Георг фон Вальвиц
Одиссей
против хорьков

Georg von Wallwitz
ODYSSEUS
UND
DIE WIESEL
Eine fröhliche Einführung
in die Finanzmärkte
Berenberg

Георг фон Вальвиц
ОДИССЕЙ
ПРОТИВ
ХОРЬКОВ
Веселое введение
в финансовые рынки
Ад Маргинем Пресс

УДК 087.5:336.76
ББК 65.264
В16
Данное издание осуществлено в рамках
совместной издательской программы
Музея современного искусства «Гараж»
и ООО «Ад Маргинем Пресс»
GARAGE Mfyfarginem
The translation of this work was supported by a grant from the
Goethe-Institut which is funded by the German Ministry
of Foreign Affairs
GOETHE
INSTITUT
Перевод — Татьяна Зборовская
Редактор — Мария Зоркая
Дизайн — ABCdesign
Вальвиц, Георг фон
Одиссей против хорьков. Веселое введение в финансовые
рынки. — М.: Ад Маргинем Пресс, 2017. — 192 с.
Немецкий финансист Георг фон Вальвиц (род. в 1968), в
первой переведенной на русский язык книге «Мистер Смит и рай
земной» познакомивший читателя с рождением понятия
«благосостояние» в европейской культуре, предлагает
увлекательный экскурс в историю биржевого дела. Расцвет
и закат Ост-Индской компании, появление бумажных денег,
грандиозные аферы и серьезнейшая борьба экономических
теорий, «Одиссея», «Кандид», Адорно и Кант для Вальвица —
необходимые ключи к пониманию краха на Уолл-стрит,
кризиса 2008 года и принципов функционирования
современных финансовых инструментов.
ISBN 978-5-91103-362-0
© 2011 Berenberg Verlag, Berlin
© Зборовская Т. В., перевод, 2017
© OOP «Ад Маргинем Пресс», 2017
© Фонд развития и поддержки искусства
«АЙРИО/IRIS Foundation, 2017

Содержание
ПрОЛОГ Об
Декорации ю
Кейнс и классики 26
Действующие лица 62
Одиссей... ее
...И ХОрЬКИ 71
Страх и риск эе
Честолюбие игрока 122
По эту сторону добра и зла иг
Практическое послесловие 170
Библиография ш

ПРОЛОГ

Мир финансов — это особая вселенная, кажущаяся
непостижимой всякому, кто не был или не является ее частью. В этом
он схож с армией, с монастырем, с оксфордским колледжем,
с тюрьмой. Однако миру финансов куда более, чем данным
институтам, свойственно без спросу вторгаться в
обыденную жизнь простых людей и вселять беспомощность и
растерянность в души тех, у кого совершенно не
укладывается в голове, какое они ко всему этому имеют отношение.
Невероятная сложность происходящего на рынках
капитала предполагает, что любое простое объяснение,
видимо, окажется неверным. Постичь современные рынки
трудно, поскольку они крайне дифференцированы, а в том,
чтобы они были прозрачнее, заинтересованы лишь
сторонние наблюдатели. Это означает, что не только
любопытствующие, но и большая часть профессиональных игроков
этого биржевого спектакля испытывают серьезные трудности
с пониманием процесса. Однако данные трудности вполне
преодолимы. Мир финансов не скрыт от нас толстыми
стенами казармы, тюрьмы или монастыря, а отделен языковым
барьером, существование которого не вполне обосновано.
В настоящей книге мы ставим перед собой цель
взобраться на эту ограду и оттуда взглянуть на нынешнее состояние
рынков, понаблюдать за тем, как они устроены, из каких
фигур состоит их танец и на чем можно споткнуться?
Со времен Маркса финансовые рынки все реже
становятся объектом философского рассмотрения, а со
времен Золя их описание нечасто встретишь и в литературе.
Вероятно, причина в том, что гуманитарные науки,
несмотря на весь языковой арсенал и прозорливость, не могут
объяснить, как же работает биржа. Это — проблема из
области наук о финансах. Но именно гуманитарные науки
могут помочь нам понять, что именно на бирже происходит.
В их распоряжении есть целый ряд инструментов, которые,
07

положим, и не будут полезны в поисках «той самой» ценной
бумаги (если таковая вообще существует), но зато
способны объяснить те явления, которые лежат в основе биржевой
игры. Рынки можно описать и не прибегая к техническим
терминам, тем более если предположить, что все эти
сложные слова были придуманы с одной-единственной целью —
замести следы.
«Тело — созданье духа» -. В «Лагере Валленштейна»
01
Фридрих Шиллер наглядно демонстрирует, как войско,
вначале являвшее собой воплощение творческой силы своего
предводителя, ускользает из-под его контроля и становится
рассадником интриг, и в этом рассаднике он сам в конце
концов и гибнет. Здесь мы можем задаться схожим вопросом: где
тот дух, что создал финансовые рынки такими, какими они
сегодня перед нами предстают? И что за дух царит в них нынче?
Прототип подобного мятежного духа, отлично
вписывающегося в современные реалии, был создан Гомером.
Одиссей, разорвав почти что все традиционные узы,
неугомонно бороздит моря; к своей же пользе, он наделен
хитроумием, не знающим удержу ни перед кем — если то будет
ему на руку, царь обманет даже богов. Его главная цель —
выжить, прорваться вперед, даже если спутники останутся
на полдороге. Он на удивление хитер на выдумки и
обладает невероятным мужеством, благодаря которому
способен как давать отпор другим, так и противостоять
собственным страстям. Как в положительном, так и в отрицательном
смысле Одиссей может служить идеалом современного
предпринимателя, а его отличительными качествами с
радостью обладал бы всякий участник биржевых игр. Однако
реальность происходящего на бирже определяется не
прототипами, а вполне обычными людьми — изнеможенными
οι Шиллер Ф. «Смерть Валленштейна». Пер. К. Павловой. —
Здесь и далее, кроме особенно оговоренных случаев, примеч. пер.
08

фондовыми менеджерами, аналитиками, маклерами и
трейдерами, изо всех сил пытающимися проанализировать
и разгадать взаимосвязи между отдельными
предприятиями, чересчур сложные, чтобы стать когда-либо
доступными стороннему человеку. На бирже господствуют не герои
нашего времени, а люди такого пошиба, что более всего
напоминают хорьков: хорьки рождены хищниками, но
чересчур мелки, чтобы покуситься на сколь-либо серьезную
добычу — а потому хорьков вновь и вновь постигает
неудача. Недодала природа хорьку, и он едва ли способен, как
от него требуется, постичь устройство мира финансов.
Таким образом, на рынке духовному идеалу Одиссея
противопоставляется мир хорьков, где борьба за выживание — не
поэма, в которой может проявить себя герой, а самая что ни
на есть горькая правда жизни.
Большая часть теоретических трудов, описывающих
структуру биржи, начинается так, словно исследуемый ими
вопрос тривиален или же на него уже не раз был дан
ответ, а посему в исторические детали можно не вдаваться.
Их авторы делают вид, будто можно постичь суть
монастыря, изучив Устав святого Бенедикта. Напротив, практические
руководства часто способны передать дух того, о чем
рассказывают, но изобилуют случаями из жизни и вообще
изложены не очень-то одухотворенно, поскольку в итоге при
выборе между духом и телом авторы больше склоняются
к последнему. Мы постараемся избежать подобных ошибок,
а потому наша книга будет представлять собой не
теоретический труд, не практическое пособие и даже не
исторический экскурс, а эссе. Наши ожидания оправдаются, если
читатель, привыкший клитературному изложению, сумеет
вынести из него, почему финансовые рынки — не просто
полезная штука, а его непосредственные участники — понять,
что литература — штука не просто красивая.
09

ДЕКОРАЦИИ
История Нидерландов значительно менее
кровава и жестока, чем история любой из
окружающих стран. Не напрасно восхвалял Эразм
как истинно нидерландские те качества, которые
мы можем назвать также и чисто эразмовскими:
мягкость, доброжелательность, умеренность
и требование всеобщего среднего образования.
Нисколько не романтические добродетели, если
угодно. Но разве они от этого менее благотворны?
02
02 Хейзинга Й. Культура Нидерландов в XVII веке. Эразм.
Избранные письма. Рисунки / Сост., пер. с нидерл. и преди-
сл. Д. Сильвестрова. СПб.: Издательство Ивана Лимбаха, 2009.
С. 419.

Почва, питающая современные финансовые рынки, таит
в себе систему разветвленных и петляющих русел,
пронизана огромной сетью тонких, постоянно меняющих
ход течения капилляров, по которым сложно сказать,
водоносны ли они вообще или вот-вот иссякнут.
Определить, с какого момента ведет свой отсчет
финансовая система Нового времени, можно лишь
весьма произвольно, но вполне подходящим вариантом был
бы 1602 год — год учреждения в Амстердаме первого
акционерного общества. В XVI столетии отдельные
торговые дома предпринимали все более продолжительные
поездки в Азию, сопряженные с большими расходами
и высоким риском. Однако на рубеже веков голландским
купцам представляется возможность еще существеннее
расширить торговлю в регионе. Упадок Португалии под
властью испанских Габсбургов и гибель Армады в
схватках с английским флотом в 1588 году позволяют без
труда подчинить себе иберийские фактории в Азии. Для
этого требуется военная и торговая инфраструктура,
превосходящая возможности отдельных
предпринимателей. Решение приходит в голову купцам из
Амстердама и Зеландии, объединившим свои дома в Голландскую
Ост-Индскую компанию, за 25 тысяч гульденов
приобретшую у государства монополию на осуществление
торговли на территориях к востоку от мыса Доброй
Надежды и к западу от Магелланова пролива сроком на 21 год.
Торговая монополия подразумевает еще и ряд
суверенных прав, таких как право назначать губернатора
колонии, право иметь помимо флота еще и действующую
армию, а также дозволение заключать договоры,
обладающие международно-правовой обязательной силой.
Для финансирования столь долгосрочного
предприятия необходимо располагать стабильным основным
11

капиталом. При помощи кредитов или займов, которые
постоянно необходимо возвращать и продление
которых не гарантировано, можно финансировать лишь
обозримые по продолжительности проекты. Таким образом,
выпускаются ценные бумаги, называемые акциями,
закрепляющие права владельца на получение части
прибыли и не подлежащие выкупу в течение
определенного срока, на весьма солидную по тем временам сумму
в 6,5 миллиона гульденов. Акционеры — не кредиторы,
а владельцы предприятия. Они получают свою долю
прибыли за счет выплаты дивидендов, но вынуждены также
и терпеть убытки, если товар портится либо если
иберийские фактории грабят. В то время как заимодавец (как
и любой кредитор) по истечении оговоренного периода
получает четко определенный процент и возврат
предоставленных средств, акционеры существуют за счет
доходов предприятия, которые не столь надежны, но зато
потенциально могут оказаться много выше.
Ост-Индскую компанию ждет неоспоримый успех,
и благодаря ей Амстердамская биржа остается
финансовым центром Европы вплоть до середины XVIII века.
Обосновавшись в Джакарте, именуемой
голландцами Батавией, им постепенно удается контролировать
все большую и большую долю азиатской торговли.
В 1641 году они покоряют португальскую Малакку,
обретая благодаря господству в Малаккском проливе
контроль над западным побережьем Малайзии. В 1667 году
последняя значимая португальская фактория
переходит к Ост-Индской компании, в руках которой таким
образом фактически оказывается сосредоточена вся
торговля между Европой и Азией. Добавляются к этому
и усиливающиеся позиции на внутриазиатском рынке.
Среди всех зарубежных предприятий именно ее сегун
12

наделяет эксклюзивными полномочиями вести торговлю
сЯпонией.
Финансовые возможности Голландской
Ост-Индской компании многократно превосходят все то, что
представлялось возможным до ее основания.
Английская Ост-Индская компания, основанная
приблизительно в то же время в Лондоне, давно уже не может
конкурировать с голландцами за отсутствием финансового
стержня. За две сотни лет в арсенале у голландцев
набралось около 4,7 тысячи судов, перевозивших
приблизительно миллион человек. Акционерное общество
оказалось именно той формой экономической
организации, которая заложила основы для легендарного
подъема Нидерландов в их золотой век. Благодаря не самой
выдающейся идее не самой выдающейся нации где-то
между Зюдерзее и Зеландией удалось обрести статус
великой державы. Нидерландским кораблям покорилась
большая часть Мирового океана. К 1670 году
государственный флот насчитывал более 15 тысяч кораблей, что
в пять раз превышало число судов, ходивших под
британским флагом. За счет торговых факторий,
разросшихся до городов такого масштаба, как Нью-Йорк или
Джакарта, власть купцов простирается далеко вглубь страны.
Причины упадка Ост-Индской компании, как и
причины ее расцвета, были и военной, и экономической
природы. Англичане обретают все больший контроль
над Ла-Маншем, а следовательно, и над важнейшим
морским путем, по которому голландцы осуществляют
торговлю с Азией. Во время Четвертой англо-голландской
войны (1780-1784) товарообмен с Нидерландами сходит
на нет, торговые дома приходят в запустение, аукционов
более не проводится. Вдобавок к этому финансовые
основы компании далеко не так прочны, как хотелось бы.
13

С течением лет проблема коррупции усилилась.
Губернаторы далеких заморских владений часто оказывались
авантюристами, целенаправленно выстраивавшими
хозяйство так, чтобы прибыль стекалась к ним в карман,
и заботившимися о благосостоянии акционеров лишь
постольку-поскольку. От этой проблемы акционерные
общества не избавились до сих пор — она пережила саму
Ост-Индскую компанию, расформированную в 1798 году
и перешедшую в собственность государства.
Но источник дальнейшего процветания
акционерного общества на том не иссяк. Более того, довольно
скоро он не просто заструился ручьем, а хлынул
бурным потоком. Экономическая смекалка голландцев
не ограничивалась торговлей с дальним зарубежьем.
В 1605 году Гуго Гроций в своем трактате в защиту
Голландской Ост-Индской компании заявляет о «свободном
море», делая таким образом важнейший шаг к
заложению основ международного права. В 1609 году
учреждается Амстердамский банк, обеспечивавший своим
клиентам перевод денег со счета на счет и изобретший таким
образом обращение безналичных средств.
Амстердамский банк считается первым центральным банком
в истории. Два года спустя появляется Амстердамская
товарная биржа, на которой с 1612 года начинается
торговля ценными бумагами. Изобретение акционерного
общества сродни Большому взрыву, в результате
которого последующие новшества возникают словно сами
по себе. Стоило узлу развязаться, как рост и расширение
финансовых институтов обрели невероятную скорость.
Голландцы создают систему эффективного
зарабатывания денег. Кальвинизм диктует им, что богатство — пусть
внешний, но зато достоверный признак Божьего
благословения. Осознание этого подстегивает. В системе этой,
14

по крайней мере на начальной стадии ее развития, как
никогда ранее доминирует рациональный ум торговца.
К предпосылкам наступления золотого века
Нидерландов можно отнести не только финансовую
изобретательность их жителей. Не менее важную роль играют
набожность, прилежание, смелость, умение разбираться
в искусстве, наличие чернил и склонность к пиратству.
Гениальность Рембрандта и Вермеера никак не
обусловлена деятельностью Ост-Индской компании, но то
богатство и та открытость, которые стали достоянием
голландской культуры в ходе развития торговли, являются
одними из наиболее существенных условий, благодаря
которым их творческие способности могли получить
развитие. Все взаимосвязано. Ни одна культура не
переживала творческого подъема, не имея для того
экономического основания. Вовсе не случайно, что в Нидерландах
революция в духовной и художественной сферах шла
рука об руку с финансовой. Страна, привлекавшая
Декарта и Спинозу, способна употребить свои
выдающиеся качества на то, чтобы спекулировать тюльпанами,
практически потеряв на этом всю прибыль,
накопленную за бесчисленное множество путешествий в Азию. Не
только голь на выдумки хитра, но и богатство, и
свобода. Финансисты и художники не завязаны друг на друга,
но их процветанию способствуют одни и те же условия,
и в большинстве случаев обе эти стороны проявляют
живой интерес друг к другу, пусть даже движут ими
совершенно разные мотивы.
Пример Голландии в какой-то мере способен
ввести в заблуждение. Редко когда рациональное
экономическое мышление в состоянии развиваться с той
легкостью, с которой оно прогрессировало в среде
амстердамских купцов XVII века. Экономическая система,
15

политический строй и религия нацелены на
преумножение личного благосостояния граждан. Царит почти что
идеальный климат экономической эффективности и
открытости. Но идеальные условия — исключение из
правил, и они не могут длиться вечно, поскольку человек
не идеален. В долгосрочной перспективе ему не
свойственна хладнокровная расчетливость, делающая его
самого предсказуемым. Поэтому финансовые инновации
лишь в исключительных случаях находят дорогу в жизнь
гладко и без усилий, как это произошло в Нидерландах
в начале XVII столетия. Как правило, в месте зарождения
финансовой идеи питающая ее почва довольно долго
представляет собой болото, прежде чем может
сформироваться русло реки. И если время не в состоянии ее
воспринять, мысль, словно ручеек, может снова уйти в
землю, из которой появилась.
Возникновение финансовых рынков в свойственной
Новому времени форме сопряжено с огромным
количеством неудач. Связано это с тем, что игроки на этих
рынках — будь то финансисты, инвесторы,
спекулянты — не соответствуют тому идеалу мудрого,
терпеливого, хитроумного, сметливого и расчетливого человека,
без которого рациональное экономическое мышление
не может получить развития. Любой предприниматель
к нему стремится, но ни один всерьез не рассчитывает
его достичь.
В качестве мифологической основы зарождения
эпохи современных рынков, скорее всего, подойдет
попытка Джона Ло санировать государственную казну
Франции. Деятельность Ло может служить примером как
проблесков, так и помрачений обладающего
экономическим мышлением разума, примером того, как источник
16

хороших идей, едва зародившись, тут же вновь
иссякает, поскольку порожден он был безрассудным
человеком, а вовсе не набожным и рассудительным купцом.
Джон Л о родился в 1671 году в Эдинбурге, в семье
шотландского ювелира и банкира. Он достаточно рано
отправляется в Лондон, чтобы обучиться ремеслу отца, но
большую часть времени проводит там за игрой. При этом
он теряет много денег, но учится грамотно обходиться
с вероятностями. Уже в 1694 году Ло вынужден прервать
обучение: на дуэли он вогнал противнику меч в живот
и был приговорен к смерти за убийство. Однако при
содействии влиятельных партнеров по игре ему удается
бежать из тюрьмы еще до того, как приговор вступит в силу.
Он отправляется в Амстердам, который в то время
по-прежнему считался пупом земли. Там ему становятся
очевидны не только достоинства недавно изобретенных
безналичных средств, но и недостатки звонкой монеты.
Для поддержания запасов торговцам необходимы
деньги. Если в обороте только монета, количество средств
ограничено имеющейся в распоряжении массой золота
и серебра. Торговлю можно вести лишь до тех пор, пока
не иссякнут драгоценные металлы, облеченные в
форму монет. При благоприятных условиях это становится
ощутимым препятствием для любой экономической
активности. Хорошо дела идут лишь у заимодавцев,
которые обретают основания требовать высокий процент.
Ло понимает, что торговля могла бы идти
намного оживленнее, если бы объем денежных средств был
выше. И он выдвигает торговцам гениальное
предложение: он откроет банк, выпускающий не подлежащие
выкупу ноты, стоимость которых будет обеспечиваться не
только драгоценными металлами, но и землей. Так и
появляются бумажные деньги — банкноты.
17

