
в’язання цих проблем обіймає приватне виробництво і продаж інфор-
мації, державне регулювання з метою збільшення інформації на фі-
нансових ринках, важливість застави і власного капіталу для боргових
угод та використання моніторингу і обмежувальних умов. Визначальний
висновок з нашого аналізу полягає в тому, що існування проблеми
зайців у випадку цінних паперів, таких, як акції і облігації, якими
торгують, свідчить, що фінансові посередники, зокрема банки, повинні
відігравати значнішу роль у фінансуванні підприємницької діяльності
порівняно з ринками цінних паперів. Економічний аналіз наслідків
несприятливого вибору і морального ризику допоміг пояснити основні
риси нашої фінансової системи. Тим самим він забезпечив розв’язки
восьми загадок про фінансову структуру, що окреслені на початку
даного розділу.
ЗАСТОСУВАННЯ
ФІНАНСОВІ КРИЗИ І ЗАГАЛЬНА ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ
Економічний аналіз впливів несприятливого вибору і морального ризику
може допомогти нам зрозуміти фінансові кризи, глибокі розриви зв’яз-
ків та розвал фінансових ринків, що характеризуються значним па-
дінням цін на активи та банкрутством багатьох фінансових і нефі-
нансових фірм. Як засвідчує історія, фінансові кризи мали місце в
більшості країн. Сполучені Штати Америки зазнали значних фінан-
сових криз в 1819 р., 1837 р., 1857 р., 1873 р., 1884 р., 1890 р., 1907 р.
і у 1929—1933 роках, але після цього не мали жодної к
Необхідність вивчення фінансових криз обумовлюється тим, що вони
призводили до серйозних економічних спадів в минулому і не виклю-
чене їхнє повторення у майбутньому.
Фінансові кризи виникають тоді, коли проблеми несприятливого
вибору і морального ризику на фінансових ринках постають настільки
1 Незважаючи на те, що ми у Сполучених Штатах не зазнавали жодної фінансової
кризи з часів «великої депресії», сталося декілька подібних ситуацій — наприклад,
крах фондової біржі у жовтні 1987 р. Важливою причиною уникнення фінансових
криз є своєчасні дії Федеральної резервної системи з метою запобігання криз під
час ситуацій, подібних до жовтневої 1987 р. Питання ролі Федеральної резервної
системи у запобіганні фінансових криз розглядатиметься у розділі 19.
232
Частина ІП. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
гостро, що останні не здатні ефективно спрямувати кошти від зао-
щадників до тих, що мають продуктивні інвестиційні можливості.
Внаслідок неефективного функціонування фінансових ринків ділова
активність різко скорочується.
Фактори, що спричиняють фінансові кризи
П’ять факторів економічного середовища призводять до суттєвого
загострення проблем несприятливого вибору і морального ризику на
фінансових ринках, що спричинить фінансову кризу: (1) збільшення
процентної ставки; (2) падіння курсів на ринку акцій; (3) непередбачене
падіння загального рівня цін; (4) зростання невизначеності; (5) банків-
ська паніка.
Зростання процентних ставок. Як ми бачили раніше, індивіди
та фірми з найризиковішими інвестиційними проектами готові пла-
тити найвищі процентні ставки. Якщо ринкові процентні ставки до-
статньо зросли внаслідок зрослого попиту на кредит або зменшення
пропозиції грошей, то фірми з невисоким ризиком неплатежу по
позичці ймовірно мають менше бажання брати в позичку, тоді як
фірми зі значним кредитним ризиком неплатежу по позичці все ще
готові позичати. Внаслідок збільшення несприятливого вибору пози-
кодавці більше не захочуть надавати позички. Суттєве зменшення
обсягу позичок призведе до істотного скорочення інвестицій та сукупної
ділової активності.
Падіння курсів на ринку акцій. Значне падіння курсів на ринку
акцій може посилити проблеми несприятливого вибору та морального
ризику на фінансових ринках і створити фінансову кризу. Падіння
курсів на ринку акцій означає, що власний капітал корпорацій змен-
шився, бо курси акцій є оцінкою власного капіталу корпорацій. Змен-
шення власного капіталу внаслідок падіння курсів акцій спонукає
позикодавців ставитись до надання позичок обережніше, бо, як уже
зазначалося, власний капітал фірми відіграє роль, подібну до ролі
застави. Коли вартість застави зменшується, це призводить до меншого
захисту позикодавців, отже, втрати від позик, можливо, будуть серйоз-
нішими. Оскільки позикодавці тепер менше захищені від наслідків
несприятливого вибору, то вони зменшують свої позики, що, в свою
чергу, зумовить падіння інвестицій і сукупного обсягу виробництва.
Крім того, зменшення власного капіталу корпорацій внаслідок па-
діння курсів на ринку акцій збільшує стимули морального ризику
позичальників до ризикових інвестицій, бо ці фірми зазнають менших
втрат при дорожчому інвестуванні. Насамкінець, збільшення мораль-
ного ризику надання позичок стає менш привабливим. Це ще одна
причина, чому падіння курсів на ринку акцій і внаслідок цього змен-
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
233
шення власного капіталу веде до зменшення обсягу наданих позичок
і падіння ділової активності.
Непередбачене падіння рівня цін. Непередбачене падіння рівня цін
також зменшує власний капітал фірми. Оскільки боргові платежі
зафіксовані в угоді у номінальному вираженні, то непередбачене па-
діння рівня цін збільшує вартість зобов’язань фірми у реальному
вираженні (збільшує тягар боргу), але не збільшує реальної вартості
активів фірми, отже, власний капітал у реальному вираженні (різниця
між активами і пасивами в реальному вираженні) зменшується. Значне
падіння рівня цін спричиняє, зрештою, суттєве зменшення у реальному
власному капіталі і загострює проблеми несприятливого вибору і мо-
рального ризику, з якими стикаються позикодавці. Непередбачене
падіння рівня цін веде, таким чином, до результату, що описаний
вище: обсяг надання позичок та ділова активність знижуються.
Зростання невизначеності. Значне зростання невизначеності на
фінансових ринках, наприклад, внаслідок банкрутства важливих фі-
нансових або нефінансових інститутів, спаду, краху ринку акцій, утруд-
нює позикодавцям відбір операцій з невисоким ризиком неплатежу
по позичці від операцій з високим ризиком неплатежу. Зростаюча
неспроможність позикодавців розв’язати проблему несприятливого ви-
бору примушує їх надавати менше позичок, що веде до зменшення
обсягу надання позичок, інвестицій та ділової активності.
Банківська паніка. Банки відіграють важливу роль фінансового по-
середництва завдяки своїй участі у діяльності з продукування інфор-
мації, що сприяє продуктивному інвестуванню в економіку. Таким
чином, фінансова криза, при якій, банки виходять з «гри» (що нази-
вається банківською панікою), зменшує кількість фінансових посеред-
ницьких операцій банків і тим самим призводить до зменшення ін-
вестицій і сукупної ділової активності. Зменшення кількості банків під
час фінансової кризи також зменшує пропозицію коштів для пози-
чальників, що, в свою чергу, призводить до вищих процентних ставок.
Оскільки збільшення процентних ставок посилює несприятливий вибір
на кредитних ринках, то банківська паніка через свої канали далі
посилює падіння ділової активності.
Анатомія фінансової кризи
Дослідивши п’ять факторів, що можуть викликати серйозні розри-
ви та розлад фінансових ринків, можна розглянути анатомію фінан-
сової кризи.
234
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
ПОРАДА
Для глибшого розуміння фінансової кризи перевірте, чи ви можете
назвати причини, чому кожен з п’яти факторів — (1) підвищення
процентних ставок, (2) падіння курсів на ринках акцій, (3) неперед-
бачене падіння загального рівня цін, (4) збільшення невизначеності,
(5) банківська паніка — загострюють проблеми несприятливого вибору
і морального ризику, які, в свою чергу, спричиняють падіння ділової
активності. Для допомоги вам в аналізі анатомії фінансової кризи,
описаної нижче, пропонується графік 8.2, на якому простежується
послідовність подій при розвитку фінансової кризи.
Більшість фінансових криз у Сполучених Штатах Америки почи-
налося із різкого зростання процентних ставок, стрімкого падіння
курсів на ринку акцій та збільшення невизначеності внаслідок банк-
рутства важливих фінансових і нефінансових фірм (ОИіо Ьііе Іпзигапсе
& Тгизі Со. в 1857 р., Йіе МогЙіегп Расіїіс Наіігоаб та ^у Сооке &
Со. в 1873 р., Сгапі & АУагсІ в 1884 р., іке Паііопаї Согс1а§е Со. в
1893 р., Йіе КпіскегЬоскег Тгизі Сотрапу в 1907 р., та Ше Вапк ої
Ііпііесі Зіаіез в 1930 р.). Під час цих криз збільшення невизначеності,
зростання процентних ставок і падіння курсів на ринках акцій загос-
трювали проблему несприятливого вибору на кредитних ринках. Па-
діння курсів акцій також загострювало проблему морального ризику.
Загострення проблем несприятливого вибору і морального ризику ро-
било надання позичок для позикодавців менш привабливим і призво-
дило до зменшення інвестицій і сукупної ділової активності.
Погіршення умов ділової активності і зростання невизначеності що-
до стану свого банку (не виключено, що банк стане банкротом) під-
штовхує вкладників до вилучення своїх грошей з банків. Як побачимо
у розділах 10 і 16, масове вилучення грошей вкладниками вело до
банківської паніки. Внаслідок зменшення кількості банків процентні
ставки зростають щораз вище і зменшується кількість фінансових
посередницьких операцій банків. Загострення проблем, що створені
несприятливим вибором і моральним ризиком, призводить до поглиб-
лення економічного спаду.
Нарешті, через процес банкрутства відбувається розмежування не-
рентабельних фірм (справжніх банкротів) від тих, що нормально фун-
кціонують. Подібний процес відбувається і серед банків, здебільшого
за допомогою органів державної влади. Внаслідок цього розмежування
зменшується невизначеність на фінансових ринках, ринок цінних па-
перів пожвавлюється, процентні ставки знижуються. Загальним ре-
зультатом стає ослаблення проблеми несприятливого вибору і мораль-
ного ризику — і фінансова криза вщухає. Нормалізація функціону-
вання фінансових ринків сприяє пожвавленню економіки. Однак, якщо
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
235
Г Загострення проблем
несприятливого вибору
І і морального ризику
Фактори, що спричиняють
фінансову кризу
Иа/НПйя лілової
йктшин>с*и
• 'ПМГЛМТІІМ>І1ИИЇІВ«ПІМ|||І—ЧМПІ^МіД
Наслідки зміни факторів:
 Загострення проблем '
І ’ несприятливого вибору1
|. і морального ризику
Графік 8.2. Анатомія фінансової кризи.
Суцільні стрілки відображають послідовність подій при типовій фінансовій кризі.
Пунктирні стрілки вказують на додаткові події, якщо фінансова криза розвивається
у дефляцію боргів.
236
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 8.2
Джерело вивчення фінансової кризи: «велика депресія»
Офіційні представники Федераль-
ної резервної системи розглядали
бум на ринку акцій 1928 і 1929 ро-
ків як надмірну спекулятивну ді-
яльність, протягом якої курси акцій
подвоїлися. З метою її подолання
вони проводили жорстку монетарну
політику, намагаючись підвищити
процентні ставки. Наслідком дій ФРС
став початок краху ринку акцій у
жовтні 1929 р.
Незважаючи на те, що крах 1929 р.
мав значний вплив на погляди ці-
лого покоління, більшість людей за-
була, що уже до середини 1930 р.
падіння курсів акцій було припи-
нено більше як наполовину. Проте
як могло статися, що нормальний
спад перетворився в щось незбаг-
ненне — жахливі потрясіння аграр-
ного сектора, подальше падіння кур-
сів акцій у другій половині 1930 р.
та безперервне банкрутство банків
з жовтня 1930 р. аж до березня
1933 р., внаслідок чого третина бан-
ків у Сполучених Штатах припи-
нила існування (детальніше це опи-
сано у розділі 16).
Безперервне падіння курсів ак-
цій тривало в другій половині 1930 р.
(до середини 1932 р. акції впали до
10 % їхньої вартості у час піку
1929 р.). Зростання невизначеності
через нестабільні ділові умови, що
створювалися економічним спадом,
загострили проблеми несприятли-
вого вибору і морального ризику на
кредитних ринках. Втрата третини
банків зменшила масштаби фінан-
сового посередництва. Це посили-
ло проблеми несприятливого вибору
і морального ризику, що зменши-
ло спроможність фінансових рин-
ків спрямовувати кошти фірмам з
продуктивними інвестиційними мож-
ливостями. Як показує аналіз, сума
комерційних позик зменшилася з
1929 р. по 1933 р. наполовину, а
інвестиційні видатки впали на 90 %
порівняно з 1929 р.
Короткий період процесу пожвав-
лення не забезпечив швидкого оду-
жання економіки внаслідок падіння
рівня цін на 25 % за період 1930—
1933 рр. Таке значне падіння цін
дало поштовх процесу дефляції бор-
гів, у якому зменшується власний
капітал внаслідок зростання забор-
гованості фірм. Зменшення власно-
го капіталу та загострення внаслі-
док цього проблеми несприятливого
вибору і морального ризику на кре-
дитних ринках призвело до трива-
лого економічного спаду, під час
якого безробіття зростало доти, до-
ки не досягнуло 25 % робочої сили.
Фінансова криза в роки «великої
депресії» була найглибшою з усіх
у Сполучених Штатах Америки.
Звідси зрозуміло, чому цей еконо-
мічний спад був найсерйознішим,
якого зазнали США .
1 Див.: Веп Ветагке, «Моптопеіагу ЕИесіз о! ІЬе Еіпапсіаі Сгізіз іп ІЬе Ргора§аііог
ої ІЬе Огеаі Бергеззіоп», Атегісап Есопотіс Еєуієлл? 73 (.Типе 1983), рр. 257 — 276
для аналізу ролі проблеми асиметричної інформації у період «великої депресії».
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
237
економічний спад призводить до значного зниження цін, то процес
пожвавлення буде короткочасним. В цій ситуації можлива дефляція
боргів, при якій суттєве падіння рівня цін призводить до подальшого
зменшення власних капіталів фірм унаслідок зростання тягаря забор-
гованості. Коли починається дефляція боргів, то проблема несприят-
ливого вибору і морального ризику загострюється, так що надання
позик, інвестиційні видатки і загальна ділова активність залишаються
у стані депресії протягом тривалого часу. Найважливішим прикладом
фінансової кризи, яка містила також дефляцію боргів, є «велика
депресія» — найглибший економічний спад в історії США (вставка 8.2).
ПІДСУМКИ
1.	Існує вісім основних загадок про
нашу фінансову структуру: перші
чотири наголошують на важли-
вості значення фінансових посе-
редників і відносно невеликому
значенні ринків цінних паперів
для фінансування корпорацій. П’я-
та загадка виявляє, що фінан-
сові ринки є одним із найбільш
регульованих секторів економіки.
Шоста твердить, що тільки вели-
кі, добре відомі корпорації мають
доступ до ринків цінних паперів.
Сьома загадка говорить, що за-
става є важливою рисою боргових
угод. Восьма загадка подає боргові
угоди як складні юридичні доку-
менти, що накладають суттєві об-
меження на поведінку позичаль-
ника.
2.	Мінові витрати утримують ба-
гатьох дрібних заощадників і пози-
чальників від безпосередньої учас-
ті у роботі фінансових ринків. Фі-
нансові посередники можуть ско-
ристатися з переваги економії мас-
штабу і частіше здатні до прове-
дення експертизи по зниженню
мінових витрат, що дозволяє їх-
нім заощадникам і позичальникам
отримувати вигоду від існування
фінансових ринків.
3.	Асиметрична інформація спричи-
няє виникнення двох проблем: не-
сприятливого вибору, який відбу-
вається до ділової операції, і мо-
рального ризику, який має місце
після проведення ділової операції.
Несприятливий вибір відбуваєть-
ся тоді, коли найімовірніше по-
зичка може бути надана тим, що
несуть великий ризик неплатежу
по позичці; моральний ризик має
місце, коли у позичальника є сти-
мули до здійснення діяльності,
яка небажана з точки зору пози-
кодавця.
4.	Несприятливий вибір заважає ефе-
ктивному функціонуванню фінан-
сових ринків. Розв’язки проблеми
несприятливого вибору передба-
чають виробництво і продаж ін-
формації, державне регулювання,
що сприяє збільшенню обсягу ін-
формації, фінансове посередниц-
тво, заставу і власний капітал.
Проблема вільного вершника, або
проблема зайців, виникає тоді, ко-
ли люди, які не платять за ін-
формацію, використовують інфор-
мацію, за яку заплатили інші лю-
ди. Ця проблема пояснює, чому
фінансові посередники, і зокрема
банки, відіграють важливішу роль
238
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
у фінансуванні діяльності порів-
няно з ринками цінних паперів.
5.	Моральний ризик в майнових уго-
дах з акціями відомий як пробле-
ма «власника та управителя», бо
менеджер має меншу зацікавле-
ність до максимізації прибутків,
ніж акціонери (довірники). Проб-
лема «власника та управителя»
пояснює, чому на фінансових рин-
ках більше використовуються бор-
гові угоди, а не майнові акціонер-
ні. Розв’язки проблеми «власника-
управителя» обіймають моніторинг,
державне регулювання, що спри-
яє збільшенню інформації, та наяв-
ність фінансового посередництва.
6.	Розв’язками проблеми морально-
го ризику в боргових угодах є
власний капітал, моніторинг, при-
мус до виконання обмежувальних
умов та фінансові посередники.
7.	Фінансові кризи є глибокими роз-
ривами на фінансових ринках. Ці
розриви спричиняються загост-
ренням проблем несприятливого
вибору і морального ризику, які
утруднюють передачу фінансови-
ми ринками коштів до фірм з про-
дуктивними інвестиційними мож-
ливостями, що, в свою чергу, при-
зводить до значного падіння ді-
лової активності. Існує п’ять фак-
торів, які спричиняють фінансові
кризи: (1) зростання процентних
ставок; (2) падіння курсів на рин-
ку акцій; (3) непередбачене падін-
ня загального рівня цін; (4) збіль-
шення невизначеності; (5) банків-
ська паніка.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
застава
обмежувальні умови
економія масштабу
асиметрична інформація
несприятливий вибір
моральний ризик
проблема «вільного вершника»,
«проблема зайців»
власний капітал (акціонерний ка-
пітал)
проблема «власника-управителя»
перевірка стану фірми
венчурна фірма
сумісні стимули
фінансова криза
банківська паніка
дефляція боргів
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. Яким чином економія масштабу
може допомогти пояснити існу-
вання фінансових посередників?
* 2. Опишіть два способи, за допомо-
гою яких фінансові посередники
допомагають зменшити мінові ви-
трати в економіці.
3. Чи існуватиме на фінансових рин-
ках несприятливий вибір і мо-
ральний ризик, якщо інформація
не буде асиметричною? Поясніть.
* 4. Як типові принципи обліку, що
встановлюються урядом, допома-
гають фінансовим ринкам працю-
вати ефективніше?
5. Як ви гадаєте, проблема «непо-
требу» серйозніша для акцій, що
котируються на Нью-йоркській
Розділ 8. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ФІНАНСОВОЇ СТРУКТУРИ
239
фондовій біржі, чи для акцій, яки-
ми торгують в позабіржовому обо-
роті?
* 6. Які фірми більшою мірою вико-
ристовують банківське фінансу-
вання, а не емісію акцій або об-
лігацій, для фінансування своєї
діяльності? Чому?
7. Яким чином існування асимет-
ричної інформації забезпечує ра-
ціональне пояснення для держав-
ного регулювання фінансових рин-
ків?
* 8. Ви більше схильні позичати тому,
хто всі свої заощадження вклав
у свій бізнес, а не в інші. Чому?
9. Багатих людей часто хвилює, що
хтось одружиться з ними заради
їхніх грошей. Чи є це прикладом
проблеми несприятливого вибору?
*10. Правильно, помилково чи неви-
значено: «Що більша застава під-
кріплює позику, то менше пози-
кодавцю доведеться турбуватися
про несприятливий вибір».
11. Яким чином проблема зайців за-
гострює проблеми несприятливого
вибору і морального ризику на
фінансових ринках?
*12. Поясніть, яким чином в амери-
канських корпораціях відокрем-
лення власності від контролю мо-
же призвести до поганого упра-
вління.
13. Коли ймовірніше відбудеться фі-
нансова криза: коли економіка пе-
ребуває в стані дефляції чи в
стані інфляції? Поясніть.
*14. Яким чином крах фондової біржі
може спровокувати фінансову кри-
зу?
15. Чи може значне збільшення про-
центних ставок спровокувати фі-
нансову кризу?
Додаток до розділу 8
ЗМІНА СТРУКТУРИ КОРПОРАЦІЇ:
ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ
Важливою рисою фінансової структури Сполучених Штатів Америки
є та межа, до якої ділові підприємства фінансуються через боргові
угоди порівняно з майновими акціонерними угодами. В 1980-і роки
відбулися значні зміни в цьому аспекті фінансової структури. Почи-
наючи з 1984 р., нові випуски акцій більше не використовувалися для
фінансування інвестиційної діяльності в економіці США. Замість цього
раніше випущені акції охоче повторно купувалися американськими
корпораціями. Щорічно з 1984 р. по 1990 р. чистий випуск акцій був
від’ємний, тоді як чиста купівля акцій становила в середньому більше
75 млрд. дол. на рік.
Здійснюючи цю купівлю акцій, американські корпорації значно збіль-
шили свою заборгованість. У 1984 р. збільшення боргу нефінансових
корпорацій стрибнуло до позначки понад 150 млрд. дол. на рік. За
попередні роки його збільшення становить в середньому 50 млрд. дол.
на рік. Щороку (з 1984 р. по 1990 р.) зростання боргу перевищувало
100 млрд. дол. Це зростання заборгованості корпорацій очевидне з
графіка 8А.1, на якому зображено рівень заборгованості нефінансових
корпорацій по відношенню до ВНП з 1970 р. З 1970 р. по 1983 р. борг
корпорацій зростав дещо повільнішими темпами, ніж ВНП, і відно-
шення боргу корпорацій до ВНП зменшилось приблизно до 31 %.
Проте, починаючи з 1984 р., відношення боргу до ВНП почало помітно
зростати і до 1990 р. збільшилося майже до 40 %.
Чим можна пояснити цю важливу зміну у фінансовій структурі
Сполучених Штатів Америки? Чому це відбулося у 1980-і роки? Чи
збільшення заборгованості корпорацій — сприятливий для американсь-
кої економіки процес? Щоб відповісти на такі запитання, в цьому до-
датку проведено економічний аналіз перебудови структури корпорацій.
ЗЛИТТЯ, ПОГЛИНАННЯ І ЗАЛУЧЕНИЙ ВИКУП
В ПРОЦЕСІ ПЕРЕБУДОВИ СТРУКТУРИ КОРПОРАЦІЙ
Основним фактором значного зр'остання заборгованості корпорацій у
1980-і роки була перебудова структури управління американських
корпорацій. Це відбувалося шляхом злиття, при якому дві корпорації
об’єднуються з метою створення однієї більшої корпорації, або через
придбання (що також має назву поглинання), за якого група інвесторів
або корпорація купують іншу корпорацію. В середині 80-х років цей
Додаток до розділу 8
241
процес досягнув рекордних рівнів — близько 200 млрд. дол. на рік.
Серед 100 найбільших випадків злиття і поглинання, що сталися, 90
відбулися після 1979 р.
Основним методом фінансування злиття і поглинання у 1980-і роки
було використання боргу. Наприклад, купівля «КШ-Пабізсо» в лютому
1989 р. за 25 млрд. дол.— найбільше поглинання в історії Сполучених
Штатів Америки — фінансувалася шляхом використання більш як
20 млрд. дол. боргу, з якого понад половина надійшла від банків з
усього світу. Щоб зрозуміти, чому заборгованість корпорацій різко
збільшилася в 1980-і роки, нам потрібно відповісти на два запитання:
«Чому кількість випадків злиття та поглинання настільки збільшилася
у 1980-і роки і чому ця діяльність фінансувалась в основному за
рахунок нових позик?»
Щоб відповісти на поставлені два запитання, дослідимо насамперед,
як діяльність по злиттю і поглинанню та збільшення заборгованості
можуть позитивно впливати на економічне життя. Після цього роз-
глянемо окремі негативні аспекти перебудови структури корпорацій,
коли з’ясовуватимемо, чи збільшення боргу корпорацій позитивно
позначилося на економіці.
Проблема «власника-управителя»
і теорія вільного грошового потоку
Велика американська корпорація характеризується відокремленням
власності від контролю. Менеджери володіють лише незначною часткою
загальної кількості акцій фірми, як правило, менше 5 %. Як ми бачили
в цьому розділі, відокремлення власності від контролю призводить до
особливого прояву морального ризику — до проблеми «власника-уп-
равителя». Менеджери (управителі), які здійснюють контроль, можуть
діяти радше у своїх власних інтересах, ніж в інтересах акціонерів-
власників. Управителі мають меншу зацікавленість у максимізації
прибутків, ніж власники.
Проблема «власника-управителя» може призвести до поганого упра-
вління, оскільки менеджери можуть не прикладати достатніх зусиль
для того, щоб фірма була якомога прибутковішою. І навпаки, менеджери
можуть займатися діяльністю, яка дає їм особисту вигоду. Проте від
цієї діяльності не виграють акціонери. Менеджери можуть мати за
рахунок компанії фантастичні персональні літаки, розкішне житло
або особисту прислугу. Користуючись цими благами, вони не збіль-
шують прибутків фірм (див. вставку 8А.1). З метою збільшення власного
престижу менеджери можуть вважати корисним для себе збільшення
розмірів компанії, навіть якщо з цим пов’язане здійснення неприбут-
кових операцій.
Майкл Дженсен з Гарвардської школи бізнесу розробив теорію, яка
пояснює, при яких умовах проблема «власника-управителя» з най-
242
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Графік 8А.1. Борг нефінансових корпорацій відносно ВНП: 1970—1990 рр.
Джерела: Гесіегаї Кезеїтое Кіото ої Рипсів Ассоипіз апсі Есопотіс Керогі ої ІИе
Ргезісіепі.
більшою ймовірністю веде до поганої діяльності управителів. Його
теорія грунтується на понятті вільного грошового потоку х.
Грошовий потік є різницею між надходженням грошей і їх видатками
(що включають проценти і дивіденди) 1 2, в той час як вільний грошовий
потік є частиною грошового потоку, який перевищує розмір прибут-
кових інвестиційних можливостей, що відкриті для фірми. Якщо ма-
газин морозива Стіва дає грошовий потік у 25 000 дол. і подальше
розширення магазину морозива не буде прибутковим, тоді вільний
грошовий потік дорівнював би 25 000 дол. Якщо ремонт вартістю
10 000 дол. з метою розширення магазину буде прибутковим, то вільний
1 Міскаеі ^епсеп, «А§епсу Созіз ої Егее СакЬ Кіото, Согрогаіе, Еіпапсе апсі Такеоуегз»,
Атегісап Есопотіс Кеуіето 76 (Мау 1980), рр. 323 — 329, і «Такеоуегз, ТЬеіг С^изез
апсі Сопзедиепсез», Зоигпаї ої Есопотіс Регзресїіуез (ІУіпіег 1988), рр. 21—48.
2 Грошовий потік відрізняється від прибутків, бо в нього не входять дивіденди і
податкові платежі, що містяться в прибутках. З іншого боку, витрати на амортизацію
вираховуються з прибутків, в той час як від грошового потоку не віднімаються.
Додаток до розділу 8
243
Вставка 8А.1
Ф. Рос Джонсон і поглинання «КЛК-№іЬщсо».
Сага про Ф. Роса Джонсона і по-
глинання «КЛї-МаЬійсо» свідчить
про те, що значний вільний грошо-
вий потік і мала частка власності
можуть спонукати менеджерів пра-
гнути особистої мети за рахунок
акціонерів.
«ГМК-МаЬізсо» — компанія, що ви-
робляла сигарети і продукти хар-
чування,— мала високу грошову лік-
відність. Проте тривалий спад у тю-
тюновій промисловості залишив її
тільки з небагатьма прибутковими
інвестиційними можливостями в ме-
жах галузі, що мало своїм наслід-
ком значний потік вільних грошей.
Як передбачено теорією вільного гро-
шового потоку, менеджери «ІШ-
МаЬінсо» здійснювали неприбуткові
інвестиції з метою збільшення роз-
мірів їхньої фірми, витрачаючи сот-
ні мільйонів на розробку сигарет
без диму, що було великою невда-
чею. У прикладі з «НЛІ-МаЬізсо»
вражаючою є поведінка її головного
менеджера Ф. Роса Джонсона, який
витрачав величезні суми на власні
примхи. Колега по «КЛІ-МаЬійсо»
писав, що Джонсон потерпав від
«комплексу величі корпорації» і
що він «мав проблеми з пам’яттю:
не розрізняв, що належить йому, а
що — компанії».
Компанія платила за двох його
особистих служниць, більше ніж дю-
жину будинків і квартир, за член-
ство в двох дюжинах клубів та
флот з дев’ятьох літаків корпора-
ції, що неофіційно називалися по-
вітряними силами «КЛ1». Поведін-
ка Ф. Роса Джонсона була прикла-
дом проблеми «власника та управи-
теля» на практиці.
Величезний потік вільних гро-
шей призвів до виникнення у ме-
неджерів проблеми використання
цього потоку. Фірму щораз більше
вплутували у неприбуткову діяль-
ність, що й прискорило поглинан-
ня «ВЛК-МаЬійсо». Після того як
Джонсон і вище керівництво ком-
панії намагалися купити фірму за
17 млрд. дол. у жовтні 1988 р., група
осіб під керівництвом Генрі Кравіса
у лютому 1989 р. нарешті купила
її за 25 млрд. дол. Після цього най-
більшого в історії США поглинан-
ня Джонсона було звільнено, і нова
адміністрація продала багато чого
з його іграшок, що й передбачав
наш аналіз. Джонсон не зміг купи-
ти «ВЛІ-МаЬійсо», але ми не пови-
нні жаліти його: при звільненні йо-
му виплатили 53 млн. дол.!
грошовий потік становив би 15 000 дол. (25 000 дол. грошового потоку
мінус 10 000 дол.— можливість прибуткових інвестицій).
Що більшим є вільний грошовий потік, то більшою є сума коштів,
яку доведеться витрачати менеджеру. Як Стів намагався приховати
прибутки свого магазину для досягнення власних цілей, так менеджери
з великими сумами вільного грошового потоку, що перебувають під
їхнім контролем внаслідок проблеми «власника-управителя», будуть
прагнути радше своєї власної мети за рахунок акціонерів. Отже,
більший вільний грошовий потік призводить до більшої ймовірності
поганого виконання менеджерами їхніх функцій.
244
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Поглинання як розв’язання проблеми «власника-управителя»
Якщо корпорація має некомпетентних менеджерів або менеджерів, які
витрачають гроші компанії таким чином, що це не дає вигоди акціо-
нерам, бо вільний грошовий потік великий, тоді для акціонерів буде
кориснішим «позбутись таких управителів». Одним із способів здійс-
нення цього є увільнення менеджерів і прийняття на їхні посади
нового управлінського персоналу. Ви гадаєте, що акціонери можуть
просто здійснити потрібні зміни в управлінні, але ця зміна не з легких.
По-перше, акціонерам доведеться витрачати свій час і гроші для
перевірки діяльності менеджерів фірм, чи вони компетентні. Проте
проблема зайців робить малоймовірним, що акціонери перевірятимуть
діяльність менеджерів. Структура управління корпорацією може також
ускладнити голосування акціонерів проти довір’я наявним менеджерам.
До того ж представники акціонерів з ради директорів можуть не
хотіти або затримувати звільнення поганих менеджерів. Наприклад,
негайне звільнення найвищих керівників корпорації трапляється дуже
рідко. Через всі ці труднощі проблема «власника та управителя»,
можливо, не буде розв’язана лише за рахунок внутрішніх змін в
управлінні.
Якщо поганих менеджерів не можна увільнити, то їх можна усунути
від справ через поглинання фірм. Група інвесторів під керівництвом
спеціалістів по поглинанню, таких, як Генрі Кравіс, Карл Ікан або
Т. Бун Пікенс, можуть спробувати купити фірму за ціну, що вища
за поточну ринкову. Якщо їхня спроба закінчиться успішно, то вони
можуть покликати нових, дієвіших менеджерів, що збільшить при-
бутки. Внаслідок цих вищих прибутків акції фірми зростуть в ціні, і
група поглинання зароблятиме прибутки доти, доки акції фірми зрос-
татимуть в ціні порівняно з ціною придбання фірми.
Оскільки ті, хто придбав фірму, можуть підвищити її економічну
ефективність, якщо вони замінять поганих менеджерів кращими, то од-
на лише загроза поглинання може усунути конфлікт інтересів між влас-
никами і менеджерами і допомогти вирішити проблему «власника-упра-
вителя». Якщо менеджер виконує свої обов’язки погано, то він з висо-
кою ймовірністю може бути звільнений із своєї посади, бо його фірму
з більшою ймовірністю можуть поглинути. Тому у менеджера виникає
більше стимулів бути добрим менеджером. Доки існує достатня кіль-
кість поглинань, що робить їх реальною загрозою, доти сама ця загроза
є достатнім стимулом для забезпечення ефективного управління.
Зросла заборгованість
як вирішення проблеми «власника-управителя»
Збільшення заборгованості фірми може посилити стимули менеджерів
діяти в інтересах акціонерів-власників. Таким чином, заборгованість
Додаток до розділу 8
245
забезпечує інший підхід до розв’язання проблеми «власника-управи-
теля». Щоб пояснити, як це відбувається, повернімося до нашого
прикладу партнерства зі Стівом. Пригадайте, що з 10 000 дол. інвестицій
в магазин Стіва ви вкладаєте 9000 дол. і володієте 90 % бізнесу, тоді
як Стів вкладає 1000 дол. і володіє тільки 10 %. Проблема, яка постає
перед Стівом, полягає в тому, що в разі, коли він старанно працює
і є добрим менеджером, внаслідок чого магазин дає 50 000 дол. при-
бутку, то він отримує тільки 5000 дол.— свою 10 %-ну частку. Оскільки
Стів вважає, що за свої послуги доброго менеджера він мав би
додатково заробляти 10 000 дол. понад платню, то його зацікавленість
бути добрим менеджером недостатня, і він обирає роль поганого ме-
неджера, завдяки якій магазин не дає прибутку.
Припустімо тепер, що Стів здатний позичити 9000 дол. у банку при
ставці процента 10 % і викуповує вашу частку в його бізнесі. Ви
погоджуєтесь її продати, оскільки фірма все одно не давала жодних
прибутків, внаслідок чого структура власності фірми змінилась: право
на частину власності замінене на борг (банківська позика Стіва). Зараз,
коли Стів запитає себе, чи повинен він докладати всіх зусиль, щоб
бути добрим менеджером, то відповідь є «так». Він тепер володіє
100 % капіталу фірми і якщо є добрим менеджером, то отримує
49 100 дол. прибутку (50 000 дол. мінус 900 дол., 10 % ставка на
банківську позику 9000 дол.). Ця сума прибутку стимулює його до
належного виконання обов’язків менеджера. Перебудова фінансової
структури фірми зробила можливим для Стіва збільшення його
частки в прибутку, чим забезпечила кращі стимули до належно-
го виконання обов’язків менеджера і усунула проблему «власника-
управителя».
Описана перебудова структури корпорації збільшує ліверідж фірми,
тобто відношення боргу до власного капіталу. Відношення «борг —
власний капітал» початково дорівнювало нулеві (було 10 000 дол. влас-
ного капіталу, 90 % належало вам і 10 % — Стіву, а боргу не було).
Тепер це відношення збільшилося до дев’яти (9000 дол. боргу і 1000 дол.
капіталу, що належить Стіву). Перебудову структури корпорації, при
якій власний капітал замінений борговим зобов’язанням, отже, ліверідж
зростає, як у цьому прикладі, називають залученим викупом і позна-
чають ЬВО (Іенетадесі Ьиуоиі). Якщо менеджер фірми є особою, яка
планує цю перебудову корпорації, внаслідок чого заборгованість фірми
зростає, то цей процес називають управлінським залученим викупом.
Інакше кажучи, зовнішня одиниця (аутсайдер) може перебудувати
структуру фірми морозива Стіва через позичку 9000 дол. та викуп
як вашої, так і Стіва частки. У цьому випадку перебудова являє
собою поглинання. Незважаючи на це, управлінський стимул для
цього аутсайдера є точно таким, яким він був для Стіва, коли він
здійснив перебудову структури власності. Аутсайдер, що придбав
246
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
фірму, зараз має право на всі прибутки фірми, зменшуючи таким
чином проблему «власника та управителя». Перебудова шляхом за-
лученого викупу може відбуватися і як частина угоди про злиття.
Головним тут є те, що хоч би у якій формі здійснювався залучений
викуп — управлінського залученого викупу, злиття чи поглинання,—
він збільшує ліверідж (відношення між боргом і власним капіталом),
зменшує проблему «власника-управителя» і веде до покращення фун-
кціонування фірми.
Коли найімовірніше відбувається зміна структури корпорації?
Ми бачили, що поглинання можуть бути прибутковими для спеціалістів
з поглинання, яких інколи принизливо називають мародерами корпо-
рацій. Внаслідок поліпшення управління після поглинання можна отри-
мувати високі прибутки.
Теорія вільного грошового потоку говорить нам про те, що ймовірність
перебудови структури найбільша тоді, коли при наявності вільного
грошового потоку має місце погане виконання менеджером своїх обо-
в’язків. Великий вільний грошовий потік означає, що у менеджерів є
більші стимули до марнотратних видатків, через що існує вища ймо-
вірність їхньої незадовільної роботи. При такій ситуації вигоди від
поглинання будуть незаперечними. Тому воно ймовірно і відбудеться.
Спеціаліст з поглинання корпорацій повинен перебудувати структуру
капіталу фірми з великим вільним грошовим потоком, збільшивши її
заборгованість. Як ми бачили у випадку з магазином морозива Стіва,
зросла заборгованість (ліверідж) стимулює менеджерів і збільшує
потенційну прибутковість фірми. Справді, управлінський персонал,
поставлений перед загрозою поглинання, може сам провести перебу-
дову структури корпорації, намагаючись здійснити управлінський за-
лучений викуп. Якщо він це зробить, то отримає більші стимули до
максимізації прибутку, адже отримає вищу частку прибутків.
Аналіз Дженсеном вільного грошового потоку пояснює, які фірми
найшвидше поглинаються. Вільний грошовий потік буде найбільшим
для фірм у прибуткових галузях з високим грошовим потоком, але
незначними перспективами зростання, тобто невеликими інвестицій-
ними можливостями. Ці фірми скоріше від інших поглинатимуться, і
їхня структура буде перебудована з використанням боргів. Справді,
якщо прибуткова галузь потребує скорочення, то її фірми скоріш за
все матимуть високий вільний грошовий потік, що загрожуватиме їм
поглинанням. Таким виробництвом є тютюнова галузь з дедалі вужчим
ринком сигарет. Саме цей факт дозволяє пояснити найбільше на
сьогоднішній день поглинання «ВЛК-№іЬІ5со», що подано у вставці 8А.1.
Додаток до розділу 8
247
Чому перебудова структури корпорацій відбувалася
у 1980-і роки?
Теорія вільного грошового потоку також дозволяє пояснити, чому бум
поглинання та залученого викупу і внаслідок цього зростання забор-
гованості корпорацій відбувся у 1980-і роки. Внаслідок зростання
іноземної конкуренції, зрілості американських галузей економіки та
процесів дерегулювання у 1980-і роки багато фірм у Сполучених
Штатах Америки відчули уповільнення зростання і навіть скорочення
обсягів виробництва. Нестача інвестиційних можливостей в таких га-
лузях, як нафтова, тютюнова, радіомовлення та харчова, збільшила
вільний грошовий потік у цих галузях і посилила проблему «власника
та управителя», що зробило поглинання та залучений викуп прибут-
ковішими. Не дивно, що завдяки цьому буму поглинань і залученого
викупу спеціалісти з поглинань стали винятково багатими.
Додаткові політичні та інституційні фактори також підлили олії у
вогонь для буму поглинань і залученого викупу в 1980-і роки. Ослаб-
лення тиску обмежень антитрестівського законодавства за часів адмі-
ністрації Рейгана усунуло перешкоди на шляху злиття і поглинання.
Вдосконалення методів проведення поглинань і залученого викупу
розширило їх застосування і зменшило вартість проведення. Це викли-
кало появу в дедалі більшій кількості досвідчених банків з питань
інвестицій та юридичних радників, а також фінансових інновацій,
таких, як, наприклад, створення ринку облігацій нижчої якості і
залученого викупу. Крах ринку облігацій нижчої якості наприкінці
1980-х років і ліквідація фірми «Огехеї ВигпИат» (інвестиційна бан-
ківська фірма, яка була основним гравцем у грі з поглинаннями та
залученим викупом), проблеми Дональда Трампа і банкрутство відомих
компаній, таких, як «Сатреаи Согрогаііоп», що перебудувала свою
структуру за допомогою залученого викупу,— все це разом, можливо,
призведе до зменшення ліверіджу та звуження діяльності з поглинання
в майбутньому. Крім того, багато законодавчих установ штатів видали
закони проти поглинання, наприклад, Нью-Йорк, Нью-Джерсі, Мері-
ленд, Пенсильванія, Конектикут, Ілінойс, Кентукі, Мічиган, Огайо,
Індіана, Мінесота. Федеральна резервна система у 1987 році запро-
вадила нові обмеження на використання позик для певного роду
поглинань. Тому в 1990-і роки ми зіткнемося зі значно меншою кіль-
кістю випадків злиття і поглинань, ніж у 1980-і роки, та з уповіль-
ненням зростання заборгованості корпорацій,— як нещодавно заявив
один із банкірів: «Слово „борг“ стає брутальною лайкою»1.
1 Цитата з Річарда Л. Кауфмана, директора ринку цінних паперів з Рігзі: Возіоп
Согрогаііоп іп Х^аупе Ьенііе, «Ваіапсе ЗИееІк: іп 90’8; Ценз ПеЬІ», Ие\у Логк Тітез,
Тиіу 23, 1990.
248
Частина ІП. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
ЗАСТОСУВАННЯ
ПЕРЕБУДОВА СТРУКТУРИ НАФТОВОЇ ПРОМИСЛОВОСТІ
У 1980-і РОКИ
Роль проблем «власника-управителя» та вільних грошей у стимулю-
ванні поглинань і залученого викупу можна застосувати для пояснення
того, чому діяльність із злиття і поглинання була інтенсивнішою в
1980-і роки в нафтовій індустрії, ніж в будь-якій іншій галузі.
На початку 1980-х років ціни на нафту, збільшені ОПЕК у 1973 і
1979 роках, призвели до появи величезного потоку грошей в цій галузі.
Наприклад, в 1984 р. потоки грошей десяти найбільших нафтових
компаній становили 48,5 млрд. дол., що дорівнювало більш як 25 %
сумарних грошових потоків 200 найбільших фірм в Сполучених Шта-
тах. Водночас нафтова промисловість Сполучених Штатів мала над-
лишкові потужності в перегонці і розподілі нафти. Крім того, усклад-
нення у відкритті нафтових родовищ на території США зробили
пошук та буріння свердловин неприбутковими.
Як результат, мала кількість інвестиційних можливостей в галузі
та її великі грошові потоки означали, що нафтова промисловість мала
найбільший вільний грошовий потік серед усіх галузей в Сполучених
Штатах Америки.
У відповідності з нашим аналізом «власника і управителя» менедже-
ри з незначною часткою власності фірми для посилення своєї особистої
влади і слави намагалися з усіх сил збільшити розміри фірми, ви-
трачаючи багато коштів на розвідку нафти і розробку свердловин,
що давало невелику віддачу або взагалі не давало нічого. Великий
вільний грошовий потік також змушував менеджерів нафтових ком-
паній інвестувати кошти поза межами галузі. Корпорація «МоЬіІ»
купила «Магсог», материнську компанію «Мопі^отегу АУагсІ»; «Еххоп»
поглинула «Кеііапсе Еіесігіс» та «Уусіес» — фірми, які виробляли від-
повідно мануфактуру і устаткування для ділових приміщень. Декілька
нафтових компаній поглинули видобувні фірми («ЗоИіо» купила «Кеп-
песоШ, АВСО придбала «Апасопсіа Міпегаїз» і «Атосо» купила «Сур-
гиз Міпез»). Жодна ця купівля не була успішною. Хоча окремі з цих
невдач можна віднести на рахунок непередбачених випадків (падіння
цін на корисні копалини у 1980-і роки), факти свідчать про те, що
менеджери нафтових компаній мали недостатній досвід роботи поза
власною галуззю.
Керівництво нафтових компаній працювало не на користь акціонерів,
а змінити це керівництво не могли ні акціонери, ні рада директорів.
Вигода від перебудови структури цих нафтових фірм і можливість
збільшення їхньої ефективності була надзвичайною, і Т. Пікенс із
«Меза Реігоіеит» це відчув. Нафтові компанії протистояли спробам
Пікенса поглинути їх шляхом злиття. У цій протидії вони збільшили
свої борги і виплатили значні суми акціонерам. Крім того, вони змен-
Додаток до розділу 8
249
шили видатки на пошуки і розвідку родовищ, а також зменшили
надлишкові потужності на перегонку нафти. Оскільки марнотратні
видатки були зменшені, а виплати акціонерам збільшені, то акціонери
значно виграли. Злиття «СиН-Ске^оп», «СеНу-Техасо» і «Пи Ропі-
Сопосо» збільшило вартість фірм більш як на 17 млрд. дол. Інші
нафтові компанії, такі, як «РИіПірз», «ІІпосаІ» і АКСО, перебудували
свою структуру шляхом купівлі власних акцій. При цьому викорис-
товувалися як власні, так і позичені кошти. Були збільшені дивіденди
і зменшені видатки на розвідку і освоєння родовищ. Порівняно з
періодом до перебудови структури зростання ринкової вартості цих
фірм перевищувало 5 млрд. дол.
Хоча Пікенсу не вдалося поглинути жодної з основних нафтових
компаній, його намагання принесли їм величезні вигоди. Проте не слід
жаліти Пікенса — вартість його пакета акцій нафтових компаній, при-
дбаних під час його спроб поглинання, значно зросла, як тільки
перебудова структури нафтових компаній зробила ці компанії ефек-
тивнішими та мобільнішими. Внаслідок цього Т. Пікенс став одним із
найбагатших людей Америки.
ЧИ СПРИЯТЛИВЕ ДЛЯ ЕКОНОМІКИ ЗБІЛЬШЕННЯ
ЗАБОРГОВАНОСТІ КОРПОРАЦІЙ?
Як зображено на графіку 8А.1, поглинання і залучений викуп призвели
до значного збільшення заборгованості американських корпорацій. Од-
ним із наслідків збільшення тягаря обслуговування боргу став високий
рівень банкрутств в останні роки. Як не дивно, але банкрутства
продовжували множитися ще чотири роки після закінчення рецесії
1981 —1982 рр. Навіть наприкінці 1980-х років під час економічного
піднесення норма банкрутств була вдвічі вищою порівняно з періодом
1953 — 1980 рр. Чи збільшення заборгованості внаслідок поглинань і
залученого викупу сприятливо позначається на економіці? Наш аналіз
проблеми «власника-управителя» наголошував досі тільки на вигодах
від поглинань і залученого викупу, що збільшують заборгованість
корпорацій. Основною економічною причиною збільшення кількості
поглинань і зростання залученого викупу було те, що вони підвищують
економічну ефективність шляхом посилення стимулів для менеджерів.
Проте для вивчення того, чи зростання заборгованості є сприятливим
для економіки явищем, потрібно дещо глибше проаналізувати проблему
«власника-управителя».
У цьому розділі ми бачили, що така проблема — не єдина форма
морального ризику. Боргові угоди призводять до його іншого виду, в
якому надмірно ризикують позичальники. Оскільки борг вимагає від
фірми сплачувати тільки фіксовану суму і дозволяє залишати собі
будь-які прибутки понад дану суму, то фірма і її менеджери можуть
250
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
багато чого виграти, якщо ризикові інвестиції виявляються успішни-
ми, в той час як позикодавець не має виграшу. (Пригадайте приклад
з інвестиціями Стіва у винахід безкалорійного морозива). Таким чи-
ном, менеджери фірм з великими сумами боргів після залученого
викупу або поглинання зацікавлені вибирати інвестиційні проекти з
високим ступенем ризику. Ця проблема морального ризику може
призвести до ще більшого ризику, що підриватиме нормальне функ-
ціонування економіки.
Зі зростанням заборгованості внаслідок залученого викупу або по-
глинання фірма ближчає до банкрутства. Несприятливі потрясіння
можуть зробити для неї неможливою сплату позикодавцям нових,
винятково високих процентних платежів. На жаль, банкрутство по-
в’язане із значними витратами, одна з яких — висока плата за юри-
дичні послуги. Оскільки компанія звертається до суду у справах
неспроможних боржників, то виникають гострі конфлікти інтересів
між кредиторами (власниками боргових зобов’язань) і акціонерами,
які ускладнюють функціонування компанії. Крім того, постачальники
компанії можуть не постачати товарів, позаяк вони не впевнені в
оплаті. Це ще більше утруднює діяльність фірми. Подібні труднощі
довелось пережити канадській компанії «Сатреаи», яка володіє такими
відомими універмагами, як «Віоотіп^сіаіе’з», «Логсіап МагсК», «Вигсіі-
пе’з», що збанкрутували в 1989 р. після того, як залучений викуп
призвів до значно більших боргових платежів. Навіть, перлина з корони
універмагів «Сатреаи» «В1оотіп§сІа1е’з» мала збитки, бо покупці від-
чували нестачу товарів.
Навіть якщо компанія зі зрослими борговими зобов’язаннями не
банкрутує, то її велика заборгованість може ускладнити укладання
довгострокових угод з позичальниками та відносини з покупцями чи
робітниками, що бояться можливого банкрутства. Менеджери фірми,
яка сплачує великі процентні платежі після залученого викупу або
поглинання, можуть схилятися до середньострокового, а не довго-
строкового інвестування. Наприклад, вони можуть не вкладати інвес-
тицій в науково-дослідні розробки з довгим періодом віддачі. Проблема
недалекоглядності в діяльності фірми з великою заборгованістю може
стати особливо серйозною, коли фірма стикається з фінансовими труд-
нощами. В такій ситуації не виключено скорочення фірмою виробниц-
тва, продаж цінних активів та відмова від прибуткових інвестиційних
можливостей. Наприклад, якщо після залученого викупу компанії Стів
бачить, що не зможе сплатити процентні платежі за позику, то він
повинен зменшити витрати шляхом зниження вмісту вершків у мо-
розиві, сподіваючись, що покупці цього не зауважать, принаймні в
короткому проміжку часу.
Іншим важливим висновком є те, що навіть коли збільшення за-
боргованості покращує роботу окремих фірм, то воно може вести до
Додаток до розділу 8
251
несприятливих економічних наслідків у економіці в цілому. Як показано
в даному розділі (приклад фінансової кризи), банкрутство однієї фірми
може призвести до зменшення виробництва і зайнятості, яке згодом
викличе фінансові труднощі іншої фірми. Високий ступінь заборгова-
ності в економіці може призвести до цілої низки банкрутств з досить
серйозними наслідками для всієї економіки. Збільшення ліверіджу
може викликати фінансовий розпад, подібний до того, що мав місце
під час «великої депресії». Серія банкрутств, число яких зростає,
загрожуватиме здоров’ю банківської системи, що може становити не-
безпеку для економіки в цілому (див. вставку 8.2 даного розділу).
Справді, багато економістів розуміють, що зросла заборгованість кор-
порацій може ускладнити Федеральній резервній системі стримування
фінансової кризи, подібної до тієї, яку відчули після банкрутства
«Репп СепігаІ» у 1970 р. Збільшення ліверіджу внаслідок поглинань
і залученого викупу, на жаль, може зробити нашу економіку слабшою
і внутрішньо нестабільнішою.
Докази вигоди і втрати від поглинань і залученого викупу
Суперечки навколо поглинань та залученого викупу призвели до
розширення досліджень для відповіді на запитання: чи вигідна пере-
будова структури корпораційВ цьому параграфі з’ясуємо докази
як «за», так і «проти» перебудови структури корпорацій.
Докази «за». На першу частину доказу часто посилаються ті, хто
вважає, що поглинання і залучений викуп поліпшують функціонування
економіки і, безумовно, вигідні акціонерам компаній. Надбавка понад
ринкову ціну акцій, що виплачується по акціях при поглинанні, в
середньому становила приблизно ЗО % (тобто пропозиція є 130 дол.
за акцію, яка спочатку продається за 100 дол.). Недавно ця надбавка
досягла навіть 50 %. Найпростішим поясненням цього є те, що погли-
нання сприяє ефективній роботі фірми через поліпшення управління
і підвищення зацікавленості менеджерів. Зрештою, сподівання май-
бутніх вищих прибутків перебудованої компанії веде до зростання
курсів акцій компанії. Оскільки вищі курси акцій відображають зрос-
тання ефективності управління, то це є свідченням того, що поглинання
сприятливе для економіки.
Існують ще дві інші частини доказу, які підтримують той погляд,
що поглинання підвищують економічну ефективність через покращення
управління. Перша з них передбачає, що об’єктами поглинання є
фірми з дуже поганими показниками. Отже, їх придбання відбувається
1 Більшість доказів, що подаються в цій книжці, наведені у: Веп Вегпапкс, «Із
ТЬеге Тоо МисЬ Согрогаіе ВеЬі?», Бесіегаї Везегуе Вапк ої РЬіІасІеІрЬіа (?иагіег1у
Ееуіеи' (ЗерІетЬег/ОсіоЬег 1989), рр. З—13, і «Бутрозіит оп Такеоуегз» іп ІЬе
.Іоигпаї ої Есопотіс Регзресііуез 2 (ІУіпіег 1988).
252
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
з метою поліпшення управління. Друга грунтується на декількох до-
слідженнях, які виявили, що продуктивність справді зростає в серед-
ньому на фірмах, що були поглинуті.
Докази «проти». Критики поглинання стверджують, що збільшення
вартості фірми після поглинання має інші пояснення. Одна із мож-
ливостей зростання ринкової вартості поглинутої фірми — це помилка,
яка не відображає сподівань вищих майбутніх прибутків цих фірм.
Хоча така помилка цілком можлива, але вона дійсно означає, що ціни
на ринку акцій не пов’язані з майбутньою прибутковістю фірми,—
висновок, з яким економісти не повністю погоджуються.
Серйозніші критики того погляду, що вища вартість фірми після
поглинання означає підвищення економічної ефективності, погоджу-
ються, що поглинання призводять до збільшення прибутковості в
майбутньому. Проте вони вважають, що вищі прибутки виникають не
завдяки зростанню ефективності, а внаслідок того, що інші учасники —
працівники уряду, споживачі і власники облігацій — втрачають при
поглинанні фірми. Особливо важливим є той факт, що податкове
законодавство Сполучених Штатів надає перевагу борговим зобов’я-
занням над акціями, бо сплата процентів позикодавцям не входить
до оподаткованої суми корпорацій, в той час як дивіденди входять.
Таким чином, держава втрачає податкові надходження, коли акції
замінюються борговими зобов’язаннями, що має місце при більшості
поглинань.
Одне з досліджень виявило, що внаслідок окремих поглинань ро-
бітники втрачають можливість підвищення заробітної плати, що значно
знижує їхні доходи. Наприклад, в одному з випадків виявилося, що
поступки у заробітній платі, надані спілками Т\УА, перевищували
премії, які виплатив акціонерам Т\УА Карл Ікан. Якщо поглинання
призводить до зростання монополізації ринку і підвищення цін на
товари корпорацій, то споживачі мають збитки. Власники облігацій
можуть також багато втратити, як це відбувалося при залученому
викупі «В.1В-ХаЬізсо», оскільки вищий ліверідж фірми після погли-
нання збільшує ризик невиконання зобов’язань по раніше випущених
облігаціях, які падають у ціні. Основний момент полягає в тому, що
зростаючі майбутні прибутки поглинутої фірми можуть оплатити інші
учасники ринкового процесу, що не засвідчує підвищення економічної
ефективності.
Критики поглинань і залученого викупу покладають відповідальність
за спад темпів зростання наукових досліджень і розробок з 1984 р.
на хвилю поглинань і залученого викупу, що сталася на початку
1980-х років. Вони стверджують, що зростаюча заборгованість вна-
слідок перебудови корпорації робить управління недалекоглядним.
Внаслідок цього зменшуються інвестиції в наукові дослідження та
Додаток до розділу 8
253
розробки, які дають довгострокову віддачу. Вони розглядають потен-
ційні наслідки поглинань і залученого викупу як небезпечні для еко-
номіки США, позаяк скорочення наукових досліджень та розробок
може ослабити нас в конкуренції з такою країною, як Японія.
Чи підтверджуються факти зростання недалекоглядності менеджерів
при збільшенні заборгованості корпорацій після перебудови їхньої
структури? Хоча існують окремі докази того, що збільшення забор-
гованості після перебудови структури фірми призводять до зменшення
наукових досліджень та розробок, фактичні впливи поглинань і за-
лученого викупу на американські науково-дослідні розробки є незнач-
ними Ч Зміна структури корпорації здебільшого відбувається в старих,
технічно слабо оснащених галузях з найбільшим вільним грошовим
потоком. Таким чином, залучений викуп і поглинання мають місце в
таких галузях, в яких наукові дослідження та розробки є відносно
неважливими. Як засвідчують факти, поглинання і залучений викуп
не є причиною уповільнення зростання наукових досліджень і розробок
у Сполучених Штатах.
Навіть якщо, на противагу щойно наведеним доказам, дехто роз-
глядає поглинання і залучений викуп як такі, що забезпечують ефек-
тивніше управління, вердикт був би не на користь поглинань та
залученого викупу.
Нам все-таки потрібно розглянути доказ, як зростаюча заборгова-
ність може впливати на економіку в цілому. Дослідження «великої
депресії» та інших періодів, під час яких відбувалися фінансові кризи,
свідчать, що збільшення заборгованості може значно посилити глибину
спаду 1 2 Ба більше, дослідження показують, що сувора рецесія може
взаємодіяти з високим рівнем заборгованості корпорацій і стати при-
чиної серйозної ескалації банкрутств 3. Таким чином, факти підтвер-
джують, що збільшення заборгованості ослаблює економіку і, отже, є
небезпечним для неї.
1 Див.: Вгопигуп Наїї, «ТЬе Ітрасі оі Согрогаіе Еезігисіигіп§ оп Іпсіизігіаі ЕезеагсЬ
апсі ^еVе1ортепЬ>, Маїіопаї Вигеаи ої Есопотіс ЕезеагсЬ ХУогкіш’ Рарег № 3216,
ВесетЬег 1989.
2 Див., наприклад: Веп Вегпапке, «ЬІоптопеіагу ЕИесіз ої ІЬе Еіпапсіаі Сіїзіз іп
ІЬе Ргорадаііоп ої ІЬе Сгеаі Вергеззіоп», Атегісап Есопотіс Ееуіеи/ 73 (Дипе 1983),
рр. 257 — 276, і Ггедегіс 8. Мізккіп, «Азуттеігіс Іпїогтаііоп апсі Еіпапсіаі Сгізез:
А Нізіогісаі Регзресііуе», в Е. Сіееп НиЬЬагсІ, есі., Гіпапсіаі Магкеїз апсі Еіпапсіаі
Сгізез (СЬіса§о: Ііпіуегзііу ої СЬіса§о Ргезз, 1991).
3 Веп 8. Вегпапке і .Іоігп ¥. СатрЬеІІ, «Із ТЬеге а Согрогаіе ВеЬі Сгізіз?» Вгоокіпдз
Рарегз оп Есопотіс Асііуііу (1988: 1), рр. 83—125, і Веп Вегпапке, .Токп У. СатрЬеІІ
і Топі М. ХУкііесІ, «11.5. Согрогаіе Ьеуега§е: Веуеіортепіз іп 1987 апсі 1988», Вгоокіп§з
Рарегз оп Есопотіс Асііуііу (1990: 1), рр. 255 — 286.
254
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Як повинні ставитися політики
до залученого викупу і поглинань
Наш аналіз показав нам, що поглинання і залучений викуп можуть по-
силити стимули менеджерів до ліпшої праці і тим самим підвищити
економічну ефективність. Факти забезпечують певну підтримку цієї
позиції, хоча існують свідчення, що поглинання і залучений викуп мо-
жуть призвести до недалекоглядності менеджерів корпорацій. Оскільки
зростання ефективності американських корпорацій є надзвичайно важ-
ливим у сучасному економічному середовищі, яке характеризується
посиленням міжнародної конкуренції, то більшість економістів не під-
тримуватиме повної заборони поглинань і залученого викупу.
З іншого боку, ми бачили, що поглинання та залучений викуп
можуть бути наслідком надання переваги борговим зобов’язанням у
нашому податковому кодексі і що, зрештою, значна заборгованість
може ослабити економіку в цілому. Існує немало підстав вважати, що
в економіці Сполучених Штатів склався надмірний рівень заборгова-
ності. Економіка могла б виграти тільки від того, якби творці політики
зменшили стимули до ліверіджу через зменшення податкових переваг
боргових цінних паперів над власним капіталом. Політики можуть
також намагатися змінити правила управління корпорацією, щоб по-
легшити акціонерам зміну керівництва або складання таких угод з
менеджерами, що зацікавлять менеджерів діяти в інтересах акціонерів.
Завдяки цьому потреба у використанні ліверіджу для забезпечення
кращого управління могла б зменшитися.
Розділ 9
БАНКІВСЬКА ФІРМА
І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
Оскільки банки (депозитні інститути) відіграють таку важливу роль
у спрямуванні коштів до позичальників з продуктивними інвестицій-
ними можливостями, то вони забезпечують тим самим безперервне
ефективне функціонування економіки. У Сполучених Штатах Америки
банки надають кредитів на суму понад 5 трлн. дол. Вони надають
позики діловим підприємствам, допомагають фінансувати навчання в
коледжі або купити новий автомобіль чи будинок, ведуть наші чекові,
ощадні рахунки.
У цьому розділі ми розглянемо, як банки — найважливіший з фі-
нансових посередників — функціонують з метою отримання найвищих
можливих прибутків. Як і чому вони надають позики, як вони отри-
мують кошти та управляють своїми активами і пасивами (боргами) і
як заробляють доходи. Хоча ми зосередимося на діяльності комерційних
банків, бо вони володіють більш як двома третинами активів банківської
системи, принципи їх функціонування можна застосувати до інших
банківських інститутів, таких, як ощадні і позичкові асоціації, взаємні
ощадні банки та кредитні спілки.
БАЛАНС БАНКУ
Щоб зрозуміти, як банк функціонує, передусім нам потрібно розглянути
баланс банку, який містить перелік усіх його активів і пасивів. Як
вказує сама назва, характерною рисою балансу є:
Сумарні активи = сумарні пасиви + власний капітал
Крім того, баланс банку містить джерела коштів банку (пасивів) і
напрямки їх прикладання (активи). Банки здобувають кошти, отри-
муючи позики і використовуючи такі пасиви, як вклади. Ці кошти
використовуються далі банками для набування активів у вигляді цінних
паперів чи надання позичок. Надходження банку, які він отримує від
володіння цінними паперами і від наданих позичок, покривають витрати
на випуск зобов’язань і забезпечують прибуток. Баланс усіх комер-
ційних банків на кінець 1990 р. подано у таблиці 9.1.
256
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
ТАБЛИЦЯ 9.1
Баланс всіх комерційних банків на кінець 1990 р. (статті в % до суми)
Активи (використання коштів)	
(В порядку зменшення ліквідності)	
Резерви	2
Грошові документи в процесі інкасації	3
Депозити в інших банках	2
Цінні папери	
уряду і установ США	13
штатів і місцевих органів упра- вління, а також інші цінні па-	
пери	6
Надання позик	
комерційні і виробничі	19
нерухоме майно	24
споживчі	11
міжбанківські	6
інші надані позики	7
Інші активи	
(наприклад, фізичний капітал)	7
ВСЬОГО	100
Пасиви (джерела коштів)	
Чекові вклади Неопераційні вклади	18
ощадні вклади	17
дрібні строкові вклади (100 000 дол.)	19
строкові вклади великого номіналу	15
Отримані позички	24
Капітал банку	7
ВСЬОГО	100
Джерело: Гесіегаї Кезегуе Виїїеііп.
Пасиви
Банк отримує кошти шляхом випуску (продажу) зобов’язань (джерел
коштів), які потім можна використати для придбання активів, що
забезпечують доход.
Поточні чекові депозити. В банку існують рахунки, які дають
право власнику(ам) рахунку виписувати чеки третім особам. Чекові
вклади обіймають: всі рахунки, по яких можна виписувати чеки; чекові
вклади, які не дають процента (вклади до вимоги); нау-рахунки, що
дають процент (обігові накази про вилучення), супер-нау-рахунки і
депозитні рахунки грошового ринку, що запроваджені у 1982 р. У
таблиці 9.1 показано, що чекові вклади є важливим джерелом бан-
ківських коштів, яке становить 18 % пасивів банків. Ці вклади були
найважливішим джерелом коштів (понад 60 % пасивів у 1960 р.), але
їхня частка з перебігом часу зменшилася.
Чекові вклади є платежем на вимогу. Якщо вкладник приходить у
банк і вимагає виплати (вилучення) грошей, то банк відразу виплачує
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
257
йому. Так само, якщо особа отримує чек, виписаний на рахунок в
банку, то при поданні чека банк повинен негайно переказати кошти
на рахунок цієї особи. Чекові вклади є активами для вкладника, бо
це частина його майна. Навпаки, вкладник може вилучити кошти зі
свого рахунку, і банк зобов’язаний їх виплатити. Тому в цьому випадку
чекові вклади є пасивами банку. Чекові вклади звичайно є джерелом
коштів банку, що пов’язані з найменшими витратами, бо вкладники
готові відмовитися від певного процента, щоб мати доступ до ліквідних
активів, які можна використовувати при покупках. Крім виплати
процентів, витрати банку по підтримці чекових вкладів містять ще
витрати на обслуговування даних рахунків (обробку і зберігання по-
гашених чеків, підготовку і розсилку місячних звітів, забезпечення
нормальних умов роботи касира, утримання престижних приміщень
банків та заохочувальну рекламу по вкладанню грошей в даний банк).
За останні роки проценти, що виплачувалися по вкладах (чекових і
строкових), становили приблизно 50 % сумарних поточних витрат
банків, тоді як витрати, що пов’язані з обслуговуванням рахунків
(платня працівників, оренда приміщень і т. ін.), становили приблизно
35 % поточних витрат.
Неопераційиі вклади. Неопераційні вклади — це основне джерело
коштів банку (51 % банківських пасивів, згідно з таблицею 9.1). Ха-
рактерним є те, що ці вклади дають проценти і по них їхнім власникам
не дозволяють виписувати чеки. Процентні ставки по неопераційних
вкладах звичайно вищі від процентних ставок по чекових рахунках,
бо вкладнику по них надається значно менше послуг. Існує два види
неопераційних вкладів — ощадні рахунки і строкові вклади, які на-
зивають ще депозитними сертифікатами (СВ — СегШісаїез оі ВерозіЩ).
Ощадні рахунки протягом деякого часу були найпоширенішим видом
неопераційних вкладів. По цих рахунках кошти можна покласти або
вилучити в будь-який час, операції і виплати процентів записуються
в маленькій книжечці (ощадній книжці), яку має власник рахунку,
або в місячній виписці рахунку. По цих вкладах виплата грошей не
здійснюється одразу на вимогу (банк може затримати виплату до 3-х
днів). Проте внаслідок конкуренції за вклади банки дозволяють вклад-
никам вилучати гроші з їхніх ощадних рахунків без затримки.
Строкові вклади мають фіксований строк зберігання в банку від
декількох місяців до п’яти років і більше. Ці вклади передбачають
значні штрафи за вилучення грошей до закінчення цього строку
(втрата процентів за декілька місяців). Строкові вклади в невеликих
сумах (менше ніж 100 000 дол.) є менш ліквідними для вкладника,
ніж ощадні вклади, хоча дають вищі процентні ставки і є дорожчим
джерелом коштів для банків.
9 8-171
258
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Строкові вклади у великих сумах (СП)— від 100 000 дол. і більше,
як правило, належать корпораціям чи іншим банкам. Строкові депозити
великого номіналу є обіговими, вони, як і облігації, можуть перепро-
дуватися на вторинному ринку до настання строку вилучення. З цієї
причини корпорації, взаємні фонди грошового ринку та інші фінансові
інститути володіють ними як альтернативними активами до векселів
Державної скарбниці та інших короткострокових облігацій. їхня поява
у 1961 р. стала важливим джерелом банківських коштів (15 %).
Отримані позики. Банки отримують кошти за рахунок позик від
Федеральної резервної системи, інших банків і корпорацій. Позики у
ФРС мають назву дисконтних позичок. Банки також отримують
одноденні позички для резервів на федеральному ринку резервів від
інших американських банків і фінансових інститутів. Іншими джере-
лами позичкових коштів банків є позики, що надаються банкам їхніми
материнськими компаніями (банківські холдингові компанії), угодами
про позики з корпораціями (такими, як угоди про зворотний викуп)
та позики євродоларів (депозити, що поіменовані в американських
доларах і містяться в іноземних банках або закордонних відділеннях
американських банків). З перебігом часу позички стали важливим
джерелом банківських коштів. У 1960 р. вони становили лише 2 %
пасивів банків, тоді як нині їхня частка в банківських пасивах пере-
вищує 20 %.
Капітал банків. Останньою Статтею пасивів банку є капітал банків —
чисті активи банку, які дорівнюють різниці між сумою активів і пасивів
(7 % всіх активів банку у таблиці 9.1). Ці кошти мобілізуються шляхом
продажу нових акцій або з нерозподілених доходів. Банківський капітал
пом’якшує зменшення вартості активів, яке може призвести до фі-
нансової неплатоспроможності банку (коли вартість активів банку
падає нижче його зобов’язань і банк стає банкрутом). Важливим
компонентом капіталу банку є резерви на випадок неповернення позик,
що описано у вставці 9.1.
Активи
Активи банку являють собою напрямки використання коштів банку.
Активи, що дають доходи, тобто платежі, які отримує банк у вигляді
процентів, забезпечують банкам прибутки.
Резерви. Всі банки тримають певну суму коштів, набутих як депозити,
на рахунку у ФРС. Ця сума коштів плюс гроші, що фізично збері-
гаються в банках (називаються готівкою в касі, бо нагромаджуються
в підвалах банку на ніч), становлять резерви. Хоча резерви нині не
дають процентів, банки нагромаджують їх з двох причин. По-перше,
наявність певних резервів, які називаються обов’язковими резервами,
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
259
Вставка 9.1
Резерви на випадок неповернення позик
Можливо, ви зустрічали в пресі за-
головки про велике збільшення ре-
зервів на випадок неповернення по-
зик банком (прострочені позики).
Часто із резервом для простроче-
них позик виникає плутанина, мож-
ливо, тому, що їхня назва подібна
до назви статті резервів балансу
банків. Насправді резерви для не-
погашених позик не мають нічого
спільного із статтею резервів акти-
ву балансу, бо вони є компонентом
капіталу банку.
Щоб зрозуміти, як функціонують
резерви для прострочених позик,
припустімо, що банк передбачає,
що окремі його позики, скажімо, на
1 млн. дол., можуть виявитися про-
строченими, і їх доведеться списати
в майбутньому (їхня вартість до-
рівнюватиме нулеві). Банк може
відкласти 1 млн. дол. із своїх до-
ходів і покласти їх на рахунок ре-
зервів для прострочених позик. Та-
ким чином, 1 млн. дол. буде раху-
ватися як частина власного капіта-
лу. Внаслідок збільшення резервів
Для прострочених позик банк змен-
шує оголошувані доходи на суму
1 млн. дол. Отже, по суті, покриває
цю суму ще до списання безнаді-
йних боргів. Коли банк впевнений,
що позика в 1 млн. дол. ніколи не
буде повернена, і формально її спи-
сує, то рахунок резервів для про-
строчених позик зменшується на
1 млн. дол.— на суму неповерненої
позики. Тепер активи банку змен-
шилися на 1 млн. дол.,— як і ка-
пітал банку. Проте водночас спи-
сання неповерненої позики не впли-
ває на оголошуваний доход. Збіль-
шення розмірів для прострочених
позик на попередній стадії пом’як-
шує списання неповернених позик,
коли воно відбувається.
передбачається законом. ФРС вимагає, щоб на кожний долар вкладів
у банку певна частка (наприклад, 10 центів) нагромаджувалася як
резерви. Ця частка (у нашому прикладі 10 %) називається нормою
обов’язкових резервів. Додаткові резерви, які називають надлишкови-
ми резервами, нагромаджуються, бо вони найбільш ліквідні з усіх
активів банку і можуть використовуватися ним для сплати боргів,
коли кошти вилучаються прямо вкладником або непрямо (на рахунок
виписується чек).
Грошові документи в процесі інкасації. Припустімо, що чек, ви-
писаний на рахунок в іншому банку, депонований у вашому банку і
кошти по цьому чеку ще не отримані від іншого банку. Цей чек
розглядається як грошовий документ в процесі інкасації. Він є активом
для вашого банку, бо як вимога для іншого банку буде оплачений
протягом кількох днів.
Вклади в інших банках. Багато дрібних банків тримають вклади у
більших банках в обмін на ряд послуг, що включають інкасацію чеків,
операції з іноземною валютою та допомогу в купівлі цінних паперів.
9*
260
Частина ІП. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Ця сфера діяльності називається «системою кореспондентських від-
носин». Такі статті, як резерви, грошові документи в процесі інкасації
і вклади в інших банках, часто називають «грошовими статтями».
В таблиці 9.1 вони становлять лише 7 % від суми активів, і їхнє
значення зменшується. Наприклад, у 1960 р. вони становили 20 % від
суми активів.
Цінні папери. Володіння банком цінними паперами є важливим акти-
вом, який дає доход. Цінні папери (що повністю складаються з бор-
гових інструментів комерційних банків, бо їм забороняється володіти
акціями) становлять 19 % активів банку у таблиці 9.1. Цінні папери
забезпечують комерційним банкам приблизно 15 % їхнього доходу. Ці
цінні папери можна розділити на три групи: 1) ті, що випущені урядом
США і його установами; 2) випущені штатами і місцевими органами
влади; 3) інші цінні папери. Цінні папери уряду і його установ мають
найвищий рівень ліквідності, бо їх можна легко продати і перетворити
на готівку з невеликими майновими витратами. Внаслідок своєї високої
ліквідності короткострокові цінні папери уряду США також називають
вторинними резервами.
Цінні папери штатів і місцевих органів влади є бажаними для банків
не лише тому, що це надає перевагу при оподаткуванні (сплата
процентів по них вираховується з федеральних подоходних податків,
а інколи із подоходних податків штатів), а й тому, що уряди штатів
і місцеві уряди охочіше співпрацюють з банками, що володіють їхніми
цінними паперами. Цінні папери штатів і місцевих органів влади, як
і інші цінні папери, є менш ліквідними і більш ризиковими, ніж цінні
папери уряду США, головним чином внаслідок можливості невиконання
зобов’язань. Існує певна можливість, що емітент цінних паперів не
зможе сплачувати проценти або викупити цінні папери за їхньою
номінальною вартістю, коли настане строк погашення.
Оскільки ці цінні папери менш ліквідні й ризиковіші, ніж цінні
папери уряду США і його установ, то сподівані доходи (після сплати
податків) є вищими, як випливає з теорії попиту на активи.
Надані позики. Банки головним чином отримують прибутки за ра-
хунок надання позик. Як видно з таблиці 9.1, 67 % активів банку
існує у формі позик, які за останні роки давали банкам більше 60 %
доходів. Позики є пасивом для особи або корпорації, яка їх отримує,
але активом для банку, бо вони забезпечують йому доход. Як правило,
позики є менш ліквідними, ніж інші активи, бо їх не можна перетворити
в готівку до закінчення строку повернення позики. Наприклад, якщо
банк надає позику на один рік, то він не зможе повернути свої гроші
доти, доки не промине рік з часу надання позики. Позики також
мають вищу ймовірність несплати у порівнянні з іншими активами.
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
261
Внаслідок відсутності ліквідності і великого ризику несплати банк
отримує свій найвищий доход по наданню позик.
Як можна бачити з таблиці 9.1, найбільшою групою позик комер-
ційних банків є комерційні і промислові позики, що надаються діловим
підприємствам, і позички під нерухоме майно. Комерційні банки на-
дають також споживчі позики і позичають один одному. Більшу частину
цих міжбанківських позик становлять одноденні позики, що надаються
на федеральному резервному ринку. Основна відмінність у балансах
різних депозитних інститутів пов’язана головним чином з різними
видами позик, на яких вони спеціалізуються. Наприклад, ощадні і
позичкові асоціації та взаємні ощадні банки спеціалізуються у наданні
позичок під заставні на будинки, тоді як кредитні спілки надають
споживчі позики.
Інші активи. До цієї групи включаємо фізичний капітал (будівлі
банку, комп’ютери та інше устаткування), що належить банку.
ОСНОВНІ ОПЕРАЦІЇ БАНКУ
Перш ніж перейти до детальнішого вивчення питання, як банк управляє
своїми активами і пасивами для забезпечення найвищого прибутку,
нам слід розглянути основні операції банку.
В цілому банк отримує прибуток шляхом продажу пасивів з одним
набором ознак (певною комбінацією ліквідності, ризику і доходу) і
використовує виторг для придбання активів з іншим набором ознак.
Таким чином, банки надають послуги клієнтам через перетворення
одного типу активу в інший. Замість надання позики сусідові під
заставу певна особа може мати ощадний вклад, який дає можливість
банку надати позику сусідові. По суті, банк перетворив ощадний вклад
у позику під заставу.
Процес перетворення активів і забезпечення певного набору послуг
(кліринг чеків, ведення обліку, аналіз позик і т. д.) подібний до будь-
якого іншого виробничого процесу фірми.
Якщо банк надає бажані послуги за невисоку плату і отримує
достатній доход на свої активи, то він заробляє прибутки, в проти-
лежному разі — зазнає збитків.
Для більшої конкретності нашого аналізу операцій банку застосуємо
таке знаряддя, яке називають Т-рахунком. Т-рахунок — це спрощений
баланс у вигляді Т, що містить лише зміни, які відбуваються в статтях
балансу, починаючи з його певної вихідної позиції. Наприклад, Джейн
Браун довідалася, що Перший національний банк надає першокласні
послуги, і тому вона відкриває поточний чековий рахунок і вносить
100-доларову банкноту. Отже, вона має в банку чековий вклад на
100 дол., який показаний в балансі банку як пасив у сумі 100 дол. З
іншого боку, банк кладе її чек на 100 дол. у свою касу, отже, активи
262
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
банку за рахунок грошей в касі зростають на 100 дол. Т-рахунок для
даного банку буде виглядати таким чином:
Перший національний банк			
Активи		Пасиви	
Готівка в касі	+100 дол.	Чекові депозити	+ 100 дол.
Оскільки готівка в касі є також частиною резервів банку, то можна
переписати Т-рахунок:
Активи	Пасиви	
Резерви	+100 дол.	Чекові депозити	+100 дол.
Зауважте, що відкритий Джейн Браун чековий рахунок збільшує
резерви банку на величину чекового вкладу.
Якби Джейн відкрила свій рахунок, виписавши чек на рахунок,
скажімо, в Другому національному банку, то ми отримали б такий
самий результат. Початковий вплив на Т-рахунок Першого національ-
ного банку виглядає так:
Активи	Пасиви
Грошові документи в процесі +100 дол. інкасації	Чекові депозити	+100 дол.
Поточні чекові вклади збільшуються на 100 дол., як і в попередньому
випадку, але тепер Першому національному банку буде винний 100 дол.
Другий національний банк. Цей актив для Першого національного
банку вноситься в Т-рахунок як 100 дол. «грошових документів у
процесі інкасації», бо Перший національний банк буде інкасувати
кошти, які йому винні. Він міг би безпосередньо звернутися до Другого
національного банку і попросити про оплату коштів. Проте, коли два
банки містяться в різних штатах, то цей процес забрав би багато часу
і коштів. Тому Перший національний банк депонує цей чек на своєму
рахунку, і ФРС отримує гроші з Другого національного банку. Внаслідок
цього ФРС перекаже 100 дол. з резервів Другого національного банку
Першому національному банку, і кінцеві баланси обох банків матимуть
такий вигляд:
Перший національний банк		Другий національний банк	
Активи	Пасиви	Активи	Пасиви
Резерви +100 дол.	Чекові депозити +100 дол.	Резерви-100 дол.	Чекові депозити-100 дол.
Процес, що започаткований Джейн Браун, можна підсумувати таким
чином: коли чек, виписаний на рахунок в одному банку, депонується
в іншому, то останній збільшує депоновані резерви, величина яких
дорівнюватиме сумі чеку, тоді як банк, на який виписаний чек, втратить
резервів на цю ж суму. Отже, при отриманні банком додаткових
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
263
вкладів його резерви збільшуються на суму останніх, при втраті
вкладів його резерви зменшуються на таку ж суму.
ПОРАДА
У цьому підручнику Т-рахунки використовуються для вивчення різних
тем. Якщо ви зустрічаєте Т-рахунок, спробуйте проаналізувати, що
станеться з ним при протилежному розвиткові подій. Наприклад, що
сталося б, якби Джейн Браун вирішила закрити свій рахунок в 100 дол.
у Першому національному банку, виписавши чек на 100 дол. і поклавши
його на новий поточний чековий рахунок в Другому національному
банку?
Зараз, коли ви розумієте, як банки збільшують і втрачають резерви,
можна дослідити, як банк перероблятиме свій баланс з метою отри-
мання прибутку при зміні його депозитів. Повернімося до ситуації,
при якій Перший національний банк щойно отримав додаткові 100 дол.
чекових депозитів. Як нам відомо, банк зобов’язаний тримати певну
частку своїх чекових депозитів у вигляді обов’язкових резервів. Якщо
ця частка (норма обов’язкових резервів) становить 10 %, то обов’язкові
резерви Першого національного банку збільшилися на 10 дол., і ми
можемо переписати Т-рахунок таким чином:_______________________
Перший національний банк			
Активи		Пасиви	
Обов’язкові резерви Надлишкові резерви	+10 дол. +90 дол.	Чекові депозити	+ 100 дол. 1
Розглянемо, наскільки сприятливим є становище банку внаслідок
додаткових чекових депозитів. Оскільки резерви не дають процента,
то додаткові 100 дол. активу не забезпечують доходу. З іншого боку,
обслуговування додаткових 100 дол. чекових депозитів є дорогим, бо
банк повинен вести облік, платити касирам, повертати погашені чеки,
сплачувати кліринг чеків і т. ін. Банк має збитки! Ситуація погіршиться,
коли банк сплачуватиме проценти по вкладах, як з нау-рахунками.
Для отримання прибутку банк повинен продуктивно використовувати
всі або частину з 90 дол. надлишкових резервів, які він має в наявності.
Припустімо, що банк вирішив не тримати жодних надлишкових
резервів, а натомість надати позику. Т-рахунок в цьому випадку
виглядатиме так:
Активи		Пасиви	і	
Обов’язкові резерви Надані позики	+10 дол. +90 дол.	Чекові депозити	+ 100 дол. 1
264
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Тепер банк отримує прибуток, бо він має короткострокові пасиви,
такі, як поточні чекові депозити, і використовує їх для купівлі до-
вгострокових активів, таких, як позики з вищою процентною ставкою.
Цей процес перетворення активів часто описують як діяльність, в
якій банки «беруть в позичку на короткий час, а надають позичку —
на тривалий». Наприклад, якщо річна процентна ставка по наданій
позичці 10 %, то банк отримує 9 дол. доходу від надання позики на
рік. Якщо ж ці 100 дол. чекових вкладів перебувають на нау-рахунку
із процентною ставкою 5 % і банк витрачає ще 3 дол. на обслуговування
рахунку, то витрати за рік по цих вкладах становлять 8 дол. Прибуток
банку тоді на ці нові вклади становитиме 1 дол. на рік (1 % прибутку
на активи).
ЗАГАЛЬНІ ПРИНЦИПИ УПРАВЛІННЯ
АКТИВАМИ І ПАСИВАМИ БАНКУ
Тепер нам уже дещо відомо про діяльність банку, розгляньмо, як банк
управляє своїми активами і пасивами для досягнення максимально
можливого прибутку. Керуючий банком вирішує три головні завдання:
перше — це забезпечення достатньої кількості готівки в банку, необ-
хідної для виплати вкладникам у разі відпливу вкладів, тобто коли
депозити втрачаються, бо вкладники вилучають свої гроші і вима-
гають отримання готівки. Щоб мати під штукою достатню суму готівки,
банк повинен управляти ліквідністю. Йому потрібно для покриття
зобов’язань вкладникам мати відповідну кількість ліквідних активів.
Друге завдання полягає в тому, щоб мінімізувати ринок шляхом
придбання активів, які мають низький рівень ризику, пов’язаного з
невиконанням зобов’язань, та диверсифікації набору активів (упра-
вління активами). Третє завдання — це придбання коштів за низьку
ціну (управління пасивами).
Щоб повністю зрозуміти банківський менеджмент, розгляньмо за-
гальні принципи управління активами і пасивами банку, що подані
нижче, і детально проаналізуймо, як банк управляє своїми активами.
У наступних двох параграфах з’ясовуємо, як банк управляє своїми
позичковими активами і як мінімізує процентний ризик, тобто рівень
доходів на його активи, що є наслідком змін у процентних ставках.
Управління ліквідністю і роль резервів
Розгляньмо, що типовий банк, Перший національний банк, може зро-
бити з відпливом вкладів, який має місце, коли вкладники вилучають
готівку з чекових або ощадних рахунків чи виписують чеки, що
депонуються в інших банках. Нехай в нашому прикладі банк має
достатні надлишкові резерви і по всіх депозитах існує одна й та ж
норма обов’язкових резервів — 10 % (банк повинен тримати у вигляді
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
265
резервів 10 % строкових та чекових депозитів). Припустімо, що ви-
хідний баланс Першого національного банку має такий вигляд:
Активи	Пасиви
Резерви	20 млн. дол.	Депозити	100 млн. дол.
Надані позики	80 млн. дол. Цінні папери	10 млн. дол.	Банківський капітал	10 млн. дол.
Обов’язкові резерви банку становлять 10 % від 100 млн. дол., тобто
10 млн. дол. Оскільки Перший національний банк тримає 20 млн. дол.
у резервах, то надлишкові резерви дорівнюють 10 млн. дол. Якщо
відбудеться відплив вкладів у розмірі 10 млн. дол., то баланс буде
таким:
Активи	Пасиви
Резерви	10 млн. дол.	Депозити	90 млн. дол. і
Надані позики	80 млн. дол. Цінні папери	10 млн. дол.	Банківський капітал	10 млн. дол. ।
Банк втрачає 10 млн. дол. вкладів і 10 млн. дол. резервів, але
оскільки обов’язкові резерви становлять лише 10 % від 90 млн. дол.
(9 млн. дол.), то вони все ще перевищуватимуть цю суму на 1 млн.
дол. Отже, якщо банк має достатні резерви, то відплив вкладів не
спричинить зміни в інших частинах балансу.
Якщо ж банк володіє недостатніми надлишковими резервами, то
ситуація є цілком іншою. Нехай замість початкового нагромадження
10 млн. дол. надлишкових резервів Перший національний банк надає
позички на суму 10 млн. дол., отже, в нього не залишається надлиш-
кових резервів. Вихідний баланс банку мав би вигляд:
Активи	Пасиви
Резерви	10 млн. дол.	Депозити	100 млн. дол.
Надані позики	90 млн. дол. Цінні папери	10 млн. дол.	Банківський капітал	10 млн. дол.
Коли банк втрачає 10 млн. дол. внаслідок відпливу вкладів, його
баланс стає таким:
Активи	Пасиви
Резерви	0 млн. дол.	Депозити	90 млн. дол.
Надані позики	90 млн. дол. Цінні папери	10 млн. дол.	Банківський капітал	10 млн. дол.
Після того як 10 млн. дол. було вилучено з вкладів, а отже, і
резервів, банк має проблему: його резервні вимоги— 10 % від 90 млн.
дол., або 9 млн. дол., але у нього відсутні резерви! Для усунення цієї
266
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
нестачі банк може здійснити декілька різних заходів. Наприклад, він
може отримати 9 млн. дол. шляхом зменшення на цю суму надання
позик і депонування цих 9 млн. дол., які він отримає, у ФРС, збіль-
шуючи свої резерви до 9 млн. дол. Ця операція змінить баланс банку
таким чином:
Активи	Пасиви
Резерви	9 млн. дол.	Депозити	90 млн. дол.
Надані позики	81 млн. дол. Цінні папери	10 млн. дол.	Банківський капітал	10 млн. дол.
Перший національний банк є знову в доброму стані, бо 9 млн. дол.
задовольняють резервні вимоги.
Однак цей процес зменшення надання ним позик може виявитися
досить дорогим. Якщо Перший національний банк має багато корот-
кострокових позик, які поновлюються через достатньо короткі про-
міжки часу, то він може досить швидко зменшити загальну суму
позичок шляхом «вилучення» позички, тобто окремі позики не понов-
люються у відповідний час.
Однак банку це, на жаль, загрожує конфліктом з клієнтурою, якій
не поновлюватимуться позички, хоча клієнти зовсім до цього не при-
четні. Справді, клієнти в майбутньому можуть брати позичку в якомусь
іншому місці, що для банку обійдеться дорого.
Другий метод зменшення надання банком позик передбачає їх про-
даж іншим банкам. Це також непросто, бо інші банки особисто не
знають клієнтів, яким надано позики, і тому можуть не погодитися
купити позики за їхню повну вартість.
Іншою альтернативою для банку є продаж окремих його цінних
паперів з метою покриття відпливу вкладів. Наприклад, банк може
продати на 9 млн. дол. своїх цінних паперів і депонувати виторг у
ФРС. Внаслідок цього баланс банку матиме такий вигляд:
Активи	Пасиви
Резерви	9	млн.	дол. Надані позики	90	млн.	дол. Цінні папери	1	млн.	дол.	Депозити	90 млн. дол. Банківський капітал	10 млн. дол.
Хоча тут уже немає незадоволених позикою клієнтів чи втрат від
продажу позик, але банк несе певні витрати, що пов’язані з посеред-
ництвом, та інші мінові витрати, коли продає цінні папери. Цінні
папери уряду США, що класифікують тут як вторинні резерви, є
високоліквідними. Тому мінові витрати при їх продажу досить помірні.
Проте інші цінні папери банку є менш ліквідними, і мінові витрати
можуть бути вищими. І все ж вартість продажу цінних паперів на
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
267
суму 9 млн. дол. може бути набагато меншою, ніж вартість відкликання
позик на 9 млн. дол.
Четвертий спосіб, за допомогою якого банк може покрити відплив
вкладів, є отримання резервів шляхом позички у ФРС. У нашому
прикладі Перший національний банк може не займати своїх цінних
паперів і обсягу позик, а взяти в позику 9 млн. дол. у вигляді
дисконтних позик у ФРС. В цьому випадку баланс банку був би таким:
Активи				Пасиви			
Резерви	9	МЛН.	ДОЛ.	Депозити	90	млн.	ДОЛ.
Надані позики	90	млн.	ДОЛ.	Дисконтні позички у ФРС	9	млн.	ДОЛ.
Цінні папери	10	млн.	ДОЛ.	Банківський капітал	10	млн.	ДОЛ.
Існує два види витрат, які пов’язані з дисконтними позиками. Пер-
ший — це процентна ставка (називається обліковою ставкою), яка
сплачується ФРС. Другий — це негрошові втрати, що випливають з
відмови ФРС, бо банк занадто часто позичає у неї. Якщо банк бере
надто багато дисконтних позик, то ФРС може відмовити йому в їх
подальшому наданні. Мовою економіста це означає, що ФРС може
«закрити досконтне віконце» для банку.
Нарешті, банк може отримати резерви для покриття відпливу вкла-
дів, позичаючи в інших банків або корпорацій. Якщо Перший націо-
нальний банк отримає 9 млн. дол. резервів, яких не вистачає, позичивши
в корпорацій чи в інших банків, як правило, через федеральний ринок
резервів !, то його баланс буде виглядати таким чином:
Активи	Пасиви
Резерви	9	млн.	дол. Надані позики	90	млн.	дол. Цінні папери	10	млн.	дол.	Депозити	90	млн.	дол. Позики в інших банків чи корпорацій	9	млн.	дол. Банківський капітал	10	млн.	дол.
Вартість даної операції — процентна ставка по цих позиках.
З проведеного аналізу зрозуміло, чому банки тримають надлишкові
резерви, навіть якщо надані позики або цінні папери дають вищий
доход. Коли відбувається відплив вкладів, то надлишкові резерви
дозволяють банкам уникати витрат, пов’язаних із 1) відкликанням
або продажем наданих позик; 2) продажем цінних паперів; 3) пози-
чанням у ФРС; 4) позичанням в інших банків або корпорацій. Над-
лишкові резерви — це страхування від витрат, що пов’язані з від-
пливом вкладів. Чим вищими є витрати, що пов’язані з відпливом
вкладів, тим більші надлишкові резерви захочуть тримати банки.
1 Одним із способів, за яким Перший національний банк може позичити в інших
банків і корпорацій, є продаж обігових сертифікатів депозитів. Цей метод отримання
коштів описується далі в цьому розділі у параграфі про управління пасивами.
268
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Як ви чи я готові платити страховій компанії за страхування від
випадкової втрати, такої, як крадіжка автомобіля, так і банк готовий
сплачувати вартість нагромадження надлишкових резервів, тобто аль-
тернативну вартість. Остання є доходом, втраченим унаслідок відмови
від володіння активами, що забезпечують доход, такими, як цінні
папери або надані позички, бо страхувалися від витрат, пов’язаних з
відпливом вкладів. Оскільки надлишкові резерви, як і страхування,
мають вартість, то банки здійснюють різні заходи для власного захисту.
Наприклад, вони можуть перемістити свої набори активів до ліквід-
ніших цінних паперів (вторинні резерви).
ПОРАДА
Банківський менеджмент легше зрозуміти, якщо поставити себе на
місце банкіра і уявити свої дії в подібній ситуації. Щоб ліпше зрозуміти
реакцію банку на відплив вкладів, уявіть собі, як би ви на місці
банкіра реагували на дві (що йдуть одна за одною) хвилі відпливів
вкладів у сумі 10 млн. дол.
Запобігання банкрутству банків. Банки тримають надлишкові і
вторинні резерви також для запобігання власному банкрутству. Воно
наступає в ситуації, за якої банк не може виконувати своїх зобов’язань
по виплаті грошей вкладникам і не має достатньо резервів, щоб
виконувати свої резервні вимоги. Щоб зрозуміти, як банк може збан-
крутувати, припустімо, що вихідний баланс банку має вигляд:
Активи	Пасиви
Резерви	10	млн.	дол. Надані позики	90	млн.	дол. Цінні папери	10	млн.	дол.	Депозити	100 млн. дол. Банківський капітал	10 млн. дол.
Припустімо, що циркулюють чутки, начебто президент банку щойно
втік на Багамські острови із значною сумою банківських коштів. Вна-
слідок цього банк втрачає 20 млн. дол. депозитів через їхній відплив,
бо вкладники спішно вилучають 20 млн. дол. Якщо банк продасть на
10 млн. дол. цінних паперів, щоб отримати 10 млн. дол. резервів, то
його баланс матиме вигляд:
Активи
Резерви	0 млн. дол.
Надані позики 90 млн. дол.
Депозити
Пасиви
80 млн. дол.
Банківський капітал 10 млн. дол.
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
269
Зараз нестача резервів банку становить 8 млн. дол. (обов’язкові
резерви 8 млн. дол., 10 % від 80 млн. дол.). Якщо банк не має жодних
позик, які можна відкликати, то він може спробувати продати свої
позики іншим банкам, щоб отримати необхідні 8 млн. дол. резервів.
Проте виторг від вимушеного продажу позик буде меншим, ніж вартість
позик. Кінцеві втрати для банку можуть бути більшими, ніж початкова
сума банківського капіталу. В цій ситуації вартість активів банку може
впасти нижче вартості його пасивів, що спричинить неплатоспромож-
ність банку (банкрутство). Інші банки, через невпевненість у повер-
ненні своїх позичок, не надаватимуть їх цьому банку.
Якщо ФРС також не бажає надати необмежені позички банку, бо
вважає, що його баланс нездоровий, то Федеральна корпорація стра-
хування депозитів (ФКСД) оголошує банк банкрутом. Ця корпорація
нині має законне право взяти на себе управління таким банком,
розпустити його керівний персонал і розпродати його активи х.
Оскільки це критичне становище більшою чи меншою мірою торк-
неться всіх власників банку, то вони намагатимуться не допустити
банкрутства. Критичного становища можна уникнути, якщо Перший
національний банк матиме 8 млн. дол. більше у надлишкових або
вторинних резервах або більшу суму банківського капіталу, щоб не-
йтралізувати втрати, які можуть виникнути внаслідок відпливу вкладів.
Банк нагромаджує надлишкові резерви, вторинні резерви і банківсь-
кий капітал, позаяк вони страхують від найбільшої втрати, по-
в’язаної з відпливом вкладів,— банкрутства банку.
Управління активами
Ви уже розумієте, для чого банку потрібна ліквідність. Тому можна
розглянути основну стратегію банку, якої він дотримується при упра-
влінні своїми активами. Задля того щоб максимізувати свої прибутки,
банк повинен шукати можливість отримати найвищий доход від на-
даних позичок і цінних паперів і водночас намагатися мінімізувати
ризик та передбачити відповідний рівень ліквідності, володіючи лік-
відними активами.
По-перше, банки намагаються знайти позичальників, які платити-
муть високі процентні ставки і невиконання якими зобов’язань по
позичках малоймовірне. Вони шукають позичальників, рекламуючи
процентні ставки по позиках, безпосередньо звертаючись з пропози-
ціями до корпорацій. Саме банківський чиновник, що відповідає за
позики, вирішує, чи потенційні позичальники несуть високий ризик
1 ФРС може надати позики банку, тоді ФКСД переймає керівництво банком. В
цьому випадку банк продовжує бути банкрутом, а ФРС надає позики з метою
підтримання функціонування банку, тоді як ФКСД узгоджує з іншими банківськими
керівними органами закриття банку або його злиття з іншим банком. Роль ФКСД у
випадку банкрутства банку описана у розділі 10.
270
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
неплатежу по позичках і чи вчасно сплачуватимуть проценти та
основну суму боргу. Банки проводять, як правило, консервативну
політику у сфері надання позичок. Норма несплачених позик звичайно
менша, ніж 1 %. Але важливо те, що банки не настільки консервативні,
щоб втратити вигідну позику, яка забезпечить високі процентні ставки.
По-друге, банки намагаються купувати цінні папери з високим
доходом і низьким ступенем ризику. По-третє, в управлінні своїми
активами банки повинні пробувати мінімізувати ризик, вдаючись до
диверсифікації. Вони досягають цього шляхом придбання багатьох
різних видів активів (коротко- і довгострокових цінних паперів Дер-
жавної скарбниці США і муніципальних облігацій) і надають багато
видів позик великій кількості клієнтів. Банки, які не шукають вигоди
у диверсифікації, пізніше дуже шкодують за нею. Наприклад, банки,
що мали досить вузьку спеціалізацію в наданні позик — енергетичним
компаніям, фермерам чи фірмам, що оперують з нерухомим майном,—
мали величезні збитки у 1980-і роки через падіння цін на енергоносії,
нерухомість та продукти сільського господарства. Справді, багато з
цих банків збанкрутувало, адже вони поклали «забагато тухлих яєць
в один кошик».
Нарешті, банк повинен управляти ліквідністю власних активів так,
щоб забезпечити резервні вимоги без великих витрат. Це означає, що
банк володітиме ліквідними цінними паперами, навіть якщо вони дають
дещо нижчий доход порівняно з іншими активами. Банк повинен
вирішити, наприклад, скільки надлишкових резервів потрібно нагро-
мадити, щоб запобігти втратам унаслідок відпливу вкладів. Крім того,
банк хотітиме володіти цінними паперами уряду США як вторинними
резервами. Навіть коли відплив вкладів і завдасть певних втрат банку,
то вони не будуть значними. Нагадаємо ще раз, що банк не повинен
бути надто консервативним. Якщо він уникне всіх витрат, пов’язаних
з відпливом вкладів, тримаючи лише надлишкові резерви, то матиме
збитки, бо резерви не дають прецента, тоді як підтримання пасивів
коштує недешево. Банк змушений балансувати між бажанням ліквід-
ності і збільшенням доходів, які можна отримати з менш ліквідних
активів, таких, як надання позик.
Управління пасивами
До 1960-х років управління пасивами було спокійною справою. Банки
здебільшого розглядали свої пасиви як незмінні. Вся увага банків
зосереджувалась на досягненні оптимального набору активів. Така
увага до управління активами викликалася двома основними причи-
нами. Перша полягає в тому, що джерелом понад 60 % банківських
коштів були чекові депозити, по яких, згідно з законом, не можна
було платити жодних процентів. Отже, банки не могли активно кон-
курувати між собою за ці депозити, і тому їхня сума розглядалася
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
271
як визначена для кожного окремого банку. По-друге, оскільки не були
розвинуті ринки для надання одноденних позик одним банком іншому,
то банки зрідка позичали один в одного для задоволення власних
потреб в резервах.
Однак, починаючи з 1960-х років, великі банки в крупних фінансових
центрах (так звані грошові центри) почали досліджувати способи, за
допомогою яких пасиви їхніх балансів могли б забезпечувати їх резер-
вами і ліквідністю. Це призвело до розвитку ринків одноденних позик,
таких, як федеральний ринок резервів, та розвитку нових фінансових
інструментів, типу обігових сертифікатів депозитів (запроваджені у
1961 р.), що дозволяли великим банкам швидко мобілізувати кошти !.
Ця нова гнучкість в управлінні пасивами означала, що банки можуть
застосовувати різні підходи до банківського менеджменту. Вони більше
не відчували залежності від чекових депозитів як основного джерела
банківських коштів і, отже, більше не розглядали джерела своїх
коштів (пасиви) як задану величину. Натомість банки наполегливо
встановлювали цільові завдання для зростання своїх активів і нама-
галися в разі потреби набути кошти (через випуск зобов’язань).
Наприклад, сьогодні, коли великий банк виявляє вигідну можливість
для надання позички, то він може отримати кошти через продаж обі-
гових сертифікатів депозитів. Коли банк має нестачу резервів, то кош-
ти можна позичити в іншого банку на федеральному резервному
ринку, без високих мінових витрат. Федеральний резервний ринок
можна також використовувати для фінансування надання позичок.
Наголос на управлінні пасивами пояснює ряд важливих змін, які
відбулися протягом останніх тридцяти років в структурі банківських
балансів. В той час як значення обігових сертифікатів депозитів і
отримання позичок як джерела коштів банків за останні роки значно
збільшилося (з 2 % банківських пасивів у 1960 р. до 39 % на кінець
1990 р.), то значення поточних чекових депозитів зменшилося (з 61 %
банківських пасивів у 1960 р. до 18 % на кінець 1990 р.). Виявлена
гнучкість в управлінні пасивами і пошук високих прибутків також
стимулювали банки до збільшення частки їхніх активів, що існують
у формі наданих позик, які забезпечують вищий доход (з 46 % бан-
ківських активів у 1960 р. до 67 % на кінець 1990 р.).
ПРИНЦИПИ УПРАВЛІННЯ НАДАННЯМ ПОЗИК
З аналізу загальних принципів управління активами випливає, що
для отримання високих прибутків банкам потрібно вдало надавати
1 Оскільки дрібні банки не так добре відомі, як великі грошові центри, то вони
можуть підпадати під великий ризик несплати по позичці, бо їм важче мобілізувати
на ринку кошти через обігові сертифікати депозитів. Тому вони не такі активні в
управлінні пасивами.
272
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
позики, щоб вони повернулися з процентом. Економічні поняття не-
сприятливого вибору і морального ризику, які введено у попередньому
розділі, забезпечують теоретичні основи для розуміння принципів,
яких слід дотримуватися банкам для надання вдалих позик Ч
Несприятливий вибір на ринку позик простежується тому, що ви-
сокий ступінь кредитного ризику (велика ймовірність невиконання
зобов’язань по отриманій позичці) пов’язаний саме з тими, хто звичайно
стоїть в черзі за позикою. Іншими словами, ті, що звичайно створюють
можливість несприятливого вибору, найімовірніше будуть вибрані.
Позичальники із надто ризиковими інвестиційними проектами можуть
багато виграти, коли їхні проекти увінчаються успіхом. Тому вони
найбільше бажають отримати позику. Проте зрозуміло, що, внаслідок
високої ймовірності неповернення позики, вони найменш бажані по-
зичальники.
Моральний ризик виникає на кредитному ринку тому, що у пози-
чальників існують стимули до бажаних (аморальних з точки зору
позикодавця) видів діяльності. В цій ситуації цілком ймовірно, що
позикодавець підпадає під небезпеку невиконання зобов’язань пози-
чальником. Після того як позичальники отримали позику, вони нама-
гаються інвестувати у проекти з високим ступенем ризику, тобто
проекти, які обіцяють великий доход позичальникам, якщо будуть
успішними. Однак великий ризик зменшує ймовірність повернення
ними позики.
Для забезпечення прибутку банки повинні долати проблеми неспри-
ятливого вибору і морального ризику, які підвищують ймовірність
неповернення позики. Намагання банків розв’язати ці проблеми допо-
магають розкрити суть таких принципів управління наданням позик:
добір (перегляд) та моніторинг, або нагляд, встановлення тривалих
зв’язків з клієнтами та кредитні лінії, застава і вимога компенсаційних
залишків, а також нормування кредитів.
Добір і нагляд
На кредитних ринках присутня асиметрична інформація, бо позико-
давці володіють меншою інформацією про інвестиційні можливості і
діяльність позичальників, ніж самі позичальники. Ця ситуація при-
зводить до двох напрямків діяльності щодо продукування інформації,
які здійснюють банки: добору та нагляду. Справді, Волтер Рістон,
колишній голова «Сйісогр», найбільшої банківської корпорації в Спо-
лучених Штатах, часто заявляв, що справа банків — це продукування
інформації.
1 Інші фінансові посередники, такі, як страхові компанії, пенсійні фонди і фінансові
компанії, також надають приватні позики. Принципи управління, які тут визначимо,
підходять і для них.
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
273
Добір. Несприятливий вибір на ринку позик вимагає від банків від-
ділити несприятливі для банку позики з високим ризиком несплати
по позиці від сприятливих, так щоб надані позики давали банкам
прибуток. Для проведення ефективного добору банки повинні зібрати
надійну інформацію про можливих позичальників. Ефективний добір
і накопичення інформації разом становлять важливий принцип упра-
вління позиками.
Коли ви звертаєтесь до банку, щоб взяти позику на споживчі цілі,
наприклад, позику для купівлі автомобіля або будинку, то перше, що
вас попросять зробити, це заповнити форми, які містять багато запитань
про ваші особисті кошти. Вас запитають про величину вашої платні,
рахунки в банках, інші активи (такі, як автомобілі, страхові поліси,
меблі), непогашені позики, перелік отриманих вами позик, кредитну
картку і дебетові платежі на рахунку, ваш робочий стаж і хто був
вашим роботодавцем. Вам також поставлять особисті запитання, такі
як: вік, сімейний стан, кількість дітей. Банк використовує цю інфор-
мацію для оцінки, наскільки високим є ризик надання вам кредиту.
Банк обчислює ваш «кредитний рахунок», тобто статичний вимірник,
що випливає з ваших відповідей. Цей вимірник виявляє можливість
виникнення у вас труднощів при сплаті платежів по позичці. Визна-
чення міри ризику при наданні кредиту не може бути виключно
науковим, а тому банк повинен також використовувати оцінки-суджен-
ня. Відповідальний за позики службовець має визначити доцільність
надання вам позики. Цей службовець може подзвонити на місце вашої
роботи або попросити про наданням вами рекомендацій від інших
людей. Свій висновок він може навіть зробити на підставі вашої
поведінки чи зовнішності. (Ось чому ви повинні виглядати елегантно,
коли йдете до банку по позичку).
Процес добору і накопичення інформації подібний і при наданні
позички фірмі. Банк збирає інформацію про прибутки і збитки (доходи)
компанії, а також про її активи та пасиви. Банку також потрібна
оцінка можливого майбутнього успіху цієї фірми. Отже, крім отримання
інформації з таких питань, як обсяг продажу, службовець, відповіда-
льний за надання позик, може поцікавитися майбутніми планами
компанії. Наприклад, на що буде використана позика, який рівень
конкуренції в галузі. Цей службовець може навіть відвідати компанію
особисто, щоб на власні очі побачити її діяльність. Основне полягає
в тому, що як при наданні особистих позик, так і позик фірмам
банкірам необхідна достовірна інформація.
Роль спеціалізації при наданні позик. Однією із загадкових рис
надання позик банками є те, що вони часто спеціалізуються у наданні
позик місцевим фірмам або фірмам у конкретних галузях, наприклад,
в енергетиці. У певному сенсі ця поведінка виглядає дивною, бо вона
274
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
означає, що банк не диверсифікує портфель своїх наданих позик і,
таким чином, піддає себе більшому ризикові. Проте з іншої позиції
така спеціалізація справді має зміст. Пам’ятаєте, що проблема не-
сприятливого вибору вимагає, щоб банк розмежовував високий і не-
високий рівні кредитного ризику. Для банку легше зібрати інформацію
про місцеві фірми та їхню кредитоспроможність, ніж зібрати таку ж
інформацію про фірми, які розташовані далеко. Так само спеціалізація
у наданні позик фірмам певних галузей дає змогу банкам ліпше
познайомитися з цими галузями, через що банк може краще прогно-
зувати, чи зможуть фірми, яким надається позика, своєчасно спла-
чувати платежі за свої борги.
Нагляд і примус до виконання обмежувальних умов. Після отри-
мання позики позичальник зацікавлений у ризиковій діяльності, яка
зменшує ймовірність повернення позики. Для зменшення ймовірності
морального ризику банки повинні дотримуватися відомого принципу
управління позиками. Цей принцип полягає в тому, що в угоді про
позику містяться статті (їх називають обмежувальними умовами), які
обмежують здійснення позичальниками ризикової діяльності. Нагля-
даючи за діяльністю позичальників щодо дотримання ними обмежу-
вальних умов або примушуючи їх дотримуватися умов, банки пере-
конуються, чи позичальники не ризикують за рахунок банку.
Потреба для банків здійснювати добір і нагляд пояснює, чому про-
цвітаючі банки витрачають багато грошей на аудит та збір інформації.
Довгострокові зв’язки з клієнтами і кредитні лінії
Ще одним способом, в який банки можуть отримувати інформацію
про своїх позичальників, є довготривалі зв’язки з клієнтами — інший
важливий принцип банківського менеджменту.
Якщо вірогідний позичальник мав чековий, ощадний рахунок або
інші позики в цьому банку протягом тривалого часу, то службовець,
що відповідає за надання позик, може подивитися на його діяльність
по рахунках в минулому і багато чого дізнатися про позичальника.
Залишки на чекових і ощадних рахунках розкажуть банкірові про
ліквідність потенційного позичальника і про те, в які пори року він
має значну потребу в грошах. Огляд чеків, які раніше виписував
позичальник, вкажуть на його постачальників. Якщо до цього пози-
чальник уже брав позики в банку, то банк має записи про сплату
ним позик. Таким чином, довгострокові зв’язки зменшують витрати
на збір інформації і полегшують розмежування високого рівня кре-
дитного ризику від низького.
Потреба в здійсненні банком нагляду посилює значення довгостро-
кових зв’язків з клієнтами. Якщо позичальник уже брав позичку в
банку раніше, то банк розробив процедуру нагляду за цим клієнтом.
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
275
Отже, витрати на нагляд за постійними клієнтами будуть нижчими,
ніж за новими.
Довгострокові зв’язки дають користь не тільки банкам, але й самим
клієнтам. Для фірми, що вже була клієнтом банку, легше отримати
позику при низькій процентній ставці, оскільки банк витрачає значно
менше часу на встановлення рівня ризику несплати позики фірмою
і зменшує витрати на нагляд за позичальником.
Довгострокові зв’язки з клієнтом надають банку ще одну перевагу.
Жоден банк не може передбачити усі можливі випадки, коли фор-
мулюються обмежувальні умови в угоді позики. Завжди існує мож-
ливість ризикової діяльності позичальника, не врегульованої обмежу-
вальними умовами. Проте, що станеться, коли позичальники захочуть
зберегти довгострокові зв’язки з банком, бо так легше отримати в
майбутньому позику за низькими процентними ставками? Тепер по-
зичальник зацікавлений в уникненні ризикової діяльності, яка не
задовольняє банк, навіть якщо обмеження на цей вид ризикової ді-
яльності спеціально не зазначене в угоді про позичку. Справді, якщо
банку не подобається діяльність позичальника, навіть коли позичальник
не порушує жодної обмежувальної умови, то він має певний вплив
для знеохочення позичальника від подібної діяльності. Банк може
попередити позичальника про відмову йому в позиці у майбутньому.
Отже, тривалі зв’язки з клієнтами дають банкам змогу виявляти
випадки морального ризику, які заздалегідь не передбачені.
Переваги встановлення довгострокових зв’язків з клієнтами озна-
чають, що тісніші зв’язки між корпораціями і банками вигідні для
обох сторін. Одним із шляхів створення цих зв’язків для банків є
купівля звичайних акцій компаній, яким надають позики, а також
наявність представників банку у радах директорів цих компаній. На
сьогодні в Сполучених Штатах не існує системи фінансових перепле-
тених директорів. Вона була заборонена законодавством, прийнятим
у 1930-і роки. Проте вона є важливою рисою японської та німецької
фінансових систем. У вставці 9.2 проаналізовано, як в цих країнах
діють фінансові зв’язки, щоб допомогти банкам впоратися з асимет-
ричною інформацією.
Банки також налагоджують довготривалі зв’язки і збирають інфор-
мацію через створення кредитної лінії комерційному клієнтові. Кре-
дитна лінія — це зобов’язання банку (для наперед встановленого пе-
ріоду часу в майбутньому) забезпечувати фірмі певну суму позик за
процентною ставкою, яка прив’язана до певної ринкової процентної
ставки. Більшість комерційних і виробничих позик надаються за угодою
про кредитну лінію. Вигода фірми полягає в тому, що вона має потрібне
їй джерело кредиту. Вигода банку в тому, що кредитна лінія забезпечує
тривалі зв’язки, що сприяють збору інформації. Крім того, умови
угоди про кредитну лінію вимагають від фірми безперервного поста-
276
Частила III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 9.2. Глобальна перспектива
Японська і німецька системи організації банківництва:
кращий спосіб для подолання асиметричної інформації?
Важливою рисою японської еконо-
мічної системи є наявність кейрецу,
або промислової групи. Кожна кей-
рецу складається із стрижневої гру-
пи банків та інших фінансових по-
середників, які пов’язані з групою
промислових фірм, багато з яких
торгують одна з одною. Зв’язки між
фірмами і банками цементуються
тим, що кожний учасник групи во-
лодіє звичайними акціями інших
членів. Унаслідок взаємного воло-
діння акціями банки мають своїх
представників у надзірних радах
фірм, що входять у їхню кейрецу.
Колишні керівні працівники банків
часто займають високі управлінські
посади в цих фірмах. Не дивно, що
банки підтримують фірми їхнього
кейрецу при наданні позик і воло-
діють значною часткою боргових
зобов’язань цих фірм.
Незважаючи на те, що в Німеч-
чині не існує офіційно чогось поді-
бного до кейрецу, німецькі банки
також володіють акціями промис-
лових фірм і засідають в їхніх ра-
дах директорів.
Японська і німецька системи ор-
ганізації банківництва надають бан-
кам значні переваги в зборі інфор-
мації і здійсненні нагляду. Довго-
тривалі зв’язки з клієнтами по-
силюються, тому що банки мають
право власності на промислові фір-
ми, яким вони надають позики. З
причин, проаналізованих в тексті,
ці міцні, тривалі зв’язки полегшу-
ють банкам збір інформації і нагляд
за фірмами. Тим самим банки одер-
жують більшу можливість подола-
ти проблему несприятливого вибо-
ру і морального ризику. Крім цього,
оскільки банки беруть участь у ке-
рівництві фірмами, то вони мають
власний доступ до інформації і спро-
можні впливати на процес упра-
вління в своїх інтересах, відмовля-
ючи в інвестиціях у надмірно ри-
зикові проекти.
Легко зрозуміти, що японська
і німецька організація банківської
справи надає банкам величезні пе-
реваги над американськими банка-
ми. Фінансова система цих країн
може краще спрямовувати кошти
до найпродуктивніших інвестицій-
них можливостей. Чи не варто при-
йняти таку ж організацію банків-
ництва у Сполучених Штатах? Ми
повернемося до цього питання, коли
розглядатимемо фінансове регулю-
вання у розділі 11.
чання інформації про її доход, стан активів і пасивів, ділову активність
тощо. Угода про кредитну лінію є могутнім методом зменшення витрат
банку на добір позичальників та збір інформації.
Застава і компенсаційні залишки
Вимоги застави під надання позики є важливим інструментом бан-
ківського менеджменту. Застава є власністю, яку обіцяють кредиторові
у разі невиконання позичальником своїх зобов’язань. Це зменшує
наслідки несприятливого вибору, а також збитки позикодавця у ви-
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
277
падку неповернення позики. Якщо позичальник неспроможний вико-
нати свої зобов’язання по позичці, то банк може продати заставу і
використати виторг для компенсації збитків, пов’язаних з позикою.
Якщо банк надає комерційні позики, то вимагає заставу особливої
форми, яку називають компенсаційними залишками. Фірма, яка отри-
мує позику, повинна тримати обов’язкову мінімальну суму коштів на
чековому рахунку в даному банку. Наприклад, від фірми, що отримує
позику в сумі 10 млн. дол., можуть вимагати тримати компенсаційний
залишок принаймні в сумі 1 млн. дол. на її чековому рахунку в даному
банку. Цей 1 млн. дол. компенсаційних залишків згодом може при-
власнити банк, якщо позичальник не зможе виконати своїх зобов’язань
по позиці. Це дозволить певною мірою компенсувати збитки, пов’язані
з наданням позики.
Крім виконання ролі застави, компенсаційні залишки допомагають
збільшенню ймовірності повернення позики. Тим самим вони допома-
гають банку здійснювати нагляд за позичальником і, відповідно, за-
побігають моральному ризикові. Зокрема, вимагаючи від позичальника
відкриття і використання чекового рахунку в банку, останній має
можливість стежити за практикою оплати чеків фірмою, що може
давати велику кількість інформації про фінансовий стан позичальника.
Наприклад, значне зменшення суми залишку на чековому рахунку
позичальника може сигналізувати про те, що позичальник має фінан-
сові труднощі. Водночас рух грошей на рахунку може свідчити про
те, що позичальник, ймовірно, втягнутий у ризикову діяльність. Зміна
постачальників може означати, що позичальник шукає нових напрямів
у своїй діяльності. Будь-яка значна зміна у процедурі сплати пози-
чальником позики сигналізує банкові про необхідність обстеження
позичальника. Таким чином, компенсаційні залишки полегшують бан-
кам ефективний нагляд за позичальником і є важливим інструментом
банківського менеджменту.
Нормування кредиту
Одним із засобів подолання несприятливого вибору і морального ризику
є нормування кредитів. Позикодавці відмовляють у наданні позик,
навіть якщо позичальники готові сплачувати оголошену процентну
ставку або навіть вищу ставку
Нормування кредитів має дві форми. Перша застосовується тоді,
коли банк відмовляється надати позику позичальнику на будь-яку
суму, навіть за умови, що позичальник погоджується платити вищу
1 Дві важливі роботи описують, як асиметрична інформація може призвести до
нормування кредитів. Це: йилдігі .Іа//ее апсі Ткотаз Киззеїі, «ІтрегГесі ІпГогтаііоп,
Цпсегіаіпіу, апсі Сгесііі Каіюпіпд», С^иагіегіу Доигпаї ої Есопотісз 90 (ЬІоуетЬег 1976),
рр. 651 — 666, та .ІояерЛ Зіідіііг апсі Апігею ТУеїзз «Сгесііі Каїюптд іп Магкеїз ’Л'іІИ
ІтрегГесІ Іпїогтаііоп», Атегісап Есопотіс КеVІе^V 71 (Зипе 1981), рр. 393—410.
278
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
процентну ставку. Друга має місце тоді, коли банк готовий надати
позику, але обмежує її розмір до суми, яка менша за ту, що хотів
би отримали позичальник.
Початково вас може здивувати перший вид нормування кредитів.
Зрештою, навіть якщо потенційний позичальник несе ризик несплати
по позиці, то чому б банкові не надати йому позику під вищу процентну
ставку? Відповідь полягає в тому, що несприятливий вибір не дає
змоги прийняти таке рішення. Саме ті, що готові платити найвищі
процентні ставки,— це індивіди та фірми з найризиковішими інвес-
тиційними проектами. Якщо позичальник здійснює вкрай ризикове
інвестування і досягає успіху, то він стає винятково багатою людиною.
З іншого боку, банк не хотів би надавати подібну позику, бо інвестиції
пов’язані з великим ризиком, і цілком ймовірно, що позичальник не
досягне успіху, через що банку не повернуть гроші. Встановлення
вищої процентної ставки тільки загострить несприятливий вибір для
банку, тобто збільшить можливість того, що банк надає позику з
високим ризиком неплатежу по ній. Отже, найкраще для банку взагалі
не надавати позик під вищу процентну ставку. Замість цього він
дотримуватиметься першого виду нормування кредитів і відкине на-
дання позички.
Для запобігання морального ризику банки використовують другий
вид нормування кредитів. Банки надають позичальникам позики, але
не такі великі, як позичальники того хотіли б. Таке нормування
кредитів потрібне, позаяк проблема морального ризику загострюється
зі збільшенням суми позики, а вигода від уникнення морального ризику
значно збільшується. Наприклад, якщо банк надає вам позику в сумі
1000 дол., ви скорше всього робитимете все можливе, щоб повернути
її, бо не захочете псувати свій кредитний рейтинг на майбутнє. З
іншого боку, якщо банк надасть вам позику у 10 млн. дол., ви напевне
відзначите цю подію святкуванням в Ріо. Що більша отримана позика,
то більші у вас стимули до тих видів діяльності, що зменшують
ймовірність повернення позики. Оскільки більшість позичальників по-
вертає позики, коли суми останніх невеликі, то банки нормують кре-
дити, надаючи позичальникам в кредит суми, значно менші за бажані.
Банківський капітал і сумісність стимулів
Наш аналіз показав, що банки при наданні позик можуть зменшити
проблеми, породжені асиметричною інформацією, займаючись видами
діяльності, що продукують інформацію, такими, як добір і нагляд за
позичальниками. Проте існує ще одна можливість морального ризику.
Оскільки всі ці види діяльності є достатньо дорогими, то банки могли
б втекти з грошима вкладників. Хіба вкладники можуть бути певні,
що банк, здійснюючи заходи по продукуванню інформації, забезпечить
їм проценти по вкладах або послуги, які банк обіцяв?
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
279
Відповідь грунтується на усвідомленні двох фактів:
1) вклади є тільки іншою формою боргу;
2) власний капітал (акціонерний капітал) є розв’язком проблеми
морального ризику в боргових угодах.
Якщо банк нічого не робить для продукування інформації, тоді він
невдало надасть позики і збанкрутує. При великій сумі акціонерного
капіталу банк у випадку банкрутства має багато що втрачати. Таким
чином, банк зацікавлений у здійсненні відповідної діяльності по про-
дукуванню інформації, щоб забезпечити отримання прибутків і по-
вністю розплатитися з тими, що надали йому кошти. Акціонерний
капітал банку робить його стимули сумісними зі стимулами вкладників.
І банк, і вкладники мають стимули поводитися у бажаний для обох
сторін спосіб. Банк здійснює заходи по продукуванню інформації, що
задовольняє вкладників, отже, і вкладники готові забезпечити банк
коштами, чого бажає банк.
Диверсифікація. Вкладники, як і всі позикодавці, отримують від
банку лише фіксовані платежі. Банк залишає собі певний додатковий
прибуток. Внаслідок цього вкладники стикаються з проблемою мо-
рального ризику, коли банк може надмірно ризикувати. Для банку
існує спосіб запевнити вкладників у тому, що він надмірно не ризикує
і готовий надалі приймати їхні вклади. Банк може диверсифікувати
свій портфель позик, тим самим даючи зрозуміти, що зменшує свій
ризик Ч Диверсифікація є важливим принципом банківського менедж-
менту, бо також робить стимули банку сумісними зі стимулами вклад-
ників. Проте, як уже зазначалось, існують також вигоди від спеціа-
лізації у наданні позик. Банки вимушені балансувати між вигодами і
витратами, здійснюючи водночас і диверсифікацію, і спеціалізацію.
Державне регулювання з метою посилення сумісності стимулів.
Що станеться, коли вкладники не досить поінформовані в тому, чи
має банк достатньо акціонерного капіталу і чи він достатньою мірою
диверсифікований? Чи хотітимуть вкладники, щоб уряд гарантував,
що банк достатньо диверсифікований та має достатній акціонерний
капітал? Державне регулювання є одним із шляхів створення сумісності
стимулів банків та вкладників. Справді, як побачимо у наступному
розділі, вимоги до акціонерного капіталу банку і обмеження з метою
стимулювання диверсифікації є характерними рисами державного ре-
гулювання банківської системи.
1 Див.: Ооидіаз Огатопсі, «Еіпапсіаі Іпїегтесііаііоп апсі БеїедаїесІ Мопіїогіп§», Кечіе’Л'
ої Есопотіс Біисііез 51 (Диіу 1984), рр. 393—414; Ооидіаз Оіатопсі апсі Ркіїїір ОуЬтд,
«Вапк Кипз, Берозіі Іпзигапсе, апсі Ьідиісіііу», Догпаї ої Роїііісаі Есопоту 91 (.Типе
1983), рр. 401—419; проаналізуйте інші важливі риси банківської угоди по вкладах
та чому ці риси можуть створювати потребу у федеральному страхуванні депозитів.
280
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
УПРАВЛІННЯ РИЗИКОМ ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Разом із зростанням нестабільності процентних ставок, що мало місце
у 1980-і роки, банки почали уважніше ставитися до підпадання під
ризик, що пов’язаний з процентними ставками (так званий процентний
ризик) і зумовлений невизначеністю доходів і прибутків через зміну
процентних ставок. Щоб зрозуміти, що являє собою процентний ризик,
візьмімо знову для прикладу Перший національний банк, який має
такий баланс:
Перший національний банк	
Активи	Пасиви
Чутливі до процентної ставки активи	20 млн. дол. Надані позики під змінні ставки Короткострокові цінні па- пери Активи з незмінною ставкою 80 млн. дол. Резерви Довгострокові позики Довгострокові цінні папери	Чутливі до процентної ставки пасиви	50 млн. дол. Депозитні рахунки грошо- вого ринку Федеральні резервні фонди Пасиви з незмінною ставкою 50 млн. дол. Чекові депозити Ощадні депозити Довгострокові сертифікати депозитів Власний капітал
Сума в 20 млн. дол. є чутливою до процентних ставок, які часто
змінюються (принаймні раз на рік), а 80 млн. дол. активів характе-
ризуються фіксованими процентними ставками, що залишаються не-
змінними протягом тривалого періоду (більше року). В підрозділі «Па-
сиви» Перший національний банк має на 50 млн. дол. чутливих до
процентних ставок зобов’язань і 50 млн. дол. зобов’язань з незмінними
ставками. Припустімо, що процентні ставки зростають на 5 одиниць,
скажімо, в середньому від 10 до 15 %. Доход від активів зросте на
1 млн. дол. (= 5 % X 20 млн. дол. чутливих до процентних ставок акти-
вів), в той час як платежі по зобов’язаннях зростуть на 2,5 млн. дол.
(= 5 % X 50 млн. дол. чутливих до процентних ставок пасивів). При-
бутки Першого національного банку тепер зменшаться на 1,5 млн. дол.
(= 1 млн. дол. - 2,5 млн. дол.). З іншого боку, якщо процентні ставки
зменшаться на 5 одиниць, то це веде до висновку, що прибутки
Першого національного банку зростуть на 1,5 млн. дол. Цей приклад
ілюструє таке твердження: якщо банк має більше чутливих до про-
центних ставок пасивів, ніж активів, то зростання процентних
ставок зменшить прибутки банку, в той час як падіння процентних
ставок, навпаки, збільшуватиме прибутки банку.
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
281
Аналіз розриву та тривалості потоку платежів
Чутливість банківських прибутків до зміни процентних ставок можна
безпосередньо виміряти, використовуючи аналіз розриву, при якому
сума чутливих до процентної ставки пасивів віднімається від чутливих
до ставки процента активів. У нашому прикладі ця різниця називається
розривом і дорівнює -ЗО млн. дол. (= 20 млн. дол. - 50 млн. дол.).
Помноживши розрив на зміну процентної ставки, отримаємо величину
зміни прибутків банку. Наприклад, коли процентна ставка зросте на
5 одиниць, то зміна прибутку дорівнюватиме [5 % X (-30 млн. дол.)],
тобто становитиме -1,5 млн. дол.
Проведений вище аналіз називається «елементарним аналізом роз-
риву», і його можна поглибити в двох напрямках. Зрозуміло, що не
всі активи і пасиви з групи з незмінною ставкою мають однаковий
строк погашення. Перший напрям поглиблення аналізу називають
«строково-кошовим підходом», який призначений для вимірювання
розриву по декількох підінтервалах строків погашення, що називають
«кошами», або «групами погашення». Цей напрям дозволяє обчислити
ефект зміни процентної ставки протягом багаторічного періоду.
Другий спосіб поглиблення аналізу називають «стандартизованим ана-
лізом розриву», який пояснює різні рівні чутливості до процентної ставки
різних активів і пасивів. Альтернативний метод вимірювання процентного
ризику називають аналізом тривалості потоку платежів. Він досліджує
чутливість ринкової вартості сумарних активів і пасивів банку до змін в
процентних ставках. Аналіз тривалості потоку платежів грунтується на
концепції Маколея про тривалість, яка вимірює середній строк життя
потоку платежів на цінний папір Значення концепції тривалості потоку
платежів полягає в тому, що вона забезпечує наближене значення чут-
ливості ринкової вартості цінного паперу до зміни його процентної ставки:
Процент зміни ринкової вартості цінного паперу «
-(значення зміни процентної ставки) X
(тривалість потоку платежів у роках),
де знак » означає наближено рівний.
1 Алгебраїчно тривалість Маколея, О, визначається як:
т х СРХ/ (1 + г)т
£ СРХ/ (1 + г)т
г = 1
де Т — час до здійснення виплати грошей;
СРХ — грошові платежі (процент плюс основна сума боргу в час Т);
і — процентна ставка;
N — час до строку погашення цінного паперу.
282
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Аналіз тривалості потоку платежів використовує порівняння серед-
ньої тривалості потоку платежів по активах банку з середньою три-
валістю — по його пасивах. Повертаючись до нашого прикладу з Пер-
шим національним банком, припустімо, що в розглянутому вище балансі
середня тривалість активів дорівнює п’ять років (тобто п’ять років
становлять середній час надходження потоку платежів), в той час як
середня тривалість пасивів банку — три роки. При збільшенні про-
центної ставки на 5 % ринкова вартість активів банку падає на 25 %
(= -5 % X 5років), а ринкова вартість його зобов’язань зменшується
на 15 % (= -5 % X 3 роки). Кінцевий результат полягає в тому, що
власний капітал (ринкова вартість активів мінус пасиви) зменшилась
на 10 % від загальної початкової вартості активів. Цей результат
можна прямо обчислити так: -[процент зміни процентної ставки] X
[тривалість активів мінус тривалість пасивів], тобто, -10 % = -5 X
(5 - 3). Аналогічно зменшення процентних ставок на 5 % збільшить
власний капітал Першого національного банку на 10 % від загальної
вартості активів.
Як свідчить наш приклад і аналізи розриву та тривалості потоку
платежів, Перший національний банк втратить від зростання процен-
тних ставок, але виграє від їх падіння. Аналіз тривалості потоку
платежів і розриву дозволяє банківському менеджеру визначити рівень
залежності банку від процентного ризику.
Стратегії управління процентним ризиком
Наприклад, керуюча банком Бренда провела аналіз тривалості потоку
платежів та розриву для Першого національного банку і тепер повинна
вибрати одну з альтернативних стратегій. Якщо менеджер Бренда
твердо переконана, що в майбутньому процентні ставки зменшаться,
то, можливо, вона не здійснюватиме жодних заходів, бо знає, що банк
має більше чутливих до процентних ставок зобов’язань, ніж активів.
Тому банк матиме вигоду з очікуваного падіння процентних ставок.
Проте Бренда також усвідомлює, що Перший національний банк під-
падає під значний процентний ризик, бо завжди існує ймовірність
того, що процентні ставки зростуть, а не впадуть. Бренда, можливо,
спробує скоротити тривалість банківських активів шляхом збільшення
їхньої чутливості до процентної ставки або, навпаки, продовжить
тривалість зобов’язань. Після здійснення цих пристосувань активів та
пасивів на банк менше впливатимуть коливання процентних ставок.
Однією з проблем зменшення Першим національним банком про-
центного ризику за рахунок зміни балансу є досить висока вартість
проведення даної операції в короткостроковому періоді. Банк може
мати активи і пасиви різної тривалості через помилки власної екс-
пертизи. Тому розроблено фінансові інструменти, які допомагають
банкам набагато простіше керувати процентними ризиками. «Обмінна
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
283
операція з процентними ставками», що вперше з’явилася на ринку
єврооблігацій у 1981 р., є прикладом такого фінансового інструменту.
Обмінна операція з процентними ставками дає змогу фінансовому
інституту, що володіє чутливішими до процентних ставок активами,
ніж пасивами, «обміняти» потоки платежів з іншим фінансовим ін-
ститутом, який має зобов’язання, чутливіші до процентних ставок,
ніж активи. Отже, тим самим зменшується процентний ризик для
обох сторін (див. вставку 9.3). Ця угода вигідна тому, що вона не
вимагає від жодного фінансового інституту зміни балансу. Таким чином,
обміни процентних ставок є відносно дешевим способом зменшення
процентного ризику.
Банки можуть також використовувати фінансові ф’ючерсні рин-
ки і ринок опціонів для боргових інструментів з метою зменшен-
ня процентного ризику через хедж. Функціонування цих ринків де-
тальніше проаналізовано у розділі 13. Хоча фінансові ф’ючерсні рин-
ки і ринки опціонів для боргових інструментів мають ту перевагу,
що вони знижують мінові витрати у порівнянні з ринками, на яких
відбувається обмін процентними ставками, вони мають важливий не-
долік: угоди на цих ринках стандартизовані, що не дозволяє при-
стосовувати їх для конкретних потреб банку. Отже, обміни процент-
ними ставками, фінансові ф’ючерси та опціони для боргових інстру-
ментів використовуються банками для управління їхнім процентним
ризиком.
ВИДИ ПОЗАБАЛАНСОВОЇ ДІЯЛЬНОСТІ
Хоча протягом останніх років управління активами і пасивами тра-
диційно вважалось основною турботою банків, у більш конкурентному
середовищі банки почали наполегливо шукати прибутків через про-
ведення позабалансової діяльності. Позабалансова діяльність перед-
бачає застосування купівлі-продажу фінансових інструментів, вилу-
чення доходу з плати за послуги та продажу позик — все, що впливає
на прибутки банку, але не відображається в балансі. Як уже зазна-
чалося, спроби банків управляти процентним ризиком привели до
укладання угод на строк, опціонів для боргових інструментів та обміну
процентними ставками.
Банки, що здійснюють міжнародні банківські операції, здійснюють
також операції на зовнішньому валютному ринку. Всі операції на
таких ринках є позабалансовою діяльністю, оскільки не мають безпо-
середнього впливу на баланс банку. Хоча діяльність банку на цих
ринках, як правило, спрямована на зменшення ризику або сприяння
іншим діловим операціям банку, банки інколи намагаються перехитрити
ринки і включитися в спекулятивну діяльність. Така спекуляція може
бути дуже ризиковим заняттям і навіть призвести до неплатоспро-
284
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 9.3
Використання обміну процентних ставок
з метою усунення процентного ризику
З метою усунення процентного ри-
зику банки застосовують вирівню-
вання чутливості до процентної ст-
авки власних активів і пасивів. Пер-
ший національний банк може, по
суті, перетворити ЗО млн. дол. акти-
вів з незмінною процентною став-
кою у ЗО млн. дол. чутливих до
процентних ставок активів. При-
пустімо, що інший фінансовий по-
середник, скажімо, «Дружня фінан-
сова компанія», має ЗО млн. дол.
пасивів з незмінною процентною ст-
авкою і ЗО млн. дол. чутливих до
процентних ставок активів. Цей фі-
нансовий посередник хотів би усу-
нути процентний ризик, перетво-
рюючи ЗО млн. дол. чутливих до
процентних ставок активів на ак-
тиви з незмінною ставкою процен-
та. Посередник, скажімо, інвести-
ційний банк, за винагороду зведе
ці дві сторони, що укладуть уго-
ду, за якою Перший національний
банк виплатить «Дружній фінансо-
вій компанії» проценти, отримані
на ЗО млн. дол. активів з незмін-
ною процентною ставкою, в той час
як «Дружня фінансова компанія»,
в свою чергу, виплатить Першому
національному банку проценти, отри-
мані на ЗО млн. дол. чутливих до
процентних ставок активів. Обмін
процентними ставками призвів би
до повного усунення процентного ри-
зику обох сторін. Перший національ-
ний банк мав би чутливий до про-
центних ставок доход на 50 млн. дол.
активів, які точно дорівнювали б
виплатам на 50 млн. дол. чутливих
до процентних ставок пасивів, і
«Дружня фінансова компанія» мала
б доход на ЗО млн. дол. активів
з незмінною процентною ставкою,
який буде повністю співпадати з
виплатами на ЗО млн. дол. пасивів
з незмінною процентною ставкою.
можності банку. У цьому зв’язку найдраматичнішим було банкрутство
«Ггапкііп Маііопаї Вапк» у 1974 р., який збанкрутував через збитки
від операцій на зовнішньому валютному ринку.
Другий вид позабалансової діяльності, значення якого зросло в
останні роки, дає доход, що забезпечується продажем позик. Продаж
наданої позички, що також називають вторинною участю в позичці,
передбачає угоду, за якою продається вся позика або частина потоку
грошей, що надходять від окремої позики, і, отже, позика усувається
з балансу банку. Банк заробляє прибутки, продаючи надані позички
за суми, що трохи перевищують суму початкової позички. Покупці
позики, отже, заробляють трохи нижчу процентну ставку по цій
позичці, звичайно у межах 0,15 процентних пунктів.
Третім видом позабалансової діяльності є одержання доходу з ви-
нагороди, яку банки отримують за надання спеціалізованих послуг
своїм клієнтам, таких, як: 1) проведення торгів на зовнішньому ва-
лютному ринку від імені клієнта; 2) обслуговування цінних паперів,
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
285
забезпечених заставою, шляхом стягнення платежів по основній сумі
боргу та сплати процентів, а далі виплати їх; 3) гарантування боргових
цінних паперів, таких, як банківські акцепти (тобто банк обіцяє здій-
снювати сплату процентів та основної суми боргу, якщо емітент цінного
паперу не може їх сплачувати); 4) забезпечення резервних кредитних
ліній. Існує декілька видів резервних ліній кредиту, найтрадиційнішу
з них називають «резервний акредитив». У цьому випадку за певну
винагороду банк погоджується протягом наперед визначеного проміжку
часу забезпечити надання позики на вимогу клієнта до певної суми.
Кредитні лінії також доступні для вкладників банку, які можуть
виписувати чеки понад залишки їхніх вкладів і, по суті, записувати
собі надання позики. Інші кредитні лінії, за які банки отримують
винагороду, містять акредитиви для підтримки випуску комерційних
паперів та інших цінних паперів, а також кредитні лінії для гаран-
тованих єврооблігацій.
Позабалансова діяльність, що забезпечує гарантії цінних паперів і
резервні кредитні лінії, збільшує ризик, з яким стикається банк. Навіть
коли гарантований цінний папір не відображається у балансі банку,
він все ж підставляє банк під ризик невиконання зобов’язань. Якщо
емітент цінного паперу припиняє платежі по ньому, то банк, що
гарантував цінний папір, повинен сплачувати платежі власнику цінного
паперу. Резервні кредитні лінії також піддають банк ризикові, бо банк
змушений забезпечувати позиками, навіть коли його ліквідність не-
достатня або коли позичальник характеризується високим кредитним
ризиком.
Оскільки банки стикаються зі зрослим ризиком унаслідок їхньої
позабалансової діяльності, то багато з них старанно розробляють ме-
тодики оцінки свого ризику і використовують найновіші комп’ютер-
ні технології для їх перевірки. Як побачимо у наступному розділі,
керуючі банків також стали турбуватися про зростаючий ризик від
позабалансової діяльності банків. Банківництво більше не є спокійною
професією. З цього приводу один банкір заявив: «Незважаючи на
чорні костюми керівників банків, банківництво є дуже динамічною
галуззю»1.
1 Цитується за: «Вапкіпд Такез а Веаііпд», Тіте Мадахіпе (ЦесетЬег 3, 1984),
р. 49.
286
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
ПІДСУМКИ
1.	Баланс комерційних банків можна
розглядати як перелік джерел і на-
прямків використання коштів банку.
Пасиви банку є джерелами його
коштів, що містять чекові депозити,
строкові депозити, дисконтні позич-
ки у ФРС, позичання в інших банків
і корпорацій та капітал банку. Ак-
тиви банку є напрямками викорис-
тання його коштів, що містять ре-
зерви, грошові документи в процесі
інкасації, депозити в інших банках,
цінні папери, надані позички та інші
активи (головним чином фізичний
капітал).
2.	Банки забезпечують прибутки шля-
хом перетворення активів: вони бе-
руть в позичку (депозити) на ко-
роткий строк і надають позики на
тривалий строк. Коли банк отримує
додаткові депозити, то здобуває та-
ку ж суму резервів. Якщо банк
втрачає депозити, то він губить і
таку ж кількість резервів.
3.	Хоча активи з вищим рівнем лік-
відності дають нижчі доходи, все
ж банки бажають володіти ними.
Зокрема, банки нагоромаджують
надлишкові і вторинні резерви,
бо вони забезпечують страхуван-
ня від витрат, зумовлених від-
пливом депозитів. Банки упра-
вляють своїми активами для мак-
симізації прибутків, шукаючи най-
вищих можливих доходів по на-
даних позичках та цінних папе-
рах. Водночас банки намагаються
мінімізувати ризик та створити
відповідний рівень ліквідності. Хо-
ча управління пасивами ще до-
недавна було спокійною справою,
нині великі банки (грошові цен-
три) активно шукають джерела
коштів, випускаючи пасиви, такі,
як обігові сертифікати депозитів,
або активно позичають один в од-
ного чи в корпорацій.
4.	Застосування понять несприятли-
вого вибору та морального ризику
забезпечує пояснення багатьох при-
нципів управління банком, включа-
ючи діяльність по наданню позик:
добір, нагляд, встановлення трива-
лих зв’язків з клієнтами та кредитні
лінії, застава та компенсаційні за-
лишки, нормування кредитів.
5.	Зі зростанням нестабільності про-
центних ставок, що мало місце у
1980-і роки, банки стали більше
турбуватися про уникнення втрат
від процентного ризику. Аналіз
розриву та аналіз тривалості по-
току платежів свідчать банкові,
чи його пасиви чутливіші до про-
центних ставок, ніж активи (в
якому випадку зростання процен-
тних ставок зменшить прибутки
банків). Банки управляють своїм
процентним ризиком, не тільки
видозмінюючи баланси, але й че-
рез обміни процентних ставок, фі-
нансові ф’ючерси та опціони для
фінансових інструментів.
6.	Позабалансова діяльність вклю-
чає торгівлю фінансовими інстру-
ментами та одержання доходу з
винагороди за послуги і продажу
наданих позичок. Все це впливає
на прибутки банків, але не відо-
бражається на балансах банків.
Оскільки ці види позабалансової
діяльності підставляють банки під
зростаючий ризик, то безліч бан-
ків використовують найновішу ком-
п’ютерну технологію, щоб привес-
ти у відповідність з сучасними
вимогами свої методики оцінки
ризику.
Розділ 9. БАНКІВСЬКА ФІРМА І БАНКІВСЬКИЙ МЕНЕДЖМЕНТ
287
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
баланс
дисконтні позички
резерви
готівка в касі
обов’язкові резерви
норма обов’язкових резервів
надлишкові резерви
неплатоспроможність
банки як грошові центри
кредитна лінія
компенсаційні залишки
нормування кредитів
вторинні резерви
Т-рахунок
відпливи депозитів
управління ліквідністю
процентний ризик
облікова ставка
банкрутство банку
аналіз розриву
аналіз тривалості потоку платежів
позабалансова діяльність
продаж наданої позики
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. Чому банк готовий взяти в позику
кошти від інших банків за вищою
ставкою, ніж він може позичити
у ФРС?
* 2. Прокласифікуйте вказані банків-
ські активи від найбільш до най-
менш ліквідних:
а)	комерційні позички;
б)	цінні папери;
в)	резерви;
г)	фізичний капітал.
3. Використовуючи Т-рахунки Пер-
шого національного банку і Дру-
гого національного банку, опишіть,
що станеться, якщо Джейн Браун
виписує чек у сумі 50 дол. на
власний рахунок у Першому на-
ціональному банку для свого дру-
га Джо Гріна, котрий потім депо-
нує чек на своєму рахунку в Дру-
гому національному банку.
* 4. Що станеться з резервами в Пер-
шому національному банку, якщо
одна особа вилучить 1000 дол готів-
ки, а інша особа депонує 500 дол.
готівки? Використайте Т-рахунки
для пояснення вашої відповіді.
5. Банк, яким ви володієте, має та-
кий баланс:
Активи	Пасиви
Резерви	100	Депозити	500
МЛН.	МЛН.
дол.	дол.
Цінні папери 500	Банківський 100
МЛН.	капітал	млн.
дол.	дол.
Якщо банк зазнає відпливу депо-
зитів у сумі 50 млн. дол. з нормою
обов’язкових резервів по депози-
тах 10 %, то які кроки повинні ви
здійснити для недопущення бан-
крутства вашого банку?
* 6. Якщо має місце відплив депозитів
у сумі 50 млн. дол., то який баланс
мав би початково банк: такий, як
у попередньому завданні, чи та-
кий, як подано нижче? Чому?
Активи	Пасиви
Резерви	75	Депозити	500
МЛН.	МЛН.
дол.	дол.
Надані позики 525	Банківський 100
МЛН.	капітал млн.
дол.	дол.
288
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
7. Чому розвиток ринків одноденних
позик збільшив ймовірність то-
го, що банки нагромаджуватимуть
менші надлишкові резерви?
* 8. Якщо банк, який перебуває у ва-
шій власності, не має надлишко-
вих резервів, і платоспроможний
клієнт приходить по позику, чи
повинні ви автоматично відмови-
ти йому, бо не маєте для позики
жодних надлишкових резервів? Чо-
му так або чому ні? Який вибір
досяжний для вас, щоб задоволь-
нити клієнта потрібними кошта-
ми?
9. Яким чином банк змінюватиме
свій баланс, якщо його керівниц-
тво очікує, що банк зіткнеться з
відпливом депозитів у близькому
майбутньому?
*10. Банки майже завжди наполяга-
ють, щоб фірми, яким вони по-
зичають, тримали компенсаційні
залишки в банку. Чому?
11. Чому допитливість є бажаною ри-
сою характеру банкіра?
*12. Правильне, помилкове чи неви-
значене твердження: «Оскільки ди-
версифікація — бажана стратегія
для уникнення ризику, то не ра-
ціонально для банку спеціалізу-
ватися у наданні спеціальних ви-
дів позик».
13. Припустімо, що ви керуючий бан-
ку, що має 15 млн. дол. активів
з незмінною процентною ставкою,
ЗО млн. дол. чутливих до процен-
тної ставки активів, 25 млн. дол.
пасивів з незмінною процентною
ставкою і 20 млн. дол. пасивів, що
чутливі до процентної ставки. Про-
ведіть аналіз розриву для банку
і покажіть, що станеться з при-
бутками банку, якщо процентна
ставка зросте на 5 процентних
пунктів. Які заходи ви могли б
здійснити для зменшення процен-
тного ризику банку?
*14. Припустімо, що ви керуючий бан-
ку, 75 млрд. дол. активів якого
мають середню тривалість потоку
платежів чотири роки, в той час
як 75 млрд. дол. його пасивів ма-
ють середню тривалість потоку
платежів 6 років. Проведіть ана-
ліз тривалості потоку платежів
для банку і покажіть, що станеть-
ся з власним капіталом банку, як-
що процентна ставка зросте на
2 процентних пункти. Які кроки ви
могли б здійснити з метою змен-
шення процентного ризику банку?
15. Чи може аналіз розриву і аналіз
тривалості потоку платежів за-
вжди суперечити один одному в
тому, чи банку варто продовжити
тривалість його пасивів стосовно
його активів для зменшення про-
центного ризику?
Розділ 10
БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
Операції окремих банків (під час яких вони залучають і використовують
кошти для одержання прибутку) досить подібні скрізь у світі. У всіх
країнах банки виступають фінансовими посередниками в сфері, де
отримують прибутки. Якщо розглядати структуру і функціонування
сфери як єдиного цілого, то Сполучені Штати тут мають свої особ-
ливості. В більшості країн, як правило, в банківській галузі доміну-
ють чотири або п’ять банків. У Сполучених Штатах існує приблизно
12 000 комерційних банків, 2500 ощадних і позичкових асоціацій, 500
взаємних ощадних банків і більше 15 000 кредитних спілок.
Чи означає більша кількість вищу якість? Чи означає ця різноманіт-
ність, що американська банківська система конкурентніша та економічно
ефективніша і надійніша, ніж банківська система інших країн? Які еко-
номічні і політичні причини обумовлюють таку велику кількість банків-
ських інститутів в Америці? В цьому розділі ми спробуємо дати відповідь
на поставлені запитання, досліджуючи історичну еволюцію, систему
регулювання і загальну структуру банківської галузі. Крім різних видів
банків, існує п’ять федеральних установ плюс численні банківські комісії
штатів, які регулюють банківські інститути. В будь-який час декілька
з цих установ, керуючись власними правилами та інструкціями, можуть
перебрати керівництво певним банком. Звідси, наша банківська система
може характеризуватися як система багатьох гравців — банківських
інститутів та багатьох органів, що її регулюють. Оскільки ці гравці мають
часто протилежні інтереси, то конфлікти, що виникають між ними,
формують динамічну галузь і стимулюють зміни.
Цей розділ відкриває детальний аналіз комерційного банківництва,
а згодом аналізуватиметься сфера заощаджень, яка включає ощадні
і позичкові асоціації, взаємні ощадні банки і кредитні спілки. Найбільше
часу відведено комерційним банкам, адже вони — найбільші депозитні
інститути, що акумулюють дві третини вкладів банківської системи.
Крім аналізу нашої внутрішньої банківської системи, ми з’ясуємо
сили, що лежать в основі розвитку міжнародної системи, щоб зрозуміти
її впливи на ситуацію в Сполучених Штатах Америки.
РОЗВИТОК ДВОЇСТОЇ БАНКІВСЬКОЇ СИСТЕМИ
Як уже зазначалося в розділі 3, політичні сили тиснуть на уряд, щоб
регулювати банківську систему за такими напрямками: 1) гарантування
10 8-171
290
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
безпеки вкладів і платоспроможності банків; 2) поліпшення контролю
над монетарною політикою; 3) заохочення до власності на житло.
Основним мотивом банківського регулювання є забезпечення надійності
банківської системи. Тому уряд намагається захистити вкладників, які
не знають, чи їхні вклади у певному банківському інституті перебу-
вають у безпеці. Протягом багатьох років цей мотив був рушійною
силою розвитку нинішньої системи банківського регулювання.
До 1863 р. всі комерційні банки Сполучених Штатів реєструвалися
банківськими комісіями штатів, в яких вони функціонували. Національ-
ної валюти ще не існувало, і банки отримували кошти в основному за
рахунок емісії банкнот (грошей, випущених банками, що могли обмі-
нюватися на золото). Банківське регулювання в багатьох штатах було
вкрай неточним, тому банки часто банкрутували внаслідок шахрайства
або нестачі банківського капіталу, а їхні банкноти знецінювалися.
Щоб усунути зловживання банків, зареєстрованих штатами (так звані
банки штатів), у 1863 р. був прийнятий закон про національні банки
(з наступними поправками до нього), що створило нову банківську сис-
тему, в яку входили банки, що реєструвалися федеральним урядом (так
звані національні банки). Останні контролювалися Управлінням контро-
лера грошового обігу, що є відділом міністерства фінансів США. Таке
законодавство насамперед мало на меті зменшення джерел коштів для
банків штатів через запровадження заборонного податку на їхні банкноти,
в той час як банкноти банків, дозволених федеральним урядом, не
оподатковувалися. Банки штатів вміло уникнули закриття, мобілізуючи
кошти за рахунок депозитів. Як результат, нині в Сполучених Штатах
існує двоіста банківська система, в якій банки, що контролює феде-
ральний уряд, і банки, що контролюють штати, працюють поруч.
Федеральна резервна система (ФРС) була створена у 1913 р. для за-
безпечення надійнішої банківської системи. Всі національні банки обо-
в’язково ставали членами Федеральної резервної системи та підпоряд-
ковувалися новому набору правил регулювання, що видавалися ФРС.
Банки штатів могли вибирати (це не було обов’язковим), чи ставати
членами ФРС. Більшість з банків штатів відмовилися від членства з
огляду на високі витрати, що походили з правил та інструкцій ФРС.
Під час «великої депресії» з 1930 по 1933 рік численні банкрутства
банків (приблизно 9000) призвели до втрати багатьма вкладниками
заощаджень у комерційних банках. У 1934 р. для недопущення вклад-
ницьких втрат від подібних банкрутств була створена Федеральна
корпорація страхування депозитів (ФКСД), яка забезпечувала феде-
ральне страхування вкладів. Банки — члени Федеральної резервної
системи були зобов’язані купувати страхові поліси ФКСД для своїх
вкладників, в той час як комерційні банки, що не були членами ФРС,
могли страхувати вклади за бажанням (майже всі з них це зробили).
Розділ 10. БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
291
Купівля страхових полісів ФКСД підпорядковувала банки іншому
набору правил та процедур, які накладаються ФКСД.
Численні установи регулювання
В Сполучених Штатах Америки регулювання діяльності комерційних
банків розвинулося в громіздку систему численних установ, що здій-
снюють регулювання із паралелізмом повноважень. За станом на
1991 р. Управління контролера грошового обігу несло основну відпо-
відальність за контроль над більш ніж 4000 національних банків, які
володіють понад половиною активів комерційних банків. Федеральна
резервна система і керівні установи банків штатів спільно несуть
основну відповідальність за 1000 банків штатів, які є членами Феде-
ральної резервної системи. ФРС несе також одноособову регулятивну
відповідальність за компанії, що володіють одним або більшою кількістю
банків (які називаються банківськими холдинговими компаніями), і
несе додаткову відповідальність за національні банки. ФКСД разом з
керівними установами банків штатів контролюють 7000 банків штатів,
які застраховані ФКСД, але не є членами Федеральної резервної
системи. Керівні установи банків штатів мають одноосібну юрисдикцію
над приблизно 500 банками штатів, що не застраховані ФКСД. (Такі
банки володіють менше ніж 0,2 % депозитів комерційних банків).
Якщо система банківського регулювання в США здається вам за-
плутаною, то уявіть, наскільки вона є складною для банків, що ви-
мушені мати справу з декількома установами, які здійснюють регу-
лювання. В лютому 1991 р. міністерство фінансів США запропонувало
реформу для раціоналізації цієї системи, насамперед з метою усунення
дублювання відповідальності різними установами. Кожен банк мав би
регулюватися тільки єдиною установою, а загальна кількість установ,
що регулюють діяльність банків, мала б зменшитися до двох: нова
установа з регулювання — Федеральне банківське управління,— ре-
гулювало б національні банки, а Федеральна резервна система регу-
лювала б банки штатів. Цілком ймовірно, що система регулювання
банків у недалекому майбутньому буде спрощена. Проте поки що
неясно, чи система регулювання буде перебудована саме так, як
заплановано міністерством фінансів.
РЕЄСТРАЦІЯ І ПЕРЕВІРКА
Перший контакт комерційного банку з установою регулювання відбу-
вається, коли банк отримує документ від Управління контролера
грошового обігу (у випадку національного банку) або від керівної
банківської установи штату (у випадку банку штату), що дає право
на ведення банківської діяльності. Цей документ називається чартером.
Щоб отримати чартер, група, яка планує створення банку, повинна
іо*
292
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
подати на розгляд заяву, в якій окреслено план діяльності банку. При
оцінці заяви керівний орган регулювання розглядає надійність реа-
льних можливостей банку, його менеджмент, ймовірні доходи банку,
суму початкового капіталу банку. До 1980 р. установа, що надавала
чартер, обов’язково вивчала питання, чи потрібний громаді новий банк.
Часто чартер на новий банк не надавався на тій підставі, що його
присутність могла б завдавати шкоди вже існуючим банкам. Сьогодні
цей антиконкуренційний підхід, що виправдовувався намаганням за-
побігти банкрутству існуючих банків, не є таким сильним в установах,
що здійснюють реєстрацію банків. Щойно банк зареєстровано, він
зобов’язаний періодично подавати звіти (як правило, щоквартально),
в яких описуються активи і пасиви банку, доходи і дивіденди, власність,
операції з іноземною валютою тощо. Банки також періодично переві-
ряються установами з регулювання банків для встановлення їхнього
фінансового стану. Наприклад, коли виникає загроза безпеці банківської
системи (що мало місце в останні роки), то Управління контролера
грошового обігу перевіряє великі банки декілька разів на рік. Макси-
мальний період між перевірками банків з боку Федеральної корпорації
страхування депозитів становить тридцять шість місяців, але, як
правило, перевірки відбуваються частіше. Федеральна резервна сис-
тема проводить перевірки що вісімнадцять місяців. З метою уникнення
дублювання зусиль три федеральні установи працюють разом і, зви-
чайно, визнають перевірки одна одної. Це означає, що національні
банки перевіряє, як правило, Управління контролера грошового обігу,
а банки штатів, що є членами Федеральної резервної системи, пере-
віряє ФРС. Банки штатів, що не є членами ФРС, перевіряються
Федеральною корпорацією страхування депозитів.
Перевірки банків здійснюють ревізори банків, які без попередження
відвідують банк (отже, нічого не можна приховати заздалегідь). Ре-
візори банків вивчають банківські книги, встановлюючи, чи відпові-
дають вони вимогам та інструкціям, що стосуються його суми активів.
Припустімо, що банк володіє цінними паперами або надав надто
ризикові позики. Ревізор може примусити банк їх позбутися. Якщо
ревізор вважає, що позику навряд чи повернуть, то він може змусити
банк анулювати позику, що називають списанням позики. Якщо в ході
перевірки ревізор відчує, що банк не має достатнього капіталу або
допускає нечесну практику, то банк може стати об’єктом частіших
ревізій і буде зарахований до «банків, що відчувають труднощі».
ФЕДЕРАЛЬНЕ СТРАХУВАННЯ ДЕПОЗИТІВ І ФКСД
Інколи банк, що відчуває труднощі, не може виконати своїх зобов’язань
перед вкладниками і банкрутує. До того, як 1 січня 1934 р. була
створена Федеральна корпорація страхування депозитів, банкрутство
Розділ 10. БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
293
банку означало, що вкладникам доводилося чекати на повернення
своїх вкладених коштів доти, доки банк не був ліквідований (тобто
поки його активи не були перетворені на готівку). Водночас вкладникам
виплачувалася лише частина вартості їхніх вкладів. Банкрутство банків
було серйозною проблемою навіть в період піднесення 1920-х років,
коли кількість банкрутств становила приблизно 600 на рік. Під час
«великої депресії» з 1930 по 1933 рік кількість банкрутств банків
становила в середньому понад 2000 на рік. За ці чотири роки збан-
крутувало більше третини банків. З 1934 по 1981 рік число банкрутств
банків становило в середньому десять банків за рік.
Причиною такого різкого зменшення кількості банкрутств банків було
створення Федеральної корпорації страхування депозитів, яка початково
страхувала вклади до 2500 дол., але нині страхує їх на суму до 100 000
дол. Оскільки страхування ФКСД захищає вкладників від будь-яких
втрат, пов’язаних з банкрутством банку, до суми 100 000 дол., то менш
ймовірно, що вкладники вилучатимуть кошти і тим самим викличуть
банкрутство банку. Хоча кількість банкрутств значно зменшилась, вони
все ж ще не відійшли в минуле. Понад чверть вкладів у комерційних
банках не застраховані Федеральною корпорацією страхування депозитів,
бо вони перевищують суму 100 000 дол. Хоча перші 100 000 дол. з
1 млн. дол. обігових сертифікатів депозитів застраховані, але решта суми
не застрахована. Оскільки власники незастрахованих сум депозитів мо-
жуть мати величезні втрати, якщо банк збанкрутує, то вони вилучатимуть
свої кошти з банку. Втрата вкладів внаслідок такої поведінки вкладників
може призвести до банкрутства банку.
Нещодавно проблема банкрутств банків знову з’явилася в новинах.
З 1981 р. кількість банкрутств банків значно зросла. У 1982 та 1983 ро-
ках банкрутувало понад 40 банків щорічно, а в 1984 р.— понад 70 бан-
ків. Цей процес досягнув кульмінації у найбільшому потрясінні на
сьогоднішній день — банкрутстві «Сопііпепіаі ІНіпоіз Хаііопаї Вапк» в
1984 р., який був на цей час одним з десяти найбільших банків
Сполучених Штатів. На жаль, проблема банкрутування банків не
відійшла в минуле. З 1985 р. кількість банкрутств банків щорічно
перевищує цифру 100, досягнувши свого піку в 1984 р.— 206, що є
найбільшою кількістю за останнє півстоліття.
Федеральна корпорація страхування депозитів використовує два
основні методи для керівництва банком, який збанкрутував.
Перший називається «методом виплати». При цьому методі Феде-
ральна корпорація страхування депозитів дозволяє банку збанкруту-
вати і виплачує вкладникам суми до 100 000 дол. (ці кошти отримані
зі страхових внесків, які сплачуються банками, що придбали страхові
поліси ФКСД). Після ліквідації банку ФКСД вишиковує кредиторів
банку в чергу і виплачує їхню частку з виторгу від розпродажу
активів. При застосуванні методу виплат клієнти, які тримали вклади
294
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
понад ліміт у сумі 100 000 дол., одержують, як правило, понад дев’я-
носто центів на кожен долар вкладу. Щоправда, процес повернення
цих сум може тривати декілька років. Метод виплат рідко викорис-
товують для гарантування вкладів збанкрутілого банку. Проте саме
цей метод було застосовано в червні 1982 р. після банкрутства «Репп
Зциаге Вапк ої Окіакоша», середнього за розміром банку, коли багато
з його позик енергетичним компаніям пропало.
При другому методі, що називають «методом купівлі і прийняття
зобов’язань», Федеральна корпорація страхування депозитів реорга-
нізовує банк, підшукавши йому партнера, який би хотів з ним злитися
і приймає (бере під свій контроль) всі вклади збанкрутілого банку. Як
результат, жодний з вкладників не втрачає ані пенні. Федеральна
корпорація страхування депозитів може допомогти партнерові по злит-
тю, надаючи йому субсидовані позики або купуючи менш надійні
позики збанкрутілого банку. Кінцевий результат методу купівлі і
прийняття полягає в тому, що ФКСД гарантує всі вклади, а не лише
в межах 100 000 дол. Метод купівлі і прийняття ФКСД використовує
найчастіше в роботі із збанкрутілим банком, надто коли банк великий
і ФКСД остерігається, що збитки вкладників можуть стимулювати
банкрутство інших банків і підприємств.
Чи страховий фонд Федеральної корпорації страхування
депозитів достатньо великий?
Фонд страхування банків у сумі до 10 млрд. дол. (дані за 1990 р.)
збільшується за рахунок річних страхових внесків у розмірі 23 центів
на 100 дол. вкладів. (Конгрес тепер розглядає пропозиції по суттєвому
збільшенню коштів ФКСД). Сума 10 млрд. дол., що перебуває у розпо-
рядженні ФКСД, явно недостатня у порівнянні із загальною сумою
застрахованих депозитів — 2 трлн. дол. Зрозуміло, що коли велике число
банків одночасно банкрутує, то Федеральна корпорація страхування
депозитів буде неспроможною виплатити всі застраховані вклади. Чи
повинні всі вкладники забрати гроші з банків і заховати їх у матраци?
Якщо сума застрахованих депозитів більше ніж у 200 разів перевищує
страховий фонд Федеральної корпорації страхування депозитів, то чому
громадськість упевнена, що страхові вклади до 100 000 дол. перебувають
у безпеці? Відповідь полягає в тому, що громадськість розуміє, що ФКСД
підтримується Федеральною резервною системою та міністерством фі-
нансів США, які володіють достатніми ресурсами для покриття великих
сум при значних банкрутствах банків. У випадку з «Сопііпепіаі ІШпоіз»
Федеральна резервна система позичила цьому банкові, що потрапив у
складне становище, понад 5 млрд. дол (ФРС не вперше здійснила такого
роду позики — див. розділ 13). Отже, важливими для громадськості є
не лише кошти Федеральної корпорації страхування депозитів, але і
зобов’язання уряду не допустити втрат вкладників.
Розділ 10. БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
295
ОБМЕЖЕННЯ НА ВОЛОДІННЯ АКТИВАМИ
І ВИМОГИ ДО БАНКІВСЬКОГО КАПІТАЛУ
Коли банк банкрутує і припиняє свою діяльність, то незалежно від
нього виникає два види втрат. Перший має місце, бо Федеральна
корпорація страхування депозитів (точніше, платники податків) від-
шкодовує вартість застрахованих вкладів. Другий вид втрат лягає на
інші банки, бо громадськість може втратити довір’я до банківської
системи в цілому. Оскільки окремий банк не враховує цих обох видів
втрат, то соціальні втрати від банкрутства банку більші, ніж приватні
втрати окремого банку. Як наслідок, банки можуть володіти активами,
ризик по яких перевищує соціально оптимальний. Ризикові активи
можуть забезпечувати банкові вищі доходи, якщо по них повністю
розплачуються. Якщо по цих активах зобов’язання не виконуються і
банк стає банкрутом, то він не несе всіх втрат по банкрутству (що
розподіляються між ФКСД та іншими банками). Щоб банки не володіли
надмірно ризиковими активами, установи з регулювання діяльності
банків обмежують їхні суми ризикових активів. Наприклад, комерцій-
ним банкам не дозволяють володіти звичайними акціями. Крім того,
як уже зазначалося, якщо ревізор вважає, що активи банку надто
ризикові, то він може вимагати від банку їхнього продажу.
Оскільки втрати від банкрутства банків не повністю лягають на
банки, то останні не бажають нагромаджувати банківський капітал в
достатньому розмірі. Щоб зрозуміти, чому це так, насамперед слід
усвідомити значущість капіталу банку. Як ви, можливо, пам’ятаєте,
капітал банку — це сума, на яку активи банку перевищують його
пасиви. Власний капітал банки нагромаджують для пом’якшення на-
слідків тимчасового падіння вартості активів, що могло б інакше при-
звести до банкрутства банку і припинення його діяльності. Наприклад,
якщо капітал банку становить 10 % від його активів, то навіть коли
банк стикається з невиконанням зобов’язань по наданих ним позиках,
що знижує вартість активів на 5 %, він все ще буде функціонувати.
Банк також нагромаджує банківський капітал і для заспокоєння клі-
єнтів з незастрахованими сумами, з метою переконати їх, що банк-
рутство малоймовірне. За такої поведінки банк може отримати більше
коштів від вкладників і надати більше позик Ч
Однак банку невигідно нагромаджувати надто багато капіталу. На-
приклад, якщо банк отримує чистий прибуток в розмірі 1 млн. дол.
при сумі його активів у 100 млн. дол. і має банківський капітал, що
дорівнює 10 % від його активів (10 млн. дол.), то його акціонери
зароблять доход 10% від акціонерного капіталу (1 млн. дол./10 млн.
дол. = 0,10 = 10 %). З іншого боку, при тих же доходах, якщо
1 В розділі 8 описана причина готовності банків нагромаджувати банківський
капітал, що створює сумісність стимулів банків та вкладників.
296
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 10.1. Глобальна перспектива
Базельський план вимог щодо величини капіталу,
які враховують ризик
Посилення інтеграції фінансових рин-
ків і потреба встановлення однако-
вих умов для банків різних країн
призвели до підписання в червні
1988 р. Базельської угоди з метою
міжнародної стандартизації вимог
щодо банківського капіталу. Основ-
ними завданнями угоди було: 1) ко-
ординація визначень, що викорис-
товуються для контролю за капі-
талами, оцінки ризику і відповід-
ність розмірів капіталів у різних
країнах для забезпечення стабіль-
ності в світі; 2) систематичний зв’я-
зок вимог щодо банківського капі-
талу з рівнем ризику діяльності
банку, включаючи різні форми по-
забалансової діяльності, що ведуть
до збільшення ризику.
Базельський план діє таким чи-
ном. Активи і позабалансова діяль-
ність розбиваються на чотири гру-
пи, кожна з яких з різною вагою
відображає рівень кредитного ри-
зику. Найнижча група ризику має
нульову вагу і містить статті, що
не мають ризику невиконання зо-
бов’язань, такі, як готівка і урядові
цінні папери. Наступна найнижча
група ризику має вагу 20 % і міс-
тить активи тільки з невисоким ри-
зиком невиконання зобов’язань, та-
кі, як міжбанківські депозити, по-
вністю гарантовані муніципальні об-
лігації і цінні папери, випущені уря-
довими установми. Третя група має
вагу 50 % і містить муніципальні
облігації з великим ризиком та за-
ставні на житло. Остання група ри-
зику має максимальну вагу 100 %
і містить решту позик і цінних па-
перів. Позабалансова діяльність роз-
глядається у такий же спосіб. Кож-
ному з видів діяльності присвою-
ється «кредитний еквівалент», що
відображає величину кредитного ри-
зику. Наприклад, резервний акре-
дитив, що підтримує комерційний
вексель клієнта, належить до най-
вищої ризикової групи і має 100 %
ваги, бо він підводить банк під той
же ризик, що і пряме надавання
позики цьому клієнтові.
Оскільки всі активи банку і по-
забалансові види діяльності припи-
сані до певної групи ризику, то ці
активи і позабалансові види діяль-
ності, зважені відповідною ризико-
вою вагою (0, 20, 50, 100 %), підсу-
мовуються для обчислення суми
«скоригованих на ризик активів».
Банк повинен дотримуватись двох
вимог до розміру капіталу: мати
«базовий» капітал (який відповідає
акціонерному капіталу) принаймні
4 % від скоригованої на ризик суми
активів і мати сумарний капітал
(який включає акціонерний плюс
резерви для непогашених позик та
інші боргові інструменти) у 8 % від
суми скоригованих на ризик акти-
вів.
банківський капітал дорівнює 5 % від суми активів (— 5 млн. дол.), то
доход на власність становитиме 20 % (1 млн. дол./5 млн. дол. = 0,20
= 20 %). Керівництво банку повинно зважувати втрати, пов’язані з
наявністю меншого банківського капіталу з вищими доходами на акції,
що мають місце при меншій сумі банківського капіталу.
Розділ 10. БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
297
Хоча банк повинен нагромадити певний банківський капітал, однак
він не хоче володіти всією належною сумою банківського капіталу, бо,
як уже зазначалося, на нього не лягають повністю втрати, коли він
банкрутує. Прагнення установ, що регулюють банки, не допустити бан-
крутства банків, призвело до встановлення цими установами мінімальної
суми банківського капіталу. Вона нині становить 3 % від сумарних активів
найсильніших банків і 6 % для всіх інших банків. Ще донедавна міні-
мальний банківський капітал в Сполучених Штатах визначався як фік-
сована частка від суми активів банку. Проте після випадку з «Сопііпепіаі
І11ІПОІ8», а також поруки за ощадні і позичкові асоціації, прихильників
банківського регулювання в Сполучених Штатах та інших країнах світу
стали значно більше турбувати ризикові активи банків і розширення
позабалансової діяльності, яка також збільшує ризик банків. Згідно
досягнутої угоди між офіційними представниками сфери банківництва
з дванадцяти індустріальних держав, яка була укладена під егідою
Банку міжнародних розрахунків у Базелі, Швейцарія, Федеральна ре-
зервна система, Федеральна корпорація страхування депозитів та Уп-
равління контролера грошового обігу запровадили додаткові вимоги щодо
капіталу, які грунтуються на ризику (повністю введені в дію у грудні
1992 р.). Згідно з даною вимогою, а також вимогою щодо величини
капіталу як фіксованої частки активів, мінімальні стандарти капіталів
банків пов’язуються з позабалансовою діяльністю, такою, як обміни
процентними ставками і опціонами. У вставці 10.1 детальніше описано
структуру цих вимог до розмірів капіталу.
СТРУКТУРА ГАЛУЗІ КОМЕРЦІЙНОГО БАНКІВНИЦТВА
В Сполучених Штатах існує приблизно 12 000 комерційних банків, що
значно більше, ніж в будь-якій іншій країні світу (див. вставку 10.2).
Як видно з таблиці 10.1, США мають надзвичайно велику кількість
малих банків. Близько ЗО % банків мають активи менші, ніж 25 млн.
дол. Типовішим є розподіл банків за розмірами в Канаді або Вели-
кобританії, де п’ять чи менше банків панівні у своїй галузі. На
противагу цьому, десять найбільших комерційних банків у Сполучених
Штатах (перелічені в таблиці 10.2) володіють разом менш ніж ЗО %
активів усієї галузі.
Більшість галузей в Сполучених Штатах має набагато менше фірм,
ніж сфера комерційного банківництва. В цих галузях великі фірми,
як правило, панують більшою мірою, ніж у сфері комерційного бан-
ківництва. (Візьміть, наприклад, комп’ютерну галузь, в якій домінує
ІВМ, або автомобільну промисловість, де домінує «Сепегаї Моіогз»).
Чи велика кількість банків у сфері комерційного банківництва і від-
сутність там декількох панівних фірм означають, що комерційне бан-
ківництво є галуззю з вищим рівнем конкуренції, ніж в інших галузях?
298
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 10.2. Глобальна перспектива
Порівняння банківської структури США та інших країн
Структура комерційного банківниц-
тва Сполучених Штатів значно від-
різняється від структури інших про-
мислово розвинутих країн. Сполу-
чені Штати — єдина країна, яка не
має національної банківської сис-
теми, в якій банки мають відділення
по всій країні. На відміну від інших
країн, Сполучені Штати мають ста-
ровинну модель регулювання бан-
ківської сфери штатами і феде-
рального регулювання, яке забез-
печує керування банківською ді-
яльністю між штатами, що стано-
вить національну банківську систе-
му. Один із результатів такої орга-
нізації банківництва полягає в тому,
що в Сполучених Штатах існує на-
багато більше банків, ніж в інших
промислово розвинутих країнах. На
відміну від Сполучених Штатів, які
мають приблизно 12 000 комерцій-
них банків, у кожній іншій промис-
лово розвиненій країні не більше
1000 банків. Наприклад, в Японії є
приблизно 150 комерційних банків,
тобто фактично 1 % від їхньої кіль-
кості в США, незважаючи на те,
що населення і економіка Японії
становлять половину населення і
обсягу виробництва США.
Інший наслідок обмеження від-
ділень банків полягає в тому, що
американські банки значно менші,
ніж банки в інших країнах. Тільки
один американський банк «Сііісогр»
входить у десятку найбільших бан-
ків світу. Наступний найбільший
за розмірами американський банк,
«ВапкАтегіса», навіть не потрап-
ляє до списку перших двадцяти п’я-
ти. Своєрідність банківської струк-
тури Сполучених Штатів ще біль-
ше вирізняється від інших струк-
тур у світі після поглиблення єв-
ропейської економічної інтеграції в
1992 р. Починаючи з 1 січня 1992 р.,
всі банки, які мають ліцензію Єв-
ропейського Економічного Співто-
вариства (ЄЕС), безперешкодно на-
даватимуть повний набір банківсь-
ких послуг в будь-якій країні ЄЕС.
Внаслідок цього повинна скластися
всеєвропейська банківська система
з щораз більшими європейськими
банками.
Регулювання філіалів і закон Макфадена
Наявність такої великої кількості комерційних банків у Сполучених
Штатах фактично є наслідком регулювання, яке обмежує можливість
цих фінансових інститутів відкривати філіали (додаткові відділення,
що ведуть банківські операції). Кожен штат має свої власні правила
щодо виду і кількості відділень, які може відкрити банк. На західному
та східному узбережжях, наприклад, банкам дозволяється відкривати
відділення в будь-якому місці штату, в той час як в середній частині
країни регулювання відділень строгіше (див. графік 10.1). В окремих
штатах комерційним банкам забороняється відкривати будь-які від-
ділення, хоча обмежені банківські операції часто дозволяються.
Закон Макфадена від 1927 р., який був розроблений для того, щоб
поставити національні банки і банки штатів на однакову основу, фак-
Розділ 10. БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
299
ТАБЛИЦЯ 10.1
Розподіл застрахованих комерційних банків за розмірами (кінець 1989 р.)
Розмір активів	Кількість банків	% банків	% активів
Менше ніж 25 млн. дол.	3747	29,5	1,7
25 — 50 млн. дол.	3236	25,4	3,6
50—100 млн. дол.	2745	21,6	5,8
100—500 млн. дол.	2371	18,7	14,0
500 — 1 млрд. дол.	236	1,9	4,9
1 —10 млрд. дол.	334	2,6	32,0
Понад 10 млрд. дол.	44	о,з	38,0
ВСЬОГО:	12 713	100,0	100,0
Джерело: ГОІС, 1989, Біаіізіісз оп Вапкіпд.
ТАБЛИЦЯ 10.2
Найбільші банки США (кінець 1990 р.)
Банк	Активи (млрд. дол.)	% від активів усіх комерцій- них банків
1. Сііісогр, Нью-Йорк	217	6,4
2. ВапкАтегіса Согр., Сан-Франциско	111	з,з
3. СЬаке МапЬайап Согр., Нью-Йорк	98	2,9
4. З.Р.Могдап & Со., Нью-Йорк	93	2,7
5. Бесигііу Расіїіс Согр., Лос-Анджелес	85	2,5
6. СЬетісаІ Вапк Согр., Нью-Йорк	73	2,2
7. МСКВ Согр., Шарлотте, Північна "Йароліна	65	1,9
8. Вапкегз Тгизі Согр., Нью-Йорк	64	1,9
9. МапиГасіигег.ч Напоуег, Нью-Йорк	62	1,8
10. ІУеІІз Раг§о & Со., Сан-Франциско	56	1,7
ВСЬОГО:	924	27Д
Джерело: Атегісап Вапкег, РеЬгцагу 21, 1991.
тично заборонив відкриття банками своїх відділень поза межами штатів
і примусив усі національні банки підкорятися регулюванню відділень
штатами, в яких вони містяться.
Наслідком закону Макфадена і регулювання штатами є те, що про-
довжують існувати багато малих банків, бо великі банки, що здатні
витіснити їх з бізнесу, часто обмежені у відкритті відділення поблизу.
Прихильники обмежувального банківського регулювання штатами твер-
дять, що таке регулювання посилює конкуренцію, утримуючи багато банків
у галузі. Проте існування великої кількості банків у Сполучених Штатах
300
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Графік 10.1. Регулювання відділень штатами.
Джерело: Сопїегепсе ої 5іаіе Вапк Зиреїл/іког.ч, ВесетЬег 1990.
повинно розглядатися як прояв відсутності конкуренції, а не як наяв-
ність енергійного суперництва. Неефективні банки можуть продовжу-
вати існувати, бо їхнім клієнтам непросто знайти зручно розташоване
відділення іншого банку, де вони могли б проводити свої операції.
Закон Макфадена і регулювання банківської діяльності штатами
слід розглядати як одні із найсильніших антиконкурентних сил у
сфері комерційного банківництва. Оскільки конкуренція вигідна для
суспільства, то чому в Америці могло з’явитися регулювання, що
обмежує відкриття відділень банків? Найпростіше пояснення зводиться
до того, що американська громадськість завжди вороже ставилася до
великих банків. Штати з найбільш обмежувальним регулюванням від-
ділень є типовим проявом популістських антибанківських настроїв,
які були найсильнішими в дев’ятнадцятому столітті. (Ці штати, як
правило, мали велику кількість сільського населення, стосунки якого
з банками щоразу загострювалися, коли фермери могли втратити
заставлене майно, бо не могли сплачувати борги). Спадщиною політики
дев’ятнадцятого століття є банківська система з обмежувальним ре-
гулюванням відділень і, отже, з надмірною кількістю малих банків.
Розділ 10. БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
ЗОЇ
Послаблення обмежень на відділення
Важливою рисою банківської галузі є те, що конкуренцію можна значно
заглушити за допомогою регулювання, але не можна ліквідувати повністю.
В розділі 13 проаналізуємо, як гонитва банків за прибутками веде до
фінансових нововведень, які обходять обмежувальне регулювання.
В цьому розділі з’ясуємо два свіжих приклади конкурентних сил, які
ослабили впливи обмежувального регулюванння відділень: появу банків-
ських холдингових компаній та розвиток електронних банківських операцій.
Банківські холдингові компанії. Холдингова компанія — це корпо-
рація, що володіє декількома різними компаніями. Ця форма корпо-
ративної власності має для банків важливі переваги. По-перше, вона
дозволяє банкам обійти обмежувальне регулювання відділень, бо хол-
дингова компанія може володіти контрольним пакетом в декількох
банках, навіть якщо існує заборона на відкриття відділень. По-друге,
банківська холдингова компанія може здійснювати й інші види діяль-
ності, що стосуються банківської справи, такі, як надання консультацій
в інвестиційному процесі, послуги щодо обробки і передачі даних,
лізинг, кредитні картки, обслуговування позик в інших штатах тощо.
По-третє, холдингова компанія може випускати комерційні папери,
які дозволяють банкам використовувати недепозитні джерела коштів.
Банківські холдингові компанії обмежені у власності на фірми, «тісно
пов’язані з банківництвом». Дозволена діяльність визначається регулю-
ванням «У» Федеральної резервної системи і містить перелік видів ді-
яльності, які уже згадувались, а також інші — від надання послуг кур’єра
до оцінки нерухомого майна. В минулому ФРС та законодавство просто
забороняли банківським холдинговим компаніям участь у такій діяльності,
як брокерські операції з нерухомим майном, розміщення цінних паперів,
виконання ролі бюро подорожей та консультацій загального менеджменту.
Однак в гонитві за прибутками банківські холдингові компанії знаходять
спосіб обійти це регулювання і займатися забороненими для них видами
діяльності. Щоправда, міністерство фінансів США запропонувало дозво-
лити банкам займатися страхуванням, взаємними фондами і цінними
паперами, встановлюючи зв’язки з фірмами, зайнятими такою діяльністю
в структурі холдингової компанії (див. розділ 11).
Важливо, що більшість штатів нині дозволяють банківським холдин-
говим компаніям, які мають штаб-квартири в інших штатах, купувати
банки у своєму штаті. Крім того, з 1982 р. банкам було дозволено
купувати банки-банкрути, які містяться поза межами штату. Саме так
вчинили «Сіїісогр» і «Сказе Мапкаїїап». Внаслідок цього обмеження на
відділення, що випливають із закону Макфадена, більше не забороняють
цим компаніям надання банківських послуг в інших штатах. Водночас
банківські холдингові компанії відкрили банки з обмеженим набором
послуг, які або не надають комерційні позики, або, навпаки, не приймають
302
Частина ІП. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
вклади. Ці так звані небанківські банки часто не підпадають під обме-
ження відділень і, отже, дозволяють банківським холдинговим компаніям
ефективно відкривати відділення поза межами штатів.
Проте законодавство про банки, що прийняте у 1987 р., запровадило
мораторій на нові небанківські банки. У відповідь на ослаблення об-
межень щодо відділень в інших штатах більшість штатів тепер до-
зволяє певні міжштатові відділення.
За останні двадцять п’ять років спостерігалося швидке зростання
банківських холдингових компаній. Зараз вони володіють майже всіма
великими банками (такими, як «СіїіЬапк», «Сказе Мапкайап», «Вапк
ої Атегіса», «Рігзі Маіїопаї Вапк ої Скіса§о» і «Меііоп Вапк»), і понад
90 % всіх комерційних банківських депозитів зберігають банки, що
перебувають у власності холдингових компаній.
Електронні банківські операції. Завдяки досягненням сучасної ком-
п’ютерної техніки клієнти банків нині можуть отримувати банківські
послуги за допомогою комп’ютерних терміналів, які розміщені поза
межами банку та його відділень. В більшості штатів установи з ре-
гулювання банківської діяльності і суди визнали, що коли електронне
устаткування є власністю банку, то воно розглядається як відділення
банку і є об’єктом регулювання відділень з боку штату. Проте штати,
як правило, мають спеціальні статті, що дозволяють ширше проведення
електронних банківських операцій, аніж це дозволено для відділень
з «вапна та цегли», що їх називають «традиційними відділеннями».
Подальший розвиток електронного банківництва пов’язаний із влас-
ністю на електронне устаткування, навіть якщо його дія поширюється
за межами штату. Поки банк не володіє або не орендує устаткування,
а виплачує за ділові операції у вигляді плати за послуги, то воно не
розглядається як відділення банку і, отже, не підпадає під регулювання
відділень. Через те що банкам дозволяють розширювати їхні ринки,
було встановлено ряд одиниць такого устаткування, окреме навіть в
межах всієї країни. Оскільки електронне банківництво стане перева-
жаючим у майбутньому, то закон Макфадена і регулювання відділень
штатами становитимуть менші бар’єри для конкуренції в банківській
галузі. Справді, закон Макфадена незабаром може стати непотрібним.
Міністерство фінансів США запропонувало, щоб Конгрес повністю
скасував обмеження на створення відділень поза межами штатів.
ОЩАДНІ ІНСТИТУТИ: РЕГУЛЮВАННЯ І СТРУКТУРА
Зрозуміло, що регулювання і структура ощадної системи (ощадні та
позичкові асоціації, взаємні ощадні банки і кредитні спілки) відпові-
дають регулюванню і структурі сфери комерційних банків.
Розділ 10. БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
303
Ощадні та позичкові асоціації
Як існує двоїста система для комерційних банків, так і ощадні та
позичкові асоціації можуть реєструватися або федеральним урядом,
або урядами штатів. Більшість ощадних і позичкових асоціацій, за-
реєстрованих штатом або федеральним урядом, є членами Системи
федеральних банків з кредитування житлового будівництва. Ця система
створена в 1932 р. на зразок Федеральної резервної системи. Вона
має дванадцять окружних федеральних банків з кредитування жит-
лового будівництва, які контролює Управління інспекції ощадностей.
Федеральне страхування депозитів (до 100 000 дол. вкладів) для
ощадних і позичкових асоціацій забезпечується Страховим фондом
ощадних асоціацій, який є філіалом ФКСД. Управління інспекції ощад-
ностей регулює федеральні застраховані ощадні та позичкові асоціації
шляхом встановлення вимог до мінімального розміру капіталу, вима-
гаючи періодичні звіти та перевіряючи ці асоціації. Це управління
одночасно є установою, яка надає дозвіл для ведення операцій асо-
ціаціям, що вже зареєстровані федеральним урядом, і дозволяє цим
асоціаціям злиття та встановлює правила для відкриття відділень.
Регулювання відділень для ощадних і позичкових асоціацій було лібе-
ральнішим, ніж для комерційних банків. Майже всі штати дозволяють
відкриття відділень, а з 1980 р. зареєстрованим федеральним урядом
асоціаціям дозволено створювати відділення у всіх штатах. З 1981 р. злиття
ощадних і позичкових асоціацій, що мають фінансові труднощі, дозволено
і поза межами штатів. Тому створення ощадних і позичкових асоціацій
по всій країні може незабаром стати звичайною справою. Як наслідок
менш строгого регулювання відділень цих асоціацій, відсоток асоціацій з
активами до 25 млн. дол (10%) є меншим, ніж відсоток комерційних
банків з активами до 25 млн. дол. (ЗО %). Система федеральних банків з
кредитування житлового будівництва, як і ФРС, надає позики членам
системи. Ця система отримує кошти для певних цілей, випускаючи облігації.
Проте, на відміну від дисконтних позик ФРС, що швидко погашаються,
позики Системи федеральних банків з кредитування житлового будівниц-
тва часто можна не повертати протягом довгого періоду. Крім цього,
процентні ставки, що встановлюються ощадними і позичковими асоціаціями
за надані позики, часто нижчі від ставок, які асоціації змушені сплачувати,
коли позичають кошти на відкритому ринку. Отже, програма позик Системи
федеральних банків з кредитування житлового будівництва надає субсидії
ощадним та позичковим асоціаціям (переважно будівельної галузі, бо
більшість наданих цими асоціаціями позик використовується на житло).
Взаємні ощадні банки
Майже половина з 500 взаємних ощадних банків зареєстровані шта-
тами. Хоча взаємні ощадні банки головним чином регулюються шта-
304
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
тами, де вони розташовані, більшість з їхніх депозитів застраховано
ФКСД до суми, що не перевищує ліміт в 100 000 дол. Ці банки багато
в чому підпадають під регулювання ФКСД для банків, зареєстрованих
штатами. Як правило, не застраховані ФКСД вклади взаємних ощадних
банків страхуються страховими фондами штатів.
Регулювання відділень для взаємних ощадних банків здійснюється шта-
тами, де вони діють. Оскільки це регулювання не надто обмежувальне, то
існує лише декілька взаємних ощадних банків з активами до 25 млн. дол.
Кредитні спілки
Кредитні спілки — це малі кооперативні позичкові інститути, органі-
зовані певною групою людей (членами спілки або працівниками певної
фірми). Ці спілки реєструються або штатами, або федеральним урядом,
але понад половина зареєстровані федеральним урядом. Національне
управління кредитних спілок дозволяє і регулює діяльність федераль-
них кредитних спілок шляхом встановлення вимог до мінімального
розміру їхнього капіталу, вимог періодичної звітності і перевірки
діяльності кредитних спілок.
Федеральне страхування депозитів (до 100 000 дол.) забезпечується
кредитним спілкам, зареєстрованим як штатами, так і філіалом Націо-
нального управління кредитних спілок — Національним фондом кре-
дитних спілок. Оскільки більшість позик кредитних спілок є спожив-
чими позиками з досить короткими строками погашення, то кредитні
спілки не відчули фінансових труднощів, з якими недавно зіткнулися
ощадні та позичкові асоціації і взаємні ощадні банки.
Позаяк члени кредитних спілок мають спільні інтереси, то ці спілки,
як правило, досить малі. Більшість з них володіє активами на суму
до 10 млн. дол.1. Часто пайовики кредитних спілок перебувають в
різних штатах чи й в різних країнах світу, так що відділення в інших
штатах і в інших країнах дозволене для кредитних спілок, зареєст-
рованих федеральним урядом. Наприклад, Федеральна кредитна спілка
військово-морського флоту, пайовиками якої є моряки і піхотинці
Військово-морських сил США, має відділення в багатьох країнах світу.
МІЖНАРОДНЕ БАНКІВНИЦТВО
У 1960 р. тільки вісім американських банків мали відділення в інших
країнах, а їхні сумарні активи становили менше 4 млрд. дол. Нині
*
1 Через те що кредитні спілки пов’язані з певною галуззю або компанією, то вони
ймовірніше можуть збанкрутувати тоді, коли, наприклад, велику кількість робітників
у даній галузі чи компанії звільняють з роботи або члени мають проблеми по сплаті
отриманих позик. Недавні зміни в регулюванні дозволяють кредитним спілкам об-,
слуговувати ширше коло людей і, таким чином, можуть зменшити банкрутства
кредитних спілок в майбутньому.
Розділ 10, БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
305
понад 100 американських банків мають закордонні відділення, а їхні
сумарні активи перевищують 500 млрд. дол. Таке вражаюче зростання
міжнародного банківництва можна пояснити двома чинниками.
Перший — це швидке зростання міжнародної торгівлі і багатонаці-
ональних корпорацій, що почалося з 1960-х років. Коли американські
фірми здійснюють свої операції за кордоном, то вони потребують
банківських послуг у зарубіжних країнах. Хоча ці фірми можуть
обслуговуватися іноземними банками, багато з фірм надає перевагу
американським банкам, з якими вони підтримують тривалі зв’язки і
які знають ділову практику і правила американського бізнесу. Із
зростанням міжнародної торгівлі водночас розвивається і міжнародна
банківська справа.
Другий чинник є той, що американські банки хотіли б увійти у
великий простір депозитів, деномінованих у доларах в зарубіжних
країнах, що відомі як євродолари. Щоб зрозуміти структуру амери-
канського банківництва за кордоном, передусім розглянемо ринок єв-
родоларів як важливе джерело зростання міжнародного банківництва.
Ринок євродоларів
Євродолари створюються тоді, коли вклади на рахунках в Сполучених
Штатах переказуються в банк поза межами країни і зберігаються у
формі доларів. Наприклад, якщо корпорація «Коїіз Коусе» депонує
чек на 1 млн. дол., виписаний на рахунок в американському банку,
в її банку в Лондоні, наперед визначаючи, що депозит оплачується
в доларах, то створюється 1 млн. євродоларів. Понад 90 % євродола-
рових депозитів є строковими вкладами, причому більше половини з
них — сертифікати депозитів зі строками тридцять днів або більше.
Загальна сума непогашених євродоларів перевищує 2 трильйони дол.,
що робить ринок євродоларів одним з найважливіших фінансових
ринків у світовій економіці (див. вставку 10.3).
Чому такі компанії, як «Коїіз Коусе», зацікавлені володіти доларо-
вими депозитами поза межами Сполучених Штатів? По-перше, долар
є найбільш ходовою валютою в міжнародній торгівлі, через що «Коїіз
Коусе», можливо, хоче зберігати вклади в доларах для здійснення
своїх міжнародних ділових операцій. По-друге, євродолари є «офшор-
ними» вкладами, тобто їх тримають у країнах, в яких вони є об’єктом
регулювання, такого, як резервні вимоги або обмеження (що називають
контролем капіталу) на вкладення депозитів поза межами країни
1 Хоча більшість «офшорних» вкладів поіменовані в доларах, окремі з цих вкладів
також деноміновані і в інших валютах. До всіх цих офшорних депозитів застосову-
ють назву «євровалюти». Наприклад, депозити, поіменовані в німецьких марках, що
тримаються в Лондоні, називаються євромарками, в той час як депозити, деноміновані
у франках, що тримаються в Лондоні, називаються єврофранками.
306
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 10.3. Глобальна перспектива
Народження ринку євродоларів
Один із великих парадоксів капі-
талізму полягає в тому, що ринок
євродоларів, один з найважливіших
фінансових ринків, що використо-
вується капіталістами, був пород-
жений Радянським Союзом. На по-
чатку 1950-х років, у пік «холодної
війни», радянці нагромадили значну
суму доларових залишків, що збе-
рігалися в банках Сполучених Шта-
тів. Оскільки росіяни боялися, що
уряд США може заморозити ці ак-
тиви в Сполучених Штатах, то пра-
гнули перемістити вклади в Євро-
пу, де вони були б захищені від
експропріації. (Цей страх не був
безпідставний, коли взяти до уваги
заморожування іранських активів
у 1979 р.). Проте радянці також
хотіли тримати вклади в доларах
з метою використання їх в міжна-
родних ділових операціях. Розв’яз-
ком цієї проблеми стало переведен-
ня депозитів у доларах у європей-
ські банки, але зберігання там де-
позитів, поіменованих у доларах.
Коли Радянський Союз здійснив це,
то народився євродолар.
Головним центром ринку євродоларів є Лондон, головний міжнарод-
ний фінансовий центр протягом декількох століть. Євродолари також
можуть вкладати поза межами Європи та в місцях, які надають цим
депозитам статусу офшорних, — наприклад, Гонконгу, Сингапурі та
на островах Карибського басейну (Багамських і Кайманових островах).
Мінімальна сума ділової операції на ринку євродоларів дорівнює, як
правило, 1 млн. дол, і близько 75 % цих депозитів володіють банки.
Малоймовірно, щоб ви або я безпосередньо оперували євродоларами.
Проте ринок євродоларів є важливим джерелом коштів для банків США,
котрі позичають ці депозити на суму понад 90 млрд. дол. Замість того
щоб використовувати посередників і позичати всі ці депозити в іноземних
банків, американські банки вирішили, що вони можуть отримати значно
більші проценти, відкриваючи свої власні відділення за кордоном для
притягування цих депозитів. Отже, ринок євродоларів став важливим
стимулом для американського банківництва за кордоном.
Структура американського банківництва за кордоном
Банки США більшість своїх відділень мають в Латинській Америці,
на Далекому Сході, у Карибському басейні та Лондоні. Найбільшим
обсягом активів володіють відділення в Лондоні, який є важливим
міжнародним фінансовим центром і центральним пунктом ринку єв-
родоларів. Латинська Америка і Далекий Схід мають багато відділень
внаслідок важливого значення торгівлі США з цими регіонами. Ка-
рибський регіон (Багамські і Кайманові острови) стає важливим місцем
міжнародного банківництва, бо є «податковим раєм», де майже відсутнє
оподаткування чи обмежувальне регулювання. В дійсності відділення
Розділ 10. БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
307
на Багамських і Кайманових островах— це «шкаралупкові установи»,
бо функціонують в основному як бухгалтерські контори і не надають
звичайних банківських послуг.
Альтернативою для структури банків США, що діють за кордоном,
є закон Еджа про корпорації, який головним чином стосується між-
народного банківництва. Корпорація, що створена за законом Еджа
(закон від 1919 р.), дозволяє американським банкам конкурувати з
іноземними банками ефективніше за рахунок звільнення від частини
банківського регулювання США. Наприклад, корпорації, згідно з за-
коном Еджа, звільняються від заборони на створення відділень в інших
штатах. Вони можуть мати відділення в різних штатах для сприяння
торгівлі з різними частинами світу: відділення на Західному узбережжі
для керівництва фінансуванням торгівлі з Японією, відділення в Маямі
для фінансування торгівлі з Латинською Америкою тощо.
Банки США (через свої холдингові компанії) можуть володіти кон-
трольним пакетом акцій іноземних банків та іноземних компаній, що
надають фінансові послуги. Міжнародну діяльність банків — членів
Федеральної резервної системи, банківських холдингових компаній і
корпорацій, створених за законом Еджа (котрі охоплюють всю між-
народну фінансову діяльність, яку ведуть банки США), регулюють
правила Федеральної резервної системи (регулювання «К»). Як і у
випадку з банківськими холдинговими компаніями, ця міжнародна
діяльність повинна бути «тісно пов’язана з банківською діяльністю».
Наприкінці 1981 р. Федеральна резервна система ухвалила створення
в США міжнародних банківських каналів (МБК), що можуть приймати
строкові вклади від іноземців. Ці вклади не підпадають ні під резервні
вимоги, ні під будь-які обмеження на виплату процентів. МБК дозво-
ляють також надавати позики іноземцям, але забороняють надавати
позики резидентам. Штати заохочують створення МБК, звільняючи
їх від сплати податків штатів та місцевих податків. Фактично МБК
розглядають як іноземні відділення банків США, що не підпадають
під внутрішнє регулювання і оподаткування. Метою створення МБК
є заохочення американських і іноземних банків до розширення бан-
ківських операцій радше в Сполучених Штатах, ніж за кордоном. З
цієї позиції МБК досягли успіху. За два роки їхні активи зросли
майже до 200 млрд. дол., а нині перевищують цю суму.
Іноземні банки в Сполучених Штатах Америки
Зростання міжнародної торгівлі не тільки стимулювало банки США
відкривати відділення за кордоном, але й заохотило іноземні банки
відкривати філіали в Сполучених Штатах. Нині існує майже 500 від-
ділень іноземних банків, що діють в США і володіють більш ніж
20 % сумарних банківських активів США. Іноземні банки функціонують
в Сполучених Штатах у вигляді: 1) банківських постів іноземного
308
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 10.4. Глобальна перспектива
Криза заборгованості країн третього світу
Важливим аспектом міжнародного бан-
ківництва є позики, що надаються
країнам третього світу — зокрема
Аргентині, Бразилії та Мексиці. Вна-
слідок різкого зростання цін на на-
фту у 1973—1974 рр. країни, що
розвиваються, виявили, що їхні пла-
тежі за імпорт небувало збільшили-
ся через зростання витрат на енер-
гоносії. Навпаки, країни — члени
ОПЕК стали володіти величезними
сумами бездіяльних коштів, отрима-
них від нафти. Банки США перебу-
вали на передній лінії «рециклюван-
ня» цих коштів з країн ОПЕК, при-
ймаючи вклади від країн ОПЕК і, в
свою чергу, надаючи ці суми в по-
зику країнам, що розвиваються. На
відміну від ранніх позик цим краї-
нам, що використовувалися на спе-
 ціальні проекти розвитку (напри-
клад, будівництво доріг і дамб), ці но-
Іві позики часто надавалися урядам
для оплати більших обсягів імпорту.
Таке «рециклювання» коштів спо-
кійно продовжувалося аж до почат-
ку світового спаду 1980—1982 рр.,
який призвів до різкого скорочення
експорту країн третього світу. Ви-
никла проблема із погашенням їх-
ньої заборгованості (процентів та основ-
ної суми боргу). Коли Мексика зі-
ткнулася з труднощами при сплаті
боргових платежів наприкінці 1982 р.,
то банки і міжнародні фінансові уста-
нови (такі, як Міжнародний валют-
ний фонд) втрутилися в справу, щоб
реструктурувати борги, тобто змі-
нити строки погашення боргу і про-
центні ставки. На сьогодні цей про-
цес реструктурування боргів був
успішним більш як для сорока країн
третього світу. Це допомогло уник-
нути значного невиконання зобов’я-
зань по зовнішній заборгованості
країнами третього світу, що втягли-
ся в процес міжнародних позик.
Країни третього світу, головним
чином латиноамериканські, заборгува-
ли банкам США понад 100 млрд.
дол., зокрема Бразилія і Мексика
понад 20 млрд. кожна. Найбільшими
кредиторами країн третього світу є
такі великі банки США як: «Сі-
іісогр», «Мапііїасіигегз Напоуег»,
«ВапкАшегіса», «Сказе Мапкаііап»,
«СкетісаІ», «Д.Р.Мог§ап», «Вапкегз
Тгизі» і «Гігзі Скіса§о». У 1982 р.,
коли виникли перші ознаки неплато-
спроможності країн третього світу,
то зародилися побоювання, що криза
заборгованості загрожує банківській
системі США, бо чимало найбільших
банків володіли грошовими зобов’я-
заннями країн третього світу, що
перевищували власний капітал бан-
ків. Проте банківська система США
витримала цей шторм. Найбільші бан-
ки, заохочувані регулятивними уста-
новками, збільшили свій первісний
капітал з 4,2 % активів до понад 7 %
сьогодні. Крім того, ці банки без-
перервно відкладали дохід для збіль-
шення їхніх резервів для відшко-
дування збитків, пов’язаних із непо-
верненням наданих позик; нині ці ре-
зерви більш як на 50 % перевищують
боргові зобов ’язання країн третього
світу, що належать цим банкам.
Хоча криза заборгованості країн
третього світу все ще триває, страхи
щодо можливості колапсу банківсь-
кої системи США зникли. Проте
банки, що сподівалися заробити
чималі прибутки від їх міжнародної
фінансової діяльності, очевидно роз-
каюються за свої набіги у сфері між-
народних кредитів.
Розділ 10. БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
309
Вставка 10.5. Глобальна перспектива
Японські банки стають сильними
Японці не лише наздоганяють аме-
риканців у виробничій сфері, в та-
ких галузях, як електроніка або
автомобільна, але також і в між-
народній банківській сфері.
Ще донедавна, у 1984 р., амери-
канські банки були основними грав-
цями в міжнародному банківництві
з часткою ринку понад 25 %. Проте
у 1980-і роки японські банки досить
зміцніли. До 1986 р. вони випере-
дили в конкурентній боротьбі аме-
риканців — їхня частка ринку зрос-
ла до 32 %, в той час як частка
банків США впала до 20 %.
Японці захоплюють позиції і на
американському ринку. Нині банки,
що належать японцям, контролю-
ють 25 % всього банківського бізне-
су в Каліфорнії і 15 % по всій Аме-
риці. Окремі банкіри передбачають,
що японці захоплять 25 % всього
американського ринку комерційних
позик до середини 1990-х років.
Америка вже не є країною номер
один в банківській сфері. На почат-
ку 1980-х років «Сііісогр» і «Вапк-
Атегіса» були найбільшими банка-
ми в світі за розмірами активів. До
1990 р. сім з десяти найбільших
банків світу були вже японськими,
а «Паі-ІсИі КаИ§ио» став першим
у світі. «Сіїісогр» нині є єдиним
американським банком, що зали-
шився серед десяти найбільших бан-
ків світу.
банку; 2) дочірньої компанії банку США; 3) як відділення іноземного
банку. Банківські пости можуть надавати позики і переказувати кошти
в Сполучені Штати, але не можуть приймати вклади від резидентів
США. Ці пости мають ту перевагу, що не підпадають під регулювання,
що застосовується до банківських відділень з повним набором банків-
ських послуг (такі, як вимоги страхування ФКСД і обмеження на
відділення). Дочірня компанія банку США, як будь-який інший аме-
риканський банк (вона може мати навіть назву, що звучить по-аме-
риканськи), підпадає під те ж регулювання, що й американські банки,
але є власністю іноземного банку. Відділення іноземного банку мають
його назву і є, як правило, установою, що надає повний набір послуг.
Іноземні банки можуть також створюватися як корпорації за законом
Еджа та як МБК.
До 1978 р. іноземні банки не підпадали під багато видів регулювання,
що здійснювалося стосовно вітчизняних банків. Іноземні банки могли
відкривати відділення в різних штатах і, наприклад, не підпадали під
резервні вимоги. Проте ухвалення Закону про міжнародне банківництво
у 1978 р. поставило іноземні і вітчизняні банки в рівніші умови. Нині
іноземні банки можуть відкривати нові відділення, які надають повний
набір послуг у вибраному ними штаті базування або в штатах, що
дозволяють функціонування банків інших штатів. Проте відділення з
обмеженим набором послуг і банківські пости дозволені в будь-якому
іншому штаті, а іноземним банкам дозволено володіти відділеннями
310
Частина III, ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
з повним набором послуг, що були відкриті до ухвалення Закону про
міжнародне банківництво від 1978 р.
Інтернаціоналізація банківської справи призвела до того, що банки
США поширили свою діяльність за кордоном, а іноземні банки — в
Сполучених Штатах. Це означає, що фінансові ринки у всьому світі
стають більш інтегрованими, внаслідок чого виявляється тенденція до
міжнародного узгодження банківського регулювання, одним із прикла-
дів якого є Базельська угода 1988 р. про стандартизацію вимог щодо
мінімальних розмірів капіталу банку в індустріально розвинутих кра-
їнах, про що раніше згадувалося в цьому розділі. Іншою тенденцією
є посилення панування японських банків у міжнародній банківській
сфері та зменшення частки ринку американських банків (вставка 10.5).
Наслідки інтеграції фінансових ринків для функціонування нашої
економіки досліджуються в розділах 21 і 22, в яких детальніше
аналізуватимемо міжнародні фінанси.
ПІДСУМКИ
1.	Сполучені Штати мають двоїсту
банківську систему, в якій комер-
ційні банки реєструють уряди шта-
тів та федеральний уряд. Багато
установ регулює діяльність комер-
ційних банків: Управління кон-
тролера грошового обігу, Феде-
ральна резервна система та Фе-
деральна корпорація страхування
депозитів, а також керівні органи
банківської діяльності штатів.
2.	Реєстрацію і перевірку банків здій-
снюють установи регулювання, що
згадані вище. Метою їхньої діяль-
ності є забезпечення надійного
функціонування банківської сис-
теми.
З,	Федеральне страхування депози-
тів запобігає банкрутству банків,
гарантуючи вкладникам, що їх-
ні застраховані вклади захищені.
Роль Федеральної корпорації стра-
хування депозитів стає особливо
важливою в умовах зростання кіль-
кості банкрутств банків.
4.	Оскільки приватні втрати при бан-
крутстві банків є меншими за со-
ціальні втрати, то банки можуть
володіти недостатніми капіталами
та надто ризиковими активами.
Щоб запобігти виникненню такої
ситуації, регулювання нині точно
встановлює вимоги до мінімуму
капіталу та обмежує для банків
володіння певними активами.
5.	Регулювання штатів, що обмежує
відкриття відділень, та закон Мак-
фадена, який забороняє створен-
ня відділень в інших штатах, при-
звели до появи великої кількос-
ті малих комерційних банків. їх-
ня велика кількість у Сполучених
Штатах говорить радше про не-
достатню, аніж енергійну конку-
ренцію. Банківські холдингові ком-
панії та електронні банківські опе-
рації є вагомими силами, які ослаб-
люють антиконкурентний вплив
регулювання, що обмежує відді-
лення банків.
6.	Регулювання і структура сфери
ощадностей — ощадних і позич-
кових асоціацій, взаємних ощад-
них банків і кредитних спілок —
Розділ 10. БАНКІВСЬКА ГАЛУЗЬ
311
дуже подібні до регулювання і
структури комерційного банків-
ництва. Ощадні і позичкові асо-
ціації регулюються здебільшого
Управлінням інспекції ощаднос-
тей, а страхування вкладів здій-
снює Федеральна корпорація стра-
хування депозитів. Діяльність вза-
ємних ощадних банків регулюють
штати, а федеральне страхуван-
ня вкладів забезпечує Федераль-
на корпорація страхування депо-
зитів. Діяльність кредитних спі-
лок регулює Національне упра-
вління кредитних спілок, а стра-
хування вкладів забезпечує На-
ціональний фонд страхування кре-
дитних спілок.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
банки штатів
національні банки
двоїста банківська система
банківські холдингові компанії
відділення
7. З 1960-х років швидке зростання
світової торгівлі викликало знач-
не зростання міжнародного бан-
ківництва. Банки США залучені
в міжнародну банківську діяль-
ність через відкриття відділень
за кордоном, володіння контро-
льним пакетом іноземних банків,
створення корпорацій за законом
Еджа та запровадження міжна-
родних банківських каналів (МБК),
що розміщені в Сполучених Шта-
тах. Іноземні банки функціонують
в Сполучених Штатах, володіючи
дочірнім американським банком,
відкриваючи відділення або бан-
ківські пости в Сполучених Шта-
тах.
небанківські банки
закон Еджа
міжнародні банківські канали
(МБК)
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1.	Яка установа несе основну відпо-
відальність за нагляд над такими
групами комерційних банків:
а)	національні банки;
б)	банківські холдингові компанії; * 3.
в)	банки штатів, які не є членами
Федеральної резервної систе-
ми;
г)	банки штатів, що є членами
Федеральної резервної систе-
ми.
2.	Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Ос-
кільки банки можуть спричиняти
конфлікти між установами, що
регулюють їхню діяльність, то ці
установи не забезпечують достат-
нього контролю над банками і це
є шкідливим для стану банківсь-
кої системи».
Яким чином процес реєстрації бан-
ків може призвести до ослаблення
конкуренції в банківській сфері?
Чи існують певні вигоди від про-
цесу реєстрації банків?
4. Якщо ви маєте вклад на 10 000 дол.
у Першому національному банку,
який банкрутує, чи важитиме для
вас, який метод застосує Феде-
ральна корпорація страхування де-
позитів — «метод виплат» чи «ме-
тод купівлі і прийняття»? Чи змі-
312
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
ниться ваша відповідь, якщо ваш
вклад становитиме 1 млн. дол.?
* 5. Якби мало місце масове банкрут-
ство банків, як у 1930—1933 рр.,
то чи спроможна була б Феде-
ральна корпорація страхування
депозитів виплатити всі застра-
ховані вклади в банках, що збан-
крутували? Чи вплинуло б це на
здатність цієї корпорації запобі-
гати банкрутствам банків?
6. Чому потрібно обмежувати банки
стосовно власності на певні види
активів?
* 7. Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Банки
зацікавлені у своєму капіталі, бо
він діє як амортизатор при тим-
часовому падінні вартості активів,
що може спричинити банкрутство
банку. Отже, не треба жодного
регулювання для заохочення бан-
ків нагромаджувати капітал».
8. Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Ко-
мерційне банківництво в Канаді
є менш конкурентним, ніж комер-
ційне банківництво Сполучених
Штатів, бо в банківській справі
Канади панує декілька великих
банків, в той час як у США існує
майже 12 000 комерційних бан-
ків».
* 9. Чому нова техніка ускладнює при-
мусове обмеження на створення
відділень банків?
10. Чим пояснити таке значне збіль-
шення банківських холдингових
компаній?
♦11. Чому серед комерційних банків
банки, що мають активи менші
25 млн. дол,, становлять більший
відсоток, ніж серед ощадних і по-
зичкових асоціацій та взаємних
ощадних банків?
12. На відміну від комерційних бан-
ків, ощадних і позичкових асоці-
ацій та взаємних ощадних банків,
кредитні спілки не мають обме-
жень на відкриття відділень в ін-
ших штатах. Чому ж тоді кре-
дитні спілки, як правило, менші
у порівнянні з іншими депозит-
ними інститутами?
*13. Які стимули створили установи з
регулювання банківської діяль-
ності для заохочення міжнарод-
ного банківництва? Чому вони це
роблять?
14. Яким чином ухвала про міжна-
родні банківські канали (МБК),
прийнята ФРС у 1981 р., змен-
шила зайнятість у банківській га-
лузі в Європі?
15. Якщо банк, в якому ви тримаєте
свій поточний чековий рахунок,
перебуває у власності Саудівської
Аравії, то чи вас хвилювало б те,
що вклади у цьому випадку менш
захищені, ніж коли б банк нале-
жав американцям?
Розділ 11
КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
Американське банківництво перебуває у скрутному становищі. За
останні роки кількість банкрутств комерційних банків перевищувала
у десять разів їх кількість у 1945—1981 рр. (див. графік 11.1). Фонд
страхування банків ФКСД витрачає більше, ніж отримує, уже протягом
трьох років поспіль, включаючи і 1990 р. Це безпрецедентний стан
дефіциту відтоді, як ФКСД почала свою діяльність у 1934 р. Адмі-
ністрація Буша підрахувала, що без додаткового вливання грошей
фонд страхування банків ФКСД залишиться без грошей уже до 1992 р.
Однак, якщо вважати стан комерційного банківництва важким, то
як кваліфікувати розвал ощадно-позичкових асоціацій? В 1989 р.
втрати в цій галузі становили близько 20 млрд. дол., і законодавство,
прийняте в цьому ж році, щоб поручитися за цю галузь, коштує
платникам податків понад 100 млрд. дол. Чому банківська система в
Сполучених Штатах в такому скрутному становищі? Хто повинен
нести відповідальність за неймовірні втрати у сфері ощадних та
позичкових інститутів? Чому саме в 1980-і роки настала криза бан-
ківництва?
В цьому розділі ми відповімо на поставлені запитання, дослідивши
методами економічного аналізу вплив регулювання банківництва, і
зокрема федерального страхування депозитів, на поведінку банківських
інститутів. В цьому економічному аналізі ми не лише з’ясуємо причину
кризи банківництва, а й можливі наслідки реформування системи
цього регулювання для уникнення небезпечних ситуацій в майбутньому.
ФЕДЕРАЛЬНЕ СТРАХУВАННЯ ДЕПОЗИТІВ,
НЕСПРИЯТЛИВИЙ ВИБІР І МОРАЛЬНИЙ РИЗИК
Найсерйозніший недолік системи регулювання банківництва походить
з морального ризику, який проявляється в той час, коли одна сторо-
на ділової операції зацікавлена в діяльності, що шкідлива для дру-
гої сторони. Моральний ризик — це характерна риса страхових угод
взагалі, адже наявність страхування спонукає до видів діяльності з
високим ступенем ризику, що призводить до страхових виплат. На-
приклад, окремі водії, які мають застрахований автомобіль, можуть
їздити необережно, бо в разі пошкодження бампера виплати страхової
компанії покриють більшу частину витрат, пов’язаних з ремонтом
автомобіля.
4
314
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Кількість банкрутств банків
Графік 11.1. Банкрутства банків: 1934—1990 рр.
Джерело: Еесіегаї Оерозіі Іпзигапсе Согрогаііоп.
Моральний ризик є характерною ознакою урядових заходів по
забезпеченню страхування депозитів. Оскільки власники застрахова-
них вкладів знають, що не матимуть збитків при банкрутстві, то вони
не дисциплінують поведінку банку шляхом вилучення вкладів, коли
у них закрадається підозра, що банк занадто ризикує. Тому банки із
застрахованими депозитами можуть ризикувати більше (і справді
ризикують), ніж вони робили б у протилежному випадку.
Подальша проблема, що випливає із страхування вкладів, виникає
внаслідок несприятливого вибору, який має місце тоді, коли люди,
дії котрих з більшою ймовірністю спричинять несприятливі наслідки
(наприклад, банкрутство банку), є саме тими людьми, що хочуть
скористатися зі страхування. Погані водії, наприклад, радше виберуть
страховий поліс, бо швидше допустять пошкодження автомобіля, ніж
добрі водії. Оскільки у вкладників застрахованих депозитів зменшу-
ються стимули до дисциплінування банку, то схильні до ризику під-
приємці вважають банківництво особливо привабливою сферою. Вони
знають, що будуть займатися досить ризиковою діяльністю. Гірше
того, оскільки вкладники застрахованих депозитів мало наглядають
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
315
за операціями банку, то відверті шахраї також розглядають банків-
ництво як привабливу для своєї діяльності галузь, бо їм легше при-
ховати шахрайство і розтрату коштів.
Як несприятливий вибір
і моральний ризик пояснюють характерні риси
банківського регулювання
Поняття несприятливого вибору і морального ризику є особливо ко-
рисним, бо дозволяє зрозуміти, чому уряд вибирає певні форми ре-
гулювання банківництва, що описані в попередньому розділі. Як ми
бачили, несприятливий вибір посилює ймовірність того, що шахраї
або підприємці, які схильні до спекулятивної діяльності, спробують
контролювати банк. Реєстрація банків є одним із запобіжних методів.
(За допомогою реєстрації просіюються пропозиції про відкриття нових
банків з метою запобігти контролю над ними з боку небажаних людей).
Моральний ризик, що створюється страхуванням вкладів, штовхає
банки до надмірно ризикової діяльності. Банківське регулювання, що
обмежує володіння активами, а також ставить вимоги щодо розміру
банківського капіталу, спрямоване на запобігання цього виду морально-
го ризику. Обмеження, які не дозволяють банкам володіти ризиковими
активами, такими, як звичайні акції, є прямим засобом примусити бан-
ки уникати надмірного ризику. Вимога до банку мати велику суму
власного капіталу зменшує стимули банків до ризикової діяльності.
Якщо банк вимушений мати велику суму власного капіталу, то він при
банкрутстві багато чого втрачає і, отже, напевно буде менше ризикувати.
Регулярні перевірки банку, які дозволяють ревізорам виявити, чи
банки дотримуються вимог щодо розмірів капіталу та обмежень на
володіння активами, також зменшують моральний ризик. Володіючи
інформацією про діяльність банку, регулятивний орган може примусити
дотримуватися вимог, а в разі необхідності — закрити банк. Заходи,
призначені для зменшення морального ризику шляхом недопущення
банків до надмірно ризикової діяльності, згодом допоможуть зменшити
проблеми несприятливого вибору. Менша можливість ризикової діяль-
ності в банківництві, напевно, менше приваблюватиме в цю сферу
схильних до ризику підприємців Ч
1 Зауважте, що методи, які використовують регулятивні органи для усунення
несприятливого вибору і морального ризику, мають свої відповідники на приватних
фінансових ринках (див. розділ 8). Реєстрація нагадує процес відбору потенційних
позичальників; регулювання, яке обмежує володіння ризиковими активами, подібне
до обмежувальних умов, що утримують позичальників від ризикової інвестиційної
діяльності; вимоги щодо розміру банківського капіталу діють як обмежувальні умови,
що вимагають мінімальних сум власного капіталу фірм, які беруть в позичку; регу-
лятивні перевірки банків подібні до нагляду за позичальниками з боку інститутів,
що надають позички.
316
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Навіть при наявності всіх цих видів діяльності з регулювання бан-
ківництва моральний ризик і несприятливий вибір і надалі переслі-
дують цю галузь. Шахраї та схильні до ризику підприємці часто
можуть прослизнути через процес реєстрації. В банкірів існують сти-
мули приховувати свою ризикову діяльність від регулятивних органів.
Тому регулятивним органам нелегко утримувати банки від надмірного
ризику. Отже, страхування депозитів захищає вкладників від втрат,
і вклади в комерційних банках і заощадження в Сполучених Штатах
майже повністю безпечні із запровадженням федерального страху-
вання депозитів. Проте можливі високі витрати для платників податків,
коли зросла ризикова діяльність веде до втрат урядової установи із
страхування депозитів.
Політика «занадто великий, щоб збанкрутувати»
Моральний ризик, створенигі страхуванням депозитів, та бажання
уникнути банкрутства банків поставили регулятивні банківські уста-
нови в досить скрутне становище. Через те що банкрутство великого
банку може призвести до глибоких фінансових збурень, регулятивні
банківські установи не схильні допускати банкрутство великого банку,
яке викликало б втрати для вкладників банку. Справді, розглянемо
випадок із «Сопііпепіаі ІПіпоіз», одним з десяти найбільших банків
Сполучених Штатів Америки. Коли він став неплатоспроможним у
травні 1984 р., то Федеральна корпорація страхування депозитів га-
рантувала вкладникам не лише застраховані вклади до 100 000 дол.,
але навіть ті, що перевищували 100 000 дол. Вона також запобігла
втратам власників облігацій «Сопіїпепіаі ІПіпоіз». Управління контро-
лера грошового обігу, що регулює діяльність національних банків,
засвідчило перед Конгресом, що Федеральна корпорація страхування
депозитів проводить політику, за якої одинадцять найбільших банків
є «занадто великими, щоб збанкрутувати». Іншими словами, ФКСД
поручиться за них, отже, жоден вкладник або кредитор не зазнає
збитків. ФКСД може здійснити це, використовуючи метод «купівлі і
прийняття» (описаний в попередньому розділі). За цим методом банку
підшуковують партнера, що готовий злитися з неплатоспроможним
банком і перебрати на себе відповідальність за його депозити. Здоровий
банк, що погоджується на злиття, отримує значне вливання капіталу
від ФКСД. Як випливає із матеріалу вставки 11.1, політика «занадто
великий, щоб збанкрутувати» застосовується до великих банків, навіть
якщо вони і не входять в одинадцятку найбільших.
З політики «занадто великий, щоб збанкрутувати» постає проблема
посилення стимулів до морального ризику для великих банків. Якби
Федеральна корпорація страхування депозитів була готовою закрити
банк, використовуючи альтернативний «метод виплат», тільки випла-
чуючи вкладникам до 100 000 дол., тоді б великі вкладники з сумами
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
317
понад 100 000 дол. зазнали втрат, якби банк розорився. Отже, вклад-
ники великих сум були б зацікавлені в нагляді за банком і вилучали
б свої гроші, якби банк занадто ризикував. Щоб запобігти подібним
втратам, банку слід здійснювати менш ризикову діяльність. З іншого
боку, оскільки вкладники значних сум знають, що банк надто великий,
щоб збанкрутувати, то у них немає стимулів до нагляду за діяльністю
банку, тобто до утримання його від ризику шляхом вилучення своїх
вкладів, коли банк занадто ризикує. Незалежно від того, що робить
великий банк, вкладники великих сум не зазнають жодних збитків.
Тому результатом політики «занадто великий, щоб збанкрутувати» є
те, що великі банки ще більше ризикують, що збільшує, отже, ймо-
вірність їхнього банкрутства. Інша серйозна проблема, пов’язана з
політикою «занадто великий, щоб збанкрутувати», полягає в тому, що
ця політика в своїй основі несправедлива. Малі банки поставлені у
конкурентно невигідне становище, бо їм дозволяють банкрутувати, що
створює потенційні збитки для їхніх великих вкладників. Водночас
великі банки мають ту перевагу, що їхні вкладники великих сум
захищені від будь-яких втрат. Несправедливість доктрини «занадто
великий, щоб збанкрутувати» стала очевидною при різному ставленні
Федеральної корпорації страхування депозитів до двох неспроможних
банків наприкінці 1990 р. і на початку 1991 р. (вставка 11.1).
ЧОМУ КРИЗА БАНКІВНИЦТВА ВІДБУЛАСЯ У 1980-і РОКИ?
До 1980-х років федеральне страхування вкладів, здавалося, працю-
вало винятково добре. Якщо до 1934 р. банкрутство банків було зви-
чайним явищем і вкладники часто зазнавали збитків, то з 1934 по
1980 рік банкрутства банків були рідкістю: в середньому кількість
банкрутств банків становила 15 за рік для комерційних банків і менш
ніж 5 за рік для ощадних і позичкових асоціацій. Після 1981 р. картина
докорінно змінилася. Банкрутства як комерційних банків, так і ощад-
но-позичкових асоціацій зросли більш ніж в 10 разів у порівнянні з
попередніми роками. Чому це сталося? Яким чином система страху-
вання депозитів, що, здавалося, добре працювала до 1980-х років,
опинилася в такому скрутному становищі?
і
Ранні стадії кризи
Історія починається з вибуху фінансових нововведень у 1970-і і на
початку 1980-х років (детальніше про це в розділі 13). В ці роки
виникли нові фінансові інструменти і ринки, що розширило масштаби
ризикової діяльності. Нові ринки фінансових ф’ючерсів, облігацій ниж-
чої якості, мінових операцій полегшили банкам прийняття на себе
додаткового ризику — загострюючи проблему морального ризику і не-
сприятливого вибору. Нове законодавство 1980 і 1982 років, що змен-
318
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 11.1
Історія краху двох банків — «Вапк о£ N6^ Еп^іапсі»
і «Егеесіот Аіаііопаї Вапк»
Підходи, застосовані Федеральною
корпорацією страхування депозитів
до управління крахом двох банків,
«Вапк ої Мєлу Еп§1апс1» і «Ггеедот
Маііопаї Вапк», показують в дії по-
літику «занадто великий, щоб збан-
крутувати». «Вапк ої Ме\у Еп§-
Іапсі», розташований в Бостоні, був
за розміром тридцять третьою бан-
ківською холдинговою компанією в
Сполучених Штатах із активами по-
над 20 млрд. дол. У 1980-і роки він
був найактивнішим позикодавцем на
придбання нерухомого майна в ре-
гіоні. Понад ЗО % наданих з його
портфеля позик стосувалися неру-
хомого майна виробничого призна-
чення. З падінням цін на нерухоме
майно в Новій Англії, що почалося
наприкінці 1980-х років (вартість
нерухомого майна виробничого при-
значення впала більш як на 25 %),
значна кількість позик, наданих бан-
ком, стали невигідними. В п’ят-
ницю 4 січня 1991 р. банк повідо-
мив про очікувані збитки в розмірі
450 млн. дол. у четвертому квар-
талі, що перевищували капітал бан-
ку, який становив 255 млн. дол. Пе-
редбачаючи банкрутство банку, йо-
го вкладники вишикувались в чергу
і протягом наступних сорока восьми
годин вилучили понад 1 млрд. дол.,
значну частину через касові ав-
томати.
Голова Федеральної корпорації
страхування депозитів Уїльям Сей-
дман висловив свою стурбованість
наслідками потенційного банкрут-
ства: «При такому стані фінансової
системи Нової Англії було б неро-
зумним дати зрозуміти, що вклад-
ники великих сум залишаться не-
захищені»1. Федеральна корпорація
страхування депозитів дотримува-
лася своєї політики «занадто вели-
кий, щоб збанкрутувати». У ніч на
неділю 6 січня ФКСД припинила
часове вилучення вкладів, бо пого-
дилася гарантувати всі вклади в
«Вапк ої Мєлу Еп§1ап<1» , включа-
ючи й ті, що перевищували стра-
ховий ліміт у 100 000 дол. Для за-
безпечення функціонування банку
до того часу, поки знайдеться по-
купець та можна буде застосувати
метод «купівлі і прийняття», щоб
жоден вкладник не зазнав збитків,
ФКСД створила те, що називають
«паралельним банком». У цій ситу-
ації ФКСД створює нову корпора-
цію для управління банком і від-
разу вкладає капітал (750 млн. дол.
у випадку з «Вапк ої Кеду Еп-
§1апсЬ>). Федеральна корпорація
страхування депозитів і покупець
банку з часом вносять у банк до-
датковий капітал, і зрештою поку-
пець викуповує частку ФКСД. Чис-
тий результат цих операцій поля-
гав у тому, що ФКСД витратила
2,3 млрд. дол. на гарантію вкладів
«Вапк ої Меду Еп§1апсЬ>, третю за
розміром поруку в історії Феде-
ральної корпорації страхування де-
позитів. Проте після того, як все
буде сказано, зроблено і витрачено,
жоден із вкладників не втратить і
пенні.
1 Цитується в ЦоИп МееИап, «А 8Иоск іо іке 8узіет: Ноуг Гаг ХУіП Вапкіп^’з
Сгізіз ої Сопйсіепсе Зргеасі», Визіпезз ХУеек ^апиагу 21, 1991), р. 26.
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
319
Вставка 11.1
(продовження)
Зовсім інше ставлення Федераль-
ної корпорації страхування депо-
зитів до малого неплатоспроможно-
го банку в Гарлемі декількома мі-
сяцями раніше поставило серйозне
питання про справедливість. «Гге-
есіот Каїіопаі Вапк» був заснова-
ний в 1964 р. зіркою бейсболу Джекі
Робінсоном та іншими інвесторами.
Незважаючи на свої малі розміри
(менше 100 млн. дол. вкладів), банк
був одним з найвідоміших серед
тих, якими володіли темношкірі аме-
риканці.
Внаслідок численних спекуля-
тивних позик, які не були повер-
нені, банк став неплатоспроможним
у листопаді 1990 р. Через малий
розмір банку ФКСД не цікавило,
що банкрутство банку матиме сер-
йозні впливи на всю банківську сис-
тему. Тому 9 листопада ФКСД при-
йняла рішення про закриття бан-
ку, використовуючи «метод виплат».
«Вгеедот Каїіопаї Вапк» був лік-
відований, і вкладники великих сум
отримали лише 50 центів на кожен
долар вкладів, що перевищували
100 000 дол. При банкрутстві банку
потерпіли не лише «жирні коти».
Серед найбільших вкладників були
такі доброчинні організації, як Об’-
єднаний фонд негритянських ко-
леджів, Національна міська ліга та
декілька церков. Уїльям Сейдман
описав несправедливе ставлення до
«Вгеедот Наііопаї Вапк» у своїх
свідченнях перед Конгресом: «Мо-
єю першою заявою, коли я прийшов
на цю роботу, було те, що неодна-
кове ставлення до великих банків,
де всі вклади застраховані, і до
малих банків, де клієнти незахище-
ні, несправедливе. Я пообіцяв зро-
бити все можливе, щоб змінити та-
ке становище. Та через п’ять років
я мушу доповісти, що всі мої зу-
силля були не зовсім ефективни-
ми»1.
1 Цитується в КеппеШ Н. Васоп, «Раііигез ої а Ві§ Вапк апсі а ЬіШе Вапк Вгіп§
Еаігпезз ої Перозії-Векигіїу Роїісу іпїо СЗиезїіоп», ХУаІІ 8їгееі Лоигпаї (ПезетЬег 5,
1990), р. А18.
шувало регулювання банківництва, відкрило нові можливості для ощад-
них і позичкових асоціацій та взаємних ощадних банків щодо розши-
рення їхньої ризикової діяльності. Цим ощадним інститутам, діяльність
яких майже повністю зводилася до надання позик під заставні на
житло, було дозволено тримати до 40 % своїх активів у позиках на
нерухоме майно виробничого призначення, до ЗО % — у споживчих
позиках і до 10% — у комерційних позиках і оренді. Відразу ж за
прийняттям цього законодавства регулятивні установи ощадних і по-
зичкових асоціацій дозволили тримати до 10 % активів у акціях ниж-
чої якості або прямих інвестиціях (звичайні акції, нерухоме майно
і дочірні компанії).
Крім цього, законодавство 1980 р. збільшило суму федерального
страхування вкладів з 40 000 дол. на одному рахунку до 100 000 дол.
і скасувало регулювання про максимальні ставки по депозитах.
320
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Банки та ощадні й позичкові асоціації, що прагнули досягнути швидкого
зростання та бралися за ризикові проекти, могли тут же залучати
потрібні кошти, випускаючи застраховані сертифікати депозитів ве-
ликого номіналу із значно вищими процентними ставками від тих, що
пропонувалися їхніми конкурентами. Без страхування депозитів високі
процентні ставки напевно не спокусили б вкладників надавати банкам
кошти внаслідок реалістичного побоювання, що банки можуть не по-
вернути кошти. Проте страхування вкладів, яке гарантує уряд, за-
безпечує безпеку вкладів, а тому вкладники охоче тримають гроші в
банках з найвищими процентними ставками.
Фінансове нововведення, яке значно полегшило для високообігових
банків мобілізацію коштів, називають брокерськими депозитами, які
дають змогу вкладникам обійти обмеження в 100 000 дол. на страху-
вання вкладів. Брокерські депозити виглядають так: вкладник великої
суми в 10 млн. дол. йде до брокера, який розділяє 10 млн. дол. на
100 частин по 100 000 дол. кожну, після чого купує сертифікати
депозитів на 100 000 дол. в 100 різних банках. Оскільки сума кож-
ного сертифіката депозитів перебуває в межах ліміту на вклади в
100 000 дол. у кожному банку, то, по суті, вкладник великої суми
забезпечує страхування всіх його 10 млн. дол. вкладів. Федеральні
установи страхування депозитів видали в 1984 р. інструкцію, за якою
заборонялися брокерські депозити, але слухання справи у федераль-
ному суді відхилило цю заборону.
Фінансова інновація і послаблення регулювання в роки адміністрації
Рейгана загострили проблему морального ризику. Крім цього, стимули
до морального ризику значно зросли внаслідок історично одночасного
поєднання різкого збільшення процентних ставок з кінця 1979 по
1981 рік та глибокого спаду в 1981 —1982 рр. Обидва економічні процеси
були викликані Федеральною резервною системою, що намагалася
уповільнити темпи інфляції. Значне зростання процентних ставок спри-
чинило швидке збільшення витрат коштів ощадно-позичкових асоці-
ацій. Проте це збільшення зрівнювалося з вищими доходами на основні
активи асоціацій, довгострокові заставні на житло (ставки по яких
були зафіксовані ще в той час, коли процентні ставки були нижчими).
Тоді спад 1981 —1982 рр. і зниження цін на енергоносії та сільсько-
господарську продукцію значно погіршили становище деяких регіонів
країни, зокрема таких, як Техас, внаслідок чого спостерігалося неви-
конання зобов’язань по багатьох позиках ощадно-позичкових асоціацій.
Збитки ощадних і позичкових інститутів становили до 10 млрд. дол.
у 1981 —1982 рр., і, за деякими оцінками, більше половини ощадно-
позичкових асоціацій в Сполучених Штатах мали від’ємний власний
капітал, тобто наприкінці 1982 р. були неплатоспроможними.
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
321
Подальші стадії розвитку кризи:
стриманість регулятивних установ
На цьому етапі для регулятивних установ ощадно-позичкових асоціацій
(Управління федеральних банків із кредитування житлового будів-
ництва і його допоміжне відділення страхування вкладів Федерального
страхового фонду ощадно-позичкових асоціацій — обидві установи те-
пер ліквідовані) логічним кроком було закрити неплатоспроможні асо-
ціації. Замість цього регулятивні установи обирають тактику, яку
називають регулятивною стриманістю, або терпимістю. Вони утри-
муються від реалізації свого права вилучати неплатоспроможні ощад-
но-позичкові асоціації з бізнесу. Щоб не нести відповідальності за
закриття неплатоспроможних ощадно-позичкових асоціацій, регуля-
тивні установи приймають нетипові принципи здійснення обліку, що,
по суті, значно зменшило вимоги до розмірів власного капіталу. На-
приклад, дозволяють ощадно-позичковим асоціаціям включати в їхній
розрахунок власного капіталу значні суми нематеріального капіталу,
який називають «гудвіл».
Можна назвати три основні причини, чому Управління федеральних
банків із кредитування житлового будівництва виявило регулятивну
стриманість. По-перше, Федеральний страховий фонд ощадно-позич-
кових асоціацій не володів достатніми коштами, щоб закривати не-
платоспроможні асоціації і виплачувати їхні вклади. По-друге, Упра-
вління федеральних банків із кредитування житлового будівництва
було створене для стимулювання зростання галузі заощаджень і позик,
а тому ця регулятивна установа була надто близькою до тих, які
передбачалося регулювати. По-третє, оскільки регулятивні установи
не люблять визнавати, що підконтрольна галузь перебуває у скрутному
становищі, то Управління федеральних банків із кредитування жит-
лового будівництва і Федеральний страховий фонд ощадно-позичкових
асоціацій вирішили покласти свої проблеми під сукно, сподіваючись
на їхнє зникнення. Регулятивна стриманість різко посилила моральний
ризик. Неплатоспроможним ощадно-позичковим асоціаціям, що про-
довжують діяти (названі Едвардом Каном з Університету штату Огайо
зомбі-асоціаціями, бо вони є «живими мертвими»), майже нічого втра-
чати, і вони йдуть «ва-банк» на великий ризик. Якщо їм пощастить
і їхні ризикові інвестиції окупляться, то вони вийдуть зі стану не-
платоспроможності. На жаль, якщо ризикові інвестиції не окупляться,
що ймовірніше, то збитки зомбі-асоціацій зростуть і установа по
страхуванню вкладів також зазнає втрат.
Така стратегія подібна до стратегії «навісу через все поле» у футболі.
Коли футбольна команда перебуває майже в безнадійній ситуації і
час гри швидко наближається до кінця, то вона часто вдається до
надто ризикованої гри. Робиться довга передача — навіс на ворота
суперника в надії забити гол. Звичайно, ця стратегія «навісу» навряд
1 1 8-171
322
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
чи буде успішною, але завжди існує хоч незначний шанс для успіху.
Якщо ж цього не станеться, то команда нічого не втратить, бо вона
вже фактично програла.
При такому характері розвитку подій не буде несподіваним те, що
ощадно-позичкові асоціації починають надмірно ризикувати. Вони бу-
дують торговельні центри в пустелях, купують підприємства по пе-
ретворенню гною на метан та купують високоризикові облігації нижчої
якості на мільярди доларів, що може принести великий доход. Галузь
заощаджень і позик перестала бути застиглою сферою, що раніше
діяла на основі так званого правила 3-6-3: ви взяли в позичку гроші
під 3 %, надали в позику під 6 % і грали в гольф о 3 годині. Хоча
багато ощадно-позичкових асоціацій отримували прибутки, збитки ін-
ших асоціацій були величезними.
Іншим наслідком регулятивної стриманості стало те, що зомбі-асо-
ціації, яким нічого було втрачати, переманювали вкладників від здо-
рових асоціацій, пропонуючи вищі процентні ставки. Через те що в
Техасі багато зомбі-асоціацій дотримувалися цієї стратегії, то вищі
процентні ставки по вкладах техаських ощадних і позичкових асоціацій
отримували назву «техаської премії». Потенційно здорові асоціації
зрозуміли, що в конкуренції за вклади їм доведеться платити вищі
процентні ставки, і це робило їхні операції менш прибутковими і
штовхало їх в групу зомбі. Так само зомбі-асоціації, намагаючись
досягнути зростання активів, надавали позики під процентні ставки,
нижчі від ринкових, що знижувало процентні ставки і прибутковість
здорових ощадно-позичкових асоціацій. Зомбі-асоціації фактично на-
були ознак вампірів — їхня готовність виплачувати по вкладах вищі,
ніж ринкові, процентні ставки і надавати позики під процентні ставки,
нижчі від ринкових, висмоктувала життєву кров (прибутки) зі здорових
ощадно-позичкових асоціацій.
ПОРУКА ЗА ОЩАДНО-ПОЗИЧКОВІ АСОЦІАЦІЇ:
ЗАКОН ПРО РЕФОРМУ ФІНАНСОВИХ ІНСТИТУТІВ,
ОЗДОРОВЛЕННЯ І ПОВНОВАЖЕННЯ ВІД 1989 р.
До кінця 1986 р. збільшення збитків галузі заощаджень і позик призвело
до банкрутства Федерального страхового фонду ощадно-позичкових
асоціацій. Адміністрація Рейгана вишукала 15 млрд. дол. коштів для
цього Федерального страхового фонду. Проте ця сума була повністю
невідповідною, бо закриття неплатоспроможних асоціацій потребувало
набагато більших коштів. Прийняте Конгресом законодавство — закон
1987 р. про конкурентне рівноправне банківництво — навіть не задо-
вольнило прохання адміністрації. За цим законом Федеральному стра-
ховому фонду ощадно-позичкових асоціацій виділялося 10,8 млрд. дол.
коштів, і, що було ще гіршим, закон містив статті, які спонукали
Розділ 11, КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
323
Управління федеральних банків із кредитування житлового будівниц-
тва продовжувати політику регулятивної стриманості (дозволяючи
неплатоспроможним інститутам функціонувати), особливо в економічно
застійних регіонах, наприклад, таких, як Техас.
Неспроможність Конгресу впоратися з кризою ощадно-позичкових
інститутів вела до щораз більшого загострення ситуації. Збитки ощад-
но-позичкових асоціацій перевищили 10 млрд. дол. у 1988 р. і досягли
близько 20 млрд. дол. у 1989 р. Криза набула масштабів епідемії.
Прийшовши до влади, адміністрація Буша одразу запропонувала нове
законодавство з метою забезпечити відповідними коштами закриття
неплатоспроможних ощадно-позичкових асоціацій. Внаслідок цього
9 серпня 1989 р. було підписано Закон про реформу фінансових ін-
ститутів, оздоровлення і повноваження (ЕШВЕА)Це був найзнач-
ніший законодавчий акт, що стосується галузі ощадностей, з 1930-х
років. Основні положення Закону про реформу фінансових інститутів
такі: структура апарату регулювання була значно перебудована. Ос-
кільки Управління федеральних резервних банків із кредитування
житлового будівництва і Федеральний страховий фонд ощадно-по-
зичкових асоціацій не впоралися зі своїми завданнями, то вони лік-
відовувалися. Регулятивна роль Управління федеральних резервних
банків із кредитування житлового будівництва була передана Управ-
лінню інспекції ощадностей — відділу міністерства фінансів США, обо-
в’язки якого є такими самими, як обов’язки Управління контролера
грошового обігу стосовно національних банків. Обов’язки Федерального
страхового фонду ощадно-позичкових асоціацій були передані Феде-
ральній корпорації страхування депозитів. Остання стала єдиним роз-
порядником федеральної системи страхування вкладів з двома окре-
мими страховими фондами: Банківським страховим фондом та Стра-
ховим фондом ощадних асоціацій. Інша нова установа — Виконавча
трастова корпорація — була створена для управління і розв’язання
проблем неплатоспроможних ощадних інститутів, що залишені під
опіку, або забезпечення збереження їхнього майна. Вона стала відпо-
відальною за продаж нерухомого майна збанкрутілих інститутів на
суму понад 300 млрд. дол. Виконавча трастова корпорація управляється
ФКСД і перебуває під загальним наглядом Надвірної ради корпорації
(до її складу входять міністр фінансів, голова ради керуючих Феде-
ральної резервної системи, міністр житлового будівництва і міського
розвитку та двоє інших членів).
Напочатку загальні витрати на поруку ощадно-позичкових асоціацій
оцінювалися в 159 млрд. дол. на десятирічний період до 1999 р. Проте,
за останніми оцінками, ці витрати будуть значно більшими. Насправді
Головне бюджетно-контрольне управління оцінило витрати на поруку
1 ЕІККЕА — ТЬе Еіпапсіаі Іпзіііиііоп Кеіогт, Кесоуегу апсі Епіогсетепі Асі.
II*
324
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
у понад 500 млрд. дол. протягом наступних сорока років. Проте, як
засвідчує вставка 4.1 в розділі 4, ця оцінка неправильна, бо сума
платежів протягом наступних тридцяти років коштуватиме значно
менше, ніж сьогодні. Поточна вартість витрат на поруку становить
приблизно 150 млрд. дол., з оцінками, що коливаються від 100 до
200 млрд. дол. Кошти для поруки за асоціації частково надходять з
капіталу федеральних банків, що кредитують житлове будівництво,
але в основному від продажу державних зобов’язань міністерством
фінансів і Виконавчою фінансовою корпорацією.
Для поповнення резервів Страхового фонду ощадних асоціацій стра-
хові внески для ощадно-позичкових асоціацій були збільшені з
20,8 цента з кожних 100 дол. вкладів до 23 центів і можуть збільшитися
до 32,5 цента. Одночасно зросли внески для банків з 8,3 цента до
15 центів на 100 дол. депозитів, а згодом, в 1991 р., вони були збільшені
до 23 центів.
Закон про реформу фінансових інститутів також наклав нові обме-
ження на діяльність у сфері ощадностей. Він, по суті, відновлював
регулювання галузі ощадно-позичкових інститутів щодо вибору акти-
вів, що мало місце до 1982 р. Ощадно-позичкові асоціації більше не
можуть купувати облігації нижчої якості і повинні продати свої запаси
цих облігацій до 1999 р. Комерційні позики під нерухоме майно об-
межені до величини, що вчетверо перевищує власний капітал, замість
попереднього ліміту в 40 % активів. Це нове обмеження є зменшенням
для всіх фінансових інститутів, капітал яких не досягає 10 % активів.
Ощадно-позичкові асоціації повинні також тримати принаймні 70 %
замість 60 % в інвестиціях, що прямо пов’язані з житловим будівниц-
твом. Ощадним інститутам, що перебувають у скрутному становищі,
не дозволяється приймати брокерські депозити. Серед найважливіших
положень Закону про реформу фінансових інститутів було збільшення
вимог щодо величини базового капіталу з 3 % до 8 % і дотримання
тих самих нормативів капіталу, які грунтуються на ризику, що й для
комерційних банків.
Одночасно Закон про реформу фінансових інститутів збільшив по-
вноваження установ, що керують ощадними інститутами, полегшивши
для них звільнення керуючих, дозволив видання заборонних розпо-
ряджень та накладання громадських стягнень. Міністерство юстиції
також отримувало щорічно 75 млн. дол. протягом трьох років для
виявлення і переслідування шахрайства в банківській сфері, а мак-
симальні суми штрафів значно зросли.
Закон ггро реформу фінансових інститутів був серйозною спробою
розв’язати проблеми, що виникли внаслідок кризи банківництва, бо
забезпечив значні суми коштів для закриття неплатоспроможних ощад-
них інститутів. Проте він мало що зробив для вирішення проблем
несприятливого вибору і морального ризику, зумовлених страхуванням
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
325
депозитів. Тому багато економістів побоюються, що криза банківництва,
яку ми переживаємо, продовжиться і в майбутньому. Однак ще не
все втрачено, хоча б тому, що Закон про реформу фінансових інститутів
уповноважив міністерство фінансів США провести широке вивчення
та планування реформи системи федерального страхування депозитів
(аналізується в рубриці «застосування» в кінці цього розділу), що
може спричинити подальші реформи.
Розгляньмо, яким чином можна реформувати систему регулювання
банківництва. Проте, перед тим як це зробити, подивімося на еконо-
мічний аналіз політики (з погляду політичної економії) щодо безладдя
в сфері заощаджень і позик. Такий аналіз може вплинути на вашу
і мою позицію щодо реформ, які потрібні для системи банківського
регулювання.
ПОЛІТИЧНА ЕКОНОМІЯ
ПРО КРИЗУ ОЩАДНО-ПОЗИЧКОВИХ АСОЦІАЦІЙ
Хоча тепер ми вже маємо уявлення по регулятивні органи і економічні
сили, що призвели до кризи ощадно-позичкових асоціацій, нам все
ще потрібно зрозуміти інтереси тих політичних сил, які створили
відповідну структуру регулювання і діяльність яких підвела до цієї
кризи. Ключем для розуміння політичної економії ощадно-позичкових
асоціацій є усвідомлення того, що взаємовідносини між виборцями —
платниками податків і державними чиновниками та політиками ство-
рюють особливий вид проблеми морального ризику — проблему «влас-
ника-управителя». Вона має місце тоді, коли інтерес управителя
цілком відмінний від інтересу особи, для якої він працює (власника-
довірника). Тому управитель діє скоріше у своїх власних інтересах,
а не в інтересах свого роботодавця. Чиновники і політики, зрештою,
є повірниками виборців — платників податків (довірників), бо в кін-
цевому рахунку на платників податків лягають витрати по відшко-
дуванню збитків установ із страхування депозитів. Проблема довір-
ника-повірника існує, бо в повірника (державного чиновника) немає
тих стимулів до мінімізації витрат в економіці, що є в довірника
(платника податків).
Щоб діяти в інтересах платника податків і зменшувати витрати на
установу із страхування депозитів, чиновники повинні вирішити де-
кілька завдань. їм потрібно встановити жорсткі обмеження на володіння
надмірно ризиковими активами, вони повинні ставити серйозні вимоги
щодо величини власного капіталу, не повинні піддатися регулятивній
терпимості, що дозволяє неплатоспроможним інститутам функціону-
вати. Проте внаслідок проблеми «власника-управителя» регулятивні
установи мають стимули робити протилежне. Справді, як свідчить
наша сумна сага про крах ощадно-позичкових асоціацій, ці установи
326
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 11.2
Що було не так:
вивчення випадку скандалу з Чарлзом Кітінгом
та ощадно-позичковою асоціацією «Ьіпсоїп»
Скандал, пов’язаний з Чарлзом X.
Кітінгом і «Ьіпсоїп Зауіпдз & Ьоап»,
є наочним прикладом того, чому
виникла криза ощадно-позичкових
асоціацій. Як заявив Едвін Грей,
колишній голова Управління фе-
деральних банків з кредитування
житлового будівництва: «Це історія
неймовірної корупції. Я не можу
назвати це інакше»1.
Чарлзу Кітінгу було дозволено
придбати «Ьіпсоїп 8ауіп§5 & Ьоап
о£ Ігуіпе» в Каліфорнії на початку
1984 р., хоча його обвинувачували
в шахрайстві ще за чотири з по-
ловиною роки перед цим. Для Кі-
тінга ощадно-позичкова асоціація бу-
ла золотою жилою, бо його буді-
вельна фірма «Атегісап Сопііпеп-
іаі» планувала будувати величезну
кількість споруд в Аризоні. З по-
слабленням атмосфери регулюван-
ня на той час, контроль над асо-
ціацією забезпечував фірмі легкий
доступ до коштів без старанного
вивчення стану будівельної фірми
з боку чужих банкірів. Через де-
кілька днів після здобуття контро-
лю над асоціацією Кітінг позбувся
поміркованих членів адміністрації
асоціації та внутрішніх аудиторів,
незважаючи на свою обіцянку цим
особам не звільняти їх з роботи.
Після цього «Ьіпсоїп» поринув у
дуже ризиковану діяльність, таку,
як строкові угоди з валютою, облі-
гації нижчої якості, звичайні акції,
готелі і великі площі пустельних
земель Аризони.
З огляду на нестачу контролерів
ощадних і позичальних інститутів,
що існувала на той час в країні,
«Ьіпсоїп» зумів уникати серйозної
перевірки до 1986 р., аж поки кон-
тролери Федерального банку по кре-
дитуванню житлового будівництва
із Сан-Франциско не виявили, що
«Ьіпсоїп» перевищив 10 %-ний ліміт
на інвестиції в акції на 600 млн.
дол. Внаслідок такої діяльності та
ряду інших фактів, щодо яких «Ьіп-
соїп» свідомо намагався ввести кон-
тролерів в оману, останні рекомен-
дували федеральному уряду на-
класти арешт на банк зі всіма його
активами. Проте Кітінг не змирив-
ся. Він залучив «групи» юристів із
сімдесяти семи юридичних фірм,
звинувативши контролерів банку в
упередженості. Він також намагав-
ся у судовому порядку спростувати
факт порушення 10 %-ного ліміту
на акції, але безрезультатно. Гово-
рять, що Кітінг хвалився, нібито
витратив на боротьбу з контроле-
рами 50 млн. дол.
Залучення юристів не було єди-
ною тактикою Кітінга в боротьбі
з контролерами. П’ять сенаторів —
Деніс Деконсіні і Джон Макейн із
Аризони, Алан Кренстон з Калі-
форнії, Джон Глен з Огайо і Доналд
Рігл з Мічигану (що мали прізвись-
ко «п’ятірки Кітінга», бо отримали
від Кітінга внески в розмірі 1,3 млн.
1 Цитується з: Тот МогдапІЇїаи, КгсН Ткотаз апсі Еіеапот СІі/£, «ТЬе 8&Ь ЗсапсІаГз
ВЇ&&Є5І В1о\¥оиЬ>, Ме\уз\¥еек (МсууетЬег 6, 1989), р. 35.
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
327
Вставка 11.2
(продовження)
1,3 млн. дол. на свої передвиборні
кампанії) зустрілися з Едвіном Гре-
єм, головою правління Системи фе-
деральних банків із кредитуван-
ня житлового будівництва, та дещо
пізніше з чотирма провідними ре-
візорами із Сан-Франциско, у квітні
1987 р. Вони нарікали, що контро-
лери дуже жорстко поставилися до
«Ьіпсоїп», і примусили припинити
розслідування. Дені Вол, який за-
мінив Едвіна Грея, здійснив без-
прецедентний крок і усунув конт-
ролерів із Сан-Франциско від спра-
ви у вересні 1987 р. та передав роз-
слідування в штаб-квартиру пра-
вління у Вашингтоні. Жоден із ре-
візорів не відвідував «Ьіпсоїп» про-
тягом наступних десяти місяців і,
як сказав один з контролерів із
Сан-Франциско, «Ьіпсоїп» зник у
«чорній безодні регулювання».
На початку 1989 р. асоціація «Ьіп-
соїп» зрештою збанкрутувала з оцін-
ками витрат платників податків у
2,5 млрд. дол.— можливо, найдо-
рожче на сьогодні банкрутство асо-
ціації. Чарлз Кітінг був звинуваче-
ний у зловживанні (бо примусив
«Ьіпсоїп» виплатити йому і його ро-
дині 34 млн. дол.), в той час як М.
Дені Вола змусили залишити по-
саду голови Управління інспекції
ощадностей через його причетність
до скандалу Кітінга. Внаслідок своєї
діяльності на користь Кітінга «п’я-
тірка Кітінга» стала об’єктом роз-
слідування в Конгресі з боку комі-
тету з етики.
нерідко ослаблюють вимоги щодо розміру капіталу, а також обмеження
на володіння ризиковими активами, і проводять політику регулятивної
стриманості. Одним із важливих стимулів для регулятивних установ
є їхнє бажання уникнути відповідальності за погану роботу підлеглої
установи. Ослаблюючи вимоги щодо величини власного капіталу та
проводячи політику регулятивної стриманості, керівні установи при-
ховують проблему неплатоспроможного банку, сподіваючись на поліп-
шення ситуації в майбутньому. Така поведінка регулятивних установ
була названа Едвардом Кейном з Університету штату Огайо «бюрок-
ратичними азартними іграми».
Іншим важливим стимулом діяльності чиновника керівної установи
є захист своєї кар’єри. Чиновники погоджуються з діями людей, які
можуть вплинути на неї. Цими людьми є не платники податків, а
політики, які намагаються утримати регулятивну установу від прове-
дення жорсткого регулювання інститутів, які зробили великі внески
під час передвиборних кампаній. Члени Конгресу часто намагаються
вплинути на регулятивну установу, щоб ослабити вимоги щодо певної
ощадно-позичкової асоціації, яка внесла значну суму в їхню перед-
виборну кампанію (див. вставку 11.2).
Крім того, і Конгрес, і адміністрація президента в 1980 і 1982 роках
сприяли банківському законодавству, яке полегшило ощадно-позич-
328
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
ковим асоціаціям займатися ризиковою діяльністю. Після прийняття
такого законодавства зросла потреба у нагляді за сферою ощадно-по-
зичкових асоціацій з огляду на розширення видів дозволеної діяльності.
Регулятивні установи ощадно-позичкових асоціацій потребували біль-
ше ресурсів для належного виконання наглядової діяльності. Проте
Конгрес унаслідок лобістської активності цих асоціацій не був готовий
надати потрібні кошти. Тому регулятивні установи ощадно-позичкових
асоціацій значно скоротили свій персонал і фактично були вимушені
припинити перевірки на місці, які були потрібні найбільше. Наприклад,
з січня 1984 р. по липень 1986 р. декількасот асоціацій не перевірялися
жодного разу. Ба гірше, під інтенсивним тиском лобістських зусиль
з боку ощадно-позичкових асоціацій Конгрес відмовився виконати
прохання рейганівської адміністрації надати 15 млрд. дол. для Феде-
рального страхового фонду ощадно-позичкових асоціацій — в цілому
недостатньої суми для закриття неплатоспроможних асоціацій. Нато-
мість Конгрес у 1987 р. прийняв Закон про конкурентне рівноправне
банківництво, за яким виділялося лише 10,8 млрд. дол. Одночасно
Конгрес перешкодив регулятивним установам асоціацій виконувати
свої обов’язки належним чином, внісши до закону про банківництво
статті, що заохочують регулятивну стриманість.
Всі ці приклади свідчать, що структура нашої політичної системи
створила серйозну проблему «власника-управителя», тобто у політиків
є сильні стимули діяти скоріше у своїх власних інтересах, ніж в
інтересах платників податків. Унаслідок високих витрат на передви-
борні кампанії американські політики стають залежними від щораз
більших внесків у передвиборні фонди. Ця ситуація дає змогу лобістам
і іншим вкладникам у передвиборні кампанії впливати на політиків
таким чином, що останні можуть діяти не в суспільних інтересах.
Безпринципна поведінка окремих наших політиків чітко виявилася
в скандалі із ощадно-позичковими асоціаціями. Джим Райт, конгресмен
від Техасу, який, будучи спікером палати представників, затримував
прийняття банківського законодавства у 1987 р., був змушений піти
у відставку у 1989 р. через звинувачення у зв’язках із ощадно-по-
зичковими асоціаціями. Конгресмен Тоні Коело з Каліфорнії, органі-
затор більшості в палаті представників, пішов у відставку після того,
як стало відомо, що «СоїитЬіа 8аVІп§8 апсі Ьоап о£ ВеVе^1у Ніііз» з
Каліфорнії надала йому позику в 100 000 дол. для купівлі так званих
ганчір’яних облігацій. Сенатор Фернард С. Жермейн, один із авторів
законодавства 1982 р., яке послабило регулятивні обмеження на ощад-
но-позичкові асоціації, програв, коли домагався переобрання, після
того як його виборці дізналися про використання ним кредитної картки
Ліги ощадних інститутів США для особистих розваг. Хоча політики
наголошували на масштабах шахрайства, пов’язаного із збанкрутілими
ощадно-позичковими асоціаціями, обминаючи проблему відповідальнос-
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
329
ті за високі витрати на поруку цих асоціацій, всі вони, зрештою,
відповідальні за високу ціну поруки. За оцінками окремих аналітиків,
якби Конгрес і президент були готові мати справу з кризою ощадно-
позичкових асоціацій на п’ять років раніше, то витрати платників
податків були б на 100 млрд. дол. меншими. Криза ощадно-позичкових
асоціацій ілюструє небезпеку значної залежності законодавців від тих,
хто фінансує їхні кампанії. Пародія на відомі рядки з Уїнстона Черчіля
все це підсумовує так: «Ніколи стільки грошей не пішло до провідних
законодавців, які так тяжко працювали над законами, що коштують
так дорого платникам податків»1.
ЯКИМ ЧИНОМ МОЖНА РЕФОРМУВАТИ
СИСТЕМУ РЕГУЛЮВАННЯ БАНКІВНИЦТВА?
Центральним пунктом запобігання нового розвалу ощадно-позичкових
інститутів є така реформа регулювання банківництва, яка зменшує
проблеми несприятливого вибору і морального ризику, що створюються
страхуванням депозитів. Ми розглянемо далі дев’ять запропонованих
напрямів реформи та оцінимо, чи вони здійсненні і чи поліпшать
функціонування банківської системи.
Пропоновані зміни в системі страхування депозитів
Повне припинення страхування депозитів. Простим вирішенням
проблем несприятливого вибору і морального ризику у страхуванні
вкладів могла б бути повна ліквідація цього страхування. Тоді вклад-
ники були б зацікавлені у нагляді за банками і вилучали б вклади,
якби вважали, що банк надмірно ризикує. Ліквідація страхування
вкладів зменшує стимули для банків до надмірного ризику, але створює
ряд інших проблем.
Основною проблемою, що виникає із скасуванням страхування вкла-
дів, є те, що банки можуть стати об’єктами «навал», тобто раптового
вилучення вкладів наляканими вкладниками. Такі «навали» можуть
самі по собі вести до банкрутства банків. Крім захисту індивідуальних
вкладників, метою страхування вкладів є запобігання великій кількості
банкрутств банків, які можуть призвести до нестабільності як банків-
ської системи, так і економіки в цілому, що періодично відбувалося
до запровадження федерального страхування депозитів у 1934 р. З
цієї позиції федеральне страхування депозитів було успішним. Бан-
ківська паніка, що супроводжувалася одночасним банкрутством ба-
гатьох банків і наступними розривами у фінансовій системі, не про-
1 Цитується з: Зісиеп Мґаісітап апсі Ніск Ткотаз «Но¥/ ОісІ II Нарреп?» Ме^зл^еек
(Мау 21, 1990), р. 28.
330
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
стежувалася з часу встановлення федеральної системи страхування
депозитів.
Здатність системи страхування вкладів запобігати банківській паніці
ставить багатьох економістів у незручне становище з ідеєю повного
скасування цієї системи. Та, напевно, важливішим є те, що страхування
вкладів надто популярне серед американської громадськості. Амери-
канці пам’ятають або чули про труднощі, пов’язані з банківською
панікою до запровадження федерального страхування депозитів. Мало
хто бажає повернення тих часів. Повне припинення страхування вкла-
дів, здається, не є можливою політичною стратегією.
Нижчі ліміти для суми страхування вкладів. Інший напрям
реформи передбачає зменшення суми страхування вкладів. Нинішній
ліміт у 100 000 дол. пропонують зменшити до 50 000 або 20 000 дол.
При меншій сумі страхування вкладів вкладники з сумами понад
страховий ліміт матимуть стимули до нагляду за рівнем ризику в
діяльності банків. Проте вкладники, що володіють вкладами меншими
за 100 000 дол., як правило, не найкраще здатні проводити ефективний
нагляд за діяльністю банку. Через те що ці вкладники не обов’язково
добре інформовані, то вони з більшою ймовірністю почнуть нервувати
і спричинять «навалу» на банк, внаслідок чого банківська система
може стати менш стабільною.
З іншого боку, вкладники з дуже значними сумами вкладів, напри-
клад, у мільйони доларів, повинні бути достатньо обізнані для про-
ведення ефективного нагляду за банківською діяльністю. Щоб стиму-
лювати їх до проведення нагляду за діяльністю банків, інший проект
реформи, що має широку підтримку, пропонує заборону брокерських
вкладів. (Пригадайте, що такі вклади дозволяють вкладникам обійти
ліміт страхування в 100 000 дол.). Важливою проблемою запропонова-
ного напряму реформи є те, що її нелегко реалізувати, бо буде важко
встановити, чи має вкладник застраховані рахунки в більш ніж одному
банку.
Відмова від політики «занадто великий, щоб збанкрутувати».
Якби Федеральна корпорація страхування депозитів дозволила вели-
ким банкам бункрутувати із значними збитками для вкладників, то
вкладники великих банків мали б більші стимули до нагляду за
банками і вилучали б депозити, відчувши, що банк надмірно ризикує.
Тому дозвіл на банкрутство великих банків зменшив би їхні стимули
до надмірного ризику. Проте це також могло б створити такі ж
проблеми, як при скасуванні страхування вкладів або обмеженні сум
страхування. Тому ймовірність банківської паніки зросла б. Якби ве-
ликому банку дозволили збанкрутувати, то це дуже позначилося б
на стані фінансової системи. Інші банки, що перебували у кореспон-
дентських зв’язках з банком-банкрутом (тобто ті, які мають в даному
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
331
банку вклади в обмін на набір послуг), можуть понести великі втрати
і, в свою чергу, збанкрутувати, що викличе загальну паніку. Крім
того, проблема продажу портфеля позик великого банку може при-
звести до значних збурень на фінансовому ринку. З огляду на ці
побоювання регулятивні установи не готові відмовитися від політики
«занадто великий, щоб збанкрутувати», навіть усвідомлюючи її не-
справедливість та витрати на її проведення, як засвідчує цитата з
Уїльяма Сейдмана наприкінці вставки 11.1.
Запровадження спільного страхування. Ще один пропонований
напрям реформи запровадив би систему спільного страхування, де
тільки певний відсоток вкладу, скажімо, 90 %, охоплювався б страху-
ванням. При цій системі застрахований вкладник при банкрутстві
банку втрачав би певний відсоток разом з установою із страхування
депозитів. Оскільки вкладники несли б збитки у разі банкрутства
банку, то вони мають стимули для нагляду за діяльністю банку. Проте
ми знову стикаємося з проблемою, що більшість вкладників не має
надійної інформації, через що банки можуть стати об’єктами «навал»
і банківська система стане менш стабільною.
Дозвіл страхування вкладів лише для «нежирних банків». Інша
пропозиція — страхування вкладів забезпечують лише для «нежирних
банків», тобто для тих, які обмежують свої активи векселями Державної
скарбниці, що фактично безризикові. Той факт, що вкладники застра-
хованих сум не здійснюватимуть нагляду за «нежирними банками»,
навіть не створюватиме морального ризику, бо активи цих банків у
будь-якому випадку безризикові. Хоч така пропозиція могла б усунути
проблеми несприятливого вибору і морального ризику зі страхування
вкладів, ці проблеми залишилися б для незастрахованих «жирних
банків», що надають позики. Ці банки можуть стати об’єктами «навал»
на банки боязких вкладників, через що банківська система була б
менш стабільною.
Забезпечення страхування вкладів приватними страхувальни-
ками. Інший проект пропонує, щоб страхування вкладів забезпечу-
валося приватними страхувальниками або щоб приватне страхування
могло поширюватися на вклади, сума яких перевищує встановлені
ліміти для федерального страхування вкладів. Перевага приватного
страхування в тому, що приватний страхувальник зацікавлений в
пильному нагляді за діяльністю банку, депозити якого страхує. Проб-
лема, яка виникає при цьому виді страхування, полягає в тому, що
приватний страхувальник може збанкрутувати, а це призведе до
банківської паніки, подібної до тих, які мали місце в останні роки в
Огайо, Меріленді і Род Айленді (див. вставку 16.2). Отже, потреба в
гарантії вкладів з боку державної установи залишається на випадок
332
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
банкрутства приватного страхувальника. Без такої гарантії побоювання
вкладників щодо банкрутства приватного страхувальника може штов-
хнути їх до вилучення вкладів і прискорить «навалу» на банк. Саме
по собі приватне страхування не може запобігти нестабільності бан-
ківської системи.
Базові страхові внески по депозитах за ризик. Окремі економісти,
а також колишній голова Федеральної корпорації страхування депо-
зитів запропонували, щоб страхування вкладів оцінювалося подібно
до страхування автомобілів. Водії, які спричинили аварії, сплачують
за вищими страховими ставками, а тому банки з ризиковішими акти-
вами мали б сплачувати вищі страхові внески. Банки були б менш
зацікавленими у видах діяльності з вищим рівнем ризику, бо їм
довелось би сплачувати вищі страхові внески. Хоча розподіл типів
внесків, що грунтується на ризику, доцільний, страховій установі було
б важко визначити, коли надані банком позики ризикові. Ризик може
бути неочевидним до того часу, поки буде вже надто пізно, і банк
стане неплатоспроможним. Таким чином, страхові внески, що грунту-
ються на ризику, не в змозі повністю усунути моральний ризик.
Потрібні інші види регулювання для контролю рівня ризикової діяль-
ності позичальників.
Пропоновані зміни в інших видах банківського регулювання
Усунення обмежень на відділення. Обмеження на відкриття відді-
лень, особливо відділень в інших штатах, також сприяло виникненню
кризи страхування депозитів. Унаслідок цього виду регулювання банки
залишаються прив’язаними до економічних умов у їхньому регіоні і
є менш спроможними до диверсифікації своїх позик. Це не просто
збіг, що більша частка банкрутств банків припадає саме на штати з
депресивною економікою, в яких основні галузі — це сільське госпо-
дарство та видобуток нафти (Техас, Луїзіана, Колорадо і Канзас).
Відкриття відділень в інших штатах стає щораз звичнішим. Швидкий
рух до національної банківської системи шляхом усунення обмежень
на відкриття відділень може зменшити кількість банкрутств банків,
сприяючи зростанню рівня диверсифікації.
Використання ринкового визначення вартості для встановлення
вимог до розмірів капіталу. Ми бачили, що вимога великого акці-
онерного капіталу для банку зменшує ймовірність його банкрутства.
Ця вимога добра ще й тим, що банк з великим акціонерним капіталом
може більше втратити, коли він ризикує, а тому він матиме менше
стимулів до володіння ризиковими активами. На жаль, вимога до
розмірів мінімального капіталу, включаючи нові заходи, що враховують
ризик, грунтується на первісній вартості (балансованій вартості), коли
вартість активу встановлюється за його початковою купівельною ціною.
І*	*
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
333
Проблема з обліком на основі первісної вартості полягає в тому, що
зміни вартості активів і пасивів унаслідок змін в процентних ставках
або ризику невиконання зобов’язань не відображаються в розрахунках
власного капіталу фірми. Водночас зміни в ринковій вартості активів
і пасивів, а отже, і зміни в ринковій вартості власного капіталу, є
тим, що свідчить, чи фірма справді неплатоспроможна. Ба більше,
саме ринкова вартість капіталу спонукає банк володіти ризиковими
активами.
Напрям реформи страхування вкладів, який широко підтримують
економісти, передбачає врахування ринкової вартості для встановлення
вимог до розміру капіталу. Всі активи і пасиви можуть періодично,
скажімо, кожні три місяці, зводитися до ринкової вартості, щоб ви-
значати, чи достатня ринкова вартість власного капіталу банку і чи
відповідає вона вимогам щодо мінімуму капіталу. Інформація про
ринкову вартість дала б змогу установі із страхування депозитів
швидко дізнатися про те, коли капітал банку стає меншим за вста-
новлений вимогами мінімум. Банк тоді можна було б закрити, перш
ніж його власний капітал стане меншим від нуля. Тим самим установа
із страхування депозитів уникала б збитків. Вимоги до розмірів власного
капіталу, що грунтуються на ринковій вартості, могли б також пока-
зати, чи не функціонують банки з від’ємним власним капіталом, і не
допускати стратегії надмірного ризику.
Використання ринкової вартості для обчислення власного капіталу
мало б і ту перевагу, що зробило б неплатоспроможність банку оче-
видною. Як випливає з нашого аналізу політичної економії ощадно-
позичкових асоціацій, чиновники регулятивних установ і політики
підпадають під проблему «власника-управителя», бо вони часто заці-
кавлені в приховуванні неплатоспроможності. Платники ж податків
виграли б, якби цього приховування не було. Облік на основі ринкової
вартості ускладнив би маскування неплатоспроможності і, отже, по-
легшив платникам податків нагляд за чиновниками, а також політи-
ками, які мали б нелегке завдання, коли б захищали регулятивну
стриманість. Отже, облік на основі ринкової вартості зробив би чи-
новників та політиків відповідальнішими за свої дії і забезпечив би
сильніші стимули діяти в інтересах платників податків.
Заперечення проти використання ринкової вартості для встанов-
лення розмірів капіталу грунтуються на труднощах оцінки ринкової
вартості капіталу. Облік на основі первісної вартості має важливу
перевагу, яка полягає в тому, що правила обліку легше визначити та
стандартизувати, коли вартість активів встановлюється просто за їх-
ньою купівельною ціною. З іншого боку, облік на основі ринкової
вартості потребує оцінок і наближень, які важко стандартизувати.
Наприклад, буде, можливо, непросто оцінити ринкову вартість позики
на купівлю автомобіля вашим приятелем Джо, в той час як буде
334
Частина ІП. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
цілком легко оцінити вартість урядової облігації. Крім того, застосу-
вання обліку на основі ринкової вартості могло б виявитися дорогим
для банків, бо оцінка ринкової вартості вимагає збору ширшої інфор-
мації про особливості активів і пасивів позичальників.
Незважаючи на це, прихильники обліку потреб у капіталі на основі
ринкової вартості підкреслюють, що хоча такий облік і містить окремі
оцінки та наближення, все ж він дає змогу регулятивним установам
мати точнішу оцінку власного капіталу банку, ніж та, яку забезпечує
облік на основі первісної вартості. Водночас акцентується на тому, що
хоча опоненти обліку на основі ринкової вартості твердять, що було
б надто дорого збирати потрібну інформацію, учасники ринкового
процесу просто оцінюють ринкову вартість банківських активів, коли
купують акції або боргові зобов’язання банку. Крім того, багато банків
вже обчислюють ринкову вартість своїх активів, щоб приймати ділові
рішення. Деякі зрушення у напрямі обліку на основі ринкової вартості
виглядають досить можливими і напевно допоможуть зменшити ймо-
вірність настання майбутньої кризи банківництва.
ЗАСТОСУВАННЯ
ОЦІНКА ПЛАНУ МІНІСТЕРСТВА ФІНАНСІВ
ЩОДО РЕФОРМУВАННЯ БАНКІВСЬКОЇ СИСТЕМИ
У лютому 1991 р. міністерство фінансів США опублікувало довгоочі-
куваний план реформи регулювання банківської системи (як перед-
бачав Закон про реформу фінансових інститутів, оздоровлення та
повноваження від 1989 р.). Основний акцент в плані ставиться на
обмеженні охоплення страхування депозитів та зміцнення банків шля-
хом забезпечення їм нових можливостей для надання ними більшої
кількості фінансових послуг. На підставі аналізу, проведеного в цьому
розділі, ми оцінимо найважливіші положення плану міністерства фі-
нансів і поцікавимось, чи може він оздоровити кризовий стан банків-
ництва.
ПОРАДА
Спочатку прочитайте опис кожного набору положень плану міністер-
ства фінансів. Перед тим як читати підпункт про оцінку, спробуйте
продумати, наскільки добре ці положення розв’язують поточні про-
блеми банківського регулювання. Така вправа допоможе вам глибше
зрозуміти матеріал цього розділу.
Обмеження на страхування депозитів
План міністерства обмежив би вкладників, страхуючи до 200 000 дол.
на банківський інститут: 100 000 дол. на чековий або ощадний рахунок
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
335
і 100 000 дол. на пенсійний рахунок. Брокерські депозити більше не
охоплювалися б страхуванням, і Федеральна корпорація страхування
депозитів вивчала б можливість менших лімітів на страхування де-
позитів.
Оцінка. Першою проблемою, яка постає у зв’язку із запропонованими
міністерством лімітами на страхування вкладів, є те, що їх легко
обминути. Вкладники можуть відкрити рахунки в різних банках. Отже,
ці ліміти можуть бути не досить ефективними у зменшенні потенційних
збитків Федеральної корпорації страхування депозитів, особливо якби
мали місце банкрутства банків і не дуже зросла зацікавленість вклад-
ників наглядати за банками. Крім того, поки Федеральна корпорація
страхування депозитів продовжує проводити політику «занадто вели-
кий, щоб збанкрутувати», ліміти на страхування депозитів у великих
банках фактично будуть непотрібні. Вкладники знають, що, незалежно
від розмірів їхніх рахунків у цих банках, вони не понесуть жодних
збитків.
Національне банківництво
План міністерства фінансів передбачає скасування обмежень на бан-
ківництво, що здійснюється в межах всієї країни. Повна банківська
діяльність в межах всієї країни була б дозволена банківським хол-
динговим компаніям уже протягом трьох років. Банкам було б дозволено
відкривати відділення в інших штатах, якщо тільки в них не існують
обмеження, які забороняють відділення. Багато спеціалістів вважає,
що ця частина плану міністерства найімовірніше буде скоро прийнята.
Оцінка. Відділення по всій країні дозволяють одразу зменшити ви-
трати регіональних банківських холдингових компаній, які можуть
об’єднати банки різних штатів в одну ефективнішу банківську ділову
організацію. Таким чином, відкриття філіалів ймовірно збільшить при-
бутковість банків і поліпшить стан справ банківництва. Міністр фінансів
Брейді підрахував, що відкриття відділень по всій країні сприятиме
підвищенню ефективності, яка дасть банкам щорічно економію в сумі
10 млрд. дол. протягом п’яти років. Цю цифру він називає запамо-
рочливо великою.
Іншою перевагою відкриття відділень по всій країні є те, що це
дало б змогу банкам значно збільшити диверсифікацію своїх портфелів
наданих позик. Банк більше не обмежували б у наданні позик вузьким
географічним районом. Оскільки банкрутство банку з високим ступенем
диверсифікації менш ймовірне, то банківництво в межах країни зреш-
тою приведе до створення банківської системи, яка менш схильна до
банкрутства банків. Проте у короткостроковому періоді малі банки
можуть потерпіти від проникнення на їхні локальні ринки великих
336
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
національних банків. Це могло б зменшити прибутковість окремих
регіональних банків і стати причиною їхнього банкрутства.
Цінні папери, взаємні фонди та відділення страхових компаній
Банку з достатньою сумою капіталу було б дозволено володіти цінними
паперами, взаємними фондами та відділеннями банку для страхових
операцій в новій структурі холдингової компанії, яка надає фінансові
послуги. Ці холдингові компанії могли б належати промисловим або
фінансовим корпораціям. По суті, план міністерства дозволив би банкам
повністю здійснювати операції з цінними паперами і займатися стра-
ховим бізнесом. План також передбачає окрему капіталізацію цінних
паперів, взаємних фондів та відділень страхування і суворе регулю-
вання діяльності холдингових компаній, що надають фінансові послуги,
щоб запобігти збільшенню ризику для пов’язаного з компанією банку
із застрахованими депозитами.
Оцінка. Переваги надання дозволу банкам займатися цінними папе-
рами та страховим бізнесом полягає в тому, що це відкриває для
банків потенційно прибуткові види діяльності, що можуть їх оздоровити.
З іншого боку, розширення сфер діяльності банків може посилити
їхню ризикову діяльність. Наприклад, розширення масштабів діяль-
ності внаслідок банківського законодавства 1980 і 1982 років не пішло
на користь ощадно-позичковим асоціаціям. Останні почали більше
ризикувати, що й призвело до величезних видатків платників податків
на їхню поруку з боку уряду. Дозвіл промисловим корпораціям або
фірмам, що проводять операції з цінними паперами, володіти холдин-
говими компаніями, які надають фінансові послуги і, в свою чергу,
володіють банками, міг би спричинити конфлікт інтересів, при яких
банки надають надто ризикові позики корпорації-власнику. Хоча план
міністерства містить пояснення щодо запобігання конфліктів інтересів,
ряд спеціалістів сумніваються в достатній ефективності цих положень.
Положення про банківський капітал
Міністерство пропонує, щоб банківське регулювання було тісніше по-
в’язане з величиною банківського капіталу. Банки були б віднесені до
однієї з п’яти груп, залежно від величини їхнього банківського капіталу.
Що менша величина банківського капіталу, то жорсткішим було б
регулювання. Від банків з недостатньою величиною капіталу офіційно
вимагалося б зменшення дивідендів або продаж активів, що зменшило
б витрати Федеральної корпорації страхування депозитів. Тільки бан-
кам з достатньою величиною власного капіталу було б дозволено
ставати частиною холдингових компаній, які надають фінансові послуги.
Банки зі значним власним капіталом сплачували б нижчі страхові
внески, ніж банки з недостатнім власним капіталом.
і
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
337
Оцінка. Всі положення плану міністерства про банківський капітал
спрямовані на заохочення банків володіти більшим власним капіталом.
Зростаючий банківський капітал зменшує стимули до морального ри-
зику для банків. Банку є що втрачати при банкрутстві, і тому ймо-
вірність надмірно ризикової його поведінки менша. Крім того, заохо-
чення банків до володіння більшим власним капіталом зменшує по-
тенційні збитки Федеральної корпорації страхування депозитів. Більша
величина банківського капіталу є своєрідним амортизатором, що змен-
шує ймовірність банкрутства банку. Прив’язування розміру страхових
внесків до величини банківського капіталу є лише формою страхування
вкладів, що грунтується на врахуванні ризику, при якому надійніші
банки мають менші витрати на страхування.
Об’єднання установ регулювання
Комерційні банки, а також ощадно-позичкові асоціації нині регулюють
чотири урядові установи: Федеральна корпорація страхування депо-
зитів, Федеральна резервна система, Управління контролера грошового
обігу та Управління інспекції ощадностей. План міністерства фінансів
пропонує зменшити їх кількість до двох: 1) нової регулятивної уста-
нови — Федерального банківського управління, яке регулювало б ді-
яльність всіх банків, що зареєстровані федеральним урядом, та ощад-
них асоціацій; 2) Федеральної резервної системи, яка регулювала б
банки, що зареєстровані штатами. При такій структурі кожен банків-
ський інститут регулювався б тільки однією регулятивною установою,
а не декількома, як це має місце нині. Федеральна корпорація стра-
хування депозитів більше не займалася б регулюванням. Вона діяла
б виключно як страхувальник, зосереджуючись на роботі з неплато-
спроможними інститутами.
Оцінка. Об’єднання установ регулювання, при якому кожен банківсь-
кий інститут має тільки одну регулятивну установу (замість багатьох
при теперішній системі), усуває дублювання зусиль, зменшує плутани-
ну і невизначеність для банків щодо способів їх регулювання. Це
утримує банки також від протиставлення одного регулятивного органу
іншому, що ослаблює регулювання. Окремі критики плану міністерства
твердять, що він не доведений до кінця, бо тільки при наявності однієї
регулятивної установи, а не двох, ефективність регулювання зросла б.
Проблематичною рисою плану міністерства є те, що він вилучає
Федеральну корпорацію страхування депозитів з процесу регулювання.
Оскільки ця корпорація безпосередньо несе витрати, пов’язані з бан-
крутством банків, то вона серед усіх регулятивних установ, можливо,
найменше підпадає під проблему «власника-управителя» і має най-
більшу зацікавленість утримувати застраховані банки від надмірного
ризику. Таким чином, позбавлення Федеральної корпорації страху-
338
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
вання депозитів функцій регулювання діяльності банків призвело б
до менш точного регулювання і посилило «бюрократичні ігри», які, в
свою чергу, призвели б до дорожчої поруки за банки в майбутньому.
Загальна оцінка плану
Хоча план міністерства містить положення для зменшення ризикової
діяльності банків, багато спеціалістів відчуває, що він все ще залишає
банкам багато стимулів для втягнення в надмірно ризикову діяльність.
Ліміти на страхування вкладів навряд чи будуть ефективними для
зменшення ризикової поведінки банків доти, доки план міністерства
має важливі упущення. Він не змінює політики «занадто великий,
щоб збанкрутувати». Великий банк знає, що його вкладники не ви-
лучатимуть депозитів при втягненні його у ризикові види діяльності.
Політика «занадто великий, щоб збанкрутувати» захищає вкладників
від будь-яких збитків. Тому в банку існують великі стимули до над-
мірного ризику. Хоча план міністерства справді створює додаткові
стимули для банків збільшувати розмір їхніх власних капіталів, все
ж збільшення капіталу, можливо, не буде достатнім для запобігання
значним збиткам Федеральної корпорації страхування депозитів. Це
особливо актуально, бо план не акцентує на точних методиках обліку
на основі ринкової вартості, що дало б змогу регулятивним установам
мати точнішу оцінку банківського капіталу.
Неспроможність плану міністерства реформувати страхування вкла-
дів так, щоб істотно зменшити проблеми несприятливого вибору і
морального ризику, робить інші важливі сторони плану досить про-
блематичними. Без реформування системи страхування депозитів та-
ким чином, щоб істотно зменшились стимули до ризикової діяльності,
дозвіл банкам здійснювати нові види діяльності, такі, як первинне
розміщення цінних паперів клієнта та страхування, можуть збільшити
рівень ризикової діяльності банку і стати причиною катастрофи. Голова
комітету по банках палати представників Генрі Гонзалес красномовно
виклав свої заперечення щодо плану в таких рядках: «Це той же
підхід, який завдав лиха сфері ощадно-позичкових асоціацій на початку
1980-х років,— ставити віз попереду коня. Давайте наперед встановимо
обмеження швидкості і навчимо поліцейських, перш ніж відкриємо
супершвидкісну магістраль для фінансових інститутів»1.
1 Цитується з: «Асітіпізігаїіоп Ргезепїз Ріап Тог 8^ееріп§ ОуегЬаиІ ої Вапкіпд
Зузіет», Иє'уу Уогк Тітез (ЕеЬгиагу б, 1991)., р. Иб.
Розділ 11. КРИЗА БАНКІВСЬКОГО РЕГУЛЮВАННЯ
339
ПІДСУМКИ
1.	На страхування вкладів негатив-
но впливають дві серйозні про-
блеми: 1) несприятливий вибір,
при якому схильні до ризику під-
приємці або одверті шахраї особ-
ливо зацікавлені в контролі над
банками із застрахованими депо-
зитами; 2) моральний ризик, при
якому в банків існують стимули
до надмірно ризикової діяльності.
2.	Внаслідок дерегулювання та збі-
гу ряду несприятливих процесів
проблеми морального ризику і не-
сприятливого вибору загострили-
ся у 1980-і роки, що спричинило
величезні збитки ощадно-позич-
кових асоціацій і прийняття за-
конодавства про їхню поруку у
1989 р.
3.	Закон про реформу фінансових
інститутів, оздоровлення і повно-
важення від 1989 р. забезпечив
коштами поруку для ощадно-по-
зичкових асоціацій, створив Ви-
конавчу трастову корпорацію для
управління розпуском неплато-
спроможних ощадних інститутів,
ліквідував Управління федераль-
них банків із кредитування жит-
лового будівництва і передав його
регулятивну роль Управлінню ін-
спекції ощадностей, ліквідував Фе-
деральний страховий фонд ощад-
но-позичкових асоціацій, страхо-
ва роль якого та регулятивні обо-
в’язки передані Федеральній кор-
порації страхування депозитів, на-
клав обмеження на діяльність в
сфері ощадностей, подібні до тих,
що фактично існували до 1982 р.,
збільшив вимоги до власного ка-
піталу, встановивши їх такими, як
для комерційних банків, і збіль-
шив повноваження регулятивних
установ у сфері ощадностей.
4.	Чиновники державних установ та
політики підпадають під пробле-
му «власника-управителя», бо у
них може не бути достатньої за-
цікавленості мінімізувати витра-
ти на страхування вкладів, як у
платників податків. Внаслідок цьо-
го чиновники і політики послаб-
люють вимоги щодо розміру ка-
піталу, усувають обмеження на
володіння ризиковими активами і
практикують регулятивну стри-
маність, що збільшує витрати на
поруку ощадно-позичкових асоці-
ацій.
5.	Пропозиції щодо реформування
системи регулювання банків міс-
тять: ліквідацію страхування де-
позитів, зниження лімітів на суми
страхових вкладів, відмову від по-
літики «занадто великий, щоб збан-
крутувати», спільне страхуван-
ня, страхування вкладів «нежир-
них банків», приватне страхуван-
ня, страхування депозитів, що грун-
туються на ризику, скасування
обмежень на відділення та облік
на основі ринкової вартості вимог
щодо розмірів капіталу.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
моральний ризик
несприятливий вибір
брокерські депозити
регулятивна стриманість
проблема «власника-управителя»
спільне страхування
340
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. Наведіть приклад морального ри-
зику і несприятливого вибору при
приватному страхуванні.
* 2. Якби страхові компанії із стра-
хування від нещасних випадків
забезпечували страхування і від
пожежі без будь-яких обмежень,
то який вид проблеми несприят-
ливого вибору і морального ризи-
ку міг би виникнути?
3. Який вид банківського регулю-
вання призначають з метою змен-
шення проблеми несприятливого
вибору для страхування депози-
тів? Чи він завжди спрацьовує?
* 4. Які види банківського регулюван-
ня призначаються для зменшення
проблеми морального ризику, що
створюється страхуванням депо-
зитів? Чи вони повністю усувають
проблему морального ризику?
5. Які втрати і вигоди існують від
політики «занадто великий, щоб
збанкрутувати » ?
* 6- Чому криза ощадно-позичкових
асоціацій не наступала аж до
1980-х років?
7. Чому регулятивна стриманість є
небезпечною стратегією для уста-
нови із страхування депозитів?
* 8. Закон про реформу фінансових ін-
ститутів, оздоровлення та повно-
важення є найгрунтовнішим бан-
ківським законодавством з 1930-х
років. Опишіть основні положення
цього законодавчого акту.
9. Чи Закон про реформу фінансо-
вих інститутів, оздоровлення та
повноваження від 1989 р. розв’я-
зав поточну кризу банківництва?
Чому так або чому ні?
*10. Окремі прихильники реформи пе-
редвиборних кампаній вважають,
що державне фінансування полі-
тичних кампаній і обмеження ви-
датків на проведення кампаній
може ослабити проблему «влас-
ника-управителя» у нашій полі-
тичній системі. Чи ви погоджує-
теся? Поясніть.
11. Яким чином кризу ощадно-позич-
кових асоціацій можна вивести з
проблеми «власника-управителя»?
*12. Чи ви вважаєте, що усунення або
обмеження суми страхування вкла-
дів є доброю ідеєю? Поясніть.
13. Чи ви вважаєте, що усунення пе-
решкод для створення національ-
ної системи банківництва буде
сприятливим для економіки? По-
ясніть.
*14. Яким чином вищі страхові внески
по депозитах для банків з ризи-
ковішими активами могли б дати
користь економіці?
15. Яким чином облік на основі рин-
кової вартості вимог до розмірів
капіталу міг би дати користь еко-
номіці? Наскільки важко його бу-
ло б запровадити?
Розділ 12
НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Хоча банк — це фінансовий інститут, з яким ми найчастіше маємо
справу, але це не єдиний фінансовий орган, з яким ми стикаємося в
повсякденні. Припустімо, що ви купуєте страховий поліс страхової
компанії, берете позику з погашенням по частинах на ваш новий
автомобіль від фінансової компанії або купуєте звичайні акції за
допомогою брокера. В кожній з цих операцій ви маєте справу з
небанківським фінансовим інститутом. В економіці небанківські інсти-
тути відіграють важливу роль у спрямуванні коштів від позикодав-
ців-заощадників до позичальників-витратників, як це роблять банки.
Крім того, процеси фінансових інновацій збільшили значення небан-
ківських фінансових інститутів. Застосовуючи інновації, небанківські
фінансові інститути вступають тепер у пряму конкуренцію з банками,
бо забезпечують своїм клієнтам ті ж послуги, що і банки. В цьому
розділі детальніше з’ясовано, як функціонують основні небанківські
фінансові інститути та як регулюють їхню діяльність.
СТРАХОВІ КОМПАНІЇ
Щоденно існує певна можливість настання якихось катастрофічних
подій, що призводять до значних фінансових втрат. Подружжя може
втратити заробіток через смерть або хворобу; автомобільна пригода
вимагатиме дорогого ремонту або виплат потерпілій невинній стороні.
Оскільки фінансові витрати від різних кризових ситуацій можуть бути
значними порівняно до наших фінансових ресурсів, то ми захищаємося
від них, купуючи страхові поліси. Останні забезпечать нам виплату
певних сум грошей, якщо станеться катастрофічна подія. Компанії із
страхування життя спеціалізуються з продажу полісів, що забезпе-
чують виплату доходу в разі смерті особи, втрати працездатності
через хворобу або звільнення з роботи. Компанії із страхування майна
або нещасних випадків спеціалізуються з продажу полісів, що випла-
чують страхові суми за втрату майна внаслідок нещасних випадків.
Принципи страхового менеджменту
Страхові компанії, як і банки, функціонують у фінансовому посеред-
ницькому бізнесі, що перетворює для суспільства один вид активів
на інший. Страхові компанії використовують страхові внески за поліси,
щоб інвестувати в такі активи, як облігації, акції, заставні та надання
342
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
інших позик. Доходи від цих активів використовуються для виплати
страхових відшкодувань з полісів. Страхові компанії фактично пере-
творюють такі активи, як облігації, акції і надані позики, в страхові
поліси, що забезпечують набір певних послуг (наприклад, страхове
відшкодування, заощаджувальні плани тощо). Якщо страхова компанія
з перетворення активів уміло забезпечує своїх клієнтів недорогими
відповідними страховими послугами і якщо вона може заробити доходи
на свої інвестиції, тоді вона отримує прибуток. За інших обставин
страхова компанія зазнає збитків.
В розділі 9 економічні поняття несприятливого вибору і морального
ризику дали змогу зрозуміти декілька принципів банківського ме-
неджменту. Багато з цих принципів можна застосувати до позичкової
діяльності страхових компаній. Тут знову ми використовуємо поняття
несприятливого вибору і морального ризику для пояснення ряду особ-
ливостей менеджменту у сфері страхування.
У випадку страхового поліса моральний ризик має місце, коли
наявність страхування заохочує застраховану сторону ризикувати, що
збільшує ймовірність виплати страхових сум. Наприклад, якщо особа
має страховий поліс на випадок крадіжки, то, можливо, вона не буде
такою обережною, щоб запобігти крадіжці, бо страхова компанія від-
шкодує їй найбільші втрати від пограбування. Несприятливий вибір
має місце, коли ті, що найімовірніше отримають великі страхові ви-
плати, водночас найбільше хочуть купити страховий поліс. Наприклад,
смертельно хвора особа в останній фазі розвитку хвороби хотіла б
купити найдорожчий страховий поліс для страхування життя та ме-
дичних витрат. Отже, страхова компанія підпадає під потенційно великі
втрати. І несприятливий вибір, і моральний ризик водночас можуть
завдавати великих збитків страховим компаніям. Вони призводять до
виплат найбільших сум страхового відшкодування. Мінімізація неспри-
ятливого вибору та морального ризику зменшує ці виплати, що є
винятково важливою метою страхових заходів, як з’ясовано нижче.
Добір. Щоб зменшити несприятливий вибір, страхові компанії нама-
гаються відділити звичайний страховий ризик від надмірного ризику.
Тому важливим принципом страхового менеджменту є ефективна
методика збору інформації.
Коли ви подаєте заяву на страхування автомобіля, то страховий
агент насамперед запитує вас про обліковий талон (кількість пробитих
талонів у зв’язку з перевищенням швидкості та дорожніх аварій),
марку машини, яку страхуєте, і лише згодом ваші особисті дані (вік,
сімейний стан). Страхуючи життя, ви проходите через подібне опи-
тування, але ще більшою мірою цікавляться про стан вашого здоров’я,
звичку до куріння, вживання наркотиків або алкоголю. Компанії із
страхування життя навіть перевіряють ваші аналізи крові та сечі. Як
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
343
банк обчислює кредитні можливості, щоб оцінити потенційного пози-
чальника, так страхова компанія використовує подану вами інформа-
цію, щоб зарахувати вас до певної групи ризику. Ця група ризику є
статистичним вимірником, наскільки вірогідна ваша заява про виплату
страхового відшкодування. Грунтуючись на цій інформації, страхова
компанія може вирішити, чи задовольнити ваше прохання про стра-
хування. Вам можуть відмовити, якщо ви несете надто високий стра-
ховий ризик, бо будете невигідним клієнтом для страхової компанії.
Страхові внески, що враховують ризик. Встановлення страхового
внеску на основі ризику, який власник страхового поліса завдає стра-
ховій компанії (так званий страховий внесок, що враховує ризик), є
незмінним принципом страхового менеджменту. Несприятливий вибір
пояснює, чому цей принцип такий важливий для прибутковості стра-
хової компанії.
Щоб зрозуміти, чому страхова компанія потребує встановлення стра-
хових внесків, що враховують ризик, розгляньмо приклад страхового
внеску, що враховує ризик, який на перший погляд здається неспра-
ведливим. Гарі і Салі, обоє — студенти коледжу, що не мають порушень
правил дорожнього руху, хочуть застрахувати свої автомобілі. Як
правило, для Гарі повинні призначити значно більший страховий
внесок, ніж для Салі. Страхові компанії так чинять, бо молоді чоловіки
потрапляють у середньому в значно більшу кількість дорожніх ви-
падків, ніж молоді жінки. Припустімо, що одна із страхових компаній
не бере до уваги ризикову групу, встановлюючи свої страхові внески.
Ця компанія переважно призначає страхові внески, грунтуючись саме
на середньому ризику для чоловіків і жінок. Тоді для Салі буде
призначено надто великий внесок, а для Гарі — надто малий. Салі
могла б піти до іншої страхової компанії і отримати нижчу ставку,
а Гарі підписав би страхову угоду. Оскільки страховий внесок Гарі
не дуже високий, якщо врахувати ймовірність дорожньої пригоди, то
в середньому компанія понесла б збитки на Гарі. Тільки із страховим
внеском, що грунтується на класифікації ризику, Гарі призначають
вищий страховий внесок, і страхова компанія може отримувати при-
буток 1.
Обмежу вальні умови. Обмежувальні умови є іншим знаряддям стра-
хового менеджменту для зниження морального ризику. Такі умови
знеохочують власників страхового поліса від участі у ризиковій ді-
яльності, яка робить виплату страхового відшкодування імовірнішою.
Один із видів обмежувальних умов стримує власника страхового поліса
від такої поведінки, що робить виплату страхового відшкодування
1 Ви вочевидь зрозуміли, що наведений приклад стосується проблеми «непотребу»,
описаної в розділі 8.
/
344
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
ймовірнішою. Наприклад, компанії із страхування життя мають у
своїх полісах умови, які відмовляють у страховій допомозі, що ви-
плачується у зв’язку зі смертю застрахованого, якщо застрахована
особа покінчила життя самогубством, у межах перших двох років,
коли страховий поліс мав юридичну силу. Обмежувальні умови можуть
також вимагати певної поведінки від застрахованого, яка зменшує
ймовірність виплати страхового відшкодування. В компанії, що надає
на прокат моторні скутери, можливо, вимагатимуть забезпечення шо-
ломами тих, що беруть на прокат скутери, щоб застрахувати цивільну
відповідальність, пов’язану з прокатом. Роль обмежувальних умов тут
подібна до обмежувальних умов для боргових угод, що описані в
розділі 8: їхнє призначення — зменшити моральний ризик, передба-
чаючи небажану поведінку.
Запобігання шахрайству. Страхові компанії також стикаються з
монопольним ризиком, бо в застрахованої особи існують стимули
обману компанії і вимог виплати страхового відшкодування, навіть
якщо претензія необгрунтована. Наприклад, особа, яка не дотримува-
лася обмежувальних умов страхової угоди, може все-таки вимагати
виплати страхового відшкодування, ба гірше,— особа може подавати
вимоги на відшкодування за події, що ніколи не мали місця. Тому
важливим принципом управління для страхових компаній є проведення
розслідувань з метою запобігти шахрайству: тільки ті, що мають
обгрунтовані заяви про виплату страхового відшкодування, отримують
компенсацію.
Анулювання страхового договору. Готовність анулювати страхові
поліси є ще одним знаряддям страхового менеджменту. Страхові ком-
панії можуть уникнути морального ризику, якщо вони попереджають
про анулювання поліса, коли застрахована особа здійснює діяльність,
що робить виплату страхового відшкодування ймовірнішою. Якщо ваша
компанія із страхування автомобілів заявляє, що будь-який водій з
надмірною кількістю штрафів за перевищення швидкості буде позбав-
лений страхових гаратній (компенсації), то, звісно, ви намагатиметесь
не перевищувати швидкість і тим самим зменшите ймовірність до-
рожніх пригод.
Вирахування. Вирахування — це фіксована сума, що віднімається
від суми збитків для застрахованого при виплаті страхового відшко-
дування. Наприклад, вирахування в сумі 250 дол. на автомобільний
поліс означає, що коли під час дорожнього випадку ви зазнаєте збитків
на 1000 дол., то страхова компанія відшкодує вам всього 750 дол.
Вирахування є додатковим інструментом страхового менеджменту,
який допомагає страховим компаніям зменшити моральний ризик.
Завдяки вирахуванням ви відчуваєте відповідальність за збитки разом
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
345
зі страховою компанією, коли подаєте заяву про виплату страхового
відшкодування. Оскільки ви втрачаєте в разі нещасного випадку, то
у вас існує стимул пильнувати за кермом. Отже, вирахування зму-
шують власника страхового поліса поводитися в такий спосіб, що
відповідає інтересам страхової компанії. А це означає зменшення
морального ризику. Оскільки проблему морального ризику пом’якшено,
то страхова компанія може знизити розміри страхового внеску, що
компенсує власнику поліса зроблені вирахування.
Спільне страхування. Коли власник страхового поліса ділить від-
соток збитків зі страховою компанією, то їхню угоду називають спіль-
ним страхуванням. Наприклад, деякі системи медичного страхування
передбачають, що 80 відсотків на лікування оплачує страхова компанія,
а 20 оплачує застрахована особа (беручи до уваги вирахування).
Спільне страхування працює у напрямі зменшення морального ризику
так само, як і вирахування. Оскільки власник страхового поліса зазнає
збитків разом із страховою компанією, то він матиме менше стимулів
без особливої потреби відвідувати лікаря, що збільшило б кількість
заяв про виплати страхового відшкодування. Отже, спільне страху-
вання — це ще одне корисне знаряддя страхових компаній.
Обмеження на страхову суму. Ще одним важливим принципом
страхового менеджменту є встановлення обмежень на страхові суми,
навіть коли клієнт готовий платити за більшу загальну суму страху-
вання. Що більша страхова сума, то більшу вигоду може отримати
застрахована особа від ризикових видів діяльності, які збільшують
ймовірність страхових виплат, завдяки чому зростає і моральний
ризик. Наприклад, якби особа мала поліс на страхування життя на
100 млн. дол., то вона б поводилася за кермом необачно, знаючи, що
її сім’я отримає величезну суму страхового відшкодування в разі
нещасного випадку зі смертельним наслідком. Якби особа мала поліс
на 10 тис. дол., то вона поводилася б обачніше, знаючи, що в разі її
смерті сім’я не забагатіє. Страхові компанії повинні завжди бути
впевнені, що розмір їхніх страхових сум не є аж таким високим, щоб
моральний ризик призвів до великих збитків.
Всі ці принципи страхового менеджменту — обмеження розміру стра-
хової суми, спільне страхування, вирахування, анулювання страхового
договору, запобігання шахрайству, обмежувальні умови — допомагають
страховим компаніям зменшити несприятливий вибір, а отже, мораль-
ний ризик. Як ми бачили, ці знаряддя страхового менеджменту утруд-
нюють власникам страхового поліса можливість отримати вигоду від
тих видів діяльності, які збільшують суми та ймовірність виплат
страхових відшкодувань. При менших страхових вигодах і виплатах
надмірний страховий ризик (пов’язаний насамперед з тими, хто здій-
снює ризикову діяльність) принесе меншу вигоду від страхування, і,
346
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
	і-........ *		мд		। і.
отже, буде менше бажаючих страхуватися. Наприклад, особа з неви-
ліковною хворобою не поспішатиме застрахувати своє життя, якщо
страхова сума обмежена незначною величиною. З іншого боку, ми
напружено працюватимемо, щоб отримати поліс, якщо його сума ве-
лика. Знаряддя страхового менеджменту, що зменшують моральний
ризик і, отже, несприятливий вибір, допомагають збільшувати при-
бутковість страхових компаній двома шляхами.
Підсумки. Ефективний страховий менеджмент вимагає дотримання
декількох принципів: збір інформації та добір потенційних клієнтів,
страхові внески, що враховують ризик, обмежувальні умови, запобі-
гання шахрайству, анулювання страхового договору, вирахування,
спільне страхування і обмеження на страхові суми. Усі ці принципи
є знаряддями зменшення морального ризику і несприятливого вибору.
Тепер, коли ми маємо загальне розуміння діяльності страхової ком-
панії, розглянемо два її різновиди детальніше. Йдеться про компанії
із страхування життя і компанії із страхування майна від нещасних
випадків.
Компанії із страхування життя
Перша компанія із страхування життя у США (РтезЬуІегіап Міпізіетз’
Рипсі іп РЬіІасіеІрЬіа) була заснована в 1759 р. й існує дотепер. Нині
нараховується близько 2000 компаній із страхування життя, що існують
у двох формах: у вигляді акціонерних компаній або взаємних. Влас-
никами акціонерних компаній є акціонери, в той час як власниками
взаємних є власники страхових полісів. Хоча більше 90 % компаній
із страхування життя організовані як акціонерні товариства, найбільші
компанії (включаючи «РгисІепНаї Іпзитапсе Сотрапу» і «Меїтороіііап
Ьііе») організовані як взаємні. Понад половину активів страхової галузі
перебуває у власності взаємних компаній.
Компанії із страхування життя ще ніколи не зазнавали таких масш-
табів банкрутства, як комерційні банки. Тому федеральний уряд ніколи
не вбачав потреби регулювати цю галузь. Натомість регулювання по-
кладено на штати, в яких функціонують компанії. Регулювання штатів
спрямоване на практику продажу, забезпечення відповідних ліквідних
активів для покриття збитків та обмеження суми ризикових активів
(таких, як звичайні акції), якими можуть володіти такі компанії. Ре-
гулятивною інстанцією звичайно є комісар штату з питань страхування.
Оскільки коефіцієнт смертності населення в цілому можна прогно-
зувати з високим ступенем визначеності, то страхові компанії можуть
також точно прогнозувати, якими будуть їхні виплати власникам
полісів у майбутньому. Тому вони володіють довгостроковими, а не
надто ліквідними активами — облігаціями корпорацій, комерційними
заставними, а також акціями корпорацій.
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
347
Існує дві основні форми полісів на страхування життя: безперервне
страхування життя (на все життя) та строкове (на певний час). Поліси
на постійне страхування життя мають сталий страховий внесок про-
тягом усього строку чинності поліса. Початковий розмір страхового
внеску перевищує суму, яка потрібна для страхування на випадок
смерті, позаяк ймовірність смерті є невисока. Таким чином, поліс
нагромаджує грошову вартість протягом перших двох років, хоча
надалі вона зменшується, адже постійний страховий внесок падає
нижче вартості, потрібної для страхування на випадок смерті, ймо-
вірність якої стає вищою. Власник поліса може брати в позичку під
грошову вартість поліса на страхування життя або може вимагати її,
анулювавши поліс.
З іншого боку, строкове страхування має строкові внески, які щороку
відповідають потрібній сумі, щоб застрахуватися на випадок смерті
протягом певного часу (один чи п’ять років). Як наслідок, строкові
поліси мають страхові внески, що зростають з часом, адже ймовірність
смерті зростає. Строкові поліси не мають грошової вартості і, отже,
на відміну від безперервних полісів страхування життя, є чистим
страхуванням без жодної можливості заощадження.
Компанії із страхування майна та від нещасних випадків
Компаній із страхування майна та від нещасних випадків у США
налічується понад 3000, серед яких дві є найбільшими: «Зіаіе Ратт
Іпвитапсе» і «Аіівіаіе Іпвигапсе». Компанії із страхування майна та
від нещасних випадків організовані і як акціонерні, і як взаємні
компанії, що регулюються штатами, в яких вони діють у той же
спосіб, що і компанії із страхування життя. В останні роки компанії
із страхування майна та від нещасних випадків не почували себе
зовсім добре, і, як наслідок, страхові ставки різко зросли. Ця «страхова
криза», яку часто обговорюють в засобах масової інформації, аналі-
зується у вставці 12.1.
На інвестиційну політику цих компаній впливають дві основні об-
ставини. По-перше, оскільки ці компанії підпадають під федеральний
подоходний податок, то найбільша частка їхніх активів нагромаджена
у вільних від оподаткування муніципальних облігаціях. По-друге, май-
нові втрати менш визначені, ніж коефіцієнт смертності населення, а
відтак вони менш прогнозовані. Тому компанії із страхування майна
та від нещасних випадків не можуть з такою ж точністю прогнозувати
майбутні виплати власникам полісів, як компанії із страхування життя.
Тому ці компанії тримають ліквідніші активи, ніж компанії із стра-
хування життя; муніципальні облігації і цінні папери уряду США
становлять понад половину їхніх активів, і більша частина решти
активів вкладена в облігації та акції корпорацій.
348
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 12.1
Криза страхування
У 70-і роки при високих процент-
них ставках страхові компанії мали
високі доходи від інвестицій, що
давало їм змогу утримувати стра-
хові ставки на низькому рівні. Про-
те в середині 80-х років доходи з
інвестицій впали одночасно із зни-
женням процентних ставок, в той
час як зростання кількості позовів,
включаючи страхування майна та
від нещасних випадків і різке збіль-
шення страхових сум, що сплачу-
ються в таких випадках, завдали
суттєвих збитків компаніям. Щоб
забезпечити попередній рівень при-
бутковості, страхові компанії різко
збільшили страхові ставки, інколи
подвоюючи, а то навіть і потроюю-
чи страхові внески,— і нерідко від-
мовляли у страхових гарантіях. Це
призвело до негативної реакції ви-
борців. Наприклад, окремі штати,
такі, як Каліфорнія, провели рефе-
рендум щодо зниження страхових
ставок. Внаслідок зниження при-
бутковості страхові компанії повели
активну кампанію за обмеження на
страхові виплати, зокрема за про-
тизаконні дії в медицині. В пошуках
прибутку страхові компанії розши-
ряють сферу своєї діяльності, стра-
хуючи сплату процентів на муні-
ципальні облігації та облігації кор-
порацій, а також цінні папери, за-
безпечені заставними. Основна три-
вога була викликана тим, що стра-
хові компанії в гонитві за прибут-
ками надмірно ризикують. Ця три-
вога має вагомі підстави, бо кіль-
кість випадків неплатоспроможнос-
ті страхових компаній постійно зрос-
тала від п’яти за рік на початку
80-х років до майже 50 за рік у
1990 р. Чи не простежується тут
ще одна криза, що нагадує кризу
ощадно-позичкових асоціацій?
Компанії із страхування майна та від нещасних випадків страхують
втрати від будь-якої події, включаючи пожежу, крадіжку, неуважність,
протизаконні дії, землетруси, автомобільні аварії тощо. Якщо можлива
застрахована втрата надто велика для однієї фірми, то здебільшого
декілька фірм виписують страховий поліс одночасно, щоб поділити
ризик. Найвідомішим напрямом поділу ризику є Лондонський Ллойд,
асоціація, в якій різні страхові компанії можуть страхувати частину
поліса. Лондонський Ллойд заявляє, що за відповідну ціну він застрахує
від будь-якої додаткової непередбаченої обставини.
ПЕНСІЙНІ ФОНДИ
Виконуючи фінансові посередницькі функції перетворення активів,
пенсійні фонди гарантують суспільству ще один вид захисту — ви-
плати доходу після виходу на пенсію. Підприємці, трудові спілки,
приватні особи можуть засновувати системи пенсійного забезпечення,
що мобілізують кошти із внесків, сплачуваних учасниками системи
пенсійного забезпечення. Хоча мета всіх систем пенсійного забезпе-
чення однакова, кожна з них має свої особливості.
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
349
По-перше — це повноваження системи, тобто тривалість часу, про-
тягом якого особа повинна перебувати в пенсійній програмі (бути
членом спілки або працівником компанії), щоб мати право отримувати
пенсію. Фірми, як правило, вимагають, щоб працівник працював у
компанії п’ять років перед тим, як отримає право на пенсію. Якщо
працівник залишає фірму, не пропрацювавши п’ять років, за власним
бажанням або внаслідок звільнення, то втрачає всі права на пенсію.
Другою характерною рисою є метод здійснення пенсійних виплат.
Якщо пенсія визначається внесками до пенсійної системи та доходами
на них, то кажуть, що пенсія визначається на основі внескового
підходу. Якщо майбутні пенсійні виплати встановлені заздалегідь, то
пенсія визначається на основі виплатного підходу. В цьому випадку
подальші особливості пов’язані із забезпеченням пенсійних систем
коштами. Оскільки ця ознака є складніша, то потрібно розглянути її
детальніше. Пенсійна система повністю забезпечена коштами, якщо
внески в систему пенсійного забезпечення та її доходи протягом
багатьох років достатні, щоб виплачувати пенсії, коли наступить термін
виплат. Якщо внесків та доходів недостатньо, то пенсійна система
не має достатніх коштів. Наприклад, якщо Джейн Браун вносить
100 дол. щорічно в дану систему пенсійного забезпечення, а процентна
ставка становить 10 %, то після 10 років внесків сума доходів стано-
витиме 1753 дол.1. Якщо встановлена пенсія в цій системі пенсійного
забезпечення через 10 років становить 1753 дол. або менше, то системі
пенсійного забезпечення повністю вистачає коштів, бо її внески і
доходи повністю достатні для цих виплат. З другого боку, якщо
встановлена пенсія дорівнює 2000 дол., то системі не вистачає коштів,
бо внески і доходи не покривають цієї заздалегідь встановленої суми.
Приватні системи пенсійного забезпечення
Приватними системами пенсійного забезпечення керує або банк, або
компанія із страхування життя. В системах пенсійного забезпечен-
ня, що підтримуються підприємцями, внески звичайно розподіляють-
ся між роботодавцем та працівниками. Важливим податковим сти-
мулом для цих систем є те, що внески роботодавця вираховуються
з податків. Оскільки пенсії виплачуються щорічно пенсійним фондом,
то вони добре прогнозовані. Тому пенсійні фонди інвестують в довго-
1 100 дол. внесків за рік становитиме 100 дол. 4- (1 4- ОДО)10 = 259,37 дол. через
10 років. 100 доларів на другому році коштуватимуть: 100 дол. X (1+ ОДО)9 = 235,79;...;
100 дол. через 10 років коштуватимуть: 100 дол. X (1 4- ОДО) = ПО. Додавши ці
суми, отримаємо загальну вартість цих внесків та доходів на них через 10 років:
259,37 дол. + 235,79 дол. + 214,36 дол. + 194,87 дол. 4- 177,16 дол. + 161,05 дол. 4-
146,41 дол. 4- 133,10 дол. 4- 121 дол. 4- ПО дол. — 1753 дол.
350
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 12.2
Небезпека для «Реппу Веппу»:
повторення поруки за ощадно-позичкові асоціації?
Нинішні проблеми «Реппу Веппу»,
урядової пенсійної страхової уста-
нови, на жаль, повторюють багато
рис кризи ощадно-позичкових асо-
ціацій, яка аналізувалася в попе-
редньому розділі. Коли застрахова-
на компанія неспроможна провес-
ти пенсійні виплати і їй загрожує
банкрутство, то «Реппу Веппу» зо-
бов’язана виплатити колишнім пра-
цівникам компанії пенсії. Знову про-
стежується в дії принцип мораль-
ного ризику. Компанія вочевидь біль-
ше ризикуватиме коштами своєї
системи пенсійного забезпечення,
коли в разі банкрутства «Реппу
Веппу» платитиме по пенсійних ра-
хунках. Наприклад, коли в лютому
1987 р. компанія «ЬТУ 81ее1» збан-
крутувала, то «Реппу Веппу» ви-
платила 400 млн. дол. на рік лише
одним пенсіонерам ЬТУ, хоча са-
ма «Реппу Веппу» отримала тільки
280 млн. дол. внесків.
Як бачимо, щоб утримувати від
зростання кошти урядового стра-
хування пенсійних систем, страхо-
ва установа повинна зменшувати
моральний ризик через нагляд за
фірмами. Ця установа, страхуючи
фірми, повинна переконатися, чи
не створює для себе надто великого
ризику. У випадку з «Реппу Веппу»
це означає, що вона повинна пере-
віряти системи пенсійного забезпе-
чення з метою переконатися щодо
їхньої забезпеченості коштами.
Послаблення нагляду за ощадно-
позичковими асоціаціями стало од-
нією з причин величезних збитків
урядової страхової установи — Фе-
деральної корпорації страхування
ощадно-позичкових асоціацій. На
жаль, простежується аналогічна си-
туація з «Реппу Веппу». За період
з 1978 по 1988 рік кількість пен-
сійних фондів подвоїлася і пере-
вищила один мільйон. Проте кіль-
кість федеральних ревізій систем
забезпечення зменшилася з 8000 до
2000. В результаті щорічно переві-
ряється менше 1 % застрахованих
«Реппу Веппу» пенсійних приват-
них програм. Не дивно, що «Реппу
Веппу» не може контролювати мо-
рального ризику, а її пасиви, що
утворюються внаслідок відповідаль-
ності за системи пенсійного забез-
печення, котрі перебувають в скрут-
ному становищі, зростають з три-
вожною швидкістю. Зараз, за оцін-
ками, вони перевищують активи
більш як на 15 млрд. дол. Платники
податків будуть, очевидно, пригні-
чені ще однією значною порукою
уряду, розмір якої зростатиме доти,
доки уряд не зосередить зусилля
на зменшенні нестачі коштів систем
пенсійного забезпечення корпора-
цій.
строкові цінні папери, і понад половину їхніх активів становлять
облігації та акції.
Багато систем пенсійного забезпечення компаній не мають достатньо
коштів, адже вони планують задовольняти їхні пенсійні зобов’язання
за рахунок поточних доходів, коли виплачують пенсії. Поки компанії
мають достатні доходи, то з коштами для пенсій проблем немає. Проте
не завжди буває так. У зв’язку з потенційними проблемами, що
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
351
зумовлені нестачею коштів корпорацій, помилками в управлінні, шах-
райством та іншими зловживаннями у приватних пенсійних фондах
(відомий з цього приводу Тімстерський фонд), Конгрес в 1974 р.
прийняв Закон про гарантію доходів працівників, що вийшли на пенсію.
Цей закон встановив мінімальні стандарти з надання і відкриття
інформації, запровадив правила про повноваження та рівень нестачі
коштів, запровадив обмеження на інвестиційну діяльність.
Цей закон також передбачив створення корпорації з гарантування
пенсійних виплат (її називають «Реппу Веппу»). Вона виконує функції,
подібні до Федеральної корпорації страхування депозитів. «Реппу
Веппу» страхує пенсійні виплати до 2250 дол. на місяць кожній особі,
якщо система пенсійного забезпечення компанії банкрутує внаслідок
нестачі коштів або ця система неспроможна виконувати власні пенсійні
зобов’язання. «Реппу Веппу» призначає внески за страхування сис-
тем пенсійного забезпечення. Вона може також брати в позичку до
100 млн. дол. у міністерства фінансів. На жаль, «Реппу Веппу», що
страхує пенсійні виплати кожного третього робітника, зараз стикається
зі значними фінансовими труднощами, які, можливо, вимагатимуть
федеральної поруки за неї. (Вставка 12.2).
Державні системи пенсійного забезпечення
Найважливішою системою пенсійного забезпечення є соціальне забез-
печення (страховий фонд для людей похилого віку), що страхує пра-
ктично всіх осіб, зайнятих у приватному секторі. Нагромадження
коштів забезпечується шляхом внесків робітників та підприємців через
податки на заробітну плату (згідно закону про федеральні страхові
внески). Виплати із соціального забезпечення містять пенсійні виплати,
безплатну медичну допомогу людям похилого віку та допомогу не-
працездатним.
Коли в 1935 р. було запроваджене соціальне забезпечення, феде-
ральний уряд мав намір організувати його як приватний пенсійний
фонд. Проте, на відміну від систем приватного пенсійного забезпечен-
ня, виплачувані пенсії тісно не пов’язані з минулими внесками учасни-
ка, тому вони, як правило, виплачуються з поточних внесків. Ця сис-
тема виплат в певний момент часу призвела до великої нестачі коштів
фонду соціального забезпечення, що складала понад трильйон доларів.
В майбутньому існує небезпека погіршення стану системи соціального
забезпечення, бо населення США старіє, що веде до вищої частки
пенсіонерів стосовно чисельності працездатного населення. В Конгресі
роками ведуться суперечки навколо проблем соціального забезпечення.
Досягнуто поступу щодо скорочення нестачі коштів через збільшення
внесків та обмеження розміру пенсій.
Як і приватні роботодавці, уряди штатів та місцева влада, а також
федеральний уряд так само запровадили системи пенсійного забез-
352
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
печення для своїх працівників. Ці системи майже ідентичні до при-
ватних систем пенсійного забезпечення і мають подібні активи. Нестача
коштів цих систем — також досить поширене явище. Тому окремих
інвесторів у муніципальні облігації турбує, що це утруднюватиме
виконання боргових зобов’язань урядами штатів та місцевими урядами
в майбутньому.
ФІНАНСОВІ КОМПАНІЇ
Фінансові компанії мобілізують кошти шляхом випуску комерційних
паперів або акцій та облігацій і використовують виторг від їхнього
продажу для надання позик (часто в малих сумах), що відповідає
потребам споживачів та бізнесу. Становище фінансових компаній в
посередницькому фінансовому процесі можна описати таким чином:
вони беруть в позику великі суми, а надають позики у малих сумах.
Це відрізняє їх від комерційних банків, що отримують вклади в малих
сумах і надають часто великі суми позик.
Відмітною рисою фінансових компаній є те, що, порівняно з комер-
ційними банками і ощадними інститутами, їхню діяльність фактично
не регулюють. Штати встановлюють максимальні суми позик, що
надаються індивідуальним споживачам, та умови боргової угоди. Проте
не існує жодних обмежень на відкриття відділень, на володіння акти-
вами та на способи мобілізації коштів. Відсутність таких обмежень
дає змогу фінансовим компаніям краще, порівняно з банківськими
інститутами, пристосувати позики до потреб споживачів.
Розрізняють три види фінансових компаній:
1.	Фінансові компанії, що надають позики споживачам для купівлі
товарів у дрібних торговців чи виробників. Наприклад, «Зеагз КоеЬиск
Ассеріапсе СогрогаНоп» фінансує купівлю всіх товарів і послуг у
магазинах «8еатз», в той час як «Сепегаї Моіюгз Ассеріапсе Согро-
гаііоп» фінансує купівлю машин виробництва СМ. Такі фінансові
компанії прямо конкурують з банками за надання споживчих позик
і використовуються споживачами, бо такі позики можна отримати
швидше і в тому місці, в якому товар купують.
2.	Фінансові компанії, що надають позики для купівлі окремих
товарів, таких, як меблі чи побутові прилади для ремонту житла, або
для дефінансування окремих боргів. Такі фінансові компанії є окремими
корпораціями (як «Ноизекоісі Еіпапсе Согрогаїіоп») або належать бан-
кам («Сйісотр» володіє «Рег8оп-ію-Рег8оп Еіпапсе Сошрапу») і прово-
дять операції у загальнонаціональному масштабі. Переважно ці ком-
панії надають позики тим споживачам, які не можуть отримати кредит
з інших джерел, і призначають вищі процентні ставки.
З-	Фінансові компанії, що надають спеціалізовані форми кредиту
фірмам, купуючи дебіторську заборгованість (суми, що заборговані
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
353
фірмі) зі знижкою. Таку форму надання кредиту називають факторинг,
або факторні операції. Наприклад, фірма, що виготовляє одяг, має
рахунки на 100 000 дол., не сплачені роздрібними магазинами, що
купили її одяг. Якщо цій фірмі потрібні гроші для купівлі 100 швейних
машин, то вона може продати належну їй дебіторську заборгованість,
скажімо, фінансовій компанії за 90 000 дол., а та після цього матиме
право отримати заборговані фірмі 100 000 дол. Крім факторингу, такі
фінансові компанії також спеціалізуються на лізингу устаткування
(такого, як комп’ютери, залізничні вагони, реактивні літаки). Вони
купують ці капітальні блага і надають їх в оренду фірмам на певну
кількість років.
ВЗАЄМНІ ФОНДИ
Взаємні фонди є фінансовими посередниками, що об’єднують ресурси
багатьох дрібних інвесторів, продаючи їм акції, і використовують
виторг на купівлю цінних паперів. Саме через цей процес перетворення
активів — випуску акцій малого номіналу та купівлі великих блоків
акцій — взаємні фонди можуть скористатися зі знижки на брокерських
комісійних і купити диверсифіковані пакети (портфелі) цінних паперів.
Це дозволяє дрібним інвесторам отримувати вигоду від нижчих мінових
витрат при купівлі цінних паперів, а також обмежити ризик через
диверсифікацію портфеля цінних паперів. Початково взаємні фонди
інвестували виключно звичайні акції, але зараз багато з них спеціа-
лізується на боргових інструментах. Фонди, що купують звичайні
акції, можуть спеціалізуватися навіть більшою мірою та інвестувати
лише в іноземні цінні папери або в спеціалізовані галузі, такі, як
енергетика або високі технології. Фонди, що купують боргові інстру-
менти, також можуть спеціалізуватися по облігаціях корпорацій, уряду
США чи вільних від податків муніципальних облігаціях або довго-
строкових чи короткострокових цінних паперах.
За структурою взаємні фонди поділяють на два типи. Найбільш
популярними є фонди відкритого типу, в яких акції можна погашати
в будь-який час за ціну, що пов’язана з вартістю активів фонду.
Взаємні фонди можуть бути також закритого типу, де фіксована
кількість невикупних акцій продається за початковою пропозицією, а
потім ними торгують в позабіржовому обороті як звичайними акціями.
Ринкова ціна цих акцій коливається з вартістю активів, якими володіє
фонд. Проте, на відміну від відкритого фонду, ціна акції закритого
фонду може бути вищою чи нижчою від вартості активів, якими
володіє фонд, залежачи від таких факторів, як ліквідність акцій та
якість менеджменту. Відкриті фонди користуються більшою популяр-
ністю, бо їхні викупні акції мають вищу ліквідність порівняно з
невикупними акціями фондів закритого типу.
12 8-171
354
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Спершу акції більшості відкритих взаємних фондів продавалися
торговцями (як правило, брокерами), яким платили комісійні. Оскільки
комісійні виплачуються під час купівлі, то одразу вираховуються з
викупної вартості акцій. Тому ці фонди називають преміальними. Нині
більшість фондів є непреміальними фондами, тобто вони прямо про-
дають покупцям без вирахування комісійних. У фондах обох типів
менеджери заробляють свою платню від внесків на управління, що
платять акціонери. Ці внески становлять приблизно 0,5 % вартості
активів фонду на рік.
Взаємні фонди регулює Комісія із цінних паперів та бірж, якій,
згідно з законом про інвестиційні компанії від 1940 р., надано повно-
важення на майже повний контроль над інвестиційними компаніями.
Регулювання передбачає періодичне відкриття інформації про ці фонди
громадськості та обмеження на методи діяльності.
Взаємні
онди грошового ринку
Вагомим додатком до сім’ї взаємних фондів є взаємні фонди грошового
ринку. Цей тип взаємних фондів інвестує у короткострокові боргові
інструменти дуже високої якості, такі, як векселі Державної скарбниці,
комерційні папери і банківські сертифікати депозитів. Простежуються
деякі коливання ринкової ціни цих цінних паперів. Проте, оскільки
їх строк погашення, як правило, менший, ніж шість місяців, то зміна
ринкової ціни досить незначна. Тому акції таких фондів викуповують
за фіксованою ціною. (Зміни в ринковій вартості цінних паперів вра-
ховуються в процентах, що виплачує фонд). Оскільки ці акції можна
погашати за фіксованою вартістю, то фонди дозволяють акціонерам
погашати акції, виписуючи чеки понад певну мінімальну суму (зви-
чайно 500 дол.) на рахунок фонду в комерційному банку. В цей спосіб
акції взаємних фондів грошового ринку ефективно функціонують як
чекові депозити, що заробляють ринкові процентні ставки на корот-
кострокові боргові цінні'папери.
В 1977 р. сума активів взаємних фондів грошового ринку станови-
ла менше ніж 4 млрд. доларів. До 1980 року ця сума перевищила
50 млрд. дол., а нині становить близько 500 млрд. дол. В даний час
вартість активів взаємних фондів грошового ринку перевищує половину
всіх активів взаємних фондів. З розділу 13, в якому розглянуто
фінансову інновацію, ви дізнаєтеся, що в 70-і роки ці фонди мали
найвищі темпи зростання серед описуваної групи фінансових посе-
редників.
УРЯДОВЕ ФІНАНСОВЕ ПОСЕРЕДНИЦТВО
Уряд дедалі більше залучається у фінансове посередництво двома
основними способами. По-перше, через заснування федеральних кре-
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
355
дитних установ, що безпосередньо впливають на процеси фінансового
посередництва, і, по-друге, через забезпечення урядовими гарантіями
приватних позик.
Федеральні кредитні установи
З метою підтримання житлового будівництва уряд заснував три урядові
установи, що забезпечують коштами ринок заставних шляхом продажу
облігацій з використанням виторгу, щоб купувати заставні: Федеральну
національну іпотечну асоціацію (що називають «Гаппіе Має»), Урядову
національну асоціацію іпотечного кредиту («Сіппіе Має»), Федеральну
компанію іпотечного кредиту житлового будівництва («Ггесісііе Мас»).
Крім «Сіппіе Має», яка є федеральною установою і, отже, части-
ною уряду США, інші установи просто підтримуються федеральним
урядом. Вони функціонують як приватні корпорації з тісними зв’яз-
ками з урядом. В результаті заборгованість підтримуваних установ
не гарантується урядом Сполучених Штатів, як у випадку облігацій
Державної скарбниці. Проте в дійсності малоймовірно, щоб федераль-
ний уряд дозволив невиконання зобов’язань цими підтримуваними
ним установами.
Ще однією галуззю, в якій фінансове посередництво урядових уста-
нов відіграє важливу роль, є сільське господарство. Система креди-
тування сільського господарства, яка складається з банків для коо-
перативів, федеральних посередницьких кредитних банків і федераль-
них земельних банків, випускає цінні папери, а потім використовує
виторг для надання фермерам позик.
Студенти також користаються з урядового фінансового посередниц-
тва. Студентська асоціація ринкових позик (названа «8а11іе Має»)
забезпечує коштами для здобуття вищої освіти через студентські
позики, надані приватними фінансовими інститутами під гарантовану
програму студентських позик.
В останні роки урядові фінансові посередники переживали фінансові
труднощі. Прикладом є система кредитування сільського господарства.
Зростання кількості банкрутств фермерських господарств означало
для сільськогосподарських кредитних банків збитки на мільярди до-
ларів. Як результат, вони вимагали 4 млрд. дол. урядової поруки в
1987 р. Внаслідок високих темпів зростання невиконання зобов’язань
по наданих студентських позиках, «Заіііе Має» також зазнала втрат
по окремих з цих позик. Вашингтон все більше турбує становище
федеральних кредитних установ. Щоб відхилити вимогу про урядову
поруку, якої домагаються сільськогосподарські кредитні банки, адмі-
ністрація Буша висунула нові правила, які вимагають, щоб ці установи
збільшили капітал, що дасть змогу краще долати потенційні втрати.
12*
356
Частина III, ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Урядові гарантії позик: чи можлива ще одна криза?
Ще одну важливу роль відіграє уряд в фінансовому посередництві,
забезпечуючи урядові гарантії надання позик. Урядова гарантія позик
спрацьовує як страхування: вона страхує позикодавця, скажімо, банк,
від будь-яких втрат у випадку несплати позичальником боргу. На
ринку житлового будівництва урядові гарантії позик забезпечує Фе-
деральне управління житлового будівництва і Відомство у справах
ветеранів. Відділ освіти гарантує студентські позики, а Управління
житлового будівництва фермерів гарантує позики фермерам.
За останні двадцять років гарантії позик зростали швидкими темпа-
ми, збільшившись протягом цього періоду вчетверо. Вони особливо при-
ємні для конгресменів, бо субсидували діяльність, підтримувану нашими
політиками, як, наприклад, навчання у коледжі або набуття власності
на житло, що до того ж не потребувало жодних прямих видатків від
імені уряду. Завжди можна почути такий важливий економічний вислів:
«Ви не отримуєте щось за ніщо». Це, звичайно, справедливо і для
уряду. З урядовими гарантіями позик постає така ж проблема, як і
з урядовим страхуванням депозитів: обидві ці страхові системи ведуть
до проблем морального ризику, які викликають втрати для уряду.
Оскільки банки та інші інститути, що надають позики, не зазнають
жодних збитків, якщо має місце невиконання зобов'язань по позиках,
то у них мало стимулів бути уважними до тих, кому позики надано.
Втрати урядових установ, що гарантують позики, є наслідком по-
дібної практики і можуть бути суттєвими. Горезвісною в цьому від-
ношенні є більш як ЗО %-на несплата боргу по гарантованих урядом
позиках для студентів комерційних шкіл. Втрати для уряду від гарантій
позик нещодавно зросли. В 1990 р. Головне бюджетно-контрольне
управління вжахнуло Конгрес прогнозом, що втрати від урядових
гарантій позик можуть перевищити 100 млрд. дол. Платників податків
може налякати додаткове дороге вливання такого ж розміру, яке
потрібне було для ощадно-позичкових асоціацій.
РИНКОВІ ІНСТИТУТИ ЦІННИХ ПАПЕРІВ
Для нормального функціонування ринків цінних паперів, на яких
торгують облігаціями або акціями, потрібно декілька фінансових ін-
ститутів, включаючи брокерів і ділерів з операцій з цінними паперами,
інвестиційними банками і організованими біржами. Жоден з цих ін-
ститутів не був занесений до нашого списку фінансових посередників,
оскільки вони не виконують посередницьких функцій мобілізації коштів
шляхом випуску зобов’язань і, в свою чергу, не використовують коштів
для набуття фінансових активів. Та все ж вони мають важливе зна-
чення для спрямування коштів від заощадників до тих, що володіють
продуктивними інвестиційними можливостями. Насамперед потрібно
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
357
пригадати відмінності між первинними і вторинними ринками цінних
паперів, які розглядалися в розділі 3.
На первинному ринку новий випуск цінних паперів реалізується
корпорацією або урядовою установою, що позичають кошти у почат-
кових покупців. На вторинному ринку торгують цінними паперами,
які попередньо продали на первинному ринку (і, таким чином, ці цінні
папери є уживані). Інвестиційні банки — це фірми, які допомагають
початковому продажу цінних паперів на первинному ринку, в той час
як брокери і ділери з операцій з цінними паперами беруть участь у
торгівлі цінними паперами на вторинних ринках. Деякі з вторинних
ринків функціонують як біржі.
Інвестиційні банки
Коли корпорації потрібно отримати (мобілізувати) кошти, то вона, як
правило, користується послугами інвестиційного банку, який допомагає
продати її цінні папери. (Незважаючи на назву, інвестиційний банк
не є банком у звичайному розумінні цього слова, тобто він не виконує
роль фінансового посередника, який приймає депозити і надає позики).
Добре відомими інвестиційними банківськими фірмами США є «Мог§ап
Зіапіеу», «МеггіП ЬупсИ», «Заіотоп ВгоШегз», «Гігзі Возіоп Согрога-
їіоп» та «Соїсішап, ЗасИз».
Інвестиційні банкіри допомагають продажу цінних паперів таким
чином. По-перше, рекомендують корпораціям випускати облігації чи
акції. При цьому, якщо варто випускати облігації, то інвестиційні банки
радять, які саме. Вони пропонують, якими мають бути строк дії та
проценти з облігацій. Коли корпорація вирішує, який вид фінансових
інструментів випускати, то вона заручається підтримкою інвестиційного
банку, який гарантує корпорації ціну цінних паперів, після чого продає
їх населенню. Якщо розмір випуску невеликий, то андерайтинг ви-
пуску здійснює тільки один інвестиційний банк (звичайно це — інвес-
тиційна банківська фірма, яку найняли для консультацій з випуску
цінних паперів). Якщо випуск великий, то декілька інвестиційних
банківських фірм утворюють синдикат, щоб здійснювати андерайтинг
випуску спільно, отже, обмежуючи ризик, на який наражався будь-
який окремий інвестиційний банк. Андерайтери продають цінні папери
покупцям, безпосередньо контактуючи з можливими покупцями, таки-
ми, як банки і страхові компанії, розміщуючи рекламні повідомлення
в газетах, зокрема у «ДЛЛаїї Зігееі Лоигпаї» (графік 12.1). За останні роки
особливі суперечки викликала діяльність інвестиційних банків щодо
гарантування та розміщення «облігацій нижчої якості» (вставка 12.3).
Діяльність інвестиційних банків та функціонування первинних ринків
суворо регулює Комісія з цінних паперів та бірж, яка була створена
за Законом про цінні папери та біржі від 1933 і 1934 рр., щоб
гарантувати, що відповідна інформація досягне майбутніх інвесторів.
358
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
амОТіОТтяіі й пгїіїег ац & ні/ оте «(кйаїїоч цГая Іо Ьцу ану а?&п*гйіе«
ТЬе о^ег і5 ан!у Ьу (V
1,500,000 8Наге$
ЦАЬ СогрогаІЇоп
Соттпоп 8іоск
Ргісе $146 а 8Наге
Графік 12.1. Реклама но-
вого випуску цінних па-
перів.
Три найважливіші інвес-
тиційні банки (перелічені
в нижній частині реклам-
ного листка) залучені до
андерайтингу цих цінних
паперів для ІІАЬ Согро-
гаїіоп, материнської кор-
порації повітряних ліній
США. Як можна бачити з
нижньої частини реклам-
ного листка, певна кіль-
кість акцій продається за
кордоном, що дедалі під-
тверджує процеси інтер-
націоналізації фінансових
ринків.
Джерело: ЛУаІІ йігееі
Лоигпаї (Шесіпезсіау, МагсИ
20, 1991).
Соріех оГ(V ргомнґЬа тау V ї« аяу ЗіаК/ги*. тій пгК
ия&гжцги-а а» тау ІїдаІІу <$гт ікш $есчпіігг ік «Фтучіапгг
м.’ЛЛ IV «сгчпісгі іак'4
1,300,000 8Иагев
Пй роИісмі	фегінд й №и0 ія би УпіМ 8і<№ ап4 Са Ьу Он
СО.
ТНЕ Г1К8Т В08ТОІЇ СОКРОНАТЮХ
ІШНииїЛЖН&СО
200,000 8Наге*
Лй ріггійгг. аГіАг й оЦг'+і іьігіЗ' (V УпіїН апЗ Саціїч Ь* (V мжЬпі^<іг4
МОЮАХ 8ТАЛ1ЄЇ ІИт^АТЮНАЕ
СШНТ 81Т88Е ГІП8Т ВО8ТОХІЛШТЕН
МЕВКНЛ, ЬУЮНІХТЕМАТЮ.Ш ЬІМІТЕО
МапК 20.1931
Емітенти нових цінних паперів на загальний ринок (для кількостей,
що перевищують суму 1,5 млн. дол. на рік, зі строком погашення
довшим, ніж 270 днів) повинні подати документ про реєстрацію цінних
паперів у Комісію з цінних паперів та бірж і забезпечити потенційних
інвесторів проспектом про новий випуск цінних паперів, що містить
всю необхідну інформацію про ці цінні папери. Емітент повинен по-
чекати двадцять днів після того, як документ про реєстрацію цінних
паперів поданий у Комісію з цінних паперів та бірж, перш ніж він
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
359
Вставка 12.3
Облігації нижчої якості
та зліт і падіння Майкла Мілкена та «Огехеї ВигпЬат»
До 1980-х років інвестиційні банки
здійснювали андерайтинг облігацій
лише тих корпорацій, що мали ін-
вестиційний рейтинг облігацій Ваа
і вище. Окремі фірми, що пережи-
вали важкі часи, так звані «зане-
палі ангели», володіли облігаціями
корпорацій з рейтингом нижче Ваа.
Ці облігації були принизливо на-
звані «ганчір’яними облігаціями». В
1977 р. Майкл Мілкен з «Огехеї
ВигпЬат», інвестиційної банківсь-
кої фірми, першим розробив кон-
цепцію продажу нового випуску ган-
чір’яних облігацій, але не для «за-
непалих ангелів», а для компаній,
що ще не досягнули певного ін-
вестиційного статусу. Ганчір’яні об-
лігації стали важливим фактором
на ринку облігацій корпорацій із
вагомою сумою, що перевищувала
200 млрд. дол. наприкінці 1980 р.
Андерайтинг фірмою «Огехеї Виг-
пИагп» ганчір’яних облігацій пере-
містив її з рівня третьорозрядної
інвестиційної банківської фірми на
другу позицію найбільшої в галузі
(після «СоШґпап, Баска»), і водно-
час це зробило Майкла Мілкена не-
ймовірно багатим. Тільки в 1987 р.
його доход від «Огехеї» становив
550 млн. дол. Але добрі часи три-
вали недовго. Діяльність Мілкена
та фірми «Огехеї», пов’язана з ган-
чір’яними облігаціями, була глибоко
суперечливою, бо сприяла погли-
нанню та процесу залученого ви-
купу у 1980-і роки (проаналізовано
в додатку до розділу 8). У вересні
1988 р. Комісія з цінних паперів та
бірж звинуватила Мілкена та ін-
ших осіб з «Огехеї» в інсайдерних
торговельних операціях, а також в
інших порушеннях законодавства
про цінні папери. В березні 1989 р.
Мілкена було обвинувачено по 98
пунктах у здійсненні бандитизму
та шахрайства з податками і цін-
ними паперами. В грудні 1988 р.
«Огехеї» захищалася по шести кри-
мінальних обвинуваченнях, і, щоб
уникнути обвинувачень в бандитиз-
мі, вона погодилася виплатити 650
млн. дол. штрафу. Мілкен захищав-
ся по шести обвинуваченнях, і в
квітні 1989 р. його було засуджено
до 10-річного ув’язнення та випла-
ти штрафу в 600 млн. дол. Одно-
часно з падіням цін на ганчір’яні
облігації в 1989 р. настав кінець і
для «Огехеї». 13 лютого 1990 р.
«Огехеї ВигпЬат» оголосила про
своє банкрутство і припинила ді-
яльність. Ось коментар одного із
службовців «Огехеї»: «Це нагадує
фільм Гемфрі Богарта „Скарби Сьєр-
ра Мадри“. Ми пішли в гори, пра-
цювали як собаки і видобули чи-
мало золота. Потім ми -втратили все
і впали до межі, з якої починали»1.
1 Цитується з: Ваше?. Ніїсіег апсі Ьгпсіа Запсіїет, «Нізе апсі Еаіі: \УаІ1 йігееі Ега
Епсіз аз Огехеї ВигпЬат Оесісіез іо Ьідиісіаіе», \Уа11 Вігееі; ЛоитаІ (ЕеЬгиагу 14,
1990), р. А6.
360
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
зможе продати будь-який з цих цінних паперів. Якщо після 20-денного
строку Комісія з цінних паперів та бірж не опротестовує документ
про реєстрацію, то цінні папери нарешті можна продавати.
Брокери та ділери з операцій з цінними паперами
Брокери та ділери, що працюють з цінними паперами, торгують на
вторинних ринках. Брокери є чистими посередниками, які виступають
як агенти інвестора при купівлі-продажу цінних паперів. їхня функ-
ція — це зрівнювання цін покупців з ціною продавців. За цю діяльність
їм платять брокерську комісійну винагороду. На відміну від брокерів,
ділери пов’язують покупців і продавців, додержуючись позиції готов-
ності купувати та продавати цінні папери за встановленими цінами.
Таким чином, ділери володіють запасами цінних паперів і заробляють
на життя тим, що продають цінні папери за вищою ціною, ніж за-
платили за них, тобто все грунтується на різниці між ціною покупця
та ціною продавця. Це дуже ризикований бізнес, оскільки ділери
володіють цінними паперами, що можуть зрости чи впасти в ціні. За
останні роки декілька фірм, які спеціалізувалися на операціях з
облігаціями, збанкрутували. Брокери, з іншого боку, не підпадають
під подібний ризик, оскільки проводять свої ділові операції, не воло-
діючи цінними паперами.
Багато фірм, які називають брокерськими фірмами, займаються
всіма трьома видами ринкової діяльності, пов’язаної з цінними папе-
рами. Вони діють як брокери, ділери та інвестиційні банкіри. Най-
більшою брокерською фірмою США є «МеггіП ЬупсЬ» (яка, однак,
згідно японських стандартів, є все ще невеликою — див. вставку 12.4).
Іншими відомими фірмами є «Раіпе АУеЬЬег», «Веап АУШег Кеупоісіз»
і «ЗЬеагзоп ЬеЬтап НиИоп». Комісія з цінних паперів та бірж не
тільки регулює інвестиційну банківську діяльність фірм, але й обмежує
брокерів та ділерів у перекручуванні даних про цінні папери та в
торгівлі внутрішньою інформацією, що недоступна для громадськості,
а відома лише керівництву корпорації.
Сили конкуренції призвели до важливого розвитку: брокерські фірми
почали займатися діяльністю, яка традиційно притаманна була ко-
мерційним банкам. У 1977 р. «МеггіП ЬупсЬ» розробила рахунок для
управління готівкою, який забезпечує набір фінансових послуг, що
містить кредитні картки, негайне надання позик, привілеї випускання
чеків, автоматичне інвестування виторгу з продажу цінних паперів у
взаємні фонди грошового ринку та уніфікує ведення обліку. Рахунки
управління готівкою були використані й іншими брокерськими фірмами
і швидко поширилися. В результаті відмінність між банківською ді-
яльністю небанківських фінансових установ стала малопомітною. Вол-
тер Рістон, колишній керівник «Сіїісогр» (найбільшої банківської хол-
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
361
V
Вставка 12.4. Глобальна перспектива
Міжнародна роль японських
ірм,
що проводять операції з цінними паперами
Японія не тільки має найбільші бан-
ки в світі, а й найбільші фірми, що
проводять операції з цінними па-
перами. «Кошига Зесигіїіеа» є най-
більшою в світі фірмою, що займа-
ється цінними паперами з ринковою
вартістю понад 50 млрд. дол. Навіть
найменша з «великої четвірки», що
проводить операції з цінними па-
перами — «УашаісНі Зесигіїіеа»,—
у п’ять разів більша за «МеггіП
ЬупсН», найбільшу американську
фірму.
Ще донедавна роль японських
фірм, що проводять операції з цін-
ними паперами, в міжнародних фі-
нансах була незначною. В 1981 р. об-
сяг японської торгівлі іноземними
облігаціями становив менше 10 млрд.
дол., в той час як нині ця сума
становить приблизно 3 трлн. дол.
За останні роки на японців припа-
дало близько половини іноземних
покупок облігацій Скарбниці США.
Вони контролюють або частково во-
лодіють понад однією чвертю з со-
рока основних ділерів облігацій Скар-
бниці США. Вага японців на ринках
облігацій США також зросла з 5
млрд. дол. на початку 1980-х років
до понад 100 млрд. дол. Зростання
значення ролі японців на міжна-
родних ринках цінних паперів ви-
кликане двома чинниками: 1) ска-
суванням на початку 1980-х років
японських регулятивних правил, що
обмежували для японців можли-
вість купівлі іноземних цінних па-
перів, і 2) високою нормою зао-
щаджень в Японії, що перетворило
Японію в найбільшу націю-креди-
тора в світі.
дингової компанії в країні), так висловився з цього приводу: «Банк
майбутнього» вже існує, і його називають «МеггіП ЬупсИ»1.
Організовані біржі
Як зазначалося в розділі 3, вторинні ринки можуть функціонувати
або як позабіржові ринки, на яких торгівлю цінними паперами забез-
печують ділери, або як організовані біржі, де торгівля цінними папе-
рами відбувається в одному центральному приміщенні. Нью-йоркська
фондова біржа (МУ8Е), на якій торгують тисячами цінних паперів, є
найбільшою з таких організованих бірж у світі, в той час як Амери-
канська фондова біржа займає друге місце. Ряд менших регіональних
бірж, на яких торгують лише малою кількістю цінних паперів (менше
100), існує в таких містах, як Бостон і Лос-Анджелес.
Власне, організовані фондові біржі функціонують як гібрид акційного
ринку (де покупці та продавці торгують один з одним в якомусь
центральному приміщенні) і ділерського типу (де ділери створюють
ринок, купуючи та продаючи цінні папери за певну ціну). Цінними
1 Цитується з: «Вапкіп^ Такез а Веаііп£», Тіте Мадагіпе (БесетЬеі* 3, 1984), р. 50.
362
Частина ІП. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
паперами торгують в операційному залі біржі за допомогою спеціаль-
ного ділера-брокера, якого називають спеціалістом. Він вирівнює від-
повідні замовлення на купівлю і продаж, що відповідають одній ціні,
і таким чином виконує брокерську функцію. Проте, якщо замовлення
на купівлю і продаж не відповідають одне одному, то спеціаліст купує
або продає акції з власних запасів цінних паперів. У цей спосіб
забезпечується ділерська функція. Поєднуючи обидві ці функції, спе-
ціаліст підтримує організовану торгівлю набором цінних паперів, за
які він відповідає.
Організовані біржі, на яких торгують цінними паперами, також
регулює Комісія з цінних паперів та бірж. Вона не тільки має повно-
важення вводити регулятивні заходи, що керують поведінкою брокерів
та ділерів, які зайняті на біржі, але також може змінювати правила,
встановлені біржами. Наприклад, на початку 1975 р. Комісія з цінних
паперів та бірж відкинула правила, що встановлювали мінімальні
ставки брокерської комісійної винагороди. Результатом стало різке
падіння ставок брокерської винагороди, зокрема для інституційних
інвесторів (взаємних фондів і пенсійних фондів), що купують великі
блоки акцій. Поправки до Закону про цінні папери 1975 р. підтвердили
крок Комісії з цінних паперів та бірж — оголосити незаконною пра-
ктику встановлення мінімальної брокерської винагороди.
Крім того, поправки до закону про цінні папери спрямували Комісію
з цінних паперів та бірж на сприяння національній ринковій системі.
Ця система об’єднує торгівлю всіма паперами, що її здійснюють на-
ціональні і регіональні біржі, а також ті, що торгують цінними паперами
в позабіржовому обороті, використовуючи Національну асоціацію ді-
лерів цінними паперами автоматизованої котирувальної системи. Ком-
п’ютери та сучасні телекомунікації, що знижують витрати зв’язку
маклерів, сприяли поширенню національної ринкової системи. Ми,
отже, бачимо, що законодавство та сучасна комп’ютерна техніка спри-
яють посиленню конкуренції в сфері операцій з цінними паперами.
Зростання інтернаціоналізації ринків капіталів заохочувалося також
іншою тенденцією в торгівлі цінними паперами. Дедалі більше інозем-
них компаній значаться в списках американських фондових бірж, як,
наприклад, Нью-йоркської фондової біржі. Крім того, ринки рухаються
в напрямі до міжнародної торгівлі акціями, яка могла б тривати всі
24 години на добу.
ВІДОКРЕМЛЕННЯ КОМЕРЦІЙНОГО БАНКІВНИЦТВА
ВІД СФЕРИ ЦІННИХ ПАПЕРІВ
До 1933 року інвестиційне банківництво та комерційне банківництво
часто здійснювалося одним і тим же фінансовим інститутом. Об’єднання
комерційного та інвестиційного банківництва призводило до потенцій-
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
363
ного конфлікту інтересів. Наприклад, інвестиційні банки могли про-
давати неходові цінні папери, що не користуються попитом, трастовим
фондам, якими їхній власний банк міг керувати для системи пенсійного
забезпечення компанії або для приватних осіб. Отже, інвестиційні
операції банку могли давати доход коштом трастових фондів. І якби
ці неходові цінні папери були закуплені самим банком, то вкладники
могли б підпасти під вищий ризик банкрутства банку.
Після банківських банкрутств у 1930 —1933 рр. та незадоволень і
протестів громадськості щодо документованих випадків зловживань
трастовими відділами банків, збільшився політичний тиск з метою
усунення конфлікту інтересів та забезпечення більшої стабільності
банківської системи. У відповідь на цей тиск Конгрес прийняв у 1933 р.
Закон про банківництво, відомий як закон Гласа — Стігола. Цей закон
заборонив комерційним банкам здійснювати андерайтинг і мати справу
з цінними паперами корпорацій (комерційним банкам було дозволено
продавати нові випуски урядових цінних паперів). Закон обмежив
купівлю банками боргових цінних паперів, що визначалося банківсь-
кими регулятивними установами. Цей закон так само заборонив ін-
вестиційним банкам здійснювати комерційну банківську діяльність.
Закон Гласа — Стігола фактично відокремив діяльність комерційних
банків від сфери діяльності з цінними паперами.
За умовами закону Гласа — Стігола, комерційним банкам довелося
розпродати їхнє інвестиційне банківництво. Наприклад, Перший на-
ціональний банк Бостона продав свої інвестиційні банківські операції
Першій Бостонській корпорації, нині одній з найбільших інвестиційних
банківських фірм в Америці. Інвестиційні банківські фірми переважно
перервали свій бізнес з депозитами. Щоправда, «Я. Р. Мог§ап» пере-
став займатися інвестиційним банківським бізнесом і реорганізував
його в комерційний банк. Проте старші службові особи «<І.Р.Мог§ап»
організували «Мог§ап Зіапіу», одну з найбільших сучасних інвести-
ційних компаній.
Аргумент на користь дозволу банкам вступати
в бізнес цінних паперів
Захисники дозволу банкам брати участь в ринковій діяльності з цін-
ними паперами твердять, що несправедливо не допускати до цієї
діяльності комерційні банки як конкурентів брокерських фірм. Річ у
тім, що брокерські фірми здатні здійснювати традиційну банківську
діяльність з розвитком взаємних фондів грошового ринку та рахунків
управління готівкою. Чому ж тоді банкам не дозволяють конкурувати
з брокерськими фірмами в цих традиційних сферах бізнесу — продажу
цінних паперів корпорацій та управління взаємними фондами?
Інший аргумент на користь дозволу банкам займатися діяльністю
з цінними паперами полягає в тому, що вступ банків у цю сферу
‘364
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
посилить конкуренцію. Вступ банків у цьому випадку означатиме, що
для нового випуску цінних паперів буде більше претендентів для
здійснення андерайтингу випуску. В результаті різниця між ціною,
гарантованою емітенту випущених цінних паперів, і ціною, оплаченою
за них громадськістю, зменшиться. Це зменшення різниці означатиме,
що і позичальники, і позикодавці на фінансових ринках будуть у
виграші. Емітенти цінних паперів (позичальники) отримають вищу
ціну за свої цінні папери і, отже, нестимуть менші витрати на проценти.
Покупці цінних паперів (позикодавці) будуть здатні купувати цінні
папери за нижчу ціну, що, отже, забезпечить їм вищу процентну
ставку. Той факт, що андерайтингова різниця для облігацій суттєво
зменшилася б, якби комерційним банкам було дозволено здійснення
андерайтингу цих цінних паперів, є могутнім аргументом на користь
цього погляду. Якби банкам дозволили займатися брокерським бізнесом,
то збільшення конкуренції в цій сфері зменшило б брокерську вина-
городу — ще одна перевага для інвесторів.
Доказ проти дозволу банкам вступати в бізнес цінних паперів
Опоненти вступу банків у бізнес цінних паперів наголошують, що банки
мають несправедливу перевагу в конкуренції з брокерськими фірмами.
Вклади забезпечують банкам штучно низьку вартість коштів, адже
вони застраховані Федеральною корпорацією страхування депозитів.
Брокерські фірми, з іншого боку, несуть значно більші витрати на
мобілізовані ними кошти, що, як правило, отримують з позик банків
Бізнес у сфері цінних паперів, зокрема інвестиційне банківництво,
більше ризиковий, ніж традиційна банківська діяльність. Інвестиційний
банк може зазнавати суттєвих збитків, якщо неспроможний продати
цінні папери за ціну, по якій гарантував розміщення цінних паперів
і погодився платити емітенту. Отже, дозвіл комерційним банкам за-
йматися інвестиційним банківництвом міг би викликати більше банк-
рутств банків та дестабілізацію фінансової системи. Ця проблема стала
б навіть гострішою внаслідок існування федерального страхування
депозитів. Як ми бачили в попередньому розділі, дозвіл комерційним
банкам скористатися з інших видів ризикової діяльності збільшує
потенціал для морального ризику і несприятливого вибору. Тому ймо-
вірніше, що платники податків нестимуть і тягар витратної поруки
за галузь комерційного банківництва. Наслідки одної такої поруки за
ощадно-позичкові асоціації ми вже відчули.
1 Банки також мають додаткову перевагу над брокерськими фірмами, адже всі
витрати на проценти вираховуються із оподатковуваного доходу, навіть коли мобі-
лізовані кошти використовуються на купівлю муніципальних облігацій. З іншого боку,
брокерським фірмам не дозволяють вираховувати сплату процентів на кошти, вико-
ристані для купівлі муніципальних облігацій.
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
365
Іншим аргументом проти дозволу банкам вступати в бізнес з цінними
паперами є те, що комерційні банки зустрінуться з потенційним кон-
фліктом інтересів, якщо вони гарантуватимуть розміщення цінних
паперів. Слухання в Конгресі щодо прийняття закону Гласа — Стігола
у 1933 р. викрили багато зловживань, що були пов’язані з діяльністю
комерційних банків в інвестиційній банківській сфері.
Банки, що гарантували розміщення нових випусків цінних паперів,
продавали їх трастовим фондам, якими керували, якщо ці папери не
можна було продати комусь іншому. Ці трастові фонди часто несли
суттєві втрати на цих цінних паперах, коли продавали їх пізніше.
Зустрічалися випадки, коли банк сам купував цінні папери, бо не міг
продати їх комусь іншому. Тому нижча якість банківських активів
могла спричинитися до банкрутства.
Прихильники дозволу банкам проводити операції з цінними папе-
рами відкидають цей аргумент, акцентуючи на тому, що нині ринки
цінних паперів і комерційне банківництво є зовсім іншими галузями,
порівняно з тим, якими вони були до 1933 р. Банківське регулювання
і Комісія з цінних паперів та бірж змогли, очевидно, запобігти багатьом
тим зловживанням, що існували до прийняття закону Гласа — Стігола.
Регулятивні установи мають нині значно більші повноваження, ніж
до 1933 р., щоб виявляти і карати тих учасників комерційного бан-
ківництва, що зловживали б в операціях з цінними паперами. Хоча
прихильники участі комерційних банків в інвестиційному банківництві
не гарантують, що такі зловживання не траплятимуться, все ж вони
вважають, що зловживання будуть досить нечастими. Тому пов’язані
з ними втрати будуть далеко меншими від вигод посилення конкуренції
в галузі цінних паперів.
Куди прямує відокремлення банківництва
та бізнесу цінних паперів?
Суперечка навколо питання, чи дозволити банкам займатися опера-
ціями з цінними паперами, поки що не розв’язана. Проте гонитва за
прибутками стимулює як банки, так і інші фінансові установи (на-
приклад, «МеггіП ЬупсИ» із рахунком управління готівкою) обходити
закон Гласа — Стігола і втручатися в традиційні володіння одне одного.
Крім того, навіть первинно фінансові корпорації входять у банківництво
та бізнес цінних паперів. Наприклад, «Зеага» уже відкрив у своїх
магазинах так звані «фінансові супермаркети», в яких клієнт може
застрахуватися, купити цінні папери, здійснити вклад у взаємний
фонд грошового ринку та купити нерухоме майно.
Оскільки частка комерційних банків на ринку фінансових послуг
зменшувалася, то у січні 1989 р. Федеральна резервна система до-
зволила банківським холдинговим компаніям гарантувати розміщення
боргових цінних паперів корпорацій, а також продавати заставні на
366
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Вставка 12.5. Глобальна перспектива
Відокремлення банківництва
та бізнесу цінних паперів у
Головні індустріальні країни дозво-
ляють різноманітні зв’язки між бан-
ківництвом і бізнесом цінних папе-
рів. Розрізняють три основні систе-
ми відокремлення банківництва від
бізнесу цінних паперів. Перша —
це так зване «універсальне банків-
ництво», що існує в Німеччині, Ні-
дерландах, Швейцарії. Воно реа-
льно означає відсутність відокрем-
лення банківництва від сфери цін-
них паперів. В універсальній бан-
ківській системі комерційні банки
повністю забезпечують набір бан-
ківських та страхових послуг, а та-
кож послуг, пов’язаних з цінними
паперами, на єдиній правовій основі.
Банкам дозволяють володіти знач-
ною часткою акцій ділових фірм,
що вони і роблять.
Так звана «Британська універ-
сальна банківська система» поши-
рена у Великобританії та в країнах,
близьких до неї, таких, як Канада
і Австралія. Британський універ-
сальний банк бере участь у гаран-
туванні розміщення цінних паперів.
Проте він відрізняється від такого
ж німецького універсального банку
за трьома ознаками:
1)	відокремлені відділення більш
традиційні;
розвинутих країнах
2)	частка банків в акціонерному
капіталі комерційних фірм менш
традиційна;
3)	поєднання банківських і стра-
хових фірм менш типове.
Третя система передбачає пра-
вове відокремлення банківництва від
бізнесу цінних паперів, як це має
місце в США та Японії. Головна
відмінність між американською бан-
ківською системою та японською по-
лягає в тому, що японським банкам
дозволено володіти значною част-
кою акцій промислових фірм, в той
час як американським — не дозво-
лено. Крім того, більшість американ-
ських банків використовує струк-
туру банківської холдингової ком-
панії, тоді як у Японії банківські
холдингові компанії заборонені чин-
ним законодавством. Хоча існує за-
конодавче відокремлення між банків-
ництвом і безнесом цінних паперів,
згідно до закону Гласа — Стігола в
США і 65 параграфа японського
закону про цінні папери, в обох
країнах комерційні банки втягу-
ються щораз більше в проведення
операцій з цінними паперами і тому
наближаються до британського уні-
версального банку.
страхування життя. Голова ради керуючих Федеральної резервної
системи Алан Грінспен ставиться прихильно до дозволу банкам утво-
рювати філіали разом з фірмами, що здійснюють операції з цінними
паперами. У вересні 1990 р. Федеральна резервна система зробила
історичний крок, дозволивши комерційному банку «Я. Р. Мог§ап» га-
рантувати розміщення акцій. Федеральна корпорація страхування де-
позитів також дозволила банкам інвестувати у нерухоме майно та
брати участь в окремих видах страхової діяльності. План міністерства
фінансів реформувати банківську систему, описаний в попередньому
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
367
розділі, пропонує скасувати закон Гласа — Стігола. Банкам з великим
власним капіталом буде дозволено створювати філіали разом з фір-
мами, що працюють із цінними паперами, взаємними фондами та
страховими компаніями.
Курс регулятивних установ, здається, полягає у прийнятті того, що
вже відбувається на ринку. Важливим чинником такої політики є те,
що іноземним комерційним банкам часто дозволені операції з цінними
паперами, що надає їм переваги в конкуренції над американськими
банками (вставка 12.5). Тому регулятивні органи з неохотою обмежу-
ватимуть діяльність комерційних банків, пов’язану з цінними паперами,
коли це ставитиме американські банки у конкурентно невигідне ста-
новище порівняно з іноземними банками. Тенденція до усунення ві-
докремлення банківництва і бізнесу цінних паперів, очевидно, продо-
вжуватиметься, і, можливо, скасування закону Гласа — Стігола не
таке й далеке.
ПІДСУМКИ
1.	Страхові компанії, діяльність яких
регулюють штати, мобілізують кош-
ти, продаючи поліси, за якими
виплачується відшкодування в ра-
зі настання катастрофічних подій.
Компанії із страхування майна та
страхування від нещасних випад-
ків мають ліквідніші активи, ніж
компанії із страхування життя,
внаслідок більшої невизначеності
стосовно виплачуваних відшкоду-
вань. Всі страхові компанії сти-
каються з проблемою морального
ризику та несприятливого вибору,
що пояснюють використання та-
ких знарядь страхового менедж-
менту, як збір інформації, до-
бір потенційних клієнтів, страхо-
ві внески, що враховують ризик,
обмежувальні умови, запобігання
шахрайству, анулювання страху-
вання, вирахування, спільне стра-
хування та обмеження на стра-
хову суму.
2.	Системи пенсійного забезпечення
здійснюють виплати особам, що
вийшли на пенсію і сплачували
у ці системи внески протягом ба-
гатьох років. Багато таких пен-
сійних фондів недостатньо забез-
печені коштами. Це означає, що
в майбутньому їм доведеться ви-
плачувати більші пенсії, ніж вар-
тість внесків та доходів по них.
Проблема недостатнього забезпе-
чення коштами особливо гостра
для державних систем пенсійного
забезпечення, як, наприклад, сис-
теми «соціальне забезпечення». Кон-
грес США прийняв закон про га-
рантію доходів осіб, що вийшли
на пенсію, встановивши мінімаль-
ні розміри звітності, охоплення і
рівень недостатнього забезпечен-
ня коштами приватних систем пен-
сійного забезпечення. Цей закон
також створив Корпорацію гаран-
тування пенсійних виплат, яка
страхує пенсійні вклади.
3.	Фінансові компанії мобілізують
кошти, випускаючи цінні папери,
акції та облігації, та використо-
вують виторг для надання позик,
які задовольняють споживчі та ді-
368
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
лові потреби. Фактично фінансові
компанії менше регулюються уря-
довими органами порівняно з ко-
мерційними банками і ощадними
інститутами. Фінансові компанії
легко і швидко пристосовувалися
до нових кредитних умов (таких,
як лізинг устаткування).
4.	Взаємні фонди продають акції і
використовують виторг, щоб ку-
пувати цінні папери. Фонди від-
критого типу випускають акції,
що їх можна погасити в будь-
який час за ціну, прив’язану до
вартості активів фірми. Фонди за-
критого типу випускають н еви-
купні акції, які купують і прода-
ють як інші звичайні акції. Во-
ни менше популярні порівняно з
фондами відкритого типу, бо їхні
акції не мають такого рівня лік-
відності. Взаємні фонди грошового
ринку володіють лише коротко-
строковими високоякісними цін-
ними паперами, що дозволяє ви-
куповувати акції за фіксованою
ціною, використовуючи чеки. Ак-
ції в цих фондах ефективно фун-
кціонують як чекові депозити, на
які виплачується ринкова про-
центна ставка. Всі взаємні фонди
регулює Комісія з цінних паперів
та бірж.
5.	Інвестиційні банки є фірмами, що
допомагають в початковому про-
дажу цінних паперів на первин-
ному ринку, в той час як брокери
й ділери допомагають у торгівлі
на вторинних ринках. Деякі з цих
ринків функціонують як фондові
біржі. Комісія з цінних паперів та
бірж регулює фінансові інститути
на ринках цінних паперів і забез-
печує надходження адекватної ін-
формації до потенційних інвесто-
рів.
6.	Закон про банки 1933 р. (закон
Гласа — Стігола) відокремив ко-
мерційне банківництво від бізнесу
з цінними паперами, заборонивши
комерційним банкам брати участь
у продажу та розміщенні цін-
них паперів приватних корпора-
цій. Проте конкурентні сили об-
ходять закон Гласа — Стігола, що
спричиняє пробоїни у відокрем-
ленні банківництва від бізнесу з
цінними паперами.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
страховий внесок, що враховує
ризик
вирахування
спільне страхування
фонд відкритого типу
фонд закритого типу
інвестиційні банки
андерайтер
брокерська фірма
спеціаліст
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
* 1. Якби коефіцієнт смертності був
менш прогнозованим, то як змі-
нили б страхові компанії види
активів, якими володіють?
2. Чому компанії із страхування май-
на та від нещасних випадків ма-
ють значні пакети муніципальних
облігацій, в той час як компанії
із страхування життя їх не ма-
ють?
* 3. Чому всі системи пенсійного за-
безпечення з розміром пенсій, що
Розділ 12. НЕБАНКІВСЬКІ ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
369
визначаються на основі внесково-
го підходу, не відчувають нестачі
коштів?	Ю.
4. Що пояснює широке використан-
ня вирахувань у страхових полі-
сах?
* 5. Чому страхові компанії обмежу-
ють страхову суму, що може спла-
тити власник страхового поліса?
6. Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «На
відміну від приватних систем пен-
сінного забезпечення, урядові сис-
теми пенсійного забезпечення рід-
ко потерпають від нестачі кош-
тів».
* 7. Якщо вам треба взяти позику, то
чому ви скоріше підете до вашого
місцевого банку, ніж до фінансо-
вої компанії?
8. Поясніть, чому акції у взаємних
фондах закритого типу продають
дешевше від ринкової вартості?
* 9. Чому ви скоріше купите акції у *15.
взаємного фонду, що не бере ко-
місії за продаж своїх акцій інвес-
торам, ніж у взаємного фонду, що
бере таку комісію?
Чому взаємні фонди грошового
ринку можуть дозволяти своїм
акціонерам погашати акції за фік-
сованою ціною, в той час як інші
взаємні фонди цього робити не
можуть?
Чому урядові гарантії позик мо-
жуть бути важливими для уряду,
щоб підтримувати деякі види ді-
яльності?
Якщо вам до вподоби ризик, то
ви скоріше стали б ділером, бро-
кером чи спеціалістом? Чому?
Чи є інвестиційне банківництво
відповідним фахом для того, хто
боїться ризикувати? Чому?
Припустімо, ви відкрили для сво-
єї дитини траст-фонд, яким упра-
вляє банк. Ви будете «за» чи «про-
ти» заборони банку займатися га-
рантуванням і розміщенням цін-
них паперів?
Чому брокерські фірми активно
виступають на підтримку поло-
жень закону Гласа — Стігола?
Розділ 13
ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
Двадцять років тому багатьох фінансових інструментів, які зараз сприй-
маються нами як звичні, не існувало,— наприклад, чекових рахунків,
що дають проценти (нау-рахунки). Сьогодні кількість фінансових інстру-
ментів, доступних людям з великими, середніми і малими коштами для
інвестування, значно збільшилася. З’явилася велика кількість нових
фінансових інструментів (таких, як взаємні фонди грошового ринку). Як
можна пояснити цю революційну зміну у фінансовій системі та швидке
розширення нових фінансових послуг, які надаються споживачам?
Банківництво, як і інші галузі, забезпечує вилучення прибутків
шляхом продажу його продуктів. Якщо миловарна компанія відчуває,
що на ринку є потреба в пральному порошку з пом’якшувачем тканини,
то вона створює продукт, який відповідає цій потребі. Так само фі-
нансові інститути розробляють послуги для задоволення як власних
потреб, так і потреб своїх клієнтів. Інновації в цій сфері стимулюються
багатьма тими факторами (зміни в техніці та в умовах ринку), що
викликають інновації і в інших галузях. Оскільки фінансові інститути
стикаються з більшими регулятивними обмеженнями, ніж більшість
фірм в інших галузях, то природа регулювання та його зміни є
додатковими важливими факторами фінансових інновацій.
В цьому розділі, застосовуючи економічний аналіз, ми спробуємо
пояснити причини різноманітних інновацій. Після цього спробуємо про-
гнозувати розвиток майбутніх фінансових нововведень, що нині дуже
важливо. В умовах зростання темпів інновацій та фінансова система,
яку побачимо в майбутньому, без сумніву, буде відрізнятися від нинішньої.
ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ ІННОВАЦІЙ
Будь-який аналіз, що пояснює інновацію, звертається до тих інтересів,
які спричинили її появу. Економісти твердять, що інновацію створюють
бажання індивідів та фірм максимізувати прибутки. Іншими словами,
винятково вигідні для економіки інновації приводяться в рух бажанням
стати (або залишатися) багатими. Цей погляд веде до простого еко-
номічного висновку: зміна економічного середовища стимулюватиме
пошук високоприбуткових інновацій.
Починаючи з 1960-х років, індивіди та фінансові інститути стикалися
зі значними змінами економічного середовища на фінансових ринках:
темпи інфляції та процентні ставки помітно зросли, значно усклад-
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
371
нилося їх прогнозування, в той час як комп’ютерна техніка швидко
розвинулася. Фінансові інститути виявили, що багато старих способів
бізнесу більше не дають прибутку. Фінансові послуги, які вони пропонували
клієнтам, не користувалися попитом. Багато фінансових посередників усві-
домило, що за допомогою традиційних фінансових інструментів вони не
в змозі мобілізувати коштів. Без цих коштів вони скоро припинили б
свою діяльність. Щоб вижити в новому економічному середовищі, фінан-
совим інститутам довелось розробляти та пропонувати нові, прибутковіші
послуги. В цьому випадку потреба стала матір’ю інновації.
Керівництво фірм (фінансових та інших), яким не загрожувало нове
економічне середовище, відчуло, що зміни у фінансовому середовищі
можна використати для власного збагачення. Тому почалися пошуки
нових, прибутковіших фінансових послуг. Наполегливі зусилля зробили
багатьох мультимільйонерами і сприяли розвитку ряду нинішніх фі-
нансових інновацій.
ПОРАДА
Щоб краще зрозуміти, чому з’явилися фінансові інновації, що аналі-
зуються в цьому розділі, пам’ятайте про те, що всі інновації є наслідком
гонитви за прибутками.
ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ: ЗМІНА РИНКОВИХ УМОВ
Коли ми тепер маємо економічну теоретичну основу для сприйняття
інновацій, розгляньмо декілька прикладів фінансових інновацій, що виросли
зі змін ринкових умов. Протягом останніх років найзначнішою зміною в
ринкових умовах було драматичне зростання нестабільності процентних
ставок. У 1950-і роки процентна ставка по тримісячних векселях Державної
скарбниці коливалася між 1 % та 3,5 %. У 1970-і роки вона коливалася
між 4 % та 11,1 %. Ця нестабільність стала ще помітнішою у 1980-х роках,
коли процентна ставка по тримісячних векселях Скарбниці коливалася в
інтервалі від 5 % до 15 % і більше. Ми бачили з таблиці 4.2 в розділі 4,
що зростання процентної ставки з 10 % до 20 % могло б призвести до
втрат капіталу приблизно в розмірі 50 % на трирічну облігацію та від’ємного
доходу розміром понад 40 %. Значні коливання процентних ставок при-
зводять або до великих доходів, або втрат від приросту, або зменшення
ринкової вартості активів та більшої невизначеності щодо доходів на
інвестиції. Ризик, пов’язаний з невизначеністю змін процентних ставок та
доходів, називають ризиком, що обумовлений процентною ставкою, або
процентним ризиком. Висока нестабільність процентних ставок, харак-
терна для 1970-х років, збільшує рівень процентного ризику.
Оскільки зміни в економічному середовищі стимулюють пошук при-
буткових інновацій, то можна сподіватися, що збільшення процентного
372
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
ризику спонукатиме до створення нових фінансових інструментів та ринків,
що дозволяють зменшити ризик. Три приклади фінансових інновацій у
1970-і роки підтверджують це передбачення: 1) розвиток заставних з
коригованою процентною ставкою; 2) створення ринків ф’ючерсів для
фінансових інструментів і 3) створення ринку для боргових інструментів.
Заставні із коригованою процентною ставкою
Фінансові інститути, як і інші інвестори, виявляють, що надання позик
вигідніше, коли процентний ризик нижчий. Вони не хотіли б надавати
позики під нерухоме майно при процентній ставці 10 %, виявивши через
два місяці, що за цю заставну могли б отримати 12 %-ну ставку. У 1975 р.
ощадно-позичкові асоціації в Каліфорнії почали випускати заставні із
коригованою процентною ставкою для зменшення процентного ризику.
Позика під нерухоме майно по таких заставних має змінну процентну
ставку, коли ринкова процентна ставка (звичайно — ставка по векселях
Скарбниці) змінюється. Початково заставна із коригованою процентною
ставкою може мати 10 %-ну ставку. Через шість місяців процентна
ставка може збільшитися або зменшитися на величину збільшення або
зменшення, скажімо, процентної ставки шестимісячних векселів Скар-
бниці. Тому встановлені платежі по заставній можуть змінитися. Оскільки
заставна із коригованою процентною ставкою дозволяє інститутам, що
її випускають, отримувати по ній вищі процентні ставки, коли ставки
зростають, інститути отримують вищі прибутки протягом цих періодів.
Приваблива риса таких заставних заохочує до випуску заставних
із коригованою процентною ставкою, що мають нижчі початкові про-
центні ставки, ніж традиційна заставна з незмінною ставкою. Це
зробило заставні з коригованою ставкою особливо популярними серед
домогосподарств. Проте, оскільки платежі по заставних із змінною
процентною ставкою можуть збільшуватися, то багато домогосподарств
все ж віддають перевагу заставним із фіксованою процентною ставкою.
Тому обидва види заставних нині досить поширені.
Ф’ючерсні ринки для
інансових інструментів
На ф’ючерсному ринку відбувається торгівля ф’ючерсними контрак-
тами, в яких продавець погоджується забезпечити покупцеві певний
стандартизований товар за попередньо узгодженою ціною 1 на певну
1 Важливою рисою торгівлі ф’ючерсними контрактами є визначення в кінці кожного
дня торгів всіх вигод та втрат від зміни ціни контракту. Якщо в кінці торгового дня
ціна контракту впаде на 100 дол., то покупець повинен негайно переказати 100 дол.
на рахунок продавця. Якщо ж ціна збільшується на 100 дол., то продавець повинен
негайно переказати 100 дол. на рахунок покупця. У визначений день, коли нарешті
товар доставлений, покупець контракту сплачує продавцеві різницю між погодженою
купівельною ціною та коштами, що він уже переказав на рахунок продавця, адже
сума дорівнює попередньо погодженій ціні.
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
373
конкретну дату в майбутньому. Ф’ючерсні ринки для таких товарів, як
пшениця або свиняча грудинка (з якої виробляють шинку), існують
давно. Проте ф’ючерсні контракти, в яких стандартизованим товаром є
певний вид фінансового інструменту (фінансовий ф’ючерсний контракт).
не простежувалися до 1975 р. Щоб зрозуміти, чому розвинулися ф’ю-
черсні ринки для фінансових інструментів, насамперед потрібно зрозу-
міти, що являє собою фінансовий ф’ючерсний контракт. Як він дає змогу
інвесторам страхуватися (захищати самих себе) від процентного ризику?
Наприклад, в грудні 1991 р. фінансовий ф’ючерсний контракт для
сертифікатів депозитів міг наперед встановити, що продавцем кон-
тракту покупцеві в червні 1992 р. буде поставлено на 1 млн. дол.
сертифікатів депозитів зі строком погашення 3 місяці. На цю дату
покупцеві доведеться купити сертифікати депозитів на 1 млн. дол. з
дисконтним доходом, що передбачено домовленою ціною. Домовлена
ціна на сертифікати депозитів (а також векселі Скарбниці) визнача-
ється як індекс цін, який дорівнює 100 мінус дисконтний доход на
сертифікати депозитів. Наприклад, ціна в 90 означає, що дисконтний
доход на сертифікати депозитів становить 10 %.
Щоб зрозуміти, яким чином описаний тут ф’ючерсний контракт може
допомогти покупцеві захиститися від процентного ризику, розглянемо
приклад. Припустімо, що в грудні 1991 р. спеціаліст з грошового менедж-
менту Мішель сподівалася, що взаємні фонди грошового ринку, якими
вона керує, в червні 1992 р. матимуть надходження у сумі 1 млн. дол.
Якщо Мішель купує ф’ючерсний контракт з сертифікатом депозитів у
грудні 1991 р. за 90, тоді (навіть якщо процентні ставки по сертифікатах
депозитів впали нижче 10% до червня 1992 р.) Мішель гарантує її
взаємному фонду 10 %-ну ставку на 1 млн. дол., який буде отримано.
Вона спромоглася захистити доход від будь-якого процентного ризику
Аналогічно в грудні 1991 р. Перший національний банк може укласти
угоду про надання позики на суму 1 млн. дол. одному із своїх клієнтів
у червні 1992 р. при процентній ставці 10,5 %. Якби в червні 1992 р.
процентна ставка зросла до 11 %, то банк зазнав би збитку від цієї
позики. Вартість мобілізації коштів становила б 11 %, в той час як
процент за цією наданою позикою дорівнював би лише 10,5 %.
Банк може захистити сам себе від процентного ризику шляхом
продажу Мішель ф’ючерсного контракту, який обіцяє поставки сер-
тифікатів депозитів у червні 1992 р. при процентній ставці 10 %. Тепер
банк знає, що сертифікати депозитів, які він постачить Мішель в
червні 1992 р., матимуть процентну вартість 10 %. Банк прив’язаний
до 10 %-ної ставки, яка являє собою вартість мобілізації коштів. За
цією ставкою банк надаватиме позики. Фінансовий ф’ючерсний кон-
1 Для простоти аналізу у нашому прикладі процентні ставки визначаються на
основі дисконтного доходу.
374
Частина ПІ. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
З фінансових новин
Фінансові ф’ючерси
Щоденно друкуються ціни на фінан-
сові ф’ючерсні контракти. У «\¥а11
8ігееі ЗоигпаІ» ціни на них вміщу-
ють у рубриці «Іпіегезі Каіе Іпзі-
гитепій», уривок з якої подається
нижче.
Подальша інформація до кожного
контракту міститься в наступних
стовпцях (для прикладу викорис-
товується контракт на поставку век-
селів Державної скарбниці в червні
1991 р.).
ВІІХ5 (ІММ)Ц тії.; рК. 01 100%
ОІ5СОІІПІ Ореп
Соту Зейіе СЬд 5еНІе СЬд ІпїегезІ
94.23 94.27 + .01 5.73 -
ТЯЕА5ЦПУ
НідЬ
94.28
94.00
93.50 93.50 - .01 6.5С +
ТЬиг 5,812; орел іп! 39,768,
.01 32,241
.02 6,817
.01	659
+641.
Ореп
Червень 94.26
Вересень 93.99
Грудень 93.53
Є5І УОІ 4,393; 70І
Джерело: ХТаІІ Зігееі Яоигпаї (Мопсіау, МагсИ 25, 1991).
гів: +0,01 зміна для червневого кон-
тракту
Пізсоипі 8еШе — процентна ставка на
дисконтній основі для поставлених
цінних паперів, обчислена на базі
розрахункової ціни: 5,73 % на век-
селі Державної скарбниці, постав-
лені в червні
Пізсоипі — зміна процентної ставки
(на дисконтній основі) для постав-
лених цінних паперів порівняно з
попереднім днем торгів: -0,01 для
червневого контракту
Ореп Іпіегезі — кількість контрактів:
32 241 для червневого контракту
Ореп — ціна на момент відкриття біржі,
яка дорівнює 100,00 мінус дискон-
тний доход на векселі Скарбниці:
94,26 для червневого контракту
Ні§И — найвища торговельна ціна в цей
день: 94,26 для червневого кон-
тракту
Ьоиг — найнижча торговельна ціна в цей
день: 94,23 для червневого контра-
кту
8еШе — розрахункова ціна, тобто ціна
на момент закриття в цей день:
94,27 для червневого контракту
СЬі* — зміна ціни на момент закриття
порівняно з попереднім днем тор-
тракт дав змогу банкові захиститися від будь-якого процентного ри-
зику, що, безперечно, забезпечить банкові прибуток від надання позики.
В такий спосіб фінансовий ф’ючерсний ринок дає змогу і покупцям, і
продавцям фінансових ф’ючерсних контрактів захиститися від процентного
ризику. Коли в 1970-х роках процентний ризик збільшився, то здатність
уникати його стала особливо цінною. Це збільшило ймовірність того, що
велика кількість інвесторів матиме бажання купувати та продавати на
фінансових ф’ючерсних ринках. Оскільки великий обсяг торгівлі мав
наслідком вищі прибутки тих, хто створив фінансовий ф’ючерсний ринок,
то наш економічний аналіз фінансових інновацій передбачає, що такий
ринок мав би розвинутися. Це передбачення підтвердилося в 1975 р., коли
Чиказька товарна біржа (на якій ф’ючерсними контрактами на пшеницю,
кукурудзу, соєві боби та овес уже торгували) створила ф’ючерсний ринок
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
375
для цінних паперів Державної національної асоціації іпотечного кре-
диту.
Цей фінансовий ф’ючерсний ринок був настільки успішним, що
Чиказька товарна біржа згодом відкрила ф’ючерсні ринки для до-
вгострокових облігацій та векселів Державної скарбниці США, в той
час як Міжнародний валютний ринок, дочірня фірма Чиказької товар-
ної біржі, організував ф’ючерсний ринок векселів Державної скарбниці
США, банківських сертифікатів депозитів та євродоларів. Обсяг тор-
гівлі на фінансових ф’ючерсних ринках зріс до надзвичайних розмірів.
Облігації Державної скарбниці США та євродолари є зараз серед
десяти зі ста найпоширеніших стандартизованих товарів, якими тор-
гують і на фінансових, і на нефінансових ф’ючерсних ринках.
Опціонний ринок для боргових інструментів
Іншим фінансовим інструментом, який дає змогу інвесторам зменшити
процентний ризик, є опціон на боргові інструменти. Опціонний контракт
забезпечує право купівлі (опціон покупця) або продажу (опціон продав-
ця) цінного паперу за встановленою ціною, яку називають виконавчою
ціною або укладеною ціною. Опціон покупця, строк дії якого закінчу-
ється через шість місяців, для купівлі тримісячних векселів Державної
скарбниці з номінальною вартістю в 1 млн. дол. при укладеній ці-
ні 975 000 дол.— це один приклад. Шестимісячний опціон продавця
для продажу облігацій Державної скарбниці з номінальною вартістю
100 000 дол. при укладеній ціні 102 000 дол.— це інший приклад.
Опціонний контракт є формою страхування від процентного ризику.
Щоб зрозуміти це, давайте розглянемо наступні два приклади. Нехай
Ірвінг Інвестор володіє облігацією Державної скарбниці з номінальною
вартістю в 100 000 дол. і купує тримісячний опціон на продаж, який дає
йому право продажу облігацій за укладеною ціною 102 000 дол. (що
містить доход в розмірі 10 %). Навіть якщо процентні ставки зростуть
понад 10% і курс облігацій впаде нижче укладеної ціни 102 000 дол.,
то Ірвінг захищений від збитків, бо опціонний контракт надає йому
право продати облігацію за 102 000 дол. Так само, коли Ірвінг думає
про купівлю облігації Державної скарбниці, то він може гарантувати
собі мінімум — 10 %-ну ставку, купуючи тримісячний опціон на купівлю
облігації за укладеною ціною 102 000 дол. Тепер, якщо процентна
ставка падає нижче від 10%, його опціонний контракт дасть змогу
йому купити облігацію за 102 000 дол., забезпечуючи 10 %-ну ставку.
Оскільки опціонні контракти виступають формою страхування, то по-
купці повинні платити за них ціну, яку досить природно називати «премією»
або застрахованим внеском. Як можна було очікувати, зросла нестабільність
процентних ставок протягом останніх років збільшила попит на цей вид
страхування, перетворюючи опціонний ринок для боргових інструментів
у потенційно прибутковий. Чиказька опціонна біржа, на якій з 1973 р.
376
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
торгують опціонами для акцій, започаткувала торгівлю опціонами для
боргових інструментів у 1981 р. Зараз Чиказька опціонна біржа та інші
біржі пропонують опціон не тільки для облігацій та ф’ючерсних векселів
Державної скарбниці, але й також для фінансових ф’ючерсних контрактів.
Інші зміни в ринкових умовах:
дисконтні брокери та
’ючерси індексних акцій
Ряд інших змін у ринкових умовах суттєво вплинув на інновації на
фінансових ринках. Як уже згадувалося в попередньому розділі, до
1975 р. біржі цінних паперів керувалися правилами, що фіксували
ставки посередницької винагороди, так звані брокерські комісійні, на
високому рівні. Оскільки посередницьким брокерським фірмам не до-
зволялася цінова конкуренція, то натомість вони конкурували на основі
якості послуг, які вони надавали. Брокерські фірми постачали своїм
клієнтам регулярні звіти про цінні папери, тримали великі дослідні
відділи, що здійснювали фінансовий аналіз, а також зручні приміщення,
де їхні клієнти могли б стежити за котируванням курсів. У 1975 р.
Комісія з цінних паперів та бірж відмінила правила, згідно з якими
встановлювалася висока брокерська винагорода. Прибутки в брокер-
ській сфері тепер уже могли отримувати тільки через цінову конку-
ренцію. Як і передбачає наш аналіз фінансових інновацій, з’явився
новий вид брокерських послуг, який називають «дисконтний брокер».
Як магазини, що торгують за зниженими цінами, надають меншу
кількість послуг, так і дисконтні брокери мають нижчу брокерську
винагороду. Щоправда, вони зменшують кількість послуг, які надають
клієнтам. Наприклад, вони не мають великих дослідницьких відділів
для проведення фінансового аналізу та надання його результатів своїм
клієнтам. Ці дисконтні брокери (найбільший з них «СИагІез 8сК^аЬ
апсі Сотрапу») захопили значну частину брокерського бізнесу і стали
важливим фактором зменшення величини брокерських комісійних ста-
вок після відповідних регулятивних змін у 1975 р.
Значне зменшення брокерської винагороди, що сталося після 1975 р.,
було особливо очевидним для покупців великих пакетів акцій — пенсій-
них фондів та взаємних фондів. Зменшення витрат цих інституційних
інвесторів означало, що біржові маклери могли привабити більше клієнтів,
через що ті стали значно важливішою силою на ринку. Крім того, багато
дрібних інвесторів усвідомили, що в цій ринковій ситуації стан взаємних
фондів не є простим, і індексні фонди (взаємні фонди, що зосереджуються
на вилученні доходів) стають щораз популярнішими. Зросла важливість
інституційних інвесторів разом зі збільшенням уваги до ринкових індексів
вели до зростання попиту на ліквідніший ринок для кошика (групи)
акцій, що котирувалися на ринку.
Враховуючи цю потребу, в 1982 р. відбулося природне розширення
досить успішних ринків фінансових ф’ючерсів. Фінансовою інновацією
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
377
Вставка 13.1
Програмна торгівля та портфельне страхування: чи варто
їх звинувачувати у краху ринку акцій в 1987 році?
Після краху «чорного понеділка»
19 жовтня 1987 р., коли курси на
фондовій біржі впали за один день
більш як на 20 %, торговельну стра-
тегію, що включає ф’ючерсні ринки
для індексів курсів акцій, звинува-
тили (наприклад, комісія Брейді) в
ринковому колапсі. Одна із таких
стратегій, названа «програмованою
торгівлею», передбачає комп’юте-
ризовану торгівлю ф’ючерсами ін-
дексних акцій та акціями, ціни яких
враховуються в індексі курсів ак-
цій. Програмована торгівля ведеть-
ся для того, щоб підтримувати у
відповідності один до одного ф’ю-
черси індексних акцій та курси
акцій (цей процес називають арбіт-
ражем). Наприклад, коли ціна ф’ю-
черсного контракту з індексу акцій
набагато нижча від курсів акцій,
що входять в індекс, то програмо-
вана торгівля купує індексні ф’ю-
черси і продає акції. Критики про-
грамованої торгівлі твердять, що
різке падіння цін на ф’ючерси ін-
дексних акцій в «чорний понеді-
лок» спричинило масовий продаж
на фондовій біржі, щоб утримувати
курси акцій у відповідності з цінами
ф’ючерсів індексних акцій.
Інша стратегія торгівлі назива-
ється «страхування портфеля» і пе-
редбачає заходи проти падіння кур-
сів на ринку акцій шляхом продажу
ф’ючерсів індексних акцій. Ідея цієї
стратегії полягає в тому, що коли
курси акцій падають, то ціни на
ф’ючерси індексних акцій також
падатимуть. Тому інвестор може
отримати доходи від приросту рин-
кової вартості капіталу на ф’ючер-
си, що нейтралізує втрати по акці-
ях тим, хто ними володіє. Деякі
експерти звинувачують портфель-
не страхування в підсиленні краху
19 жовтня, бо вважають, що зросле
бажання захистити від втрат акції
зумовило масовий продаж ф’ючер-
сів індексних акцій. Це ще більше
посилювало значне падіння цін на
ці контракти, що далі вело до знач-
ного продажу акцій програмними
ділерами, аби утримати ціни на від-
повідному рівні.
Оскільки програмовану торгівлю
і портфельне страхування розгля-
дали як важливі причини краху
фондової біржі в жовтні 1987 р., то
критики ф’ючерсів індексних акцій
захищали обмеження на цю торгів-
лю. У відповідь деякі брокерські
фірми, а також організовані біржі
встановили обмеження на програ-
мовану торгівлю. Наприклад, Нью-
йоркська фондова біржа зменшила
обсяг комп’ютеризованої програмо-
ваної торгівлі після того, як індекс
Доу-Джонса змінився більш як на
5 0 пунктів пр отягом одн ого дня.
Проте деякі відомі економісти-фі-
нансисти (наприклад, лауреат Но-
белівської премії Мертон Мілер з
Чиказького університету) не при-
ймають гіпотези, що програмована
торгівля і портфельне страхування
сприяли краху ринку акцій. Вони
вважають, що ціни на ф’ючерси ін-
дексних акцій насамперед відобра-
жають ті ж самі ринкові сили, що
управляють курсами акцій,— зміну
в ринковій оцінці вартості акцій.
378
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
стала ф’ючерсна торгівля індексами курсів акцій на Чиказькій зерновій
біржі, Чиказькій товарній біржі, зерновій біржі в Канзас-Сіті і Нью-
йоркській ф’ючерсній біржі, дочірній біржі Нью-йоркської фондової біржі.
Ф’ючерсна торгівля індексами курсів акцій нині досить суперечлива
(вставка 13.1). Критики цієї торгівлі твердять, що це призвело до
суттєвого зростання нестабільності ринку, наслідком якого став крах
в «чорний понеділок» 19 жовтня 1987 р. або падіння на 190 пунктів
індексу Доу-Джонса в п’ятницю 13 жовтня 1989 р. (що відбувалося в
останню годину торгів).
ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ: ПРОГРЕС ТЕХНІКИ
Розвиток нової техніки може стимулювати фінансові інновації внаслі-
док зниження витрат на надання нових фінансових послуг та інстру-
ментів, що робить їх прибутковими і дає змогу пропонувати ці послуги
населенню та фірмам. Коли комп’ютерна техніка, що значно зменшила
витрати на обробку фінансових операцій, стала доступною, то фінансові
інститути опанували нові фінансові послуги та інструменти, що зале-
жали від цієї техніки і могли привабити споживачів. Трьома такими
прикладами є банківські кредитні картки, сек’юритизація та інтерна-
ціоналізація фінансових ринків, що описано у вставці 13.2.
Банківські кредитні картки
Кредитні картки уже були до другої світової війни. Багато окремих
магазинів («8еагз», «Масу’з», «С-оІсІ^аіег’з») запровадили в себе кредит
по відкритому рахунку, забезпечуючи кредитними картками клієнтів,
що дозволило їм купувати без використання готівки. В національному
масштабі кредитні картки не були введені аж до кінця другої світової
війни, поки «Віпегз СІиЬ» розробила їх для використання в ресторанах
по всій країні (і за кордоном). Подібні програми використання кредитних
карток були розпочаті «Атегісап Ехргезз» і «Сагіе ВІапсИе», але через
велику вартість функціонування цих програм картки надавалися лише
окремим особам та фірмам, які могли дозволити собі дорогі покупки.
Фірма, що випускає кредитні картки, заробляє доход від позик, які
вона надає власникам кредитних карток, і від платежів, що надходять
від магазинів, у яких купівля відбувається за допомогою кредитних
карток (відсоток від купівельної ціни, скажімо, 5 %). Витрати по про-
грамах кредитних карток пов’язані з неповерненням позик, крадіжками
карток та витратами на обробку даних операцій по кредитних картках.
Побачивши успіх «Віпегз СІиЬ», «Атегісап Ехргезз» і «Сагіе ВІапсЬе»,
банкіри захотіли також увійти у прибутковий бізнес кредитних карток.
В 1950-х роках декілька комерційних банків зробили спробу розширити
бізнес кредитних карток до більшого ринку, однак витрати на функ-
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
379
Вставка 13.2. Глобальна перспектива
Інтернаціоналізація
інансових ринків
Комп’ютери і розвинуті телекому-
нікації є рушійним фактором, що
лежить в основі інтернаціоналізації
фінансових ринків. Технологія мит-
тєвої передачі даних про курси
акцій та інформації на весь світ
спричинилась до того, що ділери в
Нью-Йорку або Токіо не обмежені
годинами праці організованих бірж.
Вони можуть купувати і продавати
цінні папери в будь-який час дня
і ночі. Низька вартість міжнародної
передачі інформації полегшує ін-
вестування за кордоном. Ми швид-
ко рухаємося у напрямі до такого
світу, в якому міжнародна торгів-
ля акціями і облігаціями триватиме
двадцять чотири години на добу.
Вплив розвинутих телекомуніка-
цій на інтернаціоналізацію фінан-
сових ринків був найдраматичніше
проілюстрований подіями краху в
«чорний понеділок» в 1987 р. На-
передодні самого краху 19 жовтня
1987 р. відбулося значне падіння
курсів на зарубіжних ринках цін-
них паперів. В результаті на момент
відкриття американських ринків цін-
них паперів 19 жовтня існувала ве-
лика кількість замовлень на про-
даж, і курси акцій американських
бірж впали. Тоді крах американсь-
ких акцій перекинувся на зарубіжні
ринки, які пережили подібне па-
діння курсів. На добре чи на зле,
але тепер ми живемо у світі високо
інтегрованих фінансових ринків, у
якому ми всі одночасно відчуваємо
як спади, так і піднесення.
ціонування цих програм були настільки високими, що ця перша спроба
розвинути сферу кредитних карток закінчилася невдачею.
Наприкінці 1960-х років вдосконалена комп’ютерна техніка понизила
витрати на надання послуг кредитних карток, що зробило банківські
програми кредитних карток прибутковими. Банки зробили спробу знову
увійти в цей бізнес, і тепер їхні зусилля увінчалися створенням двох
успішних банківських програм із запровадження кредитних карток:
ВапкАтегісагсІ (розпочатої «Вапк ої Атегіса»), але нині незалежної
організації під назвою УІ8А, і МазіегСагсІ («ІпіегЬапк Сагсі Аззосіа-
іїоп»). Ці програми набули феноменального успіху з кількістю банків-
ських кредитних карток, що досягнула двохсотмільйонної позначки.
Вигода споживачів полягає в тому, що кредитні картки приймають
для оплати покупок ширше, ніж чеки (особливо за кордоном), і вони
дозволяють покупцям без проблем отримувати позики.
Сек’юритизація
Сек9юритизацгя — це процес перетворення неліквідних фінансових акти-
вів на інструменти ринку капіталів, що придатні для продажу. Цей
процес також стимулюють вдосконалення в комп’ютерній технології. При
електронному веденні обліку фінансові інститути виявили, що для них
380
Частина 111. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
буде дешевше зібрати портфель позик (таких, як заставні) малих
номіналів та збирати процент і платежі по основній сумі боргів, а
згодом «передати» (виплатити) їх третій стороні. Отже, вимоги на ці
платежі по основній сумі боргу та сплату процентів можна передати
третій стороні як цінний папір. Фінансовий інститут отримує прибуток,
обслуговуючи такого роду позики, збирає платежі по основній сумі
боргу, акумулює сплату процентів та передає їх, отримуючи за це ви-
нагороду.
Сек’юритизація почала свій відлік з 1970 р., коли Державна наці-
ональна асоціація іпотечного кредиту, «Сіппіе Має», розробила кон-
цепцію передачі цінних паперів, що забезпечені заставними, і розпочала
програму, в якій гарантувала своєчасну сплату процентів та основної
суми боргу на набір стандартизованих заставних. Згідно цієї програми,
приватні фінансові інститути, такі, як ощадно-позичкові асоціації та
комерційні банки, тепер могли б зібрати певний набір заставних,
гарантованих Державною національною асоціацією іпотечного кредиту,
у пакет вартістю, скажімо, в 1 млн. дол. і потім продати цей пакет
як цінний папір третій стороні (як правило, великому інституційному
інвестору, наприклад, пенсійному фонду).
Коли індивіди здійснюють свої платежі по заставних, гарантованих
Державною національною асоціацією іпотечного кредиту, фінансовому
інституту, той переказує їхньому власникові гарантії, пересилаючи
чек на загальну суму всіх платежів. Оскільки Державна національна
асоціація іпотечного кредиту гарантує платежі, ці передані цінні папери
мають дуже низький ризик невиконання зобов’язань.
При звичайному переданому цінному папері покупець має пряму
власність на пакет позик під нерухоме майно. Інші види цінних паперів,
забезпечені заставними, не надають покупцеві права власності на
портфель заставних, але натомість є борговими зобов’язаннями по-
зичкових інститутів, для яких позики під нерухоме майно є заставою.
Цінні папери, забезпечені заставними, залишаються найпоширенішою
формою сек’юритизації. Сек’юритизація заставних розвинулася у ве-
личезних масштабах. Дві третини усіх заставних під житло нині
сек’юритизовані. Сьогодні сек’юритизовані заставні, що перебувають
в обігу, становлять приблизно 1 трлн. дол.
Однак сек’юритизація не обмежується лише заставними. З середини
80-х років почалася сек’юритизація позик на придбання автомобіля,
дебіторської заборгованості по кредитних картках, а також комерційних
і комп’ютерних лізингів. Сек’юритизовані автомобільні позики, що
названі САКз або ЕАЗТВАСз (див. вставку 13.3), з обсягом лише в
900 млн. дол. у 1985 р., зросли до суми в 10 млрд. дол. у 1986 р. До
кінця 1989 р. була сек’юритизована дебіторська заборгованість по
кредитних картках на суму понад ЗО млрд. дол. Експерти прогнозують,
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
381
Вставка 13.3
Що стоїть за назвою?
Кожному, хто зв’язаний з реклам-
ним бізнесом, відомо, що недостат-
ньо мати добрий продукт; вдала на-
зва допомагає також. Навіть «\¥аІІ
8їгееї» тепер усвідомлює, що назва
цінного паперу може бути знаряд-
дям маркетингу. «МеггіП ЬупсЬ» за-
початкувала цю традицію, коли на-
звала свою дисконтну облігацію ТКЖз
(Тгеазигу Іпуезїтепї	Ке-
сеіріз — сертифікати зростання ін-
вестицій Скарбниці).
«Заіотоп ВгоЙїегз» незабаром пі-
шли тим же шляхом і випустили
САТ8 (Сегїіїісаїез ої Ассгиаі оп
Тгеазигу Зесигіїіез — сертифікати
нарахувань на цінні папери Скар-
бниці). Сек’юритизація створила та-
кож власний набір імен. «8аІошоп
ВгоЧіегз» назвали свій цінний па-
пір, забезпечений позиками на при-
дбання автомобілів, САКз (Сегїіїі-
саїез ої АуіоґпоЬііє КесеіуаЬІез —
сертифікат на отримання автомобі-
ля), в той час як «Ьгехеї ВигпЬат»
назвала свій варіант ЕА8ТВАСз
(Еігзі Аиіотоїіуе 8Ьогї-Тегт Вопсіз
апсі СегНїісаіез — Перші автомобіль-
ні короткострокові облігації і сер-
тифікати). Хто знає, які ще назви
можна придумати?
що через кілька років не пов’язана із заставними сек’юритизація
досягне масштабів понад 100 млрд. дол.
Комп’ютерна техніка дає також змогу фінансовим інститутам при-
стосовувати сек’юритизацію для цінних паперів, які мають потоки
платежів, що особливо бажані для учасників ринкового процесу. Зо-
бов’язання по заставних, забезпечених майном (СМОз — Соїіаїегаїіхесі
тогї§а§е оЬ1і§аііопз),— це облігації, по яких передають платежі від
портфеля заставних. Комп’ютеризація робить можливим поділити СМО
на чотири класи, або «серії». Перші три класи отримують проценти
відповідно до купонної ставки на СМО. Перший клас отримує всі
платежі по основній сумі боргу і авансові платежі від пулу заставних,
забезпечених майном. Після того як облігації першого класу виплачені
повністю, платежі по основній сумі боргу і авансові платежі викорис-
товуються для послідовного погашення решти класів облігацій. Чет-
вертий клас, який називають «нарахуванням» або «Х»-облігацією, отри-
мує платежі по основній сумі боргу і сплату процентів тільки після
завершення виплати по інших трьох класах. СМО мають ту перевагу,
що містять риси облігацій і з коротким (1 клас), і з довгим строком
погашення (клас 3 або «X»), що збільшує їх потенційний ринок.
Хоча сек’юритизація була б неможливою без сучасної комп’ютерної
техніки (подумайте про витрати, пов’язані із намаганням зібрати пла-
тежі і виплатити їх вручну), технічні засоби — не єдиний фактор, що
сприяв сек’юритизації. Важливу роль тут відіграв також уряд. Сек’-
юритизація розпочалася із гарантій Державної національної асоціації
382
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
іпотечного кредиту по заставних. Вона навіть і сьогодні поширюється
в основному на активи, що мають пряму чи посередню гарантію з
боку уряду. Правила оподаткування також стимулювали появу нових
інструментів, що пов’язані з перетворенням позик та інших видів
дебіторської заборгованості в цінні папери. Зміна податковим упра-
влінням регулятивних правил уможливила появу КЕМІСз (Кеаі езіаіе
тог!§а§е іпуезітепі сопсіиііз), які є, по суті, СМОз зі сприятливішими
умовами оподаткування.
ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ:
УХИЛЕННЯ ВІД РЕГУЛЯТИВНИХ ПРИПИСІВ
Досі ми бачили, що фінансова інновація може з’явитися з прагнення
зменшити ризик і використати нові технічні засоби для одержання
прибутків. Так само і регулятивні приписи можуть призвести до
фінансової інновації шляхом створення стимулів для ділових фірм
обійти ті з них, які обмежують можливості отримання прибутків.
Едвард Кейн описує процес ухиляння від регулятивних приписів як
«пошук лазівок»1. Економічний аналіз інновацій свідчить, що, коли
регулятивні обмеження надто обтяжливі і, ухиляючись від них, можна
отримати великі прибутки, то «пошук лазівок» та інновація напевно
матимуть місце. .
Як ми бачили в попередніх розділах, банківництво — одна з найбільш
регульованих галузей в США. До того ж банківництво є галуззю, в
якій майже завжди відбувається «пошук лазівок». Зростання темпів
інфляції і процентних ставок з кінця 1960-х до 1980-х років зробили
регулятивні обмеження в цій галузі ще обтяжливішими. За таких
умов можна було сподіватися на прискорення темпів виникнення
фінансових інновацій в банківництві, що насправді й відбулося.
Регулятивні приписи як джерело фінансових інновацій
Два види регулювання серйозно обмежували здатність банків одер-
жувати прибутки: 1) резервні вимоги, які примушують банки тримати
певну частку своїх депозитів як резерви; і 2) обмеження на процентні
ставки, які можна сплачувати по вкладах. Ці види регулювання були
серед основних рушійних сил протягом останніх років, що викликали
фінансові інновації.
Резервні вимоги. Щоб зрозуміти, чому резервні вимоги впливають
на виникнення фінансової інновації, слід усвідомити, що насправді
вони діють як податки на депозити. Оскільки Федеральна резервна
1 Есііматсі .1. Капе, «Ассеїегаііп^ ІпНаііоп, ТесИпо1о&іса1 Іппоуаііоп апсі ІЬе Весгеазіп£
ЕПєсііуєпєзз о£ Вапк Ке^иіаііоп», Зоигпаї о£ Еіпапсе, уоі. 36 (Мау 1981), рр. 355 —
367.
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
/
383
система не сплачує процентів на резерви, то альтернативна вартість
від володіння ними є процентною ставкою, яку банк міг би заробити,
надаючи їх у позику. Тому на кожний долар депозитів резервні вимоги
накладають на банк витрати, які дорівнюють процентній ставці, що
її можна було б заробити, надавши резерви в позику (г), помноженій
на частку депозитів, яку потрібно тримати як резерв (то). Втрати
гХтд що накладені на банк, спрацьовують як податок на банківські
депозити гХ(г^).
Існує традиція по можливості ухилятися від сплати податків. І
банки не гребують нею. Як платники податків шукають лазівки для
зменшення сум виплати податків, так і банки шукають способів змен-
шити прибутки через використання лазівок і запровадження фінан-
сових інновацій, які дозволяють уникати «оподаткування» депозитів,
що накладаються резервними вимогами.
Обмеження на процентні ставки, що сплачуються по вкладах.
До 1980 р. банківське законодавство забороняло банкам (за винятком
декількох штатів) сплачувати проценти по вкладах на поточні чекові
рахунки. Федеральна резервна система через регулювання <2 вста-
новлювала верхні межі процентної ставки, що могла сплачуватися по
строкових вкладах. Бажання уникнути цих обмежень на процентні
ставки, що виплачуються по вкладах (названі межами ставок по
депозитах), також індукували фінансові інновації.
Якщо ринкова процентна ставка зростала понад максимальну ставку,
що банки сплачували по строкових вкладах при регулюванні (2, то
вкладники вилучали кошти з банківських рахунків, щоб вкласти їх
в доходніші цінні папери. Ця втрата банківською системою депозитів
обмежувала суму коштів, що банки могли надавати в позику, і, отже,
обмежувала прибутки банку. Банки були зацікавлені обходити межі
процентних ставок, щоб мобілізувати більші кошти для надання позик
і одержувати виїДЇ прибутки.
Ми можемо тепер розглянути, як саме бажання уникнути обмежень
по сплаті процентів та «податку» на резервні вимоги призвели до
появи декількох фінансових інновацій.
 /
Євродолари і банківські комерційні папери
В кінці 1960-х років темпи інфляції прискорилися, і (що випливає з
нашого аналізу ефекту Фішера в розділі 6) процентні ставки почали
зростати. «Податок» на депозити у вигляді резервних вимог і X
також почав зростати. Тому стимули до ухилення від цього «податку»
посилилися. Крім того, вищі процентні ставки означали, що ринкові
процентні ставки перевищували максимальну ставку, що виплачува-
лася на строкові вклади згідно з регулюванням (2. Коли ринкові
процентні ставки сягнули рекордних висот у 1969 р., то інвестори
384
Частина ІП. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
зменшили свої строкові вклади, щоб інвестувати в доходніші цінні
папери. До кінця 1960-х років у комерційних банків були сильні
стимули до пошуків таких нових коштів, які (1) не підлягали б під
резервні вимоги, отже, не були б об’єктом податків гХто, та (2) не
підпадали б під верхню межу процентних ставок, встановлених ре-
гулюванням <2.
Як випливає з аналізу економічних інновацій, банки почали вико-
ристовувати лазівки і відкрили два джерела коштів, які не підпадали
під резервні вимоги і межу процентних ставок на вклади: євродолари
і банківські комерційні папери. Оскільки євродолари (вклади за кор-
доном, деноміновані в доларах) були позичені в інших банків поза
межами Сполучених Штатів, то вони не підпадали під резервні вимоги
або регулювання <2. Так само комерційні папери, випущені материн-
ською холдинговою компанією, не розглядалися як депозити. Тому на
них не поширювалися ці види регулювання. Не дивно, що ринки
євродоларів і банківських цінних паперів швидко розвивалися напри-
кінці 1960-х років.
Нау-рахунки, рахунки автоматичного перерахування коштів
та одноденні угоди про зворотний викуп
Зростання процентних ставок в кінці 1960-х років, що зробило прибут-
ковим ухилення від обмежень на ставки по депозитах, стимулювало
також розвиток нових видів поточних чекових рахунків. Унаслідок на-
явної верхньої межі регулювання <2, ощадно-позичкові асоціації та вза-
ємні ощадні банки особливо потерпали від зростання процентних ставок
наприкінці 1960-х років. Вони втрачали великі суми коштів на користь
фінансових інструментів, по яких виплачувалися вищі процентні ставки.
Вони шукали нові джерела коштів, щоб надавати прибуткові позики.
У 1970-і роки внаслідок старанних пошуків прогалин у законах один
взаємний ощадний банк в Масачусетсі натрапив на золоту жилу, від-
кривши лазівку в забороні сплати процентів на чекові рахунки. Назвав-
ши чек обіговим наказом про вилучення (ЇТОАУ — пе§оііаЬ1е отсіет о£
^ііИсІга^аІ), рахунки, на які можна було виписати ці обігові накази,
можна було не вважати узаконеними чековими рахунками. Отже, нау-
рахунки не підпадали під регулятивні приписи для чекових рахунків і
по них могли сплачуватися проценти. В травні 1972 р., після двох років
судової справи, взаємним ощадним банкам в Масачусетсі дозволили
відкривати нау-рахунки, на які виплачувалися проценти. Пізніше, у
вересні 1972 р., суди санкціонували нау-рахунки в Нью-Гемпширі.
Нау-рахунки одразу здобули популярність і в Нью-Гемпширі, і в
Масачусетсі й дали змогу ощадно-позичковим асоціаціям і взаємним
ощадним банкам в цих штатах заробляти вищі прибутки, адже вони
могли привабити більше коштів, які надавалися в позику. Оскільки ко-
мерційні банки не бажали конкуренції з боку інших фінансових
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
385
посередників за вклади на чекових рахунках (в той час тільки ко-
мерційні банки мали законне право відкривати чекові рахунки), то
вони розпочали кампанію з метою не допустити поширення цих ра-
хунків в інших штатах. Результатом цього стало законодавство, при-
йняте Конгресом в січні 1974 р., яке обмежувало нау-рахунки тільки
Новою Англією. Нарешті, у 1980 р. законодавство дозволило відкриття
нау-рахунків по всій країні для ощадно-позичкових асоціацій, взаємних
ощадних банків та комерційних банків. Водночас подібні рахунки в
кредитних спілках (рахунки пайової тратти) були дозволені кре-
дитним спілкам.
Інша інновація, ґцо дає змогу банкам ефективно сплачувати проценти
на чекові рахунки, є АТ8 (аиіотаііс Ігапзіег ітот 8а\пп§8 ассоипі —
рахунки автоматичного перераховування коштів). У цьому випадку
чековий рахунок, що має залишки понад певну суму, автоматично
перераховує їх на ощадний рахунок, що дає процент. Коли виписують
чек на АТ8-рахунок, то потрібні кошти для забезпечення чека авто-
матично перераховуються із ощадного рахунку на чековий. Таким
чином, залишки дають процент на ощадному рахунку. Водночас вони
є ефективною частиною чекового рахунку вкладника, бо на них можна
виписувати чеки. Проте юридично саме ощадний рахунок, а не чековий
рахунок, забезпечує вкладнику проценти.
Комерційні банки пропонують своїм вкладникам-корпораціям різ-
новид рахунку АТ8, який передбачає використання «очищуваного
рахунку» для здійснення одноденних угод про зворотний викуп (КРз —
теригсЬазе а^геетегйз). У цьому виді угод всі залишки понад певну
суму на чековому рахунку корпорації наприкінці ділового дня «очи-
щають з рахунку» і інвестують в одноденні угоди про зворотний
викуп, які дають корпорації проценти. З розділу 3 можна згадати,
що угода про зворотний викуп — це угода, за якою корпорація купує
векселі Державної скарбниці, котрі банк погоджується викупити на-
ступного дня за дещо вищою ціною. Незважаючи на те, що на чекові
рахунки за кордоном не платять процента, корпорації насправді отри-
мують проценти на залишки, по яких можна виписувати чеки.
Такі фінансові інновації, як рахунки АТ8 і одноденні угоди про
зворотний викуп, стимулювалися не тільки обмеженням ставок на
депозити, але також новою технікою. Без комп’ютерів для недорогої
обробки додаткових операцій, що потрібні для цих рахунків, жодна з
таких інновацій не була б прибутковою і внаслідок цього не розвинулася
б. Технологічні фактори, часом поєднуючись з іншими стимулами,
такими, як бажання обійти обмеження ставок по депозитах, створюють
фінансову інновацію.
13 8-171
386
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
Взаємні фонди грошового ринку
Бажання обійти максимальну ставку по депозитах і «податок» на депо-
зити, який накладався резервними вимогами, призвело до розвитку вза-
ємних фондів грошового ринку. Ці фонди випускають акції (паї), що
погашаються за фіксованою ціною (звичайно 1 дол.), шляхом випуску
чеків. Наприклад, якщо ви купили 5000 акцій (5000 дол.), то фонд
грошового ринку використовує ці кошти, щоб інвестувати в коротко-
строкові цінні папери грошового ринку (векселі Скарбниці, сертифікати
депозитів, комерційні папери), які забезпечують вам сплату процентів.
Крім того, ви можете виписувати чеки на суму до 5000 дол., що діють
як акції грошового ринку. Хоча такі акції ефективно функціонують
як вклади на чековому рахунку, що дають проценти, але юридично
вони не є депозитами, а отже, і не підпадають під резервні вимоги
або заборони на виплату процентів. З цієї причини по них можуть
сплачувати вищі процентні ставки, ніж по депозитах в банках.
Перший вазаємний фонд грошового ринку створили два активісти
з А¥аП Зігееі — Брюс Бент і Генрі Браун — у 1971 р. Проте низькі
ринкові процентні ставки з 1971 по 1977 рік (які були лише трохи
вищі за верхню межу, встановлену регулюванням <2 в 5 т/4—5 х/2 %)
не давали їм особливої переваги порівняно з банківськими депозитами.
На початку 1978 р. ситуація різко змінилася, бо ринкові процентні
ставки перевищили 10 %, що значно більше від максимальних про-
центних ставок, які сплачувалися на ощадні рахунки і строкові вклади
за регулюванням <3. В 1977 р. взаємні фонди грошового ринку мали
активи на суму під 4 млрд. дол., у 1978 р. вартість їхніх активів на-
близилася до 10 млрд. дол.; у 1979 р. уже становила понад 40 млрд. дол.
і в 1982 р. підійшла до 230 млрд. дол. Нині їхні активи становлять
приблизно 500 млрд. дол. Можна сказати, що взаємні фонди грошового
ринку були успішною фінансовою інновацією, яку ми могли точно
передбачити в кінці 1970-х років, коли процентні ставки перевищили
верхні обмеження, встановлені регулюванням <3.
ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ:
ВІДПОВІДЬ З БОКУ РЕГУЛЯТИВНИХ УСТАНОВ
Так само як фінансові інститути змінюються у відповідь на регулю-
вання, так і регулятивні установи змінюють свої регулятивні приписи
у відповідь на фінансову інновацію. Цей процес можна розглядати як
гру в «котика-мишку» між фінансовими інститутами та регулятивними
установами, в якій вони постійно пристосовуються одне до одного.
Дві основні цілі регулятивних установ керують їхньою реакцією на
фінансові інновації протягом останніх двадцяти п’яти років: 1) заохо-
чення власності на житло, що відображається у спробах регулятивних
установ скерувати потоки коштів в інститути, що випускають заставні;
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
387
2) сприяння стабільності фінансової системи, що виражається у спробах
запобігти банкрутствам банків.
Зміни банківського регулювання в 1960-і і 1970-і роки
Ми бачили, що ринкові процентні ставки в середині 1960-х років
перевищили межі, встановлені регулюванням О для ставок по депо-
зитах. Кошти почали залишати депозитні інститути, особливо ощад-
но-позичкові асоціації і взаємні ощадні банки. Оскільки саме ці інсти-
тути були найважливішими емітентами заставних на житло, то втрата
ними вкладів означала зменшення їхніх коштів для випуску заставних
на житло. Отже, щоб скерувати потоки коштів у напрямку інститутів,
що випускають заставні, Федеральна резервна система скоригувала
межі регулювання (2, щоб дозволити ощадно-позичковим асоціаціям
та взаємним ощадним банкам платити трохи вищі ставки процента
(на одну чверть процента) на їхні строкові вклади, ніж могли платити
на аналогічні вклади комерційні банки. Крім того, щоб поставити всіх
в однакові умови, верхні обмеження ставок по депозитах поширювалися
на такі інститути, як кредитні спілки, ставки яких досі не регулювалися.
Регулятивні установи проводили також другу стратегію, щоб відбити
бажання до тих інструментів фінансових ринків, які могли конкурувати
з депозитами. В 1970 р. вони переконали міністерство фінансів США
збільшити номінал векселів Державної скарбниці до 10 000 дол. Тому
дрібні заощадники були змушені вкласти свої гроші в ощадно-позичкові
асоціації і взаємні ощадні банки. Крім того, вони заохочували банківські
холдингові компанії та корпорації не випускати боргових зобов’язань
малого номіналу. Ця стратегія дискримінувала дрібних заощадників
(як правило, з низькими доходами), які не мали доступу до доходів
у формі ринкових процентних ставок. З іншого боку, великі заощадники
(як правило, з високими доходами) володіли достатніми ресурсами,
щоб купувати цінні папери великого номіналу та отримувати доходи
у формі процентних ставок. Ця стратегія дискримінації людей з низь-
кими доходами є і незвичною, і дещо парадоксальною. Більшість з
нас не підтримує антиробінгудову політику. Робін Гуд, як відомо,
забирав у багатих і віддавав бідним.
Хоча в короткостроковому періоді обмеження ставок по депозитах
забезпечувало коштами інститути, які випускали заставні, фінансові
інновації працювали проти цих регулятивних приписів. До кінця 1970-х
років успіх взаємних фондів грошового ринку та одноденних угод про
зворотний викуп спричинився до таких втрат депозитів інститутами,
які випускали заставні, що їхній фінансовий стан став викликати
тривогу. Одним із тимчасових розв’язків був дозвіл цим інститутам
випускати сертифікати грошового ринку (ММС — топеу тагкеї сег-
Шісаіез), по яких сплачувалися ринкові процентні ставки. Цікава риса
цієї регулятивної зміни полягала в тому, що вона продовжувала
388
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
дискримінувати дрібних заощадників, бо ці сертифікати випускалися
номіналом в 10 000 дол. Сертифікати грошового ринку великого номі-
налу утримували дрібних заощадників від переміщення їхніх вкладів
у ці сертифікати. Це давало змогу інститутам, що випускали заставні,
далі триматися за свої депозити з низькими витратами і, отже, мати
загальні нижчі витрати коштів.
До 1980 р., після усіх цих регулятивних змін, спрямованих на
допомогу ощадно-позичковим асоціаціям та взаємним ощадним банкам,
безперервне зростання процентних ставок поставило їх ще в складнішу
фінансову ситуацію. Виникла також загроза для комерційних банків.
На часі стала глибока фінансова реформа, яка була проведена Кон-
гресом, що у 1980 р. прийняв Закон про дерегулювання депозитних
інститутів та про контроль за грошовим обігом (ОЮМСА — Оерозіїогу
Іпзіііиііопз Оеге§и1аііоп апсі Мопеїагу Сопігої Асі).
Закон про дерегулювання депозитних інститутів
та про контроль за грошовим обігом (1980 р.)
Як це часто трапляється з важливими законодавчими актами, щоб
збільшити шанси на їхнє прийняття, роблять спроби якомога задо-
вольнити вимоги опозиційних партій. Важливим наміром Закону про
дерегулювання депозитних інститутів та про контроль за грошовим
обігом була спроба допомогти інститутам, які випускають заставні,—
ощадно-позичковим асоціаціям та взаємним ощадним банкам. Цим
інститутам відкрили можливість ефективніше конкурувати з комер-
ційними банками, дозволивши їм ширший набір позик, які вони могли
надавати. Наприклад, ощадно-позичковим асоціаціям, позики яких
фактично обмежувалися заставними, тепер дозволялося інвестувати
до 20 % активів у споживчі позики, комерційні папери і облігації
корпорацій. Взаємним ощадним банкам дозволялося надавати комер-
ційні позики обсягом до 5 % від їхніх активів та відкривати чекові
рахунки в зв’язку з цими позиками. Крім того, ощадно-позичковим
асоціаціям дозволено поширити їхню діяльність на нові сфери бізнесу,
такі, як трастові послуги і кредитні картки.
ОЮМСА також ухвалив застосування в усіх депозитних інститутах
країни нау-рахунки та рахунки автоматичного перерахування коштів.
Отже, всім цим інститутам дозволялося ефективніше конкурувати із
взаємними фондами грошового ринку. Закон також передбачив посту-
пове припинення (до 1986 р.) дії регулювання (^. Комітет з дерегулю-
вання депозитних інститутів (що складався з представників Феде-
ральної резервної системи, міністерства фінансів, Федеральної кор-
порації страхування депозитів, Управління федеральних банків, що
кредитують житлове будівництво, Національного управління кредитних
спілок) було створено для нагляду за поступовим припиненням регу-
лювання (3. Положення закону про дерегулювання депозитних інсти-
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
389
тутів не лише надали перевагу інститутам, що випускають заставні,
але також були вигідними для комерційних банків та кредитних спілок.
Тому всі кредитні інститути підтримали цей законодавчий акт. Поло-
ження закону були популярними і серед громадськості, бо вони до-
зволяли вкладникам заробляти проценти на їхні вклади.
Інші положення ПГОМСА передбачали усунення лихварських об-
межень (максимальних процентних ставок) на позики під нерухоме
майно та усунення протягом трьох років межі ставок на ряд ділових
і фермерських позик понад 25 000 дол.1. Поза тим, закон про дере-
гулювання депозитних інститутів запровадив однакові резервні вимоги
до всіх депозитних інститутів і дозволив їм усім мати доступ до
коштів Федеральної резервної системи, таких, як дисконтне вікно та
послуги ФРС по клірингу чеків. Такий набір положень поставив всі
ці інститути в однакове становище і підпорядкував їх ще більшому
контролю з боку Федеральної резервної системи. Остання ревно від-
стоювала згадані положення в законі, щоб припинити втрати членів
ФРС та поліпшити контроль за грошовим обігом.
Наслідки Закону про дерегулювання депозитних інститутів
та про контроль за грошовим обігом. Поширення нау-рахунків
та рахунків автоматичного перерахування коштів, що почалося в
1981 р. після їх дозволу законом, було драматичним. Сума цих депо-
зитів збільшилася з 27 млрд. дол. у 1980 р. до 101 млрд. дол. у 1982 р.
Проте, оскільки верхні межі ставок по депозитах регулювання <3
поступово ліквідовувалися і ринкові процентні ставки зросли до ре-
кордних рівнів у 1981 —1982 роках, то фонди грошового ринку про-
довжували швидко зростати (становивши 76 млрд. дол. у 1980 р. і
230 млрд. дол. у 1982 р.). Через це ощадно-позичкові асоціації і взаємні
ощадні банки втрачали депозити. Водночас вартість мобілізації коштів
зростала. Як ми бачили в розділі 11, в результаті сталася безпреце-
дентна (для періоду після другої світової війни) кількість банкрутств
цих інститутів. Тому для допомоги цим інститутам була потрібна
подальша реформа законодавства.
Закон про депозитні інститути
(закон Гарна — Гермейна) 1982 р.
В жовтні 1982 р. з метою відвести пряму небезпеку, яка виникла
внаслідок безпрецедентної кількості банкрутств ощадно-позичкових
асоціацій і взаємних ощадних банків (понад 250 в 1982 р.), був при-
йнятий Закон про депозитні інститути (закон Гарна — Гермейна). Щоб
ефективніше конкурувати з фондами грошового ринку, депозитним
інститутам дозволялося надавати депозитні рахунки грошового ринку,
1 Щоправда, обидва ці положення дозволяли штатам встановлювати верхні лих-
варські межі, якщо вони існували до 1 квітня 1983 р.
390
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
що забезпечували послуги, подібні до послуг взаємних фондів грошо-
вого ринку, і не підпадали під межі ставок регулювання <2 або резервні
вимоги. Оскільки фінансові інститути здатні платити високі процентні
ставки по цих рахунках, то вони стали дуже популярними. До кінця
1983 р. вклади на депозитні рахунки грошового ринку зросли майже
до 400 млрд. дол, а зараз становлять приблизно 500 млрд. дол.
Закон про депозитні інститути 1982 р. передбачав додаткові поло-
ження для допомоги ощадно-позичковим асоціаціям і взаємним ощад-
ним банкам. До 1984 р. зареєстрованим федеральним урядом ощад-
но-позичковим асоціаціям і взаємним ощадним банкам дозволялося
інвестувати до 10 % їхніх активів на комерційні позики, а максимальна
сума споживчих позик була збільшена до ЗО % їхніх активів. Оскільки
ці положення закону поставили згадані інститути в рівноправніше
становище з комерційними банками, то Закон про депозитні інститути
1982 р. передбачив, що з початку 1984 р. межі регулювання О поши-
рюються однаковою мірою на всі депозитні інститути аж до закінчення
строку дії цього регулювання у 1986 р.
Кінцевий набір положень призначався для допомоги Федеральній
корпорації страхування депозитів та Федеральній корпорації страху-
вання ощадно-позичкових асоціацій, щоб виправити важку ситуацію,
яка склалася внаслідок банківських банкрутств. Наприклад, ці установи
отримали надзвичайні повноваження на злиття неспроможних інсти-
тутів, незважаючи на те що ці інститути могли розміщуватися в
різних штатах, або об’єднання ощадних інститутів (взаємні ощадні
банки та ощадно-позичкові асоціації) в комерційні банки.
Наслідки Закону про депозитні інститути 1982 р. Головний
наслідок Закону про депозитні інститути від 1982 р., що доповнив
прийнятий у 1980 р. Закон про реформу депозитних інститутів, мав
полягати в тому, щоб банківська система ставала конкурентнішою. Всі
депозитні інститути розглядалися як майже однакові, і відмінності
між ними ставали неясними. Хоча дерегулювання, передбачене зако-
нами про депозитні інститути від 1980 р. та 1982 р., принесло вигоду
конкурентнішій банківській системі, воно водночас спричинило збіль-
шення ризику для ощадно-позичкових асоціацій, що мало катастро-
фічні наслідки, як ми бачили в розділі 11. Наступна порука за ощад-
но-позичкові асоціації в Законі про реформу фінансових інститутів,
оздоровлення та повноваження, прийнятому в 1989 р., описана в
попередніх розділах. Важливою особливістю цього закону було те, що
він посилює регулювання ощадно-позичкових асоціацій — суттєво
збільшує вимоги щодо їхнього капіталу, обмежує їхню інвестиційну
діяльність та покладає відповідальність за проведення нагляду на
значно жорсткішу регулятивну установу — Федеральну корпорацію
страхування депозитів.
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
391
Тенденція до посилення регулювання виникла також і для ко-
мерційного банківництва. Вимоги щодо розмірів власного капіталу
для комерційних банків збільшені, і запроваджується нова вимога
щодо капіталу, яка грунтується на врахуванні ризику. В нашому
динамічному світі фінансових ринків, що приводиться в рух фі-
нансовими інноваціями, існує дедалі ширша можливість ризикової
діяльності. Ось чому відбувається посилення регулювання нашими
регулятивними банківськими установами, щоб мінімізувати пробле-
ми несприятливого вибору і морального ризику, створені страхуван-
ням депозитів.
ЗАСТОСУВАННЯ
РОЗВИТОК ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ У МАЙБУТНЬОМУ
Оскільки еволюцію фінансової системи добре пояснюють через ана-
ліз фінансових інновацій, то відповідний економічний аналіз може
також допомогти прогнозувати майбутнє. Це особливо важливо, бо
економісти, на жаль, не мають доступу до скляної кулі, в якій можна
побачити майбутнє. Тож застосуємо економічний аналіз фінансових
інновацій, щоб виявити, що може статися у фінансовій системі в
наступні роки.
ПОРАДА
У наведених прикладах, не читаючи в підручнику пояснень, спробуйте
застосувати аналіз, розвинутий раніше в цьому розділі, щоб прогно-
зувати, що, на ваш погляд, може відбутися у фінансовій системі. Це
закріпить пройдений матеріал і водночас дозволить вам відчути, як
застосовують економічний аналіз до явищ реального світу.
Що сталося б,
якби процентний ризик в майбутньому зменшився?
1970-і й 1980-і роки продемонстрували безпрецедентне зростання про-
центного ризику. Оскільки «те, що зростає, повинно зменшитись», то
цілком можливо, що процентний ризик у майбутньому зменшиться.
Як вплине таке зменшення на фінансову систему?
При нижчому процентному ризику інвестори потребували б меншого
захисту від процентного ризику. В результаті на фінансових ф’ючер-
сних ринках менше страхують і тому меншим стає обсяг торгівлі
фінансовими ф’ючерсними контрактами. Крім того, попит на страху-
вання від процентного ризику, що забезпечується опціонами для бор-
гових інструментів, був би меншим. Зростання обох цих ринків, що
простежувалося в кінці 1970-х і в 1980-і роки, могло б сповільнитися,
а розмір ринків міг би навіть зменшитися. Якби обсяг торгових операцій
392
Частина ПІ. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
значно зменшився, то деякі фінансові ринки ф’ючерсів та опціонів
могли б зникнути \
Що сталося б,
якби темпи інфляції в майбутньому зменшилися?
В історії США було немало періодів, під час яких темпи інфляції
зменшувалися. Якби темпи інфляції зменшилися до рівня, нижчого
за нинішній, то якою була б реакція фінансової системи?
Уповільнення темпів інфляції могло б, згідно з ефектом Фішера,
описаним в розділі 6, зменшити процентні ставки. Зменшення про-
центних ставок могло б зменшити «податок» на депозити, який на-
кладається резервними вимогами, г'Хтр. Оскільки банки будуть менше
зацікавлені в ухилянні від цього «податку», то вони могли б менше
позичати на ринках банківських комерційних паперів або євродоларів,
які нині не підпадають під резервні вимоги, і замість цього шукали
б можливостей для ділових вкладів. Іншим фактором, що збільшив
би кількість депозитів, є те, що нижчий «податок» на депозити дозволив
би банкам платити на них вищу процентну ставку і, отже, зробив би
їх конкурентнішими порівняно з фондами грошового ринку. Вкладники
тепер виявили б, що вклади привабливіші, порівняно з фондами
грошового ринку, так що депозити далі зростали б, а фонди грошового
ринку зменшувалися б.
Наведені приклади свідчать, що економічний аналіз фінансових
інновацій може допомогти нам прогнозувати, яким чином фінансова
система може реагувати на можливі зміни. Додаткові приклади ко-
рисності цього аналізу наведені у завданнях в кінці розділу. Проте
цей аналіз не може точно передбачити самі фінансові інновації в
майбутньому. Справжня форма, яку набирає інновація, відображає
загадковий процес людського винахідництва. Технічний прогрес також
відіграє важливу роль у фінансових нововведеннях. Його прогнозування
винятково складне. Хто міг би уявити собі ще тридцять років тому,
що замість комп’ютерів, які займали великі кімнати, з’являться пер-
сональні комп’ютери, що поміщаються на столі?
Той факт, що економічний аналіз не може розказати нам все, що
хочемо знати про таке явище, як фінансова інновація, не зменшує
його цінності. Економічний аналіз — це корисне знаряддя, хоча і має
обмеження. Значна частина мистецтва використовувати економічний
аналіз для розуміння того, що діється навколо нас, полягає в усві-
домленні цілей, для дослідження яких він буде корисний.
1 Можливо, також сповільнилося б зростання заставних із коригованою ставкою
та обмінів процентними ставками, що аналізувалися в розділі 9. Вони також вико-
ристовуються для захисту фінансових інститутів від ризику.
Розділ 13. ФІНАНСОВА ІННОВАЦІЯ
393
ПІДСУМКИ
1.	Економічний аналіз інновацій по-
казує, що зміна економічного се-
редовища стимулюватиме пошук
інновацій, які приносили б при-
буток.
2.	Зміни ринкових умов, що стиму-
лювали гонитву за прибутками,
призвели до таких фінансових ін-
новацій, як заставні із коригова-
ною ставкою, фінансові ф’ючерси,
опціони для боргових інструмен-
тів, дисконтні брокери та ф’ючер-
си індексних акцій.
3.	Фінансові інновації також стиму-
люються розвитком нової техніки,
бо вона може зменшити витрати
на надання нових фінансових по-
слуг і на фінансові інструменти,
що, отже, зробить їхнє викорис-
тання прибутковим. Трьома при-
кладами, як саме техніка викли-
кала фінансові інновації, є бан-
ківські кредитні картки, сек’юри-
тизація та інтернаціоналізація фі-
нансових ринків.
4.	Регулятивні приписи також ве-
дуть до фінансових інновацій, за-
охочуючи «пошук лазівок». На-
приклад, починаючи з кінця 60-х
років вищі процентні ставки, що
зросли внаслідок інфляції, поєд-
нувалися з межами на ставки по
депозитах та «податком» на де-
позити, що стримувало прибутки
банків. Бажання ухилитися від
цих регулятивних приписів заохо-
чувало фінансові інновації, вклю-
чаючи розширення використання
євродоларів і банківських комер-
ційних паперів, нау-рахунків, ра-
хунків автоматичного перераху-
вання коштів, одноденних угод про
зворотний викуп та взаємних фон-
дів грошового ринку.
5.	Як фінансові інститути змінюють
свою поведінку у відповідь на ре-
гулятивні приписи, так регуля-
тивні установи змінюють свої ре-
гулятивні приписи у відповідь на
фінансову інновацію. У 1960-і та
1970-і роки цілі регулятивних уста-
нов, які полягали в скеруванні
потоків коштів інститутами, що
випускали заставні, спричинили
дискримінацію дрібних заощад-
ників та закриття лазівок регу-
лювання. Хоча ця стратегія добре
спрацювала в короткостроковому
періоді, вона зрештою спричини-
лася до значних фінансових труд-
нощів депозитних інститутів. Щоб
стабілізувати фінансову систему,
була проведена глибока реформа
законодавства у 1980 та 1982 ро-
ках. Нове банківське законодав-
ство дозволило використання в
межах всієї країни нау-рахунків,
депозитних рахунків грошового
ринку, уніфікувало резервні ви-
моги для всіх депозитних інсти-
тутів і ліквідувало верхню межу
ставок по депозитах.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
процентний ризик
ф’ючерсний контракт (угода)
фінансовий ф’ючерсний контракт
(угода)
хедж
опціон продавця
опціон покупця
сек’юритизація
верхні межі ставок по депозитах
рахунки пайової тратти
394
Частина III. ФІНАНСОВІ ІНСТИТУТИ
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
* 1. «Замість того щоб розглядати жа-
дібність як зло, її слід розглядати
як позитивний елемент у нашому
суспільстві, що поліпшує наш добро-
бут». Обговоріть це твердження в
контексті фінансової інновації.
2. Що пояснює появу ф’ючерсних
ринків для фінансових інструмен-
тів та опціонних ринків для бор-
гових інструментів у 1970-і та на
початку 1980-х років?
* 3. Якщо ви плануєте взяти тримі-
сячну позику через дев’ять міся-
ців, то як при цьому можна ви-
користати ринок фінансових ф’ю-
черсів для зменшення вашого про-
центного ризику?
4. Ваш багатий дядько щойно помер
і залишив вам 1 млн. дол., але ви
не отримаєте спадщини протягом
шести місяців. Якщо зараз про-
центні ставки високі, то як ви
можете використати ринок фінан-
сових ф’ючерсів, щоб перекона-
тися, що ви отримаєте високу
процентну ставку на 1 млн. дол.,
коли отримаєте цей мільйон? Як
ви можете використати ринок оп-
ціонів?
* 5. Якби високошвидкісні комп’юте-
ри були розроблені десятьма ро-
ками раніше, то чи закінчилися
б невдачею перші спроби банків
запровадити багатофункціональні
кредитні картки? Чому так або
чому ні?
6. Чому банки віддавали більше ре-
сурсів для пошуку лазівок в кін-
ці 1960-х та 1970-і роки, ніж у
1950-х роках?
* 7. Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Важ-
ливим джерелом зростання ринку
євродоларів було державне регу-
лювання».
8. Чому було імовірнішим, що нау-
рахунки розвиватимуться ощад-
но-позичковими асоціаціями або
взаємними ощадними банками, а
не комерційними банками?
* 9. Наскільки успішним було бан-
ківське регулювання в досягнен-
ні своєї мети — заохочення влас-
ності на житло? Поясніть.
10. Як у 1980-і роки банківське за-
конодавство допомогло дрібному
заощаднику?
Використайте економічний аналіз для
прогнозування майбутнього.
*11. Якби Федеральна резервна сис-
тема почала виплачувати процен-
ти на резерви, щоб поліпшити
контроль за грошовим обігом, то
як це вплинуло б на фінансову
систему?
12. Якби фондовим біржам знову до-
зволили встановлювати мінімаль-
ні брокерські комісійні, то що ста-
лось би із зайнятістю фінансового
аналітика?
*13. Якби темпи інфляції стали мін-
ливішими в майбутньому, то чого
можна сподіватися: збільшення
чи зменшення обсягів торгових
операцій на ринках фінансових
ф’ючерсів? на ринках опціонів для
боргових інструментів?
14. Якби в майбутньому резервні ви-
моги скасували, як це пропонують
деякі економісти, то як це впли-
нуло б на взаємні фонди грошо-
вого ринку?
*15. Зробіть прогноз, що сталося б з
фінансовою системою, якби вер-
хні межі ставок регулювання <2
були відновлені?
Частина IV
ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ
ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
1