Амстердамские купцы достаточно умны, чтобы не
повестись на бизнес-модель Ло. Бумажные деньги
существуют за счет доверия к людям, их выпускающим, а с этим
у Ло, как нетрудно догадаться, определенный дефицит.
Тем не менее в Париже не обладают подобной
проницательностью, а нужда в деньгах там сильнее. У
Людовика XIV в результате непрестанного ведения войн и
ошибочной убежденности в том, что на Версале сошелся
клином белый свет, накопились изрядные долги.
Долги для государства — что шоколад для детей: то, что кто-
то изрядно переборщил, становится ясно лишь спустя
какое-то время. С 1690 года национальная валюта
обесценилась в 40 раз. Всей Европе очевидно, что
задолженность Франции слишком велика.
Джон Ло видит в этом удачную возможность
проявить себя. В 1708 году он представляет монарху свою
концепцию не обеспеченной драгметаллами валюты. Тот
отказывается, поскольку Ло — не католик. После
кончины Короля-Солнца Ло вновь пытает счастья, на этот раз
у атеиста — регента герцога Орлеанского, с которым он,
по слухам, познакомился в игорном доме. Герцог, падкий
на все возможные формы расточительства, оказывается
перед выбором: переходить либо на режим строгой
экономии, либо к выпуску бумажных денег — и принимает
решение в пользу весьма нетрадиционного по тем
меркам варианта. Второго мая 1716 года Ло, имея в
распоряжении капитал в размере шести миллионов фунтов,
основывает учреждение, впоследствии получившее
название «Королевский банк», обладающее правом
выпуска банкнот. В действительности банкноты эти
являются чеками на инвестированное в банк золото и серебро
и в принципе могут в любой момент быть вновь
обменены на металл. Высший свет быстро оценил практическое
18

преимущество бумажных денег перед их
предшественником, луидором. Довольно скоро банкноты начинают
принимать повсеместно.
Однако вложенные денежные средства отнюдь не
хранятся в банке, а идут на погашение
государственного долга и покрытие текущих госрасходов. Чтобы в
головы населения даже не закрадывалась мысль о том,
что новая валюта ничем не обеспечена, Ло
учреждает Луизианскую, или Восточную, компанию, известную
также как Миссисипская. Компания обретает ряд
монопольных привилегий на осуществление торговли с
заморскими французскими владениями и сулит большой
доход за счет разработки якобы колоссальных золотых
месторождений в Луизиане. Продавая акции Восточной
компании, государство может уже сегодня взимать
средства, расход которых будет впоследствии покрыт за счет
новых поступлений (золота). Это повышает репутацию
банкнот, поскольку за счет продажи акций в
Королевский банк стекаются немалые суммы; в качестве
дополнительного обеспечения учреждение всегда может
сослаться на те бумаги, которые оставляет в собственном
распоряжении. Они и впрямь могли бы быть
обеспечены, если бы у берегов Миссисипи действительно
обнаружили золото и акции в самом деле возымели бы какую-то
цену (а вместе с ними и банковский капитал). По крайней
мере, на тот момент казалось, что за банкнотами стоят
почти что неиссякаемые золотые запасы.
Джону Ло удается добиться значительного
повышения курса бумаг. Благодаря временному
искусственному снижению предложения стоимость акций
Восточной компании растет. Добившись этого, он
выставляет на продажу новые акции. Однако полученные
таким образом деньги идут вовсе не на поиски золота
19

в Луизиане — что весьма разумно, ведь никакого
золота там нет, — а на санацию государственного бюджета.
Ло получает пост министра финансов и становится
самым влиятельным после регента человеком в стране.
За счет резкого повышения курса вдруг
образуются огромные богатства. Это вызывает невероятный
ажиотаж. На старой бирже царит переполох, торги вскоре
перемещаются под открытое небо, на Вандомскую площадь
и к Отелю де Суассон. Стража стремится сохранить
тишину хотя бы в ночное время. Ло, постоянно
сулящему разработку все новых луизианских месторождений,
удается пробудить интерес к покупке у широких кругов
населения, сбывая все больше акций по все более
высоким ценам. Приток денег — благословение для
государственной казны. Экономика, прежде страдавшая от
недостаточного финансирования, вдруг оказалась
наилучшим образом обеспечена ликвидными средствами.
Дешево доставшееся богатство влечет за собой
снижение налогов, и страна чудесным образом вновь начинает
процветать. Но, увы, подобный подъем никогда не
длится долго, и уже в 1719 году такой экономически
подкованный наблюдатель, как Вольтер, деликатно заметил,
что биржевой бум имеет больше общего с фантазией,
чем с реальностью, добавляя, что «в Париже и впрямь
с ума посходили» ш.
03
Скепсис вполне уместен, когда начало и конец
предприятия не вполне ясны, а середина
непрестанно претерпевает изменения. В 1720 году система Ло
рушится. Принц Конти, раздосадованный тем, что
испытывает трудности с покупкой акций, отправляет гонца
оз Цитата из письма Вольтера (1719) к другу, парламентскому
советнику де Женонвилю. Цит. по: Oevres de Voltaire. Tome LI.
Correspondance. Tome I. Paris: Lefèvre, 1830. P. 61.
20

в Королевский банк с поручением обменять его
банкноты обратно на золото. И хотя Л о отдает распоряжение
выплатить Конти причитающуюся ему сумму,
вмешивается герцог Орлеанский и удерживает деньги в
пользу казны. Не самая лучшая идея, поскольку в банк тут
же устремляется весь Париж, обуреваемый желанием
избавиться от акций и банкнот. Ажиотаж меняет русло.
Каждому вдруг становится ясно, что Королевский банк
не в силах сдержать свое обещание в случае
необходимости обменять ассигнации обратно на золото.
Бумаги стремительно обесцениваются. В период с сентября
1719 по декабрь 1720 года официальный курс золота
менялся 28 раз. Популярности бумажных денег это не
способствовало, положение ухудшалось. В июле 1720 года
начинаются массовые беспорядки. При попытке взять
штурмом Королевский банк гибнут 15 человек.
Джон Ло — безрассудный мошенник, которому
посчастливилось стать министром. У него достало смелости
создать иллюзию с тяжелейшими реальными
последствиями. Но мир обязан ему изобретением бумажных денег,
введенных во Франции в качестве законного платежного
средства во время его пребывания у власти, в 1717 году.
Ло оплачивает долговые обязательства другими
обязательствами (банкнотами), которые, в свою очередь,
обеспечиваются очередными обещаниями (луизианским
золотом). Во всей этой истории об обязательствах, которые
невозможно будет ничем покрыть, о богатой
экономической фантазии и слепой жадности бумажные деньги
фигурируют как шанс для государства выплатить суммы,
занятые в звонкой монете, с помощью всего-навсего фикции.
Но то наблюдение, что нехватка средств душит
экономику, и мысль о том, что эту преграду можно
21

преодолеть при помощи выпуска банкнот, не лишены
оснований. С нынешней точки зрения наивной
выглядит попытка установить доверие к бумажным деньгам,
обеспечивая их при помощи безнадежно обесцененных
акций. Их удается надежно ввести в оборот, лишь если
есть уверенность, что денег не будет выпущено чересчур
много. Для грамотного осуществления перехода от
золота к бумаге Ло — не самый лучший министр, а Филипп
Орлеанский — однозначно не самый лучший правитель.
Джон Ло не обладает ни скепсисом, ни хладнокровной
расчетливостью, ни скромностью, которая в мире
финансов важна не меньше, чем дерзость, которой у него
хоть отбавляй.
И вот его идеи довольно быстро вновь уходят в ту
почву, которая их породила. Попытки внедрить
бумажные деньги продолжаются, но практически всегда
принимают дурной оборот: в какой-то момент ассигнаций
оказывается выпущено больше, чем имеется в наличии
драгметалла. Редко можно встретить учреждение,
которое в силах было бы противостоять подобному
искушению. Лишь 250 лет спустя в центральных банках
золото и деньги окончательно будут разведены в разные
стороны. Вот сколько времени требуется на то, чтобы
вновь реабилитировать хорошую мысль, приведшую
однажды к финансовой катастрофе. Сегодняшний мир
нельзя себе и представить без необеспеченных
денежных средств.
Последнюю на нашей памяти попытку обменять
бумажные деньги на золото по установленному
обменному курсу предприняли, по иронии судьбы, те же
французы в 1971 году, осознав, что в целях финансирования
войны во Вьетнаме Америка принялась печатать
слишком много долларов и ее обещание в любой момент
22

обменять доллар обратно на металл стало еще более
невыполнимым, чем было раньше. Поскольку
французы не прочь позлить американцев, они потребовали от
них сдержать данное слово. И хотя из собственной
истории им было ясно, что золотого запаса Америки они при
этом так и не увидят, им по крайней мере доставляло
удовольствие унизить своих лучших друзей.
Американцы на требования Франции отреагировали точно так же,
как в свое время герцог Орлеанский — на посланника
принца Конти, и, отказавшись производить обмен,
полностью перешли на бумажные деньги.
Нидерланды представляли собой грамотно
управляемую общину. Купцы придерживались строгих правил,
не страдая при этом ограниченностью, были уверены
в себе и вместе с тем открыты миру, обладали
финансовым чутьем и художественным вкусом. Франция же
представляла собой государство, разваливающееся
изнутри. Абсолютная власть монарха, созданная Ришелье,
стала внешним ограничением по отношению к любому
направлению общественного развития. То, что
происходит на голландских биржах после 1602 года и на
французских— после 1716-го, не отражает ничего иного,
кроме как состояние общины на тот момент времени. Это
словно картина нравов, написанная при помощи денег.
Совершенно понятно, что мир финансов
сокрушается по своим амстердамским истокам, словно по
потерянному раю. В качестве отправной точки те идеальные
условия, наверное, следовало бы сохранить. Но
история финансовых рынков сложилась иначе, и она
полна то возникающих, то вновь исчезающих в небытии
идей, поскольку деньги окрыляют, распаляют
воображение и делают человека падким на иллюзии. Так же, как
23

в политике, в искусстве, в педагогике — одним словом,
в любой области человеческой деятельности, — в мире
финансов то, что сегодня кажется неприемлемым, завтра
может быть объявлено последним писком и единственно
возможным решением лишь для того, чтобы
послезавтра уже считаться откровенным абсурдом и вчерашним
днем. Меняются обстоятельства, а с ними и мода, и
пристрастия, а потому идеи либо воспринимаются, либо нет.
Но все же финансисты и по сей день цепляются
за идеал нидерландского благоразумия. Так они пришли
к героическому осознанию того, что можно прибегнуть
к математике, чтобы выстроить модель человеческого
поведения. Разве не встречаются и поныне инвесторы
и торговцы, в процветании которых решающую роль
играет холодный, методичный прогностический расчет?
Многим присущи хитроумие и дерзость, но успеха
добиваются те, у которых они сочетаются с искусством
производить расчет. По счастью, люди того же пошиба, что
и Джон Ло, нечасто дорастают до таких высот, которые
позволили бы им выбить из колеи целое государство,
а в своем нормальном состоянии человек достаточно
разумен, чтобы его можно было считать предсказуемым.
Просвещенные люди повсюду способны узреть
плоды разума, даже если в реальности им приходится
иметь дело с теми, кто ни в коей мере не
соответствует идеалу и не только руководствуется таким
потаенным стремлением, как жажда наживы, но еще и
погоняем страхом, обуреваем честолюбием. Принимая во
внимание эти условия, необходимо признать, что в
разумном описании во многом неразумного существа
экономической науке удалось добиться поразительных
результатов. Ей следует простить, что порой она переходит
предел и начинает воспринимать человека слишком уж
24

всерьез, превращая скорее более, чем менее разумное
создание в непременно разумное, создавая в качестве
подспорья игре теорию игр, недооценивая частоту и
пагубность таких явлений, как Джон Ло, и временами
полагая, что вокруг по-прежнему Амстердам.
25

Κ Ε И H С
И КЛАССИКИ
Не геометр да не войдет.
04
04 Надпись над входом в Платоновскую академию.

Финансовые рынки крайне тесно связаны с описывающей
их теорией. Если в общепринятой теории что-то меняется,
меняется и поведение инвесторов, и правила игры,
устанавливаемые надзорными органами. Как раз в этом
смысле тело и есть созданье духа. Но верно и обратное: теория
подвергается постоянной проверке, исходя из реалий
происходящего на рынке. Теория не станет вызывать уважения,
если на ее основании будут строиться ложные прогнозы.
Таким образом, и реальность, в свою очередь, создает
собственную теорию. Они взаимообусловлены, и суть
происходящего на рынке может постичь лишь тот, кто знаком
и с теорией, и с практикой.
Теория рынков — относительно молодая
дисциплина, в основном сложившаяся после Второй мировой войны
в США под именем «финансы». До того интерес
экономической науки к рынкам был скорее умеренным. Первый
выдающийся экономист, который отводит им место в своих
значимых трудах, — Джон Мейнард Кейнс. Он входит в круги
экономической и интеллектуальной элиты Великобритании
и взращен на глубоких и богатых традициях культуры, во
времена его жизни переживающей свой расцвет — на
данный момент пока что последний. Путь Кейнса к
формулировке его теории пролегает через пограничные области
математики, экономики, философии, политики и эстетики.
Он человек примечательный, с примечательными
университетами за плечами и примечательной судьбой. У него
настолько гибкий склад ума, столь развитые чувство юмора
и чувство реальности, что его может интересовать даже
такая плохо поддающаяся систематизации область, как
финансовые рынки. Поскольку его интерес никогда не
бывает абстрактным, в какой-то момент спекуляция на бирже
становится для него способом заработка. Необычное
сочетание культурологического интереса, теоретической
27

подкованности и практического чутья и по сей день
делает случай Кейнса уникальным.
Примечательна практически любая страница в его
биографии. 1883 год: Кейнс появляется на свет в семье
профессора экономики. Позднее, во время обучения в Итоне
и Королевском колледже Кембриджа, он воспитывается
в вере в то, что наука и культура способны изменить мир
к лучшему. Поначалу основными областями его интереса
являются математика и философия. В обеих этих
дисциплинах в первые два десятилетия XX века царит форменный
хаос, поскольку на рубеже веков, когда возникают
сомнения в истинности математических аксиом, у данной науки
буквально уходит почва из-под ног.
Пострадав таким образом, она становится легкой
добычей для философов, которых немедленно начинает
интересовать кризис оснований математики. Центром дебатов
вокруг ее фундаментальных основ становится Кембридж,
где трудятся Джордж Эдвард Мур, Бертран Рассел,
которого Кейнс описывает как самого интеллигентного
человека из всех им когда-либо встреченных, и выдающийся
ученик Рассела Людвиг Витгенштейн, чей образ мысли, пусть
и обретший свое направление, берет начало именно в этом
кризисе. С1900 года здесь складывается аналитическая
философия, которой впоследствии суждено стать наиболее
влиятельной школой XX столетия. Не получив в
Кембридже диплома экономиста, Кейнс все же обретает в нем
весьма разностороннюю философскую картину мира.
Джон Кейнс, к величайшему беспокойству
своего отца, решает продолжить карьеру не в университете,
а в Министерстве финансов. Да и в его тогдашней сфере
общения, в так называемом Блумсберийском кружке,
никому бы даже отдаленно не пришла в голову мысль
пойти по подобному пути. Однако Кейнс — не только дитя
28

академических и культурных слоев общества, но и
человек, обладающий незаурядным практическим мышлением.
Государственная служба кажется ему весьма подходящим
местом, где можно применить экономические знания,
полученные в Кембридже. Теория, не подкрепленная
практикой, для него что форма без содержания; она просто скучна.
В министерстве вскоре вырисовывается огромных
масштабов задача: планирование британской
экономики в Первой мировой войне. Кейне дослуживается до
верхушки, где начинает оказывать немалое влияние на
планировщиков. Проявляются его практические навыки: как
организационные способности, так и умение работать с
валютными и сырьевыми рынками, где он успешно совершает
манипуляции в пользу Британии. В это время Кейнс
приходит к выводу, что государственное вмешательство в
экономику при определенных обстоятельствах не просто
необходимо, но даже способно привести к успеху. Правительства
тоже иногда в состоянии грамотно вести хозяйство.
Военная экономика Британии отличается невероятной
продуктивностью, при том что мотив выгоды в управлении ею
играет лишь второстепенную роль.
По окончании войны Кейнс становится членом
британской делегации, направленной для участия в Парижских
мирных переговорах. Его прагматический склад позволяет
проявить национальный характер с его лучшей стороны.
Как представитель казначейства он выступает за
ограничение репарационных выплат до такой суммы, которая не
представляла бы угрозы платежеспособности Германии
и ее центральноевропейских союзников. В этом его мало
кто поддерживает. Французы задались целью и в
экономическом смысле оттеснить Германию на поколение назад.
Американцы никоим образом не желают жертвовать
выплатой военных кредитов. Британский премьер-министр
29

Дэвид Ллойд Джордж входе ряда предвыборных
мероприятий у себя на родине приходит к убеждению, что
прагматический подход к общению с Германией откровенно
непопулярен и может стоить ему следующего срока. Кейнса
преследует ощущение, что он окружен идиотами.
Незадолго до подписания Версальского договора
Кейнс покидает не только состав делегации, ной
министерство, не желая принимать участие в процессе, последствием
которого может быть исключительно катастрофа и конец
цивилизации. 8 июля 1919 года Вирджиния Вулф опишет
встречу с Кейнсом в своем дневнике: «Он говорит, что
больше не питает иллюзий. А это означает, что он больше не
верит в стабильность тех вещей, которые ему нравятся. Итон
идет ко дну, правящие классы — тоже, возможно, и
Кембридж. К таким выводам его привел тот унылый и
недостойный спектакль, который ему пришлось лицезреть в ходе
мирных переговоров, который разыгрывали не ради
Европы и даже не ради Англии, а, ничуть не стыдясь, ради
собственного переизбрания».
В декабре 1919 года Кейнс публикует работу, в
которой критикует Версальский договор: «Экономические
последствия мира». С политических позиций он выступает
против «карфагенского мира» с Германией, считая, что
униженная и разоренная таким образом Центральная Европа
возжаждет совершенно иной мести, чем жаждут французы
в отношении побежденного противника. Социальный и
политический ущерб от навязанного такой ценой
примирения он считает непрогнозируемым и, вероятно, ужасным.
Постепенно его пророчества сбылись: Германия в
отчаянной попытке заплатить по счетам принялась печатать
деньги. Центральная Европа погрязла в нищете и политической
смуте, приведшей к экстремизму. Союзникам, разумеется,
достается лишь малая толика обещанных репараций.
30