Розділ 14
БАГАТОРАЗОВЕ СТВОРЕННЯ ДЕПОЗИТІВ:
ВСТУП ДО АНАЛІЗУ ПРОЦЕСУ
ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
З вечірніх новин ви щойно дізналися, що за минулий тиждень про-
позиція грошей збільшилася на 5 млрд. дол. Новина негайно викликає
ланцюгову реакцію. Процентні ставки можуть зрости, оскільки люди
очікують, що збільшення пропозиції грошей спричинить інфляцію. На
ринку акцій можливий бум, бо сподіваються прискорення темпів еко-
номічного зростання в майбутньому. Фірми можуть вирішити більше
інвестувати, в той час як споживачі — більше витрачати.
Політики також реагують на новину: деякі з них критикуватимуть
Федеральну резервну систему за сприяння інфляції шляхом надмір-
ного збільшення пропозиції грошей. Інші ж звинуватять Федеральну
резервну систему за недостатнє збільшення пропозиції грошей для
зменшення безробіття.
Динаміка пропозиції грошей впливає на загальний стан економіки,
а отже, на усіх нас. Тому нам потрібно зрозуміти, як визначається
пропозиція грошей? Хто її контролює? Що її змінює? Як можна
поліпшити контроль над нею? В цьому і наступних розділах ми
спробуємо відповісти на ці запитання, досліджуючи процес формування
пропозиції грошей детально, тобто розглядаючи механізми, що визна-
чають рівень їх пропозиції.
Оскільки депозити в банках є найбільшим компонентом пропозиції
грошей, то зіпсування того, як вони створюються,— це перший крок
до розуміння процесу формування пропозиції грошей. В цьому розділі
в загальних рисах з’ясовано, яким чином банківська система створює
депозити. Крім цього, в розділі окреслено основні будівельні блоки,
що потрібні в подальших розділах для глибшого розуміння процесу
формування пропозиції грошей.
ЧОТИРИ УЧАСНИКИ ПРОЦЕСУ ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Склад учасників, що визначають пропозицію грошей, такий:
1.	Центральний банк: державна установа, що наглядає за банків-
ською системою і відповідає за проведення монетарної політики. В
Сполучених Штатах його функції виконує Федеральна резервна сис-
тема.
2.	Банки (депозитні інститути): фінансові посередники, які приймають
вклади від індивідів та інститутів і надають позики,— комерційні
398
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
банки, ощадно-позичкові асоціації, взаємні ощадні банки і кредитні
спілки.
3.	Вкладники: індивіди та інститути, що мають вклади в банках.
4.	Позичальники банків: індивіди та інститути, що беруть позики в
депозитних інститутів або інститутів, які випускають облігації і про-
дають їх депозитним інститутам.
Найважливішим із чотирьох учасників-«гравців» є центральний банк —
Федеральна резервна система. Щоб дослідити процес формування
пропозиції грошей, нам потрібно передусім зрозуміти функції ФРС 1.
ОГЛЯД ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
Федеральна резервна система (скорочено ФРС) є центральним бан-
ком Сполучених Штатів. Вона складається з дванадцяти федераль-
них резервних банків, які розташовані у важливих містах (напри-
клад, Нью-Йорк, Чикаго, Бостон, Далас, Атланта, Сан-Франциско), та
Ради керуючих Федеральної резервної системи, що перебуває у Ва-
шингтоні.
Федеральна резервна система виконує декілька важливих функцій:
1.	Проводить монетарну політику, впливаючи на поведінку банків,
отже, на пропозицію грошей.
2.	Здійснює кліринг чеків, тобто переміщує кошти між банками для
задоволення вимог, які виникають внаслідок депонування в одному
банку чеків, що були виписані на рахунок в іншому банку.
3.	Виконує регулятивну функцію, встановлюючи правила, що регу-
люють діяльність банків.
Функціонування Федеральної резервної системи та проведення нею
монетарної політики включають дії, що впливають на її баланс (во-
лодіння активами і пасивами). Зараз ми розглянемо спрощений баланс,
який містить лише чотири статті, потрібні для аналізу процесу фор-
мування пропозиції грошей (повний баланс міститься у розділі 18).
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Урядові цінні папери Дисконтні надані позики	Готівка в обігу Резерви 		
Пасиви
До грошових пасивів, або зобов’язань Федеральної резервної системи
відносять дві статті балансу: готівку в обігу і резерви. Вони є важливою
1 Детальніший аналіз структури та діяльності Федеральної резервної системи
дається в розділах 17 — 20.
Розділ 14. БАГАТОРАЗОВЕ СТВОРЕННЯ ДЕПОЗИТІВ
399
частиною пропозиції грошей, адже збільшення однієї чи обох з них
вестиме до збільшення пропозиції грошей (при незмінних інших умо-
вах). Суму грошових зобов’язань Федеральної резервної системи (го-
тівка в обігу і резерви) і грошові пасиви Скарбниці США (готівка
Скарбниці в обігу, головним чином монети) називають грошовою базою,
або масою. Аналізуючи грошову масу, ми зосередимося лише на
грошових зобов’язаннях Федеральної резервної системи, бо грошові
зобов’язання Скарбниці становлять менше 10 % маси1.
1. Готівка в обігу. Федеральна резервна система здійснює емісію
грошей (цих зелених клаптиків паперу у вашому гаманці з написом
вгорі «Банкноти Федеральної резервної системи»). Готівка в обігу —
сума грошей, що циркулює серед населення (поза банками),— є важ-
ливим компонентом пропозиції грошей. (Готівка, яку мають депозитні
інститути, є також пасивом Федеральної резервної системи, але роз-
глядається як частина резервів).
Банкноти Федеральної резервної системи (ЮІІ — «я винен вам») є
векселями ФРС для їх продавців, а також пасивами. Проте, на відміну
від інших векселів, їх обіцяють оплатити продавцю виключно банк-
нотами ФРС, тобто замість одних векселів ФРС можна отримати інші
векселі. Наприклад, якщо ви принесете Федеральній резервній системі
стодоларову банкноту і вимагатимете оплати, то можете отримати дві
50-доларові, п’ять 20-доларових, десять 10-доларових або сто 1-дола-
рових банкнот.
Люди охочіше приймають векселі Федеральної резервної системи,
аніж будь-які інші, бо банкноти ФРС є визнаним засобом обміну, тобто
їх приймають як засоби платежу, і тому вони функціонують як гроші.
На жаль, ніхто не може переконати людей, що інші векселі коштують
більше, ніж папір, на якому вони написані 2.
1	Аналізуючи грошову масу, можна не брати до уваги грошові зобов’язання Скарбни-
ці, оскільки остання внаслідок законодавчих обмежень не може поставляти економіці
свої грошові зобов’язання (див. розділ 18).
2	Стаття «готівка» в балансі стосується тільки готівки в обігу, тобто суми, яка
циркулює серед людей. Той факт, що гроші надруковані в Бюро гравірування і друку
США, ще не робить їх зобов’язаннями Федеральної резервної системи. Розгляньмо,
наприклад, наслідки того, що ви надрукуєте 1 млн. дол. власних векселів. Ви надаєте
іншим людям 100 дол. і тримаєте у своїй кишені 999 900 дол. Ці векселі не збагачують
вас, не роблять біднішим і не впливають на вашу заборгованість. Вас лише хвилюють
пасиви у сумі 100 дол., що циркулюють як векселі. Те ж саме стосується банкнот
Федеральної резервної системи.
Тому готівковий компонент пропозиції грошей, незалежно від їх визначення,
включає лише готівку в обігу і не включає будь-які додаткові гроші, які не є ще на
руках у людей. Той факт, що гроші надруковані, але не перебувають в обігу, означає,
що вони не є активами або пасивами і не можуть впливати на чиюсь поведінку.
Отже, немає підстав включати їх в пропозицію грошей.
400
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
2. Резерви. Всі банки мають рахунки у Федеральній резервній
системі, на яких тримають депозити. Депозити у Федеральній резервній
системі плюс готівка, якою фізично володіють банки (що нагромаджена
в сховищах банку), становлять резерви. Резерви є активами для банків,
але пасивами для Федеральної резервної системи, бо банки в будь-який
час можуть вимагати по них платежів і ФРС зобов’язана задовольняти
ці вимоги, виплачуючи банкнотами Федеральної резервної системи.
Як бачимо, збільшення резервів приводить до збільшення рівня де-
позитів і, отже, пропозиції грошей.
Сумарні резерви можна поділити на дві групи: резерви, що Фе-
деральна резервна система вимагає нагромаджувати (обов'язкові ре-
зерви), і будь-яка сума додаткових резервів, якою банки вважають
за потрібне володіти (надлишкові резерви). Наприклад, Федеральна
резервна система може вимагати, щоб на кожен долар вкладів у
депозитному інституті в резервах перебувала певна частка (скажімо,
10 центів). Цю частку (10 %) називають нормою обов'язкових резервів.
Федеральна резервна система не сплачує нині жодних процентів на
резерви.
Активи
Згадані дві статті активів у балансі Федеральної резервної системи
важливі з двох причин. По-перше, зміни в цих статтях активів ведуть
до зміни резервів і, отже, до зміни пропозиції грошей. По-друге,
оскільки ці активи (урядові цінні папери і надані дисконтні позики)
дають проценти, в той час як пасиви (готівка в обігу і резерви) їх не
дають, то Федеральна резервна система заробляє мільярди доларів
щорічно — її активи забезпечують доход, а пасиви не викликають
жодних витрат. Хоча більшість своїх доходів Федеральна резервна
система повертає федеральному уряду, та деяку їх частину витрачає
на «поважні потреби», такі, як підтримка досліджень в галузі аналі-
тичної економії.
1. Урядові цінні папери. Ця група активів містить цінні папери,
випущені Скарбницею США, якими володіє ФРС. Як побачимо, Фе-
деральна резервна система забезпечує резервами банківську систему,
купуючи цінні папери і збільшуючи, отже, свій портфель цінних
паперів. Нагромадження урядових цінних паперів, якими володіє ФРС,
веде до збільшення пропозиції грошей.
2. Дисконтні позики. Федеральна резервна система може забезпе-
чити резервами банківську систему, надаючи банкам дисконтні позики.
Збільшення дисконтних позик також може бути джерелом збільшення
пропозиції грошей. Процентну ставку, по якій банки сплачують ці
позики, називають обліковою, або дисконтною ставкою.
Розділ 14. БАГАТОРАЗОВЕ СТВОРЕННЯ ДЕПОЗИТІВ
401
БАГАТОРАЗОВЕ СТВОРЕННЯ ДЕПОЗИТІВ: ПРОСТА МОДЕЛЬ
З’ясувавши основні функції Федеральної резервної системи та меха-
нізм функціонування банків (розділ 9), ми тепер маємо потрібні аргу-
менти для пояснення процесу створення депозитів. Коли Федеральна
резервна система надає банківській системі 1 дол. додаткових резервів,
то депозити збільшуються на суму, в декілька разів більшу. Цей
процес називають багаторазовим створенням депозитів. Розпочнімо
з розгляду ролі Федеральної резервної системи і побачимо, яким
чином її дії ведуть до збільшення резервів.
Яким чином Федеральна резервна система
забезпечує резервами банківську систему
Існує два способи забезпечення Федеральною резервною системою
додаткових резервів банківській системі:
1. ФРС може надавати позики банкам.
2. ФРС може купувати урядові облігації.
Позики байкам. Припустімо, що Федеральна резервна система надає
Першому національному банку дисконтну позику в сумі 100 дол.
Одночасно з наданням позики вона кредитує на цю суму рахунок
Першого національного банку у Федеральній резервній системі. Резерви
банку зростають на 100 дол., в той час як його позики у Федеральній
резервній системі також зростають на 100 дол.:
Перший національний банк	
Активи	Пасиви
Резерви	+100 дол.	Дисконтна позика у Феде- ральній резервній системі +100 дол.
Такі ж самі статті з’являються у Т-рахунку Федеральної резерв-
ної системи, але у протилежних підрозділах. Для Федеральної резер-
вної системи резерви є пасивами (що виплачують на вимогу), а дис-
контні позики — активами (дають доход Федеральній резервній сис-
темі).
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Дисконтна позика Першому національному банку	+100 дол.	Резерви	+100 дол.
Ви можете бачити, що Федеральна резервна система забезпечує
резервами банківську систему, надаючи банкам позики.
402
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Купівля урядових облігацій. Купівлю (або продаж) Федеральною
резервною системою облігацій на відкритому ринку називають опера-
цією на відкритому ринку. Припустімо, що Федеральна резервна
система купує в Першого національного банку на 100 дол. облігацій
і оплачує купівлю чеком, виписаним на рахунок резервів Першого
національного банку. Тоді Перший національний банк депонує чек у
Федеральній резервній системі, і вона кредитує рахунок резервів
Першого національного банку. Чистий результат операції на відкритому
ринку позначиться на балансі Першого національного банку так: змен-
шиться на 100 дол. сума його цінних паперів, в той час як резерви
збільшаться на 100 дол.
Перший національний банк	
Активи	Пасиви
Цінні папери	-100 дол. Резерви	+100 дол.	
Федеральна резервна система виявляє, що її пасиви збільшилися
на 100 дол., адже резерви збільшилися на цю суму. Однак вона має
зараз додаткові облігації на суму 100 дол., що відображено в підрозділі
її активів як збільшення урядових цінних паперів на 100 дол. Її
Т-рахунок виглядає так:
Федеральна резервна система
Активи	Пасиви
Урядові цінні папери +100 дол.| Резерви+100 дол.
Як бачите, Федеральна резервна система може контролювати розмір
резервів, змінюючи суму урядових цінних паперів, якими вона володіє,
через операції на відкритому ринку Пам’ятаючи про це, ми тепер
з’ясуємо, як збільшення резервів може створювати депозити,
и
Створення депозитів: окремий банк
Коли Федеральна резервна система купила на 100 дол. облігацій в
Першого національного банку, то резерви банку збільшуються на
100 дол. Щоб проаналізувати, що банк робитиме з цими додатковими
резервами, припустімо, що банк не зацікавлений тримати надлишкові
резерви, бо вони не дають йому процентів. Аналіз розпочнемо з такого
Т-рахунку:
1 У наступному розділі використання Федеральною резервною системою операцій
на відкритому ринку для впливу на величину резервів розглянуто детальніше.
Наприклад, ми покажемо, що операції на відкритому ринку мають такий же вплив
на резерви, як і облігації, що купують в небанківських власників швидше, ніж у
банків.
Розділ 14. БАГАТОРАЗОВЕ СТВОРЕННЯ ДЕПОЗИТІВ
403
Перший національний банк	
Активи	Пасиви
Цінні папери	-100 дол. Резерви	+100 дол.	
Через те що на чекових рахунках банків не відбулося збільшення,
обов’язкові резерви не змінюються. Банк виявляє, що додаткові 100
дол. резервів означають збільшення його надлишкових резервів на
100 дол. Припустімо, банк вирішує надати позику в сумі 100 дол., що
дорівнює зростанню надлишкових резервів. Коли банк надає позику,
то відкриває для позичальника чековий рахунок і переказує суму
позики на цей рахунок. В такий спосіб банк змінює свій баланс,
збільшуючи пасиви на 100 дол. чекових депозитів. Водночас збільшу-
ються його активи на суму позики в 100 дол. В результаті його
Т-рахунок має вигляд: 
Перший національний банк	
Активи	Пасиви
Цінні папери	-100	дол. Резерви	+100	дол. Позики	+100	дол.	Чекові депозити	+100 дол.
Банк, надаючи позику, створює чековий депозит. Оскільки чекові
депозити є частиною пропозиції грошей, то процес надання банком
позики фактично створив гроші.
З таким поточним балансом Перший національний банк все ще має
надлишкові резерви, які він може надати в позику. Проте ці резерви
не залишаються в банку надовго. Позичальник отримав позику не для
того, щоб залишити в Першому національному банку 100 дол. без
використання, а для придбання товарів і послуг в інших осіб та
корпорацій. Коли позичальник купує ці товари та послуги, виписуючи
чеки, які будуть депоновані в інших банках, то ці резерви у сумі
100 дол. залишать Перший національний банк. Банк не може без
ризику надати в позику суму понад надлишкові резерви, що пере-
бували в банку до надання позики.
Кінцевий Т-рахунок Першого національного банку має вигляд:
Перший національний банк	
Активи	Пасиви
Цінні папери	-100 дол. Резерви	+100 дол.	
Збільшення на 100 дол. резервів було перетворено в додаткові
позики в 100 дол. Першого національного банку плюс додаткові 100 дол.
404
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
вкладів, які були зроблені в інших банках. (Всі чеки, виписані на
рахунок у Першому національному банку, швидше вкладаються в
банки, ніж перетворюються в готівку, бо ми припускаємо, що люди
не зацікавлені володіти будь-якою додатковою сумою готівки). Роз-
гляньмо, що станеться з цими вкладами в інших банках.
Створення депозитів: банківська система
Щоб спростити аналіз, припустімо, що 100 дол. депозитів, створених
позикою, наданою Першим національним банком, депоновані в банк
А і що цей банк та решта банків не мають надлишкових резервів.
Т-рахунок банку А набуває вигляду:
Банк А	
Активи	Пасиви
Резерви	+100 дол.	Чекові депозити	+100 дол.
Якщо норма обов’язкових резервів дорівнює 10 %, то цей банк
виявляє, що його обов’язкові резерви збільшуються на 10 дол., зали-
шаючи 90 дол. надлишкових резервів. Оскільки банк А (як і Перший
національний банк) не зацікавлений володіти надлишковими резервами,
то він надасть в позику всю суму. Його надані позики і чекові депозити
збільшаться тоді на 90 дол. Проте, коли позичальник витратить ці
90 дол. чекових депозитів, то вони і резерви банку А зменшаться на
цю суму. Чистий результат полягатиме в тому, що Т-рахунок банку
А матиме такий вигляд:
Банк А	
Активи	Пасиви
Резерви	+10 дол. Позики	+90 дол.	Чекові депозити	+100 дол.
Якщо гроші, витрачені позичальником, якому банк А надає позику
в 90 дол., депоновані в іншому банку, наприклад, у банку Б, то
Т-рахунок банку Б запишемо як:
Банк Б	
Активи	Пасиви
Резерви	+90 дол.	Чекові депозити	+90 дол.
Чекові депозити в банківській системі збільшилися ще на 90 дол.
при загальному збільшенні в 190 дол. (100 дол. у банку А плюс 90 дол.
Розділ 14. БАГАТОРАЗОВЕ СТВОРЕННЯ ДЕПОЗИТІВ
405
у банку Б). Відмінність між банком А і банком Б фактично не суттєва:
отримується той же результат загального розширення депозитів. Якщо
позичальник банку А виписує чек комусь, хто депонує його знову в
банк А, то відбувається така ж зміна депозитів. Т-рахунок для банку
Б можна застосувати і для банку А, а його чекові депозити збільшилися
б на загальну суму 190 дол.
Банк Б захоче і далі змінювати свій баланс. Він повинен тримати
10 % від 90 дол. (9 дол.) як обов’язкові резерви і має 90 % від 90 дол.
(81 дол.) у вигляді надлишкових резервів, які можна надати в позику.
Банк Б надасть позичальнику позику у сумі 81 дол., а той її витратить.
Т-рахунок банку Б матиме вигляд:
Банк Б	
Активи	Пасиви
Резерви	+9 дол. Позики	+81 дол.	Чекові депозити	+90 дол.
Витрачені позичальником 81 дол. з банку Б будуть депоновані в
іншому банку (банку В). В результаті початкового збільшення резервів
банківської системи на 100 дол. загальний обсяг чекових депозитів
уже дорівнює 271 дол., тобто 100 дол. + 90 дол. + 81 дол.
Дотримуючись цього ж міркування, нібито всі банки надають в
позику всі свої надлишкові резерви, подальший приріст чекових де-
позитів продовжуватиметься (в банках В, Г, Д тощо), що відображено
в таблиці 14.1.
Отже, з початкового збільшення резервів на 100 дол. загальне
розширення депозитів становитиме 1000 дол.: розширення є десяти-
разовим стосовно резервних вимог.
Якби банки обрали інвестування своїх надлишових резервів у цінні
папери, то результат був би тим же. Якби банк А використав свої
надлишкові резерви і купив цінні папери, замість того щоб надати
позики, то його Т-рахунок виглядав би таким чином:
Банк А	
Активи	Пасиви
Резерви	+10 дол. Цінні папери	+90 дол.	Чекові депозити	+100 дол.
Коли банк купує цінні папери на 90 дол., то виписує чек продавцю
цінних паперів, який, в свою чергу, вкладає 90 дол. у банк, скажімо,
банк Б. Чекові депозити банку Б зростають на 90 дол., і процес
розширення депозитів такий, як і раніше. Незалежно від того, як
406
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
ТАБЛИЦЯ 14.1
Створення депозитів (припускається 10 %-ні резервні ВИМОГИ
та збільшення резервів на 100 дол.)
Банки	Зміна депозитів	Зміна позики	Зміна резервів
	+100,00 дол.	+90,00 дол.	+10,00 дол.
Б	+90,00 дол.	+81,00 дол.	+9,00 дол.
В	+81,00 дол.	+72,90 дол.	+8,10 дол.
Г	+72,90 дол.	+65,61 дол.	+7,29 дол.
д	+65,61 дол.	+59,05 дол.	+6,56 дол.
* * *	+59,05 дол. « • •	+53,14 дол. « • «	+5,91 дол. • * •
Разом для всіх банків	+1000,00 дол.	+900,00 дол.	+100,00 дол.
банк використовує надлишкові резерви — надає позики чи купує цінні
папери,— вплив на розширення депозитів однаковий.
Ви можете побачити тепер відмінність у створенні депозитів між
окремим банком та банківською системою в цілому. Оскільки окремий
банк може створити депозити тільки у сумі надлишкових резервів,
то він сам по собі не може гарантувати багаторазове розширення
депозитів. Окремий банк не може надати в позику суму, більшу за
власні надлишкові резерви. Банк втрачатиме ці резерви, бо депозити,
створені в результаті надання позики, перейдуть в інші банки. Проте
банківська система в цілому може індукувати багаторазове розширення
депозитів. Адже коли банк втрачає свої надлишкові резерви, то ці
резерви не залишають банківську систему. їх втрачає лише окремий
банк. Отже, якщо кожен банк надає позики і створює депозити, то
резерви переміщуються до іншого банку, який використовує їх для
надання додаткових позик і створення додаткових депозитів. Як уже
зазначалося, цей процес триває доти, доки початкове збільшення
резервів не приведе до багаторазового розширення депозитів.
Багаторазове розширення депозитів, спричинене збільшенням ре-
зервів банківської системи, називається простим мультиплікатором
депозитів, або простим депозитним мультиплікатором Т. У нашому
прикладі при 10 %-ній нормі обов’язкових резервів простий депозитний
1 Цей мультиплікатор не слід ототожнювати з кейнсіанським мультиплікатором.
Останній виводиться таким же способом. Кейнсіанський мультиплікатор пов’язує
збільшення доходу із збільшенням інвестицій, в той час як простий депозитний
мультиплікатор пов’язує збільшення депозитів із збільшенням резервів.
Розділ 14. БАГАТОРАЗОВЕ СТВОРЕННЯ ДЕПОЗИТІВ
407
мультиплікатор дорівнює 10. Загальніше, простий депозитний муль-
типлікатор дорівнює оберненій величині норми обов’язкових резервів,
вираженій через дріб (10 = 1/0,1). Тому формулу для багаторазового
розширення депозитів можна записати так 1:
до = - х дк,
(14.1)
де ДО — зміна суми чекових депозитів у банківській системі;
— норма обов’язкових резервів (у даному прикладі 0,1);
ЛК — зміна резервів банківської системи (в нашому прикладі 100 дол.).
Багаторазове зменшення депозитів
Процес багаторазового створення депозитів повинен працювати також
і в зворотному напрямку. Коли Федеральна резервна система вилучає
з банківської системи резерви, то повинно відбуватися багаторазове
зменшення депозитів. Щоб довести це, простежимо вплив зменшення
резервів у банківській системі, припустивши, що банки не тримають
жодних надлишкових резервів.
ПОРАДА
Перевірте своє розуміння багаторазового створення депозитів, запи-
савши відповідний Т-рахунок для кожного етапу процесу багаторазо-
вого зменшення депозитів, перед тим як розглянете відповідні Т-ра-
хунки в підручнику.
Наш аналіз почнемо із зменшення резервів Першого національного
банку на 100 дол. (з продажу Федеральною резервною системою банку
облігацій на 100 дол.). Перший національний банк виявляє, що він
втратив резерви на суму 100 дол. Оскільки банк не мав жодних
надлишкових резервів, то йому не вистачає 100 дол. до потрібної
суми. Банк може отримати потрібні резерви, продавши цінних паперів
на 100 дол. або вимагаючи погашення наданих ним позик на суму
100 дол. При продажу цінних паперів банк отримає 100 дол. чеками,
1 Теоретичне виведення цієї формули таке. Використовуючи міркування, наведені
вище в тексті, зміна чекових депозитів дорівнює 100 дол. (= ДЕ X 1) плюс 90 дол.
[=ДЕ X (1 - 7-д)] плюс 81 дол. [= ДЕ X (1 - то)2] і т. д. Це можна записати, як
ДО = ДК X [1 +(1 - го) + (1 - го)2 + (1 - го)3 + ...]
Використовуючи формулу для суми нескінченних рядів із виноски 5 в розділі 4,
цей самий вираз можна записати:
408
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
виписаними на рахунок в іншому банку, що будуть депоновані у
Федеральній резервній системі, збільшуючи тим самим його резерви
на цю суму. Так само погашення наданої позики буде також здійснено
чеками, виписаними на рахунок в іншому банку. В обох випадках
резерви Першого національного банку збільшаться на 100 дол., але
банк, на який виписані чеки (банк А), втратить 100 дол. чекових
депозитів і 100 дол. резервів. Т-рахунок банку А в цьому разі вигля-
датиме так:
Банк А
Активи	Пасиви
Резерви
-100 дол.
Чекові депозити
-100 дол.
Банк А тепер виявить, що не може задовольнити резервні вимоги —
йому не вистачатиме 90 дол. Резерви банку зменшилися на 100 дол.,
але й обов’язкові резерви теж зменшилися на 10 дол. (10 % від
зменшення на 100 дол. чекових депозитів). Щоб покрити нестачу
резервів, банк А зменшить суму наданих позик або цінних паперів
на 90 дол., перетворивши свій Т-рахунок так:
Банк А	
Активи	Пасиви
Резерви	-10 дол. Позики і цінні папери	-90 дол.	Чекові депозити	-100 дол.
Якщо чеки, які отримає банк А внаслідок зменшення своїх позик
або цінних паперів, були виписані на рахунок в банку Б, то банк Б
матиме такий Т-рахунок:
Банк Б	
Активи	Пасиви
Резерви	-90 дол.	Чекові депозити	-90 дол.
Банк Б відчуває тепер нестачу резервів у розмірі 81 дол. (90 дол.—
10 % X 90 дол.). Це зменшує його позики і цінні папери на цю суму,
водночас зменшуючи чекові депозити іншого банку на 81 дол. Цей
процес продовжується, внаслідок чого сума чекових депозитів у бан-
ківській системі змінюється так:
-100 дол. - 90 дол. - 81 дол. ~ 72,90 дол. -
65,61 дол. - 59,05 дол. -... = - 1000 дол.
Ви бачите, що процес багаторазового зменшення депозитів є симет-
ричним до процесу багаторазового створення депозитів.
Розділ 14. БАГАТОРАЗОВЕ СТВОРЕННЯ ДЕПОЗИТІВ
409
Виведення
ормули для багаторазового створення депозитів
Формулу для багаторазового створення депозитів можна вивести, ви-
користовуючи математичний апарат. Ми отримаємо таку ж відповідь
про залежність між зміною депозитів і зміною резервів, але значно
швидше.
Припущення, що банки не тримають жодних надлишкових резервів,
означає, що загальна сума обов’язкових резервів для банківської сис-
теми (КК) дорівнюватиме загальним резервам банківської системи:
ЕЕ = Е.
Загальна сума обов’язкових резервів дорівнює нормі обов’язкових
резервів (то) помноженій на загальну суму чекових депозитів (О):
ЕЕ =
Підставляємо в перше рівняння гГ) X І) замість ЕЕ:
Ділимо обидві частини цього рівняння на гГ) і отримуємо:
Підставивши в обох частинах рівняння зміну відповідної величини
(знак Д позначає цю зміну), маємо:
Але це та ж сама формула для створення депозитів, яку вивели
в рівнянні (14.1).
Це доведення забезпечує нам інший спосіб аналізу багаторазового
створення депозитів. Воно примушує нас безпосередньо розглядати
банківську систему в цілому, а не лише окремий банк. Для банківської
системи в цілому створення (чи зменшення) депозитів припиниться
тільки тоді, коли всі надлишкові резерви банківської системи вичер-
паються; тобто банківська система буде перебувати в стані рівноваги,
коли загальна сума обов’язкових резервів дорівнюватиме загальній
сумі резервів, що випливає з рівняння ЕЕ = Е. Коли замість ЕЕ
підставити X Е>, то отримане рівняння (К = X Е>) доводить нам,
яку суму повинні становити чекові депозити, щоб обов’язкові резерви
дорівнювали загальній сумі резервів. Відповідно, певний рівень резервів
банківської системи визначає рівень чекових депозитів. Коли банківська
410
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
——	!»— ,	—N1		..— 
система перебуває в стані рівноваги, то певний рівень резервів під-
тримує певний рівень чекових депозитів.
У нашому прикладі норма обов’язкових резервів є 10 %. Якщо
резерви збільшаться на 100 дол., то чекові депозити повинні збіль-
шитися до 1000 дол., щоб сума обов’язкових резервів також збільши-
лася на 100 дол. Якщо збільшення чекових депозитів є меншим, ніж,
скажімо, 900 дол., то збільшення обов’язкових резервів на 90 дол.
буде меншим, ніж збільшення резервів на 100 дол., через що десь в
банківській системі все ще існуватимуть надлишкові резерви. Банки,
що мають надлишкові резерви, нададуть їх в позику, створюючи нові
депозити, і цей процес триватиме доти, доки не будуть використані
всі резерви системи. Це буде мати місце тоді, коли чекові депозити
збільшаться до 1000 дол.
Ми можемо побачити наслідки цього процесу, розглядаючи Т-ра-
хунок банківської системи в цілому (включаючи Перший національний
банк), що описує цей процес:
— 	  ' Банківська система	
Активи	Пасиви
Цінні папери	-100	дол. Резерви	+100	дол. Надані позики	+1000	дол.	Чекові депозити	+1000 дол.. $
Процедура усунення надлишкових резервів шляхом надання їх в
позику означає, що банківська система (Перший національний банк,
банки А, Б, В, Г тощо) продовжують надавати позики до суми в
1000 дол. доти, доки депозити не досягнуть рівня 1000 дол. В цей
спосіб 100 дол. резервів підтримують 1000 дол. депозитів (в 10 разів
більшу величину).
КРИТИКА ПРОСТОЇ МОДЕЛІ
Наша модель багаторазового створення депозитів, здається, підтвер-
джує той факт, що Федеральна резервна система здатна повністю
контролювати обсяг чекових депозитів, встановлюючи норму обов’яз-
кових резервів та рівень резервів. Реальний процес створення депозитів
не такий механічний, як показує проста модель. Якщо доходи від
позики, наданої банком А у сумі 90 дол., не депоновані, а перебувають
у вигляді готівки, то ніщо не вкладається у банк Б і процес створення
депозитів на цьому припиняється. Загальне збільшення чекових де-
позитів дорівнює лише 100 дол.— значно менше, ніж 1000 дол., які
ми розглядали в попередньому підпункті. Тому, якщо певний доход
від позики використовується для збільшення сум готівки, то чекові
Розділ 14. БАГАТОРАЗОВЕ СТВОРЕННЯ ДЕПОЗИТІВ
411
депозити не збільшуватимуться на такі значні суми, як про це свідчить
наша ідеальна модель багаторазового створення депозитів.
Інша ситуація, яку не враховує наша модель, є та, що банки надають
позики або купують цінні папери не на повну суму надлишкових
резервів. Якщо банк А вирішує тримати всі 90 дол. як надлишкові
резерви, то в банк Б не буде вкладено жодної суми, що також
припинить процес створення депозитів. Загальне розширення депозитів
знову дорівнюватиме лише 100 дол., а не 1000 дол., як у нашому
прикладі. Отже, якщо банки вирішують володіти всією сумою або
деякою частиною надлишкових резервів, то повне збільшення депо-
зитів, що передбачає проста модель багаторазового створення депо-
зитів, не відбудеться.
Попередні приклади переконливо свідчать, що Федеральна резервна
система є єдиним гравцем, поведінка якого впливає на суму депозитів
і, отже, на пропозицію грошей. Рішення банків стосовно величини
надлишкових резервів, якою вони хочуть володіти, і рішення вклад-
ників щодо величини готівки, яку хочуть мати, можуть спричинити
зміну пропозиції грошей. У подальших розділах акцентуємо увагу на
поведінці і взаємодії чотирьох гравців при побудові реальнішої моделі
процесу формування пропозиції грошей.
ПІДСУМКИ
1.	В процесі формування пропози-
ції грошей діють чотири гравці:
а) центральний банк; б) банки (де-
позитні інститути); в) вкладники;
г) позичальники у банків.
2.	Центральним банком в Сполуче-
них Штатах є Федеральна резер-
вна система, яку скорочено нази-
вають ФРС. Вона проводить мо-
нетарну політику, здійснює клі-
ринг чеків і виконує регулятивні
функції. Федеральна резервна сис-
тема має грошові зобов’язання,
або пасиви (готівка в обігу і ре-
зерви), які становлять більшу час-
тину грошової бази, або маси. Ак-
тивами ФРС є урядові цінні па-
пери та дисконтні позики, що на-
дають банкам.
3.	Федеральна резервна система по-
стачає банківській системі резер-
ви, купуючи облігації або надаючи
банкам позики. Окремий банк мо-
же надати позик на суму його
надлишкових резервів, тим самим
створюючи рівну їй суму депози-
тів. Банківська система спричиняє
багаторазове розширення депози-
тів, тому що кожен банк надає
позику і створює депозити. Резер-
ви переміщуються в інший банк,
який використовує їх для надання
позик і створення додаткових де-
позитів. У простій моделі бага-
торазового створення депозитів,
у якій банки не володіють над-
лишковими резервами, багатора-
зове розширення чекових депо-
зитів (простий депозитний муль-
типлікатор) дорівнює величині,
оберненій до норми обов’язкових
резервів.
412
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
4.	Проста модель багаторазового ство-
рення депозитів має серйозні не-
доліки. Рішення вкладників збіль-
шити свої суми готівки або рі-
шення банків володіти надлишко-
вими резервами призводять до
меншого розширення депозитів,
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
центральний банк
Федеральна резервна система
грошова маса (база)
резерви
обов’язкові резерви
надлишкові резерви
норма обов’язкових резервів
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
* 1. Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Коли
банк депонує певну частину своєї
готівки у Федеральній резервній
системі, то його резерви збільшу-
ються».
2. Покажіть, що відбудеться з Т-ра-
хунками Федеральної резервної
системи і Першого національного
банку, коли ФРС продає цьому бан-
кові цінних паперів на 1000 дол.
Що станеться з резервами Пер-
шого національного банку?
* 3. Якщо Федеральна резервна систе-
ма надає Першому національному
банку позику в сумі 1 млн. дол.,
а Перший національний банк ви-
користовує її, щоб купити у ФРС
облігації на суму в 1 млн. дол.,
то що станеться із резервами Пер-
шого національного банку? Пояс-
ніть вашу відповідь, використо-
вуючи Т-рахунки для Федераль-
ної резервної системи і Першого
національного банку.
ніж передбачає проста модель. Всі
чотири гравці — Федеральна ре-
зервна система, банки, вкладники
і позичальники в банків — мають
важливе значення в процесі ви-
значення пропозиції грошей.
облікова ставка
багаторазове створення депози-
тів
операції на відкритому ринку
простий депозитний мультиплі-
катор
4. Перший національний банк отри-
мує додаткові 100 дол. резервів,
але вирішує не надавати їх в по-
зику. Скільки депозитів буде ство-
рено всією банківською системою?
При відсутності інших вказівок, в
усіх наступних завданнях слід при-
пустити: норма обов'язкових резервів
для чекових депозитів — 10 %, банки
не тримають жодних надлишкових
резервів і суми готівки залишаються
сталими,
* 5. Використовуючи Т-рахунки, по-
кажіть, що станеться із чекови-
ми депозитами в банківській сис-
темі, коли Федеральна резервна
система надає в позику Першому
національному банку додатковий
1 млн. дол.
6. Використовуючи Т-рахунки, по-
кажіть, що відбудеться з чекови-
ми депозитами у банківській сис-
темі, коли Федеральна резервна
система продає Першому націо-
Розділ 14. БАГАТОРАЗОВЕ СТВОРЕННЯ ДЕПОЗИТІВ
413
8.
нальному банку на 2 млн. дол.
облігацій.
Припустімо, що Федеральна ре- *10.
зервна система купує в Першого
національного банку на 1 млн. дол.
облігацій. Якщо Перший націо-
нальний банк і решта банків ви-
користовують збільшення резер-
вів, яке виникло, для купівлі тіль-
ки цінних паперів, а не надання
позики, то що станеться з чеко-
вими депозитами?
Якщо Федеральна резервна сис-
ку, то що станеться з резервами
і чековими депозитами?
Якщо резерви банківської систе-
ми зростають на 1 млрд. дол. вна-
слідок надання дисконтних позик
на 1 млрд. дол. і чекові депозити
збільшуються на 9 млрд. дол., то
чому банківська система не пере-
буває в стані рівноваги? Що від-
буватиметься у банківській сис-
темі, поки не буде досягнута рів-
новага? Покажіть Т-рахунок бан-
ківської системи в стані рівноваги.
9.
тема купує в Першого національ- *11. Якщо Федеральна резервна сис-
ного банку на 1 млн. дол. облігацій,
але додаткові 10 % будь-яких де-
позитів тримає як надлишкові ре-
зерви, то якій сумі дорівнює за-
гальне розширення чекових де-
позитів? (Підказка: використайте
Т-рахунки, щоб показати, що ста-
неться на кожному етапі процесу
багаторазового збільшення депо-
зитів).
Якщо вкладник банку вилучає
1000 дол. готівкою зі свого рахун-
тема зменшує резерви, продаючи
облігації на суму 5 млн. дол., то
як виглядатиме Т-рахунок бан-
ківської системи, коли вона пере-
буває в стані рівноваги? Що ста-
неться з рівнем чекових депозитів?
12. Якщо норма обов'язкових резер-
вів на чекові депозити збільшить-
ся до 20 %, то наскільки зростуть
в процесі багаторазової мульти-
плікації депозити, якщо резерви
зростуть на 100 дол.?
Розділ 15
ЧИННИКИ,
ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ
В розділі 14 з’ясовано просту модель багаторазового створення депо-
зитів, яка показала нам, як ФРС може контролювати суму чекових
депозитів, встановлюючи норму обов’язкових резервів та рівень ре-
зервів. На жаль, діяльність Федеральної резервної системи не така
проста. Контроль за пропозицією грошей — складне завдання. Наш
критичний розгляд цієї моделі показав, що рішення вкладників щодо
сум готівки та банків щодо величини надлишкових резервів також
впливають на пропозицію грошей. Щоб поглибити наші знання про
пропозицію грошей, розгляньмо в цьому розділі модель пропозиції
грошей, в якій вкладники і банки виконують свої важливі функції.
Такий теоретичний підхід забезпечує повний опис процесу формування
пропозиції грошей, що допоможе зрозуміти складність завдань Феде-
ральної резервної системи.
Для простоти виділимо в аналізі нашої моделі декілька етапів.
Спочатку ми побачимо, що Федеральна резервна система може здій-
снювати точніший контроль над грошовою масою (готівка в обігу плюс
загальні резерви в банківській системі), ніж над одними загальними
резервами. Тому наша модель пов’язує зміни в пропозиції грошей із
змінами в грошовій масі. Цей зв’язок досягається через грошовий
мультиплікатор (коефіцієнт, який визначає зміну пропозиції грошей
внаслідок зміни грошової маси). Нарешті, ми з’ясуємо чинники, що
визначають поведінку мультиплікатора грошей.
ПОРАДА
Одна з причин розчленування моделі пропозиції грошей на складові
частини полягає в тому, що підхід, який враховує послідовність логіки
і викладу, допоможе відповісти на складні питання швидше, ніж за-
пам’ятовування положень, яким чином зміни поведінки Федеральної
резервної системи, вкладників чи банків вплинуть на пропозицію грошей.
При створенні моделі процесу формування пропозиції грошей ми дотри-
муватимемося простого визначення грошей (готівка плюс поточні чекові
депозити), яке відповідає визначенню МІ. Хоча часто використовують
інші, ширші визначення грошей, зокрема М2, при розробці політики,
в нашому аналізі ми використаємо визначення МІ, бо воно менш складне.
Розділ 15. ЧИННИКИ, ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ
415
Водночас це визначення забезпечує нам розуміння основ процесу фор-
мування пропозиції грошей. Більше того, хід аналізу і його результати,
проведені з використанням визначення МІ, однаково добре можна
застосувати і до визначення М2. Дещо складніша модель пропозиції
грошей для визначення М2 розроблена в додатку в кінці цього розділу.
КОНТРОЛЬ ГРОШОВОЇ МАСИ
Грошова маса (яку також називають грошима підвищеної ефектив-
ності) дорівнює готівці в обігу (С) плюс загальні резерви банківської
системи (К)1. Грошова маса (МВ) може бути виражена, як
мв = с + к.
В розділі 14 показано, яким чином Федеральна резервна система за-
безпечує додатковими резервами банківську систему, купуючи урядові
облігації або надаючи банкам позики. Ми незабаром побачимо, що
хоча ці дії очевидно збільшують грошову масу, їхній вплив на резерви
в дійсності менш визначений. Ось чому моделі, які описують визначення
пропозиції грошей і роль Федеральної резервної системи в цьому
процесі, як правило, зосереджуються на грошовій масі, а не на резервах.
Операції Федеральної резервної системи на відкритому ринку
Одним із способів, за допомогою якого Федеральна резервна система
спричиняє зміни в грошовій масі, є купівля або продаж урядових
облігацій через операції на відкритому ринку. Купівлю Федеральною
резервною системою урядових облігацій називають купівлею на від-
критому ринку, в той час як продаж Федеральною резервною сис-
темою облігацій називають продажем на відкритому ринку.
Купівля на відкритому ринку в банку. Як описано в розділі 14,
Федеральна резервна система купує облігацій на 100 дол. у банку і
оплачує їх чеком у 100 дол. Банк або депонує чек на свій рахунок
у Федеральній резервній системі, або перетворить його на готівку в
касі. Будь-який з цих двох можливих кроків означає, що банк матиме
на 100 дол. більше резервів і зменшить на 100 дол. вартість цінних
паперів. Тоді Т-рахунок банківської системи виглядатиме так:
Банківська система	
Активи	Пасиви
Цінні папери	-100 дол. Резерви	+100 дол. -	  	 		
1 Готівка в обігу включає як гроші, випущені Федеральною резервною системою
(банкноти Федеральної резервної системи), так і Скарбницею (головним чином монети).
416
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Тим часом Федеральна резервна система виявляє, що її пасиви
збільшилися на додаткові 100 дол. резервів, а її активи зросли на
100 дол. додаткових цінних паперів, якими вона тепер володіє. Її
Т-рахунок має вигляд:
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Цінні папери	+100 дол.	Резерви	+100 дол.
Кінцевий результат цієї купівлі на відкритому ринку полягає в
тому, що резерви зросли на 100 дол., тобто на суму купівлі на
відкритому ринку. Оскільки не відбулося жодних змін із готівкою в
обігу, то грошова маса також збільшилася на 100 дол.
Купівля на відкритому ринку в небанківських одиниць. Потрібно
розглянути два випадки. В першому припустімо, що особа чи корпо-
рація, яка продає облігації на суму 100 дол. Федеральній резервній
системі, депонує отриманий чек у своєму місцевому банку. Т-рахунок
небанківської одиниці після цієї операції такий:
Небанківська одиниця	
Активи	Пасиви
Цінні папери	-100 дол. Чекові депозити	+100 дол.	
Отримавши чек, банк кредитує рахунок вкладника на суму 100 дол.,
а потім депонує цей чек на свій рахунок у Федеральній резервній
системі, збільшуючи тим самим свої резерви. Т-рахунок банківської
системи набирає вигляду:
Банківська система	
Активи	Пасиви
Резерви	+100 дол.	Чекові депозити	+100 дол.
Вплив на баланс Федеральної резервної системи полягає в тому,
що вона збільшила на суму 100 дол. цінних паперів у підрозділі
«Активи» і водночас збільшила на 100 дол. резервів у підрозділі
«Пасиви»:
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Цінні папери	+100 дол.	Резерви	+100 дол.
Розділ 15. ЧИННИКИ, ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ
417
Як можна бачити з Т-рахунку, наведеного вище, коли чек Фе-
деральної резервної системи депонувався в банку, то чистий резуль-
тат купівлі Федеральною резервною системою на відкритому ринку
в небанківських одиниць є ідентичним до купівлі на відкритому ринку в
банку. Резерви збільшуються на суму 100 дол.— величину купівлі на
відкритому ринку, і грошова маса збільшується на цю ж суму 100 дол.
Якщо, з іншого боку, особа (чи корпорація), продавши облігації Фе-
деральної резервної системи, перетворює чек ФРС на готівку в місце-
вому банку чи в Федеральному резервному банку, тоді вплив на резер-
ви буде іншим1. Ця особа отримує готівку в сумі 100 дол., в той час
як пакет цінних паперів зменшиться на 100 дол. Її Т-рахунок буде:
Небанківська одиниця	
Активи	Пасиви
Цінні папери	-100 дол. Чекові депозити	+100 дол.	
Тепер ФРС виявляє, що вона обміняла 100 дол. грішми на 100 дол.
цінних паперів, тому Т-рахунок буде таким:
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Цінні папери	+100 дол.	Готівка в обігу	+100 дол.
В цьому випадку чистий результат купівлі на відкритому ринку
полягає в тому, що резерви не змінюються, в той час як готівка в
обігу збільшується на 100 дол. унаслідок купівлі на відкритому ринку.
Таким чином, грошова маса (готівка в обігу плюс резерви) збільшується
на 100 дол.— сума купівлі на відкритому ринку, в той час як резерви
не збільшуються. У цьому полягає відмінність від випадку, в якому
продавець облігацій вкладає чек Федеральної резервної системи в
банк. У цьому разі і резерви, і грошова маса збільшуються на 100 дол.
Цей аналіз виявляє, що вплив купівлі на відкритому ринку на
резерви відрізняється залежно від того, чи продавець облігацій три-
має виторг від продажу в готівці, чи в депозитах. Якщо виторг
тримають у готівці, то купівля на відкритому ринку не впливає на
1 Якщо особа перетворює чек на готівку у своєму місцевому банку, то це не
впливатиме на баланс банку. Виплачувані з каси 100 дол. готівки будуть точно
вирівнюватися депозитом — чеком на 100 дол. у Федеральній резервній системі.
Отже, резерви банку залишаться попередніми і Т-рахунок не зміниться. Ось чому
рахунок для банківської системи зараз не подається.
14 8-171
418
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
резерви. Якщо ж виторг тримають у вигляді депозитів, то резерви
збільшуються на суму купівлі на відкритому ринку.
Однак вплив купівлі на відкритому ринку на грошову масу є
завжди однаковим, незалежно від того, чи виторг від продажу три-
мають у формі депозитів, чи готівки. Вплив купівлі на відкри-
тому ринку на резерви значно менше визначений, ніж вплив на
грошову масу.
Продаж па відкритому ринку. Якщо Федеральна резервна система
продає банку чи небанківській одиниці на 100 дол. облігацій, то грошова
маса зменшиться на 100 дол. Наприклад, якщо ФРС продає облігації
індивіду, що платить за них готівкою, то покупець обмінює 100 дол.
у готівці на 100 дол. облігацій, і Т-рахунок має вигляд:
Небанківська одиниця	
Активи	Пасиви
Цінні папери	+100 дол. Готівка	-100 дол.	*
ФРС, з іншого боку, зменшила свій пакет цінних паперів на 100 дол.
і також зменшила свої грошові зобов’язання, прийнявши готівку як
плату за облігації, що зменшило суму готівки в обігу на 100 дол.:
Федеральна резервна система
Активи
Пасиви
Цінні папери
-100 дол.
Готівка в обігу
+100 дол.
Вплив продажу облігацій на суму 100 дол. на відкритому ринку
веде до зменшення грошової маси на таку ж величину, хоча резерви
не змінюються. Зміни в Т-рахунках у випадках, коли покупцем об-
лігацій є банк або покупець платить за облігації чеком, виписаним на
чековий депозитний рахунок у своєму місцевому банку, веде до такого
ж зменшення на 100 дол. грошової маси. Це зменшення відбувається,
бо сума резервів зменшилася на 100 дол.
ПОРАДА
Найкращим способом дізнатися, яким чином впливають операції на
відкритому ринку на грошову масу,— це використати Т-рахунки. За-
стосовуючи Т-рахунки, намагайтесь перевірити, чи продаж на відкри-
тому ринку на 100 дол. облігацій банку або особі, яка розплачується
за це чеком, виписаним на її банківський рахунок, веде до зменшення
грошової маси на 100 дол.
Розділ 15. ЧИННИКИ, ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ	419
З нашого аналізу купівлі і продажу на відкритому ринку можна
дійти такого висновку: вплив операцій на відкритому ринку на резерви
значно більш невизначений, ніж вплив на грошову масу. Внаслідок
цього ФРС може ефективніше контролювати грошову масу через
операції на відкритому ринку, аніж контролювати резерви.
Перехід від депозитів до готівки
Навіть якщо ФРС не проводить операцій на відкритому ринку, все
ж перехід від депозитів до готівки вплине на резерви банківської
системи. Проте такий перехід аж ніяк не впливатиме на грошову
масу. Це ще одна причина, чому ФРС пильніше контролює грошову
масу, ніж резерви.
Припустімо, що Джейн Браун (яка відкрила чековий рахунок на
100 дол. у Першому національному банку, що описано в розділі 9)
вирішує, що в усіх банках касири надто брутальні. Вона закриває
свій рахунок, вилучивши суму 100 дол. у готівці, і обіцяє ніколи
більше не класти в банк гроші. Вплив на Т-рахунок небанківських
Для ФРС дія Джейн Браун означає, що 100 додаткових доларів
готівкою циркулює в обігу, в той час як резерви в банківській системі
зменшилися на 100 дол. Т-рахунок ФРС такий:
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
	Готівка в обігу	+100 дол. Резерви	-100 дол.
Чистий вплив на грошові зобов’язання ФРС такий: відмова Джейн
Браун від послуг банківської системи не впливає на грошову масу.
З іншого боку, це впливає на резерви. Випадкові коливання резервів
14*
420	Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
можуть відбутися внаслідок випадкових переходів від депозитів до
готівки та навпаки. Проте це твердження несправедливе для грошової
маси, що робить її стабільнішою змінною.
Дисконтні позики
В цьому розділі дотепер ми розглядали зміни у грошовій масі виключно
як наслідок операцій на відкритому ринку. Проте, коли ФРС надає
банку дисконтну позику, то це також впливає на грошову масу. У
розділі 14, коли ФРС надала Першому національному банку дисконтну
позику на 100 дол., то банк був прокредитований на суму 100 дол.
резервів від надходження позики. Впливи на баланс банківської сис-
теми і ФРС були такими:________________________________________
Банківська система		ФРС	
Активи	Пасиви	Активи	Пасиви
Резерви +100 дол.	Дисконтні +100 дол. позики	Дисконтні +100 дол. позики	Резерви +100 дол.
Грошові зобов’язання ФРС зараз збільшилися на 100 дол., і грошова
маса також збільшилася на цю суму. З іншого боку, якщо банк
сплатить позику Федеральній резервній системі, одночасно зменшуючи
свої позики у ФРС на 100 дол., то Т-рахунки банківської системи і
ФРС будуть такими:
Банківська система		ФРС		
Активи	Пасиви	Активи	Пасиви	
Резерви -100 дол.	Дисконтні -100 дол. позики	Дисконтні -100 дол. позики	Резерви	- 100 дол.
Отже, зменшення на 100 дол.— це чистий вплив на грошові зо-
бов’язання ФРС, а звідси і на грошову масу. Ми бачимо, що грошова
маса змінюється відповідно до змін у позиках у Федеральній резервній
системі у відношенні один до одного.
Здатність ФРС контролювати грошову масу
З попереднього аналізу можна дійти загального висновку, що ФРС
може контролювати грошову масу краще, ніж резерви. Проте, якщо
обсяг купівлі або продажу на відкритому ринку повністю контролюється
розпорядженнями ФРС ділерам на ринках облігацій, то все ж не існує
повного контролю за грошовою масою. ФРС не може однозначно ви-
значити і через це точно передбачити суму своїх позик банкам. Вона
встановлює облікову ставку (процентна ставка по дисконтних позиках),
а потім банки приймають рішення про їхні потреби в позичках. Хоча
на суму дисконтних позик впливає встановлення ФРС облікової ставки,
Розділ 15. ЧИННИКИ, ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ	421
все ж Федеральна резервна система не повністю контролює дисконтні
позики, бо рішення банків також мають істотне значення
Отже, грошову масу можна розділити на дві частини: перша, яку
повністю контролює ФРС, і друга, що контрольована менш суворо.
Ця друга менш суворо контрольована частина -— це величина грошової
маси, що створюється дисконтними позиками ФРС. Решта грошової
маси (що називають непозиченою, або власною грошовою масою) пере-
буває під контролем ФРС, бо походить головним чином з операцій на
відкритому ринку 2. Ця власна грошова маса формально визначається
як грошова маса мінус дисконтні позики у ФРС:
мв„ = мв - оь,
де МВП — власна грошова маса;
МВ — грошова маса;
ОЬ — дисконтні позики ФРС.
Причина для виділення власної грошової маси (МВП) з грошової
маси (МВ) полягає в тому, що власна грошова маса, яка пов’язана з
операціями на відкритому ринку, перебуває під прямим контролем
ФРС. На грошову масу також впливають дисконтні позики, що надає
ФРС. Цю частину грошової маси ФРС прямо не контролює.
МОДЕЛЬ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ І МУЛЬТИПЛІКАТОР ГРОШЕЙ
Оскільки ФРС може контролювати грошову масу краще, ніж резерви,
то доцільно пов’язати пропозицію грошей (М) з грошовою масою (МВ),
використовуючи такий взаємозв’язок:
М = т X МВ	(15.1)
Змінна т є мультиплікатором грошей, який показує нам, наскільки
зміниться пропозиція грошей при певній зміні грошової маси (МВ).
Цей мультиплікатор показує, в якому співвідношенні грошова маса
перетворюється на пропозицію грошей. Грошовий мультиплікатор біль-
ший за одиницю, і тому альтернативна назва грошової маси — «гроші
1	ФРС, як і будь-який банкір, також ухвалює рішення щодо доцільності надання
позики. Отже, сума позик у ФРС ще більше контролюється. Проте визначальне
положення не скасовується цим фактом. Обсяг дисконтних позик у ФРС залежить
як від рішень ФРС, так і від рішень банків.
2	Баланс ФРС містить інші статті (аналізуються в розділі 18), які впливають на
величину власної грошової маси. Оскільки їхні впливи на власну грошову масу
стосовно операцій на відкритому ринку є і незначними, і передбачуваними, то ці
інші статті не викликають для ФРС труднощів у контролі над власною грошовою
масою.
422
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
підвищеної ефективності» — є логічною. Зміна грошової маси на 1
долар призводить до зміни пропозиції грошей більше ніж на 1 долар.
Мультиплікатор грошей відображає вплив на пропозицію грошей
інших факторів, крім грошової маси. Наведена далі модель пояснить
чинники, які визначають розмір мультиплікатора грошей. Рішення
вкладників про їхні суми готівки і чекові вклади — один із таких
чинників, що впливає на грошовий мультиплікатор. Інший — це ре-
зервні вимоги, що запроваджуються ФРС для депозитів у банківській
системі. Рішення банків про надлишкові резерви впливають на гро-
шовий мультиплікатор.
Виведення мультиплікатора грошей
В нашій моделі багаторазового створення депозитів, розглянутій у
розділі 14, ми не брали до уваги впливів зміни в сумах готівки та
розмірах надлишкових резервів на процес створення депозитів. Тепер
врахуємо ці зміни в моделі, що описує процес формування пропозиції
грошей. Припустімо, що обсяг готівки (С) і надлишкові резерви (ЕК)
змінюються пропорційно до змін чекових депозитів (О). Іншими сло-
вами, приймаємо, що відношення цих статей до чекових депозитів
стале:
{С/О} = відношення готівки до чекових депозитів;
{ЕК/И} = норма надлишкових резервів,
де означає, що це відношення розглядаємо як стале.
Тепер виведемо формулу, що описує, як норма надлишкових ре-
зервів, визначена вище, і норма обов’язкових резервів, що встанов-
люється ФРС, впливають на мультиплікатор (т). Виведення моделі
пропозиції грошей почнімо з рівняння:
К = КК + ЕК,
яке показує, що загальна сума резервів у банківській системі (/?)
дорівнює сумі обов’язкових резервів (/?/?) і надлишкових резервів (ЕК).
(Зауважте, що це рівняння відповідає рівноважній умові К = КК з
попереднього розділу, коли надлишкові резерви, як припускалося, є
нульові).
Загальна сума обов’язкових резервів дорівнює нормі обов’язкових
резервів (то) помноженій на суму чекових депозитів (О):
ЕЕ = X о.
Підставляючи в перше рівняння X О замість ЕЕ, отримаємо
рівняння, яке пов’язує резерви банківської системи із сумою чекових
депозитів та надлишковими резервами, що можна підтримати:
Розділ 15. ЧИННИКИ, ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ
423
В = (то X О) + ЕК.
Визначальним пунктом є те, що Федеральна резервна система вста-
новлює норму обов’язкових резервів меншу за одиницю. Отже, долар
резервів може підтримувати більше ніж долар вкладів, і може від-
бутися багаторазове розширення депозитів.
Розгляньмо, як цей механізм спрацьовує на практиці. Якщо над-
лишкові резерви дорівнюють нулеві (ЕК = 0), а норма обов’язкових
резервів встановлюється на рівні = 0,10 і обсяг чекових депозитів
у банківській системі дорівнює 800 млрд. дол., то величина резер-
вів, потрібних для підтримки цих депозитів, становить 80 млрд. дол.
(=0,10 X 800 млрд. дол.). Ці 80 млрд. дол. резервів можуть підтриму-
вати в десять разів більшу суму чекових депозитів, так само як і
в попередньому розділі, бо відбувається багаторазове створення де-
позитів.
Грошова маса (МВ) дорівнює готівці плюс резерви (К + С), і тому
можна записати рівняння, що пов’язує величину грошової маси з
обсягами чекових депозитів та готівки. Додамо готівку до обох частин
записаного вище рівняння:
МВ = К + С = (то X О) + ЕК + С.
Це рівняння показує нам величину грошової маси, що потрібна для
придбання наявних сум чекових депозитів, готівки та надлишкових
резервів.
Важливою особливістю попереднього рівняння є те, що додатковий
долар МВ, який виникає з додаткового долара готівки, не підтримує
жодних додаткових депозитів. Це відбувається тому, що таке збіль-
шення веде до відповідного збільшення правої частини рівняння при
відсутності змін у О. Готівковий компонент МВ, на відміну від ком-
понента резервів, не веде до багаторазового створення депозитів. Ін-
шими словами, збільшення грошової маси внаслідок збільшення готівки
не мультиплікується, в той час як збільшення грошової маси внаслідок
розширення депозитів мультиплікується.
Другою важливою особливістю даного рівняння є те, що додатковий
долар МВ, що іде на створення надлишкових резервів, ЕК, не підтримує
додаткових депозитів чи готівки. Причина цього в тім, що коли банк
вирішує тримати надлишкові резерви, то він не надає їх у позику,
а тому не створюються депозити. Отже, якщо ФРС вводить резерви
в банківську систему і їх утримують як надлишкові резерви, то не
буде жодного впливу на депозити або готівку, а отже, не буде впливу
на пропозицію грошей. Іншими словами, ви можете думати про над-
лишкові резерви як про бездіяльний компонент, що не використову-
ється для підтримки будь-яких депозитів (хоча ці надлишкові резерви
424
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
важливі для управління ліквідністю банку, що ви бачили в розділі
9). Це означає, що за певного рівня резервів більша сума надлишкових
резервів означає, що банківська система, по суті, має недостатні
резерви, щоб підтримувати депозити.
Щоб вивести формулу мультиплікатора грошей за допомогою кое-
фіцієнта вкладника, {С/О}, і норми надлишкових резервів, {ЕК/О},
запишемо наведене вище рівняння, виразивши С як {С/О} X О і ЕК
як {ЯК/О} X О:
МВ = то х О + {ЕК/И} х О + {С/О} х О
або = [го + {ЕК/И} + {С/О}] х О.
Далі поділимо обидві частини рівняння на член у дужках, щоб
отримати вираз, який пов’язує чекові депозити (О) з грошовою масою
(МВ):
(15.2)
Використовуючи визначення пропозиції грошей як суми готівки і че-
кових депозитів (М = О + С) і знову замінюючи С на {С/О X О,
одержуємо:
М = О + {С/О} X О = [1 + {С/О}] X О.
Замінюючи в попередньому рівнянні О значенням з рівняння (15.2),
маємо:
М [го + |ЯК/О} + {С/О} ]
(15.3)
Нарешті ми досягли своєї мети і вивели формулу, що відповідає
нашому попередньому рівнянню (15.1). Як можна бачити, коефіцієнт,
на який множать МВ, є мультиплікатором грошей. Він говорить нам
про те, на скільки зміниться пропозиція грошей у відповідь на зміну
грошової маси (гроші підвищеної ефективності). Мультиплікатор гро-
шей т, отже, дорівнює:
т
(15.4)
Він є функцією від коефіцієнта вкладника, {С/О}, норми обов’яз-
кових резервів, встановленої ФРС, го, та норми надлишкових резервів,
{ЯК/О}.
Хоча арифметичне виведення, яке ми щойно завершили, показує,
як будують мультиплікатор грошей, нам все-таки потрібно вияснити
Розділ 15. ЧИННИКИ, ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ
425
головні положення, що лежать у його основі. Це дозволить зрозуміти
і застосувати поняття мультиплікатора грошей без його зазубрювання.
Що ховається за мультиплікатором грошей
Щоб «відчути», що означає мультиплікатор грошей, знову застосуємо
числовий приклад з реальними даними для таких змінних:
гГ) = норма обов’язкових резервів = 0,10;
С = готівка в обігу = 400 млрд. дол.;
О = чекові депозити = 800 млрд. дол.;
ЕК — надлишкові резерви = 0,8 млрд. дол.;
М— пропозиція грошей (МІ) — С + О = 1200 млрд. дол.
Використовуючи ці дані, ми можемо обчислити значення для від-
ношення готівка — депозити і відношення надлишкових резервів до
чекових депозитів, що відповідно становитимуть:
{С/О} — відношення готівки до чекових депозитів = 400 млрд. дол./
800 млрд. дол.= 0,5;
{ЕК/О} = норма надлишкових резервів = 0,8 млрд. дол./800 млрд. дол.
= 0,001.
Значення мультиплікатора грошей дорівнює:
1 + 0,50	= 1,500 =
[0,10 + 0,001 + 0,50]	0,601	’
Мультиплікатор грошей, який дорівнює 2,50, говорить про те, що
при даній нормі обов’язкових резервів — 10 % на чекові депозити і
поведінці вкладників та банків, що представлена співвідношенням
{С/О} = 0,50 та {ЕК/И} = 0,001, збільшення грошової маси на 1 дол.
веде до збільшення пропозиції грошей (МІ) на 2,50 дол.
Важливою ознакою грошового мультиплікатора є те, що він менший
від простого депозитного мультиплікатора, який, за підрахунками в
розділі 14, становив 10. Ключем до розуміння цього результату і нашої
моделі пропозиції грошей є те, що хоча відбувається багаторазове
збільшення депозитів, такого збільшення для готівки немає. Отже,
якщо певна частина збільшення грошей підвищеної ефективності пе-
реходить у готівку, тоді ця частина не підпадає під багаторазове
розширення депозитів. У нашому аналізі в розділі 14 ця можливість
не враховувалася. Тому збільшення резервів вело до максимальних
сум багаторазового створення депозитів. Проте в нашій поточній моделі
грошового мультиплікатора розмір готівки справді збільшується, коли
зростають грошова маса (МВ) і чекові депозити (О), бо {С/£)} є більшим
від нуля. Як уже зазначалося, будь-яке збільшення МВ, що йде на
збільшення готівки, не мультиплікується. Тільки та частина збільшення
426
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
МВ, що іде на чекові депозити, зазнає багаторазового розширення.
Тому загальний рівень багаторазового розширення депозитів повинен
бути нижчим. Збільшення М за деякого збільшення МВ є меншим,
ніж показує проста модель з розділу 14 Ч
Фактори, які впливають на мультиплікатор грошей
Щоб поглибити наше розуміння мультиплікатора грошей, розгляньмо,
як він змінюється у відповідь на коливання змінних у нашій моделі
грошового мультиплікатора {С/І)} і {ЕК/В}. «Гра», в яку ми граємо,
добре відома в аналітичній економії: ми запитуємо, що станеться,
якщо значення однієї з цих величин зміниться, а всі інші змінні
залишаться сталими (тобто за інших рівних умов — сеіегіз раггЬиз).
Зміни норми обов’язкових резервів (Тр). Якщо норма обов’язкових
резервів на чекові депозити збільшується, в той час як всі інші змінні
залишаються сталими, то попередня величина резервів не може підтри-
мувати попередню суму чекових депозитів. Потрібно більше резервів,
адже обов’язкові резерви для цих чекових депозитів зросли. Нестача
резервів тоді означає, що банк повинен зменшити суму наданих позик,
що спричинить зменшення вкладів і, отже, пропозиції грошей. Змен-
шена пропозиція грошей стосовно рівня МВ, який незмінний, показує,
що мультиплікатор грошей також зменшився. Інакше кажучи, слід
зрозуміти, що коли гГ) є більшим, то відбувається менше багаторазове
розширення чекових депозитів. При меншому багаторазовому розши-
ренні депозитів мультиплікатор грошей повинен зменшитися 2
Ми можемо перевірити правильність попереднього аналізу, просте-
живши, що станеться з мультиплікатором грошей у нашому числовому
прикладі, коли зростає з 10 % до 15 %. Мультиплікатор грошей
дорівнюватиме:
т » ________1 + °..ЬР____ = 1500 =
[0,15 + 0,001 + 0,50]	0,651	'
Він, як і сподівалися, менший ніж 2,50.
1	Інша причина, чому грошовий мультиплікатор менший, полягає в тому, що {ЕВ/И}
є незмінною часткою, більшою від нуля. Це означає, що збільшення МВ та О веде
до більших надлишкових резервів. В результаті більша сума надлишкових резервів
означає, що сума резервів, яка використовується для підтримки чекових депозитів,
збільшиться не настільки, наскільки це було б можливим у протилежному випадку.
Отже, збільшення чекових депозитів та пропозиції грошей буде меншим, і, відповідно,
буде меншим мультиплікатор грошей. Відношення {ЕВ/И} нині вельми незначне,
приблизно 0,001, і тому його вплив на грошовий мультиплікатор неістотний. Проте
в історії були й інші періоди, коли відношення {ЕВ/Р} було значно більшим і, отже,
значно вагоміше впливало на зменшення мультиплікатора грошей.
2	Цей результат можна показати засобами арифметики таким чином: коли
збільшується, то знаменник грошового мультиплікатора також збільшується, внаслідок
чого мультиплікатор повинен зменшуватися.
Розділ 15. ЧИННИКИ, ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ
427
Щойно проведений аналіз можна застосувати до випадку, в якому
норма обов’язкових резервів зменшується. У цьому випадку багато-
разове розширення чекових депозитів відбудеться більшу кількість
разів, бо попередній рівень резервів може тепер підтримати більше
чекових депозитів. Тому розмір мультиплікатора зросте. Наприклад,
якщо зменшується з10%до5%іце значення вводимо у формулу
мультиплікатора грошей, залишаючи всі інші змінні сталими, то отри-
маємо:
1 + 0,50	1,500	0
туї = -------------------------- = —7------ = 9 79
[0,05 + 0,001 + 0,50]	0,551	’ ’
що більше за початкове значення мультиплікатора 2,50.
На основі проведеного аналізу можна дійти такого висновку: муль-
типлікатор грошей і пропозиція грошей перебувають в оберненій
залежності від норми обов'язкових резервів, гГ)
Зміни відношення готівки до чекових депозитів {С/О}. Що ста-
неться з мультиплікатором грошей, коли поведінка вкладників спри-
чиняє збільшення відношення {С/О} при сталих всіх інших змінних?
Збільшення {С/О} означає, що вкладники перетворюють частину своїх
чекових депозитів на готівку. Як було показано раніше, чекові депозити
зазнають багаторазового розширення, в той час як готівка — ні. Отже,
коли чекові депозити перетворюються на готівку, то відбувається
перехід одного компонента пропозиції грошей, який зазнає багатора-
зового розширення, в інший, який не зазнає такого розширення. За-
гальний рівень багаторазового розширення зменшується. Мультиплі-
катор так само повинен зменшуватися 2.
1	До грудня 1990 р. ФРС вимагала резервів як для строкових, так і для чекових
депозитів. Зміна аналізу для відображення ситуації до 1990 р. така. Якщо припустити,
що строкові депозити (Т) збільшуються пропорційно до чекових депозитів, через що
відношення (Т/О) незмінне, то нам потрібно лише зрозуміти, що у вищенаведених
формулах норму обов’язкових резервів го слід замінити на [гп + гТ {Т/О}], де тт —
норма обов’язкових резервів для строкових депозитів. Логіка, що лежить в основі
цієї заміни, полягає в тому, що на кожен долар чекових депозитів існує {Т/О} доларів
строкових депозитів, які мають обов’язкові резерви в розмірі тт {Т/О}. Отже, загальна
сума обов’язкових резервів, які повинні мати банки на кожен долар чекових депозитів,
дорівнює вимозі го ФРС плюс додаткова сума, що виникає від строкових депозитів,
гт {Т/О}. Зауважте, що і збільшення норми обов’язкових резервів для строкових
депозитів, тт, і збільшення відношення строкових депозитів до чекових {Т/О}, по
суті, збільшують величину обов’язкових резервів на кожен долар чекових депозитів
і, отже, зменшують мультиплікатор грошей та пропозицію грошей.
2	Доки го + {Ей/О} менше ніж 1 (як у наведеному вище прикладі з використанням
загальних даних), доти зростання {С/О} збільшує знаменник грошового мультиплі-
катора більшою мірою, ніж чисельник Збільшення відношення {С/О} спричиняє
зменшення мультиплікатора.
428
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Цей висновок підтверджується числовим прикладом, в якому {С/О}
збільшується з 0,50 до 0,75. Тоді мультиплікатор грошей зменшується
з 2,50 до:
™ =	1 + 0,75	= 1,750 =
[0,10 + 0,001 + 0,75]	0,851	’
А тепер покажемо інший результат: грошовий мультиплікатор і
пропозиція грошей перебувають в оберненій залежності від значення
відношення готівки до чекових депозитів {С/О}.
Зміни у нормі надлишкових резервів {ЕК/О}. Коли банки збіль-
шують запаси надлишкових резервів стосовно чекових депозитів, то
фактично банківська система має менше резервів для підтримки че-
кових депозитів. Це означає, що при однаковому рівні МВ банки
зменшать їхні надані позики, спричиняючи зменшення величини че-
кових депозитів і зменшення пропозиції грошей. Тому мультиплікатор
грошей зменшиться
Цей висновок підтверджує наш числовий приклад, коли {ЕВ/О}
зростає з 0,001 до 0,005. Мультиплікатор грошей у цьому разі змен-
шується з 2,50 до:
резервів до чекових
невелике зменшення
1 + 0,50	= 1,500
т [0,10 + 0,005 + 0,50]	0,605
Зауважте, що хоча відношення надлишкових
депозитів зросло в п’ять разів, відбулося лише
грошового мультиплікатора. Це зменшення є таким невеликим, бо в
останні роки відношення {ЕВ/О} було надто малим, і його зміни
впливали на мультиплікатор грошей дуже неістотно. Проте в історії
були й інші періоди, зокрема під час «великої депресії», коли це
відношення було значно вищим. Зміни в цьому відношенні суттєво
позначалися на пропозиції грошей та грошовому мультиплікаторі.
Отже, наш кінцевий результат має важливе значення. Мультиплі-
катор грошей і пропозиція грошей перебувають в оберненій залеж-
ності від значення відношення надлишкових резервів до чекових
депозитів {ЕВ/О}.
Додаткові фактори, що визначають пропозицію грошей
Щоб модель пропозиції грошей була повною, нам слід пам’ятати, що
грошова маса складається з двох компонентів: (1) власної грошової
маси (МВП), яку прямо контролює ФРС через операції на відкритому
ринку, і (2) дисконтних позик (ОЬ), при наданні яких важливу роль
1 Цей висновок можна показати за допомогою арифметики таким чином: якщо
{ЕК/Р} збільшується, то і знаменник мультиплікатора грошей також збільшується,
а значить, сам грошовий мультиплікатор повинен зменшитися.
Розділ 15, ЧИННИКИ, ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ
429
поряд з встановленою ФРС обліковою ставкою відіграють і банки.
Використовуючи той факт, що МВ = МВп + ОЬ, можна записати
модель пропозиції грошей таким чином:
М = т X [МВП + ОЬ],	(15.5)
де мультиплікатор грошей т визначається так, як у рівнянні (15.4).
Отже, крім впливів на пропозицію грошей норми обов’язкових резервів,
відношення готівки до чекових депозитів та норми надлишкових ре-
зервів, розширена модель показує, що на пропозицію грошей також
впливають зміни у МВП та ОЬ. Оскільки мультиплікатор грошей є
додатним, то рівняння (15.5) одразу говорить нам, що пропозиція
грошей перебуває у прямій залежності і від власної грошової маси,
і від дисконтних позик. Проте варто показати логіку походження цих
висновків.
Зміни власної грошової маси (МВп). Як показано на початку цього
розділу, купівля ФРС на відкритому ринку збільшує власну грошову
масу, в той час як продаж на відкритому ринку зменшує її. Приймаючи
всі інші змінні сталими, збільшення МВп внаслідок купівлі на відкри-
тому ринку збільшує величину грошової маси, яка наявна для готівки
та вкладів. Тому пропозиція грошей збільшується. Так само продаж
на відкритому ринку, що зменшує МВП, зменшить величину грошової
маси, яка наявна для готівки і вкладів, спричиняючи зменшення
пропозиції грошей.
Отже, доходимо такого висновку: пропозиція грошей перебуває у
прямій залежності від власної грошової маси, МВп.
Зміни дисконтних позик ФРС (ОЬ). При незмінній власній грошовій
масі (МВП) більша сума дисконтних позик, наданих ФРС, забезпечує
додаткові резерви (а звідси більшу МВ) банківській системі, що ви-
користовуються для підтримання більшої величини готівки і вкладів.
Збільшення ОЬ вестиме до збільшення пропозиції грошей. Якщо банки
зменшують суми своїх дисконтних позик, а всі інші змінні сталі, то
сума МВ, що наявна для підтримки депозитів і вкладів, зменшиться,
викликаючи зменшення пропозиції грошей.
Наш кінцевий висновок такий: пропозиція грошей перебуває у
прямій залежності від обсягу дисконтних позик, ОЬ, які надані
ФРС.
Загальний огляд
Ми тепер маємо модель процесу формування пропозиції грошей, в
якій враховано трьох «гравців» — ФРС, вкладників і банки, що прямо
впливають на пропозицію грошей. Федеральна резервна система є
важливим «гравцем», бо контролює як власну грошову масу, МВп,
430
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
ТАБЛИЦЯ 15.1
Підсумки: реагування пропозиції грошей на зміни МВп, ПЬ, тть {ЕВ/И}
і {С/О}
Зміна значення змінної	Реагування пропозиції грошей
МВп	І ОЬ	1 то	Т {ЕК/О}	І {С/О}	Г	т т 1 1 1
Зауваження: У таблиці показано тільки збільшення (Т) значення змінних.
Впливи зменшення значення змінних на пропозицію грошей були б проти-
лежними до тих, що вказані у другому стовпці.
через операції на відкритому ринку, так і норму обов’язкових резервів,
то. Вкладники також мають значення, бо від їхніх рішень залежить
відношення {С/О}. Банки ж відіграють важливу роль через їхні рішення
щодо норми надлишкових резервів {БК/О} та дисконтних позик, ОЬ,
у ФРС. Як побачимо в наступному розділі, четвертий «гравець» (по-
зичальники у банків) непрямо вступає в гру, впливаючи на рішення
банків щодо {ЕВ/И} і ОЬ.
Як допомога для вивчення, в таблиці 15.1 підсумовано реагування
пропозиції грошей (МІ) на зміни усіх цих змінних. Стрілка вгору (І)
позначає збільшення, а стрілка вниз (1) — зменшення.
ПОРАДА
Щоб поліпшити ваше розуміння процесу формування пропозиції гро-
шей, замість простого запам’ятовування уважно продумайте логіку
результатів у таблиці 15.1. Потім подумайте, чи в змозі ви скласти
свою власну таблицю, в якій значення всіх змінних зменшувалися б.
ЗАСТОСУВАННЯ
ПОЯСНЕННЯ ЗМІН
В ДИНАМІЦІ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ В 1980 —1990-х РОКАХ
Щоб поглибити наше розуміння процесу формування пропозиції гро-
шей, слід з’ясувати, чим керуються при ухвалі рішення вкладники
та банкіри. Проте, перш ніж досліджувати поведінку банків і вкладників
у розділі 16, нам варто подивитися, чи створена тут модель процесу
формування пропозиції грошей допоможе зрозуміти динаміку пропо-
зиції грошей. Ми розглянемо динаміку пропозиції грошей з 1980 по
Розділ 15. ЧИННИКИ, ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ
431
Млрд. дол.
3.3%
13.2%
300 -
1980	1981	1982	1983	1984	1985	1986	1987	1988	1989	1990
Графік 15.1. Пропозиція грошей (МІ): 1980—1990 рр.
Джерела: Гесіегаї Везегуе Виїїеііп апсі СіііЬазе сіаіаЬапк.
1990 рік — особливо цікавий період, бо темпи зростання пропозиції
грошей у ньому безпрецедентно коливалися.
На графіку 15.1 зображено динаміку пропозиції грошей (МІ) з 1980
до 1990 року. Відсоток під кожною фігурною дужкою показує темпи
зростання (річний темп) за період, що взятий у дужки. Наприклад,
за період з січня 1980 р. по жовтень 1984 р. пропозиція грошей
зростала темпом 7,2 % щорічно. Нестабільність темпів зростання кіль-
кості грошей у 1980 —1990 рр. досить очевидна: вона зростала від
7,2 % до 13,2 %, і тоді зменшувалась до 3,3 %. Як можна пояснити
такі різкі коливання темпу зростання пропозиції грошей?'
Наша модель пропозиції грошей, що описана рівнянням (15.5), озна-
чає, що динаміка пропозиції грошей, зображена на графіку 15.1, по-
яснюється або змінами у МВП + РЬ (власна грошова маса плюс
дисконтні позики), або змінами в т (мультиплікатор грошей). На
графіку 15.2 зображено ці змінні та показано їхні темпи зростання
за ті ж самі періоди, що виділені фігурними дужками,— періоди на
графіку 15.1. Зауважте, що мультиплікатор грошей т коливається
всередині досить вузького інтервалу між 2,7 і 3,0.
Протягом всього періоду середній темп зростання пропозиції грошей
(7,0 %) досить добре пояснюється середнім темпом зростання власної
грошової маси МВп (7,2 %). Крім того, ми бачимо, що компонент РЬ
рідко є важливим джерелом коливань пропозиції грошей, бо МВп +
РЬ тісно пов’язано з МВп, за винятком особливого періоду 1984 р.,
432
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Млрд. дол.
300
280
280
240
220
200
180
160
140
3.00
2.90
2.80
2.70
2.80
0.45
0.40
0.35
0.1%
-1_________І________І________І________І________І________1________1________І________1________1—
1980	1981	1982	1983	1984	1985	1986	1987	1988	1989	1990
Графік 15.2. Визначники пропозиції грошей: 1980 —1990 рр.
Джерела: Еесіегаї Кезегуе ВиїїеНп апсі СШЬазе сІаІаЬапк.
коли дисконтні позики дуже зросли (ФРС виділила 5 млрд. дол. для
позики «Сопііпепіаі Пііпоіз Вапк», що був у фінансовій небезпеці).
З проведеного аналізу робимо такий висновок: протягом тривалого
періоду основним чинником, що впливав на зміну пропозиції грошей,
була власна грошова маса (МВп), яка контролюється Федеральною
резервною системою через операції на відкритому ринку.
Протягом коротших періодів часу зв’язок між темпами зростання
власної грошової маси та пропозицією грошей не завжди тісний. Річ
у тім, що грошовий мультиплікатор (т) зазнає суттєвих коротко-
строкових коливань, що істотно впливає на темп зростання пропозиції
грошей. Відношення готівки до чекових депозитів {С/Д}, що також
зображене на графіку 15.2, пояснює більшість випадків змін грошового
мультиплікатора.
Розділ 15, ЧИННИКИ, ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ
433
З січня 1980 р. по жовтень 1984 р. відношення {С/Р} є порівняно
сталим. Не дивно, що майже відсутня тенденція до змін поведінки
грошового мультиплікатора т. Тому темпи зростання пропозиції гро-
шей і власної грошової маси мають подібні значення. Зростання грошо-
вого мультиплікатора з жовтня 1984 р. до грудня 1986 р. пояснюється
спадною динамікою відношення готівки до чекових депозитів. Змен-
шення значення {С/Р} означає, що відбулося переміщення від одного
компонента пропозиції грошей з меншим багаторазовим розширенням
(готівка) до іншого (чекові депозити), що дає більше багаторазове
розширення. Тому грошовий мультиплікатор зростав. За період з
грудня 1986 р. до грудня 1990 р. відношення {С/Р} значно збільшилося.
Це збільшення повинно привести до зменшення мультиплікатора гро-
шей, позаяк відбулося переміщення чекових депозитів з більшим
багаторазовим розширенням до готівки — з меншим багаторазовим
розширенням. Як випливає з моделі пропозиції грошей, мультиплікатор
грошей справді зменшився в цьому періоді і різко уповільнилося
зростання кількості грошей.
Хоча наш аналіз періоду 1980—1990 рр. показує, що такі чинники,
як зміни відношення {С/Р}, можуть істотно впливати на пропозицію
грошей протягом коротких проміжків часу, не слід забувати, що
протягом всього періоду темпи зростання пропозиції грошей тісно
пов’язані з темпами зростання власної грошової маси, МВп. Справді,
емпіричні факти показують, що понад три чверті коливань пропозиції
грошей можна віднести на рахунок операцій Федеральної резервної
системи на відкритому ринку, що визначають МВп,
ПІДСУМКИ
1. Розвинута в даному розділі мо-
дель описує, як визначається про-
позиція грошей. По-перше, ми по-
бачили, як визначається грошова
маса і чому її легше контролю-
вати порівняно з резервами бан-
ківської системи. По-друге, ми по-
єднали грошову масу з пропози-
цією грошей, використовуючи по-
няття мультиплікатора грошей,
який показує нам, наскільки змі-
нюється пропозиція грошей, коли
змінюється грошова маса.
2. Купівля на відкритому ринку
збільшує грошову масу, а продаж
на відкритому ринку зменшує її.
Грошова маса також змінюється
один до одного разом зі змінами
дисконтних позик, які надає ФРС.
Грошову масу можна розділити
на дві частини. Перша — власна
грошова маса — прямо контро-
люється Федеральною резервною
системою, бо ця маса є резуль-
татом операцій на відкритому рин-
ку. Друга — наслідок дисконтних
позик Вона не контролюється ФРС
настільки суворо, бо при визна-
ченні цього компонента важливу
роль відіграють рішення банків.
434
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
3. Пропозиція грошей перебуває в
оберненій залежності від норми
обов’язкових резервів, ге>, відно-
шення готівки до чекових депо-
зитів {С/П} і норми надлишкових
резервів {ЕК/П}. Пропозиція гро-
шей перебуває у прямій залеж-
ності від рівня дисконтних позик
ФРС, і власної грошової маси,
МВп. Остання визначається опе-
раціями ФРС на відкритому рин-
ку. Отже, модель пропозиції гро-
шей враховує поведінку всіх чо-
тирьох «гравців» процесу форму-
вання пропозиції грошей: ФРС,
через встановлення норми обо-
в’язкових резервів та проведення
операцій на відкритому ринку;
вкладників, через їхні рішення
про відношення готівки до чеко-
вих депозитів; банків, через їхні
рішення про норму надлишкових
резервів і дисконтні позики у ФРС;
та позичальників у банків — не-
прямо, через їхні впливи на рі-
шення банків щодо норми над-
лишкових резервів і позик у ФРС.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
мультиплікатор грошей
гроші підвищеної ефективності
купівля на відкритому ринку
продаж на відкритому ринку
власна (непозичена) грошова маса
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. Якщо ФРС продає на 2 млн. дол.
облігацій Першому національно-
му банку, то що станеться з ре-
зервами і грошовою масою? По-
ясніть вашу відповідь за допомо-
гою Т-рахунків.
* 2. Якщо ФРС продає на 2 млн. дол.
облігацій Ірвіну Інвестору, який
платить за облігації повною су-
мою готівки, то що станеться з
резервами і грошовою масою? По-
ясніть вашу відповідь, викорис-
товуючи Т-рахунки.
3. Якщо ФРС надає в позику п’яти
банкам додаткові 100 млн. дол.,
але вкладники вилучають 50 млн.
дол. і нагромаджують їх у формі
готівки, то що станеться з резер-
вами і грошовою масою? Поясніть
вашу відповідь, використовуючи
Т-рахунки.
* 4. Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Муль-
типлікатор грошей є обов’язково
більшим від одиниці». Поясніть.
5. Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Якби
резервні вимоги для чекових де-
позитів були встановлені на ну-
льовому рівні, то сума багатора-
зового збільшення депозитів пря-
мувала б до нескінченності». По-
ясніть.
* 6. В роки «великої депресії» (1930—
1933 рр.) відношення {С/£} різко
зросло. Що, на вашу думку, стало-
ся з пропозицією грошей і чому?
7. Під час «великої депресії» відно-
шення {ЕВ/И} різко зросло. Що,
на вашу думку, сталося з пропо-
зицією грошей і чому?
Розділ 15. ЧИННИКИ, ЩО ВИЗНАЧАЮТЬ ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ
435
* 8. На дорожні чеки не поширюються
резервні вимоги? і вони не врахо-
вуються у пропозиції грошей МІ.
Коли влітку люди подорожують
і переводять деякі із своїх чеко-
вих депозитів у дорожні чеки, то
що станеться з пропозицією гро-
шей? Чому?
9- Якщо Джейн Браун закриває свій
рахунок у Першому національно-
му банку і натомість використо-
вує гроші для відкриття рахунку
взаємного фонду грошового рин-
ку, то що станеться з МІ і М2?
Чому?
*10- Деякі економісти запропонували
зробити резервні вимоги для че-
кових депозитів і строкових вкла-
дів однаковими, що поліпшило б
контроль за М2. Чи доцільна ця
пропозиція? (Підказка: подумай-
те, що станеться, коли чекові де-
позити перетворюють на строкові
депозити і навпаки).
Використання економічного аналізу
для прогнозування майбутнього
11. Спрогнозуйте, що станеться з про-
позицією грошей, якщо ФРС збіль-
шить то?
*12. ФРС купує на 100 млн. дол. об-
лігацій в громадян і водночас зни-
жує то. Що станеться з пропози-
цією грошей?
13. Спрогнозуйте, що станеться з про-
позицією грошей, якщо має місце
істотне збільшення відношення го-
тівки до чекових депозитів?
*14. Якщо ФРС продає на 1 млн. дол.
облігацій і банки зменшують на
1 млн. дол. свої дисконтні позики,
спрогнозуйте, що станеться з про-
позицією грошей?
15. Якщо банки позичать додатковий
1 млн. дол. у ФРС, а також змен-
шиться {ЕК/І1}, то що станеться
з пропозицією грошей?
Додаток до розділу 15
МУЛЬТИПЛІКАТОР ГРОШЕЙ М2
Виведення грошового мультиплікатора для визначення кількості гро-
шей М2 передбачає тільки невеликі зміни до аналізу, проведеного в
цьому розділі. Визначення М2 таке:
М2 = О + С + Т + ММЕ,
де С — готівка в обігу;
О — чекові депозити;
Т — строкові депозити;
ММЕ — головним чином паї (акції) взаємних фондів грошового ринку
і депозитні рахунки грошового ринку плюс одноденні угоди
про зворотний викуп та одноденні євродолари.
Ми знову припускаємо, що всі наведені змінні зростають пропорційно
до чекових депозитів, через що відношення {С/Р}, {Т/О} і {ММЕ/О}
розглядаються як сталі. Замінюючи С на {С/О} X О, Т на {Т/О} X Р
і ММЕ на {ММЕ/О} X О у визначенні М2, маємо:
М2 = О + ({С/Р} X О) + ({Т/О} X О) + ({ММЕ/О} X О)
= [1 + {С/О} + {Т/Р} + {ММЕ/Р}] X о.
Підставляючи значення О з рівняння (15.2) цього розділу, отримуємо1:
М2 =
1 + {С/Р} + \Т/Р] + [ММЕ/Р
х МВ
(А15.1)
[тр + {ЕК/Р} + {С/Р}]
Щоб глибше зрозуміти, що означає ця формула мультиплікатора
грошей М2, продовжимо розгляд числового прикладу з цього розділу,
використовуючи додаткові дані: Т = 2400 млрд. дол. і ММЕ = 400
млрд. дол., тому {Т/О} = 3,00, а {ММЕ/О} = 0,50. Кінцеве значення
мультиплікатора для М2 (т2) дорівнює:
1 3 цього виведення зрозуміло, що на кількість чекових депозитів О не впливають
відношення {Т/О} і {ММК/О}, навіть коли строкові депозити і акції взаємних фондів
грошового ринку включаються в М2. Це — лише наслідок відсутності резервних вимог
для строкових депозитів і акцій взаємних фондів грошового ринку. Тому Т і ММЕ
не фігурують у жодному з рівнянь при виведенні О раніше в цьому розділі.
Додаток до розділу 15
437
. == 1+0,50 + 3,00 + 0,50 = 5,000
[0,10 + 0,001 + 0,50]	0,601
Важливою рисою грошового мультиплікатора М2 є те, що його
значення перевищує значення мультиплікатора МІ — 2,50, що було
обчислене в цьому розділі. Критично важливий пункт для розуміння
цієї відмінності полягає в тому, що нижча норма обов’язкових резер-
вів для депозитів чи акцій взаємного фонду грошового ринку означає,
що їхнє багаторазове розширення відбувається інтенсивніше, бо по-
трібні менші резерви, щоб підтримати певну їх суму. Строкові депозити
і ММЕ мають норму обов’язкових резервів нуль — нижчу, ніж чеко-
ві депозити, і внаслідок цього їхнє багаторазове розширення буде
більшим, ніж для чекових депозитів. Тому загальне багаторазове роз-
ширення суми цих депозитів буде більшим, ніж самих чекових депо-
зитів. Тому мультиплікатор грошей М2 буде більшим, ніж мульти-
плікатор МІ.
РЕАГУВАННЯ МУЛЬТИПЛІКАТОРА ГРОШЕЙ М2 НА ЗМІНИ
У ВІДНОШЕННЯХ ДЕПОЗИТІВ ТА В НОРМІ ОБОВ’ЯЗКОВИХ РЕЗЕРВІВ
Реагування на зміни Т&, {С/Т)} і {ЕК/Т)}. Економічний аналіз впливу
змін норми обов’язкових резервів і відношення готівки до чекових
депозитів на грошовий мультиплікатор М2 є такий самий, що і для
мультиплікатора МІ у цьому розділі. Збільшення норми обов’язкових
резервів, Гр, зменшить суму багаторазового розширення депозитів, що
зменшить мультиплікатор грошей М2. Збільшення відношення {С/О}
означає, що вкладники перетворили чекові депозити на готівку, і
оскільки готівка не зазнає багаторазового збільшення депозитів, то
загальний рівень багаторазового збільшення депозитів для М2 повинен
також зменшитися, знижуючи мультиплікатор М2. Збільшення норми
надлишкових резервів {ЕК/О} означає, що банки використовують мен-
шу кількість резервів для підтримки депозитів, через що депозити і
мультиплікатор грошей М2 зменшуються.
Таким чином, ми одержуємо ті ж висновки, що й для мультиплі-
катора МІ. Мультиплікатор грошей М2 і пропозиція грошей М2
перебувають в оберненій залежності від норми обов’язкових резервів,
го, відношення готівки до чекових депозитів {С/О} і норми надлиш-
кових резервів {ЕІЇ/О}.
Реагування на зміни {Т/И} і {ММГ/П}. Збільшення {Т/О} або
{ММГ/О} веде до збільшення мультиплікатора М2. Норми обов’язкових
резервів для строкових депозитів і акцій взаємних фондів грошового
ринку дорівнюють нулеві і, отже, є меншими від норми обов’язкових
резервів для чекових депозитів.
438
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
ТАБЛИЦЯ 15А.1
Підсумки: реагування мультиплікатора грошей М2 на зміни т, {С/Р},
{ЕК/В}, {Т/В} та {ММЕ/В}
Зміна значення змінної		Реагування мультиплікатора
Ги	т	І
{С/О}	І	1
{ЕК/Б}	І	1
{т/б}	І	г
{ММЕ/В}		
Зауваження: У таблиці показано тільки збільшення (і) значення змінних.
Впливи зменшення значення змінних на мультиплікатор грошей були б
протилежними до тих, що показані в другому стовпці.
І строкові депозити, і акції взаємних фондів грошового ринку за-
знають більшого багаторазового розширення, ніж чекові депозити.
Отже, переміщення від чекових депозитів до строкових депозитів або
взаємних фондів грошового ринку, збільшуючи {Т/Р} або {ММЕ/В},
призводять до того, що загальний рівень багаторазового розширення
зростає, і це збільшує мультиплікатор грошей М2.
Зменшення {Т/Р} або {ММЕ/В} викличе менше загальне багатора-
зове збільшення, і мультиплікатор грошей М2 зменшиться. Тому маємо
таке: мультиплікатор грошей М2 і пропозиція грошей М2 перебу-
вають у прямій залежності і від відношення строкових депозитів
до чекових депозитів {Т/Р}, і від відношення фондів грошового ринку
до чекових депозитів {ММЕ/В}.
Реагування мультиплікатора М2 на всі відношення депозитів і норми
обов’язкових резервів підсумоване в таблиці 15А.1.
Розділ 16
ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ
ВКЛАДНИКА І БАНКУ:
ПОВНА МОДЕЛЬ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
У попередніх двох розділах ми крок за кроком закладали будівельні
блоки, що потрібні для розуміння пропозиції грошей. Ми спершу
з’ясували, як створюються депозити, а потім розглянули грошовий
мультиплікатор, в якому поведінка вкладника і банку відіграє важливу
роль у процесі створення депозитів. Хоча тепер ми розуміємо, яким
чином впливає поведінка вкладника і банку на пропозицію грошей,
але ще не знаємо, чому вкладники або банки вибирають то один, то
інший спосіб поведінки. У цьому розділі завершується розвиток моделі
пропозиції грошей через пояснення поведінки вкладника і банку.
Хоча повна модель пропозиції грошей досить проста за структурою,
вона є основою аналізу пропозиції грошей, який здійснюється еконо-
містами-практиками і в приватному секторі, і в державному управлінні.
Така модель використовується, наприклад, Радою Федеральної ре-
зервної системи для прогнозування і аналізу політичних кроків. У
цьому і в наступних розділах ми застосуємо дану модель, щоб зрозуміти
труднощі, з якими стикається Федеральна резервна система у про-
веденні монетарної політики. Ця модель забезпечить нам відповіді на
ряд питань, на які повинні відповісти урядовці США, формулюючи
їхню економічну політику. Як умови на ринку грошей впливають на
пропозицію грошей? Як може Федеральна резервна система контро-
лювати пропозицію грошей? Які чинники роблять контроль за про-
позицією грошей складною проблемою для ФРС? Як виникає банківська
паніка і який вплив вона справляє на пропозицію грошей? Як споді-
вання щодо майбутнього впливають на пропозицію грошей?

ПОВЕДІНКА ВІДНОШЕННЯ «ГОТІВКА — ЧЕКОВІ ДЕПОЗИТИ» {С/О}
На графіку 16.1 показано загальний контур динаміки відношення
«готівка — чекові депозити» {С/О}* з 1892 р. Як можна бачити з
цього графіка, вирізняються декілька епізодів:
1.	Тенденція зниження вказаного відношення з 1892 р. по 1917 р.,
коли Сполучені Штати Америки вступили у першу світову війну.
2.	Різке збільшення цього відношення в роки першої світової війни
і падіння після її закінчення.
Це відношення називають коефіцієнтом {С/О}.
440
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
{С/О}	Перша «Велика Друга
світова депресія» світова
війна	війна
1892	1900	1910	1920	1930	1940	1950	1960	1970	1980	1990
Графік 16.1. Відношення «готівка —чекові депозити»: 1892 —1990 рр.
Джерело: Гесіегаї Кєзєгує Виїїеіїп апсі Вапкіпд апсі Мопеіагу Зіаіїзіїсз.
3.	Найстрімкіше зростання цього відношення, як видно із графіка,
відбулося в роки «великої депресії» з 1930 по 1933 рік.
4.	Збільшення цього відношення в роки другої світової війни.
5.	Тенденція зменшення спаду на початку 1960-х років і дедалі
' швидше зростання цього відношення наприкінці XX ст.
Наш аналіз відношення {С/Р} буде успішним тоді, коли пояснить ці
епізоди. Ці ж епізоди допоможуть нам поглибити аналіз, бо забезпечать
підходи до розуміння факторів, що впливають на коефіцієнт {С/Р}.
Природним способом підходу до аналізу відносних сум активів (го-
тівка, чекові депозити), якими люди хочуть володіти, тобто до відно-
шення «готівка — чекові депозити», є застосування теорії попиту на
активи, що розвинута в розділі 5. Згадаймо: з цієї теорії випливає,
що на попит на такі активи, як готівка або чекові депозити, впливають
чотири групи факторів: (1) сума ресурсів, що доступні для індивідів,
тобто багатство (майно); (2) сподіваний доход на один актив відносно
сподіваного доходу на альтернативні активи; (3) ступінь невизначеності
або ризику, що пов’язаний з доходом від цього активу стосовно альтер-
нативних активів; (4) ліквідність одного активу стосовно альтернатив-
них активів. Оскільки фактори ризику і ліквідності не змінюються
незалежно від багатства і сподіваного доходу і ведуть до однакових
висновків щодо попередньої динаміки відношення {С/Р}, то ми зосе-
редимося на тому, як чинники, що впливають на багатство і сподівані
доходи, позначаються на відношенні {С/Р}.
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
441
Вплив змін у багатстві
Яка відносна реакція готівки та чекових депозитів на зміну ресурсів
індивіда? Готівка широко застосовується людьми з низькими доходами
і невеликим майном. Це означає, що попит на готівку зростає із
нагромадженням багатства повільніше. Навпаки, чековими депозитами
володіють люди з більшим майном, і чекові депозити не належать до
найнеобхідніших благ. Іншими словами, коли багатство зростає, то
суми чекових депозитів стосовно сум готівки також зростають. Сума
готівки стосовно чекових депозитів повинна впасти, що викликає змен-
шення відношення «готівка — чекові депозити», {С/І)}. Зменшення до-
ходу вестиме до збільшення сум готівки стосовно чекових депозитів,
що викликає збільшення відношення {С/І)}. Відношення «готівка —
чекові депозити» перебуває в оберненому зв'язку з доходом або ба-
гатством.
Вплив змін сподіваних доходів
Друга група факторів, що впливають на рішення володіти або готівкою,
або чековими депозитами, включає сподівані доходи на чекові депозити
у порівнянні з готівкою, а також іншими активами. Три основні чинники
впливають на сподівані доходи, а отже, і на відношення «готівка —
чекові депозити»1: (1) процентні ставки по чекових депозитах; (2)
банківська паніка; (3) незаконна діяльність.
Вплив процентних ставок на чекові депозити. За своєю природою
готівка не дає процента. З другого боку, банки можуть виплачувати, і
справді виплачують, процент по чекових депозитах. Одним із вимір-
ників сподіваного доходу по чекових депозитах у порівнянні з готівкою
є їхня процентна ставка. Коли ця процентна ставка зростає, то, як
каже нам теорія попиту на активи, люди хотітимуть володіти готівкою
менше порівняно з чековими депозитами, і {С/І)} впаде. Відношення
«готівка — чекові депозити» перебуває в оберненій залежності від
процентної ставки, що виплачується по чекових депозитах.
Від 1933 р. до 1980 р. урядові правила забороняли банкам сплату
процентів з більшості чекових депозитів2, у той час як до 1933 р. ці
процентні ставки були низькими і не зазнавали значних коливань.
Проте з 1980 р. банкам дозволено виплачувати будь-яку процентну
1	Зміни у процентних ставках на інші, альтернативні активи (векселі Державної
скарбниці США) можуть по-різному впливати на попит на готівку і попит на чекові
депозити, що позначається на {С/О}. Проте докази на користь такого впливу слабкі.
2	Хоча банки не могли сплачувати процент з чекових депозитів, вони забезпечували
послугами своїх клієнтів, що мали в них чекові рахунки. Ці послуги можна розглядати
як приховані процентні платежі. Оскільки такі послуги змінювалися з перебігом часу
повільно, то ці приховані процентні платежі не були важливим чинником, що міг би
викликати коливання попиту на чекові депозити.
442
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
ставку по чекових депозитах. Це означає, що коливання у цих ставках
нині може бути важливим чинником, що впливає на динаміку {С/О}.
Банківська паніка. Наш аналіз ролі процентних ставок передбачає,
що вони суттєво не впливали на {С/О} до 1980 р. Ви могли дійти
висновку, що сподівані доходи мали невелике значення у визначенні
цього відношення протягом більшої частини його історії. Графік 16.1
дає нам надійний ключ до аналізу того важливого чинника, коли ми
вимірюємо сподівані доходи виключно через процентні ставки на акти-
ви. Найстрімкіше зростання {С/О} відбулося під час «великої депресії»
у 1930 —1933 рр., коли банківська система була близька до краху. За
переказами, під час цього періоду люди набивали свої матраци грішми,
а не тримали їх у банках, бо втратили довір’я до них як безпечного
притулку для своїх важко зароблених заощаджень. Чи може теорія
попиту на активи пояснити це явище?
Банкрутство банку відбувається тоді, коли банк більше не спро-
можний повертати гроші вкладникам. До створення у 1933 р. ФКСД,
коли ви мали рахунок у банку, що збанкрутував, то зазнавали суттєвих
втрат. Ви не могли вилучити ваших заощаджень і мали шанс отримати
тільки малу частку вартості вашого вкладу колись у майбутньому.
Одночасне банкрутство багатьох банків називається банківською па-
нікою. Роки «великої депресії» (1930 —1933) дали найгірший приклад
банківської паніки в історії США. З кінця 1930 р. до банківських
«канікул» у березні 1933 р. понад третина банків у США збанкрутували.
Банківська паніка може справляти спустошливий вплив на сподівані
доходи на вклади. Коли очевидно, що банк збанкрутує під час паніки,
то його вкладники знають, що понесуть втрати і сподіваний доход на
вклади може бути від’ємним. З теорії попиту на активи випливає, що
за такої ситуації вкладники переміщуватимуть свої вклади з чекових
депозитів до готівки, вилучаючи готівку з банківських рахунків, і
{С/О} зростатиме. Саме це можна бачити на графіку 16.1 під час
банківської паніки в роки «великої депресії» і меншою мірою у 1893 та
1907 роках (в ці роки мала місце банківська паніка меншого масштабу).
Висновок полягає в тому, що банківська паніка призводить до різкого
зростання відношення «готівка — чекові депозити». Банківська па-
ніка була важливим джерелом коливань відношення «готівка — чекові
депозити» у минулому і може стати такою ж і в майбутньому.
Незаконна діяльність. На сподівані доходи по чекових депозитах
порівняно з готівкою можуть також впливати масштаби незаконної
діяльності в економіці. Закон США відкриває урядовим позивачам
доступ до банківських даних, коли проводиться кримінальне розслі-
дування. Якщо ви втягнуті у якусь незаконну діяльність, то вам не
варто проводити ділові операції з чеками, бо рух чеків можна про-
стежити. Отже, чеки можуть стати потенційно важливим доказом
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
443
проти вас. Рух готівки, з іншого боку, прослідкувати набагато складніше.
Сподіваний доход на готівку є вищим порівняно з чековими депозитами,
коли ви втягнуті у незаконні ділові операції. Отже, коли масштаби
незаконної діяльності у певному суспільстві зростають, то в ньому спо-
стерігається зростання використання готівки порівняно з чековими депо-
зитами, і відношення {С/£)} збільшується. Існує пряма залежність між
законною діяльністю і відношенням «готівка — чекові депозити»1.
Дивлячись на таблицю 16.1, постає питання, які види незаконної
діяльності вели до зростання {С/Р}? На початку 1960-х років відно-
шення {С/Р} почало зростати, саме коли нелегальна торгівля нарко-
тиками почала феноменально зростати. Оскільки незаконні операції з
наркотиками завжди проводилися в готівці, то імовірно, що зростання
торгівлі наркотиками спричинилося до збільшення значення відношен-
ня {С/Р}. Доказом на користь цього припущення є велетенський потік
готівки до південного флоридського регіону, який є основним центром
для нелегального ввозу наркотиків у США 2. Інша незаконна діяль-
ність — проституція, чорні ринки, азартні ігри, лихварство, перехову-
вання крадених товарів, незаконна медична практика — також може
бути джерелом вищого відношення «готівка — чекові депозити».
Ще одним цікавим випадком зміни відношення {С/Р} є його зростан-
ня під час обох світових війн, що пов’язується з великим підвищенням
подох одних податків. Подоходні податки суттєво зросли у 1917 р. для
фінансування вступу США в першу світову війну. Хоча ставки по-
доходного податку істотно зменшилися після війни, вони знову були
суттєво підвищені під час другої світової війни для фінансування
воєнних видатків і вже ніколи не поверталися до довоєнних рівнів.
Зростання відношення {С/Р}, коли ставки подоходного податку збіль-
шуються, можна пояснити таким чином. Вищі податкові ставки зао-
хочують ухиляння від сплати податків. Коли ставки подоходного по-
датку зростають, то існують вагомі стимули для ухиляння від податків
через проведення ділових операцій у готівці. Якщо ви отримуєте плату
готівкою за певну послугу (скажімо, як водій таксі, офіціант або лікар),
1	Винятком із цієї залежності є зростання вуличної злочинності. Чекові депозити
мають ту перевагу над готівкою, що коли ви пограбовані, то втрати від чеків, які
ви мали при собі, будуть далеко меншими, ніж втрати від готівки. Отже, коли
кількість пограбувань зростає, то сподіваний доход на готівку падатиме стосовно
сподіваного доходу на чекові депозити, і ви володітимете меншою сумою готівки
стосовно чекових депозитів. Наслідки зв’язку такого незаконного виду діяльності, як
вулична злочинність, і відношення {С/О} не беруться до уваги у цьому підручнику,
бо це не є важливим джерелом коливань {С/О}.
2	За оцінкою агентства по боротьбі з наркотиками, вартість нелегальної торгівлі
наркотиками перевищує 100 млрд. дол., що робить цю діяльність одним із найбільших
бізнесів у США. Докази на користь того, що торгівля наркотиками вплинула на
відношення {С/О}, знаходимо у Раї/ С. КгтЬаІІ, «Тгепсіз іп ІИе Изе о! Сштепсу»,
Ме\¥ Епдіапсі Есопотіс Кеуіе\¥ (БеріетЬег/ОсіоЬег 1981), рр. 43 — 53.
444
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
малоймовірно, щоб податкове управління (Ш8) могло довести, що ви
применшуєте ваші доходи. Якщо вам оплачують за допомогою чека
або кредитної карточки, то вам доводиться бути обережним (і чесним)
і декларувати доход повністю. Висновок: вищі ставки оподаткування
вестимуть до зростання відношення {С/Ґ)}.
Спроби уникнення сплати подоходного податку пояснюють зростання
відношення {С/О} не тільки під час обох світових воєн, але також у
1960-і та 1970-і роки. Це, можливо, здається дивним, бо шкала ставок
подоходного податку не підвищувалася протягом цього періоду. Проте
тягар подоходних податків зростав завдяки прогресивній системі подо-
ходних податків США (коли доход зростає, то і податкова ставка зрос-
тає). Зростаючий рівень цін у 1960-і та 1970-і роки збільшував номі-
нальні доходи і переміщував дедалі більше число індивідів у вищі по-
даткові розряди (явище, відоме усім країнам). Це означало, що ставка
оподаткування зростала, навіть коли податкова шкала залишалася
незмінною. Як результат, зростали стимули до ухиляння від сплати
податків шляхом применшення декларованого доходу. Населення також
уникало використання чекових депозитів. Іншими словами, сподіваний
доход по чекових депозитах впав, і тому відношення {С/О} зросло.
Збільшення спроб ухиляння від податків та інші незаконні види
діяльності не тільки означають збільшення відношення «готівка —
чекові депозити», але і те, що урядовим установам не будуть повідо-
мляти про все більші розміри доходу. Результатом стане применшення
показників ділової активності, зокрема валового національного продукту
(ВНП), який вимірює сумарне виробництво товарів і послуг в економіці.
Ця нереєстрована економічна діяльність була названа підпільною еко-
номікою (або тіньовою економікою). Свідченням її масштабів є той факт,
що сума готівки на кожного чоловіка, жінку і дитину у США (виміряна
як кількість готівки у 1990 р. поділена на кількість населення) є майже
1000 дол. Тільки небагато людей тримають таку кількість готівки. Цілком
ймовірно, що більшість готівки використовується для проведення ділових
операцій у підпільній економіці. Розрахунки масштабів підпільної еко-
номіки показують, що вони, можливо, перевищують 10 % сукупної ділової
активності (див. вставку 16.1). Якщо це припущення правильне і можна
було б оподатковувати приховані доходи, то Америка могла б розв’язати
проблеми свого бюджетного дефіциту протягом однієї ночі.
ЗАСТОСУВАННЯ
ПОЯСНЕННЯ ДАНИХ ПРО ВІДНОШЕННЯ {С/О} ЗА МИНУЛИЙ ПЕРІОД
Поєднання даних за минулий період з теорією попиту на активи
допомогло нам виявити чинники, що впливають на відношення «го-
тівка — чекові депозити». Ми бачили, що теорію попиту на активи,
розвинуту в розділі 5, можна пристосувати для глибшого розуміння
впливу різних факторів на відношення {С/О}.
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
445
Для аналізу цього відношення в майбутньому продовжимо пояснення
основних часових змін {С/О} на графіку 16.1.
ПОРАДА
Найкращим способом перевірки вашого розуміння чинників, що впливають
на відношення {С/О}, є пояснення динаміки цього відношення на графіку
16.1 (на основі положень даного параграфа цієї книжки). Це завдання
забезпечить вам практику застосування понять, розвинутих у поперед-
ньому параграфі Воно також зробить абстрактний аналіз яснішим.
1893—1917 рр. Загальне падіння відношення {С/Г)} у цьому періоді
пояснюється зростанням багатства. Оскільки чекові депозити мають
вищу майнову еластичність, ніж готівка, то загальна тенденція до
збільшення майна протягом цього періоду часу означає, що володіння
готівкою зростало повільніше, ніж володіння чековими депозитами.
Тому відношення {С/О} зменшувалося.
Стрибки вгору цього відношення в 1893 і 1907 роках мали місце
через банківську паніку, яка тимчасово зменшила сподіваний доход
на чекові депозити і збільшила ризик. Ці чинники привели до тим-
часового збільшення нагромадження готівки стосовно чекових депози-
тів, що збільшило відношення {С/О}.
1917 —1919 рр. Злет відношення {С/О}, коли США вступили у першу
світову війну, пояснюється введенням подоходного податку для фі-
нансування воєнних видатків. Спроби ухиляння від податків підштов-
хували людей до уникнення використання чеків, які робили їхні доходи
очевидними для податкового управління. Кажучи інакше, зросле ба-
жання ухиляння від податків зменшило сподіваний доход на чекові
депозити, що мало своїм наслідком нижчий попит на них. Зрештою,
збільшення використання готівки щодо чекових депозитів підвищило
відношення {С/О}.
1919-1921 рр. Коли подоходні податки були зменшені після війни,
то попит на готівку в порівнянні з чековими депозитами почав падати,
повертаючись до старого рівня. Зростання відношення {С/£)}, що спо-
стерігалося під час війни, змінилося зниженням. Проте жорстокий
спад у 1920 —1921 рр. призвів до зменшення багатства разом зі
збільшенням кількості банкрутств банків. Обидва ці чинники викликали
зростання відношення {С/£>} у цей період. Зменшення багатства при-
звело до падіння попиту і на готівку, і на чекові депозити. Проте
вища майнова еластичність чекових депозитів означала, що попит на
них впав більшою мірою, ніж на готівку, що збільшило відношення
«готівка — чекові депозити». Зросла кількість банкрутств банків також
446
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Вставка 16.1
Масштаби підпільної економіки
Як випливає з самої назви «підпіль-
на економіка», дуже важко вивчати
і встановлювати її масштаби. Одним
із способів підходу до визначення її
розмірів Є ВІДН...ОШЄННЯ «готівка — че-
кові депозити». У статті, що напи-
сана у 1977 р., Пітер Гутман окрес-
лив методику для вимірювання під-
пільної економіки через дослідження
відношення {С/О} Він припустив,
що зростання коефіцієнта {С/О} у
1937—1941 рр. можна віднести ви-
ключно на рахунок зростання під-
пільної економіки, і обчислив її мас-
штаби, що перевищували 10 % ВНП.
Ця методика критикувалася в основ-
ному на тій підставі, що значен-
ня відношення {С/О} не залишалося
незмінним з 1937 по 1941 роки, на-
віть коли підпільна економіка не роз-
вивалася 2. Проте Едгар Фейг частку
ділової активності, що припадає на
підпільну економіку, визначив на-
віть більшою, ніж за оцінкою Гут-
мана. Справді, Фейг твердить, що йо-
го «оцінка означає, що всередині еко-
номіки США існує прихований не-
реєстрований сектор економіки роз-
міром з усю економіку Канади»3.
Свіжіші оцінки масштабів підпільної
економіки коливаються в межах від
5 % до 15 % ВНП 4.
Існування неабияких розмірів під-
пільної економіки у США має ве-
личезне значення для статистичних
вимірювань. Офіційна статистична
оцінка зростання економіки може
бути досить неточною, коли тіньова
економіка зростає з іншою швидкіс-
тю, ніж решта економіки. Норма офі-
ційного безробіття, можливо, суттєво
завищена, бо зайняті в тіньовій еко-
номіці можуть реєструватися як без-
робітні. Статистика бідності також
може бути завищеною, якщо окремі
з індивідів, що заробляють суттєві
суми в підпільній економіці, повідо-
мляли про свої доходи як про дуже
низькі.* Якби існували точніші ви-
мірники підпільної економіки (без
сумнів, цей сектор має досить значні
розміри), то урядовці мали б цілком
інший погляд на проведення еконо-
мічної політики.
І 1 Реіег Сиіітап, «ТЬе ЗиЬіеггапеап Есопоту», Еіпапсіаі Апаїузїз 5оигпа1 (N0-
^етЬег—ОесетЬег 1977).
І 2 Див.: ІЬе МагсЬ — Аргії 1978 Vо1ите ої ІЬе Еіпапсіаі Апаїузїз 5оигпа1.
І 3 Есідаг Ееіде, «Но\¥ Від Із ІЬе Іггедиіаг Есопоту?» СЬаІІепде (Ис^етЬег —
І ОесетЬег 1979), рр. 5 —13.
І 4 Див.: 7ос/ Е. Ноизіоп, «ТИе Ипсіегдгоипсі Есопоту: А ТгоиЬІіпд Іззие Тог Роїі-
I сутакегз», іп Гесіегаї Везегуе Вапк ої РЬіІасІеІрЬіа Визіпезз і^уіє^ (8ерїетЬег/Ос-
ІіоЬег 1987), рр. З —12.
зробила менш бажаними чекові депозити, позаяк зменшила сподіваний
доход по них, що теж вело до підвищення відношення {С/Г)}.
1921 — 1929 рр. Під час періоду процвітання у так звані бурхливі
20-і роки, логічно було очікувати зниження відношення {С/Г)}, що й
відбувалося. Зростання багатства призвело до падіння відношення
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
447
{С/Г)}, адже володіння готівкою зростає повільніше, ніж володіння
чековими депозитами.
1929—1933 рр. Падіння доходів у роки «великої депресії» було одним
із факторів зростання відношення {С/Г)}, але далеко важливішим
фактором стала банківська паніка, що почалася наприкінці 1930 р. і
закінчилася у березні 1933 р. Різке зростання {С/£)} з 1930 по 1933 рік,
як наслідок цієї паніки, було важливим чинником фінансового та
економічного краху. Ця паніка (найжорстокіша в історії США) змен-
шила сподіваний доход на депозити і, отже, збільшила попит на
готівку відносно чекових депозитів.
1933—1941 рр. Із припиненням банківської паніки і певного віднов-
лення довір’я до банків (допомогло заснування ФКСД) відношення
{С/£)} впало. Це падіння далі посилювалося зростанням багатства.
Проте значення відношення {С/Г)} не повернулося до довоєнного рівня
головним чином через втрату довір’я до банківської системи США,
яке ще до того часу повністю не відновилося. Як результат, сподівані
доходи по депозитах не повернулися до довоєнного рівня, а тому
залишався високим рівень {С/£)}.
1941 — 1945 рр. Коли ставки оподаткування зросли до безпрецеден-
тного рівня для фінансування воєнних видатків у роки другої світової
війни, то спостерігалося значне зростання {С/£)}. Стимули до ухиляння
від оподаткування були особливо сильними. Тому сподіваний доход
на чекові депозити впав. Контроль над цінами, що був запроваджений
під час війни, також сприяв зростанню відношення {С/£)}, бо стиму-
лював розвиток чорного ринку, операції на якому можна приховати,
використовуючи готівку.
1945 р.— початок 1960-х років. Після війни ставки оподаткування
доходів було трохи зменшено, але вони далеко не наблизилися до
довоєнного рівня. Подоходні податки постійно залишалися на високому
рівні через потребу в податкових надходженнях для підтримки зрос-
таючої ролі США як «світового поліцейського» і для розширення
соціальних програм, таких, як страхування з безробіття, допомога
бідним, розвиток житлового будівництва і міського будівництва та
соціальне забезпечення. Хоча відбулося певне зменшення коефіцієнта
{С/£)} після війни внаслідок зменшення ставок оподаткування, але по-
стійно вищі ставки подоходних податків залишали досить сильними
стимули до ухиляння від оподаткування, і відношення {С/£>} зали-
шалося високим. Постійне зростання багатства після війни сприяло
зниженню коефіцієнта {С/£>}, але його вплив був недостатньо сильним
для зменшення цього коефіцієнта до довоєнного рівня.
448	Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Початок 1960-х — 1980-і роки. Тенденція до зниження, що почалася
наприкінці другої світової війни, стала змінюватися на протилежну
на початку 1960-х років з цілого ряду причин. Найважливішим було
розширення тіньової економіки внаслідок зростання нелегальної тор-
гівлі наркотиками. Крім того, зростало бажання ухилитися від опо-
даткування, адже в умовах інфляції посилювалися переходи у вищі
податкові групи, що збільшувало ставки оподаткування. Розширення
незаконних видів діяльності зменшило сподіваний доход на чекові
депозити, що призвело до збільшення використання готівки стосовно
чекових депозитів, отже, збільшувало коефіцієнт {С/£)}.
1980—1990 рр. Припинення тенденції до зростання відношення {С/О}
можна віднести на рахунок двох чинників. Перший — це дерегулю-
вання банківської системи, що дозволило банкам сплачувати процент
по чекових депозитах. Це збільшило сподіваний доход по них у
порівнянні з готівкою. Як наслідок, зменшений попит на готівку призвів
до падіння {С/О}. Другий — це зменшення податків при Рейгані, що
могло також знизити стимули до ухиляння від сплати податків і тим
сприяло зниженню коефіцієнта {С/О}.
ЗАСТОСУВАННЯ
ПРОГНОЗУВАННЯ МАЙБУТНЬОЇ ДИНАМІКИ {С/О}
Добра економічна модель не лише пояснює минуле, вона також допома-
гає прогнозувати реакцію економічних змінних на нові події. Аналіз
окреслених тут чинників, що впливають на відношення «готівка —
чекові депозити», забезпечує таку здатність. Розглянемо дві можливі змі-
ни в економічному середовищі майбутнього і запитаємо, що станеться
з відношенням «готівка — чекові депозити» внаслідок цих змін. Такі
прогнози можуть становити інтерес для творців політики, які захочуть
знати, як кожна з цих обставин впливатиме на пропозицію грошей.
ПОРАДА
Спробуйте дати аргументацію для прогнозів, не звертаючись до тексту
підручника. Це забезпечить вам відмінну практику аналізу {С/О}, що
пророблений у цьому розділі. Ви можете додатково попрактикуватися,
розв’язуючи завдання наприкінці розділу. Розв’язання цих завдань
також передбачає прогнозування майбутньої динаміки {С/О}.
Зростання ставок подоходного податку для збалансування бю-
джету. Точиться багато розмов навколо збалансування бюджету шля-
хом дальшого підвищення податків. Що сталося б з відношенням
«готівка — чекові депозити», якби ставки подоходного податку зросли?
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
449
Вищі ставки оподаткування посилили б стимули до ухиляння від
сплати податків. Сподіваний доход на чекові депозити тоді значно
знизився б. Використання готівки зросло б стосовно чекових депозитів
(якби інші чинники залишалися незмінними), і ми прогнозували б
збільшення коефіцієнта {С/£)}.
Скасування процентних платежів по чекових рахунках. Завжди
спостерігалися хитання то в бік посилення регулювання, то в напрямі
дерегулювання. А що, якби нинішня тенденція до дерегулювання
змінилася на протилежну і регулювання відновилося? Це повернуло
б нас до ситуації десятилітньої давності, в якій банкам не дозволяли
сплачувати проценти по чекових депозитах. Що сталось би в цьому
випадку з відношенням «готівка — чекові депозити»?
Ця політика означала б, що сподіваний доход на чекові депозити
впав би нижче його поточного рівня і сподіваний доход на чекові
депозити порівняно з готівкою також впав би. Як наслідок, зменшена
привабливість чекових депозитів стосовно готівки означала б, що
нагромадження готівки було б більше, ніж чекових депозитів, що
підвищило б коефіцієнт {С/£)}.
Корисність попереднього аналізу не обмежується прогнозуванням
реакції {С/£)} на аналізовані тут події. За допомогою цього підходу
можна проаналізувати багато інших можливих змін у нашому еконо-
мічному середовищі, що мають вплив на {С/£)} (декілька обставин
аналізуються в завданнях наприкінці розділу).
ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ БАНКІВ
У розділі 15 ми бачили, що коли банки зменшують рівень надлишкових
резервів {ЕК/И} або збільшують суму дисконтних позичок, які вони
беруть у ФРС, то пропозиція грошей зростає. Тут ми окреслимо
модель поведінки банку, що пояснює визначники {ЕК/О} і дисконтні
позички у ФРС.
Визначники норми надлишкових резервів {£К/П}
Щоб зрозуміти чинники, що визначають рівень {ЕК/О} у банківській
системі, нам варто звернути увагу на витрати і вигоди банків від
нагромадження надлишкових резервів. Коли вартість нагромадження
надлишкових резервів зростає, то ми сподіваємося зменшення обсягу
надлишкових резервів, а тому і зниження {ЕК/И}. Коли ж вигода від
нагромадження надлишкових резервів зростає, то ми будемо очікувати
зростання обсягу надлишкових резервів і зростання {ЕК/О}. Ви по-
бачите, що існує два основні чинники, що впливають на ці витрати і
вигоди, а отже — і на норму надлишкових резервів. Цими чинниками
є: ринкові процентні ставки і сподівані відпливи депозитів.
15 8-171
450
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Ринкові процентні ставки. Як ви можете пригадати з нашого
аналізу банківського менеджменту у розділі 9, втрати банку від на-
громадження надлишкових резервів є його альтернативною вартістю:
процентом, що міг би бути зароблений на надані позички або куплені
цінні папери, якби ними володіли замість надлишкових резервів. Заради
простоти припустімо, що надані позички і куплені цінні папери дають
однакову ставку процента (г), яку ми назвемо ринковою процентною
ставкою. Якщо (г) збільшується, то альтернативна вартість володіння
надлишковими резервами зростає, і бажане відношення надлишкових
резервів до депозитів падає. Зменшення (г), з іншого боку, зменшить
альтернативну вартість для надлишкових резервів, і {£/?/£)} зросте.
Норма надлишкових резервів банківської системи {ЕК/О} перебуває
в оберненому зв'язку з ринковою процентною ставкою (г).
Іншим способом з’ясування зворотного впливу ринкових процентних
ставок на {£/?/£)} є застосування теорії попиту на активи. З цієї теорії
випливає, що коли сподіваний доход на альтернативні активи зростає
стосовно сподіваного доходу на якийсь інший актив, то попит на цей
інший актив падатиме. Коли ринкова процентна ставка зростає, то
сподіваний доход на надані позички і цінні папери зростає стосовно
нульового доходу на надлишкові резерви, і норма надлишкових ре-
зервів падає.
З графіка 16.2 видно (як це і випливає із теорії попиту на активи),
що існує обернена залежність між нормою надлишкових резервів і
типовою ринковою процентною ставкою — федеральною резервною
ставкою. Сьогодні простежується тенденція до зниження норми {£/?/£)}
і підвищення федеральної резервної ставки. Крім того, існує тенденція
до досягнення нормою {£/?/£)} найвищого значення, коли федеральна
резервна ставка падає до мінімуму, і навпаки. Емпіричні факти під-
тверджують наш аналіз, буцімто норма надлишкових резервів пере-
буває в оберненому зв’язку з ринковими процентними ставками.
Сподівані відпливи вкладів. Наш попередній аналіз банківського
менеджменту засвідчив, що основною вигодою для банку від нагро-
мадження надлишкових резервів є те, що вони забезпечують стра-
хування проти втрат у випадку відпливу вкладів. Іншими словами,
надлишкові резерви дозволяють банку, що стикається з відпливом
вкладів, уникнути втрат від (1) вимог повернення позичок; (2) продажу
цінних паперів; (3) позичання у ФРС або в інших корпорацій; (4)
банкрутства банку. Якщо банки побоюються, що відпливи вкладів
імовірні (тобто сподівані відпливи вкладів зростатимуть), то вони хо-
тітимуть більшого страхування від цієї можливості і збільшать норму
надлишкових резервів. Інший спосіб сказати це — такий: якщо спо-
дівані відпливи вкладів зростають, то сподівані вигоди, а отже, і
сподіваний доход від нагромадження надлишкових резервів, зростають.
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
451
Графік 16.2. Норма надлишкових резервів {ЕК/£>} і процентна ставка (федеральна
резервна ставка).
Джерела: Еедегаї Везегуе Виїїеііп апсі СШЬазе сІаІаЬапк.
Як випливає з теорії попиту на активи, надлишкові резерви тоді
зростатимуть. Зменшення сподіваного відпливу вкладів, з іншого боку,
зменшуватиме страхову вигоду від надлишкових резервів, і їх рівень
повинен впасти. Ми отримаємо такий результат: норма надлишкових
резервів {ЕК/О} перебуває у прямій залежності від сподіваного від-
пливу вкладів.
Визначники отримання дисконтних позичок
Наш аналіз того, що визначає отримання дисконтних позичок у Фе-
деральній резервній системі, знову грунтується на встановленні витрат
і вигод від отримання позичок у ФРС. Два основні фактори впливають
на ці витрати й вигоди та на обсяг дисконтних позичок: ринкові
процентні ставки і облікова ставка.
Ринкові процентні ставки і облікова ставка. Основна вигода від
позичання у Федеральної резервної системи очевидна. З додатковими
15*
452
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Обсяг дисконтних позичок
(млрд. дол.)
Різниця
процентних ставок (%)
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0
1960	1965	1970	1975	1980	1985	1990
Графік 16.3. Дисконтні позички і різниця процентних ставок.
Джерела: Кесіегаї Кєзєгує Виїїеііп апсі СіііЬазе сІаіаЬапк.
позиченими резервами банк може надати позички і купити цінні
папери, які дають ринкову процентну ставку (і). Основні витрати на
отримання позички, з іншого боку, становить облікова ставка (г^),
тобто процентна ставка, яку ФРС призначає за свої позички банкам Ч
Що більша різниця між вигодами (доходами, що отримуються від
використання взятих у позичку коштів (і), і витратами на отримання
позики (г^), то більше банк позичатиме у ФРС. Отже, позичання
дисконтних сум прямо залежить від Цей взаємозв’язок у свою
1 «Витрати», що пов’язані з несхваленням ФРС політики частого позичання і
потенційним обмеженням майбутніх дисконтних привілеїв (аналізувалися у розділі
9), залишаються тут поза увагою, бо їх важко встановити. Зміни в обліковій ставці,
(га), можуть чинити вплив на норму надлишкових резервів {ЕЯ/О}. Втрати банку,
що зазнає відпливу депозитів, зростають, коли (г^) зростає, бо стає дорожче взяти
в позичку у ФРС, коли відбувається відплив вкладів. Отже, зростання (г^) збільшує
вигоду від нагромадження надлишкових резервів, і {ЕЯ/О} зростає. Вплив облікової
ставки на норму надлишкових резервів не підкреслюється в підручнику, бо вважають,
що він неістотний.
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
453
чергу означає, що сума дисконтних позичок (ОЬ) пов'язана прямою
залежністю з ринковою процентною ставкою (і) та оберненою за-
лежністю з обліковою ставкою (г^).
Знову емпіричні дані вагомо підтверджують цей аналіз. Графік 16.3
показує тісну пряму залежність між обсягом дисконтних позичок і
різницею між типовою ринковою процентною ставкою (федеральна
резервна ставка) і обліковою ставкою.
ПОВНА МОДЕЛЬ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Застосовуючи аналіз поведінки банку і вкладника, ми можемо тепер
записати повну модель пропозиції грошей (МІ), яка має такий вигляд:
М = т X [МВп + ОЬ],
(16.1)
де М — пропозиція грошей (готівка плюс чекові депозити);
т — мультиплікатор грошей =
1 + {С/О
[Гр + {ЕК/О\ + {С/О}]’
МВп — власна грошова маса;
ОЬ — дисконтні позички у ФРС.
Наш аналіз пропозиції грошей зосередиться на нижчевказаних де-
в’яти змінних, які впливають на пропозицію грошей через вплив на
грошовий мультиплікатор або грошову масу:
1.	Гр — норма обов’язкових резервів.
2.	МВп — власна грошова маса.
3.	— облікова ставка.
4.	Багатство (майно).
5.	Незаконна діяльність.
6.	Процентні ставки по чекових депозитах.
7.	Банківська паніка.
8.	Сподівані відпливи вкладів.
9.	і — типова ринкова процентна ставка.
Норма обов’язкових резервів (го), багатство, незаконна діяльність, про-
центна ставка по чекових депозитах, банківська паніка, сподівані відпливи
вкладів і ринкова процентна ставка (і) — це змінні, що впливають на
пропозицію грошей через впливи на грошовий мультиплікатор (т), у той
час як власна грошова маса (МВП) і облікова ставка (ггі) — це змінні, що
впливають на пропозицію грошей через впливи на грошову масу (МВ).
Визначники пропозиції грошей
Щоб зрозуміти, як працює модель пропозиції грошей, проаналізуємо,
який вплив зміни кожної із названих величин чинять на пропозицію
грошей, коли решта обставин залишаються незмінними.
454
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
ПОРАДА
Аналіз у цьому і попередніх розділах дозволяє вам глибоко зрозуміти
впливи змін цих дев’яти величин на пропозицію грошей. Важливо не
просто запам’ятати ці впливи, але використати набуті знання для
виявлення реакції пропозиції грошей на зміну кожної змінної.
Норма обов’язкових резервів на чекові депозити (гп). Якщо зростає,
то обов’язкові резерви по чекових депозитах збільшуються, і тому той
самий рівень резервів не може підтримувати таку ж суму чекових вкладів.
Внаслідок нестачі резервів банки повинні скорочувати надання ними
позичок, викликаючи зменшення депозитів і пропозиції грошей. Чіткіше
пояснення полягає в тому, що підвищення зменшує суму мультиплі-
кованого розширення депозитів, що зменшує пропозицію грошей. Якщо
зменшиться, то відбувається більша мультиплікація депозитів, і про-
позиція грошей зросте. Пропозиція грошей перебуває в оберненій залеж-
ності від норми обов’язкових вимог на чекові депозити.
Власна грошова маса (МВп). Збільшення МВп (як результат купівлі
на відкритому ринку) розширює суму наявної грошової маси для
підтримки готівки і чекових депозитів, що збільшує пропозицію грошей.
Зменшення МВп (як результат продажу на відкритому ринку) зменшує
грошову масу, що зменшує пропозицію грошей. Пропозиція грошей
перебуває у прямій залежності від МВп, власної грошової маси.
Облікова ставка (іа). Якщо облікова ставка (г^) зростає, то вартість
отримання позички від ФРС так само зростає, а сума дисконтних
позичок зменшується. Отже, для підтримки готівки і чекових депозитів
буде наявна менша грошова маса, що зменшує пропозицію грошей.
Якщо (іа) зменшується, то дисконтні позички у ФРС та грошова маса
зростають, і пропозиція грошей збільшується. Отже, пропозиція грошей
перебуває в оберненій залежності від (іа).
Багатство. Збільшення багатства розширює попит на чекові депозити
більшою мірою, ніж попит на готівку. Тому відношення «готівка — чекові
депозити», {С/О}, падає. Внаслідок переходу від готівки, що не зазнає
мультиплікованого збільшення, до чекових депозитів, які зазнають такого
розширення, загальний рівень мультиплікованого розширення депозитів
збільшується, і пропозиція грошей зростає. Якщо розмір багатства змен-
шується, то {С/Р} зростає, загальний обсяг багаторазового розширення
депозитів зменшується, і пропозиція грошей зменшується. Пропозиція
грошей перебуває у прямій залежності від багатства.
Незаконна діяльність. Оскільки чекові депозити полегшують викриття
незаконної діяльності, то в разі розширення масштабів незаконної ді-
яльності, скажімо, внаслідок вищих ставок оподаткування, що веде до
Розділ 16, ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
455
зростання спроб ухилення від сплати податків, або внаслідок зростання
торгівлі наркотиками, відбувається перехід до використання готівки.
Готівка, як відомо, не підпадає під багаторазове розширення, як чекові
депозити. Підсумкове зростання коефіцієнта {С/О} і зменшення бага-
торазового розширення депозитів зумовлює зменшення пропозиції гро-
шей. Зменшення незаконної діяльності викликає падіння {С/О}, мульти-
плікація депозитів збільшується, і пропозиція грошей зростає. Пропозиція
грошей перебуває в оберненій залежності від незаконної діяльності.
Процентні ставки по чекових депозитах. Якщо процентні ставки
по чекових депозитах зростають, то відбувається переміщення від
готівки до чекових депозитів, бо відносний сподіваний доход на готівку
впаде. Підсумкове падіння коефіцієнта {С/О} і розширення мульти-
плікації депозитів веде до збільшення пропозиції грошей. Навпаки,
якщо процентні ставки по чекових депозитах зменшуються, {С/О}
зростає, мультиплікація депозитів скорочується, і пропозиція грошей
зменшується. Пропозиція грошей перебуває у прямій залежності від
процентних ставок на чекові депозити.
Банківська паніка. Коли відбувається банківська паніка, то вкладники
переходять від чекових депозитів до готівки, адже вони можуть зазнати
втрат по своїх вкладах. Отже, сподіваний доход на готівку зростає.
Підсумкове збільшення коефіцієнта {С/О} зменшує мультиплікаційне
розширення депозитів. Коли банківська паніка вгамовується, то вклад-
ники повертаються до чекових депозитів, коефіцієнт {С/О} зменшу-
ється, мультиплікація депозитів збільшується, і пропозиція грошей
зростає. Пропозиція грошей зменшується під час банківської паніки
і збільшується, коли паніка вщухає.
Сподівані відпливи депозитів. Якщо сподівані відпливи депозитів
зростатимуть, то банки, побоюючись більшого вилучення депозитів,
хотітимуть застрахуватися від цієї можливості шляхом нагромадження
більших сум надлишкових резервів. Кінцеве збільшення норми над-
лишкових резервів {£2?/О} означає, що банківська система викорис-
товує певні ресурси для підтримки чекових депозитів, і сума чекових
депозитів та пропозиція грошей зменшуються. З другого боку, якщо
можливість сподіваних відпливів падає, то норма {ЕК/И} зменшується,
а пропозиція грошей збільшується. Отже, пропозиція грошей перебуває
в оберненій залежності від сподіваних відпливів депозитів.
Ринкові процентні ставки (і). Якщо процентна ставка по наданих
позичках і цінних паперах, що представлена ринковою процентною ст-
авкою (г), зростає, то альтернативна вартість для нагромаджених над-
лишкових резервів збільшується, і {ЕК/И} зменшується. Як наслідок,
більші резерви будуть доступними для підтримки чекових депозитів, і
пропозиція грошей зростає. Крім того, зростання (г) збільшить вигоди
456
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
отримання позичок у ФРС, бо банки можуть заробляти вищі прибутки.
Банки беруть дисконтні позички і використовують ці суми для надання
позичок і купівлі цінних паперів. Зростання (і) тоді веде до збільшення
дисконтних позичок, вищого рівня грошової маси, а тому більшої про-
позиції грошей. Оскільки обидва види збільшення (г) на пропозицію
грошей діють в одному напрямку, ми бачимо, що збільшення (і) розширює
пропозицію грошей. Якщо (г) зменшується, то норма надлишкових ре-
зервів зростає, а обсяг дисконтних позичок падає, і обидва ці чинники
зменшують пропозицію грошей. Отже, пропозиція грошей перебуває у
прямій залежності від (і), ринкової процентної ставки1.
Таблиця 16.1 показує реакцію пропозиції грошей (МІ) на всі дев’ять
змінних, що аналізувалися. Ця таблиця подає короткий огляд причин,
що викликають саме такий наслідок. Змінні групуються за «гравцем»
чи «гравцями», що або впливають на змінну, або найбільшою мірою
відчувають вплив з її боку. Федеральна резервна система, наприклад,
впливає на пропозицію грошей через контроль перших трьох змінних —
то, МВп та і& що відомі також як інструменти ФРС (ці інструменти
широко аналізуються в подальших розділах).
Вкладники впливають на пропозицію грошей через свої рішення щодо
відношення «готівка — чекові депозити», {С/О}. На це відношення впли-
вають багатство, незаконна діяльність, процентна ставка по чекових
депозитах і банківська паніка. Банки впливають на пропозицію грошей
своїми рішеннями про норму {ЕК/И}. На ці рішення, в свою чергу,
впливають прогнози щодо відпливів депозитів та рішення банків про
процентну ставку по чекових депозитах, яка впливає на коефіцієнт
{С/О}. Оскільки поведінка вкладників також впливає на прогнози банкірів
щодо відпливів депозитів, а рішення банкірів впливають на ймовірність
банківської паніки, то обидві ці змінні також віддзеркалюють роль і
вкладників, і банкірів у процесі формування пропозиції грошей.
Ринкові процентні ставки, що представлені (і), впливають на про-
позицію грошей через норми надлишкових резервів {ЕК/О}. Як по-
казано у розділі б, попит на позички* з боку позичальників впливає
на ринкові процентні ставки, як впливає на них і пропозиція грошей.
Отже, всі чотири «гравці» мають важливе значення у визначенні (і).
Найважливішою з цих змінних, яка впливає на динаміку пропозиції
грошей, є власна грошова маса (МВП). Понад три чверті коливань
пропозиції можна віднести на рахунок операцій ФРС на відкритому
ринку, що визначають МВп. Інші знаряддя Федеральної резервної
системи, норма облікових резервів і облікова ставка (то та іа), звичайно,
за нормальних умов, не були важливим джерелом коливань пропозиції
грошей, як не були ними й інші шість змінних. Проте, як побачимо
1 Існують інші можливі впливи (і) на пропозицію грошей через коефіцієнт {С/В},
але вони досить незначні і залишаються тут поза увагою.
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
457
ТАБЛИЦЯ 16.1
Підсумки: реакція пропозиції грошей у повній моделі
«Гравці»	Зміна змінної	Реакція грошей (М)	Причина
Федеральна резерв- на система Вкладники Вкладники і банки Позичальники в банках та інші три «гравці»	го	ї мвп	л І Багатство	| Незаконна	| діяльність Процентні	| ставки по чекових де- позитах Банківська па- | ніка Сподівані	ї відпливи депозитів і	|	І г і г 1 т 1	Менша мультиплікація де- позитів. Більша МВ для підтримки готівки і чекових депози- тів. ОЕ 1, тому менша МВ для підтримки С і Б. {С/£>} 1, тому більша загаль- на мультиплікація депо- зитів. {С/£>} І, тому менша загаль- на мультиплікація депо- зитів. {С /£>} 1, тому більша загаль- на мультиплікація депо- зитів. {С /£>} І, тому менша загаль- на мультиплікація депо- зитів. {ЕК/И} І, тому менші ре- зерви для підтримки Б. {ЕЕ/И} 1, тому більші ре- зерви для підтримки Б; ПЕ Т, тому більша МВ для підтримки Б і С.
Зауваження: У таблиці показано тільки збільшення (І) значення змінних.
Впливи зменшення значення змінних на пропозицію грошей були б проти-
у наступному параграфі, в такі періоди, як «велика депресія», бан-
ківська паніка і сподівані відпливи депозитів були найважливішими
змінними, що впливали на пропозицію грошей.
Ми завершили наше вивчення моделі пропозиції грошей. У розділі 14
ми дізналися, що пропозиція грошей є наслідком взаємодії чотирьох
«гравців»: (1) ФРС; (2) вкладників; (3) банків; (4) позичальників у банків.
Повна модель пропозиції грошей, що підсумована у таблиці 16.1,
показує вам, як ці «гравці» взаємодіють і якими є наслідки їхніх дій.
458
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Вставка 16.2
Нещодавня банківська паніка в Огайо, Меріленді
та Род-Айленді
До 1980-х років більшість людей
вважали, що банківська паніка —
це справа минулого, що мала місце
в роки «великої депресії». Проте
події в Огайо, Меріленді та Род-
Айленді в останні роки засвідчили,
що банківська паніка все ще загро-
жує здоров’ю фінансової системи.
В усіх трьох штатах на вклади
не поширювалося федеральне стра-
хування депозитів. Замість цього во-
ни гарантувалися приватним стра-
ховим фондом штату: в Огайо —
Депозитним гарантійним фондом Ога-
йо, в Меріленді — Ощадно-пайо-
вою страховою корпорацією Мері-
ленду, і в Род-Айленді — Пайовою
і депозитною страховою корпораці-
єю Род-Айленду. Коли резерви, які
тримали у цих страхових фондах,
перевищилися збитками, що їх за-
знали застраховані інституції, то
вкладники стали побоюватися, що
вони втратять свої вклади в інших
банківських установах. Як випливає
з нашого аналізу, проведеного в
цьому розділі, банківська паніка,
яка нагадує ту, що сталася у 1930-і
роки, виникає, коли починаються
«навали» на банківські установи.
Перша банківська паніка з часу
«великої депресії» сталася в Огайо
після того, як Депозитний гаран-
тійний фонд Огайо було вичерпано
збитками від банкрутства «Ноте
81аіе ЯаVт§8 Вапк ої Сіпсіппаїі» у
березні 1985 р. через непогашені
вчасно цінні папери фірми, що вда-
валася до шахрайства. Губернатор
штату Огайо оголосив про «банків-
ські канікули» (банки закриваються
і не проводять операцій). Тимчасово
було закрито сімдесят ощадних ін-
ституцій. Проте банки були пізніше
знову відкриті за допомогою Феде-
ральної резервної системи і Фе-
дерального правління системи фе-
деральних банків із кредитування
житлового будівництва. Надалі ці
банки отримали федеральне стра-
хування депозитів.
Невдовзі по тому, в травні 1985 р.,
банкрутство двох застрахованих ме-
рілендських ощадних і позичкових
асоціацій призвело до банкрутства
Ощадно-пайової страхової корпора-
ції Меріленду. Паніка у 100 ощад-
них і позичкових асоціаціях Мері-
ленду була зрештою зупинена тим-
часовим указом губернатора про
встановлення місячного ліміту в су-
мі 1000 дол. на вилучення вкладів
і заміною приватного страхування
депозитів наново створеним фондом
страхування депозитів, що підтри-
мується штатом.
Найспустошливіша банківська па-
ніка сталася у Род-Айленді у січні
1991 р. Після банкрутства через
розтрату банку у Провіденсі, Род-
Айленд, губернатор був змушений І
оголосити про «банківські каніку-
ли» на новорічний день із закрит-
тям сорока п’яти малих банків і
кредитних спілок. Результат поля-
гав у заморожуванні 1,3 млрд. дол.
на 359 000 рахунків у штаті, що
мав лише мільйонне населення. Про-
позиція поруки з боку губернатора
давала кожному вкладнику в ін-
ституціях, що збанкрутували, тіль-
ки до 12 500 дол. готівкою. Для
залишку депозитів до 100 000 дол.
(до страхового ліміту) видавалася
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
459
Вставка 16.2
(продовження)
тимчасова розписка про прийняття
вкладів, що не дають процента (па-
пір «я винен вам»), які має бути ви-
плачено протягом декількох років.
(Тимчасова розписка про прийнят-
тя вкладів, подібна до цієї, востаннє
була випущена під час банківської
паніки у 1930-і роки). Будь-яка сума
депозитів понад 100 000 дол. у бан-
ку, що збанкрутував, малоймовір-
но, щоб була будь-коли повернута.
Економічні негаразди, що випали
на долю Род-Айленда, були суво-
рими. Коли один із вкладників вия-
вив, що заощадження всього його
життя в сумі 60 000 дол. заморо-
жені в кредитній спілці у Північно-
му Кінгстауні, штат Род-Айленд,
то сказав через місяць після па-
ніки: «Це місто стане містом-при-
марою, якщо невдовзі чогось не ста-
неться»1.
1 Цитується за: Зоїгп К. УТЇІке, «'Е'еаг Зігікез Оїд Віопе Верозіїогз іп ВИосІе Ізіапсі,
Рготрйп§ Мапу їо Ветапсі СазИ Ігпгпесііаіеіу», ^аіі Зігеаі <Іоигпаі (Іапиагу 28, 1991),
р. А2.
Під час банківської паніки стриво-
жені вкладники стоять у черзі до
ощадних інституцій для вилучення
своїх вкладів.
Фото Гері Волтера, «Сіпсіппаїі Еп9ііігез».
1СО
IV. ПІ'ОЦТЗ©	ПРОПОЗИЦІЇ грошей
АНАТОМІЯ БАНКІВСЬКОЇ ПАНІКИ
Модель пропозиції грошей, яку ми розвинули, є могутнім знаряддям.
Ми застосуємо її у подальших розділах для дослідження багатьох
питань, зокрема, як діє монетарна політика і як можна її поліпшити.
Для застосування даної моделі використаймо її для аналізу такого
цікавого економічного явища, як банківська паніка, в якій велика
кількість банків банкрутує одночасно. Банківська паніка мала важливі
наслідки в минулому. Саме банківську паніку вважали відповідальною
за ряд найглибших економічних спадів, включаючи і «велику депресію».
Небезпека банківської паніки знову з’явилася не так давно, бо ще
свіжі приклади банківської паніки в Огайо, Меріленді та Род-Айленді
(вставка 16.2) і крах декількох наших найбільших банківських інсти-
туцій— «Сопііпепіаі І11ІПОІ8», «Гігзі КериЬІіс Вапк оі Техаз» і «Вапк
о£ Ме\7 Еп§1апсІ». Можливість банківської паніки хоча й рідко, але
впливає на спосіб проведення монетарної політики, бо попередження
паніки потребує активної ролі Федеральної резервної системи.
Оскільки у більшості випадків банківська паніка починається тільки
з декількох банків, то корисно почати з огляду, чому під час такої
кризи банкрутує окремий банк.
Окремий банк
В економіці без державного страхування депозитів банкрутство банку
означає, що вкладники не повернуть собі повної вартості їхніх вкладів.
Якби вкладники запідозрили з певної причини (безпідставно чи ні),
що банк може збанкрутувати, то вони негайно вилучили б свої депозити.
Банк втрачає резерви і стає ще уразливішим до майбутніх відпливів
вкладів. Інші вкладники, які бачать, що відбувається, також почнуть
сумніватися щодо стану банку і вилучатимуть свої кошти. Що більше
вкладників вилучать гроші, то менше резервів матиме банк, і цілком
імовірно, що він збанкрутує. Що вища ймовірність банкрутства банку,
то імовірніше вкладники вилучатимуть свої вклади. Цей лавинний
процес, який називають «навалою на банк», звичайно закінчується
бункрутством банку, поки щось не буде зроблене для відновлення
довір’я громадськості до банківської системи.
Можливість банкрутства банку може самопідтримуватися і викли-
кати банкрутство навіть сильного, здорового банку. Хоча найкращим
для окремого вкладника виходом, можливо, буде вилучення його гро-
шей, все ж це не обов’язково найкращий вихід для вкладників банку
в цілому. Намагання вкладників вилучити свої гроші призводить до
того, чого вони побоюються найбільше,— закриття банку і неповер-
нення їхніх вкладів.
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
461
Банківська система
Банкрутство одного банку може спонукати вкладників іншого банку
запідозрити, що їхній банк також може стати жертвою «навали» і
збанкрутувати. Це приводить у рух цілий процес масового вилучення
вкладів з цього другого банку. Його банкрутство може викликати
«навали» на інші банки, і процес вилучення вкладів буде множитися
доти, доки не розвинеться загальна банківська паніка, в якій може
збанкрутувати велика кількість банків.
Як не дивно, бажання банків захистити себе лише посилює паніку.
Коли банк зазнає масового вилучення вкладів або побоюється, що це
станеться у близькому майбутньому, то він потребує надлишкових резервів
для уникнення втрат, що пов’язані з можливим відпливом вкладів. Для
збільшення надлишкових резервів під час банківської паніки (що відоме
як «боротьба за ліквідність») банк продає цінні папери, відкликає позички
і утримує надходження від цінних паперів як надлишкові резерви для
захисту. Боротьба за ліквідність завершується відпливом вкладів з інших
банків і звуженням мультиплікації депозитів. Чистий результат полягає
в тому, що інші банки можуть збанкрутувати. Як і у випадку вкладників,
бажання окремих банків захистити себе, навіть коли такий захід найкращий
для банку, може бути небезпечним для банківської системи в цілому.
«Навали» на банки і банківську паніку можна зупинити через
відновлення довір’я вкладників, а також довір’я банкірів до здоров’я
банків. Не дивно, що заява Франкліна Делано Рузвельта: «Єдина річ,
якої ми маємо боятися, це сам страх»,— була зроблена після того, як
Сполучені Штати Америки вже зазнали найжорстокішої банківської
паніки у своїй історії.
Для усунення атмосфери страху банки інколи об’єднують свої зу-
силля у спробі не допустити банкрутства банків і надають позичку
банку, що опинився в скрутному становищі. Ці позички потрібні для
резервів даному банку, щоб витримати масове вилучення вкладів.
Чому група банків повинна хотіти порятувати конкурента, що потен-
ційно забирає певну частину їхнього бізнесу? Річ у тім, що в інтересах
банків запобігти банківській паніці.
Інший спосіб запобігти банківській паніці — це постачання центральним
банком суттєвих сум резервів банківській системі, коли мають місце бан-
крутства банків, так щоб інші банки мали достатньо резервів для ре-
гулювання потенційного відпливу вкладів. Центральний банк може ро-
бити це або через збільшення власної грошової маси (МВП), або через
вільне надання позичок банкам у період кризи. Якщо політика цент-
рального банку по запобіганню паніки стає відомою, то вкладники більше
не відчувають потреби у вилученні своїх вкладів, і банки не відчувають
потреби у відкликанні наданих ними позичок і нагромадженні надлишко-
вих резервів. Вже сама інформація про те, що центральний банк намагається
відвернути паніку, часто достатня для зупинення цієї паніки.
462
Частина IV, ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Як ми побачимо у розділі 17, центральний банк США, Федеральна
резервна система, був створений у відповідь на банківську паніку
1907 р. На ФРС покладалося завдання бути кредитором останньої
надії під час банківської кризи. Іншими словами, припускалося, що
вона забезпечить резервами банки, коли ніщо інше не буде здатне
попередити їхнє банкрутство. На жаль, ФРС не виконала своєї ролі
в роки «великої депресії» (див. вставку 16.3). Це була невдача, що
мала жахливі наслідки для економіки США.
Останнім і найважливішим способом запобігання банківської паніки
є створення федерального страхування для банківських вкладів. Якщо
вкладники знають, що їм повернуть повну суму їхніх вкладів у
випадку банкрутства банку, то підозра краху банку більше не при-
мушуватиме вкладників вилучати гроші з цього банку. Як наслідок
банківської паніки в роки «великої депресії», у січні 1934 р. була
створена Федеральна корпорація страхування депозитів (ФКСД). З
часу свого народження федеральне страхування депозитів мало успіх
у різкому зменшенні кількості банкрутств банків у США, хоча, як
ми бачили у розділі 11, воно створило інші проблеми.
ПОРАДА
Для перевірки ваших знань з моделі пропозиції грошей подивіться, чи
можете ви аналізувати (не вдаючись до тексту книжки) впливи банківської
паніки на пропозицію грошей як наслідок поведінки вкладника і банку.
Банківська паніка і пропозиція грошей
Ми тепер можемо застосувати попередню модель, щоб побачити, який
буде вплив банківської паніки на пропозицію грошей.
Коли починається банківська паніка, то вкладники намагаються
уникнути втрат від банкрутств банків шляхом перетворення своїх
вкладів у готівку, і коефіцієнт {С/Р} зростає. Як випливає з моделі
пропозиції грошей, загальна сума мультиплікації депозитів тоді змен-
шиться, і пропозиція грошей також зменшиться. Крім того, прогнозовані
відпливи депозитів будуть більшими, і банки хотітимуть більшою мі-
рою застрахуватися у формі надлишкових резервів. Як результат,
боротьба за ліквідність, яка підвищує норму надлишкових резервів
{ЕЕ/И}, зменшить суму резервів, наявних для підтримки чекових
депозитів, і це також спричинятиме зменшення пропозиції грошей.
Тому банківська паніка матиме негативні впливи на пропозицію грошей.
Далі ми з’ясуємо найстрашніший епізод банківської паніки у США,
яка почалася наприкінці 1930 р. і закінчилася «банківськими каніку-
лами» (припинення ділових операцій банків у березні 1933 р.). Не
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
463
Млн. дол.
500
400
300
200
100
Початок
банківської
кризи
Закінчення банківської кризи
50 "
40 -
ЗО -
Графік 16.4. Депозити збан-
крутілих комерційних бан-
ків, 1929 —1933 рр.
Джерело: Міііоп Ггіесітап
апсі Аппа ЛасоЬзоп 8сИ^агіх,
А Мопеіагу Нізіогу ої іИе
1929	1930	1931	1932	1933 Ііпііесі 8іаіез, 1867 —1960.
дивно, що найбільше падіння пропозиції грошей, що будь-коли реєс-
трувалося в історії США, мало місце саме в цьому періоді.
ЗАСТОСУВАННЯ
БАНКІВСЬКА ПАНІКА ПІД ЧАС
«ВЕЛИКОЇ ДЕПРЕСІЇ»: 1930—1933 рр.
Ми застосували нашу модель формування пропозиції грошей для ро-
зуміння розвитку банківської паніки. Для перевірки цієї моделі роз-
гляньмо тепер особливий історичний період — «велику депресію». На
графіку 16.4 зображено банківську кризу протягом цього періоду через
обсяг вкладів збанкрутілих банків з 1929 по 1933 рік. У класичній праці
«Монетарна історія США: 1867—1960» Мілтон Фрідман і Анна Шварц
описують початок першої банківської кризи наприкінці 1930 р. так
«До жовтня 1930 р. депозити збанкрутілих комерційних банків були
дещо вищими, ніж протягом більшої частини 1929 р., але це відповідало
даним попереднього десятиліття. У листопаді 1930 р. депозити збан-
крутілих банків більше ніж подвоїлися у порівнянні з найбільшим
зареєстрованим їхнім значенням з часу початку реєстрації місячних
1 Мїііоп Етгесітап апсі Аппа .ІасоЬхоп ЗсКгиатіг, А Мопеіагу Нізіогу ої ІИе ІІпііесІ
8іаіез, 1867—1960 (Ргіпсеіоп: Ргіпсеіоп ІІпгуегзііу Ргезз, 1963), рр. 308—311.
464
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Графік 16.5. Надлишкові резерви: відношення «готівка — чекові депозити»:
1929 — 1933 рр.
Джерела: Гесіегаї Кєзєгує Виїїеііп, апсі Мікст ГгіеНтап апсі Аппа МсоЬзоп Зскгоагіг,
А Мопеіагу Нізіогу о£ ІИе Ипііесі 81а1ез, 1867—1960.
даних у 1921 р. Жнива банківських банкрутств у Місурі, Індіані,
Ілінойсі, Айові, Арканзасі і Північній Кароліні призвели до поширення
спроб перетворення чекових і строкових депозитів у готівку, а також
набагато меншою мірою в поштово-ощадні депозити. Інфекція страху
поширилася серед вкладників, починаючи від аграрних регіонів, на
які лягли найважливіші наслідки банкрутств банків у двадцяті роки.
Проте за банкрутством 256 банків зі 189 млн. дол. вкладів у листопаді
1930 р. мало місце банкрутство 532 банків з понад 370 млн. дол.
вкладів у грудні (всі дані не скориговані). Найдраматичнішим було
банкрутство 11 грудня банку з промовистою назвою „Банк Сполучених
Штатів^ („ТЬе Вапк о£ Ше Ипііесі Віаіез^) з понад 200 млн. дол.
вкладів. Це банкрутство мало особливу вагу. „ТИе Вапк о£ Ніе ІІпіІесІ
8£а£е8“ був найбільшим комерційним банком за обсягом вкладів, що
будь-коли до того збанкрутував у США. Більше того, хоча це був
звичайний комерційний банк, його назва для багатьох у США і за
кордоном асоціювалася з офіційним банком. Тому його крах розглядався
як удар по довір’ю. Такого удару не могло нанести банкрутство жодного
іншого банку з менш виразною назвою».
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
465
Графік 16.6. МІ і грошова маса: 1929 —1933 рр.
Джерело: Міііоп Етіедтап апсі Аппа ЛасоЬхоп Зскгоагіг, А Мопеіагу Нізіогу оГ Ше
Ипііед Біаіез, 1867 —1960.
Перша хвиля банківської паніки з жовтня 1930 р. до січня 1931 р.
є найвиразнішою на графіку 16.4 наприкінці 1930 р., коли відбулося
зростання суми депозитів збанкрутілих банків. Відповідно до моделі
пропозиції грошей коефіцієнт {С/О} мав би різко збільшитися з по-
чатком банківської кризи, і банки мали б захищати себе через значне
зростання їхньої норми надлишкових депозитів {ЕЕ/И}. Обидва ці
прогнози випливають з даних графіка 16.5. Коефіцієнт {С/О} почав
зростати під час першої хвилі банківської паніки (жовтень 1930 р.—
січень 1931 р.). Ще більш вражаючою є поведінка норми {ЕВ/О}, яка
більш ніж подвоїлася з листопада 1930 р. до січня 1931 р. З моделі
пропозиції грошей також випливає, що коли {ЕВ/О} та {С/О} зрос-
тають, то пропозиція грошей зменшується. Ця теза випливає з даних
таблиці 16.6. Пропозиція грошей різко зменшилася у грудні 1930 р. і
січні 1931 р. під час першої хвилі банківської паніки.
Банківська криза продовжувалася з 1931 р. по 1933 р. Типовий
стан, що випливає з нашої моделі, продовжував існувати: коефіцієнт
{С/О} зростав. Це ж демонструвала і норма {ЕВ/О}. До кінця банківської
кризи у березні 1933 р. пропозиція грошей (МІ) ледве перевищувала
25 %— далеко більше, ніж будь-яке інше падіння у всій історії США.
466
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Вставка 16.3
Чому ФРС не запобігла банківській паніці у 1930—1933 рр.
Федеральна резервна система була
надто пасивною під час банківської
паніки в роки «великої депресії» і
не виконала свого основного при-
значення «кредитора останньої на-
дії», щоб запобігти паніці. При ре-
троспективному підході здається,
що поведінка Федеральної резерв-
ної системи абсолютно дивна. Проте
слід пам’ятати, що непередбачли-
вість — завжди краще, ніж перед-
бачливість.
Основною причиною бездіяльності
ФРС було те, що її керівництво не
усвідомлювало тих негативних
впливів, які банкрутства банків спра-
вляли на пропозицію грошей і на
економічну діяльність. Фрідман і
Шварц твердять, що керівництво
Федеральної резервної системи «бу-
ло схильне розглядати банкрутство
банків як сумні наслідки невдало-
го управління банками, або поганої
банківської практики, або як неми-
нучу реакцію на спекулятивні
крайнощі, або як наслідок, але не
причину фінансового економічного
краху». Крім того, банкрутство бан-
ків на перших фазах банківської
паніки «зосереджувалося серед мен-
ших банків, а оскільки найвпливо-
вішими фігурами у банківській сис-
темі були банкіри великих міст, які
вважали непорядним існування дріб-
ніших банків, то зникнення остан-
ніх могло розглядатися із самовдо-
воленням»1.
Фрідман і Шварц також вказу-
ють, що політична боротьба могла
відігравати важливу роль у безді-
яльності ФРС у цей період. Феде-
ральний резервний банк Нью-Йор-
ка, який до 1928 р. був домінуючою
силою у Федеральній резервній сис-
темі, посилено захищав активну про-
граму купівлі на відкритому ринку
для забезпечення резервами бан-
ківської системи під час банківської
паніки. Проте інші могутні постаті у
Федеральній резервній системі чи-
нили опір позиції банку Нью-Йор-
ка, і цей банк було забалотовано.
(Аналіз політики Федеральної ре-
зервної системи у цей період, даний
Фрідманом та Шварц, читається із
захопленням, і ви можете дістати
велике задоволення від знайомства
з цією високопрофесійною книж-
кою).
1 Мїііоп Егїесітап апсі Аппа ЛасоЬзоп Зсіггсагіг, А Мопеіагу Нізіогу ої іИе Ііпііесі
8іаіез, 1867 —1960. (Ргіпсеіоп: Ргіпсеіоп Пп^егзііу Ргезз, 1963), рр. 358.
Не може бути нічого випадкового в тому, що це зменшення збіглося
з найбільшим економічним спадом (див, розділ 8). Але більш ніж
дивовижно, що це падіння відбулося, незважаючи на зростання на
20 % рівня грошової маси. Це показує, наскільки важливими для
визначення пропозиції грошей можуть бути зміни у {С/О} та {£В/О}
під час банківської паніки. Таке зменшення також показує, що про-
ведення ФРС монетарної політики ускладнювалося поведінкою вклад-
ників і банків (див. вставку 16.3).
Розділ 16. ПОЯСНЕННЯ ПОВЕДІНКИ ВКЛАДНИКА І БАНКУ
467
ПІДСУМКИ
1.	Поєднання теорії попиту на ак-
тиви та емпіричних даних ство-
рює певний каркас для виявлення
чотирьох основних чинників, що
впливають на співвідношення «го-
тівка— чекові депозити»: а) ба-
гатство; б) процентні ставки на
чекові депозити; в) банківська па-
ніка; г) незаконна діяльність. Від-
ношення «готівка — чекові депо-
зити» перебуває в прямій залеж-
ності від банківської паніки і не-
законної діяльності; водночас це
відношення пов’язане оберненим
взаємозв’язком з багатством і про-
центними ставками по чекових де-
позитах.
2.	Бажаний рівень норми надлиш-
кових резервів перебуває в обер-
неній залежності від процентних
ставок і в прямій — від сподіва-
них відпливів вкладів. Дисконтні
позички ФРС перебувають у пря-
мому зв’язку з ринковими про-
центними ставками і в обернено-
му — з обліковою ставкою.
3.	Повна модель пропозиції грошей
зосереджується на впливах де-
в’яти змінних. Наслідки аналізу
цих величин подані у таблиці 16.1,
яка показує, наскільки на про-
позицію грошей впливають зміни
цих чинників.
4.	Явище банківської паніки ілюст-
рує багато принципів аналізу про-
позиції грошей. Побоюючись бан-
крутства банку, вкладники пере-
творюють свої вклади в готівку,
що викликає різке зростання ко-
ефіцієнта {С/П} і зменшення про-
позиції грошей. Банки, що нама-
гаються захистити себе від від-
пливу депозитів, збільшують нор-
му надлишкових резервів {ЕК/П},
що має своїм результатом подаль-
ше зменшення пропозиції грошей.
Саме це сталося в період «великої
депресії», під час якої пропозиція
грошей зменшилася на 25 % (хоча
грошова маса зросла на 20 %).
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
банківська паніка
тіньова економіка
кредитор останньої надії
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. Якщо відношення «готівка — че-
кові депозити» збільшується по-
рівняно з поточним рівнем, то що
це говорить про масштаби тіньо-
вої економіки?
* 2. Чому проциклічна поведінка про-
центних ставок (ставки зростають
у фазі піднесення ділового циклу
і знижуються у фазі спаду) може
вести до проциклічної динаміки
пропозиції грошей?
3. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Са-
мозбереження може бути само-
губством під час банківської па-
ніки». Поясніть.
468
Частина IV. ПРОЦЕС ФОРМУВАННЯ ПРОПОЗИЦІЇ ГРОШЕЙ
Застосування економічного аналізу
для прогнозування майбутнього
* 4. На противагу процедурі, що при-
йнята у США, швейцарському уря-
ду не дано право доступу до бан-
ківських даних індивідів або кор-
порацій. Якби США вирішили при-
йняти цю рису швейцарської сис-
теми, то що сталося б з відно-
шенням «готівка — чекові депо-
зити»?
5. Спрогнозуйте, що сталося б із від-
ношенням «готівка — чекові де-
позити», якби куріння сигарет ого-
лосили незаконним?
* 6. За незмінних всіх інших чинників,
спрогнозуйте, що станеться з від-
ношенням «готівка — чекові де-
позити» протягом наступних двад-
цяти років, якщо багатство зрос-
татиме?
7. Якби уряд відновив правила, за
якими заборонялося сплачувати
проценти по чекових депозитах,
то що відбулося б з відношенням
«готівка — чекові депозити»?
* 8. ФРС розглядає можливість спла-
ти процентів по надлишкових ре-
зервах. Якби це сталося, то що
відбулося б з нормою {ЕК/В}?
9. Якби Федеральна корпорація стра-
хування депозитів була ліквідо-
вана, то що сталося б з пропози-
цією грошей внаслідок поведінки
банку і поведінки вкладників?
*10. Що, за вашим прогнозом, стало-
ся б з пропозицією грошей, якби
темп сподіваної інфляції раптово
зріс?
11. Якщо економіка перебуває у фазі
бурхливого піднесення і попит на
позички зростає, то що, за вашим
прогнозом, станеться з пропози-
цією грошей?
*12. Мілтон Фрідман одного разу за-
пропонував, щоб дисконтне по-
зичання Федеральною резервною
системою було скасоване. Що в
цьому разі відбулося б з пропо-
зицією грошей?
13. Якби ФРС виплачувала ринкову
процентну ставку по резервах і
також встановила облікову ставку
на рівні ринкової, то що, за вашим
прогнозом, сталося б з пропози-
цією грошей, якби процентні став-
ки зросли?
*14. Якби Конгрес зменшив кару за
підробку чеків, то що б сталося
з пропозицією грошей?
15. Спрогнозуйте, що станеться з про-
позицією грошей, якщо ФРС здій-
снить купівлю облігацій на від-
критому ринку і водночас зрос-
туть процентні ставки?
Частина V
ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА
СИСТЕМА І ПРОВЕДЕННЯ
МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ

Розділ 17
СТРУКТУРА
ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
Наш аналіз пропозиції грошей у попередніх розділах свідчить про кри-
тично важливу роль, яку відіграє Федеральна резервна система — орган
державної влади США, що відповідає за монетарну політику країни.
Дійсно, понад три чверті коливань у пропозиції грошей можна припи-
сати змінам у грошовій масі (гроші в обігу плюс резерви), що контро-
люються ФРС. Зрозуміло, що ФРС є «провідним гравцем» у грошовій
грі, а інші — «допоміжними фігурами». Проте хто контролює ФРС і ви-
значає її дії? Чим визначається її поведінка? Хто тримає кермо влади?
У цьому розділі ми розглянемо формальну інституційну структуру
ФРС, а разом з тим — і неформальну структуру, що визначає, де
всередині Федеральної резервної системи зосереджується справжня
влада. Зрозумівши, хто ухвалює рішення, ми матимемо краще уяв-
лення, як вони ухвалюються. Отже, фактичне проведення монетарної
політики, описане у двох наступних розділах, стане зрозумілішим.
СТВОРЕННЯ ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
З усіх центральних банків світу Федеральна резервна система, напевно,
має найнезвичайнішу структуру. Щоб зрозуміти, чому така структура
виникла, нам слід повернутися назад до часів перед 1913 р., коли
була створена Федеральна резервна система.
До двадцятого століття основною рисою американської політики був
страх перед централізованою владою, як можна бачити з системи
противаг конституції і збереження прав штатів. Цей страх перед
централізованою владою був до 1913 р. одним із джерел ворожості
американців до заснування центрального банку. Іншим джерелом було
традиційне американське недовір’я до фінансових кіл, найвизначнішим
символом яких був центральний банк. Відкрита ворожість американ-
ської громадськості до існування центрального банку простежується
із невдач перших двох спроб утворити Центральний банк США:
Перший банк було розформовано у 1811 р., а Другий-—ліквідовано
у 1836 р. президентом Ендрю Джексоном.
Припинення дії Другого банку США у 1836 р. створило серйозну
проблему для американських фінансових ринків, бо не існувало кре-
дитора останньої надії, який міг би забезпечити резервами банківську
систему для запобігання паніці. У дев’ятнадцятому і на початку два-
дцятого століття банківська паніка у межах всієї країни стала регу-
472
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
еіИіїШі ВіЧіШі'
лярним явищем і мала місце у 1819, 1837, 1857, 1873, 1884, 1893 і
1907 роках. Паніка 1907 р. закінчилася таким загальнонаціональним
банкрутством банків і такими значними втратами для вкладників, що
американську громадськість зрештою переконали, що центральний
банк потрібний для запобігання майбутніх панік.
Ворожість американської громадськості до банків і централізованої
влади створила велику протидію заснуванню єдиного центрального
банку, такого, як Вапк оі Еп§1апсІ. Був дуже поширений страх, що
фінансові кола з Вол Стріту (включаючи найбільші корпорації і банки)
будуть здатні використати такий інститут для встановлення контролю
над економікою і що федеральний контроль центрального банку при-
зведе до надмірних втручань у справи приватних банків. Серйозні
незгоди існували навколо питання, чи центральний банк має бути
приватним банком, чи урядовою інституцією. Внаслідок гарячих су-
перечок з цих питань було досягнуто компромісу. За існуючою аме-
риканською традицією, Конгрес записав детальну систему противаг у
Закон про Федеральну резервну систему 1913 р. За цим законом
створювалася Федеральна резервна система з її дванадцятьма феде-
ральними резервними банками.
ФОРМАЛЬНА СТРУКТУРА ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
Офіційна структура Федеральної резервної системи призначалася
творцями Закону про Федеральну резервну систему для розпорошення
влади серед регіональних лінійних підрозділів, між приватним сектором
і урядом, серед банкірів, підприємців та громадськості. Це розпоро-
шення влади призвело до того, що Федеральна резервна система
складається з таких економічних одиниць: федеральні резервні банки,
Рада керуючих Федеральної резервноі системи, Федеральний комітет
відкритого ринку (ЕОМС), Федеральна консультативна рада і близько
5000 комерційних банків-членів. На графіку 17.1 окреслено зв’язок
цих економічних одиниць одна з одною і три знаряддя ФРС для
проведення політики (операції на відкритому ринку, дисконтна ставка
та резервні вимоги).
Федеральні резервні банки
Кожен з дванадцяти федеральних резервних округів має один головний
федеральний резервний банк. Окремі з цих округів мають декілька
додаткових відділень в інших містах округу. Місцезнаходження цих
округів, федеральні резервні банки і їхні відділення показано на
графіку 17.2. Три найбільші за розміром активів федеральні резервні
банки розташовані у Нью-Йорку, Чикаго і Сан-Франциско. Спільно
ці банки мають понад 50 % активів (дисконтних позичок, цінних па-
перів тощо) у Федеральній резервній системі. Банк Нью-Йорка з його
я
8

з
ада керуючих:
сім членів призначає і*
президент США
і підтверджує сенат [-
Призначає
трьох директорів
кожного ФРБ
'Дванадцять федеральних :
і резервних банків (ФРБ)
Дев’ять Директорів кож-
ного федерального бан-
ку призначають прези-
л дента банку та інших • • і
- службових" осіб ФРБ !
£МЬ«£--.Х|:	. ... ..... . .4 .	.ь.. ,  ••
Обирає шість директорів
до кожного ФРБ
Майже 5000 У
банків-членів
Федер^льнийУкомітеТ?.^' •
в і дкритого ринку (ФОМС)
Сім членів Ради
керуючих плюс
президент ФРБ
Нью-Йорка і президенти
чотирьох інших • ф
ь федеральних банків ‘

а
:г
перевіряє
і визначає
вибирає
Федеральна
к^лісультаційна рада
ванадцять членів
.....(банкірів)
З»
А
н
СаЗ
керує
визначає (в межах)
встановлює
я
я
я
Резервні
вимоги
Операції
Н&ІЛЖ1ИТ0М
ШбліКсШ
РШКу
Графік 17.1. Офіційна структура і розподіл знарядь проведення політики у Федеральній резервній системі.

0510°
Учгпоп<*
ш
:у.мі н
ОаНаз
системи
кМаяй
Рада керуючих
Федеральної резервної
Федеральні резервні округи
• Міста з федеральними резервними банками
Кордони федеральних резервних округів (Аляска і Гаваї належить до в округу 12)
ото


Міппеароііз


КапзазУСіїу
ОкІаШтаСіїу
зап
• Міста з відділеннями федеральних резервних банків
—• Межі відділень території ФРБ
Графік 17.2. Федеральна резервна система.
Джерело: Ресіегаї Кєзєгує Виїїеііп.

474	Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Розділ 17. СТРУКТУРА ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
475
понад ЗО % активів є найвпливовішим федеральним резервним банком,
бо його округ містить багато найбільших комерційних банків США, і
цей банк перебуває у прямому контакті з основними фінансовими
ринками, які оперують поза Нью-Йорком.
Кожний з федеральних резервних банків є квазігромадською, за-
реєстрованою як корпорація інституцією, якою володіють приватні
комерційні банки округу, що є членами Федеральної резервної системи.
Ці банки — члени ФРС купили акції у свого окружного федерального
резервного банку (вимога до членства), і дивіденди, що оплачуються
на ці акції, обмежуються до 6 % річних.
Банки-члени обирають шість директорів для кожного окружного
федерального резервного банку. Ще три призначаються Радою керую-
чих Федеральної резервної системи. Разом ці дев’ять директорів при-
значають президента банку (подається на схвалення Радою керуючих).
Директори окружного банку діляться на три групи (А, В, С). Три
директори групи «А» (обрані банками-членами) є професійними бан-
кірами. Три директори групи «В» (також обираються банками-членами)
є визначними підприємцями у сфері промисловості, торгівлі та сіль-
ського господарства. Три директори групи «С» призначаються Радою
керуючих для представлення суспільних інтересів. їм не дозволяється
бути службовцями, працівниками або акціонерами банків. Ця схема
вибору директорів встановлена Законом про Федеральну резервну
систему для гарантій, що директори кожного федерального резервного
банку представлятимуть всіх виборців.
Дванадцять федеральних резервних банків (1) здійснюють кліринг
чеків; (2) емітують нові гроші; (3) вилучають зношені гроші з обігу;
(4) оцінюють окремі заявки на злиття; (5) керують і надають дисконтні
позички банкам у своїх округах; (6) здійснюють зв’язок між діловими
колами і Федеральною резервною системою; (7) досліджують стан
банків-членів; (8) збирають дані про місцеві ділові умови і (9) зі своїм
великим штатом професійних економістів досліджують проблеми, що
пов’язані з проведенням монетарної політики, і публікують огляди
(добре джерело додаткового матеріалу для студентів, котрі вивчають
гроші та банківську справу), що представляють підходи цих економістів.
Дванадцять федеральних резервних банків залучаються у прове-
дення монетарної політики у декілька способів: (1) вони встановлюють
облікову ставку (хоча облікова ставка у кожному окрузі переглядається
і визначається Радою керуючих); (2) вирішують, які банки-члени, а
також нечлени, можуть отримувати дисконтні позички від федераль-
ного резервного банку; (3) вибирають одного торгового банкіра для
служби у Федеральній консультативній раді, яка консультує Раду
керуючих і надає рекомендації щодо проведення монетарної політики;
(4) п’ять президентів банків мають голос у Федеральному комітеті
відкритого ринку (РОМС), який керує операціями на відкритому ринку
476
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
(купівля і продаж державних цінних паперів, що впливає на грошову
масу). Президент федерального банку Нью-Йорка завжди має голос
у РОМС, що робить його найвпливовішим із федеральних банків, в
той час як інші голоси розподіляються між окружними банками за
принципом ротації серед останніх одинадцяти президентів.
Банки-члени
Всі національні банки (ті комерційні банки, що зареєстровані Службою
контролера грошового обігу) повинні бути членами Федеральної ре-
зервної системи. Комерційні банки, що зареєстровані штатами, не
обов’язково мають бути членами ФРС, але можуть ними стати. Нині
близько 40 % комерційних банків у США є членами Федеральної
резервної системи. Щоправда, цей відсоток зменшився з максимального
рівня 49 % у 1947 році.
До 1980 р. тільки від банків — членів ФРС вимагалося тримати відсоток
резервів у федеральних резервних банках. Банки — нечлени ФРС підпа-
дали під резервні вимоги, що визначалися їхніми штатами, котрі звичайно
дозволяли банкам тримати значну частку їхніх резервів у цінних паперах,
що дають процент. Оскільки жодного процента не платиться по резервах,
що депонуються у федеральних резервних банках, то було недешево бути
членом ФРС. Коли процентні ставки зростали, то відносні витрати цього
членства також зростали. Зростання відносних витрат на членство у ФРС
вело до того, що дедалі більше банків залишало цю систему.
Зменшення членства у ФРС стало основною турботою Ради керуючих.
(Одна з причин полягала в тому, що було зменшено контроль ФРС
над пропозицією грошей. Тому для ФРС стало важче проводити
монетарну політику). Голова Ради керуючих неодноразово закликав
до прийняття нового законодавства, яке вимагало б, щоб усі банки стали
членами Федеральної резервної системи. Одним із результатів тиску
ФРС на Конгрес стали положення Закону про дерегулювання депозит-
них інститутів і контроль за грошовим обігом (1980 р.). За цим законом
усі банки повинні були до 1987 р. підпасти під однакові вимоги триман-
ня депозитів у ФРС. Банки — члени і нечлени — ставилися в однакове
становище щодо резервних вимог. Крім того, всім банкам надавався
доступ до грошових коштів ФРС, таких, як позички біля дисконтного
віконця і здійснення клірингу чеків на однаковій основі. Ці положення
закону зупинили зменшення членства у ФРС і зменшили відмінність
між банками-членами і нечленами Федеральної резервної системи.
Рада керуючих Федеральної резервної системи
На чолі Федеральної резервної системи перебуває Рада керуючих із
семи осіб. Штаб-квартира цієї Ради розміщена у Вашингтоні. Кожний
керуючий призначається президентом США і затверджується сенатом.
Щоб обмежити контроль над ФРС з боку президента та ізолювати
Розділ 17. СТРУКТУРА ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
477
ФРС від політичного тиску з інших боків, керуючі виконують свої
обов’язки протягом одного чотирнадцятирічного строку, який не можна
продовжити. Строк служби одного керуючого закінчується в січні
через рік Керуючі (часто професійні економісти) делегуються від
різних федеральних резервних округів з метою запобігти надмірному
представництву одного регіону країни. Голова Ради керуючих виби-
рається з цих семи керуючих і служить чотирирічний термін. За
традицією, коли обирається новий голова, то старий подає у відставку
з Ради керуючих, навіть коли залишається багато років до закінчення
його строку повноважень як керуючого.
Рада керуючих бере активну участь в ухваленні рішень, що сто-
суються проведення монетарної політики. Всі сім керуючих є членами
Федерального комітету відкритого ринку і голосують з питань прове-
дення операцій на відкритому ринку. Оскільки в цьому комітеті тільки
дванадцять членів з правом голосу (сім керуючих і п’ять президентів
окружних банків), то Рада має більшість голосів. Рада також вста-
новлює (в межах, що передбачені законом) резервні вимоги і ефективно
контролює облікову ставку шляхом процесу «перегляду і встановлен-
ня». Отже, Рада підтверджує або не схвалює облікову ставку, що
«встановлена» федеральними резервними банками. Голова Ради кон-
сультує президента США з економічної політики, свідчить у Конгресі
і виступає від імені ФРС у засобах масової інформації. Голова та інші
керуючі можуть також представляти США на переговорах з еконо-
мічних питань з іноземними урядами. Рада керуючих має штат про-
фесійних економістів (більший, ніж штати окремих федеральних ре-
зервних банків), який забезпечує економічний аналіз, який Рада ви-
користовує при прийнятті рішень.
Через законодавство на Раду керуючих часто покладаються обов’язки,
що не стосуються безпосередньо проведення монетарної політики. У ми-
нулому, наприклад, Рада встановлювала максимальні процентні ставки,
що виплачуються по певних видах строкових депозитів, згідно регулювання
(2 (оскільки регулювання було скасовано у 1986 р., Рада більше не має
цієї влади). За законом 1969 р. про кредитний контроль (строк якого
закінчився у 1982 р.), Рада мала право регулювати і контролювати кредит,
коли це підтверджував президент США. Рада керуючих також встановлює
граничні вимоги, частку в ціні купівлі цінних паперів, яку треба оплачувати
готівкою, а не взятими у позику коштами. Вона також затверджує пре-
зидента і всіх офіційних осіб кожного федерального резервного банку і
1 Незважаючи на те, що строк служби керуючого не поновлюється, він може
подати у відставку до закінчення строку його повноважень і тоді бути заново
призначеним президентом. Це пояснює, як один керуючий прослужив протягом
двадцяти восьми років. Але після того, як Уїльям Мартін, голова Ради в 1951 —
1970 рр., подав у відставку в 1970 р., практика продовження строку керуючого понад
чотирнадцять років більше не застосовується.
478
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Вставка 17.1. Глобальна перспектива
Європа-1992: чи буде створено новий Європейський
центральний банк — Єврофедеральну резервну систему?
В рамках ініціативи «Європа-1992»
для забезпечення економічної ін-
теграції данадцяти країн європей-
ської спільноти Європейське Еко-
номічне Співтовариство (ЄЕС) роз-
робило план заснування централь-
ного банку до 1 січня 1993 р. Май-
бутній Європейський центральний
банк має створюватися за зразком
Федеральної резервної системи, і
центральні банки кожної країни ві-
діграватимуть у ньому роль, поді-
бну до регіональних федеральних
резервних банків. Європейський цен-
тральний банк, який був для зруч-
ності названий «ЄвроФед», мав би
за свою головну мету забезпечення
стабільності цін і був би незалеж-
ним від ЄЕС і національних урядів.
Цей банк проводив би монетарну
політику і здійснював би інтервен-
ції на зовнішніх валютних ринках,
як робить це ФРС.
Незважаючи на план ЄЕС, ство-
рення «ЄвроФед» ще аж ніяк не
визначене. Оскільки заснування Єв-
ропейського центрального банку озна-
чало б певну втрату національного
суверенітету і влади, то воно викли-
кає занепокоєння в окремих краї-
нах. Уряд Великобританії, напри-
клад, висунув заперечення проти
плану створення «ЄвроФед», особ-
ливо щодо наміру запровадження
спільної валюти, що грунтується на
екю (від англійського Еигореап сиг-
гепсу ипіі), як частини операцій
«ЄвроФед».
перевіряє бюджет кожного банку. Нарешті, Рада наділена значними
функціями регулювання: вона затверджує злиття банків і встановлює
припустиму діяльність банківських холдингових компаній.
Федеральний комітет відкритого ринку (ГОМС)1
ГОМС звичайно збирається вісім разів на рік (приблизно кожні шість
тижнів) і ухвалює рішення щодо проведення операцій на відкритому
ринку, що впливають на грошову масу. Комітет складається з семи
членів Ради керуючих, президента федерального резервного банку
Нью-Йорка і президентів чотирьох інших федеральних резервних
банків. Голова Ради керуючих також головує у ГОМС. Хоча президенти
тільки п’яти федеральних резервних банків мають право голосу у
ГОМС, інші сім президентів окружних банків присутні на засіданнях
ГОМС і беруть участь в обговоренні питань. Отож вони мають певний
вплив на прийняття комітетом рішень.
Оскільки операції на відкритому ринку є найголовнішим знаряддям
ФРС для проведення політики контролю над пропозицією грошей, то
ГОМС є центральним штабом у виробленні політики Федеральною
резервною системою.
1 Гесіегаї Орел Магкеі Соштіїїее.
Розділ 17. СТРУКТУРА ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
479
Хоча резервні вимоги і облікова ставка не встановлюються ГОМС,
але рішення щодо цих знарядь проведення політики приймаються
саме тут. ГОМС фактично не проводить купівлі або продажу цінних
паперів. Він радше надсилає директиву до торгового бюро федерального
резервного банку Нью-Йорка, де керуючий внутрішніми операціями
на відкритому ринку наглядає за багатьма людьми, які здійснюють
купівлю-продаж державних цінних паперів х. Цей менеджер щоденно
спілкується з членами ГОМС і його штатом, який цікавиться діяльністю
торгового бюро.
Офіційна структура ФРС, яку ми щойно розглянули, може бути модел-
лю для Європейського центрального банку, що описано у вставці 17.1.
НЕФОРМАЛЬНА СТРУКТУРА ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
Закон про Федеральну резервну систему та інші нормативні акти
забезпечують нам розуміння формальної структури Федеральної ре-
зервної системи і того, хто приймає рішення у ФРС. Але те, що
записано чорним по білому, не обов’язково віддзеркалює реальну
владу і ті структури, що ухвалюють рішення.
З часу заснування у 1913 р. Федеральна резервна система була
дуже децентралізованою, бо задумувалася як дванадцять окремих
центральних банків, що співпрацюють. Початковий план не передбачав,
що ФРС буде відповідати за стан економіки через контроль за про-
позицією грошей і через здатність впливати на процентні ставки. З
часом ФРС стала відповідати за забезпечення стабільності економіки.
Ця відповідальність спричинила повільну еволюцію ФРС у напрямку
об’єднаного банку.
Творці Закону про Федеральну резервну систему (1913 р.) мали намір
надати ФРС тільки одне основне знаряддя проведення монетарної по-
літики — контроль за дисконтними позичками банкам-членам. Викорис-
тання операцій на відкритому ринку як знаряддя контролю за грошовою
масою ще не було добре відоме, а резервні вимоги фіксувалися Законом
про Федеральну резервну систему. Дисконтний інструмент мав контро-
люватися спільним рішенням федеральних резервних банків і Феде-
ральною резервною радою (яка пізніше стала Радою керуючих). Тому
обидва органи мали однакові права у визначенні монетарної політики.
Проте здатність Ради «переглядати і визначати» дисконтну ставку до-
зволяла їй ефективно домінувати над окружними банками.
Банківське законодавство в роки «великої депресії» зосередило владу
в руках новоствореної Ради керуючих, передавши їй контроль над
1 Рішення, що міститься у директиві, часто не є наслідком одностайності, і про-
тилежні погляди стають надбанням громадськості. Проте, за винятком рідкісних
випадків, голос голови завжди на боці сторони, що виграє.
480
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
двома іншими знаряддями монетарної політики — операціями на від-
критому ринку і змінами у резервних вимогах. Закон про банківську
справу 1933 р. передав РОМС повноваження визначати операції на
відкритому ринку, а закон 1935 р. про банківську справу дав Раді
більшість голосів у РОМС. Закон 1935 р. про банківську справу також
дав Раді повноваження змінювати резервні вимоги.
З часом Рада керуючих прибрала віжки контролю над інструментами
для проведення монетарної політики. В останні роки влада Ради стала
навіть ще більшою. Вона часто пропонує кандидатуру президента
певного федерального резервного банку (нерідко професійного еконо-
міста) директорам цього банку, які звичайно приймають пропозиції
Ради. Оскільки Рада встановлює платню президента окружного банку
і переглядає бюджет кожного федерального резервного банку, то вона
має додатковий вплив на діяльність банків.
Якщо Рада керуючих має стільки влади, то яку владу має Федеральна
консультативна рада і «власники» Федеральної резервної системи — фе-
деральні резервні банки-члени? Відповідь: майже ніякої. Хоча банки-члени
володіють акціями федеральних резервних банків, вони не домагаються
ніяких звичайних вигод від власності. По-перше, вони не мають права на
доходи ФРС і отримують тільки 6 %-ний річний дивіденд незалежно від
того, скільки ФРС заробляє. По-друге, вони не можуть сказати, як їхня
«власність» використовується Федеральною резервною системою, що мо-
жуть зробити власники акцій приватних корпорацій. По-третє, існує, як
правило, тільки один кандидат на кожне з шести директорських місць,
що «обирається» банками-членами, і цього кандидата часто пропонує
президент федерального резервного банку (який, у свою чергу, пропону-
ється Радою керуючих, хоча на папері директори банку обирають пре-
зидента). Як наслідок, банки-члени витіснені з політичного процесу в ФРС
і не мають реальної влади. По-четверте, Федеральна консультативна рада
має невеликий вплив на вироблення Федеральною резервною системою
політики і виконує головним чином церемоніальні функції.
Суттєвою рисою Федеральної резервної системи є те, що вона
функціонує як центральний банк з штаб-квартирою у Вашингтоні
(федеральний округ Колумбія) з відділеннями у дванадцяти містах.
Оскільки всі важливі аспекти Федеральної резервної системи реально
контролюються Радою керуючих, то хто контролює Раду? Хоча голова
Ради керуючих не має юридичної влади здійснювати контроль над
цим органом, він досить ефективно впливає на нього через право
встановлювати порядок денний засідань Ради керуючих і РОМС, через
право виступати від імені ФРС і вести переговори з Конгресом і
президентом США. Голова також впливає на Раду авторитетом своєї
особистості. Такі голови Ради керуючих, як Марінер Еклес, Уїльям
Мартін, Артур Берне, Пауль Волкер і Алан Грінспен, були сильними
особистостями і можновладцями.
Розділ 17, СТРУКТУРА ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
481
Голова також забезпечує свою владу через нагляд за штатом Ради,
що складається з професійних економістів і радників. Оскільки штат
збирає інформацію для Ради і проводить аналіз, який Рада використовує
у своїх рішеннях, то він певним чином впливає на монетарну політику.
Крім того, декілька останніх призначень у саму Раду відбулося з рядів
професіоналів штату, що зробило вплив голови навіть більш далекосяжним
і тривалішим за його чотирирічний термін повноважень. Неформальна
структура управління Федеральної резервної системи, в якій влада зосе-
реджена в руках голови Ради керуючих, показана на графіку 17.3.
ЧИМ КЕРУЄТЬСЯ У СВОЇХ ДІЯХ ФРС?
Коли у наступних трьох розділах ми розглядатимемо, як Федеральна
резервна система проводить монетарну політику, то нам захочеться знати,
чому ФРС вирішує здійснити саме такі політичні кроки, а не інші. Щоб
зрозуміти дії ФРС, нам слід зрозуміти стимули, якими визначається
поведінка ФРС. Наскільки вільною є ФРС від тиску з боку президента і
Конгресу? Чи впливають на її діяльність економічні, бюрократичні або
політичні обставини? Чи справді ФРС незалежна від тиску зовні?
Наскільки незалежною є ФРС?
Федеральна резервна система виглядає зовсім вільною від політичного
тиску, що чинять інші урядові установи. Члени Ради керуючих не
тільки призначаються на чотирнадцятирічний строк (і тому не можуть
бути зміщені зі своїх посад), але не можуть бути призначені вдруге,
що усуває відомі спонуки для керуючих запобігати перед президентом
і Конгресом. Для забезпечення незалежності ФРС від примх Конгресу,
можливо, навіть важливішим є те, що її незалежність грунтується на
значному джерелі доходів від її власності на цінні папери і меншою
мірою від надання позичок банкам. Протягом останніх років, наприклад,
ФРС мала чисті доходи після вирахування витрат понад 15 млрд.
дол. на рік. ФРС повертає більшу частину цих доходів Державній
скарбниці і не стає від своєї діяльності багатшою, але цей доход дає
ФРС важливу перевагу над іншими урядовими установами: вона не
підпадає під процес асигнування засобів, що звичайно контролюється
Конгресом. Справді, ФРС може і відмовлятися від перевірки Головного
бюджетно-контрольного управління — ревізійного агентства уряду.
Оскільки влада контролювати грошові умови є звичайно синоні-
мом до слова «влада», то ця функція Федеральної резервної системи
визначає її незалежність більше, ніж будь-який інший чинник.
Однак Федеральна резервна система є об’єктом впливу Конгресу,
бо законодавство, що визначає її діяльність, пишеться в Конгресі і
може бути змінене в будь-який момент. Якщо законодавці незадоволені,
як ФРС проводить монетарну політику, то часто загрожують перебрати
16 8-171
ГОЛОВА РАДИ КЕРУЮЧИХ
встановлює порядок денний
має право голосу і встановлює порядок денний
керує
консультує
мають право голосу
встановлюють
керує
консультує
встановлюють
(у межах)
: -Шість
. інюих членів
Ради керуючих. - :
' : Федеральний.
• ••: комітет
відкритого ...
і ринку
(ФОМС)
консультує
станку
ВИМСФИ
Овейййї
мають
право голосу
федеральних
.: резервних банків



Графік 17.3. Неформальна структура влади Федеральної резервної системи.
482	Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Розділ 17. СТРУКТУРА ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
483
контроль над фінансами ФРС і змусити її підкоритися бюджетним
вимогам, як це роблять інші урядові установи. (Часто протягом року
ви зустрічатимете газетні статті, що містять заклики ряду членів
Конгресу до суворішого контролю над ФРС). Це — дієвий засіб за-
страшувати, і він звичайно утримує ФРС від надто далекого відходу
від бажань конгресменів.
Конгрес також прийняв законодавство, яке робить ФРС відповіда-
льнішою за свої дії. У 1975 р. Конгрес прийняв резолюцію 133, яка
вимагає, щоб ФРС оголошувала свої цілі щодо темпів зростання гро-
шових агрегатів. У законі 1978 р. Про повну зайнятість і збалансоване
зростання (закон Гемфрі -— Гокінса) від ФРС вимагають пояснень, як
її цілі узгоджуються з економічними планами президента США.
Президент також може впливати на ФРС. На той час як Конгрес
впливає на ФРС безпосередньо через законодавство, що визначає її
здатність проводити монетарну політику, то президент може діяти
через свій вплив на Конгрес. По-друге, хоча в теорії президент може
призначити тільки одного або двох членів Ради керуючих протягом
строку своїх повноважень, на практиці він призначає членів Ради
значно частіше. Одна із причин цього полягає в тому, що більшість
керуючих не служать свого повного чотирнадцятирічного строку. Окла-
ди керуючих значно нижчі, аніж вони можуть заробити у приватному
секторі. Отже, в керуючих виникають стимули для переходу в при-
ватний сектор ще до закінчення строку їхніх повноважень. Крім того,
президент може призначати нового голову Ради керуючих кожних
чотири роки, і, за традицією, голова, що повторно не призначений,
подає у відставку з Ради, тому можна призначити нового члена Ради.
Однак влада, яку має президент у справі призначення Ради керу-
ючих, обмежується. Оскільки термін перебування на посаді голови і
президентський строк не обов’язково збігаються, то президент часто
виявляє, що голова Ради керуючих уже був призначений попередньою
адміністрацією. Пауль Волкер, наприклад, був призначений головою
у 1979 р. тодішнім президентом Джимі Картером, і його строк закін-
чувався у 1983 р., тобто через три роки після обрання президентом
Роналда Рейгана. Перебуваючи під тиском бізнесменів, Рейган зму-
шений був знову призначити Волкера, коли строк його перебування
на посаді голови Ради закінчився, хоча початково Волкер був при-
значений президентом-демократом (Джимі Картером) \
Отож ми бачимо, що Федеральна резервна система має значну для
урядової установи незалежність. Та все ж вона не вільна від політичного
тиску. Справді, щоб зрозуміти поведінку ФРС, слід усвідомити, що
політика відіграє дуже важливу роль.
1 Так само Уїльям Мартін, голова Ради з 1951 по 1970 рік, був уперше призначений
президентом Труменом, а згодом — президентами Ейзенхауером, Кенеді і Ніксоном.
16*
484
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Вставка 17.2
Ігри, в які грає ФРС
Як прогнозує теорія бюрократичної
поведінки, ФРС повинна вести таку
гру, щоб завуалювати свої дії для
уникнення втручання Конгресу в її
діяльність. У 1975 р. Конгрес при-
йняв резолюцію 133, яка вимагала,
щоб ФРС повідомляла щокварталь-
но банківському комітету палати
представників і сенатові про цільові
інтервали зростання грошових агре-
гатів для наступних дванадцяти мі-
сяців та інформувала, наскільки
успішною була її діяльність у до-
сягненні попередніх цілей. Один з
прийомів ФРС полягав у тому, що
вона повідомляла кілька грошових
агрегатів (таких, як МІ, М2 і МЗ),
а не один. Коли ФРС свідчила перед
Конгресом про успіхи у досягненні
її попередніх цілей, то зосереджу-
валася на тому грошовому агрега-
ті, темп зростання якого був най-
ближчим до цільового завдання.
Крім цієї розумної тактики, ФРС
винайшла процедуру встановлення
завдань з грошових агрегатів (їх
називають «базовим планом»), і це
робить її цільові розрахунки менш
вразливими та дозволяє уникати
конфлікту з Конгресом. Щокварта-
лу ФРС повинна переглядати ціль-
ові значення для грошових агрегатів
шляхом порівняння цільових темпів
зростання з тими, які фактично ма-
ли місце (нова база). Коли ФРС
виходила за встановлене завдання,
що часто траплялося після 1975 р.,
то вона завищувала значення май-
бутніх цілей, і тому ставало менш
імовірним, що грошові агрегати пе-
ревищать цільові завдання у май-
бутньому. Так само, якщо фактичні
показники були меншими за цільові
завдання ФРС, то вона занижувала
значення майбутніх завдань. Через
це ставало менш імовірним, що гро-
шові агрегати впадуть нижче ціль-
ових завдань у майбутньому. Нове
законодавство передбачає, що ФРС
має змінювати базу для її цільового
інтервалу один раз на рік, що змен-
шує можливість зміни «базового
плану».
Іншим свідченням ТОГО, що ФРС
активно хоче завуалювати свої дії,
є прагнення секретності, що від-
дзеркалюється в активному захисті
її постійного зволікання з передан-
ням директив ГОМС Конгресові або
громадськості. Колишній офіційний
представник ФРС заявив, що «ба-
гато штатних працівників визнава-
ло, що (секретність) призначається
для захисту ФРС від політичного
нагляду»1.
І 1 Цитата із: «Грошова завзятість: як Федеральна резервна система за Волкера
І уповільнила зрештою інфляцію», \¥а!1 Зігееі Лоигпаї (Ггісіау, РесетЬег 7, 1984),
Ір. 23. Зауважте, що чиновник також заявив, що це не було поганою справою, бо
(«більшість політичних діячів мають часовий горизонт коротший від оптимального
| для монетарної політики».
Пояснення поведінки ФРС
Один із поглядів на бюрократичну поведінку уряду полягає в тому,
що бюрократія служить суспільним інтересам. Проте ряд економістів
розвинули теорію бюрократичної поведінки, за якою інші чинники
Розділ 17. СТРУКТУРА ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
485
впливають на те, як діє бюрократія. Теорія бюрократичної поведінки
виходить з того, що метою бюрократії є максимізація її власного
добробуту, так само як поведінка споживача мотивується максиміза-
цією його добробуту, а поведінка ділової фірми — максимізацією її
прибутків. Добробут бюрократії пов’язаний з її владою і престижем.
Отже, ця теорія стверджує, що важливим чинником, який впливає
на поведінку ФРС, є її намагання посилити владу та престиж.
Як такий погляд прогнозує поведінку ФРС? По-перше, ФРС енер-
гійно боротиметься за забезпечення своєї автономії. Цей прогноз під-
тверджувався знову і знову, коли ФРС безперервно опиралася нама-
ганням Конгресу контролювати її бюджет. Подиву гідне те, наскільки
ефективно ФРС може мобілізувати лобі банкірів і підприємців для
збереження своєї незалежності, коли цьому виникає загроза.
По-друге, ФРС намагатиметься уникати конфлікту між могутніми
групами, що може загрожувати урізати її владу і зменшити автономію.
Поведінка ФРС може набувати декількох форм. Щоб уникнути кон-
флікту з президентом і Конгресом на грунті підвищення процентних
ставок, ФРС часто намагається не допустити цього підвищення. Ба-
жання уникнути конфлікту з Конгресом і президентом може також
пояснити, чому ФРС (зокрема голова Ради керуючих) так вправно
уникає кари за свої попередні помилки, чому офіційні особи ФРС
вигадували хитрощі для того, щоб приховати свої дії в минулому, і
що планують робити в майбутньому (див. вставку 17.2).
Бажання зберегти якомога більше влади також пояснює, чому ФРС
енергійно проводила кампанію для отримання контролю над більшістю
банків. Кампанія досягнула кульмінації при прийнятті законодавства,
що поширювало юрисдикцію резервних вимог ФРС на всі банки (а не
лише на комерційні банки, члени ФРС) до 1987 р.
Теорію бюрократичної поведінки, здається, можна застосувати до
поведінки ФРС, але слід усвідомити, що погляд на ФРС як на орга-
нізацію, що захищає виключно свої власні егоїстичні інтереси, надто
крайній. Максимізація чийогось добробуту не заперечує альтруїзму.
(Ви можете щедро обдаровувати Армію спасіння, бо вона допомагає
вам зрозуміти себе, але в цьбму процесі ви допомагаєте добрій справі).
ФРС, безумовно, турбується, щоб її монетарна політика проводилася
від імені державного інтересу. Проте скільки невизначеності і незгоди
існує щодо того, як слід проводити монетарну політикух. Коли не
ясно, яким є державний інтерес, то на поведінку ФРС можуть впливати
1 Один із прикладів невизначеності при проведенні монетарної політики аналізував-
ся у розділі 2. Ми бачили, що економісти не виробили точних підходів для вимірювання
грошей. Отже, навіть коли б економісти погодилися, що контроль кількості грошей
є придатним способом для проведення монетарної політики (протилежні підходи
економістів до цього питання ми аналізували в попередньому розділі), це призвело
б до того, що ФРС не знала б, який грошовий агрегат слід контролювати.
486
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Вставка 17.3. Глобальна перспектива
Порівняння незалежності центрального банку
і макроекономічні показники
.Захисники незалежного централь-
ного банку вважають, що макро-
економічні результати поліпшать-
ся, коли центральний банк стане
незалежним. Останні дослідження,
схоже, підтримують цю тезу Ко-
ли центральні банки розмістити від
1 (найменша незалежність) до 4
(найвищий рівень незалежності), то
виявляється, що показники інфля-
ції є найменшими в країнах з най-
вищим рівнем незалежності цент-
рального банку. Як можна бачити
з малюнка, Німеччина і Швейцарія
з найбільш незалежними централь-
ними банками мали найнижчі тем-
пи інфляції в 1978—1988 рр. З ін-
Середній темп інфляції 1973—1988 рр. (в % за рік)
Нова Зеландія
Іспанія і	Італія
у сімнадцяти країнах
шого боку, країни з найвищими темпа-
ми інфляції — Іспанія, Нова Зелан-
дія, Австралія та Італія — є краї-
нами з найменш незалежними цен-
тральними банками. Хоча виявля-
ється, що більш незалежний цент-
ральний банк веде до нижчого тем-
пу інфляції, але це не досягається
за рахунок гірших реальних макро-
економічних показників. Країни з
незалежними центральними банка-
ми, очевидно, не мають вищого безро-
біття або значніших коливань обся-
гу виробництва, ніж країни з менш
незалежними центральними банка-
ми.
10
Данія
А.встра
лія І;
Велико-
британія
Франція
1 Фінляндія
Бельгія
Найменш
незалежні
Норвегія
Швеція |
Канада
США
Нідер-	. |
ланди	: :І
। .^ІШвей-
царія
іІВІ =®:1	Німеч-
вЯ ШІІ	чина
-------------- 2 ---------------2.5 —- з
Індекс незалежності центрального банку
— 4 ---<
Найбільш
незалежні
8
6
4
2


1 АІЬегіо Аіезіпа апсі Ьа/штепсе Н. Зиттегз, «Сепігаї Вапк Іпсіерепсіепсе апсі
Масгоесопотіс Регіогтапсе: 8оте Сотрагаїіуе Еуісієпсє», Нагуагсі ІІпіуегзіїу, тітео,
1990._______ ___________________________________________________________________________
Розділ 17. СТРУКТУРА ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
487
інші мотиви. За такої ситуації теорія бюрократичної поведінки є
корисним орієнтиром для вироблення прогнозу, чим керуватиметься
у своїй діяльності ФРС.
ЧИ ПОВИННА ФРС БУТИ НЕЗАЛЕЖНОЮ?
Як ми бачили, Федеральна резервна система, можливо, найнезалеж-
ніша урядова установа в США. Що кілька років у Конгресі постає
питання, чи не слід урізати самостійність ФРС. Політичні лідери, що
невдоволені її діями, часто хочуть поставити ФРС під свій контроль
для зміни її політики, щоб остання стала прийнятнішою для них. Чи
повинна ФРС бути незалежною, чи ми виграємо від того, коли цен-
тральний банк перебуватиме під контролем президента або Конгресу?
Аргументи на користь незалежності
Найсильніший аргумент на користь незалежності Федеральної резер-
вної системи грунтується на погляді, що підпадання ФРС під більший
політичний тиск надало б монетарній політиці інфляційних імпульсів.
На думку багатьох спеціалістів, політики короткозорі, бо вони керу-
ються виключно потребою виграти наступні вибори. За цієї основної
мети малоймовірно, щоб політики зосереджувалися на довгострокових
цілях, таких, як забезпечення стабільного рівня цін. Натомість політики
шукають короткострокового розв’язання таких проблем, як високе
безробіття і високі процентні ставки, навіть тоді, коли короткострокові
розв’язки мають небажані довгострокові наслідки. Наприклад, ми ба-
чили у розділі 6, що високі темпи зростання кількості грошей могли
б вести початково до падіння в процентних ставках, але це могло б
викликати збільшення процентних ставок згодом, коли розгориться
інфляція. Чи ФРС, що контролюється Конгресом або президентом,
проводила б політику надмірного зростання кількості грошей, коли
процентні ставки високі, навіть якби це фактично вело до інфляції і
ще вищих процентних ставок у майбутньому? Захисники незалежної
Федеральної резервної системи говорять: «так». Вони вважають, що
ізольована від політики ФРС очевидно більше буде цікавитися довго-
строковими цілями і, отже, буде захисником здорового долара і ста-
більного рівня цін. Підтримку цього погляду знаходимо у вставці 17.3.
Інший, відмінний від попереднього аргумент полягає в тому, що
політичний процес в Америці веде до так званого політичного ділового
циклу, за яким саме перед виборами проводиться розширювальна
монетарна політика для зменшення безробіття і процентних ставок.
Після виборів погані наслідки такої політики — високі темпи інфляції
і високі процентні ставки — доводиться зменшувати через звужуваль-
ну монетарну політику. Обіцянки політиків громадянам забудуться до
наступних виборів. Існують певні докази, що такий діловий політичний
488	Частина V ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
цикл у США таки існує, і ФРС під контролем президента або Конгресу
могла б зробити такий цикл ще чіткішим, ніж він проглядається нині.
Перебування ФРС під контролем президента (більше підпадала б
під вплив Державної скарбниці) розглядається як небезпечне ще й
тому, що ФРС можна використати для сприяння Скарбниці у фінан-
суванні великих бюджетних дефіцитів через купівлю ФРС довго-
строкових зобов’язань СкарбниціЯк ми бачили в розділі 15, купівля
Федеральною резервною системою довгострокових зобов’язань Скарб-
ниці веде до збільшення грошової маси і, отже, до зростання пропозиції
грошей. Тиск Державної скарбниці на ФРС може вести до більших
інфляційних тенденцій в економіці. Незалежна ФРС краще протистоїть
цьому тиску з боку Державної скарбниці.
Інший аргумент для незалежності ФРС полягає в тому, що контроль
над монетарною політикою надто важливий, щоб залишати його по-
літикам, тобто групі, що безперервно демонструє відсутність експер-
тизи при прийнятті важливих рішень з корінних питань економічної
ваги, таких, як зменшення дефіциту державного бюджету або рео-
рганізації банківської системи 2. Справді, окремі політичні діячі можуть
віддати перевагу незалежній ФРС, яку можна використовувати як
державного «хлопчика для биття», щоб зняти з себе відповідальність.
Цілком можливо, що політик, який у приватному житті виступає
проти інфляційної монетарної політики, буде змушений підтримати
таку політику перед громадськістю з побоювання бути необраним.
Незалежна Федеральна резервна система може проводити політику,
що непопулярна серед громадськості.
Аргументи проти незалежності
Прихильники контролю президента або Конгресу над ФРС твердять,
що недемократично мати монетарну політику, яка впливає майже на
кожного в економіці, але контролюється елітною групою і ні перед
ким не відповідальна. Нинішня відсутність підзвітності Федеральної
резервної системи має серйозні наслідки: якщо ФРС функціонує погано,
1	Закон про Федеральну резервну систему заборонив ФРС купівлю довгострокових
зобов’язань Скарбниці безпосередньо від неї (за винятком цінних паперів, строк дії
яких скінчився). Замість цього ФРС купує довгострокові зобов’язання Скарбниці на
відкритому ринку. Одна із можливих причин для цієї заборони узгоджується з
аргументом: «ФРС повинна виявити, що їй важко сприяти Скарбниці фінансувати
великі бюджетні дефіцити».
2	Іншим способом викласти цей аргумент можна за допомогою проблеми «власни-
ка-управителя», що аналізувалася у розділах 8 та 11. І Федеральна резервна система,
і політики є управителями, а суспільство — власником, але, як ми бачили, і політики,
і ФРС мають стимули діяти радше у своїх власних інтересах, ніж в інтересах
суспільства. Аргумент, що підтримує незалежність Федеральної резервної системи,
полягає в тому, що проблема «власника-управителя» є гірша для політиків, ніж для
ФРС, бо політики мають менше стимулів діяти в інтересах суспільства.
Розділ 17, СТРУКТУРА ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
489
то немає способу для заміни членів її керівництва (як це є з політиками).
Правильно, що ФРС повинна орієнтуватися на довгострокові цілі, але
обрані члени Конгресу також голосують по довгострокових питаннях
(зовнішня політика, наприклад). Якщо розвинути далі цей аргумент,
що політика завжди краще здійснюється елітною групою, як от ФРС,
то можна дійти висновків, що об’єднаний штаб начальників штабів
має визначати оборонні бюджети або податкове управління (Ш8 —
Іпіегпаї НеVепие 8єгуІ8є) повинне встановлювати податкову політику
без нагляду з боку президента або Конгресу. Чи будете ви захищати
такий рівень незалежності для об’єднаного штабу або ІК8?
Громадськість розглядає президента і Конгрес відповідальними за
економічний добробут країни, але відсутність контролю над такою
урядовою установою може стати найважливішим чинником у ви-
значенні стану економіки. Крім того, для отримання єдиної економічної
програми із забезпечення економічної стабільності монетарна політика
повинна узгоджуватися з фіскальною політикою (управління дер-
жавними видатками і податками). Тільки поставивши монетарну по-
літику під контроль політиків, які контролюють і фіскальну політику,
можна запобігати тому, щоб ці два види політики працювали у про-
тилежних напрямках.
А.
1 Іншим аргументом проти незалежності Федеральної резервної сис-
теми є те, що незалежна ФРС не завжди використовувала свою
свободу успішно. Як показано у розділі 16, ФРС безславно провалилася
в ролі кредитора останньої надії в роки «великої депресії». Її неза-
лежність не перешкодила проведенню надмірно стимулювальної мо-
нетарної політики у 1960-і та 1970-і роки, що сприяло зростанню
темпів інфляції в цьому періоді.
Наш попередній аналіз також показав, що Федеральна резервна
система не має імунітету від політичного тиску *. Її незалежність може
заохочувати до проведення курсу, радше спрямованого на досягнення
вузькоегоїстичного, ніж суспільного інтересу.
Нині не існує одностайності стосовно того, чи безконтрольність Фе-
деральної резервної системи є доброю справою. Як і слід очікувати,
ті, кому подобається політика ФРС, підтримують її незалежність, у
той час як розчаровані її політикою виступають за обмеження такої
незалежності ФРС.
1 3 цього питання див/ КоЬегІ Е. ^егпігаиЬ, «Соп£ге5зіопа1 Зирегуізіоп оі Мопеїагу
Роїісу», Лоигпаї оТ Мопеїагу Есопотісз 4 (АргіІ 1978), р. 341 — 362. Окремі економісти
вважають, що обмеження незалежності ФРС може навіть зменшити стимули для
політично орієнтованої монетарної політики. Див.: Міііоп Егіесітап, «Мопеїагу Роїісу:
ТИеогу апсі Ргасіісе», Доигпаї ої Мопеу, Сгесііі апсі Вапкіп$ 14 (ЕеЬгиагу 1982),
р. 98 — 118.
490
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
ПІДСУМКИ
1.	Федеральна резервна система бу-
ла створена у 1913 р. для уник-
нення банківської паніки. Внаслі-
док ворожості до центральних бан-
ків і централізації влади Феде-
ральна резервна система була ство-
рена з багатьма противагами, для
розпорошування влади.
2.	Формальна структура Федераль-
ної резервної системи складаєть-
ся з 12 регіональних федераль-
них резервних банків, приблизно
5000 комерційних банків — членів
ФРС, Ради керуючих Федераль-
ної резервної системи, Федераль-
ного комітету відкритого ринку і
Федеральної консультативної ради.
3.	Хоча на папері здається, що Фе-
деральна резервна система де-
централізована, на практиці вона
функціонує як об’єднаний цент-
ральний банк, що контролюється
Радою керуючих і, зокрема, го-
ловою Ради керуючих.
4.	Федеральна резервна система більш
незалежна, ніж інші установи уря-
ду США. Проте вона також за-
знає політичного тиску, адже за-
конодавство, що структурує ФРС,
пишеться Конгресом і може змі-
нитися в будь-який час. Теорія
бюрократичної поведінки показує,
що одним із визначальних чин-
ників поведінки ФРС є її нама-
гання збільшити свою владу і пре-
стиж. Цей погляд пояснює багато
кроків ФРС, хоча вона також мо-
же діяти і в суспільних інтересах.
5.	Аргументи на користь незалеж-
ності Федеральної резервної сис-
теми грунтуються на погляді, що
зменшення незалежності ФРС і
її підпадання під більший полі-
тичний тиск надало б монетарній
політиці інфляційних тенденцій.
Незалежна ФРС може дозволити
собі орієнтуватися на довгостро-
кові цілі і не реагувати на корот-
кострокові проблеми, що мають
результатом експансіоністську мо-
нетарну політику і політичний ді-
ловий цикл. Аргумент проти не-
залежної ФРС грунтується на то-
му, що недемократично мати мо-
нетарну політику (таку важливу
для суспільства), що контролю-
ється елітою, яка не відповідає
перед громадськістю. Незалежна
ФРС також робить складним узгод-
ження монетарної і фіскальної по-
літики, але не зрозуміло, чому
ФРС використовує свою незалеж-
ність так нерозсудливо. ФРС мо-
же бути не менш короткозорою,
ніж політики, і може проводити
свою власну вузькоегоїстичну по-
літику.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
федеральні резервні банки
Рада керуючих Федеральної ре-
зервної системи
Федеральний комітет відкритого
ринку (ЕОМС)
Розділ 17. СТРУКТУРА ФЕДЕРАЛЬНОЇ РЕЗЕРВНОЇ СИСТЕМИ
491
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
* 1. Чому Федеральна резервна сис-
тема була заснована з дванадцяти
регіональних федеральних резер-
вних банків, а не з одного цент-
рального банку, як в інших кра-
їнах?
2. Які політичні реалії можуть по-
яснити, чому Закон про Феде-
ральну резервну систему, прийня-
тий у 1913 р., розмістив два фе-
деральні резервні банки у Місурі?
* 3. Федеральна резервна система схо-
жа на Конституцію США, що бу-
ла створена з системою багатьох
противаг. Обговоріть.
4. Яким чином регіональні федераль-
ні резервні банки можуть впли-
вати на проведення монетарної
політики?
* 5. Які підрозділи Федеральної ре-
зервної системи контролюють об-
лікову ставку? резервні вимоги?
операції на відкритому ринку?
6. Чи вважаєте ви, що чотирнад-
цятирічний без права повторення
строк перебування керуючих у Ра-
ді убезпечує Раду керуючих від
політичного тиску?
* 7. Які підрозділи здобули владу у
Федеральній резервній системі і
які втратили? Чому, на вашу дум-
ку, це сталося?
8. ФРС є найбільш незалежною з
усіх урядових установ. Яка голов-
на відмінність між нею та іншими
урядовими установами, що пояс-
нює цю більшу незалежність?
* 9. Яке основне знаряддя викорис-
товує Конгрес, щоб мати певний
контроль над ФРС?
10. У 1960-і роки Федеральна резер-
вна система швидко втрачала сво-
їх членів. Як може теорія бюро-
кратичної поведінки пояснити кам-
панію ФРС за прийняття законо-
давства, за яким усі комерційні
банки стають членами ФРС? Чи
досягла ФРС успіху в цій кампанії?
*11. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Тео-
рія бюрократичної поведінки по-
казує, що ФРС ніколи не діє в
суспільних інтересах».
12. Чому ліквідація незалежності ФРС
призвела б до чіткішого політич-
ного ділового циклу?
*13. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Неза-
лежність ФРС робить її повністю
безвідповідальною за свої дії».
. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Неза-
лежність ФРС означає, що по-
трібний довгостроковий підхід, а
не короткостроковий».
Розділ 18
ЗМІНИ ГРОШОВОЇ МАСИ
Ми розглянули структуру Федеральної резервної системи і в цьому
та двох наступних розділах дослідимо, як ФРС фактично проводить
монетарну політику. Наш аналіз процесу формування пропозиції гро-
шей показує, що зміни грошової маси (її також називають «гроші
підвищеної потужності») є головною рушійною силою, що лежить в
основі змін пропозиції грошей. ФРС впливає на грошову масу через
знаряддя проведення операцій на відкритому ринку (купівля і продаж
державних цінних паперів) або зміни облікової ставки. Хоча ці два
інструменти проведення політики є основними визначниками грошової
маси, інші чинники також впливають на неї. У цьому розділі з’ясуємо
ці інші чинники, бо ФРС повинна брати їх до уваги для здійснення
точного контролю над грошовою масою.
БАЛАНС ФРС І ГРОШОВА МАСА
Спершу проаналізуємо баланс Федеральної резервної системи, адже
його можна використати для виявлення чинників, що впливають на
грошову масу.
Активи
1.	Цінні папери. Це означає власність ФРС на цінні папери —
головним чином державні цінні папери, а в минулому також банківські
акцепти. Загальна сума цінних паперів контролюється операціями на
відкритому ринку (купівля і продаж ФРС цих паперів). Як випливає
з таблиці 18.1, це найважливіша група активів у балансі ФРС.
2.	Дисконтні позички. Це позички, які ФРС надає банкам. На суму
цих позичок впливає встановлений на них ФРС рівень процентної
ставки (дисконтна, або облікова ставка).
3.	Золото та рахунок сертифікатів СДР. Спеціальні права запози-
чення (СДР) емітуються Міжнародним валютним фондом для урядів, щоб
оплачувати зовнішню економічну заборгованість держав і замінити золото
у розрахунково-платіжному механізмі міжнародних фінансових операцій.
Коли Державна скарбниця набуває золото або СДР, то вона випускає
сертифікати для ФРС, які є вимогою на золото або СДР і, в свою чергу,
кредитуються депозитними залишками у ФРС. Золото та рахунки СДР
заміщуються цими сертифікатами, що випущені Скарбницею.
4.	Монети. Це найменша стаття у балансі, і вона містить гроші Дер-
жавної скарбниці (головним чином монети), якими володіє ФРС.
Розділ 18. ЗМІНИ ГРОШОВОЇ МАСИ '
493
ТАБЛИЦЯ 18.1
Об’єднаний баланс Федеральної резервної системи (кінець 1990 р., млрд. дол.)
Активи
Пасиви
Цінні папери: уряду, урядових
органів і банківські акцепти 252,1
Дисконтні позички	0,2
Золото і рахунок сертифікатів
спеціальних прав запозичення 21,1
Монети	0,5
Грошові документи в процесі
обігу	6,1
Інші федеральні резервні активи 47,6
Федеральні резервні банкноти,
ВСЬОГО:	327,6
що перебувають в обігу	267,7
Банківські депозити	38,7
Депозити Державної скарбниці
США	9,0
Іноземні та інші депозити	0,6
Відстрочене врахування грошо-
вих документів	3,5
Інші зобов’язання ФРС і рахунки
руху капітальних засобів	8,1
ВСЬОГО: 327,6
Джерело: Кесіегаї Нєзєгує Виїїеііп.
5.	Грошові документи в процесі обігу. Вони виникають з чеково-клі-
рингового процесу, що описаний у розділі 9. Коли чек подається у ФРС
для заліку взаємних банківських вимог, то ФРС передасть його банку,
на який чек виписаний, і забере кошти через вирахування суми чека
з депозитів цього банку (резервів) у ФРС. До того, як ці кошти інкасовані,
чек є грошовим документом, що перебуває в обігу, і є активом ФРС.
6.	Інші активи Федеральної резервної системи. Сюди належать
депозити і облігації, що поіменовані в іноземних валютах, а також
такі матеріальні товари, як комп’ютери, устаткування приміщень або
будівель, що перебувають у власності Федеральної резервної системи.
Пасиви
1.	Федеральні резервні банкноти, що перебувають в обігу. Це
федеральні резервні платіжні засоби, що випущені ФРС.
2.	Банківські депозити. Сюди належать вклади, що банки зробили
у ФРС. Ці депозити плюс готівка в касі банків становлять резерви.
3.	Депозити Державної скарбниці США. Це депозити, які Державна
скарбниця зберігає у ФРС і які Скарбниця використовує для випи-
сування всіх своїх чеків.
4.	Іноземні та інші депозити. Стаття містить депозити у ФРС,
якими володіють іноземні уряди, іноземні центральні банки, міжнародні
інститути (такі, як Світовий банк та Організація Об’єднаних Націй),
державні агенції США (такі, як ФКСД та федеральні банки із кре-
дитування житлового будівництва).
5.	Відстрочене врахування грошових документів. Як грошові доку-
менти в процесі обігу, так і вказані документи виникають з процесу заліку
494
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
взаємних банківських вимог у ФРС. Коли чек подається у ФРС для
заліку взаємних вимог, то вона не кредитує негайно банк, який надав
їй чек, а обіцяє прокредитувати його протягом запланованого проміжку
часу, який ніколи не перевищує двох днів. Ці обіцянки є відстроченим
врахуванням документів і є зобов’язаннями ФРС.
6.	Інші зобов’язання ФРС та рахунки руху капітальних засобів.
Ця стаття містить всі залишкові зобов’язання ФРС, що не враховані
в інших статтях балансу. Майно ФРС, що куплене банками-членами,
наприклад, входить до цієї категорії.
Грошова маса
Можна згадати, що грошова маса (МВ)1 відшкодовує грошові зобов’я-
зання [гроші в обігу (С) плюс резерви (К)], які дорівнюють федеральним
резервним засобам, котрі перебувають в обігу, плюс банківські депозити
у ФРС, плюс платіжні засоби Державної скарбниці, які не зберігаються
ФРС (платіжні засоби Державної скарбниці, що перебувають в обігу,
мінус «Монети» як актив у балансі ФРС) 2:
МВ = С + В =
(федеральні резервні банкноти) + (банківські депозити) +
(платіжні засоби Державної скарбниці, що перебувають в обігу) -
(монети).
Статті, що записані у правій частині цього рівняння, вказують, як ви-
користовується грошова маса. Це рівняння, на жаль, не називає нам чинників,
що визначають грошову масу (джерела маси), але баланс Федеральної
резервної системи у таблиці 18.1 приходить на допомогу. Як і всі баланси,
він містить майно, тобто суму активів, що записані у лівій частині, які
повинні дорівнювати сумі пасивів правої частини. Оскільки федеральні
резервні банкноти і банківські депозити — ці статті у використанні маси
є федеральними резервними зобов’язаннями — (активи) повинні дорівнювати
зобов’язанням (пасивам), то цей підрозділ балансу ФРС дозволяє нам
розв’язати рівняння для федеральних резервних банкнот і банківських
депозитів за допомогою статей балансу ФРС, що включаються у джерела
грошової маси. Зокрема, федеральні резервні банкноти і банківські де-
позити дорівнюють сумі всіх активів ФРС мінус всі інші пасиви ФРС.
1	МВ — від англійського «топеїагу Ьазе».
2	У даних про резерви банків-членів, які ФРС публікує кожного тижня, «Платіжні
засоби Державної скарбниці, що перебувають в обігу» фактично визначаються, щоб
включати «Платіжні засоби Скарбниці», які зберігає Скарбниця (називається «Готівка *
Скарбниці»). Те, що ми визначили як «Платіжні засоби Державної скарбниці в обігу»,
фактично дорівнює визначенню ФРС «Платіжні засоби Державної скарбниці в обігу»
мінус «Готівка Державної скарбниці».
Розділ 18. ЗМІНИ ГРОШОВОЇ МАСИ
495
ТАБЛИЦЯ 18.2
Підсумки: чинники, що впливають на грошову масу (кінець 1990 млрд. дол.)
Чинник		Зміна чинника	Зміни грошової маси
Чинники, що збільшують грошову масу 1. Цінні папери: уряду, федеральних установ			
і банківські акцепти	252,1		1
2. Дисконтні позички	0,2	т	т
3. Золото і рахунок сертифікатів СДР	21,1	і	
4. Флоут	2,6	т	1
5. Інші федеральні резервні активи 6. Платіжні засоби Державної скарбниці, що	47,6	т	
перебувають в обігу	20,4		г
ПРОМІЖНИЙ ПІДСУМОК 1: Чинники, що зменшують грошову масу	322,9		
7. Депозити Державної скарбниці у ФРС	9,0	т	1
8. Іноземні та інші депозити у ФРС 9. Інші федеральні резервні зобов’язання і ра-	0,6	1	1
хунки руху капітальних засобів	8,1	1	1
ПРОМІЖНИЙ ПІДСУМОК 2:	17,7		
Грошова маса дорівнює: проміжний підсумок			
1 - проміжний підсумок 2 =	305,2		
			