С момента выхода книги Кейнс становится
знаменитым, однако британский истеблишмент начинает
относиться к нему с подозрением. Лишь когда сбудутся его
предсказания и начнется Вторая мировая война, его репутация
будет восстановлена.
В межвоенное время он преподает, выпускает
различные книги, пишет бесконечное множество статей и
спекулирует на бирже — сегодня мы бы сказали, что он был
фондовым менеджером. Как правило, понедельник и
пятницу он проводит в Кембридже, а середину рабочей
недели—в Сити. Кейнс управляет как собственным капиталом,
так и капиталом Королевского колледжа и наиболее
состоятельных членов Блумсберийского кружка. Его часто
сопровождает успех, и при помощи выигранных на бирже средств
он может поддерживать тот образ жизни своих менее
обеспеченных друзей, который иначе был бы им не по карману.
Как спекулянт Кейнс, что естественно, не раз
сталкивался с полной потерей вложенных средств. Подобные
случаи служили поводом к изменениям в его теории
зарабатывания денег на бирже. Поиски верной теории спекуляций
занимали его в течение всей жизни. Это одно из тех
немногочисленных занятий, к которым он действительно считает
себя предрасположенным. И именно то, которое лучше
всего дается блестящему, но совершенно не творческому уму.
Еще в молодости он был очарован
эмоциональностью и иррациональностью, что задают тон биржевым
процессам. В своей первой теории он попытается найти
эмоциям применение. Согласно ей, на бирже основной
упор делается не на факты, а на ожидания. Но ожидания
оправдываются лишь в редчайших случаях, поскольку они
в основном зиждутся либо на предчувствиях, либо на
несостоятельных математических моделях, либо на том и на
другом сразу. Ожидания, как сформулировал Кейнс еще
31

в 1910 году, «часто будут зависеть от моды, рекламы или
чисто иррациональных колебаний оптимизма и
депрессии» ш. Биржу он уподобляет «тем газетным конкурсам,
05
в которых участникам предлагается отобрать шесть самых
хорошеньких лиц из сотни фотографий и приз
присуждается тому, чей выбор наиболее близко соответствует
среднему вкусу всех участников состязания. Таким образом,
каждый из соревнующихся должен выбрать не те лица,
которые он лично находит наиболее прелестными, а те,
которые, как он полагает, скорее всего удовлетворяют
вкусам других» ш. Согласно этому, приобретать нужно не то,
06
что дешево и выгодно, а то, о чем можно предположить,
что оно соответствует моде и за счет повышенного
спроса быстро подорожает.
Самыми непредсказуемыми считаются сырьевые
и валютные рынки. Именно на них в 1920-е годы Кейнс
испытывает свою теорию, основанную на метафоре конкурса
красоты. Себя самого он видит в роли
игрока-исследователя. Он не спекулирует сырьем, приобретая реальную
пшеницу, медь или половины свиных туш, а торгует срочными
сделками (фьючерсами). Фьючерсы —это инструменты,
при помощи которых сельскохозяйственные
производители изначально обеспечивали себе доход от будущего
урожая. Каждый год перед ними вставала одна и та же
проблема: если год будет урожайным, на фоне
увеличения предложения цены обвалятся. Первыми до того,
чтобы начать продавать урожай задолго до фактического
сбора, додумались в XVII веке крестьяне с рисовых плантаций
os Ср., напр.: Moggridge D. Maynard Keynes. An Economist's
Biography. London: Routledge, 1992. P. 204.
об КейнсДж. M. Общая теория занятости, процента и денег //
Общая теория занятости, процента и денег. Избранное /
Пер. с англ. Е. В. Виноградовой, В. Г. Гребенникова, А. С. Каме-
нецкого и др. М.: Эксмо, 2007. С. 163.
32

Осаки. Цена, по которой можно сбыть товар загодя,
приблизительно соответствует господствующим на рынке
ценам на момент фактической продажи — поскольку никто
не может предугадать, насколько урожайным будет год,
нет пока что никаких оснований для их изменений. Так,
крестьянин может с уверенностью рассчитывать на
определенную сумму, которую получит за свой продукт.
Покупатель фьючерса — к примеру, производитель рисовой
водки, — в свою очередь, имеет гарантии, что ему будет
предоставлено сырье в том объеме и по той цене, на
которые он заранее рассчитывал. Он, таким образом,
застрахован от неурожая, способного загубить его дело.
Но как правило, фьючерсные контракты что во
времена Кейнса, что сегодня покрываются не за счет
фактических поставок, а за счет покрытия разницы между
заранее оговоренной ценой и той, что установится на рынке
к моменту исполнения обязательств. Следовательно, если
Кейнс приобретает фьючерс стоимостью в 100 долларов,
он спекулирует на том, что цена на пшеницу будет расти.
Если на момент поставки сырье оказывается на 10%
дороже, чем на момент заключения сделки, Кейнсу
причитается разница, то есть 10 долларов. Если же цена упадет на
10%, то в данном примере он сам должен будет выплатить
10 долларов. Так, в 1936 году Кейнс заключает срочную
сделку на все поставки пшеницы из Аргентины в
Великобританию в течение месяца. Когда динамика цен
начинает развиваться не в том направлении, в каком надо, он
вынужден прибегнуть к отсрочке в надежде, что цены вскоре
выровняются и он сможет выйти из сделки так, что не
придется выплачивать разницу. С этой целью он грозится
затребовать товар живьем, что в реальности вовсе не
принято. На тот случай, если так и придется поступить, Кейнс
замеряет капеллу кембриджского Королевского колледжа,
зз

которая кажется ему вполне подходящей для
переоборудования в амбар. Но поскольку ему все-таки не очень
хочется обзаводиться пшеницей (ведь ее придется
вначале оплатить, а затем еще и куда-то сбыть), он заявляет,
что качество сырья не соответствует заявленному и оно
должно быть подвергнуто очистке перед поставкой.
Качество пшеницы контролировалось в ту пору методом взятия
проб, в которых определялось отношение непригодного
зерна к пригодному. И действительно, чутье — и
огромная доля везения! — его не подвели: пшеница не
соответствует стандартам, и ее приходится подвергнуть
обработке. Очистка зерна длится достаточно долго, чтобы цены
и впрямь выросли до прежнего уровня и Кейнс смог
завершить сделку, не понеся убытков.
Но с рынками не всегда было так просто. В1928-1929
годах на торгах за резину, кукурузу, хлопок и олово его
состояние снизилось с 44 тысяч до 7815 фунтов. В каком-то
смысле ему повезло: он потерял большую часть
сбережений еще до краха Уолл-стрит и биржевого кризиса 1929-
1932 годов. Он вновь меняет свою философию
инвестирования и приходит к убеждению, что его прежние попытки
предугадать кратковременные рыночные тенденции
никогда не были особенно дальновидны. Кейнс переходит
к «политике верности» и вкладывается в некоторые
акции, которые намерен удерживать, несмотря ни на что.
Согласно его новому девизу, это и есть единственный
рациональный ответ на нестабильность рынков. Таким
образом, в 1932 году, когда курсы на Уолл-стрит упали
почти на 90%, он приобретает дешевые американские акции,
и к 1936 году его состояние возрастает до 500 тысяч
фунтов стерлингов, что в пересчете на покупательную
способность фунта в 2010 году составляло бы
приблизительно 17 миллионов.
34

Вплоть до последней трети XX столетия при инвестировании
на бирже руководствовались старым добрым принципом:
покупай, когда дешево, продавай, когда дорого. Кейнс —
исключение. Ему для всего нужна теория, а значит, и для
биржи тоже. Не существует никаких общепринятых теорий
преумножения денег, в лучшем случае есть системы, которые
могут существенно разниться от трейдера к трейдеру и не
претендуют на то, чтобы считаться универсальной истиной.
Большая часть акций покупается ради того, чтобы
поучаствовать в деятельности хорошей фирмы и иметь надежный
и высокий источник дохода. Спекулятивные пузыри в это
время могут раздуваться до внушительных масштабов, но
вряд л и способны просуществовать долго (крах 1929 года —
большое исключение). Эти времена характеризуются
большой живостью и полетом фантазии, но опасность возникает
лишь тогда, когда спекуляции становятся чересчур
оживленными и начинают бросаться в глаза, как в случае с Джоном
Ло. Спекулятивному задору подвластны мошенники и
рыцари удачи, домохозяйки и члены церковного правления,
ученые и таксисты; он придает биржевой игре ту остроту,
которой описания значительных потерь лишь добавляют
привлекательности. Но суровая действительность
непременно когда-нибудь напомнит о себе, и вновь воцарятся
холодная рассудительность и купеческая расчетливость:
покупай дешевле, продавай дороже.
На бирже вполне благосклонно принимают к
сведению классическую теорию, согласно которой свободный
рынок представляет собой нечто безусловно
замечательное, но не видят в ней конкретного руководства к действию,
применимого на повседневной основе. В этом смысле
биржа — зона, в значительной степени свободная от теории.
Однако с наступлением мирового экономического
кризиса все меняется: вскоре после его окончания, в 1934 году,
35

приблизительно в то же время, когда Кейнс работает над
своим главным трудом под названием «Общая теория
занятости, процента и денег», создается основополагающая
теоретическая работа о законах биржи — «Анализ ценных
бумаг» Бенджамина Грэма - и Дэвида Додда. В ней пере-
07
числено все то, что еще может иметь значение после
падения курсов на Уолл-стрит в среднем на 89% и бесчисленного
множества случаев банкротства по всему миру во времена
Великой депрессии. «Анализ» выявляет те опорные точки,
на которые может положиться трейдер, даже если почва
уходит из-под ног. Грэм и Додд сводят воедино весь тот
запас знаний и мудрости, что был накоплен поколениями
инвесторов и спекулянтов с 1602 года. В этом их труд по сей
день остается непревзойденным.
Грэм и Додд в первую очередь практики. Это
ставит их на один край пропасти, вплоть до 70-х годов XX века
разделявшей трейдеров с Уолл-стрит и научных
специалистов в области финансовых и экономических наук.
Трейдеры и маклеры — низшие чины в финансовой экономике —
не очень-то высокого мнения об ученых; их стремление
описать суть по возможности любой трансакции при
помощи исчислений выглядит в глазах «шестерок» нехваткой
маскулинности. И наоборот: ученые-финансисты, раз
познакомившись с нравами Уолл-стрит, не могут избавиться
от впечатления, что только что пережили нашествие
варваров — необразованных, крикливых, непредсказуемых
и страдающих повышенным уровнем тестостерона.
И хотя Грэм и Додд приводят ряд теоретических
наблюдений за устройством биржи, они в то же время
подчеркивают, что предмет их интереса не подлежит тому
рассмотрению, что принято в естественных науках: «Инвестирование
07 В русском переводе также встречается написание
«Грэхем».
36

по самой своей природе не может считаться точной
наукой... Важными факторами, определяющими неудачу или
успех, являются индивидуальные профессиональные
навыки и случай» ш. При том что математика является неза-
08
менимым подспорьем для инвестора, анализ ценных бумаг
никоим образом не может считаться математической
дисциплиной. Математический анализ не в силах совладать с
изменчивыми данными (или такими, которые не вписываются
в общую картину), с принципиальной неизвестностью
будущего и иррациональностью самого рынка. То, что
предлагают Грэм и Додд, скорее пособие для практикующего игрока.
В книге можно найти советы о том, как следует обращаться
с акциями железнодорожных компаний, на что следует
обращать особое внимание, если имеешь дело с
привилегированной акцией, как оценить задолженность предприятия, какие
данные в годовом балансе фирмы имеют решающее
значение для покупки или продажи — все это чем-то напоминает
кулинарные рецепты. Авторы стремятся обучить ремеслу,
и им совершенно ясно, что выработанные ими приемы и
системы не могут претендовать на то, чтобы считаться
вечными истинами. Амбиции их весьма скромны и реалистичны.
Ученые, напротив, непременно желают соорудить
элегантный замкнутый теоретический конструкт. Книга
Грэма и Додда не может, да и не стремится соответствовать
подобным требованиям. В отличие от ученого практик не
видит проблемы в том, что анализ ценных бумаг не
представляет собой точной науки. Для него, как правило,
качественной оценки бывает вполне достаточно. Кредитора
в первую очередь интересует, сможет ли заемщик вообще
выплатить свой долг, а уже потом — то, насколько именно
высока та прибыль, за счет которой будет производиться
08 Грэхем Б., Додд Д. Анализ ценных бумаг / Пер. А. В. Наза-
ренко, О. Л. Пелявского. М.: ООО «И. Д. Вильяме», 2015. С. 35.
37

выплата. Для акционера важнее всего внутренняя
стоимость акции, о которой он может догадываться,
основываясь на разного рода обстоятельствах, но он никогда не
сумеет точно ее определить. Или для него важен тренд и то,
прерывается ли он или продолжается, что в общих чертах
дает понять, какого будущего ждать — светлого или
мрачного. Анализы и прогнозы должны быть максимально
точны, однако никогда не могут быть верны на 100%.
Математические формулировки — это вспомогательное средство,
а вовсе не результат прогнозов по некоему предприятию.
Для Грэма и Додда учение о финансах — скорее
искусство, нежели наука, а средство его постижения — скорее ум,
нежели расчет. Как искусство, так и ум могут быть
предметом научного рассмотрения или обучения разве что в
рамках философии. Для науки о финансах это означает, что
она никогда не сможет стать дедуктивной, точной наукой.
После 1929 года приходится не просто всерьез
задумываться о том, как разумно вложить деньги: под вопросом
оказывается вся общепринятая на тот момент теория
экономических наук — классическая теория. К реалиям мирового
экономического кризиса она неприменима. События
противоречат ее предсказаниям (к примеру, экономический
баланс не восстанавливается в обозримом будущем, полная
занятость не достигается), а проистекающие из нее
предложения по урегулированию ситуации приводят только
к худшему. Реальность со всей очевидностью
противоречит теории и не желает сдаваться даже тогда, когда
политики стабильно придерживаются предписаний
экономической науки. Государство и государственное социальное
страхование стремятся сохранить баланс бюджета и
поддерживают стабильный курс валют и ограничение
имеющихся в обороте средств за счет строгой привязки к золоту.
38

Но самое позднее к 1932 году любой здравомыслящий
человек должен был бы понять, что между преподаваемой
в университетах теорией и экономической реальностью
существует определенное расхождение.
На фоне этого лишь у Кейнса хватает ума и
порядочности поставить под сомнение классическую теорию как
таковую. Его «Общая теория» является ответом на неспособность
классиков объяснить события 1929-1936 годов. Так же как
и его философский наставник Джордж Эдвард Мур, он не
ставит во главу угла выведение теории из высших принципов,
будь то математических или моральных. Для него суть
заключается в том, что теория должна быть хорошей. Что такое
«хорошо», согласно Муру, нам понятно интуитивно,
поскольку знание о таких понятиях, как «желтый» или «хороший»,
не может быть выведено дискурсивно. Тот, кто имеет опыт
обращения с такими понятиями, знает, что они означают.
В глазах Кейнса хорошая экономическая теория — это
такая, которая поможет цивилизации не погрязнуть в хаосе.
Классическая теория данному критерию не соответствует.
Определяющим новшеством «Общей теории»
является указание на то, что экономический баланс может
соблюдаться даже тогда, когда спрос чересчур низок и не
обеспечивает полной занятости. Как и в случае мирового
экономического кризиса, это происходит, когда перед
лицом неясности в будущем инвесторов покидает
жизнерадостность ш, та самая иррациональная вера в грядущий
09
09 В оригинале Кейнс использует популярную в те
времена старинную метафору «дух души» (англ. animal spirits, от лат.
spiritus animalis — дух, направляющий человеческую мысль,
чувства и действия: некая воздушная масса, газообразное
вещество, которое, как полагали одно время медики,
создается испарениями крови и локализуется в голове человека).
Возможно, Кейнс почерпнул ее из одного труда по психологии.
В русском переводе сложилась традиция передавать это
выражение как «жизнерадостность» (ср., напр., в романах Джейн
39

выигрыш, сам дух предпринимательства, и они перестают
инвестировать. Или когда в стремлении накопить
сбережения люди начинают складывать деньги, вместо того чтобы
вкладывать их или попросту тратить. Жизнерадостность
очень часто улетучивается после того, как лопаются
спекулятивные пузыри на рынке финансов или рынке
недвижимости; уровень инвестиций снижается, а на рынке не
существует тех сил, которые могли бы вновь привести его
к «должному» равновесию. В таком случае спрос
оказывается ниже предложения (чего, согласно закону Сэя, одному
из основных постулатов классической теории, быть не
может). За счет этого происходит всплеск безработицы, еще
более снижается спрос, и образуется нисходящая спираль.
Если экономика катится под откос, государству
необходимо вмешаться и увеличить спрос настолько,
чтобы вновь пробудить жизнерадостность, и тогда
потребители перестанут беречь свои финансы. Компетентные
специалисты должны приложить усилия по поиску
выхода из экономической депрессии. Политическая
биография Кейнса объясняет, почему он страдает слабостью к
государственному вмешательству, а его интеллектуальная
Остин). В трудах К. Ясперса оно фигурирует под именем
«жизненных сил». Тем не менее, часто этот термин ошибочно
трактуют как «животный дух», поэтому в переводе работ
экономического характера, отсылающих к тому употреблению, которое
spiritus animalis нашло у Кейнса, во избежание
двусмысленности иногда оставляют этот термин в оригинальном
латинском написании [напр.: Акерлоф Д., Шиллер Р. Spiritus animalis,
или Как человеческая психология управляет экономикой и
почему это важно для мирового капитализма. М.: ООО
«Юнайтед Пресс», 2010). В нашем случае определение
«жизнерадостность» заимствовано из новой редакции перевода «Общей
теории...» на русский язык {КвйнсДж. М. Общая теория
занятости, процента и денег // Общая теория занятости, процента
и денег. Избранное / Пер. с англ. Е. В. Виноградовой, В. Г.
Гребенникова, А. С. Каменецкого и др. М.: Эксмо, 2007. С. 168), где
параллельно также приводится оригинал термина.
40

биография — почему он желал бы видеть подобное
вмешательство ограниченным лишь необходимым
минимумом и ни во что не ставит дирижизм французского толка.
Ему отлично известно, что долги и государственное
управление экономикой — это сладкий яд, принимать который
следует лишь в исключительных случаях.
Кейнс с большим недоверием относится к
применению математических моделей на практике. Модели
годны для того, чтобы ориентировать по ним свое поведение,
и довольно часто для того, чтобы объяснить, почему так
складывались события в прошлом. Но в приложении к
такой социальной системе, как экономика, проецирование
данных о прошлом, на основании которых и выстраиваются
модели, срабатывает на будущее лишь в весьма
ограниченном числе случаев. Социальные системы рефлексивны:
поведение людей меняется, поскольку меняется поведение
людей вокруг. Суть «конкурса красоты Кейнса» заключается
не в том, чтобы угадать, кого считает самым
привлекательным большинство, а в том, чтобы вычислить, о ком
остальные думают, что большинство сочтет его самым
привлекательным. В сфере экономики люди действуют на основе
ожиданий, которые меняют саму систему — и, в свою
очередь, вновь реконструируют ожидания. Поэтому Кейнс —
сторонник простых моделей, применяя которые, сложно
впасть в искушение спутать их с реальной
действительностью. У Джорджа Мура он научился, что есть то хорошее,
о котором следует всегда помнить экономисту. В
отношении математических методов он настроен скептически
и считает, что те могут применяться лишь при
нахождении в сумерках вероятности т. Блуждая в сумерках, следует,
10
ю В конце четвертой части «Трактата о вероятности» (1921 )
Кейнс приводит цитату из «Опыта о человеческом
разумении» Джона Локка, которая в более полном виде выглядит
41