Джерело: Ресіегаї Кєзєгує Виїїеііп.
(Федеральні резервні банкноти) + (банківські депозити) =
(цінні папери) + (дисконтні позички) + (золото та СДР) +
(монети) + (грошові документи в процесі обігу) +
(інші федеральні резервні активи) - (депозити Скарбниці) -
(іноземні та інші депозити) -
(відстрочене врахування грошових документів) -
(інші федеральні резервні зобов'язання).
Дві статті балансу, що стосуються клірингу чеків, можна об’єднати в
одне поняття, яке називають «флоут». Він визначається як «грошові доку-
менти у процесі обігу» мінус «відстрочені врахування грошових докумен-
тів». Тоді, підставляючи всі статті правої частини вище поданого рівняння
[(федеральних резервних банкнот) + (банківських депозитів)], для базового
рівняння отримуємо такий вираз, що описує джерела грошової маси:
МВ = (цінні папери) + (дисконтні позички) +
(золото та СДР) + (флоут) + (інші федеральні резервні активи) +
(платіжні засоби Скарбниці) - (депозити Скарбниці) -
496
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
(іноземні та інші депозити) -
(інші федеральні резервні зобов'язання)	(18.1)
Аналіз привів нас до дуже корисного рівняння, яке одразу вста-
новлює дев’ять чинників, що впливають на грошову масу (таблиця 18.2).
Як показують рівняння (18.1) і таблиця 18.2, збільшення значення
перших шести чинників розширює грошову масу, в той час як збіль-
шення трьох останніх звужує, тобто зменшує грошову масу \
Тепер, коли виявлені ці дев’ять чинників та їхній вплив на грошову
масу, пильніше придивімося, чому вони впливають на грошову масу.
Для цього ми використаємо Т-рахунки.
ПОРАДА
Неважко зрозуміти, як кожний з наступних чинників впливає на
грошову масу, якщо ви візьмете до уваги впливи окремої операції на
Т-рахунок кожного індивіда або інституту. Зробивши це, ви знатимете,
що сталося з резервами або платіжними засобами, і зможете тоді
зрозуміти, що відбулося з грошовою масою. Для перевірки встановіть,
що відбудеться з Т-рахунками, коли чинник зменшується, а не зростає.
ЧИННИКИ, ЩО ВПЛИВАЮТЬ НА ГРОШОВУ МАСУ
Оскільки ми з’ясовуємо вплив змін у кожному чиннику на грошову
масу, то припускаємо, що немає жодних змін у балансі ФРС. Погляньмо
насамперед на чинники, зростання яких збільшує грошову масу.
Чинники, що збільшують грошову масу
Цінні папери і дисконтні позички. Оскільки ми вже описали
детально у розділах 14 і 15, як зміни дисконтних позичок та власності
ФРС на цінні папери через операції на відкритому ринку впливають
на грошову масу, не будемо повторювати наших висновків. Збільшення
портфеля цінних паперів, якими володіє ФРС, або збільшення дис-
контних позичок веде до такого ж рівнозначного збільшення грошовоі
маси (що показано у таблиці 18.2).
Золото і СДР та інші федеральні резервні активи. Купівля ФРС
золота, СДР, депозитів, що деноміновані в іноземній валюті, або купівля
1 Окремі банківські депозити у ФРС не включаються у резерви, а отже, і в грошову
масу, бо є обслуговуючими депозитами. Ці залишки занесені в обслуговуючі баланси
і поправки, які слід відняти від правої частини виразу (описує джерела грошової
маси), щоб отримати правильну міру грошової маси. Обслуговуючі залишки і поправки
(2,3 млрд. дол. на кінець 1990 р.) залишаються поза увагою у нашому рівнянні в
підручнику.
1
Розділ 18. ЗМІНИ ГРОШОВОЇ МАСИ
497
будь-якого іншого активу є просто купівлею цих активів на відкритому
ринку. Отже, вплив на грошову масу є таким самим, як при купівлі
облігацій на відкритому ринку (як показує вставка 18.1). Збільшення
золота, СДР або іншого активу у федеральних резервах веде до
рівнозначного збільшення у грошовій масі.
Флоут. Як показано у розділі 9, процес клірингу чеків у ФРС включає
депонування чека, отриманого банком, на його рахунку у ФРС, кредит
на суму чека до його резервів і водночас зменшення резервів на ту
ж суму для банку, на який виписано чек. Ми могли б припустити,
що ці всі операції відбуваються одночасно і негайно. Проте насправді
ФРС часто кредитує суму чека банку, що депонував його (збільшує
резерви цього банку) раніше, ніж вона дебетує (зменшує резерви)
банку, на який чек виписано Підсумкове чисте збільшення загальної
суми резервів у банківській системі називається флоутом. Флоут
дорівнює різниці між активом «грошові документи в процесі обігу»
(чеки, по яких ФРС ще не зібрала платежів) і пасивом — відстроченим
врахуванням грошових документів (чеки, що ще не прокредитовані
для банку, який депонував їх).
Флоут має місце, бо інколи ФРС не може представити чек для оплати
так само швидко, як вона кредитує банк, що депонує чек. Обсяги флоуту
коливаються, коли погодні умови та інші чинники викликають затримку
в представленні чеків для оплати. Якщо, наприклад, сильний снігопад
мав місце у Нью-Йорку, то ФРС не зможе передати для оплати окремі
чеки, і флоут різко зросте. Коли нормальні погодні умови відновляться,
то чеки будуть подані для оплати, і флоут зменшиться знову .
Для кращого розуміння цього поняття повернімося до нашого при-
кладу (розділ 9), в якому Джейн Браун бере 100-доларовий чек, що
виписаний на рахунок у Другому національному банку у Лос-Андже-
лесі, і кладе його на рахунок у Першому національному банку в
Нью-Йорку. Перший національний банк подає чек у Федеральну ре-
зервну систему для клірингу з таким впливом на баланс ФРС:
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Грошові документи в процесі обігу	+100 дол.	Відстрочене врахування грошових документів	+100 дол.
1 Багато людей користаються з того факту, ідо потрібний час для дебетування
чека, який вони виписали, з їхнього рахунку (вони виписують чек у п’ятницю на
гроші, яких ще не мають, думаючи, що він не буде врахований до вівторка. Після
цього вони ідуть у банк і кладуть потрібні гроші).
2 Зауважте, що хоча флоут, як правило, додатна величина, існують окремі випад-
ки, за яких він міг би стати від’ємним. Це мало б місце, коли ФРС була б здатною пред-
ставити чеки для оплати швидше, ніж вона прокредитувала б банки, що депонують чеки.
498
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Вставка 18.1. Глобальна перспектива
Інтервенції у
В газетах часто пишуть про інтер-
венцію Федеральної резервної сис-
теми на зовнішньому валютному рин-
ку, де вона продає або купує долари.
Чи може інтервенція ФРС виступа-
ти чинником, що впливає на грошову
масу? Відповідь задовільна, бо ін-
тервенція ФРС на зовнішньому ва-
лютному ринку означає купівлю або
продаж активів, що деноміновані в
іноземній валюті, які включаються
у статтю «Інші федеральні резервні
активи» у балансі ФРС.
Припустімо, що ФРС купує 10 млн.
депозитів у доларовому вимірі, що
деноміновані у французьких фран-
ках, в обмін за 10 млн. доларових
депозитів у ФРС (це називають про-
дажем доларів за франки). Як уже за-
значалося, купівля ФРС будь-якого
формування валютних курсів і грошова маса
активу, чи то облігації федерального
уряду США, чи депозиту, деномі-
нованого в іноземній валюті, є просто
купівлею на відкритому ринку. Тому
ця купівля веде до рівнозначного
збільшення грошової маси. Отже, ку-
півля на 10 млн. депозитів, що по-
іменовані у франках, веде до збіль-
шення на 10 млн. дол. статті «Інші
федеральні резервні активи» і до
10 млн. збільшення грошової маси.
Так само продаж депозитів в інозем-
ній валюті веде до зменшення статті
«Інші федеральні резервні активи»
і зменшення грошової маси Інтервен-
ція Федеральної резервної системи
у функціонування зовнішніх валютних
ринків може, отже, справляти ваго-
мий вплив на грошову масу. Це пи-
тання проаналізуємо у розділі 21.
100 доларів відстроченого врахування грошових документів є зобо-
в’язанням ФРС, коли вона акцептує чеки з Першого національного
банку, обіцяючи прокредитувати Перший національний банк на 100 дол.
депозитів протягом певного заздалегідь встановленого часу, який ніколи
не перевищує 2 днів. Ці 100 дол. грошових документів у процесі
обігу є активом ФРС, тому що ФРС вирахує цю суму з депозитів
Другого національного банку, коли представить йому чек для оплати.
У цій точці резерви ніде в банківській системі не змінилися. Оскільки
грошові документи в процесі обігу дорівнюють відстроченому враху-
ванню грошових документів, то різниця між ними, що дорівнює фло-
уту, також не змінилася. Через можливі затримки в зв’язку з поганими
погодними умовами, ФРС, можливо, не встигне у встановлений термін
переслати чек до Лос-Анджелеса. Проте вона слухняно робить те, що
обіцяла, і кредитує Перший національний банк на 100 дол. (резерви),
викреслюючи зобов’язання на 100 дол. відстроченого врахування гро-
шових документів. Т-рахунок ФРС тепер виглядає так:
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Грошові документи в процесі обігу	+100 дол.	Резерви (Першого національ- ного банку)	+100 дол.
І
Розділ 18. ЗМІНИ ГРОШОВОЇ МАСИ
499
Флоут, як різниця між грошовими документами в процесі обігу
(+100 дол.) і відстроченим врахуванням грошових документів (0 дол.),
тепер становить +100 дол., і резерви в банківській системі також збіль-
шилися на цю ж суму. ФРС була досі неспроможна стягнути те, що
заборгував Другий національний банк, але прокредитувала Перший на-
ціональний банк. Підсумковий результат полягає у тому, що ФРС на-
дала Першому національному банку безпроцентну позичку, що дорів-
нює сумі флоуту. Отже, зростають резерви і звідси — грошова маса.
Однак ця «позичка» тільки тимчасова, бо коли ФРС зрештою до-
ставить чек до Лос-Анджелеса і подасть його Другому національному
банкові, то вона вирахує 100 дол. з депозитів (резервів) Другого
національного банку і нейтралізує 100 дол. грошових документів у
процесі обігу. Т-рахунок ФРС виглядатиме, зрештою, таким чином:
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
	Резерви (Першого національного банку)	+100 дол. Резерви (Другого національного банку)	-100 дол.
Кінцевий результат процесу інкасації чека полягає в тому, що
загальні резерви у банківській системі не змінилися, коли резерви
перемістилися з одного банку в інший. Проте в процесі клірингу чека
Другого національного банку резерви і грошова маса тимчасово збіль-
шилися. Якщо помножити це тимчасове збільшення у грошовій масі
на мільйони чеків, що враховуються кожного дня, то вийде сума, яка
може призвести до чималого щотижневого коливання грошової маси.
Проте, оскільки більшість коливань у розмірі флоуту тимчасові, то
вони не виступають основним джерелом коливань у грошовій масі
протягом довших періодів часу (таких, як місяць або три місяці).
Наш висновок про ці зміни у Т-рахунках відповідає таблиці 18.2:
збільшення флоуту веде до рівновеликого збільшення грошової маси.
Платіжні засоби Державної скарбниці. Хоча цього поняття немає
у балансі Федеральної резервної системи, воно впливає на грошову
масу. Збільшення платіжних засобів Державної скарбниці поза Скарб-
ницею скеровується або у банківські підвали (де вони розглядаються
як резерви), або у руки населення (де вони є грошима в обігу). Отже,
як показує таблиця 18.2, грошова маса зростає, коли відбувається
збільшення у платіжних засобах Державної скарбниці Ч
1 Хоча збільшення платіжних засобів Державної скарбниці збільшить грошову
масу, якщо всі інші статті балансу залишаться без змін, однак більшість зростань
платіжних засобів Державної скарбниці супроводжується нейтралізуючими змінами
в інших статтях балансу Наприклад, якщо населення використовує більше монет у
зв’язку з модним захопленням гральними автоматами, то Державна скарбниця карбує
500
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Чинники, що зменшують грошову масу
Депозити Державної скарбниці у ФРС. Кошти, які Державна скарб-
ниця отримує від податкових надходжень, і виторг від продажу дер-
жавних облігацій спершу зберігаються на рахунках у комерційних бан-
ках. Ці рахунки називають податковими і позичковими рахунками. Далі
ці кошти депонуються на рахунках у ФРС, що використовуються Дер-
жавною скарбницею для виписування всіх її чеків. Припустімо, що
Скарбниця має намір заплатити 100 млн. дол. за бомбардувальник-
невидимку В2. У цьому випадку Скарбниця переказує 100 млн. дол.
з її податкового і позичкового рахунків на рахунок у ФРС, що таким
чином позначиться на Т-
Державна скарбниця США
Активи
Пасиви
Депозити у комерційних банках -100 млн. дол.
Депозити у ФРС	+100 млн. дол.
Комерційні банки тепер виявляють, що вони втратили 100 млн. дол.(
депозитів і, отже, 100 млн. дол. у резервах, тому їхні Т-рахунки
виглядають так:
Комерційні банки	
Активи	Пасиви
Резерви -100 млн. дол.	Депозити Державної скарбниці США -100 млн. дол.
У ФРС резерви зменшилися на 100 млн. дол., у той час як депозити
Державної скарбниці збільшилися на 100 млн. дол.
Активи
Федеральна резервна система
Пасиви
Готівка в обігу	_100 млн. дол
Депозити Державної скарбниці США +100 млн. дол.
Отже, збільшення депозитів Державної скарбниці США зменшує
резерви і грошову масу (як показано у таблиці 18.2).
Коли Державна скарбниця платить за бомбардувальник-невидимку,
то попередній процес розвивається у зворотному порядку. Депозити
більше монет, які вона надсилає до ФРС, і в обмін ФРС кредитує депозити Скарбниці
у ФРС на доларову вартість монет. Коли ці монети потрапляють до населення, то
платіжні засоби Державної скарбниці збільшуються. Проте депозити Скарбниці збіль-
шилися на рівнозначну суму. Чистий результат тоді полягає в тому, що грошова
маса залишається незмінною (збільшення внаслідок більшої кількості платіжних
засобів Державної скарбниці почне нейтралізуватися зменшенням від більших депо-
зитів Скарбниці). Ми, отже, бачимо, що надання населенням переваги платіжним
засобам Скарбниці (головним чином монетам) порівняно з федеральними резервними
банкнотами (паперові гроші) не впливатиме на грошову масу.
Розділ 18. ЗМІНИ ГРОШОВОЇ МАСИ
501
Державної скарбниці у ФРС падають на 100 млн. дол., а оборонне під-
приємство депонує чек, отриманий від Державної скарбниці, в своєму
банку, резерви якого зростуть на 100 млн. дол. Т-рахунок для ФРС буде:
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
	Резерви	+100 млн. дол. Депозити Державної скарбниці США -100 млн. дол.
Ми знову бачимо, що грошова маса змінюється у протилежному до
депозитів Державної скарбниці у ФРС напрямку. Оскільки купівля
Державної скарбниці і грошові надходження драматично змінюються
протягом року, депозити Державної скарбниці у ФРС характеризу-
ються значними коливаннями і, отже, можуть бути важливим дже-
релом тижневих коливань у грошовій масі. Проте коливання досить
передбачувані, бо Державна скарбниця звичайно знає заздалегідь,
коли вона планує переказати кошти зі своїх податкових і позичкових
рахунків на рахунки у ФРС. Крім того, оскільки більшість коливань
у депозитах Державної скарбниці тимчасові, вони не виступають
основним джерелом коливань у грошовій масі протягом довших періодів
часу (таких, як три місяці або рік).
Іноземні та інші депозити у ФРС. Коли ці депозити збільшуються,
чи через те, іцо кошти з рахунків у комерційних банках переказуються
на рахунки ФРС, чи через те, що чеки, виписані на банки США,
депонуються, Т-рахунки є однаковими з тими, що описані для депозитів
Державної скарбниці у ФРС. Отже, збільшення в іноземних та інших
депозитах веде до зменшення грошової маси.
Інші зобов’язання і рахунки руху капітальних засобів. Припус-
тімо, що банк щойно вступив до Федеральної резервної системи і
купує необхідну суму капітальних засобів у ФРС, збільшуючи її
рахунки руху капітальних засобів. Депозити цього банку у ФРС
зменшаться на величину вартості капітальних засобів, і резерви в
банківській системі зменшаться на цю величину. Отже, збільшення в
інших зобов’язаннях і капіталі ведуть до зменшення грошової маси.
Підсумки. Наш аналіз балансу ФРС виявив дев’ять чинників, що
впливають на грошову масу. Збільшення значень шести із дев’яти
чинників збільшує грошову масу (власність ФРС на цінні папери,
дисконтні позички, золото і рахунки СДР, флоут, інші федеральні
резервні активи та платіжні засоби Державної скарбниці в обігу), а
збільшення значень трьох чинників зменшує грошову масу (депозити
Державної скарбниці у ФРС, іноземні та інші депозити у ФРС, інші
федеральні резервні зобов’язання і рахунки руху капітальних засобів).
502
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Фактором, який найбільше впливає на грошову масу, є цінні папери,
що перебувають у власності ФРС. Кількість цих паперів повністю
контролюється ФРС через операції на відкритому ринку. Чинники,
що не контролюються ФРС (наприклад, флоут та депозити Державної
Скарбниці у ФРС) зазнають значних короткострокових коливань і
можуть бути важливими джерелами змін грошової маси протягом
коротких відрізків часу, таких, як тиждень. Проте ці коливання зви-
чайно повністю передбачувані, і тому їх можна нейтралізувати через
операції на відкритому ринку. Хоча флоут і депозити Державної
скарбниці у ФРС зазнають численних короткострокових коливань,
що ускладнює контроль над грошовою масою, все ж вони не пере-
шкоджатимуть ФРС точно контролювати грошову масу.
БЮДЖЕТНИЙ ДЕФІЦИТ І ГРОШОВА МАСА
Нам відомі чинники, що безпосередньо впливають на грошову масу.
Інший важливий чинник, що опосередковано впливає на грошову
масу,— це дефіцит державного бюджету. Щоб зрозуміти, чому бюджет-
ні дефіцити можуть впливати на грошову масу, слід з’ясувати, як
фінансуються урядові видатки.
Урядове бюджетне обмеження
Оскільки уряду, як і нам, доводиться оплачувати свої рахунки, то
йому також треба рахуватися з бюджетним обмеженням. Існує два
способи, за допомогою яких можемо оплачувати свої видатки: можемо
збільшити доходи (працюючи) або позичати гроші. Уряди також можуть
використовувати ці два способи: можуть збільшувати надходження,
накладаючи вищі податки, або можуть залізти в борги, випускаючи
державні облігації. На відміну від нас, уряд має ще третій вибір: він
може здійснювати емісію грошей і використовувати їх для оплати
товарів і послуг, які він купує.
Методи фінансування урядових видатків описуються виразом, що
називається урядовим бюджетним обмеженням. Зміст цього виразу
такий: дефіцит державного бюджету (ПЕЕІСІТ), що дорівнює надлишку
державних видатків (Сг) над податковими надходженнями (Т), повинен
дорівнювати сумі зміни у грошовій масі (ДМВ) і зміни в державних
облігаціях, якими володіє громадськість (ДВОАЧХ9). Цей вираз можна
записати через арифметичні символи так:
ИЕЕІСІТ = С - Т = ШВ + ДВС^О5	(18.2)
Щоб зрозуміти, що означає урядове бюджетне обмеження на пра-
ктиці, погляньмо на випадок, в якому єдиною покупкою уряду є
бомбардувальник-невидимка вартістю 100 млн. дол. Якщо уряд пере-
Розділ 18. ЗМІНИ ГРОШОВОЇ МАСИ
503
З фінансових новин
Дані про резерви і джерела змін у грошовій масі
Дані про банківські резерви і дже-
рела змін у грошовій масі (які є
тими ж, що і джерела змін у ре-
зервах) публікуються щоп’ятниці або
щопонеділка. У «ІУаІІ Зігееі <1оиг-
паї» вони подаються у стовпці «Ее-
сіегаї Везегуе Ваіа», приклад з яко-
го вміщено тут.
Рубрика «МетЬег Вапк Кезег-
УЄ5 Скапдез» показує джерела змін
у банківських резервах (джерела
змін грошової маси описано в цьому
розділі). Флоут, наприклад, у се-
редньому становив 612 млн. дол. за
тиждень, що закінчився 6 березня
1991 р., і змінився на +449 млн. дол.
за тиждень, що закінчився 27 лю-
того 1991 р.; на +159 млн. дол. за
тиждень, що закінчився 7 березня
1990 р. (у попередньому році).
«Кезегуе А§§ге§а1ез» забезпечу-
ють дані про різні індекси резервів
і грошової маси. Грошова маса, на-
приклад, у
317 496 млн.
закінчилися
318 359 млн.
закінчилися
середньому
дол. за два
6 березня
дол. за два
20 лютого.
становила
тижні, що
1991 р., і
тижні, що
ЕЕОЕНАЬ
НЕЗЕНУЕ ОАТА
МЕМВЕЯ ВАМК ЯЕ5ЕЯУЕ СНАМ6Е5
СКапдез Іп мееЮу ауегадез о! гезегуез апд геїаіед
іїетз сЮгІпд Же меек апд уваг епдед МагсЬ 6,1991 мете аз
Гоііоуп (Іп тІІІІопз о( доііагз)	спд Гт мк епд
РеЬ. 27, Маг. 7,
1991	1990
Яезегуе Ьапк сгедИ:
и.5. Ооу'ї зесмгіїїеа:
ВОДОЙ? ОЦІГІ0М .............
Неїд ипдег геригсП адгееті
РедегаІ адепсу Іззцез:
ВоодМ оиігІдМ ................
Неїд цпдег герогсП адгеетГ
АссерЖпсез
ВоггомІпда (гот Ред:
АдІозІтепІ сгедИ ..............
$еазопа( Ьоггсміпдз .........
Єхіепдед сгедИ ..............
РІоаі ......................
ОЖег РедегаІ Кєієгує Аззеїз
Тоїаі йезеп/е Вапк сгеді* ...
Маг. 6*
1991
238,066 +
2*886 -
6*342
405 +
38 -
40-
286,899 -
2*283 + 17*600
1716 + 2,272
330
183
281
140
20
449
942
+ 349
-	21
- 1,904
+ 18,251
Ооїд 5Тоск ....................
50 Н сегЖІсаІез ...............
Тгеазцгу спггепсу
оцЬіагкІІпо .................
ТоіаІ .........................
Сиггепсу Іп сігсиїаііоп .......
Тгеашгу «Ж ЬоІОІпда ..........
Тгеашгу дрВ «ІЖ Р.Я. 0пк$
Еогеідп *ІЖ Р.А. Впк$
ОЖег дрК між Р.Н. Впкз ...
Зегуїсе геїаіед Ьаіапсез* аді
ОЖег Р.Й. ПаЬНІТІез
А саріїаі ..................
Тої а І .......................
11,058
10*018
1500
328,470 -
9,192 -
232 -
215 +
8,047 -
306,674 -
ЯЕ5ЕЯУЕ АООЯЕ6АТЕ5
(дану ауегаде Іп тІШопз)
Тмо меека
10
932
4,153
27
970
+ 721
+20,471
+29,875
21
108
334
- 713
+3X500
епбед:
Маг. 6	РеЬ. 20
60,662	61,489
60,236	61,310
59,475	59,725
1,187	1,764
376	152
811	1,612
317,496	318,359 ◄
ТоїаІ Йєзєгуєз (за) ........
МОПЬОГГОМИІ РЄ5ЄГУЄ5 (за)
Йедиігед йєзєгуєз (за)
ЕХСЄ55 ЙЄЗЄГУЄЗ (пза) ......
ВоггомІпдв їгот Ред (пза)-а
РГЄЄ ЙЄ5ЄГУЄ5 (ПМ) ........
Молеіагу Вазе (за) ........
а-ЕхсІидіпа ехіепдеб сгедИ. пза-МоТ зеамхіаііу адіизіед.
за-5еазопаі1у адіизіед.
Джерело: АУаІІ Зігееі 9оигпа1 (Ггісіау,
Магск 8, 1991).
конає виборців, що такий літак вартий того, щоб за нього заплатити
ці гроші, то він, можливо, буде спроможний збільшити податки на
суму 100 млн. дол., щоб оплатити літак, а бюджетний дефіцит дорів-
нюватиме нулю. Урядове бюджетне обмеження тоді говорить нам, що
для оплати бомбардувальника ніякого випуску грошей або облігацій
не потрібно, бо бюджет збалансований. Якщо платники податків від-
мовляються оплатити даний літак і відкидають збільшення податків
для купівлі бомбардувальника, то бюджетне обмеження означає, що
уряд повинен оплатити його, продавши на 100 млн. дол. населенню
504
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
нових облігацій або друкуючи 100 млн. дол. грошей для оплати бом-
бардувальника. У кожному випадку бюджетне обмеження задоволь-
няється: 100-мільйонний дефіцит збалансований шляхом зміни запасу
державних облігацій, якими володіє населення (АВСЖР51 = 100 млн.
дол.) або через зміну у грошовій масі (ДМВ = 100 млн. дол.). Може
використовуватися поєднання всіх трьох методів фінансування. Ку-
півля бомбардувальника-невидимки вартістю 100 млн. дол. може фі-
нансуватися шляхом збільшення податків на 50 млн. дол., емісією
25 млн. грошей і продажем 25 млн. облігацій.
Фінансування державних видатків
Тепер, коли нам відомі три методи фінансування державних видатків,
варто знати впливи кожного методу на грошову масу, коли всі інші
обставини лишаються без змін. Отже, ми застосуємо Т-рахунки для
дослідження механізму використання кожного методу для оплати уря-
дової покупки бомбардувальника-невидимки.
Податкове фінансування. Припустімо, що коли уряд наклав 100 млн. дол.
податків для оплати бомбардувальника, то населення послало Дер-
жавній скарбниці 100 млн. дол. чеків. Після того, як Державна скар-
бниця отримала чеки податкових надходжень від населення, вона
депонує їх на своїх податкових і позичкових рахунках, а тоді пе-
реказує на свій рахунок у ФРС. Результат полягає в тому, що 100
млн. дол. депозитів витекло з банківської системи, зменшивши резерви
на 100 млн. дол., і Державна скарбниця набуває 100 млн. дол. депозитів
у ФРС. Т-рахунки небанківських одиниць (населення, фірми), Дер-
жавної скарбниці, банківської системи і ФРС подано нижче:_____
Небапківські одиниці		Державна скарбниця США	
Активи	Пасиви	Активи	Пасиви
Депозити в банку -100 млн. дол.	Податки -100 млн. дол.	Депозити +100 млн. дол. ФРС Податки -100 млн. дол.	
Банківська система		Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви	Активи	Пасиви
Резерви -100 млн. дол.	Депозити -100 млн. дол.		Резерви -100 млн. дол. Депозити Державної скарбниці +100 млн. дол.
Коли Державна скарбниця оплачує бомбардувальник-невидимку, то
вона виписує чек на суму 100 млн. дол. і передає його виробнику
(оборонному підприємству), який згодом депонує цю суму в банках.
Загальні зміни у балансовому звіті чотирьох груп такі:
Розділ 18. ЗМІНИ ГРОШОВОЇ МАСИ
505
Небанківські одиниці		Державна скарбниця США	
Активи	Пасиви	Активи	Пасиви
Депозити в банках 0 Бомбардувальник -100 млн. дол.	Податки-100 млн. дол.	Депозити у ФРС	0 Податки	-100 млн. дол. Бомбардувальник +100 млн. Дол.	
Банківська	система		Федеральна резервна система
Активи	Пасиви	Активи	Пасиви
Резерви	0	Депозити	0		Резерви	0 Депозити Державної скарбниці	0І
Чистий наслідок цих операцій полягає в тому, що грошова маса не
зазнає впливу; тому ми можемо зробити висновок, що фінансування
державних видатків шляхом податків не впливає на грошову масу.
Припустімо (це дещо менш реалістичне), що, коли уряд накладає
100 млн. дол. податків для оплати бомбардувальника, населення посилає
Державній скарбниці 100 млн. дол. готівки, а не чеків. Тоді Т-рахунки
для Державної скарбниці і небанківських одиниць будуть такими:
Державна скарбниця США		Небанківські одиниці	
Активи	Пасиви	Активи	Пасиви
Готівка +100 млн. дол. Податки -100 млн. дол.		Готівка -100 млн. дол.	Податки -100 млн. дол.
Гроші в руках небанківських одиниць (в обігу) зменшуються на
100 млн. дол.; Державна скарбниця використовує 100 млн. дол. для оплати
бомбардувальника. Небанківські одиниці отримують назад 100 млн. дол.
готівки, а в обмін дають уряду замовлений бомбардувальник. Загальні
зміни балансу для Державної скарбниці і небанківських одиниць є
такими:
Державна скарбниця США		Небанківські одиниці	
Активи	Пасиви	Активи	Пасиви
Готівка	0 Податки	-100	млн.	дол. ІБомбардувальник +100 млн. дол.		Готівка	0 Бомба рду- -10 0 мл н. вальник	дол.	Податки -100 млн. дол.
Чистий вплив на грошову масу є таким же, як і у випадку чеків,
що використовуються для сплати податків, тобто не позначається на
грошовій масі.
Оскільки наслідки в обох випадках є однаковими, але досліджувати
легше той випадок, коли операції проводяться з використанням готівки,
506
Частила V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
...	'	II	І	Ц1 1 1	...!...   І
в нашому аналізі фінансування боргу, який подається нижче, ми
розглянемо операції тільки з готівкою.
Боргове фінансування (АВОМПЗ). Тепер припустімо, що уряд фі-
нансує купівлю бомбардувальника шляхом продажу на 100 млн. дол.
облігацій населенню, яке, в свою чергу, оплачує їх 100 млн. дол.
готівки. Т-рахунки Державної скарбниці і небанківських одиниць такі:
Державна скарбниця США		Небанківські одиниці	
Активи	Пасиви	Активи	Пасиви
Готівка +100 млн. дол.	Цінні папери +100 млн. дол.	Готівка	-100 млн. дол. Цінні папери +100 млн. дол.	
Готівка в обігу зменшується на 100 млн. дол.: Державна скарбниця
використовує готівку для оплати бомбардувальника. Небанківські оди-
ниці отримують назад 100 млн. грошей і віддають уряду бомбарду-
вальник. Загальні зміни балансу Державної скарбниці і небанківських
одиниць тепер є такими:
Державна скарбниця США		Небанківські одиниці	
Активи	Пасиви	Активи	Пасиви
Готівка	0 Бомбарду- +100 млн. вальник	дол.	Цінні	+100 млн. папери дол.	Готівка	0 Цінні папери	+100 млн. дол. Бомбардувальник -100 млн. дол.	
Оскільки чистий наслідок цих операцій полягає в тому, що грошова
маса не зазнає впливу, то можна дійти висновку, що фінансування
урядових видатків шляхом емісгі боргових зобов’язань не впливає на
грошову масу.
Фінансування шляхом емісії грошей (АМВ). Нарешті, ми розгля-
немо випадок, в якому уряд фінансує купівлю бомбардувальника-не-
видимки шляхом емісії грошей. У багатьох країнах це пряма операція,
бо Скарбниця має законне право на емісію грошей, за які вона може
оплачувати урядові видатки. Отже, як бюджетне обмеження, цей метод
фінансування урядових видатків веде до збільшення грошової маси
(грошей підвищеної потужності). У США цей процес дещо складніший,
адже Державна скарбниця не має законного права на випуск грошей
для оплати товарів і послуг, але може випускати цінні папери
1 Державна скарбниця справді має законне право карбувати монети, але вона не
може пускати їх для оплати за товари і послуги. Замість цього її обмежено до
пасивного постачання монетами населення і фірм в обмін на депозити або федеральні
резервні банкноти.
Розділ 18. ЗМІНИ ГРОШОВОЇ МАСИ
507
Фінансування урядових видатків шляхом емісії грошей, отже, іде
кружним шляхом, на якому Державна скарбниця продає населенню
і фірмам облігації, які згодом купує Федеральна резервна система.
Цей метод фінансування урядових видатків відбувається у два
етапи. На першому Державна скарбниця купує бомбардувальник і
фінансує купівлю шляхом продажу населенню і фірмам облігацій на
суму 100 млн. дол. Як ми щойно бачили, це результується в Т-рахунку,
в якому грошова маса залишається незмінною. На другому ФРС купує
ці самі облігації від населення і фірм через купівлю на відкритому
ринку, що (як ми бачили раніше у цьому розділі) збільшує грошову
масу на 100 млн. дол. Наслідок полягає в тому, що грошова маса
збільшилася на 100 млн. дол., і веде до такого висновку: фінансування
урядових видатків через продаж Державною скарбницею облігацій,
які згодом купує ФРС, розширює грошову масу.
Останній метод фінансування урядових видатків часто називають
друкуванням грошей, бо в даному процесі створюються «гроші під-
вищеної потужності» (грошова маса) Ч Він також стосується монети-
зацгі боргу, бо, як показує описаний двоетапний процес, урядовий
борг, що зроблений для фінансування урядових видатків, було пере-
міщено з рук населення і замінено «грішми підвищеної потужності».
Підсумки. Що попередній аналіз говорить нам про різні методи
фінансування дефіциту державного бюджету? Коли урядові видатки
повністю фінансуються через податки, результуючись у збалансова-
ному бюджеті, то вплив на грошову масу відсутній. Коли урядові
видатки більші за податкові надходження, то бюджетний дефіцит
може фінансуватися шляхом продажу населенню і фірмам державних
облігацій і (або) емісією грошей, що (у США) передбачає купівлю
ФРС державних облігацій. Перший метод — боргове фінансування —
не впливає на грошову масу, в той час як другий метод — емісія
грошей — веде до розширення грошової маси («гроші підвищеної по-
тужності»).
ЧИ ДЕФІЦИТ БЮДЖЕТУ ВПЛИВАЄ НА ГРОШОВУ МАСУ?
У ряді країн уряд може просто прийняти рішення про друкування
грошей для фінансування дефіциту, використовуючи свої випущені
Державною скарбницею платіжні засоби для оплати товарів і послуг.
Цей вибір закритий для Державної скарбниці США. Дефіцит держав-
ного бюджету може вести до збільшення грошової маси тільки тоді,
1 Використання слова «друкування» є трохи неправильним у цій фразі. Що суттєво
для такого методу фінансування урядових видатків, так це не фактичне друкування
грошей, а радше випуск грошових зобов’язань для населення, після того як їх було
віддруковано.
508
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Графік 18.1. Процентні ставки
і дефіцит державного бюджету.
Коли Державна скарбниця випус-
кає облігації для фінансування бюд-
жетного дефіциту, то крива про-
позиції облігацій переміщується пра-
воруч з ВЇ до ВІ Багато економістів
поділяють думку, що рівновага пе-
реміщується у точку 2, бо крива
попиту на облігації залишається
незмінною. Тому процентна ставка
зростає з гі до І2. Проте адепти
«рікардіанської рівності» твердять,
що крива попиту на облігації також
збільшується до Вк, що переміщує
рівновагу у точку 2', в якій про-
центна ставка залишається незмін-
ною на рівні гі.
Процентна ставка (г)
Кількість облігацій (В)
коли ФРС готова купувати облігації, що випущені Державною скар-
бницею для фінансування дефіциту. Оскільки рішення про емісію
грошей для фінансування бюджету не автоматичне, а радше залежить
від ФРС, то постає природне запитання: які методи фінансування
використовуються і чому? Чому ми так багато читаємо про «дефіцити
бюджету»?
Чи впливає бюджетний дефіцит на грошову масу, чи ні, залежить
від того, який спосіб ФРС вибирає для проведення грошової політики.
Якщо політика ФРС спрямована на попередження високих процентних
ставок (ймовірність цього ви побачите в розділі 20), то багато економістів
вважають, що в такій ситуації бюджетні дефіцити вестимуть до емісії
грошей. їхня аргументація, застосовуючи інструментарії попиту і про-
позиції для ринку облігацій (ми їх вивчали в розділі 6), така: коли
Державна скарбниця випускає облігації для населення, то пропозиція
облігацій зростає (з В'І до В| на графіку 18.1), змушуючи процентні
ставки зростати (з до г2)? а ціни облігацій падати. Якщо ФРС
розглядає зростання процентних ставок як небажане, то вона купу-
ватиме облігації для підтримання курсу облігацій і зменшення про-
центних ставок. Чистий наслідок такої політики ФРС полягає в тому,
що дефіцит державного бюджету спонукатиме ФРС до купівлі на
відкритому ринку, що збільшить грошову масу (тобто створить «гроші
підвищеної потужності»).
Однак такі економісти, як Роберт Баро з Гарвардського університету,
не погоджуються з тезою, що бюджетні дефіцити впливають на грошову
масу у спосіб, що описаний вище. Аналіз цих економістів (який Ба-
ро назвав «рікардіанська рівність», за ім’ям британського економіста
Розділ 18, ЗМІНИ ГРОШОВОЇ МАСИ
509
XIX ст. Давида Рікардо) показує: коли уряд, керуючи дефіцитом,
випускає облігації, то населення усвідомлює, що це стане підставою
для підвищення податків у майбутньому, для того щоб розплачуватися
за ці облігації. Населення, отже, заощаджує більше, сподіваючись цих
майбутніх податків. Тому чистий наслідок полягає в тому, що попит
населення на облігації зростає, аби урівноважити зрослу пропозицію.
Крива попиту на облігації переміщується праворуч до на графі-
ку 18.1, залишаючи процентні ставки незмінними на рівні Для ФРС
немає необхідності купувати облігації, щоб утримати від зростання
процентні ставки.
Вплив бюджетних дефіцитів на процентні ставки і монетарну по-
літику цілком суперечливий, і ми повернемося до питання про бюджетні
дефіцити і їхні впливи на грошову масу та пропозицію грошей, коли
з’ясовуватимемо загальні питання бюджетних дефіцитів та інфляції
у розділі 28. Важливим моментом, який варто пам’ятати, є те, що
бюджетні дефіцити можуть призвести до емісії грошей.
ПІДСУМКИ
1.	Дев’ять чинників впливають на
грошову масу: власність ФРС на
цінні папери, дисконтні позички,
золото і рахунки СДР, флоут, інші
федеральні резервні активи, пла-
тіжні засоби Державної скарбни-
ці, депозити Державної скарбниці
у ФРС, іноземні та інші депозити
у ФРС, інші федеральні резервні
зобов’язання і рахунки руху ка-
пітальних засобів. Збільшення зна-
чення перших шести чинників збіль-
шує грошову масу, тоді як збіль-
шення значення трьох останніх
чинників зменшує грошову масу.
2.	Найважливішим з цих чинників
є власність ФРС на цінні папери,
які вона повністю контролює че-
рез операції на відкритому ринку
Депозити Державної скарбниці у
ФРС і флоут (чинники, що не
контролюються ФРС) можуть за-
знавати значних короткостроко-
вих коливань і можуть бути важ-
ливими джерелами коливань гро-
шової маси в такі короткі відрізки
часу, як тиждень. Проте, оскільки
зміни цих чинників передбачува-
ні, то їх можна нейтралізувати
через операції на відкритому рин-
ку. Тому ці чинники не заважають
ФРС точно контролювати грошо-
ву масу
3.	Бюджетний дефіцит може фінан-
суватися шляхом боргового фі-
нансування, тобто шляхом прода-
жу державного боргу населенню
або емісією грошей (друкування
грошей), що у США передбачає
продаж ФРС державних цінних
паперів. Боргове фінансування не
чинить впливу на грошову масу,
в той час як емісія грошей означає
збільшення грошової маси.
4.	Бюджетні дефіцити не впливають
на грошову масу, оскільки рішен-
ня про фінансування дефіциту
шляхом емісії грошей залежить
від ФРС. Проте бюджетні дефі-
цити можуть призвести до емісії
510
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
грошей, коли ФРС проводить по-
літику, що має на меті недопу-
щення високих процентних ста-
вок. Коли Державна скарбниця
продає облігації населенню для
фінансування дефіциту, то курси
облігацій можуть впасти, а про-
центні ставки зрости. Щоб запо-
бігти зростанню процентних ста-
вок, ФРС повинна купувати об-
лігації для підтримування курсу
облігацій, а купівля на відкритому
ринку збільшить грошову масу
(«гроші підвищеної потужності»).
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
джерела грошової маси
флоут
бюджетне обмеження
емісія (друкування) грошей
використання грошової маси
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
Дайте відповіді на запитання, ви-
користовуючи в разі потреби Т-ра-
хунки.
1. Під час фінансових труднощів у
1984 р. «Сопііпепіаі ІПіпоіз» взяв
у позику декілька мільярдів до-
ларів у ФРС. Як це вплинуло на
грошову масу?
* 2. Що станеться з грошовою масою,
якщо ФРС продасть облігації на
200 млрд. дол. комерційним бан-
кам? Приватним інвесторам?
3. Якщо ліквідувати надання ФРС
дисконтних позичок, як пропонує
Мілтон Фрідман (розділ 19), що
буде з грошовою масою?
4. Якщо в Каліфорнії станеться зем-
летрус, який вплив це матиме на
флоут і на грошову масу?
* 5. Оскільки ціна золота зросла з
400 дол. до 800 дол. за унцію, то
уряд СІНА вирішує продати 1 млн.
унцій золота на відкритому ринку.
Що станеться з грошовою масою?
6, Якщо ФРС запровадить нову елек-
тронну систему зв’язку, яка до-
зволяє їй представляти чеки для
оплати в середньому на день швид-
ше, ніж зараз, що станеться з
обсягом флоуту і грошовою ма-
сою?
* 7. Рада керуючих вирішує, що її
приміщення у Вашингтоні занед-
бане і потребує повної перебудо-
ви. Якщо вона витратить 100 млн.
дол. на його перебудову, як це
вплине на грошову масу?
8. Якщо Державна скарбниця гото-
ва оплатити бомбардувальник за
100 млн. дол. шляхом додавання
до своїх депозитів у ФРС, але в
останню хвилину вирішує, що не
оплатить його, то що станеться з
грошовою масою?
* 9. Якщо Державна скарбниця здат-
на краще прогнозувати, здійсню-
ючи платежі зі свого рахунку у
ФРС, і тому робить депозити у
ФРС тільки водночас із тим, коли
виписує чеки для оплати товарів
і послуг, то що станеться з се-
реднім рівнем депозитів Держав-
ної скарбниці у ФРС і грошовою
масою?
Розділ 18. ЗМІНИ ГРОШОВОЇ МАСИ
511
Якщо люди здійснять 1 млн. дол.
пожертвувань для Організації Об’-
єднаних Націй, а остання депонує
їх на своєму рахунку у ФРС, то
що станеться з грошовою масою?
Як відреагує грошова маса, ко-
ли Державна скарбниця фінансує
200-мільярдний дефіцит бюджету
шляхом продажу облігацій насе-
ленню? комерційним банкам? ФРС?
Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Збіль-
шення бюджетного дефіциту не
*13.
обов’язково веде до більшого об-
сягу грошової маси у майбутньо-
му»?
Якщо бюджетний дефіцит змен-
шується з 200 млрд. дол. до
100 млрд. дол., то грошова маса
зростатиме більшою чи меншою
мірою, ніж було б у протилежно-
му випадку? Поясніть, як бажан-
ня ФРС не допустити підвищення
процентних ставок вплине на ва-
шу відповідь.
Розділ 19
ЗНАРЯДДЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
У тих розділах, де ми розглядали пропозицію грошей і структуру Фе-
деральної резервної системи, згадувалося про три знаряддя, які ФРС мо-
же застосовувати для впливу на пропозицію грошей: операції на від-
критому ринку, які впливають на грошову масу; зміни дисконтної ст-
авки, що впливають на грошову масу через величину позичок за цією
ставкою; зміни в резервних вимогах, що впливають на грошовий муль-
типлікатор. Оскільки використання цих важелів Федеральною резерв-
ною системою також впливає на економічну активність, то важливо розу-
міти, як ФРС застосовує їх на практиці та наскільки відносно корисним
є кожен із важелів. Ми також шукатимемо відповідь на таке питання:
які модифікації у використанні цих важелів для проведення політики
сприятимуть вдосконаленню контролю над грошовою масою?
ОПЕРАЦІЇ НА ВІДКРИТОМУ РИНКУ
Операції на відкритому ринку є найважливішим знаряддям монетарної
політики, бо вони — найсуттєвіший чинник змін грошової маси, головне
джерело коливань пропозиції грошей. Купівля на відкритому ринку
збільшує грошову масу, отже, збільшує пропозицію грошей, в той час
як продаж на відкритому ринку звужує грошову масу та зменшує
пропозицію грошей. (Подробиці і Т-рахунки цього механізму вміщено
в розділі 15). Тепер, коли нам відомі чинники, що впливають на
грошову масу, можна дослідити, як Федеральна резервна система
застосовує операції на відкритому ринку як метод контролю над
пропозицією грошей.
Існує два типи операцій на відкритому ринку: динамічні операції
на відкритому ринку призначені змінити обсяг резервів і грошову
масу; захисні операції на відкритому ринку мають на меті нейтра-
лізувати впливи інших чинників, що впливають на грошову масу,
таких, як зміни депозитів Державної скарбниці у ФРС або кількості
чеків, що перебувають в процесі інкасації. ФРС проводить операції
на відкритому ринку з цінними паперами Державної скарбниці та
урядових інституцій, насамперед з векселями Скарбниці США \ ФРС
1 ФРС не проводить операцій з приватними цінними паперами, для того щоб
уникнути конфлікту інтересів. (Наприклад, подумайте про конфлікт інтересів, який
виник би, £кби ФРС купила облігації, випущені компанією, якою володіє свояк голови
ФРС).
Розділ 19. ЗНАРЯДДЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
513
проводить більшість своїх операцій на відкритому ринку з цінними
паперами Державної скарбниці, адже ринок цих цінних паперів є
найбільш ліквідний і найбільший за обсягом купівлі-продажу. Він має
здатність витримувати суттєві обсяги операцій ФРС, не викликаючи
надмірних коливань курсів, що могло б підірвати фондову біржу.
Як ми бачили у розділі 17, органом, що приймає рішення з питань
операцій на відкритому ринку, є Федеральний комітет відкритого
ринку (ФОМС — від «Гесіегаї Ореп Магкеї Соттіііее»). Проте фак-
тично ці операції здійснюються торговим відділом федерального ре-
зервного банку Нью-Йорка. Найкращий спосіб побачити, як це ро-
биться,— розглянути типовий робочий день торгового відділу, розмі-
щеного в кімнаті на восьмому поверсі федерального резервного банку
Нью-Йорка.
День у торговому відділі
Керуючий внутрішніми операціями наглядає за біржовими торговця-
ми, що здійснюють купівлю та продаж цінних паперів. Він починає
свій робочий день з читання повідомлень, що оцінюють сукупну ве-
личину резервів у банківській системі напередодні ввечері. Ця інфор-
мація про резерви допоможе йому вирішити, яка зміна резервів по-
трібна, щоб досягнути бажаного рівня пропозиції грошей. Він також
бере до уваги поточну федеральну резервну ставку, яка дає йому
певну інформацію про суму резервів у банківській системі. Якщо
банківська система має велику суму резервів, то багато банків матимуть
надлишок резервів, щоб позичати іншим банкам, і федеральна резервна
ставка падатиме. Якщо ж обсяг резервів низький, то небагато банків
матимуть надлишкові резерви для надання позичок, і федеральна
резервна ставка зросте.
О 9 год. ранку цей керуючий має розмови з декількома ділерами
по операціях з державними цінними паперами (діють поза приватними
фірмами або комерційними банками), щоб зрозуміти, що може статися
з курсами цих цінних паперів протягом дня. Після зустрічі з ділерами,
близько 10 год. ранку керуючий отримує повідомлення свого дослід-
ницького штату з детальним прогнозом, що відбудеться з окремими
короткостроковими чинниками, які впливають на грошову масу (про-
аналізовано у розділі 18). Якщо, наприклад, передбачається зменшення
кількості чеків, що перебувають в процесі інкасації, бо добра погода
по всій країні прискорює доставку чеків, то керуючий знає, що йому
потрібно буде проводити захисні операції на відкритому ринку (купівля
цінних паперів), щоб нейтралізувати очікуване звуження грошової
маси, бо кількість чеків, які перебувають в процесі інкасації, змен-
шилася; проте якщо передбачається, що сума депозитів Державної
скарбниці або іноземних депозитів у ФРС зменшиться, то захисний
продаж на відкритому ринку був би потрібний, щоб нейтралізувати
17 8-171
514
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
сподіване збільшення грошової маси. В цьому повідомленні також
прогнозуються зміни державних запасів валюти. Якщо очікують зрос-
тання цих запасів, то, як ми бачили в нашій моделі пропозиції грошей
у частині IV, купівля на відкритому ринку потрібна, щоб збільшити
грошову масу і не допустити зменшення пропозиції грошей.
О 10 год. 15 хв. ранку керуючий (або працівник його відділу) дзвонить
в Державну скарбницю, щоб порівняти свої прогнози з таких питань,
як депозити Державної скарбниці, з прогнозами самої Скарбниці.
Оскільки Скарбниця може мати додаткову інформацію про зміни у
власних депозитах, такі прогнози допоможуть керуючому уточнити
прогнози його штату. Телефонна розмова зі Скарбницею також вико-
ристовується, аби дістати корисну інформацію про те, що відбудеться
на ринку облігацій: наприклад, порядок і час майбутнього продажу
державних цінних паперів.
Після вивчення всіх цих даних керуючий розглядає директиву від
ФОМС, яка говорить йому про темп зростання декількох грошових
агрегатів (виражених у певному інтервалі, скажімо, 4 %—5 % за річним
темпом) та діапазон по федеральних резервах (скажімо, 10%—14%),
що ФОМС хотів би досягнути. Після цього він обчислює обсяг дина-
мічних операцій на відкритому ринку, що потрібні, аби виконати
директиву ФОМС. Через поєднання необхідних захисних операцій на
відкритому ринку з бажаними динамічними операціями керуючий
складає «план гри» на цей день.
Весь цей процес завершується об 11 год. 15 хв. ранку. Тепер керу-
ючий телефонує декільком членам ФОМСу і описує в загальних рисах
свою стратегію. Після того як план схвалений (в часі це трохи за
11 год. ЗО хв. ранку), керуючий збирає в торговому відділі головних
ділерів (близько сорока), які купують-продають державні цінні папери,
і пропонує продажну ціну (якщо планується купівля на відкритому
ринку). Наприклад, якщо керуючий хоче купити 250 млн. векселів
Державної скарбниці, щоб збільшити грошову масу, то торговці визна-
чають на великій дошці кількість векселів з продажною ціною, запро-
понованою ділерами, з пропозиціями, що розташовані за рівнем цін —
від найнижчої до найвищої. Оскільки ФРС хоче отримати найнижчі
можливі ціни, то вона спостерігає за списком до кінця і купує векселі
доти, доки бажана кількість у сумі 250 млн. дол. не буде куплена.
Призначення ціни і здійснення угод забирає 45 хв., завершується
приблизно о 12 год. 15 хв. Торговий відділ зрештою затихає, але
торговці цінними паперами продовжують спостерігати за умовами на
грошовому ринку і в банківських резервах. В рідкісних випадках
керуючий вирішує, що потрібна додаткова купівля-продаж.
Інколи операції на відкритому ринку проводяться як пряма купівля
або продаж цінних паперів. Проте звичайно торговий відділ укладає
угоди про зворотний викуп.
Розділ 19. ЗНАРЯДДЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
515
У випадку угод про зворотний викуп (їх часто називають «репо»),
ФРС купує цінні папери з умовою, що продавець викупить їх через
короткий період часу, як правило, менше ніж за тиждень. «Репо» —
звичайна тимчасова купівля на відкритому ринку і є особливо бажаним
методом проведення захисної купівлі. Коли ФРС хоче здійснювати
тимчасовий продаж на відкритому ринку, то вона укладає угоди про
вирівняний продаж-купівлю, що іноді називають «зворотне репо». За
цих угод ФРС продає цінні папери, а покупець погоджується продати
їх назад ФРС у близькому майбутньому.
Переваги операцій на відкритому ринку
ї
Операції на відкритому ринку мають декілька переваг над іншими
методами монетарної політики:
1.	Операції на відкритому ринку відбуваються за ініціативою ФРС,
яка має повний контроль над їхнім обсягом. Цей контроль не перебуває
в залежності ні від кого, як, наприклад, у випадку дисконтних операцій,
за яких ФРС може заохочувати банки брати дисконтні позички, але
не може прямо контролювати обсяг цих позичок.
2.	Операції на відкритому ринку гнучкі і точні; їх можна засто-
сувати до будь-якої межі. Не важить, наскільки малою є бажана
зміна резервів або грошової маси; операції на відкритому ринку мо-
жуть досягати цієї зміни шляхом невеликих за розміром актів ку-
півлі або продажу цінних паперів. Коли бажана зміна резервів або
грошової маси дуже значна, то операції на відкритому ринку мо-
жуть досягнути цієї мети через дуже значну за обсягом купівлю або
продаж цінних паперів.
3.	Операції на відкритому ринку можна легко змінити на проти-
лежні. Коли допускається помилка у проведенні певної операції на
відкритому ринку, то ФРС може негайно змінити цю операцію на
протилежну. Якщо ФРС вирішує, що пропозиція грошей зростає надто
швидко, бо зроблено надто багато покупок на відкритому ринку, то
вона може негайно зробити поправку через продаж на відкритому
ринку.
4.	Операції на відкритому ринку можна швидко здійснювати; вони
не супроводжуються адміністративними зволіканнями. Коли ФРС ви-
рішує, що хоче змінити грошову масу або резерви, то вона просто
віддає наказ ділеру по операціях з цінними паперами, аби і купівля,
і продаж відбувалися негайно.
ДИСКОНТНА ПОЛІТИКА
Дисконтна політика, яка в основному передбачає зміни у дисконтній
ставці, впливає на пропозицію грошей через впливи на обсяг отриманих
дисконтних позичок і грошову масу. Зростання обсягу дисконтних
17*
516
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
позичок збільшує грошову масу і розширює пропозицію грошей, в
той час як падіння обсягу дисконтних позичок зменшує грошову масу
і звужує пропозицію грошей. Служба ФРС, через яку здійснюються
дисконтні позички банкам, називається дисконтним віконцем. Як і
в випадку операцій на відкритому ринку, вплив ФРС на обсяг дис-
контних позичок найлегше зрозуміти, розглядаючи, як працює дис-
контне віконце.
Операції дисконтного віконця
ФРС може впливати на обсяг дисконтних позичок двома шляхами:	г
впливаючи на ціну позички (облікову ставку) або впливаючи на кіль-
кість позичок через управління дисконтним віконцем \
Механізм, через який дисконтна ставка ФРС впливає на обсяг
дисконтних позичок, простий. Вища дисконтна ставка підвищує вар-
тість отримання позички у ФРС, тому банки менше позичатимуть
біля віконця; нижча облікова ставка робить дисконтні позички при-
вабливішими для банків, і обсяг позичок зростає.
Щоб дослідити, як ФРС впливає на кількість дисконтних позичок,
керуючи дисконтним віконцем, нам доведеться ретельно з’ясувати той
спосіб, з допомогою якого ці позички здійснюються.
Дисконтні позички ФРС банкам бувають трьох видів: вирівнюваний
кредит, сезонний кредит та пролонгований кредит. Вирівнювані кре-
дитні позички призначаються для використання банками, щоб до-
помогти їм впоратися з короткостроковими проблемами ліквідності.
Вирівнюваний кредит, який можна отримати і по телефону, більшістю
банків повертається досить швидко, до кінця наступного ділового дня.
Сезонний кредит надається з метою задоволення тимчасових потреб
в ресурсах певної кількості банків у періоди відпусток та сільсько-
господарських робіт. Ці потреби мають сезонний характер. Пролонгова-
ний кредит надається банкам, що відчувають серйозні проблеми з лік-
відністю внаслідок відпливу депозитів. Очікують, що цей кредит не
буде швидко повернений. Банкам, які отримують кредит цього типу,
доводиться подавати на розгляд прохання, що мотивує потребу у
пролонгованому кредиті, і план відновлення ліквідності даного банку.
Найважливішим прикладом пролонгованого кредиту банку є позичка
ФРС у 1984 р. «Сопііпепіаі ІПіпоіз», що перевищувала 5 млрд. дол.
ФРС керує дисконтним віконцем у декілька способів, щоб не до-
пускати неправильного використання власних кредитних ресурсів та
обмежити позички цього виду. В останні роки, як видно із графіка 19.1,
1 Кожний федеральний резервний банк керує власною службою дисконтного ві-
конця. У нашому аналізі дисконтної політики, з’ясовуючи управління дисконтним
віконцем з боку ФРС, ми фактично аналізуємо служби дисконтного віконця регіо-
нальних банків.
Розділ 19. ЗНАРЯДДЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
517
Графік 19.1. Ринкові процентні ставки і дисконтна ставка: 1970 —1990.
Джерело: Еесіегаї Незегуе Виїїеііп, різні видання.
дисконтна ставка була часто нижчою за ринкові процентні ставки,
тому існує велика спокуса для банків отримувати позички від ФРС
під низьку дисконтну ставку і використовувати ці суми для надання
кредитів або купівлі цінних паперів за вищими процентними ставками.
(Графік 16.3 з розділу 16 показує, що обсяг дисконтних позичок різко
зростає, коли дисконтна ставка падає нижче ринкових процентних
ставок). Банки не мають права отримувати прибутки з дисконтних
позик, і ФРС намагається запобігти цьому шляхом встановлення правил
для індивідуальних банків, що обмежують частоту отримання ними
дисконтних позичок. Якщо банк приходить до дисконтного віконця
надто часто, то ФРС надалі відмовлятиме йому в позичці. Річ у тім,
що підхід до дисконтного віконця є привілеєм, а не правом.
Банк стикається із трьома видами витрат, коли бере у позичку біля
дисконтного віконця: 1) витрати на оплату процентів, що визначаються
обліковою ставкою; 2) витрати, що пов’язані з переговорами з ФРС
про платоспроможність банку, коли він позичає біля дисконтного ві-
конця; 3) втрати, що ймовірно матимуть місце в майбутньому (банку
відмовлять у позичці) через надто часті відвідини дисконтного віконця.
Встановлення ФРС правил дисконтного віконця частіше стосується
«моральної спонуки», хоча це знаряддя монетарної політики має мало
спільного з моральністю.
518
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Функція кредитора останньої надії
Дисконтні позички, крім їх використання як важеля впливу на грошову
масу і пропозицію грошей, мають важливе значення для попередження
фінансової паніки. Коли було створено Федеральну резервну систему,
то вважалося, що її найважливішою роллю буде функція кредитора
останньої надії. ФРС мала забезпечувати резервами банківську сис-
тему, коли банкрутства банків загрожували виходом з-під контролю,
і запобігати, отже, банківській і фінансовій паніці. Дисконтні позички
є особливо ефективним способом запобігання банківської кризи, бо
резерви негайно спрямовуються банкам, що потребують їх найбільше.
Застосування цього дисконтного інструменту для уникнення фінан-
сової паніки шляхом виконання ролі кредитора останньої надії. є
винятково важливою умовою успішного проведення монетарної полі-
тики. Як зазначалося у нашому аналізі пропозиції грошей у розділі
16, банківська паніка 1930—1933 рр. була причиною найгострішої
кризи грошового обігу в історії США. Цю кризу багато економістів
розглядають як головну силу, що призвела до колапсу економіки в
роки «великої депресії». Фінансова паніка може також завдати серйоз-
них збитків економіці, бо порушує здатність фінансових ринків пере-
міщати кошти до тих, хто має виробничі інвестиційні можливості
(розділ 8).
Дисконтний важіль, на жаль, не завжди використовувався ФРС,
щоб відвертати фінансову паніку, що показано у нашому аналізі
масового банкрутства банків у роки «великої депресії» в розділі 16.
ФРС здобула у важкий спосіб уроки з помилок цього періоду і чудово
показала себе в ролі останнього кредитора в повоєнний період. Двома
прикладами використання ФРС дисконтного інструментарію, щоб уник-
нути банківської паніки, є надання величезних позичок «Ргапкііп
Маііопаї Вапк» у 1974 р. і новіший приклад—«Сопііпепіаі Пііпоів»
(вставка 19.1).
На перший погляд може здаватися, ніби присутність Федеральної
корпорації страхування депозитів, яка страхує депозити від втрат у
випадку банківського краху до суми 100 000 дол., зробила функцію
ФРС як кредитора останньої надії зайвою. (ФКСД детально описується
в розділі 10). Дві обставини показують, чому це не так. По-перше,
важливо зрозуміти, що страховий фонд ФКСД, який гарантує вклади
до 100 000 дол., становить менше 1 % суми цих вкладів. Якщо мало
б місце більше число випадків банкрутства банків, то ФКСД не була б
спроможною покрити всі втрати вкладників. Справді, більше число
випадків банкрутства банків в останні роки, що відзначалося у роз-
ділі 11, призвело до більших втрат і звуження страхового фонду
ФКСД, що зменшило здатність цієї корпорації покривати втрати вклад-
ників. Цей факт не послабив довір’я малих вкладників до банківської
системи, бо ФРС була готова підтримати ФКСД і забезпечити резер-
Розділ 19. ЗНАРЯДДЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
519
Вставка 19.1
Надання кредитів банкам, що потрапили у скрутне стано-
вище: «Ггапкііп Каііопаї Вапк» та «Сопііпепіаі ІПіпоіз»
У травні 1974 р. громадськість дізна-
лася, що «Ггапкііп Паііопаї Вапк» —
двадцятий найбільший банк США
з депозитами майже 3 млрд. дол.—
зазнає величезних збитків у валют-
них операціях і надав багато невигід-
них позичок, що вчасно не поверне-
ні. Великі вкладники, чиї депозити
перевищували межу 100 000 дол.,
до якої страхує ФКСД, почали ви-
лучати свої вклади, і банкрутство
цього банку стало неминучим. Оскіль-
ки пряме банкрутство «Ггапкііп Иа-
ііопаї Вапк» мало б згубний вплив
на інші уразливі банки, ведучи до
більшого числа банкрутств, то ФРС
заявила, що дисконтні позички бу-
дуть доступні «Ггапкііп Каііопаї»
такою мірою, що вкладники, включа-
ючи найбільших, не зазнають жод-
них втрат. До жовтня 1974 р., коли
цей банк злився з «Еигореап-Атегі-
сап Вапк», ФРС позичила «Ггапкііп
Каііопаї» суму в 1,75 млрд. дол.,
близько 5 % загальної суми резер-
вів у банківській системі. Швидкі
дії ФРС виявилися успішними, за-
побігши банкрутствам інших бан-
ків, а можлива банківська паніка
була відвернена.
Свіжий випадок мав місце у 1984 р.
і пов’язаний з «Сопііпепіаі ІПіпоіз
Паїіопаї Вапк». ФРС діяла у такий
самий спосіб. «Сопііпепіаі ІПіпоіз»
надав чимало невдалих непогаше-
них вчасно позичок (головним чином
фірмам енергетичної галузі та зару-
біжним країнам), і чутки про фінан-
сові труднощі на початку травня
1984 р. підштовхнули великих вклад-
ників до вилучення понад 10 млрд.
депозитів з цього банку. ФКСД вжила
рятувальних заходів у липні 1984 р.,
надавши 4,5 млрд. дол. позичок, щоб
врятувати банк; ФРС довелося по-
зичити «Сопііпепіаі ІПіпоіз» понад
5 млрд. дол., що робить її позичку
в сумі 1,75 млрд. дол. «Ггапкііп Иа-
ііопаї» зовсім незначною. Цей крок
ФРС запобіг подальшим неминучим
банкрутствам банків, і знову мож-
лива банківська паніка була успіш-
но відвернена.
вами будь-які потреби банківської системи, щоб не допустити паніки.
По-друге, понад 500 млрд. дол. великих депозитів не гарантуються
ФКСД, бо вони перевищують ліміт у 100 000 дол. Втрата довір’я до
банківської системи все ще могла б вести до масового вилучення
коштів вкладниками з великими сумами вкладів. Банківська паніка
все ще може статися, незважаючи на існування ФКСД. Важливість
ролі Федеральної резервної системи як кредитора останньої надії
сьогодні навіть важливіша, бо спостерігається зростаюче число випадків
банкрутств банків у 1980-і та 1990-і роки.
ФРС може бути не лише кредитором останньої надії для банків,
вона також відіграє таку саму роль для фінансової системи в цілому.
Дисконтна політика ФРС може використовуватися для запобігання
фінансової паніки, яка може викликати банкрутства банків. Крах
фондової біржі в «чорний понеділок» 1987 р. дає непоганий приклад,
520
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
як ФРС може запобігти фінансовій паніці, застосовуючи дисконтне
віконце, щоб підтримувати нормальне функціонування ринків (встав-
ка 19.2).
Незважаючи на те, що роль ФРС як кредитора останньої надії дає
таку вигоду, як попередження банківської і фінансової паніки, ця роль
призводить також і до втрат. Якщо банк сподівається, що ФРС за-
безпечить його дисконтними позичками, коли він потрапить у скрутне
фінансове становище, як було з «Сопііпепіаі ІПіпоіз», то він готовий
до більшого ризику, знаючи, що ФРС прийде на допомогу. Роль ФРС
як кредитора останньої надії викликала проблему морального ризику,
подібну до тієї, що створюється страхуванням депозитів (про це йшлося
в розділі 11): банки більше ризикують і, отже, наражають інституцію
із страхування депозитів, а затим і платників податків, на більші
втрати. Проблема морального ризику найскладніша для великих банків,
які вважають, що ФРС і ФКСД розглядають їх як «занадто великі,
щоб збанкрутувати», тобто вони завжди отримають позички від ФРС,
коли потраплять у скрутне фінансове становище, бо їхнє банкрутство,
ймовірно, викличе банківську паніку.
Кроки ФРС по запобіганню фінансової паніки так само можуть
заохочувати фінансові інституції (окрім банків) до більшого ризику,
що й сталося після краху фондової біржі у жовтні 1987 р. Ці інституції
також сподіваються, що ФРС гарантує їм позички, коли фінансова
паніка здаватиметься неминучою. Коли ФРС розглядає застосування
дисконтного інструментарію для відвернення паніки, то перед нею
постає проблема вибору між втратами, що пов’язані з моральним
ризиком та її роллю кредитора останньої надії, і вигодами від запо-
бігання фінансовій паніці. Цей вибір пояснює, чому ФРС не повинна
надто часто виконувати роль кредитора останньої надії.
Ефект оголошення
Дисконтна політика виконує ще одну функцію для Федеральної ре-
зервної системи: вона може застосовуватися, щоб сигналізувати про
наміри ФРС щодо майбутньої монетарної політики. Отже, якщо ФРС
вирішує уповільнити темпи піднесення економіки, дозволяючи про-
центним ставками зростати, то це може просигналізувати про її наміри
вчинити саме так, підвищуючи дисконтну ставку. Цей сигнал може
допомогти уповільнити темпи економічного піднесення, адже економічні
суб’єкти очікуватимуть, що монетарна політика буде менш експансі-
оністською у майбутньому.
Проблема з ефектом оголошення полягає в тому, що воно є об’єктом
для неправильного тлумачення. У розділі 16 ми бачили, що коли
ринкові процентні ставки зростають стосовно дисконтної ставки, то
обсяг дисконтних позичок збільшується. У такій ситуації ФРС не
матиме намірів змінювати політику на менш експансіоністську; для
Розділ 19. ЗНАРЯДДЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
521
Вставка 19.2
Надання дисконтних позик для попередження фінансової
паніки: крах фондової біржі в «чорний понеділок» 1987 р.
Хоча день 19 жовтня 1987 р., що
іменується «чорним понеділком»,
увійде в історичні аннали як най-
більше падіння курсу акцій протя-
гом одного дня, саме у вівторок
20 жовтня 1987 р. фінансові ринки
майже перестали функціонувати.
Фелікс Рогатин, одна з найпоміт-
ніших фігур на Вол Стріт, заявив,
що «вівторок був найнебезпечні-
шим днем за 50 років»1. Більшість
похвал за запобігання розпаду фі-
нансового ринку після «чорного поне-
ділка» слід адресувати Федераль-
ній резервній системі і голові Ради
керуючих Алану Грінспену.
Напруження від утримання рин-
ків у робочому стані під час різкого
падіння курсів акцій в понеділок
19 жовтня означало, що багато бро-
керських фірм і спеціалістів (діле-
ри-брокери, що підтримують орга-
нізовану купівлю-продаж на фон-
дових біржах) гостро потребували
додаткових коштів, щоб фінансува-
ти свою діяльність. Проте нью-йорк-
ські банки, а також іноземні і ре-
гіональні банки США, що все біль-
ше нервували з приводу фінансо-
вого стану фірм, які оперують з
цінними паперами, почали урізува-
ти їм кредити тоді, коли вони най-
більше були потрібні. Паніка висіла
у повітрі. Один голова великої спе-
ціалізованої фірми так коментував
цей понеділок: «З 14 години і далі
був загальний розпач. Вся група
інвесторів покинула біржу. Ми за-
лишилися в залі». Це був час для
ФРС як для кавалерії прийти на
допомогу.
Вивчивши стан справ у сфері
цінних паперів, Грінспен і Е. Дже-
ралд Коріген — президент феде-
рального резервного банку Нью-
Йорка, та службовці ФРС, що пе-
ребували у найтіснішому контакті
з Вол Стріт, боялися наростаючого
краху фірм, що оперують з цінни-
ми паперами. Щоб запобігти цьому,
Грінспен заявив перед відкриттям
ринку у вівторок, 20 жовтня, що
Федеральна резервна система «го-
това послужити джерелом ліквід-
ності, щоб підтримати економічну і
фінансову систему». Крім цієї над-
звичайної заяви, ФРС дала зрозу-
міти, що забезпечить дисконтні по-
зички будь-якому банку, що на-
дасть позички фірмам, які оперу-
ють з цінними паперами. Один бан-
кір з Нью-Йорка сказав, що заява
ФРС означала: «Ми тут. Ми дамо
вам усе, що ви потребуєте».
Наслідком цього кроку ФРС ста-
ло те, що фінансова паніка була
відвернена. У вівторок вдалося під-
тримати функціонування фондових
бірж, на ринку того дня відбулося
деяке пожвавлення, й індекс Доу-
Джонса піднявся понад 100 пунктів.
1 Цитата зі статті «Жахливий вівторок: Як фондова біржа майже розпалася через
день після краху» в журналі \Уа11 Зігееі «Тоигпаі (п’ятниця, 20 листопада 1987 р.).
У цій статті детально простежується перебіг описаних тут подій.
522
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
утримання розміру дисконтних позичок від надмірного зростання по-
трібно підвищувати дисконтну ставку, щоб вона перебувала у відпо-
відності з ринковими процентними ставками. Коли дисконтна процентна
ставка зростає, то біржа може витлумачити це як сигнал, що ФРС
прямує до обмежувальної політики. Кращий підхід для ФРС — це
спілкуватися безпосередньо з громадськістю, заявляючи чесно про
свої наміри, а згодом намагатися виконувати їх. Повідомленням ФРС
довіряли б, і біржа відповідно реагувала б на них.
Переваги і недоліки дисконтної політики
Найважливіша перевага дисконтної політики полягає в тому, що ФРС
може використовувати її, щоб виконувати роль кредитора останньої
надії. Досвід із «Сопііпепіаі ІНіпоіз», «Ггапкііп Маііопаї Вапк» та
«чорним понеділком» показує, що ця роль стала важливішою протягом
останніх двадцяти років. Проте два важливих недоліки дисконтної
політики змушують багатьох економістів вважати, що вона не повинна
застосовуватися як метод контролю над грошима. Перший полягає у
тій плутанині щодо намірів Федеральної резервної системи, яка може
викликатися повідомленням про зміни дисконтної ставки. Другий не-
долік — той, що коли ФРС встановлює дисконтну ставку на незвичному
рівні, то матимуть місце великі коливання в проміжку між ринковими
процентними ставками і дисконтною процентною ставкою (г-гД коли
ринкові процентні ставки зміняться. Як ми бачили у розділі 16 (див. гра-
фік 16.3), ці коливання призводять до значних небажаних коливань
в обсязі дисконтних позичок, а отже, і пропозиції грошей. Дисконтна
політика може ускладнити контроль за пропозицією грошей.
Використання дисконтної політики для контролю за грошовою масою,
здається, мало заслуговує довір’я. їй властиві не лише ті два недоліки,
що описані вище. Дисконтна політика також не така ефективна, як
операції на відкритому ринку, в сфері контролю за пропозицією
грошей внаслідок двох додаткових причин. Операції на відкритому
ринку повністю здійснюються на розсуд ФРС, в той час як обсяг
дисконтних позичок залежить не тільки від неї. ФРС може змінити
дисконтну ставку, але не може змусити банки брати в позичку (ви
можете привести коня до води, але не змусите його пити). Крім того,
при операціях на відкритому ринку значно легше змінити купівлю
на продаж або навпаки, аніж змінити дисконтну політику. Недоліки
дисконтної політики як методу монетарного контролю підштовхнули
економістів до обговорення питання про необхідність її реформи.
Запропонована реформа дисконтної політики
Чи слід скасувати надання дисконтних позичок? Мілтон Фрідман
одного разу запропонував, що ФРС повинна відмовитися від її дис-
Розділ 19. ЗНАРЯДДЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
523
контних знарядь, щоб встановити кращий монетарний контроль Фрід-
ман твердив, що існування ФКСД усуває можливості банківської па-
ніки, тому використання дисконтних методів більше не потрібне. Від-
мова від надання дисконтних позичок усунула б коливання грошової
маси, що виникають через зміни в обсязі дисконтних позичок, і тому
зменшилися б небажані загальні коливання грошової маси.
Критики пропозиції Фрідмана підкреслюють, що ФКСД ефективно
запобігає банківській паніці тільки тому, що за нею стоїть ФРС і
відіграє роль кредитора останньої надії. Крім того, як ми бачили у
випадку краху «чорного понеділка», дисконтні методи Федеральної
резервної системи можна застосувати, щоб гасити фінансову паніку,
не пов’язану з банкрутством банків. Кількість банкрутств банків за
останні роки зросла, і тому потреба у використанні ФРС дисконтних
методів для збереження здорового стану фінансової системи стала ще
очевиднішою. Тому більшість економістів не підтримують пропозиції
Фрідмана.
Чи дисконтну ставку слід прив’язувати до ринкової ставки
процента? Альтернативна пропозиція значно менш радикальна, ніж
відмова від операцій з дисконту. За цією пропозицією дисконтна ставка
має пов’язуватися з ринковою ставкою процента (ставкою по тримі-
сячних векселях Державної скарбниці США або федеральною резер-
вною ставкою). Одна із версій цієї пропозиції, що називається кон-
цепцією штрафної процентної ставки, передбачає встановлення дис-
контної ставки, постійно вищої від ринкової процентної ставки —
скажімо, на три процентні пункти вищої від ставки по тримісячних
векселях,— і дозволяти банкам позички за цією ставкою в тому обсязі,
якого вони хочуть.
Існує багато переваг прив’язування дисконтної ставки до ринкової
ставки процента. По-перше, ФРС може продовжувати використання
операцій з дисконту, щоб виконувати свою роль останнього кредитора^
По-друге, більшість коливань в інтервалі між ринковими процентними
ставками і дисконтною ставкою було б усунуто, що закрило б
основне джерело коливань обсягу дисконтних позичок. По-третє, якщо
концепція штрафної дисконтної ставки була б застосована, то упра-
вління дисконтним віконцем було б значною мірою спрощене, бо банки
більше не брали б позичок з дисконтного віконця для вилучення
прибутку. По-четверте, оскільки зміни дисконтної ставки були б авто-
матичними, не існувало б хибних сигналів про наміри Федеральної
резервної системи, і ефект оголошення зник би.
Прив’язування дисконтної ставки до ринкової ставки процента під-
тримується багатьма професійними економістами. Справді, якщо по-
1 Мйіоп Ргіедтап, А Рго$гат Іог Мопеіагу ЗІаЬПііу (Ме^ Уогк: ЕогсІИат ІІпіуегзйу
РГЄ85, 1960).
524
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
глянути на графік 19.1, то можна побачити, що ФРС уже проводить
дисконтну політику, яка не надто віддалена від цієї пропозиції. ФРС
не дозволяє дисконтній ставці відриватися надто далеко від ринкової
ставки процента, бо не хоче, щоб обсяг дисконтних позичок почав
виходити з-під контролю \
ґ	1
РЕЗЕРВНІ ВИМОГИ
Як ми бачили у розділі 16, зміни в резервних вимогах впливають на
пропозицію грошей, викликаючи зміну мультиплікатора пропозиції
грошей. Збільшення резервних вимог зменшує суму депозитів, що
може підтримуватися за даного рівня грошової маси і вестиме до
зменшення пропозиції грошей. Зменшення резервних вимог, з іншого
боку, веде до збільшення пропозиції грошей, бо може відбуватися
більша мультиплікація депозитів. ФРС має повноваження змінювати
резервні вимоги з 1930-х років, що є могутнім знаряддям впливу на
пропозицію грошей. Справді, зміни у резервних вимогах мають такий
великий вплив на пропозицію грошей, що ФРС рідко звертається до
використання цього інструмента для їхнього контролю.
Закон 1980 р. про дерегулювання депозитних інституцій і контроль
за грошовим обігом передбачає простішу схему для встановлення
резервних вимог. Всі депозитні інституції, включаючи комерційні банки,
ощадні й позичкові асоціації, взаємні ощадні банки і кредитні спілки,
нині є об’єктом для тих самих перелічених нижче резервних вимог:
обов’язкові резерви на всі чекові депозити, включаючи поточні ра-
хунки, що не дають процентів; нау-рахунки, супер-нау-рахунки і АТ8
(рахунки автоматичного перерахування) дорівнюють (1) 3% на перші
42 млн. дол. чекових депозитів банку 2 і (2) 12% на чекові депозити
сумою понад 42 млн. дол. Крім того, процент, що встановлюється
початково на рівні 12%, може змінюватися між 8 % і 14 % на розсуд
ФРС. За надзвичайних умов даний відсоток може збільшуватися до
18%.
1	Однією з причин, чому варто утримувати дисконтну ставку сталою, коли ринкові
процентні ставки змінюються, є те, що ФРС вважає, що це зменшить коливання у
ринкових процентних етавках. Така політика спричинить дисконтні позички і, отже,
зростання резервів, коли ринкові процентні ставки зростатимуть, можливо, протидіючи
трохи зростанню ринкових процентних ставок. Друга можлива причина забезпечується
теорією бюрократичної поведінки, що аналізувалася у розділі 17. Через прив’язування
дисконтної ставки до ринкової процентної ставки ФРС відмовиться від одного зі
своїх методів проведення політики. ФРС, напевно, чинитиме опір цій реформі, роз-
глядаючи її як зменшення свого впливу.
2	Цифра 42 млн. дол. існує для кінця 1990 р. Кожного року ця цифра пристосовується,
тобто збільшується на 80 % від процентного збільшення чекових депозитів у США.
Розділ 19. ЗНАРЯДДЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
525
Переваги і недоліки зміни резервних вимог
Основна перевага використання резервних вимог для контролювання
пропозиції грошей полягає в тому, що вони впливають на всі банки
однаково і чинять потужну дію на пропозицію грошей. Проте той
факт, що зміна резервних вимог є могутнім знаряддям, може виявитися
більшим прокляттям, аніж благом. Малі зміни у пропозиції грошей
важко досягаються через зміну резервних вимог. З чековими депози-
тами, що поточно становлять суму близько 600 млрд. дол., збільшення
у резервних вимогах на 1/2 процентного пункта на ці депозити змен-
шило б надлишкові резерви на 3 млрд. дол. Оскільки це зменшення
надлишкових резервів закінчиться багатократним зменшенням депо-
зитів, то зменшення у пропозиції грошей було б навіть більшим.
Безперечно, що невеликі зміни пропозиції грошей можна отримати
через надзвичайно малі зміни в резервних вимогах (скажімо, на 0,001
процентного пункта), але оскільки так керувати змінами в резервних
вимогах непросто, то така стратегія непрактична. Застосування ре-
зервних вимог для управління грошовою пропозицією нагадує вико-
ристання пневматичного відбійного молотка для різання алмазів.
Інший недолік застосування резервних вимог для контролю над
пропозицією грошей полягає в тому, що підвищення цих вимог може
викликати негайні проблеми з ліквідністю в банках з низькими над-
лишковими резервами. Коли ФРС підвищувала ці вимоги в минулому,
то вона звичайно пом’якшувала удар шляхом проведення купівлі на
відкритому ринку або шляхом полегшення доступу до дисконтного
віконця, забезпечуючи, отже, резервами банки, що потребували їх.
Постійне коливання резервних вимог створювало б ще більшу небез-
пеку для банків і утруднювало б управління ліквідністю.
Такий засіб проведення політики, як зміна резервних вимог, не
дуже досконалий і рідко використовується.
Запропоновані реформи резервних вимог
Були зроблені дві крайні пропозиції, щоб реформувати резервні вимоги.
Одна з них — це повне скасування резервних вимог, а інша — вста-
новлення обов’язкових резервів на рівні 100% депозитів.
Чи слід скасовувати резервні вимоги? Оскільки ФРС нині не платить
проценти на резерви, резервні вимоги діють як податок на банківські
депозити. Банки не можуть заробляти багато на ці депозити, бо вони
не можуть повністю надати їх в позичку, і тому вони платитимуть
нижчу процентну ставку по них. Окремі економісти розглядають це
як небажане явище і пропонують скасувати резервні вимоги Коли
1 Багато економістів вважають, що ФРС повинна платити ринкову процентну
ставку на резерви, тобто пропонують інший підхід до розв'язання цієї проблеми.
526
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
ми вивчали простий мультиплікатор депозитів (розділ 14), то ви могли
подумати, що скасування резервних вимог закінчилося б безмежним
розширенням пропозиції грошей. Проте складніша модель пропозиції
грошей (розділи 15 і 16) показує, що це уявлення неправильне. Банки
все ще хотіли б володіти резервами, щоб захистити себе від відпливів
вкладів, і існуватиме ще попит на валюту. Обидва ці чинники обме-
жували б розмір пропозиції.
Доказ збереження резервних вимог повинен грунтуватися на твер-
дженні, що наявність резервних вимог має своїм наслідком стабіль-
ніший грошовий мультиплікатор, а отже, більш контрольовану про-
позицію грошей. Оскільки досвід «за» або «проти» цієї позиції об-
межений і недостатній, то її бажаність або небажаність для цієї
запропонованої реформи залишається відкритим питанням.
Чи слід резервні вимоги поширити до 100 %? Коли Мілтон Фрідман
запропонував скасувати операції з дисконту, то водночас він запро-
понував, щоб обов’язкові резерви встановлювалися на рівні 100 %
депозитів Зі 100 % резервів пропозиція грошей могла б точно кон-
тролюватися Федеральною резервною системою, оскільки ця пропо-
зиція дорівнювала б грошовій масі. Перевага цієї пропозиції зрозуміла,
але в н|й приховані декілька важливих недоліків. Банки більше не
були б спроможні надавати позички, бо за 100 % резервних вимог не
буде жодних надлишкових резервів. Позички довелося б робити іншим
фінансовим посередникам. Ця перебудова банківської системи не тільки
була б винятково дорогою, але фінансові посередники, що підпадають
під резервні вимоги, можливо, розвинули б способи примусити свої
зобов’язання функціонувати як чекові депозити для того, щоб залучати
кошти. Наслідком могло б бути, що ФРС мала б повний контроль над
офіційною пропозицією грошей, але економічно доречна пропозиція
грошей була б навіть меншою, бо на неї впливала б діяльність не-
банківських фінансових посередників. Крім того, контроль ФРС над
фінансовою системою міг би далі слабнути, бо вся діяльність по
наданню позичок була б у руках фінансових інституцій, що не під-
падають під резервні вимоги ФРС.
ПІДСУМКИ
1. Кількість операцій на відкритому
ринку, що проведені будь-якого
дня торговим відділом федераль-
ного резервного банку Нью-Йор-
ка, відзначається кількістю дина-
мічних операцій на відкритому
ринку, призначення яких — змі-
нити грошову масу, та кількістю
1 У його вже цитованій праці «Рго£гат Іог Мопеїагу ЗІаЬіІіІу». Ця пропозиція
була окреслена раніше Г. Саймонсом у його «Есопотіс Роїісу Іог а Егее Зосіеіу»
(СИіса£о: ІТпІУегзіІу о£ СИіса£о Ргезз, 1948).
Розділ 19. ЗНАРЯДДЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
527
захисних операцій на відкритому
ринку, що застосовуються для не-
йтралізації інших факторів, які
впливають на грошову масу. Опе-
рації на відкритому ринку є основ-
ним чинником, що використову-
ється ФРС для контролю над про-
позицією грошей, бо ці операції
відбуваються за ініціативою ФРС,
є гнучкими і їх легко змінити:
купівлю на продаж і навпаки,—
а також швидко здійснювати.
2. Обсяг дисконтних позичок визна-
чається дисконтною ставкою і стри-
муванням одержання банками по-
зичок через фактор морального
ризику. Крім впливів на грошову
масу і пропозицію грошей, дис-
контні позички дозволяють ФРС
виконувати роль кредитора остан-
ньої надії. Проте дисконтна полі-
тика ускладнює контроль над про-
позицією грошей, адже вона має
результатом небажані коливання
у обсязі дисконтних позичок і, як
наслідок, пропозиції грошей. Ба-
гато економістів підтримують при-
в’язування дисконтної ставки до
ринкової процентної ставки, що
зменшило б ці небажані коливан-
ня в обсязі дисконтних позичок.
3. Зміна резервних вимог є надто
складною, щоб застосовувати її
для контролю над пропозицією
грошей, і тому вона рідко вико-
ристовується.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
динамічні операції на відкритому
ринку
захисні операції на відкритому
ринку
дисконтне віконце
угоди про зворотний викуп
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. Якщо керуючий операціями на вну-
трішньому ринку почує, що вели-
кий снігопад насувається на Нью-
Йорк, тим самим утруднюючи пе-
редачу чеків для оплати, то які
захисні операції на відкритому
ринку йому потрібно здійснити?
2. Під час Різдвяних свят, коли на-
селення володіє більшою кількіс-
тю готівки, які захисні операції
на відкритому ринку типово ма-
ють місце? Чому?
* 3. Якщо Державна скарбниця щойно
оплатила бомбардувальник і, як
наслідок, депозити міністерства у
ФРС зменшуються, які захисні дії
на відкритому ринку здійснюва-
тиме керуючий внутрішніми опе-
раціями?
4. Якщо кількість чеків, що перебу-
вають в процесі інкасації, падає
нижче типового рівня, чому ке-
руючий внутрішніми операціями
на відкритому ринку, можливо,
розглядає як бажанішу угоду про
купівлю цінних паперів з наступ-
ним викупом за обумовленою ці-
ною для впливу на грошову масу,
ніж пряму купівлю облігацій?
528
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
* 5. Більша частина операцій на від-
критому ринку є нині угодами про
купівлю цінних паперів з наступ-
ним викупом за обумовленою ці-
ною, так звані «репо». Що це го-
ворить нам про ймовірний обсяг
захисних операцій на відкритому
ринку стосовно динамічних опе-
рацій на відкритому ринку?
6. Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Єди-
ний метод, за допомогою якого
ФРС може впливати на обсяг дис-
контних позичок, є зміна дискон-
тної ставки».
* 7. Якби ФРС не керувала дисконт-
ним віконцем, щоб обмежити отри-
мання позичок, що, на вашу дум-
ку, сталося б з пропозицією гро-
шей, коли б дисконтна ставка бу-
ла на декілька процентних пун-
ктів нижчою за процентні ставки
по наданню позичок?
8. Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Якби
дисконтна ставка завжди утри-
мувалася вище процентної ставки
на позички, то ФРС рідко дово-
дилося б управляти дисконтним
віконцем, щоб обмежувати отри-
мання позичок».
к 9. «Дисконтні позички більше не по-
трібні, бо існування ФКСД усуває
можливість банківської паніки».
Обговоріть.
10.	Вигоди від використання ФРС дис-
контних операцій для запобігання
банківській паніці очевидні. Які є
втрати?
11.	Ви часто читаєте в газетах, що
ФРС щойно зменшила дисконтну
ставку. Чи це означає, що ФРС
взяла курс на більш експансіо-
ністську монетарну політику? Чо-
му так, або чому ні?
12.	Яким чином проциклічна динамі-
ка процентних ставок призводить
до проциклічної динаміки пропо-
зиції грошей як результату здій-
снення ФРС операцій з дисконту?
Чому ця динаміка пропозиції гро-
шей може бути небажаною?
13.	Яка пропозиція вела б до суворі-
шого контролю над грошовою ма-
сою: скасування дисконтних по-
зичок чи прив’язування дисконт-
ної ставки до ринкової ставки
процента? Якій із двох пропозицій
ви віддали б перевагу і чому?
14.	«Оскільки збільшення резервних
вимог до 100 % забезпечує повний
контроль над пропозицією гро-
шей, то Конгрес повинен уповно-
важити ФРС збільшувати резер-
вні вимоги до цього рівня». Обго-
воріть.
15.	Порівняйте використання (1) опе-
рацій на відкритому ринку; (2)
зміну дисконтної ставки; (3) зміни
в резервних вимогах як методів
контролю над пропозицією гро-
шей за такими критеріями: гнуч-
кості, оборотності, ефективності
та швидкості здійснення.
Розділ 20
ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ:
ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ
У попередніх розділах ми бачили, як ФРС може застосовувати свої
важелі для впливу на пропозицію грошей. Хоча уже зазначалося, що
проведення (планування і реалізація) монетарної політики є неточною
процедурою, дослідження поведінки ФРС у проведенні монетарної
політики підштовхує до важливого запитання: за тих важелів, що є
в розпорядженні ФРС, наскільки добре може вона насправді контро-
лювати пропозицію грошей?
Щоб дати відповідь на це запитання, ми оглянемо цілі, які висуває
ФРС щодо монетарної політики, та її стратегію для досягнення цих
цілей. З’ясувавши цілі та стратегію, ми зможемо оцінити проведення
ФРС монетарної політики у минулому, сподіваючись, що це дасть нам
повне розуміння того, куди може прямувати монетарна політика у
майбутньому.
ЦІЛІ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ
Шість основних пунктів постійно називаються керівництвом Феде-
ральної резервної системи, коли воно обговорює цілі монетарної по-
літики: 1) висока зайнятість; 2) економічне зростання; 3) стабільність
цін; 4) стабільність процентних ставок; 5) стабільність на фінансових
ринках; 6) стабільність на валютних ринках.
*
Висока зайнятість
Закон про зайнятість 1946 р. та Закон про повну зайнятість і зба-
лансоване зростання 1978 р. (звичайно називають законом Гемфрі —
Гокінса) доручає уряду США забезпечення високої зайнятості відпо-
відно до стабільного рівня цін. Високий рівень зайнятості — достойна
мета з двох основних причин: (1) протилежна до високої зайнятості
ситуація викликає багато людських страждань, сім’ї терплять фінансові
труднощі, втрачається особиста самоповага, збільшується кількість
злочинів (хоча цей останній висновок дуже суперечливий); (2) коли
рівень безробіття високий, то в економіці наявні не лише не залучені
у виробництво працівники, але також і невикористовувані ресурси
(закриті фабрики і бездіяльне устаткування), що призводить до втрат
в обсягах продукції (нижчого ВНП).
Хоч відомо, що високий рівень зайнятості дуже бажаний, наскільки
високим він повинен бути? За якого рівня можна сказати, що економіка
530
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
працює за повної зайнятості? Початково може здаватися, що повна
зайнятість має місце за того рівня, коли жодний із робітників не
позбавлений робочого місця, тобто безробіття дорівнює нулеві. Проте
таке визначення залишає поза увагою той факт, що певна частина
безробіття, що називається фрикційним, є вигідною для економіки.
Наприклад, коли працівник вирішує шукати кращого робочого місця,
він, можливо, буде безробітним протягом певного періоду під час
пошуку роботи. Робітники часто вирішують добровільно залишити
роботу, щоб тимчасово займатися іншими видами діяльності (вихову-
вати дітей, подорожувати, повернутися до школи), і коли вони вирі-
шують повернутися на ринок праці, то знову для них потрібен певний
час, щоб знайти придатну роботу. Вигода від існування певного без-
робіття нагадує вигоду від ненульового відсотка не зданих квартир
на ринку житла по найму. Багато з вас, хто шукав житло по найму,
виявляв, що коли відсоток не зданих по найму квартир на ринку
дуже низький, то вам нелегко буде знайти придатне житло.
Отже, метою високого рівня зайнятості повинен бути не нульовий
рівень безробіття, а радше рівень, що перевищує нуль, але відповідає
повній зайнятості, за якої попит на працю дорівнює пропозиції праці.
Економісти називають цей рівень зайнятості природним рівнем без-
робіття.
Хоча це визначення звучить чітко і авторитетно, але воно залишає
без відповіді складне питання: яка норма безробіття відповідає повній
зайнятості? В окремих випадках само собою зрозуміло, що норма
безробіття надвисока. Наприклад, норма безробіття понад 20 % у роки
«великої депресії», як відомо, була надвисокою. На початку 1960-х
років, з іншого боку, економісти вважали, що прийнятним був рівень
безробіття у 4 %. Цей рівень, можливо, був надто низьким, бо вів до
прискорення інфляції. Поточні оцінки природного рівня безробіття
визначають його в межах 6 %, але навіть ця оцінка є об’єктом для
сумнівів та незгод. Крім того, цілком можливо, що відповідна урядова
політика, така, як забезпечення кращою інформацією про вільні робочі
місця або програми перепідготовки, зменшить природний рівень без-
робіття.
Економічне зростання
Мета усталеного економічного зростання тісно пов’язана із метою
високого рівня зайнятості, бо підприємства більше інвестують у ка-
пітальне устаткування задля підвищення продуктивності: економічне
зростання має місце тоді, коли безробіття низьке. Навпаки, якщо
рівень безробіття високий і фабрики бездіяльні, то фірма не відшко-
довує коштів, вкладених у додаткове устаткування та машини. Хоча
ці дві цілі тісно пов’язані, політика може конкретно орієнтуватися на
стимулювання економічного зростання через пряме заохочення фірм
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 531
інвестувати або заохочення людей заощаджувати, що забезпечує фір-
мам більші кошти для вкладень. По суті, мету політики Р. Рейгана
було сформульовано з позиції концепції економіки пропозиції, яка б
сприяла прискоренню економічного зростання шляхом створення спри-
ятливого податкового клімату для підприємств, які інвестують у ма-
шини та устаткування, і для середнього платника податків, щоб він
міг більше заощаджувати.
Стабільність цін
Протягом двох минулих десятиліть американська громадськість і про-
фесійні економісти більше дізналися про соціальні та економічні втрати
від інфляцї. Вони почали більше цікавитися стабільним рівнем цін як
метою економічної політики. Цінова стабільність бажана, бо зростаючий
рівень цін (інфляція) створює стан невизначеності в економіці. На-
приклад, інформацію, що вміщена у цінах товарів і послуг, важче
тлумачити, коли загальний рівень цін змінюється, і тоді прийняття
рішень споживачами, фірмами та урядом може стати складною спра-
вою. Крайнім випадком нестабільних цін є гіперінфляція, зокрема та,
що мала місце в Німеччині в 1921 — 1923 рр. В останні два роки
гіперінфляції ділова активність у Німеччині (виміряна за допомогою
ВНП) різко впала внаслідок втрат, викликаних зростаючим рівнем
цін. Інфляція також утруднює планування на майбутнє. Значно важче
вирішити, скільки коштів слід відкласти, щоб оплатити навчання
ваших дітей у коледжі, в інфляційному середовищі. Насамкінець,
інфляція може загострювати соціальну напруженість у суспільстві:
може виникати конфлікт, бо кожна група в суспільстві конкуруватиме
з іншою групою, щоб упевнитися, що її заробітна плата підтримується
в межах зростаючого рівня цін.
Стабільність процентних ставок
Стабільність процентних ставок є бажаною, бо коливання процентних
ставок може створювати стан невизначеності в економіці, що зробить
планування майбутнього дуже складною справою. Коливання процен-
тних ставок, що впливає на готовність споживачів купувати житлові
будинки, наприклад, може не лише зробити складнішим прийняття
рішення, коли купити будинок, але й зробити складнішим для буді-
вельних фірм планування, скільки будинків варто збудувати. ФРС
може також захотіти загальмувати тенденцію підвищення процентних
ставок з ряду причин, що обговорювалися у розділі 17. Така тенденція
в динаміці процентних ставок викликає велику ворожість до ФРС і
веде до вимог урізання влади ФРС.
532
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА

Стабільність фінансових ринків
Певною причиною для створення Федеральної резервної системи бу-
ло те, що вона мала забезпечити стабільнішу фінансову систему.
Одним із шляхів, за допомогою яких ФРС забезпечує стабільність, є
запобігання фінансовій паніці (зокрема банківській паніці) через роль
кредитора останньої надії. Знайомлячись із змістом підручника, -ми
бачили, що ФРС виконувала цю роль неодноразово протягом минулих
двадцяти років.
Стабільність фінансових ринків також забезпечується через ста-
більність процентних ставок, бо коливання цих ставок створює ве-
лику невизначеність для фінансових інституцій. Збільшення процент-
них ставок викликає великі втрати капіталу по довгострокових об-
лігаціях і заставних — втрати, що можуть спричинити банкрутство
фінансових закладів, які володіють такими цінними паперами. В остан-
ні роки коливання процентних ставок стали особливо складною про-
блемою для ощадних і позичкових асоціацій і взаємних ощадних
банків, багато з яких, як ми бачили, потрапили в скрутне фінансове
становище.
Стабільність на валютних ринках
Зі зростанням значення зовнішньої торгівлі в економіці США вар-
тість долара стосовно інших валют стала основним об’єктом уваги для
ФРС. Як побачимо в розділах 21 і 22, зростання вартості дола-
ра робить американську промисловість менш конкурентоспроможною
порівняно із зарубіжною, в той час як падіння вартості долара сти-
мулює інфляцію в США. Крім того, запобігання значним коливанням
вартості долара полегшує фірмам та індивідам планувати наперед
купівлю або продаж товарів за кордоном. Отже, стабілізація динаміки
курсу долара на валютних ринках розглядається як поважна мета
монетарної політики.
Конфлікт цілей
Незважаючи на те, що багато із зазначених цілей відповідають одна
одній,— висока зайнятість поєднується з економічним зростанням або
стабільність процентних ставок зі стабільністю фінансових ринків,—
проте не завжди таке поєднання має місце. Мета досягнення стабіль-
ності цін часто суперечить таким цілям, як стабільність процентних
ставок і висока зайнятість у короткостроковому періоді. Коли, напри-
клад, економіка перебуває у фазі піднесення і безробіття зменшується,
то і інфляція, і процентні ставки можуть почати зростати. Якщо ФРС
намагатиметься запобігти зростанню процентних ставок шляхом ку-
півлі облігацій, пропонуючи вищі ціни на них і, отже, примушуючи
процентні ставки падати, то наслідком купівлі на відкритому ринку
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 533
стане зростання грошової маси і пропозиції грошей, що стимулюватиме
інфляцію. З іншого боку, якщо ФРС уповільнить зростання пропозиції
грошей, щоб відвернути інфляцію, то в короткостроковому періоді і
процентні ставки, і безробіття можуть зрости. Конфлікт цілей, отже,
ставить ФРС перед рядом важливих рішень. Ми повернемося до
питання про те, як ФРС повинна вибирати між протилежними цілями,
в подальших розділах, де досліджуватиметься вплив монетарної по-
літики на економіку.
СТРАТЕГІЯ ФРС: ВИКОРИСТАННЯ МОНЕТАРНИХ ЗАВДАНЬ
ФРС прагне досягнути стабільності цін у поєднанні з високою зайня-
тістю, але прямо впливати на ситуацію не може. ФРС має набір
важелів (операції на відкритому ринку, зміни в дисконтній ставці та
в резервних вимогах), що можуть впливати на ситуацію непрямо після
певного проміжку часу (як правило, більше як рік). Якщо ФРС че-
катиме, щоб побачити, який буде рівень цін і зайнятість через рік,
то буде надто пізно, щоб вносити будь-які поправки в політику,—
помилки стануть непоправними.
Отже, ФРС застосовує різну стратегію для проведення монетарної
політики, вибираючи змінні, що лежать між її важелями і досягненням
її цілей. План гри ФРС (окреслено на графіку 20.1) такий: після
прийняття рішення про свої цілі у сфері зайнятості і цін, вона вибирає
набір змінних, щоб «прицілитися». їх називають проміжними завдан-
нями. До них належать грошові агрегати (МІ, М2 або МЗ) або процентні
ставки (коротко- або довгострокові), які прямо впливають на зайнятість
і на рівень цін. Проте навіть на ці безпосередні завдання ФРС прямо
не впливає через свої важелі проведення політики. Отже, вона вибирає
інший набір змінних для націлювання. їх називають поточними за-
вданнями. Це агрегати резервів (резерви, власні резерви, грошова
маса або власна грошова маса) чи процентні ставки (федеральна
резервна ставка або ставка по векселях Скарбниці), які чутливіші до
важелів ФРС. (Згадайте, що власні резерви дорівнюють сумі резервів
мінус взяті в позику резерви (сума дисконтних позичок); власна
грошова маса — це грошова маса мінус взяті в позику резерви; і
федеральна резервна ставка — це процентна ставка на кошти, що
позичені банками один одному на ніч)
1 Існує деяка двозначність: називати певну змінну поточним чи проміжним за-
вданням. Окремі економісти вважають, що грошова маса і ставка по векселях Скарбни-
ці є можливими проміжними завданнями, навіть коли вони можуть функціонувати
як поточні завдання також. Крім того, якщо ФРС хоче досягнути стабільності про-
центних ставок, тоді процентна ставка може розглядатися і як мета, і як планове
завдання.

Проміжні завдання
Поточні завдання
Знаряддя ФРС
к.11 IV
Агрегати резервів
(резерви, власні резерви,
грошова маса,
власна грошова маса)
Процентні ставки
(федеральна резервна ставка
або ставка
по векселях Скарбниці)
Операції на відкритому ринку
Дисконтна політика
Резервні вимоги
Графік 20.1. Стратегія ФРС.
Грошові агрегати
(МІ, М2, МЗ)
Процентні ставки
(короткострокові,
довгострокові)
Висока зайнятість
Стабільність цін
Стабільність
фінансових
ринків
чтощо
534	Частила V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 535
ФРС проводить цю стратегію, оскільки легше досягати певної мети,
націлюючись на конкретні завдання, ніж прямувати навпростки до
цілі. Через застосування проміжних і поточних завдань можна швидше
дійти висновку, чи правильна політика ФРС, ніж чекати доти, доки
не побачимо кінцевого результату впливу цієї політики на зайнятість
і на рівень цін За аналогією, НАСА застосовує стратегію викорис-
тання завдань, коли намагається послати космічний корабель на Місяць.
НАСА перевірятиме, чи космічний корабель летить по правильній
траєкторії, коли залишає атмосферу (ми можемо думати, що це «по-
точне» завдання НАСА). Якщо космічний корабель вийде за межі
траєкторії на цій стадії, то спеціалісти НАСА будуть вивіряти його
відхилення (політичний важіль), щоб повернути назад на встановлену
траєкторію. НАСА може перевіряти позицію космічного корабля знову
на півшляху до Місяця (проміжне завдання НАСА) і, коли потрібно,
зробити поправку на середині шляху.
Стратегія ФРС працює в такий же спосіб. Припустімо, що цілі ФРС
щодо зайнятості і рівня цін перебувають у відповідності з 5 %-ним
темпом зростання номінального ВНП. Якщо ФРС вважає, що 5 %-ний
темп зростання номінального ВНП буде досягатися за рахунок 4 %-го
темпу зростання М2 (проміжне завдання), який, у свою чергу, дося-
гатиметься за рахунок 3,5 %-го темпу зростання грошової маси (поточне
завдання), то ФРС проводитиме операції на відкритому ринку (її
знаряддя), щоб досягнути вказаного темпу зростання грошової маси.
За кілька днів після запровадження цієї політики ФРС може виявити,
що грошова маса зростає надто повільно, скажімо, 2 %-ним темпом.
Тоді вона може скоригувати цей надто повільний темп шляхом роз-
ширення суми купівлі на відкритому ринку. Трохи пізніше ФРС
побачить, як її політика впливатиме на темп зростання пропорції
грошей. Якщо М2 зростає надто швидко, скажімо, 7 %-ним темпом,
тоді ФРС може вирішити зменшити купівлю на відкритому ринку
або застосувати продаж на відкритому ринку, щоб зменшити темп
зростання агрегату М2.
У своїй стратегії ФРС (як це зображено на графіку 20.1) застосовує
поточні і проміжні завдання для спрямування монетарної політики
(космічний корабель) у напрямі досягнення обраної мети. Після ви-
значення методів проведення політики встановлюється поточне за-
вдання (таке, як грошова маса, що її ФРС може контролювати до-
статньо прямо) з метою спрямувати монетарну політику в напрямі
досягнення проміжного завдання — певного темпу зростання пропози-
ції грошей. Корекція інструментів проведення політики може бути
зроблена вже в ході процесу, коли ФРС побачить, що відбувається з
1 Це міркування для використання монетарних завдань викликає критику, бо
інформація по зайнятості і рівню цін може бути корисною в оцінці політики.
536
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
м*
Графік 20.2. Результат націлю- /'
вапня на пропозицію грошей.
Націлювання ФРС на пропозицію
грошей у точці М* вестиме до ко-
ливань процентної ставки між і'
та і" внаслідок переміщення крц^
вої попиту на гроші між ІЛГ .
Процентна ставка, і

Кількість грошей
її проміжним завданням. Отже, ФРС спрямовує монетарну політику
так, що досягатиме цілей високої зайнятості і стабільності цін (корабель
досягає Місяця).
ВИБІР ЗАВДАНЬ
Як ми бачимо з графіка 20.1, існує два різних види цільових вели-
чин: 1) процентні ставки і (2) агрегатні величини (грошові агрегати
і агрегати резервів). У прикладі, поданому вище, ФРС вибрала 4 %-ний
темп зростання агрегату М2, щоб досягнути 5 %-го темпу зростан-
ня номінального ВНП. ФРС могла б вибрати зниження процентної
ставки по тримісячних векселях Скарбниці, скажімо, до 8 %, щоб
досягнути цієї ж мети. Чи може ФРС вибрати досягнення обох цих
завдань одночасно? Відповідь: «ні». Застосування аналітичного інстру-
ментарію попиту і пропозиції до аналізу грошового ринку, що вміще-
ний у розділі 6, пояснює, чому ФРС повинна вибирати між одним
та іншим.
Спершу розглянемо, чому монетарне сукупне завдання викликає
втрату контролю над процентною ставкою. На графіку 20.2 розміщені
криві попиту і пропозиції для грошового ринку. Хоча ФРС сподівається,
що крива попиту на гроші перебуває в Ма*, насправді ця крива
коливається між Ма’ і внаслідок несподіваних збільшень або
зменшень в обсязі виробництва чи змін у рівні цін. Крива попиту на
гроші може також несподівано переміщуватися, тому що можуть
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 537
Процентна ставка,
Графік 20.3. Результат наці-
лювання па процентну ставку.
Націлювання ФРС на процентну
ставку у точці г* вестиме до ко-
ливань пропозиції грошей між
М' та М" внаслідок переміщень
кривої попиту на гроші між
і Л?1".
Кількість грошей
змінитися настрої індивідів щодо володіння облігаціями проти грошей.
Якщо завданням ФРС щодо сукупного грошового агрегату є 4 %-ний
темп зростання М2, то наслідком стане пропозиція грошей М*, і
процентна ставка буде в точці і*. Проте, як видно із графіка, пе-
реміщення кривої попиту на гроші між та матиме резуль-
татом процентну ставку, що коливається між і' та і". Досягнення гро-
шового сукупного завдання означає, що процентні ставки будуть ко-
ливатися.
Графік 20.3 містить криві попиту і пропозиції, які показують наслідки
досягнення процентною ставкою точки г*. ФРС планує, що крива
попиту на гроші перебуватиме в точці Ма*, але вона переміщується
між Ма< і через несподівані зміни в обсягах виробництва, рівні
цін або в настроях населення щодо володіння грошима. Якщо крива
попиту переміститься до Ма’, тоді процентна ставка почне падати
нижче г*, і ціна облігацій зросте. Щоб досягнути завдання з процентної
ставки, ФРС запобігатиме падінню процентної ставки шляхом продажу
облігацій, що зменшить їхню ціну, а процентна ставка повернеться
до попереднього рівня. ФРС застосовуватиме продаж на відкритому
ринку доти, доки пропозиція грошей не зменшиться до за якої
точка рівноважної процентної ставки знову перебуває в г*. З іншого
боку, якщо крива попиту переміщується до і процентна ставка
повзе вгору, то ФРС може утримувати процентні ставки від зростання
шляхом купівлі облігацій, стримуючи їхні ціни від падіння. ФРС
538
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
здійснюватиме купівлю на відкритому ринку доти, доки пропозиція
грошей не збільшиться до М5" і рівноважна процентна ставка не буде
в г*. Отже, суворе дотримання ФРС завдання щодо процентної ставки
веде до коливання пропозиції грошей, а також коливань агрегатів
резервів (таких, як грошова маса).
Висновок з аналітичного застосування попиту і пропозиції поля-
гає в тому, що процентна ставка і сукупні завдання щодо грошей
є несумісними: ФРС може дотримуватися одного або іншого завдан-
ня, але не може водночас дотримуватися обох. Оскільки доводить-
ся вибирати між цими завданнями, то нам потрібно виявити, які
критерії слід застосувати, щоб розв’язати дилему цільового за-
вдання.
Критерії для вибору проміжних завдань
Стратегія ФРС щодо застосування завдань містить три критерії для
вибору проміжного завдання: воно має вимірюватися, воно повинне
контролюватися ФРС і воно повинне мати прогнозований вплив на
поставлену мету.
Вимірюваність. Швидке і точне вимірювання змінної проміжного
завдання потрібне, бо проміжне завдання буде корисним лише тоді,
коли воно сигналізуватиме, що політика ФРС відійшла від наміченої
траєкторії швидше, ніж передбачає мета. Який сенс для ФРС планувати
і дотримуватися 4 %-го темпу зростання М2, якщо у неї відсутній
точний і швидкий метод вимірювання М2? Дані по грошових агрегатах
отримують після двотижневої затримки, а дані по процентних ставках
надходять без затримки. Дані по такій цільовій змінній, як ВНП,
збираються щоквартально і стають доступними через місяць. Крім
того, дані по ВНП менш точні, ніж дані по грошових агрегатах або
процентних ставках. Тому проміжними цілями, що можуть забезпечити
чіткіші сигнали про стан політики ФРС, ми обиратимемо грошові
агрегати або процентні ставки, а не ВНП.
На перший погляд здається, що процентні ставки легше вимірю-
вати, ніж грошові агрегати, і тому вони корисніші як проміжні за-
вдання. Дані по процентних ставках не лише швидше доступні, ніж
грошові агрегати. Ці дані також вимірюються точніше і рідко пере-
глядаються та уточнюються у порівнянні з грошовими агрегатами, які
є об’єктом досить частих переглядів і уточнень, що зазначалося у
розділі 2. Проте, як ми дізналися у розділі 4, та процентна ставка,
що швидко і точно вимірюється,— номінальна процентна ставка,— є
недостатнім показником реальної вартості отримання позички. Цей
показник звичайно говорить нам про те, що станеться з ВНП. Реальна
вартість отримання позички точніше вимірюється реальною процент-
ною ставкою, тобто процентною ставкою, скоригованою на сподівану
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 539
інфляцію (гг = і - ле). На жаль, реальну процентну ставку вимірювати
дуже важко, бо немає прямого методу вимірювання сподіваної інфляції.
Оскільки і для процентної ставки, і для грошових агрегатів існують
проблеми з їх вимірюванням, то не ясно, чи варто віддавати одному
з них перевагу як проміжному завданню.
Контрольованість. ФРС повинна бути спроможною здійснювати
ефективний контроль над змінною, щоб остання виступила як ко-
рисне завдання. Якщо ФРС не може контролювати проміжне завдан-
ня, знаючи при цьому, що воно вийшло за контрольовані межі, то
діяльність ФРС втрачає сенс, адже вона не має способів скоригувати
виконання завдання. Окремі економісти твердили, що як проміжне
завдання повинен використовуватися номінальний ВНП. Проте, оскіль-
ки ФРС має незначний прямий контроль над номінальним ВНП,
цей показник не забезпечуватиме достатню інформацію, якою мі-
рою ФРС слід застосовувати свої методи проведення політики. ФРС
реально має достатній контроль над грошовими агрегатами і процент-
ними ставками.
Наш аналіз процесу встановлення пропозиції грошей і методів ФРС
для проведення політики показує, що ФРС справді може справля-
ти могутній вплив на пропозицію грошей, хоча її контроль не до-
сконалий. Ми також бачили, що операції на відкритому ринку можуть
прямо використовуватися для встановлення процентних ставок че-
рез вплив на ціну облігацій. Оскільки ФРС може прямо встанов-
лювати процентні ставки, хоча не може повністю контролювати про-
позицію грошей, то може здаватися, що процентні ставки домінують
над грошовими агрегатами по такому критерію, як контрольованість.
Проте ФРС не може встановлювати реальні процентні ставки, бо
вона не має контролю над сподіваннями, що індукують інфляцію.
Отже, знову доходимо висновку, що не можна віддати перевагу про-
центним ставкам над грошовими агрегатами як проміжному завданню,
або навпаки.
Здатність до прогнозованого впливу на цілі. Найважливішою
характеристикою змінної має бути її корисність як проміжного за-
вдання, тобто ця змінна повинна мати передбачуваний вплив на мету.
Якщо ФРС може точно і швидко виміряти ціну чаю в Китаї, але не
може повністю контролювати його ціну, то що це дасть? ФРС не може
використовувати ціну чаю в Китаї, щоб впливати на безробіття або
на рівень цін у США. Оскільки здатність впливати на цілі є критично
важливою для корисності проміжного цільового завдання, то зв’язок
пропозиції грошей і процентних ставок з цілями — обсягом національ-
ного виробництва, зайнятістю і рівнем цін — виступає об’єктом гострої
полеміки серед професійних економістів. Практика, здається, засвідчує
тісніший (передбачуваніший) зв’язок цих цілей з пропозицією грошей,
540
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
ніж з процентними ставками. Отже, надається певна перевага вико-
ристанню грошових агрегатів як проміжних завдань. Ми проаналізуємо
практику з цього питання ширше в розділі 27.
Критерії для вибору поточних завдань
Вибір поточного завдання може грунтуватися на тих же критері-
ях, що використовуються для оцінки проміжних завдань. І феде-
ральна резервна ставка, і агрегати резервів вимірюються точно і
доступні щоденно без будь-якої затримки. Обидва ці показники лег-
ко контролюються за допомогою методів проведення монетарної по-
літики, які аналізувалися в попередньому розділі. Коли подивитися
на третій критерій, то можна подумати про проміжне завдання як
мету для поточного завдання. Поточному завданню, що має більш
передбачуваний вплив на найбажаніше проміжне завдання, віддаєть-
ся перевага. Якщо бажаним проміжним завданням буде процентна
ставка, то кращим поточним завданням буде величина процентної
ставки (наприклад, федеральної процентної ставки), бо процентні ст-
авки тісно пов’язані одна з одною (як ми бачили у розділі 7). З іншого
боку, якщо бажаним проміжним завданням буде грошовий агрегат, то
наша модель пропозиції грошей з IV частини покаже, що буде від-
даватися перевага поточному завданню з грошової маси. Оскільки
немає достатньо підстав віддавати перевагу саме процентній ставці,
а не агрегатам резервів на основі критеріїв вимірюваності або кон-
трольованості, то вибір того, яке поточне завдання є найкращим,
грунтується на виборі проміжного завдання (мета для поточного за-
вдання).
ПРОЦЕДУРА ВИРОБЛЕННЯ ФРС ПОЛІТИКИ:
ІСТОРИЧНА ПЕРСПЕКТИВА
Добре відома історична приказка: «Дорога до пекла вимощена добрими
намірами»,— стосується Федеральної резервної системи тією ж мірою,
як і нас з вами. Розуміння цілей Федеральної резервної системи та
стратегії, яку вона використовує для досягнення цілей, ще не може
сказати нам, як монетарна політика здійснюється фактично. Щоб
зрозуміти практичні результати теоретичних підвалин, нам доведеть-
ся поглянути на попередню процедуру вироблення ФРС політики:
її вибір цілей, методи проведення політики, поточні та проміжні за-
вдання. Ця історична перспектива не тільки покаже нам, як наш
центральний банк виконує свої обов’язки, але й допоможе зрозуміти
діяльність ФРС і побачити, куди монетарна політика, можливо, пря-
муватиме в майбутньому.
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 541
ПОРАДА
Подальший аналіз процедури вироблення ФРС політики та її вплив
на пропозицію грошей забезпечує огляд процесу формування пропо-
зиції грошей та як працюють важелі ФРС, за допомогою яких про-
водиться відповідна політика. Якщо ми матимемо глибоке розуміння,
як окремі види інструментів впливають на пропозицію грошей, то це
буде корисним для критичного огляду матеріалу четвертої частини
книжки.
Перші роки: дисконтна політика як основне знаряддя
Коли було створено ФРС, то зміна дисконтної ставки була основ-
ним інструментом монетарної політики. В цей час ФРС ще не ви-
явила, що операції на відкритому ринку — могутній метод впливу
на пропозицію грошей, і Закон про Федеральну резервну систему
ще не передбачав зміни у резервних вимогах. 'Провідним принци-
пом для проведення монетарної політики було те, що надання по-
зичок здійснювалося для «виробничих» цілей, тобто з метою під-
тримання виробництва товарів і послуг, а згодом — забезпечення
резервів для банківської системи, щоб надання цих позичок не бу-
ло інфляційним х. Ця теорія, яка нині повністю дискредитована, ста-
ла відома як доктрина реальних векселів. ;Вона означала на прак-
тиці, що ФРС надавала позички своїм членам — комерційним бан-
кам, коли вони з'являлися біля дисконтного віконця із «векселем,
прийнятним для переобліку»,
тобто
позички малиг б сприяти ви-
робництву і продажу товарів і послуг. (Зауважте, що з 1920-х ро-
ків ФРС не проводить дисконтних операцій цього типу). <ДокУмент
ФРС про надання позичок банкам-членам початково називався ре-
дисконтування, бо початкові банківські позички фірмам здійснювали-
ся шляхом дисконтування (надання позичок менше) номінальної вар-
тості позички, і ФРС дисконтувала їх знову. (З ^часом, коли акцепт
ФРС на «вексель, прийнятний для переобліку», скасовано, позички
ФРС банками стали відомі як дисконти, а процентна ставка по цих
позичках — як дисконтна, або облікова ставка. Цю термінологію ми
застосовуємо сьогодні,_ї
^До кінця першої світової війни політика редисконтування «векселів,
прийнятних для переобліку», та утримання процентних ставок на
низькому рівні, щоб допомогти Державній скарбниці фінансувати війну,
привела до страшенної інфляції. У 1919 та 1920 роках темп інфляції
в середньому становив 14 %• ФРС вирішила, що не може далі дотри-
муватися пасивної політики, приписуваної доктриною реальних век-
1 Іншим провідним принципом було підтримання золотого стандарту. Про золотий
стандарт мова йтиме у розділі 22.
542
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
селів, оскільки_вона була несумісною з метою_стабільності цін. Вперше
з часу створення ФРС вона прийняла зобов’язання відігравати активну
роль в економічному житті. У січні 1920 р. ФРС підвищила дисконтну
ставку з 4,75% до 6% — найбільший стрибок ставки в її історії — і
фактично підняла цю ставку до 7 % у червні 1920 р. На цьому рівні
вона залишалася до травня 1921 р. Наслідком такої політики стало
різке падіння пропозиції грошей і особливо гострий спад у 1920 —
1921 рр. Хоча вину за цю важку рецесію можна покласти на ФРС,
в одному відношенні політика ФРС була успішною._ДІісля початкового
падіння рівня цін темп інфляції дійшов до нуля, торуючи ШЛЯХ .ДЛЯ
процвітаючих, бурхливих 20-х років.
Відкриття операцій на відкритому ринку
На початку 1920-х років сталася особливо важлива подія — ФРС
випадково відкрила операції на відкритому ринку. Коли ФРС бу-
ла створена, то її доход надходив виключно за рахунок процентів,
які вона отримувала на дисконтні позички, надані банкам — членам
ФРС. Після спаду 1920—1921 рр. обсяг дисконтних позичок драма-
тично зменшився, і ФРС потрапила в скрутне становище. Вона роз-
в’язала цю проблему шляхом купівлі цінних паперів, що дають до-
ход. Коли це сталося, то ФРС виявила, що резерви у банківській
системі зросли, і відбулося багаторазове розширення банківських по-
зичок та депозитів. Цей результат нині для нас очевидний (ми з’ясували
процес багаторазового створення банківських депозитів у розділі 14),
але для ФРС у той час це було відкриттям. Цародився новий метод
монетарної політики, який з кінця 1920-х років став наймогутнішим
в арсеналі ФРС.
«Велика депресія»
Бум на фондовій біржі у 1928 і 1929 роках створив дилему для ФРС.
Вона хотіла уповільнити цей бум через підвищення облікової ставки,
але це робилося так неохоче, бо означало підвищення процентних
ставок для фірм і індивідів, які мали «законні» потреби у кредитах.
(ФРС ще не мала повноважень встановлювати граничні норми резер-
вних вимог, як це робиться сьогодні). ^Врешті-решт у серпні_1929 р.
ФРС підвищила дисконтну _ставку, та було вже надто пізно. Спеку-
лятивні надлишки уже склалися на ринках, тож цей крок ФРС лише
прискорив крах фондової біржі і допоміг економіці уповзти у спад. У
розділі 16 аналізувалися грубі помилки ФРС з 1930 по 1933 рік, коли
її невміння відіграти роль кредитора останньої надії призвело більш
як третину комерційних банків у США до розорення. ^Результатом
безпрецедентного падіння пропозиції грошей в цей період, як вважає
багато економістів, стало посилення спаду, який ніколи не бував таким
глибоким до того і не повторювався пізніше.
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 543
Резервні вимоги як метод проведення політики
Поправка Томаса до Закону про регулювання сільського господарства
(1933 р.) надала Раді керуючих надзвичайну владу—змінювати ре-
зервні вимоги за згодою президента . США.~ В законі 1935 р. про банки
ця'влада була розширена, і ФРС дозволяється змінювати резервні
вимоги односторонньо, без згоди президента.
(Перше застосування резервних вимог як методу монетарного кон-
тролю довело, що ФРС здатна збільшити кількість грубих поми-
лок, яких вона допустилася під час банківської паніки на початку
19 30-х років. До кінця 1935 р. банки збільшили свої надлишкові
резерви до безпрецедентних рівнів. Це була розумна стратегія з бо-
ку банків, що враховувала їхнє становище у Т930—1933 рр.,| коли
ФРС нєГзавжди виконувала призначену їй роль кредитора останньої
надії. (Банкіри тепер зрозуміли, що їм доведеться захищатися самим
від масового вилучення вкладів із банку шляхом нагромадження сут-
тєвих сум надлишкових резервів. сФРС розглядала ці надлишкові
резерви як прикрість, що утруднює їй контроль за грошовим обігом.
Зокрема ФРС турбувало, що ці надлишкові резерви можна надавати
в позичку і викликати «неконтрольоване збільшення кредиту в май-
бутньому»1.
Щоб вдосконалити кредитно-грошове регулювання, ФРС підвищила
резервні вимоги у три етапи: серпень 1936 р., січень 1937 р, і травень
1937 р. Результатом цих кроків, як можна сподіватися з нашої моделі
пропозиції грошей, стало уповільнення зростання грошової маси у
кінці 1936 р. і фактичне падіння в 1937 р. Спад 1937—1938 рр., що
почався у травні 1937 р., був глибоким і особливо засмутив амери-
канську громадськість, бо навіть на самому його початку безробіття
було нестерпно високим. Тому здавалося, що ФРС не лише несе
провину за страждання під час «великої депресії» 1929—1933 рр.,
але 'ще поглиблює завдану тоді рану. Здавалося, що ФРС також
відповідає за невдачі наступного пожвавлення. Катастрофічний досвід
ФРС зі зміною резервних вимог зробив її обережнішою у використанні
цього методу.
Воєнні фінанси і підтримання процентних ставок:
1942 — 1951 рр.
Зі вступом США в другу світову війну наприкінці 1941 р. урядо-
ві видатки різко зросли, і, щоб їх фінансувати, Державна скарб-
ниця випустила величезну кількість облігацій. ФРС погодилася допо-
могти Скарбниці здешевити видатки, пов’язані з війною, через під-
1 Етчссйпап апсі ЗсНлиагіг, А Мопеіагу Нізіогу о£ іЬе Ііпііесі Еіаіез, 1867 —1960,
ор. сії, р. 524.
544
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
тримання процентних ставок на низькому рівні, що переважав до
війни: 3/8 від 1 % по векселях Скарбниці та 2,5 по довгостроко-
вих облігаціях Скарбниці. Щороку, коли процентні ставки зростали
понад ці рівні і ціни облігацій починали падати, ФРС здійснюва-
ла купівлю на відкритому ринку. Отже, ФРС підвищувала курси
облігацій і опускала знову процентні ставки. ФРС насправді випус-
тила свій контроль над монетарною політикою, щоб задовольняти
фінансові потреби уряду. Результатом стало значне перетворення
боргових зобов’язань у гроші і швидке зростання грошової маси та
пропозиції грошей.
По закінченню війни ФРС продовжувала штучно підтримувати
процентні ставки. Оскільки існував лише незначний тиск на них у
напрямі зростання, ця політика ФРС не привела до вибухового зрос-
тання пропозиції грошей. $оли у 1950 р. почалася корейська війна,
процентні ставки поповзли вгору, і ФРС виявила, що змушена збіль-
шувати грошову масу. Оскільки інфляція почала наростати і індекс
споживчих цін зріс до 8 % між 1950 р. та 1951 р., ФРС вирішила, що
настав час підтвердити свій контроль над монетарною політикою,
відмовившись від підтримання процентних ставок. ^Іолеміка між ФРС
та Державною скарбницею, яка бажала утримання процентних ставок
на низькому рівні, що зменшувало її видатки на сплату процентів,
часом була дуже гострою. У березні 1951 р. ФРС та міністерство
фінансів уклали угоду,, в якій відмовилися від підтримання ставок на
низькому рівні, але ФРС пообіцяла, що не дозволить їм стрімко
зростати. Після обрання Ейзенхауера президентом США у 1952 р.
ФРС була надана повна свобода в досягненні цілей її монетарної
політики.
Націлювання на умови грошових ринків:
1950-і та 1960-і роки
Коли свобода ФРС була відновлена, її керівництво в особі У. Мартіна
дійшло висновку, що монетарна політика має грунтуватися на інтуї-
тивній розсудливості, яка «відчуває» грошовий ринок. ^Процедура ви-
роблення політики має полягати в тому, що ФРС націлюється на
умови грошового ринку, на визначений набір змінних, які, припуска-
лося, описують стан попиту і пропозиції. Серед цих змінних були
короткострокові процентні ставки і вільні резерви (ГК), що дорівнюють
надлишковим резервам у банківській системі (ЕЕ) мінус обсяг дис-
і контних позичок (ОЬ):
ЕЕ = ЕЕ - ОЬ
Розділ 20, ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 545
ФРС розглядала вільні резерви як особливо добрий показник ста-
новища на грошовому ринку, бо вважала, що вони являють собою
величину резерву в банківській системі. ФРС вважала, що пер-
шим обов’язком банків у використанні їхніх надлишкових резервів
є повернення дисконтних позичок. Тільки тоді надлишкові резер-
ви, що не позичалися у ФРС, являли собою «вільні» резерви, які мож-
на було використовувати на надання позичок і створення депози-
тів. ФРС тлумачила збільшення у вільних резервах як полегшен-
ня або пом’якшення умов на грошовому ринку і використовувала
продаж на відкритому ринку з метою вилучення резервів у банків-
ській системі. Зменшення вільних резервів означало утруднення
умов на грошовому ринку, і ФРС здійснювала купівлю на відкри-
тому ринку.
Важливою рисою цієї процедури вироблення політики є швидке
зростання пропозиції грошей у роки економічного піднесення і упо-
вільнення темпу зростання грошей, коли в економіці спад. Так звана
проциклічна монетарна політика (тобто прямий зв’язок зростання про-
позиції грошей із діловим циклом) пояснюється таким міркуванням.
Як ми дізналися у розділі 6, зростання національного доходу (У і)
веде до зростання ринкових процентних ставок (гї). Отже, зростає
альтернативна вартість від володіння надлишковими резервами, що
викликає падіння цих резервів (ЕВІ). Зростання процентних ставок
також посилює стимули до отримання позик біля дисконтного віконця,
бо надані банками позички стають прибутковішими, і тому обсяг
дисконтних позичок зростатиме (ИЬ1). Падіння надлишкових резервів
і підвищення обсягу дисконтних позичок означає тоді, що вільні резерви
зменшаться (ЕВІ ~ ЕВІ - ИІЛ). Коли ФРС реагує на зменшення у
вільних резервах через купівлю на відкритому ринку, то розширює
грошову масу (МВІ) і, отже, пропозицію грошей (МТ). Висловлені
міркування можна підсумувати таким чином:
УІ - і\ - ЕВІ, ИІЛ - ЕВІ - МВ1 - М]
Фаза спаду ділового циклу викликає протилежний розвиток ланцюга
подій, тобто падіння доходу веде до зменшення пропозиції грошей
(У! — Мі). Отже, використання ФРС націлювання на вільні резерви
має своїм результатом прямий зв’язок змін у пропозиції грошей з
національним доходом. Звідси і випливає проциклічна монетарна по-
літика.
Протягом цього періоду багато економістів, особливо Карл Брунер
і Алан Мельцер, критикували використання ФРС вільних резервів
як цільової змінної в зв’язку з проциклічною монетарною політикою,
яка випливала з такого націлювання. Коли пропозиція грошей зростає
18 8-171
546
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
швидше під час фази піднесення ділового циклу, то це може по-
силювати інфляційні спалахи; коли ж пропозиція грошей зростає
повільніше під час спаду, то, ймовірно, це посилює спад в еконо-
міці. Справді, проголошена в цей період мета ФРС полягала у то-
му, що монетарна політика має «хилитися проти вітру». Іншими сло-
вами, монетарна політика має бути антициклічною — обмежувальною,
гальмівною,— коли в економіці спостерігається циклічне піднесення,
і експансіоністською, стимулюючою, коли має місце спад у ділово-
му циклі.
Інші первинні поточні завдання ФРС — короткострокові процентні
ставки — використовувалися як націлювані змінні не краще, ніж вільні
резерви, і також вели до проциклічної монетарної політики. Якщо
ФРС бачила, що процентні ставки зростають як результат збільшення
доходу, то вона купувала облігації, щоб підвищувати їхню ціну, і
знижувала процентні ставки до їхнього цільового рівня. Результуюче
збільшення грошової маси викликало збільшення пропозиції грошей,
і фаза піднесення ділового циклу супроводжувалася швидким темпом
зростання пропозиції грошей. Коротко:
УІ - і\ - МВ] М]
У фазі спаду мав місце протилежний розвиток подій, тобто падіння
доходу супроводжувалося нижчим темпом зростання пропозиції гро-
шей (У! - МІ).
Під кінець 1960-х років дедалі гучніший хор критиків проциклічної
монетарної політики зрештою схилив ФРС до відмови від зосередження
уваги на стані грошового ринку.
Націлювання на грошові агрегати?
1970-і роки
У 1970 році Артура Бернса було призначено головою Ради керуючих,
і скоро після цього ФРС повідомила, що використовуватиме як проміжні
завдання грошові агрегати. Чи монетарна політика перестала бути
проциклічною? Погляд на графік 1.3 у розділі 1 показує, що монетарна
політика була проциклічною у 1970-і роки так само, як і в 1950-і та
1960-і роки. Чому не відбувся поворот у політиці ФРС? Чому проведення
монетарної політики не поліпшилося? Відповіді на ці запитання лежать
у діючих на той час процедурах ФРС. Згідно з ними, зобов’язання
ФРС щодо націлювання на грошові агрегати не було потужним. ьКожні
шість місяців ФОМС встановлював націлюваний інтервал темпу зрос-
тання різних грошових агрегатів і визначав, яка федеральна резервна
ставка (процентна ставка на кошти, що надані в позику на ніч банками
один одному) узгоджується з цими цілями. Націлювані інтервали для
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 547
зростання грошових агрегатів були досить широкими. Типовий інтер-
вал для зростання МІ міг бути 3 — 6%, а для М2 від 4% до 7%,
у той час як інтервал для федеральної резервної ставки був вузь-
ким, скажімо, від 7,5 % до 8,25 %. Торговий відділ федерального ре-
зервного банку Нью-Йорка тоді отримував інструкції — задоволь-
няти обидва набори завдань, але, як ми бачили раніше, завдання
щодо процентних ставок та завдання для грошових агрегатів, мож-
ливо, не були сумісними. Якщо ці два завдання виявлялися несу-
місними (скажімо, федеральна резервна ставка починала повзти ви-
ще максимального її значення, що встановлене цільовим інтервалом,
і МІ зростала надто швидко), то торговий відділ одержував наказ
надати перевагу завданню щодо федеральної резервної ставки. В
ситуації, яку щойно описали, це означало, що хоча завдання щодо
МІ було надто високим, торговий відділ проводив купівлю на відкри-
тому ринку для утримання федеральної резервної ставки в межах
цільового інтервалу.
ФРС фактично використовувала федеральну резервну ставку як
поточне завдання. У шеститижневих періодах між засіданнями ФОМС
несподіване зростання доходу (як результат, федеральна резервна
ставка могла досягнути максимального значення в цільовому діапазоні)
могло спонукати купівлю на відкритому ринку і надто швидке зрос-
тання пропозиції грошей. Коли ФОМС збиралася знову, то намагалася
повернути зростання пропозиції грошей назад, у межі встановленої
траєкторії, шляхом зміни цільового інтервалу щодо федеральної ре-
зервної ставки. Проте, коли доход, всупереч сподіванням, продовжував
зростати, зростання грошей теж продовжувалося. Саме це відбулося
між червнем 1972 р. та липнем 1973 р., коли несподівано розпочався
бум в економіці: зростання МІ значно перевищило цільове завдання,
і темп зростання приблизно становив 8 %, у той час як федеральна
резервна ставка піднялася з 4,5 % до 8,5 %. Економіка швидко стала
перегрітою, а інфляційний тиск почав наростати.
Протилежний розвиток подій мав місце наприкінці 1974 р., коли
економічне зниження ділової активності було далеко сильнішим за
будь-які передбачення. ^Федеральна резервна ставка стрімко впала з
понад 12 % до 5 % і вперто трималася мінімуму в її цільовому інтервалі.
Торговий відділ здійснював продаж на відкритому ринку, щоб утри-
мувати федеральну резервну ставку від дальшого падіння, а зростання
кількості грошей стрімко зменшилося, фактично ставши від’ємним до
початку 1975 р. Зрозуміло, що різке падіння темпу зростання кількості
грошей, коли США переживали найбільший спад ділової активності
у повоєнній історії, було серйозною помилкою.	т
Використання федеральної резервної ставки як поточного завдання
сприяло проциклічній монетарній політиці, незважаючи на заяви ФРС
про завдання щодо грошових агрегатів. Якби ФРС справді мала намір
18*
548
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
Вставка 20.1. Глобальна перспектива
Порівняння японської
та американської процедури монетарної політики
З 1975 р. Банк Японії (японський
центральний банк) проводив моне-
тарну політику з поточними про-
цедурами, які багато в чому повто-
рювали ті, що ФРС використову-
вала в США. Як і ФРС у 1970—
1979 рр., Банк Японії оголосив, що
завдання для монетарних агрегатів
і використання процентних ставок
на японському міжбанківському рин-
ку (який відіграє роль, подібну до
тієї, що виконує федеральний ре-
зервний банк у США) є його що-
денними поточними завданнями. Хо-
ча операції на відкритому ринку
для Банку Японії відіграють важ-
ливу роль у встановленні міжбан-
ківської процентної ставки, дис-
контні позики використовуються в
Японії більше, ніж у США. В Японії
обсяг отриманих дисконтних пози-
чок часто перевищує обсяг обов’яз-
кових резервів, у той час як су-
ма наданих дисконтних позичок у
США, як правило, менша ніж 52 %
суми обов’язкових резервів. На від-
міну від ФРС, Банк Японії має по-
вний контроль над обсягом операцій
по дисконту, бо саме він вирішує,
скільки кожний банк позичить на
певний день.
Хоча Банк Японії використовує
процентну ставку як своє опера-
тивне завдання, так само як і ФРС,
все ж дивно, що в його виконанні
монетарна політика була значно кра-
щою, ніж політика ФРС. З 1975 р.
спостерігалося поступове падіння
темпів збільшення кількості грошей
в японській економіці, і темпи зрос-
тання грошової маси в Японії були
стабільніші, ніж у США. Як ре-
зультат, у Японії мало місце значно
швидше уповільнення темпів інфля-
ції, а середній темп інфляції був
нижчим. Ці відмінні показники для
такого небезпечного явища, як інфля-
ція, були досягнуті з меншою не-
стабільністю реального обсягу вироб-
ництва в Японії, ніж у США. Успіх
японської монетарної політики у ви-
користанні процентної ставки як по-
точного завдання і відсутність успіху
у 1970—1979 рр. у США, коли ФРС
застосовувала подібний підхід, озна-
чає, що використання процентної
ставки як поточного завдання н е
обов’язково є перешкодою для успіш-
ної монетарної політики. Рішучі зо-
бов’язання зменшити темп інфля-
ції, очевидно, важливіші. І їх цілком
дотримався Банк Японії після 1975 р.,
а ФРС у 1970 —1979 рр.— не по-
вністю.
досягати завдань з грошових агрегатів, то здається дивним, що для
поточного завдання вона вибрала процентну ставку, а не показник
резервів. (Проте, як випливає зі вставки 20.1, ефективнішого кредит-
но-грошового регулювання можна досягнути, навіть коли процентна
ставка використовується як поточне завдання). Пояснення, чому ФРС
вибрала процентну ставку для поточного завдання, полягає в тому,
що її все ще дуже турбувала проблема досягнення стабільності про-
центних ставок, і вона неохоче випускала з рук контроль за динамікою
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 549
Темп зростання МІ
(% щорічного темпу)
і
Графік 20.4. Федеральна
резервна ставка і темп
зростання пропозиції гро-
шей: до і після жовтня
1979 р.
Джерела: Еесіегаї Ке-
зегуе Виїїеііп, уагіоиз іззи-
ез; Воагсі о£ Ссгуєгпогз оі
Ше Еесіегаї Незегуе Вузіет,
«Мопеу 8іоск Вєуізіопз»,
15
ю
5
Жовтень Жовтень
1990
1979	1982
Роки
ЕеЬтиагу 1991, тітео.
процентних ставок. Несумісність політичного підходу ФРС із її про-
голошеним наміром націлювання на грошові агрегати стала очевидною
до жовтня 1979 р., коли методи проведення політики ФРС зазнали
драматичного перегляду.
Нові оперативні підходи ФРС:
жовтень 1979 р.— жовтень 1982 р.
У жовтні 1979 р., скоро потому, як головою Ради керуючих у жовтні
1979 р. став Пауль Волкер, ФРС зрештою змістила акценти з феде-
ральної резервної ставки як оперативного завдання, розширюючи свій
цільовий інтервал більше ніж уп’ятеро: типовий інтервал коливався
від 10 до 15 %. Основним поточним завданням стали власні резерви,
які ФРС встановлювала після оцінки обсягу дисконтних позичок,
отриманих банками. Графік 20.4 показує нам, що відбулося з феде-
550
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
ральною резервною ставкою і темпом зростання пропозиції грошей
МІ до і після жовтня 1979 р. Не дивно, що федеральна резервна
ставка зазнала таких значних коливань після того, як її було відкинуто
як поточне завдання. Але дивним є те, що відмова від завдання щодо
федеральної резервної ставки не призвело до поліпшення кредитно-
грошового регулювання. Після 1979 р. коливання темпу зростання
пропозиції грошей радше збільшилося, ніж зменшилося, як на те
сподівалися. Крім того, ФРС не досягнула мети щодо цільового інтер-
валу зростання МІ протягом трьох років, від 1979 до 1982 рр. Ч Що
було неправильним у її політиці?
На це запитання існує декілька можливих відповідей. Перша поля-
гає в тому, що економіка в цей період пережила декілька потрясінь.
Це зробило кредитно-грошове регулювання складнішим: прискорення
фінансових інновацій і розвиток процесів дерегулювання створило нові
види депозитів, такі, як нау-рахунки, які треба враховувати в грошових
агрегатах; запровадження кредитного контролю з березня до липня
1980 р. обмежувало зростання споживчого та ділового кредитів; спади
1980 р. та 1981 —1982 рр. йшли один за одним2.
Однак переконливіше пояснення для цього невдалого грошового
регулювання полягає в тому, що контроль над пропозицією грошей
ніколи не був справжнім наміром політики Волкера. Незважаючи на
заяви Волкера про потребу націлювання на грошові агрегати, його не
хвилювали ці завдання. Його далеко більше цікавило використання
процентних ставок для зменшення інфляції. Основною причиною для
зміни Волкером поточного підходу ФРС до монетарної політики було
розв’язати собі руки для маніпуляції процентними ставками, щоб
боротися з інфляцією. Та слід було відмовитися від завдань різко
підвищити процентні ставки, бо спад в економіці був потрібний для
приборкання інфляції. Цей погляд на стратегію Волкера означає, що
1	Цільові інтервали МІ і фактичні темпи зростання від 1980 до 1982 року такі:
Рік	Інтервал Фактично
1980	4,5 — 7,0	7,5
1981	6,0 —8,5	5,1
1982	2,5 —5,5	8,8
Джерело: Воагсі ої Соуетогз ої Ше Гесіегаї Везегуе Зузіет. Мопеіагу Роїісу
ОЬіесііиез, 1981 — 1983.
2	Інше пояснення зосереджується на технічних труднощах кредитно-грошового
регулювання, коли застосування власних резервів як поточного завдання за системи
запізнюваних резервних вимог утруднене. В цій системі обов’язкові резерви для
даного тижня розраховуються на підставі рівня депозитів, що мали місце на два
тижні раніше. Див.: Паиісі Ьіпсізеу, « МопЬогго^есІ Везеї'уе Таг£еііп£ апсі Мопеіагу
Сопгіоі», іп Ьаигепсе Меуег, есі., Ітргоуіш* Мопеу 81оск Сопігої (Возіоп: КІил^ег-ЬТі-
З'Иоїї, 1983), р. 3—41.
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 551
проголошена ФРС прихильність до завдань для грошових агрегатів,
можливо, була лише димовою завісою, щоб відвести від ФРС відпо-
відальність за високі процентні ставки, що були результатом нової
політики.
Динаміка процентних ставок на графіку 20.4 підтверджує це тлу-
мачення стратегії ФРС. Після жовтневого 1979 р. повідомлення ко-
роткострокові процентні ставки зросли приблизно на 5 %, аж поки у
березні 1980 р. вони не перевищили 15 %. Із запровадженням кредит-
ного контролю у березні 1980 р. і швидкого падіння реального ВНП
у другому кварталі 1980 р. ФРС ослабила свою політику і дозволила
процентним ставкам різко впасти. З пожвавленням, яке почалося у
липні 1980 р., темп інфляції залишився високим, все ще перевищуючи
позначку 10 %. Оскільки боротьба з інфляцією ще не закінчилася,
ФРС закрутила гайки, вдруге піднісши короткострокові ставки до
понад 15 %. Врешті-решт спад 1981 —1982 рр. з його великим падінням
обсягу національного виробництва і високим безробіттям почав пожи-
рати інфляцію. Процентним ставкам було дозволено впасти, коли
інфляційна психологія була явно зламана.
Антиінфляційна стратегія ФРС у період з жовтня 1979 р. до жовтня
1982 р. не мала на меті рівномірного зростання агрегатів і, ймовірно,
не викликала його. Справді, значні коливання процентних ставок і
ділового циклу разом з фінансовими інноваціями посилювали мінли-
вість темпів зростання кількості грошей.
Ослаблення акценту на грошових агрегатах:
жовтень 1982 р. і після нього
У жовтні 1982 р. з уже контрольованою інфляцією ФРС повернулася,
по суті, до політики згладжування процентних ставок. Це робилося
через зміну акцентів: меншим наголошуванням на завданнях з.моне-
тарних агрегатів і переміщенням акцентів до резервів, що отримані
через позику в центральному банку, як поточного завдання.. Щоб
побачити, як завдання щодо цих резервів викликає вирівнювання
процентних ставок, розгляньмо, що станеться, коли економіка пере-
буває у фазі піднесення (У1), через що процентні ставки зростають.
Підвищення процентних ставок (гі) збільшує стимули для банків брати
у ФРС у позику більше, тому позичені резерви зростають (ПІЛ). Для
того, щоб не допустити зростання позичених резервів понад намічений
рівень, ФРС повинна зменшити процентні ставки шляхом підвищення
цін облігацій через купівлю на відкритому ринку. Наслідком націлю-
вання на позичені резерви є те, що ФРС запобігає зростанню про-
центних ставок. Проте, діючи так, ФРС купівлею на відкритому ринку
збільшує грошову масу (МВ І) і веде до зростання пропозиції грошей
(Мі), що створює прямий зв’язок грошей та національного доходу
(У! МІ). Схематично:
552
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
УГ - і\ - ОЬІ - МВ\ - М\
Рецесія викликає протилежний розвиток подій, через що завдання
по взятих у позику резервах не допускає падіння процентних ставок
і має своїм результатом падіння грошової маси, ведучи до падіння
пропозиції грошей (У1МІ).
Перенесення акценту з грошових агрегатів на взяті у позику в ФРС
резерви є очевидним з графіка 20.4. На цьому графіку можна побачити
значно менші коливання у федеральній резервній ставці після жовтня
1982 р., але продовжували мати місце значні коливання в темпах
зростання пропозиції грошей. ^Іарешті, в лютому ^^8 7 р. ФРС прого-
лосила, що більше не встановлюватиме і завдань для МІ. Відмова від
завдань з МІ захищалася по двох напрямах. Перший полягав у тому,
що швидкий темп фінансових інновацій та дерегулювання зробили
визначення та вимірювання грошей дуже складною справою. Другий
напрям захисту зводиться до того, що мав місце розрив у стабільному
взаємозв’язку між МІ та діловою активністю (обговорюється у роз-
ділі 23). ДД два аргументи означають, що грошові агрегати, такі, як
,М1, більше не можуть слугувати надійним орієнтиром для монетарної
політики, і ФРС нині більше зосереджується на М2.
Дальше ослаблення уваги з боку ФРС до монетарних агрегатів
означає, що ФРС повернулася до поточної методики вирівнювання
процентних ставок, що, як ми бачили, імовірно викличе проциклічне
зростання пропозиції грошей у майбутньому.
Врахування міжнародного аспекту: 1985 р. і після нього
Зростаюча важливість міжнародної торгівлі для американської еко-
номіки вивела міжнародний стан речей на передній край у розробці
політики ФРС протягом останніх років. До 1985 р. поцінування долара
привело до ослаблення конкурентоспроможності американських фірм
порівняно із зарубіжними. У публічних заявах Волкер та* інші офіційні
представники дали зрозуміти, що долар занадто поцінований і потрібне
падіння його курсу. Оскільки, як побачимо у наступному розділі,
експансіоністська грошова політика є одним із способів зменшити
вартість долара, не дивно, що ФРС запроектувала прискорення темпів
зростання грошових агрегатів у 1985 та 1986 роках, і вартість долара
справді впала. £До 1987 р. творці політики ФРС погодилися, що долар
впав достатньо, і зростання грошової маси у США уповільнилося. Ці
кроки ФРС у монетарній політиці заохочувалися процесами коорди-
нацгі міжнародної політики (угоди між країнами щодо проведення
заходів спільно), що призвело до угоди Плаза у 1985 р. та Луврської
домовленості 1987 р. (вставка 20.2). Врахування міжнародного аспек-
ту — це важливий фактор у проведенні американської монетарної
політика у майбутньому.
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 553
Вставка 20.2. Глобальна перспектива
Міжнародне узгодження політики.*
угода Плаза та Лувраська домовленість
До 1985 р. падіння конкурентоспро-
можності американських корпора-
цій як результат міцного долара
викликало сильні настрої у Конг-
ресі за обмеження імпорту. Ці про-
текціоністські загрози міжнародній
системі зовнішньої торгівлі спону-
кали міністрів фінансів та голів цен-
тральних банків групи п’яти про-
мислових держав — США, Велико-
британії, Франції, Німеччини та Япо-
нії — досягнути угоди в нью-йорк-
ському готелі «Плаза» у вересні
1985 р. щодо зниження вартості до-
лара. З вересня 1985 р. аж до по-
чатку 1987 р. вартість долара спра-
вді суттєво зменшилася, впавши в
середньому на 35 % по відношенню
до іноземних валют. У цій точці
відбулася гостра полеміка щодо рів-
ня падіння долара, й інша зустріч
творців економічної політики з п’я-
ти головних країн плюс Канада ма-
ла місце у лютому 1987 р. у Лувр-
ському музеї в Парижі. Там полі-
тики погодилися, що валютні кур-
си повинні стабілізуватися навколо
тих рівнів, що в той час переважа-
ли. Хоча вартість долара насправді
продовжувала коливатися щодо іно-
земних валют і після Луврської до-
мовленості, тенденція його знеці-
нення була нейтралізована, як про
те і домовлялися.
Оскільки динаміка валютних кур-
сів багато в чому відповідає угоді
Плаза та Луврській домовленості,
ці спроби узгодження міжнародної
політики розглядалися як успіх. Про-
те ряду інших аспектів угоди окре-
мі країни не дотримувалися. На-
приклад, німецькі та японські дер-
жавні мужі погодилися, що їхні
країни повинні енергійніше прово-
дити стимулювальну політику шля-
хом збільшення урядових видатків
та зменшення податків, у той час
як США намагалися чинити зусил-
ля по зменшенню їхнього бюджет-
ного дефіциту. США не мали особ-
ливого успіху в зменшенні дефіци-
ту, а німці не були схильні прово-
дити розширювальну політику вна-
слідок їхньої боязні інфляції.
НАСКІЛЬКИ ДОБРЕ ФРС МОЖЕ КОНТРОЛЮВАТИ
ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ?
с Наше дослідження історичних даних щодо проведення ФРС монетарної
політики приводить до сумного висновку: ФРС не була спроможна
здійснювати ефективний контроль над пропозицією" грошей. Чи це
означає, що ФРС не може контролювати пропозицію грошей? Окремі
економісти, зокрема з ФРС, твердять, що невдачі ФРС у контролі
над пропозицією грошей у минулому означають, що ця мета недосяжна.
Наш аналіз пропозиції грошей у попередніх шести розділах забезпечує
повне довір’я до цієї позиції, бо ми бачили, що декілька чинників,
які перебувають поза контролем ФРС, можуть впливати і на грошову
масу, 1 на грошовий мультиплікатор. Емпіричний досвід, проте, дово-
554
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
дить існування міцного зв’язку між операціями на відкритому ринку
і пропозицією грошей, а це означає, що протягом довших часових
періодів — від шести місяців до року — пропозицію грошей можна
контролювати цілком точно.
- Багато економістів твердять, що невдачі ФРС в її спробах контро-
лювати пропозицію грошей у минулому, незважаючи на заяви, зу-
мовлювалися тим, що Федеральна резервна система справді не хотіла
контролювати цю пропозицію. Зокрема, ФРС не була готова прийняти
на себе такі підходи у проведенні політики, які гарантували б кращий
контроль Ці економісти вважають, що ФРС могла б отримати далеко
кращі результати, якби вона намагалася робити дві речі: 1) прив’язати
дисконтну ставку до ринкової процентної ставки, щоб зменшити не-
бажані коливання в обсязі дисконтних позичок і (2) зосереджуватися
менше на стабілізації процентних ставок і більше на контролі грошової
маси і пропозиції грошей. Існують певні підстави вважати, що про-
цедура вироблення політики із застосуванням цих пропозицій могла
б мати наслідком значне поліпшення контролю пропозиції грошей
протягом навіть короткого проміжку часу (такого, як три місяці).
ПІДСУМКИ
1.	Існує шість основних цілей мо-
нетарної політики: висока зайня-
тість, економічне зростання, ста-
більність цін, стабільність процен-
тних ставок, стабільність фінан-
сових ринків, стабільність обмін-
ного курсу валюти на валютних
ринках.
2.	Через застосування проміжних і
поточних завдань ФРС спромож-
на швидше судити, чи її політика
перебуває у межах встановлених
орієнтирів. Вона може внести від-
повідні поправки в цю політику
ще до того, коли вона побачить
кінцевий результат її політики з
таких цілей, як зайнятість і рівень
цін. Методи проведення політики
ФРС прямо впливають на її по-
точні завдання, які, в свою чергу,
впливають на проміжні завдання,
а ті, отже, впливають на цілі.
3.	Оскільки процентні ставки і за-
вдання грошових агрегатів несу-
місні, ФРС повинна вибирати між
ними, застосовуючи три критерії:
вимірюваності, контрольованості та
здатності передбачати вплив на
цільові змінні. На жаль, ці кри-
терії не забезпечують однознач-
ного вибору одного набору за-
вдань над іншим.
4.	Наше дослідження історичного ма-
теріалу з проведення ФРС моне-
тарної політики означає, що во-
на була неспроможна здійснюва-
ти ефективний контроль над гро-
шовою масою.
1 Одна із можливих причин полягає в тому, що така процедура проведення політики
могла б зробити ФРС більш відповідальною за її дії. Це щось те, чого, за теорією
бюрократичної поведінки, ФРС, можливо, хоче уникнути.
І
Розділ 20. ПРОВЕДЕННЯ МОНЕТАРНОЇ ПОЛІТИКИ: ЗАВДАННЯ ТА ЦІЛІ 555
5. Ряд економістів твердить, що, як
свідчать історичні факти, ФРС не
може контролювати пропозицію
грошей, у той час як інші еконо-
місти вважають, що ФРС могла
б здійснювати кращий контроль
над пропозицією грошей, якби во-
на цього справді хотіла. Емпірич-
ний досвід підтверджує наявність
тісного зв’язку між операціями на
відкритому ринку і пропозицією
грошей, наводячи на думку, що
протягом довших проміжків часу,
таких, як від шести місяців до
року, пропозицію грошей мож-
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
природний рівень безробіття
проміжні завдання
поточні завдання
доктрина реальних векселів
вільні резерви
узгодження міжнародної політики
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
тною ставкою означає, що ФРС
втратить контроль над пропози-
цією грошей?
6.	Порівняйте грошову масу з МІ
на основі контрольованості та ви-
мірюваності. Чому ви віддасте пе-
ревагу як проміжному завданню?
Поясніть.
7.	«Процентні ставки вимірюються
точніше і швидше, ніж пропозиція
грошей. Ось чому перевага нада-
ється процентним ставкам над про-
позицією грошей як проміжному
завданню». Чи ви погоджуєтеся?
Поясніть.
8.	Поясніть, чому зростання обліко-
вої ставки у 1920 р. призвело до
різкого падіння пропозиції грошей.
9.	Яким чином невдачі ФРС в її ролі
кредитора останньої надії сприя-
ли зменшенню пропозиції грошей
у 1930—1933 рр.?
10.	Надлишкові резерви часто на-
зивають бездіяльними резервами.
Це означає, що вони не корисні.
Чи епізод зростання резервних
* 1. «Безробіття неприємна річ, і уряд
має докласти всіх зусиль, щоб
ліквідувати його». Чи ви погоджу-
єтеся? Поясніть.
2.	Прокласифікуйте наведені понят-
тя або як поточні завдання, або
як проміжні, і поясніть причини
вашої класифікації:
а)	тримісячна ставка по векселях *
Скарбниці;
б)	грошова маса;
в)	М2.
* 3. Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Якби
попит на гроші не коливався, тоді
ФРС могла б досягати водночас і
завдання з пропозиції грошей, і
завдання з процентної ставки».
4. Якщо ФРС матиме завдання з *
процентних ставок, то чому збіль-
шення попиту на гроші вестиме
до збільшення пропозиції грошей?
* 5. Які підходи може використовува-
ти ФРС для контролю ставки по
тримісячних векселях Скарбниці?
Чому контроль над цією процен-
556
Частина V. ФЕДЕРАЛЬНА РЕЗЕРВНА СИСТЕМА
вимог у 1936—1937 рр. означає,
що цей погляд правильний?
11. «Коли економіка зазнає спаду, то
і завдання стосовно вільних ре-
зервів, і завдання з процентних
ставок вестимуть до повільнішого
темпу зростання пропозиції гро-
шей». Поясніть, чому це твер-
дження правильне. Що воно го-
ворить про використання вільних
резервів або процентних ставок
як завдань?
12. «Невдачі ФРС з контролю над
пропозицією грошей у 1970-і та
1980-і роки означають, що ФРС
не здатна контролювати пропози-
цію грошей». Чи ви погоджуєтеся?
Чому так або чому ні?
*13. Що, імовірніше, викликає менші
коливання федеральної резервної
ставки: завдання з власних ре-
зервів чи з позичених у цент-
рального банку резервів? Чому?
14. Яким чином може поведінка бан-
ків і ФРС викликати зростання
пропозиції грошей і бути процик-
лічною (тобто зростати у фазі під-
несення і падати в роки спаду)?
*15. Чому ФРС може оголошувати, що
хоче контролювати пропозицію гро-
шей, але насправді серйозно цього
не робить?
Частина VI
МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ

Розділ 21
ВАЛЮТНІ РИНКИ
Останнім часом американці подорожували за кордоном менше, ніж
на початку чи в середині 80-х років. Зменшення зарубіжних подорожей
сталося не через раптову втрату американцями інтересу до цих по-
дорожей, а через те, що долар став менш вартісним, за нього дають
менше іноземної валюти, що зробило туристичні подорожі за кордон
для американців дорожчими.
Ціна грошової одиниці однієї країни, що виражена в грошовій
одиниці іншої, називається валютним, або обмінним, курсом. Цей
курс впливає на економіку і наше щоденне життя, бо коли долар
США коштує в іноземних валютах менше, то товари інших країн та
подорожі цими країнами стають для американців дорожчими. Коли
ж вартість долара США зростає, то іноземні товари і подорожі для
американців дешевшають. Наше дослідження міжнародних фінансів
починаємо з вивчення валютного ринку, на якому встановлюються
обмінні курси.
У 1980-і роки валютні курси були дуже нестабільними. Як показано
на графіку 21.1, з початку 1980 р. до початку 1985 р. вартість долара
щодо багатьох інших валют різко зросла — на 100 % щодо британського
фунта стерлінгів, на 90 % щодо західнонімецької марки та на 75 %
щодо швейцарського франка. З початку 1985 р. до кінця 1990 р. долар
слабшав, і його вартість в інших валютах впала — на 50 % щодо
японської єни, на 55% щодо західнонімецької марки та на 55% щодо
швейцарського франка. Які чинники пояснюють початкове зміцнення,
а пізніше ослаблення долара, що зробило з 1985 р. іноземні товари
дорожчими і поїздки в інші країни менш вигідними? Чому обмінні
курси такі мінливі з дня на день?
Щоб відповісти на ці запитання, з’ясуємо сучасний підхід до ви-
значення валютного курсу. Цей підхід пояснює поведінку курсу на
валютному ринку. У цьому і наступних розділах дослідимо, як від-
буваються міжнародні фінансові операції і як вони впливають на
економіку США в цілому і зокрема на проведення монетарної політики.
ВАЛЮТНИЙ РИНОК
Більшість країн світу мають свої власні валюти: США мають долар,
Франція — франк, Бразилія — крузейро, а Індія — рупію. Торгівля
між країнами викликає обмін різних валют (або, як кажуть, банківських
депозитів, що поіменовані у різних валютах) одна на одну. Коли
560
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
Індекс
150 -
Британський фунт
Графік 21,1. Обмінні курси: 1980—1990 рр.
Ціна долара в окремих іноземних валютах — середньомісячна (індекс: березень
1973 р. = 100). Зауважте, що спадна траєкторія на цих графіках означає зміцнення до-
лара, а висхідна — його ослаблення.
Джерела: Іпіегпаіїопаї Ріпапсіаі Йіаіізіісз апсі СШЬазе сІаіаЬапк.
Розділ 21, ВАЛЮТНІ РИНКИ
561
американська фірма, наприклад, купує іноземні товари, послуги або
фінансові активи, то долари США (банківські депозити, що поіменовані
у доларах США) потрібно обміняти на іноземну валюту (банківські
депозити, що поіменовані в іноземній валюті).
Купівля-продаж валюти та банківських депозитів, що поіменовані
у різних валютах, відбувається на валютному ринку. Обсяг такого
роду операцій в одних США становить у середньому понад 100 млрд.
дол. щоденно. Операції, що проводяться на валютному ринку, вста-
новлюють курси, за якими валюти обмінюються одна на одну, а ті,
в свою чергу, визначають вартість купівлі іноземних товарів та фі-
нансових активів.
Що таке валютні курси?
Існує два види операцій, пов’язаних з валютними курсами. Панів-
ним видом є негайні операції (зрої ігапзасііопз), що означає негай-
ний (хоча потрібно два дні для того, щоб процес відбувся) обмін
банківських депозитів. Строкові операції (Іогшагсі ігапзасііопз) вста-
новлюють обмін банківських депозитів на певну спеціально визначену
у майбутньому дату.
Нижче у спеціальній вставці фінансових новин містяться обмінні курси
на вівторок 4 квітня 1991 р. Перший запис для французького франка
подає обмінний курс для негайних угод по касових операціях у вів-
торок; курс встановлюється двома способами: 0,17748 дол. за франк
або 5,6345 франка за долар. Американці здебільшого розглядають
валютний курс щодо франка як 0,17748 дол. за франк, в той час як
французи — 5,6345 франка за долар. Три нижче записані рядки по-
дають курси для строкових угод (обмінні курси по строкових опе-
раціях), що матимуть місце на 30-й, 90-й та 180-й день у майбутньому.
Коли певна валюта збільшує свою вартість, то вона дорожчає, або
поцінову ється; навпаки, коли вартість валюти падає і вона коштує все
менше доларів США, то ця валюта знецінюється. На початку 1980 р.,
наприклад, французький франк оцінювався у 25 центів США, а 4 квіт-
ня 1991 р. франк оцінювався у 17,7 цента. Отже, франк знецінився
на ЗО %. Навпаки, можна сказати, що долар подорожчав на 40 %.
Чому валютні курси такі важливі?
Валютні курси важливі, бо вони впливають на відносні ціни товарів
вітчизняного виробництва та ціни іноземних товарів. Для американця
ціна французького товару у доларах визначається через взаємодію
двох чинників: (1) ціни французького товару у франках; (2) обмінного
курсу франк/долар.
Припустімо, наприклад, що американка Ванда, яка любить вина,
вирішує купити пляшку вина марки СЬаІеаи Ьаїііе КоїЬзсЬіІсі 1961 р.,
щоб поповнити свій погрібець. Якщо ціна вина у франках становить
562
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
З фінансових новин
Валютні курси
Валютні курси публікуються щоден-
но і вміщуються в колонці «Торгів-
ля валютою» журналу «\¥а!1 81гееі
«Тоигпаї». Дані, наведені для прикладу
в цій колонці, пояснюються в тексті.
СІЛЖЕМСУ ТРАОІМС
ЕХСНАМСЕ КАТЕ5
ТЬигЮау, АргІІ 4, 1991
Тім Ие* Уогк Іогеїоп ахсїіапое хеІІІпд гаїех Ьекж арріу
Іо Ітадіпд атопд Оапкх 1л атоилїх о! $1 тііііоп апд тоге,
ах аиоїед аі 3 р.т. Еахїегп ІІте Ьу Вапкегх Тгихї Со.агхі
оІЬег юигсех. ЯаІаІІ Ігапвасікхи ргоуїде їежег цпНх ої Іог-
еідп сиггепсу рег ОоІІаг.
Смілігу
Агдмііпа (АмхїгаІ) ...
Ашїгаїіа (ОоІІаг) ...
Аінїгіе (ЗсЬІІІІпд) .
ВаЛгаіл (ОІпаг) .....
Вешішп (Ргапс)
Соттегсіаі гаїе ....
Вгаїїі (Сляеіго) ....
Вгіїаіл (Роогхі) ....
ЗО-Оау Рог*аггі ....
90-Оау Рогжаггі ....
180-Оау Рогжагд ....
Сапасіа (ОоІІаг) ....
ЗО-Оау Рогжаггі ....
90-Оау Еогжагд ....
180-Оау Рогжагд ....
СМІе (Рею) ..........
СМпа (ЯептІтЬІ) .....
СокипМа (Рею) .......
Оелтагк (Кгопе) .....
ЕсиаОог (&цсга)
РІоаІІпд гаїе .....
РІлІапсІ (Магкка) ...
Епосе (Ргапс) .......
ЗО-Оау
90-Оау
180-Оау
Оегталу
ЗО-Оау
90-Оау
180-Оау
Рог*аг(1
Рлг*аг(1
Рлгжагд
(Магк) .
Еогжаггі
Рог*аг(1
Рогжагб
Сиггегку
У.5. 8 е«УІ¥.		рег ІА5. 8	
ТМіГХ. .0001031 .7855 .06540 2.6532	*вд. .0001031 .7807 .06500 2.6532	ТМігх. 9700,26 1,2731 11.71 .3769	ММ. 9700,26 1.2809 11.76 .3769
.02920	.02905	34.25	34,42
.00402	.00421	249.00	237.65
1.7910	1.7725	.5583	.5642
1.7810	1.7629	.5615	.5672
1.7652	1.7469	.5665	.5724
1.7472	1.7276	.5723	.5718
.1657	.8651	1.1552	1.1560
.8632	.8627	1.1585	1.1591
.8586	.8580	1.1647	1.1655
.8527	.8522	1.1728	1.1735
.002917	.002997	342.84	333,66
.191663	.191663	5.2175	5.2175
.001706	.001747	586.00	572.33
.1566	.1557	6.3877	6.4242
.000966	.000966	1035.00	1035.00
.25506	.25310	3.9207	3.9510
.17748	.17606	5.6345	5.6800
.17701	.17558	5.6495	5.6954
.17612	.17469	5.6780	5.7245
.17489	.17344	5.7180	5.7657
.6011	.5972	1.6635	1.6745
.5996	.5957	1.6678	1.6786
ЗТОО	.5927	1.6763	1.6872
.5923	.5884	1.6883	1.6995
Огмса (ОгасЬта) ....
Непе Копд (ОоІІаг) ...
Іпбіа (Пцрее) ........
Іпбопаїїа (ЯирІаП) ....
ІгеІаМ (Рипі) ........
ІхгаеІ (ЗЬекеІ) ......
Іїаіу (Сіга) .........
Зарап (¥еп) ..........
ЗО-Оау Еог*агд ....
90-Оау Рог*»г(1 ....
180-Оау Рогшагб ....
ЗагОап (ОІпаг) .......
Ки*аіі (ОІпаг)........
ЦеЬапеп (Роипд) ......
Маїауііа (НІпооИ) ....
МаИа (Ига) ...........
Махіса (Рею)
РІоаІІпо гаїе.......
КеїЬегІаМ (СмІІбег) .
Не* Іааіапб (ОоІІаг)
Мог*ау (Кгопе) .......
Ракіхім (Яирее) ......
Рагм (Ие* Зої) .......
РВІІІррІпех (Рею) ....
Рогіцдаї (Ехсибо) ....
$ашЯ Агайів (ПІуаІ) ..
ІІпдароге (ОоІІаг),...
5оцП) Аїгка (Яапд)
СолгипегсІаІ гаїе ....
РІпапсІаІ гаїе......
5оиГГі Кагаа (УУоп) ....
5раіл (Рехеїа) .......
5*ебеп (Кгопа) .......
5*ІІїагІагк1 (Егапс) ..
30-0ау Рог*агд ....
90-Оау Рог*агд ....
180-Оау Рот* аг (і ....
Таїжал (ОоІІаг) ......
Тлаііамі (ВаМ) .......
Тигкеу (1_1га) .......
УпІІед АгаЬ (ОІгПат)
Угиоиау (Не* Рею)
РІпапсІаІ ..........
Уепехиеіа (Воііуаг)
РІоаІІпд гаїе ......
.005546
.12825
.05112
.0005255
.4494
.0008061
.007375
.007363
.007348
.007332
.001060
.0003351
.5935
.1543
.0439
1.7809
.03676
.006826
.26752
.5650
.3694
.3003
.0013779
.009723
.1662
.7145
.7130
.7102
.7077
.036470
.03906
.0002701
.2723
.000563
.01835
1.35766
1.22380
Джерело: \Уа11
81гее1
«Тоигпаї
(Аргії
5,
.005504
.12826
.05112
.0005255
1.5965
.4571
.0008031
.007281
.007270
.007255
.007241
1-5029
.001060
.0003351
.5930
.1534
.0439
1.8457
.03676
.26752
.3709
.0013779
.009653
.1650
.7050
.7035
.7009
.6982
.037120
.03906
.0002715
.2723
.000563
.01680
7.7970
19.56
1903.02
.6001
2.2251
1237.50
135.60
135.82
136.10
«654
943.00
2.7480
2984.01
1.1750
1.6849
6.4795
27.20
146.50
3.7381
1.7700
2.7073
725.75
6.0155
1.3995
1.4025
1.4131
27.42
25.60
3703.02
3.6725
1775.00
.73656
19(0.02
2.1171
1245.25
137 -35
943.00
2.7455
2984.01
6.5197
146.28
3.7381
1.7670
2.6958
6.0615
1.4185
1.4215
1.4267
3683.01
3.6725
1775.00
.73548
1.35966
1.22961
аге Ьахед оп ехсЬапое
50»
всій
ЗресІаІ Ога*Іпд ЯІдМх (ЗОЯ)
гаїех 7ог ІЬе Ц.5., Оегтап, ВгІІІхїь РгепсЬ апд Зарапехе
сиггепсіех. Зоигсе: Іпїегпаїїопаї Мопеїагу Рипд.
Ємгореап Сиггепсу ІІпІІ (ЕСО) їх Ьахед оп а ЬахкеІ ої
соттмпіїу сиггепсіеі. Ьоигсе; Еигореап СоттипІІу Сот-
тіххіоп.
х-Иої аиоіед.
1991).
2000 франків, а обмінний курс — 0,17748 дол. за франк, тоді вино
коштуватиме Ванді 355 дол. (= 2000 франків х 0,17748). Тепер при-
пустімо, що Ванда відкладає свою покупку на два місяці, а за цей
час обмінний курс французького франка збільшився до 0,20 дол. за
франк. Якщо домашня ціна пляшки ЬаШе ВоіЬзсЬіїсі залишиться 2000
франків, то ціна пляшки в доларах зросте з 355 дол. до 400 дол.
Проте водночас подорожчання валюти країни робить іноземний товар
у цій країні дешевшим. За валютного курсу 0,17748 дол. за франк
комп’ютер «Арріе», що має ціну 2000 дол., коштував би для Клода
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
563
11 269 франків; якщо французька валюта подорожчає і курс зросте
до 0,20 дол. за франк, то цей комп’ютер коштуватиме тільки 10 000
франків.
Знецінення франка знизить ціну французьких товарів в Америці,
але зросте ціна американських товарів у Франції. Якщо франк падає
до 0,10 дол., тоді пляшка Ьаіііе КоіЬзсЬіїсі для Банди коштуватиме
тільки 200 дол. замість 355 дол., а комп’ютер «Арріе» коштуватиме
для Клода 20 000 франків, а не 11 269 франків.
Ці міркування ведуть до такого висновку: коли валюта певної
країни поціновується (тобто зростає її вартість стосовно інших
валют), то товари цієї країни стають дорожчими за кордоном, а
іноземні товари у цій країні — дешевшими (внутрішні ціни в обох
цих країнах залишаються постійними). Навпаки, коли валюта кра-
їни знецінюється, то її товари за кордоном дешевшають, в той
час як іноземні товари у цій країні дорожчають.
Поціновування валюти країни може створити невигідну ситуацію
для вітчизняних виробників: їхні товари за кордоном дорожчають, і
посилюється конкуренція на ринках цієї країни з боку іноземних
товарів, що дешевшають. З 1980 р. до початку 1985 р. поціновування
долара шкодило американській промисловості. Наприклад, американ-
ській сталеливарній індустрії була заподіяна шкода не тільки тому,
що обсяг продажу значно дорожчої американської сталі впав, але і
через те, що обсяг продажу відносно дешевої іноземної сталі у США
збільшився. Незважаючи на те, що поцінування долара США завдало
шкоди окремим національним фірмам США, американські споживачі
мали вигоду, бо іноземні товари стали дешевшими. Ціни на японські
відеомагнітофони та фотоапарати, а також вартість проведення від-
пустки в Європі, як результат сильного долара, знизились.
Як торгують іноземною валютою?
Ви не можете піти до централізованої установи, щоб побачити, як
визначаються обмінні курси. Валюту не купують і не продають на
біржах, подібних до Нью-йоркської фондової. Валютний ринок орга-
нізовується як позабіржовий ринок, на якому декілька сотень ділерів
(головним чином банків) готові купувати і продавати депозити, що
поіменовані в іноземних валютах. Оскільки ці ділери перебувають у
постійному телефонному і комп’ютерному контактах між собою, то
валютний ринок дуже конкурентний. Проте він функціонує подібно
до централізованого ринку.
Важливий момент, що слід відзначити, полягає в тому, що, говорячи
про купівлю-продаж валюти на валютних ринках, банки, компанії та
урядові установи не беруть у жменю доларових банкнот і не продають
їх за британські фунти стерлінгів. Більшість угод купівлі-продажу
означають радше купівлю-продаж банківських депозитів, що поіме-
564
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
новині у різних валютах. Тому, коли ми говоримо, що банк купує
долари на валютному ринку, то фактично маємо на увазі, що банк
купує депозити, які поіменовані у доларах.
Торгівля на зовнішньому валютному ринку складається з угод вар-
тістю понад 1 млн. дол. Ринок, який визначає валютні курси, що
подаються у додатку «Фінансові новини» до «АУаІІ Зігееі Лоигпаї», не
є ринком, де хтось купує іноземну валюту для поїздки за кордон. Ми
купуємо іноземну валюту на роздрібному ринку у ділерів, таких, як
Атегісап Ехзргезз, або у банків. Оскільки роздрібні ціни вищі, ніж
оптові, то, купуючи іноземну валюту, ми отримуємо менше одиниць
цієї валюти на долар, ніж показують обмінні курси в додатку.
ВАЛЮТНІ КУРСИ У ДОВГОСТРОКОВОМУ ПЕРІОДІ
Валютні курси, як і ціни будь-якого матеріального блага або активу
на вільному ринку, визначаються через взаємодію попиту та пропозиції.
Щоб спростити наш аналіз валютних курсів на вільному ринку, ми
виділимо в ньому дві частини. По-перше, ми з’ясуємо, як визначаються
валютні курси у довгостроковому періоді. Далі застосуємо наші знання
довгострокових визначників валютного курсу, щоб зрозуміти, як ці
курси визначаються у короткостроковому періоді.
Закон одної ціни
Вихідним пунктом розуміння того, як визначаються валютні курси, є
проста ідея, що називається законом одної ціни. Цей закон твердить:
якщо дві країни виробляють якийсь однаковий товар, то його ціна
має бути однаковою у всьому світі, незалежно від того, яка краї-
на продукує цей товар. Припустімо, що американська сталь коштує
100 доларів за тонну, а японська сталь — 10 000 єн за тонну, і сталь
в обох країнах є однаковою. За законом одної ціни обмінний курс між
єною і доларом повинен бути 100 єн за долар (0,01 долара за єну),
щоб продати одну тонну американської сталі за 10 000 єн в Японії
(ціна японської сталі) і продати одну тонну японської сталі за 100 дол.
у США. Якби обмінний курс був 200 єн за долар, тоді японська сталь
продавалася б по 50 доларів за тонну у США, або на 50 дол. менше,
ніж американська сталь, в той час як американська сталь продавалася
б по 20 000 єн за тонну в Японії (на 10 000 єн більше за японську
сталь). Оскільки американська сталь була б в обох країнах значно
дорожчою, ніж японська сталь, і вона однакова за якістю з японською
сталлю, то попит на американську сталь впав би до нуля. За незмінної
ціни на американську сталь в доларах існуючий надлишок пропозиції
американської сталі буде усунуто тільки тоді, коли обмінний курс
впаде до 100 єн/долар, що зробить ціну американської сталі однаковою
з японською сталлю в обох країнах.
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
565
Теорія паритету купівельної сили
Однією з найвідоміших теорій того, як визначаються валютні курси,
є теорія паритету купівельної сили (ригсЬазіп§ ро^ег рагііу — РРР).
Ця теорія твердить, що курси будь-яких двох валют будуть при-
стосовуватися, щоб віддзеркалювати зміни рівнів цін у цих двох
країнах. Теорія РРР є радше простим застосуванням закону одної
ціни до рівнів цін у різних країнах, ніж до індивідуальних цін. При-
пустімо, що ціна японської сталі в єнах зростає на 10 % (до 11 000 єн),
а ціна американської сталі в доларах не змінилася (100 дол. за тонну).
Для того щоб далі діяв закон одної ціни, обмінний курс має зрости
до 110 єн/долар, тобто відбутися подорожчання долара на 10%. За-
стосування закону одної ціни до рівнів цін у цих двох країнах за-
безпечує теорія паритету купівельної сили, яка твердить: якщо рівень
цін в Японії зростає на 10 % стосовно рівня цін у США, то долар
подорожчає на 10 %.
Як показує приклад з американською та японською сталлю, теорія
РРР стверджує, що коли рівень цін першої країни зростає щодо рівня
цін другої, то валюта цієї країни повинна знецінюватися (а валюта
другої країни дорожчає). Як можна бачити із графіка 21.2, це перед-
бачення підтверджується у довгостроковому періоді. З 1973 р. до
початку 1990 р. рівень цін у Великобританії збільшився на 75 % щодо
рівня цін у США. Згідно з теорією РРР, долар поцінувався, щоправда,
лише на 40 %, тобто трохи менше, ніж 75 % підвищення курсу долара,
що випливає з теорії РРР.
З іншого боку, як показують ці самі дані, теорія РРР часто має
дуже слабку прогностичну силу у короткостроковому періоді. З початку
1985 р. до кінця 1987 р., наприклад, рівень цін у Великобританії зріс
щодо рівня цін у США. Проте замість подорожчанню що випливає з
теорії РРР, фактично відбулося знецінення долара США на 40 %.
Отже, хоча теорія РРР забезпечує певні орієнтири для аналізу ди-
наміки валютних курсів у довгостроковому періоді, вона недосконала
і в короткостроковому періоді не забезпечує надійних прогнозів. Як
пояснити невдачі теорії РРР? Чому прогнози, що зроблені за цією
теорією, не завжди точні?
Чому теорія паритету купівельної сили не може повністю
пояснити динаміку валютних курсів? Висновок теорії РРР, що
обмінні курси визначаються виключно змінами у відносних рівнях цін,
грунтується на припущенні, що всі товари в обох країнах однакові.
Коли це припущення правильне, то з закону одної ціни випливає, що
відносні ціни всіх цих товарів (тобто відносний рівень цін між двома
країнами) визначатиме валютний курс. Припущення, що товари є
однаковими, можливо, не надто далеке від реалій, коли мова йде
про американську та японську сталь. Проте чи прийнятне це припу-
566
Частила VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
Графік 21,2. Паритет купівельної сили: СПІА/Великобританія. 1973—1990 рр.
(Індекс: березень 1973 р. = 100).
Джерело: ІпіетаНопаї Гіпапсіаі ЗіайзНсз.
щення для американських і японських автомобілів? Чи «тойота» рів-
нозначна «шевроле»?
Оскільки «тойоти» і «шевроле» очевидно не однакові, то їхні ціни
не можуть бути рівними. «Тойота» може бути дорожчою щодо «шев-
роле», але як американці, так і японці купуватимуть «тойоти». Тому
закон одної ціни не підтверджується для всіх товарів. Збільшення
ціни «тойоти» щодо «шевроле» не конче означатиме, що єна повинна
обов’язково знецінюватися на величину відносного збільшення ціни
«тойоти» щодо «шевроле».
До того ж теорія РРР не бере до уваги те, що багато товарів і
послуг (ціни яких включаються для вимірювання рівня цін у певній
країні) не перетинають кордонів даної країни. Житлове будівництво,
земля і послуги, такі, як обіди в ресторані, стрижка волосся або уроки
з гольфу,— це товари, які не переносяться з однієї країни в іншу.
Тому вплив з їхнього боку на валютний курс незначний.
Чинники, що впливають на валютні курси
у довгостроковому періоді
Наш аналіз показує, що на валютний курс впливають відносні рівні
цін та інші додаткові чинники. У довгостроковому періоді діють чотири
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
567
основні чинники: (1) відносні рівні цін; (2) мита і квоти; (3) переваги
і пільги для вітчизняних товарів порівняно із зарубіжними; (4) про-
дуктивність. Ми з’ясуємо, як кожний із цих чинників впливає на
валютний курс в разі, коли інші чинники залишаються без змін.
Основне міркування, що стосується валютних курсів, таке: все, що
збільшує попит на товари вітчизняного виробництва порівняно з іно-
земними товарами, має здатність вести до поціновування національ-
ної валюти, бо вітчизняні товари будуть продаватися добре навіть
тоді, коли вартість національної валюти буде вищою. Так само все,
що збільшує попит на іноземні товари порівняно із вітчизняними,
веде до знецінення національної валюти, оскільки вітчизняні товари
добре продаватимуться тільки тоді, коли вартість національної валюти
буде нижчою.
Відносні рівні цін. Відповідно до теорії РРР, коли ціни американських
товарів зростають (а ціни іноземних товарів залишаються постійними),
попит на американські товари зменшується, а долар виявляє тенденцію
до знецінення, щоб американські товари могли добре продаватися. З
іншого боку, якщо ціни на японські товари зростатимуть, через що
відносні ціни американських товарів зменшаться, попит на американ-
ські товари збільшуватиметься і долар дорожчатиме, бо американські
товари далі продаватимуться добре, навіть за вищої вартості націо-
нальної валюти. У довгостроковому періоді зростання рівня цін у
певній країні (щодо рівня цін за кордоном) спричинює знецінення
валюти цієї країни, в той час як падіння відносного рівня цін в
країні викликає поцінування її валюти.
Мита і квоти. Такі перешкоди для вільної торгівлі, як мита (по-
датки на імпортовані товари) і квоти (обмеження на кількість іно-
земних товарів, що можна імпортувати), можуть впливати на валют-
ний курс. Припустімо, що США накладають мито або запроваджу-
ють квоту на японську сталь. Ці торговельні обмеження збільшують
попит на американську сталь, і долар поціновуватиметься, бо аме-
риканська сталь все ще добре продаватиметься за вищої вартості
долара. Мита і квоти спричиняють поцінування валюти у довго-
строковому періоді.
Переваги для вітчизняних товарів проти іноземних. Якщо у
японців розвивається апетит на американські товари, скажімо, на
апельсини з Флориди або американські фільми, то зрослий попит на
американські товари (експорт) вестиме до поцінування долара, оскільки
американські товари добре продаватимуться навіть за вищої вартості
долара. Так само, якщо американці віддаватимуть перевагу японським
автомобілям перед американськими, то зрослий попит на японські
товари (імпорт) вестиме до знецінення долара. Зрослий попит на
568
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
експорт певної країни викликає поцінування її валюти у довго-
строковому періоді, в той час як зростання попиту на імпортні
товари веде до знецінення її валюти.
Продуктивність. Якщо продуктивність в якійсь країні зросте по-
рівняно з іншими, то фірми цієї країни можуть зменшити ціни на
товари власного виробництва порівняно з іноземними товарами і
все ще отримувати прибуток. Як результат, попит на товари віт-
чизняного виробництва зросте, і національна валюта поціновувати-
меться, бо вітчизняні товари добре продаватимуться і за вищої вар-
тості валюти. Якщо, з іншого боку, продуктивність праці в країні
відстає від інших країн, то її товари стають відносно дорожчими, і
валюта знецінюватиметься. У довгостроковому періоді, коли краї-
на стає продуктивнішою відносно інших країн, гі валюта поціно-
вуватиметься1. . .	ЛЦ ; -
ПОРАДА
Щоб зрозуміти довгостроковий вплив певного чинника на валютний
курс, слід пам’ятати: якщо цей чинник збільшує попит на вітчизняні
товари порівняно з іноземними, то національна валюта дорожча-
тиме; коли ж певний чинник зменшує відносний попит на вітчизняні
товари, то національна валюта знецінюватиметься.
Для кращого розуміння того, як спрацьовує дане твердження, про-
думайте: що станеться з валютним курсом, коли будь-який із чинників
у таблиці 21.1 з більшою імовірністю зменшується, ніж зростає.
Наша теорія поведінки валютного курсу у довгостроковому періоді
підсумовується у таблиці 21.1. Ми застосовуємо ту умову, що валют-
ний курс (Е) встановлюється так, що поцінування валюти відповідає
зростанню валютного курсу. У випадку США це означає, що ми
встановлюємо валютний курс як кількість одиниць іноземної валюти
за долар (скажімо, єн/долар) 2.
1	Країна може бути такою малою, що зміна у продуктивності або переваги, що
створені для вітчизняних товарів порівняно з іноземними, не впливатимуть на ціни
цих товарів порівняно з іноземними. У цьому випадку зміни продуктивності або зміни
в перевагах для вітчизняних товарів над іноземними впливатимуть на доход країни,
але не обов’язково впливатимугь на вартість валюти. У нашому аналізі ми припус-
каємо, що ці чинники можуть впливати на відносні ціни і, отже, на валютний курс.
2	У своїх наукових дослідженнях багато економістів визначають валютні курси як
кількість одиниць національної валюти за іноземну валюту. Тому поцінування наці-
ональної валюти описується як падіння валютного курсу. В цьому підручнику вико-
ристовується протилежне визначення, оскільки більш природно думати про поціну-
вання національної валюти як про зростання валютного курсу.
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
569
ТАБЛИЦЯ 21.1
Чинники, що впливають па валютні курси у довгостроковому періоді
Чинник		Реакція валютного курсу (Е) 6
Рівень цін всередині країни а	і	Е і
Мита і квоти а	і	Е 1
Попит на імпортні товари	Г	Е 1
Попит на експортні товари	1	Е !
Продуктивність а	т	Е 1
Примітка: В таблиці показано тільки зростання; впливи зменшення вказаних
чинників на валютний курс протилежні тим, що показані у другому стовпці таблиці.
а Порівняно з іншими країнами.
6 Е визначається так, що Е ї означає подорожчання валюти. Для США Е репрезентує
кількість одиниць іноземної валюти за долар.
ВИЗНАЧЕННЯ ВАЛЮТНОГО КУРСУ
У КОРОТКОСТРОКОВОМУ ПЕРІОДІ
Ми з’ясували теорію довгострокової поведінки валютних курсів. Проте,
якщо ми хочемо зрозуміти, чому валютні курси різко коливаються
(інколи декілька процентів) з дня на день, то слід розглянути теорію,
як поточні валютні курси (валютні курси по касових операціях) ви-
значаються у короткостроковому періоді.
Ключем для розуміння поведінки валютного курсу в короткостро-
ковому періоді є усвідомлення того, що валютний курс — це ціна
національних банківських депозитів (тих, що поіменовані у національній
валюті) через іноземні банківські депозити (ті, що поіменовані в іно-
земній валюті). Оскільки валютний курс є ціною одного активу, що
виражений в іншому, то природним способом досліджувати визначення
валютного курсу в короткостроковому періоді буде підхід з позиції
ринку активів. Цей підхід грунтується великою мірою на теорії попиту
на активи, що розвинута у розділі 5. Як побачимо, довгострокові
чинники формування валютного курсу, які ми щойно окреслили, також
відіграють важливу роль у підході до ринку активів з позиції корот-
кострокового періоду.
Попередні підходи до визначення валютного курсу підкреслювали
роль попиту на експорт та імпорт. Сучасніший підхід до ринку активів,
що використаний тут, не наголошує на потоках експортних та імпор-
тних товарів протягом коротких періодів, бо ці ділові операції цілком
незначні щодо кількості вітчизняних та іноземних банківських депо-
зитів у будь-який час. Наприклад, валютні операції у США кожного
року у понад двадцять п’ять разів більші, ніж сума експорту та
імпорту США. Отже, протягом короткострокових періодів, не більших
570
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
від року, рішення володіти вітчизняними, а не іноземними активами
відіграє значно більшу роль у визначенні валютного курсу, ніж попит
на експортні або імпортні товари.
Порівняння сподіваного доходу на внутрішні
та зарубіжні депозити
У цьому аналізі як вихідну країну ми розглядаємо США. Тому внутріш-
ні банківські депозити поіменовані у доларах. Як приклад, для означення
іноземної валюти ми застосуємо франки, через що іноземні банківські
депозити поіменовані у франках. Теорія попиту на активи твердить, що
найважливішим чинником, що впливає на попит на внутрішні (доларові)
депозити та іноземні депозити (у франках), є сподіваний доход на ці
активи стосовно один одного. Коли американці або іноземці очікують,
що доход на доларові депозити буде вищим стосовно доходу на депо-
зити у франках, то вищий попит буде на доларові депозити і, відповідно,
нижчий попит на депозити у франках. Щоб зрозуміти, як попит на
доларові депозити та депозити у франках змінюється, потрібно по-
рівняти сподівані доходи на доларові депозити та іноземні депозити.
Припустімо далі, що доларові депозити мають процентну ставку (спо-
діваний доход, що виплачується в доларах) — в той час як іноземні
банківські депозити мають процентну ставку (сподіваний доход, що
виплачується в іноземній валюті — франках) — ір. Щоб порівняти спо-
дівані доходи на доларові депозити і депозити у франках, інвестори
повинні перетворити доходи в одиниці валюти, яку використовують.
Насамперед давайте прослідкуємо, як іноземець, що має депозити,
поіменовані у франках, порівнює доходи на доларові депозити і де-
позити у франках. Коли він розглядає сподіваний доход на доларові
депозити через іноземну валюту, то усвідомлює, що цей доход не
дорівнює Л Замість цього сподіваний доход має коригуватися на певне
сподіване поцінування або знецінення долара. Якби очікували, що
долар подорожчає на 7 %, тоді сподіваний доход на доларові депозити
в переведенні на франки був би на 7 % вищим, бо долар у переведенні
на франки коштував би на 7 % більше. Отже, якщо процентна ставка
на доларові депозити становить 10 %, а сподіване поцінування долара —
7 %, тоді сподіваний доход на доларові депозити у переведенні на
франки—17% (Ю %-на ставка плюс 7% сподіваного поцінування
долара). З іншого боку, якби очікували, що знецінення долара за рік
буде 7 %, то сподіваний доход на доларові депозити у переведенні на
іноземну валюту був йи тільки 3%—10 відсотків процентної ставки
мінус 7 % сподіваного знецінення долара.
Позначаючи курс валюти (обмінний курс по касових операціях) як
а сподіваний обмінний курс для наступного періоду як Е%+ можна
записати сподіваний курс поцінування долара як (Е£+ х - Е^/Е*. Наше
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
571
твердження означає, що сподіваний доход на доларові депозити (КЕТ^)
у переведенні на іноземну валюту можна записати як суму процентної
ставки на доларові депозити плюс сподіване поцінування долара
КЕТ$ у переведенні на франки — і$ + (Е^+ т - Е^/Е^.
З іншого боку, сподіваний доход Франсуа на іноземні депозити у
франках (КЕТГ) у переведенні на франки є саме іЕ. Отже, у переведенні
на франки відносний сподіваний доход на доларові депозити (тобто
різниця між сподіваним доходом на доларові депозити та іноземні
депозити) обчислюється шляхом віднімання іЕ від вищеподаного виразу
доходу:
відносний КЕТ$ =	- гЕ + (Е*+ і - Е^/Е*.	(21.1)
Коли відносний сподіваний доход на доларові депозити зростає, то
іноземці хотітимуть мати більше депозитів у доларах і менше депозитів
у франках.
Тепер розгляньмо рішення мати більше доларових, ніж франкових
депозитів, з американської точки зору, очима Ела. Дотримуючись цього
ж аналізу, що використаний для оцінки рішення Франсуа, ми побачимо,
що сподіваний доход на іноземні депозити (КЕТЕ) у переведенні на
долари є процентною ставкою на іноземні депозити (гг) плюс сподіване
поцінування іноземної валюти [дорівнює сподіваному поцінуванню до-
лара, взятому зі значенням «мінус», -(Е%+ і - Е*)/Еґ], тобто
КЕТЕ у переведенні на долари = іЕ - (Е%+ 1 - Е^/Е*.
і	< V ' ; І- р V  I " Ц
Якщо процентна ставка на франкові депозити становить, наприклад,
5 % і прогнозують подорожчання долара на 4 %, тоді сподіваний доход
1 Цей вираз фактично є наближеним значенням сподіваного доходу у переведенні
на франки, яке можна обчислити точно, враховуючи, як іноземець інвестує у доларові
депозити. Припустімо, що Франсуа вирішує вкласти 1 франк у доларові депозити.
Початково він купує 1/ЕІ доларових депозитів США (згадаймо, що ЕҐ — обмінний
курс між доларовими і франковими депозитами — визначається як франки/долари)
і в кінці періоду одержує (1 + г*) X 1/Е^ у доларах Щоб перетворити цю суму на
кількість франків, які іноземець сподівається отримати в кінці періоду, він множить
цю кількість на Ееі+ ? Сподіваний доход Франсуа на його початкові інвестиції в один
франк можна записати як (1 + г$) X Ееі+ 1/ЕІ мінус його початкова інвестиція в один
франк:
(1 + ?) X Ееі+ г/Еі - 1,
що можна переписати як:
X (Еї+ 1/Е() + (Е?+ 1 - Еі)/Еі,
що майже дорівнює виразові в тексті, бо Е%+ 1/Еі., як правило, близьке до одиниці.
572
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
на франкові депозити у переведенні на долари дорівнює 1 %. Ел
заробляє 5 %-ну ставку, але він втратить 4 %, бо франк коштуватиме
на 4 % менше у переведенні на долари внаслідок поцінування долара.
Сподіваний доход Ела на доларові депозити (КЕТ$) у переведенні
на долари є і$. Отже, у переведенні на долари відносний сподіваний
доход для доларових депозитів обчислюється шляхом віднімання ви-
щевказаного виразу від г^, що дає:
відносний КЕТ$ = і$ - [і? - (Е?+ 2 - Е./Е,)] =	- ІЕ + (Е?+ і - Е^/Е*.
Це рівняння є таким самим, як і те, що описує відносний сподіваний
доход на доларові депозити (розрахований у переведенні на франки).
Ключовий момент полягає в тому, що відносний сподіваний доход на
доларові депозити є однаковим,— чи він обчислюється Франсуа у
переведенні на франки, чи Елом у доларах. Отже, коли відносний
сподіваний доход на доларові депозити зростає, то і іноземці, і вну-
трішні резиденти реагують в один і той же спосіб: вони хочуть мати
більше доларових депозитів і менше депозитів у франках.
Умова паритету процентних ставок
Ми нині живемо у світі, в якому має місце мобільність капіталу,
тобто іноземці можуть легко купувати американські активи, такі, як
доларові депозити, і американці можуть легко купувати іноземні акти-
ви, такі, як франкові депозити. Оскільки іноземні банківські депозити
і американські банківські депозити мають однаковий ризик та ліквід-
ність і оскільки існує декілька перешкод для мобільності капіталу, то
природно припустити, що ці депозити є досконалими замінниками
(тобто є однаково бажаними). Коли капітал мобільний, і коли банківські
депозити є досконалими замінниками, і якщо сподіваний доход на
доларові депозити є вищим, ніж на іноземні (у нашому аналізі —
франкові депозити), тоді й іноземці, і американці захочуть мати тільки
доларові депозити і не бажатимуть мати інших. З іншого боку, якщо
сподіваний доход на іноземні депозити вищий, ніж на доларові, то
іноземці й американці не хотітимуть доларових депозитів, а тільки
іноземні. Для існування і доларових, і іноземних депозитів потрібна
така умова: не повинно існувати різниці в сподіваних доходах. Іншими
словами, відносний сподіваний доход у виразі (21.1) повинен дорівню-
вати нулеві. Цю умову можна записати з рівняння (21.1) таким чином:
і9 = і? - (Е?+ 1 - Е^/Е,.
(21.2)
Це рівняння називають умовою рівності, або паритету, процен-
тних ставок, яка свідчить, що національна процентна ставка дорівнює
іноземній процентній ставці мінус сподіване поцінування національної
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
573
валюти. Водночас цю умову можна передати більш інтуїтивним спо-
собом: національна процентна ставка дорівнює іноземній процентній
ставці плюс сподіване поцінування іноземної валюти. Якщо національна
процентна ставка є вищою за іноземну процентну ставку, то це означає,
що має місце позитивне поцінування іноземної валюти, яке компенсує
нижчу іноземну процентну ставку. Національна процентна ставка —
15 % проти іноземної процентної ставки — 10 % означає, що сподіване
поцінування іноземної валюти повинне становити 5 % (це рівнозначно
тому, що сподіване знецінення долара повинно бути 5 %).
Існує декілька способів підходу до умови рівності процентних ставок.
По-перше, слід усвідомити, що паритет процентних ставок саме озна-
чає, що сподівані доходи є однаковими як на доларові депозити, так
і на іноземні франкові депозити. Щоб зрозуміти це, зауважте, що ліва
частина умови рівності процентних ставок є сподіваним доходом на
доларові депозити, в той час як права частина — сподіваний доход
на франкові депозити. Обидві частини обчислені в переведенні на
одну валюту — долар США. Припустивши, що національні та іноземні
банківські депозити є досконалими замінниками (однаково бажаними),
умова паритету є рівноважною умовою для іноземного валютного
ринку. (Пізніше у цьому розділі ми покажемо, як наш аналіз можна
видозмінити, якщо внутрішні та іноземні банківські депозити не є
досконалими замінниками). Тільки коли валютний курс є таким, що
сподівані доходи на внутрішні та іноземні депозити рівні, тобто під-
тримується умова паритету, вкладники будуть готові мати і внутрішні,
й іноземні депозити.
Рівновага на валютному ринку
Щоб зрозуміти, як рівноважна умова паритету процентних стдвок
працює у визначенні курсу, спершу з’ясуємо, як сподівані доходи на
франкові та доларові депозити змінюються зі зміною поточного ва-
лютного курсу.
Сподіваний доход на франкові депозити. Як уже зазначалося,
сподіваний доход на іноземні депозити у доларовому вираженні, КЕТЕ,
є іноземною процентною ставкою мінус сподіване поцінування націо-
нальної валюти: іЕ - (Е£+ 1 - Е^/Е^. Припустімо, що іноземна процентна
ставка, іЕ, становить 10%, а сподіваний обмінний курс у наступному
періоді (Е%+ х) є 10 франків/долар. Коли поточний обмінний курс Еі
є 9,5 франків/долар, то сподіване поцінування долара є (10,0 - 9,5)/9,5
= 0,052 = 5,2 %. Тому сподіваний доход у доларовому вираженні на
депозити у франках, КЕТЕ, є 4,8 % (= 10 % іноземна процентна ставка
мінус 5,2 % поцінування долара). Цей сподіваний доход, коли Еі —
9,5 франків/долар, зображується точкою А на графіку 21.3. За вищого
поточного обмінного курсу = 10 франків/долар сподіване поцінування
574
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
Валютний курс, Е*
(фр./дол.)
10.5
Е*=10.0
9.5
5%	10%	15%
Сподіваний доход
(у доларовому вираженні)
Графік 21.3. Рівновага на зовнішньому валютному ринку.
Рівновага на зовнішньому валютному ринку має.л місце в точці В перетину кривої
сподіваного доходу на франкові депозити (КЕТ1') і кривої сподіваного доходу на
доларові депозити (КЕТ*). Рівноважний валютний курс є Е* — 10 франків/долар.
долара становить нуль, бо Е|+ ! також дорівнює 10 франків/долар.
Отже, КЕТЕ, сподіваний доход у доларах на франкові депозити, тепер
іЕ = 10 %. Цей доход на франкові депозити, коли Е* = 10 франків/долар,
зображується як точка В. Навіть за вищого обмінного курсу Еі = 10,5
франків/долар сподіване поцінування долара тепер становить -4,8 %
[= (10,0 - 10,5)/10,5 = -0,048]. Тому сподіваний доход на іноземні
депозити (КЕТЕ) зріс тепер до 14,8% [= 10% - (-4,8%)]. Поєднання
цього обмінного курсу і сподіваного доходу для франкових депозитів
зображується як точка С.
Крива, що сполучає ці точки, є кривою сподіваного доходу на фран-
кові депозити на графіку 21.3, що зображена як КЕТЕ, і, як можна
бачити, вона має висхідну траєкторію. Іншими словами, коли сподіваний
курс Е* зростає, то сподіваний курс на франкові депозити зростає
так само. Пояснення для цієї висхідної траєкторії те, що, оскільки
сподіваний валютний курс у наступному періоді утримується постійним
за зростання поточного валютного курсу, то сподіваються меншого
подорожчання долара. Отже, вищий обмінний курс означає більше
сподіване поцінування іноземної валюти у майбутньому, що збільшує
сподіваний доход на іноземні депозити у доларовому вираженні.
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
575
Сподіваний доход па доларові депозити. Сподіваний доход на
доларові депозити у доларовому вираженні (КЕТ$) є завжди процен-
тною ставкою на доларові депозити, і$. При цьому не має значення,
яким є обмінний курс. Припустімо, що процентна ставка на доларові
депозити становить 10%. Сподіваний доход на доларові депозити за
обмінного курсу 9,5; 10,0 чи 10,5 франків/долар завжди становить
10 % (точки В, В і Е). Лінія, що з’єднує ці точки, є кривою сподіваного
доходу на доларові депозити, що позначена як КЕТ$ на графіку 21.3.
Рівновага. Перетин кривих сподіваного доходу на доларові депозити
(КЕТ$) і сподіваного доходу на франкові депозити (КЕТЕ) відбувається
там, де рівновага досягається на іноземному валютному ринку. У точці
рівноваги В, в якій валютний курс Е* є 10 франків/долар, умова
паритету процентних ставок задовольняється, бо сподівані доходи на
доларові і франкові депозити є однаковими.
Щоб зрозуміти, як обмінний курс буде фактично працювати в
напрямку до рівноважного валютного курсу Е*, подивімося, що ста-
неться, коли обмінний курс є 10,5 франків/долар, тобто вищий за
рівноважний курс. Як можна бачити на графіку 21.3, сподіваний доход
на франкові депозити у точці С більший, ніж сподіваний доход на
доларові депозити у точці Е. Оскільки доларові і франкові депозити
є однаково бажаними, громадяни не хотітимуть будь-яких доларових
депозитів, і власники доларових депозитів намагатимуться продати
їх за франкові депозити на зовнішньому валютному ринку (це сто-
сується як продажу доларів, так і купівлі франків). Проте, оскільки
сподіваний доход на доларові депозити є нижчим, ніж на франкові
депозити, то всі, хто володіють франками, не будуть охочі обмінювати
їх на доларові депозити. Підсумкова надлишкова пропозиція доларових
депозитів означає, що ціна доларових депозитів стосовно франкових
депозитів повинна зменшитися. Валютний курс впаде, що показа-
но стрілкою, спрямованою донизу, на графіку, за обмінного курсу
10,5 франків/долар. Падіння валютного курсу продовжуватиметься
доти, доки в точці В не досягається рівноважний курс 10 франків/до-
лар, і сподіваний доход на доларові і франкові депозити вирівнюється.
Тепер погляньмо, що відбудеться, коли валютний курс становить
9,5 франків/долар, тобто перебуває нижче рівноважного рівня. Тут
сподіваний доход на доларові депозити більший, ніж на депозити у
франках. Ніхто не захоче мати франкові депозити, і тому всі нама-
гатимуться продавати їх, щоб купити доларові депозити (продавати-
муть франки і купуватимуть долари). Отже, зміна обмінного курсу
зображується стрілкою, що спрямована вгору. Коли валютний курс
зростає, то має місце менше сподіване поцінування долара і тому
вище сподіване поцінування франка. Тому зростає сподіваний доход
на франкові депозити. Нарешті, коли обмінний курс зріс до Е* ~
576
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
10 франків/долар, то сподіваний доход на франкові депозити достатньо
збільшився і знову дорівнює сподіваному доходу на доларові депозити.
ПОЯСНЕННЯ ЗМІН У ВАЛЮТНИХ КУРСАХ
Для того щоб пояснити, як змінюється з часом валютний курс, нам
слід зрозуміти чинники, що змінюють криві сподіваного доходу на
національні (доларові) депозити та іноземні (франкові) депозити.
Переміщення кривої сподіваного доходу
на іноземні депозити
Як ми бачили, сподіваний доход на іноземні (франкові) депозити
дорівнює іноземній процентній ставці, гг, мінус сподіване поцінування
долара, -(Е|+ і - Еґ)/Еґ. Оскільки зміна поточного обмінного курсу,
має результатом рух по кривій сподіваного доходу на франкові де-
позити, то фактори, що переміщують цю криву, повинні спрацьовувати
через іноземну процентну ставку (і?) та сподіваний майбутній валютний
курс (Е%+ г). Ми дослідимо вплив змін у цих чинниках на криву
сподіваного доходу на франкові депозити (КЕТР), коли все інше за-
лишається без змін.
ПОРАДА
Щоб зрозуміти, як переміщується крива сподіваного доходу на фран-
кові депозити, поставте себе на місце інвестора, що розглядає мож-
ливість вкладення коштів у іноземні депозити. Коли певна змінна
коливається (і*\ наприклад), вирішіть, чи за даного рівня поточного
обмінного курсу, коли всі інші змінні залишаться сталими, ви б за-
робили більший чи менший сподіваний доход на франкові депозити.
Зміни в іноземній процентній ставці (іг). Якщо процентна ставка
на іноземні депозити (іГ) зростає, а все інше залишається сталим, то
очікуваний доход на ці депозити повинен також збільшуватися. Отже,
за даного обмінного курсу збільшення іЕ веде до переміщення праворуч
кривої сподіваного доходу на франкові депозити з КЕТ^ до ЕЕТ^
на графіку 21.4. Як можна бачити з графіка, результатом є знецінення
долара з Ег до Е2. Це можна також зрозуміти з того, що збільшення
сподіваного доходу на франкові депозити за висхідного рівноважного
обмінного курсу, що випливає зі збільшення означає, що люди
хотітимуть купувати франки і продавати долари. Тому вартість долара
повинна впасти. Наш аналіз, отже, підводить до такого висновку:
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
577
Сподіваний доход
(у доларовому вираженні)
Графік 21.4. Переміщення кривої сподіваного доходу на іноземні депозити (КЕТ^).
Збільшення сподіваного доходу на іноземні депозити, що має місце, коли або зростає
іноземна процентна ставка, або сподіваний майбутній обмінний курс падає, переміщує
криву сподіваного доходу на іноземні депозити з КЕТГ до ЕЕТг , а обмінний курс
падає з Еі до Ед.
збільшення іноземної процентної ставки іЕ переміщує криву В,ЕТЕ
праворуч і викликає знецінення національної валюти (ЕІ).
З іншого боку, коли іЕ падає, то сподіваний доход на франкові
депозити також падає, крива КЕТЕ переміщується вліво, а валютний
курс зростає. Це веде до висновку: падіння іЕ переміщує криву КЕТЕ
ліворуч і викликає поцінування національної валюти (ЕІ).
Зміни сподіваного майбутнього обмінного курсу (Е$+1). Будь-який
чинник, що викликає падіння сподіваного майбутнього обмінного курсу,
зменшує сподіване поцінування долара і, отже, підвищує сподіване
поцінування франка. Результатом є вищий сподіваний доход на фран-
кові депозити, що переміщує криву сподіваного доходу на франкові
депозити праворуч і веде до падіння обмінного курсу, як на графіку 21.4.
З іншого боку, зростання (Е^+ і) підвищує сподіване поцінування до-
лара, знижує сподіваний доход на іноземні інвестиції, переміщує криву
КЕТЕ праворуч і збільшує обмінний курс. Підсумуємо: Зростання
сподіваного майбутнього обмінного курсу переміщує криву сподіваного
доходу на іноземні депозити ліворуч і викликає поцінування націо-
нальної валюти. Падіння сподіваного майбутнього обмінного курсу
19 8-171
578
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
переміщує криву КЕТ** праворуч і викликає знецінення національної
валюти.
Наш аналіз довгострокових чинників валютного курсу показує, що
на сподіваний майбутній обмінний курс впливають такі чинники, як
відносний рівень цін, відносні мита і квоти, попит на імпорт, попит
на експорт та відносна продуктивність (поверніться до таблиці 21.1).
Теорія паритету купівельної сили свідчить, що коли сподіваються
вищого американського рівня цін щодо іноземного рівня, то долар
знецінюватиметься у довгостроковому періоді. Вищий сподіваний від-
носний рівень цін у США повинен виявляти тенденцію до підвищення
сподіваного доходу на франкові депозити, і, отже, переміщує криву
КЕТЕ праворуч і знижує поточний обмінний курс.
Чотири інші проаналізовані довгострокові детермінанти валютного
курсу так само можуть впливати на сподіваний доход на франкові
депозити і поточний обмінний курс. Підсумовуючи, вкажемо, що пере-
лічені нижче зміни збільшать сподіваний доход на франкові депозити,
перемістять криву КЕТР праворуч і викличуть знецінення національної
валюти — долара: 1) сподівання підвищення рівня цін США щодо
іноземного рівня цін; 2) сподівання зниження мит і квот щодо мит і
квот інших держав; 3) сподівання вищого американського попиту на
імпорт; 4) сподівання нижчого іноземного попиту на американський
експорт; 5) сподівання нижчої американської продуктивності праці
стосовно продуктивності праці інших країн.
Переміщення кривої сподіваного доходу
на внутрішні депозити
Оскільки сподіваний доход на внутрішні (доларові) депозити є як-
раз процентною ставкою на ці депозити, і$, то процентна ставка —
єдиний чинник, що переміщує криву сподіваного доходу на доларо-
ві депозити.
Зміни у національній процентній ставці (і$). Підвищення і$ збіль-
шує сподіваний доход на доларові депозити, переміщує криву КЕТ$
праворуч і веде до підвищення обмінного курсу, як показано на
графіку 21.5. Інший спосіб дійти цього полягає в тому, що підвищен-
ня і* яке збільшує сподіваний доход на доларові депозити, створює
надмірний попит на доларові депозити за вихідного рівноважного
обмінного курсу, і, як результат, купівля доларових депозитів викличе
поцінування долара. Підвищення національної процентної ставки (і$)
переміщує криву сподіваного доходу на внутрішні депозити праворуч
і викликає поцінування національної валюти (долара). Падіння і$
переміщує криву КЕТ$ ліворуч і викликає знецінення долара.
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
579
Сподіваний доход
(у доларовому вираженні)
Графік 21.5. Переміщення кривої сподіваного доходу па внутрішні депозити
(КЕТ*).
Збільшення сподіваного доходу на доларові депозити (г) переміщує сподіваний доход
на внутрішні (доларові) депозити з КЕТІ до КЕТІ , і валютний курс зменшується
з Еі до Ег.
ПОРАДА
Для полегшення вичення матеріалу чинники, що переміщують РЕТР
і РЕТ$ і ведуть до змін у поточному обмінному курсі, подаються у
таблиці 21.2. Ця таблиця показує, що відбудеться з валютним курсом,
коли має місце збільшення кожної з цих змінних, а інші обставини
залишаються без змін. Щоб попрактикуватися, перевірте себе, чи ви
зможете відповісти, що станеться з кривими КЕТР і КЕТ$ та з обмінним
курсом, якщо кожен із цих чинників скоріше зменшиться, ніж збіль-
шиться. Перевірте ваші відповіді: чи ви отримаєте для обмінного курсу
результати, протилежні до тих, що подані у таблиці 21.2?
Два важливих приклади змін у рівноважному валютному курсі
Наш аналіз показав ті чинники, які впливають на значення рівно-
важного валютного курсу. Тепер ми застосуємо цей аналіз, щоб пиль-
ніше розглянути реакцію валютного курсу на зміни процентних ставок
і зростання грошей.
19*
580
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
ТАБЛИЦЯ 21.2
Підсумки: чинники, що переміщують криві КЕТ* і КЕТ*
і впливають на валютний курс
Чинник
Національні процентні ставки (і$)
Іноземні процентні ставки (іЕ)
Сподіваний національний рівень цін
Сподівані мита і квоти а
Сподіваний попит на імпорт
Сподіваний попит на експорт
Сподівана продуктивність а
Реакція валютного курсу, Ех
Примітка: Показано тільки збільшення (1) чинників; впливи зменшення цих змінних
на валютний курс є протилежні до тих, що показані у другому стовпчикові.
а Стосовно іноземних країн.
Зміни у процентних ставках. На зміни у національних процентних
ставках (г^) часто посилаються, як на основний чинник, що впливає
на валютні курси. Наприклад, ми бачимо заголовки у фінансовій пресі
на кшталт: «Долар видужує, коли процентні ставки зростають». Проте
чи завжди правильний погляд, що поданий у цьому заголовку?
Щоб аналізувати впливи змін процентних ставок, ми не обов’язково
повинні відрізняти джерела цих змінних. Рівняння Фішера (розділ 4)
твердить, що (номінальна) процентна ставка дорівнює реальній про-
центній ставці плюс сподівана інфляція (ї = іг + 7Те). Рівняння Фішера
показує, що процентна ставка (г) може змінюватися з двох причин:
(1) змін у реальній процентній ставці (гг) або (2) змін сподіваного
темпу інфляції (тте). Вплив на валютний курс є цілком інший і зале-
жить від того, який з цих двох чинників є джерелом змін у номінальній
процентній ставці.
Припустімо, що національна реальна процентна ставка підвищується,
і, отже, номінальна процентна ставка (і$) зростає, в той час як сподівана
інфляція залишається незмінною. У цьому випадку природно припус-
тити, що сподіване поцінування долара буде незмінним, бо сподівана
інфляція незмінна, і тому сподіваний доход на іноземні депозити
залишиться незмінним для будь-якого обмінного курсу. Результат
полягає в тому, що крива КЕТЕ залишається незмінною і крива КЕТ$
переміщується праворуч, через що ми маємо випадок, уже зображений
на графіку 21.5, на якому аналізується збільшення і$, а все інше
утримується сталим. Наша модель зовнішнього валютного ринку під-
водить до такого висновку: коли національні реальні процентні ставки
зростають, то національна валюта поціновується.
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
581
Сподіваний доход
(у доларовому вираженні)
Графік 21.6. Вплив зростання національних номінальних процентних ставок як
результат підвищення сподіваної інфляції.
Оскільки зростання темпу сподіваної інфляції в США веде до зменшення сподіваного
знецінення долара, що є більшим, ніж підсумкове збільшення внутрішньої процентної
ставки, то сподіваний доход на іноземні депозити зростає більшою мірою, ніж спо-
діваний доход на національні (доларові) депозити. В,ЕТҐ переміщується на більшу
відстань, ніж КЕТ, тому рівноважна процентна ставка падає з Еі до Ег-
Коли номінальна процентна ставка зростає через зростання темпу
сподіваної інфляції, то отримаємо інший результат порівняно з тим,
що зображений на графіку 21.5. Зростання сподіваного темпу інфляції
в США веде до падіння сподіваного поцінування долара (вищим буде
поцінування франка), що, здається, завжди більше, ніж зростання
внутрішньої процентної ставки (г^). Як результат, за будь-якого об-
мінного курсу сподіваний доход на іноземні депозити зростає більшою
мірою, ніж сподіваний доход на доларові депозити. Отже, як ми бачили
з графіка 21.6, крива КЕТЕ переміщується відчутніше, ніж крива КЕТ$,
а обмінний курс падає. Наш аналіз веде до такого висновку: вища
національна процентна ставка через вищий національний сподіваний
темп інфляції пов’язується зі знеціненням національної валюти.
Оскільки цей висновок повністю відмінний від того, який одержуємо,
коли зростання національної процентної ставки пов’язується з вищою
реальною процентною ставкою, ми повинні завжди розрізняти реальну
і номінальну процентні ставки, коли аналізуємо впливи процентних
ставок на обмінні курси.
582
Частила VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
Сподіваний доход
(у доларовому вираженні)
Графік 21.7. Вплив зростання пропозиції грошей.
Зростання пропозиції грошей призводить до вищого національного рівня цін у до-
вгостроковому періоді, що веде до нижчого сподіваного майбутнього обмінного курсу.
Підсумкове падіння сподіваного поцінування долара збільшує сподіваний доход на
іноземні депозити, переміщуючи криву ЕЕТГ праворуч з ЕЕТ^ до ЕЕТ2- У корот-
костроковому періоді внутрішня процентна ставка і? зменшується, переміщуючи ЕЕТ$
з КЕТІ до ЕЕТ^. Короткостроковим наслідком є те, що валютний курс зменшується
з Еі до Е2. Проте у довгостроковому періоді процентна ставка повертається до і
КЕТ* повертається до ЕЕТ І. Обмінний курс, отже, зростає з Е? до Ез у довгостроковому
періоді.
Зміни у пропозиції грошей. Припустімо, що ФРС вирішує збільшити
пропозицію грошей для того, щоб зменшити безробіття, яке, вона
вважає, є надмірним. Більша пропозиція грошей веде до вищого рівня
цін у США у довгостроковому періоді (як побачимо у розділах 23
і 26) і, отже, до нижчого сподіваного майбутнього валютного курсу.
Як результат, падіння сподіваного поцінування долара збільшує спо-
діваний доход іноземних депозитів за будь-якого поточного обмінного
курсу і тому переміщує праворуч криву КЕТ? з положення КЕТ^ до
КЕТ^ на графіку 21.7. Крім того, більша пропозиція грошей вестиме
до більшої реальної пропозиції грошей, М/Р, оскільки рівень цін не
відразу зростає у короткостроковому періоді. Як зазначалося у розділі
6, підсумкове зростання реальної пропозиції грошей змушує націо-
нальну процентну ставку впасти з до г^, що знижує сподіваний доход
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
583
на національні (доларові) депозити, переміщуючи КЕТ$ з КЕТ^ до
КЕТ%. Як можемо бачити з графіка 21.7, результатом є зменшення
обмінного курсу з до Е2. Висновок такий: більша пропозиція грошей
в краіні спричиняє знецінення національної валюти.
«Перестрибування» валютного курсу
Наш аналіз впливу збільшення пропозиції грошей на валютний курс
ще не закінчений. Нам ще слід розглянути, що станеться з валютним
курсом у довгостроковому періоді. Основне твердження теорії грошей,
яке називають нейтральністю грошей, звучить так: у довгостроковому
періоді зростання пропозиції грошей у минулому вирівнюється таким
же минулим одноразовим зростанням цін, а реальна пропозиція грошей
та всі інші економічні змінні, такі, як процентні ставки, залишаються
незмінними. Щоб зрозуміти це твердження, слід подумати, що б
відбулося, коли б наш уряд проголосив напередодні ввечері, що один
старий долар відтепер буде коштувати 100 нових доларів. Пропозиція
грошей у нових доларах була б у 100 разів більшою, ніж стара її
величина, а рівень цін був би також у 100 разів вищим, але ніщо в
економіці реально не змінилося б. Процентні ставки і реальна пропо-
зиція грошей залишалися б попередніми. Нейтральність грошей свід-
чить, що у довгостроковому періоді зростання пропозиції грошей не
повинно вести до змін у національній процентній ставці, і тому вона
повинна повернутися до у довгостроковому періоді, а крива споді-
ваного доходу на внутрішні депозити повернеться до КЕТ^. Як можна
бачити з графіка 21.7, це означає, що валютний курс зріс би з Е2 до
Е3 у довгостроковому періоді.
Явище, яке ми описали тут і в якому валютний курс падає більше
у короткостроковому періоді, ніж у довгостроковому, коли пропозиція
грошей збільшується, називається «перестрибуванням» валютного
курсу. Це важливо тому, що, як побачимо у наступному підрозділі,
воно може допомогти пояснити, чому валютні курси виявляють таку
мінливість.
Іншим способом підходу до явища «перестрибування» валютного
курсу є те, що коли національна процентна ставка падає у коротко-
строковому періоді, то рівновага на зовнішньому валютному ринкові
означає, що сподіваний доход на іноземні депозити повинен впасти.
За визначених іноземних процентних ставок цей нижчий сподіваний
доход на іноземні депозити означає, що повинно відбутися сподіване
поцінування долара (знецінення франка) для того, щоб сподіваний
доход на іноземні депозити зменшився, коли національні процентні
ставки падають. Це може статися тільки тоді, коли поточний обмінний
курс впаде нижче від свого довгострокового значення.
584
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
ЗАСТОСУВАННЯ
ЧОМУ ВАЛЮТНІ КУРСИ ТАКІ МІНЛИВІ?
Висока мінливість обмінних курсів вражає багатьох людей. Двадцять
років тому економісти здебільшого вважали, що визначення валютних
курсів на вільному ринку не призведе до значних коливань їхніх
значень. Проте свіжий досвід довів помилковість такої думки. Якщо
повернутися до графіка 21.1, то можна побачити, що валютні курси
від 1973 р. по 1990 р. були вкрай нестабільними.
Підхід з позиції ринку активів до визначення валютного курсу, що
був окреслений, дає пряме пояснення нестабільності валютних курсів.
Оскільки сподіване знецінення національної валюти впливає на сподіваний
доход на іноземні депозити, прогнози щодо рівня цін, інфляції, мит і
квот, продуктивності, попиту на імпорт, попиту на експорт і пропозиції
грошей відіграють важливу роль у визначенні обмінного курсу. Коли
сподівання щодо однієї з цих величин змінюються, наша модель
показує, що існуватиме негайний вплив на сподіваний доход на іноземні
депозити і, отже, на валютний курс. Оскільки сподівання щодо всіх
цих величин змінюються з кожною порцією свіжих новин, то не дивно,
що обмінний курс є нестабільним. Крім того, ми бачили, що наш аналіз
валютного курсу виявив явище «перестрибування» валютного курсу,
коли пропозиція грошей зростає. «Перестрибування» валютного курсу
створює додаткову причину для ще більшої його нестабільності.
Оскільки попередні моделі поведінки валютних курсів зосереджу-
валися насамперед на ринках товарів, а не на ринках активів, то
увага на зміні сподівань як на джерелі динаміки валютного курсу не
акцентувалася. Тому ці попередні моделі не можуть передбачати
істотних коливань валютних курсів. Неспроможність ранніх моделей
пояснити нестабільність є однією з причин, чому вони не такі популярні.
Більш сучасний підхід, що тут розвинутий, підкреслює, що на іно-
земних валютних ринках, як на будь-якому іншому ринку активів,
мають значення прогнози на майбутнє. Зовнішні валютні ринки активів,
такі, як ринок акцій, виявляють суттєву нестабільність цін і обмінні
валютні курси, що, загальновідомо, важко передбачати Ч
1 Детальний аналіз курсів акцій, що проведений у розділі 29, успішно застосовується
до обмінних курсів, оскільки валютні курси, як і курси акцій, повинні враховувати
всю наявну інформацію. Теорія ефективних ринків, наприклад, вважає, що курси
акцій повинні здебільшого зазнавати випадкових коливань. Подібний висновок ви-
пливає і для валютних курсів, а аргумент щодо цього такий: якби люди могли
передбачити, що валюта поцінується приблизно на 1 % протягом наступного тижня,
то вони могли б заробити понад 50 % доходу шляхом купівлі цієї валюти. Оскільки
це набагато більше за рівноважний доход від володіння грошима, то люди негайно
купували б валюту і підвищували її поточну ціну, зменшуючи, отже, сподіваний
доход. Цей процес припинився б тільки тоді, коли прогнозована зміна в обмінному
курсі була б близькою до нуля, і тому оптимальне передбачення доходу більше не
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
585
Вставка 21.1. Глобальна перспектива
Прогнозування валютних курсів
Прогнозування валютних курсів є
вигідною сферою діяльності для еко-
номістів. Біржовики і фірми (зо-
крема багатонаціональні корпора-
ції) особливо зацікавлені в тому,
що станеться з обмінними курсами
у майбутньому. Фірми потребують
точних прогнозів змін у валютних
курсах, бо ці зміни можуть впли-
вати на попит на їхні товари. Зрос-
тання вартості долара, наприклад,
може зробити американські товари
дорожчими за кордоном, а іноземні
продукти дешевшими у США. От-
же, зменшиться попит на амери-
канські товари. Багатонаціональні кор-
порації, що обдумують інвестуван-
ня за кордоном, також цікавляться
змінами обмінного курсу. Якщо валю-
та іншої країни дорожчає, то вар-
тість будівництва нового заводу в цій
країні буде вищою, і проект, мож-
ливо, більше не буде прибутковим.
У передбаченні динаміки валют-
ного курсу прогнозисти беруть до
уваги чинники, що згадувалися в
цьому розділі. Якщо, наприклад, во-
ни очікують зростання внутрішніх
реальних процентних ставок, то, у
відповідності з нашим аналізом, спро-
гнозують подорожчання національ-
ної валюти. Якщо, з другого боку,
вони очікують, що темп інфляції в
їхній країні зростатиме, то їхні про-
гнози виходитимуть з того, що на-
ціональна валюта знецінюватиметь-
ся. Прогнози у сфері валютних кур-
сів є ні більш, ні менш точними,
ніж в інших сферах економічного
життя, і часто містять грубі помил-
ки. Повідомлення про передбачення
валютних курсів і аналіз, наскільки
добре прогнозисти роблять це, з’яв-
ляється раз по раз у Зігееі
Яоигпаї» і в журналі «Еиготопеу».
ЗАСТОСУВАННЯ
ДОЛАР І ПРОЦЕНТНІ СТАВКИ: 1973 — 1990 рр.
На початку розгляду зазначалося, що долар був слабкий наприкінці 1970-х
років, його обмінний курс суттєво зріс з 1980 по 1985 рік і повернувся
назад до низького рівня наприкінці 1980-х років. Ми можемо використати
наш аналіз валютного ринку для зрозуміння динаміки валютного курсу
і допомогти пояснити зростання і падіння курсу долара у 1980-і роки.
Важлива інформація для простеження змін у вартості долара подана
на графіку 21.8. На ньому зображені показники реальних і номінальних
процентних ставок і вартість долара через кошик іноземних валют
відрізнялося б від рівноважного доходу. Так само, якби люди могли передбачити, що
валюта знеціниться на 1 % протягом наступного тижня, то вони продавали б її доти,
доки прогнозована зміна у валютному курсі була б знову близькою до нуля. Теорія
ефективних ринків, отже, означає, що майбутні зміни у валютних курсах для всіх
практичних цілей є непередбачені. Іншими словами, валютні курси повинні зазнавати
майже випадкових коливань. Подібне міркування щодо цього знайдемо у розділі 29 —
воно також означає, що валютні курси повинні реагувати тільки на нову інформацію
(несподіванки).
586
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
Графік 21.8. Вартість долара і процентні ставки: 1970—1990 рр.
Джерела: «ІпіегпаНопаІ Еіпапсіаі Зіаіїзіісз» і графік 4.3 з розділу 4 цього підручника.
(називають ефективним індексом валютного курсу). Ми можемо по-
бачити, що вартість долара і показник реальних процентних ставок
зростають і падають разом. Наприкінці 1970-х років реальні процентні
ставки перебували на низькому рівні, і такою ж була вартість долара.
Проте починаючи з 1980 р. реальні процентні ставки у США почали
повзти різко вгору, і водночас з ними зріс долар. Після 1984 р. реальна
процентна ставка суттєво зменшилася, що сталося і з доларом.
Наша модель визначення валютного курсу справді допомагає пояснити
зростання і падіння курсу долара у 1980-і роки. Як показано на
графіку 21.5, зростання реальних процентних ставок у США підвищило
сподівані доходи на доларові депозити, в той час як сподівані доходи
на іноземні депозити не змінилися. Отже, результуючий зрослий попит
на доларові депозити веде до купівлі доларових депозитів (і продажу >
іноземних депозитів), що збільшує обмінний курс. Саме це відбулося
у 1980—1984 рр. Наступне падіння реальних процентних ставок у
США зменшило сподіваний доход на доларові депозити стосовно іно-
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
587
земних депозитів і, як результат, викликало продаж доларових де-
позитів (і купівлю іноземних депозитів), що зменшило обмінний курс.
Номінальні процентні ставки, які зображені на графіку 21.8, також де-
монструють, що зв’язок між номінальними процентними ставками і змі-
нами валютного курсу не є настільки ж тісним, як між реальними про-
центними ставками і динамікою валютного курсу. Це також саме те, що
прогнозує наш аналіз. Зростання номінальних процентних ставок напри-
кінці 1970-х років не вело до відповідного зростання вартості долара.
Насправді долар фактично падає наприкінці 1970-х років. Графік 21.8
пояснює, чому зростання номінальних ставок наприкінці 1970-х років не
викликало зростання курсу долара. Як показує порівняння реальних і
номінальних процентних ставок наприкінці 1970-х років, зростання но-
мінальних процентних ставок віддзеркалювало збільшення темпу споді-
ваної інфляції, а не збільшення реальних процентних ставок. Як про-
демонстрував наш аналіз графіка 21.6, зростання номінальних процентних
ставок, що є результатом зростання сподіваного темпу інфляції, повинно
вести до падіння курсу долара, і саме це відбувається насправді.
Якщо існує певний висновок з цього аналізу, то він полягає в тому,
що відсутність розмежування реальних і номінальних процентних
ставок може вести до дуже неточних передбачень динаміки валютного
курсу: слабкість долара наприкінці 1970-х років і зміцнення долара
на початку 1980-х років можна пояснити змінами у реальних про-
центних ставках, а не номінальними процентними ставками.
ІНТЕРВЕНЦІЇ НА ВАЛЮТНИХ РИНКАХ
В ідеальному світі валютний ринок мав би реагувати на всі впливи
на нього та функціонувати як повністю вільний ринок. Проте валютний
ринок, як багато інших ринків, не вільний від державного регулювання,
бо центральні банки можуть насправді постійно втручатися у його
функціонування. Наші поточні міжнародні фінансові умови, котрі на-
зивають режимом керованого плавання (або нечистим плаванням), є
такими, в яких обмінні курси коливаються з дня на день, але центральні
банки намагаються впливати на обмінні курси їхніх валют через
продаж та купівлю валюти. Аналіз обмінного курсу, який проведено,
можна застосувати для пояснення впливу, що має інтервенція цент-
рального банку на зовнішній валютний ринок.
Інтервенції на валютних ринках і пропозиція грошей
Першим кроком у розумінні того, як інтервенції центрального банку
на валютних ринках впливають на обмінні курси, є аналіз впливів на
грошову масу від продажу центральним банком частини його активів,
що поіменовані в іноземній валюті (називаються валютними резерва-
ми), на валютному ринку.
588
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
Припустімо, що ФРС вирішує продати 10 млрд. дол. її зарубіжних
активів в обмін на 10 млрд. дол. своєї валюти. Купівля ФРС доларів
має два наслідки. По-перше, це зменшує резервні запаси іноземної
валюти, якими володіє ФРС, на 10 млрд. дол. По-друге, оскільки
купівля нею валюти переміщує цю валюту з рук населення, то кількість
валюти в обігу зменшується на 10 млрд. дол. Ми можемо побачити
це в такому Т-рахунку для ФРС:
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Зарубіжні активи	-10 млрд. дол. (резерви іноземної валюти)	Гроші в обігу -10 млрд. дол.
Оскільки грошова маса складається з готівки в обігу плюс резерви,
це зменшення грошей означає, що грошова маса зменшилася на
10 млрд. дол.
Якщо замість оплати за зарубіжні активи, що продані ФРС готівкою,
особи, які їх купують, оплачують за них чеками, що виписані з
рахунків вітчизняних банків, то ФРС відраховує ці 10 млрд. дол. з
депозитів рахунків цих банків у ФРС. Результат полягає в тому, що
депозити у ФРС (резерви) зменшуються на 10 млрд. дол., як це
показано на Т-рахунку:
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Зарубіжні активи	-10 млрд. дол. (резерви іноземної валюти)	Вклади у ФРС -10 млрд. дол. (резерви)
У цьому випадку результатом продажу ФРС зарубіжних активів і
купівлі доларових депозитів буде зменшення на 10 млрд. дол. резервів,
і на 10 млрд. дол. зменшиться грошова маса, бо резерви є також
компонентом грошової маси.
Ми тепер побачили, що результат для грошової маси, коли цент-
ральний банк продає зарубіжні активи, щоб купити національні бан-
ківські депозити або національну валюту, є однаковий. Ось чому, коли
ми говоримо, що центральний банк купив свою національну валюту,
то нам не доводиться уточнювати, чи він фактично купив готівку, чи
банківські депозити, що поіменовані у вітчизняній валюті. Ми, отже,
дішли важливого висновку: купівля центральним банком національної
валюти і відповідний продаж зарубіжних активів на зовнішньому
валютному ринку веде до рівнозначного зменшення його запасів між-
народної валюти та грошової маси.
Ми могли б дійти до того ж висновку прямішим шляхом. Продаж
центральним банком зарубіжного активу не відрізняється від продажу
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
589
на відкритому ринку державної облігації. Ми дізналися у розділах
про пропозицію грошей, що продаж на відкритому ринку веде до
рівнозначного зменшення грошової маси. Отже, продаж зарубіжних
активів також веде до рівнозначного падіння грошової маси. За таким
поясненням, купівля центральним банком зарубіжних активів, що
оплачена продажем національної валюти, як і купівля на відкритому
ринку, призведе до рівнозначного збільшення грошової маси. Таким
чином, маємо висновок: продаж центральним банком національної
валюти для купівлі зарубіжних активів на зовнішньому валютному
ринкові має своїм результатом рівнозначне збільшення міжнародних
резервів банку і грошової маси.
Втручання, котре ми щойно описали, за якого центральний банк
дозволяє купівлю або продаж національної валюти, що впливає на
грошову масу, називається нестерилізованою валютною інтервенцією.
Проте що відбудеться, коли центральний банк не хоче купувати або
продавати національну валюту, щоб впливати на грошову масу? Тоді
доводиться протистояти впливові валютної інтервенції проведенням
нейтралізуючої операції на відкритому ринку державних облігацій.
Наприклад, у випадку купівлі 10 млрд. дол. ФРС і, отже, відповідного
продажу 10 млрд. зарубіжних активів, яке, ми бачили, зменшить
грошову масу на 10 млрд. дол., ФРС може проводити купівлю на
відкритому ринку державних облігацій на суму 10 млрд. дол., щоб
збільшити грошову масу на 10 млрд. дол. Підсумковий Т-рахунок для
інтервенції на валютному ринку і нейтралізуючої операції на відкри-
тому ринку, отже, залишить грошову масу незмінною.
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Зарубіжні активи	-10 млрд. дол. (резерви іноземної валюти) Державні облігації	+10 млрд. дол.	Грошова маса (резерви) 0 млрд. дол.
Валютна інтервенція з нейтралізуючою операцією на відкритому
ринку, що залишає грошову масу незмінною, називається стерилізо-
ваною валютною інтервенцією.
Тепер, коли ми знаємо, що існує два типи валютних інтервенцій —
стерилізована і нестерилізована,— подивімося, як кожна з них впливає
на валютний курс.
Нестерилізована інтервенція
Ваша інтуїція може навести вас на думку, що коли центральний банк
хоче зменшити вартість національної валюти, то повинен продавати
590
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
валюту на валютному ринкові і купувати іноземні активи. Справді, ця
інтуїтивна думка правильна для випадку нестерилізованої інтервенції.
Згадайте, що за нестерилізованої інтервенції, коли ФРС вирішує
продавати долари, щоб купити зарубіжні активи на валютному ринкові,
це спрацьовує саме як купівля облігацій на відкритому ринкові, що
збільшує грошову масу. Отже, продаж доларів веде до збільшення
пропозиції грошей, і, таким чином, ми самі виявляємо, що аналізуємо
ту ж ситуацію, що вже описана на графіку 21.7. Вища пропозиція
грошей веде до вищого рівня цін у довгостроковому періоді і тому до
нижчого сподіваного майбутнього обмінного курсу. Як результат, змен-
шення сподіваного поцінування долара збільшить сподіваний доход на
іноземні депозити і перемістить праворуч криву КЕТ*\ Крім того,
збільшення пропозиції грошей призведе до більшої реальної пропозиції
грошей у короткостроковому періоді, що спричинить падіння процен-
тної ставки на доларові депозити. Підсумковий нижчий сподіваний
доход на доларові депозити означає переміщення ліворуч кривої КЕТ$.
Падіння сподіваного доходу на доларові депозити і збільшення спо-
діваного доходу на іноземні депозити означає, що зарубіжні активи
мають вищий сподіваний доход, ніж доларові депозити за старого
рівноважного валютного курсу. Отже, громадяни намагатимуться про-
давати свої доларові депозити, і валютний курс падатиме. Справді,
як ми бачили на графіку 21.7, збільшення пропозиції грошей вестиме
до «перестрибування» валютного курсу, за якого валютний курс падає
більше у короткостроковому періоді, ніж у довгостроковому.
Наш аналіз веде нас до такого висновку про нестерилізовані інтер-
венції на валютному ринкові: нестерилізована інтервенція, за якої
продається національна валюта для купівлі зарубіжних активів,
веде до (1) приросту міжнародних резервів; (2) збільшення пропозиції
грошей; (3) знецінення національної валюти.
Протилежний результат виявляємо для нестерилізованої інтервенції,
за якої національна валюта купується через продаж зарубіжних акти-
вів. Купівля національної валюти через продаж зарубіжних активів
(зменшення валютних резервів) впливає як продаж на відкритому
ринку — зменшує грошову масу і пропозицію грошей. Зменшення
пропозиції грошей підвищує процентну ставку на доларові депозити
і переміщує КЕТЕ ліворуч, бо веде до вищого сподіваного поцінування
долара і, отже, до нижчого сподіваного доходу на іноземні депозити.
Збільшення сподіваного доходу на доларові депозити стосовно інозем-
них депозитів означатиме, що громадяни хотітимуть купувати більше
доларових депозитів, і валютний курс зростатиме. Нестерилізована
інтервенція, за якої національна валюта купується через продаж за-
рубіжних активів, веде до (1) зменшення валютних резервів; (2) змен-
шення пропозиції грошей; (3) поцінування національної валюти.
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
591
Стерилізована інтервенція
Ключовий момент, який слід запам’ятати про стерилізовану інтервен-
цію, полягає в тому, що центральний банк проводить нейтралізуючі
операції на відкритому ринку так, що не відбувається впливу інтер-
венцій на грошову масу і пропозицію грошей. У контексті моделі
визначення валютного курсу, яка розвинута тут, просто показати, що
стерилізована інтервенція не має впливу на валютний курс. Пам’я-
тайте, що у нашій моделі іноземні і внутрішні депозити є досконалими
замінниками, таким чином рівновага на валютному ринкові має місце
тоді, коли сподівані доходи на іноземні та внутрішні депозити однакові.
Стерилізована інтервенція залишає пропозицію грошей незмінною і
тому не має прямого впливу на процентні ставки або сподіваний
майбутній валютний курс \ Оскільки не чиниться впливу на сподівані
доходи на доларові та іноземні депозити, то криві сподіваного доходу
залишаються у положеннях КЕТі КЕТ? на графіку 21.7, і валютний
курс Е1 залишиться незмінним.
Спочатку могло здаватися загадковим, що стерилізована купівля
або продаж центральним банком національної валюти не веде до змін
валютного курсу. Купівля центральним банком національної валюти
не може збільшити валютного курсу, бо підсумкове збільшення ва-
лютного курсу означало б, що сподіваний доход на іноземні допозити
був би більшим, ніж сподіваний доход на внутрішні депозити. З огляду
на наше припущення, що іноземні і національні депозити є досконалими
замінниками (однаково бажаними), це означало б, що ніхто не хотів
би мати національні депозити. Тому валютному курсу довелося б
повернутися до його попереднього рівня, де сподівані доходи та іноземні
депозити були б рівними.
Стерилізована інтервенція, коли іноземні і внутрішні депозити
не виступають досконалими замінниками. Досі у нашому аналізі
ми припускали, що іноземні і внутрішні депозити є досконалими
замінниками. Тепер подивімося, що може статися, коли іноземні і
внутрішні депозити не є досконалими замінниками. Можливо, ці де-
позити мають різний ступінь ризику або характеристики ліквідності,
1 Однак стерилізована інтервенція може забезпечити інформацію про те, чого
хотіли б центральні банки щодо майбутньої динаміки валютних курсів, і тому вона
свідчить про можливий курс майбутньої монетарної політики. У цей спосіб стерилі-
зована інтервенція може вести до переміщення кривої КЕТ?, але насправді саме
майбутня зміна в монетарній політиці, а не стерилізована інтервенція, є остаточним
джерелом впливів на валютний курс. Для аналізу сигнального ефекту в останні роки
див.: Маигісе ОЬзі/еІсІ^ «ТЬе Еїїесйуепезз ої Еогеіп£-ЕхсИап£е Іпіегуепііоп: Кесепі
Ехрегіепсе, 1985 —1988», іп УТЇІІіат Н. Вгапзоп, ,/асоЬ А. Егепкеї апсі Моттій СоШзіеіп,
есІз,, ІпіегпаЙопаІ Роіісу Соогсііпа Ііоп апсі ЕхсЬап^е Ваіе Еіисіиаііопз (СИіса£о: ЕГпі-
уегзііу оі‘ СИіса£о Ргезз, 1990), рр, 197 — 237.
592
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
(у доларовому вираженні)
Графік 21.9. Реакція на стерилізовану інтервенцію, коли національні та іноземні
депозити не є досконалими замінниками.
Стерилізований продаж доларів залишає сподівані доходи на внутрішні та іноземні
депозити незмінними на рівнях КЕТІ та КЕТь Проте він справді збільшує премію
за ризик з 5і до 5з. Графік КЕТ і, отже, переміщується з КЕТ і + 5і праворуч у
положення КЕТі + 5з, ведучи до зменшення валютного курсу з Еі до Ег.
чи уряди встановили перешкоди (контроль над капіталом), що за-
важають резидентам інвестувати за кордоном чи іноземним резидентам
інвестувати в дану країну. У таких випадках сподівані доходи на
внутрішні та іноземні депозити не будуть рівними. Вони відрізняти-
муться ризиковою премією, що віддзеркалює різницю між ризиковістю
чи ліквідністю національних та іноземних депозитів або впливи кон-
тролю над капіталом. У цій ситуації рівноважна умова паритету
процентних ставок на зовнішньому валютному ринкові буде:
= і? - (Ее+ 1 _ Еі)/Еі + <5
або, що рівнозначно:
КЕТ$ = КЕТР + 5,
(21.3)
де д — ризикова премія.
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
593
Рівновага на валютному ринкові тепер описується як на графіку
21.9, на якому крива КЕТ? змінюється на КЕТГ + д.
Якщо іноземні та внутрішні депозити — не досконалі замінники, то
збільшення суми внутрішніх депозитів, що здійснене громадськістю,
могло б означати, що власники цих депозитів тепер наражаються на
більший ризик, пов’язаний із валютним курсом. Це так, бо такі депозити
менш диверсифіковані, ніж якби населення тримало депозити, що
поіменовані у багатьох різних валютах. Для компенсації за вищий
ризик, коли інвестори мають більше внутрішніх депозитів і тому
будуть охочіше тримати їх, інвестори повинні нагороджуватися вищим
сподіваним доходом. Вища пропозиція національних депозитів, отже,
ймовірно, вестиме ДО збільшення ризикової Премії 3 ($! до <52. Навіть
коли сподівані доходи на іноземні та внутрішні депозити залишаються
незмінними, то стерилізований продаж доларів веде до переміщення
кривої КЕТ^ + 6 на графіку 21.9 з КЕТ^ + праворуч до КЕТ^ + <52,
і, отже, до падіння обмінного курсу з до Е2. Ми, таким чином,
отримуємо звичайний результат: продаж національної валюти веде
до знецінення національної валюти.
Ми показали, що коли національні та іноземні депозити — недос-
коналі замінники, то стерилізована інтервенція може впливати на
валютний курс. Чи емпіричний доказ означає, що стерилізована ін-
тервенція впливає на обмінний курс, відповідно до аналізу на графіку
21.9? Відповідь, здається, «ні». Більшість досліджень, проведених як
незалежними, так і урядовими економістами, виявляють мало доказів
для підтримки тієї позиції, що стерилізована інтервенція помітно
позначається на обмінних курсах. Наявні докази, здається, означають:
щоб валютна інтервенція спрацьовувала, вона не повинна бути сте-
рилізованою.
ПІДСУМКИ
1.	Валютні курси (ціна грошової оди-
ниці однієї країни у грошових оди-
ницях інших) є важливими, бо
вони впливають на ціну товарів,
що продаються за кордоном, і ці-
ну іноземних товарів, що купу-
ються у даній країні.
2.	З теорії паритету купівельної си-
ли випливає, що довгострокові змі-
ни в обмінному курсі двох країн
визначаються змінами у віднос-
ному рівні цін цих двох країн.
Іншими чинниками, що вплива-
ють на валютні курси у довгост-
роковому періоді, є мита, квоти,
попит на імпорт, попит на експорт
та продуктивність праці.
3.	Валютні курси визначаються у
короткостроковому періоді через
умову паритету процентних ста-
вок, яка означає, що сподівані до-
ходи на внутрішні депозити до-
рівнюють сподіваному доходу на
іноземні депозити.
594
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
4.	Будь-який чинник, що впливає на
сподівані доходи на внутрішні та
іноземні депозити, вестиме до змін
у валютному курсі. До таких чин-
ників належать зміни у процен-
тних ставках на внутрішні та іно-
земні депозити, а також зміни у
будь-якому з чинників, що впли-
ває на довгостроковий валютний
курс і, отже, сподіваний майбут-
ній валютний курс. Зміни у про-
позиції грошей вестимуть до «пе-
рестрибування» валютного курсу,
за якого зміни у валютних кур-
сах у короткостроковому періоді
є більші, ніж у довгостроковому.
5.	Підхід з позиції ринку активів до
визначення валютного курсу мо-
же пояснити і нестабільність ва-
лютних курсів, і зростання курсу
долара у 1980—1984 рр. з його
наступним падінням.
6.	Нестерилізована інтервенція цен-
трального банку, за якої націо-
нальна валюта продається з ме-
тою купівлі іноземних активів, ве-
де до: (1) приросту валютних ре-
зервів; (2) збільшення пропозиції
грошей; (3) знецінення національ-
ної валюти. Наявні докази засвід-
чують, з іншого боку, що стери-
лізовані інтервенції центрального
банку мають незначний вплив на
валютний курс.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
валютний курс
валютний ринок
негайні операції
строкові операції
обмінний курс по касових операціях
обмінний курс по строкових опе-
раціях
поцінування
знецінення
закон одної ціни
теорія паритету купівельної сили
(РРР)
мито
квота
мобільність капіталу
умова паритету процентних ставок
нейтральність грошей
«перестрибування» валютного
курсу
індекс валютного курсу
режим керованого плавання
(нечисте плавання)
валютні резерви
нестерилізована валютна інтер-
венція
стерилізована валютна інтервенція
контроль над капіталом
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. Коли дорожчає французький франк;
що ви скоріше купуєте: каліфор-
нійське чи французьке вино?
* 2. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Кра-
їна завжди відчуває себе у гір-
шому становищі, коли її валюта
слабка (падає вартість валюти)».
3. Перевірте у газеті обмінні курси
для іноземних валют, що подані
у додатку фінансових новин. Яка
з цих валют поціновувалася і яка
знецінювалася?
* 4. Якщо рівень цін у Франції зрос-
тає на 5 % відносно рівня США,
що, за прогнозом теорії паритету
Розділ 21. ВАЛЮТНІ РИНКИ
595
купівельної сили, відбудеться з
вартістю французького франка у
переведенні на долари?
5. Якщо попит на експорт країни
зменшується і водночас мито на
імпортні товари збільшується, то
валютний курс у довгостроковому
періоді виявлятиме тенденцію до
знецінення чи поцінування?
* 6. З середини до кінця 1970-х років
єна поціновувалася стосовно до-
лара, хоча темп інфляції в Японії
був вищим, ніж у США. Як це
можна пояснити через підвищен-
ня продуктивності японської про-
мисловості порівняно з американ-
ською економікою?
Застосування економічного аналізу
для прогнозування майбутнього
У подальших завданнях дайте відпо-
віді на запитання, малюючи відповід-
ні графіки валютного ринку.
7. Президент США заявляє, що змен-
шить темп інфляції за допомогою
нової антиінфляційної програми.
Якщо громадськість повірить йо-
му, то спрогнозуйте, що станеться
з валютним курсом долара США?
* 8. Якщо центральний банк Велико-
британії друкує гроші, аби змен-
шити безробіття, що станеться з
вартістю фунта у короткостроко-
вому та довгостроковому періо-
дах?
9. Якщо французький уряд неспо-
дівано заявить, що запровадить
вищі мита і квоти на іноземні
товари через рік, що станеться з
вартістю французького франка
сьогодні?
*10. Якщо номінальні процентні став-
ки у США зростають, але реальні
процентні ставки падають, спрог-
нозуйте, що відбудеться з валют-
ним курсом долара?
11. Якщо американські автомобільні
компанії зроблять прорив в авто-
мобільній технології і будуть здатні
виробляти автомобіль, що спожи-
ває галон на 60 миль, що станеть-
ся з курсом долара?
*12. Якщо американці почнуть більше
витрачати на розваги, купувати
вдвічі більше французьких пар-
фумів, японських телевізорів, ан-
глійських светрів, швейцарських
годинників та італійського вина,
що відбудеться з вартістю аме-
риканського долара?
13. Якщо темп сподіваної інфляції па-
дає в Європі і процентні ставки
також падають, то що станеться
з обмінним курсом американсько-
го долара?
*14. Якщо Федеральна резервна сис-
тема купує долари на валютному
ринкові, але проводить нейтралі-
зуючі операції на відкритому рин-
ку, щоб стерилізувати втручання,
як це впливатиме на валютні ре-
зерви, пропозицію грошей і об-
мінний курс?
15. Якщо ФРС купує долари на ва-
лютному ринку, але не нейтралі-
зує інтервенцію, яким буде вплив
на валютні резерви, пропозицію
грошей і обмінний курс?
Розділ 22
МІЖНАРОДНА ФІНАНСОВА СИСТЕМА
І МОНЕТАРНА ПОЛІТИКА
Дедалі більша взаємозалежність між економікою США і економікою
решти світу означає, що монетарна політика країни не може більше
проводитися без врахування міжнародного аспекту. Тепер, коли ви
розумієте, як працюють зовнішні валютні ринки, можна дослідити, як
монетарна політика визначається структурою міжнародної фінансової
системи та міжнародними фінансовими операціями. Ми також дослі-
димо еволюцію міжнародної фінансової системи протягом останніх
50 років та можливі шляхи її розвитку в майбутньому.
ПЛАТІЖНИЙ БАЛАНС
Оскільки міжнародні фінансові операції мають значний вплив на мо-
нетарну політику, то варто знати, як ці операції вимірюються. Пла-
тіжний баланс є бухгалтерською системою для запису всіх платежів,
що мають пряме відношення до руху коштів між країною (приватний
і державний сектор) та рештою світу.
Рахунок платіжного балансу ви бдчите у рубриці «З фінансових
новин», де дотримуються типового подвійного запису бухгалтерського
обліку, що кожен із нас може застосувати для реєстрації всіх наших
платежів і надходжень. Всі виплати іноземців американцям вміщені
у стовпці «Надходження» зі знаком «+», щоб показати, що це кредит,
тобто потік коштів до американців. Надходження містять кошти за
куплені іноземцями американські товари, такі, як комп’ютери і пше-
ниця (експорт), надходження від іноземного туризму у США (послуги),
доходи, що дають американські інвестиції за кордоном (інвестиційні
доходи), іноземні дарування і пенсії, що виплачуються американцям
(односторонні трансферти), та іноземні платежі за американські активи
(приплив капіталу).
Всі платежі іноземцям записані у стовпці «Платежі» зі знаком «-»,
щоб показати, що це дебетові статті, бо вони мають своїм результатом
відплив коштів до інших країНуЯІлатежі містять американську купівлю
іноземних продуктів, таких, як французьке вино і японські автомобілі
(імпорт), подорожі американців за кордон (послуги), доходи іноземців
на інвестиції у США (інвестиційний доход), іноземну допомогу, дару-
вання і пенсії, що виплачені іноземцям (односторонні перекази), та
американські платежі за зарубіжні активи (відплив капіталу).
Розділ 22. МІЖНАРОДНА ФІНАНСОВА СИСТЕМА...
597
З фінансових новин
Платіжний баланс
Газети періодично дають інформа-
цію про платіжні баланси. Дані про
торговельний баланс (експорт то-
варів мінус імпорт товарів) пові-
домляються щомісячно в останній
тиждень місяця. Повний перелік ста-
тей платіжного балансу з поперед-
німи квартальними даними публі-
кується між вісімнадцятим і два-
дцятим днем кожного останнього мі-
сяця наступного кварталу. Приклад
рахунку платіжного балансу для
США подано нижче.
Платіжний баланс США у 1990
р. (млрд. дол.)
Надходження Платежі Баланс
Ж (-)
Поточні операції
Експорт товарів
Імпорт товарів
Торговельний баланс
Чисті
(1)
(2)
+389
-498
-109
(3)
(4)
(5)
Чисті
доходи від інвестицій
послуги
односторонні перекази
Баланс по поточних операціях
Чисті
-21
-99
Рух
(6)
(7)
(8)
капіталу
Відплив капіталу
Приплив капіталу
Статистичні розбіжності
Офіційний баланс резервів для операцій
[(1) + (2) +(3) + (4)+ (5)+ (6)+ (7)+ (8)]
+56
+73
-59
Метод фінансування
(9) Збільшення офіційних резервних активів США (-)
(10) Збільшення зарубіжних офіційних активів (+)
Сума фінансування надлишку
Сума від (1) до (10)
+29
0
Джерело: 8игуеу о! Сиггепі Визіпезз.
598
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
Поточні операції
Поточними операціями називають міжнародні операції, які склада-
ються із щойно вироблених товарів і послуг. Різницю між товарним
експортом (рядок 1) та імпортом (рядок 2) називають торговець ним
балансом. Коли імпорт товарів є більшим за експорт (тут 109 млрд.
дол.), то маємо дефіцит торговельного балансу; якщо експорт більший,
ніж імпорт, то маємо активне сальдо торговельного балансу.
Наступні три статті балансу по поточних операціях є чистими пла-
тежами або надходженнями, що виникають від інвестицій, купівлі або
продажу послуг та одностронніх переказів (дарування, пенсії, допомога
іноземним державам). У 1990 р., наприклад, чистий інвестиційний доход
становив додатну величину у 8 млрд. дол (рядок 3) для США, бо
американці отримали більше доходу від інвестицій, ніж виплатили. Аме-
риканці купили менше послуг у іноземців, ніж іноземці купили в аме-
риканців, тому чисті послуги становили 23 млрд. дол. для надходжень
(рядок 4). Оскільки американці зробили більше односторонніх переказів
іноземним країнам (особливо значна допомога іноземним державам), ніж
іноземці зробили США, то платежі становлять 21 млрд. дол. (рядок 5).
Сума всіх статей від першого рядка (1) до рядка (5) є балансом по
поточних операціях, який у 1990 р. мав дефіцит у сумі 99 млрд. дол.
Баланс по поточних операціях є важливою частиною платіжного ба-
лансу з декількох причин. Як можна бачити з рахунку платіжного
балансу, будь-який надлишок або дефіцит балансу по поточних опе-
раціях повинен урівноважуватися або операціями руху капіталів (на-
дання позичок чи отримання позичок за кордоном), або змінами в
статтях державних резервних активів:
поточні операції + рух капіталу =
змінам у державних резервних активах.
Баланс по поточних операціях говорить нам, чи США (приватний
і державний сектор разом) збільшують, чи зменшують свої вимоги
на іноземне майно \
Економісти пильно стежать за балансом по поточних операціях, бо
вони вважають, що цей баланс забезпечує інформацію про майбутню
динаміку обмінних валютних курсів. Баланс по поточних операціях
забезпечує певну вказівку, що станеться з попитом на імпорт та
експорт, які, як ми бачили у розділі 21, можуть впливати на обмінний
1 Баланс по поточних операціях можна також розглядати як вимірник того, наскільки
сукупне заощадження перевищує інвестиції приватним і державним сектором у США.
Ми можемо бачити це, зауважуючи, що сума заощаджень у США дорівнює збільшенню
сукупного багатства, яким володіє у США приватний сектор та уряд Сукупні інвестиції
дорівнюють збільшенню основного капіталу США (фізичне матеріальне багатство США).
Різниця між ними є розширення права США на іноземне багатство.
Розділ 22. МІЖНАРОДНА ФІНАНСОВА СИСТЕМА..
599
курс. Крім того, баланс по поточних операціях забезпечує інформацію
про те, що станеться з правом США на іноземне майно у довгостро-
ковому періоді. Оскільки перехід іноземного майна до американських
резидентів може впливати на попит на ділові активи, зміни у праві
США на іноземне майно віддзеркалюються у балансі по поточних
операціях і з часом можуть впливати на обмінний курс
Рух капіталу
Рух капіталу описує потік капіталу між США та іншими країнами.
Відплив капіталу становить американська купівля іноземних активів
(стаття платежів). Приплив капіталу становить купівля іноземцями
американських активів (стаття надходжень). Відплив капіталу (рядок
6) є більшим за приплив капіталу (рядок 7). Як результат, маємо
чистий потік капіталу від американських індивідів та корпорацій в
обмін за право на іноземне майно.
Статистичні розбіжності (рядок 8) являють собою помилки у вимірюванні
операцій, бо незареєстровані операції включають контрабанду та інші
потоки капіталів. Статистичні розбіжності, які утримують платіжний баланс
у рівновазі, становлять велику суму (+73 млрд. дол.). Це означає, що ряд
інших статей платіжного балансу, напевне, були виміряні не зовсім точно.
Багато експертів вважають, що статистичні розбіжності є головним чином
результатом значного прихованого потоку капіталу у США, і тому ця
стаття поміщається у підрозділі руху капіталу платіжного балансу.
Офіційний баланс резервів для операцій
Сума рядків від (1) до (8) називається офіційним балансом резервів для
операцій і дорівнює балансу по поточних операціях плюс статті рахунку
капіталу. Коли ми звертаємося до пасивного чи активного сальдо
платіжного балансу, то фактично маємо на увазі надлишок або дефіцит
у офіційному балансі резервів для операцій. Оскільки платіжний баланс
повинен урівноважуватися, то офіційний баланс резервів для операцій
дає нам чисту суму валютних резервів, що повинні переміститися
між центральними банками для фінансування міжнародних операцій.
Одна із причин, чому ми особливо зацікавлені у виявленні руху
валютних резервів, полягає в тому, що, як ми бачили у попередньому
розділі, цей рух має важливі впливи на пропозицію грошей.
Методи фінансування платіжного балансу
Оскільки валюти більшості країн не використовуються як міжнародні
валютні резерви іншими країнами, ця більшість повинна фінансувати
1 Якщо американські резиденти мають більшу схильність до доларових активів,
ніж іноземці, то переміщення іноземного майна до американських резидентів, коли
має місце активне сальдо платіжного балансу, збільшить попит на доларові активи.
600
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
надлишок платежів щодо надходжень (дефіцит платіжного балансу)
шляхом постачання іноземним урядам та центральним банкам валют-
них резервів. Дефіцит платіжного балансу асоціюється з втратою
даною країною валютних резервів. Активне сальдо платіжного балансу
асоціюється з приростом цих резервів.
На противагу валютам інших країн, долар США і активи, що
поіменовані в доларах, є головними компонентами міжнародних ва-
лютних резервів, якими володіють інші країни. Отже, дефіцит пла-
тіжного балансу США може фінансуватися шляхом зменшення ва-
лютних резервів США або шляхом збільшення запасів іноземними
центральними банками валютних резервів (доларових активів). Активне
сальдо платіжного балансу, з іншого боку, може фінансуватися або
шляхом збільшення міжнародних валютних резервів США, або змен-
шення міжнародних резервів іноземних центральних банків.
Для США у 1990 р. дефіцит офіційних резервів для операцій у
29 млрд. дол. фінансувався за рахунок збільшення на 2 млрд. дол.
валютних резервів США (у стовпці платежі, рядок 9) 1 і збільшення
на 31 млрд. дол. іноземної власності на долари (у стовпці надходження,
рядок 10). Заборгованість іноземним урядам (центральним банкам)
збільшилася на 29 млрд. дол. (31 млрд. дол. збільшення іноземного
володіння доларами США мінус 2 млрд. дол. збільшення запасів
валютних резервів США). Ці 29 млрд. дол. збільшують чисту забор-
гованість США. Дефіцит офіційних резервів у 29 млрд. дол. для
операцій вирівнює суму рядків від (1) до (10), що є нулем, і, отже,
баланс врегульований.
ЕВОЛЮЦІЯ МІЖНАРОДНОЇ ФІНАНСОВОЇ СИСТЕМИ
Перш ніж досліджувати наслідки впливу міжнародних фінансових
операцій на монетарну політику, нам потрібно зрозуміти минулу і
поточну структуру міжнародної фінансової системи.
Золотий стандарт
До першої світової війни світова економіка функціонувала в умовах
золотого стандарту, за якого валюти більшості країн прямо конвер-
тувалися в золото. Американські доларові банкноти, наприклад, можна
було обмінювати у Державній скарбниці приблизно на 1/20 унції
золота. Британська скарбниця так само обмінювала 1/4 унції золота
на один фунт стерлінгів. Оскільки американець міг конвертувати два-
1 Спершу може здаватися дивним, що коли США збільшили на 2 млрд. дол.
валютні резерви, то ці суми увійшли в платіжний баланс зі знаком «мінус». Згадайте,
що коли центральний банк збільшує валютні резерви, то він купує зарубіжні активи.
Отже, зменшення у валютних резервах подібне до відпливу капіталу в розрахунку
капіталу і проявляється як платіж з від’ємним знаком.
Розділ 22. МІЖНАРОДНА ФІНАНСОВА СИСТЕМА...
601
дцять доларів в одну унцію золота, що можна було використати для
купівлі чотирьох британських фунтів, то обмінний курс між британ-
ським фунтом і доларом приблизно встановлювався на рівні 5 доларів
за фунт стерлінгів. Прив’язування валют до золота мало наслідком
постійні обмінні курси між країнами у міжнародній фінансовій системі.
Постійні обмінні курси за золотого стандарту мали важливу перевагу
у стимулюванні світової торгівлі через усунення невизначеності, що
має місце при коливанні обмінних курсів.
Щоб зрозуміти, як золотий стандарт діяв на практиці, подивімося, що
станеться, коли за золотого стандарту британський фунт починає поці-
новуватися (більше 5 дол за фунт). Якщо американський імпортер англій-
ської твідової тканини на суму 100 фунтів намагається сплатити за твід
доларами, то вона коштуватиме понад 500 дол Це більше порівняно з
тим, що було раніше. Проте наш імпортер має інший вибір, який передбачає
купівлю золота, що може зменшувати затрати на твід. Замість того щоб
розплачуватися за твід доларами, американський імпортер може обміняти
500 дол на золото, переслати золото в Британію і перетворити його у
100 фунтів стерлінгів. Пересилка золота у Британію є дешевшою доти,
доки британський фунт має вартість понад 5 дол. за фунт (плюс маленька
сума, щоб оплатити витрати по перевезенню золота).
Поцінування фунта веде до зростання британських валютних резер-
вів (золота) і рівнозначних втрат США. Оскільки зміна у володінні
країною валютними резервами (золото) веде до рівнозначної зміни у
грошовій масі, то переміщення золота зі США до Великобританії спри-
чиняє збільшення британської грошової маси, в той час як американ-
ська грошова маса зменшується. Як результат, збільшення пропозиції
грошей у Британії підвищує рівень цін у цій країні, в той час як
падіння пропозиції грошей у США зменшує рівень цін там. Збільшення
рівня цін у Великобританії щодо рівня США спричиняє знецінення
фунта стерлінгів. Цей процес продовжуватиметься доти, доки вартість
фунта не повернеться назад до рівня менше 5 доларів за фунт.
Знецінення фунта і його падіння нижче вартості 5 доларів, навпаки,
стимулює переміщення золота з Британії до Сполучених Штатів Аме-
рики. Ці пересилки золота збільшують пропозицію грошей у США і
зменшують пропозицію грошей у Британії, примушуючи фунт дорож-
чати в напрямі до 5 доларів. Ми, отже, бачимо, що за золотого
стандарту підвищення або падіння валютного курсу приводить у дію
сили, що повертають його до паритету.
Доки додержуються правил золотого стандарту і підтримують гаран-
тований обмін валют на золото, доти обмінні курси залишаються постій-
ними. Проте, як і в нашому прикладі, дотримання золотого стандарту
означало, що країна більше не мала контролю над власною монетарною
політикою, оскільки її пропозиція грошей здебільшого визначалася
потоками золота між країнами. Крім того, на монетарну політику у
602
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
всьому світі значною мірою впливало виробництво золота та відкриття
нових родовищ золота. Коли виробництво золота було на низькому рівні
у 1870-і та 1880-і роки, то пропозиція грошей у всьому світі зростала
повільно і не встигала за зростанням світової економіки. Результатом
була дефляція, тобто падіння рівня цін. Відкриття золота на Алясці
і в Південній Америці у 1890-і роки величезною мірою розширило
виробництво золота, яке, в свою чергу, спричинило швидке зростання
поставок грошей, і рівень цін зростав аж до першої світової війни.
Бретон-вудська система та МФВ
З настанням першої світової війни, яка призвела до величезних торгових
розривів, країни не могли більше конвертувати їхні валюти у золото. Золо-
тий стандарт розвалився Незважаючи на спроби відновити його у пово-
єнний період, всесвітня депресія, починаючи з 1929 р., призвела до його
остаточної смерті. Коли перемога союзників у другій світовій війні стала
очевидною у 1944 р., то країни — учасниці антигітлерівської коаліції зустрі-
лися у Бретон-Вудсі, штат Нью-Гемпшир, з метою закласти нову міжна-
родну грошову систему для поліпшення світової торгівлі і добробуту. Угода,
опрацьована країнами-учасниками, передбачала, що центральні банки ку-
пують і продають власну валюту, щоб утримувати свої обмінні курси на
певному рівні (режим фіксованих валютних курсів). Угоди дотримувалися
з 1945 р. до 1971 р., вона відома як Бретон-вудська система.
За Бретон-вудською угодою був створений Міжнародний валютний
фонд (МВФ), який мав ЗО країн-членів у 1945 р., а нині членами його
є понад 150 країн. МВФ було поставлено завдання сприяти зростанню
світової торгівлі шляхом встановлення правил для підтримання постійних
обмінних курсів і надання позик країнам, що відчувають труднощі з
платіжним балансом \ За згодою країн-учасниць, МВФ також виконує
роботу по збиранню та стандартизації міжнародних економічних даних.
За Бретон-вудською угодою було також засновано Світовий банк
(Міжнародний банк реконструкції і розвитку), який нині забезпечує
довгострокові позички, аби допомогти країнам, що розвиваються, бу-
дувати дамби, дороги та інші матеріальні об’єкти, що має сприяти
їхньому економічному розвиткові. Кошти на ці позички отримують
головним чином шляхом випуску облігацій Світового банку, які про-
даються на ринку капіталів розвинутих країн 1 2.
1 Правила для проведення торгівлі між країнами (встановлення мит і квот) розробля-
ються Генеральною угодою з тарифів і торгівлі [ГАТТ — від англ. Сепегаї Адгеетепі
оп ТагіПз апсі Тгасіе (САТТ)] — організацією, штаб-квартира якої міститься у Женеві.
2 У 1960 р. Світовий банк заснував філіал — Міжнародну асоціацію розвитку
[(ІДА) — від англ. Іпіетаїіопаї Веуеіортепі Аззосіаііоп], яка забезпечує особливо
привабливі позички для країн третього світу (наприклад, з п’ятирічним терміном
позички і нульовими процентними ставками). Кошти для цих позичок отримуються
шляхом прямих внесків країн-учасниць.
Розділ 22. МІЖНАРОДНА ФІНАНСОВА СИСТЕМА...
603
Оскільки США вийшли з другої світової війни як найбільша світова
економічна сила з понад половиною світових виробничих потужностей в
оборонній промисловості і більшою частиною світових запасів золота,
Бретон-вудська система постійних обмінних курсів грунтувалася на кон-
вертованості американського долара в золото (тільки для іноземних уря-
дів та центральних банків) за ціною 35 доларів за унцію. Фіксовані
валютні курси повинні були підтримуватися центральними банками
через інтервенції на валютних ринках, за винятком США, котрі купували
і продавали доларові активи, якими володіли як міжнародними валют-
ними резервами. Долар США, що використовувався іншими країнами
для поіменування активів, якими вони володіли як валютними резервами,
було названо резервною валютою. Отже, важливою рисою Бретон-
вудської системи було визначення США як країни з резервною валютою.
Як працює режим фіксованих валютних курсів. Найважливішою
рисою Бретон-вудської системи було те, що вона встановила режим
фіксованих валютних курсів. На графіку 22.1 показано, як режим
фіксованих валютних курсів функціонує на практиці, використовуючи
модель визначення обмінного курсу, яка вивчалася у попередньому
розділі. Частина (а) графіка описує ситуацію, за якої національна
валюта початково оцінена надто високо. Крива сподіваного доходу на
іноземні депозити (КЕТ {) перетинає криву сподіваного доходу на
внутрішні депозити (КЕТ Р) в точці обмінного курсу Е}, який нижчий,
ніж паритет (фіксований) обмінного курсу Ераг. Щоб утримати обмінний
курс Е^, центральний банк повинен здійснювати інтервенції на зовнішніх
валютних ринках з метою купівлі національної валюти шляхом прода-
жу зарубіжних активів, подібно до продажу на відкритому ринку. Ця
дія означає, що грошова маса і пропозиція грошей зменшуються. Оскільки
обмінний курс фіксуватиметься у точці Ераг, то сподіваний майбутній
валютний курс залишається незмінним, і тому крива сподіваного доходу
на іноземні депозити залишається у положенні КЕТ^. Проте купівля
національної валюти, що веде до падіння пропозиції грошей, також
викликає зростання процентної ставки на внутрішні депозити. Це
збільшення, в свою чергу, переміщує криву сподіваного доходу на
внутрішні депозити КЕТ® праворуч. Центральний банк продовжува-
тиме купівлю національної валюти і продаж зарубіжних активів доти,
доки крива КЕТ0 не досягне положення КЕТ а рівноважний обмінний
курс Ераг — точки 2 в частині (а) графіка.
Отже, ми дійшли висновку, що коли національна валюта надмірно
високо оцінена, то центральний банк повинен купувати свою наці-
ональну валюту, щоб утримувати фіксований валютний курс, а
через це банк втрачає запаси резервної валюти.
Частина (б) графіка 22.1 показує, як інтервенції центрального банку
утримують фіксований валютний курс Ераг, коли початково валютний
604
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
курс недооцінений, тобто коли КЕТ{ і вихідна КЕТ Р перетинаються з
обмінним курсом Еі7 що є вищим за Ераг. У цьому випадку центральний
банк повинен продавати національну валюту і купувати зарубіжні
активи, і це спрацьовує як купівля на відкритому ринку, що збільшує
пропозицію грошей і знижує процентні ставки на внутрішні депозити
і13. Центральний банк підтримує продаж національної валюти і знижує
і° доти, доки КЕТ13 не переміститься ліворуч від КЕТде рівноважний
обмінний курс є на рівні Ераг (точка 2 з частини (б) графіка). Наш
аналіз, отже, веде нас до такого висновку: коли національна валюта
недооцінена, то центральний банк повинен продавати національну
валюту, щоб утримати фіксований валютний курс, але, як наслідок,
банк збільшить свої міжнародні валютні резерви.
Як ми бачили, якщо країна має завищенний обмінний курс, то
спроби її центрального банку утримали свою валюту від знецінення
призведуть до зменшення міжнародних валютних резервів країни.
Якщо центральний банк країни фактично вичерпає свої резерви між-
народних валют, то він не може утримати власну валюту від знеці-
нення, і мусить відбутися девальвація, за якої відповідний обмінний
курс відновлюється на нижчому рівні.
Якщо країна має недооцінений валютний курс, тоді інтервенції її цен-
трального банку, що спрямовані на відвернення поцінування валюти,
ведуть до приросту запасів резервних валют країни. Проте, як ми швидко
побачимо, центральний банк, можливо, не захоче набувати ці резерви, а
натомість встановить курс своєї валюти на вищому рівні (ревальвація).
Зауважте, що коли внутрішні та іноземні депозити є досконалими
замінниками, як припускається в моделі визначення обмінного курсу,
котра тут використана, то стерилізована інтервенція у формування
валютного курсу неспроможна утримати валютний курс на рівні Ераг,
бо, як ми бачили у попередньому розділі, ні КЕТР, ні КЕТ13 не
переміщуватимуться. Наприклад, якщо валютний курс завищений, то
стерилізована купівля національної валюти все ще залишатиме спо-
діваний доход на внутрішні депозити нижче сподіваного доходу на
іноземні депозити за цього обмінного курсу. Отже, тиск до знецінення
національної валюти не відчувся. Якщо центральний банк продовжує
купівлю своєї національної валюти, але здійснює стерилізацію, то він
натомість продовжує втрачати свої міжнародні валютні резерви, поки
зрештою не втратить всі і буде змушений дозволити валюті шукати
нижчий рівень курсу. Якщо внутрішні й іноземні депозити — не до-
сконалі замінники, тоді, як було показано на графіку 21.9 у поперед-
ньому розділі, існує можливість застосувати для встановлення обмін-
ного курсу стерилізовані інтервенції. Проте, як раніше вказувалося,
наявні докази не переконують, що стерилізовані інтервенції можуть
утримувати фіксований обміний курс.
Розділ 22. МІЖНАРОДНА ФІНАНСОВА СИСТЕМА...
605
Валютний курс, Е(
(іноземна валюта/
Сподіваний доход
(у національній валюті)
Валютний курс, Еі
(іноземна валюта/
(у національній валюті)
б) Інтервенції у випадку
недооціненого валютного курсу
а) Інтервенції у випадку
завищеного валютного курсу
Графік 22.1. Інтервенції па валютному ринку за режиму фіксованих валютних
курсів.
У частині (а) графіка валютний курс за ЕраГ є завищений. Аби утримати цей курс
на рівні Ераг (точка 2), центральний банк повинен купувати національну валюту, щоб
перемістити криву сподіваного доходу на внутрішні депозити до КЕТ?- У частині
(б) графіка валютний курс на рівні Ераг недооцінений. Тому потрібний продаж банком
національної валюти, щоб перемістити КЕТ° до КЕТ Р для утримання обмінного
курсу Ераг (точка 2).
Бретон-вудська система фіксованих валютних курсів. За Бретон-
вудської системи припускалося, що валютні курси змінювалися тільки
тоді, коли країна відчувала «фундаментальну розбалансованість», тобто
великий постійний дефіцит платіжного балансу або його значне активне
сальдо. Щоб підтримати фіксовані валютні курси, коли країни відчу-
вали дефіцит платіжного балансу і втрачали свої валютні резерви,
МВФ позичав таким країнам валютні ресурси, що вносилися іншими
членами. Як результат, МВФ диктував умови країнам-позичальникам;
МВФ міг спонукати країни з пасивними платіжними балансами про-
водити обмежувальну монетарну політику, що посилювала їхню валюту
або усувала їхній дефіцит платіжного балансу. Якщо надані МВФ
позички не були достатні, щоб запобігти знеціненню валюти, країні
дозволялося девальвувати її валюту шляхом встановлення нового,
нижчого обмінного курсу.
Помітна слабкість Бретон-вудської системи полягала в тому, що
хоча країни з дефіцитами платіжного балансу втрачали свої валютні
606
Частила VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
резерви і можна було тиснути на них для проведення девальвації
їхнього обмінного курсу або проведення обмежувальної політики, МВФ
не мав способів змусити країни з активним платіжним балансом або
ревальвувати їхні обмінні валютні курси, або проводити енергійнішу
стимулювальну політику. Зокрема, складним у цьому відношенні був
той факт, що країна з резервною валютою — США, за Бретон-вуд-
ською системою, не могла девальвувати свою валюту, навіть коли
долар був зависоко оцінений. Коли США намагалися зменшити без-
робіття у себе у 1960-і роки шляхом проведення інфляційної монетарної
політики (див. розділ 28), розвинулася «фундаментальна розбалансо-
ваність» зависоко оціненого долара. Оскільки країни з активним сальдо
платіжного балансу не були готові ревальвувати свої валютні курси,
то не відбувалося вирівнювання платіжних балансів у Бретон-вудській
системі, і ця система розвалилася у 1971 р.
ЗАСТОСУВАННЯ
ДВІ МІЖНАРОДНІ ФІНАНСОВІ КРИЗИ:
ДЕВАЛЬВАЦІЯ ФУНТА СТЕРЛІНГІВ У 1967 р.
ТА КРАХ БРЕТОН-ВУДСЬКОЇ СИСТЕМИ У 1971 р.
Серед недоліків Бретон-вудської системи було те, що вона сприяла
поглибленню міжнародних фінансових криз, під час яких відбувалися
«спекулятивні атаки» на валюту певної країни, тобто значний продаж
слабкої валюти (або купівля сильної валюти), що прискорювало зміну
обмінного курсу. Двома основними прикладами міжнародних фінансо-
вих криз, що сталися за Бретон-вудської системи, є девальвація
британського фунта у листопаді 1967 р. та події, що призвели до
краху Бретон-вудської системи у травні 1971 р. Ми розглянемо, як
відбувалися спекулятивні атаки під час цих двох криз, застосовуючи
нашу модель визначення валютного курсу.
На графіку 22.2 показано, що до спекулятивної атаки на фунт перетин
кривих КЕТ Р і В.ЕТ Р був нижчий від паритетного обмінного курсу
2,80 дол. за фунт. (У цьому прикладі національною валютою є фунт
стерлінгів, тому КЕТС є сподіваним доходом на депозити у фунтах
стерлінгів, у той час як іноземною валютою є долар, тому КЕТ? є
сподіваний доход на доларові депозити). Фунт було зависоко оцінено,
і центральний банк Великобританії (Банк Англії) був змушений купу-
вати фунти і продавати іноземні (доларові) активи, через що пропозиція
грошей зменшувалася і процентна ставка по стерлінгових депозитах
зростала до їр, залишаючи обмінний курс на номінальному рівні —
2,80 дол. за фунт. (Переміщення кривої КЕТ0 для перетину в точці
2 з Ераг не показано на графіку, щоб зменшити його завантаженість).
Купівля фунтів призводила до втрати Британією її валютних резервів,
що позначалося на постійному дефіциті платіжного балансу.
Розділ 22. МІЖНАРОДНА ФІНАНСОВА СИСТЕМА...
607
Валютний курс, (дол./фунти)
Графік 22.2. Валютний ринок
для британського фунта у 1967 р.
Усвідомлення біржовими гравця-
ми, що Великобританія невдовзі
повинна девальвувати фунт, збіль- - $2 80
шило сподіваний доход на іно- раг~
земні (доларові) депозити і пе-
ремістило криву КЕТ' праворуч
у положення КЕТ2- Це пере-
міщення означало необхідність
значно більшої за обсягами ку-
півлі фунтів центральним банком
Англії для підвищення процент-
ної ставки до із і, таким чином,
утримання обмінного курсу на
рівні 2,80 дол. за фунт.
Сподіваний доход (у фунтах)
До 17 листопада 1967 р. британська втрата кількох мільярдів до-
ларових резервів була такою значною, що спекулянти валютою почали
підозрювати, що, незважаючи на позички МВФ, Великобританія не-
вдовзі девальвує фунт. Щойно спекулянти переконалися, що деваль-
вація близька і, отже, вартість іноземних (доларових) депозитів зрос-
татиме щодо стерлінгових, сподіваний доход на іноземні депозити
почав різко зростати, переміщуючи праворуч криву сподіваного доходу
на іноземні депозити у положення КЕТ% \ на графіку 22.2. Велетенське
збільшення сподіваного доходу на іноземні депозити порівняно зі стер-
лінговими спричинило масовий розпродаж спекулянтами фунтів стер-
лінгів. Інтервенції британського центрального банку на підтримування
обмінного курсу фунта ставали все більшими за обсягом і вимагали
підвищення процентної ставки по стерлінгових депозитах до і-?. На-
магання Банку Англії згладити спекулятивну атаку шляхом купівлі
фунтів призвело до величезних втрат його валютних резервів. Справ-
ді, одного-єдиного дня, 17 листопада, Банк Англії був змушений ку-
пити понад 1 млрд. фунтів стерлінгів, щоб утримати від падіння
обмінний курс. Банк Англії усвідомив тепер, що неможливо успіш-
но захищати фунт, і наступного дня капітулював, девальвувавши фунт
на 14%.
Спекулянти, що 17 листопада продали 1 млрд. майна у фунтах
Банку Англії за 1 млрд. доларів США, розбагатіли. Девальвація фунта
на 14 % наступного дня, 18 листопада, означала, що долари, які купили
спекулянти за їхні фунти, зросли на 14 % за вартістю щодо фунта,
608
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
забезпечивши їм прибуток у сумі 140 млн. дол. (14 % від 1 млрд. дол.).
Непогано за один день праці! Банк Англії, звичайно, втратив 140 млн.
дол. Захист валюти від спекулятивної атаки — дорога справа.
Іншими фінансовими кризами, що доконали Бретон-вудську систему
після девальвації британського фунта стерлінгів, були криза у Франції
1968 р. та девальвація франка у серпні 1969 р.; коливання курсу
марки та її ревальвація у вересні — жовтні 1969 р. Система остаточно
розвалилася під впливом міжнародної фінансової кризи, що визріла
на початку 1971 р. У 1970 р. дефіцит платіжного балансу в СІНА
почав швидко зростати, досягнувши близько 10 млрд. дол. на рік. У
першому кварталі 1971 р. дефіцит зростав навіть швидше, переви-
щивши 5 млрд. дол. Ці дефіцити платіжного балансу СІНА означали,
що існувало активне сальдо балансів інших країн, з яких найбільше
було в Німеччини.
На графіку 22.3 змальовано ситуацію на валютному ринку для захід-
нонімецької марки. Завищена оцінка долара США означала, що німецька
марка була недооцінена: за номінальним валютним курсом приблизно 0,27
дол. за марку (що показано початковими кривими КЕТ Р та КЕТ {, що
перетинаються у точці 1). Центральний банк Західної Німеччини (Бун-
десбанк) продавав марки і купував долари, щоб перемістити криву КЕТ°
ліворуч, і, як наслідок, збільшував свої валютні резерви. З січня по
березень 1971 р. Бундесбанк купив 2 млрд. американських доларів для
виконання своїх зобов’язань по підтримці обмінного курсу, зафіксованого
на рівні 0,27 дол. за марку. Отже, Бундесбанк збільшив на 2 млрд. дол.
свої міжнародні валютні резерви. У квітні Німеччина набула інші 3 млрд.
дол. валютних резервів, як наслідок захисту обмінного курсу.
Велетенська купівля міжнародних валютних резервів означала, що
німецька грошова маса почала збільшуватися, ведучи до винятково
швидкого зростання пропозиції грошей у Німеччині. Оскільки Бун-
десбанк не хотів продовжувати цей процес, то в недалекому майбут-
ньому він був змушений ревальвувати свою марку. Коли учасники
валютного ринку усвідомили, що ревальвація марки імовірна і, отже,
іноземні (доларові) депозити напевно впадуть за вартістю щодо марки,
то сподівані доходи на іноземні доларові депозити різко зменшилися,
переміщуючи криву КЕТ ліворуч у положення КЕТ
Як випливає з нашого аналізу, тепер німецькому центральному
банкові довелось би інтенсивно втручатися у формування обмінного
курсу — продавати марки і купувати долари, щоб утримувати фіксо-
ваний валютний курс. 4 травня Бундесбанк купив 1 млрд. дол. для
захисту долара і збереження обмінного курсу марки, що передбачалося
за Бретон-вудською системою. Коли валютний ринок відкрився 5 трав-
ня, то гра закінчилася. Протягом першої години торгівлі Бундесбанк
був змушений купити 1 мільярд доларів, щоб утримати фіксований
Розділ 22. МІЖНАРОДНА ФІНАНСОВА СИСТЕМА...
609
Валютний курс, Е(
(дол./марки)
Графік 22.3. Валютний ринок
для німецької марки у 1971 р.
Розуміння спекулянтами, що
Німеччині скоро доведеться ре-
вальвувати марку, зменшило
сподіваний доход на іноземні
(доларові) депозити і перемісти-
ло КЕТ? у положення ІЇЕТ-І.
Внаслідок цього виникла необ-
хідність більшої купівлі дола-
рів німецьким центральним бан-
ком, щоб зменшити процентну
ставку і§ для утримання об-
мінного курсу на рівні 0,27 до-
лара за марку.
Ер1г- $0.27
Сподіваний доход (у марках)
валютний курс. Німецький центральний банк тоді оголосив, що при-
пиняє свої валютні операції, і марка (разом з іншими валютами,
прив’язаними до неї) пускається у вільне плавання Ч
У серпні президент Ніксон оголосив про розпад Бретон-вудської
системи. Він припинив конвертованість долара у золото, і це було
частиною його «нової економічної політики», що також включала кон-
троль над заробітною платою і цінами. Спроби підправити Бретон-
вудську систему фіксованих обмінних курсів у Смітсонівських угодах
у грудні 1971 р. виявилися неуспішними, і до 1973 р. США та їхні
торгові партнери погодилися^ на вільне плавання валюти.
Сьогоднішня система керованого плавання
Хоча валютним курсам нині дозволяють змінюватися щоденно у від-
повідь на дію ринкових сил, центральні банки не хочуть відмовлятися
від свого права інтервенцій у функціонування зовнішніх валютних
ринків. Вони не допускають великих змін в обмінних курсах, що
полегшує планування для фірм та індивідів купівлі або продажу
товарів за кордоном у майбутньому. Крім того, країни з активним
1 Для центрального банку країни може бути дорого не тільки утримати свою
валюту від знецінення, як у випадку кризи британського фунта стерлінгів у 1967
р., але також утримувати валюту від поцінування, як у випадку німецької марки у
1971 р. Після того як Бундесбанк припинив свої валютні операції, марка подорожчала
на 3,7 %. 1 млрд. дол., куплений протягом однієї години 5 травня Бундесбанком, з
цього часу одразу став коштувати на 3,7 % менше у переведенні на німецькі марки.
Це була, м’яко кажучи, найдорожча година для німецького центрального банку.
20 8 171
610
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
платіжним балансом часто не хочуть дозволити поцінування своїх
валют, бо це здорожчує їхні товари за кордоном, а іноземні товари
дешевшають у даній країні. Оскільки подорожчання може зашкодити
продажу товарів вітчизняних фірм і збільшити безробіття, країни з
активним сальдо платіжного балансу продавали свою валюту на зо-
внішніх валютних ринках і набували валютних резервів.
Країни з дефіцитом платіжного балансу не хотіли допустити зне-
цінення своїх валют, бо це здорожчувало іноземні товари для їхніх
споживачів і могло стимулювати інфляцію. Щоб підтримати високу
вартість своїх валют, країни з дефіцитом платіжного балансу часто
купували свою власну валюту на зовнішньому валютному ринку і
втрачали валютні резерви.
Нинішня міжнародна фінансова система є гібридом фіксованої та
гнучкої системи валютних курсів. Ці курси коливаються у відповідь
на ринкові сили, але не\ визначаються виключно цими ринковими
силами. До того ж багато країн продовжують утримувати вартість
їхніх валют фіксованими щодо інших валют. Окремі країни прив’язали
свої валюти до долара, в той час як група європейських країн утворила
Європейську валютну систему, так звану «змію», в якій вартість валют
одна щодо одної може коливатися у вузькому інтервалі (±2,25 % для
більшості цих валют, за винятком Іспанії). Крім того, країни — учасниці
Європейської валютної системи розробили нову грошову одиницю
екю яка, на їхню думку, фактично витіснить долар США з міжна-
родних фінансових операцій.
МВФ продовжує функціонувати як збирач даних і міжнародний
кредитор, та вже не намагається заохочувати фіксовані валютні курси.
Роль МВФ як міжнародного кредитора також недавно стала важливою
у зв’язку з кризою зовнішньої заборгованості країн третього світу
(аналізувалося у розділі 10). МВФ прямо втягнутий у допомогу країнам,
що розвиваються і зазнають труднощів у погашенні їхніх позичок.
МВФ допомагає країнам третього світу домовитися із західними кре-
диторами про сплачення боргу.
Іншою важливою рисою сьогоднішньої системи є продовження ви-
тіснення золота з міжнародних фінансових операцій. Не тільки США
припинили конвертованість долара у золото для іноземних центральних
банків. З 1970 р. МВФ випускає паперовий замінник для золота —
спеціальні права запозичення (СДР) 1 2. Подібно до золота у Бретон-
вудській системі, СДР функціонують як міжнародні валютні резерви.
Проте, на відміну від золота, кількість якого визначалася відкриттям
родовищ золота і витратами виробництва, СДР можуть створюватися
МВФ кожного разу, коли він вирішить, що існує додаткова потреба
1 ЕСГТ (Еигореап Сиггепсу ІІпії).
2 5ПК (ЗресіаІ Пгатлліпд КідИів).
Розділ 22. МІЖНАРОДНА ФІНАНСОВА СИСТЕМА...
611
у міжнародних валютних резервах для сприяння світовій торгівлі та
економічному зростанню.
Використання золота у міжнародних операціях згодом було змен-
шене скасуванням МВФ офіційної ціни золота у 1975 р. та продажем
золота Державною скарбницею США та МВФ приватним особам, щоб
«демонетизувати» його. Нині ціна золота визначається на вільному
ринку. Інвестори, що хочуть спекулювати на цьому ринку, повинні
купувати і продавати за бажанням, як це роблять ювеліри та дантисти,
котрі використовують золото у своєму виробництві.
МІЖНАРОДНІ АСПЕКТИ І МОНЕТАРНА ПОЛІТИКА
Наш аналіз у цьому розділі досі вказував на декілька шляхів, за
якими міжнародні обставини можуть впливати на монетарну політику
і тим самим — на способи проведення монетарної політики.
Прямі впливи валютного ринку на пропозицію грошей
Коли центральні банки здійснюють інтервенції на зовнішніх валютних
ринках, то вони набувають або втрачають міжнародні резерви і впли-
вають на їхню грошову масу. Коли центральний банк втручається у
функціонування валютного ринку, то відмовляється від певного кон-
тролю над пропозицією грошей у країні. На початку 1970-х років,
наприклад, німецький центральний банк зіткнувся з певною дилемою.
Намагаючись утримати німецьку марку від надмірного поцінування
щодо долара, німці набули величезні запаси міжнародних валютних
резервів, а це вело до швидкого темпу зростання кількості грошей,
що німецький центральний банк розглядав як інфляційне.
Німецький центральний банк міг би намагатися усунути зростання про-
позиції грошей шляхом припинення своїх інтервенцій у зовнішній валют-
ний ринок і відновлення контролю над власною пропозицією грошей.
Проте така стратегія має істотну ваду. Коли центральний банк пере-
буває під тиском недопущення поцінування валюти, то нижча ціна
імпортних товарів і вища експортних, як наслідок поцінування валюти,
шкодитимуть вітчизняному виробництву та викликатимуть безробіття.
Оскільки американський долар трактувався як резервна валюта, то хід
розвитку подій на зовнішньому валютному ринку менше впливав на гро-
шову масу і пропозицію грошей у США. Доки іноземні центральні
банки енергійніше за ФРС втручалися у формування курсів, щоб утри-
мати вартість долара без змін, доти це не впливало на американські
запаси валютних резервів. Можливість проведення монетарної політи-
ки звичайно полегшується, коли валюта країни є резервною валютою Ч
1 Проте центральний банк країни, валюта якої є резервною, стикається з труд-
нощами, коли йому потрібно дбати про те, що його валюта відходить від використання
як резервна.
20*
612
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
Врахування платіжного балансу
За Бретон-вудської системи відношення до стану платіжного балансу
було значно важливішим, ніж за нинішньої системи керованого пла-
вання. Коли країна з нерезервною валютою стикається з дефіцитом
платіжного балансу, то вона втрачає валютні резерви. Щоб утримувати
ці резерви від вичерпування, за Бретон-вудської системи країні до-
водилося проводити обмежувальну монетарну політику для зміцнення
своєї валюти. Саме це мало місце у Великобританії до девальвації у
1967 р. Коли політика ставала розширювальною, тоді стан платіжного
балансу погіршувався, і англійці були змушені «натискати на гальма»,
проводячи обмежувальну політику. Щойно стан платіжного балансу
поліпшувався, політика ставала більш експансіоністською до того часу,
поки погіршення платіжного балансу знову змушувало англійців про-
водити обмежувальну політику. Такі послідовні переміни стали відо-
мими як політика «вперед-назад», і внутрішня нестабільність, яка
викликалася нею, жорстоко критикувалася.
Оскільки США є головною країною з резервною валютою, то вони
можуть управляти значними дефіцитами платіжного балансу без втра-
ти величезних сум міжнародних валютних резервів. Проте це не
означає, що ФРС ніколи не впливала на стан платіжного балансу
США. Дефіцити в балансі по поточних операціях означали, що аме-
риканські фірми, можливо, втрачають трохи конкурентоспроможності,
бо вартість долара надто висока. Крім того, великі дефіцити платіжного
балансу США викликають активне сальдо платіжних балансів інших
країн, що може вести до великого збільшення у їхніх запасах між-
народних валютних резервів (що було особливо правильним за Бретон-
вудської системи). Оскільки такі збільшення є навантаженням на
міжнародну фінансову систему і можуть стимулювати світову інфля-
цію, то ФРС турбується щодо стану платіжного балансу США і
дефіциту балансу по поточних операціях. Інколи вона намагається
зменшити ці дефіцити через обмежувальну монетарну політику.
Врахування валютного курсу
На відміну від міркувань, що пов’язані з валютним курсом і які стали
менш важливими за теперішньої системи керованого плавання, вра-
хування валютного курсу сьогодні відіграє важливішу роль у прове-
денні монетарної політики. Якщо центральний банк не хоче допускати
падіння вартості своєї валюти, то він може проводити більш жорстку
монетарну політику зменшення пропозиції грошей, щоб підвищити
внутрішню процентну ставку, зміцнюючи у зв’язку з цим свою валюту.
Так само, коли країна зазнає поцінування своєї валюти, то національна
економіка може терпіти від зрослої іноземної конкуренції, і виникають
Розділ 22. МІЖНАРОДНА ФІНАНСОВА СИСТЕМА...
613
труднощі для центрального банку, щоб забезпечити вищий темп зрос-
тання грошової маси для зменшення обмінного курсу.
Труднощі впливу на валютні курси, здається, більші для централь-
них банків інших країн, а не для США, проте навіть Федеральна
резервна система не є повністю невразливою. Наростаючі хвилі про-
текціонізму, що випливали з неспроможності американських фірм
конкурувати з іноземними внаслідок зміцнення долара з 1980 р. до
початку 1985 р., заохочували в Конгресі критику дій ФРС. Ця критика
вимагала проведення енергійнішої розширювальної монетарної полі-
тики, щоб зменшити вартість долара. Як ми бачили у розділі 20, ФРС
тоді справді дозволила збільшення пропозиції грошей до дуже значного
рівня. Політика по' зниженню курсу долара була підтверджена так
званою угодою Плаза у вересні, на якій міністри фінансів п’яти
найбільш розвинутих індустріальних держав вільного світу (США,
Японія, Німеччина, Великобританія і Франція) погодилися втручатися
у функціонування зовнішніх валютних ринків, щоб досягнути бажаного
падіння долара. Після угоди Плаза долар швидко знецінювався, і ФРС
відіграла важливу роль у цьому знеціненні шляхом розширення швид-
ким темпом грошової маси.
ЧИ ПОВИНЕН СВІТ ПОВЕРНУТИСЯ ДО ЗОЛОТОГО СТАНДАРТУ?
Хоча на монетарну політику нині впливають міжнародні міркування,
ряд критиків сучасної міжнародної грошової системи вважають, що
міжнародні аспекти повинні відігравати навіть важливішу роль у про-
веденні монетарної політики. Вони захищають повернення до золотого
стандарту, за якого всі валюти конвертуються у золото. Прихильники
золотого підходу підкреслюють, що нинішня система керованого пла-
вання внутрішньо інфляційна, бо органам, що управляють грошовими
системами, надається надто багато можливостей для проведення роз-
ширювальної політики. Якби національні валюти знову були прив’язані
до золота, то грошова дисципліна накладалася б на центральні банки
як результат відпливу золота з країни, коли вона зазнає інфляції або
має дефіцит платіжного балансу. Крім того, країна, чия монетарна
політика є достатньо обмежувальною, забезпечувала б приплив золота
до себе, що створювало б основу для стабільнішої економік^ Система
фіксованих валютних курсів золотого стандарту має також переваги
у сприянні світовій торгівлі через зменшення невизначеності, що спос-
терігається як наслідок коливань валютних курсів.
Прихильники повернення до золотого стандарту мали успіх в утво-
ренні президентом Рейганом Комісії США з золота у 1981 р. для
вивчення можливого повернення до золотого стандарту. Хоча у звіті,
опублікованому в 1982 р., комісія погоджується із прихильниками
золотого стандарту в тому, що існує нагальна потреба зміцнення
614
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
грошової дисципліни, все ж комісія не відстоювала повернення до
золотого стандарту. Існує декілька вагомих причин, чому комісія, як
і інші економісти, відкидає повернення до золотого стандарту.
По-перше, ціна золота зазнавала значних коливань за останні роки
у широкому інтервалі від 300 до близько 900 дол. за унцію. Прив’я-
зування долара до золота могло б створити такий долар, вартість
якого дуже коливатиметься стосовно вартості товарів і послуг. Тому
рівень цін дуже коливався б. Це, можливо, не дало б забезпечити
стабільності цін, якої так прагнуть адепти золотого стандарту.
По-друге, період часу, протягом якого золотий стандарт функціо-
нував ефективно (кінець XIX ст.— початок XX ст.), не був періодом
стабільних цін та високої зайнятості. Хоча світова економіка була
значно менше схильною до безперервної інфляції, ніж сьогодні, спос-
терігалися значні коливання у діловому циклі та рівні цін з року в
рік. Справді, невизначеність стосовно цін, здається, була навіть знач-
нішою за золотого стандарту, ніж сьогодні.
Нині критики золотого стандарту очевидно мають перевагу, і по-
вернення до золотого стандарту неможливе, та все ж продовжуються
пошуки міжнародної грошової системи, що забезпечить стабільнішу
світову економіку, нижчу інфляцію та збільшення світової торгівлі.
ПІДСУМКИ
1.	Платіжний баланс — це бухгал-
терська система для врахування
всіх надходжень і платежів між
певного країною і рештою інозем-
них держав, що мають безпосе-
реднє відношення до руху коштів
між ними. Офіційний баланс ре-
зервів для операцій є сумою ба-
лансу по поточних операціях плюс
статті руху капіталу. Цей баланс
показує суму валютних резервів,
що повинні переміститися між кра-
їнами, щоб фінансувати міжна-
родні операції.
2.	До першої світової війни доміну-
вав золотий стандарт. Валюти кон-
вертувалися в золото, фіксуючи,
отже, обмінні курси між країнами.
Після другої світової війни були
засновані Бретон-вудська систе-
ма та МВФ для забезпечення сис-
1
теми фіксованих валютних кур-
сів, у якій американський долар
конвертувався в золото. Бретон-
вудська система остаточно розва-
лилася у 1971 р., і міжнародна
фінансова система внаслідок цьо-
го еволюціонувала до режиму ке-
рованого плавання валют, що ми
маємо сьогодні. Обмінні курси ко-
ливаються з дня на день, але цен-
тральні банки втручаються у фун-
кціонування зовнішніх валютних
ринків.
3.	Три міжнародні обставини впли-
вають на проведення монетарної
політики: прямі впливи зовніш-
нього валютного ринку на про-
позицію грошей; міркування про
стан платіжного балансу; враху-
вання валютного курсу. Оскільки
США були країною з резервною
Розділ 22. МІЖНАРОДНА ФІНАНСОВА СИСТЕМА...
615
валютою у певний період (після
другої світової війни), на моне-
тарну політику США значно мен-
ше, ніж в інших країнах, впли-
вали розвиток подій на зовнішніх
валютних ринках і стан їхньо-
го платіжного балансу. Проте в
останні роки врахування валют-
ного курсу відіграє важливішу роль
у проведенні монетарної політики
США.
4.	Ряд критиків нинішньої міжна-
родної фінансової системи, які
твердять, що вона є внутрішньо
інфляційна, відстоюють повернен-
ня до золотого стандарту. Хоча
багато економістів погоджуються
з цими прихильниками золотого
стандарту, нібито існує велика по-
треба у посиленні дисципліни гро-
шей, але ці економісти не вважа-
ють, що золотий стандарт забез-
печить стабільнішу світову еко-
номіку, включаючи стабільніший
рівень цін.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
платіжний баланс
баланс по поточних операціях
торговельний баланс
рух (рахунок) капіталу
офіційний баланс резервів
для операцій
Світовий банк
резервна валюта
спеціальні права запозичення (СДР)
золотий стандарт
режим фіксованих валютних
курсів
Бретон-вудська система
Міжнародний валютний фонд
(МВФ)
девальвація
ревальвація
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1.	Для кожної з таких операцій по-
кажіть, в якій частині платіжного
балансу вона записується (по по-
точних операціях як рахунок ка-
піталу або як метод фінансуван-
ня) і чи це надходження, чи пла-
тіж:
а)	купівля англійцем частини ак-
цій однієї з американських ком-
паній;
б)	купівля американцем авіаквит-
ка на повітряні лінії Франції;
в)	купівля урядом Швейцарії век-
селів Скарбниці США;
г)	купівля японцями апельсинів
з Каліфорнії;
д)	50 млн. дол. допомоги Гонду-
расу;
е)	позичка, що надана американ-
ським банком Мексиці;
є) позичка євродоларів, що взята
американським банком.
2.	Чому дефіцит платіжного балансу
для США має інший вплив на
валютні резерви, ніж дефіцит пла-
тіжного балансу для Нідерландів?
3.	Якби за золотого стандарту Ве-
ликобританія була продуктивні-
шою стосовно США, що сталося
б з пропозицією грошей у цих
двох країнах? Чому зміни пропо-
зиції грошей допомагали зберегти
616
Частина VI. МІЖНАРОДНІ ФІНАНСИ
фіксований валютний курс між
США і Великобританією?
* 4. Яким є обмінний курс між дола-
ром і франком, якщо один долар
конвертується в 1/20 унції золо- *10.
та, а один франк в 1/40 унції
золота?
5. Якщо номінальний валютний курс
країни недооцінено під час Бре- ц
тон-вудської системи фіксованих
курсів, який вид інтервенцій цен-
тральний банк цієї країни був зму-
шений здійснювати і який вплив
це мало на валютні резерви цієї
країни та пропозицію грошей?
* 6. Чому спекулятивні атаки на ва-
люту були поширенішими за Бре-
тон-вудської системи, ніж за ни-
нішньої системи керованого пла-
вання?
7. Чому повідомлення МВФ про на-
дання необмежених позичок кра-
їні, що відчуває спекулятивну ата-
ку, негайно покінчить з цією ата-
кою? Поясніть вашу відповідь за
допомогою графічного аналізу зо-
внішнього валютного ринку.
* 8. Як може країна з великим актив-
ним сальдо платіжного балансу 15.
сприяти підвищенню темпу інфля-
ції у самій собі?
9. Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Якщо
країна хоче утримувати свій об-
мінний курс стабільним, то вона
повинна відмовитися від певного
контролю над власного пропози-
цією грошей».
Чому дефіцит платіжного балансу
може змусити певні країни здій-
снювати обмежувальну монетар-
ну політику?
Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Дефі-
цит платіжного балансу завжди
змушує країну втрачати валютні
резерви».
Як можуть постійні дефіцити пла-
тіжного балансу США допомогти
стимулювати світову інфляцію?
Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Інф-
ляція неможлива за золотого стан-
дарту».
Чому в чистій системі гнучких
валютних курсів не існує прямих
впливів зовнішнього валютного рин-
ку на пропозицію грошей? Чи це
означає, що вплив зовнішнього ва-
лютного ринку на монетарну по-
літику відсутній?
Правильне, помилкове чи неви-
значене таке твердження: «Від-
мова від фіксованих валютних кур-
сів після 1973 р. означала, що
країни проводять більш незалеж-
ну монетарну політику».
Частина VII
МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ

Розділ 23
ПОПИТ НА ГРОШІ
У попередніх розділах ми витратили багато часу і зусиль, щоб вивчити
пропозицію грошей: як вона визначається та яка роль Федеральної
резервної системи у цьому процесі. Тепер ми готові для дослідження
ролі пропозиції грошей у визначенні рівня цін і сумарного виробництва
товарів та послуг (сукупного обсягу виробництва) в економіці. До-
слідження впливу грошей на економіку називається монетарною те-
орією, і ми розглянемо цю галузь аналітичної економії в даному і в
подальших розділах.
Коли економісти посилаються на пропозицію, то слово «попит» іде
слідом, і аналіз грошей не виняток. Пропозиція грошей є суттєвим
будівельним блоком нашого дослідження впливу монетарної політики
на економіку, бо пропозиція говорить про чинники, що впливають на
кількість грошей в економіці. Не дивно, що іншою суттєвою складовою
монетарної теорії є концепція попиту на гроші.
В цьому розділі з’ясовується, як теорії попиту на гроші з часом
еволюціонували. Ми починаємо з класичних теорій, що опрацьовані
на початку століття такими економістами, як Ірвінг Фішер, Альфред
Маршал та А. С. Пігу. Далі перейдемо до кейнсіанських теорій попиту
на гроші і закінчимо сучасною кількісною теорією Мілтона Фрідмана.
Центральне питання в монетарній теорії полягає в тому, до якої
міри величина попиту на гроші визначається змінами у процентних
ставках. Оскільки це питання вирішальне для визначення впливу
грошей на сукупну економічну діяльність, ми зосередимося на ролі
процентних ставок у формуванні попиту на гроші Ч
КІЛЬКІСНА ТЕОРІЯ ГРОШЕЙ
Кількісна теорія грошей, що розвинута економістами-класиками у
дев’ятнадцятому та на початку двадцятого століття, є теорією визна-
чення номінальної вартості сукупного доходу. Оскільки ця теорія ще
й показує нам, скільки грошей нагромаджується для певної величини
сукупного доходу, то вона є також теорією попиту на гроші. Найваж-
ливіша риса цієї теорії та, що процентні ставки не впливають на
попит грошей.
1 Ми побачимо у розділі 25, що чутливість величини попиту на гроші до змін у
процентних ставках має важливе значення для виявлення відносної ефективності
впливу монетарної та фіскальної політики на сукупну ділову активність.
620
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Швидкість обігу грошей і рівняння обміну
Найчіткіший виклад класичної кількісної теорії знаходимо у відомій
праці американського економіста Ірвінга Фішера «Купівельна сила
грошей», що опублікована у 1911 р. х. Фішер намагався простежити
зв’язок між сумарною кількістю грошей, М (пропозиція грошей), і
сумарною кількістю видатків на кінцеві товари і послуги, що вироблені
в даній економіці, РУ, де Р — рівень цін, а У — сукупний обсяг на-
ціонального виробництва. (Сукупні видатки, РУ, вважаються також
еквівалентними сукупному номінальному доходу економіки або наці-
ональному ВНП). Поняття, що забезпечує зв’язок між М і РУ, нази-
вається швидкість обігу грошей (або просто швидкість — темп гро-
шей, тобто середня кількість разів на рік, коли долар витрачається
на купівлю сумарної кількості товарів і послуг, що виробляються в
економіці). Швидкість (V) визначається точніше як сумарні видатки,
РУ, що поділені на кількість грошей, М:
(23.1)
Якщо, наприклад, номінальний ВНП (РУ) на рік становить 5 трлн. дол.
і кількість грошей — 1 трлн. дол., тоді швидкість становить 5. Це
означає, що доларова банкнота витрачається в середньому п’ять разів
для купівлі кінцевих товарів і послуг в економіці.
Помноживши обидві частини цього означення на М, ми отрима-
ємо рівняння обміну, яке визначає співвідношення між номіналь-
ним доходом, з одного боку, та кількістю грошей і їхньою швидкістю
обігу, з другого.
МУ = РУ	(23.2)
Рівняння обміну, отже, показує, що кількість грошей, помножена
на число разів, коли гроші витрачаються у певному році, повинна
дорівнювати номінальному доходу (сумарна номінальна величина, що
витрачається на товари і послуги в цьому році) 1 2.
1 Ігтпд Еі.чНст, ТЬе РигсЬазіпд Ро\¥ег ої Мопеу (Пе\¥ Уогк: Мастіїїап, 1911).
2 Ірвінг Фішер практично перший сформулював рівняння обміну через номінальну
вартість операцій в економіці (РТ):
МУт = РТ,
де Р — середня ціна на операцію, Т — число операцій, що проводиться на рік, Ут
(визначається як РТ/М) відоме як швидкість обігу грошей для операцій. Оскільки
Т, номінальну вартість операцій, виміряти важко, кількісна теорія була сформульована
через У, сукупний обсяг національного виробництва, таким чином. Припускається,
що Т пропорційне У, тому Т = «У, де V — константа пропорційності. Замінюючи «У
на Т у рівнянні обміну Фішера, отримуємо, що МУт = «РУ, що можна записати як
рівняння (23.2) у тексті, де V = Ут/п.
РУ
V = —
М
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
621
Рівняння (23.2) є не що інше, як тотожність, тобто залежність, що
правильна за означенням. Це рівняння не говорить нам, наприклад,
що коли пропозиція грошей (М) змінюється, то номінальний доход
(РУ) змінюється у тому ж напрямі. Зростання М може нейтралізуватися
падінням V, що залишає МУ (і, отже, РУ) незмінними. Для перетворення
рівняння обміну (тотожності) у теорію того, як визначається но-
мінальний доход, потрібне розуміння чинників, що визначають швид-
кість обігу грошей.
Ірвінг Фішер твердив, що швидкість обігу визначається інституці-
ями в економіці, що впливають на спосіб проведення індивідами опе-
рацій (трансакцій). Якщо люди використовують кредит по відкри-
тому рахунку і кредитні картки для проведення своїх ділових опе-
рацій, а отже, гроші використовуються рідше, ніж здійснюються акти
купівлі, то потрібно менше грошей для проведення операцій, що
викликаються номінальним доходом (МІ стосовно до РУ), і швидкість
(РУ/М) зростатиме. З іншого боку, зручніше оплатити покупки за
допомогою чеків або готівки, тобто грішми. Використання більшої
кількості грошей для проведення операцій, що викликаються тим же
рівнем номінального доходу, веде до зменшення швидкості обігу грошей.
Фішер поділяв погляд, що інституційні і технологічні зміни в економіці
впливатимуть на швидкість обігу грошей тільки повільно, з часом.
Тому швидкість обігу за нормальних умов буде досить постійною у
короткостроковому періоді.
Кількісна теорія грошей
Погляд Фішера, що швидкість обігу грошей є достатньо постійною у
короткостроковому періоді, трансформує рівняння обміну в кількісну
теорію грошей, за якою номінальний доход визначається виключно
змінами кількості грошей. Коли кількість грошей (М) подвоюється, то
МУ теж подвоюється, і тому повинна подвоїтися РУ, вартість номі-
нального доходу. Щоб побачити, як працює цей механізм, припустімо,
що швидкість обігу грошей становить 5 і початково номінальний доход
(ВНП) становить 5 трлн. дол., а пропозиція грошей є 1 трлн. дол. Якщо
пропозиція грошей подвоюється до 2 трлн. дол., тоді, згідно з кіль-
кісною теорією грошей, номінальний доход подвоїться до 10 трлн. дол.
(=5X2 трлн. дол.).
Оскільки класичні економісти, так само як і Ірвінг Фішер, дума-
ли, що заробітна плата і ціни повністю гнучкі, то вони вважали,
що сукупний обсяг виробництва, що виробляється економікою (У),
за нормальних умов залишатиметься на рівні повної зайнятості. Тому
значення У в рівнянні обміну може розглядатися як достатньо по-
стійна величина у короткостроковому періоді. Кількісна теорія грошей
тоді означає, що коли М подвоюється, а V і У постійні, то значення
622
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Р повинно подвоїтися. У нашому попередньому прикладі, коли сукуп-
ний обсяг національного виробництва є 5 трлн. дол., швидкість обі-
гу грошей — 5 і пропозиція грошей 1 трлн. дол., показує, що рівень
цін дорівнює 1, бо 1 X 5 трлн. дол. дорівнює номінальному доходу
5 трлн. дол. Коли пропозиція грошей подвоюється до 2 трлн. дол., то
рівень цін повинен також подвоїтися до 2, оскільки 2X5 трлн. дол.
дорівнює номінальному доходу 10 трлн. дол.
Для класичних економістів кількісна теорія грошей забезпечувала
пояснення динаміки рівня цін; динаміка рівня цін випливає виключно
зі змін у кількості грошей.
Кількісна теорія попиту на гроші
Позаяк кількісна теорія грошей говорить нам, скільки грошей утри-
мується до певної величини сукупного доходу, то вона, по суті, є
теорією попиту на гроші. Ми можемо побачити це, поділивши обидві
сторони обміну на V, і, отже, отримаємо:
М = X РУ.
Якщо ринок грошей перебуває у рівновазі, то кількість грошей, яку
люди нагромаджують (М), дорівнює величині попиту на гроші (Мй), і
можна замінити М у поданому вище рівнянні на МЧ Визначивши
значення к = 1/У як постійне, бо величина V—постійна, можна
записати вище подане рівняння як:
Ма = к X РУ	(23.3)
Рівняння (23.3) показує нам, що оскільки значення к постійне, бо
V — постійна, то обсяг операцій, викликаний постійним рівнем номі-
нального доходу, (РУ), визначає кількість грошей (Мй), яку люди
потребують. Отже, з кількісної теорії грошей Фішера випливає, що
попит на гроші є виключно функцією доходу, і процентні ставки
не впливають на попит на гроші.
Фішер дійшов цього висновку, вважаючи, що люди нагромаджують
гроші лише для проведення ділових операцій і не мають свободи дій
через кількість грошей, якою вони хочуть володіти. Попит на гроші
визначається (1) обсягом ділових операцій, що залежить від рівня
номінального доходу (РУ), і (2) інституціями в економіці, що впливають
на спосіб здійснення людьми ділових операцій, які визначають швид-
кість, а отже, к.
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
623
КЕМБРІДЖСЬКИЙ ПІДХІД ДО ПОПИТУ НА ГРОШІ
В той час як Ірвінг Фішер розвивав свій кількісний підхід до попиту
на гроші, група класичних економістів у Кембріджі (Англія), що вклю-
чала Альфреда Маршала і А. С. Пігу, досліджувала цю ж проблему.
Хоча аналіз привів їх до рівняння, що ідентичне рівнянню попиту на
гроші Фішера (Мй = к X РУ), їхній підхід істотно відрізняється.
Замість дослідження попиту на гроші через розгляд як визначальних
детермінантів обсягу ділових операцій та інституцій, що впливають
на спосіб здійснення людьми операцій, кембріджські економісти по-
ставили питання, якою сумою грошей індивіди хочуть володіти за
даних обставин. У кембріджській моделі передбачена певна гнучкість
індивідів у їхніх рішеннях щодо нагромадження грошей, і вони повністю
не обмежуються інституційними примусами, подібними до того, чи
можуть вони використовувати кредитні картки для покупок. Тому
кембріджський підхід виключав впливи процентних ставок на гроші.
Класичні кембріджські економісти усвідомлювали, що гроші мають
дві властивості, які спонукають людей до володіння ними:
1. Гроші функціонують як засіб обміну, тобто люди можуть
використовувати гх для проведення ділових операцій. Кембріджські
економісти погоджувалися з Фішером, що попит на гроші повинен
застосовуватися до обсягу ділових операцій (але не визначатися ви-
ключно ним), і що повинен існувати операційний (трансакційний) ком-
понент грошового попиту, що пропорційний номінальному доходові.
2. Гроші функціонують як нагромадження вартості. Ця функція
грошей привела кембріджських економістів до думки, що обсяг майна
людей також впливає на попит на гроші. Якщо майно індивіда зростає,
то він потребує його нагромадження через володіння більшою кількістю
активів, одним із яких є гроші. Оскільки кембріджські економісти
вважали, що гроші у номінальному вираженні пропорційні номіналь-
ному доходові, то вони також вважали, що такий компонент попиту
на гроші, як багатство, є пропорційним номінальному доходові.
Кембріджські економісти виснували, що попит на гроші має бу-
ти пропорційним номінальному доходу, і виражали попит на гроші
такою функцією:
Ма = к X РУ,
де к — константа пропорційності. Оскільки це рівняння виглядає як
рівняння попиту на гроші Фішера (23.3), здається, що кембріджська
група погодилася з Фішером, нібито процентні ставки не відіграють
ролі в попиті на гроші у короткостроковому періоді. Проте це було
помилкою кембріджського підходу.
624
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Незважаючи на те, що кембріджські економісти часто розглядали
значення к як постійне і погоджувалися з Фішером, що номінальний
доход визначається кількістю грошей, їхній підхід дозволив індивідам
вибирати, скільки грошей вони хотіли б нагромаджувати. Даний підхід
враховував можливість, що значення к може коливатися у коротко-
строковому періоді, бо рішення про використання грошей для нагро-
мадження багатства залежало б від доходів по цінних паперах і
сподіваних доходів на інші активи, що також функціонують як засіб
нагромадження вартості. Якщо ці параметри інших активів змінилися,
тоді значення к може також змінитися. Хоча це здається незначною
відмінністю між підходом Фішера і кембріджським підходом, ви по-
бачите, що коли Джон Майнард Кейнс (пізніший кембріджський еко-
номіст) розвинув кембріджський підхід, то прийшов до іншого, від-
мінного від прихильників кількісної теорії висновку щодо значення
процентних ставок для попиту на гроші.
Підсумки. І Ірвінг Фішер, і кембріджські економісти розвинули кла-
сичний підхід до попиту на гроші, за яким попит на гроші пропорційний
доходу. Проте ці два підходи відрізняються тим, що підхід Фішера
наголошував на технічному чиннику і виключав будь-який можливий
вплив процентних ставок на попит на гроші у короткостроковому
періоді, в той час як кембріджський підхід акцентував на індивіду-
альному виборі і не заперечував впливів процентних ставок.
ЧИ ШВИДКІСТЬ ОБІГУ ГРОШЕЙ ПОСТІЙНА?
Висновок класичних економістів, що номінальний доход визначається
змінами у пропозиції грошей, грунтується на їхньому переконанні,
що швидкість обігу грошей (РУІМ) може розглядатися як досить стала
величина !. Чи є підстави припустити, що швидкість обігу постійна?
Щоб відповісти на це запитання, погляньмо на графік 23.1, що показує
значення швидкості з 1915 р. до 1990 р. (номінальний доход предст-
авлений через номінальний ВНП, а пропозиція грошей — через МІ і
М2), і на таблицю 23.1, яка показує щорічні зміни у швидкості обігу
грошей з 1915 р. по 1990 р.
З графіка 23.1 та таблиці 23.1 можна бачити, що навіть у корот-
костроковому періоді швидкість обігу грошей надто коливається, щоб
її можна було розглядати як постійну. До 1950 р. швидкість обігу
виявляла істотні коливання — то прискорювалася, то зменшувалася.
Це віддзеркалювало, очевидно, суттєву нестабільність економіки у
1 Фактично висновок класиків все ще залишається в силі, якщо швидкість рів-
номірно зростає протягом часу, який охоплює зміни у технології. Отже, поняття
постійної швидкості у даному випадку слід точніше розглянути як відсутність ко-
ливань, збільшення або зменшення швидкості обігу грошей.
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
625
Графік 23.1. Швидкість обігу грошей (щорічно, 1915 —1946 рр.; скориговано, 1947—
1990 рр.).
Затемнена площа означає періоди рецесій.
Джерело: Есопошіс Керогі ої ІЬе Ргезісіепі.
цьому періоді, що охоплював дві світові війни і «велику депресію».
Швидкість обігу фактично зменшується або принаймні відбувається
падіння її темпу в ті роки, коли має місце інфляція. Після 1950 р.
швидкість обігу характеризується помірнішими коливаннями, але все
ж з року в рік у ній спостерігаються великі відмінності. Ця про-
центна зміна швидкості МІ (ВНП/М1) з 1981 р. по 1982 р., напри-
клад, була -4,7 %, в той час як з 1980 р. швидкість зростала тем-
пом 4,9 %. Ця різниця 9,6 % означає, що номінальний ВНП був на
9,6 % нижчий, ніж він був би, якби швидкість продовжувала зроста-
ти тим же темпом, як у 1980—1981 рр.1. Падіння достатнє, щоб
пояснити жорсткий спад 1981 —1982 рр. Після 1982 р. швидкість обігу
М2 стала ще нестабільнішою. Цей факт спантеличує дослідників, коли
вони вивчають емпіричні дані про попит на гроші. (Див. додаток до
цього розділу). Після 1982 р. швидкість обігу М2, з іншого боку,
залишалася стабільнішою, ніж швидкість обігу МІ. Як наслідок, ФРС
зменшила увагу до своїх завдань з МІ і в останні роки більше
зосереджувалася на завданнях М2 (та пов’язаними показниками ін-
фляції, див. вставку 23.1).
До «великої депресії» економісти не усвідомлювали, що швидкість
обігу грошей різко падає під час глибоких економічних спадів. Чому
класичні економісти не розуміли того факту, коли його легко побачити
1 Ми доходимо такого ж висновку, коли застосовуємо швидкість обігу М2. Процент
зміни у швидкості М2 (ВНП/М2) з 1981 по 1982 рік був -4,8 %, в той час як з 1980
по 1981 рік він становив 1,5 %. Ця різниця 6,3 % означає, що номінальний ВНП був
на 6,3 % нижчий, ніж він був би, якби швидкість обігу М2 продовжувала зростати
тим самим темпом, як у 1980-—1981 рр.
626
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
ТАБЛИЦЯ 23.1
Зміни у швидкості обігу грошей з року в рік: 1915 —1990 рр.
Роки	Процент зміни швидкості обігу МІ	Процент зміни швидкості обігу М2	Роки	Процент зміни швидкості обігу МІ	Процент зміни швидкості обігу М2
1915 — 1916	-0,5	1,9	1953 — 1954	-2,5	-3,6
1916 — 1917	9,0	9,3	1954 — 1955	6,7	6,5
1917 — 1918	10,4	12,5	1955 — 1956	4,2	3,2
1918 — 1919	-6,1	-5,0	1956 — 1957	6,1	2,9
1919 — 1920	-2,5	5,7	1957 — 1958	-2,4	-5,0
1920—1921	-13,4	-17,7	1958 — 1959	6,8	6,9
1921 — 1922	3,7	-4,9	1959 — 1960	з,з	-0,9
1922 — 1923		10,6	1960—1961	о,з	-3,5
1923 — 1924	-7,2	-7,7	1961 — 1962	5,7	-0,4
1924 — 1925	3,5	2,1	1962 — 1963	1,9	-2,6
1925 — 1926	7,0	4,2	1963 — 1964	2,3	-0,9
1926 — 1927	-5,8	-6,4	1964—1965	3,6	0,3
1927 — 1928	1,2	-і,з	1965 — 1966	6,8	4,9
1928 — 1929	7,4	7,9	1966 — 1967	-0,8	-3,2
1929 — 1930	-5,8	-8,7	1967 — 1968	1,5	1,2
1930—1931	-5,8	-1,1	1968 — 1969	4,6	3,7
1931 — 1932	-18,1	-16,0	1969 — 1970	0,1	-1,1
1932 — 1933	-0,8	5,9	1970—1971	1,9	-4,3
1933 — 1934	0,0	2,9	1971 — 1972	0,7	-2,7
1934—1935	-5,0	-3,6	1972 — 1973	6,2	4,8
1935—1936	-0,6	2,6	1973 — 1974	3,8	2,7
1936 — 1937	15,0	12,0	1974 — 1975	0,7	-3,6
1937 — 1938	-12,9	-9,6	1975 — 1976	7,5	-1,9
1938 — 1939	-5,9	-5,0	1976 — 1977	3,4	1,0
1939 — 1940	-6,1	-1,4	1977 — 1978	4,4	4,7
1940—1941	8,9	12,5	1978 — 1979	4,1	3,4
1941 — 1942	16,5	3,0	1979 — 1980	2,2	0,0
1942 — 1943	-11,0	-3,5	1980—1981	4,9	1,5
1943 — 1944	-9,2	-5,5	1981 — 1982	-4,7	-4,8
1944—1945	-6,9	-12,5	1982 — 1983	-2,1	-3,9
1945 — 1946	-П,5	-6,7	1983 — 1984	4,3	2,1
1946—1947	8,2	6,3	1984 — 1985	-5,3	-1,8
1947 — 1948	П,4	12,0	1985 — 1986	-9,7	-3,7
1948 — 1949	°,6	-о,з	1986 — 1987	3,1	3,1
1949 — 1950	7,6	6,8	1987 — 1988	2,9	2,3
1950—1951	9,6	9,8	1988 — 1989	5,7	1,8
1951 — 1952	1,5	9,8	1989—1990	1,2	1,8
1952 — 1953	4,6	2,9			
Джерело: Есопотіс Верогі оі іЬе Ргезісіепі:.
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
627
Вставка 23.1
Р*, новий показник інфляції
Федеральної резервної системи
Відносна стабільність швидкості обігу
грошей М2 підштовхнула ФРС до
розробки поняття так званого Р* як
орієнтиру для монетарної політики.
Р* визначається таким чином:
р* = М2Х У2*
У*
де У2* — довгострокова середня швид-
кість М2 і У* — потенційний (при
повній зайнятості) реальний ВНП. Як-
що швидкість обігу М2 справді вста-
новиться на У2* у довгостроковому
періоді, тоді задано також кількість
М2 щодо потенційного ВНП, а рівень
цін Р повинен теж встановитися на
Р*. Отже, коли Р* перевищує Р, тоді
теорія спрацьовує, рівень цін пови-
нен зростати швидше і майбутня ін-
фляція зросте понад поточний темп
інфляції, означаючи необхідність су-
ворішої обмежувальної монетарної
політики. З іншого боку, коли Р*
лежить нижче Р, то темп інфляції
у майбутньому почне знижуватися.
Щоб побачити, як показник Р*
працював би на практиці, розглянь-
мо числовий приклад. У2* обчислю-
ється як середнє значення швидкос-
ті обігу М2 з 1950-х років і при-
близно дорівнює 1,65, в той час як
потенційний ВНП легко розрахову-
ється, бо прихильники поняття Р*
припускають, що потенційний ВНП
зростає постійним темпом 2,5 % за
рік. Припустімо, що потенційний ВНП
(у цінах 1982 р.) становить 5 трлн.
дол. і М2 — 4 трлн. дол. Тоді Р*
обчислюється так:
Р* = 1*^65 =	= 1;32
5	5
Якби рівень цін був тільки 1,25, тоб-
то на 25 % вищим, ніж у 1982 р.,
тоді Р* був би більшим за Р, і темп
інфляції за прогнозом був би вищим
від поточного рівня. З іншого боку,
якби рівень цін був 1,4, то значення
Р* було б меншим Р, і темп інфляції
знижувався б.
Основне припущення для корис-
ності поняття Р* є те, що швидкість
обігу М2 швидко повертається до
свого довгострокового рівня У2*, що
припускає кількісна теорія грошей.
Якщо припущення цієї кількісної те-
орії неправильні, тоді Р*, очевидно,
ненадійний показник розвитку ін-
фляції у майбутньому. Нічого дивно-
го, що ряд економістів критикує ко-
рисність поняття Р* як орієнтиру
для монетарної політики.
у періоді, що передує депресії, на графіку 23.1? На жаль, до другої
світової війни точних даних щодо ВНП і пропозиції грошей не існувало.
(Тільки після війни уряди справді почали збирати ці дані). У економістів
не було способів дізнатися, що їхні погляди на швидкість обігу як
постійну були явно помилкові. Проте падіння швидкості обігу грошей
в роки «великої депресії» було таким значним, що навіть первинні
дані, які були доступні для економістів у цей час, показали, що
швидкість не була постійною. Це пояснює, чому після «великої депресії»
Джон Майнард Кейнс та інші економісти почали шукати інших чин-
628
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
ників, які впливають на попит на гроші, що могло допомогти пояснити
великі коливання у швидкості обігу грошей.
Розгляньмо теорії попиту на гроші, що виникають з необхідності
кращого пояснення поведінки швидкості обігу грошей.
ТЕОРІЯ ПЕРЕВАГИ ЛІКВІДНОСТІ КЕЙНСА
У своїй знаменитій книзі «Загальна теорія зайнятості, процента і
грошей» (1936 р.) Джон Майнард Кейнс відмовився від класичного
підходу, нібито швидкість постійна, і розвинув теорію попиту на гроші,
що підкреслювала важливість процентних ставок. Кейнс, який писав
«Загальну теорію» в Кембріджі, дотримувався, що було цілком при-
родно, підходу, розвинутого його кембріджськими попередниками. Його
теорія попиту на гроші, яку назвали теорією переваги ліквідності,
також викликає запитання: чому індивіди нагромаджують гроші? Проте
Кейнс був далеко точнішим за його попередників стосовно того, на
що впливають рішення індивідів. Він прийняв без доказів три мотиви,
що лежать в основі попиту на гроші: (1) операційний, або трансакційний,
мотив; (2) застережний мотив нагромадження на невизначені цілі;
(3) спекулятивний мотив.
Операційний мотив
І в підході Фішера, і в класичному кембріджському підході припус-
кається, що індивіди нагромаджують гроші, адже вони є засобом
обміну і їх можна застосувати для проведення поточних щоденних
операцій. Дотримуючись класичної традиції, Кейнс наголошував, що
цей компонент попиту на гроші головним чином визначається обсягом
ділових операцій громадян. Оскільки він, як і класичні економісти,
вважав, що ці операції пропорційні доходу, то взяв операційний ком-
понент попиту на гроші пропорційним до доходу.
Застережний мотив
Кейнс пішов далі класичного аналізу, усвідомлюючи, що, крім нагро-
мадження грошей для здійснення різного роду поточних операцій,
особи нагромаджують додаткові гроші як свого роду життєвий амор-
тизатор на несподівані потреби. Припустімо, що ви мрієте про купівлю
незвичного стереоприймача, тож ідете до магазину, що встановив на
50 % нижчу ціну на річ, яку ви хочете купити. Якщо ви нагромаджуєте
гроші саме для цього випадку, то можете купити стерео відразу. З
іншого боку, якщо у вас немає грошей для такого виду покупок, то
ви не можете скористатися з цього продажу. Грошові залишки, що
нагромаджуються із обачності, також зручні, бо виявляються під
рукою, якщо вам доведеться оплачувати несподіваний рахунок, ска-
жімо, за суттєвий ремонт автомобіля або госпіталізацію.
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
629
Кейнс вважав, що величина грошових залишків, що нагромаджу-
ються з обачності, визначається головним чином обсягом операцій, які
люди сподіваються здійснювати у майбутньому, і що ці операції про-
порційні доходу. Отже, він прийняв без доказів, що попит на застережні
грошові залишки пропорційний доходу.
Спекулятивний мотив
Якби Кейнс закінчив свою теорію трансакційним і застережним мо-
тивами, то доход мав би бути єдиним важливим визначником попиту
на гроші, і Кейнс не додав би багато до кембріджського підходу. Проте
Кейнс погодився із класичними кембріджськими економістами, що
гроші виступають способом нагромадження багатства, і назвав мотив
нагромадження грошей спекулятивним мотивом. Оскільки він також
погодився з класичними кембріджськими економістами, що багатство
тісно пов’язане з доходом, то спекулятивний компонент попиту на
гроші буде пов’язаний із доходом. Проте Кейнс відслідкував уважніше
чинники, що впливають на рішення стосовно того, скільки грошей
нагромаджується як засіб багатства. На відміну від класичних кемб-
риджських економістів, що тлумачили компонент багатства у попиті
на гроші як пропорційний доходу, Кейнс вважав, що процентні ставки
також повинні відігравати важливу роль.
Кейнс поділив активи, що можуть використовуватися як засіб на-
громадження багатства, на дві групи: гроші та облігації. Він тоді
поставив таке питання: чому індивіди повинні вирішувати, як нагро-
маджувати своє багатство — радше у формі грошей чи облігацій?
Повертаючись назад до аналізу теорії попиту на активи (розділ 5),
згадаймо, що вам хотілось би нагромаджувати гроші, якби споді-
ваний доход на них був більшим, ніж сподіваний доход від власнос-
ті на облігації. Кейнс припустив, що сподіваний доход на гроші є
нуль, оскільки в його часи, на відміну від нинішніх, більшість чеко-
вих депозитів не давали процентів. Для облігацій існує два компо-
ненти сподіваного доходу: оплата процентів і сподівана норма дохо-
ду від приросту капіталу (як наслідок зростання ринкової вартості
активів).
Ви дізналися у розділі 4, що коли процентні ставки зростають, то
ціна облігації падає. Якщо очікують зростання процентних ставок, то
курс облігації падатиме і, отже, доход від приросту капіталу буде
від’ємний, тобто матимуть місце втрати капіталу. Якщо очікують досить
суттєвого зростання процентних ставок, то втрати капіталу можуть
переважити доход у вигляді процентів, і сподіваний доход на облігацію
буде від’ємним. У цьому випадку всі хотіли б нагромаджувати своє
багатство у формі грошей, бо їх сподіваний доход вищий, тобто ну-
льовий доход перевищує від’ємний доход на облігації.
630
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Кейнс припускав, що індивіди вважають, нібито процентні ставки
тяжіють до певного нормального значення (припущення, яке менш
правдоподібне у сучасному світі). Якщо процентні ставки нижчі цього
нормального значення, то індивіди прогнозують, що процентна ставка
по облігаціях у майбутньому зростатиме, і тому очікують втрат капіталу
від володіння ними. Як результат, індивіди імовірніше нагромаджу-
ватимуть своє багатство у формі грошей, ніж облігацій, і попит на
гроші буде високим.
Що, на ваш погляд, відбудеться з попитом на гроші, коли процентні
ставки вищі за це нормальне значення? Люди прогнозуватимуть па-
діння процентних ставок, зростання курсів облігацій і сподіватимуться
на доходи від приросту капіталу. За вищих процентних ставок вони
очевидно сподіваються, що доход від власності на облігацію буде
додатним, отже, перевищить сподіваний доход від володіння грішми.
Вони напевно охочіше володітимуть облігаціями, ніж грішми, і попит
на гроші буде зовсім низьким. Йдучи за Кейнсом, можна дійти висновку,
що коли процентні ставки зростають, то попит на гроші зменшується.
Отже, попит на гроші перебуває в оберненій залежності від рівня
процентних ставок.
Склавши три мотиви разом
Склавши ці три мотиви володіння грішми у рівняння попиту на гроші,
Кейнс уважно простежив відмінність між їхньою номінальною кіль-
кістю і реальною кількістю. Гроші оцінюються тим, що можна за них
купити. Якщо, наприклад, всі ціни в економіці подвоюються (рівень
цін подвоюється), то попередня номінальна кількість грошей забезпе-
чить купівлю тільки половини попередньої кількості товарів. Тому
Кейнс зробив висновок, що люди хочуть нагромаджувати певну кіль-
кість реальних грошових залишків (кількість грошей у реальному
вираженні) — сума, що її визначають три мотиви, буде стосуватися
реального доходу (У) і процентних ставок (і) Г Р. Кейнс записав таке
рівняння попиту на гроші, відоме як функція переваги ліквідності,
яка говорить, що попит на реальні грошові залишки (Мй/Р) є функцією,
що пов’язана з і та У:
= Ж, У)	(23.4)
р - +
1 Рівняння попиту на гроші класичних економістів можна також записати через
реальні грошові залишки, поділивши обидві частини рівняння (23.3) на рівень цін Р:
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
631
Записаний нижче під і знак «мінус» у функції переваги ліквідності
означає, що попит на реальні грошові залишки перебуває в оберненій
залежності від процентної ставки (г), в той час як +У означає, що
попит на реальні грошові залишки і реальний доход (У) перебувають
у прямій залежності. Ось чому це така ж функція попиту на гроші,
як і аналізована у розділі 6.
Висновок Кейнса, що попит на гроші не тільки пов’язаний з доходом,
але також з процентними ставками,— це основна відмінність від по-
гляду Фішера, за яким процентні ставки не можуть впливати на
попит на гроші. Проте це менша відмінність від кембріджського підходу,
який не враховував можливого впливу процентних ставок. Класичні
кембріджські економісти не досліджували точних впливів процентних
ставок на попит на гроші.
Вивівши функцію переваги ліквідності для швидкості (РУ/М), можна
побачити, що теорія попиту на гроші Кейнса означає, що швидкість
не постійна, вона коливається в залежності від змін у процентних
ставках. Рівняння переваги ліквідності можна записати як:
Р _	1
/(і,У)’
Помноживши обидві частини цього рівняння на У і пам’ятаючи, що
можна замінити на М, бо вони мають бути рівними за рівноваги
на ринку грошей, отримуємо для швидкості обігу грошей:
у = ^~ У
М
Нам відомо, що попит на гроші
Коли і зростає, то /(і, У) падає і,
словами, зростання процентних ставок заохочує людей нагромаджу-
вати менші реальні грошові суми за певного рівня доходу. Тому темп
обігу грошей (швидкість) повинен збільшуватися. Це міркування свід-
чить, що оскільки процентні ставки мають значні коливання, то теорія
переваги ліквідності попиту на гроші означає, що швидкість обігу
також характеризується значними коливаннями.
Цікава властивість рівняння (23.5) полягає в тому, що воно пояснює
окремі зміни швидкості обігу на графіку 23.1, з якого випливає, що
коли має місце фаза спаду, то швидкість обігу падає, або темп її
зростання зменшується. Яка обставина з циклічної поведінки процен-
тних ставок, що аналізувалися у розділі 6, може допомогти пояснити
це явище? Ви, мабуть, пам’ятаєте, що процентні ставки проциклічні,
тобто зростають у роки піднесення і падають в роки спаду. Теорія
переваги ліквідності свідчить, що зростання процентних ставок спри-
чинятиме також зростання швидкості обігу грошей. Отже, проциклічні
зміни процентних ставок повинні викликати проциклічні зміни швид-
/(ї,У)-
обернений до процентних ставок,
отже, швидкість зростає. Іншими
632
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
кості обігу грошей. І це те саме, що спостерігаємо на графіку 23.1 і
в таблиці 23.1.
Кейнсіанська модель спекулятивного попиту на гроші вказує на
іншу причину значних коливань швидкості обігу грошей. Що сталось
би з попитом на гроші, якби погляд на «нормальний» рівень про-
центних ставок змінився? Наприклад, що якби люди сподівалися ви-
щої майбутньої нормальної процентної ставки за поточну нормальну
процентну ставку? Оскільки очікують, що процентні ставки у май-
бутньому будуть вищими, більшість людей чекатиме падіння ціни
облігацій і втрат капіталу. Тому сподівані доходи від володіння об-
лігаціями знижуватимуться, і гроші ставатимуть привабливішими від
облігацій. Результат буде такий: попит на гроші зростатиме. Це озна-
чає, що Ді, У) зростатиме, тому швидкість обігу грошей зменшува-
тиметься. Швидкість обігу зміниться, коли сподівання про майбутні
нормальні рівні процентних ставок зміняться, і нестабільність прогно-
зів про майбутню динаміку нормальних процентних ставок може вес-
ти до нестабільності швидкості обігу грошей. Це ще одна причина,
чому Кейнс відкидав точку зору, що швидкість обігу грошей може
розглядатись як постійна.
ПОРАДА
Аргументи Кейнса щодо того, як процентні ставки впливають на попит
на гроші, легше зрозуміти, якщо ви себе розглядатимете як інвестора,
що намагається вирішити, чи вкладати свої кошти в облігації, чи,
навпаки, володіти грішми. Запитайте себе, що ви робили б, якби
сподівана нормальна процентна ставка стала нижчою у майбутньому,
ніж вона є тепер. Чи ви віддали б перевагу володінню облігаціями,
чи грішми?
Підсумки. Теорія переваги ліквідності Кейнса є розвитком класич-
ного кембріджського підходу, але вона далеко точніша щодо встанов-
лення причин, чому люди нагромаджують гроші. Зокрема, Кейнс при-
йняв без доказів три мотиви нагромадження грошей: (1) операційний,
або трансакційний, мотив; (2) застережний мотив; (3) спекулятив-
ний мотив. Хоча Кейнс розглядав операційний і застережний компо-
ненти попиту на гроші як такі, що пропорційні доходу, він водночас
доводив, що спекулятивний мотив має обернений зв’язок з рівнем
процентних ставок.
Модель попиту на гроші Кейнса має важливішим наслідком те, що
швидкість обігу не постійна, а перебуває у прямій залежності від
процентних ставок, що суттєво коливаються. Його теорія також за-
перечує постійність швидкості обігу грошей, бо зміни у прогнозах
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
633
Сума готівки
$1000
Графік 23.2. Сума готівки для індивіда, який має всю місячну платню у вигляді
готівки.
Платня у сумі 1000 дол. на початку кожного місяця повністю отримується у вигляді
готівки і рівномірно витрачається доти, доки не вичерпується на кінець місяця. У
цій точці отримується нова сума платні у 1000 дол., і весь процес повторюється.
людей щодо нормальних процентних ставок спричинятимуть зміну
попиту на гроші, що викликатиме також зміну швидкості обігу грошей.
Отже, теорія переваги ліквідності Кейнса ставить під сумнів класичну
кількісну теорію, за якої номінальний доход визначається головним
чином кількістю грошей.
ДОДАТКОВІ ВИСНОВКИ З КЕЙНСІАНСЬКОГО ПІДХОДУ
Після другої світової війни економісти взяли кейнсіанський підхід
до попиту на гроші для розвитку точніших теорій, що пояснюють
мотиви нагромадження грошей. Оскільки процентні ставки розгля-
далися як визначальний елемент монетарної теорії, головним пунк-
том цього дослідження є краще розуміння ролі процентних ставок у
попиті на гроші.
Операційний попит
Вільям Баумол і Джеймс Тобін незалежно один від одного розвинули
подібні моделі попиту на гроші, які показали, що навіть грошові
634
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
залишки, що нагромаджуються для трансакційних цілей, чутливі до
рівня процентних ставок Г Розвиваючи свої моделі, вони розглянули
гіпотетичного індивіда, що отримує плату один раз за якийсь період
і витрачає її протягом цього періоду. У їхніх моделях гроші, що дають
нульовий процент, нагромаджуються тільки тому, що вони можуть
бути корисні для проведення операцій.
Щоб поглибити наш аналіз, припустімо, що Грант Сміт отримує
1000 дол. на початку місяця і витрачає їх на операції, що відбуваються
рівномірно протягом місяця. Якщо Грант тримає ці 1000 дол. у вигляді
готівки, щоб здійснювати свої операції, тоді схема витрачання його
місячної суми має вигляд зубців, що зображені на графіку 23.2. На
початку місяця він має 1000 дол., а на кінець місяця у нього не
залишилося готівки, бо він усю її витратив. Протягом місяця сума
грошей, якою він володів, у середньому становила 500 дол. (його сума
на початку місяця — 1000 дол. плюс його сума на кінець місяця —
0 дол., поділена на 2).
На початку наступного місяця Грант отримує інші 1000 дол. платні,
яку тримає у вигляді готівки, і зменшення грошової суми у тому ж
порядку починається знову. Цей процес повторюється ЩОМІСЯЦЯ, і його
середня місячна сума протягом року становитиме 500 дол. Оскільки
щорічний номінальний доход становить 12 000 дол. і запас грошей в
середньому становив 500 дол., то швидкість обігу грошей (V = РУ/М)
є 12 000 дол. : 500 дол. = 24.
Припустімо, що, як результат нагромадження грошей і політики
банків, Грант усвідомлює, що він не може поліпшити своє становище,
володіючи лише готівкою. У січні він вирішує тримати частину своєї
платні у вигляді готівки, а іншу частину платні вкласти у такий
цінний папір, як облігації, що дають доход. На початку кожного місяця
Грант має 500 дол. у вигляді готівки і використовує інші 500 дол. для
купівлі облігацій Державної скарбниці. Як можна бачити з графіка
23.3, Грант починає кожний місяць з 500 дол. готівки і 500 дол.
облігацій, і на середину місяця його сума готівки добігає нуля. Оскільки
облігації не можна прямо застосувати для оплати проведених операцій,
Грант повинен продати їх і перетворити в готівку. Тільки після цього
він може здійснити решту місячних операцій. У середині місяця во-
лодіння Грантом облігаціями падає до нуля, і його сума готівки знову
становить 500 дол. В кінці місяця готівка вийшла. Коли він отримує
свої наступні 1000 дол. місячної платні, то знову ділить її на 500 дол.
готівки і 500 дол. на облігації, і весь процес повторюється. Чистий
результат цього процесу полягає в тому, що середній залишок готівки,
1 УТЇІІіат .1. Ваитої, «ТЬе Тгапзасііопз Оетапсі іог СазЬ: Ап Іг^епіогу ТЬеогеїіс
АрргоасЬ», С^иагіегіу Лоигпаї ої Есопотісз 66 Шс^етЬег 1952), рр. 545 — 556; ,Іатея
ТоЬіп, «ТЬе Іпіегезі-Еіазіісіїу ої ІЬе Тгапзасііопз Оетапсі їог СазЬ», Вечіетлг ої
Есопотісз апсі Зіаіізіісз 38 (Аи§изі 1956), рр. 241 — 247.
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
635
Графік 23.3. Суми готівки і облігацій для індивіда, що тримає лише половину
місячної платні у вигляді готівки.
Половина місячної платні у 1000 дол. вкладається в облігації, а половина тримається
у вигляді готівки. В середині місяця залишок готівки падає до нуля, і облігації треба
продати, щоб мати залишок у сумі 500 дол. В кінці місяця залишок готівки впаде
до нуля.
яким володіють протягом місяця, становить 500 дол. : 2 = 250 дол.—
якраз половина того, що було раніше. Швидкість обігу грошей подво-
їлася: 12 000 дол. : 250 дол. = 48.
Що Сміт виграв від цієї нової стратегії? Він заробив процент на
облігації, які коштували 500 дол.‘ і якими Грант володів протягом
половини місяця. Якщо процентна ставка — 1 % на місяць, то він
заробив додатково 25 дол. (= */2 X 1% X 500 дол.) на місяць.
Виглядає як досить добра справа, чи не так? По суті, якби Грант
тримав 333,33 дол. у вигляді готівки на початку місяця, то він був би
здатний володіти протягом першої третини місяця облігаціями на суму
667,67 дол. Тоді він міг би продати облігацій на суму 333,33 дол. і
володіти 333,34 дол. облігацій протягом наступної третини місяця.
Зрештою, через дві третини місяця він мав би продати решту облігацій,
щоб володіти готівкою. Чистий результат такої поведінки полягає в
тому, що Грант заробив би 3,33 дол. на місяць [=(1/з X 1) X 666,67 дол.)
+ (]/3 X 1% X 333,34 дол.)] . Це навіть вигідна справа. Його середнє
володіння готівкою у цьому випадку буде 333,33 : 2 = 166,67 дол.
636
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Отже, що менше його володіння залишком готівки, то більший процент
він зароблятиме.
Як можна сподіватися, в цьому є свої пастки. Купуючи облігації,
Грант зазнає двох видів мінових витрат. По-перше, він повинен опла-
тити послуги брокерів за купівлю і продаж облігацій. Ця винагорода
зростає, коли середній залишок готівки нижчий, бо Грант купуватиме
і продаватиме облігації частіше. По-друге, тримаючи менше готівки,
йому доведеться частіше ходити до банку для отримання готівки, бо
він продав частину своїх облігацій. Оскільки «час є гроші», він також
повинен враховуватися як частина мінових витрат.
Грант стикається з вибором. Якщо він триматиме дуже незнач-
ну суму готівкою, то він може заробити вагомий процент по об-
лігаціях, але зіткнеться з більшими міновими витратами. Якщо про-
центна ставка висока, то вигоди від володіння облігаціями будуть
більшими від мінових витрат, і Грант купуватиме більше обліга-
цій і триматиме менше готівки. З іншого боку, якщо процентна став-
ка низька, то мінові витрати на володіння значною кількістю обліга-
цій можуть перевищити доход у вигляді процента. У такій ситуа-
ції Гранту краще було б володіти більшою сумою готівки і меншою
сумою облігацій.
Висновок з аналізу Баумола — Тобіна можна сформулювати таким
чином: коли процентні ставки зростають, то сума готівки, якою во-
лодіють для операційних цілей, зменшуватиметься, що, в свою чер-
гу, означає, що швидкість обігу грошей зростатиме, коли процент-
ні ставки зростають \ Іншими словами, між операційним компонен-
том попиту на гроші і рівнем процентних ставок існує обернена
залежність.
Основна ідея підходу Баумола — Тобіна полягає в тому, що альтер-
нативною вартістю для нагромадження грошей є той процент, що
можна заробити на інші активи. З -другого боку, має місце вигода від
володіння грішми — уникнення мінових витрат. Коли процентні ставки
зростуть, то люди намагатимуться економити на своєму запасі грошей
для операційних цілей, бо альтернативна вартість від володіння грішми
зросла. Застосовуючи прості моделі, Баумол і Тобін виявили щось,
чого ми інакше не побачили б: операційний попит на гроші, так само
як і спекулятивний попит, буде чутливим до процентних ставок. Аналіз
1 Подібне міркування веде до висновку, що коли брокерська винагорода зростає,
то попит на грошові залишки для операцій також збільшується. Коли ця винагорода
зростає, то вигода від володіння грошовими залишками для операцій збільшується,
бо, володіючи цими залишками, індивіду не доведеться продавати так часто облігації.
Отже, з’являється можливість уникнути високих витрат, що пов’язані з посередниц-
твом. Більші вигоди від володіння грошовими залишками щодо альтернативної вартості
(процента, від якого відмовилися) ведуть до вищого попиту на операційні залишки.
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
637
Баумола — Тобіна являє собою наочну демонстрацію значення еко-
номічного моделювання.
ПОРАДА
Ідею, нібито при зростанні процентних ставок альтернативна вартість
грошей зростає (попит на гроші падає), можна сформулювати рівно-
цінно через термінологію сподіваного доходу, що використовувалася
раніше. Коли процентні ставки зростають, то сподіваний доход на
інший актив — облігації — зростає, через що відносний сподіваний
доход на гроші падає. Отже, знижується попит на гроші. Ці два
пояснення по суті однакові, бо, як ми бачили у розділі 6, зміни в
альтернативній вартості певного активу є саме описом того, що від-
будеться з відносним сподіваним доходом. Термінологія альтернативної
вартості була використана Баумолом і Тобіном у їхній роботі з опе-
раційного попиту на гроші, і ось чому ми використовуємо цю термі-
нологію у нашому підручнику. Щоб переконатися, чи ви розумієте
рівноцінність обох термінологій, постарайтеся «перекласти» аргумен-
тацію з параграфа про застережний попит із термінології альтерна-
тивної вартості на термінологію сподіваного доходу.
Застережний попит
Моделі, що досліджують застережний мотив попиту на гроші, були
розвинуті в межах системи Баумола — Тобіна. Тому не будемо тут
заглиблюватися у деталі щодо них. Ми вже аналізували вигоди від
володіння застережними грошовими залишками. Проте вигоди мають
бути зважені щодо альтернативної вартості процента, від якого від-
мовляються, коли нагромаджують гроші. Ми, отже, маємо вибір, що
подібний до вибору для операційних залишків. Коли процентні ставки
зростають, то альтернативна вартість володіння застережними залиш-
ками зростає, і тому нагромадження цих грошових залишків змен-
шується. Ми тоді маємо результат, який нагадує той, що знаходимо
в аналізі Баумола і Тобіна Для застережного мотиву попиту на
гроші є характерним обернений зв’язок з процентними ставками.
1 Ці моделі застережного попиту на гроші також виявляють, що коли невизначеність
щодо обсягу майбутніх операцій зростає, то застережний попит на гроші зростатиме.
Це дійсно так, бо більша невизначеність означає, що індивіди імовірніше зазнають
мінових витрат, коли вони не нагромаджують застережних залишків. Вигода від
нагромадження таких залишків тоді збільшується щодо альтернативної вартості
процента, від якого відмовлялися, і тому попит на гроші зростає.
638
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Спекулятивний ПОПИТ
Аналіз Кейнса щодо спекулятивного попиту на гроші був підданий
серйозній критиці в кількох напрямках. Цей аналіз показує, що індивід
нагромаджує гроші лише як нагромадження багатства, коли сподіваний
доход на облігації менший, ніж сподіваний доход на гроші. Індивід
володіє облігаціями тільки тоді, коли сподіваний доход на облігації
вищий, ніж сподіваний доход на гроші. Лише у рідкісних випадках,
коли люди сподівалися б точно однакових доходів і на облігації, і на
гроші, вони володіли б обома видами активів. Аналіз Кейнса, отже,
означає, що практично ніхто не володіє диверсифікованим портфелем
облігацій і грошей як нагромадженням багатства, тобто ніхто не на-
громаджує водночас і гроші, і облігації. Диверсифікація — безсумнівно,
важлива стратегія щодо вибору нагромадження активу (згадайте роз-
діл 5). Проте той факт, що проблема диверсифікації рідко має місце
в аналізі Кейнса, є серйозним недоліком його теорії спекулятивного
попиту на гроші.
Тобін розвинув модель спекулятивного попиту на гроші, де намагався
уникнути критики, якій піддавався кейнсіанський аналіз х. Його основна
ідея полягала в тому, що люди не лише турбуються по сподіваний
доход на один актив щодо іншого активу при виборі, що нагромаджу-
вати у своєму портфелі, але їх також турбує ризиковість доходу від
кожного активу. Зокрема, Тобін припускав, що більшість людей уни-
кають ризику, тобто що вони не люблять ризикувати. Важливою рисою
грошей є те, що сподіваний доход на них відомий. Тобін припускав,
що цей доход дорівнює нулю. Облігації, з іншого боку, можуть ха-
рактеризуватися значними коливаннями в ціні, а доходи на них можуть
бути цілком ризиковими і навіть від’ємними. Отже, навіть коли спо-
дівані доходи на облігації перевищують сподіваний доход на гроші,
то люди все ще можуть віддавати перевагу грошам як засобу нагро-
мадження багатства, бо вони мають менший ризик, пов’язаний з
доходом, ніж облігації.
Аналіз Тобіна також показує, що люди можуть зменшити загаль-
ну величину ризику портфеля через диверсифікацію останнього, тоб-
то через володіння і облігаціями, і грішми. Модель Тобіна передба-
чає, що індивіди володітимуть облігаціями і грішми одночасно, як
нагромадженням багатства. Оскільки це, напевно, реалістичніший опис
поведінки людей, ніж у Кейнса, то основна причина для спекуля-
тивного попиту на гроші у Тобіна, здається, грунтується на надій-
нішій основі.
Однак спроба Тобіна посилити аргументацію Кейнса щодо спеку-
лятивного попиту на гроші була лише частково успішною. Все ще не
1 .Іате.ч ТоЬіп, «Ьіциісіііу Ргеїегепсе аз ВеИаVІо^ То^агсіз Ніяк», Нєуіє^/ ої Есопотіс
Зіисііез 25 (ЕеЬгиагу 1958), рр. 65—86.
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
639
ясно, що спекулятивний мотив навіть означає. А що, коли існують
активи, що не мають ризику, як гроші, але забезпечують вищий доход?
Чи існує будь-який спекулятивний попит на гроші, чи ні, адже індивід
буде у кращому матеріальному становищі, володіючи іншим таким
активом, а не грішми? Його портфель активів матиме вищий сподіваний
доход, але не матиме вищого ризику. Чи існують такі активи в аме-
риканській економіці? Відповідь позитивна. Векселі Державної скарб-
ниці США, взаємні кошти грошового ринку та інші активи, що не
мають ризику невиконання зобов’язань, забезпечують відомі доходи,
що більші, ніж наявні доходи на гроші. Отже, чому хтось повинен
хотіти володіти грошовими залишками як засобом нагромадження
багатства? (Проте пам’ятайте, що ми встановили: люди хотітимуть
нагромаджувати гроші для операційних і застережних цілей).
Хоча аналіз Тобіна не пояснив, чому грішми володіють як засобом
нагромадження багатства, все ж цей аналіз був важливим вкладом у
наше розуміння того, як люди повинні вибирати серед різних активів.
Справді, його аналіз був важливим кроком у розвитку академічно-
теоретичного напрямку аналізу фінансів, який досліджує ціноутворен-
ня на активи і вибір портфеля (рішення купити один вид активів
замість іншого).
Підсумки. Новіші дослідження в кейнсіанському підході намагалися
точніше пояснити операційний, застережний і спекулятивний попит
на гроші. Намагання поліпшити аргументацію Кейнса для спекуля-
тивного попиту на гроші було лише частково успішним. Все ще не
ясно, чи цей попит навіть існує. Проте моделі операційного і засте-
режного попиту на гроші вказують, що ці компоненти попиту на гроші
пов’язані оберненим зв’язком з процентними ставками. Отже, твер-
дження Кейнса, нібито попит на гроші чутливий до процентних ставок,
а відтак, що швидкість обігу грошей не постійна, бо на номінальний
доход можуть впливати інші чинники, крім кількості грошей,— все
ще підтверджується цим новішим аналізом.
СУЧАСНА КІЛЬКІСНА ТЕОРІЯ ГРОШЕЙ ФРІДМАНА
У 1956 р. Мілтон Фрідман розвинув теорію попиту на гроші у відомій
статті «Кількісна теорія грошей: нове формулювання»1. Хоча Фрідман
часто посилається на Ірвінга Фішера і кількісну теорію, його аналіз
попиту на гроші фактично ближчий до Кейнса і кембріджського під-
ходу, ніж до підходу Фішера.
1 Міііоп Егіесітап, «ТЬе С^иапіііу ТЬеогу ої Мопеу: А Некіаіетепі», іп Міііоп
Егіесітап, есі., Зіисііек іп ІЬе С^иапіііу ТЬеогу ої Мопеу (СЬіса§о: Ип^егкііу ої СЬіса§о
Ргезз, 1956).
640
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Як і його попередники, Фрідман поставив запитання, чому люди
нагромаджують гроші. Замість аналізу специфічних мотивів для на-
громадження грошей, як це зробив Кейнс, Фрідман просто твердив,
що на попит на гроші повинні впливати ті ж чинники, що впливають
на попит на будь-який актив. Фрідман згодом розвинув теорію попиту
на гроші як на активи.
Теорія попиту на активи (розділ 5) свідчить, що попит на гроші
повинен бути функцією ресурсів, які доступні для індивідів (тобто
їхнього багатства), і сподіваних доходів на інші активи порівняно із
сподіваним доходом на гроші. Як і Кейнс, Фрідман визнавав, що люди
хочуть нагромаджувати певну кількість реальних грошових залишків
(кількість грошей у реальному вираженні). Виходячи з цього мірку-
вання, Фрідман вивів таке формулювання попиту на гроші1:
= /(Ур, ть - тт, ге - тт, 7Те - тт)	(23.6)
в якому знаки під рівнянням показують, чи попит на гроші прямо
(«+»), чи обернено («-») пов’язаний з тими компонентами попиту на
гроші, що безпосередньо подані вище, і де
М^/Р = попит на реальні грошові залишки;
Ур = за Фрідманом, міра для багатства, що відома як постійний
доход (поточна дисконтована вартість всього сподіваного май-
бутнього доходу, але значно простіше описаного, як споді-
ваний довгостроковий середній доход);
гт = сподіваний доход на гроші;
гь = сподіваний доход на облігації;
ге = сподіваний доход на звичайні акції;
тте = сподіваний темп інфляції.
Погляньмо детальніше на змінні у фрідманівській функції попиту
на гроші і встановимо, що вони означають для попиту на гроші.
Оскільки попит на певний актив безпосередньо пов’язаний із ба-
гатством, попит на гроші також безпосередньо пов’язаний із поняттям
багатства, за Фрідманом—постійним доходом (позначений як «+»
нижче під доходом). На відміну від нашого звичного поняття доходу,
1 Фрідман ввів у своє формулювання член /і, який являє собою відношення
людського капіталу до багатства, втіленого в матеріальних і грошових активах. Він
зробив висновок, що якби певна особа мала більший постійний доход, що є наслідком
трудового доходу і, отже, людського капіталу, то він був би менш ліквідним, ніж
якби вона отримувала свій доход з фінансових активів. У такому випадку ця особа
могла б хотіти нагромаджувати більше грошей, бо вони — більш ліквідний актив,
ніж інші. Цей член /і не відіграє суттєвої ролі у теорії Фрідмана і не має важливого
значення для монетарної теорії. Ось чому можна знехтувати ним у функції попиту
на активи.
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
641
постійний доход, який можна розглядати як сподіваний середній доход
у довгостроковому періоді, зазнає значно менших короткострокових
коливань, бо чимало змін доходу тимчасові. Наприклад, у фазі цик-
лічного піднесення доход швидко зростає, але, оскільки частина цього
збільшення короткочасна, середній довгостроковий доход майже не
зміниться. У фазі спаду значне зменшення доходу тимчасове, і середній
тривалий доход (отже — постійний доход) падає менше, ніж доход.
Значення застосування Фрідманом поняття постійного доходу як ви-
значника попиту на гроші полягає в тому, що попит на гроші не дуже
коливатиметься зі зміною фази ділового циклу.
Індивід може, окрім грошей, нагромаджувати багатство у декількох
формах. Фрідман розподілив їх на три види активів: облігації, звичайні
акції і товари. Мотиви для нагромадження цих активів ще більшою
мірою, ніж грошей, визначаються відношенням сподіваного доходу на
кожний з цих активів до сподіваного доходу на гроші (останні три
компоненти у функції попиту на гроші). Знак «мінус» внизу під кожним
компонентом означає, що коли значення компонента зростає, то попит
на гроші зменшується.
На сподіваний доход на гроші (гт), який з’являється у всіх трьох
членах, впливають два чинники:
1. Послуги, що забезпечуються банками по вкладах, такі, як доставка
квитанцій у формі погашених чеків або автоматична оплата рахунків,
тощо, включені у пропозицію грошей. Коли ці послуги збільшуються,
то сподіваний доход від нагромадження грошей зростає.
2. Оплата процентів на грошові залишки, нау-рахунки та інші
депозити, що включаються у пропозицію грошей, нині дають про-
цент. Коли цей процент зростає, то сподіваний доход на гроші
зростає.
Члени гь — гт і те — тт являють собою сподівані доходи на облігації
і звичайні акції у відношенні до грошей. Коли ці доходи зростають,
то відносний сподіваний доход на гроші зменшується, і попит на гроші
зменшується. Останній член рівняння (ТТе — гт) являє собою сподіваний
доход на товари стосовно грошей. Сподіваний доход від володіння
товарами є сподівана норма доходу від приросту капіталу, що має
місце, коли ціни товарів зростають і, отже, дорівнюють сподіваному
темпу інфляції (7Те). Якщо сподіваний темп інфляції становитиме,
наприклад, 10 %, тоді прогнозують, що товарні ціни зростатимуть зі
швидкістю 10%, і сподіваний доход становитиме 10 %. Коли ТГе — тт
зростає, то сподіваний доход на товари стосовно грошей зростає, а
попит на гроші зменшується.
21 8-171
642
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Відмінність між фрідманівською і кейнсіанською теоріями
Декілька відмінностей існує між теорією попиту на гроші Фрідмана і
кейнсіанською теорією. Одна з них полягає в тому, що включення
багатьох активів як альтернативи грошам означає — і Фрідман це
усвідомлював,— що не лише сама процентна ставка важлива для
функціонування економіки. Кейнс, з іншого боку, згрупував фінансові
активи, що відмінні від грошей,— облігації,— бо він усвідомив, що
доходи на ці активи змінюються водночас. Якщо це так, то сподіваний
доход на облігації буде добрим показником сподіваного доходу на інші
фінансові активи, і не існуватиме потреби включати їх окремо у
функцію попиту на гроші.
На противагу Кейнсу, Фрідман розглядав гроші і товари як замін-
ники, тобто люди вибирають між ними, коли вирішують, скільки
грошей нагромаджувати. Ось чому Фрідман вніс сподіваний доход на
товари стосовно грошей як член у своє рівняння попиту на гроші.
Припущення, що гроші і товари є замінниками, означає, що зміни в
кількості грошей можуть прямо впливати на сукупні видатки.
Крім того, Фрідман наголошував на двох питаннях, досліджуючи
свою функцію попиту на гроші, яка відрізняється від теорії ліквідності
Кейнса. По-перше, Фрідман не розглядав сподіваний доход на гроші
як постійний, як це робив Кейнс. Коли процентні ставки в економіці
зростають, то банки заробляють більші прибутки на надані позички
і хочуть залучити більше вкладів, щоб збільшити обсяг їхніх нових,
більш прибуткових позичок клієнтам. Якщо не існує жодних обмежень
на оплату процентів по депозитах, то банки заохочують вклади, ви-
плачуючи вищі процентні ставки по них. Оскільки ця галузь конку-
рентна, то сподіваний доход на гроші, що нагромаджується як бан-
ківські депозити, зростає за вищих процентних ставок на облігації і
надання позичок. Банки конкурують між собою за вклади доти, доки
немає надлишкових прибутків, і, діючи таким чином, вони згладжують
різницю між процентом, що дає надання позички, і процентом, що
виплачується по депозитах. Чистим результатом цієї конкуренції у
банківській галузі є те, що різниця (гь — гт) залишається відносно
стабільною, коли процентна ставка, і, зростає Ч
Що, коли існують обмеження на величину процента, який випла-
чується банками на їхні депозити? Чи сподіваний доход на гроші буде
постійним? Коли процентні ставки зростають, то чи гь — гт зростатиме
також? Фрідман гадав, що ні. Він доводив, що хоча можна обмежити
1 Фрідман справді твердить, що існує певне збільшення гь — гт, коли і зростає,
бо частина пропозиції грошей (особливо готівка) нагромаджується у формах, що не
можуть давати процент ні у грошовій, ні у негрошовій формі. Див., наприклад: Міііоп
Рггаітап, «УДіу а Зиг.де ої ІпПаііоп із Ьікеїу Иехі Уеаг», ’ЇУаІІ Зігееі Доигааі.
(Ткиг.чсіау, ЗерІетЬег 1, 1983).
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
643
= Жр)
банкам грошові виплати на їхні депозити, вони все ще можуть кон-
курувати один з одним по якісних параметрах. Банки можуть, на-
приклад, забезпечити більше послуг вкладнику шляхом забезпечення
більшого числа касирів, автоматичної оплати рахунків для вкладника,
забезпечення більшої кількості автоматів з готівкою у доступніших і
зручніших місцях тощо. Наслідком цих поліпшень у грошових послугах
стане те, що сподіваний доход від нагромадження депозитів зростає.
Отже, незважаючи на обмеження у виплаті процентів по вкладах,
все ще можна виявити, що зростання ринкових процентних ставок
підвищуватиме сподіваний доход на гроші таким чином, що різниця
гь — гт залишатиметься відносно стабільною Ч
На відміну від теорії Кейнса, яка стверджує, що процентні ставки
є важливим детермінантом попиту на гроші, з теорії Фрідмана
випливає, що зміни у процентних ставках повинні справляти не-
великий вплив на попит на гроші.
Отже, функція попиту на гроші Фрідмана, по суті, це функція, в
якій постійний доход є основним детермінантом попиту на гроші, і
рівняння попиту на гроші можна записати так:
(23.7)
У підході Фрідмана попит на гроші нечутливий до процентних
ставок не тому, що він розглядав попит на гроші як нечутливий до
змін у стимулах для нагромадження інших активів стосовно грошей,
а радше тому, що зміни в процентних ставках повинні несуттєво
впливати на ці визначальні члени у функції попиту на гроші. Ці
члени залишаються відносно стабільнішими, бо будь-яке зростання
в сподіваних доходах на інші активи як результат зростання про-
центних ставок має урівноважуватися зростанням сподіваного дохо-
ду на гроші.
Інший момент, на якому наголошував Фрідман,— це стабільність
функції попиту на гроші. На противагу Кейнсу, Фрідман твердив, що
випадкові коливання у попиті на гроші є малими і що попит на гроші
може точно прогнозуватися через функцію попиту на гроші. Коли
поєднати його підхід з тим, що попит на гроші нечутливий до змін
у процентних ставках, то це означає, що швидкість обігу грошей
можна прогнозувати з високою точністю. Ми можемо побачити це,
1 Конкуренція у сфері якості послуг є характерною рисою багатьох галузей, що
захищені від цінової конкуренції. Наприклад, у 1960-і і на початку 1970-х років,
коли ціни авіаквитків були встановлені на надто високому рівні Управлінням цивільної
авіації, компаніям не дозволялося знижувати свої тарифи з метою привабити паса-
жирів. Замість цього вони поліпшували якість послуг: пасажирам пропонувалися
безплатно вина, вишукана їжа, музичні бари, фільми та зручні сидіння тощо.
21*
644
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
записавши, що швидкість обігу визначається рівнянням попиту на
гроші (23.7):
V -	(23.3)
Оскільки взаємозв’язок між У та Ур звичайно повністю прогнозо-
ваний, стабільна функція попиту на гроші (тобто функція попиту на
гроші, що не зазнає виразних змін і тому прогнозує попит на гроші
точно) означає, що швидкість обігу грошей також прогнозується. Якщо
ми можемо прогнозувати, яка буде швидкість обігу грошей у наступ-
ному періоді, то зміна у кількості грошей викликатиме прогнозовані
зміни у сукупних видатках. Навіть коли швидкість обігу грошей, за
припущенням, не постійна, то пропозиція грошей продовжує залиша-
тися основним визначником номінального доходу, як у кількісній теорії
грошей. Отже, теорія грошей Фрідмана є, по суті, новою версією
кількісної теорії, позаяк вона веде до того ж висновку про важливість
грошей для сукупних видатків.
Ви можете згадати, що кейнсіанська функція переваги ліквідності
(за якою процентні ставки є важливим детермінантом попиту на гроші)
здатна пояснити проциклічну динаміку швидкості обігу грошей, що
підтверджується фактичними даними. Чи може формулювання попиту
на гроші, за Фрідманом, також пояснити це проциклічне явище швид-
кості обігу грошей?
Провідною ниткою для відповіді на це питання є радше наявність
постійного доходу, а не виміряний доход у функції попиту на гроші.
Що відбудеться з постійним доходом у фазі піднесення ділового циклу?
Оскільки значна частина збільшення доходу буде тимчасовою, постій-
ний доход зростає значно менше, ніж доход. Функція попиту на гроші,
за Фрідманом, тоді означає, що попит на гроші зростає тільки малою
мірою стосовно зростання виміряного доходу, і, як показує рівняння
(23.8), швидкість зростає. Так само у фазі спаду попит на гроші падає
менше, ніж доход, бо падіння постійного доходу є меншим стосовно
доходу, і швидкість обігу зменшується. У цей спосіб маємо проциклічну
динаміку швидкості обігу грошей.
Підсумки. Теорія попиту на гроші, за Фрідманом, використовує підхід,
подібний до теорії Кейнса і попередніх кембріджських економістів,
але не входить у деталі щодо мотивів нагромадження грошей. Замість
цього Фрідман застосував теорію попиту на активи, щоб показати,
що попит на гроші буде функцією постійного доходу і сподіваних
доходів на альтернативні активи стосовно сподіваного доходу на гроші.
Дві важливі відмінності існують між теорією Фрідмана і теорією
Кейнса. Фрідман вважав, що зміни у процентних ставках несуттєво
впливають на сподівані доходи від інших активів порівняно з грошо-
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
645
вими. Отже, на противагу Кейнсу, він вважав, що попит на гроші
нечутливий до процентних ставок. Крім того, його підхід відрізняється
від Кейнсового і акцентуванням того, що функція попиту на гроші не
зазнає суттєвих змін і тому стабільна. Ці дві відмінності також вка-
зують, що швидкість обігу грошей передбачувана, роблячи висновок
кількісної теорії: гроші є основним визначником сукупних видатків.
ПІДСУМКИ
1.	Ірвінг Фішер розвинув теорію опе-
раційного попиту на гроші, в якій
попит на реальні залишки пропо-
рційний до реального доходу і не-
чутливий до змін у процентних
ставках. Значення його теорії по-
лягає в тому, що швидкість обігу
грошей і темп обігу грошей по-
стійні. Це генерує кількісну тео-
рію грошей, яка означає, що су-
купні видатки визначаються ви-
ключно змінами у кількості гро-
шей.
2.	Класичний кембріджський підхід
намагався відповісти на питання,
скільки грошей індивіди хочуть
нагромаджувати. Цей підхід та-
кож розглядав попит на реальні
залишки як пропорційний до ре-
ального доходу, але він відрізня-
ється від аналізу Фішера тим, що
не виключає впливу процентних
ставок на попит на гроші.
3.	Класичний погляд, нібито швид-
кість обігу грошей може розгля-
датися як постійна, не підтвер-
джується даними. Нестабільність
швидкості обігу грошей стала осо-
бливо зрозумілою для професій-
них економістів після різкого па-
діння швидкості в роки «великої
депресії».
4.	Кейнс розвинув кембріджський під-
хід, запропонувавши три мотиви
нагромадження грошей: операцій-
ний (трансакційний), застережний
і спекулятивний. Його результу-
юча теорія переваги ліквідності
розглядає операційний і застереж-
ний компоненти попиту на гроші
як пропорційні до доходу. Проте
спекулятивний компонент попиту
на гроші розглядається як чутли-
вий до процентних ставок, а також
до сподівань щодо майбутньої ди-
наміки процентних ставок. Ця те-
орія означає, що швидкість обігу
грошей дуже нестабільна і не мо-
же розглядатися як постійна.
5.	Додаткові дослідження в системі
кейнсіанського підходу забезпечи-
ли кращу аргументацію для трьох
кейнсіанських мотивів нагромад-
ження грошей. Процентні ставки,
як було виявлено, важливі як для
операційного і застережного ком-
понентів попиту на гроші, так і
для спекулятивного.
6.	Теорія попиту на гроші Мілтона
Фрідмана використовувала підхід,
подібний до теорії Кейнса і кла-
сичних кембріджських економіс-
тів. Розглядаючи гроші як будь-
який інший актив, Фрідман ви-
користав теорію попиту на акти-
ви, щоб вивести попит на гроші,
що є функцією сподіваних доходів
на інші активи стосовно сподіва-
ного доходу на гроші і постійний
доход. На відміну від Кейнса, Фрід-
646
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
ман вважав, що попит на гроші
є стабільним і нечутливим до змін
процентної ставки. Його переко-
нання, що швидкість обігу грошей
прогнозована (хоча не постійно),
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
монетарна теорія
швидкість обігу (грошей)
рівняння обміну
в свою чергу, веде до висновку
кількісної теорії, що гроші — ос-
новний детермінант сукупних ви-
датків.
кількісна теорія грошей
теорія переваги ліквідності
реальні залишки грошей
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
* 1. Пропозиція грошей зростає тем-
пом 10 % на рік, і номінальний
ВНП зростає темпом 20 % за рік.
Дані такі (у млрд. дол.):
1992	р.	1993	р.	1994	р.
М	100	дол.	110	дол.	121	дол.
РУ	1000	дол.	1200	дол.	1440	дол.
Розрахуйте швидкість обігу гро-
шей для кожного року. Яким тем-
пом зростає швидкість обігу гро-
шей?
2. Визначте, що станеться з номі-
нальним ВНП, якщо швидкість обі-
гу грошей 5 залишається постій-
ною, а пропозиція грошей зростає
з 200 млрд. дол. до 300 млрд. дол.?
* 3. Що станеться з номінальним ВНП,
якщо пропозиція грошей зросте
на 20 %, але швидкість обігу гро-
шей зменшиться на ЗО %?
4. Якби кредитні картонки були зроб-
лені незаконно і суперечили зако-
нодавству, що відбулося б зі швид-
' кістю обігу грошей? Поясніть ва-
шу відповідь.
* 5. Якщо швидкість обігу і сукупний
обсяг виробництва досить постійні
« “івд (як вважали класичні економіс-
ти), то що станеться з рівнем цін,
коли пропозиція грошей зросте з
1 трлн. дол. до 4 трлн. дол.?
6. Якщо швидкість обігу грошей і
сукупний обсяг виробництва за-
лишаються постійними (відповід-
но 5 і 1000), то що станеться з
рівнем цін, коли пропозиція гро-
шей зменшиться з 400 млрд. дол.
до 300 млрд. дол.?
* 7. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Ос-
кільки і Фішер, і класичні кемб-
ріджські економісти вивели одна-
кове рівняння для попиту на гро-
ші, = к X РУ, їхні теорії
рівноцінні».
8. Використовуючи дані з «Есопотіс
Керогі ої іііе Ргезісіепі», обчис-
літь швидкість обігу грошей для
визначення М2 пропозиції грошей
за останні п’ять років. Чи швид-
кість обігу грошей постійна?
* 9. В підході Кейнса виділяється спе-
кулятивний попит на гроші. Що
станеться з попитом на гроші, ко-
ли люди раптово вирішать, що
«нормальний» рівень процентної
ставки зменшився? Чому?
Розділ 23. ПОПИТ НА ГРОШІ
647
10. Чому для аналізу Кейнсом спе-
кулятивного попиту на гроші важ-
лива його позиція, нібито швид-
кість обігу грошей зазнає суттє-
вих коливань і, отже, не може
розглядатися як постійна?
'11. Якщо процентні ставки по облі-
гаціях падають до нуля, то про
що свідчить аналіз Баумола — То-
біна щодо середніх нагромаджень
грошових залишків у Гранта Смі-
та?
12.	Якщо посередницька винагорода
падає до нуля, то про що свідчить
підхід Баумола — Тобіна стосов-
но середніх нагромаджень грошей
Грантом Смітом?
13.	Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «В ана-
лізі Тобіном спекулятивного по-
питу на гроші люди нагромаджу-
ють і гроші, і облігації, навіть коли
сподіваються заробити додатний
доход».
14.	І Кейнсова, і Фрідманова теорії
попиту на гроші передбачають, що
коли відносний сподіваний доход
на гроші падає, то попит на них
зменшиться. Чому Фрідман гадав,
що на попит на гроші не впли-
вають зміни у процентних став-
ках, в той час як Кейнс вважав,
що на попит на гроші ці зміни
впливають?
15.	Чому погляд Фрідмана на попит
на гроші означає, що швидкість
обігу грошей прогнозована, в той
час як погляд Кейнса — проти-
лежний?
Додаток до розділу 23
ЕМПІРИЧНИЙ ДОКАЗ
ДЛЯ ПОПИТУ НА ГРОШІ
Як ми бачили, альтернативні теорії попиту на гроші можуть мати
різне значення для формування нашого погляду на роль грошей в
економіці. Які з цих теорій є точним описом реального стану речей —
це важливе питання. Ось чому попит на гроші перебував у центрі
ряду дискусій про вплив монетарної політики на сукупну економічну
активність. Тут ми з’ясовуємо емпіричні докази з двох основних
питань, що вирізняють різні теорії попиту на гроші і впливають на
їхні висновки про те, чи кількість грошей є основним визначником
сукупних видатків: (1) чи є попит на гроші чутливим до змін процентних
ставок; (2) чи попит на гроші є стабільним з часом?
Процентні ставки і попит на гроші
У розділі 23 ми бачили, що коли процентні ставки не впливають на
попит на гроші, то швидкість обігу, імовірно, постійна або принаймні
прогнозована. Тому підхід кількісної теорії, за яким сукупні видатки
визначаються кількістю грошей, очевидно, правильний. З іншого боку,
що чутливіший попит на гроші до процентних ставок, то більш про-
гнозованою буде швидкість обігу грошей, а зв’язок між пропозицією
грошей і сукупними видатками буде менш чітким. Справді, існує
крайній випадок надчутливості попиту на гроші щодо процентних
ставок, що називається «ліквідною пасткою», за якої монетарна по-
літика не впливає на сукупні видатки.
Джеймс Тобін проводив одне з перших досліджень щодо зв’язку
між процентними ставками і попитом на гроші, використовуючи дані
по США Ч Тобін відокремив операційні грошові залишки від інших
грошових залишків, які він назвав «невикористаними грошовими за-
лишками», припускаючи, що тільки операційні залишки пропорційні
до доходу, в той час як тільки невикористані залишки пов’язані з
процентними ставками.
Далі він розглядав, чи його показник невикористаних залишків
перебував в оберненій залежності від процентних ставок у 1922 —
1941 рр., зображаючи середній рівень невикористаних залишків у
кожному році до середніх процентних ставок по комерційних векселях
у цьому ж році. Коли Тобін виявив чітку обернену залежність між
1 Літсь ТоЬіп, «Ьіриісіііу Ргеїегепсе апсі Мопеіагу Роїісу», Кєуієш оі Есопотісз
апсі Еіаіізіісз 29 (Мау 1947), рр. 124—131.
Додаток до розділу 23
649
процентними ставками і невикористаними залишками, то зробив ви-
сновок, що попит на гроші чутливий до процентних ставок 4.
Додаткові емпіричні докази щодо попиту на гроші чітко підтвер-
джують тезу Тобіна 2. Чи ця чутливість стає такою високою, що ми
наближаємося до випадку ліквідної пастки, в якій монетарна політика
неефективна? В більшості випадків відповідь негативна. Кейнс доводив
у «Загальній теорії...», що ліквідна пастка може мати місце тоді, коли
процентні ставки надто низькі. (Проте він твердив, що ніколи ще не
спостерігав випадку ліквідної пастки).
Типовими доказами, що пастка ліквідності ніколи не здійснюється
на практиці, є докази Девіда Лейдлера, Карла Брунера і Алана
Мельцера, які спостерігали, чи зростала чутливість попиту на гроші
у зв’язку зі зміною процента в періоді, коди процентні ставки були
дуже низькі 3. Лейдлер і Мельцер підійшли до цього питання у такий
спосіб. Вони спостерігали, чи чутливість попиту на гроші відрізняється
між періодами у зв’язку зі зміною процентна, особливо у такі періоди,
як 1930-і роки, коли процентні ставки були особливо низькими4. Ці
дослідники виявили, що не існувало тенденції до збільшення чутливості
до процента, коли процентні ставки падали. Справді, чутливість до
процентна не змінювалася від періоду до періоду. Брунер і Мельцер
1	Певна проблема з методикою Тобіна полягає в тому, що невикористані залишки
реально невіддільні від операційних і грошових залишків. Як показує модель опера-
ційного попиту на гроші Баумола — Тобіна, операційні грошові залишки будуть
пов’язані і з доходом, і з процентними ставками саме як невикористані грошові
залишки.
2	Див.: Патсі Е. IV. Ьаідіег, ТЬе Петапсі їог Мопеу: ТЬеогіез апсі Еуісіепсе, Згсі есі.
(Пеш Уогк: Нагрег апсі Кош, 1985). Існує тільки одне значне дослідження, яке
доводить, що попит на гроіпі є нечутливим до процентних ставок: «ТЬе Петапсі їог
Мопеу — боте ТЬеогеіісаІ апсі Етрігісаі Кезийз», Лоигпаї о! Роїііісаі Есопоту 67
(Липе 1959), 327 — 351. Фрідман дійшов висновку, що попит на гроші не чутливий до
динаміки процентних ставок. Проте у пізнішій роботі Девіда Лейдлера (використано
ті ж дані, що й у Фрідмана) показано, що Фрідман застосував помилкову статистичну
методику, яка дала помилкові результати: Оатд. Еаісіїсг. «ТЬе Каіе ої Іпіегезі апсі
ІЬе Петапсі їог Мопеу — боте Етрігісаі Еуісіепсе», Лош'паї оі Роїііісаі Есопоту 74
(ПесетЬег 1966), рр. 545 — 555. Коли правильна статистична методика була застосована
Лейдлером, то він виявив звичайний результат, що попит на гроші є чутливий до
процентних ставок. Пізніше Фрідман також дійшов висновку, що попит на гроші є
чутливим до процента.
3	Оаілсі Еаідіег, «боте ЕVІс^епсе оп іЬе Петапсі Гог Мопеу», Лоигпаї ої Роїііїсаі
Есопоту 74 (ГеЬгиагу 1966), рр. 55 — 68; АНап Н. Меіігег, «ТЬе Петапсі їог Мопеу:
ТЬе Еуісієпсє Ггот ІЬе Тіте бегіез», Лоигпаї ої Роїііісаі Есопоту 71 (Липе 1963),
рр. 219—246; Кагі Втиппег апсі АНап Н. Меіігег, «Ргес1іс1іп§ Уеіосііу: Ітріісаііопз їог
ТЬеогу апсі Роїісу», Лоигпаї ої Гіпапсе 18 (Мау 1963), рр. 319—354.
4	Чутливість до процента вимірюється через еластичність попиту на гроші за
процентом, яка визначається таким чином:
Відсоток зміни у попиті на гроші
Відсоток зміни у процентній ставці
650
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
досліджували це питання через призму, чи вища чутливість до про-
цента у 1930-і роки як результат ліквідності пастки означає, нібито
функція попиту на гроші, оцінена для цього періоду, не обов’язково
повинна поводитися так само в інші, нормальніші періоди. Брунер і
Мельцер виявили те, що функція попиту на гроші, оцінена головним
чином на основі даних 1930-х років, точно прогнозувала попит на
гроші у 1950-і роки. Цей результат забезпечив незначний доказ на
користь існування ліквідної пастки в період «великої депресії».
Докази про існування чутливості попиту на гроші у зв’язку зі
зміною процента виявлено різними дослідниками. Проте жодний край-
ній випадок не підтверджується даними. Попит на гроші чутливий до
процентних ставок, але докази на користь того, що ліквідна пастка
будь-коли існувала, недостатні.
Стабільність попиту на гроші
Якщо функція попиту на гроші нестабільна і зазнає суттєвих непе-
редбачених змін, як вважав Кейнс, тоді швидкість обігу грошей не-
передбачувана і кількість грошей може не бути тісно пов’язаною з
сукупними видатками, як в сучасній кількісній теорії. Стабільність
функції попиту на гроші є також важливою для того, чи Федеральна
резервна система повинна орієнтуватися на процентні ставки, чи на
пропозицію грошей (див. розділ 25). Отже, важливо розглянути питання,
чи функція попиту на гроші стабільна, чи ні, бо це має важливе
значення для того, як слід проводити монетарну політику.
Як показує наш аналіз статті Брунера і Мельцера, доказ щодо
стабільності функції попиту на гроші пов’язаний із доказом існування
ліквідної пастки. Дослідження Брунера і Мельцера показали, що функ-
ція попиту на гроші, визначена на основі даних переважно 1930-х
років, добре прогнозувала попит на гроші у повоєнний період. Це
означає не тільки те, що ліквідна пастка не існувала у 1930-і роки,
але також, що функція попиту на гроші була стабільною протягом
тривалих проміжків часу. Доказ того, що чутливість попиту на гроші
у зв’язку зі зміною процента не змінювалася від періоду до періоду,
також означає, що функція попиту на гроші стабільна, оскілька змінна
чутливість до процента означала б, що функцію попиту на гроші,
визначену в одному періоді, не можна застосувати для прогнозу в
іншому періоді.
До початку 1970-х років використання квартальних даних повоєнного
періоду чітко підтвердило стабільність функції попиту на гроші, коли
МІ було застосовано як визначення пропозиції грошей. Наприклад,
добре відоме дослідження Стефена Голдфельда, опубліковане у 1973 р.,
виявило не тільки те, що чутливість попиту на гроші МІ до процента
не зазнала змін у повоєнному періоді, але й те, що функція попиту
на гроші МІ забезпечувала надзвичайно добрі прогнози протягом
Додаток до розділу 23
651
повоєнного періоду Ч Як результат цього доказу, функція попиту на
гроші МІ стала загальноприйнятою функцією попиту на гроші, що
використовується економістами.
Випадок пропущених грошей. Стабільність попиту на гроші була
добре встановленим фактом, але починаючи з 1974 р. загальноприйнята
функція попиту на гроші МІ почала дуже завищувати прогнозовані
оцінки попиту на гроші. Стефен Голдфельд назвав це явище неста-
більності функції попиту на гроші «випадком пропущених грошей».
Воно являє собою серйозний виклик корисності функції попиту на
гроші як знаряддя для розуміння впливу монетарної політики на
сукупну економічну діяльність. Крім того, це явище має важливе
значення для того, як проводитиметься монетарна політика. Як ре-
зультат, нестабільність функції попиту на гроші МІ стимулювала
напружені наукові пошуки для розв’язання загадки пропущених гро-
шей, щоб функція попиту на гроші могла бути використана.
Пошуки стабільної функції попиту на гроші відбувалися у двох на-
прямках. Перший напрямок зосереджувався на тому, чи неправильне
визначення грошей могло стати причиною значної нестабільності функції
попиту на гроші. Внаслідок інфляції, високих номінальних процентних
ставок і переваг комп’ютерної технології платіжний механізм і методика
управління готівкою зазнали швидких змін з 1974 р. Крім того, з’явилося
багато нових фінансових інструментів і зросло їхнє значення. Це привело
ряд дослідників до думки, що швидкий темп фінансових інновацій з
1974 р. означає, що загальноприйняті визначення пропозиції грошей більше
не підходять. Вони шукають стабільної функції попиту на гроші фактично
через пряме дослідження відсутніх грошей, тобто йдуть пошуки фінансових
інструментів, що були помилково не враховані у визначенні грошей.
Одноденні позички про взаємний викуп (КРз) є одним із прикладів. Це
одноденні позички з невеликим ризиком невиконання зобов’язань, адже
вони забезпечуються векселями Державної скарбниці як заставою (розділ
З подає детальний аналіз структури цього типу позички). Корпорації з
депозитними поточними рахунками у комерційних банках часто позичають
значні суми на одну ніч у вигляді (ВРз), зменшуючи показники пропозиції
грошей. Проте позичені суми — дуже близькі замінники грошей, бо кор-
порація може швидко прийняти рішення про зменшення цих позичок,
коли потребує більше грошей на оплату своїх рахунків. Гільян Гарсіа і
Сімон Пак, наприклад, виявили, що включення одноденних позичок про
взаємний викуп у показники пропозиції грошей суттєво зменшує рівень,
до якого функція попиту на гроші завищує пропозицію грошей 1 2. Новіші
1 ЗіерЬеп М. Соісіїеісі, «ТЬе Ветапсі їог Мопеу Ке\’І8ІІесІ», Вгоокіп§з Рарегз оп
Есопотіс Асііу’ііу 3 (1973), рр. 577 — 638.
2 Сгіііап Сагзіа апсі Яітоп Рак, «Боте Сіиез іп ІЬе Сане ої ІЬе МІ55Іп§ Мопеу»,
Атегісап Есопотіс Кєуієсл’ 69 (Мау 1979), рр. 330 — 334.	і
652
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
докази, що використовують дані з 1979 —1981 рр., викликають певний
сумнів щодо включення одноденних позичок про взаємний викуп та
інших високоліквідних активів до складу показників пропозиції грошей,
що зробить функції попиту на гроші стабільнішими Ч
Другим напрямком наукового пошуку стало виявлення нових змін-
них, включення яких у функцію попиту на гроші зробить її стабіль-
нішою. Майкл Гамбургер, наприклад, виявив, що включення середнього
відношення дивіденду до ціни на звичайні акції (середні дивіденди,
що поділені на середню ціну) як міри їхньої процентної ставки, має
наслідком стабільну функцію попиту на гроші 1 2. Інші дослідники, такі,
як Гелер і Мошін Кхан, вивчили структуру процентних ставок за
строком позичок та їхні функції попиту на гроші і виявили, що це
створює стабільну функцію попиту на гроші 3.
Ці спроби моделювання стабільної функції попиту на гроші критику-
валися на тій підставі, що перелічені додаткові змінні не точно вимі-
рюють альтернативну вартість нагромадження грошей, і тому теоре-
тичне обгрунтування для включення їх у функцію попиту на гроші
є слабким 4. Пізніше також постали питання, чи ці уточнення функції
попиту на гроші справді ведуть до її стабільності у майбутньому 5.
Уповільнення швидкості обігу грошей у 1980-і роки. Хиби за-
гальноприйнятих функцій попиту на гроші посилилися у 1980-і роки.
Ми бачили, що ці функції переоцінили, завищивши попит на гроші
в середині і наприкінці 1970-х років, тобто недооцінили швидкість
обігу грошей (РУ/М), що зростала швидше, ніж сподівалися. З 1982 р.,
як можна бачити з графіка 23.1, економісти зустрілися з несподіваним
уповільненням швидкості обігу МІ, яке загальноприйняті функції по-
1 Див. дослідження !. Р. ,ІиМ апсі .1. Ь. Зсаскігпд, «ТЬе ЗеагсЬ їог а ЗіаЬІе Мопеу
Ветапсі Гипсііоп», Лоигпа! ої Есопотіс Ьіїегаіиге 20 (ЗерІетЬег 1982), рр. 993 —1023.
2 МісНаеІ НатЬигдег, «ВеЬау’іог ої ІЬе Мопеу 81оск: Із ТЬеге а Риххіе?» Доигпаї
ої Мопеїагу Есопотісз 3 (Диіу 1977), рр. 265—288. Стабільність його функції попиту
на гроші також залежить від припущення, що еластичність попиту за доходом на
гроші є одиниця. Це припущення гостро критикувалося багатьма спеціалістами, в
тому числі К. IV. На/ег апсі Зсоіі Е. Неіп, «ЕУісіепсе оп ІЬе Тетрогаї ЗіаЬіІііу ої ІЬе
Ветапсі їог Мопеу КеІаііопзЬір іп ІЬе Ііпііесі Зіаіез», Гесіегаї Кезеп/е Вапк ої 81.
Ьоиіз Ке\’іеслг (ВесетЬег 1979), рр. З —14, які вважають, що дані переконливо свідчать
проти такого припущення.
3 Н. Неііег апсі МозНіп 8. КНап, «ТЬе Ветапсі їог Мопеу апсі ІЬе Тегт Зігисіиге
ої Іпіегезі Каіез», Доигпаї ої Роїііісаі Есопоту 87 (ЕеЬгиагу 1979) рр. 109 —129.
4 Егесіегіс 8. МізНкіп, «Візсиззіоп ої Аззеї ЗиЬзіііиііЬіІііу апсі ІЬе Ітрасі ої Гесіегаї
Веїісііз», іп Ьаигепсе Н. Меуег, есі, ТЬе Есопотіс Сопзедиепсез ої Со\’егптеп1 Веїісііз
(Возіоп: КІишег-МцЬоїї, 1983) рр. 117 —120, апсі «Візсиззіоп ої Кесепі Уеіосііу ВеЬа\’іог,
ТЬе Ветапсі їог Мопеу апсі Мопеїагу Роїісу», іп Мопеїагу Таг§еІіп§ апсі Уеіосіїу
(Гесіегаї Кезегу’е Вапк ої 8ап Ггапсізсо, 1983), рр. 129 —132.
5 Це питання аналізується у .їисїсі апсі ЗсаМіпд, «ТЬе ЗеагсЬ їог а ЗїаЬІе Мопеу
Ветапсі Гипсііоп», ор. сі і.
Додаток до розділу 23
653
питу на гроші також не могли прогнозувати. Хоча дослідники нама-
галися пояснити це уповільнення швидкості обігу грошей, але повного
успіху не було.
Чи порятунок в М22 Як ми бачили на графіку 23.1 у цьому розділі,
швидкість обігу М2 залишалася далеко стабільнішою, ніж швидкість
МІ у 1980-і роки. Відносна стабільність швидкості М2 означає, що
функції попиту на гроші, в яких пропозиція грошей визначається як
М2, можуть виконуватися на практиці значно краще, ніж ті, в яких
пропозиція грошей визначається як МІ. Дослідники з Федеральної
резервної системи справді визначили, що функція попиту на гроші
М2 в останні роки добре виконувала свою роль. Швидкість М2 змі-
нювалася цілком близько до альтернативної вартості нагромадження
М2 (ринкові процентні ставки мінус середній процент, що виплачений
на депозити, і фінансові інструменти, що становлять М2) Відомі
труднощі у знаходженні функції попиту на гроші МІ, що залишається
стабільною після того, як зроблені оцінки. Водночас існує небезпека,
що функції попиту на гроші М2 можуть також стати нестабільними
у майбутньому.
Висновок. Основний висновок з дослідження функції попиту на гроші
полягає в тому, що найімовірнішою причиною її нестабільності є
швидкий темп фінансових інновацій, що мали місце після 1973 р.
Докази до цього часу експериментальні. Справжня і задовільна функція
попиту на гроші ще не знайдена, і тому наукові пошуки стабільної
функції попиту на гроші тривають.
Недавня нестабільність функції попиту на гроші ставить під сумнів
доказовість наших теорій і емпіричного аналізу1 2. Вона також має
важливе значення для проведення монетарної політики. Ця нестабіль-
ність викликає сумнів щодо корисності функції попиту на гроші як
знаряддя для визначення орієнтирів творцям економічної політики.
Зокрема, оскільки функція попиту на гроші стала нестабільною, то
швидкість обігу грошей тепер важче прогнозувати. Тому встановлення
жорстких завдань з пропозиції грошей для контролю над сукупними
видатками в економіці є, можливо, неефективним способом для про-
ведення монетарної політики.
1 Див.: Оатд, Н. 8таІІ апсі Кіс Кат сі О. Рогіег, «11п<іег5Іапсііп§ іЬе ВеЬау’іог ої М2
апсі У2», РеДегаІ Кезегуе Виїїеііп 75 (Аргії 1989), рр. 244—254.
2 ТКотаз Е. Сооіеу апсі КісрНеп Е. ЬеКоу, «МепШісаііоп апсі Езіітаііоп оі Мопеу
ОетапВ», Атегісап Есопотіс Ке\’іеиг 71 (ВесетЬег 1981), рр. 825—844 є особливо
критичним щодо емпіричних досліджень попиту на гроші.
Розділ 24

КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА
І МОДЕЛЬ І$ЬМ
н-1
г$<-	,	.	.' <
У засобах масової інформації ви часто зустрічаєте прогнози стосовно
динаміки ВНП і процентних ставок, що робляться економістами і
урядовими установами. Часом здається, що ці прогнози цілком ви-
падкові, але економісти роблять їх на основі набору економічних
моделей. Одна з моделей, що широко застосовується економістами-
прогнозистами,— це модель ІЗЬМ, яка була розвинута Джоном Гіксом
у 1937 р. Ця модель грунтується на аналізі, проведеному у фунда-
ментальній книжці Джона Майнарда Кейнса «Загальна теорія зайня-
тості, процента і грошей», що була опублікована у 1936 р.1. Модель
І8ЬМ пояснює, як процентні ставки і сумарний обсяг продукції, що
вироблений в економіці (сукупний обсяг продукції, або, що рівнозначно,
сукупний доход) визначається за певного незмінного рівня цін.
Модель ІЗЬМ цінна не лише тому, що її можна застосувати в еко-
номічному прогнозуванні, але вона також забезпечує глибше розуміння
того, як урядова політика може впливати на сукупну економічну діяль-
ність. У розділі 25 ми побачимо застосування цієї моделі для оцінки
впливу монетарної і фіскальної політики на економіку і винесемо певні
уроки щодо того, як монетарна політика може проводитися найкраще.
У цьому розділі аналіз почнемо з найпростішої аналітичної системи
для визначення сукупного обсягу виробництва, в якій всі економічні
«дійові особи» (споживачі, фірми і т. д.), за винятком уряду, відіграють
відповідну роль. Урядова фіскальна політика (видатки і податки) вво-
диться у цю систему пізніше, щоб побачити, як вона може впливати
на визначення сукупного обсягу виробництва. Нарешті, ми з’ясуємо
всі компоненти моделі І8ЬМ, що враховують змінні монетарної полі-
тики: пропозицію грошей і процентну ставку.
ВИЗНАЧНИКИ СУКУПНОГО ОБСЯГУ ВИРОБНИЦТВА
Кейнс особливо цікавився поясненням динаміки сукупного обсягу ви-
робництва, бо хотів з’ясувати, чому мала місце «велика депресія» і
як урядову політику можна застосувати для збільшення зайнятості
у такій економічній ситуації. Аналіз Кейнса починається з тези, що
сумарна величина попиту на обсяг виробництва в економіці є сумою
чотирьох видів видатків: (1) споживчих видатків (С), сумарного попиту
1 7о/іп Нісісз, «Мг. Кеупе.ч апсі ІЬе Сіаззісз: а 8觧е5ІесІ ІпІегргеІаЬоп», Есопотепігіса
(Аргії 1937).
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І8ЬМ 655
на споживчі товари і послуги (гамбургери, рок-концерти, відеомагні-
тофони тощо); (2) планових інвестиційних видатків (І), сукупних
планових видатків ділових фірм на новий фізичний капітал (верстати,
комп’ютери, будівлі, сировину, багатоквартирні будинки тощо) плюс
планових видатків на нові житлові індивідуальні будинки; (3) урядових
видатків (О), видатків уряду на всіх його рівнях на товари і послуги
(друкарські машинки, авіаносці, на оплату державних службовців
тощо); (4) чистого експорту (КХ), чистих видатків іноземців на віт-
чизняні товари і послуги, що дорівнюють експорту мінус імпорт2.
Сумарна величина попиту на обсяг виробництва економіки називається
сукупним попитом (Уа<і), і її можна записати так:
уай = с + І + С + АХ	(24.1)
Застосовуючи звичні поняття з інструментарію попиту і пропозиції,
Кейнс усвідомлював, що рівновага в економіці досягається, коли сумар-
на величина пропозиції продукції (сукупний обсяг виробленої продукції
У) дорівнює величині попиту на обсяг продукції (У^), тобто коли:
У = Уас/	(24.2)
Коли задовольняється ця рівноважна умова, то виробники здатні
продати весь їхній обсяг продукції, і немає підстав змінювати обсяг ви-
робництва. Аналіз Кейнса передбачає пояснення того, які чинники впли-
вають на кожний компонент сукупного попиту і як сума цих компонен-
тів може викликати збільшення обсягу виробництва, що менше за мож-
ливості економіки, внаслідок чого встановлюється неповна зайнятість.
Кейнса особливо цікавило пояснення низького рівня виробництва і
зайнятості в роки «великої депресії». Оскільки інфляція не була
серйозною проблемою в цей період, то Кейнс припускав, що обсяг
виробництва може змінюватися за відсутності змін у цінах. Кейнс
припускає, що рівень цін незмінний, тому грошова сума таких змінних,
як споживчі видатки, інвестиції, сукупний обсяг виробництва тощо,
не повинна пристосовуватися до змін у рівні цін, що вказало б нам,
наскільки реальні величини цих змінних відхилилися від початкових.
Оскільки, за припущенням, рівень цін незмінний, то, говорячи у цьому
розділі про зміни у номінальних кількостях, водночас маємо на увазі
і зміни у реальних кількостях також.
Наше вивчення підходу Кейнса починаємо з простої аналітичної
системи визначення сукупного обсягу виробництва, в якій роль уряду,
1 Імпорт віднімається від експорту для отримання чистого експорту як компонента
сукупної величини попиту на обсяг продукції економіки, бо імпорт уже врахований
у С, І, та С (споживчі видатки, планові інвестиційні видатки і урядові видатки).
Імпорт не збільшує попит на обсяг продукції певної країни.
656
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
обсяг чистого експорту і можливі впливи грошей та процентних ставок
залишаються поза увагою. Оскільки припускається, що урядові видатки
і чистий експорт дорівнюють нулю (С = 0 та XX = 0), то нам потрібно
дослідити лише споживчі видатки для розуміння визначення сукупного
обсягу виробництва. Ця проста аналітична система нереалістична, бо
і урядові видатки, і монетарна політика залишаються поза аналізом,
що викликає інші припущення, такі, як незмінний рівень цін. Проте
ця модель варта уваги, бо вона забезпечує таке спрощення аналізу,
яке допомагає зрозуміти визначальні чинники, що показують, як працює
економіка. Така модель чітко передає кейнсіанську ідею, нібито економіка
може залишатися на рівні сукупного обсягу виробництва, який нижчий
за рівень повної зайнятості. Коли зрозуміємо цю просту аналітичну
систему, то перейдемо до складніших, реалістичніших моделей.
Споживчі видатки і функція споживання
Припустімо, що ви запитали себе: що визначає кількість ваших витрат
на споживчі товари і послуги? Ви, очевидно, погодитеся, що найважливішим
чинником у цьому визначенні є ваш доход. Якщо він зростає, то ви
готові витрачати більше. Кейнс вважав так само. Споживчі видатки
пов’язані з використовуваним доходом, тобто сумарним доходом, на-
явним для видатків, який дорівнює сукупному доходові мінус податки
(У - Т). Він називав взаємозв’язок між використовуваним доходом (Ш)
і споживчими видатками (С) функцією споживання і виражав її так:
С = а + тре X НІ	(24.3)
Величина тре, що називається граничною схильністю до споживання,
є нахилом функції споживання (АС/АШ) і відображає зміни у споживчих
видатках внаслідок втрачання кожного додаткового долара викорис-
товуваного доходу. Кейнс припускав, що тре була постійною між 0
і 1. Якщо, наприклад, збільшення використовуваного доходу на 1 дол.
веде до збільшення споживчих видатків на 0,5 дол., тоді тре = 0,5.
Член а позначає автономні споживчі видатки, суму споживчих
видатків, що незалежні від використовуваного доходу, і, отже, свідчить,
скільки витрачатимуть споживачі, коли використовуваний доход нульо-
вий (вони повинні все-таки мати їжу, одяг, житло). Якщо а становить
200 млрд. дол., коли використовуваний доход є 0, то споживчі видатки
дорівнюватимуть 200 млрд. дол.1.
1 Люди можуть мати споживчі видатки більші, ніж їхній доход, якщо вони нагро-
мадили заощадження на гірші часи. Альтернативою є те, що батьки даватимуть вам
гроші на харчування (або для оплати за школу), коли у вас немає доходу. Ситуація,
в якій споживчі видатки більші за використовуваний доход, називається від’ємними
заощадженнями, або витрачанням заощаджень.
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І8ЕМ
657
ТАБЛИЦЯ 24.1
Приклад функції споживання
(схема видатків споживачів (С), коли тирс = 0,5 і а = 200 млрд. дол.)
Точка на графіку 24.1	ВІ ( використовуваний доход) (1)	ДВІ (2)	де 0,5 X ДВІ (3)	С (4)
Е	0	—	—	200 (=а)
Е	400	400	200	400
а	800	400	200	600
н	1200	400	200	800
Числовий приклад функції споживання, в якому використовується
значення тре = 0,5 і а — 200, внесе ясність у дане поняття. 200 млрд. дол.
споживчих видатків за використовуваного доходу, що дорівнює 0,
записано у першому рядку таблиці 24.1 і зображено як точку Е на
графіку 24.1. (Пам’ятайте, що у цьому розділі сума в доларах для
всіх змінних (номінальне значення) відповідає реальному значенню,
бо Кейнс припускав, що рівень цін незмінний). Оскільки тре = 0,5,
то коли використовуваний доход зростає до 400 млрд. дол., зміна у спо-
живчих видатках (АС) у стовпці (3) таблиці 24.1 дорівнює 200 млрд. дол.
(0,5 X 400 млрд. дол.). Отже, коли використовуваний доход дорівнює
400 млрд. дол., то споживчі видатки також будуть 400 млрд. дол.
жена тут, взята з таблиці 24.1
і має тре = 0,5 і а = 200.	Використовуваний доход, ОІ
658
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
(вихідна сума 200 млрд. дол., коли доход є нуль, плюс 200 млрд. дол.
зміни в споживчих видатках). Поєднання споживчих видатків і вико-
ристовуваного доходу подається у другому рядку таблиці 24.1 і зо-
бражається як точка Р на графіку 24.1. Так само у точці С, в якій
використовуваний доход збільшився ще на 400 млрд. дол. (до 800
млрд. дол.), видатки на споживання збільшаться на 200 млрд. дол. (до
600 млрд. дол.). За цим же міркуванням у точці Н, в якій викорис-
товуваний доход дорівнює 1200 млрд. дол., видатки на споживання
будуть 800 млрд. дол. Лінія, що з’єднує ці точки на графіку 24.1, є
функцією споживання.
ПОРАДА
Функція споживання є інтуїтивним поняттям, яке можна легко сприй-
няти, якщо подумати про зміну власної поведінки у споживанні, коли
отримуємо більший використовуваний доход. Одним із способів полег-
шення розуміння цього поняття є оцінка вашої власної граничної
схильності до споживання (наприклад, вона може становити 0,8) і
вашого обсягу споживчих видатків, коли ваш використовуваний доход
дорівнює нулю (можливо, 2000 дол.). Тоді побудуйте функцію спожи-
вання, подібну до тої, що на графіку 24.1.
Інвестиційні видатки
Важливо зрозуміти, що існує два види інвестицій. Перший вид — це
вкладання в основний капітал, тобто видатки ділових фірм на устат-
кування (верстати, комп’ютери, літаки) та будівлі (фабрики, примі-
щення контор, торгові центри) і планові видатки на житлові будинки.
Другий вид — це інвестиції у товарно-матеріальні запаси, тобто
видатки ділових фірм на додаткові запаси сировини, деталей та кін-
цевих товарів, що обчислюються як зміна запасів цих статей протягом
певного періоду часу, скажімо, за рік. (У вставці 24.1 пояснюється, як
використання економістами поняття інвестиції відрізняється від по-
всякденного застосування цього слова).
Припустімо, «Техаз Іпзігитепіз», компанія, що виробляє персональні
комп’ютери, має 100 000 комп’ютерів на складах на 31 грудня 1991 року.
Ці комп’ютери готові для відвантаження оптовим посередникам. Якщо
оптова ціна кожного комп’ютера 1000 дол., тоді «Техаз Іпзігитепіз»
має запаси вартістю 100 млн. дол. Якщо до 31 грудня 1992 р. кількість
її персональних комп’ютерів на складах зросла до 150 млн. дол.,
тоді її інвестиції в товарно-матеріальні запаси у 1992 р. станов-
лять 50 млн. дол., що дорівнює зміні обсягу її запасів протягом року
(150 млн. дол. мінус 100 млн. дол.). З іншого боку, припустімо, що має
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І8ЬМ
659
Вставка 24.1
Вживання слова «інвестиції»
Застосування слова «інвестиції» еко-
номістами дещо відрізняється від
загальновживаного. Коли хтось ка-
же, що здійснює інвестиції, то це,
як правило, стосується купівлі зви-
чайних акцій або облігацій. Таке
вживання даного слова відрізняєть-
ся від його застосування економіс-
тами у терміні інвестиційні видат-
ки. Купівля цінних паперів не пе-
редбачає збільшення попиту на нові
вироблені товари і послуги. Коли
економісти говорять про інвестицій-
ні видатки, то мають на увазі ку-
півлю нового реального основного
капіталу, такого, як новий верстат
або новий будинок. Ці акти купівлі
справді збільшують сукупний по-
пит.
місце падіння обсягу запасів. Тоді інвестиції у товарно-матеріальні
запаси будуть від’ємними.
«Техаз Іпзїгитепїз» має додаткові інвестиції, якщо обсяг сировини
і комплектуючих, що нагромаджуються для виробництва цих комп’ю-
терів, збільшується протягом року. Якщо на 31 грудня 1991 року
компанія мала на 20 млн. дол. комп’ютерних чипів, що використо-
вуються для виробництва комп’ютерів, а на 31 грудня 1992 р.— на
ЗО млн. дол., то вона мала ще 10 млн. дол. інвестицій у товарно-ма-
теріальні запаси.
Важлива риса інвестицій у товарно-матеріальні запаси полягає в тому,
що, на відміну від інвестицій в устаткування, які завжди є плановими,
ряд інвестицій у товарно-матеріальні запаси можуть бути незаплановани-
ми. Припустімо, що «Техаз Іпзігитепіз» виявляє, що у неї є на 50 млн. дол.
додаткових комп’ютерів на 31 грудня 1992 р., бо було продано ком-
п’ютерів на 50 млн. дол. менше, ніж сподівалися. Ці 50 млн. дол. ін-
вестицій у товарно-матеріальні запаси у 1992 р. були незапланованими.
За такої ситуації «Техаз Іпзігшпепіз» виробляє більше комп’ютерів,
ніж може продати. Тому компанія скоротить виробництво. Справді,
саме це трапилося з «Техаз Іпзігшпепіз» у 1983 р., коли нагромадилися
величезні незаплановані запаси персональних комп’ютерів ТІ-99 і
компанія вирішила відмовитися від їх виробництва.
Планові інвестиційні видатки як компонент сукупного попиту (Уасі)
дорівнюють плановим інвестиціям в основний капітал плюс сума ін-
вестицій у товарно-матеріальні запаси, що заплановані фірмами. Кейнс
виділив два чинники, що впливають на планові інвестиційні видатки:
процентні ставки і прогнози фірм щодо майбутнього. Як саме ці
чинники впливають на інвестиційні видатки, буде проаналізовано далі
у цьому розділі. Тепер планові інвестиційні видатки розглядатимуться
як відома величина. На цій стадії аналізу ми хочемо з’ясувати, яким
660
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Сукупний обсяг виробництва, У
Графік 24.2. Кейнсіанський хрест.
Коли І = 300, а С = 200 + 0,5У, то рівновага обсягу виробництва досягається за
У* = 1000, де функція сукупного попиту, ~Уаа = С + І, перетинається з лінією 45",
"V —
чином визначається сукупний обсяг виробництва за даного рівня пла-
нових інвестиційних видатків. Якщо ми це зрозуміємо, то зможемо
дослідити, як процентні ставки і сподівання фірм впливають на су-
купний обсяг виробництва через вплив на планові інвестиційні видатки.
Рівновага
Тепер, коли складено «будівельні блоки» (споживчі видатки і планові
інвестиційні видатки), то, абстрагуючись від урядових видатків, можна
зрозуміти, як визначається сукупний обсяг виробництва. Хоча таке
абстрагування нереалістичне, все ж цей спрощений, оголений підхід
вирізняє основні принципи визначення обсягу виробництва. У наступ-
ному параграфі врахуємо урядові видатки, що зробить нашу модель
реалістичнішою. , . . .
Кейнсіанський хрест. Графік 24.2 називають кейнсіанським хрестом,
який показує, як визначається сукупний обсяг виробництва. По вер-
тикальній осі вимірюється сукупний попит, а по горизонтальній —
обсяг сукупного виробництва. Лінія 45° показує всі точки, за яких
сукупний обсяг виробництва (У) дорівнює сукупному попитові (У^),
тобто вона показує всі точки, в яких задовольняється умова рівноваги
у = уаа Оскільки урядові видатки становлять нуль (О = 0), то
сукупний попит дорівнює:
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І8ЬМ
661
уасі = С + І.
За нашим припущенням, урядова діяльність відсутня, і тому в такій
спрощеній економіці не стягуються податки. Використовуваний доход
тоді дорівнює сукупному обсягу виробництва (НІ = У). Пам’ятайте при
цьому, що сукупний доход і сукупний обсяг виробництва рівнозначні
(див. додаток до розділу 1). Отже, функцію споживання за а = 200 і
трз = 0,5, що зображена на графіку 24.1, можна записати як С —
200 + 0,5У і зобразити на графіку 24.2. Взявши планові інвестиційні ви-
датки у сумі 300 млрд. дол., сукупний попит можна виразити як:
уагі = с + І = 200 + 0,5У + 300 = 500 + 0,5У.
Попереднє рівняння, що зображене на графіку 24.2, подає розмір
сукупного виробництва і називається функцією сукупного попиту.
Ця функція сукупного попиту У“гі = С + І є сумою по вертикалі
функції споживання (С = 200 + 0,5У) і планових інвестиційних видатків
(І = 300). Точка, в якій функція сукупного попиту перетинає лінію
45°, У = Уагі, показує рівноважний рівень сукупного попиту і сукупного
обсягу виробництва. На графіку 24.2 рівновага досягається у точці Ч,
у якій і сукупний обсяг виробництва (У*), і сукупний попит (Уагі*)
становлять 1000 млрд. дол.
Як ми дізналися з розділу 6, поняття рівноваги корисне тільки тоді,
коли в економіці існує тенденція до її досягнення. Щоб зрозуміти, чи
економіка прямує до рівноважного обсягу виробництва 1000 млрд. дол.,
погляньмо спочатку, що станеться, коли обсяг виробленої економікою
продукції становить 1200 млрд. дол., тобто є більшим за рівноваж-
ний рівень. За цього обсягу виробництва сукупний попит становить
1100 млрд. дол. (точка К), на 100 млрд. дол. менше від обсягу вироб-
ництва у 1200 млрд. дол. (точка Ь на лінії 45°). Оскільки обсяг вироб-
ництва перевищує сукупний попит на 100 млрд. дол., фірми обтяжені
непроданими запасами на суму 100 млрд. дол. Щоб не збільшувати
кількість непроданих товарів, ділові фірми скорочуватимуть вироб-
ництво, як це зробила «Техаз Іпзігитепіз», коли не могла продати
модель ТІ-99 персонального комп’ютера. Поки обсяг виробництва вищий
за рівноважний рівень і перевищує сукупний попит, фірми скорочу-
ватимуть виробництво, спрямовуючи сукупний обсяг виробництва у
напрямі рівноважного рівня.
Іншим способом розгляду існування в економіці тенденції прямувати
у напрямі рівноваги в точці .1, є підхід з позиції інвестицій у товар-
но-матеріальні запаси. Коли фірми не продають всього обсягу вироб-
леної продукції, то вони додають непродану продукцію до суми запасів,
і інвестиції у товарно-матеріальні запаси зростають. За обсягу вироб-
ництва 1200 млрд. дол., наприклад, 100 млрд. дол. з непроданих то-
662
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
варів веде до збільшення на 100 млрд. дол. незапланованих інвестицій
у товарно-матеріальні запаси, яких фірми не бажали. Компанії ско-
рочуватимуть виробництво для зменшення запасів до бажаного рівня,
і сукупний обсяг виробництва зменшиться (позначено стрілкою). Цей
підхід означає, що незаплановані інвестиційні видатки для всієї еко-
номіки (Iй) дорівнюють надлишку обсягу виробництва над сукупним
попитом. У нашому прикладі, за обсягу виробництва 1200 млрд. дол.,
Iй = 100 млрд. дол. Якщо Iй додатне, то фірми скоротять виробництво,
і обсяг продукції зменшиться. Падіння виробництва продукції припи-
ниться тільки тоді, коли обсяг виробництва повернеться до рівноваж-
ного рівня у ТОЧЦІ .1, в якій Iй = 0.
Що станеться, коли обсяг виробництва менший за рівноважний?
Нехай обсяг виробництва становить 800 млрд. дол. За цього обсягу
виробництва сукупний попит в точці І становить 900 млрд. дол., тобто
на 100 млрд. дол. більший, ніж обсяг виробництва (точка Н на лінії 45°).
За такого обсягу виробництва фірми продадуть товарів на 100 млрд. дол.
більше, ніж виробляють, тому запаси впадуть нижче від бажаного
рівня. Від’ємні незаплановані інвестиції (Iй = -100 млрд. дол.) спонука-
тимуть фірми збільшувати їхнє виробництво, що збільшить запаси до
бажаних рівнів. Як результат, обсяг виробництва зростає у напрямі
до рівноважного рівня, що показано стрілкою на графіку 24.2. Доки
обсяг виробництва менший за рівноважний, доти незаплановані інвес-
тиції у товарно-матеріальні запаси залишаються від’ємними, тож фірми
збільшуватимуть виробництво, і обсяг продукції зростатиме. Ми знову
побачимо тенденцію в економіці до зрівноваження у точці .1, в якій
сукупний попит дорівнює обсягу виробництва (У = Уасі) і незаплановані
інвестиції у товарно-матеріальні запаси дорівнюють нулю (Iй = 0).
Мультиплікатор видатків
Коли тепер ми уже розуміємо, як визначається рівноважний обсяг
виробництва, через вигляд функції сукупного попиту, можна дослідити,
як різні чинники переміщують цю функцію і, отже, змінюють сукупний
обсяг виробництва. Ми знайдемо, що (1) зростання планових інвести-
ційних видатків або (2) зростання автономних споживчих видатків
переміщуватиме вгору функцію попиту і вестиме до збільшення су-
купного обсягу виробництва.
Реагування обсягу виробництва на зміну планових інвестицій-
них видатків. Припустімо, що винайдено новий електродвигун, що
робить усі фабричні машини втричі ефективнішими. Оскільки ділові
фірми раптом стали більшими оптимістами щодо прибутковості інвес-
тування у нові машини, в яких використовується цей новий двигун,
то планові інвестиційні видатки збільшуються на 100 млрд. дол.: з
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І8ІМ
663
= С + /2 = 600 + 0.5 К
= С+ Ц = 500 + 0.5 У
Г, У2
Сукупний обсяг виробництва, У
Графік 24.3. Реагування сукупного обсягу виробництва на зміну планових інвес-
тицій.
Збільшення планових інвестиційних видатків на 100 млрд. дол. з її = 300 до І? =
400 перемістило вгору функцію сукупного попиту з УЇ^ до Уз^. Рівновага перемі-
щується з точки 1 до точки 2, а рівноважний обсяг виробництва збільшується з У і
= 1000 до Уз = 1200.
початкового обсягу = 300 млрд. дол. до І2 = 400 млрд. дол. Як це
вплине на обсяг виробництва?
Впливи цього збільшення планових інвестиційних видатків аналізу-
ються на графіку 24.3, використовуючи кейнсіанський хрест. На по-
чатку, коли планові інвестиційні видатки (1;) становлять 300 млрд. дол.,
функція сукупного попиту дорівнює У^ і рівновага досягається у
точці 1, в якій обсяг виробництва становить 1000 млрд. дол. Збільшення
на 100 млрд. дол. планових інвестиційних видатків розширює сукупний
попит і переміщує вгору функцію сукупного попиту у положення
У Сукупний попит тепер дорівнює обсягу виробництва в точці
перетину У 9^ з лінією 45°, У = Уа<і (точка 2). Як результат збільшення
планових інвестиційних видатків на 100 млрд. дол., рівноважний обсяг
виробництва збільшився на 200 млрд. дол., тобто до 1200 млрд. дол.
(У2). Сукупний обсяг виробництва збільшився вдвічі на кожний долар
збільшення планових інвестиційних видатків.
Відношення зміни сукупного обсягу виробництва до зміни заплано-
ваних інвестиційних видатків (ДУ/ДІ) називається мультиплікатором
видатків, або видатковим мультиплікатором. Цей мультиплікатор не
664
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
можна плутати з мультиплікатором пропозиції грошей, що розглянутий
у розділі 15. Грошовий мультиплікатор вимірюється як відношення
зміни у пропозиції грошей до зміни у грошовій масі. На графіку 24.3
видатковий мультиплікатор становить 2.
Чому зміна у планових інвестиційних видатках веде до ще більшої
зміни у сукупному обсязі виробництва, через що видатковий муль-
типлікатор є більшим за одиницю? Видатковий мультиплікатор біль-
ший за одиницю, бо збільшення планових інвестиційних видатків, яке
збільшує обсяг виробництва, також веде до додаткового розширення
споживчих видатків (тре X ДУ). Збільшення споживчих видатків, у
свою чергу, розширює сукупний попит і далі збільшує обсяг вироб-
ництва, що результується у мультиплікованій зміні обсягу виробництва
від даної зміни планових інвестиційних видатків. Цей висновок можна
алгебраїчно вивести, знаходячи невідоме значення У за допомогою а,
тре та І, що подаються у посиланні1 * * * У:
У = (а + І) X -— -----	(24.4)
1- тре
Оскільки І мультиплікується на член 1/(1 - тре), то це рівняння
говорить нам, що зміна в інвестиціях на 1 дол. веде до 1/(1 - тре)-
доларової зміни в сукупному обсязі виробництва. Отже, 1/(1 - тре)
є мультиплікатором видатків. Коли тре = 0,5, то зміна в обсязі
виробництва у відповідь на зміну І на 1 долар становить 2 долари
[= 1 / (1 - 0,5)]. Якщо тре — 0,8, то зміна в обсязі виробництва у
відповідь на зміну І на 1 долар буде 5 доларів. Що більша гранична
схильність до споживання, то вищий мультиплікатор видатків.
Реакція па зміни в автономних видатках. Оскільки а також
мультиплікується членом 1/(1 - тре) у рівнянні (24.4), то зміна на
1 долар автономних споживчих видатків, а, також змінює сукупний
обсяг виробництва на 1/(1 - тре), тобто на величину видаткового
мультиплікатора. Отже, ми бачимо, що видатковий мультиплікатор
так само добре описує зміни автономних споживчих видатків. Рівняння
(24.4), по суті, можна переписати так:
1 Замінюючи функцію споживання С = а + тре X У на функцію сукупного попиту,
уагі = с + д маємо:
= а + тре X У + І.
У рівнянні, в якому сукупний обсяг виробництва дорівнює сукупному попиту:
У = У"1 = а + тре X У + І.
Віднімаючи член тре X У від обох сторін рівняння, щоб зібрати члени, що
містять У у лівій частині, отримуємо:
У - тре X У = У X (1 - тре) = а + І.
Поділивши обидві частини рівняння на (1 - тре), отримуємо рівняння (24.4), що
подане в тексті.
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І8ЬМ
665
У = А X
1
1-трс’
(24.5)
в якому А дорівнює автономним видаткам, що становлять а + І.
Це переписане рівняння доводить нам, що будь-яка зміна в автоном-
них видатках, нехай вона походить зі зміни в а, чи зі зміни в І, чи зі
зміни в обох видах видатків, вестиме до мультиплікованої зміни в У.
Якщо видатки і на а, і на І зменшаться на 100 млрд. дол. кожний, а
тре = 0,5, то мультиплікатор видатків дорівнює 2 [= 1/(1 - 0,5)],
і сукупний обсяг виробництва (У) зменшиться на 2 X 200 млрд. дол.
= 400 млрд. дол. Зростання І на 100 млрд. дол., що нейтралізуєть-
ся зменшенням а на 100 млрд. дол., з іншого боку, вестиме до того,
що автономні видатки (А), і звідси У, будуть незмінними. Мульти-
плікатор видатків 1/(1 - тре) можна, отже, визначити загальніше як
відношення змін у сукупному обсязі виробництва до змін в автономних
видатках (АУ/АА).
Інший спосіб досягнення цього висновку (будь-яка зміна в ав-
тономних видатках вестиме до мультиплікованих змін в обсязі ви-
робництва) — це усвідомити, що переміщення функції сукупного по-
питу на графіку 24.3 не обов’язково є наслідком збільшення І. Це
переміщення також може викликатися збільшенням а, яке прямо
збільшує споживчі видатки і, отже, сукупний попит. Воно так са-
мо може бути наслідком збільшення і а, і І. Зміни у ставленні спо-
живачів і ділових фірм до майбутнього, що викликають зміни у
їхніх видатках, результуватимуться у мультиплікованих змінах су-
купного обсягу виробництва.
Кейнс вважав, що зміни в автономних видатках визначаються не-
стабільними коливаннями у планових інвестиційних видатках, на які
впливають емоційні хвилі оптимізму і песимізму — чинники, що сто-
суються «життєсприйняття». Його точка зору підсилилася обвалом
інвестиційних видатків у роки «великої депресії». Саме психологічний
стан він розглядав як основну причину погіршення ділової активності
та економічних спадів. Ми з’ясуємо наслідки падіння інвестиційних
видатків у роки «великої депресії» у наступному пункті, присвяченому
застосуванню викладеного.
ЗАСТОСУВАННЯ
ОБВАЛ ІНВЕСТИЦІЙНИХ ВИДАТКІВ І «ВЕЛИКА ДЕПРЕСІЯ»
З 1929-го по 1933 рік в економіці США відбулося найбільше падін-
ня інвестиційних видатків у процентах, що будь-коли реєструвало-
ся. У цінах 1982 р. видатки на інвестиції зменшилися з 139,2 до
22,7 млрд. дол., падіння становило більше ніж 80 %. Що сталося з
сукупним обсягом виробництва у цьому періоді, згідно з кейнсіанським
підходом?
666
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
З графіка 24.4 випливає, що падіння у планових інвестиційних
видатках на 116,5 млрд. дол. перемістило функцію сукупного попиту
вниз з до Упересуваючи економіку з точки 1 у точку 2.
Сукупний обсяг виробництва тоді різко впав. Реальний ВНП фактично
зменшився на 211,1 млрд. дол. (мультиплікація падіння інвестиційних
видатків на 116,5 млрд. дол.), з 709,6 млрд. дол. до 498,5 млрд. дол.
(у цінах 1982 р.). Оскільки економіка перебувала на рівні повної за-
йнятості у 1929 р., падіння в обсязі виробництва вилилося у масове
безробіття. Понад 25% робочої сили були безробітними у 1933 р.
Після «великої депресії» Кейнс висунув погляд, згідно з яким еко-
номіка безперервно зазнаватиме значних коливань обсягу виробництва
внаслідок мінливості інвестиційних видатків, зокрема планових інвес-
тиційних видатків. Його особливо турбували різкі падіння автономних
видатків, які неминуче вели до значного скорочення обсягу національ-
ного виробництва з рівновагою, що досягалася за великих розмірів
безробіття. Якщо автономні видатки різко падали, що мало місце в
роки «великої депресії», то як економіка могла повернутися до вищих
обсягів національного виробництва і прийнятніших рівнів безробіття?
Аж ніяк не через збільшення в автономних видатках, бо прогнози
фірм на майбутнє були похмурі. Відповідь Кейнса на цю проблему
полягала у зростанні ролі уряду у визначенні сукупного обсягу ви-
робництва.
Значення урядових видатків
Кейнс усвідомлював, що урядові видатки і оподаткування можуть
також впливати на положення функції сукупного попиту. Отже, через
зміни в урядових видатках можна відновлювати в економіці повну
зайнятість. Як показано у рівнянні сукупного попиту Уасі = С + І +
С + NX, урядові видатки (О) прямо розширюють сукупний попит.
Проте податки не впливають прямо на сукупний попит, як урядові
видатки. Натомість податки зменшують величину доходу, який спо-
живачі мають у наявності для видатків, і впливають на сукупний
попит через впливи на споживчі видатки, тобто, коли існують податки,
то використовуваний доход (ПІ) не дорівнює сукупному обсягу вироб-
ництва. Використовуваний доход дорівнює сукупному обсягу вироб-
ництва (У) мінус податки (Т), Ш = У - Т. Функцію споживання С =
а + тре X Ш можна записати таким чином:
С = а + тре X (У - Т) = а + тре X У - тре X Т (24.6)
Ця функція споживання подібна до тієї, що використовувалася за
відсутності податків (С = а + тре X У), але вона має додатковий
член (- тре X Т) у правій частині рівняння. Цей член показує, що
коли податки збільшуються на 100 дол., то споживчі видатки змен-
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ 18ІМ
667
Сукупний попит,
у2 Уі
ДУ = -211.1
Сукупний обсяг виробництва, У
(млрд. дол., ціни 1982 р.)
Графік 24.4. Реагування сукупного обсягу виробництва па обвал інвестиційних
видатків у 1929—1933 роках.
Зменшення планових інвестиційних видатків на 116,5 млрд. дол. у 1929 —1933 роках
перемістило функцію сукупного попиту вниз з положення Уі^ у положення У2й і
спричинило пересування економіки з точки 1 в точку 2, в якій обсяг виробництва
зменшився на 211,1 млрд. дол.
Джерело: Еаіа Ггот ІЬе Есопотіс Керогі ої ІЬе Ргезісіепі.
шуються на тре, що помножене на цю величину податків. Якщо тре
= 0,5, то споживчі видатки зменшилися на 50 дол. Це має місце, бо
споживачі розглядають 100 дол. податків як рівноцінне зменшення
доходу на 100 дол. і зменшують свої видатки на добуток граничної
схильності до споживання та цієї величини податків.
Щоб зрозуміти, як включення урядових видатків і податків видо-
змінює наш аналіз, початково подивимося на впливи додатних значень
урядових видатків на сукупний обсяг виробництва через кейнсіанський
хрест з графіка 24.5.
Припустімо, що у випадку відсутності урядових видатків або податків
економіка перебуває у точці 1, в якій функція сукупного попиту, Уасі
668
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
= С + І = 500 + 0,5У, перетинає лінію 45° , У = У^. У цій точці
рівноважний обсяг виробництва дорівнює 1000 млрд. дол. Припустімо,
проте, що економіка досягає повної зайнятості за сукупного обсягу
виробництва 1800 млрд. дол. Наскільки урядові видатки можуть бути
корисними для відновлення в економіці повної зайнятості з обсягом
виробництва 1800 млрд. дол.?
Якщо урядові видатки встановлюються у сумі 400 млрд. дол., то
функція сукупного попиту переміщується вгору доУ§гі = С + г+ Сі
= 900 + 0,5У. Економіка переміщується у точку 2, і сукупний обсяг
виробництва зростає на 800 млрд. дол. (до 1800 млрд. дол.). На графіку
24.5 показано, що сукупний обсяг виробництва прямо пов’язаний з уря-
довими видатками і що зміни в урядових видатках ведуть до мульти-
плікованих змін у сукупному обсязі виробництва. Зміни у обсязі вироб-
ництва дорівнюють добутку мультиплікатора видатків, 2 = 1/(1 - тре)
= 1/(1 - 0,5), на зміни в урядових видатках. Отже, зменшення у
планових інвестиційних видатках, що викликає високий рівень без-
робіття (що мало місце в роки «великої депресії») можна нейтралі-
зувати збільшенням урядових видатків.
Що станеться, коли уряд вирішить, що йому потрібно зібрати податки
у сумі 400 млрд. дол., щоб збалансувати бюджет? До підвищення
податків економіка перебуває у рівновазі у тій самій точці 2 на графіку
24.5. Наш аналіз функції споживання (що враховує податки) означає,
що податки (Т) зменшують споживчі видатки на величину (тре X
Т), бо доход тепер на Т доларів менший. У нашому прикладі тре =
0,5, тому споживчі видатки і функція сукупного попиту переміщуються
вниз на 200 млрд. дол. ( = 0,5 X 400). У новій рівноважній точці З
обсяг виробництва зменшився до 1400 млрд. дол. (видатковий муль-
типлікатор, що помножений на величину 0,5 X 400).
Хоча ми бачимо, що сукупний обсяг виробництва перебуває в обер-
неній залежності від рівня податків, важливо усвідомити, що зміна
у сукупному обсязі виробництва, що спричинена зростанням подат-
ків на 400 млрд. дол. (ДУ = -400 млрд. дол.), менша, ніж зміна у
сукупному обсязі виробництва, через збільшення урядових видатків
на 400 млрд. дол. (ДУ = 800 млрд. дол.). Якщо і податки, і урядові
видатки зростуть однаковою мірою на 400 млрд. дол., як це має місце
при русі від точки 1 до точки 3 на графіку 24.5, то сукупний обсяг
виробництва збільшиться.
Кейнсіанський підхід передбачає, що уряд може відігравати важливу
роль у визначенні сукупного обсягу виробництва через зміну рівня
урядових видатків і податків. Якщо економіка сповзає у глибокий
спад зі значним скороченням обсягу виробництва і зростанням без-
робіття, то проведений аналіз забезпечує рецепт для одужання еко-
номіки. Уряд може збільшити сукупний обсяг виробництва шляхом
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І8ЬМ
669
Сукупний попит,
+ І + Є = 000 + 0.5У
+ І + Є = 700 + 0.5 У
500 + 0.5 У
.с
Сукупний обсяг виробництва, У
Графік 24.5. Реагування сукупного обсягу виробництва па урядові видатки і
податки.
За відсутності урядових видатків або податків функція сукупного попиту є Ущ і
рівноважний обсяг виробництва дорівнює Уз = 1000. За урядових видатків у розмірі
400 млрд. дол. функція сукупного попиту переміщується вгору в положення У^, і
сукупний обсяг виробництва збільшується на 800 млрд. дол., до Уз = 1800 млрд. дол.
Податки у сумі 400 млрд. дол. зменшують споживчі видатки і функцію сукупного
попиту на 200 млрд. дол., з Уг^ до Узгі. Сукупний обсяг виробництва зменшується
на 400 млрд. дол., до Уз = 1400 млрд. дол.
збільшення урядових видатків, або уряд може зменшити податки і
замінити на протилежний розвиток процесу, що показаний на графіку
24.5. Зменшення податків збільшить доход, що наявний для видатків
за кожного рівня обсягу виробництва, і це перемістить вгору функ-
цію сукупного попиту й викличе зростання рівноважного обсягу ви-
робництва.
Роль міжнародної торгівлі
Міжнародна торгівля також відіграє важливу роль у визначенні су-
купного обсягу виробництва, бо обсяг чистого експорту (експорт мінус
імпорт) є компонентом сукупного попиту. Для аналізу впливу чистого
експорту на кейнсіанський хрест з графіка 24.6 припустімо, що по-
67®
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
чатково чистий експорт дорівнює нулю — 0), отже, економіка
перебуває в точці 1, в якій функція сукупного попиту, = С + І
+ О + NX1 = 500 + 0,5У, перетинає лінію 45°, У = У^. Рівноважний
обсяг виробництва знову досягається за 1000 млрд. дол. Тепер іноземці
раптово захотіли купити більше американських продуктів, тому чистий
експорт збільшився до 100 млрд. дол. (ІЇІХ2 = 100). Збільшення чистого
експорту на 100 млрд. дол. розширює сукупний попит і переміщує
вгору функцію сукупного попиту у положення У^гі = С+1 + О +
ХХ2 = 600 + 0,5У. Економіка переміщується до точки 2, і сукупний
обсяг виробництва збільшується на 200 млрд. дол.— до 1200 млрд.
дол. (У2). З графіка 24.6 випливає, що все, що встановлене для планових
інвестиційних видатків і урядових видатків, підходить і для чистого
експорту. Зростання чистого експорту веде до мультиплікованого збіль-
шення сукупного обсягу виробництва, що дорівнює видатковому муль-
типлікатору, 2 = 1/(1 - тре) = 1 /(1 - 0,5), який помножений на
зміну чистого експорту. Отже, зміни у чистому експорті можуть ви-
ступати ще одним важливим чинником, що впливає на коливання
сукупного обсягу виробництва.
Підсумки для визначників сукупного обсягу виробництва
Наш аналіз кейнсіанської системи визначав досі п’ять автономних
чинників (ці чинники не залежні від доходу), які переміщують функцію
сукупного попиту, а тому змінюють і обсяг сукупного виробництва:
1.	Зміни автономних споживчих видатків.
2.	Зміни планових інвестиційних видатків.
3.	Зміни урядових видатків (Сг).
4.	Зміни податків (Т).
5.	Зміни чистого експорту (УХ).
Впливи змін кожної з цих змінних на сукупний обсяг виробництва
підсумовані далі в тексті і в таблиці 24.2.
Зміни автономних споживчих видатків (а). Збільшення автоном-
них споживчих видатків, а (скажімо, через те, що споживачі стають
більшими оптимістами щодо розвитку економіки, бо на фондовій біржі
пожвавлення), прямо збільшує споживчі видатки і переміщує вгору
функцію сукупного попиту, що веде до збільшення сукупного обсягу
виробництва. Зменшення а викликає скорочення споживчих видатків,
що, зрештою, веде до зменшеного сукупного обсягу виробництва. Отже,
сукупний обсяг виробництва перебуває у прямій залежності від
автономних споживчих видатків, а.
Зміни планових інвестиційних видатків (І). Збільшення планових
інвестиційних видатків прямо розширює сукупний попит, отже, під-
носить вгору функцію сукупного попиту і збільшує сукупний обсяг
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І8ЬМ
671
V, ¥2
Сукупний обсяг виробництва, У
Графік 24.6. Реагування сукупного обсягу виробництва на зміну у чистому експорті.
Збільшення чистого експорту на 100 млрд. дол., з XX і = 0 до XX? = 100, переміс-
тить вгору функцію сукупного попиту з Уій до Рівновага переміщується з
точки 1 у точку 2, і рівноважний обсяг виробництва збільшується з У; = 1000 до
= 1200.
виробництва. Зменшення планових інвестиційних видатків звужує су-
купний попит і викликає зменшення сукупного обсягу виробництва.
Отже, сукупний обсяг виробництва перебуває у прямій залежності
від планових інвестиційних видатків, І.
Зміни урядових видатків (Сг). Збільшення урядових видатків також
прямо розширює сукупний попит, підносить вгору функцію сукупного
попиту та збільшує обсяг виробництва. Зменшення урядових видатків
прямо зменшує сукупний попит, знижує функцію сукупного попиту
і викликає падіння сукупного обсягу виробництва. Отже, сукупний
обсяг виробництва перебуває у прямій залежності від урядових
видатків, О.
Зміни податків (Т). Підвищення податків прямо не впливає на
сукупний попит, а замість цього зменшує величину доходу, що наявна
для видатків, тобто зменшує споживчі видатки. Скорочення видатків
на споживання тоді веде до падіння сукупного попиту, що результу-
ється у зменшенні сукупного обсягу виробництва. Зниження податків,
з іншого боку, забезпечує більший розмір доходу, що наявний для
видатків, збільшує споживчі видатки і веде до більшого сукупного
672
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
ТАБЛИЦЯ 24.2
Підсумки: реагування сукупного обсягу виробництва па автономні зміни
в а, І, С, Т та №.
Зміна значення змінної		Реакція сукупного обсягу виробництва	
а	1	У	1
І	І	У	Г
с	Г	У	1
Т	1	У	і
№	1	У	1
Примітка: У таблиці показано лише збільшення значення змінних; впливи змен-
шення значення змінних на сукупний обсяг виробництва були б протилежні до тих,
іцо подані в другому стовпці.
обсягу виробництва. Отже, сукупний обсяг виробництва перебуває в
оберненій залежності від рівня податків, Т.
Зміни чистого експорту №Х). Збільшення чистого експорту прямо
розширює сукупний попит і підвищує функцію сукупного попиту, що
збільшує обсяг виробництва. Падіння чистого експорту прямо зменшує
сукупний попит, знижує функцію сукупного попиту і викликає падіння
сукупного обсягу виробництва. Отже, сукупний обсяг виробництва
перебуває у прямій залежності від обсягу чистого експорту, ІЇХ.
Видатковий мультиплікатор і сила впливів від п’яти чинників.
Функція сукупного попиту у кейнсіанському хресті переміщується по
вертикалі на повну величину змін у а, І, С та №Х, що результується
у мультиплікованому впливі на сукупний обсяг виробництва через
впливи видаткового мультиплікатора, 1/(1 - тре). Зміна у податках
чинить менший вплив на сукупний обсяг виробництва, бо споживчі
видатки змінюються тільки на величину тре, яка помножена на зміну
в податках (-тре X ДТ), що у випадку тре = 0,5 означає: сукупний
попит переміщується по вертикалі лише на половину значення зміни
у податках.
Якщо має місце зміна одного із цих автономних чинників, що нейтра-
лізується зміною іншого чинника (скажімо, І зростає на 100 млрд. дол.,
але а, О або NX зменшуються на 100 млрд. дол., або Т збільшується
на 200 млрд. дол., коли тре = 0,5), тоді функція сукупного попиту
залишатиметься незмінною Ч
1 Ці результати можна вивести алгебраїчно таким чином. Враховуючи поправку
на податки (рівняння 24.6) у функції сукупного попиту (рівняння 24.1), ми матимемо:
У°й = а - тре X Т + тре X У + І + С + ІЇХ.
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І8ЬМ
673
ПОРАДА
Для перевірки вашого розуміння кейнсіанського аналізу зміни обсягу
виробництва у відповідь на зміни описаних чинників подивіться, чи
ви можете використати кейнсіанський хрест для ілюстрації того, що
станеться з сукупним обсягом виробництва, коли значення кожної
змінної скоріше зменшиться, ніж зросте. Виконайте також вправи і
завдання в кінці розділу, які передбачають складання прогнозу по-
ведінки сукупного обсягу виробництва, коли значення певної еконо-
мічної змінної коливається.
МОДЕЛЬ І8ЕМ
Досі наш аналіз не враховував монетарної політики. Тепер ми вклю-
чаємо в кейнсіанську систему гроші і процентні ставки для того, щоб
розвинути складнішу модель, І$ЬМ, для визначення сукупного обсягу
виробництва, в якій монетарна політика відіграє важливу роль. Чому
ця модель складніша? Модель І8ЬМ гнучкіша і дозволяє нам зрозуміти
економічні явища, які не можна проаналізувати за допомогою простішої
моделі кейнсіанського хреста, що застосовувалася раніше. За допомогою
моделі І5ЬМ ви зрозумієте, яким чином монетарна політика впливає
на ділову активність і взаємодіє з фіскальною політикою (зміни в
урядових видатках і податках) для визначення певного рівня сукупного
обсягу виробництва; як рівень процентних ставок впливає на зміни в
інвестиційних видатках, а також зміни у монетарній і фіскальній
політиці; як найкраще проводити монетарну політику; і, нарешті, яка
з цієї моделі виводиться крива сукупного попиту, що є суттєвим
Якщо припустити, що податки (Т) не пов’язані з доходом, то можна визначити
автономні видатки у функції сукупного попиту так:
А = а - тре X Т + І + С + МХ,
і рівняння видатків можна записати як:
У^ = А - тре X У.
За рівноваги сукупний попит дорівнює сукупному обсягу виробництва, отже:
У = А + тре X У,
що можна розв’язати для У. Підсумкове рівняння:
У = -——----
1- тре
є тим же рівнянням, що пов’язує автономні видатки з сукупним обсягом виробництва,
у тексті (рівняння 24.5), але тепер воно враховує додаткові видатки через А. Ми
бачимо, що будь-яке збільшення автономних видатків веде до мультиплікованого
збільшення обсягу виробництва. Отже, будь-який компонент споживчих видатків, що
входить в А з додатним знаком (а, І, С і NX), матиме прямий зв’язок з обсягом
виробництва, в той час як будь-який компонент з від’ємним знаком (-тре X Т)
матиме обернений зв’язок з обсягом виробництва. Цей алгебраїчний аналіз також
показує нам, що будь-яке збільшення а компонента А, що нейтралізується змінами
в іншому компоненті А, залишить А незмінним, що також залишить обсяг виробництва
незмінним.
22 8-171
674
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
будівельним блоком для інструментарію сукупної пропозиції і сукуп-
ного попиту, що використовується у розділі 26 і подальших розділах.
Як наша спрощена модель, так і повна кейнсіанська модель І8ЬМ
прогнозує рівновагу, за якої сукупний обсяг виробництва продукції
дорівнює сукупному попиту. Оскільки модель припускає незмінний
рівень цін, то номінальні і реальні величини однакові. Першим кроком
у побудові моделі І8ЬМ є дослідження впливу процентних ставок на
планові інвестиційні видатки і, отже, на сукупний попит. Далі ми
застосуємо кейнсіанський хрест, що розглянутий раніше, щоб зро-
зуміти, як процентні ставки впливають на рівноважний рівень су-
купного обсягу виробництва. Результуючий взаємозв’язок між рівно-
важним сукупним обсягом виробництва і процентною ставкою відомий
як крива 18.
Проте, як сама крива попиту не може розповісти нам про кількість
товарів, що продані на певному ринку, так крива 18 сама по собі не
може показати, яким буде рівень сукупного обсягу виробництва, бо
процентна ставка все ще невідома. Нам потрібний ще інший взаємо-
зв’язок, який називають кривою ЬМ; вона описує комбінацію процен-
тних ставок і сукупного обсягу виробництва, для яких величина попиту
на гроші дорівнює величині пропозиції грошей. Коли криві 18 та ЬМ
поєднуються на одному графіку, то перетин цих двох кривих визначає
рівноважний рівень сукупного обсягу виробництва, а також рівноважну
процентну ставку. Нарешті, ми проведемо складніший аналіз визна-
ченого сукупного обсягу виробництва. В цьому аналізі монетарна по-
літика відіграє важливу роль.
Рівновага на товарному ринку: крива 18
У кейнсіанському аналізі основним шляхом, через який процентні
ставки впливають на рівень сукупного обсягу виробництва, є їхні
впливи на планові інвестиційні видатки і чистий експорт. Пояснивши,
чому процентні ставки впливають на планові інвестиційні видатки і
чистий експорт, ми застосуємо кейнсіанський хрест, щоб дізнатися,
як процентні ставки впливають на рівноважний обсяг виробництва1.
Процентні ставки і планові інвестиційні видатки. Ділові фірми
здійснюють інвестиції у фізичний капітал (машини, будівлі, сировину
тощо) доти, доки вони сподіваються заробити від фізичного капіталу
більше, ніж вартість отримання позички у вигляді процента для
фінансування інвестицій. Коли процентна ставка буде висока, то лише
1 Більш сучасний кейнсіанський підхід передбачає, що споживчі видатки, особливо
на товари тривалого користування (автомобілі, меблі, побутові електроприлади тощо),
визначаються процентними ставками. Таку чутливість споживчих видатків до про-
центних ставок можна взяти до уваги у цій моделі через визначення планових
інвестиційних видатків, які здебільшого містять в собі компонент споживчих видатків.
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І5ЕМ
675
невелика кількість інвестицій у фізичний капітал принесе більше, ніж
вартість позичених коштів. Тому планові інвестиційні видатки є низь-
кими. Коли ж процентна ставка буде низька, то значна кількість
інвестицій у фізичний капітал дасть більшу суму, ніж вартість пози-
чених коштів, у вигляді процента. Отже, коли процентні ставки низькі,
то ділові фірми звичайно інвестують у фізичний капітал, і планові
інвестиційні видатки будуть більшими.
Якщо навіть певна компанія має надлишкові кошти і не потребує
брати позичок для здійснення інвестицій у плановий капітал, то її
планові інвестиційні видатки все-таки ще визначатимуться процентною
ставкою. Замість інвестування у фізичний капітал, компанія може
купити цінний папір, наприклад, облігацію. Якщо процентна ставка
по цьому цінному паперу висока, то альтернативна вартість (відмова
від доходу у вигляді процента) для інвестицій є високою, і планові
інвестиційні видатки будуть низькими, бо фірми скоріше віддадуть
перевагу купівлі цінного паперу, ніж інвестуванню у фізичний капітал.
Коли процентна ставка і альтернативна вартість для інвестування
падає, то планові інвестиційні видатки зростатимуть, бо інвестиції у
фізичний капітал очевидно принесуть більший доход для фірми, ніж
цей цінний папір.
Взаємозв’язок між сумою планових інвестиційних видатків і даним
рівнем процентної ставки ілюструється кривою інвестицій на частині (а)
графіка 24.7. Спадна траєкторія кривої відображає обернену залежність
між плановими інвестиційними видатками і процентною ставкою. Для
низького рівня процентної ставки, гф рівень планових інвестиційних
видатків, Іь є високим; для високого рівня процентної ставки, і3,
планові інвестиційні видатки, І3, низькі.
Процентні ставки і чистий експорт. Як детальніше аналізувалося
в розділі 21, коли процентні ставки у США зростають (за незмінного
рівня цін), банківські депозити у доларах США стають привабливіши-
ми, порівняно з депозитами, що поіменовані в іноземних валютах. Це
викликає, отже, зростання вартості доларових депозитів стосовно депо-
зитів в інших валютах, тобто зростання обмінного курсу долара. Вища
вартість долара, що є наслідком зростання процентних ставок, робить
американські товари дорожчими за іноземні, і це спричиняє падіння
чистого експорту. Отже, коли процентні ставки зростають, то вартість
долара зростає, американські товари стають дорожчими, а чистий
експорт зменшується. Підсумковий зворотний зв’язок між процентними
ставками і чистим експортом показано на частині (б) графіка 24.7. За
низького рівня процентної ставки, і1г валютний обмінний курс низький
і чистий експорт, АХ;, є високим. За високого рівня процентної ставки,
і3, валютний курс є високим і чистий експорт, №Х3, низький.
22*
676
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
а) Процентні ставки
і планові інвестиційні видатки
Сукупний обсяг виробництва, У
б) Процентні ставки
і чистий експорт
¥‘=С + І. + Є+ИХ
¥^=С + Іг + В+НХг
¥^=С+!3 + СІ+НХ3
в) Кейнсіанський хрест
Сукупний обсяг виробництва, У
Графік 24.7. Виведення кривої 18.
Інвестиційна крива на частині (а)
графіка показує, що коли процен-
тна ставка зростає з іі до іг і до
із, то планові інвестиційні видатки
зменшуються з її до 12 і до Із. На
частині (б) графіка показано, що
чистий експорт також зменшуєть-
ся з ІУХг до ЛГХа і до NXз. Частина
(в) графіка вказує на рівні рівно-
важного обсягу виробництва ¥;, ¥?
і ¥д, що відповідають цим трьом
рівням планових інвестицій і чис-
того експорту. Нарешті, частина
(г) графіка зображує рівень рівно-
важного обсягу виробництва, що
відповідає кожній з трьох процен-
тних ставок. Лінія, що з’єднує ці
точки, є кривою 18.
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І8ЬМ
677
Виведення кривої 18. Ми тепер можемо застосувати наші знання про
взаємозв’язок процентних ставок і планових інвестиційних видатків
та чистого експорту на частинах (а) і (б) графіка 24.7 для встановлення
взаємозв’язку між процентними ставками і рівноважним рівнем су-
купного обсягу виробництва (урядові видатки і автономні споживчі
видатки залишаються незмінними). Три рівні планових інвестиційних
видатків і чистого експорту на частинах (а) і (б) даного графіка
зображені трьома функціями сукупного попиту в кейнсіанському хресті
на частині (в) графіка. Нижча процентна ставка, гг, має найвищий
рівень і планових інвестиційних видатків Іг, і чистого експорту МХ1г
а отже, найвищу функцію сукупного попиту У^. Точка 1 на частині
(г) графіка показує кінцевий рівноважний рівень обсягу виробництва
У2, який відповідає процентній ставці гф Коли процентна ставка зростає
до і2, то планові інвестиційні видатки і чистий експорт зменшуються
до І2 і ІЇХ2, тому рівноважний обсяг виробництва падає до У2. Точка
2 на частині (г) даного графіка показує нижчий рівень обсягу ви-
робництва У2, що відповідає процентній ставці і2. Нарешті, найви-
ща процентна ставка, і3, веде до найнижчого рівня планових інвес-
тиційних видатків і чистого експорту. Отже, за цієї ставки досягається
найнижчий рівень рівноважного обсягу виробництва, який зображу-
ється як точка 3.
Лінія, яка з’єднує ці три точки на частині (г) графіка 24.7, є
кривою 18 Ч Ця крива показує поєднання процентних ставок і рівно-
важного обсягу виробництва, для яких сукупний обсяг виробленої
продукції дорівнює сукупному попиту. Від’ємний нахил кривої 18
означає, що вищі процентні ставки мають своїм результатом нижчі
планові інвестиційні видатки та обсяг чистого експорту і, отже, нижчий
рівноважний обсяг виробництва.
Що показує нам крива 18. Крива 18 охоплює точки, в яких сумарна
кількість вироблених товарів дорівнює кількості товарів, на які є
попит, а також точки, у яких товарний ринок перебуває в рівновазі.
Для кожного даного рівня процентної ставки крива 18 показує нам,
який повинен бути сукупний обсяг виробництва для досягнення рів-
новаги на товарному ринку. Коли процентні ставки зростають, то
планові інвестиційні видатки і обсяг чистого експорту зменшуються.
Останні, в свою чергу, зменшують сукупний попит. Тому сукупний
обсяг виробництва повинен зменшитися для його вирівнювання з су-
купним попитом, тобто для досягнення рівноваги на товарному ринку.
1 Крива 18 була названа так сером Джоном Гіксом. Він дав їй ініціали 18, бо в
найпростішій кейнсіанській системі, де залишається поза увагою державний сектор,
рівновага у кейнсіанському хресті досягається тоді, коли інвестиційні видатки (І)
дорівнюють заощадженням (5).
678
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Крива 18 є корисним знаряддям, бо обсяг виробництва прямує у на-
прямі точок на кривій, що відповідають рівновазі товарного ринку. Як-
що економіка перебуває в стані, що на графіку показаний праворуч
від кривої 18, то в такій економіці існує надлишок пропозиції товарів.
У точці В, наприклад, сукупний обсяг виробництва У1 є більшим, ніж
рівноважний рівень обсягу виробництва У? на кривій 18. Цей надлишок
пропозиції товарів має наслідком незаплановане нагромадження то-
варно-матеріальних запасів, що викликає зменшення обсягу вироб-
ництва у напрямі кривої 18. Падіння припиняється тільки тоді, коли
обсяг виробництва знову перебуває на рівноважному рівні на кривій 18.
Якщо економіка перебуває в стані, що на графіку показаний ліворуч
від кривої 18, то в такій економіці існує надлишок попиту на товари.
У точці А сукупний обсяг виробництва У3 є меншим за рівноважний
обсяг виробництва У^ на кривій 18. Надлишок попиту на товари має
своїм наслідком незаплановане зменшення запасів, що викликає зрос-
тання обсягу виробництва у напрямі кривої 18. Це зростання припи-
ниться тільки тоді, коли сукупний обсяг виробництва знову дорівнює
рівноважному рівню на кривій 18.
Важливо, що рівновага на товарному ринку не створює єдиного
рівноважного рівня обсягу сукупного виробництва. Хоча нам відомо,
куди прямуватиме сукупний обсяг виробництва за даного рівня про-
центної ставки, ми не можемо визначити сукупний обсяг виробництва,
бо не знаємо, якою є процентна ставка. Для завершення нашого аналізу
визначення сукупного обсягу виробництва нам потрібно взяти до уваги
інший ринок, що створює додатковий взаємозв’язок, який сполучає
сукупний обсяг виробництва і процентні ставки. Грошовий ринок ви-
конує цю функцію через криву ЬМ. Коли крива ЬМ поєднується з
кривою 18, то досягається єдина рівновага, що визначає і обсяг ви-
робництва, і процентну ставку.
Рівновага на грошовому ринку: крива ЬМ
Так само як крива 18 виводиться із стану рівноваги на товарному
ринку (сукупний обсяг виробництва дорівнює сукупному попиту), так
і крива ЬМ виводиться зі стану рівноваги на ринку грошей. Ця
рівновага передбачає, що величина попиту на гроші дорівнює величині
пропозиції грошей. Основним будівельним блоком в кейнсівському
аналізі грошового ринку є попит на гроші, який він назвав перевагою
ліквідності. Ми коротко з’ясуємо тут його теорію попиту на гроші
(аналізується у розділах 6 і 23).
З теорії переваги ліквідності Кейнса випливає, що попит на гроші
у реальному вираженні (Ма/Р) залежить від доходу (сукупний обсяг
виробництва, У) і процентних ставок (і). Попит на гроші перебуває у
прямій залежності від доходу внаслідок двох причин. По-перше, зрос-
тання доходу розширює обсяг ділових операцій в економіці, а ті, в
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І5ЬМ
679
свою чергу, збільшують попит на гроші, бо саме гроші використову-
ються для проведення цих ділових операцій. По-друге, зростання
доходу збільшує попит на гроші, бо воно збільшує багатство індивідів,
які хочуть володіти більшою величиною активів, одним із яких є
гроші. Альтернативною вартістю для нагромадження грошей є процент,
яким пожертвували, не володіючи іншими активами, такими, як об-
лігації. Коли процентні ставки зростають, то альтернативна вартість
для нагромадження грошей зростає, і попит на гроші зменшується.
Відповідно до теорії переваги ліквідності, попит на гроші перебуває
у прямій залежності від сукупного обсягу виробництва і у зворотній —
від процентних ставок.
Виведення кривої ЬМ. У аналізі Кейнса рівень процентних ста-
вок визначається рівновагою на ринку грошей, де величина попиту
на гроші дорівнює величині пропозиції грошей. На графіку 24.8 зо-
бражено, що станеться з рівновагою на грошовому ринку, коли обсяг
виробництва зміниться. Оскільки крива ЬМ виводиться для стану
незмінної пропозиції грошей, вона фіксується на рівні М на частині
(а) графіка 24.8. Кожний рівень обсягу виробництва має власну криву
попиту на гроші. Коли сукупний обсяг виробництва змінюється, то
обсяг ділових операцій в економіці також змінюється, що, в свою
чергу, змінює попит на гроші.
Якщо сукупний обсяг виробництва становить У2, то крива попиту
на гроші є Ма (У2). Ця крива спадає, бо нижча процентна ставка
означає, що альтернативна вартість для нагромадження грошей є
меншою, через що величина попиту на гроші зростає. Рівновага на
ринку грошей досягається у точці 1, в якій процентна ставка є гг
Коли сукупний обсяг виробництва перебуває на вищому рівні, У2, то
крива попиту на гроші переміщується праворуч у положення Ма (У2),
бо більший обсяг виробництва означає, що за будь-якої даної про-
центної ставки величина попиту на гроші є більшою. Рівновага на
ринку грошей тепер досягається у точці 2, в якій процентна ставка
перебуває на вищому рівні, і2. Так само ще вищий рівень обсягу
сукупного виробництва, У5, матиме своїм наслідком ще вищий рівень
рівноважної процентної ставки, і3.
На частині (б) графіка 24.8 зображено рівноважні процентні ставки,
що відповідають різним обсягам виробництва з точками 1, 2 та 3, які
відповідають рівноважним точкам 1, 2 та 3 на частині (а) даного
графіка. Лінія, що з’єднує ці точки, є кривою ЬМ, котра показує
комбінації процентних ставок і обсягу виробництва, за яких ринок
грошей перебуває у рівновазі1. Крива має додатний нахил, бо вищий
1 Гікс дав цій кривій назву ЬМ, аби показати, що ця крива зображує комбінації
процентних ставок і обсягу виробництва, для яких попит на гроші (що його Кейнс
позначив як Е для передачі ліквідності) дорівнює пропозиції грошей (М).
680
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
реальних грошових залишків, М/Р
а) Ринок грошей
Процентна ставка, і
Сукупний обсяг виробництва, ¥
б) Крива ЬМ
Графік 24.8. Виведення кривої ЬМ.
Частина (а) графіка показує, що рівноважні рівні процентних ставок на грошовому
ринку виникають, коли обсяг сукупного виробництва становить ¥;, ¥2 і ¥3. На частині
(б) графіка зображено три рівні рівноважної процентної ставки, іі, іг та із, що
відповідають таким трьом рівням обсягу виробництва. Лінія, яка з’єднує ці точки, є
кривою ЬМ.
обсяг виробництва збільшує попит на гроші і, отже, підвищує рівно-
важну процентну ставку.
Що показує нам крива ЬМ? Крива ЬМ показує точки, що відпові-
дають стану рівноваги на грошовому ринку. Цей стан досягається,
коли величина попиту на гроші дорівнює величині пропозиції грошей.
Для кожного рівня сукупного обсягу виробництва крива ЬМ показує
нам, якою повинна бути процентна ставка, щоб досягалася рівновага
на ринку грошей. Коли сукупний обсяг виробництва зростає, то попит
на гроші збільшується і процентна ставка зростає, через що величина
попиту на гроші дорівнює величині пропозиції грошей, і ринок грошей
перебуває у рівновазі.
Так само як економіка прямує до рівноважних точок, що зображені
на кривій 18, так вона прямує і до рівноважних точок на кривій ЬМ.
Якщо економіка перебуває у стані, що на графіку показаний ліворуч
від кривої ЬМ, то має місце надлишок пропозиції грошей. У точці А,
наприклад, процентна ставка вища за рівноважний рівень, і люди
нагромаджують більше грошей, ніж вони хотіли б. Для усунення цього
надлишку грошових сум люди купуватимуть облігації, що спричинить
підвищення цін на облігації і падіння процентних ставок по них.
(Зворотний взаємозв’язок між ціною облігації і її процентною ставкою
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І8ЬМ
681
Процентна ставка, і
Графік 24.9. Модель І8ЬМ: одночасне
визначення обсягу виробництва і про-
центної ставки.
Тільки у точці Е, в якій процентна ставка
є і*, а обсяг виробництва У*, досягається
одночасна рівновага і на товарному ринку
(що виміряно кривою 18), і на грошовому
ринку (що виміряно кривою ЬМ). У інших
точках, таких, як А, В, С або И, один із
двох ринків не перебуває у рівновазі, і
існуватиме тенденція змін у напрямі рів-
новажної точки Е.
Сукупний обсяг виробництва, У
аналізувався у розділі 4). Поки існує надлишок пропозиції грошей,
доти процентна ставка падатиме. Падіння припиняється, коли ставка
доходить до кривої ЬМ.
Якщо економіка перебуває в стані, що показаний праворуч від
кривої ЬМ, то має місце надлишок попиту на гроші. У точці В,
наприклад, процентна ставка нижча за рівноважний рівень, і люди
хочуть нагромаджувати більше грошей, ніж вони заробляють. Для
набуття більшої кількості грошей вони продаватимуть облігації, що
викличе падіння цін на облігації, а процентна ставка підвищиться.
Цей процес зупиниться тільки тоді, коли процентна ставка зросте до
рівноважної точки на кривій ЬМ.
ПІДХІД ЧЕРЕЗ МОДЕЛЬ І8ЬМ
ДО СУКУПНОГО ОБСЯГУ ВИРОБНИЦТВА І ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК
Тепер, коли ми вивели криві 18 та ЬМ, їх можна зобразити на одному
графіку (графік 24.9), щоб створити модель, яка дозволяє нам визначати
і сукупний обсяг виробництва, і процентну ставку. Єдиною точкою, в
якій товарні і грошові ринки перебувають одночасно в рівновазі, є
точка перетину кривих 18 та ЬМ — точка Е. У цій точці сукупний
обсяг виробництва дорівнює сукупному попиту (18), і величина попиту
на гроші дорівнює пропозиції грошей (ЬМ). У будь-якій іншій точці
на графіку принаймні один із цих рівноважних станів не досягається,
682
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
і ринкові сили переміщуватимуть економіку у напрямі до «загальної»
рівноваги — точки Е.
Щоб дізнатися, як працює цей механізм, розгляньмо, що станеться,
коли економіка перебуває у точці А, яка лежить на кривій 15і, але
не на кривій ЬМ. Навіть коли у точці А товарний ринок перебуває
у рівновазі, тобто сукупний обсяг виробництва дорівнює сукупному
попиту, процентна ставка є вищою за її рівноважний рівень, тому
попит на гроші менший за пропозицію грошей. Оскільки люди мають
більше грошей, ніж вони хочуть нагромаджувати, то вони намагати-
муться позбутися їх шляхом купівлі обігацій. Як наслідок, зростання
цін на облігації викличе падіння процентних ставок, які, в свою чергу,
спричинять збільшення і планових інвестиційних видатків, і чистого
експорту, і, отже, зростання сукупного обсягу виробництва. За такої
ситуації економіка переміщується вниз по кривій 18. Цей процес
переміщення продовжується доти, доки процентна ставка не впаде до
і*, а сукупний обсяг виробництва не зросте до У*, тобто до того часу,
коли економіка не опиниться у рівновазі в точці Е.
Якщо економіка перебуває на кривій ЬМ, але поза кривою 18 у
точці В, то економіка також прямуватиме у напрямку рівноваги в
точці Е. У точці В, навіть коли попит на гроші дорівнює пропозиції
грошей, обсяг виробництва більший за його рівноважний рівень і
переважує сукупний попит. Ділові фірми, отже, неспроможні продати
весь обсяг своєї продукції, і нагромаджуються незаплановані товаро-
матеріальні запаси, що штовхає фірми до скорочення виробництва і
зменшення обсягу продукції. Падіння обсягу виробництва означає,
що попит на гроші скоротиться, а це зменшить процентні ставки.
Економіка тоді переміщується вниз по кривій ЬМ, аж поки не до-
сягне рівноважної точки Е.
ПОРАДА
Для перевірки вашого розуміння, чому економіка рухається у напрямі
до рівноважної точки Е на перетині кривих 18 та ЬМ, подивіться, чи
можете ви пояснити рух економіки до точки Е з таких точок, як С
і В на графіку 24.9.
Ми розглянули модель, яку називають І8ЬМ. Вона показує нам, як
визначаються і процентні ставки, і сукупний обсяг виробництва, коли
рівень цін незмінний. Хоча ми продемонстрували, що економіка пря-
муватиме до сукупного обсягу виробництва У*, але немає підстав
вважати, що за цього сукупного обсягу виробництва економіка пере-
буває на рівні повної зайнятості. Якщо норма безробіття надто висока,
то творці державної політики хотітимуть збільшити сукупний обсяг
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ ІЗЬМ
683
виробництва для зменшення норми безробіття. Інструментарій ІЗЬМ
показує, що урядовці можуть досягти цього через застосування мо-
нетарної і фіскальної політики. Опис через модель ІЗЬМ того, як
монетарна і фіскальна політика може впливати на ділову активність,
аналізуватиметься у розділі 25.
ПІДСУМКИ
1.	У простій кейнсіанській систе-
мі, де рівень цін незмінний, обсяг
виробництва визначається через
рівноважний стан на товарному
ринку, коли сукупний обсяг ви-
робництва дорівнює сукупному по-
питу. Сукупний попит дорівнює
сумі споживчих видатків плано-
вих інвестиційних видатків, уря-
дових видатків і чистого експорту.
Споживчі видатки описуються че-
рез функцію споживання, яка по-
казує, що споживчі видатки зрос-
татимуть, коли використовуваний
доход збільшується. Аналіз Кей-
нса показує, що сукупний обсяг
виробництва перебуває у прямій
залежності від автономних спо-
живчих видатків, планових інвес-
тиційних видатків, урядових ви-
датків і чистого експорту. Водно-
час сукупний обсяг виробництва
перебуває в оберненій залежності
від рівня податків. Зміна у будь-
якому з цих чинників веде через
мультиплікатор до мультипліко-
ваної зміни в сукупному обсязі
виробництва.
2.	Модель ІЗЬМ визначає сукуп-
ний обсяг виробництва і процен-
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
споживчі видатки
планові інвестиційні видатки
урядові видатки
чистий експорт
сукупний попит
тну ставку для незмінного рівня
цін через застосування кривих 15
та ЬМ. Крива ІЗ показує комбі-
нації процентної ставки і сукуп-
ного обсягу виробництва, за яких
товарний ринок перебуває у рів-
новазі. Крива ЬМ показує комбі-
нації, за яких ринок грошей пе-
ребуває у рівновазі. Крива ІЗ спа-
дає, бо вищі процентні ставки
знижують планові інвестиційні ви-
датки і тому зменшують рівно-
важний обсяг виробництва. Крива
ЬМ має висхідну траєкторію, бо
вищий обсяг виробництва збіль-
шує попит на гроші і тому підви-
щує рівноважну процентну ставку.
3.	Одночасне визначення обсягу ви-
робництва і процентних ставок
має місце на перетині кривих ІЗ
та ЬМ, де і товарний, і грошовий
ринки перебувають у рівновазі.
За будь-якого іншого рівня про-
центних ставок і обсягу вироб-
ництва принаймні один з ринків
не перебуває у рівновазі, і ринкові
сили переміщуватимуть економіку
у напрямі до «загальної» рівно-
важної точки на перетині кривих
ІЗ та ЬМ.
використовуваний доход
функція споживання
гранична схильність до спожи-
вання
автономні споживчі видатки
684
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
інвестиції в основним капітал
інвестиції у товарно-матеріальні
запаси
функція сукупного попиту
мультиплікатор видатків
крива І£
крива ЬМ
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. Розрахуйте значення функції спо-
живання за кожного рівня вико-
ристовуваного доходу у таблиці
24.1, якщо а = 100 і тре = 0,9.
* 2. Чому компанії скорочують вироб-
ництво, коли вони виявляють, що
їхні незаплановані інвестиції у то-
варно-матеріальні запаси є біль-
шими від нуля? Якби в >ни не ско-
ротили виробництво як це впли-
нуло б на їхні прибуї и'.’ Чому?
3.	Зобразіть функцію споживання С
- 100 + 0,75 X У на графічному
папері.
а)	Припускаючи, що немає дер-
жавного сектора, яким буде рів-
новажний рівень сукупного об-
сягу виробництва, якщо пла-
нові інвестиційні видатки ста-
новлять 200? Покажіть цей рів-
новажний рівень на графіку,
який ви накреслили.
б)	Якщо ділові фірми стають біль-
шими песимістами щодо при-
бутковості інвестицій і планові
інвестиційні видатки зменшу-
ються на 100, то що станеться
з рівноважним рівнем обсягу
виробництва’'
' і Якщо функція споживання С --
101) + 0,8 X У, а планові інвее-
і ишйні видатки становлять 200
то який рівноважний рівень об-
сягу виробництва'' Якщо планові
інвестиційні видатки зменшують-
ся до 100, наскільки зменшиться
обсяг виробництва?
5.	Чому мультиплікатори у завдан-
нях 3 та 4 відрізняються? Пояс-
ніть, чому один більший за інший.
6.	Припустімо, що ділові фірми рап-
тово стануть більшими оптиміс-
тами щодо прибутковості інвес-
тицій, і планові інвестиційні ви-
датки збільшаться на 100 млрд.
дол., в той час як споживачі ста-
ють більшими песимістами, через
що автономні споживчі видатки
впадуть на 100 млрд. дол. Що
станеться з сукупним обсягом ви-
робництва?
7.	Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Збіль-
шення планових інвестиційних ви-
датків на 100 млрд. дол. і одно-
часне падіння автономних спо-
живчих видатків на 50 млрд. дол.
справить такий же вплив на су-
купний обсяг виробництва, як і
збільшення самих автономних спо-
живчих видатків на 50 млрд. дол.»
8.	Якщо функція споживання С =
100 + 0,75 X У = 200 і урядові
видатки становлять 200, яким бу-
де рівноважний рівень обсягу ви-
робництва? Продемонструйте ва-
шу відповідь за допомогою кейн-
сіанського хреста. Що станеться
з сукупним обсягом виробництва,
якщо урядові видатки збільшать- ’
ся до 100?
9.	Якщо гранична схильність до спо-
живання становить 0,5, то наскіль-
ки повинні збільшитися урядові
Розділ 24. КЕЙНСІАНСЬКА ТЕОРЕТИЧНА СИСТЕМА І МОДЕЛЬ І5ЬМ
685
видатки, щоб обсяг виробництва
збільшився на 1000 млрд. дол.?
*10. Припустімо, що урядовці вирішу-
ють змінити податки так, щоб
збільшити сукупний обсяг вироб-
ництва на 400 млрд. дол., а тре
= 0,5. Наскільки потрібно змінити
податки?
11. Що станеться з сукупним обсягом
виробництва, якщо і податки, і
урядові видатки зменшуються на
300 млрд. дол., а тре = 0,5? По-
ясніть.
*12. Зросте чи впаде сукупний обсяг
виробництва, коли збільшення в
автономних споживчих видатках
вирівнюється однаковим збільшен-
ням податків?
13. Якщо зміна процентної ставки не
справляє жодного впливу на пла-
нові інвестиційні видатки, то про-
слідкуйте, що станеться з рівно-
важним рівнем сукупного обся-
гу виробництва, коли процентні
ставки падають. Що це говорить
про нахил кривої 18?
*14. Застосовуючи інструментарій по-
питу і пропозиції для ринку гро-
шей, покажіть, що станеться з
рівноважним рівнем процентної
ставки, коли сукупний обсяг ви-
робництва зменшиться. Що це го-
ворить про нахил кривої ЬМ1?
15. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Якщо
точка, що описує комбінацію про-
центної ставки і сукупного обсягу
виробництва, не перебуває ні на
кривій 18, ні на кривій ЬМ, тоді
економіка не прямуватиме до пе-
ретину кривих 18 та ЬМ».
♦
Розділ 25
МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА
В МОДЕЛІ І8ЬМ
,мз „ж
З часу другої світової війни державні політики намагалися забезпечити
високий рівень зайнятості, який не супроводжується посиленням ін-
фляції. Якщо економіка вповзає у спад, що мало місце в час вторгнення
Іраку в Кувейт у 1990 р., то керівники держави мають два основних
набори знарядь, за допомогою яких можуть впливати на загальну
ділову активність: монетарну політику — контроль над процентними
ставками або пропозицією грошей та фіскальну політику — контроль
над урядовими видатками і податками.
Модель І8ЬМ може допомогти державним політикам прогнозува-
ти, що станеться з сукупним обсягом виробництва і процентними
ставками, якщо буде прийняте рішення про збільшення пропозиції
грошей або збільшення урядових видатків. Аналіз за допомогою І8ЬМ
дозволяє нам дати відповідь на ряд важливих питань про корисність
і ефективність впливу монетарної і фіскальної політики на економічну
активність.
Однак котрий із цих двох видів економічної політики кращий?
Коли монетарна політика ефективніша за фіскальну у сфері контро-
лю за сукупним обсягом виробництва і коли монетарна політика є
менш ефективною? Чи фіскальна політика ефективніша, коли про-
водиться насамперед через зміну урядових видатків, а не через змі-
ну податків? Як повинні керівні грошово-кредитні установи прово-
дити монетарну політику: через зміни пропозиції грошей чи зміни
процентних ставок?
У цьому розділі ми застосуємо модель І8ЬМ, щоб допомогти знай-
ти відповідь на поставлені запитання і дізнатися, як з даної мо-
делі випливає крива сукупного попиту, що використовується у ме-
ханізмі сукупного попиту і сукупної пропозиції, який з’ясуємо у розді-
лі 26. З нашого аналізу дізнаємося, чому економісти зосереджують
так багато уваги на таких темах, як стабільність функції попи-
ту на гроші, і чи дуже позначаються процентні ставки на попи-
ті на гроші.
Однак передусім розгляньмо модель І8ЬМ детальніше, щоб зро-
зуміти, як переміщуються криві 18 та ЬМ, що проаналізовані у роз-
ділі 24, та значення цих переміщень. Пам’ятаймо, що і надалі при-
пускається незмінний рівень цін, отже, реальні і номінальні величини
є однаковими.
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ І5ЬМ
687
ЧИННИКИ, ЩО ВИКЛИКАЮТЬ ПЕРЕМІЩЕННЯ КРИВОЇ 18
Нам уже відомо, що крива 18 визначає рівноважні точки на товарному
ринку — комбінації сукупного обсягу виробництва і процентної ставки,
за яких сукупний обсяг виробленої продукції дорівнює сукупному
попиту. Крива 18 переміщується, коли відбувається зміна в автономних
чинниках (незалежних від сукупного обсягу виробництва), що не по-
в’язані з процентною ставкою. (Зміна у процентній ставці, що впливає
на рівноважний сукупний обсяг виробництва, зумовлює лише рух по
кривій 18). Ми уже виявили п’ять кандидатів на автономні чинники,
що можуть змінювати сукупний попит і, отже, впливати на рівно-
важний обсяг виробництва. Тепер слід поставити запитання: як зміни
у кожному з цих чинників впливають на криву 18?
Зміни автономних споживчих видатків. Зростання автономних
споживчих видатків розширює сукупний попит і переміщує криву 18
праворуч (див. графік 25.1). Щоб зрозуміти, як відбувається це пере-
міщення, припустімо, що крива 18 спочатку перебуває у положені І82
на частині (а) графіка 25.1, і відкрито нове велетенське нафтове
родовище у Вайомінгу, яке, можливо, містить більше нафти, ніж
запаси у Саудівській Аравії. Споживачі стали тепер більшими опти-
містами щодо майбутнього стану економіки, і автономні споживчі
видатки зростають. Що станеться з рівноважним рівнем сукупного
обсягу виробництва внаслідок зростання автономних споживчих ви-
датків, коли процентна ставка утримується сталою на рівні іА?
Крива 18 < показує нам, що рівноважний сукупний обсяг виробництва
досягається в Ул, коли процентна ставка становить іА (точка А).
Частина (б) графіка 25.1 показує, що ця точка забезпечує рівновагу
на товарному ринку, бо функція сукупного попиту (У“гі) за процентної
ставки іА перетинає лінію 45°, У = У“гі, за рівня сукупного обсягу
виробництва Ул. Коли внаслідок відкриття нафтового родовища зрос-
тають автономні споживчі видатки, то функція сукупного попиту
переміщується вгору у положення У§гі, і рівноважний обсяг вироб-
ництва зростає до Ул-. Зростання рівноважного обсягу виробництва з
Ул до Ул<, коли процентна ставка становить іА, зображається на
частині (а) графіка 25.1 як переміщення від точки А до точки А'.
Такий самий підхід можна застосувати до кожної точки на початко-
вій кривій 18 Р Отже, збільшення автономних споживчих видатків
переміщує криву 18 праворуч з 18г у положення 18 2 на частині (а)
графіка 25.1.
Зменшення автономних споживчих видатків змінює висновок аналізу
на протилежний. Для будь-якої даної процентної ставки функція
сукупного попиту переміщується вниз, рівноважний рівень сукупного
обсягу виробництва падає, а крива 18 переміщується ліворуч.
688
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Графік 25.1. Переміщення кри-
вої ІЗ.
Крива ІЗ переміщуватиметься
праворуч з положення ІЗ і у по-
ложення ІЗ? внаслідок впливу
таких чинників: (1) збільшення
автономних споживчих видат-
ків; (2) збільшення планових ін-
вестиційних видатків у зв’язку
з піднесенням ділового оптиміз-
му; (3) збільшення урядових ви-
датків; (4) зменшення податків;
(5) збільшення у чистому екс-
порті, що не зумовлене процен-
тними ставками. Частина (б) гра-
фіка показує, як зміни у на-
званих чинниках ведуть до пе-
реміщення праворуч кривої ІЗ.
При цьому застосовується кей-
нсіанський хрест. Для будь-яко-
го значення процентної ставки
(тут іа) ці зміни переміщують
вгору функцію сукупного попи-
ту і збільшують рівноважний об-
сяг виробництва з У а до Уд'.
Процентна ставка, і
Сукупний обсяг виробництва, У
Сукупний обсяг виробництва, У
Зміни інвестиційних видатків, що не пов’язані з процентною
ставкою. У розділі 24 ми встановили, що зміни процентних ставок
впливають на планові інвестиційні видатки і, отже, на рівноважний
обсяг виробництва. Проте ця зміна інвестиційних видатків просто
викликає рух по кривій 18, а не її переміщення. Зростання планових
інвестиційних видатків, що не пов’язані з процентною ставкою, пере-
міщують вгору функцію сукупного попиту, як на частині (б) графіка 25.1
(скажімо, компанії стають упевненішими стосовно прибутковості ін-
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ І8ІМ
689
вестицій після відкриття нафтового родовища у Вайомінгу). Для будь-
якої процентної ставки рівноважний рівень сукупного обсягу вироб-
ництва зростає, і крива 18 переміщується праворуч, як на частині (а)
графіка 25.1.
Зменшення інвестиційних видатків через те, що компанії стали
більшими песимістами щодо прибутковості інвестицій, переміщує функ-
цію сукупного попиту вниз для будь-якого значення процентної ставки.
Рівноважний рівень сукупного обсягу виробництва зменшується, що
переміщує криву 18 ліворуч.
Зміни урядових видатків. Збільшення урядових видатків також
викликатиме переміщення вгору функції сукупного попиту за кожного
значення процентної ставки, як на частині (б) графіка 25.1. Рівноважний
рівень сукупного обсягу виробництва зростає за кожного значення
процентної ставки, і крива 18 переміщується праворуч. Навпаки, змен-
шення урядових видатків переміщує функцію сукупного попиту вниз,
і рівноважний рівень обсягу виробництва падає, що переміщує криву
18 ліворуч.
Зміни податків. На відміну від змін в інших чинниках, що пря-
мо впливають на функцію сукупного попиту, зменшення податків
змінює функцію сукупного попиту через збільшення споживчих ви-
датків, що переміщує функцію сукупного попиту за кожного значення
процентної ставки. Зменшення податків збільшує рівноважний рівень
сукупного обсягу виробництва для будь-якого значення процентної
ставки і переміщує криву 18 праворуч (як на графіку 25.1). Проте
згадаймо, що зміна податків справляє менший вплив на сукупний
попит, ніж рівнозначна зміна урядових видатків. Тому за певної
зміни в податках крива 18 переміститься менше, ніж за рівнозначної
зміни в урядових видатках.
Підвищення податків зменшує функцію сукупного попиту і знижує
рівноважний рівень сукупного обсягу виробництва за кожного значення
процентної ставки. Отже, підвищення податків переміщує криву 18
ліворуч.
Зміни чистого експорту, що не зумовлені процентною ставкою.
Як і у випадку планових інвестиційних видатків, зміни чистого екс-
порту, що є наслідком змін у процентних ставках, просто викликають
рух по прямій 18, а не її переміщення. Автономне збільшення чистого
експорту, зумовлене не процентною ставкою, а, скажімо, тим, що
вироблені у США джинси стали моднішими, ніж вироблені у Франції,
переміщує вгору функцію сукупного попиту і викликає переміщення
кривої 18, як на графіку 25.1. Навпаки, автономне зменшення чистого
експорту переміщує функцію сукупного попиту вниз, і рівноважний
рівень обсягу виробництва падає, що переміщує криву 18 ліворуч.
690
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Сукупний обсяг виробництва, У
Величина реальних грошових
залишків, М/Р
а) Переміщення
кривої ЬМ
б) Вплив на ринок грошей,
коли сукупний обсяг ви-
робництва залишається
постійним на рівні У_4
Графік 25.2. Переміщення кривої ЬМ внаслідок збільшення пропозиції грошей.
Крива ЬМ переміщується праворуч з положення ЬМі у положення ЬМг, коли про-
позиція грошей збільшується, що показано на частині (б); за будь-якого рівня сукупного
обсягу виробництва (скажімо, У/і), рівноважна процентна ставка падає (з точки А до
точки А').
ЧИННИКИ, ЩО ВИКЛИКАЮТЬ ПЕРЕМІЩЕННЯ КРИВОЇ ЬМ
Крива ЬМ відображує рівноважні точки на грошовому ринку, тобто
комбінації сукупного обсягу виробництва і процентної ставки, для яких
величина попиту на гроші дорівнює величині пропозиції грошей. В
той час як п’ять чинників можуть викликати переміщення кривої 18
(зміни в автономних споживчих видатках, планові інвестиційні видатки,
що не пов’язані з процентною ставкою, урядові видатки, податки і
чистий експорт), тільки два чинники можуть викликати переміщення
кривої ЬМі автономні зміни у попиті на гроші і зміни в пропозиції
грошей. Яким чином зміни у цих двох чинниках впливають на кри-
ву ЬМ?
Зміни у пропозиції грошей. Збільшення пропозиції грошей перемі-
щує криву ЬМ праворуч, як показано на графіку 25.2. Щоб зрозуміти,
як це відбувається, припустімо, що крива ЬМ початково перебуває у
положені ЬМ} на частині (а) графіка 25.2, і Федеральна резервна
система купує цінні папери на відкритому ринку, що збільшує про-
позицію грошей. Якщо розглянемо точку А, яка лежить на початковій
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ І8ЬМ
691
Сукупний обсяг виробництва, У
а) Переміщення
кривої ЬМ
Величина реальних грошових
залишків, М/Р
б) Вплив на ринок грошей,
коли сукупний обсяг ви-
робництва залишається
незмінним на рівні УА
Графік 25.3. Переміщення кривої ЬМ, коли попит на гроші зростає.
Крива ЬМ переміщується ліворуч з положення ІМі у положення ЬМг, коли попит
на гроші зростає, бо, як показано на частині (б), за даного рівня сукупного обсягу
виробництва (скажімо, Уд) рівноважна процентна ставка зростає (переміщення з
точки А до точки А').
кривій ЬМ7, то можна з’ясувати, що станеться з рівноважною про-
центною ставкою тоді, коли обсяг виробництва залишається незмінним
на рівні УА.
На частині (б) даного графіка, де розміщено криві попиту і пропозиції
для грошового ринку, початкову рівноважну процентну ставку зобра-
жено як іА на перетині кривої пропозиції грошей (М|) і кривої попиту
на гроші (Мгі). Збільшення величини пропозиції грошей переміщує
праворуч криву пропозиції у положення (обсяг виробництва утри-
мується незмінним на рівні УА), а рівноважна процентна ставка змен-
шується до іА. На частині (а) графіка це падіння рівноважної процентної
ставки з гА до гА- показане як переміщення з точки А до точки А'.
Такий же аналіз можна застосувати до кожної точки на початковій
кривій ЬМ1 і дійти висновку, що за даного рівня сукупного обсягу
виробництва рівноважна процентна ставка падає, коли пропозиція
грошей зростає. Отже, ЬМ2 розміщена праворуч від ЬМ]. Змінюємо
на протилежний хід аналізу — зменшення пропозиції грошей перемі-
щує криву ЬМ ліворуч. Зменшення пропозиції грошей має своїм
результатом нестачу грошей в точках, що лежать на початковій кривій
692
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
ЬМ. Цей стан надлишку попиту на гроші можна усунути через зрос-
тання процентної ставки, яка зменшує величину попиту на гроші доти,
доки величина попиту знову дорівнює величині пропозиції грошей.
Автономні зміни попиту на гроші. Автономне збільшення попиту
на гроші (не зумовлене зміною рівня цін, сукупного обсягу виробництва
або процентної ставки) переміщує криву ЬМ ліворуч, як показано на
графіку 25.3. Розгляньмо точку А на початковій кривій ЬМг. Припус-
тімо, що відбувається велика фінансова паніка, що супроводжується
банкрутством багатьох компаній. Оскільки облігації стали ризиковішим
активом, то багато людей хочуть перейти від володіння облігаціями
до володіння грішми. Люди нагромаджуватимуть більше грошей за
всіх рівнів процентних ставок і обсягів виробництва. Підсумкове зрос-
тання попиту на гроші за обсягу виробництва УА показано перемі-
щенням кривої попиту на гроші з положення М^ у М$ на частині (б)
графіка. Ця нова рівновага на ринку грошей тепер означає, що коли
сукупний обсяг виробництва залишається на рівні Ул, то рівноважна
процентна ставка зросте до іА., і точка рівноваги на ринку грошей
переміститься з А до А'.
Навпаки, автономне падіння попиту на гроші вело б до переміщення
кривої ЬМ праворуч. Падіння попиту на гроші створювало б надлишок
пропозиції грошей, який усувається шляхом зростання величини по-
питу на гроші внаслідок падіння процентних ставок.
ЗМІНИ РІВНОВАЖНОГО РІВНЯ ПРОЦЕНТНОЇ СТАВКИ
І СУКУПНОГО ОБСЯГУ ВИРОБНИЦТВА
Тепер можна застосувати наше знання чинників, що викликають
переміщення кривих 18 та ЬМ, для аналізу того, як змінюються
рівноважні рівні процентної ставки і сукупного обсягу виробництва у
відповідь на зміни в монетарній та фіскальній політиці.
Реакція на зміну монетарної політики
На графіку 25.4 показано реакцію обсягу виробництва і процентної
ставки на збільшення пропозиції грошей. Початково економіка пере-
буває у рівновазі в точці 1 на товарному і грошовому ринках. Ця
рівновага досягається на перетині кривих 181 та ЬМР Припустімо, що
кінцевий рівень сукупного обсягу виробництва, Ту, такий, що в економіці
встановилася небувала норма безробіття — 20 %. Тому Федеральна
резервна система вирішує домагатися збільшення обсягу виробництва
і зменшення безробіття через зростання пропозиції грошей. Чи зміна
Федеральною резервною системою монетарної політики призведе до
бажаного результату'?
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ І8ЬМ
693
Процентна ставка, і
Графік 25.4. Реагування сукупного
обсягу виробництва і процентної став-
ки на збільшення пропозиції грошей.
Збільшення пропозиції грошей пере-
міщує криву ЬМ праворуч з положен-
ня ЬМі до ЬМг- Економіка переміщу-
ється у точку 2, в якій обсяг вироб-
ництва збільшився до Уг, а процентна
ставка впала до І2-
Сукупний обсяг виробництва, У
Збільшення пропозиції грошей викличе переміщення праворуч кри-
вої ЬМ у положення ЬМ2, і рівноважна точка для товарного і гро-
шового ринків переміститься у точку 2 (перетин 151 і ЬМ2). Як ре-
зультат збільшення пропозиції грошей, процентна ставка зменшиться
до г2, і сукупний обсяг виробництва зросте до У2. Політика Феде-
ральної резервної системи була успішною, спричинивши поліпшен-
ня стану економіки.
Для глибшого розуміння того, чому сукупний обсяг виробництва
зростає, а процентна ставка падає, подумаймо, що сталося при пере-
міщенні з точки 1 до точки 2. Коли економіка перебуває у точці 1,
то збільшення пропозиції грошей (переміщення праворуч кривої ЬМ)
створює надлишок пропозиції грошей, що веде до зниження процентної
ставки. Це зниження викликає зростання інвестиційних видатків і
чистого експорту, які, в свою чергу, збільшують сукупний попит і
викликають зростання сукупного обсягу виробництва. Коли економіка
досягає точки 2, надлишок пропозиції грошей усувається внаслідок
зростання обсягу виробництва та падіння процентної ставки. Обидва
ці процеси збільшують величину попиту на гроші доти, доки вона не
стає дорівнювати вищому рівню пропозиції грошей.
Зменшення пропозиції грошей змінює такий процес на протилежний.
Воно переміщує криву ЬМ ліворуч, що спричиняє зростання процентної
ставки і падіння обсягу виробництва. Відповідно, сукупний обсяг ви-
робництва перебуває у прямому зв’язку з пропозицією грошей. Су-
купний обсяг виробництва розширюється, коли пропозиція грошей
зростає, і падає, коли вона зменшується.
694
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Процентна ставка,
Графік 25.5. Реакція сукупного обсягу
виробництва і процентної ставки па
стимулювальпу фіскальну політику.
Стимулювальна фіскальна політика (зро-
стання урядових видатків або зменшення
податків) переміщує криву 18 праворуч
з 18] у положення І8г- Економіка пе-
реміщується у точку 2, і сукупний обсяг
виробництва збільшується до Уг, в той
час як процентна ставка зростає до іг-
Сукупний обсяг виробництва, У
Реакція на зміну фіскальної політики
Припустімо, що Федеральна резервна система не бажає збільшувати
пропозицію грошей, коли в економіці норма безробіття перебуває на
20 %-ній позначці у точці 1. Чи може федеральний уряд прийти на
допомогу і змінити урядові видатки й податки для збільшення сукуп-
ного обсягу виробництва і зменшення масового безробіття?
Модель І8ЬМ показує, що уряд це може зробити. На графіку 25.5
зображено реакцію обсягу виробництва і процентної ставки на сти-
мулювальну фіскальну політику (збільшення урядових видатків або
зменшення податків). Збільшення урядових видатків або зменшення
податків спричиняє переміщення кривої 18 праворуч у положення
182, і рівноважна точка для грошового і товарного ринків переміщується
у точку 2 (перетин 182 з ЬМ;). Результатом зміни фіскальної політики
стане зростання сукупного обсягу виробництва до У2 і підвищення
процентної стаки до і2. Зауважте відмінність у впливі на процентну
ставку стимулювальної фіскальної політики порівняно з впливом мо-
нетарної політики. У випадку стимулювальної фіскальної політики
процентна ставка зростає, в той час як у випадку стимулювальної
монетарної політики процентна ставка падає.
Чому збільшення урядових видатків або зменшення податків пере-
міщують економіку з точки 1 у точку 2, що викликає зростання і
сукупного обсягу виробництва, і процентної ставки? Збільшення уря-
дових видатків прямо розширює сукупний попит, в той час як змен-
шення податків збільшує доход, наявний для витрачання, і розширює
сукупний попит шляхом підвищення споживчих видатків. Як наслідок,
збільшення сукупного попиту викликає зростання сукупного обсягу
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ І8ЬМ
695
ТАБЛИЦЯ 25.1
Підсумки: впливи чинників, що переміщують криві 18 та ЬМ.
Чинники
і напрями Реакція	Причина
змін
с	і	У	1	і	І	с	1-	уО(3	і-	18 переміщується праворуч
І	І	У	і	і	І	і	і —	уасІ	і-	18 переміщується праворуч
с	і	У	І	і	І	а	1-	уасі	1-	18 переміщується праворуч
Т	1	У	і	і	1	т	і-	с	і-	уасі |	переміщується ЛІВОРУЧ
XX	І	У	і	і	і	XX	1-		і-	18 переміщується праворуч
лґ	і	У	і	і	і	м*	і-	і	і-	ЬМ переміщується праворуч
м*	і	У	І	і	І	М1	і-	і	1-	ЬМ переміщується ліворуч
Примітка: Показані тільки збільшення (І) значення чинників. Впливи зменшення
значення чинників були б протилежними до тих, що показані у другому стовпці.
виробництва. Вищий рівень сукупного обсягу виробництва збільшує
величину попиту на гроші, що створює надлишок попиту на гроші,
який, у свою чергу, викликає зростання процентної ставки. У точці 2
надлишок попиту на гроші, що створений зростанням сукупного обсягу
виробництва, усувається зростанням процентної ставки, яка зменшує
величину попиту на гроші.
Звужувальна фіскальна політика (зменшення урядових видатків або
збільшення податків) змінює на протилежний процес, що описаний на
графіку 25.5. Ця політика викликає звуження сукупного попиту, що
переміщує криву 18 ліворуч, та падіння і сукупного обсягу виробництва,
і процентної ставки. Сукупний обсяг виробництва і процентна ставка
перебувають у прямій залежності від урядових видатків і в обер-
неній — від податків.
ПОРАДА
Таблиця 25.1 показує впливи на сукупний обсяг виробництва і процентні
ставки від змін семи чинників, що переміщують криві 18 та ЬМ. Крім
того, ця таблиця забезпечує схему, що описує причину реакції обсягу
виробництва і процентної ставки. Інструментарій І8ЬМ найкраще ви-
вчати через практичне його застосування. Для поглиблення свого
розуміння викладеного питання спробуйте скласти вашу власну таб-
лицю 25.1, в якій всі чинники скорше зменшують, а не збільшують
своє значення, і дайте відповідь на завдання в кінці цього розділу.
696
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Процентна ставка (%),
(ставка по тримісячних векселях
Державної скарбниці)
Графік 25.6. Нарощування ви-
датків у роки в’єтнамської вій-
ни і зростання процентних ста-
вок: 1965—1966 рр.
Зростання воєнних видатків з
1965 р. по 1966 р. призвело до пе-
реміщення праворуч кривої 15
з положення 181 у положення
182, що перемістило економіку
з точки 1 у точку 2 та збільшило
і сукупний обсяг виробництва, і
процентну ставку.
4.88
3.95
І.М
!$г
2088	2208
Сукупний обсяг виробництва, ВНП
(у цінах 1982 р.)
ЗАСТОСУВАННЯ
НАРОЩУВАННЯ ОБОРОННИХ ВИДАТКІВ
У РОКИ В’ЄТНАМСЬКОЇ ВІЙНИ І ПРОЦЕНТНІ СТАВКИ, 1965—1966 рр.
З початку 1965 р. до кінця 1966 р. зростало втягнення США у
в’єтнамську війну шляхом збільшення чисельності війська у В’єтна-
мі з менш ніж 25 000 до понад 350 000. Розширення контингенту військ
мало своїм наслідком суттєве зростання воєнних видатків, що при-
звело до збільшення урядових видатків на 46 млрд. дол. з 1965 р. по
1966 р. (з 487 млрд. дол. до 533 млрд. дол.). Що сталося в цій ситуації
з сукупним обсягом виробництва і процентними ставками, згідно з
моделлю І8ЬМ?
З графіка 25.6 видно, що збільшення урядових видатків перемістило
б криву 18 праворуч з положення 181 у 182, в той час як крива ЬМ
залишалася незмінною, бо пропозиція грошей (МІ) була майже не-
змінною у реальному вираженні: 502 млрд. дол. (у цінах 1982 р.)
у 1965 р. і 500 млрд. дол. (у цінах 1982 р.) у 1966 р. Згідно з
моделлю І8ЬМ, економіка переміщується з точки 1 у точку 2, в якій
і ВНП, і процентні ставки зростають. Саме це відбулося з 1965 р. по
1966 р.: ВНП зріс на 120 млрд. дол. у цінах 1982 р. (тобто пройшла
мультиплікація збільшення урядових видатків на 46 млрд. дол.) — з
2088 млрд. дол. до 2208 млрд. дол., в той час як процентна ставка по
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ І8ЬМ
697
тримісячних векселях Державної скарбниці збільшилася з 3,95 до
4,88 %
Економісти тоді ж погодилися, що для утримання економіки від
перегріву слід збільшити податки і зменшити процентні ставки шляхом
переміщення кривої 18 ліворуч. На жаль, президент Ліндон Джонсон
вважав, що політично неможливо підвищувати податки для оплати
видатків на війну, яка швидко ставала найнепопулярнішою війною
Америки. Податки не підвищувалися аж до 1968 р., через що перегріта
економіка спричинила інфляцію і рекордно високі процентні ставки.
ЕФЕКТИВНІСТЬ МОНЕТАРНОЇ ТА ФІСКАЛЬНОЇ ПОЛІТИКИ
Наш аналіз впливів фіскальної і монетарної політики передбачає, що
уряд може легко вивести економіку зі стану спаду шляхом застосу-
вання одного із описаних видів політики (зміна пропозиції грошей,
урядові видатки або податки). Проте як можуть урядовці вирішити,
який з цих видів політики застосувати, коли стикаються з надто
високим рівнем безробіття? Чи їм варто зменшити податки, збільшити
урядові видатки, збільшити пропозицію грошей або застосувати вод-
ночас всі ці три заходи? І якщо політики вирішать збільшити про-
позицію грошей, то на скільки? Економісти неспроможні дати вичерпні
відповіді на всі запитання. Проте модель І8ЬМ, хоч. і не відкриває
шляху до загального економічного розквіту, може допомогти творцям
економічної політики вирішити, які види політики будуть найефек-
тивнішими за цих умов.
Коли монетарна політика ефективніша за фіскальну?
Випадок повного витіснення
Модель І8ЬМ, розвинута у цьому розділі, показує, що і монетарна, і
фіскальна політика впливають на рівень сукупного обсягу виробництва.
Щоб зрозуміти, коли монетарна політика ефективніша за фіскальну,
ми дослідимо спеціальний випадок моделі І8ЬМ, коли на попит на
гроші не впливає процентна ставка (кажуть, що попит на гроші є
нееластичним щодо процента), отже, монетарна політика впливає на
обсяг виробництва, а фіскальна — ні.
Розглянемо нахил кривої ЬМ, коли на попит на гроші не впливають
зміни в процентній ставці. Якщо точка 1 розміщена на частині (а)
1 Альтернативне пояснення зростання процентних ставок з 1965 по 1966 рік полягає
в тому, що темп сподіваної інфляції збільшився протягом цього періоду, і це викликало
зростання номінальних процентних ставок (див. пояснення у розділі 6, чому зростання
сподіваної інфляції може викликати підвищення номінальних процентних ставок).
Зауважте, що таке пояснення і пояснення з позиції І8ЬМ не суперечливі. І зростання
сподіваної інфляції, і переміщення кривої 18 могли викликати зростання процентних
ставок у цьому періоді.
698
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
а) Реакція
на стимулювальну
фіскальну політику
Графік 25.7. Ефективність моне-
тарної і фіскальної політики.
Коли на попит на гроші не впливає
процентна ставка, то крива ЬМ вер-
тикальна. На частині (а) графіка сти-
мулювальна фіскальна політика (збіль-
шення урядових видатків або змен-
шення податків) переміщує криву
18 з положення І8і до 18? і залишає
обсяг сукупного виробництва незмін-
ним на рівні У]. На частині (б) гра-
фіка збільшення пропозиції грошей
переміщує криву ЬМ з положення
ЬМі до ЬМг і збільшує сукупний
обсяг виробництва з У/ до Уз. Отже,
монетарна політика ефективна, в
той час як фіскальна — ні.
б) Реакція
на стимулювальну
монетарну політику
Сукупний обсяг виробництва, У
Сукупний обсяг виробництва, У
графіка 25.7 так, що величина попиту на гроші дорівнює величині
пропозиції грошей, то ця точка лежить на кривій ЬМ. Якщо процентна
ставка зростає, скажімо, до і2, то це не впливає на величину попиту
на гроші, і величина попиту на гроші продовжує дорівнювати незмінній
величині пропозиції грошей тільки тоді, коли сукупний обсяг вироб-
ництва залишається незмінним на рівні У7 (точка 2). Рівновага на
ринку грошей встановиться на тому ж рівні сукупного обсягу вироб-
ництва незалежно від значення процентної ставки, і крива ЬМ буде
вертикальною, як показано і на частині (а), і на частині (б) графіка 25.7.
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ І8ЬМ
699
Припустімо, що в економіці встановилася висока норма безробіття,
яку урядовці намагаються усунути за допомогою стимулювальної фіс-
кальної або стимулювальної монетарної політики. Частина (а) графіка
25.7 зображає, що станеться, коли застосовується стимулювальна фіс-
кальна політика (збільшення урядових видатків або зменшення по-
датків). Ця політика перемістить криву 18 праворуч із положення І8:
у І82. Як ви могли бачити з частини (а) графіка, стимулювальна
фіскальна політика не впливає на обсяг виробництва. Сукупний обсяг
виробництва залишається на рівні У2, коли економіка переміщується
з точки 1 у точку 2.
У нашому попередньому аналізі стимулювальна фіскальна політика
завжди розширювала сукупний попит і підвищувала рівень обсягу
виробництва. Чому цього не відбувається на частині (а) графіка 25.7?
Відповідь полягає у тому, що крива ЬМ вертикальна, переміщення
праворуч кривої 18 підвищить процентні ставки до і2, що викличе
падіння інвестиційних видатків і чистого експорту такою мірою, аби
повністю нейтралізувати збільшення видатків, викликане стимулю-
вальною фіскальною політикою. Іншими словами, зрослі видатки, що
походять з стимулювальної фіскальної політики, «витіснили» інвести-
ційні видатки і чистий експорт. Останні зменшилися внаслідок зрос-
тання процентної ставки. Ця ситуація, за якої стимулювальна фіс-
кальна політика не веде до зростання обсягу виробництва, часто
стосується випадку повного витіснення \
Частина (б) графіка показує, що Федеральна резервна система
намагається усунути високу норму безробіття через стимулювальну
монетарну політику (збільшення пропозиції грошей). У такому випадку
крива ЬМ переміщується праворуч з положення ЬМ2 у ЬМ2, бо за
кожного значення процентної ставки обсяг виробництва повинен збіль-
шитися такою мірою, щоб величина попиту на гроші зросла для
вирівнювання зростання пропозиції грошей. Сукупний обсяг вироб-
ництва зростає з У2 до У2 (економіка переміщується з точки 1 у
точку 2), і стимулювальна монетарна політика у цьому випадку справді
впливає на сукупний обсяг виробництва.
З аналізу графіка 25.7 доходимо висновку, що коли на попит на
гроші не впливають зміни у процентній ставці (попит на гроші є
нееластичним щодо процента), то монетарна політика ефективна, в
1 Коли на попит на гроші впливає процентна ставка, то маємо типовий випадок,
у якому крива ДМ піднімається вгору, але не є вертикальною, тож відбувається
певне витіснення. Переміщення праворуч кривої 18 також підвищує процентну ставку,
що викликає певне зменшення інвестиційних видатків і чистого експорту. Проте, як
випливає з графіка 25.5, зростання недостатнє для зменшення інвестиційних видатків
і чистого експорту до такої міри, щоб обсяг виробництва не збільшувався. Отже,
стимулювальна фіскальна політика збільшує сукупний обсяг виробництва, і відбува-
ється тільки «часткове» витіснення.
700
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
той час як фіскальна політика — ні. Можна дійти загального висновку:
що менш чутливий попит на гроші до процента, то ефективніша
монетарна політика порівняно з фіскальною Політикою.
Оскільки чутливість попиту на гроші щодо процента є важливою
для ухвали державними діячами рішень про застосування монетарної
або фіскальної політики для впливу на ділову активність, ця проблема
широко вивчалася економістами і викликала чимало спорів. Повер-
ніться до розділу 23, в якому аналізуються дані про чутливість попиту
на гроші щодо процента.
ЗАСТОСУВАННЯ
ОРІЄНТАЦІЯ НА ПРОПОЗИЦІЮ ГРОШЕЙ ЧИ НА ПРОЦЕНТНІ СТАВКИ?
Модель 18 ЬМ має важливе значення для питання, яке розглядалося
у розділі 20. Чи повинна Федеральна резервна система проводити
монетарну політику таким чином, щоб «досягнути» завдання з про-
позиції грошей (намагання зробити пропозицію грошей рівною заданій
величині)? Чи замість цього вона повинна намагатися «досягнути»
завдання для процентної ставки? Наша модель І8ЬМ дасть відповідь
на це запитання Ч
Як ми бачили у розділі 19, коли Федеральна резервна система
намагається досягнути завдання для пропозиції грошей, то вона не
може водночас націлюватися і на процентну ставку (або ж навпаки).
Федеральна резервна система може досягнути одного завдання або
іншого, але не може водночас досягнути обох. Отже, їй потрібно знати,
яке з цих двох завдань забезпечить точніший контроль над сукупним
обсягом виробництва.
На відміну від підручника, в якому світ, який ми населяємо, не-
змінний і в якому, за припущенням, криві 18 та ЬМ незмінні, реальний
світ є однією з великих невизначеностей, в якому криві 18 та ЬМ
несподівано переміщуються через непередбачені зміни в автономних
видатках і попиті на гроші. Щоб зрозуміти, чи ФРС має виконувати
завдання для пропозиції грошей, чи завдання для процентної ставки,
нам потрібно розглянути два випадки. Перший — за якого невизна-
ченість щодо кривої 18 далеко більша, ніж невизначеність щодо кривої
ЬМ. Другий — за якого невизначеність щодо кривої ЬМ далеко більша,
ніж невизначеність щодо кривої 18.
1 Класичною працею в розв’язанні цієї проблеми є: ІУїІІіат Родів, «ТЬе Оріітаї
СЬоісе ої Мопеїагу Роїісу Іпзігитепіз іп а Зітріе Масго Мосіеі», (Зиагіегіу .Тоигпаї
ої Есопотісз 84 (Мау 1970), рр. 192—216. Менш математизована версія його аналізу,
що далеко більше доступна для студентів, міститься у: ТУйїйт Рооіе, «Ниіез ої
ТЬитЬ їог Сиіс1іп§ Мопеїагу Роїісу», іп Орел Магкеї Роїісіез апсі Орега1іп§ Ргосе-
сіигез — ЗІаї'Г Зіисііез (\УазИіп§1оп, В.С.: Воагсі ої С-оуєгпогз ої ІЬе Гесіегаї Кезегуе
Зузіет, 1971).
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ І8ЬМ
701
Процентна ставка, і
Графік 25.8. Завдання з
пропозиції грошей і про-
центної ставки, коли крива
18 нестабільна, а крива ЬМ
стабільна.
Нестабільна крива 18 коли-
вається між 18' і 18". Зав-
дання з пропозиції грошей
викликає менші коливання
в обсязі виробництва (У м До
Ум), ніж завдання з про-
центних ставок (У і, У і ). От-
же, віддається перевага за-
вданню з пропозиції грошей.
Сукупний обсяг виробництва, У
Інструментарій І8ЬМ на графіку 25.8 зображує наслідок двох стра-
тегій націлювання для випадку, в якому крива 18 нестабільна і не-
визначена, в той час як крива ЬМ стабільна і відома. Якщо ФРС
прогнозує, що крива 18 буде у положені 18*, і хоче мати сукупний
обсяг виробництва У*, то вона встановлюватиме процентну ставку на
рівні і*, через що сподіваний рівень обсягу виробництва буде У*. Цю
політику націлювання процентної ставки на рівень і* називають «за-
вданням з процентної ставки». (Згадайте з розділу 20, що ФРС може
досягати виконання завдання з процентної ставки через купівлю і
продаж облігацій, коли процентна ставка відрізняється від і*. Коли
ця ставка вища від і*, то ФРС купує облігації для підвищення їхньої
ціни і зменшує процентну ставку знову до і*. Коли процентна ставка
нижча від і*, то ФРС продає облігації для зниження їхньої ціни, і
процентна ставка зростає знову до рівня і*.)
Якщо замість цієї політики ФРС проводить націлювання на пропо-
зицію грошей, то вона встановить пропозицію грошей таким чином,
щоб кінцева крива ЬМ* перетинала криву 18* на бажаному рівні
обсягу виробництва У*. Ця політика націлювання на пропозицію грошей
називається «завданням з пропозиції грошей».
Оскільки крива 18 нестабільна, то вона коливається між 18' та 18",
що зумовлює коливання сукупного обсягу виробництва між У і та
У / для політики націлювання на процентні ставки, або між У м та
У до для політики націлювання на пропозицію грошей. Як можна бачити
702
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Процентна ставка, і
Графік 25.9. Завдання з пропо-
зиції грошей і процентної ставки,
коли крива ЬМ нестабільна і і‘
крива 18 стабільна.
Нестабільна крива ЬМ колива-
ється між ЬМ' і ЬМ”. Завдання
з пропозиції грошей викликають
більші коливання обсягу вироб-
ництва (з Ум до Ум), ніж за-
вдання з процентної ставки (яке
залишає обсяг виробництва не-
змінним на рівні У*). Отже, від-
дається перевага завданню з про-
центної ставки.
Сукупний обсяг виробництва, У
з графіка 25.8, завдання з пропозиції грошей ведуть до менших
коливань обсягу виробництва навколо бажаного рівня, ніж таке саме
завдання з процентної ставки. Переміщення праворуч кривої 18 у
положення 18", наприклад, викликає зростання процентної ставки за
даного завдання з пропозиції грошей. Це підвищення процентної ставки
веде до нижчого рівня інвестиційних видатків і чистого експорту і,
отже, до меншого зростання сукупного обсягу виробництва, що має
місце при завданні з процентної ставки. Оскільки бажані менші ко-
ливання обсягу виробництва, то висновок полягає в тому, що крива
18 нестабільніша порівняно з кривою ЬМ, і віддається перевага
завданню з пропозиції грошей.
Наслідок двох стратегій націлювання для випадку стабільної кривої
18 і нестабільної кривої ЬМ зображено на графіку 25.9. Знову завдання
з процентної ставки і пропозиції грошей встановлюються так, що
сподіваний рівень сукупного обсягу виробництва дорівнює бажанішому
рівню У*. Оскільки крива ЬМ нестабільна, то вона коливається між
ЬМ' та ЬМ", навіть коли пропозиція грошей незмінна, що змушує
сукупний обсяг виробництва коливатися між У м і У м. На завдання
з процентної ставки, з іншого боку, не впливає невизначеність щодо
кривої ЬМ, бо воно встановлюється ФРС шляхом пристосування про-
позиції грошей, коли процентна ставка відхиляється від і*. Отже,
єдиний ефект коливання кривої ЬМ полягає в тому, що пропозиція
грошей коливається більше, як результат політики націлювання на
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ І8ЬМ
703
процентну ставку. Наслідок встановлення завдання з процентної ставки
той, що обсяг виробництва перебуватиме точно на бажаному рівні за
відсутності коливань. Оскільки менші коливання обсягу виробництва
бажані, то висновок, що випливає з графіка 25.9, такий: крива ЬМ
нестабільніша, ніж крива 18, і віддається перевага завданню з про-
центної ставки.
Мілтон Фрідман і його послідовники схильні вважати, що функція
попиту на гроші, і, отже, крива ЬМ, стабільна. Вони доходять висновку,
що завдання з пропозиції грошей завжди краще, ніж завдання з
процентної ставки. Кейнсіанці, які значно менше впевнені у стабільності
функції сукупного попиту на гроші, більше підтримують завдання з
процентної ставки. Це стало особливо очевидним у 1980-і роки, бо
функція попиту на гроші виявилася дуже нестабільною — результат
швидкого поширення нових фінансових інструментів, присутність яких
може впливати на попит на гроші (див. розділ 23). Проте необхідно
усвідомити, що важливим фактором при вирішенні того, якому за-
вданню віддати перевагу, є відносна нестабільність кривих 18 та ЬМ.
Хоча крива ЬМ була протягом останнього часу нестабільною, дані, що
підтверджують стабільність кривої 18, також недостатні. Недавня не-
стабільність функції попиту на гроші автоматично не означає, що від
завдання з пропозиції грошей слід відмовитися на користь завдання
з процентної ставки
МОДЕЛЬ І8ЬМ І КРИВА СУКУПНОГО ПОПИТУ
Досі в нашому аналізі І8ЬМ припускалося, що рівень цін незмінний.
Це означало, що номінальні і реальні величини є однаковими. У
реальному світі рівень цін дуже нестабільний. Тому нам варто про-
стежити, як рівень цін, що змінюється, вплине на модель І8ЬМ. Коли
проводиться аналіз за допомогою І8ЬМ за змінного рівня цін, то
виявляється, що при зниженні рівня цін сукупний обсяг виробництва
1 Досі в аналізі припускалося, що рівень цін незмінний. Проте реальна ситуація
означає, що рівень цін може змінюватися, через що існує невизначеність щодо темпу
сподіваної інфляції, і ситуація для завдання з процентної ставки тоді навіть гірша.
Як ми дізналися у розділах 4 і 6, для прийняття інвестиційних рішень доречніша
реальна процентна ставка (номінальна процентна ставка мінус темп сподіваної ін-
фляції), а не власне номінальна процентна ставка. Отже, коли темп сподіваної інфляції
зростає за кожного рівня номінальної процентної ставки, то реальна процентна ставка
зменшується, а інвестиції і чистий експорт збільшуються, що переміщує криву 15
праворуч. Так само зниження темпу сподіваної інфляції збільшує реальну процентну
ставку за кожного значення номінальної процентної ставки, що зменшує інвестиції
та чистий експорт і переміщує криву 18 ліворуч. Оскільки в реальному світі сподівана
інфляція зазнає великих коливань, крива 18 на графіку 25.9 також матиме значні
коливання, що, напевно, робить менш імовірною перевагу завдання з процентної
ставки порівняно із завданням з пропозиції грошей.
704
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
зростає. Отже, ми отримуємо залежність між рівнем цін і величиною
сукупного обсягу виробництва, за якої товарний і грошовий ринки
перебувають у рівновазі. Цю залежність називають кривою сукупного
попиту. Крива сукупного попиту є центральним елементом інстру-
ментарію сукупного попиту і сукупної пропозиції у розділі 26, що
дозволяє нам пояснити не лише зміни у сукупному обсязі виробництва,
але також і у рівні цін.
Оскільки тепер ми хочемо дослідити, що станеться за змінного рівня
цін, то більше не можемо припускати, що номінальні і реальні величини
співпадають. Змінні видатки, які впливають на криву 18 (споживчі ви-
датки, інвестиційні видатки, урядові видатки і чистий експорт), відобра-
жають попит на товари і послуги і виступають реальними величинами.
Іншими словами, ці змінні відображують фізичні кількості благ, які
люди хочуть купити. Внаслідок того, що ці кількості не змінюються
при зміні рівня цін, то ця зміна не впливає на криву 18, яка показує
комбінації процентної ставки і сукупного обсягу виробництва у реа-
льному вираженні, що відповідають рівновазі товарного ринку.
На криву ЬМ, з іншого боку, впливають зміни в рівні цін, бо з
теорії ліквідності випливає, що попит на гроші у реальному вираженні
залежить від реального доходу і реальних процентних ставок. Це
логічно, позаяк гроші оцінюються за допомогою того, що за них можна
купити. Проте пропозиція грошей, про яку читаємо у газетах, не є
пропозицією грошей у реальному вираженні, а в номінальному. Коли
рівень цін падає, скажімо, на 50 % за незмінної пропозиції грошей,
то величина пропозиції грошей у реальному вираженні збільшується
(подвоюється), адже її можна використати для купівлі більшої кількості
товарів і послуг. Вплив на криву ЬМ тоді рівнозначний впливові від
збільшення пропозиції грошей, коли рівень цін залишається незмінним.
Більша величина реальної пропозиції грошей творить надлишок про-
позиції грошей, що викликає зниження процентної ставки за кожно-
го рівня обсягу виробництва, і крива ЬМ переміщується праворуч
(див. графік 25.2).
Виведення кривої сукупного попиту
Тепер ми розуміємо, як зміна у рівні цін впливає на криві 18 та ЬМ,
і можемо проаналізувати, що станеться з моделлю І8ЬМ за зміни
рівня цін. Цей підхід подається на графіку 25.10. Частина (а) графіка
містить криві 18 та ЬМ для певного значення номінальної пропозиції
грошей. Спочатку розгляньмо рівень цін Р3. Крива ЬМ за цього рівня
цін позначається як ЬМ(Р3), і її перетин з кривою 18 відбувається у
точці 1, в якій обсяг виробництва становить УР Рівноважний обсяг
виробництва У}, що має місце, коли рівень цін становить Рь також
зображується на частині (б) графіка як точка 1. Якщо рівень цін
зростає до Рг, тоді в реальному вираженні пропозиція грошей змен-
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ ІЗЬМ
705
б) Крива сукупного попиту
Графік 25.10. Виведення кривої сукупного попиту.
Модель ІЗЬМ на частині (а) графіка показує, що коли рівень цін зростає з Рі до Р?
і до Рз, то крива ЬМ переміщується ліворуч, і рівноважний обсяг виробництва
зменшується. Комбінації рівня цін і рівноважного обсягу виробництва з частини (а)
графіка зображуються на частині (б) графіка, і лінія, яка з’єднує їх, є кривою
сукупного попиту АО.
шилася. Вплив цього зростання на криву ЬМ є рівнозначний зменшенню
номінальної пропозиції грошей за незмінного рівня цін. Крива ЬМ
переміщуватиметься у положення ЬМ(Р2). Новий рівноважний обсяг
виробництва впаде до У2, бо планові інвестиції і чистий експорт
скорочуються за зростання процентної ставки. Точка 2 на частині (б)
графіка зображує цей обсяг виробництва для рівня цін Рг. Збільшення
рівня цін до Р3 викликає подальше зменшення у реальній пропозиції
грошей, що веде до ще більшого падіння планових інвестицій і чистого
експорту. Обсяг виробництва зменшується до У?. Точка 3 на частині,
(б) графіка зображує цей обсяг виробництва для рівня цін Р3.
Лінія, яка з’єднує три точки на частині (б) графіка 25.10, є кривою
сукупного попиту (АО). Ця крива вказує, що рівень сукупного обсягу
виробництва відповідає рівновазі на товарному і грошовому ринках
за певного рівня цін. Крива сукупного попиту має звичайну спадну
траєкторію, оскільки вищий рівень цін зменшує пропозицію грошей
у реальному вираженні, підвищує процентні ставки і знижує рівно-
важний рівень сукупного обсягу виробництва.
23 8-171
706
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Графік 25.11. Переміщення кривої сукупного попиту внаслідок переміщення кривої 15.
Стимулювальна фіскальна політика, тобто зростання чистого експорту, або оптимізм
споживачів і фірм переміщують криву ІЗ праворуч на частині (б) графіка, і за рівня
цін Рд рівноважний обсяг виробництва зростає з Уд до Уд-. Ця зміна рівноважного
обсягу виробництва показана як переміщення з точки А у точку А' на частині (а).
Отже, крива сукупного попиту переміщується праворуч з АОі до АГ)?.
Що примушує криву сукупного попиту переміщуватися?
Інструментарій І8ЬМ демонструє, як рівноважний рівень сукупного
обсягу виробництва змінюється для певного рівня цін. Отже, зміна у
будь-якому чиннику, що викликає переміщення кривих 18 та ЬМ (за
винятком зміни рівня цін), зумовлює переміщення кривої сукупного
попиту. Щоб розуміти, як спрацьовує цей механізм, спочатку поди-
вімося, що станеться з кривою сукупного попиту, коли крива 18
переміщується.
Чинники, що викликають переміщення кривої сукупного попиту
через переміщення кривої 18. П’ять чинників зумовлюють перемі-
щення кривої 18: 1) зміни автономних споживчих видатків; 2) зміни
інвестиційних видатків, що пов’язані з діловою упевненістю фірм; 3)
зміни урядових видатків; 4) зміни податків; 5) автономні зміни чистого
експорту. Як ці чинники ведуть до переміщення кривої сукупного
попиту, з’ясовується на графіку 25.11. Припустімо, що початково крива
сукупного попиту перебуває в положенні АОП і відбувається, напри-
клад, зростання урядових видатків. Модель І8ЬМ на частині (б) графіка
показує, що станеться з рівноважним обсягом виробництва, коли рівень
цін РА залишається незмінним. Початково рівноважний обсяг вироб-
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ І8ЬМ
707
Графік 25.12. Переміщення сукупного попиту внаслідок переміщення кривої ЬМ.
Зростання пропозиції грошей або зменшення попиту на гроші переміщує праворуч
криву ЬМ на частині (б) графіка, і за рівня цін Ра рівноважний обсяг виробництва
зростає з У/і до Уд'. Ця зміна у рівноважному обсязі виробництва показана як
переміщення з точки А у точку А' на частині (а). Отже, крива сукупного попиту
переміщується праворуч з положення АЬі у АЬг-
ництва досягається на перетині 15^ та ЬМ7. Зростання урядових ви-
датків (рівень цін РА залишається незмінним) переміщує криву 15і
праворуч і підвищує рівноважний обсяг виробництва до УА. На частині
(а) графіка це зростання рівноважного обсягу виробництва показано
як переміщення з точки А до точки А', і крива сукупного попиту
переміщується праворуч (у положення А£>2).
Висновок, який випливає з графіка 25.11, полягає в тому, що будь-
який чинник, який переміщує криву 18, також переміщує криву
сукупного попиту в тому ж напрямку. Отже, «життєсприйняття»,
яке заохочує зростання автономних споживчих видатків або планових
інвестиційних видатків, зростання урядових видатків, зниження по-
датків або автономне збільшення чистого експорту,— все це переміщує
криву 18 праворуч і водночас також переміщуватиме праворуч криву
сукупного попиту. З іншого боку, зменшення автономних споживчих
видатків, зменшення планових інвестиційних видатків, зменшення уря-
дових видатків, зростання податків або падіння чистого експорту ви-
кликатиме переміщення кривої сукупного попиту ліворуч.
Чинники, що викликають переміщення кривої сукупного попиту
через переміщення кривої ЬМ. Переміщення кривої ЬМ виклика-
ється або автономною зміною у попиті на гроші (не зумовлена зміною
23*
708
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
у Р, У або і), або зміною пропозиції грошей. Графік 25.12 показує, як
обидві ці зміни ведуть до переміщення кривої сукупного попиту. Знову
ми спершу перебуваємо на кривій сукупного попиту АЬ}. Розгляньмо,
що станеться з рівноважним обсягом виробництва, коли рівень цін
залишається РА. Зростання пропозиції грошей переміщує криву ЬМ
праворуч і збільшує рівноважний обсяг виробництва до УЛ. Це зрос-
тання рівноважного обсягу виробництва показано як переміщення з
точки А у точку А' на частині (а) графіка, і крива сукупного попиту,
отже, переміщується праворуч.
Висновок, що випливає з графіка 25.12, є подібним до висновку з
графіка 25.11. Будь-який чинник, що переміщує криву ЬМ, також пе-
реміщує криву сукупного попиту в тому ж напрямку. Отже, змен-
шення попиту на гроші, як і збільшення пропозиції грошей, переміщує
криву ЬМ праворуч, а також переміщує праворуч криву сукупного
попиту. Проте крива сукупного попиту переміщуватиметься ліворуч,
якщо пропозиція грошей зменшується або попит на гроші зростає.
Ми вивели і проаналізували криву сукупного попиту — суттєвий
елемент інструментарію сукупного попиту і сукупної пропозиції, який
дослідимо у розділі 26. Інструментарій сукупного попиту і сукупної
пропозиції є особливо корисним, бо демонструє, як визначається рівень
цін. Цей інструментарій дозволяє нам відслідковувати чинники, що
впливають на сукупний обсяг виробництва, коли рівень цін змінюється.
ПІДСУМКИ
1.	Крива 18 переміщується право-
руч у випадку зростання авто-
номних споживчих видатків, зро-
стання планових інвестиційних ви-
датків, що пов’язані з діловою
упевненістю, збільшення урядо-
вих видатків, зниження податків
або автономного зростання чисто-
го експорту. З другого боку, змі-
на цих п’яти чинників у проти-
лежному напрямі переміщувати-
ме криву 18 ліворуч.
2.	Крива ЬМ переміщується право-
руч у випадку збільшення про-
позиції грошей або автономного
зменшення попиту на гроші. Вона
також переміщуватиметься ліво-
руч у випадку падіння пропозиції
грошей або автономного зростан-
ня попиту на гроші.
3.	Зростання пропозиції грошей збіль-
шує рівноважний обсяг виробниц-
тва, але зменшує рівноважну про-
центну ставку. Стимулювальна фіс-
кальна політика (зростання уря-
дових видатків або зниження по-
датків) також збільшує рівноваж-
ний обсяг виробництва, але, на
відміну від стимулювальної моне-
тарної політики, підвищує і про-
центні ставки.
4.	Що менша чутливість попиту на
гроші щодо процента, то більша
ефективність монетарної політи-
ки порівняно з фіскальною полі-
тикою.
5.	Модель І8ЬМ приводить до та-
кого висновку про проведення мо-
нетарної політики: коли крива 18
нестабільніша за криву ЬМ, то
Розділ 25. МОНЕТАРНА І ФІСКАЛЬНА ПОЛІТИКА В МОДЕЛІ І5ЕМ
709
завдання з пропозиції грошей за-
безпечує менші коливання обсягу
виробництва, ніж завдання з про-
центної ставки, і перевага відда-
ється завданню з пропозиції гро-
шей. Коли крива ЬМ нестабільні-
ша за криву 18, то завдання з
процентної ставки і орієнтація на
його досягнення веде до меншого
коливання обсягу виробництва, і
йому віддається перевага.
6.	Крива сукупного попиту показує
рівень сукупного обсягу виробниц-
тва, що відповідає рівновазі то-
варного і грошового ринків для
даного рівня цін. Ця крива спадна,
бо нижчий рівень цін спричиняє
вищий рівень реальної пропозиції
грошей, знижує процентну ставку
і збільшує рівноважний обсяг ви-
робництва. Крива сукупного по-
питу переміщується у тому ж на-
прямі, що і криві 18 та ЬМ. Звідси,
крива сукупного попиту перемі-
щується праворуч, коли урядо-
ві видатки збільшуються, подат-
ки зменшуються, «життєсприйнят-
тя» стимулює споживчі видатки
і видатки фірм, автономний чис-
тий експорт збільшується, пропо-
зиція грошей зростає або попит
на гроші зменшується.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
повне витіснення
крива сукупного попиту
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1.
Якщо податки і урядові видатки
зростають
однаковою мірою,
то
Для подальших завдань проілюструй-
те ваші відповіді за допомогою моделі
що станеться з розміщенням кри-
вої 18? Поясніть це за допомогою
кейнсіанського хреста.
* 2. Що сталося з розміщенням кривої
18 в роки «великої депресії», коли
інвестиційні видатки обвалилися?
Чому?
3. Що станеться з розміщенням кри-
вої ЬМ, коли ФРС вирішить змен- * 6.
шити пропозицію грошей для бо-
ротьби з інфляцією і коли водно-
час попит на гроші впаде?
* 4. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Над-
лишок попиту на гроші, що є на-
слідком зростання попиту на гро-
ші, можна усунути тільки через
зростання процентної ставки».
І8ЬМ.
5. Наприкінці 1969 р. ФРС зменши-
ла пропозицію грошей, в той час
як уряд підвищив податки. Що,
на вашу думку, повинно було ста-
тися з процентними ставками і
сукупним обсягом виробництва?
«Високий рівень процентних ста-
вок і швидке зростання економіки
протягом останніх двох років пер-
шого строку перебування Рональ-
да Рейгана на посту президента
СІНА можна пояснити жорсткою
монетарною політикою, що поєд-
нувалася зі стимулювальною фіс-
кальною політикою». Чи ви по-
годжуєтеся з цим'і’ Чому так або
чому ні?
710
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
7.	Припустіть, що Федеральна ре-
зервна система хоче стримати зрос-
тання темпів інфляції за умови,
коли уряд збільшує видатки на
оборону Як може це зробити ФРС?
* 8. Дані (розділ 23) підтверджують,
що протягом останнього часу по-
пит на гроші став цілком неста-
більним. Чому ці дані важливі для
керівників Федеральної резервної
системи?
9. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Коли
рівень цін зростає, то рівноваж-
ний обсяг виробництва, що визна-
чений за допомогою моделі І8ЬМ,
також зростає».
*10. Що станеться з ходом кривої су-
купного попиту, якщо пропозиція
грошей зменшиться, а урядові ви-
датки зростуть?
11. Як вплине однаковий розмір зро-
стання урядових видатків і подат-
ків на хід кривої сукупного по-
питу?
*12. Якщо на попит на гроші не впли-
вають зміни у процентній ставці,
то як впливатиме збільшення уря-
дових видатків на хід кривої су-
купного попиту?
Застосування економічного аналізу
для прогнозування майбутнього
13. Спрогнозуйте, що станеться з про-
центними ставками і обсягом ви-
робництва, якщо відбудеться крах
фондової біржі, що викличе па-
діння автономних споживчих ви-
датків.
*14. Спрогнозуйте, що станеться з про-
центними ставками і сукупним об-
сягом виробництва, коли матиме
місце бум у автономному експорті.
15. Якщо ряд випадків невиконан-
ня зобов’язань на ринку облігацій
зробить облігації ризиковішими,
внаслідок чого попит на гроші
збільшиться, то що станеться з
процентними ставками і сукуп-
ним обсягом виробництва? Спрог-
нозуйте.
Розділ 26
АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ
І ПРОПОЗИЦІЇ
У попередніх розділах значна увага була приділена пропозиції грошей
і монетарній політиці, оскільки останні зачіпають наше щоденне життя
через впливи на ціни товарів, які ми купуємо, і на наявну кількість
робочих місць. У цьому розділі з’ясуємо основне знаряддя — інстру-
ментарій сукупного попиту і сукупної пропозиції, що дозволить нам
вивчати впливи грошей на обсяг виробництва і ціни. Сукупний попит
є загальною величиною попиту за різних рівнів цін на кінцеві товари
і послуги, що виробляються в економіці. Сукупна пропозиція є за-
гальною кількістю кінцевих товарів і послуг, яку в даній економіці
фірми хочуть продавати за різних рівнів цін. Як і для інших напрямів
застосування інструментарію попиту і пропозиції, фактичний обсяг
національного виробництва і рівень цін визначаються зрівнюванням
сукупного попиту і сукупної пропозиції.
Інструментарій попиту і пропозиції дозволить нам виявити, як ви-
значаються сукупний обсяг виробництва і загальний рівень цін. Це
не лише допоможе нам з’ясувати недавню динаміку ділового циклу,
але й дозволить зрозуміти полеміку щодо того, як слід проводити
економічну політику.
СУКУПНИЙ ПОПИТ
Першим будівельним блоком інструментарію сукупного попиту і про-
позиції є крива сукупного попиту, яка описує залежність між вели-
чиною сукупного обсягу виробництва, на яку існує попит, і рівнем
цін, коли всі інші чинники залишаються без змін. Монетаристи
(очолювані М. Фрідманом), розглядаючи криву сукупного попиту з її
спадним нахилом, твердять, що основним фактором, який спричиняє
її переміщення, є зміни кількості грошей. Кейнсіанці (послідовники
Кейнса) також розглядають криву сукупного попиту як таку, що
характеризується спадною траєкторією. Проте кейнсіанці вважають,
що зміни в урядових видатках і податках або в готовності споживачів
та фірм витрачати більше чи менше, а також зміни у пропозиції
грошей можуть викликати переміщення цієї кривої.
Монетаристський погляд на сукупний попит
Монетаристський погляд на сукупний попит пов’язує кількість грошей
М із сумарними номінальними видатками на товари і послуги, Р X У
712
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
З фінансових новин
Сукупний обсяг виробництва,
Газети періодично наводять дані
про сукупний обсяг національного
виробництва, безробіття і рівень
цін. Точність даних, частота і стро-
ки публікації вказуються нижче:
Сукупний обсяг виробництва
і безробіття
Реальний ВНП:
повідомляється щоквартально,
тобто за січень — березень, кві-
тень — червень, липень — ве-
ресень, жовтень — грудень; пу-
блікується приблизно через три
тижні після закінчення квар-
талу; «попередня» оцінка по-
відомляється приблизно на мі-
сяць раніше до закінчення квар-
талу, але ця оцінка не точна.
Промислове виробництво:
повідомляється щомісячно, про-
те обсяг промислового вироб-
ництва не є такою вичерпною
мірою сукупного обсягу вироб-
ництва, як реальний ВНП, бо
він вимірює обробну промис-
ловість; оцінка про попередній
місяць повідомляється у сере-
дині наступного місяця.
безробіття і рівень цін
Норма безробіття:
щомісячно; цифри про попе-
редній місяць звичайно пуб-
лікуються в п’ятницю другого
тижня наступного місяця.
Рівень цін:
ВНП-дефлятор:
щоквартально; цей вичерпний
індекс цін (описано у додатку
до розділу 1) публікується вод-
ночас із даними про реальний
ВНП.
ІСЦ
щомісячно; індекс споживчих
цін (ІСЦ) є вимірником рівня
цін, з якими стикаються спо-
живачі (також описано у до-
датку до розділу 1); значення
для попереднього місяця пуб-
лікується на четвертому тижні
наступного місяця.
Індекс оптових цін виробника (ЩВ)
щомісячно; індекс оптових цін
виробника (ЩВ) є показником
середнього рівня цін (оптових),
що призначаються виробника-
ми, публікуються водночас із
даними про обсяг промислово-
го виробництва.
(Р — рівень цін, а У — сукупний реальний обсяг виробництва, або, що
рівнозначно, сукупний (номінальний) доход). Щоб довести це твер-
дження, використовується поняття, яке називають швидкістю обігу
грошей. Дане поняття означає, скільки в середньому разів на рік один
долар витрачається на кінцеві товари і послуги, тобто швидкість обігу
(V) обчислюється шляхом ділення номінальних видатків (Р X У) на
пропозицію грошей (М):
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
713
у = ^
М ‘
Припустімо, що номінальні видатки в певному році становили
2000 млрд. дол., а пропозиція грошей була 1000 млрд. дол. Швидкість
обігу тоді була б 2 (=2000 млрд. дол./1000 млрд. дол.). У середньому
пропозиція грошей підтримує обсяг операцій, що пов’язані із подвійним
обертанням її вартості у кінцевих товарах і послугах протягом року.
Помноживши обидві частини виразу на М, отримуємо рівняння
обміну, яке встановлює зв’язок пропозиції грошей і сукупних видатків:
М X V = Р X У	(26.1)
У цьому пункті наше рівняння обміну є нічим іншим, як тотожністю,
тобто воно правильне за означенням. Це рівняння не говорить нам,
що коли М зростає, то сукупні видатки зростуть також. Наприклад,
зростання М могло б нейтралізуватися падінням V, і тому добуток
МУ не змінився б. Проте аналіз Мілтоном Фрідманом попиту на гроші
(обговорювався детально у розділі 23) показує, що швидкість обігу
грошей змінюється з часом у передбачуваний спосіб і не пов’язана
зі змінами пропозиції грошей. За цим підходом, рівняння обміну транс-
формується у теорію визначення сукупних видатків і називається
сучасною кількісною теорією грошей.
Щоб зрозуміти суть цієї теорії, розгляньмо приклад. Якщо швидкість
обігу грошей передбачувана і становить 2, а пропозиція грошей —
1000 млрд. дол., то рівняння обміну покаже нам, що сукупні видатки
будуть 2000 млрд. дол. (2 X 1000 млрд. дол.). Якщо пропозиція грошей
подвоїться до 2000 млрд. дол., то підхід Фрідмана передбачає, що
швидкість і далі становитиме 2, а сукупні видатки подвояться до
4000 (2 X 2000) млрд. дол. Отже, сучасна кількісна теорія грошей
Фрідмана доходить висновку, що зміни в сукупних видатках головним
чином визначаються змінами пропозиції грошей.
Виведення кривої сукупного попиту. Щоб дізнатися, як сучасна
кількісна теорія виводить криву сукупного попиту, розгляньмо приклад,
в якому вимірюємо сукупний обсяг виробництва в мільярдах доларів
у цінах 1982 р. (рівень цін у 1982 р. приймемо за 1,0). Як уже показано,
з прогнозованою швидкістю 2 і пропозицією грошей 1000 млрд. дол.
сукупні видатки становитимуть 2000 млрд. дол. Якщо рівень цін зада-
ється 2,0, величина попиту на сукупний обсяг продукції є 1000 млрд. дол
(у цінах 1982 р.), бо сукупні видатки, Р X У, тоді стануть рівними
2,0 X 1000 = 2000 млрд. дол., значення М X V. Це поєднання рівня
цін 2,0 і сукупного обсягу виробництва 1000 позначається як точка А
на графіку 26.1. Якщо рівень цін задається 1,0, тоді величина попиту
на сукупний обсяг продукції є 2000 (точка В), тому сукупні видатки
714
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
1000 млрд. дол. до 2000 млрд.
дол. переміщує криву сукупного
попиту з АОі до АЙг-
Сукупний обсяг виробництва, У
(млрд. дол., ціни 1982 р.)
продовжують дорівнювати 2000 млрд. дол. = 1,0 X 2000. Так само за
нижчого рівня цін 0,5 величина попиту на обсяг продукції зростає до
4000, що показано точкою С. Крива, яка пов’язує ці точки, є кривою
сукупного попиту за даної пропозиції грошей 1000 млрд. дол., що
позначена як Як можна побачити з графіка, вона має звичайний,
характерний для кривої попиту нахил, показуючи, що коли рівень
цін знижується, а всі інші обставини залишаються без змін, то величина
попиту на обсяг продукції зростає.
Переміщення кривої сукупного попиту. У сучасній кількісній теорії
Фрідмана зміни пропозиції грошей є основним джерелом змін у су-
купних видатках і переміщення кривої сукупного попиту. Щоб зро-
зуміти, як зміни пропозиції грошей переміщують криву сукупного
попиту, розгляньмо, що відбудеться, коли пропозиція грошей зростає
до 2000 млрд. дол. Тепер сукупні видатки збільшаться до 2 X 2000 млрд.
дол. = 4000 млрд. дол., і за рівня цін 2,0 величина попиту на сукупний
обсяг продукції зросте до 2000 (2 X 2000 = 4000 млрд. дол.). Отже,
за рівня цін 2 крива сукупного попиту переміщується з точки А у
точку А'. За рівня цін 1,0 величина попиту на обсяг продукції зростає
з 2000 до 4000 (з точки В до В'), і за рівня цін 0,5 величина попиту
на обсяг продукції зростає з 4000 до 8000 (з точки С до С'). Наслідок
полягає в тому, що зростання пропозиції грошей до 2000 млрд. дол.
переміщує криву сукупного попиту праворуч В положення А£>2 на
графіку 26.1.
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
715
Таке міркування означає, що зменшення пропозиції грошей пропо-
рційно зменшує величину попиту на сукупний обсяг продукції за
кожного рівня цін. Отже, падіння пропозиції грошей переміщує криву
сукупного попиту ліворуч.
Кейнсіанський погляд на сукупний попит
Кейнсіанський підхід аналізує сукупний попит не на основі рівняння
обміну, а за допомогою чотирьох компонентів сукупного попиту: спо-
живчих видатків, тобто сумарного попиту на споживчі товари і по-
слуги; планових інвестиційних видатків, тобто сумарних запланова-
них видатків ділових підприємств на нове устаткування, будівлі та
інші об’єкти виробництва плюс заплановані видатки на нове житлове
будівництво 1; урядових видатків, тобто видатків на всіх рівнях влади
(федеральному, штатному і місцевому) на товари і послуги (скріпки
для паперу, комп’ютери, комп’ютерні програми, заробітна плата де-
ржавних службовців тощо); чистого експорту, тобто чистих іноземних
видатків на вітчизняні товари і послуги. Ці видатки дорівнюють сумі
експорту мінус сума імпорту. Використовуючи символи С — для спо-
живчих видатків, І — для планових інвестиційних видатків, Сг — для
державних видатків і NX — для чистого експорту, можна записати
такий вираз для сукупного попиту:
уагі = с + І + С + XX	(26.2)
Крива сукупного попиту. Кейнсіанський аналіз, як і монетарист-
ський підхід, означає, що крива сукупного попиту має спадну траєк-
торію. Нижчий рівень цін (Р1), коли номінальна кількість грошей
стала, веде до більшої кількості грошей у реальному вираженні (ви-
мірюється через товари і послуги, які можна купити). Більша кількість
грошей у реальному вираженні (М/Р1), що походить з нижчого рівня
цін, викликає падіння процентних ставок (її), як зазначалося в розділі
6. Нижча вартість фінансування купівлі нового фізичного капіталу
робить інвестиції прибутковішими і стимулює планові інвестиційні
видатки (І І). Оскільки, [як показано в рівнянні (26.2)] збільшення
планових інвестиційних видатків прямо розширює сукупний попит
(уаф), нижчий рівень цін веде до більшого обсягу сукупного попиту
(тобто Р! —Уа<Ц). Щойно описаний механізм можна схематично записати
таким чином. Коли Р!,
1 Згадайте, що використання слова «інвестиції» трохи відрізняється від його що-
денного вживання. Для економістів слово «інвестиції» означає купівлю нового фізичного
капіталу, такого, як нове устаткування або новий будинок, що збільшує видатки.
Навпаки, в буденній розмові слово «інвестиції» може стосуватися купівлі фінансових
активів або ненового фізичного капіталу.
716
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Інший спосіб виведення спадного нахилу кривої сукупного попи-
ту приходить із міжнародної торгівлі. Оскільки нижчий рівень цін
(Р1) веде до більшої кількості грошей у реальному вираженні (М/РІ)
і знижує процентні ставки (її), банківські депозити у доларах США
стають менш привабливими стосовно депозитів, деномінованих в іно-
земних валютах. Тому спостерігається зменшення доларових депозитів
стосовно депозитів у інших валютах (падіння обмінного курсу позначено
через Еі). Нижча вартість долара, що робить вітчизняні товари де-
шевшими стосовно іноземних товарів, змушує тоді чистий експорт
зростати, і, в свою чергу, збільшує сукупний попит, тобто:
М
уТ-гІ-ЕІ-АХІ-У^Т.
Описаний механізм також показує, чому кейнсіанський аналіз озна-
чає, що зміни пропозиції грошей переміщують криву сукупного попиту.
За даного рівня цін збільшення пропозиції грошей викликає зрос-
тання реальної пропозиції грошей (М/РІ), яка збільшує сукупний
попит, як показано вище. Отже, збільшення пропозиції грошей пере-
міщує криву сукупного попиту праворуч (як на графіку 26.1), бо воно
знижує процентні ставки і стимулює планові інвестиційні видатки та
чистий експорт. Так само зменшення пропозиції грошей переміщує
криву сукупного попиту ліворуч Ч
Кейнсіанці, на противагу монетаристам, вважають, що інші чинники
(зміна урядових видатків, зміни в чистому експорті, як і зміни у
видатках споживачів та фірм) також є важливим джерелом перемі-
щення кривої сукупного попиту. Наприклад, якщо уряд витрачає
більше (СгТ) або чистий експорт зростає (АХІ), то сукупний попит
зростає, а крива сукупного попиту переміщується праворуч. Зменшення
податків (Ті) залишає споживачам для витрачання більше доходу,
тому споживчі видатки зростають (СІ). Сукупний попит також зростає,
і крива сукупного попиту переміщується праворуч. Нарешті, якщо
оптимізм споживачів і бізнесу зростає, то споживчі видатки і запла-
новані інвестиційні видатки зростають (СІ і II), знову переміщуючи
криву сукупного попиту праворуч. Кейнс описав ці хвилі оптимізму
та песимізму як «життєсприйняття» і розглядав їх як головний
важіль, що впливає на криву сукупного попиту, і як важливе джерело
коливань ділового циклу.
1 Повніший аналіз кейнсіанського підходу до кривої сукупного попиту подано у
розділах 24 та 25.
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
717
Полеміка щодо витіснення
Ми бачили, що і монетаристи, і кейнсіанці погоджуються, що крива
сукупного попиту має спадну траєкторію і переміщується у відповідь
на зміни пропозиції грошей. Проте монетаристи бачать лише єдине
важливе джерело переміщення кривої сукупного попиту — зміни про-
позиції, в той час як кейнсіанці вважають, що інші чинники — фіс-
кальна політика, чистий експорт і «життєсприйняття» — є однаково
важливими джерелами переміщення кривої сукупного попиту.
Оскільки сукупний попит можна записати як суму С + І + Сг + XX,
може здатися, ніби будь-який чинник, що впливає на один із компонен-
тів сукупного попиту, викликає зміни в сукупному попиті. Може склас-
тися враження, ніби зміни у фіскальній політиці (зростання урядових
видатків, коли пропозиція грошей залишається незмінною) обов’язково
переміщуватимуть криву сукупного попиту. За монетаристським під-
ходом, зміни у пропозиції грошей є єдиним важливим джерелом
переміщення кривої сукупного попиту, тому монетаристи мають по-
яснити, чому наведені вище міркування необгрунтовані.
Монетаристи погоджуються, що збільшення урядових видатків роз-
ширюватиме сукупний попит, якщо інші компоненти сукупного попи-
ту — С, І та XX — залишаються незмінними після того, як урядові
видатки зростуть. Проте вони твердять, що збільшення урядових
видатків витіснятиме приватні інвестиції (С, І та XX), які зменшуються
саме на величину збільшення урядових видатків. Це явище точної
нейтралізації приватних видатків експансіоністською фіскальною по-
літикою, такою, як зростання урядових видатків, називається повним
витісненням.
Як може відбутися повне витіснення? Коли урядові видатки зрос-
тають (Сг Т), то уряд повинен фінансувати ці видатки через конкуренцію
з приватними позичальниками за кошти на кредитному ринку. Про-
центні ставки зростуть (Н), збільшуючи вартість фінансування купівлі
як фізичного капіталу, так і споживчих товарів, і зменшать чистий
експорт. Результат полягає в тому, що приватні видатки зменшаться
(Сі, Л, XXI), і тому сукупний попит може залишитися незмінним.
Цей ланцюг міркувань можна записати таким чином:
СИ-Л-СІ, Іі, XXI,
отже,
С+ І + Сг + А/Х = Уасі є незмінним.
Кейнсіанці не заперечують обгрунтованості перших пунктів аналізу.
Вони погоджуються, що збільшення урядових видатків підвищує про-
центні ставки, які, в свою чергу, зменшують приватні видатки. Справді,
718
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
це є рисою кейнсіанського аналізу сукупного попиту (розділи 24 і 25).
Проте кейнсіанці твердять, що відбувається тільки часткове витіс-
нення, тобто певне зменшення приватних видатків, що не повністю
витісняються зростанням урядових видатків.
Кейнсіанська схема витіснення означає, що коли урядові видатки
зростають, то сукупний попит справді зростає, а крива сукупного
попиту переміщується праворуч. Межа, до якої відбувається витіс-
нення, є питанням, що відрізняє монетаристський і кейнсіанський
погляди на криву сукупного попиту. Ми проаналізуємо докази з цього
питання в розділі 27.
СУКУПНА ПРОПОЗИЦІЯ
Визначальна риса сукупної пропозиції полягає в тому, що при зростанні
рівня цін величина пропозиції обсягу продукції у короткостроковому
періоді збільшується. Графік 26.2 ілюструє пряму залежність між
величиною пропозиції обсягу продукції і рівнем цін. Припустімо по-
чатково, що величина пропозиції обсягу продукції за рівня цін 1,0
становить 4000, що показано точкою А. Зростання рівня цін до 2,0 у
короткостроковому періоді збільшує величини пропозиції обсягу про-
дукції до 6000 (точка В). Лінія, що пов’язує точки А і В (А5Д описує
залежність між величиною пропозиції обсягу продукції в коротко-
строковому періоді і рівнем цін і називається кривою сукупнді про-
позиції. Як бачимо, вона має висхідну траєкторію.
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
719
Щоб зрозуміти, чому крива сукупного попиту має висхідну траєк-
торію, розгляньмо чинники, що спричиняють зміни пропозиції сукуп-
ного обсягу продукції. Оскільки метою кожної фірми є отримання
прибутків, величина пропозиції сукупного обсягу продукції визнача-
ється прибутком, що дає кожна одиниця продукції. Якщо ціни зростуть,
то вироблятиметься більший обсяг продукції, і величина пропозиції
сукупного обсягу продукції зросте. Якщо прибутки зменшаться, то
буде вироблено менший обсяг продукції, і величина пропозиції су-
купного обсягу продукції впаде.
Прибуток на одиницю продукції дорівнює ціні за одиницю мінус
витрати виробництва. У короткостроковому періоді витрати на багато
складників виробництва, що входять у виробництво товарів і послуг,
постійні (заробітна плата, наприклад, часто фіксується на період часу
трудового договору, інколи на 3 роки). Фірми часто купують сировину
за довгостроковими угодами, що фіксують ціни. Оскільки ці витрати
виробництва фіксуються у короткостроковому періоді, то при зростанні
сукупного рівня цін ціна на одиницю продукції зростатиме щодо витрат
виробництва, і прибуток на одиницю продукції також зростатиме.
Оскільки вищий рівень цін веде до вищих прибутків у короткостро-
ковому періоді, фірми збільшують виробництво. Величина пропозиції
сукупного обсягу продукції зростає, що має своїм результатом висхідну
траєкторію кривої сукупної пропозиції.
Часте використання фрази «короткостроковий період» у поперед-
ньому параграфі означає, що крива сукупної пропозиції (А5^ на
графіку 26.2), можливо, не залишається незмінною з плином часу.
Щоб побачити, що відбувається час від часу з кривою сукупної
пропозиції, слід зрозуміти, що змушує криву сукупної пропозиції
переміщуватися.
Переміщення кривої сукупної пропозиції
Як бачимо, прибуток на одиницю продукції визначає величину про-
позиції продукції. Якщо витрати виробництва на одиницю продукції
зростають, то прибуток на одиницю продукції зменшується, і величина
пропозиції падає. Щоб зрозуміти, що це означає для положення кривої
сукупної пропозиції, розгляньмо, що станеться за рівня цін 1,0, коли
витрати виробництва зростуть. Якщо фірми заробляють менший при-
буток на одиницю продукції, то вони зменшують виробництво, і ве-
личина пропозиції сукупного обсягу продукції падає з 4000 (точка А)
до 2000 (точка А'). Застосування цього ж міркування до точки В
означає, що пропозиція сукупного обсягу продукції падає до точки
В'. Отже, крива сукупної пропозиції переміщується ліворуч, коли
витрати виробництва зростають. Так само крива сукупної пропо-
зиції переміщується праворуч, коли витрати зменшуються.
720
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
РІВНОВАГА В АНАЛІЗІ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
Рівновага сукупного обсягу виробництва і рівня цін буде в точці,
де величина попиту на сукупний обсяг продукції дорівнює вели-
чині пропозиції сукупного обсягу продукції. Проте в контексті ана-
лізу сукупних пропозиції та попиту існує два види рівноваги — рів-
новага в короткостроковому та в довгостроковому періодах (тривала
рівновага).
Рівновага в короткостроковому періоді
На графіку 26.3 показано рівновагу в короткостроковому періоді. Ця
рівновага досягається в точці, де величина попиту на сукупний обсяг
продукції дорівнює величині пропозиції сукупного обсягу продукції,
тобто там, де крива сукупного попиту (ДО) і крива сукупної пропозиції
(Д5) перетинаються в точці Е. Рівноважний рівень сукупного обсягу
виробництва дорівнює У*, а рівноважний рівень цін — Р*.
Як і в нашому попередньому аналізі пропозиції і попиту, рівновага —
корисне поняття, якщо тільки в економіці існує тенденція рухатися
в напрямку до неї. Ви бачите, що економіка прямує до рівноваги у
точці Е. Проте спершу подивімося, що відбудеться в економіці, коли
рівень цін вищий за рівноважний рівень Р*. Якщо рівень цін є Р, то
величина пропозиції сукупного обсягу продукції у точці І) більша,
ніж величина попиту на сукупний обсяг продукції в точці А. Оскільки
люди хочуть продати більше товарів і послуг, ніж інші хочуть купити
(умова надлишку пропозиції), ціни товарів і послуг впадуть і загальний
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
721
рівень цін також упаде. Це падіння рівня цін продовжуватиметься
доти, доки воно не досягне рівноважного рівня Р* у точці Е.
Коли рівень цін є нижчим за рівноважний, скажімо у Р', тоді
величина попиту на обсяг продукції більша за величину пропозиції
сукупного обсягу продукції. Тепер рівень цін зростатиме, бо люди
хочуть купити більше товарів, ніж інші хочуть продати (умова над-
лишку попиту). Це зростання рівня цін продовжуватиметься доти,
доки він знову не досягне рівноважного рівня Р* в точці Е.
Рівновага у довгостроковому періоді
При розгляді попиту і пропозиції, як правило, щойно знайдено рів-
новагу, в якій величина попиту дорівнює величині пропозиції, до-
даткова потреба в подальшому аналізі відпадає. Проте аналіз сукупних
попиту і пропозиції не повторює цього випадку. Навіть коли величина
попиту на сукупний обсяг продукції дорівнює величині пропозиції, то
діють сили, які з часом можуть викликати переміщення рівноваги.
Щоб зрозуміти, чому це так, нам слід пам’ятати, що коли витрати
виробництва змінюються, то крива сукупної пропозиції переміщу-
ватиметься.
Найважливішим компонентом виробничих витрат є затрати на за-
робітну плату (приблизно 70 % витрат виробництва). Цей компонент
визначається на ринку робочої сили. Якщо економіка перебуває у
стані піднесення, то роботодавці виявлять, що стикаються з трудно-
щами при наймі кваліфікованих працівників, і, можливо, їм навіть
нелегко утримувати на своїх підприємствах уже найнятих працівників.
У цьому випадку ситуація на ринку праці напружена, бо попит на
робочу силу перевищує пропозицію. Підприємці підвищують заробітну
плату з метою залучення потрібної кількості працівників. Як результат,
зростають витрати виробництва. Вищі витрати виробництва тепер
зменшують прибутки на одиницю продукції за кожного рівня цін
такою мірою, що крива сукупної пропозиції переміщується ліворуч
(див. графік 26.2).
З іншого боку, коли економіка входить у рецесію, стан на ринку
праці не напружений, бо попит на робочу силу менший, ніж пропозиція,
і робітники, що не можуть знайти роботу, готові працювати за нижчу
заробітну плату. Крім того, працівники з робочими місцями, можливо,
погодяться на явні поступки стосовно рівня заробітної плати, щоб не
втратити робочі місця (як це зробили зайняті у сталеливарній галузі
та на авіалініях у 1980-і роки) х. Отже, коли попит на робочу силу
1 Працівники авіаліній та сталеливарної галузі, можливо, втратили б робочі місця
в зв’язку з дією інших ринкових сил, окрім високого загального безробіття в економіці,
зокрема внаслідок дерегулювання авіаліній як галузі і зміни у конкурентоспроможності
американської автомобільної промисловості порівняно з рештою світу.
722
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
на ринку праці менший за пропозицію, то заробітна плата, а через
це і витрати виробництва падатимуть, прибутки на одиницю продукції
зростатимуть, а крива сукупної пропозиції переміститься праворуч.
Наш аналіз передбачає, що крива сукупної пропозиції переміщу-
ватиметься в залежності від стану на ринку праці — існують на ньому
вільні трудові ресурси, чи їх немає. Як виявити стан на ринку праці?
Одним із корінних понять є природний рівень безробіття, тобто
вважається, що безробіття нема, коли попит на робочу силу дорівнює
пропозиції (дехто з економістів вважає, що нині цей рівень становить
приблизно 6 %). Коли норма безробіття, скажімо, перебуває на рівні
4 %, тобто нижча природного рівня безробіття 6 %, тоді ринок праці
напружений. Заробітна плата зростатиме, а крива сукупної пропозиції
переміщуватиметься ліворуч. Коли безробіття становить, скажімо, 8 %
робочої сили, тобто вище за природний рівень, то на ринку є вільні
трудові ресурси. За такої ситуації заробітна плата падатиме, а крива
сукупної пропозиції переміщуватиметься праворуч. Тільки коли норма
безробіття відповідає природному рівню, не існує жодного тиску на
заробітну плату на ринку праці (чи до її підвищення, чи до падіння),
тому сукупна пропозиція не змінюватиметься.
Обсяг сукупної продукції, що вироблений за природного рівня без-
робіття, називається природним рівнем обсягу виробництва. Оскільки,
як ми бачили, крива сукупної пропозиції залишається стабільною,
коли безробіття і сукупний обсяг продукції відрізняються від своїх
природних рівнів, нам слід звернути увагу на те, як короткострокова
рівновага змінюється з часом у відповідь на дві обставини: 1) рівновага
початково досягається нижче природного рівня безробіття; 2) рівновага
початково вища за природний рівень безробіття.
В частині (а) графіка 26.4 початково рівновага досягається в точці
1, на перетині кривої сукупного попиту (АО) і початкової кривої
сукупної пропозиції (АЗ^. Оскільки рівноважний обсяг виробництва
У; більший за природний, що позначений як Уп, то безробіття є
меншим за природний рівень. Надмірна напруженість існує на ринку
праці. Ця напруженість веде до підвищення заробітної плати, зростання
витрат виробництва та переміщення кривої сукупної пропозиції ліворуч
у положення А82. Рівновага досягається в точці 2, а обсяг виробництва
падає до У2. Оскільки сукупний обсяг виробництва більший за його
природний рівень (У2 > Уп), то заробітна плата продовжує зростати,
переміщуючи, зрештою, криву сукупної пропозиції до А83. Рівновага
досягається в точці 3 на вертикальній лінії Уп і є тривалою рівновагою.
Оскільки обсяг виробництва близький до природного рівня, то не існує
тиску в напрямі до збільшення заробітної плати і, отже, немає умов
для переміщення кривої сукупної пропозиції.
Переміщення кривої на графіку 26.4, частина (а), показує, що еко-
номіка не залишиться на рівні обсягу виробництва, що вищий за
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
723
Графік 26.4. Пристосу-
вання до тривалої рів-
новаги в аналізі сукуп-
ного попиту і сукупної
пропозиції.
На обох частинах гра-
фіка початкова рівнова-
га досягається у точці 1,
в якій перетинаються
криві АВ і А8і. В час-
тині (а) Уі > Уп, тому
крива сукупної пропо-
зиції переміщується лі-
воруч доти, доки не до-
сягне положення А8з, в
якому обсяг виробницт-
ва повертається до Уп.
У частині (б) У; < Уп,
тому крива сукупної про-
позиції переміщується
праворуч, доки вироб-
ництво знову не повер-
неться до Уп. Отже, в
обох випадках економі-
ка виявляє механізм са-
мокоригування, що по-
вертає її до природного
рівня обсягу виробниц-
тва.
Сукупний обсяг виробництва, У
а) Початково рівновага досягається, коли У > Уп
Сукупний обсяг виробництва, У
б) Початково рівновага досягається, коли У < Уп
природний. Крива сукупної пропозиції переміщуватиметься ліворуч,
рівень цін збільшиться, і економіка рухатиметься вгору по кривій
сукупного попиту, поки не зупиниться в точці на вертикальній лінії,
що відповідає природному рівню обсягу виробництва У. Оскільки вер-
тикальна лінія, що проходить через Уп, єдине місце, де крива сукупної
пропозиції зупиняється, вертикальна лінія означає величину пропо-
зиції сукупного обсягу продукції в тривалому періоді за будь-якого
рівня цін. Ми можемо охарактеризувати це як тривалу рівновагу
кривої сукупної пропозиції.
В частині (б) графіка початково рівновага досягається в точці 1, де
обсяг виробництва У3 є нижчим за природний рівень. Оскільки без-
724
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
робіття більше за його природний рівень, то заробітна плата почне
зменшуватися, переміщуючи криву сукупної пропозиції праворуч доти,
доки вона не досягне положення А$3. Економіка переміщується вниз
по кривій сукупного попиту, доки не досягне тривалої рівноваги у
точці 3, на перетині кривої сукупного попиту АЦ і довгострокової
кривої сукупної пропозиції в Уп. Тут, як і в частині (а) графіка,
економіка зупиняється, бо обсяг виробництва знову повернувся до
природного рівня.
Вражаючою рисою обох частин графіка 26.4 є те, що, незалежно
від того, де перебуває обсяг виробництва початково, економіка повер-
тається насамкінець до природного рівня. Ця риса описується такими
словами — економіка має механізм самокоригування.
Важливим питанням для творців економічної політики є те, наскільки
швидко спрацьовує цей механізм самокоригування, самонастроювання
економіки. Багато економістів, зокрема кейнсіанці, вважають, що ме-
ханізм самокоригування потребує надмір часу, через що рух до три-
валої рівноваги повільний. Ця точка зору відображається часто цито-
ваним зауваженням Джона Майнарда Кейнса: «У довгостроковому
періоді ми всі мертві». Ці економісти поділяють погляд, що механізм
самокоригування економіки спрацьовує повільно, бо заробітна плата
не гнучка, зокрема, блокована еластичність її до зниження, коли
безробіття високе. Повільне пристосування цін і заробітної плати озна-
чає, що крива сукупної пропозиції не переміщується швидко задля
відновлення в економіці природного рівня безробіття. Через це, коли
безробіття високе, то ці економісти (їх називають активістами) вба-
чають потребу в активній урядовій політиці, щоб відновити в економіці
повну зайнятість. Інша група економістів, особливо монетаристи, вва-
жають, що заробітна плата достатньо гнучка, через що процес при-
стосування заробітної плати і цін відбувається швидко. Як результат
цієї гнучкості, пристосування кривої сукупної пропозиції до її три-
валого положення і повернення економіки до природних рівнів обсягу
продукції і безробіття відбувається швидко. Отже, ці економісти (їх
називають неактивістами) вбачають значно меншу потребу в урядовій
політиці для повернення економіки до природного рівня обсягу вироб-
ництва і безробіття, коли безробіття є високим. Справді, монетаристи
захищають використання «правила», за яким пропозиція грошей або
грошова маса зростає постійним темпом, для того щоб мінімізувати
коливання в сукупному попиті, що призводять до коливання обся-
гів виробництва. Ми повернемося до дискусії з приводу кориснос-
ті урядової політики утримування економіки в рамках повної зайня-
тості в розділі 28.
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
725
ТАБЛИЦЯ 26.1
Підсумки: чинники, іцо переміщують криву сукупного попиту
Чинник		Переміщення кривої сукупного попиту
Пропозиція грошей	1	—►
Урядові видатки	1	—>
Податки	1	4—
Чистий експорт	1	
Оптимізм споживачів	1	—>
Діловий оптимізм	1	
Примітка: В таблиці показано лише вплив збільшення чинників. Вплив зменшення
чинників був би протилежним до показників другого стовпця. Зауважте, що монета-
ристи не розглядають інші чинники, крім пропозиції грошей, як важливе джерело
переміщення кривої сукупного попиту.
Зміни В сукупному ПОПИТІ
Отже, ми підготовлені до аналізу, що станеться, коли крива сукупного
попиту переміщується. Наш аналіз кейнсіанського і монетаристського
підходів до сукупного попиту означає, що шість чинників може впли-
вати на криву сукупного попиту: (1) пропозиція грошей; (2) урядові
видатки; (3) чистий експорт; (4) податки; (5) оптимізм споживачів; (6)
діловий оптимізм. Останні два чинники впливають на готовність до
витрачання («життєсприйняття»). Можливий вплив на криву сукупного
попиту цих шести складників підсумовується в таблиці 26.1.
На графіку 26.5 зображено переміщення кривої сукупного попиту
праворуч, що зумовлено будь-якою з подій, і, як наслідок, збільшення
пропозиції грошей (МІ), збільшення урядових видатків (СЯ), збіль-
шення чистого експорту (АІХІ), зменшення податків (Ті) або зростання
готовності споживачів і підприємців до витрачання, бо вони стають
більшими оптимістами (Сі, П). Даний графік накреслено таким чином,
що початково економіка перебуває у стані тривалої рівноваги в точці
1, де початкова крива сукупного попиту (АПД перетинає криву су-
купної пропозиції в Уп. Коли крива сукупного попиту переміщується
праворуч в А£>2, то економіка переміщується у точку 1', де і обсяг
виробництва, і рівень цін зростають. Проте економіка не залишається
в точці 1', бо обсяг виробництва в У; перевищує природний рівень.
Заробітна плата зросте, переміщуючи криву сукупної пропозиції в
положення А8г, де вона, зрештою, зупиняється. Економіка, отже,
переміщується вгору по кривій сукупного попиту з точки 1' до точки
2, що є точкою тривалої рівноваги — перетин АО2 і Уп. Хоча початково
726
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Сукупний рівень цін, Р
Графік 26.5. Реакція
обсягу виробництва і
рівня ціп на перемі- Р2
щення кривої сукуп-
ного попиту.
Переміщення кривої Ру
сукупного попиту з
АОі до АОг перево-
дить економіку з точ-
ки 1 у точку 1'. Ос- Р-1
кільки У і > Уп, крива
сукупної пропозиції
почне переміщувати-
ся, досягаючи зреш-
тою А8г, де обсяг ви-
робництва повертаєть-
ся до Уп, а рівень цін
зростає до Р?.
переміщення кривої сукупного попиту праворуч викликає зростання
і рівня цін, і обсягу виробництва, кінцевим наслідком цього перемі-
щення є тільки зростання рівня цін.
Зміни в сукупній пропозиції
Не лише зміни в сукупному попиті можуть бути джерелом коливання
сукупного обсягу виробництва (діловий цикл). Зміни сукупної пропо-
зиції також виступають цим джерелом.
Чинники, що призводять до переміщення кривої сукупної пропозиції,
є тими, що впливають на витрати виробництва. Це зокрема: (1) ступінь
напруженості на ринку праці; (2) сподівання інфляції; (3) намагання
робітників нав’язати свій рівень реальної заробітної плати; (4) зміни
виробничих витрат, що не пов’язані із заробітною платою (таких, як
витрати на електроенергію). Перші три чинники переміщують криву
сукупної пропозиції через вплив на витрати на заробітну плату (при-
близно 70 % витрат виробництва), в той час як четвертий впливає на
інші види витрат виробництва.
Напруженість на ринку праці. Наш аналіз підходів до тривалої рів-
новаги показав, що коли ринок праці напружений (У > Уп), то заробітна
плата і, отже, витрати виробництва зростають. Коли ж на ринку праці
є надлишок робочої сили (У < Уп), то заробітна плата і витрати
виробництва зменшуються. Впливи на криву сукупної пропозиції такі:
коли сукупний обсяг виробництва більший за його природний рівень
(У > Уп), то крива сукупної пропозиції переміщується ліворуч,
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
727
і коли сукупний обсяг виробництва менший за природний рівень
(V < ¥п), то крива сукупної пропозиції переміщується праворуч.
Сподіваний рівень цін. Робітники і фірми турбуються про рівень
заробітної плати в реальному вираженні (кількість товарів і послуг,
що можна купити за номінальну заробітну плату). Коли рівень цін
зростає, то робітник, що отримує попередню номінальну заробітну
плату, зможе купити менше товарів і послуг. Робітник, що очікує
зростання рівня цін, отже, вимагатиме вищої номінальної заробітної
плати для утримання від зниження його реальної заробітної плати.
Якщо, наприклад, робітник-будівельник Чак очікує зростання цін на
5 %, то він хотітиме зростання заробітної плати принаймні на 5 %
(можливо, більше, коли він вважає, що заслуговує збільшення реальної
заробітної плати). Так само, якщо роботодавець Чака знає, що споруда,
яку він зводить, зростатиме в ціні тим же темпом, що й інфляція
(5 %), то цей роботодавець буде готовий заплатити Чакові на 5 %
більше. Зростання сподіваного рівня цін веде до вищої заробітної
плати, яка, в свою чергу, збільшує витрати виробництва, зменшує
прибутки на одиницю продукції за кожного рівня цін і переміщує
криву сукупної пропозиції ліворуч (див. графік 26.2). Отже, зростання
сподіваного рівня цін викликає переміщення кривої сукупної пропо-
зиції ліворуч. Що більше сподіване зростання рівня цін (тобто
вищий сподіваний темп інфляції), то більше переміщення даної
кривої ліворуч.
Нав’язування заробітної плати. Припустімо, що Чак і його товариші
по роботі вирішують страйкувати, щоб домогтися вищої реальної
заробітної плати. Це «нав’язування заробітної плати» спричинить по-
дальше зростання витрат виробництва, і крива сукупної пропозиції
переміщуватиметься ліворуч. Успішне нав’язування робітниками свого
рівня заробітної плати викличе переміщення кривої сукупної про-
позиції ліворуч.
Зміни витрат виробництва, що не пов’язані із заробітною
платою. Зміни в технології і пропозиції сировини (називають шоками
або збуреннями пропозиції) також можуть переміщувати криву су-
купної пропозиції. Несприятливі збурення пропозиції, такі, як змен-
шення поставок сировини (наприклад, нафти), підвищують ціни на
сировину, збільшують виробничі витрати і переміщують криву сукуп-
ної пропозиції ліворуч. Бувають сприятливі збурення пропозиції, такі,
як незвично добра погода, що сприяє щедрому врожаю, тим самим
зменшуючи витрати на виробництво продовольства, виробничі витрати,
і переміщує криву сукупної пропозиції праворуч. Так само розвиток
нових технологій, що зменшує витрати виробництва шляхом підви-
728
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
ТАБЛИЦЯ 26.2
Підсумки: чинники, що переміщують криву сукупної пропозиції
Чинник	Переміщення кривої сукупної пропозиції
V > Уп	
У <Уп Сподіваний рівень цін Т	—>
Нав’язування заробітної плати	< 1 ‘1
Сприятливі збурення пропозиції Несприятливі збурення пропозиції	—>
щення продуктивності праці, може розглядатися як сприятливе збу-
рення пропозиції, що переміщує криву сукупної пропозиції праворуч.
Вплив на криву сукупної пропозиції змін у виробничих витратах,
що не пов’язані із заробітною платою, можна підсумувати таким
чином 1: несприятливі збурення пропозиції, що збільшують витрати
виробництва, переміщують криву сукупної пропозиції ліворуч, в
той час як сприятливі збурення пропозиції, що зменшують витрати
виробництва, переміщують криву сукупної пропозиції праворуч.
Для кращого запам’ятовування чинники, що переміщують криву
сукупної пропозиції, показано в таблиці 26.2.
Тепер, коли нам відомі чинники, що впливають на криву сукупної
пропозиції, можна з’ясувати, що відбудеться, коли вони спричинять
переміщення кривої сукупної пропозиції ліворуч, як на графіку 26.6.
Припустімо, що економіка початково перебуває біля природного обсягу
виробництва в точці 1, і крива сукупної пропозиції переміщується з
А8г до А82 у зв’язку з несприятливими збуреннями пропозиції (зо-
крема різким зростанням цін на енергоносії). Економіка переміщува-
тиметься з точки 1 у точку 2, в якій рівень цін зростає, але сукупний
обсяг виробництва падає. Економічна ситуація зростання рівня цін,
що супроводжується падінням обсягу виробництва, зображена на гра-
фіку 26.6 і називається стагфляцією (поєднання слів «стагнація» та
«інфляція»). Тепер у точці 2 обсяг виробництва нижчий за його при-
1 Розвиток подій на зовнішньому валютному ринку може також переміщувати
криву сукупної пропозиції через зміну національних витрат виробництва. Як деталь-
ніше аналізувалося в розділі 21, поцінування долара робить іноземні товари дешев-
шими в США. Падіння цін іноземних товарів, і, отже, іноземних складників вироб-
ництва, знижує виробничі витрати в США, збільшуючи прибуток на одиницю продукції
за кожного рівня цін у США. Зростання вартості долара, отже, переміщує криву
сукупної пропозиції праворуч. Навпаки, падіння вартості долара, яке робить іноземні
складники виробництва дорожчими, переміщує криву сукупної пропозиції ліворуч.
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
729
Сукупний рівень цін, Р
Графік 26.6. Реак-
ція обсягу виробниц-
тва і рівня цін на пе-
реміщення кривої су-
купної пропозиції.
Переміщення кривої
сукупної пропозиції з
А8і до А82 переводить
економіку з точки 1
в точку 2. Оскільки
Уз < Уп, крива сукуп-
ного попиту починає
переміщуватися назад,
повертаючись врешті
на позицію А5і, де
економіка знову опи-
ниться в точці 1.
родний рівень. Тому заробітна плата знижується, і крива сукупної
пропозиції повертається назад в положення А8^ де вона початково
перебувала. Результат полягає в тому, що економіка наче спускається
вниз по кривій сукупного попиту ДО2 (припускаємо, що крива сукуп-
ного попиту залишається у тій же позиції). Тому економіка поверта-
ється до тривалої рівноваги в точці 1. Хоча переміщення кривої
сукупної пропозиції ліворуч початково підвищує рівень цін і зменшує
обсяг виробництва, остаточний вплив полягає в тому, що обсяг
виробництва і рівень цін незмінні (крива сукупного попиту утри-
мується незмінною).
Переміщення довгострокової кривої сукупної пропозиції:
теорія реального ділового циклу і гістерезис
До цього моменту припускалося, що природний рівень обсягу вироб-
ництва (Уп) і, отже, довгострокова крива сукупної пропозиції (верти-
кальна лінія через Уп) є визначені. Проте з часом природний рівень
обсягу виробництва збільшується завдяки економічному зростанню.
Якщо продуктивна здатність економіки зростає усталеним темпом,
наприклад, 3 % на рік, то це означає, що кожного року Уп зростатиме
на 3 %, і довгострокова крива сукупної пропозиції переміщуватиметься
праворуч на 3 %. Щоб спростити аналіз, коли Уп зростає усталеним
темпом, то і Уп, і довгострокова крива сукупної пропозиції зображені
як незмінні на графіку сукупних попиту і пропозиції. Проте пам’ятаймо,
що рівень обсягу виробництва, зображений на графіку сукупного по-
730
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
питу і сукупної пропозиції, є рівнем сукупного виробництва щодо його
нормального (трендового) темпу зростання.
Коли здійснюється аналіз сукупного попиту і сукупної пропозиції,
звичайне припущення полягає в тому, що переміщення кривих чи то
сукупного попиту, чи сукупної пропозиції не впливає на природний
рівень обсягу виробництва, який зростає усталеним темпом. Перемі-
щення сукупного обсягу виробництва навколо рівня Уп на графіку
описує короткострокові коливання (ділового циклу) сукупного обсягу
виробництва. Проте ряд економістів ставлять під сумнів припущення,
що на ¥п не впливають сукупний попит і збурення пропозиції.
Одна група, очолювана Едвардом Прескотом з Університету Міне-
соти, розвинула теорію реального ділового циклу. За цією теорією,
збурення сукупної пропозиції (реальні) справді впливають на природ-
ний рівень обсягу виробництва, ¥п. Ця теорія розглядає такі збурення,
як, наприклад, готовність робітників до праці і технологію (продук-
тивність), як основні рушійні сили, що лежать в основі короткостро-
кових коливань Уп. Переміщення кривої сукупного попиту як результат
змін монетарної політики, з іншого боку, не розглядається як особливо
важливий чинник для коливань сукупного обсягу виробництва. Оскіль-
ки теорія реального ділового циклу розглядає більшість коливань ді-
лового циклу як результат коливання природного рівня обсягу вироб-
ництва, то вона не вбачає значної необхідності в активістській політиці
з метою усунення високого безробіття. Теорія реального ділового циклу
є глибоко суперечлива і нині піддається детальному перегляду.
Інша група економістів не погоджується з припущенням, що на при-
родний рівень обсягу виробництва не впливають збурення сукупного
попиту. Ці економісти твердять, що природні рівні безробіття і обсягу
виробництва описуються кривою гістерезису, тобто відхід від рівнів
повної зайнятості є результатом минулого високого безробіття. Коли
безробіття зростає внаслідок зменшення сукупного попиту, що перемі-
щує криву АО ліворуч, то природний рівень безробіття розглядається
як такий, що зростає понад рівень повної зайнятості. Це може статися,
бо у безробітних з’являється нехіть до праці, і тому вони менш напо-
легливо шукають роботу. Крім того, роботодавці можуть неохоче найма-
ти працівників, що були безробітними протягом довгого часу, вважаючи,
що ця тривалість є сигналом того, що робітник небажаний для найму.
Наслідок полягатиме в тому, що природний рівень безробіття зростає
після того, як безробіття стало високим, і тому У опускається нижче
рівня повної зайнятості. У цій ситуації механізм самокоригування буде
здатним повернути економіку лише до природного рівня обсягу ви-
робництва і зайнятості, але не до рівня повної зайнятості. Тільки за
експансіоністської політики, що переміщує криву сукупного попиту
праворуч і збільшує сукупний обсяг виробництва, природний рівень
безробіття можна зменшити (Уп зросте) до рівня повної зайнятості.
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
731
Прихильники гістерезису, отже, захищають активістську, стимулю-
вальну політику по відновленню в економіці повної зайнятості.
ПОРАДА
Інструментарій сукупних попиту і пропозиції найкраще вивчати через
його практичне застосування. У цьому параграфі ми прослідкували,
що станеться з сукупним обсягом виробництва, коли мають місце
зростання пропозиції грошей або несприятливі збурення пропозиції.
Переконайтеся, що можете зобразити відповідні переміщення кривих
сукупного попиту і сукупної пропозиції, і проаналізуйте, що станеться,
якщо коливаються інші змінні, такі, як податки або сподіваний рівень
цін.
Підсумки. Інструментарій сукупних попиту і пропозиції призводять
до таких висновків (за звичайного припущення, що на природний
рівень обсягу виробництва не впливають збурення сукупного попиту
і сукупної пропозиції):
1)	переміщення кривої сукупного попиту, що може викликатися змі-
нами в монетарній політиці (пропозиція грошей), фіскальною політикою
(урядові видатки або податки), міжнародною торгівлею (чистий експорт)
або «життєсприйняттям» (діловий оптимізм і оптимізм споживачів),
впливає на обсяг виробництва тільки в довгостроковому періоді. Крім
того, початкова зміна в рівні цін є меншою, ніж у довгостроковому
періоді, коли крива сукупної пропозиції повністю пристосувалася;
2)	переміщення кривої сукупної пропозиції, що може викликатися змі-
нами сподіваної інфляції (спробами робітників нав’язувати свій рівень
реальнної заробітної плати або збуреннями пропозиції), впливає на обсяг
виробництва тільки в короткостроковому періоді і не впливає в довго-
строковому періоді (крива сукупного попиту залишається без змін);
3)	економіка має механізм самокоригування, який з часом повертає
її до природного рівня безробіття і сукупного обсягу виробництва.
ЗАСТОСУВАННЯ
ПОЯСНЕННЯ МИНУЛИХ ЕПІЗОДІВ ДІЛОВОГО ЦИКЛУ
Інструментарій сукупного попиту і сукупної пропозиції є винятково
корисним знаряддям для аналізу сукупної ділової активності. Ми
застосуємо його до декількох епізодів ділового циклу. Крім того, оскіль-
ки добра економічна модель повинна мати властивість прогнозувати
майбутнє, а також пояснювати минуле, ми поглянемо, як інструмен-
тарій сукупного попиту і пропозиції можна застосувати для прогно-
732
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
зування реакції сукупного обсягу виробництва і рівня цін на події,
що можуть статися в майбутньому. Щоб спростити наш аналіз, при-
пустімо, що в усіх наступних випадках початково сукупний обсяг
виробництва близький до природного рівня.
Нарощування обсягу виробництва
під час в’єтнамської війни: 1964 — 1970рр.
Втягнення Америки у в’єтнамський конфлікт почало поглиблюватися
на початку 1960-х років, зокрема після 1964 р., коли США вступили
у повномасштабну війну. Починаючи з 1965 р., розширення воєнних
операцій збільшило урядові видатки. Водночас Федеральна резервна
система збільшила темп зростання кількості грошей у намаганні не
допустити зростання процентних ставок. Як інструментарій сукупного
попиту і сукупної пропозиції оцінює вплив воєнного розширення еко-
номіки в роки в’єтнамської війни на сукупний обсяг виробництва і
рівень цін?
Зростання урядових видатків і вищий темп зростання кількості
грошей перемістили криву сукупного попиту праворуч (зображено на
графіку 26.5). Як результат, сукупний обсяг виробництва збільшився,
безробіття зменшилося і рівень цін зріс. Таблиця 26.3 показує, що від-
булося насправді. Норма безробіття поступово зменшувалася з 1964 р.
до 1969 р., залишаючись суттєво нижчою за рівень, який сьогодні
економісти розглядають як природний рівень безробіття (під час цього
періоду близько 5 %). Інфляція почала зростати. Як випливає з графіка
26.5, безробіття зрештою повинно було повернутися до природного
рівня, бо економіка має механізм самокоригування та самонастрою-
вання. Саме це спостерігали у 1970 р., коли темп інфляції став навіть
вищим, і водночас збільшилося безробіття.
Несприятливі збурення пропозиції:
1973—1975 рр. і 1978—1980 рр.
У 1973 р. економіка зазнала кількох несприятливих збурень пропозиції.
Як результат нафтового ембарго, після арабо-ізраїльської війни 1973 р.
Організація країн — експортерів нафти (ОПЕК) змогла вчетверо збіль-
шити ціни на нафту шляхом обмеження її видобутку. Крім того,
неврожаї у всьому світі призвели до різкого зростання цін на продо-
вольство. Іншим джерелом збурення було завершення строку держав-
ного контролю над заробітною платою і цінами у 1973 р. і 1974 р.,
що підштовхнуло робітників до спроб підвищити заробітну плату, а
це не допускалося в зв’язку з державним регулюванням. Потроєний
удар цих трьох подій викликав різке переміщення ліворуч кривої
сукупної пропозиції. І, як випливає з графіка 26.6, і рівень цін, і
безробіття почали драматично зростати (див. таблицю 26.4).
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
733
ТАБЛИЦЯ 26.3
Безробіття та інфляція під час нарощування обсягів виробництва у роки
війни у В’єтнамі: 1964—1970 рр.
Роки	Норма безробіття	Інфляція
1964	5,5 %	1,3 %
1965	4,4 %	1,7 %
1966	3,7 %	2,9 %
1967	3,7 %	2,9%
1968	3,5 %	4,2 %
1969	3,4%	5,4 %
1970	4,8 %	5,9 %
Джерело: Есопотіс Керогі ої ІЬе Ргезідепі.
Період 1978—1980 рр. є майже точним повтором періоду 1973 —
1975 рр. Економіка майже повністю видужала від збурення пропозиції
1973 —1974 рр., коли в 1978 р. неврожаї і подвоєння цін на нафту
(як результат повалення шаха Ірану) знову призвели до нового різкого
переміщення ліворуч кривої сукупної пропозиції. Модель, що показана
на графіку 26.6, проявилася знову — і безробіття, і інфляція водночас
стрімко зросли (див. таблицю 26.4).
ТАБЛИЦЯ 26.4
Безробіття та інфляція в періоди збурення пропозиції: 1973 —1975 рр. і
1978—1980 рр.
Роки	Норма безробіття	Інфляція	Роки	Норма безробіття	Інфляція
1973	4,8 %	6,2 %	1978	6,0 %	7,7 %
1974	5,5 %	11,0 %	1979	5,8 %	11,3 %
1975	8,3 %	9,1 %	1980	7,0 %	13,5 %
Джерело: Есопотіс Керогі ої ІЬе Ргезісіепі.
Сприятливі збурення пропозиції
і падіння конкурентоспроможності
американських товарів: 1985—1986 рр.
На початку 1986 р. насичення нафтового ринку, що забезпечувалося
збільшенням видобутку нафти Саудівською Аравією, зумовило падіння
цін на нафту на понад 50 %. Багато експертів сподівалися ходу розвитку
подій протилежного до того, що мав місце у 1973 —1975 рр. і 1978—
734
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
ТАБЛИЦЯ 26.5
Безробіття та інфляція 1985—1986 рр.
Роки	Норма безробіття	Інфляція
1985	7,1 %	3,6%
1986	6,9 %	1,9%
Джерело: Есопотіс Керогї ої Ще Ргезісіепі, 1987.
1980 рр. Сприятливі збурення пропозиції, як того сподівалися, пере-
містять праворуч криву сукупної пропозиції, внаслідок чого змен-
шаться темпи інфляції й настане фаза піднесення ділового циклу, що
переходить у бум. Як можна бачити з таблиці 26.5, передбачення
експертів, нібито темпи інфляції впадуть, підтвердилося. Проте бум
не матеріалізувався, а безробіття майже не зменшилося. Що було
неправильного у прогнозах?
Експерти помилилися, бо здатність американських фірм конкурувати
з іноземними фірмами несподівано далі слабла у 1986 р., незважаючи
на падіння вартості долара. Чистий експорт, який у 1985 р. становив
мінус 140 млрд. дол. (ціни 1982 р.), у 1986 р. збільшився до мінус
180 млрд. дол. (ціни 1982 р.) — найбільше від’ємне сальдо торговель-
ного балансу в історії США. Величезне падіння обсягу чистого експорту
призвело до переміщення кривої сукупного попиту ліворуч, що дещо
нейтралізувало експансіоністські наслідки переміщення праворуч кри-
вої сукупної пропозиції. Як показує наш інструментарій сукупного
попиту і сукупної пропозиції, результат полягав тільки в м’якому,
невеликому зменшенні безробіття, але зі значним падінням темпів
інфляції.
ЗАСТОСУВАННЯ
ПРОГНОЗУВАННЯ МАЙБУТНЬОЇ ДІЛОВОЇ АКТИВНОСТІ
Тепер розглянемо, що станеться з сукупним обсягом виробництва і
рівнем цін, коли відбудуться певні події, що, ймовірно, настануть у
недалекому майбутньому.
Усунення японських торгових бар’єрів. Уряди США та Японії
були втягнуті в переговори про ліквідацію бар’єрів на шляху експорту
американських товарів до Японії. Якщо переговори щодо усунення
цих бар’єрів будуть успішні, то якого, за прогнозом, можна сподіватися
обсягу виробництва і рівня цін у США?
Наш інструментарій сукупного попиту і сукупної пропозиції показує,
що усунення Японією торгових обмежень буде таким, як зображено
на графіку 26.5. Зняття японських торгових бар’єрів викличе зростання
чистого експорту США і переміщення кривої сукупного попиту пра-
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
735
воруч. Це зняття початково збільшить сукупний обсяг виробництва і
рівень цін (зрослі темпи інфляції) у США. Проте в довгостроковому
періоді сукупний обсяг виробництва має повернутися до його природ-
ного рівня, а зростання рівня цін припиниться, через що зростання
темпів інфляції буде лише тимчасовим.
Скорочення воєнних операцій за кордоном. Після недавнього втру-
чання США на Близькому Сході, американці вирішили, що більше
не хочуть проводити заморські воєнні операції у майбутньому. Тому
уряд скорочує видатки на оборону. Як це впливатиме на економіку?
Зменшення видатків на оборону мало б привести до зменшення
урядових видатків і переміщення ліворуч кривої попиту. Наслідок був
би протилежним до того, що зображений на графіку 26.5. Рівень цін
впав би, знижуючи темп інфляції, а сукупний обсяг виробництва
також початково впав би. Проте у довгостроковому періоді сукупний
обсяг виробництва повернувся б до природного рівня.
ПОРАДА
Багато прикладів майбутніх подій з умовами для переміщення кривих
сукупного попиту і сукупної пропозиції спадають на думку. Спробуйте
самі обрати певну подію, а далі застосуйте інструментарій попиту і
пропозиції для прогнозу, що станеться з економікою внаслідок такої
події. Ці вправи допоможуть вам оволодіти інструментарієм сукупного
попиту і сукупної пропозиції (можуть принести навіть задоволення).
ПІДСУМКИ
1. Крива сукупного попиту позначає
величину попиту на сукупний об-
сяг продукції за кожного рівня
цін і нахилена донизу. Монета-
ристи розглядають зміни в про-
позиції грошей як основне дже-
рело переміщення кривої сукуп-
ного попиту. Кейнсіанці вважа-
ють, що не лише зміни пропозиції
грошей важливі для переміщення
кривої сукупного попиту, але та-
кож і зміни фіскальної політики
(урядові видатки і податки), чис-
тий експорт і готовність спожи-
вачів та бізнесу до витрачання
(«життєсприйняття»),
2. У короткостроковому періоді кри-
ва сукупної пропозиції має ви-
східну траєкторію, бо зростання
рівня цін збільшує прибутки на
одиницю продукції, і величина про-
позиції продукції зростає. Чотири
чинники можуть викликати пере-
міщення кривої сукупної пропо-
зиції: 1) напруженість на ринку
праці, яка характеризується без-
робіттям стосовно його природно-
го рівня; 2) сподівання інфляції;
736
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
3) спроби робітників нав’язати свій
рівень реальної заробітної плати;
4) збурення пропозиції, які не пов’я-
зані із заробітною платою, але впли-
вають на витрати виробництва.
3. Рівновага у короткостроковому пе-
ріоді досягається в точці, де крива
сукупного попиту перетинає кри-
ву сукупної пропозиції. Хоча ця
точка міститься там, куди прямує
економіка, тимчасово, економіка
має механізм саморегулювання,
який веде її до постійної, тривалої
рівноваги, за якої сукупний обсяг
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
сукупний попит і сукупна про-
позиція
крива сукупного попиту
монетаристи
кейнсіанці
швидкість обігу грошей
рівняння обміну
сучасна кількісна теорія грошей
видатки на споживання
планові інвестиційні видатки
урядові видатки
чистий експорт
«життєсприйняття»
повне витіснення
виробництва близький до природ-
ного рівня. Переміщення або кри-
вої сукупного попиту, або кривої
сукупної пропозиції може індуку-
вати зміни в сукупному обсязі ви-
робництва та загальному рівні цін.
4. Інструментарій сукупних попиту
і пропозиції є корисним знаряд-
дям, бо він може застосовуватися
або для пояснення окремих епі-
зодів ділового циклу у минулому,
або для прогнозування реакції су-
купного обсягу виробництва та
рівня цін на майбутні події.
часткове витіснення
крива сукупної пропозиції
природний рівень безробіття
природний рівень обсягу вироб-
ництва
довгострокова крива сукупної про-
позиції
механізм самокоригування
активісти
неактивісти
збурення пропозиції
теорія реального ділового циклу
гістерезис
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1. Припустімо: прихильник монета-
ризму прогнозує, що швидкість
обігу грошей становитиме 5. По-
будуйте криву сукупного попи-
ту, якщо пропозиція грошей є
400 млрд. дол. Якщо пропозиція
грошей зменшиться до 50 млрд.
дол., що станеться з ходом кривої
сукупного попиту?
* 2. Мілтон Фрідман стверджує, що
«тільки гроші мають значення для
номінального доходу». Як вмонту-
вати це твердження у криву су-
купного попиту в монетаристській
системі?
3. Припустімо, що урядові видатки
зростають, і водночас пропозиція
грошей зменшується. Що станеть-
ся з ходом кейнсіанської кривої
сукупного попиту? З монетарис-
тською кривою сукупного попиту?
Розділ 26. АНАЛІЗ СУКУПНИХ ПОПИТУ І ПРОПОЗИЦІЇ
737
* 4. Чому кейнсіанська крива сукуп-
ного попиту переміщується, коли
«життєсприйняття» змінюється, в
той час як монетаристська крива
сукупного попиту не переміщу-
ється?
5. Якщо відбувається поцінування
долара стосовно іноземних валют,
то іноземні товари стають дешев-
шими у США. Що станеться з
ходом кривої сукупної пропози-
ції? З кривою сукупного попиту?
* 6. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Пове-
дінка фірм, що орієнтуються на
прибуток, пояснює, чому крива су-
купної пропозиції має висхідну
траєкторію».
7. Якщо величезні бюджетні дефі-
цити змушують населення дума-
ти, що в майбутньому матимуть
місце вищі темпи інфляції, що,
імовірно, станеться з кривою су-
купної пропозиції, коли бюджетні
дефіцити зростатимуть?
* 8. Якщо зроблено важливе відкрит-
тя, що вдвічі збільшило продук-
тивність робітників, а їхня заро-
бітна плата не змінилася, що ста-
лося з ходом кривої сукупної про-
позиції?
9. Коли сукупний обсяг виробництва
нижчий за його природний рівень,
що станеться згодом із рівнем цін,
якщо крива сукупного попиту за-
лишиться незмінною? Чому?
*10. Покажіть, як за допомогою ін-
струментарію сукупних попиту і
пропозиції можна пояснити, чому
і сукупний обсяг виробництва, і рі-
вень цін різко впали, коли інвес-
тиційні видатки небувало скоро-
тилися в роки «великої депресії».
11. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Важ-
лива відмінність між монетарис-
тами і кейнсіанцями полягає в то-
му, наскільки тривалим є довго-
строковий період».
Застосуйте економічний аналіз для
прогнозування майбутнього
♦12. Спрогнозуйте, що відбудеться з
сукупним обсягом виробництва і
загальним рівнем цін, якщо Фе-
деральна резервна система збіль-
шує пропозицію грошей і водно-
час Конгрес зменшує подоходний
податок?
13. Припустімо: населення вважає,
нібито проголошена нова антиін-
фляційна програма спрацює, і то-
му сподівання щодо майбутньої
інфляції зменшуються. Що ста-
неться з сукупним обсягом вироб-
ництва і загальним рівнем цін у
короткостроковому періоді?
♦14. До Конгресу надійшли пропозиції,
що захищають запровадження на-
ціонального податку з обороту. Зро-
біть прогноз впливів такого подат-
ку на криву сукупної пропозиції,
криву сукупного попиту, сукупний
обсяг виробництва і рівень цін.
15. З падінням вартості долара в
1985 р. окремі експерти пропону-
ють різке посилення конкуренто-
спроможності американських фірм
за кордоном. Спрогнозуйте, що ста-
неться з обсягом виробництва і
рівнем цін у США?
24 ц7і
Додаток до розділу 26
СУКУПНА ПРОПОЗИЦІЯ І КРИВА ФІЛІПСА:
ІСТОРИЧНА ПЕРСПЕКТИВА
У цьому додатку ми з’ясуємо, як з часом еволюціонував погляд
економістів на сукупну пропозицію і як поняття, що називають кривою
Філіпса, що описує взаємозв’язок між безробіттям та інфляцією, впи-
сується в аналіз сукупної пропозиції.
Класичні економісти до Кейнса вважали, що заробітна плата і ціни
винятково гнучкі, тому економіка завжди швидко пристосовується до
природного рівня обсягу виробництва (У). Ця позиція, по суті, рівно-
значна припущенню, що крива сукупного попиту навіть у коротко-
строковому періоді вертикальна за обсягу виробництва Уп.
З настанням «великої депресії» у 1929 р. і в наступному тривалому
періоді високого безробіття класичний погляд на економіку, що швидко
пристосовується до природного рівня обсягу виробництва, стає менш
популярним. Дослідження Джона Майнарда Кейнса стали провідним
напрямком економічної думки про визначники сукупного обсягу ви-
робництва, і точка зору, що крива сукупної пропозиції — вертикальна,
була відкинута. Замість цього ранні кейнсіанці у 1930-і, 1940-і та
1950-і роки припускали, що для практичних цілей рівень цін може
розглядатися як постійний. Отже, кейнсіанці розглядають сукупну
пропозицію як горизонтальну криву, за якої сукупний обсяг вироб-
ництва може збільшуватися без зростання рівня цін
У 1958 р. А. Філіпс опублікував свою знамениту роботу, яка окрес-
лила взаємозв’язок між безробіттям та інфляцією 1 2. Цей взаємозв’язок
був популяризований Паулем Семюелсоном і Робертом Солоу з Ма-
сачусетського технологічного інституту на початку 1960-х років, і
цілком природно, що ця крива стала відома як крива Філіпса, за
ім’ям її відкривача. Крива Філіпса показує, що темп зміни заробітної
плати (Дш/іс, що називають інфляцією, обумовленою зростанням
заробітної плати), є обернено пов’язаний з різницею між фактичою
нормою безробіття (Ц) і природним рівнем безробіття (Пп):
Дш/ш = -Ті X (Ц - Vп),
1 Припущення незмінного рівня цін є суттєвим елементом моделі І8ЬМ, якої
дотримувалися раніше кейнсіанці (розділи 24, 25).
2 А. IV. Ркіїїірз, «ТЬе Кеіаііопзйір ВеЦуееп Ііпетріоутепі апсі ІИе Каіе оі Сйап§е
о£ Мопеу Шауе.ч іп ІЬе Ііпііесі Кіп^сіот, 1861 —1957», Есопотіса 25 (МоуетЬег 1958).
Додаток до розділу 26
739
де 1г — константа, що вказує, наскільки інфляція, що обумовлена
зростанням заробітної плати, змінюється для певної зміни У - Уп.
Якби значення 1г було б, наприклад, 2, то збільшення норми безробіття
на один процентний пукт щодо природного рівня мало б своїм ре-
зультатом падіння інфляції, обумовленої зростанням заробітної плати,
на два процентних пункти.
Крива Філіпса забезпечує певний погляд на сукупну пропозицію,
бо вона показує, що зростання сукупного обсягу виробництва, який
зменшує норму безробіття, підвищуватиме заробітну плату і рівень
цін. Іншими словами, крива Філіпса означає, що крива сукупної про-
позиції має висхідну траєкторію. Крім того, вона означає, що коли
У > ип (ринок праці має вільні трудові ресурси), то значення Аш/ш
від’ємне, і заробітна плата з часом падає. Отже, крива Філіпса під-
тримує погляд на сукупну пропозицію з розділу 26, що коли на ринку
праці відсутнє напруження, тобто є вільна робоча сила, то виробничі
витрати впадуть, і крива сукупної пропозиції переміститься праворуч \
На графіку 26А.1 показано, як залежність, що виражає крива Фі-
ліпса, виглядає для США. Як ми могли бачити з частини (а) графіка,
ця залежність підтверджувалася добре до 1969 р. і вказувала на
очевидний вибір між безробіттям та інфляцією, що обумовлена зрос-
танням заробітної плати. Якщо громадськість хоче мати нижчу норму
безробіття, то вона може «купити» її, прийнявши вищий темп інфляції,
що обумовлена зростанням заробітної плати.
Однак у 1967 р. Мілтон Фрідман вказав на істотну ваду аналізу
за допомогою кривої Філіпса. Вона залишала поза увагою важливий
чинник, що впливає на зміну заробітної плати: сподівання робітників
щодо інфляції 1 2. Фрідман зауважив, що фірми і робітники цікавляться
реальною заробітною платою, а не номінальною. Робітників цікавить
пристосування заробітної плати до кожного сподіваного збільшення
рівня цін, тобто вони звертають увагу на темп зміни заробітної плати
1 Оскільки робітники звичайно стають з часом продуктивнішими внаслідок запро-
вадження нової технології і збільшення фізичного капіталу, їхня заробітна плата з
часом зростає, навіть коли економіка перебуває біля природного рівня безробіття.
Щоб віддзеркалити це, крива Філіпса повинна містити член, що відображає зростання
реальної заробітної плати внаслідок вищої продуктивності робітників. Ми залишали
цей член поза рівнянням у тексті, бо вища продуктивність, що результується у
вищій реальній заробітній платі, не викликатиме переміщення праворуч кривої
сукупної пропозиції. Якщо, наприклад, робітники стають на 3 % продуктивніші кожного
року і їхня заробітна плата зростає на 3 % щорічно, тоді фактичні витрати на
робітників для фірми (їх називають затрати на робочу силу в розрахунку на
одиницю продукції) залишаються незмінними, і крива сукупної пропозиції не пере-
міщується. Отже, член Аго/и> у кривій Філіпса точніше розглядається як зміна витрат
на робочу силу в розрахунку на одиницю продукції.
2 Ця критика кривої Філіпса належить Мілтону Фрідману, див.: Міііоп Ргіедтап,
«ТЬе Коіе ої Мопеіагу Роіісу», Атегїсап Есопотіс Кєуієау 58 (МагсЬ 1968), 1 —17.
24*
740
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Темп зміни заробітної плати (% за рік)
Темп зміни заробітної плати
(% за рік)
Графік 26А. 1. Крива Філіпса для
США.
Хоча залежність, що виражає
крива Філіпса, підтверджувалася
досить чітко з 1948 р. по 1969 р.,
після цього періоду крива почала
переміщуватися вгору (див. час-
тину (б) графіка). Дивлячись на
весь період після другої світової
війни, можна зробити висновок, що
немає очевидного вибору між без-
робіттям та інфляцією.
Джерело: Есопотіс Керогі оі
ІЬе Ргезісіепі.
і і_і_і_і_і_і_і_і_і
123458789	10
Норма безробіття (% за рік)
Додаток до розділу 26
741
мінус сподівана інфляція. Коли безробіття високе стосовно природного
рівня, то реальна (не номінальна) заробітна плата повинна впасти
(Аго/го - яе < 0). Коли безробіття менше за його природний рівень,
то реальна заробітна плата повинна зростати (Аго/го - тсе > 0). За-
лежність, що виражає крива Філіпса, отже, потребує видозміни через
заміну Дго/го на Дго/го - ле. Це має результатом криву Філіпса, що
враховує сподівання, і виражається таким чином:
— - ле = -к X (Ц - Цп), або — = -к X (Ц- Цп) + ле.
Крива Філіпса, що враховує сподівання, означає, що коли прогно-
зована інфляція зростає, то номінальна заробітна плата також зрос-
татиме, щоб запобігти падінню реальної заробітної плати. Отже, крива
Філіпса переміщуватиметься вгору. Результуюче зростання виробни-
чих витрат повинне тоді переміщувати криву сукупної пропозиції
ліворуч. З видозміни кривої Філіпса, здійсненої Фрідманом, висновок,
отже, такий: що вищий темп сподіваної інфляції, то більше перемі-
щення ліворуч кривої сукупної пропозиції. Цей висновок врахований
в аналізі кривої сукупної пропозиції в цьому розділі.
Видозміна в аналізі кривої Філіпса, здійснена Фрідманом, мала вели-
кий прогностичний ефект. Зі зростанням інфляції наприкінці 1960-х років
крива Філіпса справді почала переміщуватися вгору, що бачимо з час-
тини (б) графіка. Важливою особливістю частини (б) графіка є те, що
вибору між безробіттям та інфляцією, яка обумовлена зростанням заро-
бітної плати, більше не існує. Нині немає чіткої залежності між без-
робіттям та інфляцією, що обумовлена зростанням заробітної плати.
Високий темп інфляції, яка обумовлена заробітною платою, не означає,
що безробіття низьке. Навпаки, темп інфляції, яка обумовлена заробіт-
ною платою, ніяк не свідчить про високу норму безробіття. Саме це
передбачає модифікована крива Філіпса: норму безробіття, що постійно
нижча за природний рівень безробіття, не можна «купити», прийнявши
вищий темп інфляції, бо не існує довгострокового вибору між безро-
біттям та інфляцією, що обумовлена зростанням заробітної плати Ч
1 Це передбачення можна вивести з кривої Філіпса, що враховує сподівання, таким
чином. Коли інфляція, яка обумовлена зростанням заробітної плати, утримується на
постійному рівні, то інфляція і сподівана інфляція будуть зрештою дорівнювати
інфляції, що обумовлена заробітною платою. Отже, в довгостроковому періоді:
е Дги
ТС
IV
Підставляючи довгострокове значення тге в криву Філіпса, отримуємо:
Дід , ,тг тг , , Дгд
--- = -К X (Ц - Цп) + --.
IV	V}
Дгд .	,	.	...
Віднявши ---- від обох частин рівняння, отримуємо таку рівність:
742
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Дальший розвиток поняття сукупної пропозиції здійснено в до-
слідженнях Мілтона Фрідмана, Едмунда Фелпса і Роберта Лукаса,
які вивчали значення модифікованої кривої Філіпса для поведінки
безробіття. Досліджуючи криву Філіпса, що враховує сподівання, для
П, вони одержали такий вираз:
и= (Д^-тс').
п К
Оскільки інфляція, що обумовлена зростанням заробітної плати, та
цінова інфляція тісно пов’язані одна з одною, у вище поданому виразі
я можна замінити на Дго/го і отримати:
(тс — тсеї
а =	- і , <
п К
Цей вираз, на який часто посилаються як на «функцію пропозиції
Лукаса», означає, що відхилення безробіття і сукупного обсягу вироб-
ництва від їхніх природних рівнів реагує на непередбачену інфляцію
(фактичний темп інфляції мінус сподіваний темп, тс - тсе). Коли інфляція
більша за передбачувану, то безробіття буде меншим за природний
рівень (і сукупний обсяг виробництва більшим за його природний
рівень). Коли інфляція нижча її передбачуваного значення, то безро-
біття зростатиме понад природний рівень. Висновок з цього погляду
на сукупну пропозицію полягає в тому, що тільки неспрогнозована
політика може спричинити відхилення безробіття та обсягу виробниц-
тва від їхніх природних рівнів. Висновки цього підходу детально
досліджуються в розділі ЗО.
0 = -к X (V - 17„),
яка означає, що 17 = Цп-
Це рівняння говорить нам, що в довгостроковому періоді для кожного рівня
інфляції, що обумовлена зростанням заробітної плати, безробіття буде тяжіти до
його природного рівня. Отже, довгострокова крива Філіпса вертикальна, і в довго-
строковому періоді немає вибору між безробіттям та інфляцією, яка обумовлена
зростанням заробітної плати.
Розділ 27
ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ:
ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
З 1980 р. економіка США перебувала у фазі спаду з обсягом вироб-
ництва та безробіттям, що зазнавали значних коливань. За спадом
відбулося одне з найкоротших зареєстрованих піднесень. Після одного
року економіка знову увійшла в спад 1981 —1982 рр.— час найжор-
стокішого економічного скорочення виробництва за повоєнної доби,
коли норма безробіття перейшла 10 %-ну позначку. За спадом 1981 —
1982 рр. розпочалася тривала фаза економічного піднесення, що при-
звело до падіння норми безробіття нижче 6 % у 1987—1990 рр. З
вторгненням Іраку в Кувейт і зростанням цін на нафту у другій
половині 1990 року в економіці знову розпочався спад. За значних
коливань у сукупному обсязі виробництва та економічній нестабіль-
ності, що їх супроводжувала, державотворці зіткнулися з такою ди-
лемою: яку політику слід застосувати для зменшення амплітуди ко-
ливання обсягу виробництва в майбутньому?
Як ми дізналися з розділу 26, монетаристи вважають, що існує
лише одне основне джерело коливань обсягу національного виробниц-
тва: зміни в пропозиції грошей. їхня думка стосовно зменшення цього
коливання — це правило постійного темпу зростання грошової маси.
Кейнсіанці, з іншого боку, вважають, що існують і інші джерела
коливань обсягу виробництва (фіскальна політика, чистий експорт,
«життєсприйняття», збурення пропозиції тощо), і вони сумніваються,
буцімто лише контроль за пропозицією грошей усуне ці коливання.
Як ми могли бачити, для політиків вкрай необхідно знати, наскільки
важливі гроші як чинник, що визначає сукупну економічну діяльність.
У цьому розділі ми дослідимо емпіричні докази щодо впливу грошей
на сукупний обсяг виробництва (реальний ВНП) і на сукупні видатки
(номінальний ВНП) і з’ясуємо суть полеміки між монетаристами і
кейнсіанцями з приводу важливості грошей для цих змінних. Хоча
відбулося певне зближення ПОЗИЦІЙ ЦИХ двох підходів, та й після
тридцяти років відмінності все ще існують. У природничих науках
дискусія з приводу певної проблеми звичайно розв’язується швидше.
Чому цього не відбувається в аналітичній економії?
Нижче ви знайдете відповідь на це питання, разом з тим увага
зосереджується на тому, чому, емпіричні факти в аналітичній економії
важче тлумачити однозначно, ніж факти у природничих науках. По-
леміка в аналітичній економії часто не дає результатів, бо існують
два різні види трактування фактів, що інколи приводять до проти-
744
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
лежних висновків. Аналіз в цьому розділі не тільки допоможе нам
зрозуміти полеміку щодо важливості грошей для ділової активності,
але, що важливіше, забезпечить нас перспективою оцінки інших те-
оретичних суперечок в аналітичній економії (а також в інших наукових
дисциплінах), що складно розв’язуються.
ДВА ВИДИ ЕМПІРИЧНИХ ДОКАЗІВ
Ми зустрічаємося з двома видами емпіричних доказів в аналітичній
економії та в інших дисциплінах. Перше — це структурний модель-
ний доказ, який виявляє, чи одна змінна впливає на іншу шляхом
застосування даних для побудови моделі. Остання пояснює канали,
через які ця змінна впливає на іншу. Другий доказ — це скорочений
формальний доказ, що виявляє, чи одна змінна впливає на іншу через
простий розгляд залежності між двома змінними.
Припустімо, що вас цікавить, чи споживання кави призводить до
серцевих захворювань. Структурний модельний доказ передбачає скла-
дання емпіричної моделі, що аналізувала б дані, як споживання кави
впливає на обмін речовин у людському організмі і як це позначається
на діяльності серця. І, нарешті, чи зміни в обміні речовин ведуть до
інфарктів міокарда. Скорочений формальний доказ передбачає пряме
спостереження за тим, чи споживачі кави хворіють на інфаркт міокарда
частіше, ніж ті, що не споживають кави.
Залежно від того, чи зосереджуєтеся ви на структурному модельному
доказі, чи на скороченому формальному доказі,— може призвести до
різних висновків. Це особливо важливо для розуміння полеміки між
монетаристами і кейнсіанцями. Монетаристи схильні зосереджуватися
на скороченому формальному доказові і переконані, що зміни пропо-
зиції грошей важливіші для економічної діяльності, ніж вважають
кейнсіанці. Останні зосереджуються на структурному модельному до-
казові. Для розуміння відмінностей у їхніх поглядах про важливість
монетарної політики нам потрібно розглянути природу цих двох видів
доказів, переваги і недоліки кожного з них.
Структурний модельний доказ
Кейнсіанський підхід, що аналізувався у 26 розділі, достатньо своє-
рідний щодо каналів, через які пропозиція грошей впливає на ділову
активність (їх називають передавальним механізмом монетарної по-
літики). Кейнсіанці, як правило, досліджують впливи грошей на еко-
номічну активність шляхом побудови структурної моделі. Вони ви-
являють, як економіка функціонує через набір рівнянь, що описують
поведінку фірм і споживачів у багатьох секторах економіки. Ці рівняння
тоді показують канали, через які монетарна і фіскальна політика
впливає на сукупний обсяг виробництва та видатки. Кейнсіанська
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
745
структурна модель, наприклад, може містити поведінкові рівняння,
що описують роботу монетарної політики за такою схемою:
М-------►	-------9-У
Ця модель показує, що передавальний механізм монетарної політики
такий: пропозиція грошей (М) впливає на процентні ставки (г), які, в
свою чергу, впливають на інвестиційні видатки (1). Останні, в свою
чергу, впливають на сукупний обсяг виробництва, або на сукупні
видатки (У). Кейнсіанці досліджують залежність між М та У, розгля-
даючи емпіричні докази (структурний модельний доказ) щодо особ-
ливих каналів впливу грошей, таких, як зв’язок між процентними
ставками та інвестиційними видатками.
Скорочений формальний доказ
Монетаристи, з іншого боку, не описують тих специфічних шляхів,
через які пропозиція грошей впливає на сукупні видатки. Замість
цього вони досліджують впливи грошей на ділову активність, вивчаючи,
наскільки тісно зміни в У пов’язані (мають високу ступінь кореляції)
зі змінами у М. Застосовуючи скорочений формальний доказ, моне-
таристи аналізують впливи М на У так, ніби економіка є чорною
скринькою, в якій неможливо розгледіти її функціонування. Монета-
ристський спосіб аналізу даних можна подати ось такою схемою, в
якій економіка зображена як чорна скринька зі знаком питання:
М
Тепер, коли ми побачили, як монетаристи і кейнсіанці тлумачать
емпіричні дані зв’язку між грішми та діловою активністю, можна
розглянути переваги і недоліки скороченого формального доказу по-
рівняно зі структурним модельним доказом.
Переваги і недоліки структурного модельного доказу
Структурний модельний підхід, що основним чином використовується
кейнсіанцями, має ту перевагу, що спрощує розуміння механізму
функціонування економіки. Якщо структурна модель правильна, тобто
якщо вона містить повний передавальний механізм і канали, через
746
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
які монетарна і фіскальна політика може впливати на ділову актив-
ність, то за такої умови структурний модельний підхід матиме три
основні переваги над скороченим формальним підходом:
1.	Оскільки можна окремо оцінити кожний компонент передавального
механізму, щоб побачити, чи він вагомий, можна отримати точніші
докази того, чи справляють гроші важливий вплив на економічну
діяльність. Якщо ми знайдемо такі впливи, то отримаємо більше довір’я
до того, що зміни у грошах справді спричинятимуть зміни в діловій
активності. Іншими словами, ми матимемо більше довір’я щодо взаємо-
зв’язку між М та У.
2.	Знання того, як зміни в грошах впливатимуть на ділову активність,
може допомогти нам точніше прогнозувати впливи М на У. Збільшення
пропозиції грошей, можливо, виявиться менш ефективним, коли про-
центні ставки низькі. Коли ж процентні ставки високі, то ми спроможні
прогнозувати, чи збільшення пропозиції грошей матиме більший вплив
на У, ніж у протилежному випадку низьких процентних ставок.
3.	Знаючи, як функціонує економіка, ми спроможні прогнозувати, як
інституційні зміни в економіці можуть впливати на' зв’язок між М та
У. Наприклад, до 1980 року, коли регулювання мало вагу, обмеження
у виплаті процентів по ощадних депозитах означало, що при зростанні
процентних ставок середній споживач не заробляв більше на за-
ощадженнях. Зі скасуванням регулювання <9 середній споживач почав
заробляти більше на заощадженнях при зростанні процентних ставок.
Якщо ми розуміємо, як доходи від заощаджень впливають на споживчі
видатки, то, можливо, будемо спроможні сказати, що певна зміна у
пропозиції грошей, яка впливає на процентні ставки, матиме інший
вплив на вкладників сьогодні, ніж це було до 1980 року. Внаслідок
високих темпів фінансових інновацій сучасна можливість прогнозу-
вання того, як інституційні зміни впливають на зв’язок між М та У,
можливо, навіть важливіша тепер, ніж у минулому.
Ці три переваги структурного модельного підходу означають, що
такий підхід кращий, ніж скорочений формальний підхід, якщо нам
відома правильна структура моделі. Іншими словами, структур-
ний модельний доказ надійний тільки тоді, коли надійна структурна
модель, на якій він грунтується. Структурний доказ є найкращим,
коли всі компоненти передавального механізму повністю відомі. Це
«якщо» є значним, адже неврахування і пропуск одного або двох
суттєвих компонентів передавального механізму монетарної політики
в структурній моделі може спричинитися до серйозної недооцінки
впливу М на У.
Монетаристів турбує, що багато кейнсіанських структурних моделей
можуть залишати поза увагою передавальні механізми монетарної
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
747
політики, що є дуже важливими. Наприклад, якщо найважливіший
передавальний механізм монетарної політики становлять споживчі, а
не інвестиційні видатки, то кейнсіанська структурна модель (подана
на попередній сторінці), яка зосереджується на інвестиційних видатках
як на монетарному передавальному механізмові, можливо, недооціню-
ватиме важливість грошей для ділової активності. Іншими словами,
монетаристи відкидають тлумачення доказів з багатьох кейнсіанських
структурних моделей, бо вони вважають, що канали монетарного
впливу визначені надто вузько. В цьому розумінні вони обвинувачують
кейнсіанців як сліпців, що не усвідомлюють всієї важливості монетарної
політики.
Переваги і недоліки скороченого формального доказу
Основною перевагою скороченого формального доказу над стурктурним
модельним доказом є те, що не накладаються обмеження на шляхи
впливу монетарної політики на економіку. Отже, якщо ми не впевнені
щодо того, яким є монетарний передавальний механізм, то ми, очевидно,
виявлятимемо впливи М на У, вивчаючи, наскільки зміни в У мають
тісний ступінь зв’язку зі змінами в М. Монетаристи віддають перевагу
скороченому формальному доказові, бо вважають, що окремі канали,
через які зміни у пропозиції грошей впливають на У, є повсякчас
мінливими. Вони стверджують, що надто важко виявити весь пере-
давальний механізм монетарної політики.
Найважливіше заперечення проти скороченого формального дока-
зу полягає в тому, що він неправильно оцінює зміни в М, які спри-
чиняють зміни в У, коли це нетиповий випадок. Основний принцип,
що застосовується в усіх наукових дисциплінах, включаючи аналі-
тичну економію, проголошує, що кореляція не обов’язково означає
наявність причинного зв’язку. Хоча динаміка однієї змінної тісно
пов’язується з динамікою іншої, це аж ніяк не означає, що одна
змінна спричиняє іншу.
Припустімо, ви зауважили, що коли зростає злочинність, то більша
кількість поліцейських патрулює вулиці. Чи повинні ви дійти висновку,
що поліцейський контроль спричиняє злочинність, і порекомендувати
усунути поліцейський контроль вулиць задля зменшення злочинності?
Зрозуміло, що відповідь буде «ні». Поліцейський контроль не спричиняє
зростання злочинності. Навпаки, зростання злочинності спричиняє роз-
ширення поліцейського патрулювання. Цю ситуацію називають обер-
неним причинним зв’язком, що може вести до неправильного тлума-
чення взаємозв’язку явищ (див. вставку 27.1).
Проблему оберненого причинного зв’язку можна застосувати при
дослідженні взаємозв’язку грошей та сукупного обсягу виробництва
або видатків. Наш аналіз проведення політики у розділі 20 передбачав,
що коли Федеральна резервна система ставить завдання з процентної
748
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Вставка 27.1
Небезпека оберненого причинного зв’язку:
російська народна бувальщина
Російська народна бувальщина опи-
сує випадок, що може бути наслід-
ком оберненого причинного зв’язку.
Як свідчить історія, якось в ро-
сійських селах лютувала жорстока
епідемія, і багатьох лікарів послали
в місця, де вона була найжорсто-
кішою. Селяни зауважили, що коли
приїжджали лікарі, то багато лю-
дей помирало. Тому для зменшення
смертності вони вбивали всіх ліка-
рів. Чи стало селянам краще від
їхніх дій? Чому так або чому ні?
ставки, або завдання з вільних резервів, то вищий обсяг виробництва
може вести до більшої пропозиції грошей. Якщо більша частина ко-
реляції між М і У має місце внаслідок завдання ФРС з процентних
ставок, тоді контролювання пропозиції грошей не допоможе контролю
над обсягом виробництва, бо скорше саме У фактично спричиняє М,
а не навпаки.
Інший аспект питання про кореляцію — причинність може полягати
в тому, що третій чинник (ще невідомий) є рушійною силою, що
лежить в основі коливань двох змінних. Споживання кави може по-
в’язуватися із захворюваннями серця не тому, що воно викликає
інфаркти міокарда, а тому, що споживачі кави часто є людьми, що
схильні до стресів, і саме стрес спричиняє інфаркти. Переконання
людей у доцільності споживання кави не зменшить випадків серцевих
захворювань. Так само, якщо існує невідомий третій чинник, що
викликає одночасні зміни в М та У, то контроль над М не поліпшить
контролю над У. (Небезпека ігнорування третього рушійного чинника
ілюструється вставкою 27.2).
Вставка 27.2
Небезпека ігнорування третього рушійного чинника:
як програти президентські вибори
Політичний радник кандидата в пре-
зиденти виявляє маленьке містечко
в штаті Нью-Гемпшир, голосування
в якому за президента завжди збі-
гається з результатами національ-
ного голосування. Іншими словами,
в кожних виборах була досконала
кореляція між голосуванням у міс-
ті і загальним голосуванням. Отже,
політичний радник каже кандида-
тові в президенти, що його обрання
буде гарантоване, якщо всі його пе-
редвиборні кошти витратити в цьо-
му містечку.
Чи кандидат в президенти під-
тримає, а чи звільнить цього рад-
ника? Чому так або чому ні?
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
749
Підсумки. Немає очевидних фактів, що дали б підставу віддати
перевагу скороченому формальному доказові над структурним мо-
дельним доказом, чи навпаки. Структурний модельний підхід, що
використовується головним чином кейнсіанцями, забезпечує розуміння
того, як економіка працює. Якщо структура моделі правильна, то вона
точніше прогнозує впливи монетарної політики, забезпечує прогнози
щодо того, як вплив монетарної політики зміниться, коли мають місце
інституційні зміни, та забезпечує більше довір’я до причинного зв’язку
між М та У. Якщо структура моделі заздалегідь неправильно визначена,
позаяк вона залишає поза увагою важливі передавальні механізми
монетарної політики, то така модель може бути неточною щодо ефек-
тивності монетарної політики.
Скорочений формальний підхід, що використовується головним чи-
ном монетаристами, не обмежує того способу, через який монетарна
політика впливає на економіку. Тому він може виявляти повний вплив
М на У. Проте скорочений формальний доказ не може виключити
можливості оберненого причинного зв’язку, за яким зміни в обсязі
виробництва спричиняють зміни у грошах, як не виключає і того, що
третій чинник керує змінами і в обсязі виробництва, і в грошах.
Високий рівень кореляції грошей і обсягу виробництва може ТОДІ
ввести в оману, бо контроль над пропозицією грошей не допоможе
контролю над обсягом виробництва.
РАННІ КЕЙНСІАНСЬКІ ДОКАЗИ ЩОДО ВАЖЛИВОСТІ ГРОШЕЙ
Хоча Кейнс запропонував свою теоретичну систему для аналізу су-
купної економічної активності у 1936 р., його погляди досягнули свого
піку популярності серед економістів у 1950-і роки та на початку
1960-х років — на той час більшість економістів сприйняли його сис-
тему. Хоча кейнсіанці нині вважають, що гроші справляють важливий
вплив на економічну діяльність, ранні кейнсіанці 1950-х та початку
1960-х років поділяли погляд, нібито монетарна політика взагалі не
має значення для динаміки сукупного обсягу виробництва, а тому і
для ділового циклу.
їхня віра щодо неефективності монетарної політики грунтувала-
ся на трьох моментах, що випливали зі структурного модельного
доказу:
1.	Під час «великої депресії» процентні ставки з цінних паперів
Державної скарбниці США впали до винятково низького рівня. Ставка
з тримісячних векселів Державної скарбниці, наприклад, впала нижче
1 %. Ранні кейнсіанці розглядали монетарну політику як таку, що
впливає на сукупний попит виключно через її впливи на номінальні
процентні ставки, які, в свою чергу, впливають на інвестиційні видатки.
На їхню думку, низькі процентні ставки у фазі спаду свідчили, що
750
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
монетарна політика була «дешевою», позаяк заохочувала інвестиційні
видатки і через це не могла відігравати обмежувальну роль у цьому
періоді. Оскільки монетарна політика не була здатна пояснити най-
глибший економічний спад в історії США, то кейнсіанці дійшли ви-
сновку, що зміни у пропозиції грошей не впливають на сукупний
обсяг виробництва. Інакше кажучи, гроші не мають значення.
2.	Ранні емпіричні дослідження не виявили зв’язку між змінами в
номінальних процентних ставках та інвестиційними видатками, оскіль-
ки ранні кейнсіанці уявляли цей зв’язок як канал, через який зміни
в пропозиції грошей впливають на сукупний попит, і коли вони бачили,
що цей зв’язок був слабким, це також наводило їх на думку, що
зміни у пропозиції грошей не впливають на сукупний обсяг вироб-
ництва.
3.	Опитування підприємців і банкірів виявляло, що на їхні рішення
щодо інвестування у новий фізичний капітал не впливали ринкові
процентні ставки. Цей факт додавав ще одне підтвердження, що
зв’язок між процентними ставками та інвестиційними видатками був
слабким. Це посилювало висновок, що гроші не мають значення.
Наслідком такого тлумачення даних було те, що більшість еконо-
містів не приділяли достатньої уваги монетарній політиці аж до се-
редини 1960-х років.
ПОРАДА
Перед прочитанням наступного підпункту, в якому аналізуються за-
перечення, що були висунуті проти раннього кейнсіанського тлума-
чення доказів, використайте ідеї про недоліки структурного модельного
підходу, що обговорювалися раніше, щоб упевнитися, чи ви можете
самі виявити окремі заперечення проти цього підходу. Це допоможе
вам дізнатися, як запровадити в практику принципи оцінювання до-
казів, що аналізувалися в попередньому параграфі.
Заперечення проти ранніх їсейнсіанських доказів
У період, коли кейнсіанська аналітична економія досягнула свого зеніту
у 1950-і та 1960-і роки, невеличка група економістів з Чиказького
університету, очолювана Мілтоном Фрідманом, прийняла немодний
тоді погляд — що гроші справді мають значення для сукупного попитух.
Фрідман та його послідовники, що пізніше стали відомі як монетаристи,
1 Кларк Вобертон з Федеральної корпорації страхування депозитів був одним з
небагатьох економістів, не пов’язаних з Чиказьким університетом, що активно під-
тримував цей погляд.
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
751
заперечували ранній кейнсіанський доказ на тій основі, що структурна
модель, яка використовувалася ранніми кейнсіанцями, мала серйозні
вади. Оскільки структурний модельний доказ добрий тільки тоді, коли
є доброю структурна модель, на якій він грунтується, монетаристська
критика цього доказу потребує серйозної уваги.
У 1963 р. Фрідман і Анна Шварц опублікували свою класичну
працю «Монетарна історія Сполучених Штатів Америки, 1867 —1960».
В ній, на противагу поглядам ранніх кейнсіанців, було показано, що
монетарна політика в роки «великої депресії» не була політикою
«дешевих грошей». Насправді ця політика ніколи не була такою зву-
жувальною, що Фрідман та Шварц і підтвердили документально на
основі даних про великі банкрутства банків у цьому періоді і про
результуюче зменшення пропозиції грошей, яке було найбільшим за
всю історію США (див. розділ 16). Отже, монетарна політика мог-
ла пояснити найглибший економічний спад в американській історії.
«Велику депресію», як показали Фрідман і Шварц, не можна обирати
за період, на прикладі якого доводиться, що монетарна політика не
має значення.
Кейнсіанець все ще може протиставити аргументу Фрідмана та
Шварц про те, що гроші відігравали обмежувальну роль в роки
«великої депресії», тезу про низькі рівні процентних ставок. Але чи
були ці процентні ставки справді такими низькими? Повернувшись
до графіка 7.1 з розділу 7, ви зауважите, що в той час, як процентні
ставки з цінних паперів Державної скарбниці і облігацій корпорацій
вищої якості в роки «великої депресії» справді були низькими, про-
центні ставки з облігацій нижчої якості (облігації корпорацій ВАА)
зросли до безпрецедентно високих рівнів під час найгострішої частини
фази спаду (1930 —1933 рр.). За стандартом цих облігацій нижчої
якості, процентні ставки були високими, а монетарна політика — по-
літикою дорогих грошей.
Ось мораль до цієї історії. Хоча значна частина сукупного еконо-
мічного аналізу виходить з того, що є нібито одна процентна ставка,
ми повинні завжди пам’ятати, що їх існує безліч,— окремі з них
можуть розповідати різні історії, тобто мають різну динаміку. За
нормальних обставин більшість процентних ставок змінюється одна
за одною, тобто в одному напрямку. Тому звалювання їх докупи і
погляд на них як на одну типову процентну ставку, можливо, не буде
надто неправильним. Проте це не завжди так. У незвичайні періоди
(як «велика депресія») справді простежується ситуація, коли процентні
ставки з різних цінних паперів розбігалися. Це саме той випадок, в
якому структурна модель (яку виробили ранні кейнсіанці), що роз-
глядає тільки процентні ставки з цінних паперів з низьким ступенем
ризику, такі, як векселі або облігації Державної скарбниці США, може
бути дуже неточною.
752
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Графік 27.1. Реальні і номінальні процентні ставки (тримісячні векселі Державної
скарбниці): 1931 —1990 рр.
Джерело: Ггесіегіс 8. МізЬкіп, «ТЬе Неаі Іпіегекі Наїе: Ап Етрігісаі Іпуезіі^аііоп»,
Сагпе§іе-ВосЬе8іег Сопіегепсе йегіек оп РиЬІіс Роїісу 15 (1981), рр. 151 — 200.
Існує друга потенційно важлива причина, чому в ранній кейнсіан-
ській структурній моделі зосередження на номінальних процентних
ставках забезпечує неправильну картину рівня жорсткості монетарної
політики в роки «великої депресії». У період дефляції, коли просте-
жується знижувальна тенденція у рівні цін, низькі номінальні про-
центні ставки не обов’язково показують, що вартість отримання по-
зички є низькою, а монетарна політика є політикою «дешевих» грошей.
Вартість отримання позички, по суті, може бути цілком високою.
Якщо, наприклад, громадськість сподівається, що рівень цін впаде на
10 %, тоді навіть при тому, що номінальні процентні ставки нульові,
реальна вартість отримання позички буде високою і становитиме
+ 10 %. [Згадайте з розділу 4, що реальна ставка дорівнює номінальній
ставці, 0, мінус сподіваний темп інфляції, -10 %, тобто реальна про-
центна ставка = 0 - (-10%) = +10%].
На графіку 27.1 ви можете побачити, що саме це сталося під
час «великої депресії»: реальні процентні ставки з векселів Дер-
жавної скарбниці США були далеко вищими протягом фази спаду
«великої депресії» у 1931 —1933 рр., ніж протягом наступних сорока
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
753
років к Як результат, динаміка реальних процентних ставок свідчить,
що, на відміну від ранніх кейнсіанських поглядів, монетарна політика
в роки «великої депресії» була винятково жорсткою. Оскільки важлива
роль монетарної політики під час депресивних періодів більше не
може братися до уваги, більшість економістів була змушена перегля-
нути свою позицію стосовно того, чи гроші мають значення.
Монетаристи також заперечували погляд, який випливає з ранньої
кейнсіанської структурної моделі, нібито слабкий зв’язок між номі-
нальними процентними ставками та інвестиційними видатками показує,
що на інвестиційні видатки не впливає монетарна політика. Слабкий
зв’язок між номінальними процентними ставками та інвестиційними
видатками не виключає сильного зв’язку між реальними процентними
ставками та інвестиційними видатками. Як зображено на графіку 27.1,
номінальні процентні ставки є часто дуже оманливим показником ре-
альних процентних ставок. Це мало місце не тільки в роки «великої де-
пресії», але також і в подальших періодах. Оскільки реальні процентні
ставки точніше відображають справжню вартість отримання позички, то
вони повинні бути доречнішими для інвестиційних рішень, ніж номінальні
процентні ставки. Відповідно, ці дві частини раннього кейнсіанського
доказу, які означають, що номінальні процентні ставки мало впливають
на інвестиційні видатки, не виключають сильного впливу змін у про-
позиції грошей на інвестиційні видатки, а отже, на сукупний попит.
Монетаристи також стверджують, що впливи процентних ставок на
інвестиційні видатки, можливо, є лише одним із багатьох аспектів,
через які монетарна політика впливає на сукупний попит. Монетарна
політика може чинити важливіший вплив на сукупний попит, навіть
якщо впливи процентних ставок на інвестиційні видатки є малими,
що стверджували ранні кейнсіанці.
ПОРАДА
При ознайомленні з монетаристськими доказами, поданими в наступ-
ному параграфі, знову спробуйте виявити заперечення проти таких
доказів. Цього разу використайте вказані недоліки скороченого фор-
мального доказу.
1 У 1980-і роки реальні процентні ставки дуже зросли, досягаючи тих рівнів, що
мали місце під час «великої депресії». Багато поточних досліджень намагаються
пояснити це явище. Ряд з них вказують на монетарну політику як на джерело
високих процентних ставок у 1980-і роки: див., наприклад: Оііьег ,Т. Віапскагсі апсі
Ьактепее Н. Зитіпсгз, «Регкресіїкє'к оп НідЬ ІУогІд Іпіегезі Ваіез», Вгоокіпдз Рарегз
оп Есопотіс Асіікііу 2 (1984), рр. 273 — 324; .їокп Ниігіпда апд Егесіегіс 8 Мізккіп,
«Мопеіагу Роїісу Ведіте БЬіїїз апд ІЬе ІІпизиаІ Ве'пакюг ої Веаі Іпіегезі Ваіез»,
Сагпедіе-ВосЬЬзіег Сопіегепсе Бегіез оп РиЬІіс Роїісу 24 (1986), рр. 231 — 274.
754
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
РАННІ МОНЕТАРИСТСЬКІ ДОКАЗИ ЩОДО ВАЖЛИВОСТІ ГРОШЕЙ
На початку 1960-х років Мілтон Фрідман і його послідовники опуб-
лікували серію досліджень, які грунтувалися на скорочених формаль-
них доказах, що підтримували випадок потужного впливу грошей на
економічну діяльність. Скорочений формальний доказ здебільшого
можна розчленувати на три частини: (1) часовий доказ, який вста-
новлює, чи коливання однієї змінної, як правило, пов’язане з іншою
змінною; (2) статистичний доказ, який здійснює формальні статистичні
перевірки щодо кореляції динаміки однієї змінної з іншою змінною;
(3) історичний доказ, який досліджує особливі історичні епізоди з
метою виявити, чи коливання однієї змінної спричинили зміни іншої.
Тепер розгляньмо монетаристський доказ важливості грошей, що вклю-
чає всі ці три частини.
Часовий доказ
Монетаристський часовий доказ розглядає, яким чином темп зростання
пропозиції грошей змінюється стосовно ділового циклу. Доведення
цього взаємозв’язку було уперше подане Фрідманом і Шварц у ви-
щезгаданій праці «Гроші і ділові цикли», опублікованій у 1963 р.1.
Фрідман і Шварц виявили, що в кожному діловому циклі, які вони
досліджували за майже столітній період, темп зростання пропозиції
грошей завжди зменшувався до зменшення обсягу виробництва. Пік
у темпі зростання грошей в середньому наставав за шістнадцять
місяців до досягнення піку обсягу виробництва. Проте різниця в часі
між зміною темпу зростання грошей і зміною обсягу виробництва є
змінною і коливається в інтервалі від кількох місяців до понад двох
років. Висновок Фрідмана і Шварц з цього приводу полягає в тому,
що зростання кількості грошей викликає коливання ділового циклу,
а впливи цього зростання на діловий цикл відбуваються через «довгі
і змінні проміжки».
Часовий доказ грунтується на філософському принципі, що вперше
сформульований латиною — розі кос, егдо ргоріег кос, — який означає,
що одна подія породжує іншу. Цей принцип дійсний, якщо ми знаємо,
що перша подія є екзогенною подією, тобто подією, що відбувається
як результат незалежної дії. Крім того, цей принцип означає, що ця
перша подія не викликана подією, що йшла за нею, або якимось
третім чинником, що міг вплинути на обидві події. Якщо перша подія
є екзогенною, а друга логічно випливає з першої, то ми можемо бути
впевненими, що саме перша подія спричиняє другу.
Прикладом екзогенної події є контрольований експеримент. Хімік
змішує два препарати, і раптово його лабораторія разом з ним злітає
1 Міііоп Ртгссітап апсі Аппа 8сНи:агІг, «Мопеу апсі Викіпекк Сусіев», Вєуієш ої
Есопотіск апсі йіаіізіісз 45, 8ирр1етепі (ГеЬгиагу 1963), рр. 32 — 64.
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
755
в повітря. Ми можемо бути абсолютно переконаними в тому, що
причиною його смерті став акт змішування цих двох хімікалій. Принцип
розі кос, егдо ргоріег кос, є винятково корисним у науковому експе-
риментуванні.	;
На жаль, аналітична економія не має точності таких наук, як фізика
або хімія. Ми часто не можемо бути впевненими в тому, що певна
економічна подія, така, як зменшення темпу зростання грошей, є
екзогенною. Вона могла спричинитися з самої себе третім чинником
або подією, яку вона, за загальною думкою, спричиняє. Коли одна
подія (така, як падіння обсягу виробництва), як правило, іде за іншою
(падіння темпу зростання грошей), то ми не можемо бути впевненими,
що саме падіння темпу зростання грошей спричинило зменшення
обсягу виробництва. Часовий доказ має скорочену формальну природу,
адже він розглядає безпосередню залежність динаміки двох змінних.
Зростання грошей могло управляти обсягом виробництва, але обидві
ці події також могли керуватися якимось третім чинником.
Оскільки часовий доказ має скорочену формальну природу, то існує
також можливість оберненого причинного зв’язку, за яким зростання
обсягу виробництва викликає зростання кількості грошей. Як може
цей зворотний причинний зв’язок вступити в дію, коли зростання
кількості грошей все ще керує обсягом виробництва? Існує декілька
шляхів до цього зворотного причинного зв’язку, але ми матимемо
справу саме з одним прикладом х.
Припустімо, що ми перебуваємо в гіпотетичній економіці з дуже
регулярною зміною фаз ділового циклу [зображено на частині (а)
графіка 27.2]. Тривалість ділового циклу чотири роки, тобто проходить
чотири роки від однієї вершини до настання іншої або від однієї фази
спаду до настання іншої фази спаду. Припустімо, що в нашій гіпо-
тетичній економіці має місце зворотний причинний зв’язок — від обсягу
виробництва до пропозиції грошей. При цьому динаміка пропозиції
грошей і обсягу виробництва перебувають у досконалій залежності,
тобто пропозиція грошей (М) і обсяг виробництва (У) зростають або
падають водночас. Результат полягає в тому, що фази вершини і дна
для М і для У на частинах (а) і (б) графіка настають достоту в один
і той же час. Отже, у цьому випадку між М та У не існує керуючого
або керованого взаємозв’язку.
Тепер побудуємо темп зростання пропозиції грошей з ряду пропо-
зиції грошей частини (б) графіка. Це зроблено нижче на частині (в)
1 Відома стаття Джеймса Тобіна «Мопеу апсі Іпсоте: Розі Нос, Егцо Ргоріег Нос»,
(Зиагіегіу Доигпаї ої Есопотісз (Мау, 1970), рр. ЗОЇ — 317 описує економічну систему,
в якій зміни в сукупному обсязі виробництва викликають зміни в темпі зростання
грошей, але зміни в темпі зростання грошей не впливають на обсяг виробництва.
Тобін показує, що така система зі зворотним причинним зв’язком могла б мати
часовий доказ, подібний до виявленого Фрідманом і Шварц.
756
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
зростання
пропозиції
„ АМ
грошей
Графік 27.2. Гіпотетичний приклад, в якому зростання кількості грошей управляє
обсягом виробництва.
Хоча ні М, ні У не управляють одне одним (тобто їхні вершини і мінімуми збігаються),
ДМ/М досягає свого максимуму і мінімуму на один рік перед М та У, тобто веде
обидва ряди. (Зауважте, що М та У на частинах графіка зображаються як переміщення
навколо додатного середнього значення, через що «+» означає значення вище серед-
нього, а «-» означає значення нижче середнього, а не від’ємне значення).
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
757
графіка. Яким є темп зростання пропозиції грошей, коли економіка
перебуває у фазі вершини — на 1-му і 5-му роках? В цих точках
темп зростання грошей збільшується взагалі, бо темп зростання є
нуль. Так само у фазі дна на третьому році темп зростання грошей
становить нуль. Коли пропозиція грошей падає від фази вершини на
першому році до фази дна на третьому році, то мають місце від’ємні
темпи зростання кількості грошей, і темп падіння найбільший у про-
міжку між роками 1 та 3 (пік 2). На частині (в) графіка темп зростання
кількості грошей є нижчим від року 1 до року 3, а його найбільше
від’ємне значення досягається у році 2. За цими ж міркуваннями ви
можете побачити, що темп зростання кількості грошей має додатні
значення у роки від 0 до 1 і з 3 до 5, а найвищий темп зростання
досягається у роки 0 та 4. Коли ми з’єднаємо всі ці точки, то отримаємо
ряд зростання кількості грошей на частині (в), де вершини настають
у роки 0 та 4, а дно досягається у році 2.
Тепер погляньмо на взаємозв’язок ряду зростання грошей на частині
(в) графіка з рівнем обсягу виробництва [частина (а)]. Як бачимо, ряд
зростання грошей завжди має свою вершину (і дно) рівно на рік
раніше, ніж настає вершина (і дно) обсягу виробництва. Тепер ми
виявляємо, що в нашій гіпотетичній економіці темп зростання кількості
грошей завжди зменшується на один рік раніше до зменшення обсягу
виробництва. Проте цей доказ не означає, що зростання грошей керує
обсягом виробництва. По суті, за припущенням, нам відомо, що ця
економіка є такою, в якій причинний зв’язок фактично іде від обсягу
виробництва до пропозиції грошей. В такому випадку між цими змін-
ними немає керуючого або керованого взаємозв’язку. Тільки вибравши
для використання темп зростання пропозиції грошей, а не обсяг
виробництва, можна знайти керівний взаємозв’язок.
Цей приклад показує, наскільки легким є неправильне тлумачення
взаємозв’язку в часі. Крім того, шукаючи те, що ми сподівалися
знайти, ми могли зосередитися на такій змінній, як темп зростання
грошей, а не на рівні обсягу виробництва, що вело б до неправильного
взаємозв’язку. Часовий доказ може бути небезпечним знаряддям для
розв’язання питання про причинний зв’язок.
Твердження: «одна особа є керуючою, а інша особа є керованою»,—
часто надто однозначне. Наприклад, ви можете легко тлумачити вза-
ємозв’язок зростання грошей і обсягу виробництва на графіку 27.2 і
сказати: темп зростання грошей відстає на три роки від обсягу ви-
робництва. Зрештою, вершини в ряді зростання грошей настають на
три роки пізніше після досягнення вершин у ряді обсягу виробництва.
Коротше кажучи, можна сказати, що обсяг виробництва керує зрос-
танням грошей.
В цілому ми бачили, що часовий доказ дуже складно тлумачити.
По-перше, доки ми не впевнені, що зміни у керівній змінній є екзо-
758
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
генними подіями, доти ми не можемо бути впевненими, що керівна
змінна насправді спричиняє змінну, яка іде за нею. По-друге, надто
легко виявити саме те, що ви шукаєте, дивлячись на часовий доказ.
Можливо, найкращим способом для опису цієї небезпеки є вираз:
«Часовий доказ існує в очах дослідника».
Статистичний доказ
Монетаристський статистичний доказ досліджує взаємозв’язок між
грішми і сукупним обсягом виробництва або сукупними видатками
через проведення формальних статистичних перевірок. Знову-таки в
1963 р. (очевидно, врожайний для монетаристів рік), Мілтон Фрідман
і його співавтор Давид Мейзельман опублікували статтю, в якій про-
понувалася перевірка монетаристської та кейнсіанської моделей к У
кейнсіанській системі інвестиції та урядові видатки виступають дже-
релами коливань сукупного попиту, тому Фрідман та Мейзельман
побудували «кейнсіанську» автономну змінну видатків (А), що дорівнює
інвестиційним та урядовим видаткам. Вони характеризували кейнсі-
анську модель таким чином, що А повинна перебувати у тісному
взаємозв’язку з сукупними видатками (У), в той час як пропозиція
грошей (М) — ні. В монетаристській моделі пропозиція грошей є дже-
релом коливань сукупних видатків, і М повинна перебувати в тісному
взаємозв’язку з У, в той час як А — не повинна.
Логічним способом дізнатися, яка модель краща, це виявити, що
має тісніший зв’язок з У: М чи А Коли Фрідман і Мейзельман
проводили це дослідження для багатьох різних періодів на основі
даних по США, то виявили, що монетаристська модель виграє1 2.
Вони дійшли висновку, що аналіз монетаристів дає кращий опис того,
як визначаються сукупні видатки, ніж кейнсіанський аналіз.
Однак проти доказу Фрідмана — Мейзельмана було зроблено де-
кілька заперечень:
1.	Типова критика скороченого формального доказу вже аналізувалася:
може мати місце зворотний причинний зв’язок або третій чинник
може керувати обома рядами.
2.	Дослідження не може бути переконливим, бо кейнсіанській моделі
було дано надто спрощену характеристику. Кейнсіанські структурні
моделі часто містять сотні змінних, тому кейнсіанська модель з одним
1 Міііоп Егіесітап апсі Оаиісі Меізеїтап, «ТЬе Неіаііуе ЗіаЬіІііу ої Мопеіагу Уеіосііу
апсі ІЬе Іпуезітепі Миііірііег», есі. Соттіккюп оп Мопеу апсі Сгесііі, іп ЗіаЬіІіхаііоп
Роїісіез (Епдіе'угоосі СІіИк, N. 1.: Ргепіісе-Наїї, 1963), рр. 165—268.
2 Фрідман і Мейзельман фактично не використовували у своєму дослідженні
змінну У, бо вони відчували, що це забезпечить перевагу кейнсіанській моделі,
оскільки А включається в У. Замість цього вони відняли А від У і перевіряли для
зв’язку (У - А) з М або А.
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
759
рівнянням, яку перевіряли Фрідман і Мейзельман, можливо, не відо-
бражала впливів автономних видатків. Крім того, кейнсіанські моделі
містять впливи інших змінних. Ігнорування цих змінних призводить
до перебільшення впливів монетарної політики, а також до недооцінки
впливів автономних видатків.
3.	Фрідман і Мейзельман могли побудувати міру автономних видатків,
А, невдало, аби кейнсіанська модель не функціонувала добре. На-
приклад, замовлення на оборонне устаткування впливають на сукупні
видатки до того, як з’являться у вигляді видатків у змінній автономних
видатків, застосованій Фрідманом і Мейзельманом. Сумлінніша побу-
дова змінної автономних видатків повинна взяти до уваги розміщення
замовлень на оборонне устаткування. Коли змінна автономних видатків
була побудована критиками дослідження Фрідмана — Мейзельмана
точніше, то виявилися протилежні результати: кейнсіанська модель
вигравала Ч Свіжіші, недавні дослідження щодо правомірності різних
способів визначення автономних видатків не віддають чіткої переваги
ні кейнсіанській, ні монетаристській моделі 1 2.
Історичний доказ
Історичний доказ монетаристів, запропонований у праці Фрідмана і
Шварц «Монетарна історія Сполучених Штатів: 1867 —1960», був дуже
вагомим для підтримки монетаристської позиції. Ви мали нагоду пе-
ресвідчитися, що ця праця була надзвичайно важливою для критичного
розгляду ранньої кейнсіанської думки. В ній доводиться, що «велика
депресія» не була періодом політики «дешевих грошей». Депресію
радше можна було б приписати на рахунок різкого зменшення про-
позиції грошей з 1930-го по 1933 рік, що було наслідком банківської
паніки. Крім того, «Монетарна історія Сполучених Штатів: 1867 —
1960» переконливо показує, що темп зростання грошей керує діловим
циклом, бо цей темп зменшується перед кожним спадом. Цей часовий
доказ є, звичайно, об’єктом критичного розгляду, що зазначалося
раніше.
Однак історичний доказ містить один аспект, що робить його від-
мінним від інших монетаристських доказів, аналізованих дотепер. Мало
місце декілька епізодів, у яких зміна пропозиції грошей була екзо-
генною подією. Ці епізоди практично можуть розглядатися як кон-
трольовані експерименти, тому принцип розі кос, егдо ргоріег кос є,
1 Див., наприклад: АІЬсгі Апсіо апсі Етапео Модідіїапі, «ТЬе Кеіаі^е 8іаЬі1ііу ої
Мопеіаі’у Уеіосіїу апсі ІЬе Ітгезітепі Миііірііег», Атегісап Есопотіс Кєуієш 55
(ЗеріетЬег 1965), рр. 693 — 728.
2 Див.: іУПІіат Рооіе апсі Есігіїї КотЬІИІг, «ТЬе Егіесітап-Меікеїтап СМС рарег:
Меи* Еуісіепсе оп ап Оісі Сопігоуегку», Атегісап Есопотіс Кеуіеи* 63 (ПесетЬег 1973),
рр. 908 — 917.
760
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
очевидно, обгрунтованим. Якщо в цих епізодах невдовзі за падінням
темпу зростання пропозиції грошей починається падіння обсягу ви-
робництва, то подано значно вагоміший доказ того, що зростання
кількості грошей є рушійною силою, яка лежить в основі ділового
циклу.
Одним із найкращих прикладів такого епізоду є збільшення резер-
вних вимог у 1936 —1937 рр. (аналізувалося у розділі 20), що призвело
до різкого падіння пропозиції грошей і їхнього темпу зростання. Під-
вищення резервних вимог було здійснено через те, що Федеральна
резервна система намагалася посилити контроль над монетарною по-
літикою. Цей крок, звичайно, не було зроблено як реакцію на стан
економіки. Ми, отже, можемо виключити зворотний причинний зв’язок
від обсягу виробництва до пропозиції грошей. Також важко припустити,
що третій чинник міг керувати діями ФРС по збільшенню резервних
вимог, що могло також прямо вплинути на обсяг виробництва. Таким
чином, зменшення пропозиції грошей у цьому епізоді можна класи-
фікувати як екзогенну подію з характеристиками контрольованого
експерименту. Незабаром після цього «контрольованого експерименту»
настав дуже глибокий спад 1937 —1938 рр. Висновок: у цьому епізоді
зміна пропозиції грошей через підвищення ФРС резервних вимог
спричинила прихід фази спаду ділового циклу.
«Монетарна історія Сполучених Штатів: 1867 —1960» також засвід-
чує інші історичні епізоди, такі, як банківська паніка 1907 р. та інших
років, коли падіння темпу зростання кількості грошей знову було
екзогенною подією. Той факт, що рецесія часто-густо вочевидь насту-
пала після екзогенного падіння темпу зростання грошей, є дуже
вагомим доказом того, що зміни в темпі зростання пропозиції грошей
справді впливають на сукупний обсяг виробництва.
Перегляд монетаристських доказів
Куди приводить нас аналіз доказів монетаристів? Ми бачили, що
внаслідок зворотного зв’язку або можливої наявності третього чинника
існує ряд серйозних сумнівів щодо висновків, які зроблені на основі
лише часового та статистичного доказів. Проте ряд історичних свідчень,
в яких екзогенне зменшення темпу зростання кількості грошей су-
проводжувалося фазою спаду ділового циклу, справді забезпечує по-
тужну підтримку позиції монетаристів. Коли історичний доказ поєд-
нується з часовим і статистичним доказами, то висновок, що гроші
справді мають значення, видається обгрунтованим.
Можна зрозуміти, чому поява монетаристських доказів приголом-
шила професійних економістів. Протягом тривалого часу більшість з
них вважали, що гроші взагалі не мають значення. Монетаристи
продемонстрували, що ця рання кейнсіанська позиція була вочевидь
неправильною, і її багато в чому було переглянуто. Усвідомлення
Розділ 21. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
761
помилковості позиції щодо неважливості грошей не обов’язково означає,
що слід повністю сприйняти позицію, нібито значення мають лише
гроші. Багато прихильників кейнсіанського напрямку змістило свої
погляди у бік монетаристського підходу, але повністю його не спри-
йняли. Замість цього вони зайняли проміжну позицію, яка сумісна з
кейнсіанським аналізом сукупної пропозиції і сукупного попиту, опи-
саним у розділі 26. Ці економісти вважають, що гроші є вкрай важ-
ливими, але що фіскальна політика, а також чистий експорт, як і
«життєсприйняття», також впливають на коливання сукупного попиту.
Після успішної монетаристської атаки проти раннього кейнсіанського
підходу економічні дослідження пішли по двох напрямках. Один з
них поглиблював аналіз на основі кейнсіанських структурних моделей.
З монетаристських доказів було винесено два важливі уроки. Перший
полягав у необхідності бути уважнішими у визначенні того, як змінні
фіскальної політики впливають на економічну активність в кейнсіан-
ській теоретичній системі. Прикладом є використання замовлень на
оборонне устаткування. Саме величина цих замовлень, а не дані про
оборонні видатки, визначає вплив фіскальної політики на сукупний
попит. Інший урок полягає в тому, що існують, очевидно, ще якісь
аспекти впливу грошей на сукупний попит, аніж просто впливи про-
центних ставок на інвестиції.
Отже, докази монетаристів спонукали прихильників кейнсіанського
напрямку до пошуку нових аспектів монетарного впливу, тобто впливу
грошей на економіку. Одним із лідерів цього пошуку був лауреат
Нобелівської премії з економіки Франко Модільяні з Масачусетського
технологічного інституту. Саме він наприкінці 1960-х років посприяв
розвитку структурної моделі, яка тепер використовується Радою ке-
руючих Федеральної резервної системи для передбачення ділової
активності та аналізу економічної політики. Ця модель відома як
ЕКВ-МІТ (Еесіегаї Кезегче ВоагсІ-МаййасИийеіІй Іпзїііиїе ої ТесИпо1о§у),
або, як зараз її називають,— модель МР8.
Другий напрямок поглиблює і вдосконалює монетаристський скоро-
чений формальний доказ, застосовуючи складніші формальні моделі.
Зокрема були побудовані малі формальні моделі, що дозволили ви-
мірювання відносного впливу і монетарної, і фіскальної політики. При
цьому моделі передбачали, що політика впливає на ділову активність
через довгі проміжки часу. Це дослідження досягнуло найвищої точки
в моделі Сент-Луїса, яка була розвинута федеральним резервним
банком Сент-Луїса наприкінці 1960-х — на початку 1970-х років.
СКЛАДНІШІ ДОКАЗИ МОНЕТАРИСТІВ. МОДЕЛЬ СЕНТ-ЛУЇСА
У 1968 р. Леонел Андерсен і Джері Джордан, економісти з федерального
резервного банку Сент-Луїса, опублікували першу версію моделі Сент-
762
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Луїса їхній намір полягав у перевірці трьох підтримуваних кейнсі-
анцями позицій через використання складнішого скороченого фор-
мального підходу. Ці позиції полягають у тому, що реакція ділової
активності на фіскальну політику порівняно з монетарною політикою
є: (1) сильнішою; (2) більш прогнозованою; (3) швидшою. Андерсен і
Джордан запропонували таку малу формальну модель:
АУҐ = /(АМҐ, АМм, ЛМ^-ДЕ,, ЛЕ^, №\.2,Д,
де АУҐ — зміна в номінальних сукупних видатках у час І;
А/(...) — означає, що АУҐ є функцією змінних всередині інтер-
валу;
ДМҐ — зміна в пропозиції грошей у час і;
Д2? — зміна у фіскальній політиці в час і;
АМ( „ АЕ(	— зміна в пропозиції грошей і фіскальній політиці у
час 1-і, тобто в попередні квартали.
Ця модель є варіантом підходу Фрідмана — Мейзельмана, що до-
пускає впливи на сукупні видатки і від монетарної, і від фіскальної
політики одночасно. Крім того, впливи обох видів політики не розгля-
даються як негайні, вони радше можуть діяти на сукупні видатки з
певною затримкою. Коли Андерсен і Джордан оцінили цю модель,
використовуючи декілька вимірників фіскальної політики, то вони
виявили, що ці три кейнсіанські позиції не знаходять підтримки.
Монетарна політика, що представлена зміною пропозиції грошей, мала
(1) могутніший вплив; (2) була більш прогнозованою щодо впливу; і
(3) справляла швидший вплив, ніж фіскальна політика.
Критичний розгляд доказу моделі Сент-Луїса не відрізняється від
того, що здійснювався стосовно доказу Фрідмана — Мейзельмана. Пер-
ше заперечення полягає в тому, що причинний зв’язок може іти
скорше від АУ до АМ, аніж іншим шляхом. По-друге, третій чинник
може керувати і АМ, і АУ, через що зміни в пропозиції грошей не
викликають змін у сукупних видатках. Третє заперечення зводиться
до того, що вимірники, які Андерсен і Джордан використовували для
фіскальної політики, можливо, не точні, що може вести до примен-
шення впливу цієї політики. Четверте — характеристика впливів фіс-
кальної політики, можливо, надто спрощена. Наприклад, кейнсіанські
структурні моделі допускають, що впливи фіскальної політики від-
різняються в залежності від фази ділового циклу, у якій політика
проводиться. П’яте заперечення полягає в тому, що існують, очевидно,
1 Ьеопаїї Апсістзсп апсі .Іетгу .Іотсіап, «Мопеіагу апсі Рі.чсаі Асіїопч: А Тезі о! ТЬеіг
Ве1аІі\7е Ітрогіапсе іп Есопотіс ЗІаЬіІіхаїіоп», Гесіегаї Ке.чег\7е Вапк оі 81. Ьоиіз,
Негпе'Л' 50 (МоуетЬег 1968), рр. 11 — 23.
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
763
інші змінні, які залишилися поза моделлю. Врахування цих змінних,
можливо, змінило б оцінку ефективності монетарної політики порівняно
з фіскальною політикою.
Водночас модель Сент-Луїса справді показує, що монетаристський
доказ, поданий у складнішій скороченій формальній системі, яка міс-
тить впливи і монетарної, і фіскальної політики, дозволяє цим видам
політики впливати на довготривалу ділову активність. Проте критичні
закиди проти скороченого формального доказу взагалі не розв’язуються
підходом Сент-Луїса.
ПОШУКИ НОВИХ МОНЕТАРНИХ ПЕРЕДАВАЛЬНИХ МЕХАНІЗМІВ:
МОДЕЛЬ МР8
Традиційний кейнсіанський погляд на монетарний передавальний ме-
ханізм можна охарактеризувати таким чином:
МГ-гі-П-УІ
Однак, як ми бачили, вплив процентної ставки (г) на інвестиційні
видатки (І) звичайно досить малий. Ми згадали, що, у відповідь на
монетаристський доказ важливості грошей, багато кейнсіанців почали
пошуки нових каналів монетарного впливу на економічну діяльність.
Ці передавальні механізми, більшість яких включається у модель МР8
Модільяні, версія котрої нині використовується для аналізу політики
Федеральною резервною системою, розпадаються на три групи: 1) ті
механізми, що діють через інвестиційні видатки; 2) через споживчі
видатки; і 3) через міжнародну торгівлю.
Інвестиційні видатки
Оскільки Кейнс наголошував на ролі інвестицій у коливаннях ділового
циклу, то дослідження по виявленню нових монетарних передавальних
механізмів зосередилися передусім на інвестиційних видатках.
Гіпотеза доступності. Ще з кінця 1950-х років економісти почали
усвідомлювати, що процентні ставки, можливо, не повністю відобража-
ють вартість фінансування інвестиційних видатків. Коли монетарна
політика є обмежувальною, то банкіри можуть почати нормувати по-
зички своїм клієнтам, замість того щоб дозволити процентним ставкам
по цих позичках зрости. Іншими словами, банкіри не надавали б
позичок за оголошеною процентною ставкою. Це явище, описане у
розділі 8, відоме як нормування кредиту. Стимулювальна монетарна
політика може збільшити кількість доступних позичок, що викличе
зростання інвестиційних видатків, навіть коли процентні ставки по-
мітно не зменшаться. Схематично вплив монетарної політики запишемо
таким чином:
764
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
МТ-» надання позичок і—-И—-УІ
Одним із способів пошуку цього монетарного передавального меха-
нізму є дослідження того, чи існує високий рівень залежності між
інвестиційними видатками і наданням ділових позичок. Якщо ви по-
бачите, що ця кореляція висока, то чи ви обов’язково дійдете висновку,
що сума наданих позичок є рушійною силою інвестиційних видатків?
Ви повинні засумніватися внаслідок аргументу зворотного причинного
зв’язку. Кількість наданих позичок могла зрости, бо фірми хочуть
інвестувати більше і, отже, потребують більше позичок. Як результат,
причинний зв’язок може радше іти від інвестицій до позичок, а не
навпаки, і окремі економісти сумніваються у важливості гіпотези до-
ступності комерційних (ділових) позичок.
Гіпотеза доступності отримала далеко ширшу підтримку в засто-
суванні до ринку житлового будівництва у 1960-і роки. Коли ринкові
процентні ставки зросли понад максимум регулювання <2 (яке вста-
новлювало обмеження на максимальну процентну ставку, що її ощадні
та позичкові асоціації і взаємні ощадні банки могли платити на свої
депозити), ці інститути почали зазнавати збитків внаслідок відпливу
грошових ресурсів (розділ 13). Оскільки банки випускали більшість
заставних на житло у 1960-і роки, то зменшення їхніх депозитів
зменшило доступність цих заставних. Потенційні покупці будинків не
могли тоді отримати заставних і купити будинок, який вони хотіли,
і попит на житло впав.
Різке зменшення купівлі будинків у 1966 р. та в 1969 р., коли
ринкові процентні ставки зросли понад максимум регулювання <2,
узгоджується з попереднім аналізом. Зміни у знаряддях регулюван-
ня — ліквідація максимуму регулювання <2 і вхід на ринок заставних
на житло інших фінансових посередників — зменшили важливість
цього каналу монетарного впливу. Чому? Оскільки тепер менш імо-
вірно, що відбудеться відплив грошових ресурсів, інститути-емітенти
заставних можуть платити вищий процент на вклади, коли ринкові
процентні ставки зростають. Отже, ці інститути не втрачають вкладів.
Це непоганий приклад того, як розуміння функціонування механізмів
всередині чорної скриньки може допомогти прогнозувати, як впливи
монетарної політики можуть змінитися, коли змінюється інституційне
середовище.
Теорія д Тобіна. Економісти заявляли, що монетарна політика може
також впливати на інвестиційні видатки через вплив на курс звичайної
акції. Джеймс Тобін розвинув теорію про зв’язок між курсами акцій
та інвестиційними видатками, що відомий як теорія д Тобіна. Тобін
визначає д таким чином:
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
765
_ _____ринкова вартість фірми____
Ц відновна вартість капіталу фірми
Якщо д високе, то ринкова ціна фірм є високою стосовно відновної
вартості капіталу і нові будівлі та устаткування є дешевими стосовно
ринкової вартості ділових фірм. Компанії можуть тепер випускати
акції і отримувати високу ціну за них порівняно з вартістю устатку-
вання та будівель, які вони купують. Отже, інвестиційні видатки
зростуть, бо фірми можуть купувати багато нових інвестиційних то-
варів з невеликим випуском акцій.
З іншого боку, коли д — низьке, то фірми не купуватимуть нових
інвестиційних товарів, бо ринкова вартість фірм є низькою стосовно
вартості капіталу. Якщо компанії хочуть набути капітал, коли д —
низьке, то вони можуть дешево купити іншу фірму і набувати замість
нового старий капітал. Інвестиційні видатки, тобто купівля нових ін-
вестиційних товарів, будуть тоді дуже низькими. Теорія д Тобіна дає
добре пояснення для винятково низької норми інвестиційних видатків
під час «великої депресії». У цьому періоді курси акцій різко впали
і до 1933 р. коштували тільки одну десяту їхньої вартості кінця
1929 р.; д впало до безпрецедентно низьких рівнів.
Складність цього питання полягає в тому, що існує зв’язок між д
Тобіна та інвестиційними видатками. Але як може монетарна політика
впливати на курси акцій? Цілком просто. Коли пропозиція грошей
зростає, то громадськість виявляє, що має більше грошей, ніж вона
хоче нагромаджувати, тому позбувається їх через видатки. Одним із
місць, на якому витрачають гроші, є ринок цінних паперів. Така
поведінка збільшує попит на акції і, отже, підвищить їхні ціни 1.
Поєднання цього твердження з тим фактом, що вищий курс акцій (Р)
вестиме до вищого д і, отже, вищих інвестиційних видатків (І), веде
до такого передавального механізму монетарної політики 2:
МІ-РЦ-дІ-П-УІ
Асиметричні інформаційні впливи. У нашому аналізі впливів аси-
метричної інформації на фінансові ринки у розділі 8 ми бачили: що
1 Кейнсіанська версія почасти так само полягає в тому, що збільшення пропозиції
грошей зменшує процентні ставки по облігаціях, через що доходи по альтернативних
до акцій активах падають. Це робить акції привабливішими порівняно з облігаціями,
тому попит на акції зростає, що підвищує їхні курси і, отже, знижує доход на них.
2 Альтернативний спосіб погляду на зв’язок між курсом акцій та інвестиційними
видатками полягає в тому, що вищі курси акцій зменшують доход на акції і знижують
вартість фінансування інвестиційних видатків через випуск акцій. Цей спосіб підходу
до зв’язку між курсами акцій та інвестиційними видатками формально рівноцінний
підходу д Тобіна. Див.: Ватгу ВозгоотІЇї, «ТЬе Зіоск Магкеї апсі ІЬе Есопоту», Вгоокіїщ.ч
Рарег.ч оп Есопотіс Асііуііу 2 (1975), рр. 257 — 290.
766
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
вищим є власний капітал фірм, то менш істотними є проблеми не-
сприятливого вибору і морального ризику. Вищий власний капітал
означає, що кредитори, по суті, мають більше заставних за свої
позички, і тому витрати від несприятливого вибору менші.
Збільшення власного капіталу зменшує проблему несприятливого
вибору і заохочує надання позичок для фінансування інвестиційних
видатків. Більший власний капітал ділових фірм також зменшує про-
блему морального ризику. Це збільшення означає, що власники мають
вищу частку власності у своїх фірмах. За вищої частки власності у
власників менші стимули до входження у різні ризикові інвестиційні
проекти або до витрачання коштів фірм по статтях, що дадуть їм
особисту вигоду, але не збільшать прибутки фірм. Оскільки менша
участь у ризикових інвестиційних видатках і менші видатки на особисті
вигоди роблять повернення кредиторам позичок імовірнішим, то зрос-
тання власного капіталу фірм веде до збільшення надання позичок,
а звідси й інвестиційних видатків.
Підвищення курсів акцій збільшує власний капітал фірм і тому
веде до вищих інвестиційних видатків, бо відбувається ослаблення
проблем несприятливого вибору і морального ризику. Оскільки, як
уже зазначалося, монетарна політика впливає на курси акцій, наш
асиметричний інформаційний аналіз забезпечує такий додатковий мо-
нетарний передавальний механізм:
МІ—Р81—несприятливий вибір І — надання позичок! —П —УІ
та моральний ризик!
Споживчі видатки
Монетаристський скорочений формальний доказ також означає, що
може існувати безпосередніший зв’язок між монетарною політикою і
споживчими видатками. Ранні дослідження з даної проблеми зосе-
реджували увагу на можливостях впливів процентних ставок на такий
компонент споживчих видатків, як тривалі споживчі видатки, тобто
видатки споживачів на такі товари тривалого користування, як авто-
мобілі або холодильники.
Впливи процентних ставок на тривалі споживчі видатки. Ос-
кільки видатки споживачів на товари тривалого користування часто
фінансуються через отримання позичок, то творці ранньої кейнсіан-
ської структурної моделі шукали певного впливу процентних ставок
на такі видатки. Вони робили висновок, що нижчі процентні ставки,
які зменшують вартість фінансування цих покупок, заохочуватимуть
споживачів до збільшення їхніх споживчих видатків. Результуючий
канал монетарного впливу на сукупний попит такий:
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
767
МІ—г!—тривалі споживчі видатки І—УІ
Однак було виявлено, що сила цього впливу невелика. Для ряду інших
каналів монетарного впливу на споживчі видатки потрібно пояснити,
чому монетарна політика може впливати на споживчі видатки.
Вплив багатства. У пошуках нових монетарних передавальних ме-
ханізмів дослідники вивчали, як бюджети споживачів можуть впливати
на їхні рішення щодо видатків. Франко Модільяні був першим, хто
розвинув цей напрям, застосовуючи свою відому гіпотезу про спожи-
вання протягом життєвого циклу. Споживання — це видатки спожи-
вачів на товари нетривалого користування і послуги Ч Воно відрізня-
ється від тривалих споживчих видатків, бо не включає видатків на
товари тривалого користування. Основна передумова теорії Модільяні
в тому, що споживачі вирівнюють їхнє споживання з перебігом часу.
Таким чином, споживчі видатки визначають життєві ресурси спожи-
вачів, а не тільки сам поточний доход. Важливою складовою життєвих
ресурсів є фінансове багатство, основним компонентом якого є звичайні
акції. Коли курси акцій зростають, то вартість фінансового капіталу
збільшується. Тому збільшуються життєві ресурси споживачів, і спо-
живання повинно збільшитися. Ми уже бачили, що стимулювальна
монетарна політика призводить до підвищення курсів акцій, але існує
ще один монетарний передавальний механізм:
МІ —Р8І — багатство! — життєві ресурси! —
споживання! —У!
Дослідження Модільяні виявило, що це винятково потужний меха-
нізм, що суттєво розширює силу монетарної політики 1 2 *.
Вплив ліквідності. Ринок цінних паперів також впливає на тривалі
споживчі видатки. Доказ цього впливу зосереджується на неліквідній
природі споживчих товарів тривалого користування, таких, як авто-
мобілі або домашні побутові прилади. Якщо раптом вам знадобиться
готівка і ви спробуєте продати ваші споживчі товари тривалого ко-
ристування, то зазнаєте великих втрат, бо не зможете у стислий час
отримати їхню повну вартість. Навпаки, якби ви володіли фінансовими
активами (такими, як гроші в банку, акції або облігації), то могли б
швидко і легко продати їх за їхню повну ринкову вартість і одержати
1 Споживання також містить інший, менш вагомий компонент — послуги, які спо-
живач отримує від власності на житло і споживчих товарів тривалого користування.
2 Див.: Егапсо Модлдігапі, «Мопеїагу Роїісу апсі Сопзитрііоп», іп Соп.читег Зрепсііп^
апсі Мопеу Роїісу: ТЬе Ьіпка§ез (Гесіегаї Ке.чег\7е Вапк ої Возіоп, 1971), рр. 9—84.
768
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
готівку. Тепер поставте собі запитання: якби ви сподівалися, що опи-
нитеся у скрутному фінансовому становищі, чи ви б радше володіли
неліквідними споживчими товарами тривалого користування, чи фі-
нансовими активами з вищим ступенем ліквідності? Природно, що ви
віддали б перевагу фінансовим активам. Таким чином, якщо можливість
фінансових негараздів посилюється, то споживачі менше витрачати-
муть на споживчі товари тривалого користування. Якщо ймовірність
настання фінансових труднощів зменшується, то споживачі більше
витрачатимуть на товари тривалого користування.
Стан балансу майна споживача має важливий вплив на його оцінку
можливості виникнення фінансових труднощів. Зокрема, коли спожи-
вачі володіють значними фінансовими активами порівняно з їхніми
боргами, то оцінка можливості настання фінансових труднощів низька.
Такі споживачі готові купувати споживчі товари тривалого користу-
вання. Коли курси акцій зростають, то вартість фінансових активів
також зростає. У цьому випадку видатки споживачів на споживчі
товари тривалого користування також зростуть, бо фінансове стано-
вище споживачів безпечніше і оцінки ймовірності настання для них
фінансових труднощів нижчі. Ми тепер маємо інший потужний пере-
давальний механізм для монетарної політики — зв’язок між грішми і
курсами акцій1:
МІ —Р81 —вартість фінансових активів і — ймовірність фінансових
труднощів і — тривалі споживчі видатки!—У і
Доказ ліквідності можна також застосувати до попиту на житлові
будинки. Як споживчі товари тривалого користування, вони мають
невисоку ліквідність. Зростання курсів акцій, яке поліпшує стан ба-
лансу майна споживачів, знижуватиме ймовірність фінансових нега-
раздів і збільшить готовність споживачів до купівлі нових будинків.
Тому інший канал монетарного впливу такий:
М!—Р8 і—вартість фінансових активів!—ймовірність фінансових
труднощів!—видатки на нове житлове будівництво!—У!
Ці три канали монетарного передавального механізму означають,
що монетарна політика впливає на баланси майна споживачів і може
мати великі впливи на сукупний попит. Ці впливи були винятково
важливими протягом «великої депресії» (див. вставку 27.3).
1 Див.: Гт&іегіс 8. Мізігкіп, «УТЬаі Пергеззесі ІЬе Сопзитег? ТЬе НоизеЬоІсі Ваіапсе
ЗЬееі апсі іЬе 1973 —1975 Кесеззіоп». Вгоокіп§з Рарегз оп Есопотіс Асі^ііу 1 (1977),
рр. 123—164.
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
769
Вставка 27.3
Баланси майна споживачів і
Роки між 1929-м і 1933-м засвід-
чили найгостріше погіршення стану
балансів майна споживачів, що будь-
коли простежувалося у США. Крах
ринку цінних паперів у 1929 р.,
що тривав аж до 1933 р., змен-
шив вартість майна споживачів на
311 млрд. дол. (у цінах 1982 р.) і,
як очікували, споживання різко впа-
ло (на понад 370 млрд. дол.). Унас-
лідок падіння рівня цін у цьому
періоді обсяг реальної заборгова-
ності споживачів також різко збіль-
«велика депресія»
шився (понад 20 %). Результат та-
кий: вартість фінансових активів
стосовно суми заборгованості різко
зменшилася, що збільшило ймовір-
ність настання фінансових трудно-
щів. Не дивно, що видатки спожи-
вачів на споживчі товари тривало-
го користування і житлове будів-
ництво стрімко впали: з 1929-го до
1933 року тривалі споживчі видат-
ки зменшилися на понад 50 %, а
видатки на житлове будівництво
зменшилися на 80 % х-
1 Для подальшого аналізу впливу стану балансів майна споживачів на видатки
під час «великої депресії» див.: Ргссістіс 8. МізЬкіп, «ТЬе НоивеЬоІсі Ваіапсе ЗИееі
апсі ІЬе Сгеаі Пергеззіоп», Доигпаї ої Есопотіс Нізіогу 38 (ПесетЬег 1978), рр.
918 — 937.
Міжнародна торгівля
Зі зростанням інтернаціоналізації економіки і приходом гнучких ва-
лютних курсів вплив валютного курсу на чистий експорт став важ-
ливим монетарним передавальним механізмом.
Вплив валютного курсу на чистий експорт. Як детальніше роз-
глядалося в розділі 21, коли внутрішні процентні ставки падають (за
незмінної інфляції), то вітчизняні депозити стають менш привабливими
порівняно з депозитами, що поіменовані в іноземній валюті. Резуль-
татом стане падіння вартості доларових депозитів стосовно депозитів
в інших валютах, тобто падіння обмінного валютного курсу (позначеного
як ЕІ). Нижча вартість національної валюти робить вітчизняні товари
дешевшими за іноземні, що викликає зростання чистого експорту, а
отже, і сукупного обсягу виробництва. Монетарний передавальний
механізм, що діє через міжнародну торгівлю, такий:
МІ-ЧІ-ЕІ-.МХІ-УІ
Впливи всіх поєднаних каналів
монетарного передавального механізму
Ми щойно бачили, що пошук додаткових каналів монетарного впливу
призвів до відкриття багатьох каналів монетарного передавального
механізму (підсумовано не схематичній діаграмі на графіку 27.3).
25 8-171
о- п
З
о
и
№
Я
з
з
Я |
! 5 І
5 5
> й
 §
і §
: о“
З- •.
я
о
З
я
о
я
£
я
•9 -
я о
“ *
Я
Впливи
ироцепт-
Гіпотеза
доступ-
Теорія ц
Тобіна
ПРОПОЗИЦІЯ ГРОШЕЙ
вок па
ігівес'іиції
Хсммот-
ричпі ІІІ-
форма-
іщші
виливи
Про!
Пре
Про
гроШє
ДІЯ
гроше
Вплив
процент-
них ста-
вок на
тривалі
споживчі
, видатки
Грошей
Вплтгті
Пагдтстпа
Вплив
ліквідності
Вплив
валютпо-
на чис-
тий екс-
порт
Грошей
П|Х.
Проценте

^ОЖитлове Ш
будівництво
о ри
пози
/ПНІСТЬ
лаиня
Ч Ті-6
Курс
IIР'»1 (ОН І ПІ
ставки
к
Курси акцій Курси акцій
Процентні
є гайки
ЩЙстйЩт
П': Житлове
будівництво
Моральник
Несприятливий вибір
Надання позичок
Інвестиції” ІНВ^ВІЩг
: Тривалій
СПОЖИВЧІ
видаткЖ
Вирік.'. . Виргк її.
іЬіпансов.го фінансово' < >
майна майна
Ймовірність’фінансових
труднощів
доживання.
курс
ШйбйійУ
валовий національний
ПРОДУКТ
йііЖйДвйЩіі
будівництво.
НІНВИ£ТКН;:В...........
 • .  *к’ш	і ।	літі
Графік 27.3. Зв’язок між грішми та ВНП: монетарний передавальний механізм.
770	Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
771
Зменшення
номінального ВНП
(млрд. дол.)
Графік 27.4. Впливи змін
пропозиції грошей на мо-
дель МР8 і модель Сент-
Луїса.
Зміна номінального ВНП
як результат зменшен-
ня депозитів до вимоги
на 1 млрд. дол. почалася
у кварталі 1. Квартал
триває три місяці.
Джерело: Егапсо Мо-
(іідііапі, «Мопеїагу Ро-
їісу апсі Сопзитрііоп», іп
Сопзитег Зрепсііпд апсі
Мопеїагу Роїісу: ТЬе Ьіп-
кадез (Гесіегаї Кєзєгує
Вапк ої Возіоп, 1971),
рр. 9 — 84.
Чи може поєднаний вплив усіх цих каналів передавального меха-
нізму забезпечити створення кейнсіанської структурної моделі, яка
показує, що зміни у пропозиції грошей мають вагоміший вплив на
сукупні видатки і сукупний обсяг виробництва? Модель МР8 Модільяні,
яка містить більшість з цих описаних передавальних механізмів, під-
тверджує саме це. Графік 27.4 ілюструє реакцію сукупних видатків
(номінальний ВНП) на зменшення на 1 млрд. дол. депозитів до вимоги
на (кейнсіанську) модель МР8 і (монетаристську) модель Сент-Луїса.
Зауважте, що обидві моделі виявляють великий вплив на сукупні
видатки від зміни пропозиції грошей.
ОГЛЯД ПОЛЕМІКИ МІЖ КЕЙНСІАНЦЯМИ
ТА МОНЕТАРИСТАМИ ЩОДО ГРОШЕЙ І ДІЛОВОЇ АКТИВНОСТІ
Монетаристський скорочений формальний доказ являв собою могут-
ній виклик кейнсіанському поглядові, що гроші не мають значення.
Це вело до неупередженого пошуку нових каналів монетарного пере-
давального механізму, внаслідок чого відбулося зближення поглядів
кейнсіанців і монетаристів (що випливає із графіка 27.4) щодо важ-
ливості грошей для ділової активності. Нині існує загальна згода
серед кейнсіанців, що монетарна політика — справді винятково важ-
25*
772
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Вставка 27.4
Теорія реального ділового циклу і дискусія про гроші
та ділову активність
Нові учасники полеміки про гроші
та економічну активність є при-
хильниками теорії реального діло-
вого циклу. З цієї теорії випливає,
що реальні збурення у смаках та
технології (швидше, ніж збурення
в грошах) є рушійною силою діло-
вих циклів. Адепти цієї теорії не
сприймають погляду монетаристів,
що гроші мають значення для роз-
витку ділового циклу, бо вважають,
що кореляція обсягу виробництва
з грішми відображає зворотний при-
чинний зв’язок. Іншими словами, са-
ме діловий цикл радше керує гріш-
ми, а не інакше. Важливою части-
ною доказу, що пропонується для
підтримки аргументу зворотного при-
чинного зв’зку, є те, що майже жод-
на кореляція між грішми та обсягом
виробництва не є наслідком змін
грошової маси, яка контролюється
керівними грошово-кредитними уста-
новами Замість цього, на думку
прихильників нового підходу, коре-
ляція гроші — обсяг виробництва є
наслідком змін в інших джерелах
пропозиції грошей, що, як ми ба-
чили у розділах 15 і 16, виклика-
ється діями банків, вкладників і по-
зичальників у банків, а також, що
імовірніше, діловим циклом.
Хоча теорія реального ділового
циклу не вбачає жодної ролі для
грошей у діловому циклі, вона роз-
глядає гроші як важливий визнач-
ник інфляції. Отже, монетарній по-
літиці відводиться не така критич-
но важлива роль в економіці.
1 КоЬегі Кіпд апсі Скагіез Ріоззег, «Мопеу, Сгесііі: апсі Ргісез іп а Кеаі Визіпезз
Сусіе», Атегісап Есопотіс Кєуіє^у 74 (Липе 1984), рр. 363 — 380.
ливе джерело коливань ділового циклу. Проте прихильники нової
теорії сукупних коливань, яку називають теорією реального ділового
циклу, не сприймають монетаристський скорочений формальний доказ,
що гроші є важливими для коливань ділового циклу. Вони вважають,
що існує зворотний причинний зв’язок від ділового циклу до грошей
(вставка 27.4).
Хоча кейнсіанці нині погоджуються, що гроші мають значення, вони
не погоджуються з твердженням монетаристів, що тільки гроші мають
значення. їхні структурні моделі забезпечують вагомі докази, що
фіскальна політика чинить могутні впливи на ділову активність. Це
можна бачити на графіку 27.5, де показано велику реакцію обсягу
виробництва на збільшення на 1 млрд. дол. урядових видатків для
моделі МР8 і тільки невелику реакцію обсягу виробництва на це
збільшення урядових видатків, що випливає з моделі Сент-Луїса.
Скорочений формальний доказ і структурний модельний доказ не
приводять до однакових висновків про ефективність фіскальної полі-
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
773
Графік 27.5. Впливи зміни урядових видатків у моделях МР8 і Сент-Луїса: реакція
номінального ВНП па зростання урядових видатків па 1 млрд. дол.
Джерела: див. графік 27.4 і Ь. Атиіегзоп апсі К. Кагізоп, «А Мопеіагізї МоДеІ
Іог Есопотіс ЗіаЬіІіхаііоп», Гесіегаї Незегг^е Вапк ої 81. Ьоиіз, Кегпеч/ (Аргіі 1980),
рр. 7 — 25.
тики. Тому полеміка монетаристів і кейнсіанців щодо визначників
сукупного попиту все ще повністю не вичерпана.
ПІДСУМКИ
1.	Монетаристи схильні зосереджу-
ватися на скорочених формаль-
них доказах і вважають, що зміни
у пропозиції грошей важливіші
для ділової активності, ніж гада-
ють кейнсіанці. Останні зосеред-
жуються на структурних модель-
них доказах. Не існує явних свід-
чень, нібито один із підходів має
перевагу. Обидва підходи мають
недоліки і переваги. Основною пе-
ревагою структурного модельного
доказу є те, що він забезпечує
нас розумінням, як функціонує еко-
номіка, і більшим довір’ям до на-
пряму зв’язку грошей і обсягу
виробництва. Проте, коли струк-
тура неправильно визначена, по-
заяк не враховує важливих гро-
шових передавальних механізмів,
то така модель може серйозно не-
дооцінювати ефективність моне-
тарної політики. Скорочений фор-
мальний доказ має перевагу в то-
му, що не обмежує способи, через
які економіка впливає на ділову
активність, і тому, можливо, кра-
ще відображає повні впливи мо-
нетарної політики. Проте скоро-
чений формальний доказ не може
виключити можливість зворотно-
го причинного зв’язку або третьо-
774
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
го рушійного фактора, що може
вести до неправильних висновків
про важливість грошей.
2.	Ранні кейнсіанці вважали, що гро-
ші не мають значення, бо вияв-
ляли слабкість зв’язків між про-
центними ставками та інвестиці-
ями. Низькі процентні ставки з
цінних паперів Державної скарб-
ниці переконували їх, що моне-
тарна політика була «дешевою»
в роки найглибшого економічного
спаду — «великої депресії». Мо-
нетаристи заперечували таке тлу-
мачення зв’язку на тій підставі,
що: (1) зосередження на номіналь-
них, а не на реальних процент-
них ставках, очевидно, затемнює
будь-який зв’язок між процент-
ними ставками та інвестиціями;
(2) впливи процентних ставок на
інвестиції — можливо, лише один
з багатьох каналів, через які мо-
нетарна політика впливає на су-
купний попит; і (3) за стандарта-
ми реальних процентних ставок
і процентних ставок по обігаціях
нижчої якості, монетарна політи-
ка під час «великої депресії» була
виключно обмежувальною.
3.	Ранній монетаристський доказ роз-
падається на три частини: часо-
вий, статистичний та історичний.
Внаслідок зворотного причинного
зв’язку і можливостей третього
фактора, ряд сумнівів існує щодо
висновків, які можна зробити ли-
ше з самих часового і статистич-
ного доказів. Проте окремі істо-
ричні докази, в яких екзогенне
зменшення темпу зростання гро-
шей супроводжується рецесіями,
забезпечує підтримку для моне-
таристського підходу, що гроші
мають значення.
4.	Докази монетаристів стимулюва-
ли два напрямки емпіричних до-
сліджень. Один напрямок, що пред-
ставлений моделлю Сент-Луїса, по-
ліпшував монетаристський скоро-
чений формальний доказ, засто-
совуючи складніші малі формаль-
ні моделі. Другий напрямок, що
представлений моделлю МР8 Мо-
дільяні, поліпшував кейнсіанські
структурні моделі через пошуки
нових монетарних передавальних
механізмів, які містять гіпотезу
доступності, теорію д Тобіна, асимет-
ричні інформаційні впливи, впли-
ви процентних ставок на тривалі
споживчі видатки, впливи багат-
ства, впливи ліквідності, впливи
валютного курсу на чистий екс-
порт.
5.	Внаслідок емпіричних досліджень
відбулося зближення позицій кейн-
сіанців і монетаристів з питання,
що гроші дійсно мають значення.
Проте кейнсіанці не погоджують-
ся з підходом монетаристів, ніби-
то тільки гроші мають значення.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
структурний модельний доказ
скорочений формальний доказ
структурна модель
зворотний причинний зв’язок
передавальні механізми моне-
тарної політики
тривалі споживчі видатки
споживання
Розділ 27. ГРОШІ І ДІЛОВА АКТИВНІСТЬ: ЕМПІРИЧНІ ДОКАЗИ
775
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1.	Припустімо, що дослідник нама-
гається визначити, чи біг підтюп-
цем є корисним для здоров’я. Він
досліджує це питання у два спо-
соби. За методикою А, дослідник
спостерігає, чи ті, що бігають, жи-
вуть довше, ніж ті, що не бігають.
За методикою Б, дослідник нама-
гається виявити, чи такий біг змен-
шує кількість холестерину в крові
і чи понижує кров’яний тиск. Тоді
він ставить питання, чи пониже-
ні холестерин і кров’яний тиск
продовжують тривалість життя.
Яка з цих двох методик забезпе-
чує скорочений формальний до-
каз і яка — структурний модель-
ний доказ?
2.	Якщо дослідження показує, що
бігуни не мають нижчого вмісту
холестерину і кров’яного тиску,
ніж небігуни, то чи можливо, ЩО
біг підтюпцем корисний для ва-
шого здоров’я? Подайте конкрет-
ний приклад.
3.	Якщо дослідження показує, що
бігуни живуть довше, ніж небігу-
ни, то чи можливо, що біг під-
тюпцем не корисний для вашо-
го здоров’я? Подайте конкретний
приклад.
* 4. Припустіть, що ви плануєте по-
купку автомобіля і хочете знати,
чи автомобіль компанії «Сепегаі
Моіогн» є надійнішим, ніж авто-
мобіль «Гогсі». Одним із способів
дізнатися — це запитати власни-
ків обох автомобілів, як часто їхні
автомобілі потребують ремонту. Ін-
ший спосіб — це відвідати заводи,
що виробляють автомобілі, і по-
бачити, який завод побудований
краще. Яка методика забезпечить
скорочений формальний доказ і
яка — структурний модельний до-
каз?
5.	Якщо автомобіль «ОМ», який ви
плануєте купити, має кращі дані
стосовно ремонту, ніж «Гогсі», то
чи це означає, що автомобіль «ОМ»
є обов’язково надійнішим? (Влас-
ники автомобілів «С-М», напри-
клад, можуть заливати бензин
частіше, ніж власники автомобілів
«Гогсі»).
6.	Припустіть, що коли ви відвідуєте
автомобільні заводи «Гогсі» і «ОМ»
для виявлення того, як виробля-
ються автомобілі, то маєте час
тільки на те, щоб побачити, на-
скільки добре складається мотор.
Якщо мотори «Гогсі» виробляють-
ся краще, ніж мотори «ОМ», то
чи означає це, що автомобіль «Гогсі»
буде надійнішим, ніж автомобіль
«С-М»?
7.	Як може поведінка банку (описа-
на у розділі 16) вести до причин-
ного зв’язку, що іде від обсягу
виробництва до пропозиції гро-
шей? Що це говорить про доказ,
який виявляє високий рівень ко-
реляції між грішми та обсягом
виробництва?
8.	Яка поточна методика ФРС (опи-
сана у розділі 20) може пояснити,
як зміни обсягу виробництва мо-
жуть викликати зміни пропозиції
грошей?
9.	«У кожному діловому циклі про-
тягом останніх ста років темп зрос-
тання пропозиції грошей завжди
падає до того, як скоротиться об-
сяг виробництва. Отже, пропози-
ція грошей викликає зміни діло-
вого циклу». Чи ви погоджуєтеся?
Які заперечення ви можете ви-
сунути проти цього аргументу?
776
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
*10. Чим наукові стратегії монетарис-
тів і кейнсіанців відрізняються пі-
сля того, як було сформульовано
ранній доказ монетаристів?
11.	Спад 1973—1975 рр. супроводжу-
вався падінням вартості звичай-
них акцій у реальному вираженні
приблизно на 50 %. Наскільки це
падіння на фондовій біржі могло
вплинути на сукупний попит і,
отже, сприяти поглибленню спа-
ду? Згадайте про механізми, че-
рез які падіння курсів на фондо-
вій біржі впливає на економіку.
12.	Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Вар-
тість фінансування інвестицій пов’я-
зана тільки з процентними став-
ками. Отже, єдиним шляхом, че-
рез який монетарна політика мо-
же впливати на інвестиційні ви-
датки, є її впливи на процентні
ставки».
13.	Спрогнозуйте, що станеться з кур-
сами акцій, якщо пропозиція гро-
шей зросте. Поясніть, чому саме
ви дійшли до такого прогнозу.
14.	Франко Модільяні виявив, що най-
важливішими передавальними ме-
ханізмами монетарної політики є
споживчі видатки. Опишіть, як при-
наймні два з цих механізмів пра-
цюють.
15.	«Монетаристи показали, що ран-
ні кейнсіанці помилялися, ствер-
джуючи, що гроші взагалі не ма-
ють значення для стану ділової
активності. Отже, нам слід при-
йняти монетаристський підхід, що
тільки гроші мають значення». Чи
ви погоджуєтеся? Чому так або
чому ні?
Розділ 28
ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
До початку 1960-х років темп інфляції коливався між 1 % та 2 %, але
відтоді економіка потерпала від високих і нестабільних темпів інфляції.
Наприкінці 60-х років темп інфляції підвищився до понад 5 % і з
1974 р. сягнув двозначних чисел. Після певного зниження у 1975 —
1978 рр. темп інфляції знову стрибнув до понад 10 % у 1979—1980 рр.,
знизившись приблизно до 5 %-ного рівня з 1982 до 1990 року. Інфляція
й постійне зростання рівня цін стали основною турботою політиків і
громадськості, а спроби контролю інфляції часто переважали в дис-
кусіях про економічну політику.
Розгляньмо, як запобігали інфляційним спалахам і зупиняли при-
скорення темпу інфляції протягом останніх тридцяти років. Мілтонові
Фрідману належить відоме твердження: «Інфляція завжди і всюди є
грошовим феноменом». Він приймає без доказів, що джерелом всіх
видів інфляції є високий темп зростання пропозиції грошей. На його
думку, інфляцію можна не допустити просто завдяки зменшенню
темпу зростання пропозиції грошей.
У цьому розділі ми застосуємо апарат сукупного попиту і сукупної
пропозиції (розділ 26), щоб зрозуміти роль монетарної політики в
творенні інфляції, і виявимо, що доки інфляція визначається як умова
постійного зростаючого рівня цін, доти і монетаристи, і кейнсіанці
погоджуються з твердженням Фрідмана, нібито інфляція — грошовий
феномен.
Однак що викликає інфляцію? Чому застосовується інфляційна мо-
нетарна політика? Ви побачите, що така політика виступає наслідком
інших видів урядової політики: намагання досягнути високого рівня
зайнятості або управляти великим бюджетним дефіцитом. Розуміння
того, як ці види політики ведуть до інфляції, забезпечить нам певне
уявлення, як не допустити інфляції з мінімальними втратами, що
виникають внаслідок зменшення обсягу виробництва і зростання без-
робіття.
ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ: ДОКАЗИ ЗВ’ЯЗКУ
Доказ на підтвердження тези Фрідмана є очевидним. У кожному
випадку, коли в певній країні темп інфляції високий протягом
тривалого проміжку часу, темп зростання пропозиції грошей в цій
країні так само дуже високий.
778
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Вставка 28.1. Глобальна перспектива
Інфляція і темпи зростання грошової маси
в Латинській Америці: 1980—1990 рр.
На графіку зображено середній темп
інфляції для групи латиноамери-
канських країн за десятирічний пе-
ріод 1980—1990 рр. разом з серед-
нім темпом зростання кількості гро-
шей за цей же період (щорічний
темп у процентах). З графіка ви-
пливає, що високий темп інфляції
у цих країнах здебільшого пов’я-
зується з високим темпом зростан-
ня кількості грошей. (Такі країни,
як Бразилія, Чилі, Нікарагуа та Бо-
лівія, не показані на графіку, бо не-
має повних даних за період 1980 —
1990 рр.).
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
779
Розгляньмо інфляцію в країнах Латинської Америки з 1980 по
1990 рік. Існує популярний погляд, за яким щось структурне у ла-
тиноамериканській економіці, войовничі трудові спілки та нестабільні
політичні системи спричиняють високу інфляцію. Насправді досвід
Латинської Америки щодо інфляції різний. Одні латиноамериканські
країни, такі, як Гондурас, мали середньорічні темпи нижче 10 %
протягом цього періоду, в той час як інші, такі, як Аргентина, Бразилія
і Перу, терпіли від інфляції, темп якої перевищував 200 %.
У вставці 28.1 зображено темпи інфляції в латиноамериканських
країнах разом з темпами зростання в них пропозиції грошей. Аналіз
виявляє, що країни з дуже високими темпами інфляції також мають
найвищі темпи зростання грошей. Практика країн Латинської Америки,
а також інших країн світу (див. графік 1.2 у розділі 1) підтримує
твердження, що вкрай високі темпи інфляції є результатом високого
темпу зростання кількості грошей. Проте слід пам’ятати, що розгля-
дається неповний зовнішній доказ, який зосереджується винятково на
зв’язку двох змінних: зростання кількості грошей та темпу інфляції.
Однак для всіх зовнішніх свідчень можна припустити зворотний при-
чинний зв’язок (інфляція викликає зростання пропозиції грошей). Чи,
можливо, присутній третій чинник, що спричиняє і зростання грошей,
і інфляцію?
Як можна взаємовиключити ці варіанти? По-перше, ви шукаєте
історичні епізоди, в яких збільшення кількості грошей є зовнішньою
подією. Тоді високий темп інфляції для тривалого періоду, що наступає
за зростанням пропозиції грошей, забезпечить вагомий аргумент на
користь того, що високі темпи зростання грошей є силою, яка генерує
інфляцію. На щастя, такі очевидні історичні епізоди — гіперінфляції
(винятково високі темпи інфляції, що перевищують 50 % на місяць) —
трапляються рідко. Найбільш відомим прикладом є німецька гіперін-
фляція у 1921 —1923 рр.
Гіперінфляція в Німеччині: 1921 —1923 рр.
Німецька гіперінфляція почалася у 1921 р., коли потреби репарацій і
відбудови економіки після першої світової війни призвели до веле-
тенського перевищення урядових видатків над надходженнями. Уряд
Німеччини міг збільшити надходження для оплати цих зрослих ви-
датків шляхом підвищення податків, але це рішення було, як завжди,
непопулярним, та й забрало б багато часу для його здійснення. Уряд
також фінансував свої видатки через позички у населення, але потрібна
йому сума значно перевищувала його здатність позичати. Існував
тільки один шлях для виходу з цієї ситуації: друкування грошей.
Уряд міг просто оплатити свої видатки шляхом емісії додаткової
кількості грошей (збільшуючи пропозицію грошей) і використання їх
для здійснення платежів тим індивідам і компаніям, що забезпечували
780
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Індекс рівня цін
і пропозиції
грошей
10,000,000,000,000
Графік 28.1. Пропозиція
рівень цін за умов Нігерії
Німеччині.
Джерело: Ггапк О. Стс
сЬапде, Рпсез апсі Ргосіисі
регіпПаНоп: С-егтапу 1920-
сеіоп: Ргіпсеіоп Ііпп'егзі
1930), рр. 105—106.
1920	1921	1922	1923	1924
товарами і послугами. Як показано на графіку 28.1, саме це робив
уряд Німеччини. Наприкінці 1921 р. пропозиція грошей почала швидко
зростати, а відповідно, зростав і рівень цін.
У 1923 р. стан державного бюджету Німеччини далі погіршився. На
початку 1923 р. Франція вторглася в Рур, бо Німеччина не могла
оплатити чергових репараційних платежів. Загальний страйк у Рурі
був тоді спрямований проти акції Франції, а німецький уряд активно
підтримав цей «пасивний» опір, забезпечуючи платню страйкуючим
робітникам. Внаслідок цього урядові видатки різко зросли, і уряд
прискорив друкування грошей для фінансування своїх видатків. Як
показано на графіку 28.1, внаслідок різкого збільшення грошової маси
рівень цін вибухнув, і темп інфляції за 1923 р. перевищив 1 000 000%.
Вторгнення в Рур і додаткова емісія грошей для оплати страйкуючих
робітників, безперечно, виступають зовнішніми подіями. Зворотний
причинний зв’язок (зростання цін змусило Францію вторгнутися в
Рур) є дуже неправдоподібний. Важко уявити собі третій чинник, що
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
781
міг би бути рушійною силою і інфляції, і вибуху кількості грошей.
Отже, німецька гіперінфляція є «контрольованим експериментом», який
доводить тезу Фрідмана, нібито інфляція — це грошовий феномен.
Нові приклади високих темпів інфляції
Хоча останні випадки дуже високих темпів інфляції не такі драматичні,
як німецька гіперінфляція, багато країн у 1980-і роки мали високі
темпи інфляції. Ці високі темпи поєднувалися з високими темпами
зростання кількості грошей. Збільшення останніх можна також пояс-
нити економічними подіями. Зі вставки 28.1 видно, що зі всіх лати-
ноамериканських країн протягом останнього десятиліття, з 1980 по
1990 рік, Аргентина мала і найвищий темп зростання кількості грошей,
і найвищі середні темпи інфляції. Справді, інфляційна ситуація в
Аргентині погіршувалась наприкінці минулого десятиліття, і темп ін-
фляції перевищував 10 000 %. [Болівія мала навіть вищий темп інфляції
(див. розділ ЗО, вставка 30.2), але вона не включена до групи країн,
що подані у вставці 28.1, бо немає повних даних про зростання кількості
грошей та темпи інфляції за 1980—1990 рр.]. Пояснення причин для
високого темпу зростання грошей таке ж, як і пояснення для Німеччини
під час її гіперінфляції. Небажання Аргентини фінансувати урядові
видатки шляхом підвищення податків призвело до великих бюджетних
дефіцитів (інколи близько 15 % ВНП), які фінансувалися емісією грошей.
ЗНАЧЕННЯ ПОНЯТТЯ «ІНФЛЯЦІЯ»
Ви, можливо, зауважили, що емпіричний доказ взаємозв’язку зрос-
тання кількості грошей та інфляції аналізувався досі на прикладі
випадків, у яких рівень цін постійно зростав високим темпом. Фрідман
та інші економісти застосовують слово «інфляція» для означення твер-
дження, що «інфляція завжди і всюди є грошовим феноменом». Проте
це визначення — не зовсім те, що популярний радіокоментатор має
на увазі, повідомляючи у вечірніх новинах про місячний темп інфляції.
Диктор каже, на скільки процентів змінився рівень цін порівняно з
попереднім місяцем. Наприклад, коли ви почуєте, що місячний темп
інфляції становить 1 % (12%-ний річний темп), то це просто означає,
що рівень цін цього місяця зріс на 1 %. Цей темп, можливо, властивий
тільки для даного місяця і не підтримуватиметься в інші місяці. Тільки
коли темп інфляції підтримуватиметься протягом тривалого періоду
часу (більше ніж 1 % на місяць протягом кількох років), тоді економісти
говоритимуть, що інфляція була високою.
Відповідно, теза Фрідмана свідчить, що тенденція зростання рівня
цін є виключно грошовим явищем тільки тоді, коли ця тенденція є
безперервним процесом. Слід бути уважним при визначенні поняття
«інфляція», бо, за означенням, вона має супроводжуватися безпере-
782
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Сукупний обсяг виробництва, У
Графік 28.2. Реакція на безперервно зростаючу пропозицію грошей.
Постійно зростаюча пропозиція грошей переміщує криву сукупного попиту праворуч
з АОі до АОг, АОз і АОл. Результат полягає в тому, що рівень цін постійно зростає
з Рі до Рг, Рз і Р4-
рвним, швидкозростаючим рівнем цін. Більшість економістів, монета-
ристів чи кейнсіанців, погоджуються з тезою Фрідмана.
ПОГЛЯДИ НА ІНФЛЯЦІЮ
Тепер, коли нам відомо, що означає теза Мілтона Фрідмана, можна
застосувати апарат сукупних пропозиції і попиту, який проаналізовано
у розділі 26, щоб показати, що тенденція безперервного підвищення
рівня цін (висока інфляція) може мати місце, коли відбувається постійне
зростання пропозиції грошей.
Погляд монетаристів
По-перше, розгляньмо постійно зростаючу пропозицію грошей, засто-
совуючи монетаристський аналіз (графік 28.2). Початково економіка
перебувала в точці 1 з обсягом виробництва, близьким до природного
рівня безробіття і рівня цін (в точці перетину кривої сукупного
попиту АЕ>2 і кривої сукупної пропозиції А8г). Якщо пропозиція грошей
рівномірно зростає протягом року, то крива сукупного попиту пере-
міститься праворуч в АИ2. Спершу протягом дуже короткого проміжку
часу економіка може переміститися в точку 1', і обсяг виробництва
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
783
може зрости понад природний рівень до Уг. Проте падіння безробіття
нижче природного рівня викликає зростання заробітної плати, і крива
сукупної пропозиції швидко почне переміщуватися ліворуч. Перемі-
щення припиниться тоді, коли ця крива досягне положення А82, в
якому економіка повернулася до природного обсягу виробництва на
кривій сукупної пропозиції довгострокового періоду1 в новій точці
рівноваги 2, а рівень цін зріс з Рг до Р2.
Якщо пропозиція грошей зросте наступного року, то крива сукупного
попиту переміститься знову праворуч у АП3, а крива сукупної пропо-
зиції переміститься ліворуч з А82 до А83. Економіка переміститься тоді
у точку 2', а згодом у точку 3, в якій рівень цін зростає до Р3. Якщо
пропозиція грошей продовжує зростати протягом наступних років, то
в економіці триватиме зростання рівня цін. Доки зростає пропозиція
грошей, доти відбуватиметься цей процес і матиме місце інфляція.
Чи вважають монетаристи, що безперервне зростання рівня цін
може індукуватися якимись іншими джерелами (крім зростання про-
позиції грошей)? Відповідь: «ні». У аналізі монетаристів пропозиція
грошей розглядається як єдине джерело переміщень кривої сукупного
попиту. Тому немає нічого іншого, що могло б перемістити економіку
з точок 1 до 2, до 3 і вище. Монетаристський аналіз означає, що
високі темпи інфляції можуть генеруватися тільки високими тем-
пами зростання пропозиції, грошей.
Кейнсіанський погляд
Кейнсіанський аналіз виходить з того, що безперервно зростаюча
пропозиція грошей матиме на криві сукупного попиту і сукупної
пропозиції вплив, зображений на графіку 28.2. Крива сукупного попиту
переміщуватиметься праворуч, а крива сукупної пропозиції перемі-
щуватиметься ліворуч 2. Висновок такий самий, як і в монетаристів:
швидке зростання пропозиції грошей спричиняє безперервне швидке
зростання рівня цін, а отже, генеруватиме інфляцію.
Чи може інший чинник, окрім грошей, генерувати інфляцію в кей-
нсіанському аналізі? Ні. Цей результат, можливо, здивує вас, бо у
розділі 26 ви дізналися, що, за кейнсіанським підходом, інші чинники
1 У монетаристському аналізі крива сукупної пропозиції може негайно перемісти-
тися в А82, бо працівники і фірми можуть сподіватися збільшення пропозиції грошей,
і тому темп сподіваної інфляції підвищиться. У цьому випадку рух до точки 2 буде
дуже швидким, і обсяг національного виробництва не зросте понад норму природного
рівня безробіття. (У розділі ЗО аналізується, як теорія раціональних сподівань описує
дальший розвиток подій за цим сценарієм).
2 Єдина відмінність між двома підходами полягає в тому, що кейнсіанці вважають:
крива сукупної пропозиції переміщуватиметься ліворуч повільніше. Отже, кейнсіан-
ський аналіз означає, що обсяг національного виробництва залишатиметься вищим
за природний рівень протягом довшого часу, ніж свідчить монетаристський аналіз.
784
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Сукупний рівень цін, Р
Графік 28.3. Реакція на од-
норазове збільшення урядо-
вих видатків.
Одноразове збільшення уря-
дових видатків переміщує кри-
ву сукупного попиту право-
руч з АОі до АОг, а економіку
з точки 1 у точку 1Оскільки
обсяг виробництва тепер пе-
ревищує той, що відповідає
природному рівню Уп, крива
сукупної пропозиції фактично
переміщується ліворуч у А8г,
а рівень цін зростає з Рі до
Р? за одноразового, а не по-
стійного, збільшення.
Сукупний обсяг виробництва, У
також впливають на криві сукупного попиту та сукупної пропозиції
(такі, як фіскальна політика або збурення пропозиції). Щоб зрозуміти,
чому кейнсіанці розглядають високу інфляцію як грошовий феномен,
давайте прослідкуємо, чи їхній аналіз допускає, що інші чинники
генеруватимуть високі темпи інфляції за відсутності швидких темпів
зростання кількості грошей.
Чи може фіскальна політика сама по собі індукувати інфляцію?
Щоб дослідити це питання, погляньмо на графік 28.3, який демонст-
рує вплив одноразового збільшення урядових видатків (скажімо, з
500 млрд. дол. до 600 млрд. дол.) на сукупний обсяг виробництва і
рівень цін. Початково ми перебуваємо в точці 1, де обсяг національного
виробництва відповідає природному рівню, а рівень цін є Збільшення
урядових видатків переміщує криву сукупного попиту праворуч до
АО2, і економіка переміщується в точку 1', де обсяг національного
виробництва більший за той, що відповідає природному рівню. Крива
сукупної пропозиції почне переміщуватися ліворуч, досягаючи, зреш-
тою, положення Л$2, де вона перетинає криву сукупного попиту АО2
в точці 2. У цій точці обсяг національного виробництва знову відповідає
природному рівню, а рівень цін зростає до Р2.
Чистим наслідком одноразового збільшення урядових видатків є
разове зростання рівня цін. Що станеться з темпом інфляції? Коли
переміщуємося з точки 1 до точки 1’ і до 2, то рівень цін зростає, і
має місце додатний темп інфляції. Проте, коли ми зрештою досягнемо
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
785
точки 2, то темп інфляції повертається до нуля. Ми бачимо, що
одноразове збільшення урядових видатків веде тільки до тимчасового
збільшення темпу інфляції, але не веде до виникнення такої інфляції,
за якої рівень цін постійно зростає.
Проте, коли урядові видатки безперервно зростають, то може ви-
никнути безперервне зростання рівня цін. Тому здається, що кейнсі-
анський аналіз забезпечує фрідманівську тезу, нібито інфляція завжди
спричиняється зростанням кількості грошей. Проблема з цим аргу-
ментом полягає в тому, що безперервно зростаючий рівень урядових
видатків є нерозумною політикою. Існує обмеження для загальної суми
можливих урядових видатків. Уряд не може витрачати більш ніж
100 % ВНП. Насправді, перш ніж це обмеження досягається, політичний
процес зупинить збільшення урядових видатків. Як показують безпе-
рервні дебати в Конгресі щодо збалансованого бюджету і урядових
видатків, і громадськість, і політики мають певну позицію щодо ба-
жаного рівня урядових видатків. Хоча маленькі відхилення від цього
рівня можна стерпіти, але значні — аж ніяк. Справді, громадська і
політична думка накладають жорсткі обмеження на рівень, до якого
видатки можуть зростати.
А що можна сказати про іншу частину фіскальної політики —
податки? Чи може безперервне зниження податків генерувати інфля-
цію? Знову — ні. Графік 28.3 зображує реакцію цін і обсягу виробництва
на одноразове зменшення податків. Аналіз показує, що відбудеться
лише одноразове підвищення цін, але зростання темпу інфляції буде
тимчасовим. Рівень цін можна ще підвищити подальшим зменшенням
податків, але і цей процес доведеться припинити, коли податки впадуть
до нуля. їх не можна буде зменшувати далі. Ми можемо зробити
висновок: з кейнсіанського аналізу випливає, що висока інфляція не
може індукуватися лише самою фіскальною політикою Г
Чи можуть явища, що пов’язані з пропозицією, самі по собі
індукувати інфляцію? Оскільки збурення пропозиції, а також на-
магання працівників збільшити свою заробітну плату можуть перемі-
щувати криву сукупної пропозиції ліворуч, можна припустити, ЩО
явища, пов’язані з пропозицією, самі по собі можуть стимулювати
інфляцію. Але можна знову показати, що таке припущення хибне.
Припустімо, має місце збурення-зрив пропозиції. Наприклад, на-
фтове ембарго, що збільшує ціни на нафту, або робітники успішно
і Цей аргумент демонструє, що «життєсприйняття» не може бути джерелом ін-
фляції. Хоча оптимізм споживачів та бізнесменів, який стимулює їхні видатки, може
викликати разове переміщення кривої сукупного попиту і тимчасову інфляцію, він
не може індукувати безперервне переміщення кривої сукупного попиту та інфляцію,
за якої рівень цін постійно зростає. Пояснення таке ж, як і вище: споживачі і
бізнесмени не можуть збільшувати свої видатки безмежно, бо ці видатки не можуть
перевищити 100 % ВНП.
786
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Сукупний рівень цін, Р
Графік 28.4. Реакція на збу-
рення пропозиції.
Збурення пропозиції (або зрос- в
тання заробітної плати) пе-
реміщує криву сукупної про-
позиції ліворуч у положення
А8г, а безробіття зростає до
точки 1Внаслідок цього кри-
ва сукупної пропозиції повер-
тається назад у положення
А8і, а економіка у точку 1;
рівень цін повернувся до Р].
Сукупний обсяг виробництва, ¥
нав’язали свій рівень заробітної плати. Як випливає з графіка 28.4,
збурення-зрив пропозиції переміщує ліворуч криву сукупної пропо-
зиції з А8} до А82- Якщо пропозиція грошей не змінюється, залишаючи
криву сукупного попиту у положенні АИЬ то економіка переміщується
до точки 1', де обсяг національного виробництва менший за природний
(¥г), а рівень цін вищий (Рг)- Крива сукупної пропозиції тепер пе-
реміститься назад праворуч у положення А8Ь бо безробіття вище за
природний рівень, і економіка переміщується вниз по АЕ>7 з точки 1'
до точки 1. Чистий результат збурення-зриву пропозиції полягає в
тому, що економіка повертається до повної зайнятості за первісного
рівня цін і не супроводжується інфляцією. Додаткове збурення, що
негативно позначається на пропозиції, знову перемістить криву су-
купної пропозиції і вестиме до такого ж наслідку. Рівень цін тимчасово
зростає, але інфляція не простежується. Висновок, до якого приходимо,
такий: явища, що пов’язані з пропозицією, також не можуть бути
джерелом високої інфляції Ч
Підсумки. Наш аналіз сукупного попиту і сукупної пропозиції показує,
що кейнсіанські і монетаристські погляди на інфляційний процес не ду-
же відрізняються між собою. Обидва доводять, що високі темпи інфляції
можуть мати місце тільки за високого темпу зростання грошей. Ви-
1 Явища, котрі пов’язані з пропозицією, змінюють природий рівень національного
виробництва (переміщують довгострокову криву сукупної пропозиції в У ) і можуть
викликати разову зміну рівня цін. Проте ця одноразова зміна має своїм наслідком
тільки тимчасову інфляцію, а не безперервне зростання цін.
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
787
явивши, що під інфляцією розуміємо безперервне зростання рівня цін
швидким темпом, більшість економістів погоджуються з Мілтоном
Фрідманом, нібито «інфляція завжди і всюди є грошовий феномен».
ЧОМУ ЗАСТОСОВУЄТЬСЯ ІНФЛЯЦІЙНА МОНЕТАРНА ПОЛІТИКА?
Хоча тепер нам відомо, що для генерування високої інфляції повинен
мати місце високий темп зростання кількості грошей, ми все ще не
знатимемо, чому така інфляція відбувається, поки не зрозуміємо, чому
проводиться інфляційна монетарна політика. Якщо кожен погоджу-
ється, що інфляція — недобра справа для економіки, чому ж так часто
спостерігаємо її? Чому уряди проводять інфляційну монетарну полі-
тику? Оскільки ніхто особисто не бажає інфляції і оскільки нам відомо,
що високі темпи зростання кількості грошей не виникають самі по
собі, слід пам’ятати, що уряди для досягнення інших цілей застосо-
вують високі темпи зростання кількості грошей і високу інфляцію. У
цьому розділі ми дослідимо ті види урядової політики, які виступають
загальними джерелами інфляції.
Націлювання на високу зайнятість та інфляція
Перша мета, що її прагнуть уряди і яка часто спровоковує інфляцію,
є висока зайнятість. Уряду США доручено законом (Закон про за-
йнятість 1946 р. і закон Гемфрі — Гокінса 1978 р.) забезпечувати
високу зайнятість. Хоча обидва закони вимагають високого рівня за-
йнятості, що відповідає стабільному рівню цін, на практиці уряд часто
ставив за мету високу зайнятість і недостатньо турбувався про ін-
фляційні наслідки своєї політики. Це особливо стосується середини
шістдесятих і сімдесятих років, коли уряд починав активно стабілі-
зувати безробіття.
Існують два види інфляції, що можуть бути результатом активної
стабілізаційної політики, яка спрямована на високу зайнятість. Перший
відбувається внаслідок збурень-зривів пропозиції, другий — нав’яза-
ного робітниками вищого рівня заробітної плати. Інфляцію попиту
спричиняють дії урядовців, котрі проводять політику, завдяки якій
крива сукупного попиту переміщується праворуч. Ми тепер застосуємо
інструментарій сукупного попиту і сукупної пропозиції для досліджен-
ня того, як націлювання на високу зайнятість може призвести до
інфляції попиту та інфляції, що обумовлюється витратами.
Інфляція, що обумовлюється витратами. На графіку 28.5 еконо-
міка початково перебуває у точці 1, на перетині кривої сукупного
попиту АП} і кривої сукупної пропозиції А5}. Припустімо, що робітники
вирішили підвищити заробітну плату (1), тобто вони хочуть збільшити
свою реальну заробітну плату, що характеризує кількість товарів та
послуг, які вони можуть купити; або (2) вони сподіваються, що темпи
788
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Графік 28.5. Інфляція витрат і активістська політика сприяють високій зайнятості.
За інфляції витрат переміщення кривої сукупної пропозиції ліворуч з А8і до А8з,
А8з, і т.д. змушує уряд, що прагне високого рівня зайнятості, переміщувати криву
сукупного попиту безперервно праворуч для утримування обсягу національного ви-
робництва і безробіття близько до природного рівня. Результатом буде безперервне
зростання рівня цін з Рі до Р?, Рз і т. д.
інфляції будуть високими, і тому вимагають збільшення заробітної
плати, що утримується на рівні темпу інфляції. Наслідком такого
збільшення (що рівнозначне збуренню пропозиції) є переміщення кри-
вої сукупної пропозиції ліворуч у положення А82 к
Якщо уряд залишає незмінною фіскальну і монетарну політику, то
економіка переміститься у точку 1', в якій перетинаються нова крива
сукупної пропозиції А82 і крива сукупного попиту АО(.
Обсяг національного виробництва впаде нижче його природного рівня
(У}), в той час як рівень цін зросте до Рг.
Що робитимуть провідники активістської політики, спрямованої на
високу зайнятість, у разі виникнення цієї ситуації? Внаслідок падіння
обсягу виробництва та зростання безробіття вони мають застосувати
такі види політики, що збільшать сукупний попит до АО2. Тому
економіка повернеться до природного обсягу виробництва в точці 2 і
до рівня цін Р2. Робітники, що збільшили заробітну плату, не відчувають
себе надто погано. Уряд втрутився в хід подій, щоб переконатися, чи
немає надмірного безробіття, і робітники досягли своєї мети — вищої
1 Описана тут інфляція витрат буває внаслідок намагання фірм завищувати ціни
або внаслідок збурень пропозиції.
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ '
789
заробітної плати. Оскільки уряд пішов на поступки робітникам стосовно
заробітної плати, про активістську політику із метою досягнення ви-
сокої зайнятості часто говорять як про політику зайнятості.
Робітники, з’ївши одержаний пиріг, можуть захотіти збільшити свої
заробітки знову. Крім того, інші робітники тепер можуть усвідомити, що
їхня заробітна плата впала порівняно з рівнем плати їхніх товаришів
по професії. І оскільки вони не хочуть пасти задніх, то знову вимагати-
муть підвищення заробітної плати. Як результат, крива сукупної про-
позиції переміститься ліворуч знову до А83. Безробіття поширюється
знову, коли економіка переміщується у точку 2', і активістську політику
можна застосувати ще раз для переміщення кривої сукупного попиту
до АО3, економіка повернеться до повної зайнятості за рівня цін Р3.
Якщо цей процес продовжуватиметься, то результатом стане безпе-
рервне зростання рівня цін, тобто інфляція, що обумовлена витратами.
Яку роль відіграє монетарна політика у розвитку інфляції витрат?
Ця інфляція може мати місце, коли крива сукупного попиту безпе-
рервно переміщується праворуч. У кейнсіанському аналізі перше пе-
реміщення кривої сукупного попиту до АОг може звичайно досягатися
за рахунок разового збільшення урядових видатків або разового змен-
шення податків, з таким необхідним переміщенням ліворуч кривої
сукупного попиту до АБ3. Обмеження для максимального обсягу уря-
дових видатків і мінімального рівня податків мають запобігти вико-
ристанню цієї експансіоністської фіскальної політики протягом довгого
періоду . Отже, її не можна безперервно застосовувати з переміщенням
ліворуч кривої сукупного попиту. З іншого боку, крива сукупного
попиту може постійно переміщуватися праворуч через безперервне
зростання пропозиції грошей, тобто підвищення темпу зростання кіль-
кості грошей. Отже, інфляція, що обумовлена зростанням витрат,
є також монетарним феноменом, бо вона не може мати місця поза
політикою зайнятості і мовчазнбі згоди керівництва кредитно-гро-
шових установ на вищий темп зростання кількості грошей.
Інфляція попиту. Досягнення мети високої зайнятості може призвес-
ти до інфляційної монетарної політики й іншим шляхом. Навіть за пов-
ної зайнятості безробіття завжди існує внаслідок несподіваних збурень
попиту і пропозиції на ринку праці, що утруднює приведення у
відповідність числа працівників і робочих місць. Безробітний працівник
автомобільної промисловості в Детройті може не знати про відкриття
робочого місця в електронній промисловості в Каліфорнії. Проте навіть
коли він знав би про це, то, можливо, не схотів би переїздити або
перекваліфіковуватися. Тому норма безробіття, коли має місце повна
зайнятість (природний рівень безробіття), буде більшою за нуль.
Якщо творці економічної політики встановлюють завдання для безробіття
на такому низькому рівні, що нижчий за природний, то це може заклас-
790
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Графік 28.6. Інфляція попиту. Наслідки встановлення завдання з безробіття па надто
низькому рівні
Надто низький рівень безробіття, що передбачений завданням (надто високе завдання
з обсягу виробництва Уп), змусить уряд переміщувати криву сукупного попиту з
АОі до АОг, АОз і т. д, в той час як крива сукупної пропозиції переміщуватиметься
з А8і до А8г, А$з і т. д. Результатом буде безперервне зростання рівня цін, що
відоме як інфляція попиту.
ти основи для вищого темпу зростання кількості грошей і, як наслідок,
інфляції. Ми знову можемо побачити, як це відбувається, застосувавши
криві сукупного попиту і сукупної пропозиції (графік 28.6).
Якщо творці економічної політики мають завдання з безробіття
(скажімо, 4 %), що нижче природного рівня (нинішня його оцінка —
6 %), тоді вони намагатимуться досягнути більшого обсягу національного
виробництва, ніж той, що відповідає природному рівню. Це завдання
з обсягу виробництва позначено як ¥т на графіку 28.6. Припустімо,
що економіка перебуває в точці 1, тобто біля природного рівня, що
менше цільового обсягу виробництва, ¥т. Щоб досягнути 4 %-ної норми
безробіття, влада запроваджує таку політику, що збільшує сукупний
попит. Впливи цієї політики переміщують криву сукупного попиту
доти, доки вона не досягне АПг і економіка не переміститься в точку
1'. Обсяг виробництва є ¥т, і мета 4 %-ної норми безробіття досягнута.
Цільове завдання норми безробіття є нижчим за природний рівень.
Заробітна плата зростає, і крива сукупної пропозиції переміщується
ліворуч до А82, а економіка з точки 1' у точку 2. Економіка повернеться
до природного рівня безробіття, але за вищого рівня цін*Р2- Ми могли
б зупинитися на цьому, але, оскільки безробіття знову перевищує
запланований рівень, творці економічної політики мають знову пере-
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
791
містити праворуч криву сукупного попиту в АО3, щоб досягнути
цільового обсягу виробництва у точці 2'. Весь цей процес переміщу-
ватиме далі економіку до точки 3 і вище. Який загальний результат?
Постійно зростаючий рівень цін, інфляція.
Яким чином політики спроможні безперервно переміщувати криву
сукупного попиту праворуч? Ми вже бачили, що цього неможливо
досягнути за допомогою фіскальної політики в зв’язку з обмеженням
на зростання урядових видатків і на зменшення податків. Замість цих
заходів доведеться вдаватися до стимулювальної монетарної політики,
тобто до безперервного зростання пропозиції грошей і, отже,— до
високого темпу зростання кількості грошей.
Націлювання на надто високий обсяг виробництва, або, що рівно-
значно, на надто низьку норму безробіття є джерелом інфляційної
монетарної політики. Проте для політиків здається безглуздим пово-
дитися так. Вони не отримали «вигоди» від безперервного збільшення
обсягу виробництва, але індукували «зло» інфляції. Проте, якщо вони
не зрозуміють, що цільова норма безробіття є нижчою за природний
рівень, то процес, який ми спостерігали на графіку 28.6, розвинеться
раніше, ніж вони усвідомлять свою помилку.
Оскільки описана інфляція є наслідком політики, що переміщує
криву сукупного попиту праворуч, цей вид інфляції називають інфля-
цією попиту. Навпаки, інфляція, що обумовлена витратами, відбува-
ється тоді, коли працівники нав’язують свій рівень заробітної плати.
Чи легко відрізнити ці види інфляції на практиці? Ні. Ми бачимо, що
обидва види інфляції пов’язані з більшою кількістю грошей, тому на
цій основі їх неможливо відрізнити. Проте, як випливає з графіків
28.5 і 28.6, інфляція попиту пов’язується з періодами, коли безробіття
нижче природного рівня, в той час як інфляція пропозиції асоціюється
з періодами, коли безробіття є вищим за природний рівень. Щоб
встановити, який вид інфляції має місце, потрібно подивитися, чи
безробіття було вищим, чи нижчим за його природний рівень. Це було
б легко зробити, якби економісти і державні діячі знали, як вимірювати
природний рівень безробіття. Проте, на жаль, це дуже важке наукове
питання, все ще повністю не розв’язане економістами-теоретиками.
Крім того, відмінність між інфляцією попиту і інфляцією витрат не-
виразна, бо інфляція витрат може виходити з інфляції попиту. Коли
інфляція попиту індукує вищі темпи інфляції, то сподівана інфляція
фактично зростатиме і штовхатиме робітників до вимог вищої заро-
бітної плати, щоб їхня реальна заробітна плата не впала. Отже,
інфляція попиту зрештою може спричинити інфляцію витрат.
Бюджетні дефіцити та інфляція
Наш аналіз грошей та інфляції показав, що іншим можливим джерелом
інфляційної монетарної політики є бюджетні дефіцити. У розділі 18
792
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
ми дізналися, що уряд може фінансувати бюджетні дефіцити одним
із двох способів: шляхом продажу облігацій населенню або створення
грошей, тобто «емісії грошей» (у США це робиться через продаж
Державною скарбницею облігацій населенню, які потім купує Феде-
ральна резервна система). Продаж облігацій населенню не справляє
прямого впливу на грошову масу (і, отже, на пропозицію грошей).
Тому він не чинитиме очевидного впливу на сукупний попит і не
повинен мати інфляційних наслідків. З іншого боку, емісія грошей
дійсно впливає на сукупний попит і може викликати інфляцію.
З нашого попереднього аналізу ми бачили, що інфляція може роз-
виватися тільки тоді, коли безперервно зростає запас грошей. Чи
може державний дефіцит, що фінансується шляхом емісії грошей,
посилювати інфляцію? Так, якщо бюджетний дефіцит існує протягом
тривалого проміжку часу. У першому періоді, коли дефіцит фінансу-
ється шляхом емісії грошей, пропозиція грошей збільшується, пере-
міщуючи криву сукупного попиту праворуч, що веде до зростання
рівня цін (графік 28.2). Якщо бюджетний дефіцит все ще існуватиме
в наступному періоді, то його знову доведеться фінансувати. Пропозиція
грошей збільшиться знову, і крива сукупного попиту знову переміс-
титься праворуч, викликаючи дальше зростання рівня цін. Доки існує
дефіцит і уряд вдається до емісії грошей для оплати цього дефіциту,
доти триватиме цей процес. Фінансування постійних дефіцитів шля-
хом емісії грошей вестиме до тривалої підтримуваної інфляції.
Важливим моментом є те, що дефіцит постійний. Коли дефіцит
тимчасовий, то він не викликатиме інфляції, бо ситуація була б такою,
як на графіку 28.3, де має місце разове збільшення урядових видатків.
У цьому випадку, коли має місце дефіцит, відбудеться збільшення
грошей для його фінансування і переміщення кривої сукупного попиту
праворуч, що підвищить рівень цін. Якщо дефіцит зникне в наступному
періоді, тоді не існує більше потреби в емісії грошей. Крива сукупного
попиту далі не переміщуватиметься, а рівень цін більше не зростатиме.
Отже, одноразове збільшення пропозиції грошей у зв’язку з тимча-
совим дефіцитом генерує тільки разове збільшення рівня цін, а ін-
фляція не розвивається.
Підсумуємо: дефіцит може бути джерелом постійної інфляції,
тільки коли (1) він постійний, а не тимчасовий; (2) уряд фінансує
його шляхом емісії грошей, а не випуском облігацій для населення.
Якщо інфляція є наслідком емісії, то чому уряди часто фінансують по-
стійні дефіцити шляхом емісії грошей? Відповідь на це питання є визна-
чальною для розуміння, як бюджетні дефіцити призводять до інфляції.
Бюджетні дефіцити і емісія грошей у інших країнах. Хоча
США мають добре розвинений ринок капіталів, на якому можна
продавати державні облігації у величезних розмірах, цього немає у
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
793
багатьох країнах, що розвиваються. Якщо країни, що розвиваються,
хочуть дати раду державним дефіцитам, то вони не можуть фінан-
сувати їх шляхом випуску облігацій, через що повинні вдаватися до
іншої єдиної альтернативи — емісії грошей. Як результат, коли вони
мають великі дефіцити стосовно їхнього ВНП, то пропозиція грошей
зростає значними темпами, що викликає інфляцію.
Раніше наводився приклад латиноамериканських країн з високими тем-
пами інфляції та високими темпами зростання кількості грошей як
доказ того, що інфляція — це грошовий феномен. Ці латиноамерикан-
ські країни з високими темпами зростання кількості грошей мають
постійні, надзвичайно великі бюджетні дефіцити стосовно ВНП. Єдиним
шляхом фінансування дефіцитів є додаткова емісія грошей. Тому основ-
ним джерелом високих темпів інфляції є великі бюджетні дефіцити.
У всіх випадках гіперінфляції велетенські урядові бюджетні дефі-
цити виступають також основним джерелом інфляційної монетарної
політики. Бюджетні дефіцити в роки гіперінфляції настільки великі,
що навіть коли ринок капіталів існує, щоб випускати державні цінні
облігації, цей ринок не має достатньої місткості, щоб поглинути кіль-
кість облігацій, які уряд бажає продати. У цій ситуації уряд повинен
вдатися до друкарського верстата, щоб фінансувати дефіцити.
Державні дефіцити і емісія грошей у США. Досі ми бачили, чому
бюджетні дефіцити в окремих країнах ведуть до емісії грошей та
інфляції. Або дефіцити є велетенськими, або країна не має достатніх
надлишків на ринках капіталів, на яких можна продавати державні
облігації. Проте жодна з цих ситуацій, здається, не стосується Спо-
лучених Штатів Америки. Віднедавна США відчувають дефіцити знач-
но більші, ніж у минулому. Величина цих дефіцитів щодо ВНП є
незначною порівняно з дефіцитами країн, що зазнавали гіперінфляції.
Дефіцит бюджету США як відсоток ВНП досягнув максимуму 6 % у
1983 р., в той час як дефіцит бюджету в Аргентині часто перевищував
15 % ВНП. Крім того, оскільки США мають найкраще розвинутий
державний ринок облігацій порівняно з будь-якою іншою країною у
світі, вони можуть випускати великі кількості облігацій для фінансу-
вання дефіциту їхнього бюджету.
Хоча здається, що помірні дефіцити у США не повинні викликати
інфляцію, не слід вважати, що ці дефіцити не несуть небезпеки
інфляції. Щоб зрозуміти, чому помірні бюджетні дефіцити можуть
бути інфляційними, згадайте, що ФРС може ставити за мету недо-
пущення високих процентних ставок (розділ 18). Коли уряд випускає
облігації для фінансування дефіциту, то може посилити тиск на про-
центні ставки, вести до їхнього зростання. ФРС може купувати облігації
для підтримання їхнього курсу і запобігти зростанню процентних
ставок. Оскільки купівля ФРС на відкритому ринку веде до збільшення
794
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
грошей підвищеної ефективності, чистим наслідком урядового фінан-
сування дефіциту шляхом випуску облігацій є збільшення пропозиції
грошей. Якщо дефіцит бюджету тривалий, то величина пропозиції
облігацій зростає, і тиск до зростання процентних ставок продовжу-
ється. За таких обставин ФРС купуватиме облігації знову і знову,
пропозиція грошей безперервно зростатиме, і матиме місце інфляція.
Не всі економісти погоджуються, що дефіцити самі по собі ведуть
до виникнення безперервного тиску, що спрямований на зростання
процентних ставок. Нині здійснюється багато досліджень для оцінки
важливості бюджетних дефіцитів у розвитку інфляційного процесу.
Проте багатьох економістів турбує те, що великі дефіцити у США
можуть вести до вищої інфляції.
Підсумки. Хоча висока інфляція є «завжди і всюди грошовим фено-
меном» у тому розумінні, що вона не може відбуватися без високого
темпу зростання кількості грошей, все ж існують причини для про-
довження інфляційної монетарної політики. Двома основними причи-
нами є вірність урядовців політиці високої зайнятості і наявність
постійних дефіцитів державного бюджету.
ЗАСТОСУВАННЯ
ПОЯСНЕННЯ ЗРОСТАННЯ ТЕМПІВ ІНФЛЯЦІЇ В США: 1960 — 1980 рр.
Тепер, коли виявлені основні джерела інфляції, застосуємо ці знан-
ня для з’ясування основних причин посилення інфляції з 1960-го по
1980 рік.
На графіку 28.7 показано зростання інфляції з 1960-го по 1980 рік.
На початку цього періоду щорічний темп інфляції становив близь-
ко 1 %, в той час як наприкінці сімдесятих — у середньому близько
8 %. Як теоретичний матеріал цього розділу пояснює таке зростання
темпів інфляції?
Дані за період з 1960-го по 1980 рік є вагомою підтримкою висновку,
що інфляція — грошовий феномен. У цьому періоді існує тісна відпо-
відність між динамікою темпу інфляції і темпом зростання кількості
грошей за два роки до того (графік 28.7). (Темпи зростання кількості
грошей взято за два попередні роки, бо наукові дослідження показують,
що зміна у зростанні кількості грошей довго впливає на темп інфляції).
Зростання інфляції у 1960—1980 рр. можна віднести за рахунок
підвищення темпів зростання кількості грошей протягом цього періоду.
Проте ви, можливо, зауважили, що у 1974—1975 рр. та 1979 —1980 рр.
темп інфляції істотно вищий за темп зростання кількості грошей у
двох попередніх роках. З розділу 26 ви можете згадати, що тимчасовий
спалах темпів інфляції у ці роки можна віднести за рахунок збурень-
зривів пропозиції внаслідок зростання цін на нафту та продовольчі
товари, що відбулося у 1973—1975 рр. і в 1978—1980 рр.
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
795
Графік 28.7. Інфляція і зростання кількості грошей: 1960—1990 рр.
Джерело: Есопотіс Керогі ої ІИе Ргезісіепі.
Однак зв’язок між зростанням кількості грошей та інфляцією після
1980 р. на графіку 28.7 аж ніяк не очевидний. Це результат суттєвого
прискорення обігу грошей у 1980-і роки (показано у розділі 23).
Справді, перша половина 1980-х років є періодом швидкої дезінфляції
(значне падіння темпу інфляції). Проте темп зростання кількості гро-
шей, що поданий на графіку 28.7, не виявляє очевидної спадної
тенденції до припинення дезінфляційної політики. (Дезінфляційний
процес у 1980-і роки буде проаналізовано в іншому прикладному
додаткові наприкінці цього розділу). Хоча окремі економісти розгля-
дають 1980-і роки як доказ відсутності зв’язку зростання кількості
грошей та інфляції, інші вбачають 1980-і роки особливим періодом з
великим коливанням процентних ставок та фінансовими інноваціями,
що зробило правильне вимірювання грошей важким завданням (див.
розділ 2). За цим підходом, 1980-і роки є відхиленням, тому вважається,
що тісна відповідність грошей та інфляції підтверджується.
Яка основна причина зрослого темпу збільшення кількості грошей,
що мав місце з 1960 р. по 1980 р.? Ми виявили два можливі джерела
інфляційної монетарної політики: урядову прихильність до забезпечення
високої зайнятості та бюджетні дефіцити. На графіку 28.8 подивімося,
чи бюджетні дефіцити можуть пояснити перехід до інфляційної монетар-
ної політики, застосувавши відношення державного боргу до ВНП. Це
відношення забезпечує міру того, чи дефіцит державного бюджету справ-
ляє тиск у напрямі до підвищення процентних ставок. Щойно це від-
796
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Борг (%)
ВНП
Графік 28.8. Відношен-
ня державного боргу до
ВНП.
Джерело: Есопотіс
йерогі. ої ІЬе Ргезісіепі.
ношення зростає, то виникає тенденція до підвищення процентних ставок,
зумовлена бюджетним дефіцитом, оскільки населення тоді спонукають
володіти більшою кількістю державних облігацій порівняно з його спро-
можністю купувати їх. Дивно, що протягом двадцятирічного періоду, з
1960-го по 1980 рік, це відношення зменшувалося, а не зростало. Отже,
бюджетний дефіцит у США в цьому періоді не збільшував процентних
ставок і тому не міг заохотити ФРС розширити пропозицію через купівлю
облігацій. Отже, з графіка 28.8 випливає, що можна виключити бюджетні
дефіцити як джерело зростання інфляції в цьому періоді.
Оскільки політичні діячі цього періоду часто нарікали на бюджетні
дефіцити, чому ж тоді дефіцити не вели до зростання відношення
борг — ВНП? Причина полягає в тому, що в цьому періоді бюджетні
дефіцити були достатньо малими, через що збільшення розміру дер-
жавного боргу протягом двадцятирічного періоду було все ще повіль-
нішим, ніж зростання національного ВНП, і відношення боргу до ВНП
зменшувалося. Ви можете побачити, що тлумачення розмірів бюджет-
ного дефіциту є складною справою Ч
1 Інший спосіб розуміння зменшення відношення борг — ВНП зводиться до того,
що зростання рівня цін зменшує значення неоплаченого державного боргу у реальному
відношенні, тобто мовою товарів і послуг, що можна за нього купити. Отже, хоча
бюджетні дефіцити дійсно вели до трохи більшої номінальної величини боргу, без-
перервно зростаючий рівень цін (інфляція) індукував меншу реальну величину де-
ржавного боргу. Зменшення реальної величини боргу разом зі зростанням реального
ВНП у цьому періоді результувалося у падінні відношення борг — ВНП. Жвава
дискусія про те, наскільки складним є пояснення розмірів дефіцитів, описана в:
КоЬегі Еізпег апсі Раиі Г Ріерет, «А Гієуя Уіетл/ ої ІЬе Гесіегаї ПеЬї апсі Висіле!
Пеїісіїз», Атегісап Есопотіс йеуіе-у/ 74, (МагсЬ 1984), рр. 11 — 29.
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
797
Оскільки бюджетний дефіцит виключено нами як збурювач, то що
ще могло бути основною причиною вищого темпу зростання кількості
грошей та вищих темпів інфляції у 1960-і роки? З графіка 28.9, який
показує норму безробіття стосовно природного рівня безробіття, ви-
пливає, що безробіття в економіці було нижчим природного рівня, за
винятком одного року, протягом всього періоду 1965—1973 рр. Це
означає, що у 1965 —1973 рр. американська економіка зазнавала ін-
фляції попиту, що показано на графіку 28.6.
В намаганні досягнути цільового обсягу національного виробництва,
що був надто високим, державні діячі проводили політику, яка безперервно
переміщувала криву сукупного попиту праворуч. Тому індукувалося
безперервне зростання рівня цін, що описано графіком 28.6. Це мало
місце тому, що урядовці, економісти та політики стали орієнтуватися в
середині 60-х років на 4 %-ну цільову норму безробіття. Цей рівень без-
робіття, як тоді вважалося, узгоджувався зі стабільністю цін. Більшість
економістів нині погоджуються, що природний рівень безробіття в
цьому періоді був суттєво вищим— в межах 5—6 % (див. графік 28.9).
Наслідком недоречного націлювання на 4 %-ну норму безробіття став
початок найтривалішого інфляційного періоду в американській історії.
Після 1975 р. норма безробіття залишалася вищою за природний рі-
вень безробіття, але інфляція продовжувалась. Виглядає так, що ми ма-
ємо справу з явищем інфляції витрат, показаної на графіку 28.5 (але
імпульс для цієї інфляції дала попередня інфляція попиту). Тривалість
інфляції має пояснюватись тим, що урядова політика далі була спря-
мована на досягнення високої зайнятості. З вищим темпом сподіваної
інфляції, яка початково виникає з інфляції попиту, крива сукупної
пропозиції на графіку 28.5 продовжувала переміщуватись ліворуч,
викликаючи зростання безробіття. Це безробіття влада намагалася
усунути шляхом переміщення кривої сукупного попиту праворуч. На-
слідком було продовження інфляції, яка почалася у 1960-і роки.
ПОЛЕМІКА ЩОДО АКТИВІСТСЬКОЇ ТА НЕАКТИВІСТСЬКОЇ ПОЛІТИКИ
Всі економісти в ідеалі прагнуть однієї мети — забезпечення високої
зайнятості та стабільності цін. Проте їхні погляди стосовно досягнення
цієї мети часто не збігаються. Прихильники активістської політики
вважають, що самокоригуючий механізм пристосування через заробіт-
ну плату і ціни працює надто повільно. Через це виникає необхідність
для уряду проводити активну політику пристосування з метою усунення
високого рівня безробіття, коли такий виникає. Прихильники неактивіз-
му, з іншого боку, вважають, що функціонування економіки поліпши-
лося б, якби уряд уникав активної політики, спрямованої на усунення
безробіття. Отже, ми розглянемо полеміку про активістську та неакти-
798
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Графік 28.9. Норма безробіття і природний рівень безробіття: 1960—1990 рр.
Джерела: норма безробіття: Есопотіс йерогі ої іЬе Ргезісіепі; природний рівень без-
робіття: КоЬегі Согсіоп, Масгоесопотісз, ГійЬ Есііііоп (СЬісадо: 8соіі, Гогезтап, 1990).
вістську політику насамперед з позиції того, якою, з точки зору обох
підходів, має бути політика, коли економіка терпить від безробіття.
Реакція на високе безробіття
Припустімо, що урядовці мають справу з ситуацією, коли економіка
перемістилася в точку 1' на графіку 28.10. У цій точці сукупний обсяг
виробництва (Уг) нижчий за природний, і економіка потерпає від ви-
сокого безробіття. В урядовців є два можливих підходи. Перший: вони
не вживають ніяких заходів (прихильники неактивізму), тоді крива
сукупної пропозиції буде зрештою з часом переміщуватися, і економіка
рухається з точки 1' у точку 1, де відновлюється повна зайнятість.
Активістська альтернатива полягає в усуненні високого безробіття
шляхом переміщення кривої попиту праворуч в АОг- Це переміщення
досягається через проведення стимулювальної політики (збільшення
пропозиції грошей, збільшення урядових видатків або зниження по-
датків). Якби творці економічної політики могли перемістити криву
сукупного попиту в АО2 миттєво, тоді економіка одразу ж переміс-
тилася б у точку 2, де має місце повна зайнятість. Проте існує декілька
видів лагів, що не допускають цього негайного переміщення:
1.	Інформаційний лаг — час, потрібний урядовцям, щоб отримати
фактичні дані, які відображають стан економіки. Точні дані стосовно
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
799
Сукупний рівень цін,
Графік 28.10. Вибір між
активістською і неактивіс-
тською політикою.
Коли економіка перемісти-
лась у точку 1то існує два
варіанти політики: 1) неакти-
вістська політика невтручан-
ня в економічні процеси, по-
вернення економіки в точку
1 через механізм самокори-
гування; 2) активістська по-
літика переміщення кривої
сукупного попиту в поло-
ження АО?, щоб спрямува-
ти рух економіки до точки 2.
ВНП, наприклад, недоступні протягом кількох місяців після закінчення
повного кварталу.
2.	Контрольний лаг — час, потрібний урядовцям, щоб упевнитися,
що одержані дані сигналізують про майбутній стан економіки. На-
приклад, з метою мінімізації помилок Національне бюро економічних
досліджень (установа, що офіційно реєструє ділові цикли) не повідо-
мляє, що економіка входить у рецесію, доти, доки не мине шість
місяців з часу, коли воно визначило, що спад почався.
3.	Законодавчий лаг — час, потрібний для прийняття законодавства
з метою проведення відповідної політики. Такого лагу не існує для
більшості важелів монетарної політики, таких, як операції на відкри-
тому ринку. Проте цей лаг може мати важливе значення для прове-
дення фіскальної політики. Інколи може знадобитися від шести місяців
до року, щоб законодавчо змінити податки або державні видатки.
4.	Виконавчий лаг — час, потрібний творцям економічної політики,
щоб змінити інструментарій для проведення нової політики. Цей лаг
не має значення для здійснення операцій на відкритому ринку, бо
торговельний відділ ФРС може майже одразу купувати або продавати
облігації, коли йому накаже діяти так Федеральний комітет відкритого
ринку. Проведення фіскальної політики потребує часу. Наприклад,
потрібен час, щоб урядові установи змінили свою поведінку видатків,
як у випадку зміни податкових таблиць.
5.	Ефективний лаг — час, потрібний для політики, щоб вплинути
на економіку. Важливим елементом монетаристської точки зору є те,
800
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
що цей лаг для змін пропозиції грошей є тривалим і мінливим (від
декількох місяців до декількох років). Кейнсіанці звичайно розглядають
фіскальну політику як таку, що має коротший ефективний лаг, ніж
монетарна політика (фіскальна політика потребує приблизно року для
досягнення її повного наслідку), але існує суттєва невизначеність щодо
тривалості такого лагу.
Активістська і неактивістська позиції
Тепер, коли розуміємо обставини, що впливають на прийняття уря-
довцями рішення щодо проведення активістської чи неактивістської
політики, можемо розглянути, якому ВИДОВІ політики ми б віддали
перевагу.
Випадок для активістської політики. Прихильники активізму,
як-от кейнсіанці, розглядають пристосування цін та заробітної плати
як процес, що протікає дуже повільно. Отже, вони бачать великі
втрати від політики невтручання в економіку, тобто від неактивістської
політики. Повільне повернення назад до повної зайнятості матиме
своїм результатом великі втрати обсягу національного виробництва. З
іншого боку, навіть коли п’ять видів лагів, що тут описані, гальмують
на рік або два переміщення кривої сукупного попиту до АВ2, то крива
сукупної пропозиції переміститься за цей час дуже мало. Придатним
напрямом для творців економічної політики є, отже, активістська
політика переміщення економіки у точку 2 на графіку 28.10.
Випадок для неактивістської політики. Прихильники неактивіз-
му, як-от монетаристи, розглядають пристосування цін і заробітної
плати як процес, що протікає значно швидше, ніж вважають активісти.
Неактивісти вбачають, що втрати від невтручання держави в еконо-
мічні процеси невеликі, бо обсяг виробництва швидко повертається до
природного рівня. З іншого боку, адепти неактивізму вважають, що
активістська політика переміщення кривої сукупного попиту до АО2
буде дорогою і витратною, бо вона викликає більшу нестабільність і
в рівні цін, і в обсязі виробництва. Причиною цієї нестабільності є те,
що час, потрібний для переміщення кривої сукупного попиту до АО2,
значний, в той час як процес пристосування цін і заробітної плати
значно швидший. Тому ще до того, як крива сукупного попиту пере-
міститься праворуч, крива сукупної пропозиції переміститься вниз до
А82, і економіка рухатиметься з точки 1' до точки 1, в якій вона
повертається до природного обсягу національного виробництва, ¥„.
Після пристосування сукупної пропозиції переміщення кривої сукуп-
ного попиту до АО2 зрештою справляє свій вплив, ведучи економіку
до точки 2' — перетину АО2 і А82. Сукупний обсяг національного
виробництва У2< є тепер більшим за природний рівень (У2- > Уп), і
тому крива сукупної пропозиції переміщуватиметься ліворуч до А8г,
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
801
переміщуючи економіку у точку 2, де обсяг виробництва повертається
до природного рівня.
Хоча активістська політика зрештою переміщує економіку до точки
2, що мали на увазі урядовці, вона привела до ряду рівноважних
точок 1’, 1, 2', 2, в яких і обсяг виробництва, і рівень цін стали дуже
нестабільними. Обсяг виробництва перестрибує свій бажаний рівень,
Уп, а рівень цін падає з Рг до Р]; а далі зростає до Р2, і, зрештою,
до Р2. Оскільки така мінливість небажана, урядовці були б у кращій
позиції при проведенні неактивістської політики, яка перемістила б
економіку до точки 1 і залишила б її там.
Сподівання і полеміка щодо активізму та неактивізму
Наш аналіз інфляції з середини і до кінця 1970-х років (у прикладній
вставці, яка вже розглядалася в цьому розділі) демонструє, що спо-
дівання щодо політики можуть бути важливим елементом в інфля-
ційному процесі. Врахування прогнозів, які складаються через політику
встановлення заробітної плати (процес встановлення заробітної плати),
забезпечує додатковий показ для проведення неактивістської політики.
Чи сподівання щодо політики мають значення для встановлення
заробітної плати та підсилюють стимули для неактивістської
політики? Випадок для неактивістської політики стверджує, що за
повільного пристосування заробітної плати і цін активістська політика
повертає економіку до повної зайнятості в точці 2 значно швидше,
ніж потрібно для досягнення повної зайнятості у точці 1 за неакти-
вістської політики. Проте доказ на користь активізму не враховує (1)
можливості, що сподівання щодо політики мають значення для процесу
встановлення заробітної плати, і (2) економіка може початково пере-
міститися з точки 1 до точки 1', адже спроби робітників підвищити
свою заробітну плату або збурення в пропозиції перемістять криву
сукупної пропозиції з А82 до АЗ^ Ми, отже, маємо поставити таке
запитання стосовно активістської політики: чи крива сукупної пропо-
зиції продовжуватиме переміщуватися ліворуч після того, як економіка
досягнула точки 2, ведучи до інфляції витрат?
Відповідь на це запитання ствердна, якщо сподівання щодо політики
мають значення. Наш аналіз інфляції витрат на графіку 28.5 означає,
що коли робітники знатимуть, що в майбутньому матиме місце політика
поступок, то вони продовжуватимуть нав’язувати свій рівень заробітної
плати, а крива сукупної пропозиції переміститься ліворуч. Як резуль-
тат, творці економічної політики змушені будуть пристосовувати ви-
трати, пов’язані з переміщенням кривої сукупного попиту праворуч,
для того, щоб усувати зростаюче безробіття. Активістська політика
поступок з її націлюванням на високу зайнятість має приховані не-
доліки, що можуть вести до інфляції.
268-171
802
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Основною перевагою неактивістської політики без поступок, за якої
урядовці не повинні переміщувати криву сукупного попиту праворуч
у відповідь на збільшення витрат, є те, що вона запобігає інфляції.
Як показано на графіку 28.4, результатом нав’язування високого рівня
заробітної плати, всупереч неактивістській політиці, буде певний період
безробіття, що перевищує природний рівень, в якому фактично крива
сукупної пропозиції і рівень цін повертатимуться назад до їхньої
початкової позиції. Основним напрямком критики цього виду неакти-
вістської політики є те, що економіка потерпатиме від тривалих періодів
безробіття, коли крива сукупної пропозиції переміщуватиметься лі-
воруч. Робітники, можливо, не нав’язували б вищого рівня заробітної
плати, якби вони знали, що їхні вигоди призведуть до тривалого
періоду безробіття. Неактивістська без поступок політика має не лише
перевагу щодо запобігання інфляції, але й приховані вигоди, бо відвер-
тає переміщення кривої сукупної пропозиції ліворуч, що веде до
надмірного безробіття.
Висновок: якщо погляди робітників на майбутню політику — з
поступками чи відсутністю поступок — матиме значення для про-
цесу встановлення заробітної плати, тоді позиція для проведення
неактивістської політики значно сильніша, а позиція для активіс-
тської політики значно слабша.
Чи сподівання щодо політики мають значення для процесу вста-
новлення заробітної плати? Відповідь на це питання має неабияке
значення при вирішенні, якій політиці віддати перевагу — активіст-
ській чи неактивістській. Вона стала основною темою поточних до-
сліджень для економістів. Доказів ще недостатньо для остаточної
відповіді. Проте можна запитати, чи сподівання щодо політики дійсно
впливають на поведінку людей в інших сферах, а це, в свою чергу,
допоможе нам встановити, чи вони є важливими для процесу вста-
новлення заробітної плати.
Як відомо будь-якому учасникові переговорів, переконати вашого
опонента в тому, що ви будете непоступливі, є критично важливим
для успіху. Якщо ви, наприклад, торгуєтеся з автомобільним ділером
щодо ціни, то ви повинні переконати його, що можете легко піти геть
з його салону і купити автомобіль в іншій частині міста. Цей принцип
також підходить і для проведення зовнішньої політики: ви матимете
перевагу, якщо переконаєте вашого опонента, що навіть оголосите
війну (будете непоступливі), якщо ваші вимоги не будуть задоволені.
Так само, якщо ваш опонент сподівається на вашу поступливість, він
неодмінно використає це. (Для прикладу див. вставку 28.2). Нарешті,
всі, хто мав справу з дворічною дитиною, знають, що чим більше їй
поступатися (проводячи політику поступок), тим більше вимог з’яв-
ляється в дитини. Тобто сподівання людей щодо політики справді
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
803
Вставка 28.2
Небезпека політики поступок: дилема тероризму
Основна дилема, з якою має справу
наша зовнішня політика протягом
останніх років, полягає в тому, чи
поступатися вимогам терористів, ко-
ли вони утримують американських
заручників. Оскільки нам притаман-
не почуття тривоги за долю заруч-
ників, ми можемо схилятися до
проведення політики поступок, до
задоволення вимог терористів, щоб
заручники неушкодженими прибу-
ли додому. Проте проведення полі-
тики поступок, імовірно, заохотить
терористів взяти додаткових заруч-
ників у майбутньому. Дилема теро-
ризму висвітлює принцип, за яким
опоненти скористаються з вашої по-
ступливості в майбутньому, коли
ви зробите їм поступки зараз. Ус-
відомлення цього принципу, який
демонструє небезпеку політики по-
ступок, пояснює, чому уряди таких
країн, як США або Ізраїль, неохоче
поступалися вимогам терористів, на-
віть коли це закінчувалося заги-
беллю заручників.
впливають на їхню поведінку. Отже, цілком правдоподібно, що спо-
дівання щодо політики також впливають на процес встановлення
заробітної плати Ч
Правила проти свободи дій: висновки
З нашого аналізу можна зробити такі висновки: прихильники активізму
вважають, що використання політики державного втручання усуває
надмірне безробіття кожного разу, коли воно виникає. Вони розгля-
дають процес пристосування цін і заробітної плати як надто інертний
і несприйнятливий до сподівань щодо політики. Прихильники неакти-
візму, з іншого боку, вважають, що політика державного втручання,
яка протидіє надмірному безробіттю, є непродуктивною, бо заробітна
плата і ціни швидко пристосовуються, а також тому, що сподівання
щодо політики можуть мати значення для процесу встановлення за-
робітної плати. Прихильники неактивізму, отже, захищають прове-
дення політики утримування кривої сукупного попиту від зміщень від
трендового темпу зростання природного рівня обсягу виробництва.
Монетаристи, які дотримуються неактивістської позиції і які також
розглядають гроші як єдине джерело переміщень кривої сукупного
попиту, отже, захищають політику, за якої Федеральна резервна
система забезпечує зростання пропозиції грошей постійним темпом.
1 Недавні дослідження неокласичних макроекономістів показують, що сподівання
щодо політики є вирішальним у процесі встановлення заробітної плати і переміщення
кривої сукупної пропозиції. Ми з’ясуємо, чому неокласичні економісти приходять до
цього висновку, коли аналізуватимемо застосування гіпотези раціональних сподівань
(розділи 29 і ЗО), яка стверджує, що сподівання формуються через використання
всієї наявної інформації, включаючи сподівання щодо політики.
26*
804
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Монетаристське правило відоме як правило постійного темпу зрос-
тання кількості грошей.
Як засвідчує наш аналіз, важливим елементом для досягнення
успіху у проведенні політики, що не грунтується на поступках і
дотримується правил незмінності її проведення, є довір’я. Люди мають
вірити, що творці економічної політики будуть стійкими і не перемі-
щуватимуть криву сукупного попиту для усунення безробіття зі зрос-
танням витрат. Іншими словами, державні діячі повинні мати довір’я
людей як борці з інфляцією. Інакше робітники виступатимуть за вищу
заробітну плату, яка переміщуватиме криву сукупної пропозиції лі-
воруч, після того як економіка досягне повної зайнятості у точці,
наприклад, 2, на графіку 28.10, і це вестиме до безробіття чи до
інфляції, або водночас до обох цих бід. Натомість гідна довір’я політика,
що грунтується не на поступках, а на правилах, дає вигоду, що робить
зростання витрат менш імовірним і, отже, запобігає інфляції та мож-
ливому збільшенню безробіття. Наведений далі прикладний фрагмент
показує, що недавній історичний досвід підтверджує важливість довір’я
для успішного проведення політики.
ЗАСТОСУВАННЯ
ВАЖЛИВЕ ЗНАЧЕННЯ ДОВІР’Я ДЛЯ ПЕРЕМОГИ ВОЛКЕРА
НАД ІНФЛЯЦІЄЮ
З 1965 р. і далі протягом сімдесятих років творці економічної політики
мали невелике довір’я як борці з інфляцією. Це була заслужена репутація,
бо вони проводили політику поступок для досягнення високої зайнятості.
Як ми бачили, результат був відповідним. Інфляція стала визначатися
двозначними числами, в той час як норма безробіття залишалася високою.
Для того щоб приборкати інфляцію, Федеральна резервна система під
керівництвом її голови Волкера провела економіку через дві близькі в
часі одна до одної рецесії 1980 р. та 1981 —1982 рр. (розділ 20). (Дані
про інфляцію, зростання кількості грошей та безробіття в цьому періоді
подані на графіках 28.7 і 28.9). Тільки після спаду 1981 —1982 рр.—
найжорстокішого в повоєнному періоді, з нормою безробіття понад 10 % —
Волкер справді виборов довір’я до антиінфляційної політики ФРС. До
кінця 1982 р. інфляція становила менше ніж 5 %.
Показник довір’я до Волкера зріс у 1983 р., коли темп зростання
кількості грошей різко збільшився, але це не позначилося на темпах
інфляції. Працівники і фірми були переконані, що коли інфляція
підніме голову, то Волкер проводитиме непоступливу політику щодо
її приборкання. Вони, отже, не збільшували цін і не ставили вимог
про збільшення заробітної плати, що перемістило б криву сукупної
пропозиції ліворуч і вело б одночасно і до інфляції, і до безробіття.
Успіх антиінфляційної політики Волкера продовжувався протягом реш-
ти його терміну перебування на посаді голови, що закінчився у 1987 р.
Розділ 28. ГРОШІ ТА ІНФЛЯЦІЯ
805
Безробіття поступово впало, в той
нижче 5 %. Перемога Волкера над
він отримав довір’я.
ПІДСУМКИ
1.	Знамените твердження Мілтона
Фрідмана, нібито «інфляція є за-
вжди і всюди грошовим феноме-
ном», підтверджується таким до-
казом: кожна країна, що зазна-
вала тривалої і з високими тем-
пами інфляції, також мала високі
темпи зростання кількості гро-
шей.
2.	Аналіз сукупних попиту і пропо-
зиції показує, що кейнсіанський
і монетаристський погляди на ін-
фляційний процес не дуже від-
різняються між собою. Обидва ви-
ходять з того, що високі темпи
інфляції можуть мати місце тіль-
ки тоді, коли темпи зростання кіль-
кості грошей є високими. Коли
усвідомили, що під інфляцією ро-
зуміють швидке безперервне зрос-
тання рівня цін, тоді більшість
економістів погодилися з тверд-
женням Мілтона Фрідмана.
3.	Хоча висока інфляція є «завжди
і всюди грошовим феноменом» у
тому розумінні, що не може ви-
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
інфляція, що обумовлюється ви-
тратами (інфляція витрат)
інфляція попиту
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1.	«Часто трапляються роки, коли темп
інфляції високий, а темп зростан-
ня кількості грошей зовсім низь-
кий. Отже, твердження, що ін-
час як темп інфляції залишився
інфляцією була досягнута, адже
никнути без високих темпів зрос-
тання кількості грошей, існують
дві причини, чому ця інфляційна
монетарна політика має місце. Ці
дві основні причини — прихиль-
ність творців економічної політи-
ки до націлювання на високу за-
йнятість і наявність постійних де-
фіцитів державного бюджету.
4. Прихильники активізму вірять у
використання політики державного
втручання для усунення надмір-
ного безробіття, коли б воно не
мало місце. Вони виходять з того,
що пристосування заробітної пла-
ти і цін відбувається повільно і
несприйнятливе до сподівань що-
до політики. Адепти неактивізму
поділяють протилежний погляд і
вважають, що політика державно-
го втручання непродуктивна. Крім
того, вони вважають, що довір’я
до неактивістської антиінфляцій-
ної політики без поступок є кри-
тично важливим для досягнення
успіху в її проведенні.
політика поступок
правило зростання кількості гро-
шей постійним темпом
фляція є грошовий феномен, не-
правильне». Прокоментуйте.
2.	Чому економісти зосереджуються
на історичних епізодах гіперін-
806
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
ли проводиться активістська по-
літика».
10. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Якщо
люди вважають, що керівництво
грошово-кредитних установ про-
водитиме політику поступок, імо-
вірно, що розвинеться інфляція
витрат».
11. Чому активістська політика, що
покликана усунути безробіття, імо-
вірніше вестиме до інфляції, ніж
неактивістська політика?
Правильне, неправильне чи не-
визначене таке твердження: «Що
менш важливим є сподівання що-
до політики зміни кривої сукупної
пропозиції, то сильнішою є пози-
ція для активістської політики що-
до зменшення безробіття».
13. Якщо самокоригуючий механізм
економіки працює повільно, чи по-
винен уряд обов’язково проводити
активістську політику для усунен-
ня безробіття?
*14. Щоб запобігти інфляції, ФРС по-
винна дотримуватися поради Те-
одора Рузвельта: «Говоріть лагід-
но, але носіть важкого ціпка». Що
означає «важкий ціпок» стосовно
нашої ситуації? Що є квінтесен-
цією цього твердження?
15. У своїй промові на початку іра-
ко-кувейтського конфлікту пре-
зидент Джордж Буш заявив, що
його серце із заручниками, що
утримуються Садамом Хусейном,
але він не дозволить, щоб взяття
заручників утримало США від на-
полягання виходу Іраку із Кувей-
ту. Чи вважаєте ви, що позиція
Буша мала сенс? Поясніть, чому
так або чому ні.
фляції, щоб вирішити питання, чи
інфляція є грошовим феноменом?
3.	Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Ос-
кільки зростання урядових видат-
ків переміщує праворуч криву су-
купного попиту в кейнсіанському
аналізі, фіскальна політика сама
по собі може бути джерелом ін-
фляції».
* 4. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Інф-
ляція витрат відбувається як ре-
зультат спроб робітників нав’язу- *12.
вати свій рівень заробітної плати.
Отже, інфляція є грошовим фе-
номеном».
5. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Ос-
кільки творці державної політики
не розглядають інфляцію як ба-
жану, їхня політика не може бути
джерелом інфляції».
* 6. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Бюд-
жетний дефіцит, що є тільки тим-
часовим, не може бути джерелом
інфляції».
7. Яким чином бажання ФРС не до-
пустити високих процентних ста-
вок може вести до інфляції?
* 8. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Якби
час отримання фактичних даних
і контрольний лаг можна було
зменшити, то активістська полі-
тика була б вигідною для еконо-
міки».
9. Правильне, неправильне чи не-
визначене таке твердження: «Що
повільніше пристосування цін і за-
робітної плати, то мінливішими є
обсяг виробництва і рівень цін, ко-
Розділ 29
ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ
ТА ЕФЕКТИВНІ РИНКИ КАПІТАЛІВ
З нашого .аналізу багатьох аспектів грошей, банківської справи і
фінансових ринків ви, можливо, зауважили, що знову і знову вияв-
ляється значення сподівань. Якщо споживачі сподіваються, що вони
будуть багатими в майбутньому, то вони витрачають більше сьогодні,
і обсяг виробництва зростатиме. Якщо банки прогнозують, що може
відбутися відплив вкладів, то вони збільшують запаси надлишкових
резервів, які спричинюють зменшення пропозиції грошей. Якщо учас-
ники ринку капіталів очікують підвищення процентних ставок і втрат
капіталу по довгострокових облігаціях, то вони зменшують свій попит
на довгострокові облігації, і ціни на ці облігації впадуть. Сподівання
впливають на поведінку всіх суб’єктів економіки і чинять важливий
вплив на ділову активність.
Розвиток нової теорії, теорії раціональних сподівань, важливість спо-
дівань для економічної поведінки стала висуватись на передній план
в аналізі монетарної політики. Теорія раціональних сподівань намага-
ється пояснити, як різні агенти формують свої прогнози. Вона перебуває
в центрі багатьох останніх дискусій стосовно того, як слід проводити
монетарну і фіскальну політику (розділ ЗО). Крім того, коли цю теорію
застосувати до фінансових ринків, де її називають теорією ефективних
ринків капіталу (або, простіше, теорією ефективних ринків), то ця теорія
має важливе значення при дослідженні питань, які визначають для
цінних паперів їхні ціни і те, як ці ціни змінюються з перебігом часу.
У цьому розділі ми дослідимо положення, що лежать в основі теорії
раціональних сподівань, і застосуємо її до фінансових ринків. Крім
того, ця теорія допоможе нам зрозуміти чинники, які впливають на
формування ділових прогнозів та сподівань споживачів. Теорія раці-
ональних сподівань пояснює окремі загадкові риси функціонування і
поведінки фінансових ринків. Ми побачимо, наприклад, що вона по-
яснює, чому зміни в курсах акцій є непрогнозованими і чому поради
біржового брокера можуть бути не завжди доречними.
У своїй теоретичній основі раціональні сподівання є могутнім зна-
ряддям для аналізу поведінки учасників ринкового процесу. Проте
для того, щоб виявити, чи вони насправді є корисними в реальній
дійсності, нам потрібно порівняти теорію з фактами. Чи емпіричний
досвід підтримує цю теорію? Хоча вердикт ще не винесено, наявні
факти показують, що для багатьох цілей ця теорія є доброю відправною
точкою в аналізі сподівань.
808
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
РОЛЬ СПОДІВАНЬ У ДІЛОВІЙ АКТИВНОСТІ
Важко придумати будь-який сектор економіки, в якому сподівання
не мали б значення — від впливів політики і до поведінки ринків.
Щоб побачити вирішальну роль сподівань у впливі на ділову активність,
можливо, буде корисним скласти список різних шляхів, через які вони
чинять впливи в нашому дослідженні грошей, банківської справи та
фінансових ринків.
ПОРАДА
Перш ніж читати цей розділ далі, спробуйте скласти список прикладів
із цієї книжки, в яких сподівання впливають на економічну поведінку,
а тоді порівняйте ваш список із прикладами, які подані нижче. Це
непоганий для вас спосіб подивитися, як можна застосувати матеріал,
який ми вивчили раніше.
1.	Попит на активи і визначення процентних ставок. Оскільки
сподівання доходів є важливим чинником у визначенні величини по-
питу на активи, сподівання є визначальними для поведінки цін на
активи на фінансових ринках (розділи 5 і 6). Наприклад, ми бачили,
що сподівання інфляції мають важливий вплив на ціни облігацій та
процентні ставки через ефект Фішера. Швидкість, з якою сподівання
інфляції реагують на вищий темп зростання кількості грошей, є важ-
ливим чинником, який визначає зниження або підвищення процентних
ставок, коли посилюється зростання грошової маси.
2.	Структура процентних ставок за ризиком і за строками.
Сподівання також відіграють головну роль у визначенні ризикової та
строкової структури процентних ставок (розділ 7). Сподівання ймо-
вірності банкрутства є, можливо, найважливішим чинником у визна-
ченні ризикової структури процентних ставок і відіграє головну роль
у визначенні довгострокових процентних ставок.
3.	Асиметрична інформація і фінансова струкутра. Сподівання, що
генерують проблеми асиметричної інформації та морального ризику, з
якими ми зустрілися в розділах 8, 10, 11 та 12, є дуже суттєвими при
визначенні фінансової структури. Фінансові посередники зайняті важли-
вим завданням — збиранням інформації, бо вони прогнозують, що матиме
місце несприятливий вибір, тобто позичок шукатимуть найменш бажані
позичальники. Так само сподівання, що позичальники викличуть мораль-
ний ризик, змушує фінансові інститути здійснити кроки для обмеження
морального ризику через контроль і примус до обмежувальних угод.
Що більші сподівання несприятливого вибору і морального ризику, то
більші будуть зусилля фінансових інститутів у розширенні діяльності
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
809
по зменшенню проблем асиметричної інформації і більші будуть впливи
асиметричної інформації на нашу фінансову структуру.
4.	Банківські активи і управління пасивами. Рішення банків щодо
активів, які вони нагромаджуватимуть, визначається їхніми прогнозами
стосовно доходів, ризику та ліквідності різних активів (розділ 9). Ці
рішення про те, які пасиви набувати, визначаються їхніми сподіваннями
щодо майбутніх витрат випуску різних зобов’язань. Крім того, оскільки
банки повинні управляти ліквідністю, щоб залишатися платоспромож-
ними, сподівання щодо відпливу вкладів впливатимуть на їхні рішення
про те, якою сумою ліквідних активів володіти.
5.	Фінансова інновація. Оскільки фінансові інститути турбує майбутня
прибутковість нових фінансових інструментів, які вони випускають, спо-
дівання щодо динаміки процентної ставки і природи регульованого еко-
номічного середовища в майбутньому впливатиме на фінансові інновації
(розділ 13). Крім того, плановики-регулювальники, розв’язуючи питання,
яке регулювання запровадити на фінансових ринках, повинні вгадати,
як фінансові інститути поведуться у відповідь на нове регулювання.
Результатом може бути складна гра між плановиками-регулювальниками
і регульованими, в якій кожна зі сторін намагається перехитрити іншу.
6.	Пропозиція грошей. Ви повинні пригадати з розділів 14 —16, що
поведінка вкладника і поведінка банку є важливою у процесі визна-
чення пропозиції грошей. На рішення вкладників володіти готівкою,
а не вкладами до вимог чи строковими вкладами, впливають головним
чином сподівання відносних доходів на ці активи. На банківське рішення
про надлишкові резерви і про отримання позичок від Федеральної
резервної системи впливають сподівання банків щодо доходів, які вони
можуть заробити на наданих позичках. Крім того, на суму надлишкових
резервів впливають сподівання банків стосовно відпливів вкладів.
Роль сподівань у банківській паніці і результуюче зменшення пропози-
ції грошей особливо важливе (розділ 16). Побоювання вкладників, що
банки перебувають у складному становищі, змушують їх вилучати
вклади, що, в свою чергу, викликає банкрутство банків, а це спричиняє
дальше банкрутство інших банків. Сподівання банків щодо відпливу
вкладів навіть ускладнюють ситуацію, оскільки їхня боротьба за ліквід-
ність і підсумкове збільшення надлишкових резервів може вести до
дальших банківських банкрутств. Чистий наслідок цього процесу по-
лягає в тому, що відношення готівки до чекових депозитів і надлишкові
резерви зростають, викликаючи різке зменшення пропозиції грошей.
7.	Федеральна резервна система. Прогнози Федеральної резервної
системи щодо інфляції і стану економіки впливають на завдання, які
ФРС визначає для монетарної політики. Прогнозування Федеральною
резервною системою короткострокових процентних ставок може бути
810
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
одним із важелів, що використовується для контролю над пропозицією
грошей (розділ 20).
8.	Обмінні валютні курси. Згадайте, що валютний курс є ціною одного
активу (депозити, поіменовані в національній валюті) через інший актив (де-
позити, поіменовані в іноземній валюті). Отже, сподівані доходи на іноземні
депозити стосовно внутрішніх депозитів є головним моментом у визначенні
обмінних валютних курсів (розділ 21). Оскільки сподіване поцінування або
знецінення національної валюти впливає на сподіваний доход на іноземні
депозити стосовно внутрішніх депозитів, то прогнози щодо рівня цін,
інфляції, мит та квот, попиту на імпорт — експорт та пропозиція грошей
відіграють важливу роль у визначенні валютного курсу. Крім того, спо-
дівання, що центральний банк девальвує або ревальвує національну ва-
люту, є головною рисою спекулятивних атак на валюту (розділ 22).
9.	Попит на гроші. Оскільки гроші — це лише один із активів,
сподіваний доход на них щодо інших активів є важливим компонентом
у визначенні попиту на них (розділ 23). Прогнози щодо рівня життєвих
ресурсів (звичайно представлені постійним доходом) часто розглядають
як інший важливий визначник попиту на гроші.
10.	Сукупний попит. Сподівання відіграють важливу роль у ви-
значенні сукупного попиту. Наш аналіз моделі І8ЬМ (розділи 24 і 25)
і передавального механізму монетарної політики (розділ 27) виявляють,
що споживчі видатки пов’язані зі сподіваннями споживачів щодо
майбутніх наявних для них ресурсів та ймовірністю фінансових труд-
нощів. Інвестиційні видатки залежать від сподівань фірм щодо май-
бутніх прибутків від інвестиційних проектів, а також прогнозів щодо
вартості фінансування проектів. Не дивно, що Кейнс підкреслював
«життєсприйняття», іншими словами, сподівання, як основний чинник,
що змінює сукупний попит і діловий цикл.
11.	Сукупна пропозиція та інфляція. Аналіз кривої сукупної пропозиції
(розділ 26) показав, що сподівання працівників щодо інфляції та ймовірна
реакція урядової політики на безробіття впливають на положення кривої
сукупної пропозиції. Інфляція впливає на готовність робітників домагатися
вищої заробітної плати. Ці сподівання відіграють головну роль у розвитку
інфляції, що обумовлена витратами, коли крива сукупної пропозиції пере-
міщується все далі ліворуч (розділ 28). Сподівання населення щодо урядової
політики, на які впливають довір’я до урядовців, мають значення для
вибору на користь проведення активістської чи неактивістської політики.
В цілому сподівання мають важливе значення у кожному секторі
економіки через їхні впливи на політику і поведінку ринку. У наступ-
ному параграфі ми окреслимо теорію раціональних сподівань, теорію,
яка сьогодні найширше застосовується для опису формування ділових
прогнозів і сподівань споживачів.
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
811
ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ
У 1950-і та 1960-і роки економісти розглядали сподівання як такі, що
формуються тільки з попереднього досвіду. Сподівання інфляції, на-
приклад, вважалося рівним середньому значенню минулих темпів
інфляції. Цей погляд на формування сподівань називають адаптив-
ними сподіваннями Ч Він означає, що зміни у сподіваннях відбуваються
з перебігом часу повільно, коли минулі дані змінюються. Тому, коли
інфляція попередньо зростала темпом 5 %, то сподівання майбутньої
інфляції має бути також 5 %. Якби інфляція зростала темпом 10 %,
то прогноз майбутньої інфляції зріс би до 10 %, але повільно. Протягом
першого року сподівана інфляція могла б зрости тільки до 6 %, протягом
другого року до 7 % і т. д.
Адаптивні сподівання не підтверджувалися на тій основі, що люди
використовують для формування своїх сподівань щодо певної змінної
більше інформації, ніж тільки попередні дані по ній. На сподівання
людей щодо інфляції неминуче впливають їхні прогнози щодо май-
бутньої монетарної політики. Крім того, люди змінюють свої сподівання
швидко і часто, сприймаючи нову інформацію. Щоб розширити вузькі
межі адаптивних сподівань, Джон Мут розвинув альтернативну теорію
сподівань, що називають раціональними сподіваннями. Цю теорію
можна сформулювати таким чином2: сподівання не відрізняються
від оптимальних прогнозів (найкращого здогаду про майбутнє), коли
застосовується вся наявна інформація. Що саме це означає?
Для точнішого пояснення застосуймо теорію раціональних сподівань
з метою дослідження того, як формуються сподівання в ситуації, коли
більшість із нас перебуває в певному пункті нашого трудового життя
і нашого ставлення до праці. Припустімо, що коли Джон Комутер
дістається на роботу не в години пік, то йому в середньому потрібно
ЗО хвилин, щоб доїхати до місця роботи. Інколи йому потрібно 35 хви-
лин, а часом навіть 25, але в середньому час доїзду до місця праці
не в години пік становить ЗО хвилин. Проте, коли Джон вирушає на
роботу в години пік, то йому потрібно в середньому додаткові 10 хвилин.
Припустивши, що він вирушає на роботу в години пік, найкращим
передбаченням часу на поїздку (оптимальний прогноз) є 40 хвилин.
1	Точніше адаптивні сподівання, скажімо, інфляції записані як зважене середнє з
попередніх темпів інфляції, тобто:
тЦ = (1 - Х)£ Х'іїі-і,
і = 0
де я і — адаптивні сподівання інфляції в період і;
Л(-ї — інфляція в період 1-ї,
А. — постійна величина між 0 та 1.
2	.іоїт Миііі, «Наііопаї Ехресіаііопз апсі ІЬе ТЬеогу ої Ргісе Моуетепіз», Есопотеі-
гіса 29 (1961), рр. 315 — 335.
812
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Якщо єдиною наявною інформацією, доступною для Джона перед ви-
ходом на роботу, є вплив на час його прибуття ситуації пік, то який про-
гноз теорія раціональних сподівань дозволяє вам зробити щодо споді-
вань Джона про час його прибуття на роботу? Оскільки найкращим пе-
редбаченням часу його добирання на роботу, за умови залучення всієї
наявної інформації, є 40 хвилин, сподівання Джона будуть саме такими.
Зрозуміло, що сподівання на час проїзду до місця роботи протягом
35 хвилин не буде раціональним, бо воно не відповідає оптимальному
прогнозу і не є найкращим передбаченням часу на проїзд.
Припустімо, що наступного дня за тих самих умов і сподівань Джону
потрібно буде 45 хвилин, щоб дістатися на роботу, а післязавтра йому
потрібно буде тільки 35 хвилин. Чи ця різниця в часі проїзду означає,
що сподівання Джона на сорокахвилинний проїзд є безпідставним?
Ні, таке сподівання все ще раціональне. В обох випадках передбачення
відхиляється тільки на 5 хвилин, адже прогноз не був досить точним.
Проте передбачення не повинно бути дуже точним, щоб виступати
раціональним, це передбачення потребує тільки того, щоб було вра-
ховано всю можливу наявну інформацію. Іншими словами, воно має
бути правильне як середнє значення, і таким є прогноз 40 хвилин
проїзду. Оскільки існує певна випадковість у часі проїзду Джона на
роботу і не мають значення умови проїзду, оптимальний прогноз не
буде повністю точним.
Цей приклад забезпечує таке важливе положення щодо раціональних
сподівань: навіть коли раціональне сподівання дорівнює оптимальному
прогнозу, який використовує всю наявну інформацію, то прогноз, що
представлений сподіванням, можливо, не завжди буде цілком точним.
Припустімо, що на звичайному маршруті Джона на роботу стався
випадок, який викликав двогодинну затримку вуличного руху. Якщо
в Джона немає способу отримання цієї інформації, його сподівання
на сорокахвилинний час доїзду в години пік є все ще раціональним,
бо інформація про випадок досі недоступна йому для того, щоб зробити
оптимальний прогноз. З іншого боку, якщо мало місце повідомлення
про транспортну пригоду по радіо чи телебаченню, яке Джон не почув
або почув і не взяв до уваги, то його сподівання доїхати до роботи
за 40 хвилин вже більше не є раціональним. За доступності цієї
інформації оптимальний прогноз Джона повинен становити 2 години
40 хвилин. Відповідно, існують дві причини, чому сподівання стають
нераціональними:
1. Люди можуть усвідомити всю наявну інформацію, але вони надто
ліниві, щоб зробити свої прогнози щодо майбутнього найвірогіднішими.
2. Люди можуть бути необізнаними з певною доступною доречною
інформацією, тому їхні найкращі здогадки про майбутнє не будуть в
середньому правильними.
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
813
Важливо усвідомити, що коли додатковий чинник стає важливим,
але інформація недоступна, то сподівання, яке не взяло його до уваги,
може бути все ще раціональним.
Строгіший виклад теорії
Зробімо наш аналіз теорії раціональних сподівань дещо строгішим,
застосовуючи такі символи:
X — змінна, яку прогнозують (у вищенаведеному прикладі це час
Джона Комутера на проїзд до роботи);
Xа — сподівання цієї змінної (сподівання Джона щодо його часу
проїзду на роботу);
Х°? — оптимальний прогноз змінної X при застосуванні всієї наявної
інформації (найкраща можлива здогадка про час проїзду).
Тоді теорія раціональних сподівань просто говорить:
Xе = Х°ї	(29.1)
Тобто сподівання змінної X дорівнює оптимальному прогнозу, коли
застосовується вся доступна інформація.
Чому теорія раціональних сподівань має смисл?
Чому люди намагаються робити свої сподівання рівними найкращим
можливим здогадкам про майбутнє, використовуючи всю доступну ін-
формацію? Найпростіше пояснення полягає в тому, що для людей дуже
дорого не поводитися саме так. У Джона Комутера є вагомий стимул
формувати сподівання часу, який потрібен йому на проїзд до роботи,
настільки точно, наскільки це можливо. Якщо він применшить час свого
проїзду, то часто спізнюватиметься, і шеф може його звільнити. Якщо
він надмірно збільшить цей час, то в середньому вставатиме надто
рано, відмовившись від свого «солодкого сну». Точні сподівання бажані,
бо існують вагомі стимули для людей намагатися зробити їх рівними
оптимальним прогнозам через застосування всієї наявної інформації.
Цей же принцип застосовний і до ділових фірм. Припустімо, що
такий виробник, як «С-епегаї Еіесігіс», знає, що динаміка процентних
ставок має важливе значення для продажу електроприладів. Якщо
«С-епегаї Еіесігіс» зробить невдалі прогнози процентних ставок, то
отримає менший прибуток. Вона, можливо, або виробить надто бага-
то електроприладів, або надто мало. Для «Сгепегаї Еіесігіс» існують
серйозні стимули здобути всю доступну інформацію для передбачення
процентних ставок і використати її для одержання найкращих мож-
ливих здогадів про динаміку майбутніх процентних ставок.
Стимули для вирівнювання сподівань з оптимальними прогнозами
особливо сильні на фінансових ринках. На цих ринках люди з кращими
814
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
прогнозами на майбутнє швидко багатіють. Застосування теорії раці-
ональних сподівань до фінансових ринків (у цьому випадку її називають
теорією ефективних ринків) є, отже, особливо корисним.
Застосування теорії ефективних ринків
Теорія раціональних сподівань веде до двох загальних висновків про
той спосіб, яким формуються сподівання, що є важливими для аналізу
економіки в цілому:
1. Якщо має місце зміна способу, за якого змінна зазнає коливань,
то спосіб формування сподівань щодо цієї змінної так само зазнає
змін. Цей принцип теорії раціональних сподівань можна легко зро-
зуміти на конкретному прикладі.
За припущенням Кейнса (розділ 23), процентні ставки змінюються
таким чином, що схильні повертатися до «нормального» рівня в май-
бутньому. Якщо нинішня процентна ставка є високою стосовно нор-
мального рівня, тоді оптимальний прогноз процентної ставки в май-
бутньому означає, що вона впаде до «нормального» рівня. Теорія
раціональних сподівань означала б, що коли нинішня процентна ставка
є високою, то сподівання щодо ставок передбачають їхнє падіння у
майбутньому.
Припустімо, з іншого боку, що спосіб, за якого процентна ставка
змінюється, трансформується таким чином: коли процентна ставка є
високою, то вона такою і залишається. Тепер, коли нинішня процентна
ставка є високою, оптимальний прогноз майбутньої процентної ставки,
а отже, і раціональне сподівання, передбачатимуть її високою. Спо-
дівання майбутньої процентної ставки більше не передбачає, що вона
впаде. Зміна в способі, за якого процентна ставка змінюється, отже,
привела до зміни у тому способі, яким формуються сподівання май-
бутніх процентних ставок. Аналіз з позиції раціональних сподівань
тут узагальнений для прогнозів щодо будь-якої змінної. Отже, коли
має місце зміна в способі, за якого коливається певна змінна, то спосіб,
яким формуються сподівання щодо цієї змінної, також зміниться.
2. Помилки прогнозування сподівань в середньому будуть дорівню-
вати нулеві і не можуть прогнозуватися наперед. Помилка прогнозу-
вання сподівання є X - Xе, тобто різниця між реалізацією змінної X
і сподіванням цієї змінної; зокрема, якщо час проїзду на роботу Джо
Комутера для пересічного дня становить 45 хвилин і його сподівання
часу проїзду є 40 хвилин, то помилка прогнозування дорівнює 5 хвилин.
Припустімо, що внаслідок порушення принципу раціональних спо-
дівань помилка прогнозування Джо в середньому не дорівнює нулеві.
Замість цього вона дорівнює 5 хвилинам. Помилка прогнозування тепер
стає передбачуваною. Джо невдовзі зауважить, що в середньому за-
пізнюється на 5 хвилин на роботу і може поліпшити свій прогноз
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
815
через збільшення часу свого проїзду на роботу на 5 хвилин. Теорія
раціональних сподівань означає, що саме це Джон зробить, бо він
хоче, щоб його прогнози були найкращими можливими здогадами про
майбутнє. Коли Джо переглянув свій прогноз і збільшив час проїзду
в середньому на 5 хвилин, то помилка прогнозування стала дорівнювати
нулеві і її вже не можна прогнозувати наперед. Теорія раціональних
сподівань означає, що помилку прогнозування сподівань не можна
передбачити.
ТЕОРІЯ ЕФЕКТИВНИХ РИНКІВ
І РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ НА ФІНАНСОВИХ РИНКАХ
Хоча теорія раціональних сподівань була розвинута прихильниками
монетаризму, спеціалісти з теорії фінансів розвинули паралельну те-
орію формування сподівань на фінансових ринках. Ця теорія веде до
того ж висновку, що й теорія раціональних сподівань: прогнози на
фінансових ринках дорівнюють оптимальним передбаченням при за-
стосуванні всієї наявної інформації Ч Хоча теоретики-фінансисти дали
своїй теорії іншу назву — теорія ефективних ринків капіталу, або
просто теорія ефективних ринків,— по суті, їхня теорія є саме за-
стосуванням раціональних сподівань до ціноутворення на цінні папери.
Теорія ефективних ринків грунтується на припущенні, що ціни на
цінні папери на фінансових ринках повністю відображають всю наявну
інформацію. Ви, очевидно, пам’ятаєте (розділ 4), що норма доходу від
володіння цінними паперами дорівнює сумі доходів на цінний папір
від зростання його ринкової вартості плюс певні грошові платежі
поділеній на початкову ціну цінного паперу:
Р?+1- Р{+ С
КЕТ =	г+1	----,	(29.2)
Ч
де КЕТ — норма доходу на цінний папір, яким володіють з часу і
до 1+1 (скажімо, з кінця 1991 р. до кінця 1992 р_);
Рі+1 — ціна цінного паперу в час (ї+1), кінець періоду володіння
цінним папером;
Рґ — ціна цінного паперу в час і, початок періоду володіння
цінним папером;
С — грошові доходи (купонні доходи або дивіденди) у період
з і до і+1.
Погляньмо на сподівання цього доходу в час і, початок періоду
володіння цінним папером. Оскільки поточна ціна Р( і грошові доходи
1 Розвиток теорії ефективних ринків не був повністю незалежним від розвитку
теорії раціональних сподівань, бо спеціалісти з теорії фінансів були обізнані з працею
Мута.
816
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
С є відомими від початку, то єдиною змінною у визначенні невідомого
доходу є ціна наступного періоду Р£+1 Позначивши сподівання ціни
цінного паперу на кінець періоду володіння як Р|+1, сподіваний доход
(КЕТе) запишемо як:
Теорія ефективних ринків також розглядає сподівання майбутніх
цін як такі, що рівні оптимальним передбаченням, коли застосовується
вся поточна наявна інформація. Іншими словами, ринкові сподівання
майбутніх цін на цінні папери є раціональними, тому що:
Рї+І = Р&1,
що, в свою чергу, означає, що сподіваний доход на цей цінний папір
дорівнюватиме оптимальному прогнозу доходу:
КЕТе = КЕТ0?,	(29.3)
На жаль, ми не можемо вимірювати ні В.ЕТе, ні Р|+1, бо самі
рівняння раціональних сподівань не говорять нам нічого про те, як
поводиться фінансовий ринок. Проте, якщо ми зможемо придумати
певний спосіб для вимірювання значення КЕТе, то ці рівняння матимуть
важливе значення для того, як ціни цінних паперів змінюються на
фінансових ринках.
Інструментарій попиту і пропозиції для дослідження ринку облігацій,
розвинутий у розділі 6, показує нам, що сподіваний доход на цінний
папір (процентна ставка у випадку досліджених облігацій) матиме
схильність просуватися в напрямі до рівноважного доходу, що зрівнює
величину попиту та величину пропозиції. Інструментарій пропозиції
і попиту дозволяє нам визначити сподіваний доход на цінний папір
з такою рівноважною умовою: сподіваний доход на цінний папір (КЕТС)
дорівнює рівноважному доходові (КЕТ*), який зрівнює величину попиту
на цінний папір з величиною пропозиції, тобто:
КЕТе = КЕТ*	(29.4)
Теоретики-фінансисти досліджують чинники (наприклад, ризик, лік-
відність), що впливають на рівноважний доход по цінних паперах. Для
1 Існують випадки, коли С не відоме на початку цього періоду, але це не вносить
суттєвої різниці в наш аналіз. Єдина модифікація полягає в тому, іцо ми припустили
б, що не тільки сподівання цін, але також сподівання С є оптимальними передба-
ченнями, коли застосовується вся доступна інформація.
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
817
наших цілей достатньо знати, що можна визначити рівноважний доход
і, отже, визначити сподіваний доход за рівноважних умов.
Ми можемо вивести рівняння для опису поведінки ціноутворення
на ефективному ринку шляхом застосування рівноважної умови, що
подана вище, тобто замінити КЕТе на КЕТ* у рівнянні раціональних
сподівань (КЕТ°? — КЕТе). Зробивши це, отримаємо:
КЕТ°? = КЕТ*	(29.5)
Це рівняння означає: поточні ціни на фінансовому ринку будуть
встановлені таким чином, що оптимальний прогноз доходу на цінний
папір при використанні всієї наявної інформації дорівнює рівноваж-
ному доходу на цінний папір. Економісти-фінансисти говорять про
це простіше: ціна цінного паперу повністю віддзеркалює всю наявну
інформацію на ефективному ринку.
Чому теорія ефективних ринків є змістовною?
Подивімось, що умова ефективних ринків означає на практиці і чому
вона є чутливою характеристикою поведінки ціноутворення. Припус-
тімо, що рівноважний доход на цінний папір, скажімо, звичайну акцію
«Еххоп», становить 10% у річному вираженні і її поточна ціна (Р()
є нижчою, ніж оптимальний прогноз завтрашньої ціни (Р£%). Тому
оптимальний прогноз доходу в щорічному вираженні є 50 %, і доход
більший за рівноважний доход — 10 %. Тепер можна прогнозувати,
що в середньому доход «Еххоп» був би надмірно високим. Таку си-
туацію називають невикористаною можливістю оптимального при-
бутку, бо в середньому люди заробляли б більше, ніж це випливає
з характеристики даного цінного паперу. Знаючи це, в середньому ви
можете заробляти таку надмірно високу норму доходу на акцію «Ех-
хоп», бо КЕТ"? > КЕТ*. В такому разі ви купили б більше акцій, іцо,
в свою чергу, підвищило б їхню поточну ціну (Р{) щодо сподіваного
майбутнього доходу (Р°^і). отже, знижуючи КЕТ'?. Коли поточна ціна
зросла настільки, що КЕТ°? дорівнює КЕТ* і умова ефективних ринків
[рівняння (29.5)] задовольняється, то купівля акцій «Еххоп» припи-
ниться, і невикористана можливість отримання прибутку зникне.
Так само цінний папір, для якого оптимальний прогноз доходу
становить 5 %, в той час як рівноважний доход є 10 % (КЕТ°? < КЕТ*),
був би невдалою інвестицією, бо в середньому він дає менше, ніж
рівноважний доход. У такому випадку цей цінний папір продавали б
і зменшували б його поточну ціну стосовно сподіваної майбутньої ціни
доти, доки КЕТ°? не зріс би до рівня КЕТ*, і умова ефективних ринків
знову задовольнялася б. Те, що ми з’ясували, можна підсумувати:
818
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Якщо КЕТ°/ > КЕТ*^Р(]-КЕТ°П
Якщо КЕТ°/ < КЕТ^Р^-КЕТ0/!
доти, доки
КЕТ°і = КЕТ*.
Умову ефективних ринків можна сформулювати таким чином: на
ефективному ринку всі невикористані можливості для отримання
прибутку усунуті.
Винятково важливим аспектом у цьому поясненні є те, що не кожний
на фінансовому ринку має бути добре поінформований про певний
цінний папір або мати раціональні сподівання щодо його ціни, яка
переміщуватиметься в точку, в якій досягається умова ефективних
ринків. Фінансові ринки будуються таким чином, що багато учасників
можуть грати на ринку. Доки ряд учасників ринкового процесу сте-
житимуть за невикористаними можливостями отримання прибутку,
доти вони усувають будь-які можливості отримання прибутку. Теорія
ефективних ринків доцільна, адже вона не вимагає, щоб кожний
учасник на ринку знав про те, що станеться з кожним цінним папером.
ЗАСТОСУВАННЯ
ПРАКТИЧНА ДОВІДКА ПРИ ІНВЕСТУВАННІ НА ФОНДОВІЙ БІРЖІ
Теорія ефективних ринків не буде до кінця зрозумілою без застосу-
вання її до реального економічного світу. Вона винятково цінна, адже
її можна прямо застосувати до питання, що торкається нас усіх: як
розбагатіти (або принаймні не втратити) на фондовій біржі. (Наступна
вставка «З фінансових новин» показує щоденне повідомлення про
курси акцій). Практична довідка для інвестування на фондовій біржі,
яка подається тут, забезпечить нас кращим розумінням теорії ефек-
тивних ринків з метою її використання. Юджін Фама, визначний
теоретик-фінансист, у добре відомому дослідженні емпіричних даних
з теорії ефективних ринків стверджує, що «докази на підтримку
моделі ефективних ринків вагомі, хоч це дещо незвично в аналітичній
економії, а суперечливі факти є рідкісними».
Наскільки цінними
є публіковані повідомлення фінансових аналітиків?
Ви щойно прочитали у стовпці «Неагсі оп іИе Вігееі» в журналі «^Уаіі
Зігееі .Іоигпаї», що фінансові аналітики прогнозують бум на ринку
акцій нафтової галузі, бо нестача нафти наростає. Чи повинні ви
вилучити всі свої нелегко зароблені заощадження з банку й інвестувати
в нафтові акції?
Теорія ефективних ринків свідчить, що через купівлю цінних паперів
не можна сподіватися заробити небувало високий доход, тобто доход,
більший ніж рівноважний. Інформація в газетах і в публікованих
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
819
3 фінансових новин
Курси акцій Курси акцій публікуються щоден- Соипіег Магкеіз». Нью-йоркська но, а в «АУаІІ 8ігее1 Доигпаї» їх фондова біржа (ЦУ8Е) і Американ- повідомляють у рубриках «ЦУ8Е- ська фондова біржа (Атех) пода- Сотрозііе Тгапзасііопз», «Атех-Сот- ють курси акцій за такою схемою: розііе Тгапзасііопз» і «Оуег-іИе- 52 тижні ...	г	си І	а	УИ	ог	УОЬ	„.	т	Неї Ні	Ьо	Еіоск	8ут	Ній %	РЕ	^дд^	Ні	Ьо	Сіозе 14	23/4Іпі1аке	ІК	...	12	60 4і/в 4	4	-г/8 1393/4	Об'/ЦІВМ	ІВМ	4.84	4.4	11	22147	1117/в	ІЮ^В	П05/в	-5/в 873/в	57 ІпіЕІауог	ІЕЕ	2.40	3.0	20	512	813/в	ВО1^	ВІ1^	+5/в з 343/4	9 ІпЮашеТесЬ	ЮТ	...	23	1119	З23/в	291/2	ЗІ1^	-3/4 45	27^4ІпіМиїіІоосі	ІМС	1.18а	2.7	18	159	433/в	425/8	43	Рд Джерело: Шаіі 8ігееі Доигпаї (Ггісіау, Аргії 12, 1991). Кожний стовпець містить таку ін-	У°1 — кількість акцій, якими формацію [звичайна акція «Іпіег-	Ю^3	торгували цього дня: паііопаї Визіпезз МасЬіпез» (ІВМ)	2 214 700 акцій для ІВМ. використовується як прикладі:	Ні — найвища ціна акції цьо- го дня: 111 7/8. 52 тижні	— найнижча ціна акції цьо- Ні — найвища ціна акції за	го дня: 110 1/в. останні 52 тижні: 139 3/і	С1озе — ціна при закритті біржі за акцію ІВМ.	(остання ціна цього дня) Ьо — найнижча ціна акції за	110 5/8. останні 52 тижні: 96	Ме1 — зміна в ціні при закрит- за акцію ІВМ.	СЬ§ ті біржі порівняно з по- бут — символ, що позначає ком-	переднім днем: -5/з- панію. Піч — щорічні дивіденди:	Ціни, що встановлюються для ак- 4,84 дол.	цій, які купуються і продаються в Уїсі % — доход на акцію, що ви- позабіржовому обороті (тобто через ражений як річний ди- ділерів, а не через організовану бір- віденд поділений на курс жу), інколи встановлюються за ці- на момент закриття бір- єю ж інформацією. Проте в бага- жі.	тьох випадках встановлюється тіль- РЕ — відношення курс — до- ки ціна, яка пропонується покуп- ход; курс акцій поділе-	цем (ціна, яку ділер готовий запла- ний на щорічний доход	тити за акцію), і ціна, яка пропо- на акцію: 11 для акції нується продавцем (ціна, за яку ІВМ.	ділер готовий продати акцію).
820
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
повідомленнях фінансових аналітиків уже доступна багатьом учасни-
кам ринкового процесу і відображена в ринкових цінах. Тому поведінка
на основі цієї інформації в середньому не даватиме надмірно високих
доходів. Наскільки цінними тоді є публіковані повідомлення фінансових
аналітиків? Відповідь: не дуже цінними.
Чи фінансові аналітики розуміють ринок? Висновок теорії ефек-
тивних ринків, ніби публіковані повідомлення фінансових аналітиків
не надто цінні, означає, що їхні публіковані рекомендації не можуть
допомогти нам перехитрити ринок в цілому. Існує багато досліджень,
які проливають світло на те, чи фінансові аналітики і взаємні фонди
(ряд із них призначають високі комісійні збори для людей, які купують
у них) перемагають ринок !. Можна зробити одне загальне випробу-
вання: купити і продати рекомендації групи аналітиків або взаємних
фондів і порівняти функціонування вибраного набору облігацій з ринком
в цілому. Інколи вибір фінансових аналітиків навіть порівнювався з
набором акцій, які були вибрані навмання відповідно до фінансової
сторінки газети або вибору облігацій через кидання жеребка. У «\Уа11
Зігееі; Доигпаї», наприклад, є регулярна рубрика «Іпчезітепі Цагі-
Ьоагсі», яка порівнює, наскільки добре акції, вибрані фінансовими
аналітиками, співвідносяться з акціями, вибраними через гру «метання
дротика». Чи аналітики виграють? На їхнє збентеження, в середньому
це не так. Вибір наздогад або загальний ринок виглядають добре
навіть тоді, коли порівняння включає лише аналітиків, які мали успіх
у минулому в прогнозуванні стану фондової біржі.
У дослідженнях функціонування взаємних фондів останні виділя-
ються в окремі групи в залежності від того, чи вони мали найвищі,
чи найнижчі прибутки у вибраному періоді. Коли їхнє функціонування
порівнюється до наступного періоду, то взаємні фонди, що справді
добре діяли у першому періоді, не переможуть ринок у наступному.
Висновок, що випливає з дослідження діяльності фінансових ана-
літиків і функціонування взаємних фондів, такий: добра робота у
минулому аж ніяк не означає, що фінансові аналітики або взаємні
фонди добре спрацюють у майбутньому. Це неприємна новина для
фінансових аналітиків, але саме вона випливає з теорії ефективних
ринків. Ця теорія стверджує, що окремі фінансові аналітики матимуть
успіх (а окремі будуть невдахами). Проте успіх ще не означає, що
прогнозист справді має здатність постійно перемагати ринок. (Виняток,
що підтверджує правило, аналізується у вставці 29.1).
Жоден інший висновок, можливо, не сприйматиметься студентами
з більшим скептицизмом, ніж цей, коли вони вперше чують про нього.
Ми всі знаємо або чули про когось, хто мав успіх на фондовій біржі
1 Для огляду цих досліджень див.: Еидепе Еата, Еоипсіаііопз ої Еіпапсе (Меш
Догк: Вазіс Воокз, 1976), СЬаріег 5.
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
821
Вставка 29.1
Виняток, що підтверджує правило: Іван Боєцький
Теорія ефективних ринків свідчить,
що фінансові аналітики не мають
здатності перемагати ринок. Проте
Іван Боєцький був здатний робити
це аж до 1986 р., коли його було
звинувачено Комісією з цінних па-
перів (8ЕС) у привласненні нечес-
них прибутків (ходили чутки про
сотні мільйонів) шляхом торгівлі
секретною інформацією. У позасу-
довому рішенні Боєцькому було за-
боронено займатися діяльністю, по-
в’язаною із цінними паперами, на-
кладено штраф 100 млн. дол. і за-
суджено до трьох років ув’язнення.
Якщо фондова біржа є ефективною,
то чи може 8ЕС на законній основі
стверджувати, нібито Іван Боєць-
кий був здатним перемогти ринок?
Відповідь: «Так».
Іван Боєцький був найуспішні-
шим з так званих арбів (скороче-
не від «арбітраже р») — людина, що
купує і продає цінні папери, валюту
або товари на різних ринках з ме-
тою одержання прибутку. Він за-
робив сотні мільйонів прибутку для
себе і своїх клієнтів, інвестуючи в
акції фірм, що повинні були пере-
йти під інші фірми, за вищою рин-
ковою ціною. Безперервний успіх
Боєцького забезпечувався угодою,
за якою він платив готівкою (іноді
в портфелі) Денісу Левіну, інвес-
тиційному банкірові, який володів
конфіденційною інформацією про те,
коли має відбутися злиття компа-
ній, бо його фірма була залучена
до фінансування угод. Коли Левін
дізнавався, що певна фірма планує
злиття, то інформував Боєцького,
який тоді купував акції компанії,
яку приєднували, і продавав їх пі-
сля того, як курс акцій зростав.
Здатність Боєцького робити міль-
йони рік за роком у 1980-і роки є
винятком, який доводить правило:
фінансові аналітики не можуть без-
перервно перехитрити ринок. Про-
те цей випадок підтримує положен-
ня теорії ефективних ринків, що
тільки інформація, яка недосяжна
ринку, дозволяє інвестору поводи-
тись так. Боєцький користався з
відомостей про злиття та поглинан-
ня до того, як про це дізнавалася
решта учасників ринкового проце-
су, через що ця інформація була
недосяжною для ринку.
протягом багатьох років. Ми дивуємося, як може хтось постійно мати
успіх, якщо він насправді не знав, як прогнозувати, а доходи були
надзвичайно високі? Описана нижче історія, повідомлена в пресі,
ілюструє, чому такі анекдотичні докази не є достовірними.
Швидко розбагатілий ділок відкрив таку дотепну схему. Кожного
тижня він писав два листи. У листі А він прогнозував, що команда
А виграє важливу футбольну гру, а в листі Б він робив прогноз на
користь команди-опонента (Б). Певні особи тоді були розділені на дві
групи. Він посилав листа А одній, а листа Б — іншій групі. Наступного
тижня робив те ж саме, але посилав ці листи тільки тій групі, що
отримала перший лист з правильним прогнозом. Після продовження
822
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
цього протягом десяти ігор він мав маленьку групу, яка отримувала
листи з правильно вказаною командою-переможцем для кожної гри.
Тоді він надіслав листа усім їм і заявив, що, оскільки він є експер-
том-прогнозистом результатів футбольних матчів (вказував перемож-
ців десять тижнів підряд) і оскільки його прогнози були прибутковими
для отримувачів, які на цьому вигравали у спорах, то він продовжу-
ватиме посилати свої прогнози в разі, якщо йому заплатять істот-
ну суму грошей. Коли один з клієнтів зрозумів, з ким вони мають
стосунки, то проти цього чоловіка було порушено судову справу і,
зрештою, запроторено до в’язниці.
Який урок випливає з цієї історії? Навіть коли жоден прогнозист
не є точним прогнозистом ринку, то завжди буде група постійних
переможців. Певна особа, що спрацювала добре у минулому, не може
гарантувати, що спрацює добре у майбутньому. Зауважте, що завжди
буде також група тих, що постійно втрачає, але ви рідко чуєте про
них, бо ніхто не хвалиться невдалим рекордом прогнозування.
Чи слід скептично ставитися
до гарячої конфіденційної інформації?
Припустімо, що ваш брокер телефонує вам і повідомляє ще гарячу
інформацію про те, що варто купити всі акції «Нарру Еееі СогрогаНоп»
(НЕС), оскільки вона щойно розробила продукт, що абсолютно ефек-
тивний у лікуванні стопи атлетів. Курс акцій, очевидно, зросте. Чи
варто вам дотримуватися його поради і купити акції НЕС?
Теорія ефективних ринків свідчить, що вам слід скептично ставитися
до таких новин. Якщо фондова біржа є ефективною, то вона уже
оцінила акції НЕС, через що сподіваний доход по них дорівнюватиме
рівноважному доходові. Гаряча інформація не є особливо цінною і не
дасть вам змоги заробляти надмірно високий доход.
Ви, можливо, здивуєтеся: якщо ця гаряча інформація грунтується
на новій інформації, то дасть вам перевагу над іншими на ринку.
Якщо інші учасники ринкового процесу отримали цю інформацію до
вас, то це не так. Щойно ця інформація доходить до вулиці, то
невикористана можливість отримання прибутку, яку вона створює,
буде швидко усунута. Курс акцій вже віддзеркалюватиме цю інфор-
мацію, і ви можете сподіватися одержати лише рівноважний доход.
З іншого боку, якщо ви є одним із перших, що знають про нову
інформацію (як Іван Боєцький, див. вставку 29.1), то це може дати
вам певний виграш. Тільки за таких обставин ви можете бути одним
із щасливчиків, що зароблять небувало високий доход, допомагаючи
усунути можливості отримання прибутку через купівлю акцій НЕС.
Докази. Оскільки більша частина гарячої інформації пошепки пере-
ходить від вуха до вуха, то неможливо зібрати дані достатньо опе-
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
823
ративно в разі, якщо вона дозволяє людям заробляти небувало високі
прибутки. У зв’язку з тим малоймовірно, що гаряча інформація фі-
нансових аналітиків є чимось кращим, ніж їхні опубліковані рекомен-
дації. Наведені докази свідчать, що фінансові аналітики не перемагають
ринок, а гаряча інформація малоймовірна щодо її цінності.
Чи курси акцій дотримуються випадкового блукання?
Поняття випадкове блукання описує динаміку змінної, майбутні ко-
ливання якої не можуть прогнозуватися (є випадковими), бо нинішня
вартість цієї змінної може падати, а може й зростати. Важливе
значення теорії ефективних ринків полягає в тому, що курси акцій
повинні приблизно дотримуватися випадкового блукання, тобто май-
бутні зміни курсів акцій повинні для всіх практичних цілей бути
непрогнозованими. Випадкове блукання, що випливає з теорії ефек-
тивних ринків, звичайно найчастіше згадується у пресі, бо воно най-
більш зрозуміле для громадськості. Насправді, коли люди згадують
про «теорію випадкового блукання» курсів акцій, то це фактично
стосується теорії ефективних ринків.
Приклад для випадкового блукання курсів акцій можна проде-
монструвати. Припустімо, люди могли прогнозувати, що курс акцій
НРС зросте на 1 % протягом наступного тижня. Прогнозована норма
доходу від приросту капіталу і норма доходу по акціях НРС була б
тоді понад 50 % щорічної норми. Оскільки, і це цілком імовірно, вона
буде значно вищою, ніж рівноважна норма доходу на акції НРС
(КЕТ°^ > КЕТ*), то з теорії ефективних ринків випливає, що люди
одразу купували б ці акції і підвищували б їхню поточну ціну. Цей
процес припинився б тільки тоді, коли прогнозована зміна ціни впала
б так близько до нуля, що КЕТ0? = КЕТ*.
Так само, коли люди могли б прогнозувати, що ціна акції НРС впаде
на 1 %, і прогнозована норма доходу була б від’ємною (КЕТ0? < КЕТ*),
то вони негайно продавали б ці акції. Поточна ціна падала б доти,
доки прогнозована зміна ціни не повернулася б близько до нуля. Тому
знову підтримується умова ефективних ринків. Теорія ефективних
ринків передбачає, що прогнозована зміна в курсах акцій буде близькою
до нуля. Це веде до висновку, що курси акцій здебільшого дотриму-
ються випадкового блукання
Докази. Існує два види перевірок, які економісти використовують для
дослідження гіпотези про випадкове блукання курсів акцій. По-перше,
економісти досліджують дані ринків цінних паперів, щоб виявити, чи
1 Зауважте, що поведінка випадкового блукання курсів акцій є тільки наближенням,
що виводиться з теорії ефективних ринків. Це блукання підтверджується точно
тільки для акції, для якої незмінний курс веде до того, що вона забезпечує рівноважний
доход. Тоді, коли прогнозована зміна курсів акцій є точно нуль, КЕТ°? = КЕТ*.
824
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
зміни в курсах акцій можна було прогнозувати, застосовуючи попередні
дані про зміни в курсах. Зокрема, вони дослідили, чи зміни курсів
акцій систематично пов’язані з попередніми змінами. По-друге, вони
досліджували дані для того, щоб зрозуміти, чи для прогнозування
змін могла застосовуватися інша публічно доступна інформація, окрім
попередніх курсів акцій. Ці види перевірок вагоміші, бо інша інфор-
мація, крім попередніх даних про курси акцій (наприклад, зростання
кількості грошей, урядові видатки, процентні ставки, прибутки кор-
порацій), могла застосовуватися для прогнозування доходів по акціях.
Результати обох видів перевірок здебільшого' підтверджують погляд
на ефективність ринків. З цих перевірок випливає, що курси акцій
непрогнозовані і дотримуються випадкового блукання
Чи курси акцій завжди зростають,
коли приходять добрі новини?
Якщо ви спостерігали за ринком цінних паперів, то могли зауважити
таке загадкове явище. Коли оголошують добру новину про певну акцію
(наприклад, повідомлення про сприятливі доходи), то ціна акції часто
не зростає. Теорія ефективних ринків і поведінка випадкового блукання
курсів акцій пояснюють це явище.
Оскільки зміни курсів акцій непрогнозовані, то при оголошенні ін-
формації, на яку уже сподівався ринок, курси акцій залишаються не-
1 Перший вид перевірки, іцо використовує тільки дані фондової біржі, стосується
лише перевірки «нижчої форми ефективності», адже інформація, яку можна засто-
сувати для прогнозування курсів акцій, обмежується виключно минулими даними
про курси. Другий вид перевірки стосуєтьсся перевірки «напівсильної форми ефек-
тивності». позаяк інформація, що використовується для прогнозування, включає всю
доступну інформацію, а не лише дані про минулі курси акцій. Існує ще третій вид
перевірки, яку називають перевіркою «сильної форми ефективності». У цьому випадку
інформація для прогнозування включає внутрішню інформацію, тобто інформацію,
що відома тільки власникам корпорацій. Це, зокрема, інформація про наміри оголосити
про підвищення дивідендів. Перевірки цих сильних форм іноді дійсно показують, що
внутрішня інформація могла використовуватися для прогнозування змін у курсах
акцій. Проте цей висновок не суперечить теорії ефективних ринків, бо така інформація
не була доступною для ринку і не могла відбитися на ринкових цінах. Насправді
існують суворі закони проти використання внутрішньої інформації для торгових
операцій на фінансових ринках. Свіжі дані справді фіксують певні відхилення пове-
дінки ринку цінних паперів від випадкового блукання, але величина цих відхилень
є невеликою. Див.: ктсз М. РоіегЬа апсі Ьаіигепхс Н. Зиттсгх, «Меап Кеуегзіоп іп
8іоск Ргісез: Еуісіепсе апсі Ітріісаііопз», Лоигпаї ої Еіпапсіаі Есопотісз. 22 (1988),
рр. 27 — 59; Еидепс Е. Еата апсі КеппеіН К. ЕгепсН, «Реїтапепі апсі Тетрогагу
Сотропепіз оГ 8іоск Ргісез», Лоигпаї ої Роїііісаі Есопоту 96 (1988), рр. 246 — 273;
Апсітси: IV. Ьо апсі А. Сгаід МасКгпІау, «Віоск Магкеі Ргісез По N0! роїіои/ Еапсіот
ЇУаІкз: Еуісіепсе Ігот а Вітріє ВресіГісаііоп Тезі», Нетіеи/ о£ Еіпапсіаі Віисііез 1
(1988), рр. 41 — 66. Проте Муипд Лд Кіт, Сігагіез В. Леїзоп апсі КгсКатгІ Зіагіг, «Меап
Кеуегзіоп іп Віоск Ргісез? А Кеарргаізаі о! ІИе Еуісіепсе», Нетіеи/ ої Еіпапсіаі Віисііез
4 (1991), сумніваються, чи ряд цих висновків є обгрунтованими.
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
825
змінними. Таке повідомлення уже не містить жодної інформації, що могла
б вести до змін у курсах. Якби це не було випадковістю і повідомлення
вело до зміни курсів акцій, то це означало б, що зміна є прогнозованою.
У зв’язку з тим, що це виключається на ефективному ринку, курси
акцій реагуватимуть на повідомлення тільки тоді, коли інформація
в цих повідомленнях є новою, тобто вона несподівана. Якщо повідо-
млення передбачається, то реакції курсів акцій не відбудеться.
Курси акцій інколи падають, коли повідомляється добра новина. Хоч
така поведінка акцій здається трохи дивною, вона повністю узгоджу-
ється з функціонуванням ефективного ринку. Припустімо, що хоча
оголошена новина і є доброю, але вона не така добра, як того сподівався
ринок. Доходи НРС, можливо, зросли на 15 %, але якщо ринок спо-
дівався на більше зростання — 20 %, то нова інформація, що міститься
в повідомленні, фактично несприятлива, і курси акцій впадуть.
Докази. Доказом, на який посилаються, коли переконують, що курси акцій
дотримуються випадкового блукання, є те, що курси акцій часто не зрос-
тають, коли оголошують добрі новини. Доказ для цього є навіть простіший.
Ми часто бачимо нові статті такого типу, що наводяться у рубриці «З
фінансових новин», або заголовки статей, такі, як у «ТЬе Хе\\т Догк Тігпез»
від 15 жовтня 1987 р. (саме незадовго до краху «чорного понеділка»):
РОЗРИВ ТОРГОВЕЛЬНОГО БАЛАНСУ ЗВУЗИВСЯ МЕНШЕ,
НІЖ СПОДІВАЛИСЯ: КУРСИ ПАДАЮТЬ.
ІНДЕКС ДОУ: НЕБУВАЛЕ ПАДІННЯ: 95.46.
Чи технічний аналіз корисний?
Популярна методика, що застосовується для прогнозування динаміки
курсів акцій, полягає у вивченні попередніх даних про курси акцій і
в пошукові загальних напрямків їхніх змін, як-от тренди і регулярні
цикли у динаміці курсів акцій. У залежності від того, яка виявляється
тенденція, встановлюються правила для купівлі і продажу акцій. Таку
методику прогнозування називають «технічний аналіз», і вона (при-
близно двадцять років тому) мала дуже велику кількість послідовників
серед фінансистів. Нині ця методика має менше прихильників, бо
висновки теорії ефективних ринків означають, що технічний аналіз є
марною тратою часу. Найпростішим способом зрозуміти, чому слід
використовувати результати випадкового блукання, що випливає з
теорії ефективних ринків, це пам’ятати, що минулі дані про курси
акцій не можуть допомогти у прогнозуванні цих курсів. Отже, технічний
аналіз, що грунтується на таких даних для прогнозування курсів
акцій, не може забезпечити надійного, успішного прогнозу.
Докази. Існує два види перевірок, що прямо ставлять під сумнів значення
технічного аналізу. Перший виконує технічний аналіз, що описаний рані-
826
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
ше, для оцінки результативності будь-якого фінансового аналітика,
котрий застосовує технічний чи якийсь інший аналіз. Результат є точно
таким, що випливає з теорії ефективних ринків: аналітики, які застосо-
вують технічний аналіз, не кращі, ніж інші фінансові аналітики. В се-
редньому вони не можуть прогнозувати ринок, а успішні минулі дані
прогнозування не означають, що їхні передбачення точно описувати-
муть ринок у майбутньому. Другий вид перевірки (вперше здійснений
Сідні Александром) застосовує правила щодо часу купівлі і продажу
акцій, розвинуті у технічному аналізі, до нових даних Ч Результатив-
ність цих правил тоді оцінюється через прибутки, що були б отримані
при їх застосуванні. Результат цієї перевірки також є несприятливим
для технічного аналізу. Технічний аналіз не прогнозує ринок в цілому.
Рецепт теорії ефективних ринків для інвестора
Якою є загальна рекомендація теорії ефективних ринків стосовно того,
як інвестор повинен інвестувати на фондовій біржі? Ця теорія каже
нам: гаряча конфіденційна інформація, публіковані рекомендації фі-
нансових аналітиків і технічний аналіз, тобто все, що використовує
публічно наявну інформацію, не може допомогти інвестору перехитрити
ринок. Вона показує, що жодний інвестор без інформації, кращої, ніж
в інших учасників ринкового процесу, не може сподіватися на перемогу
над ринком цінних паперів. Що ж він тоді має робити?
Теорія ефективних ринків веде до висновку, що такий інвестор
(і майже всі з нас потрапляють до цієї групи) не повинен намагатися
перехитрити ринок шляхом постійних купівлі і продажу цінних паперів.
Єдиним результатом цього процесу є те, що такий інвестор збагатить
свого брокера, адже виплачуватиме вагому суму комісійної винагороди
для посередника 1 2. Замість цього такий інвестор повинен дотримуватися
«стратегії купівлі та володіння», тобто купівлі акцій та володіння ними
протягом тривалого періоду. Це приведе в середньому до тих же
доходів, що і за стратегії постійної купівлі-продажу. Проте чистий
прибуток інвестора буде вищим, бо будуть менші брокерські комісійні3.
1 Зісіпсу Аіехапаст, «Ргісе Мсгуетепіз іп Зресиїаіше Магкеіз: Тгепсіз ог Капсіот
ХУаікз», Іпсіизігіаі Мапа§етепІ Кесчеу/ 2 (Мау 1961) рр. 7 — 26 апсі «Ргісе Мос'етепіз
іп Зресиіаі^е Магкеіз: Тгепсіз ог Капсіот \Уаікз, N0 2», іп Раиі Сооіпег, е<±, ТИе
Капсіот СИагасіег ої Зіоск Ргісез (СатЬгісі§е, Мазз.: МІТ Ргезз, 1964).
2 Інвестор повинен також платити дядькові Сему податки на збільшення ринкової
вартості капіталу і на будь-який прибуток, що отримують, коли цінний папір про-
дається,— додаткова обставина, чому постійні купівля-продаж не мають сенсу.
3 Як ми бачили у розділі 5, інвестор може також мінімізувати ризик через володіння
диверсифікованим портфелем. Інвестор буде в кращому матеріальному становищі,
дотримуючись стратегії «купівля і володіння» з диверсифікованим портфелем або,
що рівнозначно, вкладаючи у взаємний фонд, що має диверсифікований портфель.
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
827
З фінансових новин
Фондова біржа
Крім інформації по курсах акцій,
за якими торгують Нью-йоркська
фондова біржа, Американська фон-
дова біржа й інші регіональні бір-
жі, та позабіржовому обороту, « ЛЛ/а11
8ігееІ Яоигпаї» публікує щоденно
два стовпці, що подають аналіз рин-
ку цінних паперів. Стовпчик «Неагсі
оп Чіе 8ігееі» повідомляє, що фі-
нансові аналітики говорять про окре-
мі акції, в той час як стовпець «АЬ-
ґеазі о І Чіе Магкеї» (дивись витяг
з колонки нижче) оцінює, що ста-
неться з ринком в цілому. Ці два
стовпці завжди з’являються на пер-
шій або другій сторінці третього
зошита газети.
Чи те, що ця стаття говорить
про зв’язок повідомлень про дохо-
ди і курси акцій, відповідає теорії
ефективних ринків?
Індекс Доу-Джонса підвищується на 64,85.
Це друге найбільше зростання цього року____________
Поруч з ринком (АЬтеазі о/ Піе Магкеї)
Крейг С. Сміт, Штатний репортер «ТЬе ЛЛЛаїї 8ігееі .Іоигпаї»
Нью-Йорк — курси акцій підскочи-
ли вгору, головним чином тому, що
тепер вірять, що прибутки не бу-
дуть такими поганими, як багато
хто побоювався.
Індекс Доу-Джонса швидко збіль-
шувався за останні півгодини торгів-
лі: зріс на 64,85 пункта, до 2452,72.
Це було друге найбільше зростан-
ня цього року після підвищення на
78,71, яке мало місце 27 серпня.
Низка повідомлень про доходи,
або дуже високі, або кращі, ніж спо-
дівалися, заохотили біржовиків-мис-
ливців, що прагнуть купити акції за
дуже низьким курсом, в той час як
біржовики, що грають на пониження,
продають взяті в позичку акції, щоб
скористатися з падіння курсів акцій.
Коли вони відчувають, що біржа до-
сягнула дна, то купуватимуть акції,
щоб повернути позички.
«Це технічне підвищення курсів,
що має пройти довгий шлях,— ска-
зав Томас Галагер, керівний дирек-
тор інвестиційними справами при
Опенгеймері.— Тут є величезна кіль-
кість тих, що грають на пониження».
«Цо\у СКетісаІ», «Саіегріїїаг» і
«1¥а5Іе Мапа§етепі» були серед ве-
ликих компаній, доходи яких при-
ємно здивували інвесторів.
«Існувало побоювання, що в тре-
тьому кварталі буде багато лиха з
доходами, і тому уже встановився
певний спокій від самого факту, що
доходи не впали»,— сказав Джеймс
М. Меєр, директор наукових дослід-
жень у Джені Монтгомері Скота.
Навіть середні прибутки спричи-
нили радісне пожвавлення. Курс ак-
цій компанії «Цщіїаі Есщіртепі» рап-
тово зріс на 4 і/4 пункти й досяг
51 пункта після повідомлення про
те, що в першому кварталі ниніш-
нього фінансового року доход на
одну акцію становив 21 цент у по-
рівнянні з одним доларом 20 цента-
ми першого кварталу минулого фі-
нансового року.
«Я не назвав би це гарним дохо-
дом,— зауважив п. Меєр. Однак деякі
аналітики вважали, що в згаданому
кварталі це коливання матиме збитки.
Джерело: ІУаІІ ЗігееС Доигпаї
(Ггісіау, ОсІоЬег 19, 1990).
828
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Часто це розумна стратегія для дрібного інвестора, витрати якого
на управління портфелем цінних паперів можуть бути високими стосов-
но його розміру. Купувати краще у взаємних фондів, а не окремі акції.
Оскільки теорія ефективних ринків свідчить, що жоден взаємний фонд
не може постійно перегравати ринок цінних паперів, то інвестор не
повинен купувати в одного фонду, що бере високу плату за управління
або платить комісійну винагороду брокерам. Він повинен купувати у
взаємних фондів без будь-якої комісійної винагороди (так званий
безпреміальний фонд), який також має низьку плату за управління.
Як ми бачили, факти майже без винятків вагомо підтримують теорію
ефективних ринків для фондової біржі. Накреслений тут основний
рецепт для інвестора є таким, що має велике наукове підтвердження 1
(див. вставку 29.2).
ДОКАЗИ НА КОРИСТЬ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ
НА ІНШИХ РИНКАХ
Факти з інших фінансових ринків також підтверджують теорію ефек-
тивних ринків, а тому й раціональність сподівань. Наприклад, існує
лише дуже небагато свідчень, що фінансові аналітики здатні переграти
ринок облігацій 2. Доходи по облігаціях підкоряються умові ефективних
ринків — рівнянню (29.5).
Однак раціональність сподівань значно важче перевірити на ринках,
що відмінні від фінансових, бо дані про ціни, що віддзеркалюють
сподівання, не є легкодоступними. Для найбільш загальної перевірки
раціональних сподівань на цих ринках можна використовувати дані
опитування з прогнозів, що дають учасники ринкового процесу. На-
приклад, в одному добре відомому дослідженні Джеймса Пезандо’
використане опитування про інфляційні сподівання визначних еконо-
містів і прогнозистів інфляції 3. їх запитували, яким, за їхнім прогнозом,
буде темп інфляції протягом наступних шести місяців і протягом
наступного року. Оскільки теорія раціональних сподівань стверджує,
що помилка прогнозування повинна в середньому становити нуль і
не піддається прогнозуванню, перевірка даної теорії передбачає за-
1 Ряд досліджень містить результати, що не повністю узгоджуються з теорією
ефективних ринків [див. Міс касі .іспасп, есі., «Зутрозіит оп 8оте Апотаїоиз Е\псІепсе
Ке§агсІіп8 Магкеі Еїїісіепсу», Лоигпаї ої Гіпапсіаі Есопотісз 6 (Липе/ЗеріетЬег 1978)],
але величина відхилення від умови ефективних ринків є досить малою, через що
основний поданий рецепт потребує невеликої модифікації.
2 Див. аналіз у Ртссісгіс 8. Мізккіп, «Еїїісіепі Магкеїз ТИеогу: Ітріісаііопз їог
Мопеїагу Роїісу», Вгоокіпдз Рарегз оп Есопотіс Асіппіу 3 (1978), рр. 707 — 768;
результати у Міскасі Л. Ртеїі, «Нош \Уе11 Во іке Ехрегіз Гогесазі Іпіегезі Каіез?»
Гесіегаї Кезеїше Вапк ої Капзаз Сіїу, МопіИІу ВеVІеш (ЗерІетЬег/ОсІоЬег, 1973).
3 .іатпсз Резапсіо, «А ЬТоіе оп ІИе Ваііопаїііу ої ІИе Ьшіп^зіоп Ргісе Ехресіаііопз»,
Лоигпаї ої Роїііісаі Есопоту 83 (Аи§изі 1975), рр. 845 — 858.
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
829
Вставка 29.2
Що говорить нам крах фондової біржі 1987 р.
про раціональні сподівання і ефективні ринки
Ряд економістів твердять, що крах
фондової біржі 19 жовтня 1987 р.
повинен змусити нас піддати су-
мніву обгрунтованість теорії ефек-
тивних ринків і раціональних спо-
дівань. Вони не вірять, що раціо-
нальний ринок міг би викликати
таке величезне коливання курсів
акцій. Якого рівня крах фондової
біржі повинен спонукати нас засу-
мніватися в обгрунтованості раціо-
нальних сподівань і теорії ефек-
тивних ринків?
Ніщо в раціональних сподіваннях
і в теорії ефективних ринків не
виключає великих одноденних змін
у курсах акцій. Велика зміна у кур-
сах акцій може бути наслідком дра-
матичної зміни оптимальних про-
гнозів майбутньої вартості фірм. Іс-
нує немало можливих пояснень для
того, чому раціональні сподівання
майбутньої вартості фірм драма-
тично змінилися 19 жовтня 1987 р.:
кроки Конгресу щодо обмеження
злиття корпорацій, невтішний роз-
мір торговельного дефіциту, невда-
чі законодавців відчутно зменшити
дефіцит бюджету, дедалі більші по-
боювання інфляції, падіння вартос-
ті долара і поширені побоювання
фінансового краху в банківській спра-
ві. Проте вже тривалий час існує
підозра, що інші, а не ринкові чин-
ники, які мають прямий вплив на
перспективи майбутніх доходів фірм,
могли вплинути на курси акцій. На-
приклад, аналітики часто відводять
велику роль ринковій психології.
Один урок з краху 19 жовтня
1987 р. можна винести: ринок цін-
них паперів не повністю керується
ринковими чинниками, і ринкова пси-
хологія та інституційні структури
ринку можуть впливати на курси
акцій. Проте ніщо в цьому погляді
не виключає чинності основного по-
ложення концепцій ефективних рин-
ків або теорії раціональних споді-
вань — ринкові учасники усувають
невикористані можливості отриман-
ня прибутку. Отже, навіть коли рин-
кові курси акцій можуть не завжди
віддзеркалювати виключно ринкові
начала, основний зміст теорії раці-
ональних сподівань та ефективних
ринків, що викладений у підручни-
ку, очевидно, залишається в силі.
питання, чи помилку прогнозування можна передбачити заздалегідь,
застосовуючи публічно доступну інформацію. Докази Пезандо та інших
дослідників є скоріше суперечливими. Інколи помилку прогнозування
не можна передбачити, а за інших обставин — можна. Ці факти під-
тримують теорію раціональних сподівань не тією мірою, як факти
фінансових ринків.
Чи факт помилки при прогнозуванні з опитувань означає, що ми повин-
ні відмовитися від теорії раціональних сподівань на інших ринках? Від-
повідь: «Не обов’язково». Одна проблема з доказом полягає в тому, що
дані про сподівання, як правило, отримуються з опитувань, а не з фак-
тичних економічних рішень, що ухвалюються учасниками ринкового
830
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
процесу. Це серйозний закид на адресу цього доказу. Відповіді при опи-
туванні не завжди надійні, бо для учасників опитування не існує ваго-
мого стимулу говорити правду. Наприклад, коли людей запитують, скіль-
ки часу вони витрачають перед телевізором, то добре відомо, що від-
повіді величезною мірою не співпадають з фактично проведеним біля
екранів часом. Дехто з опитуваних не дуже правдивий, відповідаючи,
що саме вони дивляться. Часто кажуть, що дивляться по телебаченню
балет. Ми, звичайно, знаємо, що телеглядачі віддають перевагу іншим
передачам, які мають високий рейтинг Нільсона, а не балету.
Друга проблема з доказом опитування полягає в тому, що на по-
ведінку ринку, можливо, не однаково впливають сподівання всіх опи-
туваних, що робить доказ опитування кепським для розуміння пове-
дінки ринку. Наприклад, ми вже бачили, що ціни на фінансових
ринках поводяться так, ніби сподівання є раціональними, навіть коли
багато учасників ринкового процесу не мають раціональних сподівань1.
Докази на користь обгрунтованості теорії раціональних сподівань
для ринків, крім фінансових, все ще не достатньо переконливі. Проте
один важливий висновок, що підтверджується даними опитування,
полягає в тому, що коли має місце зміна способу, на який транс-
формується змінна, то спосіб, за
цій змінній, зміниться також.
ПІДСУМКИ
1. Огляд проблем, що охоплюються
у вивченні грошей, банківництва
та фінансових ринків, показує, що
сподівання є важливим компонен-
том економічної поведінки кож-
ного учасника ринкового процесу.
2. З теорії раціональних сподівань
випливає, що сподівання не від-
різняються від оптимальних про-
гнозів (найкращі здогади про май-
бутнє) при використанні всієї на-
явної інформації. Теорія раціо-
нальних сподівань доцільна, бо лю-
ди можуть зазнавати втрат, не
маючи найкращого прогнозу май-
яким формуються сподівання по
бутнього. Два важливих висновки
даної теорії полягають в тому, що
(1) якщо відбудеться зміна у спо-
собі трансформації змінної, то спо-
сіб формування сподівань щодо
цієї змінної також змінюється, і
(2) помилка прогнозування споді-
вань є непрогнозованою.
3. Теорія ефективних ринків є за-
стосуванням раціональних споді-
вань до ціноутворення на цінні
папери на фінансових ринках. По-
точні ціни цінних паперів віддзер-
калюватимуть всю наявну інфор-
мацію, бо на ефективному ринку
1 Існує досить вагомий доказ на користь цього твердження. Наприклад, Егеаегіс
8. МізШсіп, «Аге Магкеі Гогесазіз Ваііопаї?» Атегісап Есопотіс Не\6еи? 71 (Дипе
1981), рр. 295 — 306, виявляє, що, хоча обстежені прогнози короткострокових процен-
тних ставок не виявляють ознак раціональності, ринок облігацій поводиться так, ніби
сподівання цих процентних ставок є раціональними.
Розділ 29. ТЕОРІЯ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ...
831
всі невикористані можливості отри-
мання прибутку усуваються. Усу-
нення невикористаних можливос-
тей отримання прибутку, що необ-
хідне для того, аби фінансові рин-
ки були ефективними, не потре-
бує, щоб всі учасники ринкового
процесу були добре поінформова-
ні і мали раціональні сподівання.
4. Теорія ефективних ринків свід-
чить, що гарячі відомості, опуб-
ліковані рекомендації фінансових
аналітиків і технічний аналіз не
можуть допомогти інвестору пе-
рехитрити ринок. Рецепт для ін-
вестора полягає в дотриманні стра-
ВИЗНАЧАЛЬНІПОНЯТТЯ
адаптивні сподівання
раціональні сподівання
оптимальний прогноз
тегії «купівлі та володіння», тобто
купівлі акцій і володіння ними
протягом тривалих періодів. Ем-
піричні факти здебільшого під-
тверджують теорію ефективних
ринків на фондовій біржі.
5. Хоча докази, що підтверджують
раціональні сподівання на фінан-
сових ринках, є вагомими, факти
на інших ринках більш супереч-
ливі. Проте навіть на цих ринках
знаходимо підтвердження для ви-
сновку з теорії раціональних спо-
дівань, що зміна способу транс-
формації змінної модифікує спо-
сіб формування цієї змінної.
невилучений прибуток
сприятлива можливість
випадкове блукання
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
* 1. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Пе-
редбачення прогнозистами інфля-
ції відомі своєю неточністю. Тому
їхні сподівання інфляції не мо-
жуть бути раціональними».
2.	«Щоразу, коли падає сніг, Джон
Комутер, встаючи вранці, недо-
оцінює час, потрібний, щоб діста-
тися на роботу. В інших випадках
його сподівання щодо часу про-
їзду є досконало точними. Оскіль-
ки в цій місцевості сніг випадає
один раз на десять років, то про-
гнози Джона є майже завжди ціл-
ком точними». Чи є його споді-
вання раціональними? Чому так
або чому ні?
3.	Якщо прогнозист витрачає довгі
години кожного дня на вивчення
даних для прогнозування процен-
тних ставок і все ж його споді-
вання не є такими точними, як
прогноз, що процентні ставки за-
втра будуть такими ж, як про-
центна ставка сьогодні,— чи є йо-
го сподівання раціональними?
4.	Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Якщо
курси акцій не дотримувалися ви-
падкового блукання, то на ринку
існувала невикористана можли-
вість одержання прибутку».
5.	У розділі 27 ми дізналися, чому
курси акцій можуть зростати, ко-
ли пропозиція грошей зростає. Чи
832
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
це означає, що коли ви бачите, що
пропозиція грошей різко зросла
минулого тижня, то ви підете і ку-
пите акції? Чому так або чому ні?
6.	Якщо громадськість очікує, що
корпорація матиме збитки в роз-
мірі 3 дол. на акцію цього квар-
талу, а компанія фактично втра-
чає 4 дол., що є найбільшими збит-
ками в її історії, то що, на думку
теорії ефективних ринків, відбу-
деться з курсами акцій, коли буде
оголошено про збитки 4 дол. на
акцію?
* 7. Якщо я читаю у «\7а11 Бігееі
Зоигпаї», що прогнозисти з Вол-
стріт сподіваються падіння курсів
акцій, чи повинен я взяти до уваги
це повідомлення і продати всі свої
акції?
8. Якщо мій брокер мав рацію у
п’яти попередніх рекомендаціях
щодо купівлі та продажу, чи по-
винен я прислуховуватися до його
порад надалі?
* 9. Чи може хтось сподіватися, що
курс акцій ІВМ зросте на 10 %
наступного місяця, і чи його спо-
дівання є раціональними?
10. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Якщо
більшість учасників гри на фон-
довій біржі не слідкують, що від-
бувається з грошовими агрегата-
ми, то ціни звичайних акцій не
будуть повністю віддзеркалювати
інформацію про них».
*11. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Ефек-
тивний ринок — це такий, на яко-
му ніхто не має користі від во-
лодіння кращою інформацією, ніж
решта».
12. Якщо вищі темпи зростання кіль-
кості грошей пов’язуються З ВИ-
ЩИМ темпом майбутньої інфляції
і якщо оголошений темп зростан-
ня грошей виявляється дуже ви-
соким, та все ж нижчим, ніж про-
гнозував ринок, що, на вашу дум-
ку, станеться з цінами на довго-
строкові облігації?
Розділ ЗО
РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ:
ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
Після другої світової війни економісти, озброєні кейнсіанськими мо-
делями (наприклад, моделлю І8ЬМ), що описували, як урядова полі-
тика може використовуватися для зміни зайнятості та обсягу ви-
робництва, відчули, що ця активістська політика може зменшити
амплітуду коливань ділового циклу без посилення інфляції. У 60-і
та 70-і роки ці економісти отримали можливість запровадити свої
погляди на політику в практику (див. розділ 28), але результати
були не тими, яких вони сподівалися. Економічні результати цього
періоду не були успішними. Інфляція прискорилась, а її темп час-
то перевищував 10%, в той час як показники безробіття різко погір-
шилися з часу 50-х років
У 70-і та 80-і роки такі економісти, як Роберт Лукас і Томас
Сарджент (тепер обидва працюють в Університеті Чикаго), застосували
теорію раціональних сподівань для дослідження того, чому активістська
політика приносила такі погані результати. їхній аналіз поставив під
сумнів можливість застосування макроекономічних моделей для оцінки
потенційних впливів політики і те, що сама політика може бути
ефективною, якщо населення сподівається, що саме така політика
буде проводитися у життя. Оскільки аналіз Лукаса і Сарджента мав
таке серйозне значення для способу проведення політики, то його
було названо революцією раціональних сподівань 1 2. У цьому розділі
досліджуються теоретичні основи революції раціональних сподівань.
Ми почнемо з Лукасової критики, яка показує, що, оскільки сподівання
важливі в економічній поведінці, важко дізнатися, якими будуть на-
слідки активістської політики. Потім ми проаналізуємо впливи раці-
ональних сподівань на інструментарій сукупного попиту і сукупної
пропозиції, що був розвинутий у 26 розділі через дослідження трьох
моделей, які включали сподівання в різні способи.
Порівняння всіх цих трьох моделей показує, що існування раціо-
нальних сподівань робить активістську політику менш успішною і
ставить питання про довір’я як про важливий елемент, що впливає
на наслідки урядової політики. За наявності раціональних сподівань
1 Ряд цих погіршень можна віднести на рахунок збурень пропозиції у 1973 —
1975 рр. і 1978—1980 рр.
2 Іншими економістами, що спричинилися до революції раціональних сподівань,
були Роберт Барро з Гарвардського університету, Бенет Макколем з університету
Карнегі-Мелона, Едвард Прескот і Нейл Воліс з Університету Мінесоти.
27 8-171
834
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
суттєвою складовою для успішної антиінфляційної політики є довір’я
до цієї політики в очах громадськості. Революція раціональних споді-
вань нині нерідко перебуває в центрі поточної полеміки з багатьох
питань монетарної політики, що має важливе значення для того, як
слід проводити монетарну і фіскальну політику.
ЛУКАСОВА КРИТИКА ОЦІНКИ ПОЛІТИКИ
У відомій статті «Економетрична оцінка політики: критика» Роберт
Лукас висунув аргумент, що поставив під сумнів корисність загаль-
новизнаних економетричних моделей (моделі, рівняння яких оціню-
ються через статистичні методики) Економісти розвинули ці моделі
(наприклад, модель МР8, що описана у розділі 27) для двох цілей:
(1) для передбачення ділової активності; (2) для оцінки впливів різних
видів політики. Хоча критика Лукасом цих моделей нічого не говорила
про їхню корисність як знарядь прогнозування, він твердив, що на
дані моделі не можна покладатися при оцінці потенційного впливу
окремих видів політики на економіку.
Для розуміння аргументу Лукаса нам спершу потрібно зрозуміти
економетричну оцінку політики, тобто як економетричні моделі засто-
совуються для оцінки політики. Як приклад, можна дослідити, як
Федеральна резервна система застосовує економетричну модель (мо-
дель МР8) при прийнятті рішень про майбутній курс монетарної
політики. Модель МР8 містить рівняння, що описують взаємозв’язок
між сотнями змінних. Припускається, що ці взаємозв’язки залиша-
ються незмінними і оцінюються через застосування даних попереднього
періоду. Скажімо, ФРС хоче знати впливи на безробіття та інфляцію
від збільшення темпу зростання грошей з 5 % до 10 %. Вона запро-
ваджує новий, вищий темп зростання грошей в модель (фактично в
комп’ютер, що містить цю модель). Тоді модель забезпечує відповідь:
на скільки безробіття зменшиться як результат вищого темпу зрос-
тання кількості грошей і на скільки зросте темп інфляції. Інші можливі
види політики, такі, як зменшення темпу зростання грошей до 1 %,
можна також ввести у модель. Після того як перевірено цілий ряд
різних можливих варіантів політики, керівники Федеральної резервної
системи можуть переконатися, який варіант створює найбажаніші
наслідки у сферах зайнятості та цін.
Виклик Лукаса методикам оцінки політики грунтується на простому
принципі теорії раціональних сподівань: той спосіб, через який спо-
дівання формуються (взаємозв’язок сподівань з минулою інформаці-
єю), змінюється, коли поведінка прогнозованих змінних трансфор-
1 КоЬегі Ьисаз, Зг. «Есопотеігіс Роїісу ЕVа1иа^юп: А Сгііідие», іп Кагі Вгиппег
апсі АПап Н. Меііхег, есіз., ТЬе РИіПірз Сюе апсі ЬаЬог Магкеіз, Сагпедіе-КосИезіег
Сопїегепсе Бегіез оп РиЬІіс Роїісу І (1976), рр. 19 — 46.
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
835
мується. Тому, коли політика змінюється, то взаємозв’язок між спо-
діваннями і минулою інфляцією зміниться. А оскільки сподівання
впливають на економічну поведінку, то взаємозв’язок в економетричній
моделі також зміниться. Економетрична модель, яка використовує
минулі дані, більше не даватиме правильних результатів для оцінки
реакції на цю зміну політики.
Приклад Лукасової критики:
структура процентних ставок за строком
Найкращий спосіб для розуміння доказу Лукаса — це розглянути
конкретний приклад, який включає тільки одне рівняння, що є типовим
для економетричних моделей: рівняння структури за строком. Це
рівняння пов’язує довгострокову процентну ставку з поточними і
минулими значеннями короткострокової процентної ставки. Це одне
із найважливіших рівнянь у кейнсіанських економетричних моделях,
бо саме довгострокова процентна ставка, а не короткострокова, типово
розглядається як така, що впливає на сукупний попит.
У розділі 7 ми дізналися, що довгострокова процентна ставка по-
в’язана з середньою у сподіваних майбутніх короткострокових про-
центних ставках. Припустімо, що в минулому короткострокова ставка
зростала, а далі швидко впала знову, тобто її зростання було типово
тимчасовим. Оскільки теорія раціональних сподівань стверджує, що
будь-яке зростання короткострокової процентної ставки є тимчасовим,
то це зростання повинно справити тільки мінімальний вплив на середню
зі сподіваних майбутніх короткострокових ставок. Дане зростання спри-
чинить підвищення довгострокової процентної ставки на незначну
величину. Взаємозв’язок у строковій структурі процентних ставок,
оцінений з використанням минулих даних, покаже тоді тільки слабкий
вплив змін у короткостроковій процентній ставці на довгострокову
процентну ставку.
Припустімо, що ФРС хоче оцінити, що станеться з економікою, коли
вона проводитиме політику, що імовірно збільшить короткострокову
процентну ставку з поточного значення 10 % до постійно вищого —
12 %. Рівняння строкової структури процентних ставок, в яке закла-
далися минулі дані, покаже, що буде невелика зміна у довгостроковій
процентній ставці. Проте, коли індивіди усвідомлять, що короткост-
рокова процентна ставка зростає до постійно вищого рівня, тоді з
теорії раціональних сподівань випливає, що індивіди більше не вва-
жатимуть, що зростання короткострокової процентної ставки буде
тимчасовим. Замість цього, коли вони побачать, що процентна ставка
зросла до 12 %, то чекатимуть суттєвого зростання середньої з май-
бутніх короткострокових процентних ставок. Тому довгострокова про-
центна ставка зросте значною мірою, а не на малу величину, як це
випливає з рівняння структури процентних ставок за строком. Ви
27*
836
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
можете побачити, що оцінка імовірного наслідку зміни Федеральною
резервною системою політики за допомогою економетричних моделей
може бути дуже неточною.
Приклад зі структурою процентних ставок за строком демонструє
інший аспект Лукасової критики оцінки політики на економетрич-
них моделях. Впливи певного виду політики вирішальною мірою за-
лежать від сподівань населення щодо цієї політики. Якщо населення
вважає, що зростання короткострокової процентної ставки просто буде
тимчасовим, тоді, як ми бачили, реакція довгострокових процент-
них ставок буде незначною. Якщо, з другого боку, населення очікує,
що зростання буде постійним, то реакція довгострокових процентних
ставок буде значно сильнішою. Лукасова критика оцінки політики
не лише вказує, що загальноприйняті економетричні моделі не мо-
жуть застосовуватися для визначення політики, але також показує,
що сподівання населення щодо політики впливатимуть на реакцію
щодо цієї політики.
Рівняння структури процентних ставок за строком, що аналізувалося
тут, є лише одним із багатьох рівнянь в економетричних моделях,
яких стосується Лукасова критика. По суті, Лукас у своєму класичному
творі з економетричної оцінки політики використовує приклади рівнянь
споживання та інвестицій. Приваблива риса прикладу зі строковою
структурою полягає в тому, що він має справу з прогнозами на
фінансовому ринку, тобто в секторі економіки, для якого теорія та
емпіричні дані дуже підтримують раціональні сподівання. Проте Лу-
касова критика оцінки політики повинна застосовуватися і до секторів
економіки, для яких теорія раціональних сподівань більш суперечлива,
бо основні принципи його критики не в тому, що сподівання завжди
раціональні, а в тому, що формування сподівань змінюється, коли
поведінка прогнозованої змінної змінюється. Цей менш обов’язковий
принцип підтримується даними інших секторів економіки, крім фі-
нансових ринків.
НОВА КЛАСИЧНА МАКРОЕКОНОМІЧНА МОДЕЛЬ
Тепер повернімося до значення раціональних сподівань для підходу
на основі сукупних попиту та пропозиції, що аналізувався у розділі
26. Перша модель, яку дослідимо, розглядає сподівання як раціональні.
Ця модель є новою класичною макроекономічною моделлю, розвинутою
Лукасом. У ній всі ціни й заробітна плата абсолютно гнучкі щодо
сподіваних змін у рівні цін, тобто зростання прогнозованого рівня цін
має своїм результатом негайне і однакове зростання заробітної плати
і цін, бо робітники, чекаючи зростання рівня цін, намагаються утри-
мувати свою реальну заробітну плату від падіння.
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
837
Сукупний рівень цін, Р
Графік 30.1. Короткострокова
реакція па непередбачену сти-
мулювальпу політику у повій
класичній моделі.
Початково економіка перебуває
в точці 1 на перетині АОі і
А8і (сподіваний рівень цін = Р;).
Стимулювальна політика пере-
міщує криву сукупного попиту
праворуч у положення АОг, але
через те, що ця політика неспо-
дівана, крива сукупної пропо-
зиції залишається незмінною в
положенні А8]. Рівновага тепер
досягається в точці 2' — сукуп-
ний обсяг виробництва зріс по-
над природний рівень до Уз, а
рівень цін збільшився до Рг'.
Р2-
Ру
Сукупний обсяг виробництва, У
Цей погляд на те, як встановлюються заробітна плата і ціни, означає,
що зростання сподіваного рівня цін викликає негайне переміщення
ліворуч кривої сукупної пропозиції, що залишає реальну заробітну
плату незмінною, а сукупний обсяг виробництва перебуватиме біля
природного рівня (повна зайнятість), якщо прогнози усвідомлені. Тобто
ця модель означає, що передбачена політика не впливає на сукупний
обсяг виробництва і безробіття. Тільки непередбачена політика впливає
на обсяг виробництва і зайнятість.
Впливи непередбаченої і передбаченої політики
Насамперед погляньмо на короткострокову реакцію на непередбачену
(несподівану) політику, таку, як несподіване збільшення пропозиції
грошей.
На графіку 30.1 крива сукупної пропозиції зображається для
сподіваного рівня цін Рг. Початкова крива сукупного попиту (ДО;)
перетинає криву А81 у точці 1, в якій рівень цін перебуває бі-
ля сподіваного рівня цін (Рг), а сукупний обсяг виробництва — біля
природного рівня (Уп). Оскільки точка 1 є також на довгостроковій
кривій сукупної пропозиції Уп, то не існує умов для переміщення
кривої сукупної пропозиції. Економіка залишається в стані трива-
лої рівноваги.
Припустімо, що ФРС раптово вирішує, що норма безробіття надто
висока, і тому здійснює купівлю облігацій на велику суму, чого на-
838
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Сукупний рівень цін, Р
Графік 30.2. Короткострокова
реакція па сподівану стиму-
лювальпу політику в новій Р
класичній моделі.
Стимулювальна політика пе-
реміщує криву сукупного по-
питу праворуч у положення
АОг, але оскільки ця політика р
сподівана, то крива сукупної
пропозиції переміщується лі-
воруч у положення АЗ 2- Ми
перемістилися в точку 2, де
сукупний обсяг виробництва
все іце перебуває біля свого
природного рівня, але рівень
цін зріс до Рг.
Сукупний обсяг виробництва, У
селення не чекає. Тоді пропозиція грошей зростає, і крива сукупного
попиту переміщується несподівано; сподіваний рівень цін залишається
на рівні Рр а крива сукупної пропозиції залишається в положенні
АЗр Рівновага тепер досягається в точці 2 на перетині АО2 і АЗ^
Сукупний обсяг виробництва збільшується понад природний рівень
до У2<, і фактичний рівень цін збільшується до Р2-.
Якщо, з іншого боку, населення очікує, що ФРС здійснить цю
купівлю цінних паперів на відкритому ринку для зменшення безробіття
(адже люди пам’ятають, що це робилося в минулому), то стимулю-
вальна політика буде передбачуваною. Результат такої передбачуваної
політики зображений на графіку 30.2. Оскільки сподівання раціональні,
то робітники і фірми усвідомлюють, що стимулювальна політика пе-
реміщуватиме криву сукупного попиту праворуч, і вони чекатимуть
зростання сукупного рівня цін до Р2. Робітники вимагатимуть вищої
заробітної плати, так щоб їхня реальна заробітна плата залишалася
попередньою. Крива сукупної пропозиції тоді переміщується ліворуч
у положення А82, де вона перетинає АО2 у точці 2, рівноважній точці,
в якій сукупний обсяг виробництва перебуває біля природного рівня
(Уп), а рівень цін зріс до Р2.
Нова класична макроекономічна модель показує, що сукупний обсяг
виробництва не збільшується як результат передбаченої стимулю-
вальної політики і що економіка одразу прямує до точки тривалої
рівноваги (точка 2), в якій сукупний обсяг виробництва перебуває на
своєму природному рівні. Хоча графік 30.2 показує, як це відбувається,
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
839
Вставка 30.1
Доказ теореми неефективної політики
Доказ, що в новій класичній моделі
сукупний обсяг виробництва обо-
в’язково залишається на своєму при-
родному рівні при проведенні пе-
редбаченої стимулювальної політи-
ки, такий. У новій класичній моделі
сподіваний рівень цін для кривої
сукупної пропозиції має місце на
її перетині з довгостроковою кри-
вою сукупної пропозиції (див. гра-
фік 30.2). Оптимальний прогноз рів-
ня цін дається перетином кривої
сукупної пропозиції з передбаче-
ною кривою сукупного попиту АОг.
Якщо крива сукупної пропозиції
перебуватиме праворуч від А8г на
графіку 30.2, то вона перетне АОг
на рівні цін, що вищий за сподіва-
ний рівень (на перетині цієї кривої
сукупної пропозиції і лінії Уп). Оп-
тимальний прогноз рівня цін не до-
рівнюватиме тоді сподіваному рів-
ню цін, внаслідок чого порушується
раціональність сподівань. Подібний
доказ можна навести, щоб показа-
ти, що коли крива сукупної пропо-
зиції перебуває ліворуч від А82,
то припущення раціональних спо-
дівань порушується. Тільки коли
крива сукупної пропозиції перебу-
ває в положенні А82 (що відповідає
прогнозованому рівню цін Рг), то
сподівання раціональні, бо опти-
мальний прогноз дорівнює сподіва-
ному рівню цін. Як бачимо на гра-
фіку 30.2, крива А82 означає, що
сукупний обсяг виробництва зали-
шається на своєму природному рів-
ні як результат передбаченої сти-
мулювальної політики.
але ми ще не довели, чому передбачена стимулювальна політика
переміщує криву сукупної пропозиції ліворуч точно в А82 (що від-
повідає сподіваному рівню цін Р2) і, отже, чому сукупний обсяг ви-
робництва обов’язково залишається на своєму природному рівні. Доказ,
на жаль, дещо важкий для сприйняття і наведений у вставці 30.1.
Коли політика передбачена, то нова класична модель має таку
властивість, що пов’язує її з поглядами економістів-класиків дев’ят-
надцятого і початку двадцятого століть: сукупний обсяг виробниц-
тва залишається на своєму природному рівні. З іншого боку, нова
класична модель допускає, що сукупний обсяг виробництва відхиля-
ється від свого природного рівня як результат непередбачених пере-
міщень кривої сукупного попиту. Висновок, що випливає з нової
класичної моделі, досить вражаючий: передбачена політика не впливає
на діловий цикл; тільки непередбачена політика впливає на перебіг
ділового циклу \
1 Зауважте, що новий класичний погляд, в якому передбачена політика не впливає
на діловий цикл, не означає, що передбачена політика не впливає на загальний стан
економіки. Новий класичний підхід, наприклад, не включає можливих впливів пе-
редбаченої політики на природний рівень обсягу виробництва, Уп, що може дати
вигоду населенню.
840
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Графік 30.3. Короткострокова
реакція на стимулювальну по-
літику, що мети ефективна,
аніж передбачали в новій кла-
сичній моделі.
Оскільки населення сподіваєть-
ся, що крива сукупного попи-
ту переміститься в положення
АО?, то крива сукупної пропо-
зиції переміститься ліворуч в
положення А£? (сподіваний рі-
вень цін = Р?). Коли фактич-
на стимулювальна політика не
виправдає сподівань населення
(крива сукупного попиту про-
сто переміститься у положення
АОг'), то економіка перебува-
тиме у точці 2’, на перетині
АО?‘ та АЗ 2- Незважаючи на
стимулювальну політику, су-
купний обсяг виробництва па-
дає до У2'.
Сукупний обсяг виробництва, У
Цей висновок отримав назву теореми неефективності політики. Ця
теорема проголошує, що передбачена політика не впливає на коливання
обсягу виробництва. Проте слід усвідомити, що ця теорема не виключає
впливів на обсяг виробництва з боку змін в політиці. Якщо політичне
рішення несподіване (непередбачене), тоді воно впливатиме на обсяг
виробництва \
Чи призводить стимулювальна політика
до падіння сукупного обсягу виробництва?
Інша важлива риса нової класичної моделі полягає в тому, що стимулю-
вальна політика, така, як збільшення темпу зростання грошової маси,
призводить до зменшення сукупного обсягу виробництва, якщо насе-
лення очікує ще сильнішої стимулювальної політики, аніж та, що
застосована. За такої умови несподіванка в політиці буде негативною,
і обсяг виробництва впаде. Творці політики не можуть бути впевнені,
чи їхня політика спрацює в запланованому напрямі.
Щоб побачити, як стимулювальна політика призводить до зменшення
сукупного обсягу виробництва, повернімося до інструментарію сукуп-
них попиту і пропозиції з графіка 30.3. Початково економіка перебуває
в точці 1, на перетині АИ1 та А8^ з обсягом виробництва Уп та рівнем
1 Потаз Загдепі аМ Дгег7 ХУаЛІасе, «Каїіопаї Ехресіаііопз, ТИе Оріітаї Мопеїагу
Іпзігитепі, апсі ІЬе Оріітаї Мопеу Зирріу Киїе», Зоигпаї ої РоїііісаІ Есопоту 83
(Аргії 1975), рр. 241 — 254, вперше довели повний смисл теореми неефективності
політики
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
841
цін Тепер припустімо, що населення очікує, що ФРС збільшить
пропозицію грошей для того, аби перемістити криву сукупного попиту
в положення АО2. Як ми бачили на графіку 30.2, крива сукупної
пропозиції переміщується ліворуч у положення А82, бо сподіваються,
що рівень цін зросте до Р2. Припустімо, що стимулювальна політика,
запланована ФРС, фактично зазнає невдачі порівняно з тим, на що
сподівалися, тому крива сукупного попиту переміщується праворуч
тільки в положення АО2>. Економіка переміщуватиметься у точку 2',
на перетині кривої сукупної пропозиції А82 і кривої сукупного попиту
АО2„ Наслідок помилкових сподівань полягає в тому, що обсяг вироб-
ництва падає до У2-, в той час як рівень цін зростає скоріше до Р2.,
аніж до Р2. Стимулювальна політика, що менш ефективна, ніж пе-
редбачено, веде до змін у обсязі виробництва, прямо протилежних
тим, на які сподівалися.
ПОРАДА
Оволодіння новою класичною макроекономічною моделлю, а також
некласичною моделлю раціональних сподівань у наступному пара-
графі вимагає практики. Переконайтеся, чи ви можете зобразити кри-
ві сукупних попиту і пропозиції, які пояснюють, що відбудеться в
кожній моделі, коли проводиться стимулювальна політика, котра є
(1) непередбаченою; (2) передбаченою; (3) менш ефективною, ніж спо-
дівалися.
Значення моделей для творців політики
Нова класична модель з її теоремою неефективності політики дає два
важливих уроки щодо того, як урядовці повинні проводити політику:
(1) вона висвітлює різницю між впливами передбачених і непередба-
чених політичних кроків; (2) вона демонструє, що творці політики не
можуть наперед знати наслідків своїх рішень, бо не знають про
сподівання населення щодо цих рішень.
Насамперед ви можете подумати, що урядовці все ще здатні ви-
користовувати політику для стабілізації економіки. Якщо вони збагнули
сподівання громадськості, то можуть знати, який вплив матиме їхня
політика. Існує дві пастки для такого висновку: по-перше, майже
неможливо дізнатися, якими є сподівання громадськості, адже чи-
сельність населення США перевищує 250 млн. чол. Друга пастка
полягає в тому, що навіть якби усе ж було можливим дізнатися про
ці сподівання, то творці політики натрапляють на інші ускладнення:
люди мають раціональні сподівання і намагаються розгадати, що уря-
довці планують зробити. Сподівання громадськості не залишаються
незмінними, коли творці політики намагаються здивувати їх,— люди
842
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
переглянуть свої прогнози, і політика не матиме прогнозованого впливу
на обсяг виробництва
Куди ведуть нас ці положення теорії раціональних сподівань? Чи
повинен персонал ФРС та інших установ, що виробляють політи-
ку, спакуватися, замкнути двері офісів і піти додому? У певному
розумінні, так. Нова класична модель означає, що дискреційна ста-
білізаційна політика не може бути ефективною і може мати неба-
жані впливи на економіку. Намагання урядовців застосувати дискре-
ційну політику може створювати стан нестабільності, що веде до
непрогнозованих політичних рішень, які, в свою чергу, спричиняють
небажані коливання сукупного обсягу виробництва навколо природного
рівня. Для усунення цих небажаних коливань ФРС та інші установи,
що виробляють економічну політику, повинні відмовитися від дискре-
ційної політики і створювати так мало політичних несподіванок, на-
скільки це можливо.
Як ми бачили з графіка 30.2, навіть коли передбачена політика не
чинить впливу на сукупний обсяг виробництва у новій класичній
моделі, то ця політика справді впливає на рівень цін. Прихильників
нової класичної макроекономіки турбує передбачена політика, і вони
пропонують, щоб правила проведення політики були складені таким
чином, щоб рівень цін залишався стабільним. Одна звичайна пропозиція
для досягнення цієї мети, а також для зменшення невизначеності
щодо політики, полягає в тому, що керівні грошово-кредитні установи
мають дотримуватися правила постійного темпу зростання грошової
маси. За цим правилом, такий темп зростання кількості грошей від-
повідає стабільним цінам. Багато прихильників нової класичної мак-
роекономіки підтримують, зрештою, цей припис монетаристів для
проведення політики.
НЕКЛАСИЧНА МОДЕЛЬ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ
Багато економістів не приймають властивостей гнучкості заробітної
плати і цін у новій класичній моделі. У цій моделі вся заробітна плата
і всі ціни повністю гнучкі щодо сподіваних змін у рівні цін, тобто
зростання сподіваного рівня цін має своїм результатом негайне і
однакове зростання заробітної плати та цін. Критики нової класич-
ної моделі заперечують абсолютну гнучкість заробітної плати і цін,
бо наявність довгострокових контрактів в економіці не дозволяє частині
1 Цей результат випливає з одного висновку теорії раціональних сподівань: про-
гнозована помилка сподівань щодо політики (відхилення фактичної політики від
сподіваної) повинна бути непрогнозованою. Оскільки на обсяг виробництва в новій
класичній моделі впливають тільки непрогнозовані (непередбачені) політичні зміни,
то політичні впливи на обсяг виробництва повинні також бути непрогнозованими.
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
843
цін та заробітної плати зростати тією ж мірою, якою зріс прогнозований
рівень цін.
Довгострокові трудові угоди є однією із причин негнучкості, що не
дозволяють заробітній платі і цінам повністю реагувати на зміни у
прогнозованому рівні цін (її називають «негнучкість заробітна плата —
ціни»). Робітники можуть, наприклад, наприкінці першого року їхньої
трирічної угоди про заробітну плату, яка точно визначає ставки за-
робітної плати для наступних двох років, одержати нову інформацію,
що підсилює їхні прогнози щодо темпу інфляції і майбутнього рівня
цін. Але вони не можуть нічого вдіяти, бо скуті угодою про заробітну
плату. Навіть за вищих сподівань щодо рівня цін ставки заробітної
плати не будуть пристосовуватися. Через два роки, коли трудова
угода буде укладатися наново, і робітники, і фірми можуть врахувати
сподіваний темп інфляції у їхній новій угоді, але вони не можуть
зробити це негайно.
Іншим джерелом негнучкості є те, що фірми, як правило, неохочі
до частих змін заробітної плати, навіть коли немає певних угод із
цього питання. Багато найманих працівників не підписують точних
угод про заробітну плату, але вони виявляють, що їхня заробітна
плата не підвищується частіше, ніж один раз на рік. Негнучкість цін
може також мати місце, бо фірми підписали угоди з їхніми поста-
чальниками у фіксованих цінах. Всі ці джерела негнучкості (що змен-
шують гнучкість цін і заробітної плати), навіть коли вони не присутні
у всіх угодах по заробітній платі та цінах, означають, що збільшення
сподіваного рівня цін не може перелитися у негайне і повне присто-
сування заробітної плати і цін.
Такі економісти, як Стенлі Фішер з МТІ, Едмунд Фелпс з Ко-
лумбійського університету та Джон Тейлор з Стенфордського уні-
верситету, не погоджуються з повною гнучкістю заробітної плати і
цін, з чого виходить нова класична макроекономіка. Проте вони все
ж усвідомлюють важливість сподівань для визначення сукупної про-
позиції і готові прийняти теорію раціональних сподівань як пра-
вдоподібну характеристику формування сподівань. Ці економісти роз-
винули «некласичну модель раціональних сподівань», яка припус-
кає, що сподівання раціональні, але не припускає повної гнучкості
цін та заробітної плати. Ця модель натомість припускає, що ціни і
заробітна плата негнучкі. Головний висновок, що випливає з такої
моделі, полягає в тому, що непередбачена політика сильніше впливає
на сукупний обсяг виробництва, ніж передбачена політика (як у новій
класичній моделі). Проте, на відміну від нової класичної моделі, в
даній моделі теорема неефективності політики не підтверджується,
бо передбачена політика справді впливає на сукупний обсяг вироб-
ництва і діловий цикл.
844
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
а)	Реакція на непередбачену
стимулювальну політику
Графік 30.4. Короткострокова
реакція на стимулювальну по-
літику у некласичпій моделі ра-
ціональних сподівань.
Стимулювальна політика, яка пе-
реміщує криву сукупного попи-
ту в положення АОг, сильніше
впливає на обсяг виробництва,
коли вона непередбачена, аніж
коли вона передбачена. Коли сти-
мулювальна політика неперед-
бачена (частина (а) графіка), то
короткострокова крива сукупної
пропозиції не переміщується, і
економіка прямує до точки иа,
через що сукупний обсяг вироб-
ництва збільшується ДО Уца- КО-
ЛИ ж політика передбачена, як
на частині (б) графіка, то корот-
кострокова крива сукупної про-
позиції переміщується до .451,
бо негнучкість цін та заробітної
плати не допускає їхнього по-
вного пристосування; економіка
переміщується у точку а, через
що сукупний обсяг виробництва
збільшується до Уа (який мен-
ший за У1Ш).
б)	Реакція на передбачену
стимулювальну політику
Сукупний обсяг виробництва, У
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
845
Впливи передбаченої і непередбаченої політики
На частині (а) графіка 30.4 ми бачимо короткострокову реакцію не-
передбаченої стимулювальної політики для некласичної моделі раці-
ональних сподівань. Цей аналіз відповідає аналізу нової класичної
моделі. Ми знову почнемо з точки 1, в якій крива сукупного попиту
АО; перетинає криву сукупної пропозиції А81 на природному рівні
обсягу виробництва та рівні цін Рр Коли ФРС проводить стимулю-
вальну політику купівлі облігацій і збільшує пропозицію грошей, то
крива сукупного попиту переміщується праворуч у положення АО2.
Оскільки стимулювальна політика непередбачена, то сподіваний рівень
цін залишається незмінним і незмінною залишається крива сукупної
пропозиції. Отже, економіка переміщується в точку иа, в якій сукупний
обсяг виробництва збільшився до Уиа, а рівень цін зріс до Риа.
На частині (б) графіка 30.4 ми бачимо, що станеться, коли стиму-
лювальна політика ФРС, що переміщує криву сукупного попиту з
положення у АО2, передбачена. Оскільки стимулювальна політика
передбачена, а сподівання раціональні, то прогнозований рівень цін
зростає, що спричиняє підвищення заробітної плати і переміщення
кривої сукупної пропозиції ліворуч. Оскільки існує відома негнучкість
цін та заробітної плати, що не допускає їхнього повного пристосування,
то крива сукупної пропозиції не переміщується ліворуч аж до поло-
ження А52, як це подається у новій класичній моделі. Замість цього
крива переміщується у положення А8а, і економіка стає збалансованою
у точці а, на перетині АО2 і А5а. Сукупний обсяг виробництва збіль-
шився понад його природний рівень до Уа, в той час як рівень цін
збільшився до Ра. На відміну від нової класичної моделі, у некласичній
моделі раціональних сподівань передбачена політика реально впливає
на сукупний обсяг виробництва.
Ми можемо бачити з графіка 30.4, що Уиа є більшим, ніж Уа, і тому
реакція обсягу виробництва на непередбачену політику сильніша, ніж
на передбачену. Реакція сильніша, бо крива сукупної пропозиції не
переміщується, коли політика непередбачена, що викликає нижчий
рівень цін і, отже, вищий рівень обсягу виробництва. Ми бачили, що
як нова класична модель, так і некласична модель раціональних
сподівань розрізняє впливи передбаченої політики і непередбаченої
політики. При цьому непередбачена політика впливає дужче.
Значення моделі для тих, хто виробляє політику
Оскільки некласична модель раціональних сподівань показує, що пе-
редбачена політика впливає на сукупний обсяг виробництва, вона аж
ніяк не виключає сприятливого результату активістської стабілізацій-
ної політики. Нова класична модель заперечує ці впливи. Водночас
некласична модель справді попереджає творців політики, що проек-
846
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
тування такої політики не буде легким завданням, бо впливи від
передбаченої та непередбаченої політики можуть бути цілком різними.
Як і в новій класичній моделі, для того щоб творці політики прогно-
зували наслідки своїх дій, вони повинні усвідомлювати сподівання
громадськості щодо цих дій. Творці політики зустрічаються з певними
труднощами на шляху до успіху і в новій класичній моделі, і в
некласичній моделі раціональних сподівань.
ПОРІВНЯННЯ ДВОХ МОДЕЛЕЙ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ
З ТРАДИЦІЙНОЮ МОДЕЛЛЮ
Для отримання чіткішої картини впливу теорії раціональних сподівань
на аналіз економіки в цілому ми можемо порівняти ці дві моделі (нову
класичну макроекономічну модель і некласичну модель раціональних
сподівань) з моделлю, яку, за відсутності кращої назви, називають
традиційною. В останній моделі сподівання не є раціональними. Тра-
диційна модель виходить з адаптивних сподівань, про які згадувалось
у попередньому розділі,— тобто прогнози в ній формуються тільки на
основі минулого досвіду. Традиційна модель розглядає сподівану ін-
фляцію як середню з минулих темпів інфляції. На цю середню не
впливають передбачення щодо майбутньої політики. Отже, прогнози
майбутньої політики не впливають на криву сукупної пропозиції.
Насамперед ми дослідимо реакцію обсягу виробництва та цін у
короткостроковому періоді на трьох моделях. Потім з’ясуємо значення
цих моделей і для стабілізаційної, і для антиінфляційної політики.
ПОРАДА
Порівняння цих трьох моделей підсумоване в таблиці 30.1. Ви, можливо,
захочете звернутися до таблиці, коли проводитимемо порівняння.
Реакція обсягу виробництва
та цін у короткостроковому періоді
На графіку 30.5 проводиться порівняння тих способів, через які су-
купний обсяг виробництва і рівень цін реагують на стимулювальну
політику у трьох моделях. Початково економіка перебуває в точці 1,
на перетині кривої сукупного попиту з кривою сукупної пропозиції
А8Г Коли застосовується стимулювальна політика, то крива сукупного
попиту переміщується в положення АО2. Якщо стимулювальна полі-
тика непередбачена, то всі ці три моделі показують однакову реакцію
обсягу виробництва у короткостроковому періоді. Традиційна модель
розглядає криву сукупної пропозиції як дану в короткостроковому
періоді, в той час як інші дві розглядають її як таку, що залишається
ТАБЛИЦЯ 30.1
Підсумки: три моделі.
	Реакція на не- передбачену с тимулюваль- ну політику	Реакція на передбачену стимулюваль- ну політику	Чи може акти- вістська полі- тика дати по- трібні наслідки	Реакція на не- передбачену ан- тиінфляційну політику	Реакція на передбачену ан- тиінфляційну політику	Чи довір’я є важливим для успішної анти- інфляційної по- літики
Традиційна модель	УТРТ	УТРТ те ж, коли полі- тика непередба- чена	так	У ілі	у иі те ж, коли полі- тика непередба- чена	НІ
Нова класична макроекономіч- на модель	УТРТ	У незмінний, РТ більший, ніж ко- ли політика не- передбачена	ні	Уілі	У незмінний, лі більший, ніж ко- ли політика не- передбачена	так
Некласична модель раціо- нальних сподівань	УТРТ	У Т менший, ніж коли політика не- передбачена, РТ більший, ніж ко- ли політика не- передбачена	так, але важко розробити успіш- ну політику	Уілі	У і менший, ніж коли політика не- передбачена, лі більший, ніж ко- ли політика не- передбачена	так
Примітка: п означає темп інфляції.
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
848
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Графік 30.5. Порів-
няння реакції па сти-
мулювальпу політику
в короткостроковому
періоді в трьох моде-
лях.	(а)
Традиційна модель Сукупний обсяг виробництва, У
Початково економіка
перебуває в точці 1,
стимулювальна полі-
тика тоді переміщує
криву сукупного по-
питу з положення АО і
у АО?. У традиційній
моделі стимулюваль-
на політика переміщує
економіку в точку 1',
незалежно від того, чи
політика передбачена,
чи непередбачена. У
новій класичній моде-
лі стимулювальна по-
літика переміщує еко-
номіку в положення
1', якщо ця політика
непередбачена, і в точ-
ку 2, якщо передба-
чена. В некласичній
моделі стимулюваль-
на політика перемі-
щує економіку в точ-
ку 1', якщо вона не-
передбачена, і в точ-
ку 2', якщо передба-
чена.
(б) Нова класична макро-
Сукупний обсяг виробництва, У
економічна модель
(в) Некласична модель раціо- Сукупний обсяг виробництва, У
кальних сподівань
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
849
у положенні А8 бо не відбувається змін у сподіваному рівні цін,
коли політика є непередбаченою. Отже, коли політика непередбачена,
то всі три моделі показують переміщення до точки 1', в якій криві
АО2 і і перетинаються, і в якій сукупний обсяг виробництва і рівень
ЦІН зросли ДО У]. І Р [ відповідно.
Реакція на передбачену стимулювальну політику є, проте, цілком
різною в цих трьох моделях. У традиційній моделі [частина (а) графіка]
крива сукупної пропозиції залишається у положенні АЗф навіть коли
стимулювальна політика передбачена, бо адаптивні сподівання озна-
чають, що передбачена політика не впливає на сукупну пропозицію.
Це означає, що економіка переміщується в точку 1', туди ж, куди
економіка переміщувалася, коли політика була непередбачена. Тра-
диційна модель не проводить відмінностей між впливами передбаченої
та непередбаченої політики. За цією моделлю, обидва види політики
однаково впливають на обсяг виробництва і ціни.
У новій класичній моделі [частина (б) графіка] крива сукупної
пропозиції переміщується ліворуч у положення А82, коли політика
передбачена; коли сподівання вищого рівня цін будуть реалізовані, то
сукупний обсяг виробництва буде на його природному рівні. Отже, це
означає, що економіка переміщується в точку 2. Сукупний обсяг
виробництва не зростає, але ціни зростуть до Р2. Цей наслідок цілком
відмінний від руху точки 1', коли політика непередбачена. Нова кла-
сична модель розрізняє короткострокові впливи передбаченої і непе-
редбаченої політики. Передбачена політика не впливає на обсяг ви-
робництва, в той час як непередбачена чинить такий вплив. Перед-
бачена політика, проте, чинить більший вплив на зміни рівня цін, ніж
непередбачена.
Некласична модель раціональних сподівань [частина (в) графіка]
займає проміжну позицію між традиційною та новою класичною мо-
деллю. З некласичної моделі випливає, що передбачена політика впли-
ває на криву сукупної пропозиції, але внаслідок негнучкості цін,
заробітної плати та довгострокових контрактів пристосування відбу-
вається не повністю, як у новій класичній моделі. Отже, крива сукупної
пропозиції у відповідь на передбачену політику тільки переміщується
ліворуч у положення А82, і економіка переміщується у точку 2', в
якій обсяг виробництва У2. менший, ніж Уг, що досягається, коли
стимулювальна політика непередбачена. З іншого боку, рівень цін Р2<
є вищим, ніж рівень Рг. Останній є наслідком непередбаченої політики.
Як і нова класична модель, некласична модель раціональних сподівань
розрізняє впливи передбаченої і непередбаченої політики. Передбачена
політика менше впливає на обсяг виробництва, ніж непередбачена.
Водночас передбачена політика сильніше впливає на рівень цін. Проте,
на відміну від нової класичної моделі, некласична модель виходить з
850
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
того, що передбачена політика дійсно впливає на коливання обсягу
виробництва.
Стабілізаційна політика
З цих трьох моделей випливають різні погляди на ефективність ста-
білізаційної політики, тобто політики, спрямованої на зменшення ко-
ливань обсягу виробництва. Оскільки впливи як передбаченої, так і
непередбаченої політики є однаковими в традиційній моделі, то творці
політики не повинні турбуватися про сподівання населення. Це по-
легшує розробникам політики прогнозування її наслідків, що є суттєвим
питанням, коли політика має наперед задуманий вплив. У традиційній
моделі є можливою стабілізація коливань обсягів виробництва через
активістську політику.
Нова класична, модель займає крайню позицію щодо активістської
стабілізаційної політики. На думку прихильників цієї моделі, така
політика посилює коливання сукупного обсягу виробництва. У цій
моделі тільки непередбачена політика впливає на обсяг виробництва.
Передбачена політика такого впливу не справляє. Творці політики
можуть впливати на обсяг виробництва, тільки заскочивши громад-
ськість зненацька. Оскільки припускається, що громадськість має ра-
ціональні сподівання, то вона завжди намагатиметься розгадати, що
політики планують робити. У новій класичній моделі проведення по-
літики може розглядатися як гра, в якій громадськість та творці
політики завжди намагаються перехитрити один одного шляхом роз-
гадування, які будуть наміри чи сподівання іншої сторони. Єдиним
можливим наслідком цього процесу є те, що активістська стабілізаційна
політика не матиме прогнозованого впливу на обсяг виробництва, і на
неї не можна покладатися при стабілізації ділової активності. Натомість
така політика може створити ряд невизначеностей, що посилить ви-
падкові коливання обсягу виробництва навколо природного рівня. Такий
небажаний вплив є діаметрально протилежний до того, який активіс-
тська стабілізаційна політика намагається досягнути. З нового класич-
ного підходу випливає такий висновок: політика повинна грунтуватися
на неактивістському правилі, тобто невтручанні держави в економіку.
Ця політика має забезпечити таку визначеність щодо політичних дій,
яка тільки можлива.
Некласична модель раціональних сподівань знову займає проміжне
становище між традиційною моделлю та новою класичною моделлю.
На противагу новій класичній моделі, некласична модель виходить з
того, що передбачена політика справді позначається на коливанні
обсягу виробництва. Творці політики можуть розраховувати на певну
реакцію обсягу виробництва на їхню передбачувану політику і вико-
ристовувати її для стабілізації економіки.
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
851
Однак, на відміну від традиційної моделі, некласична модель раці-
ональних сподівань виходить з того, що впливи передбаченої і не-
передбаченої політики не будуть однаковими. Творці політики стика-
тимуться з більшою невизначеністю щодо наслідків їхніх дій, бо вони
не можуть бути впевненими, до якої міри їхня політика є передбачена
чи непередбачена. Отже, активістська політика, очевидно, не завжди
спрацьовує у наперед задуманому напрямі, і не зовсім очевидно, чи
вона буде успішною в досягненні своїх цілей. Некласична модель із
раціональними сподіваннями розширює можливості того, що активіс-
тська політика може бути успішною, але невизначеність щодо наслідків
політики в цій моделі може зробити розробку такої політики винятково
складною справою.
Антиінфляційна політика
Досі ми зосереджувалися на значенні цих трьох моделей для різ-
них видів політики, метою проведення яких є усунення коливань
обсягу виробництва. До кінця 70-х років високий темп інфляції (який
перевищував 10 %) зосередив основну увагу урядовців на її зменшен-
ні. Що ці моделі свідчать про антиінфляційну політику, яка призна-
чена усунути зростання рівня цін? Інструментарій сукупного попиту
і сукупної пропозиції на графіку 30.6 допоможе нам дати відповідь
на це запитання.
Припустімо, що в економіці встановився підтримуваний 10 %-ний
темп інфляції, який викликаний темпом зростання грошової маси,
що переміщує криву сукупного попиту таким чином, що вона під-
носиться вгору на 10% щороку. Коли цей темп інфляції вмонтова-
но в угоди по заробітній платі і цінах, тоді крива сукупної пропозиції
переміщується вгору тим же темпом. Ми бачили це на графіку 30.6
як переміщення кривої сукупного попиту з положення АО1 на пер-
шому році в положення АО2 на другому році, в той час як кри-
ва сукупної пропозиції переміщується з положення А81 до А82. (За-
уважте, що, зробивши графік легшим для сприймання, ми не витри-
мали масштабу так, що криві АП2 і А82 розміщені на 10 % вище, ніж
криві АИ1 та А5;). На першому році економіка перебуває в точці 1
(на перетині АОІ та А5Д, в той час як на другому році економіка
переміщується в точку 2 (перетин АО2 і А82), і рівень цін зростає на
10% з Р, до Р2.
Припустімо, що призначено нового голову Федеральної резервної
системи, який вважає, що інфляцію слід зупинити. Він переконує
Раду керуючих зменшити високий темп зростання кількості грошей
таким чином, щоб крива сукупного попиту не переміщувалася вгору
з положення АОГ Політика уповільнення темпів зростання грошової
маси одразу може завдати втрат, якщо приведе до падіння обсягу
852
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Графік 30.6. Аптиіп-
фляційпа політика в
трьох моделях.
За тривалої інфляції,
коли економіка пере-
міщується з точки 1 (а) Традиційна модель
у точку 2, крива су-
купного попиту пере-
міщується з положен-
ня АОі у АОг, а ко-
роткострокова крива
сукупної пропозиції —
з А8і у положення
А8г- Коли застосову-
ється антиінфляційна
політика, це запобі-
гає переміщенню вго-
ру кривої сукупного
попиту, залишаючи її
в положенні АОі. У
традиційній моделі еко-
номіка переміщується
в точку 2' незалежно
від того, чи антиін-
фляційна політика пе-
редбачена, чи неперед-
бачена. У новій кла-
сичній моделі еконо-
міка переміщується в
точку 2', коли політи-
ка непередбачена, і в
точку 1, якщо ця по-
літика передбачена. В
некласичній моделі еко-
номіка переміщується
в точку 2', коли полі-
тика непередбачена, і
в точку 2", якщо ця
політика передбачена.
Сукупний обсяг виробництва, У
(б) Нова класична макро- Сукупний обсяг виробництва, У
економічна модель
У>. У2- У„
(в) Некласична модель раціо- Сукупний обсяг виробництва, У
пальних сподівань
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
853
виробництва. Застосуємо наші три моделі для дослідження рівня, до
якого впаде обсяг виробництва внаслідок антиінфляційної політики.
Насамперед погляньмо на результат цієї політики з позиції тра-
диційної моделі економічного середовища [частина (а) графіка]. На
цій частині відбувається рух кривої сукупної пропозиції у положен-
ня А82, і на нього не впливає нова політика утримання кривої су-
купного попиту в положенні АР} (чи ця політика передбачена, чи
непередбачена). Економіка переміщується в точку 2' (перетин кривих
і А82), і темп інфляції уповільнюється, бо рівень цін зростає
тільки до Р2., а не до Р2. Зменшення інфляції не відбулося без втрат:
обсяг виробництва зменшився до У2>, який значно нижчий від його
природного рівня.
Покійний Артур Оукен з Інституту Брукінгса оцінював, що в тра-
диційній моделі витрати, що виражені через втрату обсягу виробництва
на кожен один процентний пункт зменшення темпу інфляції, станов-
лять 9 % щорічного реального ВНП. Висока вартість зменшення ін-
фляції у традиційній моделі є однією з причин, чому окремі економісти
неохоче захищають антиінфляційну політику того виду, що випробу-
вана тут. Вони ставлять під сумнів, чи втрати від високого безробіття
варті вигод від зменшення темпу інфляції.
Якщо ви дотримуєтеся нової класичної філософії, то ви не повин-
ні бути песимістами щодо високих витрат на зменшення темпу ін-
фляції. Якщо громадськість сподівається, що керівні грошово-кредитні
установи зупинять інфляційний процес через зменшення високого
темпу зростання кількості грошей, то ця зупинка відбудеться без
жодних втрат обсягу виробництва. На частині (б) графіка крива су-
купного попиту залишається в положенні АР)^ але оскільки цього
очікували, то заробітна плата і ціни можуть пристосуватися без зрос-
тання, і крива сукупної пропозиції залишається у положенні А57
замість переміщення до А82. Економіка продовжуватиме залишатися
в точці 1 (перетині АЛг та А5г), і сукупний обсяг виробництва зали-
шиться біля свого природного рівня, тоді як інфляція припиняється,
бо рівень цін незмінний.
Важливим елементом у цьому підході є те, що антиінфляційна
політика буде передбачена громадськістю. Якщо таку політику не
очікують, то крива сукупного попиту залишається в положенні АР1,
але крива сукупної пропозиції продовжує переміщуватися в положення
А82. Наслідком непередбаченої антиінфляційної політики є рух еко-
номіки в точку 2'. Хоча темп інфляції у цьому випадку уповільнюється,
все ж він повністю не усувається, як це було, коли антиінфляційна
політика була передбачена. Навіть гірше, сукупний обсяг виробництва
падає нижче свого природного рівня до У2. Непередбачена антиінфля-
ційна політика тоді далеко менш бажана, ніж передбачена.
854
Частила VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
Некласична модель раціональних сподівань [частина (в) графіка]
також веде до висновку, що непередбачена антиінфляційна політика
є менш бажаною, ніж коли вона передбачена. Якщо політика утримання
кривої сукупного попиту в положенні АО} непередбачена, тоді крива
сукупної пропозиції продовжуватиме переміщуватися в положення
А82, і економіка рухатиметься до точки 2' на перетині АО; та А82.
Темп інфляції уповільнюється, але обсяг виробництва зменшується
до У2,, що значно менший його природного рівня.
Якщо антиінфляційна політика, з іншого боку, сподівана, то кри-
ва сукупної пропозиції не пройде весь шлях до А82. Вона пере-
міститься тільки до А82,,, бо ряд угод та контрактів по заробітній
платі і цінах (але не всі) можуть пристосуватися таким чином, що
заробітна плата і ціни не зростатимуть своїм попереднім темпом.
Замість цього переміщення до точки 2’ (що відбулося, коли антиін-
фляційна політика не була сподівана), економіка рухається до точки
2", на перетині кривих АО; і А82,,. Наслідок є бажанішим, ніж коли
політика непередбачена,— темп інфляції нижчий (рівень цін зростає
тільки до Р2,,, а не до Р2<), а втрати обсягу виробництва також менші
(У2<, більший, ніж У2<).
Роль довір’я в боротьбі з інфляцією
І нова класична модель, і некласична модель раціональних сподівань
показують, що для того, аби антиінфляційна політика досягла успіху
з найменшими втратами обсягу виробництва, громадськість повинна
вважати (сподіватися), що проводитиметься така політика. У новому
класичному погляді на економічне середовище найкраща антиінфля-
ційна політика (коли користується довір’ям) повинна прагнути до того,
що переміщення вгору сукупного попиту з АО; мусить зупинитися
одразу. Інфляція повинна зникнути одразу, без жодних втрат обсягу
виробництва, якби політика була гідною довір’я. У некласичному еко-
номічному середовищі це політика «холодної індички»: навіть коли
вона користується довір’ям, то не є такою бажаною, бо вона викли-
катиме певні втрати обсягу виробництва.
Джон Тейлор, прихильник некласичного погляду на раціональні
сподівання, показав, що поступовий підхід до зменшення інфляції
може усунути інфляцію без значного зменшення обсягу виробництва Ч
Важлива обставина полягає в тому, що ця поступова політика повинна
набути довір’я, досягнути якого може бути важче, ніж для антиін-
фляційної політики «холодної індички», яка одразу демонструє, що
творці політики серйозно ставляться до боротьби з інфляцією. Твер-
1 7о/гп Тауіог, «ТЬе Коїе ої Ехресіаііопз іп ІЬе СИоісе ої Мопеіагу Роїісу», іп
Мопеіагу Роїісу Іззиез іп Ще 1980-5 (Гесіегаї Неяег\'е Вапк ої Капзаз Сііу, 1982),
рр. 47 — 76.
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
855
Вставка 30.2. Глобальна перспектива
Закінчення гіперінфляції в Болівії:
випадок успішної антиінфляційної програми
Найпомітніша антиінфляційна про-
грама у 80-х роках була втілена у
Болівії. У першій половині 1985 ро-
ку темп інфляції в Болівії становив
20 000 % і постійно зростав. Справ-
ді, темп інфляції був таким висо-
ким, що ціна квитка до кінотеатру
часто зростала, коли люди чекали
в черзі, щоб його купити. В серпні
1985 року новий президент Болівії
оголосив свою антиінфляційну про-
граму «Нова економічна політика»1.
Щоб стримати зростання кількості
грошей і встановити довір’я до себе,
новий уряд вжив рішучих заходів
для скорочення бюджетного дефі-
циту, закривши багато державних
підприємств, скасувавши субсидії,
заморозивши платню зайнятим у
державному секторі і наклавши но-
вий податок на майно. Міністр фі-
нансів діяв по-новому: бюджет ба-
лансувався щоденно. Міністр не до-
зволяв без будь-яких винятків ви-
датки, які б перевищували суму
податкових надходжень, що була
зібрана днем раніше.
Правило Артура Оукена, нібито
зменшення на 1 % темпу інфляції
потребує 9 %-го зменшення річного
сукупного обсягу виробництва, пе-
редбачає, що припинення болівій-
ської інфляції вимагало зменшення
вдвічі сукупного обсягу виробниц-
тва протягом 400 років! Замість
цього інфляція в Болівії була зу-
пинена протягом одного місяця, і
втрати від обсягу виробництва були
незначні (менше 5 % ВНП).
Інші приклади гіперінфляції з ча-
сів до другої світової війни також
закінчувалися малими втратами об-
сягу виробництва, коли застосову-
валась політика, подібна до болі-
війської. Недавня антиінфляційна
програма в Ізраїлі, що також пе-
редбачала значне скорочення бюд-
жетного дефіциту, суттєво зменши-
ла інфляцію без будь-яких очевид-
них втрат обсягу виробництва. Гід-
на довір’я антиінфляційна політика
була завжди винятково успішною
в усуненні інфляції.
1 Див.: ТНотаз Загдспі, «ТЬе Епсіз ої Еоиг Ві§ Іпїіаііопз», іп ЕоЬегі Е. Наїї, е<±,
Іпїіаїіоп, Соизез апсі Сопзедиепсез (СЬіса§о: ЕГпшегзіїу ої СЬіса§о Ргезз їог ІЬе
МВЕК, 1982), рр. 41 — 98, блискучий аналіз кінця чотирьох гіперінфляцій у 1920-і
роки.
дження Тейлора, нібито інфляцію можна зменшити з невеликими
втратами обсягу виробництва, можливо, надто оптимістичне.
Запровадження раціональних сподівань в інструментарій сукупних
пропозиції і попиту показує, що успішна антиінфляційна політика
повинна бути гідною довір’я. Доказ того, що довір’я відіграє важливу
роль в успішній антиінфляційній політиці, підтверджується закінчен-
ням драматичної гіперінфляції в Болівії у 1985 р. (див. вставку 30.2).
Про встановлення довір’я легше сказати, ніж зробити. Ви, можливо,
думаєте, що заява творців політики Федеральної резервної системи,
856
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
яку антиінфляційну політику вони планують проводити, насправді
обман. Проте громадськість сподівається на таку політику і діятиме
відповідно. Водночас ця політика означає, що громадськість вірить
заявам урядовців.
На жаль, не в такий спосіб працює реальний світ.
Історичний огляд вироблення політики Федеральною резервною сис-
темою в розділі 20 показує, що ФРС ніколи не здійснювала жорсткого
контролю над пропозицією грошей. По суті, протягом 1970-х років
голова Ради керуючих Федеральної резервної системи Артур Берне
неодноразово заявляв, що ФРС проводитиме енергійну антиінфляційну
політику. Проте політика, що фактично проводилася, мала цілком
відмінний наслідок, коли темп зростання пропозиції грошей швидко
збільшувався протягом цього періоду. Такі епізоди зменшили довір’я
до Федеральної резервної системи в очах громадськості і, як випливає
з нової класичної моделі та некласичної моделі раціональних сподівань,
мали серйозні наслідки. Зменшення темпу інфляції, що відбулося з
1981 по 1984 рік, було куплене дуже високою ціною. Спад 1981 —
1982 рр., що допоміг знизити темп інфляції, був найглибшим спадом
у повоєнній історії. Доки певним способом не відновиться довір’я до
антиінфляційної політики, доти усунення інфляції буде дорогою спра-
вою, бо така політика — непередбачена.
Уряд Сполучених Штатів може відігравати важливу роль у вста-
новленні довір’я до антиінфляційної політики. Ми бачили, що великі
бюджетні дефіцити можуть стимулювати інфляційну монетарну по-
літику, і коли уряд та ФРС оголошують, що проводитимуть обмежу-
вальну антиінфляційну політику, то малоймовірно, що їм віритимуть,
коли федеральний уряд не продемонструє відповідальності у справах
фінансів. Це можна ілюструвати словами старого прислів’я: «Справи
гучніші за слова». Коли уряд здійснює заходи, що допоможуть ФРС
дотримуватися антиінфляційної політики, тоді ця політика матиме
більше довір’я. На жаль, як засвідчує наступний параграф, цей урок
інколи залишався поза увагою політиків у Сполучених Штатах та в
інших країнах.
ЗАСТОСУВАННЯ
ДОВІР’Я ТА БЮДЖЕТНІ ДЕФІЦИТИ ЗА РЕЙГАНА
Адміністрацію Рейгана різко критикували за створення великих бюд-
жетних дефіцитів внаслідок зменшення податків на початку 1980-х
років. У кейнсіанській системі ми звичайно міркуємо про зменшення
податків як знаряддя стимулювання сукупного попиту і збільшення
сукупного обсягу виробництва. Чи могло сподівання великих бюджет-
них дефіцитів поглибити спад у 1981 —1982 роках, після того як
Федеральна резервна система привела в дію антиінфляційну монетарну
політику?
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
857
Ряд економістів відповідають «так», використовуючи графіки, такі,
як частини (б) та (в) графіка 30.6. Вони заявляють, що перспектива
великих бюджетних дефіцитів ускладнила для громадськості сприй-
няття твердження, нібито антиінфляційна політика справді проводи-
тиметься, коли ФРС оголосила про свої наміри. Отже, крива сукупної
пропозиції продовжувала переміщуватися з до А8г, як на частинах
(б) і (в) графіка 30.6. Коли ФРС фактично утримувала криву сукупного
попиту від зростання до АО2 через уповільнення темпу зростання
кількості грошей у 1980—1981 рр. та дозволяла процентним ставкам
зростати, то економіка перемістилася у точку 2' на частинах (б) і (в)
графіка 30.6, і масштаби безробіття зросли. Як випливає з нашого
аналізу частин (б) і (в) графіка 30.6, темп інфляції справді суттєво
уповільнився, впавши нижче 5 % під кінець 1982 р. Проте ціна за
падіння була дуже високою: безробіття досягнуло максимальної по-
значки 10,7 %.
Якби адміністрація Рейгана справді намагалася зменшити дефіци-
ти замість їх збільшення шляхом зменшення податків, який міг би
бути результат антиінфляційної політики? Замість переміщення до
точки 2’, економіка могла б переміститися в точку 2” на частині
(в) графіка 30.6 (або навіть у точку 1 на частині (б) графіка, якщо
нова класична макроекономічна модель правильна!). Ми мали б навіть
швидше зменшення темпів інфляції і меншу втрату обсягу виробництва.
Не дивно, що окремі економісти так вороже ставилися до бюджетної
політики Рейгана!
Рональд Рейган — не єдиний глава держави, що мав справу з
великими бюджетними дефіцитами в той час, коли проводилася ан-
тиінфляційна політика. Маргарет Тетчер у Великій Британії здійсню-
вала це ще до Рейгана, і такі економісти, як Томас Сарджент, твердять,
що винагородою за її політику було зростання безробіття у Великій
Британії до безпрецедентних розмірів Ч
Хоча багато економістів погоджуються в тому, що антиінфляційній
програмі ФРС бракувало довір’я, особливо на її початкових фазах,
проте не всі вони згодні, буцімто бюджетні дефіцити за Рейгана були
причиною відсутності довір’я до антиінфляційної політики. Той висно-
вок, що бюджетні дефіцити за Рейгана поглибили спад у 1981 —
1982 рр., суперечливий.
1 ТНотаз Загдспі, «8іорріп§ Модегаїе Іпїіаііопя: ТЬе МеШосія оі Роіпсаге апсі
Тйаісйег», іп КисііЕ’ег ЦогпЬизй апсі М. Н. Бітопяеп, ІпЙаііоп, ЦеЬІ апсі Тахаііоп
(МІТ Ргезз, 1983), аналізує ті проблеми, які викликала політика Тетчер, і протиставляє
їх успішній антиінфляційній політиці, що проводилася урядом Пуанкаре у Франції
в 20-і роки.
858
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
ВПЛИВИ РЕВОЛЮЦІЇ РАЦІОНАЛЬНИХ СПОДІВАНЬ
Теорія раціональних сподівань викликала революцію в поглядах біль-
шості економістів на проведення монетарної і фіскальної політики та
відносно її впливів на ділову активність. Одним із результатів цієї рево-
люції є те, що економісти сьогодні значно краще усвідомлюють важли-
вість врахування сподівань при прийнятті економічних рішень та прогно-
зуванні наслідків окремих політичних заходів. Хоча раціональність споді-
вань на всіх ринках є все ще спірною тезою, більшість економістів нині
приймають такий принцип, що пропонується теорією раціональних
сподівань: коли поведінка прогнозованих змінних змінюється, формуван-
ня прогнозів також зміниться. Як результат, Лукасова критика застосу-
вання традиційних економетричних моделей для оцінки політики нині
серйозно підірвала довір’я до цих моделей з боку більшості професійних
економістів. Його критика оцінки політики також демонструє, що вплив
певного виду політики залежить вирішальною мірою від сподівань
індивідів щодо цієї політики. Це спостереження зробило економістів
значно менш упевненими в тому, нібито певний вид політики матиме
наперед розрахований вплив. Важливий результат революції раціо-
нальних сподівань полягає в тому, що економісти більше не такі
упевнені в успіху активістської стабілізаційної політики, як раніше.
Чи революція раціональних сподівань переконала економістів, що
немає місця для активістської стабілізаційної політики? Ті, хто до-
тримується положень нової класичної макроекономіки, думають, що
так. Оскільки передбачена політика не впливає на сукупний обсяг
виробництва, активістська політика може вести лише до непрогнозо-
ваних коливань обсягу виробництва. Неактивістська політика, в якій
немає місця для невизначеності щодо політичних заходів, є найкращою
політикою, яку можна проводити. Така позиція не поділяється багатьма
економістами, адже емпіричні дані по теоремі неефективності політики
є абсолютно суперечливими. Окремі дослідження виявляють, що тільки
непередбачена політика має значення для коливань обсягу виробниц-
тва, в той час як інші дослідження виявляють значний вплив перед-
баченої політики на динаміку обсягу виробництва Ч Крім того, окремі
1 Дослідження з висновками, що має значення тільки непередбачена політика:
ТНотаз Затдепі, «А Сіаззісаі Масгоесопотеігіс Мосіеі їог Ше ЕГпііесІ Зіаіе.ч», Доигпаї ої
Роїііісаі Есопоту 84 (1976), рр. 207—237; КоЬегІ ,1. Вагго, «Ііпапіісіраіесі Мопеу С-гоиЧИ
апсі Цпетріоутепі іп (Не ЕГпііесІ Зіаіез», Атегісап Есопотіс КеVІе^V 67 (1977),
рр. 101—115; КоЬегі .7. Вагго апсі Магк, КизН, «ЕГпапїісіраіесІ Мопеу апсі Есопотіс
Асііуііу», іп Еіапіеу Еізйег, есі, Каііопаї Ехресіаііопз апсі Есопотіс Роїісу (ЕГпіуегзііу
ої Сйіса§о Рге88, 1980), рр. 23—48. Дослідження, що виявляють значний вплив
передбаченої політики: Егесіегіс 8. МізКкіп, «Доез Апіісіраіесі Мопеїагу Роїісу Маїіег?
Ап Есопотеігіс Іпуезіідаїіоп», Зоитаї ої Роїііісаі Есопоту 90 (ЕеЬгиагу 1982), рр. 22 —
51; КоЬегі ,7. Сотсіоп, «Ргісе Іпегііа апсі Роїісу Еїїесііуепезз іп Иіе ЕГпііесІ Зіаіез,
1890—1980», Зоигпаї ої Роїііісаі Есопоту 90 (ДесетЬег 1982), рр. 1087—1117.
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
859
економісти ставлять під сумнів, чи рівень гнучкості цін та заробітної
плати, що необхідний в новій класичній моделі, справді існує.
Наслідок полягає в тому, що багато економістів поділяють проміжну
позицію, яка проводить відмінність між впливами передбаченої та
непередбаченої політики, але вважають, що передбачена політика
може впливати на обсяг виробництва. Вони все ще відкриті для
сприйняття можливості, нібито активістська стабілізаційна політика
може бути успішною, але усвідомлюють труднощі її розробки.
Революція раціональних сподівань також пролила світло на важ-
ливість довір’я для успіху антиінфляційної політики. Економісти тепер
усвідомлюють, що коли громадськість не вірить у певну антиінфляційну
політику, то така політика, можливо, буде менш ефективною у змен-
шенні темпу інфляції. Коли фактично здійснюється така політика, то
вона призводить до більших втрат обсягу виробництва, ніж це необ-
хідно. Досягнення довір’я (нелегке завдання, адже творці політики
часто говорять одне, а роблять інше) має бути важливою метою для
урядовців. Для досягнення довір’я творці політики повинні виявляти
послідовність у своєму політичному курсі.
Революція раціональних сподівань викликала фундаментальну зміну
думки про той спосіб, яким повинна проводитися економічна політика,
і змусила економістів усвідомити, що нам, можливо, доведеться зайняти
більш обмежену позицію стосовно того, на що здатна політика. Замість
втручання в економіку для повного усунення всіх коливань обсягу
виробництва, нам, можливо, доведеться прийняти політику, що створює
меншу невизначеність і, отже, забезпечує стабільніше економічне се-
редовище.
ПІДСУМКИ
1.	Простий принцип (походить з те-
орії раціональних сподівань), що
формування прогнозів змінюєть-
ся, коли змінюється поведінка про-
гнозованих змінних, веде до Лу-
касової критики економетричного
оцінювання політики. Лукас твер-
див, що коли політика змінюєть-
ся, то формування сподівань змі-
нюється, отже, взаємозв’язки в
економетричній моделі теж змі-
няться Економетрична модель, що
була оцінена за допомогою мину-
лих даних, більше не буде пра-
вильною для оцінки впливів змі-
неної політики і може виявитися
глибоко помилковою. Критика Лу-
каса також вказує, що впливи
окремого виду політики залежать
вирішальною мірою від сподівань
індивідів щодо самої політики.
2.	Нова класична макроекономічна
модель припускає, що сподівання
раціональні і що заробітна плата
й ціни повністю гнучкі щодо спо-
діваного рівня цін. З цієї моделі
випливає теорема неефективності
політики: передбачена політика
не впливає на обсяг виробництва,
і тільки непередбачена політика
справляє такий вплив.
860
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
3.	Некласична модель раціональних
сподівань також припускає, що
сподівання раціональні, але роз-
глядає заробітну плату та ціни
як негнучкі. Як і нова класич-
на модель, некласична модель ра-
ціональних сподівань розрізняє
впливи від передбаченої і непе-
редбаченої політики. Передбачена
політика має менший вплив на
сукупний обсяг виробництва, ніж
непередбачена. Проте, на відміну
від висновку, що випливає з но-
вої класичної моделі, за некла-
сичним підходом, передбачена по-
літика справді впливає на коли-
вання обсягу виробництва.
4.	Нова класична модель показує,
що активістська політика може
бути лише непродуктивною, в той
час як некласична модель раціо-
нальних сподівань свідчить, що
активістська політика може бути
успішною. Проте, оскільки обидві
ці моделі показують, що має міс-
це невизначеність щодо наслідків
певного виду політики, то розроб-
ка результативної активістської
політики може бути дуже склад-
ною. Традиційна модель підтри-
мує активістську політику, адже
її наслідки менш невизначені.
5.	Якщо сподівання щодо політики
впливають на криву сукупної про-
позиції, як передбачають нова кла-
сична і некласична моделі раціо-
нальних сподівань, тоді антиін-
фляційна політика буде успішні-
шою (викликатиме швидше змен-
шення темпу інфляції з меншими
втратами обсягу виробництва), ко-
ли вона користуватиметься довір’-
ям громадськості.
6.	Революція раціональних сподівань
змусила економістів бути менши-
ми оптимістами щодо ефектив-
ності використання активістської
стабілізаційної політики і зробила
їх обізнанішими щодо важливості
довір’я громадськості для успіш-
ного проведення політики.
ВИЗНАЧАЛЬНІ ПОНЯТТЯ
економетричні моделі
теорема неефективності політики
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
1.	Якщо громадськість очікує, що
політика ФРС надовго збільшить
короткострокові процентні ставки
до 12 %, а потім ФРС не пере-
глядатиме політику, яка призвела
до зростання ставок, то що ста-
неться з довгостроковими процен-
тними ставками? Чому?
2.	Якщо споживчі видатки пов’язані
з сподіваннями споживачів щодо
їхніх середніх доходів у майбут-
ньому, то чи матиме більший вплив
на споживчі видатки зменшення
подоходного податку, якщо гро-
мадськість вважає, що зменшення
податків триватиме протягом одно-
го року чи протягом десяти років?
Розділ ЗО. РАЦІОНАЛЬНІ СПОДІВАННЯ: ЗНАЧЕННЯ ДЛЯ ПОЛІТИКИ
861
У всіх наступних питаннях вико-
ристайте криві сукупних попиту та
пропозиції для ілюстрації вашої від-
повіді
3.	Вивчивши нову класичну модель,
новий голова Ради керуючих Фе-
деральної резервної системи за-
думав безпомилковий план для
зменшення темпів інфляції і ско-
рочення безробіття. Він оголошує,
що ФРС зменшить темп зростан-
ня кількості грошей з 10 до 5 %,
а потім переконує ФОМС утри-
мувати темп зростання кількості
грошей на рівні 10 %. Якщо новий
класичний погляд на економічний
світ правильний, то чи може його
план досягти мети: зменшення ін-
фляції та безробіття? Яким чи-
ном? Чи вважаєте ви, що такий
план спрацює? Якщо погляд на
світ з позиції традиційної моделі
правильний, то чи спрацює без-
помилковий план голови ФРС?
* 4. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Ви-
трати на боротьбу з інфляцією в
новій класичній моделі та некла-
сичній моделі раціональних спо-
дівань нижчі, ніж у традиційній
моделі».
5. Нова класична модель іноді ха-
рактеризується як відгалуження
монетаристської моделі, бо вони
мають однакові погляди на сукуп-
ну пропозицію. Що спільного і від-
мінного мають монетаристський і
новий класичний погляд на су-
купну пропозицію?
* 6. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Нова
класична модель не може запе-
речити здатності урядовців змен-
шити безробіття, бо вони можуть
завжди проводити більш експан-
сіоністську політику, ніж сподіва-
ється громадськість».
7. Який принцип теорії раціональ-
них сподівань застосовується для
доведення теореми, нібито стабі-
лізаційна політика може не мати
прогнозованого впливу на сукуп-
ний обсяг виробництва у новій
класичній моделі?
* 8. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Лука-
сова критика сама по собі кидає
сумнів на здатність активістської
стабілізаційної політики бути
успішною».
9. Правильне, неправильне чи неви-
значене таке твердження: «Анти-
інфляційна політика буде тим
успішнішою, чим більшим довір’-
ям користуються урядовці, що її
проводять».
*10. Багатьох економістів турбує, що
високий рівень бюджетних дефі-
цитів призводить до інфляційної
монетарної політики в майбутньо-
му. Чи можуть ці бюджетні дефі-
цити впливати на поточний темп
інфляції?
Застосування економічного аналізу
для прогнозування майбутнього
11.	Припустімо, що певна угода, під-
писана з Росією, обмежує гонку
ядерних озброєнь. Наслідком цієї
угоди є те, що громадськість спо-
дівається, нібито оборонні, а отже,
й урядові видатки будуть скоро-
чені. Якщо новий класичний по-
гляд на економіку правильний і
урядові видатки справді вплива-
ють на криву сукупної пропозиції,
спрогнозуйте, що станеться з су-
купним обсягом виробництва і
рівнем цін, коли урядові видатки
862
Частина VII. МОНЕТАРНА ТЕОРІЯ
зменшуються відповідно до спо-
дівань громадськості?
12.	Як зміниться ваш прогноз що-
до завдання 11, якщо некласична
модель раціональних сподівань за-
безпечує реалістичний опис еко-
номіки? Що, коли традиційна мо-
дель забезпечує найреалістичні-
ший опис економіки?
13.	Голова Ради керуючих Федераль-
ної резервної системи оголошує,
що протягом наступного року темп
зростання кількості грошей буде
зменшено з поточного темпу 10 %
до 2 %. Якщо громадськість пові-
рить голові, але ФРС фактично
зменшить темп зростання кіль-
кості грошей до 5 %, спрогнозуй-
те, що станеться з темпом інфля-
ції і сукупним обсягом виробниц-
тва, коли новий класичний погляд
на економіку правильний?
*14. Як зміниться ваш прогноз щодо
завдання 13, якщо некласична мо-
дель раціональних сподівань за-
безпечуз точніший опис економі-
ки? Що, коли традиційна модель
забезпечує реалістичний опис еко-
номіки?
ДОДАТКИ