прибегнув к рассудительности, взвешивать качество
аргументов и применять принцип минимизации рисков.
Использование же математики создает иллюзию
уверенности, которой не может быть.
Грэм и Додд придерживаются той же точки зрения.
Природа поступков человека столь сложна и столь
изменчива, а его изобретательность столь велика, что ее никогда
не удастся свести к математической формуле. В поведении
на рынке здоровый скепсис и поддерживаемая
жизнерадостность намного важнее теоретической подкованности.
Тот, кто способен прошерстить баланс на предмет
маленьких грязных махинаций и оценить конкурентоспособность
фирмы, уже продвинулся достаточно далеко. В этом
смысле ремесленный подход Грэма и Додда удачно
вписывается в «Общую теорию» Кейнса.
Классическая же теория не сопоставима ни с Кейн-
сом, ни с Грэмом и Доддом. На протяжении столетий
экономисты неизменно стремились к тому, чтобы создать
теоретический каркас, в котором по возможности объяснялось бы
все, а расплывчатым понятиям (неотъемлемым для
вышеназванных авторов) не было бы места. Экономическое
мышление— порождение эпохи Просвещения. Еще в колыбели
следующим образом: «С одной стороны, Бог поместил
некоторые вещи на яркий дневной свет, даровав нам
некоторое достоверное знание, правда ограниченное сравнительно
небольшим числом вещей, вероятно, чтобы дать нам
почувствовать, на что способны разумные существа, и возбудить
в нас тем самым желание и стремление к лучшему состоянию.
Но, с другой стороны, в отношении большей части важных для
нас вещей он, если можно так выразиться, даровал нам лишь
сумерки вероятности сообразно, как я полагаю, тому
состоянию посредственности и искуса, в которое ему было угодно
поставить нас здесь, так чтобы для обуздания своей
самонадеянности и гордыни мы могли с помощью ежедневного опыта
чувствовать свою близорукость и склонность к заблуждению»
[ЛоккДж. Опыт о человеческом разумении // Собр. соч.: в 3 т.
Т. 2. М.: Мысль, 1985. С. 130).
42

оно впитало веру в разумность человека и мира, а потому
совершенно не понимает, как расценивать такие феномены,
как Джон Ло, но зато прекрасно понимает амстердамских
купцов. Основатель классической школы Адам Смит — дитя
эпохи, в которой «Математические начала натуральной
философии» Ньютона считались наивысшим продуктом
человеческого духа, а интерес и восхищение вызывало все
механическое, движущееся и стучащее. XVIII столетие
обожает находить закономерности в устройстве мира, начиная
сдвижения планет и заканчивая поведением человека.
Освободившись из-под гнета монархии и церкви, оно
помещает свободного, самоопределяющегося человека в центр
доступной пониманию и подвластной управлению
вселенной. По сути, картина мира и человека в экономических
науках до сих пор мало чем отличается от описанной.
XIX век рождает целую плеяду философов — от
романтиков до Ницше, — оставивших Просвещение позади
и полагающих факты лишь частью истины. В их видении
реальность состоит не только из вещей, которые
поддаются измерению, а в идеале еще и запуску в свободное
падение, но точно так же и из явлений, находящихся в
процессе становления: явлений новых и непредсказуемых.
Жизнерадостность — точно такая же часть реальной
действительности, как и статистические данные о
безработице. Но классическая теория, в отличие от кейнсианской,
способна взять на вооружение лишь последние. Она была
и остается продуктом Просвещения в чистом виде, а
потому остается неискушенной в вопросах финансовых рынков,
которые до биржевого краха 1929 года интересуют лишь
весьма незначительное число ученых.
Дух экономической науки в период ее становления
формируется под влиянием ученых-философов. С конца XIX века
43

социотип претерпевает радикальные изменения, и
ведущую роль в интеллектуальном развитии начинают играть
инженерные науки. На экономику в это время
повлияли Леон Вальрас (1834-1910) и Вильфредо Парето (1848-
1923), оба получившие инженерное образование и
внесшие в науку коренные изменения во время своей работы
на одноименной кафедре Лозаннского университета. И тот
и другой — выдающиеся математики. За два столетия
до Вальраса математика достигла невероятного
прогресса в описании естественных процессов, и идея применить
арсенал ее инструментов к экономике, дабы привести
таким образом всю теорию к общему знаменателю,
напрашивалась сама собой. Это не только придало изящества
теории, но и позволило добиться значительных успехов при
объяснении экономических явлений.
Нельзя недооценивать достижения Вальраса. После
него экономика уже никогда не опускалась до прежнего,
«доматематического» уровня. Она становится наукой
естественной и начинает претендовать на то, что в состоянии
столь успешно моделировать процессы, что можно делать
предсказания относительно экономического развития,
которые по сути своей будут не менее точны, чем заявления
физиков относительно движения планет. Математика
становится не только языком, но украшением, знаком отличия
любого экономического исследования. Успех Вальраса
обладает такой пробивной силой, что после него вопросом
о том, а уместен ли вообще математический метод в
экономике, никто не задается. С тех пор экономисты заняты
построением математических моделей, ожидая, что
реальность им немного подыграет и анализ окажется
безукоризненным.
С того времени в экономике принимается во
внимание лишь то, что можно измерить или сосчитать. После
44

Вальраса экономическое мышление выражается лишь
в формулах и цифрах. Что с точки зрения философии
не вполне корректно, ведь в данном случае реальность
приравнивается к фактам. Однако реальность намного
шире, чем только то, что поддается описанию при
помощи чисел. Но несмотря на это (или как раз поэтому!), идеи
Вальраса были обречены на огромный успех. Он
направляет ход науки в колею, из которой она, по сути, не
выбилась и до сих пор. Экономическая теория, продолжающая
его начинания, сегодня именуется классической.
Предположения, которые он делает в рамках своей модели, во
многом упрощены, но при этом вполне убедительны: Вальрас
полагает, что принимаемые человеком экономические
решения предсказуемы, что им движет мотив преумножения
собственной выгоды, что спрос и предложение — а вместе
с ними и экономика в целом — пребывают в отношениях
баланса и что существует лишь один баланс. И успех
воздает Вальрасу по заслугам.
Целый ряд экономистов с инженерным прошлым,
пришедших после Вальраса и Парето, превращают
классические положения в ортодоксальные убеждения. В
практически нетронутом виде они и существуют до сих пор. Даже
их провал в отношении мирового экономического
кризиса не смог пошатнуть уверенности в них настолько, чтобы
это имело долгоиграющие последствия. От критики,
высказанной Кейнсом в «Общей теории», по большей части
с улыбкой отмахиваются, поскольку она лишь отчасти ма-
тематична и тем самым противоречит классике,
воспринимающей всерьез лишь то, что может быть выведено в
качестве формулы.
Тут возникает проблема человека с молотком,
который во всем видит гвоздь. Если в его распоряжении есть
только молоток и ничем другим он не владеет, любую
45

вставшую перед ним задачу он будет пытаться решить
именно с помощью молотка. Он будет пытаться вколотить
в доску шуруп, уровнять молотком выступающие части
древесины, иногда ему даже посчастливится вбить в стену
гвоздь. Особенно счастлив со своим молотком в руках он
не будет, но, поскольку иные инструменты ему
неизвестны, собственного несчастья он, возможно, так и не
осознает и продолжит смотреть на любую проблему с
перспективы владельца молотка. Все должно быть решаемо при
помощи данного орудия.
В классической теории все точно так же. Она ко
всему стремится применить математику и ожидает, что у той
найдется решение для любой проблемы. Положим, в
инженерных науках это так и есть, но в такой социологической
науке, как экономика, из-за сужения перспективы порой
можно упустить из виду самую суть. Ставить теорию выше
практики и игнорировать феномены, не имеющие места
в теории, несколько наивно, а временами даже опасно.
С позиции закованных в математический корсет классиков
книга Грэма и Додда, разумеется, полное фиаско, даже если
многие практики высоко ценят ее и по сей день. Какой
уважающий себя ученый будет изучать книгу, не
претендующую на то, чтобы называться научной? Как финансы, где
математика считается лишь вспомогательным средством,
а точность естественных наук представляется иллюзорной,
могут быть связаны с остальной экономикой,
преимущественно полагающей себя прикладной математикой?
Человек с молотком (в данном случае — экономист,
вооруженный естественно-научным методом) не в состоянии
разобраться с иррациональностью, столь часто
вторгающейся в реалии финансовых рынков, которую каждый со
своих позиций пытались описать и Кейнс, и Грэм, и Додд.
46

Проблема замкнутой картины мира — в ее замкнутости.
Это применимо и к экономистам инженерного склада,
появившимся после Вальраса. Если реальность
отказывается подлаживаться под теорию, ее необходимо либо
исключить по определению, либо игнорировать, а это обычно
создает довольно щекотливую ситуацию. Подобный склад
ума великолепно описал Вольтер (1694-1778) в своем
романе «Кандид». Доктор Панглос, домашний учитель наивного
и добродушного Кандида, — величайший философ Вестфа-
лии и верный приверженец учения об оптимизме, согласно
которому мир, где мы живем, — лучший из всех возможных
миров. Кандид в полном восторге от его учения и с трудом
может поверить в то, что мир наш переживает не лучшие
времена. Несчастье начинает преследовать его, когда он
влюбляется в очаровательную Кунигунду и решается ее
поцеловать. После чего его пинками выгоняют из
прекраснейшего из всех возможных замков, и то, во что он
отказывался верить (а именно: что мир жесток), ему приходится
познать на собственной шкуре. Вначале он поступает на
военную службу к болгарам. Там Кандида бьют палками до
тех пор, пока он не начинает умолять, чтобы ему лучше уж
раздробили голову. Отправившись в военный поход, он
становится свидетелем бесконечных страданий, совершенно
бессмысленно причиняемых друг другу разными
народами. В конце концов он попадает в Лиссабон, где становится
свидетелем ужаснейшего землетрясения, похоронившего
под завалами добрую часть городского населения. Там же
он встречает доктора Панглоса, до неузнаваемости
изменившегося вследствие перенесенного венерического
заболевания, и узнает, что на родине война посеяла
разруху, а его дражайшую Кунигунду вначале обесчестили, затем
убили. После того как Панглос был повешен португальцами,
47

Кандид бежит в Южную Америку. Лишь здесь его
начинают посещать сомнения в том, что он действительно живет
в лучшем из миров. После ряда других приключений, в ходе
которых вера Кандида в мир была предана и попрана
неисчислимое количество раз, под конец он все-таки сходится
со своей Кунигундой, которая, вопреки вестям с родины, все
же не была зарезана, но зато претерпела множество других
злоключений. Она предстает перед его взглядом после
перенесенной нужды и насилия, и он видит, «как почернела
прекрасная Кунигунда, какие у нее воспаленные глаза,
иссохшая шея, морщинистые щеки, красные,
потрескавшиеся руки»«. Несмотря на это, Кандид все же решается взять
11
возлюбленную в жены — отчасти из чувства долга,
отчасти чтобы позлить ее братца. Под занавес читатель вновь
встречает Панглоса, которому каким-то чудом удалось
пережить собственную казнь. Его веру в лучший из миров
уже подтачивают сомнения, но он продолжает цепляться
за свою теорию: «Панглос признался, что всю жизнь
терпел страшные муки, но, однажды усвоив, будто все идет на
диво хорошо, будет всегда придерживаться этого взгляда,
отвергая все прочие точки зрения».
Вольтер создал пародию на философию Готфрида
Вильгельма Лейбница (1646-1716). Лейбниц — не просто
один из основоположников дифференциального
исчисления, к созданию которого пришел параллельно с
Ньютоном, но также и основоположник рационализма в его
абсолютной форме. Его философия описывает мир как
космос, где ничто не происходит без достаточной причины,
а потому он является постижимым — и если мы, люди,
чего-то не понимаем, то дело не в мире, а в замутненности
нашего сознания. Если у всего есть причина, делающая
явление предсказуемым, то необходимо лишь иметь достаточно
и Здесь и далее «Кандид» цитируется в переводе Ф. Сологуба.
48

ясную голову, чтобы проникнуть в суть системы. Если Бог
добр и Бог — первопричина всего, то исходя из этого мир
обязан быть добрым, ведь почему бы Бог вдруг решил
понизить планку? Этим и объясняется «страсть утверждать, что
все хорошо, когда в действительности все плохо».
По-видимому, оспорить столь рациональную систему удачнее
всего можно лишь в форме пародии, ведь любому
усомнившемуся немедленно будет поставлено в вину, что он просто
не в состоянии постичь высший разум и плоды его деяний.
Современная теория финансовых рынков
унаследовала от Лейбница добрую порцию оптимизма. Она не
продолжает развиваться по тем прагматическим
направляющим, что были обозначены Грэмом и Доддом, а стремится
создать рационалистскую систему, которая по
определению не может содержать противоречий, вносимых теми,
кто привык поступать как бог на душу положит. Она
исходит из того, что все действующие лица рациональны и
потому имеют одинаковые теоретические основания. Она
предполагает, что важная рыночная информация, к которой эта
теория применима, распространяется в мгновение ока.
И поскольку принцип рационального обоснования един
для всех, любое произведенное на бирже действие также
имеет свою причину. Звучит почти так же элегантно и
убедительно, как философия Лейбница.
В 1930-1940-е годы экономистам становится ясно, что
финансовые рынки каким-то образом должны быть помещены
под крышу экономической науки. Урон, нанесенный крахом
на Уолл-стрит, слишком велик, чтобы можно было
позволить себе и дальше игнорировать происходящее на
бирже. При этом наука о финансах, которая во второй половине
XX века оформится в самостоятельное направление,
должна как-то вписаться в замкнутую картину мира в головах
49

у инженеров. Поэтому прежние отправные точки теряют
актуальность; основываясь на них, нельзя выстроить
концепции. Учение, сходное с тем, что проповедуют Грэм и Додд,
погрязшее в неопределенности и способное сойти за
математику в лучшем случае частично, может быть
художественным ремеслом или практикой, но наукой считаться
никак не может, а потому ему в эти круги ходу нет.
Исходя из этого, финансовая наука во многом
игнорирует то, о чем заявляли практики первой половины
столетия. И все же ей удается добиться огромного влияния на
рынки после того, как она наводнила инвестиционные
банки толпами дипломированных специалистов, взращенных
на новой теории, которая в значительной степени была
сформулирована Полом Самуэльсоном и в особенности —
Гарри Марковицем. Начиная с 1970-х годов картина мира
экономистов-инженеров начинает задавать тон и на
финансовых рынках. С соблазном все просчитать уже никто
не в состоянии бороться.
Истоки этой теории, сегодня именуемой современной
портфельной теорией, восходят к французскому математику Луи
Башелье (1870-1946). В1900 году Башелье публикует
диссертацию, озаглавленную «Теория спекуляций», в которой
закладывает основы финансовой математики как самостоятельной
дисциплины. К сожалению, в течение жизни ему не
сопутствовало особое признание. Оно настигнет его лишь тогда,
когда в 1950-е годы его труды примет как отправную точку
Пол Самуэльсон и встроит их в свой теоретический конструкт.
Согласно мнению Башелье, а вслед за ним и Самуэль-
сона, курсы акций складываются примерно следующим
образом: предполагается, что в течение ближайших лет
фирма заработает сумму, равную х. Но, приобретая акцию этой
фирмы, не все хотят платить χ денег, поскольку существует
50

некоторая неопределенность относительно того, все ли
сложится так, как мы того ожидаем. К тому же существует
альтернатива — положить деньги в банк и получить
процент, сопряженный с куда меньшим риском. Поэтому
инвестор требует определенной скидки от суммы χ — он
дисконтирует акцию. Если сберегательный вклад, к примеру,
приносит 3% годовых, то акционер захочет получать как
минимум 8%, чтобы компенсировать свои риски по
отношению к рискам вкладчика. На эти 8% он и дисконтирует
будущий доход фирмы и таким образом получает цену, которую
готов заплатить за акцию. Поскольку игроков на рынке
много, рано или поздно устанавливается нечто вроде
сбалансированной цены, которая устраивает всех (согласно
процессу, описанному у Вал ьраса).
Если становится известна новая информация,
влияющая на шансы получения компанией дохода в лучшую или
худшую сторону, она находит отражение в курсе акций:
дисконт в 8% годовых пересчитывается применительно к
изменившимся данным о вероятной прибыли. Устанавливается
новая сбалансированная цена, соответствующая
актуальным на данный момент сведениям.
Курсы акций — это сочетание текущих шансов
компании на получение дохода и требований рынка в
отношении скидки. Поскольку предугадать появление новой
информации невозможно (иначе она бы не была новой), то
невозможно предугадать и изменения курса. Словно
пьяница, стремящийся к родному дому, в долгосрочной
перспективе курсы акций стремятся вверх, но их движения в
отдельности непредсказуемы и случайны. (Как мы сказали бы
сегодня, курсы стохастически независимы и подчинены
законам нормального распределения.)
Мысли, изложенные Башелье, коррелируют с так
называемой гипотезой эффективного рынка (efficient market
51

hypothesis), предполагающей рациональность игроков.
Согласно данной гипотезе, вся имеющая значение для рынка
информация отражается в биржевых курсах. Поскольку все
участники рациональны, все они оперируют одними и теми
же формулами, помогающими определить ценность
инвестиции, и так как все они располагают одной и той же
информацией, все они приходят к одному и тому же
результату, а значит, нет никаких оснований торговать по курсу,
отличающемуся от исчисленной стоимости. Но поскольку
исключается возможность приобретения акций по цене
ниже их стоимости, точно так же исключается
возможность и собрать такой портфель, ценность которого
увеличивалась бы быстрее, чем растет рынок. Ни один
фондовый менеджер не в состоянии обойти рынок, по крайней
мере в долгосрочной перспективе. В этом смысле
рыночный портфель — индекс — является эффективным.
Гипотезе, в которой рынки являются рациональными и
эффективными, пришлось, как оптимизму Лейбница, вынести
множество насмешек в свой адрес. Согласно этой теории
торговля на бирже не может осуществляться вообще,
поскольку никому не выгодно приобретать бумаги ниже или
выше их исчисленной стоимости — равно как не было бы
рационально продавать их дороже или дешевле. На рынке
не могут образовываться спекулятивные пузыри,
поскольку курсы всегда должны трезво отражать точно
просчитанные потоки платежей. Так как спекуляции не существует
и биржевой курс всегда соответствует истинной ценности
того или иного предприятия, грамотное руководство
компанией является залогом повышения курса (к примеру, этого
можно достичь посредством грамотного пиара или
обратного выкупа акций), поскольку повышение — верный
признак того, что дела у предприятия идут просто превосходно.
52