Математичний додаток до розділу 5
МОДЕЛІ ОЦІНОК АКТИВІВ
НА РИНКУ КАПІТАЛІВ
У розділі 5 було продемонстровано вигоди від диверсифікації. У цьому
додатку ми дослідимо диверсифікацію і зв’язок між ризиком та до-
ходами детальніше. Як наслідок, зрозуміємо дві основні теорії оцінок
активів: модель оцінок капітальних активів (САРМ — сарііаі аззеі
ргісіп§ тосіеі) і теорію арбітражної оцінки (АРТ — агЬііга§е ргісіп§
іИеогу).
ДИВЕРСИФІКАЦІЯ І БЕТА
Ми починаємо аналіз з розгляду портфеля і активів, доход на які
становить:
.Кр = х1К1 + х2К2 + ... + хпКп	(МА5.1),
де:
К — доход на портфель п активів;
— доход на актив г;
х1 — частка активу і у портфелі.
Сподіваний доход на цей портфель, Е(Кр), дорівнює:
Е(К ) = Е(х1К1) + Е(х2К2) + ... + Е(хпЯп) =
+ х2Е(К2) + ... + хпЕ(Кп)	(МА5.2).
Придатним вимірником ризику для цього портфеля є середнє квад-
ратичне відхилення доходу портфеля (Стр) або його квадратне значення,
дисперсія доходу портфеля (о2), що можна записати як:
= Е[К - Е(Кр)]2 = Е^і?! + ... + хпКп} - {х.Е^) + ... + а?пЕ(Кп)}]2
= Е^і - Е(К1)) + ... + хп{Пп - Е(К„)}]2
Цей вираз можна переписати таким чином:
о2 = £[{^[2^ - Е^)] + ... +	- Е(КП)]} х {К - £(К )}]
= ^£[{7?! - Еф,)} х {Кр - Е(К )}] + ...
+ хпЕ[{Пп - Е(КП)} х {Кр - Дкр)}]
Це дає нам такий вираз для дисперсії доходу портфеля;
866
Математичний додаток до розділу 5
СТр = ЗДр + Ж2СТ2р + - + ХпСТпр	(МА5.3),
де <5ір — коваріація доходу на актив і
з доходом портфеля = Е[{йг - Е(Кр} X {І?р - Е(йр)}].
Рівняння (МА5.3) свідчить, що вклад ризику активу і до ризику
портфеля є х^ . Поділимо цей вклад ризику на сукупний ризик по-
ртфеля Сїр і отримаємо пропорційний вклад активу і до ризику портфеля:
^Др/Стр-
Відношення о,р/ор показує чутливість доходу на г-тий актив до
доходів портфеля. Що більше дане відношення, то більше вартість
активу змінюється зі зміною вартості портфеля і тим більший робить
вклад актив і до ризику портфеля. Наші алгебраїчні ходи, отже,
привели нас до такого важливого висновку. Граничний вклад певного
активу до ризику портфеля залежить не від ризику активу, що
взятий окремо, а радше від чутливості доходу на цей актив до
змін у вартості портфеля.
Якщо сукупність всіх ризикових активів на ринку включається до
портфеля, то він називається ринковим портфелем. Якщо ми при-
пустимо, що портфель р є ринковим портфелем, т, то відношення
називається бетою г-того активу, тобто:
0І = пітМ	(МА5.4),
де Р і — бета активу і.
Бета активу є, отже, вимірником граничного внеску даного активу
до ризику ринкового портфеля. Вище значення бета означає, що доход
на актив є чутливішим до змін вартості ринкового портфеля і що
актив робить більший вклад до ризику портфеля.
Інший шлях до розуміння бета є усвідомлення того, що доход на
актив і можна розглядати як такий, що складається з двох компо-
нентів — одного, що змінюється з ринковим ДОХОДОМ (Ят), і іншого,
випадкового чинника зі сподіваним значенням нуль, що є притаманним
даному активу (єр і тому не перебуває у зв’язку з ринковим доходом:
Пі = а. + р.Кт + є,	(МА5.5).
Сподіваний доход активу і можна тоді записати:
Е(К,) = а- + РгЕ(йт).
МОДЕЛІ ОЦІНОК АКТИВІВ НА РИНКУ КАПІТАЛІВ
867
Легко показати, що Рг у вищенаведеному виразі є бета активу і,
що ми визначили раніше через розрахунок коваріації доходу активу
і з ринковим кошиком, застосовуючи два рівняння, що подані вище:
(Уіт = Е[{В.І - Е(К;)} X {Кт - Е(Кт)}}
= Е[{рдКт - Е(Кт)] + єг} X {Кт - Е(Кт)}]-
Однак у зв’язку з тим, що гі не пов’язана з В.т, то Е[{єг} X {[і?т
- Е(Кт)}] = 0. Отже,
®іт	Р г'^т’
Поділимо цю рівність на отримаємо такий вираз для Р,:
Рг = <^/<4-,
що є тим же означенням бета, яке ми знайшли у рівнянні (МА5.4).
Причиною того, що р; у рівнянні (МА5.5) є такою ж, як ми її
визначили раніше, полягає в тому, що рівняння (МА5.5) забезпечує
краще сприйняття того, як бета активу вимірює його чутливість до
змін у ринковому доході. Рівняння (МА5.5) говорить нам, що коли
бета певного активу є 1,0, то його доход в середньому збільшується
на 1 процентний пункт, коли ринковий доход збільшується на 1 про-
центний пункт. Коли ж бета є 2,0, то доход на актив у середньому
збільшується на 2 процентні пункти, коли ринковий доход зростає на
1 процентний пункт. І коли бета є 0,5, то доход на актив збільшується
в середньому тільки на 0,5 процентного пункту, коли ринковий доход
збільшується на 1 процентний пункт.
Рівняння (МА5.5) також свідчить, що ми можемо отримати оцінки
бета, порівнюючи середній доход на актив з середнім ринковим доходом.
Для тих із вас, хто знайомий з економетрикою, ця оцінка бета є
звичайною найменшою квадратичною регресією доходу активу на
ринковий доход. Справді, формула для звичайних найменших квад-
ратичних оцінок Р; =	є точно такою, як значення З,, що по-
дане вище.
СИСТЕМАТИЧНИЙ І НЕСИСТЕМАТИЧНИЙ РИЗИК
Ми можемо вивести інше важливе поняття про рівень ризику активу,
використовуючи рівняння (МА5.5). Дисперсію доходу активу і можна
розрахувати з рівняння (МА5.5) так:
а? = Е[К; - Е(КІ.)]2 = Е[рі{Кт - Е(Кт)} + єг]2,
28*
868
Математичний додаток до розділу 5
а оскільки є і не пов’язане з ринковим доходом, то
а? =
Сукупну дисперсію доходу на актив можна розбити на компонент,
що пов’язаний з ринковим ризиком, Р?о^, і компонент, що властивий
даному активу, фг. Про компонент Р?о^, що пов’язаний з ринковим
ризиком, говориться як про систематичний ризик, а про компонент
фг, що властивий тільки активу,— як про несистематичний ризик.
Ми можемо, отже, записати сукупний ризик на певний актив як
такий, що складається з систематичного ризику і несистематичного
ризику:
Сукупний ризик активу
= Систематичний ризик + Несистематичний ризик (МА5.6)
Систематичний і несистематичний ризики мають різні риси, що
робить відмінність між цими двома видами ризику важливою. Систе-
матичний ризик є частиною ризику певного активу, який не можна
усунути, володіючи цим активом як частиною диверсифікованого по-
ртфеля. Несистематичний ризик є частиною ризику активу, що можна
усунути через диверсифікований портфель. Розуміння цих рис сис-
тематичного і несистематичного ризику веде до такого важливого
висновку: ризик добре диверсифікованого портфеля залежить тільки
від систематичного ризику активів у портфелі.
Ми можемо пересвідчитися, що цей висновок є правильним, роз-
глядаючи портфель (п) активів, кожен з яких має однакову вагу у
портфелі (1/п). Використовуючи рівняння (МА5.5), доход на цей по-
ртфель дорівнює:
п	п	п
Яр = (!/«)£ ОС; + (1/п)Х Р.Нт + (1/п)£ Е,,
і = 1	і = 1	і = 1
яке можна записати так:
_ п
Кр = а + рКто + (1/п)Х Еь
І = 1
п
де а—середня а.і = (1/п)£ аг;
і = 1
п
р —середня Рі = (1/п)£ Р?
і = 1
МОДЕЛІ ОЦІНОК АКТИВІВ НА РИНКУ КАПІТАЛІВ
869
Якщо портфель добре диверсифікований, через що є і не залежить
від інших активів, тоді, використовуючи цей факт і те, що всі еі не
пов’язані з ринковим доходом, дисперсія доходу портфеля обчислю-
ється так:
Ор = Р2 + (1/п)(середня дисперсія Є і).
Коли п отримує великий другий член рівняння, то (1/п) (середня
дисперсія є ;) стає дуже малим, через що добре диверсифікований
портфель має ризик який пов’язаний тільки з систематичним
ризиком. Як показав попередній висновок, несистематичний ризик
можна усунути добре диверсифікованим портфелем. Ця обставина
також свідчить, що ризик добре диверсифікованого портфеля більший,
ніж ризик ринкового портфеля, якщо середня бета активів у портфелі
є більшою від одиниці. Проте ризик портфеля є меншим від ринкового
портфеля, якщо середня бета активів менша від одиниці.
МОДЕЛЬ ОЦІНКИ КАПІТАЛЬНИХ АКТИВІВ (САРМ)
Тепер можна застосувати поняття, які розвинули про систематичний
і несистематичний ризик, і бета для виведення одної з найширше
застосовуваних моделей — оцінки активів — моделі оцінки капітальних
активів (САРМ), що була розвинута Вільямом Шарпом, Джоном Літ-
нером і Джеком Трейнором.
Кожний хрестик на графіку МА5.1 показує середнє квадратичне
відхилення і сподіваний доход для кожного ризикового активу. Ви-
явивши різні пропорції цих активів до портфеля, ми можемо розра-
хувати середнє квадратичне відхилення і сподіваний доход для кожного
портфеля, використовуючи рівняння (МА5.2) і (МА5.3). Затемнена пло-
ща на графіку показує комбінації середнього квадратичного відхилення
і сподіваного доходу для цих портфелів. Оскільки несхильні до ризику
інвестори завжди віддають перевагу вищому сподіваному доходу і
нижчому середньому квадратичному відхиленню доходу, найприваб-
ливішими комбінаціями середнього квадратичного відхилення та спо-
діваного доходу є ті комбінації, що лежать на жирній лінії, яку
називають ефективною межею портфеля. Це комбінації середнього
квадратичного відхилення та сподіваного доходу, яким неохочі до
ризику інвестори завжди віддадуть перевагу.
Модель оцінок капітальних активів припускає, що інвестори можуть
надавати і отримувати позички тією мірою, якою вони хочуть, за
вільною від ризику ставкою процента, Ку. Надаючи позичку за вільною
від ризику ставкою, інвестор заробляє сподіваний доход Ку, і його
інвестиції мають нульове середнє квадратичне відхилення, бо вони
870
Математичний додаток до розділу 5
Середнє квадратичне відхилення доходів, от
Графік МА5.1. Вибір ризикового сподіваного доходу.
Хрестики показують комбінацію середнього квадратичного відхилення і сподіваного
доходу для кожного ризикового активу. Ефективна межа портфеля показує найкращу
комбінацію середнього квадратичного відхилення та сподіваного доходу, якої можна
досягнути, поклавши ризикові активи до портфеля. Шляхом отримання і надання
позичок за вільною від ризику ставкою та інвестуючи в портфель М, інвестор може
отримати комбінації середнього квадратичного відхилення та сподіваного доходу, що
лежать по лінії, яка пов’язує точки А, В, М та С. Ця лінія, можливе місце точок,
містить найкращі комбінації середнього квадратичного відхилення та сподіваних до-
ходів, що досяжні для інвестора. Тому можливе місце точок показує вибір між
сподіваними доходами і ризиком для інвестора.
вільні від ризику. Комбінація середнього квадратичного відхилення і
сподіваного доходу для цих вільних від ризику інвестицій позначається
як точка А на графіку МА5.1. Припустімо, інвестор вирішує вкласти
половину свого майна у безризикове надання позички, а іншу поло-
вину — в портфель по ефективній межі портфеля з комбінацією се-
реднього квадратичного відхилення та сподіваного доходу, що позна-
чена як точка М на графіку МА5.1. Використовуючи рівняння (МА5.2),
ви можете перевірити, що сподіваний доход на цей портфель є на
половині шляху між і Е(Нт), тобто + Е(і?т)]/2. Так само коваріація
між безризиковим доходом і доходом на портфель М повинна обов’язково
бути нуль, бо немає невизначеності щодо доходу по безризиковій позичці.
Нам слід також перевірити, застосовуючи рівняння (МА5.3), що середнє
квадратичне відхилення доходу на новий портфель є половина шляху
між 0 і <Ут, тобто (1/2)от. Комбінація середнього квадратичного відхилення
та сподіваного доходу для цього нового портфеля позначається як точка
МОДЕЛІ ОЦІНОК АКТИВІВ НА РИНКУ КАПІТАЛІВ
871
В на графіку. Як видно з графіка, вона лежить на лінії між точкою
А і точкою М. Так само, якщо інвестор візьме у позичку таку ж
суму, як його майно, за безризиковою ставкою Ку та інвестує отриману
позичку плюс своє майно (тобто подвоєне його майно) у портфель М,
тоді середнє квадратичне відхилення цього нового портфеля буде
подвоєне середнє квадратичне відхилення доходу на портфель М,
2ст. З іншого боку, використовуючи рівняння (МА5.2), сподіваний
доход на цей новий портфель є £(Кт) плюс Е(Н.т) - що дорівнює
2Е(Кт) - Ку. Ця комбінація середнього квадратичного відхилення та
сподіваного доходу зображається як точка С на графіку.
Тепер ми можемо подивитися, що і точка В, і точка С містяться
на лінії, яка з’єднує точки А і М. Справді, вибираючи різні суми
надання і отримання позички, інвестор може сформувати портфель
з такою комбінацією середнього квадратичного відхилення та споді-
ваного доходу, що лежить десь на лінії, яка з’єднує точки А і М. Ви,
можливо, зауважили, що точка М вибрана так, що лінія, що з’єднує
точки А і М, є дотичною до ефективної межі портфеля. Підставою
для вибору точки М у цей спосіб є те, що вона веде до комбінації
середнього квадратичного відхилення та сподіваного доходу, яка най-
бажаніша для неохочого до ризику інвестора. Про цю лінію можна
думати як про можливе місце точок, яке показує найкращі комбінації
середнього квадратичного відхилення і сподіваного доходу, досяжного
для інвестора.
Модель оцінок капітальних активів робить інше припущення: всі
інвестори мають однакову оцінку сподіваних доходів і середніх квад-
ратичних відхилень всіх активів. У цьому випадку портфель М є
однаковим для всіх інвесторів. Отже, коли всіх інвесторів, що володіють
портфелем М, підсумувати, то вони повинні дорівнювати всім ризи-
ковим активам ринку, які є саме ринковим портфелем. Припущення,
ніби всі інвестори мають однакову оцінку ризику і доходу для всіх
активів, отже, означає, що портфель М є ринковим портфелем. Таким
чином, Кт і (Ут на графіку МА5.1 є однаковими до ринкового доходу,
Кт, а середнє квадратичне відхилення цього доходу, с згадувалося
раніше в цьому додатку.
Висновок про те, що ринковий портфель і портфель М є один і
той самий, означає, що про можливе місце точок М на графіку
можна думати як про місце, що показує вибір між сподіваними до-
ходами і зрослим ризиком для інвестора. Цей вибір подається нахилом
лінії можливого місця точок Е(В.т) - В.р що свідчить: коли інвестор
готовий збільшити ризик свого портфеля до сте, то він може заробити
додатковий сподіваний доход у розмірі Е(В.т) - В.?. Ринкова ціна одиниці
ринкового ризику, 0т, є Е(Кт) - Е(В.т) - отже, виступає як
ринкова ціна ризику.
872
Математичний додаток до розділу 5
Бета, Р
Графік МА5.2. Лінія надійності ринку.
Безпечна ринкова лінія, що виводиться з моделі оцінок капітальних активів, описує
взаємозв’язок між бета активу і його сподіваним доходом.
Нам тепер відомо, що ринкова ціна ризику є Е(В.т) - В.р і ми також
дізналися, що бета активу говорить нам про систематичний ризик, бо
він є граничним вкладом цього активу до ризику портфеля. Отже,
величина сподіваного доходу на актив перевищує безризикову ставку,
£(Кг) - Ку повинна дорівнювати ринковій ціні ризику помноженій на
граничний вклад цього активу до ризику портфеля, [£(Кт) - Таке
міркування дає рівняння оцінок активів САРМ:
ВД) =	+ РД£(Кт) - Ку]
(МА5.7).
Це рівняння оцінок активів САРМ представлене лінією, що під-
носиться вгору на графіку МА5.2, яку називають лінією надійнос-
ті ринку. Вона показує нам той сподіваний доход, який ринок вста-
новлює для цінного паперу за певного його бета. Наприклад, ця лінія
показує, що коли цінний папір має бета 1,0, через що його граничний
вклад до ризику портфеля є таким же, як і ринкового портфеля, тоді
цей папір мав би такий самий сподіваний доход, як і ринковий
портфель, Е(Кт).
Щоб зрозуміти, що цінні папери мають оцінюватися так, аби їхня
комбінація доход—бета лежала на лінії надійності ринку, розглянемо
такий цінний папір, як 8 на графіку МА5.2, котрий міститься нижче
лінії надійності ринку. Якщо інвестор робить інвестиції, за яких по-
МОДЕЛІ ОЦІНОК АКТИВІВ НА РИНКУ КАПІТАЛІВ
873
ловина вкладається у ринковий портфель, а половина у безризикову
позичку, тоді бета цих інвестицій буде 0,5, такою, як цінного паперу
8. Проте ці інвестиції матимуть сподіваний доход на лінії надійності
ринку, який є більшим за доход цінного паперу 8. Тому інвестори не
хотітимуть тримати цінний папір 8, і його поточна ціна падатиме.
Отже, збільшення його сподіваного доходу відбуватиметься доти, доки
він не дорівнюватиме сумі, що вказана на лінії надійності ринку. З
іншого боку, припустімо, що існує певний цінний папір, як Т, що має
бета 0,5, але сподіваний доход якого міститься над лінією надійності
ринку. Включаючи цей цінний папір у добре диверсифікований по-
ртфель з іншими активами з бета 0,5, жоден з яких не може мати
сподіваного доходу меншого за той, що позначений лінією надійності
(як ми показали), інвестори можуть отримати портфель з вищим
сподіваним доходом за доход, отриманий від вкладання половини
майна у безризикову позичку, а іншої половини — у ринковий по-
ртфель. Це означало б, що всі інвестори хотіли б володіти більшою
кількістю цінного паперу Т, і тому його ціна зростала б. Це знижувало
б його сподіваний доход доти, доки він не дорівнював би сумі, вказаній
на лінії надійності ринку.
Модель оцінок капітальних активів формалізує важливу ідею. Актив
має оцінюватися так: він має вищий сподіваний доход не тоді, коли
має більший ризик окремо, а тоді, коли його систематичний ризик
є більшим.
ТЕОРІЯ АРБІТРАЖНИХ ОЦІНОК
Хоча модель оцінок капітальних активів є дуже корисним знаряддям
на практиці, але її виведення вимагає прийняття ряду нереалістичних
припущень, наприклад, припущення, що інвестори можуть брати і
надавати в позичку вільно за безризиковою ставкою, або припущення,
що всі інвестори мають однакову оцінку сподіваних доходів або се-
реднього квадратичного відхилення доходів для всіх активів. Важли-
вою альтернативою до моделі оцінок капітальних активів є теорія
арбітражних оцінок (АРТ), що розвинута Стефаном Росом з Єльсь-
кого університету.
На противагу моделі оцінок САРМ, яка має тільки одне джерело
систематичного ризику — ринковий доход, теорія АРТ поділяє погляд,
нібито може існувати декілька джерел систематичного ризику в еко-
номіці, які не можна усунути шляхом диверсифікації. Про ці джерела
ризику можна думати як про фактори, що стосуються таких обставин,
як інфляція, сукупний обсяг виробництва, страхова премія у зв’язку
з ризиком невиконання зобов’язань і/або структура процентних ставок
за строком. Доход на актив (і) можна, отже, записати: складається з
874
Математичний додаток до розділу 5
багатьох компонентів, що змінюються з цими факторами, і випадкового
компонента, що притаманний даному активу (є і):
В-і = рі(фактор 1) + Р?(фактор 2) + ...
+ Р^(фактор к) + є,	(МА5.8)
Оскільки існує к факторів, то цю модель називають к-факторною
моделлю. Р Ї,...,Р описують чутливість доходу на актив і до кожного
з цих факторів.
Як і модель оцінок капітальних активів, ці систематичні джерела
ризику мають оцінюватися. Про ринкову ціну для кожного фактора
} можна думати як £(Нд5актор •) - В^. Звідси, сподіваний доход на цінний
папір можна записати як:
£(Кі) = Ку + р1[£(Кфактор 1) - Ку] + ... + Р?[ДКфаКТОр /с) ’	(МА5.9)
Це рівняння оцінок активів показує, що всі цінні папери повинні
мати однакову ринкову ціну для ризику, викликаного кожним фак-
тором. Якщо сподіваний доход для цінного паперу був би понад суму,
що показана рівнянням ціноутворення АРТ, тоді це забезпечувало б
вищий сподіваний доход, ніж портфель інших цінних паперів з цією
ж середньою чутливістю до кожного фактора. Тому інвестори хотіли
б володіти більшою кількістю цього цінного паперу, і його ціна зростала
б доти, доки сподіваний доход не впав би до значення, показаного
рівнянням оцінок АРТ. З іншого боку, якби сподіваний доход на цінний
папір був би меншим за суму, показану рівнянням оцінок АРТ, тоді
ніхто не хотів би володіти цим цінним папером, бо вищий сподіваний
доход можна було б отримати з портфеля цінних паперів з такою ж
середньою чутливістю до кожного фактора. Як результат, ціна цінного
паперу падала б доти, доки його сподіваний доход не впав би до
значення, показаного рівнянням оцінок АРТ.
Як показує цей короткий огляд теорії арбітражних оцінок, ця теорія
підтримує базовий висновок з моделі оцінок капітальних активів:
певний актив має оцінюватися так: він має вищий доход не тоді, коли
має вищий ризик окремо, а тоді, коли його систематичний ризик є
більшим. Продовжується полеміка навколо питання, що є кращим
описом реальної дійсності: чи варіант моделі оцінок капітальних акти-
вів, чи теорія арбітражних оцінок. В наш час обидві теоретичні системи
розглядаються як знаряддя для розуміння того, як ризик впливає на
ціни на активи.
Математичний додаток до розділу 23
МАТЕМАТИЧНЕ ТЛУМАЧЕННЯ
МОДЕЛІ БАУМОЛА —ТОБІНА І МОДЕЛІ
СЕРЕДНЬОГО ВІДХИЛЕННЯ ТОБІНА
МОДЕЛЬ ОПЕРАЦІЙНОГО ПОПИТУ НА ГРОШІ БАУМОЛА—ТОБІНА
Основна ідея, на якій грунтується модель Баумола—Тобіна, викладена
у відповідному розділі. Тут з’ясовується математичний апарат для
цієї моделі. Припущення щодо даної моделі такі:
1.	Індивід отримує доход То на початку періоду.
2.	Індивід витрачає свій доход постійним темпом, і тому в кінці періоду
він витратив весь доход То.
3.	Існує тільки два види активів — готівка та облігації. Готівка дає
номінальний доход, що дорівнює нулю, а облігації забезпечують про-
центну ставку, і.
4.	Щороку індивід продає або купує облігації для мобілізації готівки,
з якої він передає певну незмінну суму винагороди брокеру за посе-
редництво.
Позначимо суму готівки, яку індивід мобілізує кожного року, коли
купує і продає облігації, як С, а п — кількість проведених операцій
з облігаціями. Як ми бачили на графіку 23.3, де То = 1000, С = 500
і п = 2:
п = То/С.
Оскільки витрата на брокера за кожну операцію з облігаціями ста-
новить (Ь), сумарні витрати за посередницькі послуги брокера ста-
новлять:
Існують не лише посередницькі витрати, але також і витрати,
пов’язані з втраченими можливостями (альтернативна вартість) від
володіння готівкою чи облігаціями. Така вартість втрачених можли-
востей є процентною ставкою по облігаціях, і, що помножена на
середній запас грошей, якими володіють протягом цього періоду. Цей
запас, як відомо з аналізу, проведеного в розділі, дорівнює С/2. Аль-
тернативна вартість тоді становить:
876
Математичний додаток до розділу 23
гС
2 ’
Об’єднуючи ці два види витрат, ми одержуємо сукупні витрати для
індивіда, що становлять:
ЬТ п іС
СО8Т8 =
V-,	Сі
Індивід хоче мінімізувати свої витрати через вибір відповідного
рівня С. Він робить це, беручи похідну витрат щодо С, і прирівнює
їх до нуля Тобто * 2:
ЛСО8Т8 _ - ьто і
ас С2 2
Розв’язок для С дає оптимальний рівень С:
А/ 2ЬТ0
С = Л/ —
’ г
Оскільки попит на гроші, Ма, є середнє бажане володіння запасом
грошей, С/2, то:	________
1А/ 2ЬТ0 А/ ЬТ0
м = її N —\	(МА23.1).
Це відоме правило квадратного кореня. Воно дає такі висновки для
попиту на гроші:
1.	Операційний попит на гроші перебуває в оберненому зв’язку з
процентною ставкою і.
2.	Операційний попит на гроші перебуває у прямому зв’язку з
доходом, але існує економія, що обумовлена зростанням розмірів во-
лодіння грішми, тобто попит на гроші зростає повільніше, ніж доход.
1 Для мінімізації витрат похідна другого порядку повинна бути більшою, ніж нуль:
а2СО8Т8 _ - 2	2ЬТ0
—ТЇЇ2------> °-
а С	С	С
2 Інший спосіб для отримання рівняння (МА23.1) полягає в тому, що індивід
максимізує свої прибутки, що дорівнює проценту на облігації мінус посередницькі
витрати. Середнє володіння облігаціями за період є:
То С
2 " 2’
Отже, прибутки є:
РКОГІТ8 = |[Т0 - С] -
Тоді:
гіРКОТІТУ = - і ЬТр
гіС	2 С2 •
Це рівняння дає те ж правило квадратного кореня, що й (МА23.1).
МАТЕМАТИЧНЕ ТЛУМАЧЕННЯ МОДЕЛІ БАУМОЛА — ТОБІНА
877
Середнє квадратичне відхилення доходів, о
Графік МА23.1. Криві байдужості у середньодисперсній моделі.
Криві байдужості піднімаються вгору. Вищі криві байдужості означають, що корисність
є більшою. Іншими словами, Нз > Иг > Ні-
Наприклад, якщо То збільшиться у чотири рази у рівнянні (МА23.1),
то попит на гроші тільки подвоїться.
3.	Зменшення посередницьких витрат завдяки технічним вдоскона-
ленням збільшило б попит на гроші.
4.	Не існує «грошової ілюзії» в попиті на гроші. Якщо рівень цін
подвоїться, тоді і То і Ь подвояться. Рівняння (МА23.1) означає тоді,
що М подвоїться також. Отже, попит на реальні грошові залишки
залишається незмінним. Це доцільно, бо ані процентна ставка, ані
реальний доход не змінилися.
МОДЕЛЬ СЕРЕДНЬОГО ВІДХИЛЕННЯ ТОБІНА
Аналіз Тобіна попиту на гроші через середню дисперсію є саме
застосуванням ідей теорії попиту на активи, що окреслені у розділі 5.
Тобін припускає, що корисність, яку люди отримують від їхніх активів,
перебуває у прямій залежності від сподіваного доходу на їхній порт-
фель активів і в оберненій — від ступеня ризику цього портфеля, що
представлений дисперсією (або середнім відхиленням) доходів людей.
Цей підхід означає, що індивід має криві байдужості, які можна
зобразити, як на графіку МА23.1. Зауважте, що ці криві байдужості
878
Математичний додаток до розділу 23
піднімаються вгору, тобто мають висхідну траєкторію, бо індивід го-
товий прийняти більший ризик, якщо йому пропонують вищий спо-
діваний доход. Крім того, коли ми йдемо до вищих кривих байдужості,
то корисність є вищою, бо для однакового рівня ризику сподіваний
доход є більшим.
Тобін розглядає вибір між нагромадженням готівки, яка дає нульовий
доход, та облігаціями, доход по яких Кв є:
Кв = і + д,
де і — процентна стака по облігації;
д — доходи від приросту вартості капіталу.
Тобін також припускає, що сподіваний доход від приросту вартості
капіталу (як результат зростання ринкової вартості активів) дорівнює
нулю 2, І ЙОГО дисперсія Є (У2, тобто:
Е(р) = 0, тому £(КВ) = і + 0 = і.
Уаг (д) = Е[д - Еф)]2 = Е(д2) = о2,
де Е(...) — сподівання змінної всередині інтервалу;
Уаг (...) — дисперсія змінної всередині інтервалу.
Якщо А є часткою портфеля, вкладеного в акції (0 < А < 1), і
1 - А є часткою портфеля, якою володіють як грішми, отже, доход
на портфель, И, можна записати так:
Я = АЯВ + (1 - А) X 0 = АЯВ = А(і + д).
Тоді середнє і дисперсію доходу на портфель, що позначені відпо-
відно як р і с2, можна розрахувати так:
ц = Е(Я) = Е(АЯВ) = АЕ(ЯВ) = Аі;
с2 = Е[К - ц ]2 = Е[А(г + д) + Аг]2 = Е(Ад)2 = А2Е(д2) = А2су2.
Беремо квадратний корінь з обох частин рівняння, що записане
вище, і шукаємо А:
А =	(МА23.2).
Підставляємо А у рівняння Ц = Аі, використовуючи попереднє рів-
няння, отримуємо:
1 Це припущення не є вирішальним для результатів. Якщо Е(д) 0, то це можна
додати до і та продовжувати аналіз, що зроблений вище.
МАТЕМАТИЧНЕ ТЛУМАЧЕННЯ МОДЕЛІ БАУМОЛА — ТОБІНА
879
Графік МА23.2. Оптимальний вибір частки портфеля в облігаціях.
Найвища крива байдужості досягається у точці В, точці дотику кривої байдужості з
лінією можливого місця точок. Ця точка визначає оптимальний ризик, а*, і, вико-
ристовуючи рівняння (МА23.2) у нижній половині графіка, ми знаходимо оптимальну
частку портфеля в облігаціях, А*.
|і =	(МА23.3).
Рівняння (МА23.3) відоме як можливе місце точок, бо воно пред-
ставляє нам комбінації ц та с; що можливі для індивіда. Це рівняння
записане у формі, в якій змінна Ц відкладається по осі У, а с— по
осі X. Можливе місце точок є прямою лінією, що іде від початку
координат з нахилом г/сд. Цю лінію зображено у верхній частині
графіка (МА23.2) разом з кривими байдужості з попереднього графіка.
Найвища крива байдужості досягається у В, точці дотику кривої
байдужості до лінії можливого місця точок. Ця точка визначає опти-
мальний ступінь ризику с* на цьому графіку. Як показує рівняння
(МА23.2), оптимальний рівень А, А*, є:
880
Математичний додаток до розділу 23
Графік МА23.3. Оптимальний вибір частки портфеля в облігаціях при зростанні
процентних ставок.
Процентна ставка по облігаціях зростає з її до І2 і, отже, підносить лінію можливого
місця точок вгору. Найвища крива байдужості тепер є у точці С, в якій вона дотична
до лінії нового можливого місця точок. Оптимальний ступінь ризику зростає з Ої до
<72, і тоді рівняння (МА23.2) у нижній частині даного графіка показує, що оптимальна
частка портфеля в облігаціях зростає з Аі до Аг-
О*
А* = —.
Це рівняння пояснюється у нижній частині графіка МА23.2. Рівняння
(МА23.2) для А є пряма лінія з початку координат з нахилом
1
За даного с* значення А, що позначене цією лінією, є оптимальне
значення А*. Зауважте, що нижня частина графіка зображена таким
чином, що коли ми переміщуємося донизу, то А збільшується.
Тепер запитаймо себе, що станеться, коли процентна ставка зростає
з і1 до г2. Ця ситуація показана на графіку МА23.3. Оскільки значення
МАТЕМАТИЧНЕ ТЛУМАЧЕННЯ МОДЕЛІ БАУМОЛА — ТОБІНА
881
<5д є незмінним, рівняння (МА23.2) у нижній частині даного графіка
не змінюється. Проте нахил лінії можливого місця точок дійсно збіль-
шується, коли г зростає. Отже, лінія (геометричне місце точок) пере-
міщується вгору, і ми переміщуємося до точки С, точки дотику нового
можливого місця точок і кривої байдужості. Як ви можете бачити,
оптимальний ступінь ризику збільшується з до <^, і оптимальна
частка портфеля в облігаціях зростає з А* до А^. Отже, ми отримали
результат: коли процентна ставка по облігаціях зростає, то попит на
гроші падає, тобто 1-А, частка портфеля, що становить гроші, падає
Модель Тобіна тоді дає той же результат, що й аналіз Кейнса
спекулятивного попиту на гроші. Цей попит перебуває в оберненому
зв’язку з рівнем процентних ставок. Проте з даної моделі випливають
два пункти, яких не забезпечує модель Кейнса.
1. Індивіди диверсифікують свої портфелі і володіють одночасно і
грішми, і облігаціями.
2. Навіть коли сподіваний доход на облігації є більшим за сподіваний
доход на гроші, то індивіди більше нагромаджуватимуть гроші як
запас багатства, бо доход на них є певнішим.
1 Криві байдужості зображені так, що звичайний результат досягається, коли і
зростає і А* зростає також. Проте існує тонке питання ефектів доходу та заміщення.
Коли люди стають багатшими, вони хочуть мати менший ризик, і якщо ефект доходу
є більшим за ефект заміщення, то можна отримати протилежний результат: коли і
зростає, то А* зменшується. Цей набір умов є малоймовірним, і ось чому графік
зображується таким чином, що досягається звичайний результат. Для аналізу впливу
ефектів доходу та заміщення див.: Оалгісі Ьаісіїст, ТЬе Иетапсі їог Мопеу: ТИеогіез
апсі Еуісієпсє, Згсі есі. (Цеху Уогк: Нагрег & Коху, 1985).
Математичний додаток до розділу 25
АЛГЕБРА МОДЕЛІ ІЗЬМ
Застосування алгебри для аналізу моделі І8ЬМ дозволяє нам поглибити
аналіз мультиплікатора з розділу 24 і отримати ряд результатів з
розділів 24 та 25 дуже швидко.
БАЗОВА МОДЕЛЬ І8БМ ДЛЯ ЗАКРИТОЇ ЕКОНОМІКИ
Товарний ринок можна описати через наведені нижче рівняння, де:
С = С + трс(У - Т)
І = Лг
Т = Т
с = с
У = уагі = С + і + а
Функція споживання	(МА25.1)
Функція інвестицій	(МА25.2)
Податки	(МА25.3)
Урядові видатки	(МА25.4)
Умова рівноваги товарного ринку (МА25.5)
Ринок грошей описується за допомогою таких рівнянь:
=	Мл	+ еУ - /і	Функція попиту на гроші	(МА25.6)
М8	=	М	Пропозиція грошей	(МА25.7)
=	М8	Умова рівноваги ринку грошей	(МА25.8)
Вищеподані члени — це змінні даної моделі; С, Т і М — це значення
політичних—змінних, що встановлюються екзогенно (тобто поза даною
моделлю). С, І і — це автономні компоненти споживчих видатків,
інвестиційних видатків і попиту на гроші, що також визначаються
екзогенно (тобто поза моделлю). За винятком- процентної ставки, і,
нижчеподані члени — це параметри, дані моделі, і припускається, що
всі додатні. Означення цих змінних і параметрів є:
С = споживчі видатки
І = інвестиційні видатки
С=С= урядові видатки
У = обсяг виробництва
Т = Т = податки
= попит на гроші
М8 = М = пропозиція грошей
і = процентна ставка
С = автономні споживчі видатки
д, = чутливість інвестиційних видатків до процента
АЛГЕБРА МОДЕЛІ І8ЬМ
883
__І = автономні інвестиційні видатки
= автономний попит на гроші
е = чутливість попиту на гроші до доходу
/ = чутливість попиту на гроші до процента
тре = гранична схильність до споживання
Криві 18 та ЬМ
Підставляємо С, І та С в умову рівноваги на товарному ринку і тоді,
шукаючи У, отримуємо криву 18:
У = х X [С + І - треТ + О - Лі]
Шукаємо і з рівняння (МА25.6) до рівняння (МА25.8) і
криву ЬМ:
Ма- М- еУ
л =	-----------
(МА25.9)
отримуємо
(МА25.10)
Розв’язок моделі
Розв’язок моделі має місце на перетині кривих 18 та ЬМ, що перед-
бачає розв’язання для У та і одночасно, використовуючи і (МА25.9),
і (МА25.10). Розв’язки для У та і такі:
1
„	Ле
1 - тре + —г
Г— -	—	— ЛМ^ ЛМ1
[С + І - трсТ + О -	(МА25.11)
і = -77\-----—; у X {е(С + І - трсТ + С) +
/(1 - тре) + Ле 1	г
Мгі(1 - тре) - М(1 - тре)}	(МА25.12)
Висновки
Висновки, що досягаються за допомогою цих алгебраїчних розв’язків,
є такими ж, що досягнуті у розділах 24 та 25. Наприклад:
1. Оскільки_всі коефіцієнти додатні, то (МА25.11) показує, що збіль-
шення С, І, С, та М веде до збільшення У, а збільшення Т або
веде до зменшення У.
884
Математичний додаток до розділу 25
2. (МА25.12) показує, що збільшення С, І, О та веде до підвищення
і, а збільшення М або Т веде до зменшення і.
3. Коли /, чутливість попиту на гроші до процента, збільшується,
то мультиплікатор
1
,	сіє
1 - тре + -у-
збільшується, а тому фіскальна політика (Т, С) більше вшіиває на
обсяг виробництва; з іншого боку, член, що мультиплікує М,
Л/1\ _ Л
сіе /	/(1 - тре) + сіє’
' 1 - тре + у	г
зменшується, тому монетарна політика менше впливає на обсяг ви-
робництва.
4. Подібне міркування, коли <і (чутливість інвестиційних видатків
до процента) збільшується, то монетарна політика більше впливає на
обсяг виробництва, а фіскальна політика — менше.
Модель І8ЬМ для відкритої економіки
Для перетворення базової моделі І<8ЬМ у модель відкритої економіки
нам потрібно включити чистий експорт в умову рівноваги товарного
ринку, через що (МА25.5) стає (МА25.5'):
У = У^ = С + І+ С +ХХ	(МА25.5')
Як показує аналіз з розділу 25, відношення чистого експорту і
обмінного курсу валюти можна записати:
АХ = АХ - кЕ
Е = Е + ]і
(МА25.13),
(МА25.14),
Де:
XX = чистий експорт;
АХ = автономний чистий експорт;
к = чутливість чистого експорту до обмінного курсу;
Е = валютний обмінний курс (цінність національної валюти);
Е = автономний валютний курс;
І = чутливість валютного курсу до процента.
Підставляємо чистий експорт в умову рівноваги товарного ринку
(МА25.5'), використовуємо зв’язок чистого експорту і обмінного курсу
АЛГЕБРА МОДЕЛІ ІЗЬМ
885
валюти, а далі розв’язуємо У як у базовій моделі і отримуємо криву
15 для відкриття економіки:
1 - тре
[С + І - трсТ + С + АХ - НЕ - (й-	(МА25.15).
Крива ЬМ є такою ж, як і в базовій моделі, а тому розв’язки для
У та і такі:
¥ = ---------Цп-----X
,	(й + Н;)е
1 - тре н----у—-—
 [С + 1 - трсТ + О -	+
+ АХ - НЕ]	(МА25.16),
і = тя-------X {е(С + 1 - трсТ + 6 + АХ - НЕ) +
/(1 - тре) + (а + пре 1	г
Мсі(1 - тре) - М(1 - тре)}	(МА25.17).
Висновки
1.	Як показує крива 18 (МА25.11), включення чистого експорту у
сукупний попит забезпечує додатковий доказ для зворотного зв’язку
між У та і (спадний нахил кривої 18). Цей додатковий доказ для
оберненого зв’язку У та і подається через Ну у члені -(й + к])і.
2.	(МА25.16) і (МА25.17) показують, що всі результати, виявлені для
базової моделі, залишаються в силі.
3.	(МА25.16) показує, що збільшення NX веде до_зростання У, а
автономне зростання вартості національної валюти Е веде до змен-
шення У.
4.	(МА25.17) показує, що збільшення NX веде до збільшення і, а
зростання Е веде до падіння і.
ГЛОСАРІЙ
автономні споживчі видатки [аиіопотоиз сопзитег ехрепсігіиге] — величина
споживчих видатків, незалежна від використання доходу.
адаптивні сподівання [асіарігке ехресіаііопз] — погляд на формування спо-
дівань, за яким прогнози щодо певної змінної розглядаються як середнє з
минулих значень змінної.
актив вищої цінності [Іихигу] — актив, еластичність якого за майном більша
від одиниці.
актив [а«8еі] — частина власності, що є нагромадженням вартості.
активи нижчого рівня [песеззіїу] — актив має нижчий рівень, коли при
зростанні майна відсоток збільшення попиту на актив є меншим за відсоток
збільшення майна. Іншими словами, еластичність активу за майном менша
від одиниці.
активіст [асігкгзі] — економіст, що розглядає механізм самокоригування еконо-
міки через пристосування заробітної плати та цін як надто повільний. Звідси,
він вбачає потребу в державному втручанні в економіку, проведенні урядом
активної політики для усунення високого безробіття.
акціонерний (власний) капітал [едиііу сарііаі] — різниця між активами фірми
(які їй належать або їй заборгували) та її пасивами (що фірма заборгувала).
альтернативна вартість, вартість втраченої можливості [оррогіипііу со.чі] —•
величина процента (сподіваного доходу), яким жертвують, тому що володіють
альтернативним активом.
аналіз розриву [дар апаїузгз] — вимірювання чутливості банківських при-
бутків до змін у процентних ставках; обчислюється шляхом віднімання розміру
коефіцієнта чутливості пасивів від коефіцієнта чутливості активів.
аналіз тривалості [сіитаііоп апаїузіз] — вимірювання чутливості ринкової вар-
тості банківських активів і пасивів до змін у процентних ставках.
асиметрична інформація [азуттеігіс іп/огтаігоп] — неоднаковість інформа-
ції, якою володіє кожна сторона ділової операції.
багаторазове створення депозитів [тиіііріе сіерозгі сгеаііоп] — процес, у
якому ФРС постачає банківській системі 1 долар додаткових резервів, а
депозити багаторазово зростають порівняно з цією сумою в 1 долар.
багатство, майно [іиеаііїї] — сукупність одиниць власності, що є нагромаджен-
ням вартості.
балансовий звіт, баланс [Ьаіапсе з/іееі] — перелік активів і пасивів банку
(фірми), що зрівноважені (тобто сума активів дорівнює сумі пасивів плюс
власний капітал).
ГЛОСАРІЙ
887
банки [Ьап/ся] — фінансові інститути, що приймають вклади і надають позики
(бувають комерційні банки, ощадно-позичкові асоціації, кредитні спілки тощо),
банки штатів (США) [зіаіе Ьапкз] — банки, які здійснюють операції на основі
чартерів, виданих владою штатів.
банківська паніка [Ьапк рапгс] — одночасне банкрутство багатьох банків.
банківська холдингова компанія [Ьапк ИхМіпд сатрапу] — компанія, що
володіє одним або більшою кількістю банків.
банкрут, неспроможний боржник [іпзо^епі] — ситуація, в якій вартість акти-
вів фірми або банку падає нижче її пасивів (зобов’язань), що означає бан-
крутство.
банкрутство банку [Ьапк /агіиге] — стан, при якому банк не може виконувати
свої зобов’язання — виплачувати вкладникам,— отже, випадає зі сфери ді-
лових операцій.
безкомісійні фонди [по-іоасі /ипсіз] — взаємні фонди прямо продають акції
населенню без стягнення комісійних.
безризикові облігації [<іе/аиІі-/гее Ьопсіз] — облігації, вільні від ризику не-
виконання зобов’язань, такі, як облігації уряду США.
бета [Ьеіа] — вимірник чутливості доходу на актив до змін у вартості рин-
кового портфеля, який також є мірою граничного вкладу активу до ризику
ринкового портфеля.
біржі [ехскапдез] — вторинні ринки, на яких покупці і продавці цінних паперів
(або їхні агенти, або брокери) зустрічаються в одному головному приміщенні
для проведення торгів.
Бретон-вудська система [Вгеііоп Уіїоосіз зузіет] — міжнародна грошова сис-
тема, що використовувалася з 1945-го по 1971 рік, у якій валютні курси
були фіксованими, а долар США вільно конвертувався в золото (тільки для
урядів іноземних держав та їхніх центральних банків).
брокерські депозити [Ьгокегесі сіерозііз] — депозити, що дають змогу вклад-
никам обминути ліміт у 100 000 дол. на федеральне страхування депозитів,
розбиваючи великий вклад на дрібніші частини, менші ніж 100 000 дол., у
кожному банку, через що сукупна величина вкладів повністю застрахована.
брокерські фірми [Ьгокегаде /ггтз] — фірми, що зайняті на всіх ринках
цінних паперів як брокери, ділери та інвестиційні банкіри.
бюджетний дефіцит [Ьисідеі сіе/ісіі] — надлишок урядових видатків над по-
датковими надходженнями.
валовий національний продукт [дтозз паііопаї ргосіисі (&1УР)] — вартість
всіх кінцевих товарів і послуг, що вироблені в країні протягом року.
валютний курс [етскапде гаіе] — ціна грошової одиниці однієї країни в
грошовій одиниці іншої країни.
валютні резерви [іпіетпаігопаї гезетиея] — запаси активів центрального банку,
що поіменовані в іноземних валютах.
888
ГЛОСАРІЙ
венчурна фірма [кепіиге саргіаі /ітт] — фінансові посередники, що об’єдну-
ють ресурси своїх партнерів і використовують кошти для допомоги почат-
куючим підприємцям розпочати новий бізнес.
верхня межа ставки по депозитах [сіерозгі гаїе сеіііпдз] — обмеження на
максимальну процентну ставку, що виплачується по депозитах.
використовуваний доход [сігзрозаЬІе іпсоте] — сумарний доход, що наявний
для витрачання і дорівнює сукупному доходу мінус податки.
випадкове блукання [гапсіот шаііс] — динаміка змінної, майбутні зміни якої
не можна прогнозувати (вони випадкові), бо при певній нинішній вартості
змінна може і зростати, і падати.
вирахування [сіесіисігЬІе] — фіксована сума, що вираховується зі збитків за-
страхованого при виплаті йому страхового відшкодування.
вирівнювана угода купівлі = продажу [таїскесі заіе = ригсказе Ігапзасігоп]
угода, згідно з якою ФРС продає цінні папери, а покупець погоджується
продати їх знову ФРС у найближчому майбутньому; інколи їх називають
(зворотне репо).
витіснення посередника [сіізіпіегтесііаііогі] — зменшення потоку коштів у
банківську систему, за якого участь фінансового посередництва зменшується,
відділення, філіали [Ьгапс/іез] — додаткові відділення банків, що проводять
банківські операції.
відпливи вкладів [сіерозгі оиі/іошз] — втрата депозитів, коли вкладники ви-
лучають свої вклади.
вільний грошовий потік [/гее сазк /Іош] — потік грошей — різниця між
грошовими надходженнями і видатками (де враховано процент і дивіденди),
в той час як вільний потік грошей є сумою потоку грошей, яка перевищує
кількість прибуткових інвестиційних можливостей, відкритих для фірми.
вільні резерви [/гее гезегиез] — надлишкові резерви у банківській системі
мінус обсяг дисконтних позик.
власна (не позичена) грошова маса [попЬоггошесІ топеіагу Ьазе] — грошова
маса мінус дисконтні позики.
власний капітал [пеі іоотік] — різниця між активами фірми (якими вона
володіє або які їй винні) і пасивами (які вона винна).
власний капітал [едигігез] — право на частку у чистому доході і активах
ділової фірми (таких, як звичайна акція).
вторинний ринок [зесопсіагу тагкеі] — фінансовий ринок, на якому цінні
папери, уже попередньо випущені, можуть перепродуватися.
вторинні резерви [зесопсіагу гезегиез] — цінні папери уряду США та його
установ, якими володіють банки.
гаранти, андерайтери [ипсіегитіегз] — інвестиційні банки, що гарантують
ціни на цінні папери корпорацій і потім продають покупцям такі цінні папери,
гіперінфляція [курегіп/іаігоп] — інфляція, що характеризується темпом, який
перевищує 50 % на місяць.
ГЛОСАРІЙ
889
гіпотеза сподівань [ехресіаііопз куроікезіз] — твердження, що процентні ставки
по довгостроковій облігації дорівнюють середній з довгострокових процентних
ставок, на які очікують люди протягом життя довгострокової облігації.
гістерезис [кузіегезіз] — відхилення від рівня повної зайнятості як наслідок
минулого високого безробіття.
готівка в касі [паиіі саз/і] — готівка, яка фізично зберігається банками і
нагромаджується в їхніх сховищах.
гранична схильність до споживання (тре) [тагдіпаї ргорепзїіу іо сопзите
(тре)] — нахил функції споживання, який вимірює зміну у споживчих ви-
датках на додатковий долар використовуваного доходу.
гроші, валюта [сиггепсу] — гроші: банкноти та монети.
гроші «підвищеної» ефективності [кідк-рошегесі топеу] — інша назва для
грошової маси (бази).
гроші (або пропозиція грошей) [топеу (ог топеу зирріу)] — все, що зде-
більшого приймають як оплату за товари і послуги або погашення боргу.
грошова маса (база) [топеіагу бязе] — сума грошових зобов’язань ФРС
(готівка в обігу і резерви) та грошові зобов’язання Державної скарбниці США
(готівка Скарбниці в обігу, головним чином монети).
грошові агрегати [топеіагу аддгедаіез] — різні вимірники грошей, які засто-
совує Федеральна резервна система (МІ, М2, МЗ та Ь).
грошово-банківські центри [топеу сепіег Ьапкз] — великі банки в основних
фінансових центрах країни.
девальвація [сіекаїиаігоп] — встановлення нижчої номінальної вартості ва-
люти.
державне бюджетне обмеження [допетгтепі Ьисідеі сопзігаіпі] — обмежен-
ня, яке полягає в тому, що дефіцит державного бюджету повинен дорівнювати
сумі змін у монетарній масі та в кількості облігацій, якими володіють фірми
і населення.
дефляція боргу [сІеЬі-сІе/ІаІіогі] — ситуація, при якій відбувається значне
падіння рівня цін, що веде до дальшого зменшення власного капіталу фірми
внаслідок зрослого тягаря заборгованості.
джерела грошової маси [зоигсез о/ іке Ьазе] — фактори, що впливають на
грошову масу.
диверсифікація [сііпегзг/гсаііоп] — володіння багатьма ризиковими активами,
дивіденди [сігпгсіепсіз] — періодичні платежі акціонерам.
динамічні операції на відкритому ринку [сіупатіс ореп тагкеі орегаігопз] —
операції на відкритому ринку, що мають на меті змінити рівень резервів і
грошову масу.
дисконтна облігація [сігзсоипі Ьопсі] — інструмент кредитного ринку; купують
за ціну, нижчу від її номінальної вартості. Номінальна вартість цієї облігації
виплачується в момент погашення. Цей інструмент кредитного ринку не дає
жодних надходжень у вигляді процента.
890
ГЛОСАРІЙ
дисконтні позики [сіізсоипі Іоапз] — позики банків у Федеральної резервної
системи.
ділові цикли [Ьизіпезз сусісз] — зростання і падіння сукупного обсягу вироб-
ництва, котрий продукує економіка.
довгострокова крива сукупної пропозиції [Іопд-гип аддгедаіе зирріу сигие] —
величина пропозиції обсягу виробництва в тривалому періоді при певному
рівні цін.
довгостроковий [їопд іегт] — стосується боргового інструменту зі строком
погашення десять і більше років.
доктрина реальних векселів [геаі Ьіііз сіосітіпе] — провідний принцип (нині
розкритикований) для проведення монетарної політики, за яким надання
позик для підтримки виробництва товарів і послуг, що забезпечує резерви
банківській системі, не є інфляційним.
доход [іпсоте] — потік заробітків за одиницю часу.
доход на дисконтній основі, або дисконтний доход [угеїсі оп а сіізсоипі Ьазіз
(сіізсоипі уіеісі)] — вимірник процентних ставок, за допомогою якого ділери
на ринках векселів встановлюють процентну ставку по векселях Державної
скарбниці США (визначається у рівнянні (4.3)).
доход на момент погашення [уіеісі іо таіигііу] — процентна ставка, яка
дорівнює відношенню поточної вартості платежів, що отримані від кредитного
інструменту ринку, до його нинішньої вартості.
економетричпа модель [есопотеігіс тосіеі] — модель, рівняння якої розв’я-
зуються за статистичними методиками.
економія масштабу [есопотісз о/ .чса/с] — зменшення мінових витрат на один
долар ділової операції, коли розміри (масштаб) операцій збільшуються.
еластичність попиту за майном [гоеаІіН еіазіісііу о/ сіетапсі] — майнова
еластичність попиту вимірюється як зміна попиту на актив (у відсотках) у
відповідь на зміну на 1 % майна, коли всі інші обставини залишаються
сталими.
емісія грошей [ргіпііпд топеу] — метод фінансування урядових видатків
шляхом випуску грошей підвищеної «ефективності».
ефект Фішера [Різкег е//есі] — названий за прізвищем економіста Ірвінга
Фішера: коли має місце сподівана інфляція, то процентні ставки зростають,
ефективна межа портфеля [е//ісіепі рогі/оііо /гопііег] — найкраща комбі-
нація середнього квадратичного відхилення і сподіваного доходу, що може
досягатися для ризикових активів у портфелі.
євродолари [Еигосіоііагз] — долари США, що вкладені в іноземних банках
поза межами США або в зарубіжних відділеннях банків США.
єврооблігації [.ЕгігоЬопгіз] — облігації, поіменовані у валюті, відмінній від тієї,
за яку вони продаються.
«життєсприйняття» [«апітаї зрігііз»] — хвилі ділового оптимізму й песимізму
ділових людей та споживачів, що впливають на готовність споживачів та
фірм витрачати ресурси.
ГЛОСАРІЙ
891
залучений викуп [їегзетаде Ьиу оиі (ЬВО)] — зміни власності корпорацій, коли
власний капітал заміщується борговими інструментами.
закон одної ціни [Іаго о/ опе ргісе] — принцип, з якого випливає, що, поки
дві країни виробляють однаковий товар, ціна цього товару повинна бути
однаковою по всьому світу, незважаючи на те, яка країна виробляє його.
зарубіжна облігація [/огеідп Ьоп<1] — облігація, що продається в зарубіжній
країні і деномінована у валюті цієї країни.
засіб обміну [тесііит о/ ехсНапде] — все те, що використовується для оплати
за товари і послуги.
застава [соїіаіегаї] — власність, що віддається в заставу кредитору, якщо
позичальник не може сплачувати свої боргові платежі.
захисні операції на відкритому ринку [сіе/епзіпе ореп тагкеї орегаііопз] —
операції на відкритому ринку, що мають на меті нейтралізувати зміни в
інших факторах, які впливають на грошову масу (такі, як зміни депозитів
Скарбниці у ФРС або у флоуті).
збурення пропозиції [зирріу зНоскз] — зміни в технології або в постачанні
сировинних матеріалів, що можуть перемістити криву сукупної пропозиції,
зворотний причинний зв’язок [гепегзе саизаііоп] — ситуація, за якої вважа-
ють, що одна змінна спричиняє іншу змінну, хоча насправді правильним є
зворотний зв’язок.
злиття [тегдегз] — угода, за якою дві корпорації об’єднуються і стають одною
більшою корпорацією.
значні верифікаційні витрати [созіїу зіаіе гегі/ісаііоп] — та обставина, що
процес перевірки і контролю є дорогим заходом з позиції часу і грошей.
знецінення [сіергесіаііоп] — ситуація, в якій курс валюти падає.
зовнішній валютний ринок [/огеідп ехсНапде тагкеі] — ринок, на якому
встановлюються валютні курси.
золотий стандарт [доісі зіапсіагсі] — режим, за якого валюта більшості країн
прямо обмінювалася на золото.
інвестиції в основні фонди [/гїгесі іппезітепі зрепсііпд] — видатки ділових
фірм на устаткування (комп’ютери, вертольоти) та будівлі (фабрики, офісні
приміщення тощо) і планові видатки на житлове будівництво.
інвестиційні банки [іппезітепі Ьапкз] — фірми, що допомагають початковому
продажу цінних паперів на первинному ринку.
інвестиційні видатки в товарно-матеріальні запаси [іппепіогу іппезітепі
зрепсііпд] — видатки ділових фірм на додаткові запаси сировини, запасних
частин та кінцевих товарів.
інфляція витрат [созі-ризН іп/іаііоп] — інфляція, викликана вимаганням ро-
бітниками вищої заробітної плати.
інфляція попиту [сіетапЛ-риІІ іп/іаііоп] — інфляція, що походить з такої
політики урядовців, яка переміщує криву сукупного попиту.
інфляція [іп/іаііоп] — стан безперервного зростання рівня цін.
892
ГЛОСАРІЙ
квота [диоіаз] — обмеження на кількість іноземних товарів, які можна ім-
портувати.
кейнсіанець [Кеупезгап] — послідовник Джона Майнарда Кейнса, який вва-
жав, що зміни в рівні цін і сукупний обсяг виробництва визначаються змінами
не тільки пропозиції грошей, але також урядових видатків та фіскальної
політики, і не розглядав економіку як внутрішньо стабільну.
кількісна теорія грошей [диапіііу ікеоту о/ топеу] — теорія, за якою номі-
нальний доход визначається виключно змінами в кількості грошей.
компенсаційні залишки [сотрепзаігпд Ьаіапсез] — обов’язкова мінімальна су-
ма коштів, яку фірма, що отримує позичку, повинна зберігати на поточному
чековому рахунку в банку.
консоль [сопво/] — облігація, що не має строку погашення, не передбачає
погашення номіналу облігації та періодично забезпечує незмінні купонні
доходи.
координація міжнародної політики [гпіетаііопаї роїіеу соогсігпаігоп] — угоди
між країнами, що передбачають узгодження зовнішньоекономічної політики,
короткостроковий [зкогі іегт] — стосується боргового інструменту зі строком
погашення рік або менше.
корпорації, що створені за законом Еджа [Есіде Асі Согрогаігоп] — спеціальні
відділення банків США, зайняті головним чином у міжнародному банківництві.
кредитна лінія [Нпе о/ сгесігі] — зобов’язання банку (до наперед точно ви-
значеного терміну) забезпечити фірму позичками до певної суми за процен-
тною ставкою, що прив’язана до певної ринкової процентної ставки.
кредитор останньої надії [Іепсіег о/ Іазі гезоті] — постачальник резервів
банкам, коли ніхто інший не може забезпечити їх, щоб запобігти банкрутству,
крива 18 [15 сите] — залежність, що описує комбінації сукупного обсягу
виробництва та процентних ставок, за яких сумарна кількість вироблених
товарів дорівнює величині попиту (рівновага товарного ринку).
крива ЬМ [ЬМ сите] — залежність, що описує комбінації процентних ставок
і сукупного обсягу виробництва, при яких величина попиту на гроші дорівнює
величині пропозиції грошей (рівновага ринку грошей).
крива доходу [угеїсі сите] — графічне зображення доходів від урядових
облігацій, що вільні від ризику невиконання зобов’язань з різними строками
погашення.
крива попиту [сіетапсі сите] — взаємозв’язок між величиною попиту і ціною,
коли всі інші економічні змінні залишаються сталими.
крива пропозиції [зирріу сите] — залежність між величиною пропозиції та
ціною, коли всі інші змінні залишаються сталими.
крива сукупного попиту [аддгедаіе сіетапсі сите] — залежність між рівнем
цін та величиною попиту на сукупний обсяг виробництва, коли ринки товарів
і грошей перебувають у рівновазі.
крива сукупної пропозиції [аддгедаіе зирріу сите] — залежність між вели-
чиною пропозиції обсягу виробництва у короткостроковому періоді та рівнем
цін.
ГЛОСАРІЙ
893
крива Філіпса [Ркіїірз ситце] — взаємозв’язок між безробіттям та інфляцією,
відкритий А. Філіпсом.
купівля на відкритому ринку [ореп тпагкеі ригсказе] — купівля ФРС облі-
гацій.
купонна норма [соиротг гаіе] — відношення суми щорічних купонних платежів
до номінальної вартості облігації, виражене в процентах.
купонна облігація [соиротг Ьопсі] — інструмент кредитного ринку, що забез-
печує власнику незмінну виплату процентів щорічно до строку погашення,
коли повертається наперед встановлена кінцева сума за облігацію.
Ь [Ь] — міра високоліквідних активів, що додає до МЗ короткострокові цінні
папери Державної скарбниці, комерційні папери, довгострокові євродолари,
ощадні облігації та банківські акцепти.
ліверідж [Іепегаде] — відношення боргу фірми до власного капіталу.
ліквідність [Іідиісіііу] — відносна легкість і швидкість, з якою актив пере-
творюється в готівку (засіб обміну).
лінія надійності ринку [зесигііу тпагкеі Ііпе] — лінія, яка виводиться з моделі
ціноутворення на капітальні активи і виражає залежність між бета активу
та його сподіваним доходом.
МІ [МІ] — вимірник грошей, що включає готівку, дорожні чеки і поточні
чекові депозити.
М2 [М2] — вимірник грошей, що додає до МІ депозитні рахунки грошового
ринку, взаємні фонди грошового ринку, строкові депозити дрібного номіналу,
ощадні депозити, одноденні угоди про зворотний викуп та одноденні євро-
долари.
МЗ [МЗ] — вимірник грошей, що додає до М2 строкові депозити великого
номіналу, довгострокові угоди про зворотний викуп, взаємні фонди грошового
ринку (інституційні).
механізм самокоригування [зеЦ-соттесііпд тескапізтп] — властивість еконо-
міки повертатися до обсягу виробництва при його природному рівні, незалежно
від того, в якій фазі економіка початково перебуває.
мито [іагі//з] — податок на імпортні товари.
Міжнародний валютний фонд [Іпіетаїіопаї Мопеїагу Рипсі (ІМР)] — між-
народна організація, створена за рішенням Бретон-вудської конференції,
метою якої є сприяння зростанню світової торгівлі через надання позичок
країнам, що мають труднощі з платіжним балансом.
міжнародні банківські канали [іпіетаїіопаї Ьапкіпд /асіїіііез (ІВРз)] — бан-
ківські послуги всередині США, що приймають строкові депозити від іно-
земців, але не підпадають ні під резервні вимоги, ні під обмеження виплати
процентів по вкладах.
мінові витрати [ітапзасііопз сові] — час та гроші, що витрачаються за спроби
обміняти товари та послуги.
894
ГЛОСАРІЙ
мобільність капіталу [сарііаі тоЬйііу] — ситуація, за якої іноземці можуть
легко купити активи країни, а резиденти цієї країни можуть легко придбати
іноземні активи.
монетаризація боргу [топеіггіпд іке сіеЬі] — метод фінансування урядових
видатків, за яким державний борг, що з’являється внаслідок фінансування
урядових видатків, вилучають з рук населення і замінюють грішми «підви-
щеної» ефективності.
монетарист [топеіагізі] — послідовник Мілтона Фрідмана, що вбачає у змінах
пропозиції грошей основне джерело змін рівня цін та сукупного обсягу
виробництва і розглядає економіку як внутрішньо стабільну.
монетарна політика [топеіагу роїісу] — управління пропозицією грошей і
процентними ставками.
монетарна теорія [топеіагу ікеоту] — теорія, що пов’язує зміни кількості
грошей зі змінами економічної активності.
моральний ризик [тогаї кагагсі] — ситуація, яка виникає після ділової опе-
рації, при якій одна сторона угоди має стимули до поведінки, що небажана
з точки зору другої сторони.
мультиплікатор видатків [ехрепсіііиге тиііірігег] — відношення зміни в су-
купному обсязі виробництва до змін в інвестиційних видатках (або в авто-
номних видатках).
мультиплікатор грошей [топеу тиііірііег] — відношення, яке пов’язує зміну
у пропозиції грошей з певною зміною у грошовій масі.
нагромадження вартості [зіоге о/ Vа^ие] — нагромадження купівельної сили,
надлишковий попит [еа?сезз сіетапсі] — стан, при якому величина попиту
більша, ніж величина пропозиції.
надлишок пропозиції [ехсезз зирріу] — стан, при якому величина пропозиції
перевищує величину попиту.
надлишкові резерви [еггсезз гезегиез] — надлишок коштів над обов’язковими
резервами і різниця між фактичними та обов’язковими резервами.
напрями використання грошової маси [азе з о/ іке Ьазе] — статті балансу,
що описують, як використовують грошову масу (банкноти Федеральної ре-
зервної системи, резерви і готівку Державної скарбниці, що перебуває в
обігу і не зберігається у ФРС).
національні банки [паііопаї Ьапкз] — банки, зареєстровані федеральним уря-
дом.
неактивіст [попасііагзі] — економіст, який вважає, що функціонування еко-
номіки поліпшилося б, якби уряд уникав активної політики по усуненню
безробіття.
небанківський банк [попЬапк Ьапкз] — обмежені послуги банків, при яких
банки або не надають позик, або не приймають вкладів.
невиконання зобов’язань [сіе/аиіі] — ситуація, в якій та сторона, що випускає
боргові інструменти, не здатна здійснювати процентні платежі або виплачу-
вати заборговані суми, коли боргові інструменти мають погашатися.
ГЛОСАРІЙ
895
невикористана можливість отримання прибутку [ипехріоііесі рго/іі оррот-
іипііу] — ситуація, в якій хтось може отримати прибуток, вищий за середній,
недостатнє фінансування [ипсіег/ипсіесі] — якщо внески до пенсійної програми
і доходи недостатні для виплати встановлених пенсій, то програма є недо-
статньо фінансована.
нейтральність грошей [топеіагу пеиігаїііу] — твердження, що у довгостро-
ковому періоді зростання пропозиції грошей (у процентах) вирівнюється
таким самим процентним зростанням рівня цін, а реальна пропозиція грошей
та всі інші економічні змінні, такі, як процентні ставки, залишаються не-
змінними.
нерозмінні паперові гроші [/іаі топеу] — паперові гроші, які уряди роблять
законним платіжним засобом і які не обмінюються на золоті монети або
зливки благородних металів.
несистематичний ризик [попзузіетаііс гізк] — компонент ризику активу, що
притаманний тільки даному активу; цей ризик можна усунути шляхом ди-
версифікації.
несприятливий вибір [асіхегзе зеїесііоп] — проблема, яка створюється аси-
метричною інформацією на момент, коли відбувається ділова операція, в
якій люди, що найбільше небажані з точки зору іншої сторони, найімовірніше
бажають взяти участь у цій фінансовій операції.
нестерилізована інтервенція на валютних ринках [ипзіегіїігесі /огеідп ех-
скапде іпіепепііоп] — інтервенція у процес формування валютного курсу, за
якої центральний банк дозволяє купівлю і продаж національної валюти, що
впливає на грошову масу.
номінальна вартість, поміпал [/асе ог раг паїие] — наперед встановлена
кінцева сума, що виплачується власникові купонної облігації у строк її
погашення.
номінальна процентна ставка [потіпаї іпіегезі гаїе] — процентна ставка, яка
не бере до уваги інфляцію.
норма безробіття [ипетріоутепі гаїе] — відсоток безробітної робочої сили.
норма доходу від приросту ринкової вартості капіталу [гаїе о/ сарііаі
рагпз] — зміна вартості цінного паперу стосовно її первісної купівельної ціни,
норма доходу, або норма віддачі [геїит, ог гаїе о/ геїит] — для певного
цінного паперу норма віддачі дорівнює платежам власникові плюс зміна
вартості цінного паперу, що виражені як частка до його купівельної ціни.
норма резервних вимог [гедиігесі гезетиез гаііо] — частка депозитів, які ФРС
вимагає зберігати як резерви.
нормування кредиту [сгесііі гаііопіпд] — ситуація, при якій кредитор від-
мовляє у наданні позики, незважаючи на те що позичальники готові платити
встановлений процент або навіть вищу ставку процента.
обернена угода про зворотний викуп [геиегзе геро] — ділова операція, в якій
ФРС продає цінні папери і покупець погоджується продати їх назад ФРС
у найближчому майбутньому.
896
ГЛОСАРІЙ
облігації нижчої якості, «ганчір’яні» облігації [дипк Ьопсіз] — облігації з
рейтингом, нижчим за ВАА (або ВВВ), що мають високий рівень ризику
невиконання зобов’язань по них.
облігація [Ьопсі] — цінний папір, що обіцяє власникові періодичне надходжен-
ня платежів протягом наперед встановленого періоду.
облікова ставка [сіізсоипі; гаіе] — процентна ставка, за якою банки отримують
дисконтні позики.
облікове (дисконтне) віконце [сіізсоипі шіпсіош] — можливість Федеральної
резервної системи надавати банкам дисконтні позики.
обмежувальні умови [гезігісііге согепапіз] — умови, що обмежують і точно
визначають певні види діяльності, якими може займатися позичальник.
обов’язкові резерви [гедиігесі гезегиез] — резерви, які ФРС вимагає на кожний
долар депозитів у банку. Певна частка цих депозитів має зберігатися у ФРС
як резерви.
одиниця виміру, міра вартості [ипіі о/ ассоипі] — використовується для
вимірювання вартості в економіці.
операції на відкритому ринку [ореп тагкеі орегаііопз] — купівля або продаж
ФРС облігацій на відкритому ринку.
оптимальний прогноз [оріітаї /огесазі] — найкраща здогадка про майбутнє
при застосуванні всієї доступної інформації.
опціон покупця [саіі орііоп] — угода, що забезпечує право купівлі цінного
паперу за наперед встановленою ціною.
опціон продавця [рпі орігоп] — угода, що забезпечує право продажу цінного
паперу за наперед точно встановленою ціною.
офіційний баланс резервів по операціях [о//ісіаІ гезегие ігапзасііопз Ьаі-
апсе] — баланс по поточних операціях плюс статті по балансу руху капіталу.
пайовий рахунок тратти [зкаге сіга/і ассоипіз] — рахунки в кредитних спіл-
ках, що подібні до нау-рахунків.
пасиви, борги [ІїаЬгІїйез] — ЮСІ (я винен вам), або борг.
первинний ринок [ргітагу тагкеі] — фінансовий ринок, на якому нові ви-
пуски цінних паперів продають первинним покупцям.
передавальний механізм монетарної політики [ігапзтіззіоп тескапізтз о/
топеіагу роїісу] — канали, через які пропозиція грошей впливає на ділову
активність.
перестрибування валютного курсу [ехскапде гаіе оVе^зкооііпд] — явище біль-
шої зміни валютного курсу в короткостроковому періоді, ніж у довгостроко-
вому, при зміні пропозиції грошей.
підпільна економіка [ипсіегдгоипсі есопоту] — незареєстрована економічна
діяльність, яку ще називають тіньовою економікою.
планові інвестиційні видатки [ріаппесі іжезітепі зрепсііпд] — сукупні за-
плановані видатки ділових підприємств на новий фізичний капітал (тобто
машини, комп’ютери, будівлі) плюс планові видатки на нові житлові будинки.
ГЛОСАРІЙ
897
платіжна система [раутепіз зузіет] — метод проведення ділових операцій
в економіці.
платіжний баланс [Ьаіапсе о/ раутепіз] — система рахунків для врахування
всіх платежів, що мають пряме відношення до руху коштів між певною
країною та зарубіжними країнами.
повне витіснення [сотпріеіе сгоихііпд оиі] — ситуація, при якій стимулювальна
фіскальна політика (збільшення урядових видатків) не веде до розширення
обсягу виробництва, позаяк це збільшення повністю нейтралізується відпо-
відним зменшенням приватних видатків.
повне фінансування [/иііу /ипсіесі] — пенсійна програма вважається повністю
фінансована, якщо внески до програми і доходи упродовж років достатні для
вчасної виплати заздалегідь встановлених пенсій.
поглинання [іакеоиег] — купівля корпорації іншою корпорацією або групою
інвесторів.
подвійна банківська система [сіиаі Ьапкіпд зузіет] — система у США, за
якої банки перебувають під контролем федерального уряду і урядів штатів,
що діють узгоджено.
позабалансова діяльність [о//-ЬаІапсе-з1гееі асігпіігез] — банківська діяль-
ність, яка включає фінансові інструменти і одержання доходу від комісійних
та продажу наданої позики іншому кредитору; все це впливає на банківські
прибутки, але не позначається на балансі банку.
позабіржовий ринок (ОТС) [оиег-іке-соипіег (ОТС) тагкеі] — вторинний ри-
нок, на якому ділери в різних місцях, що мають запаси цінних паперів,
готові купувати і продавати цінні папери «за прилавком» кожному, хто
приходить до них і готовий прийняти їхні ціни.
позичка з незмінним платежем [/гхесі раутепі Іоап] — інструмент кредитного
ринку, що забезпечує позичальника сумою грошей, які повертають шляхом
періодичної сплати встановленої незмінної суми (звичайно щомісячно) про-
тягом ряду років.
позичкові кошти [ІоапаЬІе /ипсіз] — сума позик.
політика поступок [ассоттосіаігпд роїісу] — активістська політика (політика
державного втручання в економічне життя), яка проводиться для досягнення
завдання високої зайнятості.
поточна вартість, або поточна дисконтована вартість [ргезепі иаіие ог рге-
зепі сігзсоипіесі иаіие (РУ)] — нинішня вартість платежу, що буде одержаний
у майбутньому, коли процентна ставка становить г.
поточне завдання [оретаііпд іагдеі] — певний набір змінних, таких, як агре-
гати резервів або процентні ставки, на які намагається вплинути ФРС і які
чутливі до знарядь проведення її політики.
поточний доход [сиггепі угеїсі] — наближення до доходу на момент погашення,
що дорівнює відношенню щорічних купонних платежів до ціни купонної
облігації.
поточний рахунок [сиггепі ассоипі] — розділ платіжного балансу країни, що
характеризує її міжнародні операції з товарами й послугами.
поцінування [арргесіаіюп] — ситуація, в якій вартість валюти зростає.
'/« +29 8-171
898
ГЛОСАРІЙ
правило зростання грошової маси постійним темпом [сопзіапі-топеу-дгогоііг-
гаіе гиіе] — політика, яку захищають монетаристи. На думку монетаристів,
Федеральна резервна система повинна домагатися, щоб пропозиція грошей
зростала постійним темпом.
преміальні фонди [Іоасі /ипсіз] — відкриті взаємні фонди, продані посеред-
никами, котрі за це отримують комісійні, що виплачуються у момент купівлі
і одразу ж вираховуються з викупної вартості акцій.
придбання, купівля [асдиізіііопз] — купівля корпорації іншою корпорацією
або групою інвесторів.
природний рівень безробіття [паіигаї гаїе о/ ипетріоутепі] — норма без-
робіття, що відповідає повній зайнятості, за якої попит на робочу силу
відповідає її пропозиції.
природний рівень обсягу виробництва [паіигаї гаїе Іепеї о/ оиіриі] — рівень
сукупного обсягу виробництва за природного рівня безробіття.
проблема «вільного вершника», проблема «зайців» [/гее гісіег ргоЬІет] —
проблема, яка виникає внаслідок того, що люди, котрі не платять за інфор-
мацію, можуть скористатися з інформації, за яку інші люди уже заплатили,
проблема власника-управителя [ргіпсіраі-адепі ргоЬІет] — проблема мо-
рального ризику, що має місце, коли менеджер, найнятий за контрактом
(управитель), діє переважно в своїх інтересах, а не в інтересах власників,
адже його стимули відрізняються від їхніх.
продаж на відкритому ринку [ореті тагкеі заіе] — продаж ФРС облігацій.
продаж позики [Іоап заіе] — угода (також називають вторинною позичковою
участю), за якою продають всю або частину грошового потоку від наданої
позики і яка, отже, вилучає позику з балансу банку.
проміжне завдання [іпіегтесііаіе іагдеі] — певна кількість змінних, таких,
як грошові агрегати або процентні ставки, що мають прямий вплив на
зайнятість і рівень цін. За допомогою цих змінних ФРС прагне досягнути
певних цілей.
проста позика [зітріе Іоап] — інструмент кредитного ринку, який забезпечує
позичальника певною сумою грошей, які треба повернути кредиторові в день
закінчення строку позики разом з додатковим платежем (процентом).
простий мультиплікатор депозитів [зітріе сіерозіі тиііірііег] — багаторазове
збільшення депозитів, що індукується збільшенням резервів у банківській
системі в простій моделі, в якій поведінка вкладника і банку не відіграє
жодної ролі.
процентна ставка [іпіегезі гаіе] — вартість отримання позички або ціна за
орендування коштів, що виражається у відсотках за рік.
процентний ризик [іпіегезі-гаіе гізк] — ризиковість доходу, що пов’язується
зі зміною в процентних ставках.
Рада керуючих Федеральної резервної системи [Воагсі о/ Сопетогз о/ іке
Гесіегаї Пезегпе 8уз1ет] — рада із семи чоловік (включаючи голову), що
відіграє вагому роль у прийнятті рішень Федеральної резервної системи.
ГЛОСАРІЙ
899
рахунок капіталів [сарііаі ассоипі] — рахунок, яким визначається потік ка-
піталу між США та іншими країнами.
раціональні сподівання [гаііопаї ехресіаііопз] — погляд на формування спо-
дівань, за яким останні не будуть відрізнятися від оптимальних прогнозів
(найкраща здогадка про майбутнє) при застосуванні всієї наявної інформації,
реальна процентна ставка [геаі іпіегезі гаіе] — процентна ставка, що ско-
ригована на сподівані зміни рівня цін (інфляцію) і тому точніше відображає
реальну вартість отримання позики.
реальні грошові суми [геаі топеу Ьаіапсез] — кількість грошей у реальному
вираженні.
ревальвація [гепаїиаііоп] — встановлення номінальної вартості валюти на
вищому рівні.
регулювання правило С) [Кедиіаііоп <9] — регулювання, за яким Феде-
ральна резервна система має повноваження встановлювати верхню межу —
тобто максимальні процентні ставки, які банки можуть платити по ощадних
і строкових депозитах.
регулятивна стриманість [гедиіаіогу /огЬеагапсе] — утримання регулятивних
установ від використання свого права вилучати неплатоспроможні банки із
бізнесу.
режим керованого плавання (нечисте плавання) [тападесі /Іоаі гедіте (сіігіу
/Іоаі)] — поточне міжнародне фінансове середовище, в якому валютні курси
коливаються з дня на день, а центральні банки намагаються впливати на
курси своїх валют шляхом купівлі-продажу валют.
режим фіксованих валютних курсів [/іхесі ехскапде гаіе гедіте] — міжна-
родне фінансове середовище від кінця другої світової війни аж до 1971 р.,
в якому центральні банки купували і продавали свої власні валюти, щоб
підтримати курси цих валют незмінними на певному встановленому рівні.
режим чистих гнучких валютних курсів (або чисте плавання) ]риге /ІехгЬІе
ехскапде гаіе гедіте (сіеап /Іоаі)] — система валютних обмінних курсів, у
якій немає інтервенцій центральних банків на зовнішніх валютних ринках.
резерви [гезетез] — нагромадження банками депозитів на рахунках у ФРС
плюс готівка, якою фізично володіють банки (готівка в касі).
резервна валюта [гезете ситгепсу] — валюта (як правило, долар США), яку
використовують інші країни, щоб деномінувати активи, котрі нагромаджують
як валютні резерви.
рецесія, спад [гесеззіоп] — період, коли сукупний обсяг виробництва змен-
шується.
ризик невиконання зобов’язань, кредитний ризик [<іе/аиІі гізк] — ймовір-
ність, що емітент облігації не виконає свої зобов’язання, тобто буде неспро-
можним здійснювати сплату процентів або викупити облігацію за номінальною
вартістю, коли наступить строк її погашення.
ризикова премія, премія за ризик [гізк ргетіит] — різниця між процентною
ставкою по облігаціях з ризиком невиконання зобов’язань і процентною
ставкою по облігаціях, яким не загрожує невиконання зобов’язань.
'/»+29*
900
ГЛОСАРІЙ
ринкова рівновага [тагкеі едиіІіЬгіит] — ситуація, при якій кількість товарів
і послуг, що люди готові купити (попит), дорівнює тій кількості, яку люди
хочуть продати (пропозиція).
ринкова ціна ризику [тагкеі ргісе о/ гізк] — ринкова ціна одиниці ринкового
ризику.
ринковий портфель [тагкеі рогі/оііо] — портфель, що містить суму всіх
ризикових активів.
ринок грошей [топеу тагкеі] — фінансовий ринок, на якому торгують тільки
короткостроковими борговими інструментами, строк погашення яких менший
ніж один рік.
ринок капіталів [сарііаі тагкеі] — фінансовий ринок, на якому купують і
продають довгострокові боргові і майнові інструменти.
рівняння обміну [едиаііоп о/ ехскапде] — рівняння МУ = РУ, яке пов’язує
номінальний доход із кількістю грошей.
Світовий банк (Міжнародний банк реконструкції і розвитку) [Могісі Вапк
(Тке Іпіетаііопаї Вапк о/ Кесопзігисііоп апсі Весіепеїортепі] — міжнародна
організація, котра забезпечує довгострокові позики для країн, що розвива-
ються, для будівництва дамб, доріг та інших народногосподарських об’єктів,
які сприятимуть економічному розвитку цих країн.
сек’юритизація [зесигііігаііоп] — процес перетворення неліквідних фінансових
активів у придатні для продажу інструменти ринку капіталів.
середньостроковий [іпіегтесііаіе іегт] — стосується боргового інструменту зі
строком погашення від одного до десяти років.
система переваги ліквідності [Іідиісіііу рге/егепсе /гатегоогк] — модель, роз-
винута Джоном Майнардом Кейнсом, яка прогнозує рівноважну процентну
ставку на основі попиту і пропозиції на гроші.
система позичкових коштів [ІоапаЬІе /ипсіз /гатегоогк] — теоретична сис-
тема, що визначає рівноважну процентну ставку через застосування попиту
і пропозиції на облігації (позичкові кошти).
систематичний ризик [зузіетаііс гізк] — компонент ризику активу, який
стосується ринкового ризику і який не можна усунути диверсифікацією.
скорочений формальний доказ [гесіисесі /огт епгсіепсе] — доведення, яке
досліджує, чи одна змінна впливає на іншу, через пряме, просте спостере-
ження взаємозв’язку між двома змінними.
спеціаліст [зресіаіізі] — ділер-брокер, що діє на фондовій біржі та підтримує
організовану торгівлю набором цінних паперів, за які він відповідальний.
спеціальні права запозичення (СДР, СПЗ) [Зресіаі Огашіпд Кідкіз (8ВВз)] —
випущені Міжнародним валютним фондом ресурси Для заміни золота, що
функціонують як міжнародні валютні резерви.
спільне страхування [соіпзигапсе] — ситуація, за якої тільки одна частка
збитків покривається страхуванням, через що застрахований несе певний
відсоток втрат разом зі страховою установою.
ГЛОСАРІЙ
901
споживання [сопзитрііоп] — видатки споживачів на товари нетривалого ко-
ристування та послуги (включаючи послуги, що походять від власності на
будинки і від споживчих товарів тривалого користування).
споживчі видатки на товари тривалого користування [сопзитег сіигаЬІе
ехрепсіііиге] — видатки споживачів на товари тривалого користування, такі,
як автомобілі або побутова техніка.
споживчі видатки [сопзитег ехрепсігіиге] — сумарний попит (видатки) на
споживчі товари і послуги.
спотова валютна операція [зрої ігапзасііоп] — основний вид валютних опе-
рецій на основі оптового валютного курсу з негайним обміном банківських
депозитів у різних валютах.
спотовий валютний курс [зрої ехсНапде гаіе] — курс для валютних операцій
на умовах «спот».
стерилізація [зіегіїігаііоп] — стратегія центрального банку по нейтралізації
впливів змін у міжнародних валютних резервах. У випадку збільшення цих
резервів банк проводить продаж на відкритому ринку і ринку вітчизняних
цінних паперів для запобігання збільшення грошової маси.
стерилізована інтервенція на валютному ринку [зісгіїігесі /огеідп ехсНапде
іпіетепііоп] — інтервенція у процес формування валютних курсів за допо-
могою нейтралізуючої операції на відкритому ринку, що залишає грошову
масу незмінною.
страховий внесок, що враховує ризик [тізк-Ьазесі ргетіитз] — страховий
внесок, що встановлюється на основі того, який ризик власник страхового
полісу становить для страхової компанії.
строк погашення [таіигііу] — час (період) закінчення (погашення) боргового
зобов’язання.
структура процентних ставок за ризиком [гізк зігисіиге о/ іпіегезі гаіез] —
взаємозв’язок між різними процентними ставками по облігаціях з однаковим
строком погашення.
структура процентних ставок за строком [іегт зігисіиге о/ іпіегезі гаіез] —
взаємозв’язок між процентними ставками по облігаціях з різними строками
погашення.
структурна модель [зігисіигаї тосіеі] — опис функціонування економіки за
допомогою набору рівнянь, що відображають поведінку ділових фірм та
споживачів у багатьох секторах економіки.
структурний модельний доказ [зігисіигаї тосіеі епісіепсе] — доведення, яке
виявляє, чи одна змінна впливає на іншу шляхом застосування даних для
побудови моделей, що зображують канали, через які ця змінна впливає на
іншу.
сукупна пропозиція [аддгедаіе зирріу] — величина пропозиції сукупного об-
сягу виробництва в економіці за певного рівня цін.
сукупний доход [аддгедаіе іпсоте] — сумарні виплати доходів домогосподар-
ствам в економіці.
сукупний обсяг виробництва [аддгедаіе оиіриі] — сумарне виробництво кін-
цевих товарів і послуг в економіці.
29 '/в 8-171
902
ГЛОСАРІЙ
сукупний попит [аддгедаіе сіетапсі] — сумарна величина обсягу виробництва,
яку потребують в економіці при різних рівнях цін.
сукупний рівень цін [аддгедаіе ргісе Іегеї] — середня ціна товарів і послуг
в економіці.
сумісні стимули [гпсерііие сотраІіЬІе] — забезпечення поєднання стимулів обох
сторін при укладанні угоди.
сучасна кількісна теорія грошей [тосіет диапігіу ІНеогу о/ топеу] — теорія,
за якою зміни в сукупних видатках визначаються головним чином змінами
в пропозиції грошей.
темп інфляції [гп/іаііоп гаіе] — темп зміни рівня цін, що звичайно вимірюють
як зміну рівня цін у процентах за рік.
теорема неефективності політики [роїісу Іпе//ес1юепе88 ргорозіііоп] — вис-
новок з нової класичної моделі, який полягає в тому, що передбачена політика
не впливає на коливання обсягу виробництва.
теорія домінантного середовища [рге/еггесі НаЬіІаІ Іігеогу] — теорія, за якою
процентні ставки по довгострокових облігаціях дорівнюватимуть середній з
короткострокових процентних ставок, які прогнозують протягом життя до-
вгострокової облігації, плюс ризикова премія, що реагує на умови попиту та
пропозиції на цю облігацію.
теорія паритету купівельної сили [ІНеогу о/ ригсНазіпд рошег рагіїу (РРР)] —
теорія, за якою валютні курси будь-яких двох валют будуть пристосовуватися
для відображення змін у рівнях цін цих двох країн.
теорія переваги ліквідності [Ндиісіііу рге/егепсе ІНеогу] — Кейнсова теорія
попиту на гроші.
теорія попиту на активи [іНеогу о/ аззеї сіетапсі] — теорія, за якою величина
попиту на актив (1) перебуває у прямій залежності від багатства; (2) у прямій
залежності від сподіваного доходу стосовно альтернативних активів; (3) пе-
ребуває в оберненій залежності від ризику доходів стосовно альтернативних
активів; (4) перебуває у прямій залежності від його ліквідності стосовно
альтернативних активів.
теорія реального ділового циклу [геаі Ьизіпезз сусіе ІНеогу] — теорія, що
розглядає реальні збурення, смаки та технологію як основну рушійну силу
короткострокових коливань ділового циклу.
теорія сегментних ринків [зедтепіесі тагкеіз ІНеогу] — теорія структури
процентних ставок за строками, що розглядає ринки для облігацій різного
строку погашення як повністю відокремлені та ізольовані, через що процентна
ставка для кожної погашуваної облігації визначається виключно попитом і
пропозицією для цієї облігації.
торговельний баланс [ігасіе Ьаіапсе] — різниця між експортом та імпортом
товарів.
Т-рахунок [Т-ассоипі] — спрощений балансовий звіт у формі «Т», що містить
лише зміни, які відбуваються у статтях балансу порівняно з певним почат-
ковим станом балансу.
ГЛОСАРІЙ
903
у реальному вираженні [геаі іегтпз] — оцінка через реальні товари і послуги,
які можна купити.
угода про зворотний викуп (репо) [геригсказе адгеетепі (геро)] — угода, за
якою ФРС купує цінні папери з домовленістю, що продавець викупить їх
назад через короткий проміжок часу, зазвичай менший, ніж один тиждень,
умова паритету процентних ставок [іпіегезі рагііу сопсііііоп] — теза, за якою
внутрішні процентні ставки дорівнюють іноземним процентним ставкам плюс
сподіване поцінування іноземної валюти.
управління ліквідністю [Іідигсіііу тападетепі] — рішення, що прийняте бан-
ком для підтримання достатньої ліквідності активів, аби задовольнити зо-
бов’язання банку перед вкладниками.
урядові видатки [доиеттепі зрепсііпд] — видатки на всіх рівнях уряду на
товари і послуги (друкарські машинки, авіаносці тощо).
Федеральна резервна система (ФРС) [Еесіегаї Незетие Зузіет (Гесі)] — цен-
тральна установа у банківській системі, що відповідальна за монетарну
політику США.
федеральна резервна ставка [/ес/ета/ /ипсіз гаіе] — процентна ставка по
одноденних позиках депозитів у ФРС.
Федеральний комітет відкритого ринку ФОМС) [Еесіегаї Ореп Магкеі Сот-
теііее (ЕОМС)] — комітет, що ухвалює рішення стосовно проведення операцій
на відкритому ринку. Цей комітет складається з семи членів Ради керуючих
Федеральної резервної системи, президента федерального резервного банку
Нью-Йорка та президентів чотирьох інших федеральних резервних банків.
федеральні резервні банки [Еесіегаї Кезегпе Ьапкз] — дванадцять регіональ-
них банків, що утворюють Федеральну резервну систему.
фінансова криза [/іпапсіаі сггзіз] — важливі порушення на фінансових рин-
ках, що характеризуються різким падінням вартості активів та банкрутством
багатьох фінансових і нефінансових фірм.
фінансове посередництво [/іпапсіаі іпіегтесігаіїоп] — процес непрямого ін-
вестування, при якому фінансові посередники пов’язують кредиторів-за-
ощадників і позичальників-витратників.
фінансовий ф’ючерсний контракт [/гпапсіаі /иіигез сопітасі] — ф’ючерсний
контракт, в якому стандартизований товар є особливим видом фінансового
інструменту.
фінансові посередники [/гпапсіаі гпіегтесігагіез] — інститути, що позичають
кошти у тих, хто заощадив, і, в свою чергу, надають позики іншим. До
фінансових посередників відносять банки, страхові компанії, взаємні фонди,
пенсійні фонди, фінансові компанії тощо.
фінансові ринки [/гпапсгаї тагкеіз] — ринки, на яких кошти передаються
від тих, що мають надлишок наявних коштів, до тих, що мають нестачу в
коштах.
флоут [/Іоаі] — грошові документи в процесі інкасації у Федеральній резер-
вній системі мінус відкладене отримання грошових документів.
29 '/8 *
904
ГЛОСАРІЙ
фонд відкритого типу [ореп-епсі /ипсі] — найзагальніша структура взаємного
фонду, в якому акції, прив’язані до вартості активів фонду, можна погасити
в будь-який час.
фонд закритого типу [сіозесі-епсі /ипсі] — структура взаємного фонду, при
якій фіксована кількість непогашуваних акцій (паїв) продається при почат-
ковій пропозиції, а потім торгують ними у позабіржовому обороті як зви-
чайними акціями.
форвардна операція [/огшагсі ігапзасііоп] — операція з валютними курсами,
що передбачає обмін банківських депозитів, поіменованих у різних валютах,
форвардна премія [/отшагсі ргетіит] — різниця у відсотках між форвард-
ними і оптовими валютними курсами.
форвардний валютний курс [/огшагсі ехскапде гаіе] — обмінний курс для
форвардних операцій.
функція споживання [сопзитрііоп /ипсііоп] — залежність між використо-
вуваним доходом і споживчими видатками.
функція сукупного попиту [аддгедаіе (іетапсі /ипсііоп] — взаємозв’язок між
сукупним обсягом виробництва і сукупним попитом, що показує величину
попиту на сукупний обсяг виробництва при кожному рівні сукупного обсягу
виробництва.
ф’ючерсний контракт [/иіигез сопігасі] — угода, за якою продавець погоджу-
ється поставити певний стандартизований товар покупцеві на точно вста-
новлену дату за домовлену ціну.
хедж [/гес/де] — захист від ризику.
центральний банк [сепігаї Ьапк] — державна установа, що наглядає за бан-
ківською системою і відповідальна за проведення монетарної політики. У
США функції центрального банку виконує Федеральна резервна система.
цінні папери [зесигйгез] — вимоги на майбутній доход позичальника або
активи, що продаються позичальником кредитору (також називають фінан-
совими інструментами).
часткове витіснення [рагііаі сгош&іпд оиі] — ситуація, в якій збільшення
урядових видатків веде до зменшення приватних видатків, що повністю не
нейтралізуються зростанням урядових видатків.
чистий експорт [пеі ехрогіз] — чисті іноземні видатки на вітчизняні товари
і послуги, що дорівнюють обсягу експорту мінус обсяг імпорту.
швидкість обігу грошей [пеіосііу (о/топеу)] — темп обороту грошей; середня
кількість разів на рік витрачання долара на купівлю сумарної кількості
кінцевих товарів і послуг, що виробляються в економіці.
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ
ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
Розділ 1
2. Дані в таблицях 1.1, 1.2, 1.3 та 1.4 означають, що реальний обсяг
виробництва, темп інфляції і процентні ставки повинні зменшитися.
4. Ви ймовірніше купили б будинок або автомобіль, бо вартість цих покупок
впала б. Заощаджували б ви з меншою ймовірністю, бо ваш доход на
заощадження менший.
6. Ні. Саме люди, які беруть позичку для купівлі будинку або автомобіля,
перебувають у найгіршому становищі, бо вартість фінансування їхніх
покупок стає більшою. Проте заощадники виграють, адже можуть за-
робляти вищі процентні ставки по своїх заощадженнях.
8. З середини і до кінця 1970-х років вартість долара була низькою, через
що подорожі американців за кордоном були відносно дорожчими. Отже,
це був добрий час для відпусток у Сполучених Штатах Америки і
відвідання Великого каньйону. Зі зростанням вартості долара на початку
1980-х років подорожі за кордоном стали відносно дешевшими, і це був
добрий час для відвідування Тауеру в Лондоні.
Розділ 2
Оскільки власник фруктового саду любить банани, але власник бананів
не любить яблук, то виробник бананів не хотітиме яблук в обмін за
його банани, і ці власники не обмінюватимуться своїми товарами. Так
само виробник шоколаду не буде готовий до обміну з виробником бананів,
бо не любить бананів. Власник фруктового саду не торгуватиме з ви-
робником шоколаду, бо не любить шоколаду. Отже, у бартерній економіці
обмін між цими трьома людьми може не відбутися. В жодному випадку
немає подвійного збігу потреб. Проте, якщо в економіку запроваджуються
гроші, то власник фруктового саду може продати свої яблука виробнику
шоколаду, а потім використати гроші для купівлі бананів у виробника
бананів. Так само виробник бананів може використати гроші, які він
отримає, для купівлі шоколаду у виробника шоколаду. Останній може
використати гроші для купівлі яблук у власника фруктового саду. Ре-
зультат запровадження грошей полягає в тому, що необхідний для
обміну збіг потреб усувається. Кожен із наших трьох виробників тепер
перебуває у кращому матеріальному становищі — адже здатний спожи-
вати продукт, який любить найбільше.
1. Оскільки гроші втрачали вартість повільніше (темп інфляції був нижчим)
у 1950-і роки, ніж у 1970-і, то в п’ятдесяті роки було краще нагро-
маджувати вартість у формі грошей, і ви були б готові до нагромадження
більшої кількості грошей.
906
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
6. Гроші дуже швидко втрачають свою вартість під час гіперінфляції, тому
ви прагнутимете збутися їх так швидко, як тільки можна. Отже, гроші
нагадують гарячу картоплю, яка швидко переходить від однієї особи до
іншої.
8. Не обов’язково. Хоча загальна сума боргу краща для прогнозування
інфляції і протікання ділового циклу, ніж МІ, М2 чи МЗ, вона не
обов’язково буде кращою для прогнозування циклу в майбутньому. За
відсутності певного теоретичного обгрунтування того, що загальна сума
боргу продовжуватиме бути доброю для прогнозування майбутнього, ми
можемо не хотіти визначати гроші як загальну суму боргу.
10. МІ залишається найліквіднішим активом, в той час як МЗ є найширшим
вимірником грошей.
12. Перегляди і уточнення не є серйозною проблемою для довгострокової
динаміки пропозиції грошей, бо уточнення для короткострокових (один
місяць) змін схильні нейтралізуватися. Перегляди і уточнення довгост-
рокових змін, таких, як темпи зростання грошової маси протягом року,
отже, є цілком незначними.
14. У зв’язку з тим, що чек був значно легшим для перевезень, ніж золото,
люди часто розплачувалися за допомогою чеків, хоча існувала можли-
вість, що чек може бути фальшивий. Іншими словами, нижчі мінові
витрати при розплануванні чеками підштовхнули людей охочіше роз-
плачуватися ними.
Розділ З
Акція ІВМ — це актив для власника акції, бо вона дає право на частку
доходів і активів ІВМ. Акція є зобов’язанням для ІВМ, бо вона є вимогою
на доходи і активи корпорації з боку власника акції.
3. Так, адже відсутність фінансових ринків означає, що кошти не можна
спрямувати до тих, хто може найпродуктивніше їх застосувати. Під-
приємці тоді можуть здобути кошти для організації ділових підприємств,
що забезпечать швидке зростання економіки.
5. Оскільки вартість надання позички сусідові є високою (включає оплату
правника, плату за кредитний чек тощо), то ви, може, й не заробите
5 % на вашу позичку після вирахування витрат, навіть коли позика
надана під 10 %-ну ставку. Для вас краще покласти свої гроші у вигляді
заощаджень до фінансового посередника і отримувати 5 %.
7. Оскільки вигоди від продажу інформації приватним фірмам можуть
бути не такі великі, як загальні вигоди для суспільства від цієї діяльності,
на ринок постачається менша кількість інформації, ніж необхідно.
9. Обмеження активів, якими можуть володіти фінансові посередники,
може бути корисним, бо воно утримує їх від надмірного ризику, що,
отже, забезпечує їхню фінансову стабільність. Проте це регулювання
може бути дорогим, бо воно може утримувати кошти від переходу до
тих, хто забезпечить їхнє найпродуктивніше застосування.
11. Конкуренція розглядалася як найважливіша сила, що забезпечує ефек-
тивне функціонування фінансових ринків. Обмеження конкуренції на
фінансових ринках зазвичай знижує ефективність економіки, що погір-
шує її загальний стан.
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
907
13. Це твердження неправильне. Ціни на вторинному ринку визначають
ціни, за якими фірми, що випускають цінні папери, реалізують їх на
первинних ринках. Крім того, вторинні ринки роблять цінні папери
ліквіднішими і, отже, полегшують їх продаж на первинному ринку.
Таким чином, вторинні ринки є дещо важливішими, ніж первинні ринки.
15. Зростаюча полеміка у пресі США щодо зарубіжних фінансових ринків
і збільшення на ринках таких міжнародних інструментів, як євродолари
і єврооблігації.
Розділ 4
1. Менше. Він коштуватиме 1/(1 + 0,20) = 0,83 дол., коли процентна ставка
20%, а не 1/(1 + 0,10) = 0,91, коли процентна ставка 10%.
3. 3000 дол. = 1100 дол./(1 + 0,10) + 1210 дол./(1 + 0,10)2 + 1331 дол./
(1 + °’10)3'	2	20
5. 2000 дол. = 100 дол./(1 + г) + 100 дол./(1 + і) + ... + 100 дол./(1 + і)2
+ 1000 дол./(1 + г) .
7. 14,9 %. Ця відповідь виводиться так: поточна вартість 2 млн. дол. пла-
тежів через п’ять років ВІД СЬОГОДНІ Є 2/(1 + І) млн. дол., і це дорівнює
позичці в 1 млн. дол. Отже, 1 = 2/(1 + і). Розв’яжемо рівняння (1 + г)‘
5 і—
= 2 відносно і; отже, і = у2 - 1 = 14,9 %.
9. Якщо однорічна облігація не мала купонних платежів, то доход на неї
на момент погашення був би: (1000 дол,- 800 дол.)/800 дол. = 0,25 =
25 %. Оскільки облігація не має купонного платежу, то її доход на
момент погашення повинен бути більшим, ніж 25 %. З іншого боку,
оскільки поточний доход є добрим наближенням доходу на момент
погашення для двадцятирічної облігації, ми знаємо, що доход на момент
погашення по цій облігації є приблизно 15 %. Отже, однорічна облігація
має вищий доход на момент погашення.
11. Ви з більшою ймовірністю володіли б векселем Державної скарбниці,
бо він має вищий доход на момент погашення. Як показує приклад з
тексту підручника, дисконтний доход суттєво применшує доход на момент
погашення для однорічної облігації, що перевищує один процентний
пункт. Отже, доход на момент погашення по однорічному векселю був
би більшим, ніж 9 %, тобто був би більшим за доход на момент погашення
по однорічній облігації Державної скарбниці.
13. Ні. Якщо процентні ставки різко зростуть у майбутньому, то курси
довгострокових облігацій могли різко впасти, бо доход на них може бути
зовсім низьким, можливо, навіть від’ємним.
15. Економісти праві. Вони переконують, що номінальні процентні ставки
були нижчі від сподіваних темпів інфляції, що робить реальні процентні
ставки від’ємною величиною. Проте темп сподіваної інфляції впав значно
швидше, ніж номінальні процентні ставки, у середині 1980-х років. Тому
номінальні процентні ставки були вищими за сподіваний темп інфляції,
і реальні процентні ставки стали додатними величинами.
Розділ 5
2. (а) Більше, бо ваше багатство збільшилося; (б) більше, бо воно стало
ліквіднішим; (в) менше, бо сподіваний доход впав стосовно акцій «Ро-
908
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
Іагоісі»; (г) більше, бо воно стало менш ризиковішим стосовно акцій; (д)
менше, бо сподіваний доход впав.
4. (а) Більше, бо вони стали ліквіднішими; (б) більше, бо сподіваний доход
стосовно акцій збільшився; (в) менше, бо вони стали менш ліквідними
стосовно акцій; (г) менше, бо їхній сподіваний доход впав; (д) більше,
бо вони стали ліквіднішими.
6. Покупка акцій фармацевтичної компанії ймовірно зменшить ваш за-
гальний ризик, бо кореляція доходів на ваші інвестиції у футбольну
команду з доходами на акції фармацевтичної компанії повинна бути
нижчою. З іншого боку, кореляція доходів на інвестиції у футбольну
команду та інвестицій у баскетбольну команду, можливо, досить висока.
Якщо ви інвестуєте в обидві команди, то у цьому випадку буде невелике
зменшення ризику.
Розділ 6
1. Коли ФРС продає облігації громадськості, то збільшує пропозицію об-
лігацій, отже, переміщує криву пропозиції (В8) праворуч. Результат
полягає в тому, що на перетині кривих попиту і пропозиції (В' і £>)
досягається вища рівноважна процентна ставка, і процентна ставка
зростає. За системою переваги ліквідності, зменшення пропозиції грошей
переміщує криву пропозиції грошей (М8) ліворуч, і рівноважна процентна
ставка зростає. Відповідь з позиції системи позичкових коштів узгоджу-
ється з відповіддю з позиції переваги ліквідності.
3. Коли рівень цін зростає, то кількість грошей у реальному вираженні
падає (номінальна пропозиція грошей залишається незмінною). Для від-
новлення сум грошей у реальному вираженні на попередньому рівні
люди хотітимуть нагромаджувати більшу номінальну кількість грошей.
Отже, крива попиту на гроші переміщується праворуч, і процентна
ставка зростає.
6. Процентні ставки зростають. Раптове збільшення прогнозів людей щодо
майбутніх цін на нерухоме майно збільшує сподіваний доход на нерухоме
майно стосовно облігацій. Тому попит на облігації падає. Крива попиту
(В^) переміщується ліворуч, і рівноважна процентна ставка зростає.
8. У системі позичкових коштів зрослий ступінь ризику по облігаціях
знижує попит на них. Крива попиту (В“) переміщується ліворуч, і
рівноважна процентна ставка зростає. Таку ж відповідь отримуємо і за
системою переваги ліквідності. Зрослий ступінь ризику по облігаціях
стосовно грошей збільшує попит на гроші. Крива попиту на гроші (М^)
переміщується праворуч, і рівноважна процентна ставка зростає.
10. Так, процентні ставки зростуть. Нижчі комісійні по акціях зроблять їх
ліквіднішими за облігації, і попит на облігації впаде. Крива попиту (Ва)
переміщуватиметься, отже, ліворуч, і рівноважна процентна ставка зрос-
татиме.
12. Процентна ставка по облігаціях АТТ зросте. Оскільки люди тепер спо-
діваються на зростання процентних ставок, то сподіваний доход по
довгострокових облігаціях, таких, як 852007 р., впаде, і попит на ці
облігації зменшиться. Крива попиту (Ва) переміщуватиметься, отже,
ліворуч, а рівноважна процентна ставка зростатиме.
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
909
14. Процентні ставки зростуть. Курси облігацій стають нестабільними, а
облігації ризиковішими, тому попит на облігації впаде. Крива попиту
(В“) переміщуватиметься ліворуч, і рівноважна процентна ставка зрос-
татиме.
Розділ 7
2. Векселі Державної скарбниці США мають нижчий ступінь ризику щодо
можливості невиконання зобов’язань і ліквідніші, ніж обігові сертифікати
банківських депозитів. Отже, попит на векселі Державної скарбниці
вищий, і вони мають нижчу процентну ставку.
4. Правильна. Коли облігації з різними строками погашення є близькими
замінниками, то підвищення процентної ставки на один вид облігацій
викликає збільшення процентних ставок на інші види облігацій, адже
сподівані доходи по облігаціях різних строків погашення не можуть
надто різнитися.
6. (а) Доход на момент погашення був би 5 % для однорічної облігації,
6 % — для дворічної облігації, 6,33 % — для трирічної облігації, 6,5 % —
для чотирирічної облігації; (б) доход на момент погашення був би 5 %
для однорічної облігації, 4,5 % — Для дворічної облігації, 4,33 % — для
трирічної облігації, 4,25 % — для чотирирічної облігації та 4,2 % — для
п’ятирічної облігації. Висхідна крива доходу на (а) була б навіть кру-
тішою, якби люди віддали перевагу короткостроковим облігаціям над
довгостроковими, бо довгострокові облігації мали б тоді додатну ризикову
премію. Спадна крива доходу на (б) була б менш крутою і могла б
навіть мати додатний нахил, коли довгострокові облігації мають додатну
ризикову премію.
8. Горизонтальна крива доходу за коротших строків погашення означає,
що короткострокові процентні ставки, за прогнозом, трохи впадуть у
недалекому майбутньому, в той час як крутий нахил кривої доходу,
яка піднімається вгору за довших строків погашення, показує, що про-
центні ставки, за прогнозом, у майбутньому зростатимуть. Оскільки
процентні ставки і сподівана інфляція змінюються разом, крива доходу
означає, що ринок прогнозує повільний спад інфляції в найближчому
майбутньому, але зростання згодом.
10. Зменшення ставок подоходного податку зробило б перевагу вільних від
оподаткування муніципальних облігацій менш цінною, і вони були б менш
бажаними, ніж оподатковувані облігації Державної скарбниці. Зменшення
попиту на муніципальні облігації і збільшення попиту на облігації Дер-
жавної скарбниці збільшило б процентні ставки по муніципальних об-
лігаціях і викликало б падіння процентних ставок по облігаціях Державної
скарбниці.
12. Нижчі комісійні посередникам по облігаціях корпорацій зроблять останні
ліквіднішими і, отже, збільшать попит на них, що зменшило б премію
за ризик по них.
14. Скасування майнових податків зробило б «вінкові» облігації менш при-
вабливими, ніж облігації Державної скарбниці. Кінцеве зменшення попиту
на «вінкові» облігації і збільшення попиту на облігації Державної скар-
бниці збільшило б процентні ставки по «вінкових» облігаціях, що спри-
чинило б падіння процентних ставок по облігаціях Державної скарбниці.
910
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
Розділ 8
2. Фінансові посередники розвинули експертні оцінки у таких сферах, як
комп’ютерна технологія, і можуть забезпечувати дешеві послуги у сфері
ліквідності, як-от поточні чекові рахунки, які зменшують мінові витрати
для вкладників. Фінансові посередники також зможуть скористатися з
переваги економії, що обумовлена зростанням масштабів виробництва,
і зосередитися на великих ділових операціях, що мають нижчі витрати
на один долар.
4. Типові принципи бухгалтерського обліку роблять перевірку прибутку
легшою справою. Внаслідок цього ослаблюється проблема несприятливого
вибору і морального ризику на фінансових ринках. Ці ринки краще
функціонують. Типові принципи бухгалтерського обліку полегшують для
інвесторів розрізнення благополучних фірм від тих, у яких справи йдуть
погано, що зменшує проблему несприятливого вибору на фінансових
ринках. Крім того, ці принципи утруднюють применшення прибутку з
боку менеджерів. Унаслідок цього зменшується проблема «власника-
управителя» (моральний ризик).
6. Менші фірми, що не є добре відомими, найбільшою мірою використовують
банківське фінансування. Оскільки достатньо важко для інвесторів отри-
мати інформацію про ці фірми, цим фірмам буде важко продати цінні
папери на фінансових ринках. Банки, що спеціалізуються у збиранні
інформації про дрібніші фірми, будуть єдиним джерелом фінансування
цих фірм.
8. Так. Особа, яка вкладає свої заощадження в якусь справу, може втратити
їх, якщо допускає надто великий ризик або використовує їх особисто
для своєї діяльності, що не веде до вищих прибутків. Тому ця особа
більше діятиме в інтересах кредитора, що підвищить ймовірність по-
вернення позички.
10. Правильно. Якщо виявляється, що позичальник надто ризикує і розо-
рюється, то кредитор втрачає менше, бо заставну можна продати для
компенсації втрат по наданій позичці. Отже, проблема несприятливого
вибору не є такою суворою проблемою.
12. Відокремлення власності від контролю викликає проблему «власника-
управителя». В управителя (агента) немає таких сильних стимулів до
максимізації прибутків, як у власника. Отже, управителі не обов’язково
працюватимуть старанно; можливе марнотратне використання ними ре-
зервів для особистих вигод або проведення такої ділової стратегії, яка
збільшує їхню владу, але не збільшує прибутків.
14. Крах фондової біржі зменшує власний капітал фірм і тому посилює
проблему морального ризику. За меншої частки власного акціонерного
капіталу у власників існуватимуть більші стимули до втягнення у ри-
зикові проекти і витрачання коштів корпорації по напрямках, що дають
вигоду їм особисто. Отже, крах ринку цінних паперів, який посилює
проблему морального ризику, означає, що зменшується ймовірність по-
вернення позички кредитору. Тоді надання позичок та інвестиції змен-
шуються, що веде до фінансової кризи, за якої фінансові ринки не
працюють добре і економіка перебуває в стані застою.
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
911
Розділ 9
2. Ряд активів від найвищої до найнижчої ліквідності виглядає так: (в);
(б); (а); (г).
4. Резерви впали до 500 дол. Т-рахунок для Першого національного банку
такий:
Перший національний банк	
Активи	Пасиви
Резерви	-500 дол.	Чекові депозити	-500 дол.
6. Банк скорше мав би баланс, що поданий нижче, бо після того, як він
втратить 50 млн. дол. внаслідок відпливу вкладів, він ще матиме над-
лишкові резерви 5 млн. дол. (50 млн. у резервах мінус обов’язкові
резерви у сумі 45 млн. дол. (10 % від 450 млн. депозитів). Отже, банк
не змінював би балансу і не зазнавав би жодних втрат внаслідок відпливу
депозитів. З іншого боку, з балансом, що поданий вище, банк мав би
нестачу резервів у сумі 20 млн. дол. (25 млн. резервів мінус обов’язкові
резерви у сумі 45 млн. дол.). У цьому випадку банк зазнав би втрат,
коли б збільшив обов’язкові резерви способами, що описані в підручнику.
8. Ні. Коли ви одразу відмовляєте клієнтові, то можете назавжди втратити
свій бізнес. Це було б для вас винятково дорогим задоволенням. У цьому
випадку замість відмови варто позичити в інших банків, корпорацій або
ФРС, щоб добути кошти і надати позику клієнтові. Або ж ви могли б
продати обігові СЦ чи деякі ваші цінні папери, щоб мобілізувати потрібні
кошти.
10. Компенсаційні залишки можуть діяти як застава. Вони також допома-
гають встановити довгострокові зв’язки з клієнтами. Це полегшує для
банку збір інформації про перспективи позичальників, що зменшує
проблему несприятливого вибору. Компенсаційні залишки допомагають
банківському контролю за діяльністю фірми-позичальника. Такий кон-
троль може утримати фірму від надмірного ризику, який не в інтересах
банку.
12. Помилково. Хоча диверсифікація є бажаною стратегією для банку, йому
все ще існує смисл спеціалізуватися в наданні певних видів позичок.
Наприклад, банк добре поставив експертизу по перевірці та контролю
певного виду надання позичок, що полегшує його спроможність долати
певні проблеми несприятливого вибору і морального ризику.
14. Активи впадуть за вартістю на 8 % (= -2 % X 4 роки), в той час як
зобов’язання впадуть за вартістю на 12 % (= -2 % X 6 років). Оскільки
зобов’язання впадуть за вартістю на 4 % більше, ніж активи, то власний
капітал банку збільшиться на 4 %, тобто на 3 млн. дол. (= 4 % X 75
млн. дол.). Ризик, що пов’язаний з процентною ставкою, можна зменшити
шляхом скорочення строку погашення зобов’язань до чотирьох років
або продовження строку погашення активів до шести років. Або ж ви
могли б поміняти процент, зароблений на ваші активи, на процент на
активи іншого банку, що має строк шість років.
912
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
Розділ 10
1. (а) Управління контролера грошового обігу; (б) Федеральна резервна
система; (в) керівні банківські установи штатів і ФКСД; (г) Федеральна
резервна система.
3.	Реєстрація банків може встановлювати перешкоди для проникнення у
банківську справу, що утримує індивідів та фірми поза банківництвом
і робить дану галузь менш конкурентоспроможною. З іншого боку,
реєстрація банків дає вигоду, що полягає у запобіганні дискредитації
банківської справи фірмами та індивідами.
4.	Федеральна корпорація страхування депозитів без допомоги не була б
спроможною сплачувати всім застрахованим вкладникам, бо її страхові
ресурси надто малі. Проте існування цієї корпорації допомагає запобігти
банківській паніці, бо громадськість знає, що ФРС і федеральний уряд
стоять за Федеральною корпорацією страхування депозитів та забезпе-
чують банки і Федеральну корпорацію страхування депозитів відповід-
ними коштами під час кризи.
7.	Помилково. Хоча банки мають стимули нагромаджувати банківський
капітал, вони не можуть нагромаджувати його достатньо, бо приватні
втрати у випадку банкрутства банків є меншими, ніж суспільні втрати.
9.	Нові технології, такі, як електронні банківські послуги, часто викорис-
товуються декількома банками. Тому ці послуги не класифікуються як
філіали. Отже, вони можуть використовуватися банками для уникнення
обмежень по наданню послуг в інших штатах і, по суті, допомагають
обійти статті щодо обмеження філіалів.
11. Обмеження на філіали є суворішими для комерційних банків, ніж для
ощадних і позичкових асоціацій. Отже, малі комерційні банки мають
більший захист від конкуренції, і можливість виживання для них більша,
ніж для дрібних ощадних та позичкових асоціацій.
13. Інтернаціоналізація банківництва заохочувалася наданням спеціального
податкового режиму і послабленого регулювання філіалів американських
банків відповідно до закону Еджа. Все це створило сприятливий режим
для того, щоб американські банки стали більш конкурентоспроможними
у порівнянні з іноземними. Надія ще на те, що це створить більше
робочих місць у банківській сфері у США.
15. Ні, бо банк, що належить Саудівській Аравії, є об’єктом такого. ж
регулювання, як і банки, шо належать американцям.
Розділ 11
2. Виникла б проблема несприятливого вибору, бо люди, що можуть хотіти
спалити свою власність з особистою вигодою, активно намагалися б
отримати значний страховий поліс на випадок пожежі. Могла б виникнути
проблема морального ризику, тому що особа зі страховим полісом на
випадок пожежі має менше стимулів здійснювати протипожежні заходи.
4. Державне регулювання, що обмежує банки від володіння ризиковими
активами, прямо зменшує проблему морального ризику, яка нависає
над банком. Вимоги, що змушують банки тримати значну суму капіталу,
також зменшують стимули банків до надмірного ризику, бо банки тепер
мають більше чого втрачати, якщо збанкрутують. Такі заходи регулю-
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
913
вання повністю не усувають проблему морального ризику, тому що
банкіри мають стимули до приховування справжніх розмірів своїх ри-
зикових активів від державних контролерів і до завищення суми свого
капіталу.
6. Криза ощадних і позичкових асоціацій не почалася до 1980-х років,
тому що процентні ставки залишалися до того часу низькими. В ре-
зультаті ці асоціації не зазнавали збитків від високих процентних ставок.
І лише у 80-х роках законодавство і фінансові інновації розширили для
ощадних та позичкових асоціацій можливість ризику. Це величезною
мірою збільшило для них проблеми несприятливого вибору і морального
ризику.
10. Якщо кандидати на політичні пости отримують кошти на проведення
передвиборних кампаній від уряду, але обмежені в сумах витрат, то
потреба оплачувати лобістів для перемоги на виборах буде для них
меншою. Як результат, такі кандидати можуть мати більше стимулів
діяти в інтересах платника податків (власника), і політичний процес
може поліпшитися.
12. Усунення або обмеження суми страхування вкладів допомогло б змен-
шити моральний ризик від надмірно ризикових інвестицій, які здійсню-
ються більшістю банків. Проте це зробило б банківське банкрутство і
паніку імовірнішими. Тому це не дуже добра ідея.
14. Економіка виграла б від зменшення морального ризику. Іншими словами,
банки не хотіли б підпадати під надто великий ризик, бо в такому разі
вони збільшували б страхові внески по депозитах. Проте проблема
полягає в тому, що часто важко контролювати ступінь ризику на бан-
ківські активи, тому що лише банк, який надає позички, знає, наскільки
вони і ризикові.
Розділ 12
1. Оскільки було б більше невизначеності щодо того, скільки компаніям зі
страхування життя доведеться виплачувати протягом кожного року, то
вони мали б схильність володіти активами з коротшими строками і
вищим ступенем ліквідності.
3. Тому що виплачені пенсії дорівнюють внескам в систему пенсійного
забезпечення плюс доходи пенсійної системи.
5. Що більша сума по полісу, то більший стимул для власника полісу
зважитися на таку діяльність, яка зробить виплату імовірнішою. Оскільки
ці витрати будуть великими, то страхова компанія хотітиме зменшити
моральний ризик через обмеження сум, що підлягають страхуванню.
7. Тому що процентні ставки по отриманих позичках, як правило, нижчі
у банках, ніж у фінансових компаніях.
9. Тому що ви не хочете платити комісійні. По безкомісійних фондах —
дешевше, ніж по комісійних, котрі вимагають свій процент.
11. Урядові гарантії надання позичок могли б бути дуже дорогими, тому
що, як і будь-який вид страхування, ці гарантії вели б до морального
ризику. Оскільки банки та інші інститути, що надають позички, не
зазнавали б жодних збитків у зв’язку з невиконанням зобов’язань по
поверненню позички, то в них було б мало стимулів не надавати нена-
914
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
дійних позичок. Зрештою, збитки для уряду могли б становити великі
суми, як це було нещодавно.
13. Ні. Інвестиційні банки є ризиковим бізнесом. Якщо інвестиційний банк
не може продати цінний папір за гарантованою фірмі-емітенту ціною,
то він може зазнавати великих збитків.
15. Недопущення банків до страхування цінних паперів обмежує коло їхніх
конкурентів. Отже, можна одержувати більші прибутки.
Розділ 13
1. Фінансові інновації приводяться в рух гонитвою за прибутками. Іншими
словами, пожадливістю. Оскільки фінансові інновації звичайно сприят-
ливо позначаються на економічному житті, то жадібність може розгля-
датися як позитивна сила в нашому суспільстві.
3. Ви можете продати угоду, за якою постачаються тримісячні СО або
векселі Державної скарбниці через дев’ять місяців. Коли процентна
ставка зросте, то ціна вашої угоди зменшиться, і прибутки, що ви
заробите, нейтралізують вищі процентні платежі по вашій позичці.
5. Можливо, ні, бо витрати обслуговування цих кредитних картонок не
були б такими високими, що дозволило б банкам заробляти на них
прибутки.
7. Правильно. Банки збільшили їхні позички на ринку євродоларів, тому
цей ринок зростав швидше. Це дозволило банкам уникати обмежень по
мобілізації коштів, що випливали з регулювання <2, і набуті на ринку
євродоларів кошти початково не підпадали під резервні вимоги.
9. Не дуже. Чистим результатом банківського регулювання <2, що, як пе-
редбачалося, допомагає спрямувати кошти на ринок заставних, є те, що
тепер для інститутів, що випускають заставні, мобілізувати кошти важче.
Далі ці кошти можна було б надавати у позичку як заставні. Крім того,
регулювання, що обмежує ощадні каси у наданні позичок під нерухоме
майно, могло б підірвати здоровий стан фінансових інститутів такою
мірою, що вони зрештою не могли б надавати потрібну кількість позичок
під нерухоме майно.
11. Якби ФРС виплачувала процентну ставку іґев. по резервах, то податок
на депозити, що накладається резервними вимогами, зменшився б до
{і - греі) X щ. Результат нижчого податку по депозитах був би той, що
банки могли б платити вищу процентну ставку по депозитах, що зробило
б їх більш конкурентоспроможними з фондами грошового ринку. Вклад-
ники тепер вважали б депозити привабливішими стосовно фондів гро-
шового ринку, тому депозити зростали б, а фонди грошового ринку
зменшувалися б.
13. Якби інфляція стала мінливішою, то процентні ставки також могли б
стати мінливішими, і ризик, що пов’язаний з процентною ставкою,
збільшився б.
15. Якби максимальні процентні ставки регулювання <2 були відновлені, то
банки не були б здатні конкурувати так ефективно за кошти, і це
спричиняло б потік коштів з банків у взаємні фонди грошового ринку.
Крім того, це стимулювало б ринок комерційних паперів, тому що банки
намагалися б тоді мобілізувати кошти через свої холдингові компанії,
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
915
що випускають комерційні папери, по яких немає максимальних про-
центних ставок.
Розділ 14
1. Помилково. Запаси готівки банку уже враховані як резерви. Тому вкла-
дення їх у ФРС залишає резерви банку незмінними.
3. Резерви у Першому національному банку залишаються незмінними, як
показують наведені Т-рахунки:
Перший національний банк	
Активи	Пасиви
Резерви	0 Цінні папери	+1 млн. дол.	Дисконтні позички	+1 млн. дол.
5. Т-рахунки такі ж, як у параграфі «Створення депозитів» (підпункти
«Безфіліальний банк» і «Банківська система»), за винятком того, що всі
цифри множаться на 10 000 (тобто замість 100 дол. стає 1 млн. дол.).
Чистий результат полягає в тому, що чекові вклади збільшаться на 10
млн. дол.
7. Купівля ФРС облігацій на 1 млн. дол. збільшує резерви у банківській
системі на 1 млн. дол., і загальне збільшення чекових депозитів становить
10 млн. дол. Той факт, що банки радше купують цінні папери, ніж
надають позички за свої надлишкові резерви, не має значення в процесі
багаторазового створення депозитів.
9. Резерви у банківській системі впали на 1000 дол., і відбувся процес
багаторазового зменшення депозитів, що зменшило чекові депозити на
10 000 дол.
11. Обсяг чекових депозитів зменшується на 50 млн. дол. Т-рахунок бан-
ківської системи у стані рівноваги такий:
Банківська система	
Активи	Пасиви
Резерви	-5 млн. дол. Цінні папери	+5 млн. дол. Надані позички	-50 млн. дол.	Чекові депозити	-50 млн. дол.
916
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
Розділ 15
2. Резерви є незмінними, але грошова маса зменшується на 2 млн. дол.,
що показано таким Т-рахунком:
Інвестор Ірвінг	
Активи	Пасиви
Готівка	-2 млн. дол. Цінні папери	+2 млн. дол.	
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Цінні папери	-2 млн. дол.	Готівка	-2 млн. дол.
4. Невизначено. Як показує формула у рівнянні 15.4, якщо сума т +
{ЕН./О} більша за одиницю, то мультиплікатор грошей може бути меншим
за одиницю. Проте на практиці {£К/О} є таким малим, що сума т +
{ЕК/О} менша за одиницю, і грошовий мультиплікатор більший за
одиницю.
6.	Пропозиція грошей різко зменшилася, бо коли коефіцієнт {С/О} зріс,
то відбулося переміщення від одного компонента пропозиції грошей
(чекові депозити), з більшим мультиплікаційним розширенням, до іншого
(готівка), з меншим розширенням. Сума багаторазового збільшення де-
позитів зменшилася, що призвело до зменшення пропозиції грошей.
8.	У цьому випадку відбувається переміщення від одного компонента про-
позиції грошей (чекових депозитів), з меншим багаторазовим розширен-
ням, до іншого (дорожніх чеків), з більшим багаторазовим розширенням
депозитів. Отже, мультиплікація депозитів розширюється, і пропозиція
грошей збільшується.
10.	Так, адже немає резервних вимог по строкових депозитах. Переміщення
від чекових депозитів (з меншим мультиплікаційним розширенням) до
строкових депозитів (з більшим мультиплікаційним розширенням) збіль-
шує сумарну кількість депозитів і збільшує М2. З іншого боку, якби
резервні вимоги були рівними для обох видів депозитів, то вони обидва
зазнали б багаторазового розширення на однакову величину, і перемі-
щення від одного виду депозитів до іншого не справило б впливу на
М2. Отже, якби контроль за М2 поліпшився, то випадкові переміщення
від строкових депозитів до чекових депозитів або навпаки не впливали
б на М2.
12.	І купівля ФРС на 100 млн. дол. облігацій (що розширює грошову масу),
і зменшення ге (що збільшує суму мультиплікованого розширення і
збільшує значення мультиплікатора грошей) ведуть до збільшення про-
позиції грошей.
14.	Продаж ФРС на 1 млн. дол. облігацій зменшує грошову масу на 1 млн. дол.,
а зменшення дисконтних позичок зменшує грошову масу ще на 1 млн. дол.
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
917
Підсумкове зменшення на 2 млн. дол. грошової маси веде до зменшення
пропозиції грошей.
Розділ 16
2. Зростання процентних ставок у фазі піднесення збільшує вартість на-
громадження надлишкових резервів і посилює стимули до позичок у
ФРС. Отже, коефіцієнт {ЕК/О} падає, що збільшує суму резервів, яка
наявна для підтримки чекових депозитів. Обсяг дисконтних позичок
збільшується, що розширює грошову масу. Результатом є більша про-
позиція грошей у фазі піднесення. Так само, коли процентні ставки
знижуються у фазі спаду, то пропозиція грошей також має схильність
падати, тому що {ЕН/О} зростає: обсяг дисконтних позичок зменшується.
4. Використання депозитів для незаконних ділових операцій більше не
тягнуло б небезпеки бути покараним. Сподіваний доход по чекових
депозитах стосовно готівки, отже, зростав би, і відношення «готівка—
чекові депозити» зменшувалось би.
6. Оскільки еластичність готівки за майном є нижчою, ніж чекових депо-
зитів, то попит на готівку зростатиме меншою мірою, ніж попит на
чекові депозити, і відношення «готівка—чекові депозити» зменшувати-
меться.
8. Коефіцієнт {ЕК/О} зріс би, тому що надлишкові резерви тепер були б
привабливішими для нагромадження, адже давали б процент.
10. Зростання темпу сподіваної інфляції збільшило б процентні ставки (через
ефект Фішера), що, в свою чергу, спричинило б падіння норми {ЕК/О}
і збільшення обсягу дисконтних позичок. Як передбачає відповідь на
завдання 2, результатом стало б збільшення пропозиції грошей.
12. Пропозиція грошей впала б, якби дисконтне віконце було ліквідоване.
Банки потребували б нагромадження більших сум надлишкових резервів,
і було б менше резервів для підтримки депозитів. Більше того, скасування
операцій по дисконту зменшило б обсяг дисконтних позичок, що також
викликало б зменшення грошової маси і пропозиції грошей.
14. Крок Конгресу міг би спричинитися до збільшення підробки чеків, що
вело б до зростання втрат власників чекових рахунків. Сподіваний доход
по чекових депозитах стосовно готівки впав би: відношення «готівка —
чекові депозити» зросло б. Оскільки тепер простежувалася б тенденція
розширення використання готівки, не супроводжувана багаторазовим
розширенням депозитів, то загальна мультиплікація депозитів знизилася
б, і пропозиція грошей зменшилася б.
Розділ 17
1. Внаслідок традиційної ворожості американців до центрального банку і
централізованого управління, система дванадцяти регіональних банків
була заснована для розпорошення влади серед регіональних ланок.
3. Як і Конституція СІЛА, Федеральна резервна система, заснована від-
повідним законом, має багато стримувань і противаг і є особливим
інститутом США. Здатність дванадцяти регіональних банків впливати
на дисконтну політику розглядається як противага централізованій владі
Ради керуючих, саме так, як права штатів є противагою для центра-
918
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
лізованої влади федерального уряду. Стаття, згідно з якою існує три
види директорів (А, В і С), що представляють різні групи (професійних
банкірів, ділових людей і громадськість),— це ще одна противага для
запобігання диктату будь-якої групи ФРС. Незалежність ФРС від фе-
дерального уряду і заснування федеральних резервних банків як акці-
онерних інститутів також мало на меті дальше обмеження державної
влади над банківською справою.
5. Рада керуючих встановлює резервні вимоги і облікову ставку. ФОМС
спрямовує операції на відкритому ринку. Проте на практиці ФОМС
допомагає розв’язувати питання про резервні вимоги і облікову ставку.
7. Рада керуючих здобула владу за рахунок обмеження впливу регіональ-
них федеральних резервних банків. Ця зростаюча централізація влади
є загальною тенденцією, що властива американському уряду. Проте у
випадку ФРС це було природним наслідком того, що ФРС стала відпо-
відальною за забезпечення стабільної економіки. Відповідальність вима-
гала більш централізованого управління монетарною політикою — роль,
що з роками закріпилася за Радою керуючих і ФОМС, який контро-
люється Радою.
9. Загроза, що Конгрес здобуде більший контроль над фінансами і бюджетом
ФРС.
11. Помилково. Максимізація чийогось добробуту не виключає альтруїзму.
Функціонування заради суспільних інтересів є однією з цілей ФРС.
Теорія бюрократичної поведінки тільки вказує на той факт, що інші
цілі, такі, як максимізація влади, також впливають на прийняття ФРС
рішень.
13. Помилково. ФРС до цього часу підпорядковується політичному тиску,
бо Конгрес може прийняти закон, що обмежує владу ФРС. Якщо ФРС
функціонує незадовільно, то Конгрес може зробити ФРС відповідальною,
приймаючи небажані для ФРС закони.
Розділ 18
2. В обох випадках грошова маса зменшується до 200 млн. дол. Т-рахунки
при продажу облігацій банкам виглядають таким чином:
Федеральна резервна система	
Активи	Пасиви
Цінні папери	-200 млн. дол.	Готівка	-200 млн. дол.
Федеральна резервна система
Активи	Пасиви
Цінні папери	-200 млн. дол. Готівка	-200 млн. дол.
Банки	
Активи	Пасиви
Цінні папери	+200 млн. дол. Резерви	-200 млн. дол.	
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
919
Т-рахунки при продажу облігацій приватним інвесторам виглядають
так:
Федеральна резервна система		
Активи	Пасиви	
Цінні папери	-200 млн. дол.	Готівка	-200 млн. дол.
Інвестор Ірвінг		
Активи		Пасиви
Цінні папери	+200 млн. дол.	
Готівка	-200 млн. дол.	
5. ФРС не зможе доставити чеки для оплати до Каліфорнії банкам так
швидко, як це звичайно буває, тому «флоут» зростатиме. Як показують
Т-рахунки в тексті, це призведе до розширення грошової маси.
7. Коли підрядники отримують 100 млн. дол. від ФРС для нового будів-
ництва, то вони покладуть свої чеки у місцеві банки. Підсумкові Т-ра-
хунки для ФРС і місцевих банків такі:
Федеральна резервна система			
Активи		Пасиви	
Нове будівництво	+ 100 млн. дол.	Резерви	+ 100 млн. дол.
Місцеві банки			
Активи		Пасиви	
Резерви	+ 100 млн. дол.	Депозити	+ 100 млн. дол.
Результат полягає в тому, що резерви, а отже, і грошова маса, зростуть на
100 млн. дол.
9. Оскільки Державна скарбниця здатна краще прогнозувати, коли їй
потрібно робити платежі, вона має тримати певну суму депозитів у
ФРС. Результатом зменшення депозитів Державної скарбниці у ФРС
стало б зростання резервів, а отже, і грошової маси (див. у підручнику
четвертий Т-рахунок у параграфі про депозити Державної скарбниці у
ФРС).
11. Коли дефіцит у сумі 200 млн. дол. фінансується продажем облігацій
населенню або банкам, то грошова маса залишається незмінною. Проте
коли облігації продаються ФРС, то грошова маса зросте на 200 млн.
дол. Т-рахунки є такими ж, як у підпунктах: «Фінансування через борги
(Л-облггацїі)» і «Фінансування через емісію грошей (ДМВ)».
920
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
13. На грошову масу немає потреби впливати, тому що ФРС не просять
допомогти Державній скарбниці фінансувати дефіцит шляхом купівлі
облігацій Державної скарбниці. Проте, коли дефіцити викликають зрос-
тання процентних ставок і ФРС намагається запобігти вищим процентним
ставкам шляхом купівлі облігацій, то більший дефіцит може вести
до більшої грошової маси. Зменшення дефіциту з 200 млрд. дол. до
100 млрд. дол. могло б викликати менше зростання грошової маси, ніж
відбулося б у протилежному випадку.
Розділ 19
1. Хуртовина спричинить збільшення «флоуту», що збільшить грошову
масу. Для нейтралізації цього впливу керуючий здійснюватиме захисний
продаж на відкритому ринку.
3. Як ми бачили у розділі 18, коли депозити Державної скарбниці у ФРС
зменшуються, то грошова маса зростає. Для нейтралізації цього зростання
керуючий повинен здійснювати продаж на відкритому ринку.
5. Це означає, що обсяг захисних операцій на відкритому ринку більший,
ніж динамічних операцій, бо угоди зі зворотним викупом використову-
ються головним чином для проведення захисних операцій по нейтралі-
зації тимчасових змін у грошовій масі.
7. Грошова маса і пропозиція грошей мають збільшитися. Банки повинні
позичати за нижчою обліковою ставкою, а потім отримані суми надавати
в позику за вищою процентною ставкою. Отже, банки зароблятимуть
прибуток на кожному доларові, позиченому у ФРС. Тому вони продо-
вжуватимуть необмежено позичати, що, в свою чергу, збільшуватиме
необмежено грошову масу.
9. Це твердження неправильне. Федеральна корпорація страхування де-
позитів не мала б успіху в усуненні банківської паніки без надання
ФРС дисконтних позичок банкам, що опинилися в скрутному становищі,
щоб не допустити поширення банкрутств банків.
11. Звичайно, ні. Найчастіше зменшення ФРС облікової ставки відбувається
тому, що впали ринкові процентні ставки і ФРС не хоче, щоб облікова
ставка відірвалася надто далеко від ринкових ставок. Отже, падіння в
обліковій ставці часто нічого не говорить про майбутній напрям політики
ФРС.
13. Ліквідація дисконтування (надання дисконтних позичок) забезпечила б
жорсткіший контроль над пропозицією грошей, адже стало б неможливим
коливання в обсязі дисконтних позичок. З іншого боку, пропозиція
прив’язати облікову ставку до ринкових процентних ставок могла б
стати бажанішим кроком, тому що ФРС все ще могла б виконувати
свою роль кредитора останньої надії.
15. Операції на відкритому ринку більш гнучкі, оборотні (працюють у напрямі
збільшення і зменшення) і швидші в проведенні, ніж два інших інстру-
менти. Політика облікової ставки гнучкіша, оборотна і швидше реалі-
зується, ніж зміна резервних вимог, але вона менш результативна, ніж
інші два види інструментів.
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
921
Розділ 20
1. Твердження неправильне. Певний рівень безробіття вигідний для еко-
номіки. Наявність вакантних робочих місць очевидно означає, що робітник
знайде потрібну роботу, а підприємець — знайде потрібного для цього
місця робітника.
3. Правильно. У такому економічному світі досягнення завдання з пропозиції
грошей означало б, що ФРС буде досягати і завдання з процентних
ставок, або навпаки. Отже, ФРС могла б проводити політику одночасного
досягнення обох завдань — і з пропозиції грошей, і з процентних ставок.
5. ФРС може контролювати процентну ставку по тримісячних векселях
Державної скарбниці через купівлю і продаж їх на відкритому ринку.
Коли ставка по векселях зростає понад цільовий рівень, то ФРС повинна
купувати векселі, що підносило б їхню ціну і звужувало б процентну
ставку до її цільового рівня. Так само, коли ставка по векселях падає
нижче наміченого цільового рівня, то ФРС продавала б векселі, щоб
підвищити процентну ставку до цільового рівня. Як результат, операції
на відкритому ринку, звичайно, впливали б на пропозицію грошей і
примушували б її змінюватися. Отже, ФРС відмовлялася б від контролю
над пропозицією грошей, щоб досягати завдання з процентних ставок.
7. Не обов’язково. Хоча номінальні процентні ставки вимірюються точніше
і швидше, ніж пропозиція грошей, реальна процентна ставка, як змінна,
очевидно, більше хвилює творців політики. Через те що вимірювання
реальних процентних ставок вимагає оцінок інфляції, неправильно, що
реальні процентні ставки вимірюються точніше і швидше, ніж пропозиція
грошей. Завдання з процентних ставок, отже, не обов’язково кращі, ніж
завдання з пропозиції грошей.
9. Оскільки ФРС не позичала банкам, що перебували в тяжкому фінан-
совому становищі протягом цього періоду, відбулося банкрутство великої
кількості банків, яке вело до падіння пропозиції грошей, коли вкладники
збільшували свої запаси готівки стосовно депозитів і банки збільшили
свої надлишкові резерви для захисту себе від вилучення вкладів. Як
показує наша модель пропозиції грошей, що викладена в розділах 14 —
16, ці рішення банків і вкладників вели до різкого зменшення пропозиції
грошей.
11. Коли економіка вповзає у спад, то процентні ставки звичайно падають.
Якщо ФРС націлюється на процентні ставки, то вона намагається за-
побігти падінню процентних ставок шляхом продажу облігацій. Це знижує
ціни облігацій і підвищує процентні ставки до номінального рівня. Продаж
на відкритому ринку тоді вів би до падіння грошової маси і пропозиції
грошей. Падіння процентних ставок також спричинило б зростання
надлишкових резервів, обсяг дисконтних позичок упав би, і зросли б
вільні резерви. При завданні з вільних резервів ФРС вважала б моне-
тарну політику дешевою і проводила б звужувальну монетарну політику.
Отже, і завдання з процентної ставки, і з вільних резервів є незадо-
вільними, тому що обидва можуть вести до нижчого темпу зростання
пропозиції грошей під час рецесії, саме тоді, коли ФРС не хотіла б
уповільнення зростання пропозиції грошей.
922
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
13. Завдання з позичених резервів створюватиме менші коливання у фе-
деральній резервній ставці. Коли федеральна резервна ставка зростає
при завданні з позичених резервів, то ФРС запобігає тенденції зростання
дисконтного позичання шляхом купівлі облігацій для зниження процен-
тних ставок. Результатом є менші коливання у федеральній резервній
ставці при завданні із взятих у позичку резервів.
15. Насправді ФРС може віддати перевагу скоріше контролю над процен-
тними ставками, ніж пропозиції грошей, адже вона бажає уникнути
конфлікту з Конгресом, що може статися при зростанні процентних
ставок. ФРС може також вважати, що процентні ставки — фактично
кращий орієнтир того, що може статися з діловою активністю.
Розділ 21
2. Помилково. Хоча слабка валюта здорожчує іноземні товари або подорожі
за кордон, вона може допомогти національній економіці. Вітчизняні товари
стають дешевшими відносно іноземних товарів, і попит на товари віт-
чизняного виробництва зростає. Результуючий вищий продаж виробів
національної економіки може вести до вищої зайнятості, сприятливо
впливаючи на економіку в цілому.
4. З цієї теорії випливає, що вартість французького франка впаде на 5 %
відносно долара.
6. Не дивлячись на те, що рівень цін в Японії зріс щодо рівня цін у США
і єна подорожчала, збільшення японської продуктивності відносно аме-
риканської продуктивності дозволило японцям продовжувати продаж
своїх товарів з прибутком навіть за високої вартості єни.
8. Фунт стерлінгів знецінюється, але падіння є більшим у короткостроко-
вому періоді, ніж у довгостроковому. Для прикладу розгляньмо Вели-
кобританію. Зростання пропозиції грошей призводить до вищого рівня
цін у Великобританії у довгостроковому періоді, що веде до вищого
сподіваного майбутнього обмінного курсу. Як результат, сподіване зне-
цінення фунта стерлінгів збільшує прогнозований доход по іноземних
депозитах, переміщуючи КЕТ? праворуч. Зростання пропозиції грошей
знижує процентну ставку по депозитах у фунтах стерлінгів у корот-
костроковому періоді, що переміщує НЕі" ліворуч. Наслідком у корот-
костроковому періоді є нижчий рівноважний валютний курс. Проте в
довгостроковому періоді процентна ставка у Великобританії повертається
до її попереднього значення, і КЕТ*" переміщується назад у вихідне
положення. Валютний курс зростає певного мірою, хоча все ще зали-
шається нижчим від його вихідного значення.
10. Долар буде знецінюватися. Збільшення номінальних процентних ставок
при зменшенні реальних процентних ставок означає збільшення споді-
ваного темпу інфляції. Це викликає прогнозоване знецінення долара,
що є більшим, ніж зростання внутрішньої процентної ставки. Як ре-
зультат, сподіваний доход на іноземні депозити зросте більшою мірою,
ніж сподіваний доход на внутрішні доларові депозити. КЕТ? переміщу-
ється праворуч більше, ніж КЕТ^, тому рівноважний валютний курс
впаде.
12. Долар знецінюється. Зрослий попит на імпортні товари знижуватиме
сподіваний майбутній валютний курс і матиме своїм наслідком прогно-
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
923
зоване подорожчання іноземної валюти. Вищий результуючий сподіваний
доход на іноземні депозити переміщує криву КЕТ? праворуч, і рівноважна
процентна ставка падає.
14. Купівля доларів передбачає продаж іноземних активів, що означає змен-
шення валютних резервів. Проте нейтралізуюча купівля на відкритому
ринку означає, що грошова маса і пропозиція грошей залишаться не-
змінними. Якщо доларові та іноземні депозити є досконалими замінни-
ками тоді немає впливу на валютний курс, бо ані крива КЕТ?, ані крива
КЕТ* не переміщуються, і немає змін пропозиції грошей. Якщо доларові
та іноземні депозити не є досконалими замінниками, то не простежу-
ватиметься впливу на валютний курс, якщо купівля долара веде до
зменшення ризикової премії на нагромаджені долари. Тоді КЕТ? + 8
переміщується праворуч, і рівноважна процентна ставка зростає; про-
тилежна ситуація відображена на графіку 21.9.
Розділ 22
2. Оскільки інші країни часто втручаються у функціонування зовнішніх
валютних ринків тоді, коли Сполучені Штати мають пасивний платіжний
баланс, запаси валютних резервів США не змінюються. Коли Нідерланди,
з іншого боку, мають пасивний платіжний баланс, то вони повинні
втручатись у функціонування зовнішнього валютного ринку, купуючи
гульдени, що веде до зменшення валютних резервів голландців.
4. Два франки за долар.
6. За Бретон-вудською системою, біржові гравці знали, що вони не можуть
зазнати втрат, коли почнеться спекулятивна атака. Якщо вони продавали
центральному банку свою валюту, то центральний банк скуповував її,
втрачаючи валютні резерви. Коли центральний банк вичерпував валютні
резерви, то йому фактично доводилося визнати знецінення валюти, і
біржові гравці багатіли. У системі керованого плавання центральний
банк може дозволити коливання курсу його валюти, і, отже, біржові
гравці не можуть продовжити продаж центральному банку його валюти
з надією, що вона скоро знеціниться.
8. Великий активний надлишок платіжного балансу може потребувати від
країни фінансування цього надлишку продажем її валюти на зовнішньому
валютному ринку. Отже, країна збільшує валютні резерви. Результат
полягає в тому, що центральний банк поставатиме більше своєї валюти
населенню, і грошова маса зросте. Як результат, зростання пропозиції
грошей може викликати зростання рівня цін, що призведе до вищого
темпу інфляції.
10. Країни можуть проводити звужувальну монетарну політику, коли ви-
рішать втручатися у функціонування зовнішнього валютного ринку, і
купуватмуть свою валюту для фінансування дефіциту платіжного ба-
лансу. Результат полягає в тому, що втрачаються валютні резерви, і
грошова маса цих країн зменшується, що веде до зменшення пропозиції
грошей.
12. Коли інші країни купують долари США для підтримання курсів їхніх
валют стосовно долара США у зв’язку з великим дефіцитом платіжного
балансу, то вони здобувають валютні резерви, і їхня грошова маса
924
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
збільшується. Як наслідок, пропозиція грошей у цих країнах зростає
швидше, що веде до вищих темпів інфляції у всьому світі.
14. У цій системі немає прямих впливів на пропозицію грошей, бо не існує
інтервенцій центральних банків у режимі чистого вільного плавання
валютних курсів. Отже, змін у валютних резервах, які впливають на
грошову масу, не відбувається. Проте на монетарну політику можуть
впливати зовнішні валютні ринки, бо керівні грошово-кредитні установи
можуть схилятися до маніпулювання валютними курсами шляхом зміни
пропозиції грошей і процентних ставок.
Розділ 23
1. Швидкість обігу грошей у 1992 р., 1993 р. та 1994 р. приблизно становить
10, 11 та 12 відповідно. Зростання темпу швидкості обігу грошей при-
близно 10 % на рік.
3. Номінальний ВНП зменшується приблизно на 10 %.
5. Рівень цін зростає у чотири рази.
7. Неправильно. Ці два підходи відрізняються тим, що підхід Фішера
виключає будь-який можливий вплив процентних ставок на попит, в
той час як кембріджський не виключає.
9. Попит на гроші зменшився б. Люди ймовірно більшою мірою очікува-
тимуть падіння процентних ставок і, отже, сподіватимуться на зростання
курсів облігацій. Збільшення сподіваного доходу на облігації стосовно
грошей означатиме тоді, що люди потребуватимуть менше грошей.
11. Грошові залишки повинні в середньому становити половину місячного
доходу Гранта, бо він не купуватиме облігацій, оскільки володіння ними
тягло б за собою додаткові посередницькі витрати і не забезпечувало
б йому будь-якого доходу у формі процента.
14. Правильно. Оскільки облігації є ризиковішими, ніж гроші, то не схильні
до ризику люди ймовірно хотітимуть володіти і грішми, і облігаціями.
15. У кейнсіанському підході швидкість обігу грошей є непрогнозованою
величиною, бо процентні ставки, які коливаються в значному інтервалі,
впливають на попит на гроші і, отже, на швидкість обігу грошей. Крім
того, аналіз Кейнса означає, що коли прогнози щодо «нормального» рівня
процентних ставок зміняться, то зміниться й попит на гроші. Оскільки
Кейнс вважав, що зміни в цих сподіваннях неможливо прогнозувати,
попит на гроші і швидкість обігу грошей прогнозувати також неможливо.
Фрідман, з іншого боку, розглядає попит на гроші як стабільний. Він
переконаний, що зміни у процентних ставках мають тільки незначні
впливи на попит на гроші, і його позиція полягає в тому, що попит на
гроші і, отже, швидкість обігу грошей є прогнозованими величинами.
Розділ 24
2. Компанії скорочують виробництво, коли їхні непланові інвестиції у то-
варно-матеріальні запаси є більшими від нуля, бо вони виробляють
більше, ніж можуть продати. Якщо компанії не скоротять виробництво,
то зменшаться їхні прибутки, адже збільшуються небажані запаси,
нагромаджувати і фінансувати які є невигідною справою.
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
925
4. Рівноважний рівень обсягу виробництва є 1500. Коли планові інвестиційні
видатки падають на 100, то рівноважний рівень обсягу виробництва
зменшується на 500, до 1000.
6. Ніщо. Збільшення на 100 млрд. дол. планових інвестиційних видатків
цілком нейтралізується зменшенням на 100 млрд. дол. автономних спо-
живчих видатків, і автономні видатки, і сукупний обсяг виробництва
залишаться незмінними.
8. Рівноважний обсяг виробництва 2000 має місце на перетині лінії 45°,
лінії У = Уас! і функції сукупного попиту, У““ = С + І + (3 = 500 +
0,75У. Якщо урядові видатки зростуть на 100, рівноважний обсяг ви-
робництва збільшиться на 400, до 2400.
10. Податки потрібно зменшити на 400 млрд. дол., бо збільшення обсягу
виробництва для Т дол. зменшення податків є Т дол. Іншими словами,
це зменшення дорівнює зміні в автономних видатках (тре X Т) X
мультиплікатор [1/(1 - тре)] = тре X Т X 1/(1 - тре) = 0,5Т X
1/(1 - 0,5) = 0,5Т/0,5 = Т.
12. Зростати. Падіння в автономних видатках внаслідок збільшення податків
є завжди меншим, ніж зміна в податках, адже гранична схильність до
споживання менша ніж одиниця. З іншого боку, автономні видатки
зростають один до одного зі зміною в автономних споживчих видатках.
Отже, якщо податки і автономні споживчі видатки зростають на однакову
величину, то автономні видатки повинні збільшитися, і сукупний обсяг
виробництва також збільшиться.
14. Коли сукупний обсяг виробництва зменшується, то попит на гроші падає,
що переміщує криву попиту на гроші ліворуч і викликає падіння рів-
новажної процентної ставки. Оскільки рівноважна процентна ставка
падає, коли обсяг виробництва зменшується, то існує пряма залежність
між сукупним обсягом виробництва і рівноважною процентною ставкою,
і крива ЬМ піднімається вгору.
Розділ 25
2. Коли інвестиційні видатки різко зменшилися, то функція сукупного
попиту у кейнсіанському хресті перемістилася вниз, що вело до нижчого
рівноважного обсягу виробництва за будь-якої процентної ставки. Па-
діння рівноважного обсягу виробництва за будь-якої процентної ставки
означає, що крива 18 перемістилася ліворуч.
4. Неправильно. Надлишковий попит на гроші можна усунути також па-
дінням сукупного обсягу виробництва, що зменшує попит на гроші і
повертає його до рівноваги з пропозицією грошей.
6. Модель І8ЬМ дає такий самий результат. Зменшення податків переміщує
криву 18 праворуч, в той час як дорогі гроші переміщують криву ЬМ
ліворуч. Процентна ставка на перетині нових кривих 18 та ЬМ є обо-
в’язково вищою, ніж початкова рівноважна ставка, і сукупний обсяг
виробництва може бути більшим.
8. Факти свідчать, що завдання з процентної ставки є кращим, ніж завдання
з пропозиції грошей. Причина полягає в тому, що нестабільний попит
на гроші збільшує нестабільність кривої ЬМ стосовно кривої 18 і, як
зазначається в підручнику, «саме тому завданню з процентних ставок
надають перевагу над завданням з пропозиції грошей».
926
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
10. Вплив на криву сукупного попиту невизначений. Зростання в урядових
видатках перемістило б криву 15і праворуч, збільшуючи рівноважний
обсяг виробництва для даного рівня цін. З іншого боку, зменшення
пропозиції грошей перемістило б криву ЬМ праворуч, що зменшило б
рівноважний обсяг виробництва для даного рівня цін. У залежності від
того, який з цих двох впливів на рівноважний обсяг виробництва є
сильнішим, крива сукупного попиту може переміщуватися або праворуч,
або ліворуч.
12. Жодного впливу. У цьому випадку крива ЬМ була б вертикальною. Це
означає, що збільшення урядових видатків і переміщення праворуч 18
не вело б до вищого сукупного обсягу виробництва, а тільки до зростання
процентної ставки. Для кожного рівня цін рівноважний обсяг виробництва
залишався б однаковим, і крива сукупного попиту не переміщувалася б.
14. Збільшення чистого експорту переміщує криву 18 праворуч, а рівно-
важний рівень процентних ставок і сукупний обсяг виробництва зрос-
тають.
Розділ 26
2. Оскільки положення кривої сукупного попиту (РУ) не змінюється, коли
номінальний доход є незмінним, то твердження Фрідмана означає, що
положення кривої сукупного попиту повністю визначається кількістю
грошей. Це вмонтовується у монетаристську криву сукупного попиту.
Ця крива переміщується тільки тоді, коли пропозиція грошей змінюється.
4. Кейнсіанська крива сукупного попиту переміщується, бо зміна «життєс-
прийняття» викликає зміну споживчих видатків, які, в свою чергу,
викликають зміну величини попиту на сукупний обсяг виробництва за
кожного рівня цін. За монетаристським підходом, з іншого боку, зміна
«життєсприйняття» мала б невеликий вплив на швидкість обігу грошей,
і сукупні видатки (РУ) залишаються незмінними. Отже, крива сукупного
попиту не переміщується.
6. Правильно. За визначених незмінних витрат виробництва фірми можуть
заробляти вищі прибутки шляхом розширення виробництва, коли ціни
вищі. Поведінка, що орієнтується на одержання максимального прибутку
з боку фірм, отже, веде до збільшення виробництва, коли ціни вищі.
9.	Крива сукупного попиту переміщувалась би праворуч, бо витрати ви-
робництва впали б.
10.	Різке зменшення інвестиційних видатків у роки «великої депресії» змен-
шило величину попиту на обсяг виробництва за кожного рівня цін і
перемістило криву сукупного попиту ліворуч. На схемі сукупного попиту
та пропозиції рівноважні рівень цін і сукупний обсяг виробництва тоді
впали б. Це пояснює падіння сукупного обсягу виробництва і рівня цін,
що мало місце під час «великої депресії».
12.	І зростання пропозиції грошей, і зменшення подоходних податків збіль-
шило б величину попиту на обсяг виробництва за кожного рівня цін і
тому переміщувало б криву сукупного попиту праворуч. Перетин кривої
сукупного попиту та кривої сукупної пропозиції був би на вищому рівні
і обсягу виробництва, і рівня цін у короткостроковому періоді. Проте у
довгостроковому періоді крива сукупної пропозиції переміщувалася б
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
927
ліворуч, залишаючи обсяг виробництва на його природному рівні, а
рівень цін був би навіть вищим.
14.	Оскільки товари коштували б дорожче, то національний податок з
обороту збільшив би витрати виробництва, і крива сукупної пропозиції
переміщувалась би ліворуч. Перетин кривої сукупної пропозиції з кривою
сукупного попиту відбувався б тоді за вищого рівня цін і нижчого рівня
сукупного обсягу виробництва. Сукупний обсяг виробництва впав би, а
рівень цін зріс би.
Розділ 27
4.	Структурний модельний доказ забезпечує точнішу оцінку того, який
автомобіль виробляється краще. Цей доказ пояснює, чому одна модель
автомобіля є кращою за іншу, виходячи з того, як кожна модель авто-
мобіля виробляється. Запитання до власників, як часто їхнім автомобілям
потрібен ремонт, веде до скороченого формального доказу. Цей доказ
виявляє тільки зв’язок надійності з виробником автомобіля.
5.	Не обов’язково. Якщо власники автомобілів «ОМ» змінюють мастило
частіше, ніж власники «Гогсі», то автомобілі «С-М» мали б кращі показ-
ники по ремонту, навіть коли вони не є надійнішими автомобілями. У
цьому випадку саме третій фактор (частота зміни мастила) веде до
кращих експлуатаційних характеристик для автомобілів «СМ».
6.	Не обов’язково. Хоча мотор «Гогсі» міг би складатися краще, ніж мотор
«СМ», решта частин автомобіля «СМ» могла б вироблятися краще, ніж
«Гогсі». Результат був би тим, що автомобіль «СМ» надійніший за «Гогсі».
8. Якби ФРС мала завдання з процентних ставок, то збільшення обсягу
виробництва, що підвищує процентні ставки, могло б змусити ФРС
купувати облігації і підвищувати їхню ціну, щоб повернути процентні
ставки назад до їхнього нижчого цільового рівня (див. розділ 6). Результат
цих купівель на відкритому ринку полягав би в тому, що збільшення
обсягу виробництва зумовило б збільшення грошової маси і, отже, збіль-
шення пропозиції грошей. Крім того, збільшення обсягу виробництва і
процентних ставок спричинило б зменшення вільних резервів (оскільки
надлишкові резерви зменшились би і обсяг дисконтних позичок зріс би).
Якщо ФРС має завдання з вільних резервів, то збільшення обсягу
сукупного виробництва тоді змусило б ФРС збільшити пропозицію гро-
шей, бо вона вважала б, що гроші є дорогими.
10. Монетаристи продовжували вдосконалення їхніх малих формальних мо-
делей зі складнішими статистичними методиками. Одним із результатів
цього вдосконалення стала модель Сент-Луїса. Кейнсіанці почали шукати
передавальний механізм монетарної політики, якого вони, можливо, не
брали до уваги. їхні пошуки досягнули найвищої точки в моделюванні
(наприклад, модель МР8).
12. Помилково. Монетарна політика може впливати на курси акцій, що
впливає на д Тобіна і, отже, впливає на інвестиційні видатки. Крім того,
монетарна політика може впливати на доступність кредиту, що може
також впливати на інвестиційні видатки.
14. Існують три механізми, що позначаються на споживчих видатках. Пер-
ший: зростання пропозиції грошей знижує процентні ставки і зменшує
витрати на фінансування купівлі товарів тривалого користування, внас-
928
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
лідок чого споживчі тривалі видатки зростають. Другий: зростання про-
позиції грошей спричиняє зростання курсів акцій і багатства, що веде
до більших життєвих ресурсів для споживачів і стимулює останніх до
збільшення їхнього споживання. Третій: зростання пропозиції грошей
спричиняє зростання курсів акцій та вартості фінансових активів, що
також зменшує ймовірність настання в людей фінансових труднощів.
Тому люди витрачають більше на споживчі товари тривалого користу-
вання.
Розділ 28
2. Оскільки гіперінфляція є прикладом, в якому зростання пропозиції гро-
шей є екзогенною подією, той факт, що гіперінфляція має місце, коли
темп зростання кількості грошей високий, є вагомим доказом того, що
високий темп зростання грошей викликає інфляцію.
4. Помилково. Хоча спроба робітників нав’язати свій рівень заробітної
плати може вести до інфляції, якщо уряд прагне досягнути високого
рівня зайнятості, інфляція на сьогодні є грошовим явищем, бо вона не
може початися без політики, що ставить собі за мету високий рівень
зайнятості.
6. Правильно. Якщо тимчасовий бюджетний дефіцит фінансувався за до-
помогою емісії грошей, то це може вести до разового переміщення кривої
сукупного попиту праворуч і, отже, до разового збільшення рівня цін.
Проте у випадку зникнення бюджетного дефіциту більше немає підстав
для переміщення кривої сукупного попиту. Таким чином, тимчасовий
дефіцит не може вести до безперервного переміщення праворуч кривої
сукупного попиту і, отже, не може індукувати інфляцію, тобто безпе-
рервне зростання рівня цін.
8. Правильно. Заперечення монетаристів щодо активістської політики не
було б більше таким серйозним. Крива сукупного попиту могла б швидко
переміщуватися до АОг на графіку 28.10, і економіка переміщувалась
би швидко до точки 2, бо крива сукупної пропозиції не мала б часу на
переміщення. Ситуація дуже мінливого рівня цін та обсягу виробництва
не реалізувалася б, що робило б активістську політику бажанішою.
10. Правильно, якщо прогнози щодо політики впливають на процес вста-
новлення заробітної плати. У цьому випадку робітники і фірми, очевидно,
намагатимуться нав’язати свої рівні заробітної плати і цін, бо вони
знають, що коли вчинять так, провокуючи безробіття, то уряд прово-
дитиме стимулювальну політику для усунення безробіття. Отже, втрати
від нав’язування свого рівня цін є нижчими. Тому і робітники, і фірми
будуть напевно діяти саме так.
12. Правильно. Якщо сподівання щодо політики не мають впливу на криву
сукупної пропозиції, тоді інфляція, що зумовлюється витратами, буде
розвиватися напевно менше, коли урядовці проводять активістську по-
літику зайнятості. Крім того, якщо сподівання щодо політики не мають
значення, тоді проведення неактивістської політики, яка не спрямована
на підвищення зайнятості, не матиме прихованої вигоди, яка полягає в
тому, що робітники менше нав’язуватимуть свій рівень заробітної плати
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
929
і не створюватимуть безробіття. Отже, випадок для активістської полі-
тики є привабливішим.
14. Великим кийком ФРС є її здатність дозволити розвиватися безробіттю
як результату нав’язування трудовими спілками рівня заробітної плати.
За такої ситуації з рівнем заробітної плати ФРС не намагається усувати
безробіття через стимулювальну монетарну політику. Твердження пе-
редбачає, що ФРС повинна проводити політику, яка не спрямована на
підвищення рівня зайнятості, адже така політика запобігатиме інфляції
витрат, і стане менш імовірним, що розвинеться безробіття внаслідок
намагання робітників нав’язати свій рівень заробітної плати.
Розділ 29
1. Помилково. Сподівання можуть бути дуже неточними і все ще раціо-
нальними, бо оцтимальні прогнози не обов’язково точні. Прогноз опти-
мальний, коли він найкращий з можливих, навіть коли помилка про-
гнозування є великою.
3. Ні, оскільки він міг би поліпшити точність свого передбачення, прогно-
зуючи, що завтрашні процентні ставки будуть такими ж, як і сьогоднішні.
Його прогнози є, отже, не оптимальними, і його сподівання нераціональні.
5. Ні, ви не повинні купувати облігації, бо зростання пропозиції грошей є
публічно доступною інформацією, що буде згодом врахована в курсах
акцій. Отже, ви не можете сподіватися на доход по акціях, більший за
рівноважний, використовуючи інформацію про пропозицію грошей.
7. Ні, бо це публічно доступна інформація, і вона вже відображена у цінах.
Оптимальний прогноз доходу по акціях дорівнюватиме рівноважному
доходові, і тому немає вигоди від продажу ваших акцій.
9. Ні, якщо особа не володіє кращою інформацією, ніж решта учасників
ринкового процесу. Сподіване зростання на 10 % протягом наступного
місяця означає більш як 100 %-ний щорічний доход по акціях ІВМ, який
звичайно перевищує їхній рівноважний доход. Це означало б, що існує
невикористана можливість отримання прибутку на ринку, яка була б
усунута на ефективному ринку. Сподівання особи могли б бути раціо-
нальними тільки тоді, якби вона мала інформацію, недоступну для ринку,
що дозволило б цій особі перемогти ринок.
11. Помилково. Люди з кращою інформацією забезпечують вищу ринкову
ефективність своєї діяльності шляхом усунення невикористаних мож-
ливостей отримання прибутку. Ці люди можуть отримати прибуток з
їхньої кращої інформації.
Розділ ЗО
2. Зменшення податків, що, як сподіваються, триватиме протягом десяти
років, матиме більший вплив на споживчі видатки, ніж те зниження,
що, як очікують, триватиме тільки один рік. Причина полягає в тому,
що чим довше, як прогнозують, триватиме зменшення податків, тим
більший його вплив на сподіваний середній доход і споживчі видатки.
4. Правильно, якщо антиінфляційна політика заслуговує довір’я. Як пока-
зано на графіку 30.6, якщо антиінфляційній політиці довіряють, то за
такої ситуації немає втрат обсягу виробництва у новій класичній моделі
930
ВІДПОВІДІ НА ВИБРАНІ ЗАПИТАННЯ І ЗАВДАННЯ
[економіка залишається в точці 1 на частині (б)] і втрати обсягу вироб-
ництва менші, ніж вони могли б бути у випадку некласичної моделі
раціональних сподівань [економіка іде до точки 2”, а не до точки 2',
на частині (в) графіка].
6. Невизначено. Правильно, що урядовці можуть зменшити безробіття шля-
хом проведення більш експансіоністської політики, ніж прогнозує гро-
мадськість. Проте припущення раціональних сподівань свідчить, що гро-
мадськість намагатиметься передбачити дії творців політики. Останні не
можуть бути впевненими, чи експансіоністська політика буде більш або
менш стимулювальною, ніж прогнозує громадськість, і, отже, не можуть
використати політику для прогнозів впливу на безробіття.
8. Правильно, бо Лукасова критика означає, що впливи політики на криву
сукупного попиту залежать від сподівань громадськості щодо політики.
Наслідок особливої політики є, отже, менш очевидний, на думку Лукаса,
ніж якби сподівання щодо неї не мали значення. «Розробляти успішну
активістську стабілізаційну політику при цьому важче.
10.	Так, якщо бюджетні дефіцити ведуть до інфляційної монетарної політики
і сподівання щодо монетарної політики впливають на криву сукупної
пропозиції. У цьому випадку великий бюджетний дефіцит спричинив
би більше переміщення ліворуч кривої сукупної пропозиції, бо сподівана
інфляція була б вищою. Результат полягає в тому, що підвищення рівня
цін (темпу інфляції) було б більшим.
13.	Переміщення кривої сукупної пропозиції було б меншим ліворуч, ніж
переміщення кривої сукупного попиту праворуч. Отже, на їхньому пе-
ретині сукупний обсяг виробництва зріс би, і рівень цін був би вищим,
ніж це було б, якби зростання грошей зменшилося до темпу 2 %.
14.	У традиційній моделі крива сукупної пропозиції продовжувала б пере-
міщення ліворуч з тією ж швидкістю. Мало б місце менше переміщення
праворуч кривої сукупного попиту, бо зростання пропозиції грошей
зменшилося. Це означало б менше зростання рівня цін і зменшення
сукупного обсягу виробництва. У некласичній моделі вплив цієї антиін-
фляційної політики на сукупний обсяг виробництва невизначений. Крива
сукупної пропозиції не переміщувалась би ліворуч такою мірою, як у
традиційній моделі, тому що антиінфляційна політика передбачена. Проте
переміщення ліворуч було б більшим, ніж у новій класичній моделі.
Отже, темпи інфляції падають, а сукупний обсяг виробництва може
зростати або зменшуватися у залежності від того, чи крива сукупної
пропозиції переміщується ліворуч більше, чи менше, ніж крива сукупного
попиту переміщується праворуч.
Алфавітний покажчик
«Апасопсіа тіпегаїз» 247
«АКСО» 247
«Вапк оі Атегіса» 302, 379
«Вапк ої Еп§1апс1» 472, 607
«Вапк ої Дарап» 548
«Вапк ої Меи/ Еп§1апс1» 318, 460
«Сеіегіз рагіЬиз», визначення 147
«Сказе Мапкаііап Вапк» 297
«Сказе Мапкаііап Согр.» 299, 300—302
«Скгузіег Согр.», невиконання зобов’я-
зань 180
«ІК8» (Див. також Податкове управління
США)
Австралія:
темп інфляції 486
універсальні банки 366
центральний банк в 486
Автономні видатки
визначення 656
і 18 крива 576, 582
міра Фрідмана — Мейзельма-
на 756, 759, 762
сукупний обсяг виробництва
і 664 — 665, 715
Агенти (див. також Проблема власника-
управителя) 224
Адаптивні сподівання 808
Акерлофф, Джордж 216
Активи:
банку 295 — 297, 809
бета 865—867
вищого порядку 139
диверсифікація 140 (див. також Ди-
версифікація
запасові потоки 153в
ліквідність 58 (див. також Ліквід-
ність)
нижчого порядку 138
ризик 865 — 874
Федеральної резервної системи 400,
492—493
Активістська політика 724
Акція(ї):
фінансування корпорацій і 208 —
209
як інструменти ринку капіталів 92
Александр Сідні 826
Алесіна Альберто 486
Альтернативна вартість (вартість втра-
ченої можливості) 164
Американська ліга ощадних інститутів
328
Американська фондова біржа 79, 125,
361 — 362
Аналіз за допомогою сукупного попиту
і сукупної пропозиції
антиінфляційної політики 851—854
інфляційної політики 787 — 791
інфляції 782 — 787
минулих ділових циклів 731 — 734
монетаристи та кейнсіанці 711 —
716
неокласичної моделі 836 — 842
нової класичної макроекономіної мо-
делі 836—842
прогнозування майбутньої діяль-
ності минулих ділових циклів
734 — 735
раціональних сподівань 842 — 846
рівноваги 720 — 732
традиційної моделі 846 — 859
у прогнозуванні майбутньої еконо-
мічної кон’юнктури 734 — 735
Аналіз розриву 281 — 282
Аналіз тривалості 281—282
Англія (Див. Великобританія)
Андерсен Леонель 761
Андо Альберт 759в
Антиінфляційна політика 550, 804, 851 —
857
Антитрестівське законодавство 247
932
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
Аргентина:
інфляція в 778 — 779
позики надані 307
Асиметрична інформація (див. також Не-
сприятливий вибір; Моральний ризик)
214 — 216
інвестиційні видатки і 765 — 766
розв’язки 218 — 223 808 — 809
фінансова структура і 808 — 809
Багами, банки на 306
Багаторазове створення депозитів:
виведення формули для 409 — 410
визначення 401
проста модель для 401—410
критика 410—411
Багатство (майно):
визначення 54
гроші на 54
гроші як нагромадження 623 — 624
зміни в, і відношення «готівка —
чекові депозити» 441
і попит на активи 138 —139, 147 —
148, 154, 639—641
і споживчі видатки 766 — 767
пропозиція грошей і 454
як визначник попиту на активи
138 — 139, 147—148, 154
Базельські угоди 296 — 297
Бакон Кенет 318
Баланс офіційних резервів для операцій
599
Баланс, платіжний (див. Платіжний ба-
ланс) 596 — 600
Балансовий звіт
банку 255 — 261
визначення 255
Федеральної резервної системи 398 —
400, 492—496
Банк для міжнародних розрахунків (Ба-
зель, Швейцарія) 296
Банк(и)
банки штатів 289
відділення банків США за кордоном
(див. також Міжнародне банків-
ництво) 306 — 307
заощадження (див. Взаємні ощадні
банки; Ощадно-позичкові асоці-
ації)
каса 258, 282—284, 493
купівля на відкритому ринку 415 —
416
«навали» 460—461
національні 289
небанківські 302
позабанківська діяльність 283 — 285,
295 — 297
проблеми 292
телеграфні перекази 62
цінні папери, якими володіють 260
Банк(и) (див. також Депозитні інститути)
активи 258 — 261
обмеження на 295 — 296
управління 138, 261 — 271
баланс 255 — 261
важливість у діловому фінансуван-
ні 210
визначення 41
в інших банках 259—260
грошові документи в процесі, інка-
сація 259
депозити
офшорні 305—306
у федеральних резервних бан-
ках 358 — 359
інвестиції 357 — 361
іноземні 366, 478, 486 (див. також
Міжнародне банківництво в США)
комерційні 260 — 261, 296 — 302
як фінансові посередники 362—
368
надання позик Федеральною ре-
зервною системою (див. Дискон-
тні позики)
надлишкові резерви (див. Надлиш-
кові резерви)
обмеження на відділення 298 — 302
пропозиція по скасуванню
302 — 304, 332, 335
основні операції 261 — 264
поведінка 449—453
реєстрація 291
у моделі пропозиції грошей 398,
401—411
управління ліквідністю 264 — 269
управління пасивами 256—258, 270—
271, 809
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
933
Федеральні резервні банки 471 —
481
як фінансові посередники 42
центральні 397, 462, 472
в Європі 478
члени ФРС 476
Банки штатів 289
Банківництво
пропозиція грошей і 43
універсальне 366
чому вивчаємо 41—44
Банківництво штатів і страхування
Банківська паніка 471—472, 760
анатомія 460—462
визначення 442
і Федеральна резервна система 455
пропозиція грошей і 455, 462
сподівання 809
страхувавння приватних вкладів і
333
та індивідуальні банки 460—462
у банківській системі 460—462
у роки «великої депресії» 442, 462,
463—466, 518, 530
фінансова криза і 233
Банківська паніка в Мериленді 458—459
Банківська система 289—310
банківська паніка в 461—462
Банківське регулювання (див. також Фі-
нансове регулювання)
в створенні депозитів 402—407
взаємно-ощадних банків 303 — 304
двоїста 289—291
дерегулювання 388 — 391
комерційних банків 296 — 302
кредитних спілок 304
криза 313—338 (див. Банківське ре-
гулювання)
подальші стадії 321 — 322
політична економія 325—329
поруки за ощадно-позичкові
асоціації 322—325
причини для 317—322
ранні стадії 317—322
стриманість у регулюванні
321 — 322
федеральне страхування де-
позитів 313 — 317
майбутня еволюція 391 — 392
міжнародне 304 — 310
ощадно-позичкових асоціацій 303
порівняння банківських систем США
та за кордоном 297 — 299
причини для (див. також Асимет-
рична інформація; Банкрутство
банків; Банківська паніка) 315 —
316
пропоновані реформи в 326 — 338
установи, відповідальні за зміни в
у 1960—1970 роки
як ФРС забезпечує резервами 401 —
402
Банківські акцепти 90
Банківські кредитні карточки 378 — 379
Банківські холдингові компанії 291
вхід на ринок цінних паперів 365 —
367
драматичне збільшення кількості 302
міжнародне банківництво і 307
обмеження на відділення
пропоноване скасування ЗОЇ —
302
ухиляння від закону 445—446,
448
Банкноти Федеральної резервної систе-
ми 399, 400, 415, 493—495, 501, 506в
Банкрутство
банків 268 (див. також Банкрутство
банків)
Банкрутство банків 268 (див. також Бан-
ківське регулювання, криза)
втрати від 295
і страхування федеральних депо-
зитів 269в, 290, 292 — 294, 386,
479—480
ощадно-позичкових асоціацій 322—
329
попередження банкрутства 292—
294, 386
посилення 293, 313 — 314, 520
реакція ФКСД на 316 — 317, 318 —
319, 334—335, 518 — 520
у роки «великої депресії» 99, 290,
293, 479—480
Барнет Уільям 68
Барро Роберт 508, 833, 858
Бартерна економіка 55 — 56
Баумол Уільям 633 — 634, 636 — 637
934
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
Бент Брюс 386
Бернанке Вен 236, 251в, 253в
Берне Артур 480, 546
Бета, активів 365 — 367
Блангарт Олівер 753в
Боєцький Іван 821
Болівія, гіперінфляція в 855
Борг в умовах дефляції 236
Борг:
заставлений 211
монетизація 507
Боргові інструменти 77—78
вартість у США, 1990 р. 78
довгострокові 77
короткострокові 77
опціонні ринки для 375 — 376
строк боргового зобов’язання 77
якими володіють банки 258 — 261
Боргові угоди 211
проблема морального ризику 224
Бразилія:
інфляція в 778 — 779
позики, надані 308
Браун Генрі 386
Бреттон-Вудська система 602—606, 609—
612
Брокер(и) 360 — 361, 376 — 378
Брокери і ділери цінними паперами 360 —
361
Брокерські депозити 320, 334—335
Брокерські фірми 360, 364в, 376—378
Бруннер Карл 545, 649, 650, 834в
Бундесбанк (Німеччина) 608, 609в
Буш Джордж 322—325
Бюджетне обмеження, уряду 502—504
Бюджетний дефіцит:
довір’я і 856 — 857
1 грошова маса 502—509
і емісія грошей 793 — 794
і пропозиція облігацій 157 —158
процентні ставки і 508 — 509
Бюрократичні ігри 327, 338
Вайнтрауб Роберт Е. 489в
Вайс Ендрю 216в, 277
Валовий національний продукт (ВНП) 444,
712
Валюта:
єдина європейська 59, 304в, 478 —
479, 610
знецінення і поцінування 561 — 563
обмінні курси для (див. Валютні
курси)
резервна 603 — 611
скарбниці 494, 499
Валютний союз (об’єднання):
в Європі 60
в Німеччині 60
Валютні курси
важливість 561 — 563
визначення 45, 559, 561
визначники:
у довгостроковому періоді 564—
568
у короткостроковому періоді
569 — 576
впливи на чистий експорт 769—
771
гнучкі 609—610
завищені 603
занижені 604
зміни у, пояснення 576 — 583
інтервенції у валютні ринки і 498,
587 — 593, 603 — 605
монетарна політики і 612 — 613
нестабільність 559 — 560, 584 — 585
перестрибування 583
прогнозування 585
пропозиція грошей і 582 — 583
процентні ставки і 580—581
рівновага 579—583
сподівання щодо 577 — 578, 591в,
810
спотові (негайні) 561
фіксовані 602 — 606
форвардні (строкові) 561
Валютні обмінні курси (див. Валютні кур-
си)
Валютні ринки: 45—47, 559—564
банківські операції на 283
валютні курси на 564 — 587 (див.
також Валютні курси)
визначення 559
інтервенції в 498, 587
нестерилізовані 589, 590
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
935
при режимі фіксованих ва-
лютних курсів 603, 605
пропозиція грошей і 587 — 589
стерилізовані 591 — 593
купівля-продаж на 563 — 564
монетарна політика і 611
пропозиція грошей і 611
рівновага на 573 — 576
спекуляції на 606 — 609
стабільність на, як мета політики
532
сукупна пропозиція і 728
Вартість:
нагромадження, гроші як 57 — 58
номінальна 108
поточна 109 —111
«велика депресія» 23 їв
банківська паніка в 442, 459, 462 —
466, 518
банківське законодавство в 479 —
480
банкрутство банків в 98 — 99, 290,
293, 480, 518
відношення «готівка — чекові депо-
зити» в роки 442, 447, 464 — 466
інвестиційні видатки і 253, 665 —
673, 749 — 753
норма надлишкових резервів в ро-
ки 464—466
пастка ліквідності в 649 — 650
політика Федеральної резервної сис-
теми і 489, 543
проблема асиметричної інформації
237
ризик невиконання зобов’язань і 179,
183, 187
фінансові розриви в роки 237, 251
швидкість обігу грошей в роки 625,
627
Великобританія:
заперечення про плату Єврофед 478
кількість комерційних банків 297
міжнародна політика координації 553,
613
універсальне банківництво у 366
фінансування фірм у 209
Відомство у справах ветеранів 356
Взаємні ощадні банки:
закладні позики 260 — 261
обмеження на відділення 304
пропоноване скасування 332
регулювання 303 — 304
реєстрація 303 — 304
страхування депозитів для 304
як фінансові посередники 85 — 86
Взаємні фонди грошового ринку 43, 87 —
88, 258, 354, 386
Взаємні фонди: 210, 353 — 354
грошового ринку 44, 88, 257, 354,
386
диверсифікація 213
відкритого типу 353
закритого типу 353
преміальні 354
непреміальні 354
нижчі мінові витрати 212 — 214
пропонована участь банків в 335 —
336
як інвестиційні посередники 87 —
88
Видатки на споживчі товари тривалого
користування
Використовуваний доход 656
Випадкове блукання 823 — 824
Вирахування в страхуванні 344
Витіснення: 717 — 718
повне 697 — 700, 717
часткове 718
Витрати виробництва 727 — 728
Відділ освіти США 356
Відношення «строкові депозити — чекові
депозити» 737 — 738
Відношення «готівка — чекові депозити»:
багатство і 444 — 445
банківська паніка і 442, 445 — 447
«велика депресія» і 442, 447, 465 —
465
грошовий мультиплікатор і 427 —
428, 437 — 438
історичні дані про 439 — 440, 444 —
448
майбутнє 448—449
поведінка 439 — 444
податки і 443 — 444, 448
пропозиція грошей і 464 — 465
процентні ставки і 441 — 444
ризик і 441 — 444
тіньова економіка 444, 446
936
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
Відплив депозитів (вкладів) 264—268, 451
визначення 264
і пропозиція грошей 455
сподіване і коефіцієнт надлишко-
вих резервів 450 — 451
Військово-морський флот США 304
Вілк Джон 459
Вільні резерви 544
Вітчизняні товари, переваги для 568
Вкладники:
у процесі формування пропозиції
грошей 398
захист (див. Федеральне страху-
вання депозитів)
Власна (непозичена) грошова маса 421,
429, 454
Власний капітал 222 — 223, 228 — 229
Власний капітал (у формі акцій):
визначення 77
сумарна вартість у США 78
Власник 224
ВНП (див. Валовий національний про-
дукт (ВНП)
Внутрішня ставка доходу 115
Вол М. Денні 327
Вол Стріт Джорнел (\Уа11 Зігееі Доигпаї):
аналіз фондової біржі в 827
валютні курси в 562
випуски нових цінних паперів, що
рекламуються в 357 — 360
грошові агрегати в 64
дані Федеральної резервної систе-
ми в 503
індекс всесвітніх фондових бірж 101
криві доходу в 189—190
курси акцій в 821
перелік облігацій в 122 —124
прогнозування валютних курсів 585
прогнозування процентних ставок
171
процентні ставки на фінансових ін-
струментах в 91
ціни на фінансові ф’ючерсні угоди
в 374
Воліс Нейл 833, 840
Волкер Пауль 480, 483, 549, 550, 552,
804 — 805
Вобертон Кларк 750в
Вторинні резерви 258 — 261
Вторинні ринки 78—79
біржі 79
визначення 78
позабіржовий оборот 79
Втрата капіталу 129
Габбард Р. Глен 82в, 253в
Газети:
дані про сукупний обсяг виробниц-
тва
безробіття і ціни, опублікова-
ні в 712
повідомлення про стан торговель-
ного балансу 597
сторінка про облігації, як читати
122—126
Гамбургер Міхаель 652в
Ганчір’яні облігації 357, 359
високий рівень ризику невиконан-
ня зобов’язань і 180—181
крах фондової біржі в 1987 р. і
183 — 184
поглинання корпорацій і 247
Гарсіа Гіліан 651
Гаустон Джоель 446
Гафер Р. 652в
Гейн Скот 652в
Геллер X. 652
Генеральна угода з тарифів і торгівлі
(ГАТТ) 602в
Гертлер Марк 214в
Гікс Джон 654, 677в, 679
Гілдер Девід 359
Гіперінфляція 531 (див. також Інфляція)
в Болівії 855
визначення 58
в Латинській Америці 778, 792 —
793
в Німеччині 779—781
Гіпотеза доступності 763 — 764
Гіпотеза сподівання 191 —194
Гістерезис 729 — 731
Глен Джон 326
Гол Бронвин 253в
Голдман Сакс 357
Голдстейн Морріс 591в
Голдфелд Стефен 650 — 651
Гонзалес Генрі 338
Гордон Роберт 858в
АЛФАВІТНИМ ПОКАЖЧИК
937
Готівка
визначення 53
в обігу 399, 415
злочинна діяльність і 442—444
паперова 59—61
переміщення до готівки від чекових
депозитів (див. також Відношен-
ня «готівка—чекові депозити»)
як фідуціарні паперові гроші 59
Гранична схильність до споживання 656
Грей Едвін 326
Грінвальд Брюс 216в
Грінспен Алан 366, 481, 521
Гроші
альтернативна вартість 164
багатство (майно) та 54
визначення 35, 53 — 54, 63 — 67
вимірювання 63 — 70
випадок втрати 651 — 652
гроші підвищеної ефективності 415
діловий цикл і 38
для чого вивчаємо 35 — 41
доход і 54
друкування 507, 792
еволюція системи платежів і 59—
63
економічна діяльність
модель МР8 763 — 769
модель Сент-Луїса 761 — 763
огляд полеміки кейнсіанців і
монетаристів щодо 771 —
773
ранній кейнсіанський підхід до
749—753
ранній монетаристський під-
хід до 754—761
структурний модельний доказ
744 — 747
скорочений формальний до-
каз 745, 747 — 748
і процентні ставки 39—41, 169—
176
кількісна теорія 619—622
сучасна теорія Фрідмана 639—
645
попит на (див. Попит на гроші)
пропозиція і попит на 163—169
та інфляція і 35 — 38, 777 — 805
функції 54—59
швидкість (див. Швидкість обігу)
як засіб обміну 55 — 56, 623
як зважені агрегати 67 — 69
як нагромадження вартості 57 — 59,
623
як одиниця рахунку (міра вартості)
56 — 57
Гроші і ділові цикли (Фрідман і Шварц)
754
Гроші підвищеної ефективності 415
Грошова маса (база):
баланс ФРС і 494—496
бюджетні дефіцити і 502—509
валютні резерви і 587 — 590
визначення 399
використання 494
власна (непозичена) частка 421, 429,
454
джерела 494
інтервенції у формуванні валютних
курсів 498
контроль за 415—421, 429
купівля на відкритому ринку і 418
чинники, які впливають 495, 496 —
502
Грошовий мультиплікатор 414—428, 436 —
438
Грошові агрегати: 64, 65 — 67, 69, 484
визначення 65
вимірювання 65 — 67
націлювання на 484, 546 — 549
темпи зростання 67, 68
Грошові документи в процесі інкасації
(обігу) 259, 493, 494, 497, 498 — 499
Гуїзінга Джон 753
Гутман Пітер 446
Далекий Схід, банки США на 306
Дані про гроші 69—70
Двоїста банківська система 290
Девальвація 604, 606 — 609
Деконсіні Деніс 326
Депозити (вклади):
брокерські 320, 335
сертифікати (див. Сертифікати де-
позитів)
чекові (див. Чекові депозити вну-
трішні)
30 8-171
938
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
у Федеральній резервній системі
(див. Резерви)
іноземні 493, 501, 576 — 572
багаторазове створення 401—411
неопераційні 257 — 258
офшорні 304—306
доход на внутрішні та іноземні по-
рівняння 570 — 572
переміщення до готівки від 419 —
420 (див. також Відношення «го-
тівка— чекові депозити»)
строкові 257 — 258
Депозитні інститути (див. також Банки)
84—86
Депозитні рахунки грошового ринку 256,
389
Депресія (див. «велика депресія»)
Державна скарбниця (див. Міністерство
фінансів США)
Державне регулювання фінансової сис-
теми (див. також Банківське регулю-
вання. Фінансове регулювання) 95 —
100
Дефіцит бюджету (див. Бюджетний де-
фіцит)
Дефіцит платіжного балансу
у Бреттон-Вудській системі 605 —
606
у системі керованого плавання 609 —
611
монетарна політика при 612
Дефіцити державних бюджетів (див. Бю-
джетні дефіцити)
Джексон Ендрю 471
Дженсен Міхаель 242в, 828в
Джерела грошової маси 494
Джеффі Дуайт 277в
Джонсон Лін дон 697
Джонсон Ф. Рос 243
Джордан Джеррі 761 — 762
Джордан Марш 250
Джуд Джон 652в
Диверсифікація:
банками для зменшення ризику 269
вигоди 141 —144
визначення 141
відсутність, сага Дональда Трампа
і 144
в управлінні наданням позик 279
в ринковому портфелі 279
Дивіденди 77
Динамічні операції на відкритому ринку
512
Дисконтна облігація:
визначення 108—109
доход на 118
Дисконтна політика
в монетарній політиці 515 — 524
ефект оголошення і 520 — 522
і банківська паніка 521
переваги і недоліки 522
перспективи 539 — 542
пропоновані реформи 522—524
Дисконтне віконце 389, 516 — 517
Дисконтний доход 120—122
Дисконтні брокери 376 — 378
Дисконтні позички:
визначення 258
в контролі за грошовою масою 266 —
268, 269в, 400, 401, 420, 475, 479,
492, 493, 496, 516 — 517
види 516
ринкові процентні ставки 451—453
пропозиція грошей перебуває у пря-
мій залежності від 428—429
процентна ставка для (див. Дис-
контна ставка і ринкова процен-
тна ставка)
Дискреційна політика 803 — 804, 842
Діловий оптимізм 725
Ділові (економічні) цикли:
аналіз з позицій сукупного попиту
і пропозиції 731 — 734
визначення 38
гроші і 38—39, 716
реальний 729 — 731, 772
Довгострокові боргові інструменти 77, 129—
130
Довір’я та інфляція 804 — 805, 854—859
Договірні ощадні інститути 86—87
Доктрина реальних векселів 541
Долар:
і процентні ставки 585 — 587
як резервна валюта 603, 611
Дорнбуш Рудігер 857в
Доход (віддача), (див. Норма віддачі)
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
939
Доход (віддача):
дисконтний (на дисконтній базі) 120—
122
поточний 119 —120
Доход на момент погашення: 111 —119
визначення 111
для дисконтної облігації 118
для консоля 117 —118
для купонної облігації 113—118
для позики з незмінним платежем
112—113
для простої позики 111 —112
норма віддачі (доходу) і 126 —130
обернена залежність від ціни облі-
гацій 121 —122
як вимірник процентної ставки 147 —
148
найточніша 107, 119
Доход:
визначення 54
використовуваний 656
гроші на 54
і попит на гроші 628, 643
Друкування грошей 507, 792
Ейзенхауер Дуайт 483в, 544
Екзогенна подія 754
Еклес Марінер 480
Економіка
бартерна 55—56
тіньова (підпільна) 444, 446, 448
Економічна діяльність:
гроші і
модель МР8 763 — 771
огляд кейнсіансько-монетарист-
ської полеміки 771 — 773
ранній кейнсіанський доказ
для 749—753
ранній монетаристський до-
каз для 754—761
модель Сент-Луїса 761 — 763
і фінансові кризи 231 — 237
сподівання і 808—810 (див. також
Теорія раціональних сподівань)
Економічне зростання як мета монета-
ристської політики 530—531
Економетричні моделі:
визначення 834
критика Лука сом 836—838
30*
Економія масштабу 212—213
Ексон («Еххоп») 248
Експорт 568, 569—570, 654, 669—670,
689, 716, 769
Екю (див. Європейська валютна одиниця)
Еластичність попиту за майном 138 —
139
Електронна система передачі коштів: 61
використання 61 — 63
проблеми з 61 — 63
Електронне банківництво, регулювання
відділень банків і 302
Емісія грошей 506 — 507
Емпіричні докази:
скорочена форма 745, 747 — 749
структурна модель 744—745, 745 —
747
Ефект доходу 166 —170, 172 —176
Ефект ліквідності 169—170, 172
на видатках на товари тривалого
користування 767 — 768
Ефект оголошення 520—522, 591в
Ефект рівня цін 166 —169, 172 —176
Ефект Фішера 158—159, 161, 808
Ефективна межа портфеля 869
Євробанкноти 285
Євровалюти 305в
Єврогроші, прогнозування валютних кур-
сів 585
Євродолари:
визначення 92
ринок для 305 — 306, 392
ф’ючерсні ринки 375
як офшорні депозити 305—306
як широко використовувана валю-
та 305
Євромарка 305в
Єврооблігації 101
Європа, економічна інтеграція, 1992 р.
297
Європейська банківська система 298
Європейська валютна система 609 — 611
Європейська грошова одиниця (екю —
Еигореап сиггепсу ипіі) 60, 478, 610
Європейська економічна комісія 60
Європейське Економічне Співтовариство
(ЄЕС) 298, 478
Європейська спільнота 60, 478
940
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
Європейський центральний банк (Євро-
фед) 478
Європейсько-американський банк 478
Євроринок, Лондон як центр 306
Єврофед 478
Єврофранк 305в
ЄС (див. Європейська спільнота)
ЄЕС (див. Європейське Економічне Спів-
товариство)
Життєсприйняття
автономні видатки і 665
визначення 665
інфляція і 783в
коливання ділового циклу і 716
крива сукупного попиту і 707, 715
Заборгованість корпорацій
збільшення 240, 241, 249 — 253
проблема «власник—управитель» і
241 — 246
Завдання (див. також Застосування гро-
шових агрегатів)
Завдання стосовно зайнятості:
високий рівень зайнятості 529—531,
787 — 791
та інфляція 787—789
як мета монетарної політики 529 —
530
Застосування грошових агрегатів:
вибір 536 — 540
використання 484, 533 — 536
оперативні 533
проміжні 533
Завищення валютного курсу 604—608
Загальна теорія зайнятості, процента і
грошей (Кейнс) 628
Закон Гемфрі — Гокінса від 1978 р. 483,
529, 787
Закон Гласа—Стігола від 1933 р. 363,
365, 367
Закон Еджа від 1919 р. 307
Закон Макфадена від 1927 р. 298—302
Закон одної ціни 564
Закон про дерегулювання депозитних ін-
тститутів та контроль за грошовим
обігом від 1980 р. (ОГОМСА) 85, 99,
100, 388 — 389, 476, 524
Закон про зайнятість від 1946 р. 529,
787
Закон про інвестиційні компанії від 1940
р. 529, 787
Закон про міжнародне банківництво від
1978 р. 309—310
Закон про національне банківництво від
1863 р. 290
Закон про реформу фінансових інститу-
тів від 1989 р. 322—325, 334, 390
Закон про Федеральну резервну систему
від 1913 р. 472, 479, 488в, 541
Закон про цінні папери (Японія) 366
Закон про цінні папери від 1933 р. 97,
357
Закон про цінні папери від 1975 р. 362
Закон Гарна — Гермейна від 1982 р. 85,
389—391
Законодавчий лаг 799
Закордонні облігації 100
Засіб обміну, гроші як 55, 623
Застава 211
визначення 211
управління наданням позик і
Заставні:
банківське регулювання 386—388
гарантовані урядом 380
графік погашення 113 —114
доход на момент погашення на 113—
114
комерційні 211
коривана процентна ставка 372, 392в
ринок для 92—93
роль уряду в 93
фермерські 211
фінансові інститути, що спеціалі-
зуються 260
як відсоток взятих ділових позичок
211
як інструмент ринку капіталів 93
як прості надані кредити 108
Застережний попит на гроші 628 — 629,
632, 637
Захисні операції на відкритому ринку
512
Західна Німеччина (див. також Німеч-
чина)
девальвація марки 608 — 609
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
941
міжнародна політика координації 547,
612 — 613
Зернона біржа в Канзас-Сіті 378
Злиття «Ви Роп і—Сопосо» 249
Злиття «С-еііу—Техасо» 249
Злиття «Оиїї—ЗЬєугоп» 249
Злиття (див. також Перебудова корпо-
рацій) 240 — 254
Знецінення валюти 561 — 563, 590
Золотий стандарт 541в, 600—602, 613 —
614
Ікан Карл 244
Імпорт 357—360
Інвестиційні банки 357 — 360
Інвестиційні видатки 658 — 659
визначення 655, 715
гіпотеза доступності 763 — 764
і «велика депресія» 665—673
курси акцій і 766
планові
і крива 18 687—689
процентні ставки і 674 — 678,
687 — 689
реальні і номінальні процен-
тні ставки та 753
сукупний обсяг виробництва
і 662 — 664
теорія д Тобіна 764 — 765
як компонент передавального мо-
нетарного механізму 763 — 766
Інвестиційні можливості і пропозиція об-
лігацій 157
Інвестиційні посередники 87—88
Інвестиції в товарно-матеріальні запаси
658
Інвестиції:
визначення 658—659, 715в
в основний капітал 658—659
державне регулювання і (див. Фі-
нансове регулювання)
на фондовій біржі 818 — 828
планові 659 — 660
товарно-матеріальні запаси 658 —
659
Інвестори:
інформація для 95—97, 210, 219 —
220, 226
не схильні до ризику 140, 144
принципи ефективних ринків для
826, 828, 829
Індекс валютного курсу 585 — 586
Індекс споживчих цін (ІСЦ) 712
Індекс цін виробника 712
Індекси курсів акцій:
зарубіжні 101 —102
ринки ф’ючерсів в 376 — 378
Інновація, фінансова (див. Фінансова ін-
новація)
Інсайдерні купівля—продаж 96 — 97
Інфляційна політика 787 — 794
Інфляція попиту 789—791
Інфляція, що обумовлена витратами 787—
789
сподівання і 810
Інфляція:
активістська/неактивістська поле-
міка щодо 797 — 804
безробіття та 738 — 742, 797—804
бюджетні дефіцити і 791 — 794
визначення 36, 781 — 782
в Латинській Америці 778 — 793,
855
довір’я та 804—805, 854—856, 858 —
859
емісія грошей в роки 792—794
і попит та пропозиція на облігації
156 — 159
в США на початку 1960-х років
777, 794 — 797
кейнсіанський погляд 783 — 787
крайня (див. Гіперінфляція)
крива Філіпса і 738—742
монетаристський погляд 782—783
монетарна політика і 551, 851—857
недавні приклади інфляції 781 (див.
також Гіперінфляція)
новий показник інфляції Федераль-
ної резервної системи 627
обумовлена витратами 787—789, 810
податки і 785, 856—857
попиту 789—791
пропозиція грошей і 35—38, 170 —
176, 777 — 805
процентні ставки і 158 —160, 170 —
176, 808
розширення воєнних видатків в ро-
ки в’єтнамської війни та 732
942
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
сподівання та 810
темпи інфляції на початку 1960-х
років 777
у майбутньому 392
урядові видатки і 784 — 785
фіскальна політики 784—785
шоки пройозиції 732—734, 785 —
786
Інформація:
асиметрична (див. також Неспри-
ятливий вибір; Моральний ри-
зик) 214 — 216, 271 — 279, 765 —
766, 808 — 809
проблема зайців і 214—216, 218 —
221, 226, 231 — 232
продукування
приватне продукування і про-
даж 218 — 219
спостереження за фірмою як
225 — 226
Іспанія:
темп інфліції в 486
центральний банк в 486
Історичні докази, монетарист 759 — 760
Італія:
інфляція в 486
центральний банк в 486
Кайманові острови, банки США на 306
Канада:
міжнародна політика узгодження і
553
універсальне банківництво в 366
фінансування економіки в 209 —
210
число комерційних банків 297
Капітал банку 258
Базельський план для 296 — 297
і управління наданням позик 278 —
279
обмеження на 296 — 297
обов’язковий 390
пропоновані реформи банківського
регулювання 336 — 337
фізичний 261
Капітал венчурної фірми 226
Капітал:
банківський (див. Банківський ка-
пітал)
венчурний 226
власний 222 — 223
Карт-бланш 378
Картер Джіммі 383
Кауфман Річард 247в
Квоти 567
Кейн Едвард 327, 382
Кейнс Джон Майнард 163, 166, 624, 628 —
639, 649, 650, 654 — 673, 678, 711, 724,
814
Кейнсіанський хрест 660
Кейнсіанці (погляди): 406в, 833
визначення 711
на важливість грошей
модель МР8 763 — 771
ранній підхід 749 — 753
структурний доказ 744 — 747
та монетаристів 771 — 773
на інфляцію 783 — 787
на попит на гроші 633 — 639
на сукупний обсяг виробництва 654—
673
на сукупний попит і пропозицію
711, 715 — 716, 738
Кейрецу 274
Кембріджська модель 623 — 624, 628 —
629, 632, 639, 644 — 645
Кеннеді Джон 483в
Кількісна теорія грошей (Фрідман) 619 —
622
Кім Муянг 824в
Кімбал Ральф 443
Кінг Роберт 772
Кітінг Чарльз 326
Комерційні банки: 261, 295 — 302
відокремлення від операцій з цін-
ними паперами 362 — 367
десять найбільших в США 292
іноземні
кількість банків в США 297
обмеження відділень 298 — 302
регулювання діяльності 295 — 302
реєстрація 476
розподіл банків за величиною 299
як фінансові посередники 84
Комерційні векселі 89—90, 383 — 384
Комерційні позички 260 — 261
як інструменти ринку капіталів 94
як прості позики 108
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
943
Комісія цінних паперів і бірж 97, 220,
354, 357 — 360, 362, 365, 821
Комісія Конгресу США по золоту 613—
614
Комітет з дерегулювання депозитних ін-
ститутів 388
Комп’ютери, система платежів і 61 — 62,
302
Компанії страхування майна та від не-
щасних випадків 347
Компанії страхування життя 86, 346 —
347
Компанії страхування на випадок поже-
жі або нещасного випадку 86
Компенсаційні залишки 276
Конгрес і Федеральна резервна система
481—485, 487 — 689
Консоль 117 —118
Контроль за капіталом 592
Концепція тривалості Макалея 281 — 282
Концепція штрафної процентної ставки
523
Корнбліт Едіт 759
Короткострокові боргові інструменти 77
Корріген Джералд 521
Кравіс Генрі 243, 244
Крах фондової біржі в 1929 р. 97, 236
(див. також «велика депресія»)
Крах фондової біржі у 1987 р. («Чорний
понеділок») 185, 231в, 520—524, 829
причини 377, 378 — 379
теорія раціональних сподівань і 828 —
829
Кредит:
кредитні лінії, старим клієнтам 274—
276
вирівнюваний 516
пролонгований 516
сезонний 516
Кредитна лінія 274—276, 285
Кредитні картки, банківські 378 — 379
Кредитні спілки:
банкрутство 304в
надання споживчих позик 260—261
обмеження на відділення
пропоноване скасування 332
регулювання діяльності 304
реєстрація 304
федеральне страхування депозитів
для 304
як фінансові посередники 86
Кредитні установи, федеральні 355
Кредитор останньої надії 462, 489, 518 —
520
Кренстон Алан 326
Крива 15 674—678
виведення 676, 677
визначення 674
переміщення 687 — 689, 706 — 707
Крива ДМ 674 *
виведення 679—680
визначення 674
переміщення 690—692, 707 — 708
Крива доходу: 189 —190
в гіпотезі сподівань 191 —194
визначення 189
в теорії сегментних ринків 194 —
196
і сподівані процентні ставки 199 —
201
теорія домінантного середовища 196—
199
тлумачення 199—201
Крива попиту:
визначення 147
для грошей 166—169
для облігацій 147—150
переміщення 153—156, 166—169
рух по, відмінність від переміщення
кривої 153
сукупна (див. Крива сукупного по-
питу)
Крива пропозиції
визначення 149
для грошей 167 —168
для облігацій 148—150
переміщення 156—158, 167 —169
рух по і переміщення 153
Крива сукупного попиту
І8ЬМ модель і 703—708
виведення 704—705
визначення 704 — 705, 711
переміщення 706 — 708
у кейнсіанському аналізі 715 — 716
Крива сукупної пропозиції
визначення 718
довгострокова 722
944
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
короткострокова 719
переміщення 719
Крива Філіпса, сукупна пропозиція і 738—
742
Криві байдужості 877 — 881
Криза заборгованості країн третього сві-
ту 308, 602в
Критика Лукасом 833—836, 858
«Купівельна сила грошей» (Фішер) 620
Купівля на відкритому ринку 415
Купонна облігація, визначення 108
доход на 113—118
консоль 117—118
Купонна ставка 108
Курси акцій:
аналіз з позиції ефективних ринків
584в—585в
випадкове блукання 823 — 824
добрі новини і 824 — 825
нестабільність 44—45
опубліковані у \Уа11 Зігееі Логпаї
819
прогнози фінансових аналітиків що-
до 818 — 824
технічний аналіз 825 — 826
та інвестиційні видатки 766
Кхан Мощін 652
Лаг виконавчий 799
Лаг ефективний 799—800
Лаг законодавчий 799
Лаг інформаційний 798 — 799
Лаг контрольний 799
Латинська Америка
банки США в 306
інфляція в 778, 781, 792 — 793, 855
позики країнам 307
Ліверидж 245
визначення 245
викуп 245 — 254
витрат і вигоди 251 — 253
ганчір’яні облігації і 359
Левін Деніс 821
Лейдлер Девід 649, 881в
Лерой Стефен 653в
Ліквідність
визначення 58
і попит на активи 140, 148, 156
облігацій 184—186
процентні ставки і 184—186
управління банками 264 — 269
що забезпечуються фінансовими по-
середниками 213 — 214
Ліндсей Девід 550в
Літнер Джон 869
Ло Ендрю 824в
Локус (Можливе місце точок) 879
Лондон, банки США в 306
Лукас Роберт 742, 833 — 836
МІ
визначення 65 — 67
мультиплікатор грошей 414—415
стабільність 650—651
темп зростання 69, 550
швидкість 625
М2
визначення 65—67
мультиплікатор грошей 414—415,
436—438
переглянуті оцінки 69
темп зростання 69
швидкість 625
МЗ
визначення 65 — 67
темп зростання 69
Мажлуф М. С. 216в
Майєр Стюарт 216в
Макейн Джон 326
Маккінлі А. Крейг 824
Макколем Бенет 833в
Макроекономічна модель, нова класична
803в, 836 — 842
Мартін Уільям 477в, 480, 483в, 544
Маршал Альфред 619, 623
Мастер Кард 379
Мейер Лоуренс 550в, 652в
Мейзельман Девід 758—759
Мейор Колін 82
Мексика, надані позики 308
Мельтцер Алан 545, 649, 650, 834в
Механізм самокоригування 724
Мита 567
Мишкін Фредерік 134в, 253в, 652в, 753в,
830в, 858в
Міген Джон 318
Міжнародна асоціація розвитку (МАР)
602в
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
945
Міжнародна фінансова система:
валютні курси в (див. Валютні кур-
си)
еволюція 600—606
золотий стандарт в 541в, 600 — 602,
613 — 614
кризи в. 606 — 611
міжнародні резерви в 587—590, 603,
608, 611 — 612
монетарна політика в 551 — 552,
611 — 613
координація 553
платіжний баланс в 596—600
ринок облігацій в 100—101
техніка і технологія та 378 — 379
Міжнародне банківництво 304 — 310, 366,
478, 486
Міжнародний банк реконструкції та роз-
витку (Світовий банк) 603
Міжнародний валютний фонд (МВФ) 308,
492, 602—606, 610 — 611
Міжнародний валютний ринок 375
Міжнародні банківські канали (МБК) 307,
309
Міжнародні резерви 587 — 590, 603, 608,
611 — 612
Міллер Мертон 377
Мількен Міхаель 359
Міністерство фінансів США
банківське регулювання 289 — 291
валюта 415в
що перебуває в обігу 494, 499
володіння готівкою 494в
депозити міністерства у ФРС 493
кошти на поруки 323 — 324
міністр фінансів 323
план реформи регулювання 334 —
338
зменшення кількості регуля-
тивних установ 291
розширення банківської діяль-
ності 302
скасування обмеження на фі-
ліали 302 — 303
процентна ставка по векселях Дер-
жавної скарбниці 523 — 524
Міністерство юстиції США 324
Мінові витрати 55, 211 — 214
Мобільність капіталів 572
Модель РКВ—МІТ 761
Модель І8ЬМ 654, 673 — 683, 833
алгебра 882—885
в роки збільшення воєнних видат-
ків у В’єтнамі 696 — 697
відкрита економіка 484 — 485
закрита економіка 882 — 885
і крива сукупного попиту 703 — 708
припущення незмінного рівня цін
в 738в
Модель МР8 763—771
Модель Баумола—Тобіна 875 — 877
Модель Сент Луїса 761 — 763, 771
Модільяні Франко 759в, 767, 771
Монетаристи (погляд):
визначення 711
модель Сент-Луїса 761 — 763
ранній підхід 754 — 761
скорочений формальний до-
каз 745, 747 — 748
на інфляцію 782 — 783
на сукупний попит і пропозицію
711 — 715
та кейнсіанці 771 — 773
Монетарна політика:
бюджетні дефіцити і 41
в моделі І8ЬМ 686 — 710
в моделі МР8 763 — 771
визначення 41
дисконтна політика в 515 — 524
дискреційна 803 — 805, 842
ефективність 697 — 700
завдання з грошових агрегатів в
533 — 540
і процентні ставки 692—693
і сукупний обсяг виробництва 692—
693
інфляційна, причини для 787 — 794
історичний погляд на 540—542
лаги в 798—800
методика 540—553
міжнародні обставини в 611 — 613
модель Сент-Луїса в 761—763, 771 —
773
незалежність Федеральної резерв-
ної системи і 481—483, 478 —
489
нейтральність 583
946
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
операції на відкритому ринку 512—
515
основа 439
передавальний механізм 744—753,
769 — 771
поліпшення контролю за 99
проведення 41
Рада керуючих Федеральної резер-
вної системи 478
ранні кейнсіанці про 749 — 753
ранні монетаристи про 754—761
резервні вимоги в 524—526
сподівання і 801 — 803
споживчі видатки і 766—769
Федеральний комітет відкритого рин-
ку в 478 — 479
федеральні резервні банки в 475 —
476
цілі 529 — 533
Монети:
карбування 499, 506в
у грошовій масі 492 — 495, 499в,
500в
Монетаризація боргу 507
Моніторинг:
обмежувальних умов 229 — 230
позичковими інститутами 272—273,
315в
Моральна спонука 517
Моральний ризик (див. також Асимет-
рична інформація) 214 — 216
вибір між борговими і майновими
угодами 227 — 231
визначення і 215, 313
крах фондової біржі у 1929 р. і 236
на ринках боргових зобов’язань 227—
231
страхування і 341—346
управління наданням позик і 271 —
274
фінансове посередництво і 808 —
809
фінансові кризи і 232—237
як пояснення для банківського ре-
гулювання 315—316
Моргентау Том 326в
Мультиплікатор видатків 662—665
Муніципальні облігації 179—180, 188,
258 — 261, 269 — 270
Мут Джон 811
Нагромадження вартості 57 — 59
Надлишковий попит 150
Надлишкові резерви 259, 267 — 269, 401,
449—451
Нарощування воєнних видатків в роки
війни у В’єтнамі 696 — 697
аналіз за допомогою інструмента-
рію сукупних пропозиції і попи-
ту 732 — 733
Нау-рахунки (див. Обігові накази про
вилучення (нау-рахунки))
Наукові дослідження і розробки 250, 252—
253
Нафтова індустрія, перебудова 248—249
Національна міська ліга 319
Національні банки 290
Неактивістська політика 724, 797 — 805
Небанківські банки 301 — 302
Невиконання зобов’язань 89
Невикористані можливості оптимального
прибутку 817
Негайні операції 561
Негайні угоди по касових операціях 561
Недооцінка валютного курсу 604, 608
Незаконна діяльність:
і відношення «готівка — чекові де-
позити» 442—443
пропозиція грошей і 454 — 455
Некласична модель раціональних споді-
вань 842—846
Нельсон Чарльз 824в
Неопераційні депозити (вклади) 257 —
258
Неплатоспроможні банки 269 (див. також
Банкрутство банків)
Непряме фінансування 210
Несистематичний ризик 867 — 870
Несприятливіий вибір (див. також Аси-
метрична інформація)
вплив на фінансову структуру 216—
223
крах фондової біржі 1929 р. 236
потреба в банківському регулюван-
ні 315—316
страхові компанії і 313—317, 341 —
346
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
947
фінансове посередництво і 808 —
809
фінансові кризи і 232 — 237
Нестерилізовані інтервенції у валютні кур-
си 589—590
Нідерланди, універсальне банківництво
в 366
Нікарагуа, інфляція в 778 — 779
Ніксон Річард 483в, 609
Німеччина (див. також Західна Німеч-
чина)
валютний союз в 60
гіперінфляція в 531, 779—781
міжнародна політика координації і
553
незалежність центрального банку
в 486
організація банківництва в 276
ринки цінних паперів і 82
розв’язки для асиметричної інфля-
ції в 276
універсальне банківництво в 366
фінансування фірм в 209
Нова Зеландія:
темп інфляції в 486
центральний банк в 486
Нова класична макроекономічна модель
803в, 836 — 842
Номінальна вартість 108
Номінальна процентна ставка 130—134,
587
Номінальні грошові залишки 630
Норма безробіття
в роки війни у В’єтнамі 732
визначення 38
висока, реагування на 798 — 800
дані про норму в газетах 712
інфляція і 738 — 742, 797 — 804
полеміка між активістами/неакти-
вістами з приводу 724, 797 — 804
при адміністрації Рейгана 856 — 857
природний рівень (норма) 530, 722
шоки пропозиції і 732 — 734
Норма віддачі (доходу):
визначення 126
відмінність від процентної ставки
126—129
внутрішня 115
модель ціноутворення на активи і
865 — 874
податки і 134, 186 —189
сподівана
і відношення «готівка—чеко-
ві депозити» 441—444
і попит на гроші 630—631,
637 — 641
на внутрішні та іноземні де-
позити 570—572
на доларові депозити 575
на іноземні депозити і 576 —
578
як визначник попиту на ак-
тиви 139—140, 147 — 148,
153—156
стандартне відхилення 143 —144
Норма надлишкових резервів
в роки «великої депресії» 465 — 466
визначники 449—451
відношення до чекових депозитів
428, 437 — 438
пропозиція грошей і 465—466
Норма обов’язкових резервів:
визначення 259, 401
грошовий мультиплікатор і 427 —
428, 437 — 438
на чекові депозити 454
Нормування кредиту 277—278
Нью-Йоркська фондова біржа 78 — 79,
125, 361 — 362, 377, 378
Обігові банківські сертифікати депозитів
(див. Сертифікати депозитів)
Обігові накази про вилучення (нау-ра-
хунки) 43, 65, 256, 370, 384 — 386, 388,
524, 550
Облігації корпорацій:
відсоток у фінансуванні корпорацій
208, 210 — 211
доход на 179—180
ризик невиконання завдань по 180 —
184
як інструменти ринку капіталів 93 —
94
Облігації, що вільні від невиконання зо-
бов’язань 180—182
Облігація з нульовим купоном як при-
клад дисконтної облігації 109
948
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
Облігація(ї):
визначення 75
вільні від оподаткування 179—181,
187, 258 — 261
ганчір’яні («нижчої вартості») 183,
357, 359
дисконтні 108 —109, 118
довгострокові 129
Єврооблігації 101
закордонні 100
корпорації 44, 93—94
купонні 108, 113—118
ліквідність 184—186
неризикові 180 —181
«позолочені» (першокласні) 130
процентні ставки по 44—45, 129 —
131
ризикові 180—184
уряду США (див. Цінні папери уря-
ду США)
штатів та муніципалітетів 179—182,
187—188, 260, 270
(«2») 381
Облікова (дисконтна) ставка
визначення 400
дисконтні позики і 266 — 268, 450 —
451, 475, 477
і ринкові процентні ставки 517, 523—
524
покарання 523
пропозиція грошей і 454
Обмеження державного бюджету 502—
503
Обмежувальні умови (зобов’язання) 211,
229 — 230, 274, 315в
Обмежувальні умови: 315в
визначення 211
моніторинг і примус 229 — 230, 274
у політиці страхування 343—344
Обмін (своп) процентними ставками 282—
283, 282, 296, 392в
Обмін:
визначення 79
засіб (див. також Засіб обміну)
іноземної валюти (див. також Ва-
лютний ринок) 101
рівняння 620 — 621, 713
фондова біржа 79, 101, 124, 361 —
362, 376 — 378
Обмінні курси по строкових операціях
561
Обстфельд Мауріс 59 їв
Обсяг виробництва:
природний рівень 722
сукупний (див. Сукупний обсяг ви-
робництва)
Огайо, банківська паніка в 458, 460
Одиниця:
Європейська валютна одиниця 60
одиниця рахунку, гроші як 56 — 57
ОПЕК (див. Організація країн — експор-
терів нафти)
Операційний попит 628, 632, 633—637
модель Баумола—Тобіна 875 — 877
Операції на відкритому ринку (див. Фе-
деральна резервна система, операції
на відкритому ринку)
Оптимальне прогнозування 811 — 813
Оптимізм споживачів 725
Опціон покупця 375
Опціон продавця 375
Опціонні угоди 375 — 376
Організація країн — експортерів нафти
(ОПЕК) 248, 308, 732
Організація Об’єднаних Націй 493
Оукен Артур 853, 855
Оффенбахен Едвард 68
Офшорні депозити 305 — 306
Оцінка політики:
економетрична 834—835
критика Лукасом 836 — 858
некласична модель раціональних спо-
дівань 842—846
нова класична макроекономічна мо-
дель 836 — 842
революція теорії раціональних спо-
дівань в 833 — 834
стабілізаційної політики 850 — 851
Ощадні інстититу, договірні 86 — 87
Ощадні рахунки 257
П’ятірка Кітінга 326
Пак Сімон 651
Паперові гроші 59 — 60
Паритет купівельної сили (РРР)
теорія 565 — 566
Пасиви:
банків 256 — 258
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
949
визначення 75
Федеральної резервної системи 398 —
400, 493—494
Пастка ліквідності 649, 650
Пенсійні фонди 348 — 351
приватні 86—87, 210, 349—351
Первинні ринки 78 — 79
регулювання 357 — 360
Перебудова корпорацій: 240—254, 359
витрати і вигоди від 249—254
економічний аналіз 240—254
причини для 246—247
проблема «власник—управитель» в
241 — 246
у нафтовій галузі у 1980-і роки
248 — 249
шляхом злиття і поглинання 240 —
246
Перегляд 315в
банками у менеджменті надання по-
зик 272 — 274
страховими компаніями 342—343
Передавальний механізм монетарної по-
лтики:
модель МР8 в 763 — 771
модель Сент-Луїса в 761 — 763, 770 —
773
полеміка між кейнсіанцями і моне-
таристами щодо 771 — 773
ранній кейнсіанський доказ щодо
749 — 753
ранній монетаристський доказ що-
до 754 — 761
скорочений доказ щодо 744 — 745,
747 — 749
структурний модельний доказ що-
до 744 — 749
Перу, інфляція в 778, 779
Перший банк Сполучених Штатів Аме-
рики 471
Перший національний банк Бостона 363
Перший національний банк Чикаго 302
Перший республіканський банк Техасу
460
Пезандо Джеймс 828 — 829
Північно-тихоокеанська залізниця 234
Пігу А. С. 619, 623
Пікенз Т. 244, 248 — 249
Планові інвестиційні видатки (див. Ін-
вестиційні видатки, планові)
Платіжний баланс
визначення 594
методи фінансування 599 — 600
монетарна політика 612
Плозер Чарльз 772
Повне витіснення 697 — 700, 717
Поглинання 240—254, 359 (див. також
Перебудова корпорацій)
витрати і вигоди 251 — 253
ганчір’яні облігації 359
фінансування шляхом позик 241
як розв’язання проблеми «влас-
ник—управитель» 244
Податки і позичкові рахунки 500, 504
Податки:
зростання ринкової вартості капі-
талу 826в
і відношення «готівка—чекові де-
позити» 443 — 444, 445 — 449
і крива 18 689
і процентні ставки 132—134, 186—
189
і тіньова економіка 444, 446, 447 —
448
і фінансування урядових видатків
666—669, 670 — 671, 694 — 695
розгляди оподаткування 444 — 445,
447 — 448
сукупний обсяг виробництва і 666—
669, 670 — 671, 694 — 695
та інфляція 784 — 785, 856 — 857
ухиляння і пропозиція грошей 454 —
455
Податкове управління США 134в, 382,
445
Податковий кодекс 227
Подоходні податки (див. Податки)
Позабалансова діяльність 283 — 285, 296—
297
Позабіржовий ринок цінних паперів 79
Позики з незмінним платежем 108
Позичальники в процесі формування про-
позиції грошей 398
Позичка(и) (надання):
асиметрична інформація і (див. та-
кож Асиметрична інформація)
271 — 279
950
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
банків 260—261
комерційних 94, 108, 260 — 261
дисконтні (див. Дисконтні позики)
з відстроченням платежів 108
іпотечні (див. Заставні)
країнам третього світу 602в
надані урядами 354 — 356
продаж 284
проста 108
споживчі 94, 260 — 261
угоди про 212
управління
моніторинг і 315в
принципи 271 — 279
Позичкові і ощадні асоціації:
законодавство адміністрації Буїпа
для 323 — 325
законодавство адміністрації Рейга-
на для 322, 328
іпотечні позики, що надані асоціа-
ціями 261
криза в, політична економія 325 —
329
неплатоспроможність «зомбі» 322
обмеження на відділення 303
пропоноване скасування 332
позики надані 260 — 261, 302—304
порука 322—325
витрати на 111, 323—324
регулювання 85, 302—304
реєстрація 303
традиційне правило 3 — 6 — 3 322
як фінансові посередники 83—86
Позичкові кошти 151 —153
Політика (див. також Фіскальна політи-
ки. Монетарна політика)
активістська і неактивістська 724,
801 — 803
антиінфляційна 804—805, 851—854
дискреційна 803 — 805, 842
зайнятості 789—803
інформаційна 787 — 794
лаги в 798 — 800
непередбачена і передбачена 836 —
840, 845—846
стабілізаційна 850 — 851
стимулювальна (розширювальна)
840 — 841
Попит на активи:
визначники 137 —141
і попит на гроші 639—641
і процентні ставки 808
на вітчизняні активи 570 — 572
переміщення кривої попиту на об-
лігації 154 —156
теорія 137, 141
Попит на гроші:
емпіричний доказ 648 — 650
застережний мотив в 628 — 629, 632,
637
і крива ЬМ 690—692
кейнсіанська теорія 628 — 639
кембріджський підхід до 623 — 624,
628, 629, 632, 644
кількісна теорія 622, 639 — 645
операційний мотив в 628, 633 — 537
модель Баумола—Тобіна 875—
877
модуль середнього відхилен-
ня Тобіна 877 — 881
процентні ставки і
в кейнсіанському підході 630—
641
в системі переваги ліквідності
163—169
емпіричний доказ 648 — 650
ефект витіснення і 697 — 700
попит на активи в 642
спекулятивний мотив в 629—633,
638 — 639
сподівання в 810
стабільність 650—653
теорія переваги ліквідності 628 —
633, 642—645, 678
теорія попиту на активи, застосо-
вана до 639 — 642
теорія Фрідмана 639—645
Попит:
еластичність за майном 138—139
на гроші (див. Попит на гроші)
на грошовому ринку 163—166
на ринку облігацій 151 —153
надлишковий 150, 721
сукупний (див. Попит і пропозиція
на активи; Попит на активи)
Портер Річард 653в
АЛФАВІТНИМ ПОКАЖЧИК
951
Портфель:
вибір портфеля для (див. Попит на
активи)
ринковий 865—874
страхування для 377
Посередники, фінансові (див. Банк(и); Фі-
нансові посередники)
Потерба Джеймс 824в
Потік готівки
відмінність від прибутку 242в
вільний 241 — 243
Поточна вартість (РУ) 109—111
Поточна дисконтована вартість 110
Поточний доход 119 —120
Правила проти свободи дій 803 — 804
Правило зростання грошової маси по-
стійним темпом 804
Предмети розкоші
Президент, контроль Федеральної ре-
зервної системи президентом 483, 487,
489
Премія (внесок):
за ризик 181 —184
страхування життя 343, 347
Прескот Едвард 833в
Прибуток(ки):
відмінність від виторгу 242в
сподівані 157в
Прив’язування:
валюти, в міжнародній фінансовій
системі 609 — 611
процентних ставок 543 — 544
Природний рівень безробіття 530, 722
Природний рівень виробництва 722
Проблема «власник—управитель» 223 —
227
веде до поганого управління 241 —
246
визначення 325
і криза банківського регулювання
325 — 329
розв’язки для 325—327, 244 — 246
«Проблема зайців» (фрірайдера) 219 —
221, 225, 231
Проблема «непотребу» 216 — 223
Прогнозування
валютних курсів 585
модель Ь$ЬМ в 654
модель МР8 в 763 — 771
оптимальне 811 — 813
процентних ставок 171
Продаж на відкритому ринку 415, 418
Продуктивність 568
Пролонгований кредит 516
Промислове виробництво 712
Проміжні завдання 553
Пропозиція грошей:
банківництво і 43
банківська паніка і 462—463
визначення 35, 53
визначники 414—438, 454—459
відношення готівки до чекових де-
позитів і 464—466
економічно доречна 526
зростання кількості 172 —176
і валютні курси 582 — 583, 587 —
593
і крива ЬМ 690 — 692
і крива сукупного попиту 726
і процентні ставки 169—176
і сукупний обсяг виробництва 692—
693
контроль над, Застосування з боку
ФРС 99
модель для 421—430
повна 439, 453 — 459
націлювання на 536 — 538
та націлювання на процент-
ні ставки (модель І8ЬМ і)
700 —703
норма надлишкових резервів і 464 —
465
офіційна 526
повна модель для 439, 453 — 459
пояснення еволюції 430—433
сподівання в 809
та інфляція
бюджетні дефіцити і 791 — 794
в США 36, 794 — 797
кейнсіанський погляд на 783 —
787
монетаристський погляд на
782 — 783
приклади 777 — 782, 783 — 787,
794 — 797
сподівання в 172—176
Пропозиція і попит (див. також Сукуп-
ний попит; Сукупна пропозиція)
952
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
підхід з позиції ринку активів до
153в
на ринку облігацій 147 —163
на грошовому ринку 163 —169
Пропозиція:
грошей 163—167
надлишкова 150, 720
Проста позика 108
Простий депозитний мультиплікатор 406
Процентні ставки:
базова 91
визначення 39, 107, 119
вимірювання 107 —111
в системі переваги ліквідності 163—
169
в системі позичкових коштів 147 —
154, 169в
дисконтні позики і 453—454
доход на дисконтній базі (дискон-
тний доход) як 120—122
доход на момент погашення 111 —
119
зростання і фінансові кризи 231 —
232
і бюджетні дефіцити 508 — 509
і валютні курси 580—581, 585 —
587
і видатки на товари тривалого ко-
ристування 766 — 767
і відношення «готівка—чекові де-
позити» 441—444
і гроші 39—41, 169—176
і попит на гроші
в кейнсіанськму підході 633 —
639
в моделі І8ЬМ 681 — 683
в теорії переваги ліквідності
630—633
в теорії Фрідмана 639 — 645
емпіричний доказ 648 — 650
ефект витіснення і 697 — 700
попит на активи в 642, 808
і пропозиція грошей 169—176, 455
іноземні 576 — 577
максимальні, за регулювання $
(див. Регулювання (?)
монетарна політика і 692 — 693
на ринках грошей 163 —176
націлювання на 536 — 538, 650
та націлювання на пропози-
цію грошей 700—703
номінальні
і динаміка валютних курсів
586
та реальні 130—133
норма віддачі, відмінна від 126 —
129
норма надлишкових резервів і 450
підхід І8ЬМ до 681 — 683
поняття поточної вартості і 109
по ощадних депозитах 99
по урядових сертифікатах 40—41,
91
по чекових депозитах 383, 441 —
442, 449, 455
податки і 134в, 186 —189
поточний доход як визначення 119—
120
прив’язування 543—544
прогнозування 171
реальні
вартість отримання позики і
133 — 134
визначення 130—131
і валютні курси 587
очікувані 130
післяподаткові 134в
та інвестиційні видатки 753
та номінальні 130—133, 587,
752 — 753
фактичні 130
ринкові (див. також Рівноважна про-
центна ставка) 450, 455—456, 517,
523
рівноважні (див. Рівноважна про-
центна ставка)
сподіваний темп інфляції і 158 —
160, 170—176
стабільність 531
структура за ризиком 179 —189, 808
структура за строком 179, 189 —
199, 808, 835 — 836
сукупний обсяг виробництва і 694—
695
фаза піднесення ділового циклу і
160—162
фіскальна політика і 694 — 695
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
953
ціни облігацій і 44, 119, 122 —124,
147 — 162
чистий експорт і 675
Процес формування пропозиції грошей:
агенти (гравці) в 397 — 398
багаторазове створення депозитів
в 401—411
грошова маса в 415—419, 420 —
421, 428 — 429
грошовий мультиплікатор в 421 —
428
огляд 429—430
поведінка банків в 449—453
резервні вимоги в 524 — 526, 543
Федеральна резервна система в 398 —
400, 553, 619
Пул Вільям 700в, 759в
Рада Федеральної резервної системи (див.
також Федеральна резервна система)
Радянський Союз:
Євродолар створений 306
сигарети як засіб обміну в 56
Райт Джім 328
Рахунки автоматичного перерахування
(АТ8) 65, 385, 388 — 389, 524
Рахунки золотих сертифікатів 492
Рахунки:
автоматичного перерахування 65
капіталу 494, 501
обігові накази про вилучення (нау-
рахунки) 43, 65, 256, 370, 384 —
385, 388, 524, 550
одиниця 56 — 57
податкові і позичкові рахунки 500,
504
поточні 598
управління готівкою 360, 363
чекові 256 — 257
Рахунок руху капіталу 494, 501, 599
Раціональні сподівання 811
Реальна процентна ставка 130—134
в іноземних розвинутих країнах 133
визначення 130
витрати отримання позики і 133
і валютні курси 587
післяподаткова 134
реальні витрати отримання позики
і 133
очікування 130
та інвестиційні видатки 752
та номінальна процентна ставка
130 — 134, 587, 752—753
Ревальвація 604
Революція раціональних сподівань 833,
858—859
Регулювання <2 99—100, 319, 383 — 384,
386 — 387
визначення 98 — 99
здійснення 477
і потік коштів до інститутів, що
випускають заставні 387 — 388
припинення 388, 477, 764
рахунки, непідпорядковані 390
фінансова інновація і 387
Регулювання банків штатів 298 — 300
Регулювання відділень:
для взаємних ощадних банків 303—
304,
для комерційних банків 298 — 302
позичкових і ощадних асоціацій 303,
332, 335
пропоноване скасування 303, 322,
335
Регулювання К 307
Регулювання У ЗОЇ
Регулювання фінансової системи (див. Бан-
ківське регулювання; Фінансове регу-
лювання)
Регулятивна стриманість
Редфорд Р. А. 56в
Реєстрація 315в
взаємних ощадних банків 303 — 304
комерційних банків 291
кредитних спілок 304
позичкових і ощадних асоціацій 602—
606
Режим фіксованих валютних курсів 303
Резерви: 398—400, 493, 500, 501
визначення 400
вільні 544 — 545
купівля на відкритому ринку і 415 —
418, 419
міжнародні 587 — 590, 603, 608 —
609, 611
надлишкові 259, 266—269, 400,449—
451
954
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
обов’язкові (див. Норма обов’язко-
вих резервів; Резервні вимоги)
вторинні 260
пропоновані процентні ставки на
525в
як ФРС забезпечує резервами бан-
ківську систему 401—402
Резервна валюта 603, 611
Резервні вимоги:
визначення 258, 400
і проблеми ліквідності банків 525
однорідність 389
перегляд 388 — 389, 476, 525 — 526
рахунки, що не підпадають під 390
фінансові інновації 382 — 383
як знаряддя проведення політики
524 — 526, 543
Рейган Рональд 247, 322, 327 — 329, 483,
531, 613, 850
Ризик, пов’язаний з процентною став-
кою:
визначення 371
в майбутньому 391 — 392
в управлінні наданням позик бан-
ками 264
зростання, і фінансова інновація 371 —
372
Ризик невиконання зобов’язань 180 —184
одноденні позички про взаємний ви-
куп (КРз) 651 — 652
Ризик:
невиконання зобов’язань 180 —184,
651—652
несистематичний 867 — 869
несхильність до 140, 144
переваги для 140
процентна ставка 280 — 283, 372,
391 — 392
ринкова ціна 871
систематичний 867 — 869
в арбітражній теорії ціноут-
ворення 873 — 874
в моделі ціноутворення на ка-
пітальні активи 869—873
у спекулятивному попиті на гроші
638 — 639
як визначник попиту на активи 140,
147 — 148, 156
Ризикова премія 181—184
Ринки грошей:
визначення (короткострокові бор-
гові інструменти) 79
інструменти на 88 — 92
попит і пропозиція на 163 —169
рівновага на 164—165, 678 — 681
Ринки капіталів:
визначення 79
інструменти 92 — 94
теорія ефективних Р (див. Теорія
ефективних ринків)
Ринки опціонів
для боргових інструментів 375 —
376, 392
купівля-продаж на 282—283, 295—
296
Ринки цінних паперів:
важливість 82
доступ до 211
зарубіжні 82
проблема асиметричної інформації
на 214 — 231
і регулювання 219—220
проблема зайців 218 — 221, 226, 231
Ринкова рівновага 150 —151
Ринковий портфель 865 — 874
Ринкоочисна процентна ставка (див. Рів-
новажна процентна ставка)
Ринок боргових зобов’язань (див. також
Ринок облігацій)
величина 77 — 78
моральний ризик і фінансова струк-
тура в 228 — 231
Ринок житла 764
Ринок облігацій:
міжнародний 100 —101
нестабільність 129
попит і пропозиція на 147 —163
проблема «непотребу» на 217 — 218
раціональні сподівання на 828
Ринок праці, напруженість 726 — 727
Рівень цін:
в аналізі Застосування позиції су-
купного попиту і пропозиції 726—
727
в теорії раціональних сподівань 846—
850
валютні курси і 566 — 568
вартість грошей і 58
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
955
дані про, в газетах 712
незмінний, за припущенням кейн-
сіанців 738
сукупний 35
фінансові кризи 233
Рівновага:
аналіз з позиції попиту та пропо-
зиції 720 — 731
на валютних ринках 573 — 576
на ринку грошей 678 — 681
на товарних ринках 674 — 678
сукупного обсягу виробництва 660 —
662
у довгостроковому періоді 721 — 724
у короткостроковому періоді 720 —
721
Рівноважна процентна ставка:
зміни в 153 —162, 166 —169
і пропозиція та попит на облігації
147 — 162
і сукупний обсяг виробництва 692—
695
на ринку грошей 164—167
Рівноважна ціна 150 —151
Рівноважний валютний курс 579—583
Рівняння обміну 620
Рівняння Фішера 131
Рігл Дональд 326
Рікардо Давид 509
Рікардєанська ревність 508
Рістон Волтер 272, 360
Робінсон Джекі 319
Рогатин Фелікс 521
Розрив договору страхування
Рос Стефан 873
Рузвельт Франклін 461
Русель Томас 277в
Руш Марк 858
С. Жермейн Фернанд 328
Самерс Лоуренс 486в, 753в, 824в
Сандлер Лінда 359в
Саржент Томас 833, 855в, 857в, 858в
Саудівська Аравія, виробництво нафти
733
Свіжа інформація про курси акцій на
біржі 822 — 823
Світовий банк 493, 602
Сезонний кредит 516
Сейдман Вільям 318
Сек’юритизація 379 — 382
Семюелсон Пауль 738
Середні квадратичне відхилення доходів
143
Середній Ніккей. Японія 102
Середній темп інфляції 37
Середньострокові боргові інструменти 77
Сертифікати грошового ринку 387
Сертифікати депозитів 89, 267в
вперше обігові 270—271
на ф’ючерсних ринках 374
Система керованого плавання 587, 609 —
611
Система кредитування для сільського гос-
подарства 355
Система переваги ліквідності 163 —169
Система платежів 59 — 63
Система позичкових коштів 153, 169в
Систематичний ризик: 867—869
в моделі ціноутворення на капі-
тальні новини 869—873
в теорії арбітражного ціноутворен-
ня 873 — 874
Сімонс Генрі 526в
Сімонсен М. 857в
Скадінг Джон 652в
Смол Девід 653в
Солоу Роберт 738
Соціальне забезпечення 351
Спади 38 — 39
Спекулятивний попит 629—633, 638 —
639
Спекулятивні атаки на валюту 606 — 609
Спеціальні права запозичення (СДР) 492,
496 — 497
Спільне страхування:
пропоноване для федерального стра-
хування депозитів 330, 331
Спіндт Пауль 68
Сподівання:
адаптивні 811
на валютних ринках 576 — 579
похибка прогнозування і 814, 830
раціональні 811 (див. також Теорія
раціональних сподівань)
роль в економічній діяльності 808 —
810
956
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
щодо монетарної політики, і акти-
вістська/неактивістська політи-
ка 801 — 803
Споживання:
визначення 767
теорія Модільяні 767
Споживчий борг 211
Споживчі видатки 654
автономні 656, 657
визначення 656
і крива 18 576, 582
міра Фрідмана — Мейзельма-
на 756, 759, 762
сукупний обсяг виробництва
і 664 — 665, 715
визначення 654—655, 715
і функція споживання 654 — 657
як грошовий передавальний меха-
нізм
Споживчі позики 94, 260 — 261
Стабільність цін 531
Старц Річард 824
Статистичний доказ, монетаристи 758 —
759
Стерилізовані інтервенції у валютні кур-
си 589, 591 — 593
Стимулювальна (розширювальна) полі-
тика 840 — 841
Стігліц Джозеф 216в, 277в
Страхові внески, що враховують ризик
343 — 344
Страхування
вклади (див. Страхування депози-
тів; Федеральне страхування де-
позитів)
життя 86, 346 — 347
заходи і 342—346
компанії, що забезпечують 341 —
348
криза 347 — 348
майна і нещасливих випадків 347 —
348
обмеження суми 345 — 346
пожежі і нещасливих випадків 86
портфель 377
принципи управління в 341 — 346
проблема морального ризику в 341 —
346
проблема несприятливого вибору в
341 — 346
Страхування депозитів
кошти штатів для 304
приватне 331—332, 460
федеральне (див. також Федераль-
не страхування депозитів)
Страхування життя 346—347
Страхування на обмежений строк (стро-
кове) 347
Строкові депозити 257 — 258
Строкові операції 561
Структура процентних ставок за ризи-
ком 179—189, 808
Структура процентних ставок за стро-
ком 179, 189—199, 808, 835 — 836
Структурна модель 744
Структурний модельний доказ 744 — 747
Сукупна пропозиція
визначення 718
і крива Філіпса 738 — 742
монетаристи та кейнсіанці 711 —
716
сподівання і 810
у попередніх ділових циклах 731 —
734
Сукупний обсяг виробництва 619
автономні видатки і 664 — 665, 670 —
671
в аналізі попиту і пропозиції 711 —
719
і ділові цикли 731 — 732
рівноважний рівень 720 — 732
прогнозування 734 — 735
видатковий мультиплікатор і 662 —
665
визначення 38
визначники 654 — 673
графік кейнсіанського хреста 660 —
661
експансіоністська політика і 840 —
841
передбачена і непередбачена
836 — 840, 845
і ділові цикли 38 — 39, 731 — 732
і процентна ставка 694—696
інвестиційні видатки і 654, 662 —
664, 670 — 671
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
957
міжнародна торгівля і 654, 669 —
670, 672
монетарна політика і 692 — 693
підхід І8ЬМ 673 — 683
податки і 673 — 683
природний рівень 722
рівноважний рівень 660—662
зміни в 692 — 696
в аналізі попиту і пропозиції
720—731
у короткостроковому періоді, і ре-
акція цін 846—850
урядові видатки і 654, 665 — 669,
671, 694 — 695
фіскальна політика і 694—695
чистий експорт і 654, 669 — 670, 672
щоденні дані 712
Сукупний попит
ефект витіснення і 717 — 718
монетаристський погляд на сукуп-
ний попит 711 — 715
роль сподівань в 810
Сукупні пропозиція та попит (див. Ана-
ліз за допомогою кривих сукупного
попиту і сукупної пропозиції)
Супер-нау-рахунки 65
Сучасна кількісна теорія грошей 639 —
645, 713 — 715
Сфера цінних паперів:
інституції в 356 — 362
регулювання 357 — 360
участь банків 336, 362 — 367
Т-рахунки 362 — 364
Тейлор Джон 843, 854—855
Телеграфні перекази 62
Темп інфляції
Теорія арбітражного ціноутворення 873—
874
Теорія д Тобіна 764—765
Теорія бюрократичної поведінки 484 —
487, 554в
Теорія вільного грошового потоку 241 —
243, 248
Теорія домінантного середовища 196 —
199
Теорія реального ділового циклу 729 —
730, 772
Теорія ефективних ринків: 815 — 817
крах фондової біржі в 1987 р. 829
на валютних ринках 584в—585в
на ринках облігацій 827
на фондовій біржі 584в—585в, 818 —
828
чутливість 817 — 818
Теорія переваги ліквідності 628—633, 678
відмінність теорії Фрідмана від 642—
846
додатковий розвиток в 633—639
Теорія попиту на активи (див. Попит на
активи)
Теорія раціональних сподівань 807, 811 —
815
в некласичній моделі 842 — 846
в новій класичній макроекнономіч-
ній моделі 836 — 842, 846 — 856
застосування 814—815, 833 — 859
і антиінфляційна політика 851—854
і стабілізаційна політика 850 — 851
крах фондової біржі у 1987 р. 829
на нефінансових ринках 829—830
на ринку облігацій 828—829
на фінансових ринках 815 — 818
на фондовій біржі 818 — 829
при «традиційній моделі» 846 — 856
три моделі, що грунтуються на 846
як основа для критики Лукасом
835 — 836
Теорія сегментних ринків 194—196
Тетчер Маргарет 857
Тіньова (підпільна) економіка 444, 446,
448
Тобін Джеймс 633, 634в, 636 — 637, 648 —
649, 755в, 764 — 765
Товарна біржа в Канзас-Сіті
Томас Річ 326в, 329в
Торгівля, програмна 377
Торговельний баланс 598
Торговельні бар’єри 734 — 735
Торговий відділ 513 — 515
Трамп Дональд 144, 247
Трамп: Мистецтво угоди (Трамп) 144
Трейнор Джек 869
Третій рушійний чинник 748
Трумен Гаррі 483в
958
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
Угода в Плаза (1985 р.) 553, 613
Угода між ФРС і Державною скарбницею
543 — 544
Угоди (контракти):
боргові 211, 223 — 227
Угоди про зворотний викуп 90, 385, 515,
651
Умова паритету процентних ставок 572 —
573
Умови на ринку грошей, націлювання
544 — 546
Універсальне банківництво 366
Управління контролера грошового обігу
290, 291 — 292, 316, 323, 475
Управління пасивами 270 — 271, 809
Урядове гарантії позик 356
Урядові видатки 655
визначення 715
і крива 689
і сукупний обсяг виробництва 665 —
669, 671, 694 — 995
і сукупний попит 725
та інфляція 784 — 785
фінансування 504 — 507 (див. ткож
Бюджетні дефіцити)
Урядові цінні папери (див. також Цінні
папери уряду США)
Установи з регулювання 96
Ф’ючерсні ринки 391 — 392
в індексах курсів акцій 376 — 378
використання банками, для змен-
шення ризику, пов’язаного з про-
центними ставками 282 — 283, 396
Ф’ючерсні угоди (контракти) 372 — 374,
391 — 392
Фаза піднесення в діловому циклі:
вплив на процентні ставки 160 —
162
попит на гроші і 167
Фама Еугеній 820, 824
Федеральна корпорація страхування де-
позитів (ФКСД):
банківська паніка і 442, 447, 462 —
463, 523
банкрутство банків і 292 — 294, 295,
389 — 390
депозити, ФРС 494
заснування 290, 442, 447, 461
зменшення страхового фонду 294,
520
контроль і перевірка банків 292 —
294
метод викупу і прийняття 293
метод виплати 293, 316
політика «надто великий, щоб збан-
крутувати» 316 — 319, 334 — 335,
520
пропоноване скасування 323
регулювання 97 — 99, 291, 303 —
304, 329 — 330, 337, 523
страховий фонд банків 323
фонд страхування ощадних і асо-
ціацій 98, 323
участь у Комітеті дерегулювання
депозитних інститутів 388 — 389
федеральне страхування депозитів
(див. Федеральне страхування де-
позитів)
федеральний фонд страхування
ощадних і позичкових асоціацій
323
Федеральна корпорація страхування ощад-
но-позичкових асоціацій 350
відсутність коштів у роки прези-
дентства Рейгана 322—323, 327 —
329
ліквідація у 1989 р. 323
регулятивна стриманість 321 — 322
Федеральна кредитна спілка Військово-
морського флоту 304
Федеральна резервна система (ФРС): 90 —
92, 166, 296
активи 400, 492—493
баланс 398 — 400
банки-члени 289 — 291
банківська паніка і 458, 460, 462 —
467, 518—519, 521, 531—532
в процесі формування пропозиції
грошей 39, 398 — 400, 619, 700 —
703
багаторазове створення депо-
зитів 401—411
грошовий мультиплікатор
421 — 428
контроль грошової маси 399 —
400, 415 — 419, 420 — 421,
428 — 429, 553 — 554
АЛФАВІТНИМ ПОКАЖЧИК
959
переміщення від депозитів до
готівки 419—420
визначення 65, 398
відповідальність 483, 554в
влада і структура ухвали рішень
479—481, 485
вступ банків на ринок грошей 365 —
367
грошова маса 399, 494—496
грошові агрегати 64 — 68
депозити 258 — 261, 500—502 (див.
також Резерви, дисконтні пози-
ки
дисконтна політика 515 — 524, 540 —
541
дисконтне віконце 388 — 389, 515 —
517
контроль Конгресу над 481—483,
487 — 489
крах фондової біржі у 1929 р. 236
кроки на зменшення темпів інфля-
ції 320
монетарна політика
антиінфляційна 551, 804 — 805,
854 — 857
методика використання гро-
шових агрегатів в 484, 533—
540, 700 — 701
міжнародні обставини в 552
модель МР8 в 763 — 769
мотивація для 481 — 487
операції на відкритому ринку
і 512 — 515
основа 439
правило зростання грошові ма-
си постійним темпом в 803 —
804
сподівання і 809 — 810
у роки «великої депресії» 489,
542, 543, 759
федеральні резервні банки в
475 — 476
цілі 529 — 533
мотивація 481 — 483
на ринку валют 587 — 593, 603 —
605
незалежність 481—484, 489—489
новий показник інфляції 627
облікова (дисконтна) ставка 267, 400,
451 — 453, 454, 477, 518 — 524
огляд 398
операції на відкритому ринку 402,
415—419, 478—481, 484
відкриття 542
вплив на резерви 402в
динамічні 512
захисні 512
пасиви 397—400, 493—494
перевірка банків 292 — 294
перетворення у центральний банк
480
поведінка, пояснення 484—487
президентський контроль над 483,
487 — 489
престиж 485
процес клірингу чеків в 85, 388,
494, 496—499
Рада керуючих 323, 365 — 366, 398,
476—478, 479—483, 543, 546, 549
рахунок капіталу 494, 501
регулювання, здійснюване 96, 23їв,
247, 251, 291, 337 — 338, 521, 531
регулювання <2 98, 99, 319,
382 — 383, 386 — 389, 477
регулювання У ЗОЇ
регулювання К 307
резервні вимоги (див. Резервні ви-
моги)
створення 290, 471—472
структура
банки-члени 398
неформальна 479 — 481
формальна 472—479
телекомунікаційна система (телег-
рафний зв’язок) 61 — 63
участь у Комітеті з дерегулювання
депозитних інститутів 388
Федеральний комітет відкритого рин-
ку (ФОМС) 475 — 476, 478 — 481,
484, 513, 547
функції 398
як кредитор останньої надії 462,
489, 518 — 520
як центральний банк 462
Федеральна резервна ставка 523
визначення 92
норма надлишкових резервів і 450
Федеральна резервна ставка як інстру-
мент ринку грошей 90—92
960
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
Федеральне банківське управління 291,
373
Федеральне страхування депозитів: 98,
99, 292 — 294, 518 — 520
для взаємних ощадних банків 303 —
304
для кредитних спілок 304
для ощадних і позичкових асоціа-
цій 303
запровадження 290, 292 — 294, 372,
442, 447, 462
зменшення страхового фонду ФКСД
і 294, 520 — 522
криза банківництва і 313 — 319
моральний ризик, створений 313—
319
несприятливий вибір і 313 — 319
пропонована премія, що грунтуєть-
ся на ризику 333, 336 — 337
пропоноване спільне страхування
331
пропоновані зміни в 329—332, 336—
338
пропоновані обмеження на 334 —
336
Федеральне управління житлового бу-
дівництва 356
Федеральний ринок резервів 270 — 271*
Федеральні земельні банки 355
Федеральні кредитні установи 355
Федеральні резервні банки: 472—476,477 —
480
резерви як депозити в 476
функції 475—476
Фейдж Едгард 446
Фелпс Едмунд 742, 843
Філіпс А. 738
Фінанси в роки війни 543 — 544, 696 —
697 (див. Воєнні фінанси)
Фінансова інновація 43 — 44, 370
в роки президенства Рейгана 320
внаслідок змін ринкових умов 371 —
378
внаслідок прогресу в техніці і в
технологіях 378 — 382
для уникнення наявного регулю-
вання 382 — 386
економічний аналіз 370 — 371
майбутні напрями у 391 — 392
реакція регулятивних установ на
386 — 391
сподівання 809
Фінасова паніка (див. Банкрутство бан-
ків. Банківська паніка)
Фінансова система
в Німеччині 276
в Японії 276
дерегулювання в роки президент-
ства Рейгана 320
інновація (див. Фінансова іннова-
ція)
майбутня еволюція 391 — 392
огляд 74 —102
потік коштів через 74—75
регулювання (див. Фінансове регу-
лювання)
структура
асиметрична інформація і 214—
232, 808 — 809
економічний аналіз 223 — 237
мінові операції і 211 — 214
основні загадки про 207 — 211
Фінансове посередництво 80
Фінансове регулювання
в зарубіжних країнах 95, 210
для забезпечення інформації 95 —
97, 210
для збільшення збіжності стимулів
279
для поліпшення контролю за мо-
нетарною політикою 99
для реагування на фінансові інно-
вації 386—391
забезпечення стабільності фінансо-
вих посередників 97 — 99, 210
заохочення власності на житло 99 —
100, 386
сприяння стабільності фінансової сис-
теми 387
уникнення фінансових інновацій
382 — 386
установи, відповідальні за 96, 291 —
292
Фінансові аналітики 818 — 824
Фінансові інструменти 75, 282 — 283
Фінансові компанії 352 — 353
як інвестиційні посередники 87 —
88
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
961
Фінансові кризи 231 — 237
анатомія 233 — 237
визначення 231
фактори, що спричиняють 231 —
233
Фінансові посередники
активи і пасиви 83
важливість 82
у зменшенні мінових витрат
212 — 214
у діловому фінансуванні 210
види 83—88
визначення 42
відносні розміри у США 83
економія масштабу 212 — 213
інформаційна експертиза 213 — 214,
220— 222, 226, 230—231, 808—
809
панування над ринками цінних па-
перів 82
проблеми асиметричної інформації
214, 220—222, 226, 230—231,
808 — 809
стабільність 97 — 99
функції 80—82
Фінансові ринки
акції та облігації, боргових зобов’-
язань 77
біржі і позабіржовий оборот 79
визначення 44
для чого вивчаємо 41—44
економія масштабу 212 — 214
інструменти, якими торгують на 88—
94
інтернаціоналізація 100—102, 379
невизначеність на, і фінансові кри-
зи 233
огляд 74—102
первинні і вторинні 78 — 79
посередники на (див. Фінансове ре-
гулювання)
регулювання (див. Фінансове регу-
лювання)
ринки грошей і капіталів 79 — 80
стабільність як мета монетарної по-
літики 531 — 532
структура 77 — 80
теорія раціональних сподівань на
815 — 818
технологія і 379
функції 74 — 77
Фінансові суперринки 365
Фінансові ф’ючерсні угоди 372, 391 — 392
Фінансування за рахунок боргів
урядових видатків 506
Фінансування корпорацій
випуск акцій і 208 — 209
доступ до ринків цінних паперів і
211
зовнішні джерела 208 — 211
шляхом застави боргів 211
Фіскальна політика
в моделі 15ЇМ 686 — 708
в моделі Сент-Луїса 761 — 763
ефективність фіскальної і монетар-
ної політики 697 — 700
і процентні ставки 694—695
і сукупний обсяг виробництва 694-—
695
лаги в 798—800
та інфляція 783 — 787
Фішер Ірвінг 131, 619, 620, 621, 622, 623,
624, 628, 631, 639
Фішер Стенлі 843, 858в
ФКСД. (див. Федеральна корпорація стра-
хування депозитів)
Флоут 495 — 499, 587, 609 — 611
Фонд страхування банків 323
Фонд страхування ощадних асоціацій 98,
323, 324
Фондовий ринок: 44—45
вплив на видатки на споживчі то-
вари тривалого користування
767 — 768
інвестиції в 218 — 228
іноземні 101
проблема «непотребу» в 217 — 218
різкі падіння курсів, і фінансові кри-
зи 232—233
свіжа інформація і 822—823
теорія раціональних сподівань і 818—
828
Фондові біржі 79, 101, 125, 361—362,
376 — 378
Франція:
девальвація франка 608
міжнародна політика координації і
553, 612
962
АЛФАВІТНИЙ покажчик
Французький франк, девальвація 608
Френкель Джекоб 59їв
Фрідман Бенджамін 535
Фрідман Мілтон 38, 169, 463, 466, 489в,
522 — 523, 526, 543в, 619, 639 — 645,
649в, 711, 713, 739, 741 — 742, 750 —
751, 754, 758, 759, 777, 781 — 782, 785
Функція споживання:
визначення 654—655
приклад 657
споживчі видатки і 656 — 659
Функція сукупного попиту 660 — 661
Фунт стерлінгів Великобританії, деваль-
вація 606—608
Хейджинг (захист вд процентного ризику)
373 — 375
Центральний банк (див. також
Федеральна резервна система)
визначення 397
в зарубіжних країнах 486, 611
Ціна:
акцій (див. Курси акцій)
в бартерній економіці 56 — 57
закон одної 564
облігацій (див. Ціни облігацій)
покупця і продавця 123 —125
ринкоочисна 150 —151
рівноважна 150 —151
Ціни (курси) облігацій 122—125
покупців і продавців 123—125
дисконтний доход перебуває в обер-
неній залежності від 121 —122
процентні ставки та 119, 129, 808
публіковані в пресі 122—126
Цінні папери Державної скарбниці (див.
Цінні папери уряду США)
Цінні папери урядових установ 125
Цінні папери Ямахі (Японія) 361
Цінні папери (див. також Облігації; Ак-
ції)
агенції уряду США 125
визначення 75
володіння банками 258 — 261
міжнародні 100 —101
муніципальні 179—180, 187 —188,
258 — 261, 270
первинні і вторинні ринки для 78—
79
«позолочені» 130
уряду США 94, 506 — 509, 543 —
544
векселі Державної скарбниці
44, 89, 108, 124 131 — 134,
147, 159
вільні від ризику 180—184
нагромаджені банками 258 —
261
нагромаджені ФРС 401—402,
488, 492, 512 — 515
облігації Державної скарбни-
ці 41, 123 — 124, 157—158,
179—180, 187—188, 193 —
194, 199 — 201, 269 — 270
ф’ючерсні ринки 374—375
Часовий доказ, монетаристи 754 — 758
Чек(и)
кліринг 86, 389, 395, 496—499
система платежів, що грунтується
на 61
флоут і 496 — 499
Чекові депозити:
визначення 256 — 257
відношення готівки до (див. Відно-
шення «готівка — чекові депози-
ти»)
відношення надлишкових резервів
до 428, 437—438
відношення строкових депозитів до
437—438
і пропозиція грошей 454
відношення фондів грошового рин-
ку до 437—438
зменшення значення, в управлінні
пасивами банків 270 — 271
і багаторазове створення депозитів
401—411
нинішній обсяг 525
перехід від ... до готівки 419—420
процентні ставки на 441—442, 449,
455
Черчіль Вінстон 329
Чиказька товарна біржа 79, 374—375,
378
АЛФАВІТНИЙ ПОКАЖЧИК
963
Чистий експорт: 669 — 670, 715
визначення 654
вплив валютного курсу на 769
і крива 15 689
і крива сукупного попиту 725, 726
процентні ставки і 675
«Чорний понеділок» 45, 378 — 381, 520 —
524
Шарп Вільям 869
Шахрайство, страхування 344
Шварц Анна 463в, 466, 543в, 751, 754,
759
Швейцарія:
незалежний центральний банк в 486
темп інфляції в 486
універсальне банківництво в 366
Швидкість обігу грошей 620—622, 624 —
625
визначення 712
в монетаристському погяді на су-
купний попит 712 — 715
зниження у 80-і роки 652—653
коливання у 624—626, 631 — 633,
634 — 636
прогнозованість, у теорії Фрідмана
643 — 645
процентні ставки і 631 — 633
Шоки (потрясіння) пропозиції: 833в
аналіз за допомогою сукупних про-
позиції і попиту 727 — 728, 731 —
735
і безробіття 732 — 735
та інфляція 785 — 787
Японія:
банківська система в 276, 298, 366
висока норма заощаджень в 361
зростаюча перевага в міжнародно-
му банківництві 309
інструментарій монетарної політи-
ки 548
міжнародна політика координації 553,
613
розв’язки для проблеми асиметрич-
ної інформації 276
сфера цінних паперів в 82, 101 —
102, 361
торговельні бар’єри і 734 — 735
фінансування фірм в 209
центральний банк в 548
Фредерік С. Мишкін
ЕКОНОМІКА ГРОШЕЙ,
БАНКІВСЬКОЇ СПРАВИ
І ФІНАНСОВИХ РИНКІВ
Переклали з англійської
Степан Панчишин,
Галина Стеблій, Андрій Стасишин
Редактор Максим Стріха
Відповідальна за випуск Тетяна Соломаха
Технічний редактор Ольга Грищенко
Коректори Тетяна Білецька, Юлія Мороз
Книжку видано за сприяння
Всеукраїнського громадського благодійного
фонду «Основи»
Формат 70 X 1001/і6. Папір офсетний №1.
Гарнітура журнальна. Друк офсетний.
Тираж 5000 пр. (1-й завод — 2500 пр.) Зам. 8-171.
Видавництво «Основи».
252133, Київ-133, бульв. Лихачова, 5.
АТ «Книга».
254655, МСП, Київ-53, вул. Артема, 25.
Мишкін, Фредерік С.
М 71 Економіка грошей, банківської справи і фінансових ринків /
Пер. з англ. С. Панчишин, Г. Стеблій, А. Стасишин.— К.: Основи,
1998,— 963 с.
І8ВМ 966-500-150-7
Ця книжка — перший український переклад фундаментального підручника
з теорії грошей, банківництва та фінансових ринків. У підручнику з’ясовуються
вузлові питання монетарної економіки. Особливу увагу приділено процентним
ставкам, фінансовим інститутам, процесу формування пропозиції грошей,
міжнародним фінансам та монетарній теорії і політиці.
Книга розрахована на студентів, аспірантів, викладачів, банкірів, політиків і
всіх тих, хто цікавиться проблемами економічної науки та економічної політики.
ББК 65.26