Будь оно так, биржа и впрямь была бы лучшим из
всех возможных миров: надежным, упорядоченным,
предсказуемым, незапятнанным. Однако реальность
неумолима, и у многих выученных таким образом игроков дела идут,
как у доктора Панглоса под конец повести. Они
руководствуются теорией, в которую не верят сами.
В действительности курсы обычно колеблются, как
пьяные молекулы в броуновском движении, но, как
правило, теория срабатывает. Однако, поскольку человеку
всегда свойственно переходить пределы разумного, постоянно
случаются исключения. И именно в тех случаях, когда
ситуация перестает быть нормальной и становится
непредсказуемой, теория отказывает. В дела биржи слишком уж
часто вмешивается совершенно непрогнозируемая
иррациональная сила. Искать модель, которая могла бы ее
описать, это даже не то чтобы искать иголку в стоге сена; скорее
подобные теоретические измышления напоминают
научную классификацию единорога: крайне привлекательную,
но совершенно чуждую действительности.
Создатель фрактальной геометрии, математик Бенуа
Мандельброт, довольно рано указал на расхождение
реальности с теорией. К примеру, в оптимистической картине
мира доктора Панглоса систематически недооцениваются
риски. Если бы ежедневные колебания индекса Доу-Джонса
были, как того требует Марковиц, подвержены
нормальному распределению, в период с 191 б по 2003 год они могли
бы превышать 3,4% лишь в 58 случаях; в
действительности же то был 1001 случай. Колебания могли бы
превзойти отметку в 4,5% лишь 6 раз, тогда как в
действительности превосходили ее в 366 раз. И наконец, диапазон в 7%
мог бы быть перейден лишь раз в 300 тысяч лет. На самом
же деле в течение одного только XX века такое колебание
имело место 48 раз.
53

Можно лишь с сожалением признать, что
современная портфельная теория не в состоянии объяснить
рыночные колебания. И хотя при рассмотрении отдельных
акций еще можно найти основания тому, что курс движется
вверх или вниз, но для всего рынка подобрать подобное
рациональное объяснение невозможно. Уровень цен на
рынке акций нельзя обосновать ни при помощи
процентных ставок и их изменений, ни при помощи дивидендов
или прибыли (ожидаемой либо реальной). Если бы курсы
акций зависели от таких основных показателей, как
дивиденды, они бы не были так изменчивы, как на самом деле.
Прибыль и дивиденды колеблются в куда меньшей
степени, чем должны были бы, если бы курсы акций
представляли собой реакцию на их изменения или на прогнозы
относительно будущего дохода. Рынок акций США в период
с 1920 по 1929 год возрос в пять раз, а к 1932-му упал до
прежних отметок. В периоде 1954 по 1973-й его реальный
прирост составил 100%. В 1974-м вся доходность вновь
улетучилась. С1982 по 2000 год рынок увеличился
восьмикратно. С 2001 по 2009 год дважды терял половину. Все это время
рост дивидендов был более или менее постоянным. Пол Са-
муэльсон сделал из этого вывод, что рынок бывает
микроэффективным и макроэффективным, то есть весьма изящно
сформулировал, что в действительности ничего не понятно.
Современная портфельная теория неэффективна
прежде всего потому, что человеческое поведение
нельзя отразить в математически сформулированной модели.
Сколько человечество будет торговать на бирже, столько
и будут существовать продолжительные фазы, когда
страхам и страстям, наивности и обману, невежеству и
хитрости удается возобладать над рассудком. И даже с теми, кто
по натуре своей хладнокровен и расчетлив, случаются
исключения, ибо, как сформулировал Фридрих Дюрренматт,
54

«чем логичнее поступки людей, тем сильнее они зависят
от случайности» ■. Включение компьютеров в процесс
12
скорее усиливает панику, чем утихомиривает ее. В
рационалистическом мышлении нет места краскам, которыми
расцвечен мир, но это не означает, что их не существует.
Невозможно выстроить такие расчеты, что включали бы
в себя неразумность человека, но попытаться все же стоит.
Вторая основополагающая проблема заключается
в том, что теория способна менять реальное положение
вещей на рынке. Игроки, придерживающиеся
определенной теории, ведут себя иначе, нежели те, кто не верит в
теорию. Но, поскольку прогностические модели
основываются на датах, полученных до построения самой модели, они
не могут дать осмысленных заключений в отношении
поведения, по крайней мере частично обусловленного уже
сложившейся моделью.
Можно привести бесконечное число примеров тому,
что модель функционирует лишь до тех пор, как
становится общепринятой. Теория Доу, предложенная основателем
и первым главным редактором Wall Street Journal
Чарльзом Доу, рекомендует покупать, когда средний курс акций
промышленных и транспортных предприятий имеет
долгосрочный тренд к повышению, и продавать, когда
формируется нисходящая тенденция. В1929 году, согласно
данной теории, при отметке индекса в 308 пунктов наблюдался
совершенно однозначный сигнал к продаже. В 1933 году,
когда отметка индекса составляла 84, скользящая
средняя опять устремилась вверх, подавая сигнал к покупке.
Те, кто следовал теории Доу, сумел избежать краха в
период кризиса, а в момент выхода из него сделать
состояние. Метод недолго оставался в тайне. К 1938 году теория
12 Строка из «Тезисов к пьесе "Физики"» Ф. Дюрренматта
цитируется в переводе Е. Михелевич.
55

стала невероятно популярна и до сих пор имеет ряд
последователей. К сожалению, с тех пор она не очень-то
срабатывала, и после 1938 года было бы лучше просто
придержать купленные акции и игнорировать правила торговли
Доу и Джонса.
Третья основополагающая проблема современной
портфельной теории заключается в самой сложности
происходящего на рынке, ввиду которой нельзя прийти к
заключению, может ли классический математический
метод найти разумное применение или нет. Эдмунд Фелпс,
лауреат Нобелевской премии 2006 года, указывает на то,
что модели риска, основанные на гипотезе эффективного
рынка, никогда не имели под собой достаточно оснований:
«Есть что-то мистическое в мысли о том, что игроки
должны знать, как оценить тот или иной риск, то есть выразить
его в рыночной стоимости вложения. Но невозможно
представить себе, что столь сложная система может быть
понята столь детально и с такой удивительной точностью...
Необходимая информация многократно превосходит нашу
способность ее собрать». Сложные системы (такие, как
бюрократия или портфели инвестиций в задолженность)
невероятно чувствительны к отклонениям от заданной
схемы. Если случается что-то, чего еще не бывало в прошлом,
а потому не было спрогнозировано и на будущее, сложные
системы пошатнуть легче, чем простые. Игрокам
приходится отказываться от привычной схемы, и они внезапно
начинают действовать так, как системой не предусмотрено.
Сверхсложные системы легко могут погрузиться
в хаос. Они работают не так, как простые механические
конструкции. В этом простая причина того, почему мы скорее
склонны доверить проведение операции опытному
врачу, а управление самолетом — умудренному годами
пилоту. Сложные системы часто ведут себя так, как описано
56

в учебнике, но в разного рода любопытных ситуациях, если
до того дойдет, опыт и здравомыслие ценятся выше
всякой теории. Когда модели не срабатывают, а рынки более
не поддаются прогнозированию — и такое случается
снова и снова, — могут помочь только рассудительность и
интуиция.
Если что-то ведет себя непредсказуемо, нет
никакого смысла говорить о неуверенности, ибо неуверенность
нельзя описать при помощи математики. Здесь больше
подошло бы слово «нечеткость», уже успешно
зарекомендовавшее себя в квантовой механике, — в нем содержится
отсылка к пограничной области, неподвластной
математическим расчетам. Грэму и Додду об ограниченности
математической науки и истинной ценности рассудительности
было известно. Убежденность в относительной
разумности рынков, к которой они пришли в 1930-х годах путем
печального опыта, не смогла обрести достойное место в мире,
где научным считается лишь то, что можно выразить в виде
формулы. Но тем самым оказывается, что общепринятая
на сегодняшний день теория зиждется на непрочном
фундаменте — и это вовсе не облегчает жизнь практикам.
Классическая теория не в состоянии объяснить
возникновение спекулятивных пузырей. Она не может принять в
качестве результата возникновение нестабильных
отношений. Классическая теория — словно дом, воздвигнутый на
определенном фундаменте и с учетом определенной
инфраструктуры, но при этом никак с ними не связанный. Под
инфраструктурой в данном случае подразумевается
функционирующий финансовый рынок и хорошо
обеспеченная капиталом банковская система. Теория исходит из того,
что рост определяется инвестициями, а инвестиции
зависят от склонности людей к накопительству. Для банковской
57

системы, боящейся выдавать в долг заложенные в ней
денежные средства (так называемая ловушка ликвидности),
в ней точно так же не находится места, как и для упорных
честолюбцев, увлекающихся чрезмерными инвестициями
и просаживающих свой капитал в бессмысленных проектах.
Теория, которая оставляет без внимания то, как на
практике работает ее собственный инвестиционный фундамент,
и не в силах объяснить вновь и вновь возникающие
кризисы, в такие времена, как после 1929 или 2008 года, сама
оказывается в кризисном положении.
Но у всех теорий, способных логически объяснить
возникновение спекулятивных пузырей, есть одна
проблема: они вынуждены ютиться где-то за пределами
неоклассической ортодоксальности. Как правило, они примыкают
к кейнсианской традиции. Точно так же обстоит дело и с
лучшей на сегодняшний день гипотезой финансовой
нестабильности, разработанной в 1980-е годы Хайманом Мински
(1919-1996). У Мински было одно неоценимое
преимущество: он не просто был профессором и вообще человеком
мудрым, но еще и действительно работал в банке. Он сам
мог видеть, как устроено банковское дело, и знал, как
работает голова инвестора. Любое описание финансового
института обязано принимать во внимание то, как этот институт
на самом деле функционирует, тех людей, которые там
трудятся, и такие мотивы, как честолюбие или страх, а не
только правила, согласно которым должны вести себя люди.
Гипотеза Мински выделяет три стадии, которые
вновь и вновь проходят участники рынка. Поначалу
вкладчики не обуреваемы тщеславием и действуют осторожно.
Финансирование инвестиций осуществляется
консервативно, доходы покрывают погашение кредита и проценты. Если
кредит, взятый, к примеру, на финансирование
недвижимости или участие в предприятии, настолько невелик, что
58

арендной платы или полученных дивидендов будет
достаточно для его полной выплаты, вероятность возникновения
неожиданных трудностей довольно низка. Это спокойные
времена, а в атмосфере спокойствия растут
благосостояние и цены. Но человеку не свойственно долго оставаться
скромным. Рост цен наводит на мысль о том, чтобы брать
более солидные кредиты, при которых получаемый доход
может покрыть процент, но не может обеспечить возврат
самой суммы займа. Это вторая стадия. Такое
финансирование носит уже не консервативный, а спекулятивный
характер. Схема работает, пока не падают цены, поскольку
проценты выплачиваются, а когда срок кредита истечет,
для его повторного финансирования сохраняются те же
гарантии, на основании которых вероятно получение нового
кредита. Поскольку кредит представляет собой финансовый
рычаг, при росте рынка доход тем выше, чем больше
объем заемного финансирования. Прибыль от продаж растет,
а с ней растет и собственный капитал, а тот можно
употребить на новые приобретения. С новыми приобретениями
цены продолжают расти. Чем больше имеется в
распоряжении собственного капитала, тем больший может
предоставляться кредит, поскольку гарантии, требуемые банком,
становятся все более весомыми.
Последнюю фазу цикла Мински именует Понци-
финансированием н. В ней доходов предприятия не
хватает даже на уплату процентов, не говоря уже о покрытии
кредита. Подобное финансирование имеет смысл лишь
13 По имени знаменитого мошенника Чарльза Понци, летом
1920 года организовавшего финансовую пирамиду по
принципу «снежного кома», обещая 50% прибыли за 45 дней. Имея
невероятный успех, Понци смог привлечь солидные вложения.
Однако в действительности он был не в состоянии
обеспечить подобный доход, да даже особенно и не пытался. В
большинстве случаев выплаты старым клиентам он осуществлял
за счет денег, которые приносили ему новые. — Примеч. авт.
59

втом случае, если рост цен очевиден и приобретенные на
заемные средства ценные бумаги или недвижимость
могут вскорости быть проданы по еще более высокой цене
какому-нибудь еще большему глупцу. Во многом такая
система напоминает снежный ком: чтобы удовлетворить
требования кредитора (банка), берутся деньги у следующего,
которому данные материальные блага достаются еще
более высокой ценой. В какой-то момент система рушится.
Примером Понци-финансирования могут служить
Соединенные Штаты Америки перед началом Великой рецессии
2008-2009 годов. В предшествующие годы страна все
богатела и богатела, продавая друг другу свои дома по все
более и более высоким ценам за счет средств, которые
американцы привлекали из-за рубежа (в особенности в форме
займов, взятых у Китая). При этом все большему числу
американцев приходила в голову мысль обзавестись
недвижимостью несмотря на то, что они не могли погасить ни сам
кредит, ни проценты по нему и лишь жили надеждой
получить доход от перепродажи. Но цены на недвижимость
тоже имеют свойство падать, и, когда карусель перестала
вращаться и дома, часто ничем финансово не
обеспеченные, перестали перепродаваться и тяжким грузом легли на
плечи банков, надежда обернулась иллюзией.
С точки зрения Мински, маятниковое колебание от
консервативного финансирования к Понци-финансиро-
ванию представляет собой проблему, обойти которую
современный, основанный на финансах капитализм не в
силах. Механизм, который описывает Мински, может быть
не устранен, а лишь смягчен: «Нестабильность — вот
главный недостаток экономики нашего типа. Она
вызывается отнюдь не внешними шоковыми воздействиями,
некомпетентностью или невежеством лиц, ответственных
за проведение политики. Нестабильность обусловлена
60

внутренними процессами в экономике нашего типа.
Динамика капиталистической экономики с ее сложными,
изощренными и эволюционирующими финансовыми
структурами способствует возникновению условий, благоприятных
для появления рассогласованности, выражающейся в
безудержной инфляции или глубоких депрессиях. Но
рассогласованность необязательно проявляет себя в полной мере,
потому что тенденция к нестабильности может
сдерживаться институтами или политикой. Отсюда у нас имеется
возможность, скажем так, стабилизировать нестабильность» ■.
14
Если мы хотим избежать периодически возникающих
крахов, то и дело приводящих к депрессии, необходимо
избегать ситуаций, в которых такие важнейшие задачи
рыночного общества, как «распределение доходов, поддержание
экономической стабильности... а также образование»-,
15
были бы предоставлены на откуп самому рынку. Но
подобная позиция, вероятно, уже чересчур походит на
социалистическую, а потому вряд ли может найти сторонников
в американских университетах — и вскоре после смерти
Мински его учение вновь оказывается забыто.
h Минских. Стабилизируя нестабильную экономику/
Пер. с англ. Ю. Каптуревского. М.; СПб: Изд-во Института
Гайдара; Факультет свободных искусств и наук СПбГУ, 2017. С. 14.
15 Там же. С. 147.
61

ДЕЙСТВУЮ-
Щ И Ε ЛИЦА
Друг! Не может человек отвратить то, что должно
совершиться по божественной воле. Ведь обычно
тому, кто говорит правду, никто не верит. Многие
персы прекрасно знают свою участь, но мы
вынуждены подчиняться силе. Самая тяжелая
мука на свете для человека — многое понимать
и не иметь силы.
16
16 Геродот. История / Пер. и прим. Г. А. Стратановского.
В 9 книгах. Л.: Наука, 1972. С. 421.

Прояснив, как устроен духовный мир финансовых рынков
и в чем заключаются теоретические ориентиры тех, кто на
них принимает решения, можем перейти к практическим
вопросам. Ибо как реалии монастырской жизни
невозможно постичь, лишь читая устав, написанный основателем
ордена, так и на бирже невозможно сориентироваться,
обладая одними лишь теоретическими познаниями. Что это за
люди — игроки? Что это за мир, где они живут? Какого они
поля ягоды, эти действующие лица, и что у них за подход?
Теория об этом в основном умалчивает, поскольку,
несмотря на все усилия ученых, занимающихся исследованием
поведения человека, оно зачастую отличается оттого, каким
должно быть в теории. В этом экономисты ничем не
отличаются от теологов или философов-моралистов — те тоже не
очень преуспели в следовании теории на практике. Реальное
поведение индивида зачастую проще описать в романе, чем
смоделировать в рамках теории. Это в том числе — или,
скорее, в особенности — касается и Homo oeconomicus, на
протяжении тысячелетий сохраняющего свою строптивую натуру.
Теория в том виде, в каком она была сформулирована
Марковицем и сегодня является общепринятой, описывает
добрую часть происходящего на бирже, но далеко не все.
И вот с чем это связано — однажды в приступе фрустрации
Кант в одном своем далеко не самом важном творении
изрек: «Из столь кривой тесины, как та, из которой сделан
человек, нельзя сделать ничего прямого» ■. Его поведение
17
в ряде случаев противоречит что правилам, что
ожиданиям. В этом он как ребенок. Человек хитер и честолюбив,
он преступает законы и может отличаться чрезвычайным
безрассудством. Его поведение провоцирует банковские
17 Кант И. Идея всеобщей истории во всемирно-гражданском
плане / Под общ. ред. В. Ф. Асмуса и др. // Собр. соч.: в 6 т. Т. 6.
М.: Мысль, 1966. С. 14.
63

кризисы, а сам он готов скупать акции по ценам до
смешного завышенным и продавать по ценам до смешного
заниженным тогда, когда это, с его точки зрения, покажется
целесообразным. Если руководствоваться теорией, всего
этого быть не должно. Но практика неизменно
свидетельствует о множестве эпизодов, в которых рассудок, а вместе
с ним и теоретический фундамент финансовых рынков
отказывают. Как только положение становится любопытным,
как только в игру вступает неожиданность, теория
испытывает недостаток в сведениях о природе человека.
Итак, как же ведет себя человек на финансовых
рынках, если отстраниться от теории? Как поступают игроки,
пребывая в своем нормальном состоянии? Если вдруг
выяснится, что правы Грэм и Додд и инвестиции — скорее
искусство или ремесло, каким складом характера должен
обладать инвестор, чтобы не вести себя словно неразумный
младенец? Один из вариантов — задаться вопросом об
идеальном инвесторе. Если мы поймем, какой душевной
организацией необходимо обладать в идеале, чтобы
проворачивать на бирже большие дела, если поймем, что необходимо
знать, уметь и что сносить для того, чтобы добиться
успеха, мы сможем сказать довольно много о том, какого
пошиба все эти люди, даже если каждый из них в отдельности на
практике не вполне соответствует идеалу. Ведь каждому
необходимо равняться на идеал, как бы это ни было
болезненно — даже в тех случаях, когда вокруг никого и приходится
в тишине держать ответ лишь перед самим собой.
Согласно распространенной версии, игроку на бирже
достаточно уметь хорошо считать. Но разве для того, чтобы
считаться художником, надо лишь уметь хорошо смешивать
краски? К этому необходимо еще кое-что добавить — по
крайней мере, тот дух предпринимательства, ту
жизнерадостность, о которой говорил Кейнс. В этом мы опираемся на
64

одно из самых значимых философских произведений XX века,
которое от долгого лежания на полке уже несколько
запылилось, но ничуть не утратило искорки гениальности. В
«Диалектике просвещения», о которой мы сейчас говорим, Макс
Хоркхаймер и Теодор Адорно при описании идеального
предпринимателя в качестве примера приводят греческого героя
Одиссея. Поскольку в большинстве случаев игроки на
бирже должны обладать теми же качествами, что
предприниматели (по крайней мере, сами они так полагают), описанный
Адорно и Хоркхаймером идеал мы вполне можем
использовать в своих целях. И хотя нас терзают большие сомнения
в том, что сам Гомер видел в своем персонаже идеал
инвестора, мысль эта кажется нам интересной. Если
приглядеться повнимательнее, Одиссей действительно обладает целым
рядом качеств, пригодных не только в борьбе с циклопами,
сиренами, нимфами и троянцами, но и в обращении с
ценными бумагами. Впрочем, о том, насколько Одиссей был
искусен в счете, автор умалчивает. В этом мы тоже не слишком
уверены, поскольку из всего, что известно нам «о том
многоопытном муже, который долго скитался»™ (так говорит-
18
ся о нем в самом начале поэмы), ничто не наводит на мысль
о том, что в школе он отличался особым прилежанием.
Не надо быть семи пядей во лбу, чтобы при чтении
эпоса обнаружить в характере античного героя весьма
полезные черты. «Одиссею» можно рассматривать как
штудию о качествах, которые требуются современному
просвещенному человеку для того, чтобы ориентироваться
в современном просвещенном окружении. Однако на
примере Одиссея можно также понять, из сколь кривой
тесины сделаны те, кому при рыночной организации
общества сопутствует успех.
18 Здесь и далее «Одиссея» цитируется в переводе
В. Вересаева.
65

Одиссей...
Одиссею неизменно приходилось терпеть от
последующих критиков вопросы о том, каким же он обладал
характером. Его главная отличительная черта — ум. За это его
и ценят греки, осаждающие Трою. Он может дать
хороший совет, а может и выступить посредником, если над
отчаявшимися за долгие годы осады воинами вдруг снова
возобладают эмоции. Именно к нему чаще остальных
обращается Афина — а уж она знает толк в интеллигентных
мужчинах, ведь она как-никак богиня мудрости.
Мудрость Одиссея — это мудрость кошки,
стерегущей мышиную нору. Правильная кошка знает, что мир
состоит не только из котов и мышей. Если она не просто
преуспела в ловле мышей, но и прожила уже долгую жизнь,
это значит, что, сторожа мышиную норку одним глазом,
вторым она то и дело поглядывает на дверь — не
появится ли оттуда собака. Она догадывается, что может быть
не только охотницей, но и жертвой. Так что мир состоит
не просто из кошек и мышек, но еще и из собак. Успешные
кошки не позволяют охотничьему инстинкту затмить
ощущение того, что всегда что-то может пойти не так.
Присущий Одиссею скепсис — гарантия взвешенного подхода
к рискам, благодаря чему герой остается жив.
Он хладнокровен и расчетлив — и потому не
вызывает особенной симпатии. Когда Цирцея
возвещает ему, что по пути домой он должен будет проплыть
меж Сциллой и Харибдой и шестиглавая Сцилла
каждой своею пастью ухватит одного из его спутников,
он, к стыду сказать, соглашается, особо не раздумывая.
Если других вариантов нет, не стоит ломать себе
голову. Видимо, прав был председатель правления одного
66

крупного — немецкого — банка, говоря: если вы ищете
лояльности, заведите себе собаку ■.
19
Вечная неугомонность и сердце воина заставляют
его искать выход даже в безвыходных, казалось бы,
ситуациях, как, например, в пещере циклопа-людоеда
Полифема. Ведь выхода нетлишь в исключительных случаях, как
между Сциллой и Харибдой. Одиссей никогда не
поддается панике; напротив, он внимательно изучает ситуацию
на предмет упущенных возможностей. Часто бывает, что
он пробует не одно решение, пока какое-либо из решений
наконец не срабатывает (к примеру, троянский конь). При
этом, когда ложь способна послужить делу, он, как и его
наставница Афина Паллада, за словом в карман не лезет.
Он стремится добиться результата, а выбор средств ему
не особенно важен. При этом к хитрости он испытывает
особое расположение, ведь в открытом противостоянии
никогда не знаешь, кто выйдет из схватки победителем.
В том, чтобы умереть как герой, он совершенно не
заинтересован — он уже наблюдал множество подобных смертей.
Он делает перестраховочные ставки и избегает некаль-
кулируемых рисков. Он — тот боец, что еще до сражения
представляет себе исход.
Расслабление ему неведомо. Его мысли все время
витают вокруг следующей цели. Жить с ним по этой
причине довольно трудно. Нимфа Калипсо, его
сожительница на протяжении многих лет, вздыхает, когда их
отношения подходят к концу: «Ну и хитер же ты, милый, и тонко
дела понимаешь!» Угомонится ли в конце концов
Одиссей, прибыв домой и воссоединившись с Пенелопой,
об этом история умалчивает. Однако на сей счет могут
19 Автор имеет в виду высказывание бывшего
председателя правления «Дойче банка» Хильмара Коппера, приведенное
в немецком выпуске The Financial Times от 12 апреля 2006 года.
67

быть и сомнения. Если уж кому-то на месте не сидится, то
вряд ли это можно исправить.
Одиссей, самый выдающийся из всех смертных
соратников богини Афины, вечно стремится найти наиболее
разумное решение. Он знает, что способен подпасть под
власть эмоций и дойти до крайности, а потому
принимает меры предосторожности, чтобы ничто не могло его
увлечь. Мы даже можем наблюдать, как его буквально
сковывают цепи разума. Так, к примеру, он непременно желает
услышать песнь сирен, которой они забавы ради
приманивают моряков, чтобы потом наблюдать за тем, как на
подступах несчастные разбиваются о скалы. Спутникам
своим он залепляет уши воском, а самого себя велит
привязать к мачте — и может слушать песнь, не опасаясь, что
у него помутится рассудок.
Больше всего, пожалуй, удивляет, что Одиссей при
этом ни капли не заносчив и не высокомерен. Он
полностью уверен в себе и остальному миру ничего не
собирается доказывать. Когда речь заходит о том, чтобы
одурачить циклопа или уговорить Евмея-свинопаса приютить
его, царь Итаки скрывает и имя свое, и свое положение.
Одиссей может вести себя весьма незаметно, если в том
есть какая-то выгода. Он в состоянии признаться самому
себе, что совершил ошибку, и исправить ее. Если бы
Одиссей не подходил к игре неизменно с большой долей
расчетливости, его эпизодическая скромность могла бы
почти что пробудить к нему симпатию.
Одиссею во всем нужно подстраховаться, и он
непрестанно заботится о собственном выживании. Выстояв
в битве за Трою, он в конце концов — пусть даже и не
сразу — счастливо добирается до дома. Некоторые
потомки, оставившие после себя комментарии, не очень его
за это хвалили, поскольку герою полагается за свое дело
68

умереть. Герои добиваются цели, вступая в схватку и
принимая при этом смерть. Ахилл одерживает верх над
Гектором и влачит тело его по пыли; за это Аполлон направляет
стрелу в уязвимую пяту Ахилла. Вот так обретают
геройский конец.
Личность Одиссея слишком сложна для геройского
типажа, а потому с ним довольно трудно себя
идентифицировать. Он часто терзаем внутренним раздором, и, может,
как раз поэтому ему просто хочется домой. «Одиссея» — это
штудия о характере человека, который невероятно
многому научился за время своих странствий, который
приспосабливается к обстоятельствам, не покоряясь при этом
некоей предначертанной судьбе, не знающий сомнений,
поступающий неизменно мудро, не жадный и не слишком
стремящийся к беззаботной жизни, а главное —
неописуемо везучий. Однако прежде всего Одиссей — скептик.
Согласно его представлениям, в мире всегда где-то
подстерегает опасность, а первая его мысль — не является ли
эта опасность еще большей, чем кажется. Он ни на кого
не может до конца положиться, перепроверяет все и вся.
Гомер придает своему персонажу черты не героя, а
человека в большинстве случаев успешного и
добивающегося поставленных целей, хотя и не сразу.
Такой персонаж, как Одиссей, не обязан нравиться.
Не вполне ясно, что в нем находят Цирцея, Калипсо и иные
незаурядные женщины, за исключением его положения
и пытливого ума. Можем только со всей определенностью
сказать, что он обладает теми чертами, которые
обеспечивают ему выживание — а в итоге даже мир и покой —
в довольно жестокой среде, губящей как друзей его, так
и врагов.
Авторы «Диалектики просвещения» правы в том,
что наличие тех качеств, которые есть в багаже у Одиссея,
69

способно невероятно облегчить жизнь
предпринимателю и инвестору. Но, к сожалению, в данном случае речь
опять-таки идет об идеале. Если бы всякий игрок на бирже
был столь же хитроумен, мудр, скептичен и решителен,
вероятно, никакие торги не могли бы состояться. Все
непрестанно расставляли бы друг другу сети, в которые так
никто бы и не попадал, поскольку Одиссей обладает чутьем
на ловушки. Все бы имели головокружительный успех у
головокружительных женщин, таких как Цирцея, Калипсо
или Пенелопа, что никоим образом не может
удовлетворить жажду завоевания. Идеал весьма далек, а если
присмотреться внимательнее, то раз все ему соответствуют,
его и вовсе не существует. Впрочем, это уже отдельный
вопрос...
70

...и хорьки
Тот, кто проводит свою жизнь перед монитором, внешне
имеет мало общего с античным героем. Подобный
офисный трудяга не обладает ни волосатой грудью, ни
железными мускулами, ни устремленным вдаль бесстрашным
взором. Но это не страшно, ведь Одиссей и во времена
Гомера был всего-навсего идеалом. Сегодняшние игроки на
финансовом рынке в идеале должны были бы
представлять собой людей хитроумных, расчетливых, смелых,
честолюбивых, мудрых и прекрасных. Чем ближе они к
этому гомеровскому идеалу, тем они успешнее, и многие — по
крайней мере временно — бывают убеждены в том, что
они его и в самом деле достигли. При этом совершенно
очевидно, что смелые, мудрые, хитроумные и
расчетливые довольно часто составляют лишь скромное, ничего
не значащее меньшинство.
Для понимания финансовых рынков весьма
существенно то, в какой степени действующие лица далеки от
идеала, что ими движет, на что и как они реагируют. Но
понять, как работают финансисты, можно, лишь если
внимательно разобраться, на какой работе они
работают и в каких рамках — по большей части временно —
осуществляют свою деятельность. Современные люди из
плоти и крови действуют в определенных институциональных
рамках, в значительной степени обуславливающих их
образ мысли и устремления. Строение и структура индустрии
финансов оказывают существенное влияние на потоки
информации и качество принимаемых решений. При этом
сами институты весьма далеки от идеала — они сделаны
из такой же кривой тесины, как и работающие в них люди.
То, как конкретно рождается то или иное решение, зависит
71

не только от конкретных людей, но и от учреждений,
внутри которых они существуют.
В мире финансов игроки специализируются на
необозримом количестве отдельных тем. Рынки и профессии
постоянно меняются, а потому их каталогизация и
описание, как в энциклопедии, не имели бы никакого
смысла. Сосредоточимся на той области, которая постоянно
и неразрывно связана с биржей. Обойдем стороной
инвестиционных банкиров, специализирующихся на
приобретении и слиянии компаний, равно как и управляющих
венчурным или частным капиталом, которые вступают во
взаимоотношения с биржей лишь эпизодически, желая
обналичить добытые деньги. Можно лишь отметить, что
менеджеры, управляющие котирующимся и не
котирующимся на бирже капиталом, относятся друг к другу с взаимным
глубочайшим презрением. Ни одна сторона не может
уяснить, чем именно занимается другая — а, как говорится,
чего крестьянин не знает, того он не ест.
Оставим в стороне и частных инвесторов, торгующих
на бирже лишь время от времени и лишь на скромные
суммы. Их там рассматривают примерно как океанский
планктон: мелкие рыбешки без него бы не выжили, а не будь
мелких, нечем было бы питаться и крупным. Если так
посмотреть, то все зиждется именно на планктоне, и частный
инвестор — вероятно, важнейший источник денег на рынке.
Но поскольку это планктон, никто его по достоинству не
ценит, а просто жрет без стыда, без совести и без всякой
задней мысли. Если бы крупная рыба задумывалась о
существовании планктона, то, наверное, была бы счастлива, что он
есть, да вот только никто о нем не задумывается.
Относительный порядок вносит на данный момент
разделение ценных бумаг на долевые (акции) и долговые
72

(облигации и векселя) — оно также имеет решающее
значение и для выстраивания карьеры. Основное различие
между ними заключается в том, куда направлены
потоки денег и кого они привлекают. Долговые ценные
бумаги, как и любой кредит, обрастают процентами, они легко
прогнозируемы, не сулят никаких неприятностей, а
потому такой процент часто именуют рентой. Тот, кто
торгует долговыми обязательствами, в школе имел пятерку
по математике, не любит сюрпризов ни в личной жизни,
ни на работе, но в состоянии взвинтиться по поводу
десятой доли процента. Акция — это доля участия в
предприятии, приносящая то больше, то меньше дивидендов и в
зависимости от положения дел на предприятии и настроя
на рынке оцениваемая в диапазоне от «слишком высоко»
до «слишком низко». Акционер должен быть в состоянии
при необходимости проявить мужество, если дела идут
не так, как было запланировано, вместе с уменьшением
доходов предприятия биржевая ценность акций тает на
глазах, а скопленное состояние стремительно
превращается в жалкие чаевые. Но, к счастью, исход в ряде
случаев бывает и прямо противоположный — иначе у всех
довольно быстро пропало бы желание связываться с
акциями каких-либо компаний.
Во многих отношениях акции лишь легкая и
веселая сторона мира финансов, в то время как долговой
рынок давно уже таит в себе куда большую интригу. С тех пор
как крах 1929 года принес с собой мировой экономический
кризис, за акциями закрепилась слава опасного продукта.
Как следствие, этот рынок стали все тщательнее
регулировать и контролировать, и к сегодняшнему дню он
сделался практически безопасным. Значение акций постепенно
падало, и акцент сместился на заработок на процентах.
Он, однако, уже мало общего имеет с прежними рынками
73

ренты, поскольку множество падких на риски и богатых
на инновационные идеи умов, прежде торговавших
акциями, за последние два поколения почти без
исключения предпочли свободу и карьерный рост в куда менее
подверженном контролю долговом сегменте. Это,
соответственно, на нем и сказалось: возникли колоссальные
новые рынки, как, например, рынок «мусорных» облигаций
(junk bonds) — раньше никому и в голову не могло прийти,
что особо удачной может стать сделка по предоставлению
денег особо задолжавшим. Или рынок ипотечных ценных
бумаг (mortgage backed securities, MBS) — пакетов ипотечных
кредитов, продаваемых банками в качестве долговых
обязательств. Или рынок кредитных дефолтных свопов (credit
default swaps, CDS) — страховых деривативов, при помощи
которых можно застраховать себя от несостоятельности
должника либо, наоборот, поставить на его банкротство.
Сегодня несравнимо больше денег вкладывается
в долговой рынок, нежели в относительно скучный по
сравнению с ним рынок акций. Поэтому совершенно
неудивительно, что все масштабные кризисы последних
лет случались именно в долговом сегменте. И если после
1980 года случалось так, что обанкротился
инвестиционный банк, сомнительное деловое чутье игроков
долгового рынка всякий раз приводило к катастрофе. «Дрексель
Бернэм» (инсайдерская торговля и «мусорные» облигации,
1986), «Киддер Пибоди» (инсайдерская торговля, 1986),
«Саломон бразерс» (мошенничество при торговле
государственными облигациями США, 1991), «Беар Стерне»,
«Меррилл Линч» и «Леман бразерс» (финансовый кризис
2008 года) — всех их поставили на колени собственные
облигационные трейдеры, так же как в свое время хедж-
фонд LTCM и многие другие организации, чьи имена
больше уже не на слуху. То, что к моменту краха всеми ими
74

управляли менеджеры, сделавшие карьеру на долгах,
говорит само за себя.
«Восьмисотфунтовые гориллы» рынка акций — это
менеджеры крупных хеджевых и розничных фондов; на
долговом рынке, помимо фондовых менеджеров и
собственного капитала банков, важную роль играют еще и трейдеры.
Розничные фонды стали появляться в начале XX века в
результате того, что группы инвесторов объединяли свои
финансы и препоручали их доверенному лицу со
скромной надеждой, что тот их сохранит и преумножит. В
своей нынешней форме они предназначены для приема
сбережений широких кругов населения. Планктон полагает,
что профессионал в области инвестиций в состоянии
срубать на биржевой игре огромный куш — и, поскольку им
тоже хочется приобщиться к выгоде, вкладчики из числа
планктона позволяют профессионалам управлять их
средствами и уступают им за это энную часть этих средств
(около 1,5% в год). Помимо того, существует ряд крупных
инвесторов, именуемых институциональными, — таких как
общественные фонды, страховые компании, пенсионные
кассы. Они, в свою очередь, также верят в свою
способность найти такого профессионала, у которого в крови —
или в генах — заложено умение добиваться на бирже
феноменальных успехов. Как правило, институциональные
фонды закрыты для широкой публики.
Фондовая индустрия существует за счет того, что
вновь и вновь появляются просветленные умы,
которые в состоянии получить колоссальную прибыль, не
принимая на себя при этом чрезмерных рисков. Такие
«как бы идеальные» менеджеры обладают
проницательностью аналитика, решимостью трейдера и
выдающимися способностями к продажам биржевого маклера
75

(на профессиональном жаргоне — брокера). Биллу
Миллеру удавалось обгонять рынок акций США на
протяжении 15 лет кряду, пока его падение не было столь же
громким, сколь и его слава; Энтони Болтону за те 28 лет, что он
руководил одним европейским фондом в составе
«Фидели™ Интернейшнл Лимитед», удавалось получать 19,5%
прибыли в год, в то время как доходность рынка
составляла всего 13,5%. На счету Билла Гросса (PIMCO) числятся
столь же солидные успехи в управлении долговыми
фондами. Но лишь крайне небольшое число менеджеров в
состоянии обходить такие показатели, как промышленный
индекс Доу-Джонса или индекс DAXm, в течение долгого
20
времени. Но если следовать современной портфельной
теории, иначе и быть не может. Индексы отражают
положение дел на рынке: в вышеназванных случаях — при
помощи корзины, в которую входят 30 крупных акционерных
обществ, занимающих лидирующее положение в своей
отрасли («голубые фишки»). Поскольку вкладчики имеют
возможность покупать индекс посредством так
называемых индексных фондов, в которых содержатся акции по
списку индекса в соответствующем пропорциональном
отношении, вкладывать средства в фонд, находящийся в
активном управлении, имеет смысл лишь при уверенности
в профессиональных качествах менеджера.
Со стороны сложно сказать, кто действительно в
состоянии при сниженном риске добиться более высокой
доходности, чем индекс (да и внутри не всегда можно
определить, где дело в удаче, а где — в умении). И то и другое
может стать залогом неплохого дохода, но лишь умение
способно эту доходность поддержать. Однако фондовая
индустрия заинтересована в том, чтобы сохранить
истинное положение вещей в тайне, поскольку вкладчикам
го Немецкий индекс акций.
76

надлежит верить в мастерство и инвестировать в фонды
в активном управлении (зачастую весьма дорогие).
Поэтому всегда есть некая область, скрытая от глаз
общественности, где дела делаются весьма по-человечески и
далеко не всегда при этом — по-геройски. Это пространство
свободы необходимо менеджерам, имеющим
долгосрочный успех, поскольку для того, чтобы обойти
показатели индекса, необходимо не только уметь хорошо считать,
хорошо мыслить и грамотно трактовать баланс. Без
интуиции, чувства рынка, здравой паранойи, честолюбия
и готовности к принятию решений не обходится ни один
хороший фондовый менеджер или трейдер. Качества эти
теорией не предусматриваются, да и на практике
встречаются крайне редко.
Менеджеры фондов активного управления, как
правило, ведут себя не очень-то активно. В этом смысле
название фонда способно ввести в заблуждение. В
большинстве своем они просто отражают индекс, который обещают
обогнать, то есть собирают в своем портфеле именно те
акции, которые содержатся в индексе, и именно в тех же
пропорциях. Разница в доходности фонда и индекса
создается в таких случаях за счет величины
административных сборов и налогов, подлежащих к уплате фондом.
Таким образом, менеджеры, с одной стороны,
придерживаются расхожей теории, согласно которой они все равно
не в состоянии обойти рыночные показатели, а те, кому
это все-таки удается, либо владеют инсайдерской
информацией, либо просто счастливчики (а чаще всего и то
и другое). С другой стороны, на практике действительно
тяжело побить показатели индекса, поскольку он вбирает
в себя ряд предприятий сложной структуры, понять
положение дел в которых не всегда легко. Продраться сквозь
джунгли из 30,50 или 500 балансовых отчетов стороннему
77

наблюдателю — а именно им всегда был и остается
фондовый менеджер — практически невозможно. Вообще-то
ему необходимо обладать умением не просто понимать,
из чего они состоят, и быть в состоянии прошерстить их на
предмет бухгалтерских уловок (где именно какая подлость
скрывается), но и разбираться в бизнес-моделях и
стратегической направленности предприятий, а также уметь
их разумно оценить. Увы, это превосходит силы
отдельного менеджера.
Делая ставку на индекс, фондовые менеджеры не
производят никакой добавочной стоимости (дешевле
было бы купить индекс посредством специального
фонда), но и в корне неправильного поступка тоже при этом
не совершают. Менеджер обладает высокой мотивацией
избрать такую стратегию, которая позволила бы избежать
ошибок, поскольку ставки должны быстро расти. Если
отклонение от индекса окажется невыгодным или начнет
приносить выгоду лишь спустя год, он быстро потеряет
работу. Мотивы тут, правда, весьма неравноценны: если
ставки будут расти, управляющий может рассчитывать на
бонус в обозримых пределах. Если же они не возрастут
вовсе или возрастут слишком поздно, ему придется
попрощаться со своим местом. Санкция, которой он будет
подвергнут в случае неудачи, не идет ни в какое сравнение
с поощрением, ожидающим его в случае успеха. А потому
любому менеджеру очевидно, что можно не тратить силы
на то, чтобы выдумывать для своего портфолио что-то
новое, и ограничиться индексом, даже если на самом деле
в голову ему приходят идеи и получше.
Однако менеджер вынужден симулировать
активность, поскольку платят-то ему за умение и выдающиеся
способности. Мифический ореол, окружающий его
персону, включает в себя еще и мужество, и желание идти
78

на спор. И вкладчики желают в этот миф верить. Поэтому
ему то и дело приходится вновь вступать в какие-то
соревнования — и делать вид, будто рынок у него полностью
под контролем. Фондовый менеджер — это тот самый
хорек, которого природа создала слишком мелким для того,
чтобы он мог нанести вред какому-нибудь крупному
животному, — но при этом все же хищником, вот он и ведет
себя соответствующе. Управляющий фондом — как и
любой другой игрок на финансовом рынке, — словно
хорек, все время будет приниматься за дела, которые явно
превосходят его способности. Кому доставляет
удовольствие читать балансовые отчеты «Сименс» или «Дженерал
электрик»? Кто может сказать, являются ли креативщики
«Диснея» по-настоящему креативными? Кому известно,
хорошее ли положение на африканском рынке
занимает «Водафон»? Для хорька подобные баталии не
всегда кончаются добром. Но менеджер все равно должен
позиционировать себя как хищник, поскольку публика
жаждет видеть настоящего мужчину, ладного и
мускулистого, который всем своим видом сообщает, что он —
хозяин положения. Фондовый менеджер должен не вести
себя как тряпка, а приносить доход вкладчику, причем
делать это лучше, чем кто-либо другой. Как бы ни обделила
хорька природа, все же питается он мясом, и ему ничего
не остается, кроме как время от времени скрепя сердце
отправляться на охоту.
Тут в игру включаются брокеры и аналитики, чья
роль официально заключается в поддержке менеджеров.
Если придерживаться аналогии с хорьками, то фондовый
менеджер — это зверек покрупнее, например хорь,
поскольку именно он обладает реальной способностью к
покупке и продаже. Брокеров или аналитиков,
соответственно, уместнее было бы сравнить с более мелким зверьком,
79

лаской, ведь их влияние и заслуги непосредственно
подчинены тем, кого они консультируют.
Теоретически аналитики — это лучшие умы отрасли.
Наверное, поэтому их меньше всего уважают. Их задача —
анализировать предприятия, акции или долговые
обязательства которых хотят приобрести фондовые менеджеры.
Положение их, как нетрудно представить, плачевное. С одной
стороны, предприятия снабжают их информацией, которая
лишь крайне редко соответствует истинному положению
вещей. Можно провести аналогию с бикини — его
популярность потому столь высока, что оно многое приоткрывает
и на многое намекает, но самая суть остается скрыта. Так же
и с балансом, и с расчетом доходов: как правило, эти
отчетности выстроены так, что выдают множество цифр, но
любопытные связи между ними в лучшем случае раскрываются
в сносках, если приводятся вообще. «Чистая прибыль — это
та часть общей прибыли, которую правление при всем
желании не может утаить от акционеров» ■, — слова Карла Фюр-
21
стенберга, самого щедрого на афоризмы берлинского
банкира рубежа XIX-XX веков. В этом к нашему времени ничего
не изменилось. Составление баланса подвержено влиянию
преследуемых интересов, и понять, какие именно
интересы за ним стоят, и было бы, наверное, важнейшей задачей
аналитика — вот только для аутсайдера это практически
нереально. Печаль в том, что рекомендации аналитиков по
купле-продаже не играют особенной роли. Считают
аналитики акцию пригодной к покупке или нет, это никак
пропорционально не соотносится с изменениями курса на ближайший
квартал или год. Многие аналитики могут рекомендовать
акцию к продаже, а курс ее при этом все равно будет расти. Или
21 В русском варианте высказывание приводится в кн.: Ланд-
манЗ. Еврейское остроумие / Пер. с нем. Ю. Гусева и Е. Михеле-
вич. М.: Текст, 2006.
80

наоборот. В пределах краткого временного периода,
имеющего для менеджеров решающее значение, мнения
аналитиков и курсы акций никак не взаимосвязаны. При этом
должно быть понятно, что исследовательский анализ может
дать разумные сведения лишь о долгосрочной перспективе
развития компании. Краткосрочные колебания курса акций
во многом зависят от случая и от общих тенденций рынка.
Поэтому, хотя работа аналитика в общем ценна и
осмысленна — они предоставляют менеджерам пищу для
размышлений, в обработке которой те могут упражняться, тренируя
профессиональное чутье, — но на бирже ее совершенно не
ценят. Область аналитики полностью ориентирована на
настоящий момент, и подобные специалисты не в состоянии
продумывать ходы вплоть до окончания цикла.
Непосредственная практическая польза
аналитиков для менеджеров заключается в том, что они
выполняют роль козла отпущения. Как правило, волей случая
приблизительно половина ставок, которые делают
менеджеры, оказывается провальной, и в этом должен быть кто-
то виноват. На праздник Йом-Киппур первосвященник
путем возложения рук нагружал козла отпущения тяжестью
всех грехов израильского народа, после чего козла
уводили в пустыню, а народ мог чувствовать себя свободным
(Лев. 16:1-28). Примерно в таком же необычном
положении оказывается и аналитик. Вначале его никто не
слушает, а потом все равно получается, что виноват он.
Фондовые менеджеры оплачивают услуги аналитиков не
напрямую, а посредством торговли. Сам менеджер или его
трейдер размещает заявку на покупку ценных бумаг через
брокера, а банк, в котором тот работает, поставляет
биржевую аналитику. Пошлины за совершение такой трансакции
гораздо выше, чем при простой торговле. Торговля на бирже
81

может с одинаковым успехом осуществляться из множества
точек и не должна обходиться дороже одного-двух долларов.
Фондовый менеджер знает об этом и сознательно
предоставляет брокеру привилегию, чтобы самому получить
приоритетное обслуживание. Такая форма оплаты аналитики
через брокера ничуть по нему не ударяет, поскольку стоимость
трансакции оплачивает не сам менеджер, а фонд. Это
сделка за счет третьих лиц. Потому и брокер может со
спокойной совестью требовать несколько завышенный гонорар —
ведь это не ударит по карману никого из тех, с кем он знаком
лично. За некоторые заявки, бывало, платят и по 500 тысяч
долларов комиссии, в отдельных случаях даже больше
миллиона. За 2007 год только в США, по грубым оценкам, на
комиссионные расходы было потрачено около 11 миллиардов
долларов. Вот мелким ласкам счастья-то привалило!
Однако не стоит полагать, что это — легко
доставшиеся деньги. Аналитику, которую никто не желает
читать и которая не приносит никакой доказуемой пользы,
продать не так-то уж легко. К тому же аналитики
различных брокерских домов крайне схожи друг с другом.
Осознавая, что силы их на пределе, аналитики с готовностью
записывают то, что диктует им финансовое руководство
анализируемой компании. Или — если вдруг пропустили
конференцию, на которой диктовали, — простоты ради
берут и списывают у ближайшей такой же мелкой ласки.
Поскольку вся аналитика выглядит одинаково, с
точки зрения фондового менеджера логично было бы выбрать
для осуществления сделок банк с самой низкой комиссией.
Не допустить этого и есть истинная задача брокера.
Брокеры должны убедить менеджера посредством размещения
заказов допустить именно их банк до как можно
большего куска колоссальной прибыли, вне зависимости от
качества исследований и стоимости самой торговли.
82

Оттого брокеры звонят своим менеджерам
ежедневно, чтобы те о них в решающий момент не забыли.
Официально они поддерживают менеджеров советом, обсуждают
с ними результаты исследований, общее развитие рынка,
сыплют идеями и готовы помочь по любым вопросам. В
реальности же лишь немногие интересуются всей этой
болтовней о рынках и содержанием аналитических исследований.
Ни брокеры, ни менеджеры не привыкли проводить время
за чтением — в том числе и аналитических сводок. Ведь
заниматься этим означало бы прилагать интеллектуальные
усилия, которых результат не стоит. Как правило, брокерам
не хватает ни образования, ни опыта для ведения
серьезных бесед о перспективах той или иной компании.
Фондовые менеджеры с ними беседуют не поэтому. Решающую
роль играет то, что брокеры — невероятно приятные люди,
с которыми просто доставляет удовольствие поболтать. Они
забавные, всегда знают свежие сплетни и могут позволить
себе солидные траты на представительские расходы.
Радостные, простые ребята с удивительно высоким
заработком. Поэтому в социуме им просто цены нет.
Поскольку на практике аналитические сводки не
играют большой роли, фондовые менеджеры и их трейдеры
падки и на иные аргументы в пользу того или иного брокерского
дома. В качестве официальной причины всегда будут
фигурировать данные исследований (того требуют надзорные
органы), но на деле для того, чтобы увеличить объем своих
сделок, брокеры пользуются совершенно иными средствами.
Брокеры не продают ничего, что оценивалось бы
в стоящие внимания суммы, и все же делают на этом
миллионные доходы. Это мелкие хорьки с крохотными
зубками, но добыча их просто изумляет. Так происходит лишь
при условии, что сделки совершаются между
добрыми друзьями, а по счету платит третья сторона. Поэтому
83

брокеры прилагают все усилия, чтобы считаться лучшими
друзьями менеджеров. Приглашают их на всевозможные
более или менее привлекательные мероприятия,
одаривают роскошными перьевыми ручками, роскошными
банками с икрой, роскошными билетами в отпуск и всем, чем
только еще необходимо, чтобы поддерживать роскошные
отношения. Хорьки любят порезвиться; стоит только
сойтись менеджерам с брокерами — и удержу они не знают н.
22
Так мы попадаем в серую зону, где хорьки чувствуют
себя безнаказанно и ведут себя так, как им и свойственно.
Брокерам известны личные предпочтения их партнеров
по бизнесу. К примеру, любят ли менеджеры в свое
свободное время соревноваться в метании карликов — как
это было на мальчишнике у Томаса Брудермана, трейдера,
работавшего с несколькими фондами акций в структуре
«Фиделити инвестментс». Организация этого развлечения
в Майами в 2003 году обошлась одному брокеру в 60
тысяч долларов. Нигде она не была описана столь красочно,
22 То, сколь невысокого мнения о своем роде занятий сами
хорьки, наглядно иллюстрирует следующий памфлет,
повествующий о деятельности брокера (в данном случае — подвида
«институциональный трейдер») со специализацией на продажах:
За Вас, мистер институциональный трейдер! Почему?
Да потому, что Вы весь день провели во лжи —
Лгали людям с МВА из Лиги плюща, хотя сами-то Вы
Даже первый экзамен в техникуме сдать не смогли.
Поднимутся акции, провалятся — какая Вам разница?
Главное, чтоб с Вами не забывали расплачиваться.
Пять центов за долю! Ну и дерьмо же ты — так загребать!
Весь день сидеть в кресле да пиво гонять.
Вот только если б не твоя холеная рожа,
Ряд покупателей не сидел бы в президентской ложе.
Стихотворение это было обнаружено в деле против
Томаса Брудермана (оригинал см.: http://www.sec.gov/litigation/
admin/2008/ia-2713.pdf. Р. 21). О том, кто такой Брудерман,
будет сказано ниже. — Примеч. авт.
84

как в следственных материалах Комиссии по ценным
бумагам и биржам: горы экстази для всех желающих, походы
по стрип-клубам, «взрослые развлечения»,
предоставленные двумя специально обученными дамами, и уже
упомянутое метание карликов, без которого в те годы не могла
обойтись ни одна приличная вечеринка. Будущим тестем
Брудермана был, на минуточку, Деннис Козловски, в тот
момент председатель правления «Тайко интернейшнл»,
который впоследствии станет известен тем, что
позаимствует из корпоративной кассы 81 миллион долларов и за
это получит 25 лет тюрьмы. Уж кто-кто, а члены этого
семейства, вероятно, понимают друг друга с полуслова.
Хороша и электронная переписка Брудермана с
одним брокером, датируемая тем же годом. В ней трейдер
жалуется, что другой брокер оказался не в состоянии
раздобыть ему билеты на концерт группы Barenaked Ladies:
«Говорит, у него больше не осталось. Роздал все N. N. и его
дружкам по хедж-фонду. Думаю, я позабочусь, чтобы мы
больше не имели с ним дела»«. На развлечение
Брудермана в период с 2002 по 2004 год было в общей сложности
потрачено 450 тысяч долларов. Не так уж и много, если
вспомнить, что «Фиделити» за то время выплатила
комиссионных на 2,3 миллиарда.
Разумеется, все это запрещено. Это называется
«растрата». Поэтому процесс подготовки сделки окутан
завесой тайны. В том же самом деле Брудермана
сохранился ответ брокера на соответствующий вопрос от
трейдера «Фиделити»: «Всем запретили говорить... В прошлом
году так ничего и не прознали... Если кто раскроет рот, мы
убьем его» ■. Хорек слишком мелкий, чтобы быть разбор-
24
чивым в средствах.
23 http://www.sec.gov/litigation/admin/2008/ia-2713.pdf. Р.21-22.
24 http://www.nytimes.com/2008/03/06/business/06fidelity.html
85

И хотя многие менеджеры считают своих брокеров
незаменимым подспорьем в проведении свободного
времени, бизнес-модель работает все хуже и хуже. Надзорные
органы проявляют все больше внимания к
происходящему, а инвестиционные компании все чаще требуют,
чтобы их сотрудники действительно работали — а это, в
общем-то, мешает их социализации. Неоднократно им даже
запрещали посещение брокерских мероприятий
развлекательного характера — вследствие чего метание
карликов нынче происходит лишь в очень узких кругах,
подальше от взоров руководства.
Возможно, спустя 10-15 лет брокерство станет ни-
шевым занятием. Их услуги останутся востребованы лишь
при работе с ценными бумагами из проблемных стран
с не очень развитыми, неликвидными рынками, где
действительно трудно добраться как до самих бумаг, так и до
информации. В Америке и Европе этой забаве, вероятно,
скоро придет конец.
Выстроенная на дружеских связях пищевая цепочка, в
которой результаты аналитических исследований
передаются от брокера к менеджеру, а тот, в свою очередь,
ведет торговлю через банк, оплачивающий труд брокеров
и аналитиков, в теории должна обеспечивать связь
лучших умов рынка (аналитиков) с его наиболее
решительными и деятельными игроками (менеджерами) посредством
людей, обладающих наилучшим чутьем на происходящее
на рынке (брокеров). В реальности же аналитики по
большей части просто списывают другу друга, брокеры
преследуют совершенно не рыночного характера интересы,
а фондовые менеджеры лишь в редчайших случаях могут
заставить себя приобрести нечто отличное от того, что
у всех остальных есть тоже. Поэтому свой собственный
86

капитал банки и хедж-фонды предпочитают не вкладывать
в общественные фонды, а доверять собственным
трейдерам, совмещающим функции аналитика, брокера и
менеджера в одном лице. Чего им не хватает, так это
веселого нрава, играющего столь большую роль у других, не
столь сурового нрава, хорьков. Когда речь заходит о
трейдерах, обычно имеют в виду не таких, как Брудерман,
которые в конечном счете являются лишь исполнителями
воли фондовых менеджеров, а тот подвид, образ жизни
и мышления которого описал Майкл Льюис в «Покере
лжецов» — самой, вероятно, читаемой на Уолл-стрит книге.
У трейдеров есть горшок с золотом и определенный
бюджет на потери, в пределах которого они могут уходить
в минус, пока им не перекроют кислород. Но для тех, кто
подходит к критическому порогу слишком часто, игра
быстро заканчивается: люди, дающие деньги, не обладают
большим терпением и не очень-то любят наблюдать за
уменьшением капитала.
Трейдеры работают с тем же рынком, что и
менеджеры, и на практике отличаются от них лишь целью
инвестиций и сроками держания ценных бумаг. Фондовые
менеджеры вкладывают средства не своего
непосредственного руководства, а посторонних лиц. Толерантность
к потерям в таком случае существенно выше. Если
эффективность работы менеджера определяется путем
сравнения с индексом (выросла ли, например, доходность фонда
больше, чем индекс Доу-Джонса?) и менеджер будет
более чем счастлив, если ему удастся этот индекс оседлать,
то задача трейдера состоит в том, чтобы остаться в
прибыли вне зависимости от того, растет рынок или падает.
Для него решающим фактором является то, что вечером
денег должно стать больше, чем было утром.
Эффективность трейдера легко определяется каждый день после
87

закрытия биржи — редкая профессия бывает в этом
отношении столь прозрачна. А потому трейдеры
постоянно находятся под большим давлением — ведь речь идет
о больших деньгах и ошибки могут обходиться
чрезвычайно дорого. Ошибка в один — ноль при вводе позиции
в систему может стоить тебе работы — равно как и
неверная ставка на бумагу, которая внезапно становится
неликвидной и которую продать теперь невозможно.
Соответственно, работа трейдера предельно синхронизирована
с рынком. На ликвидных рынках, таких как рынок акций
или валют, где торговля происходит непрерывно,
позиции порой держатся лишь по несколько минут. Ходят
слухи, что некоторые трейдеры даже закрывают свои
позиции, если им надо отлучиться в туалет. Ну и, разумеется,
обед — это для слабаков. С другой стороны, трейдеры, если
их ставки растут, получают непосредственную прибыль
(и в этом тоже их существенное отличие от менеджеров).
Это может оказаться весьма выгодно, и некоторые
трейдеры зарабатывают существенно больше, чем члены
правления банков.
В значительной степени успех трейдера
обусловлен тем, удается ли ему найти того глупца, который в
сделке с ними займет место невыгодной стороны.
Показательным примером здесь может служить программа «Абакус»,
изобретенная в начале 2007 года трейдерами из компании
« Гол дм а н Сакс». С помощью одного хедж-фонда им
удалось собрать пакет плохих ипотечных кредитов, которые
внешне производили впечатление весьма пристойной
доходности. С помощью этой наживки им удалось убедить
одну глупую страховую компанию («Американ
интернешнл групп») и один глупый немецкий банк (Немецкий
индустриальный банк — 1KB) приобрести этот пакет,
делая при этом ставку на то, что он обвалится. Honi soit qui
88

mal y pense! ш Прошло полтора года, и обе компании ото-
25
шли государству. Как говорили римляне, caveat emptorш.
26
Менеджеры порой и понятия не имеют, с кем
ведут торги, но трейдеры знают рынок достаточно хорошо,
чтобы приблизительно понимать, кто какие занимает
позиции. В особенности те, кто работает в прямом контакте
с клиентом, точно осведомлены о том, что и кому продают.
Их сделки редко бывают анонимными. Фондовые
менеджеры ни в одном случае не могут быть уверены, что
противоположная сторона не обладает более полной
информацией, а место идиота не занимают именно они. Трейдеры
себе подобного морального расточительства позволить
не могут. В большинстве случаев они знают, кто окажется
в убытке, и стараются убедиться, что это будут не они.
Трейдеры, как правило, не обладают особо
утонченным складом характера: их главные добродетели — это
железные нервы и способность менять свое мнение со
скоростью света. В условиях ограниченности во времени
их мало интересуют теоретические изыскания по поводу
определения ценности и значений денежного потока по
каждой из акций. Вопрос лишь в том, можно ли будет
закрыть эту позицию с прибылью в течение максимум
одного месяца (а еще лучше — одного дня). Анализ — удел
тех, кто располагает большим количеством времени и не
очень настроен рисковать.
В соответствии с этим у трейдеров достаточно часто
возникает потребность снять напряжение, что
происходит всегда по одной и той же схеме, рассчитанной на
людей весьма простого склада. Ритуалы демонстративной
25 Да стыдится тот, кто подумает об этом дурно (φρ.).
Англо-нормандская максима, ставшая девизом Ордена
Подвязки.
26 Пусть покупатель остерегается (лат.).
89

маскулинности, в которых то и дело принимают участие
трейдеры, просачиваясь в прессу, неизменно
шокируют честный рабочий народ. При этом суть для трейдера
по-прежнему заключается лишь в деньгах — а деньги
нужны ему лишь для того, чтобы с ними поиграть.
Трейдеры и фондовые менеджеры сделаны из
одной и той же кривой тесины. Они — наиболее крупные
хищники в колонии хорьков, горностаи, которым
меньше всего труда стоит добраться до добычи. Схема и
приемы охоты у них схожи, и нередко успешные трейдеры
вместе со своей командой уходят в свободное плавание
и основывают хедж-фонд. Хедж-фонды отличаются от
общественных фондов тем, что практически ничем не
регулируются. Общественные фонды работают по строгой
системе правил, касающихся всего — от присвоения имени
до хранения капитала и разрешенных видов
инвестирования. Хедж-фонд — словно добрый друг, которому
можно вверить деньги, точно зная, что он будет обращаться
с ними как подобает. Государственный контроль здесь
скорее будет препятствием. Такие фондовые менеджеры, как
Джордж Сорос, следуют своей стратегии (в случае Сороса
это — глобальная макростратегия) и умело применяют ее
при составлении портфеля акций. Они во многом
полагаются на интуицию, что сам Сорос, оглядываясь назад,
открыто признает: «Я страдал от боли в спине. Я
использовал начало острой боли как сигнал, что в моем портфеле
что-то было не так». Государственным надзорным органам
такой сигнал к началу торговли, как боль в спине, говорит
столь же мало, сколь и крупным институциональным
инвесторам (например, страховым компаниям).
Такие фонды создавались с претензией на
получение дохода вне зависимости от того, в какой фазе
находится биржа. Они страхуют (хеджируют) свои позиции
90

и таким образом избегают больших потерь. Лишь
небольшая доля хедж-фондов сегодня соответствует заявленной
цели, однако все они пользуются этим гордым
наименованием.
Хедж-фонды зачастую довольствуются
незначительным, но твердым выигрышем, эксплуатируя при этом
рыночную неэффективность. Если, к примеру, акции
Европейского аэрокосмического и оборонного концерна - в Париже
27
идут по курсу выше, чем во Франкфурте, то можно получить
уверенную прибыль, одновременно продавая их в Париже
и покупая во Франкфурте. Но такие различия возникают
редко и ненадолго — и, как правило, ими быстро успевает кто-
то воспользоваться. Но есть и такие неэффективности,
которые возникают снова и снова, и их появление даже можно
обосновать: например, можно наблюдать, что
государственные облигации с двадцатидевятилетним сроком погашения
часто существенно дешевле тех, у которых срок погашения
составляет 30 лет. Это объясняется тем, что портфельные
менеджеры страховых компаний (которые в основном и
приобретают такие бумаги) предпочитают покупать облигации
на 30 лет сразу после их эмиссии, и, если по каким-либо
причинам через год от них отказываются, спрос на такие бумаги
будет невелик. Поэтому хедж-фонд продает дорогостоящие
облигации с тридцатилетним сроком и вместо них покупает
дешевые с двадцатидевятилетним, а за счет разницы живет.
Сегодняшние менеджеры хедж-фондов, как
правило, техники по образу и подобию Джима Саймонса —
он обладает выдающимся математическим умом, и его
хедж-фонд «Медальон» демонстрирует такой рост,
которым можно гордиться. В его менеджментской компании
«Ренессанс технолоджис» к началу 2000-х годов числилось
140 сотрудников, а треть из них имела ученую степень
27 С 2013 г. концерн носит название «Эйрбас групп».
91

в точных — истинных! — науках. Никакого
социологического трепа. «Ренессанс» следует техническим моделям
торговли, но о подлинной схеме их работы мало что
известно. Если говорить начистоту, то и темпы роста
доходности фонда известны лишь по слухам, поскольку речь
идет не об общественном фонде, а о частном и он не
обязан регулярно публиковать свою отчетность. Но в
период с 1988 по 2000 год уж по 35% годовых-то они получали.
Но в 2006 году все же представилась возможность
ненадолго заглянуть за кулисы славного «Медальона»,
когда «Ренессанс технолоджис» совместно с «Сосьете же-
нераль» создала общественный фонд, призванный
сделать торговую стратегию «Медальона» доступной
широким массам европейских жителей. Во время презентации
выпуска ценных бумаг, когда представители фонда и
банка просвещали вкладчиков относительно ожидающих
их в будущем благ, казалось, главная проблема
заключалась в том, каких размеров может достичь фонд с
подобной стратегией. Представители точных наук высчитали,
что, даже если модель будет ограничивать себя
акциями 500 крупнейших американских предприятий (индекс
S&P 500 рейтингового агентства «Стандарт энд Пурс»), при
общем объеме фонда в 100 миллиардов долларов она
по-прежнему будет неплохо функционировать.
Хюбрис — это такая проблема, с которой могут
столкнуться даже представители точных наук, хотя,
возможно, они не имеют и представления о ее существовании.
Во всяком случае, за хюбрисом следует немесис ■. За два
28
года существования общественный фонд «Ренессанса»
28 Хюбрис (др.-греч. ύβρις — дерзость) — излишне
самоуверенное поведение, принимающее масштабы вызова богам.
В наказание за это боги насылают на гордеца возмездие —
немесис (др.-греч. νέμεσις).
92

(ликвидирован он был в апреле 2009-го) потерял 14%
годовых, упав даже на 1,5% ниже, чем индекс S&P500, на
который ориентировался, так что не смог заработать себе даже
на свои чрезмерно завышенные комиссионные. Порой
кажется, что хедж-фонды отличаются от традиционных
общественных фондов только менеджерской зарплатой.
Большинство менеджеров хедж-фондов как инвесторы
столь же далеки от звезд уровня Джорджа Сороса, сколь
далеки они как люди от идеала Одиссея. Хорек остается
хорьком, даже если он горностай.
Теоретический фундамент, на котором покоятся
финансовые рынки, — это абстракция. Она часто работает
хорошо, но ничем не может помочь, если как-либо меняется
та реальность, что она призвана отражать. Иногда
детали, от которых абстрагируешься, оборачиваются самой
сутью. Теория, исходящая из того, что люди преследуют
свои экономические интересы рационально, в
большинстве случаев применима, поскольку в большинстве
случаев они себя так и ведут. Теория, исходящая из того, что
банковская система работает без запинки, тоже, как
правило, верна. Но временами и нет.
Теория отображает идеальное состояние так же,
как гомеровский Одиссей представляет собой идеал. Он
хитроумен, но не слишком добродетелен, он берет судьбу
в свои руки и при этом не теряет терпения, он спорит с
богами, он лишен сомнений, но вместе с тем имеет и
слабости, он волк-одиночка, но при этом обладает такой
харизмой, что пользуется популярностью даже у нимф и богинь.
Такого человека никогда не существовало. Слушателям
эпоса становится это ясно уже после первой песни.
Даже если знать теорию финансовых рынков, идеал
финансиста и структуру той рабочей среды, в которой они
93

существуют, все равно остается неясным, как именно
принимаются решения. Реальные люди, сделанные из кривой
тесины и гоняющие хорька в не менее кривых условиях
труда, редко когда живут или поступают как герои (или
согласно теориям). Их удачно описал Фукидид (ок. 460-
399 до н. э.), назвав то, что ими движет в
действительности, «тремя важнейшими мотивами: честью, страхом и
выгодой» m. Человек не меняется, и наблюдение Фукидида
29
по-прежнему верно. В мире властвуют не только разум
или организация рабочей среды — в нем всегда еще и
проявляются простые, но обладающие пробивной силой
мотивы. Никто за пределами экономической науки никогда
и не додумался бы называть в качестве основных
мотивов человеческой деятельности ум и рассудительность.
В философии давно принято считать, что максимум, на
что способен разум, это сформулировать цель какого-либо
действия, однако разум не в силах побудить нас
приступить к действию при отсутствии иных мотивов. Иметь цель
и двигаться к ней — не одно и то же.
На бирже, в этом непроглядном хитросплетении
организаций и группировок, помимо ясного духа теории
экономической рассудительности царит еще и множество
иных мотивов, которые скорее можно приписать
человеческой душе, нежели рассудку. Честь, страх и выгода
всякий раз взбудораживают хорьков по-новому; преобладает
то одно, то другое. А поскольку люди и приемы тоже
постоянно меняются, исход спектакля, несмотря на то, что
он играется по одному и тому же сценарию, всякий раз
непредсказуем. Это делает биржу крайне трудной средой
для всех, кто на ней играет, и совершенно недоступной
для тех, кто наблюдает за ней со стороны.
29 Фукидид. История Пелопоннесской войны (176, 2) / Пер.
Г. А. Стратановского. Л.: Наука, 1981. С. 35.
94

Чтобы постичь происходящее на бирже,
необходимо было бы исследовать душу человека, но это занятие
бесперспективное. Честь, страх и выгода — не более чем
грубая схема, обозначающая скорее отправную точку
описания происходящего на бирже, нежели его финал. Эти
качества — словно просеки в лесу, позволяющие ухаживать
за зелеными насаждениями, но сами при этом ими не
являющиеся. Но угол обзора, если смотреть на лес и
населяющих его хорьков и ласок с просеки, во всяком случае,
будет лучше, нежели если смотреть из чащобы. Три эти
просеки — выгода, страх и честь — приоткрывают нам,
почему представители описанных выше профессий
поступают именно так, как поступают.
95

СТРАХ
И РИСК
Тотчас я обомлел, и голос в горле пресекся.
30
зо Вергилий. Энеида (II, 774) / Пер. с лат. С. А. Ошерова под ред.
Ф. А. Петровского.

Смысл понятия «страх» достаточно широк, но этого и
следует ожидать, раз страх принадлежит к числу ведущих
мотивов человеческой деятельности. Не менее сложно обстоит
дело и при переводе с греческого. Употребляющееся у
Гомера φέβομαι можно скорее перевести как «вспугнутость»,
и у слова этого есть явный демонический компонент.
Вспугнутый человек хотя и точно знает, куда его гонит, но ни
цель гонки, ни повод к ней не являются результатом
осмысления. Традиция переводить используемое Аристотелем
в «Поэтике» слово φόβος как «страх» в немецком языке от-
считывается от Лессинга — до этого его эквивалентом
служил «испуг» ш. Но испуг не очень-то вписывался в концеп-
31
цию гуманитарно-филантропической трагедии, к которой
хотел прийти Лессинг. Впрочем, в «Риторике» Аристотель
придает этому слову иную окраску, в корне
отличающуюся оттого, что мы привыкли понимать под страхом: φόβος
вызывает приближение грядущей великой напасти, о
которой мы не можем думать без содрогания. Страх
сопровождается всплеском элементарной тревоги (ταραχή),
охватывающей того, кто выпустил из рук бразды правления (то
есть вспугнут в том смысле, в каком имеет это в виду Гомер)
и рискует пасть жертвой непостижимых и жестоких сил.
В финансовых кругах в качестве
противоположности страху часто фигурирует жажда наживы. Считается, что
маятник рынка колеблется между двумя этими полюсами.
Но это мнение ошибочно: жадность не является
антиподом страха. Оба эти чувства могут мирно уживаться в
одном человеке. Жадный человек может быть боязненным,
не теряя при этом желания поживиться. И наоборот: тот,
кто ничего не боится, вовсе не обязан при этом быть
лишенным жажды наживы.
31 В русскоязычной традиции принято переводить
φόβος как «страх».
97

У большинства людей страх — это глубоко
укоренившееся чувство, вто время как жадность —
поверхностное. В отличие от нее, страх далеко не так просто
искоренить. Это чувство куда более благородное, и даже будучи
героем, в страхе, в отличие от жадности, признаться не
стыдно. Одиссей порой страшится чего-то, но им
никогда не движет страсть к наживе. В отличие от самого царя
Итаки, его спутники слишком уж часто оказываются
влекомы жадностью (если только им не успели уже наскучить
наслаждения), и именно стремление поживиться
коровами Гелиоса приводит их к гибели.
Жадность всегда постыдна; страху же, если крепко
подумать, почти всегда можно найти должное оправдание.
И пусть на бирже и говорят, что из страха дурной
советчик, но это правда лишь в том случае, если он
просыпается слишком поздно. Если уж впадать в панику, то первым.
Этот инстинкт способен спасти жизнь.
Но истинное соотношение жадности и страха на
бирже несколько иное. Большинству трейдеров и
фондовых менеджеров жажда наживы свойственна по
определению, и мало что доставляет им такое удовольствие, как
оставить партнера по сделке с носом. На бирже нет такого
правила, которым пресекалось бы ростовщичество, или
аналога того, что в США называют «лимонным законом» —
законом, защищающим облапошенного покупателя. В
отличие от ситуации с выдачей кредита, здесь не просто
разрешается пользоваться бедственным положением или
неосведомленностью другой стороны в собственных
целях, но и более того — поступивший так получает
большое признание. Классический пример подал Натан
Ротшильд, который, находясь в Лондоне, узнал о победе при
Ватерлоо еще раньше британского правительства. В
ответ на это он принялся в открытую распродавать ценные
98

бумаги, и его примеру последовали все, кто только мог,
пребывая в уверенности, что Ротшильд превосходно
информирован. Курсы обвалились, и он сумел выкупить
обратно не только свою прежнюю долю, но и приобрести
много больше за совершеннейший бесценок.
Но и широкие народные массы могут порой
поступать совершенно безжалостно. Когда в конце 2008 года
у российского олигарха Олега Дерипаски возникли
затруднения и банки начали требовать возврата своих
кредитов, он не смог выполнить требования и ему пришлось
расстаться с теми пакетами акций, которые
обеспечивали его займы. Это привело к тому, что каждому на
рынке стало известно о проблемах Дерипаски и плачевном
состоянии банков после масштабнейшего краха «Леман
бразерс». Все понимали, что грядет вынужденная
продажа. Акции предприятий, связанных с фамилией
Дерипаски, обвалились еще сильнее, чем и без того еле
дышащий рынок, и ожидалось, что они вторично подешевеют,
когда банки соберутся распродавать вырученные взамен
кредитов пакеты. Банки и в самом деле принялись
продавать по любой доступной цене. Рынок наслаждался
возможностью урвать кусок пожирнее из бывших долей
Дерипаски, и никому даже в голову не пришло бы предложить
ему каким бы то ни было образом вычисленную
«истинную» стоимость этих акций.
Менеджерам и трейдерам платят за то, чтобы они
приобретали по ценам как можно более низким и
продавали по ценам как можно более высоким. Если в
результате того, что все воспользовались сложившейся
ситуацией, лопнет русский олигарх, немецкий земельный банк
или еще кто-нибудь из числа обычных подозреваемых, то
подобное развитие событий назвали бы обдираловом —
в том случае, если бы дело шло о кредитовании частных
99

лиц. Но на бирже такое в порядке вещей. Ростовщиков
здесь не хулят и не судят. Уважением пользуются те, кому
присущи агрессивный нрав и аппетиты пираньи.
Возможно, ими даже восхищаются. Подобное безжалостное
обхождение страшит каждого из игроков. Мысль о том, что
можно оказаться брошенным на растерзание алчущей
толпы и потерять работу и нажитое состояние, распаляет
фантазию так, что рождает паранойю. Именно так на
бирже страх встречается с жадностью.
Святой Фома Аквинский писал: «Страху
противоположна надежда» н. Надеющийся верит, что все кончится
32
хорошо, даже если время от времени на то совсем не
похоже. У кого есть надежда, тот лишен страха — и наоборот.
Призыв надеяться на Бога так и звучит: «Не страшись!»
Алчущий же ни в чем не сомневается: в голове у него лишь
объект вожделения. Надеющийся способен поразмыслить
о возможной утрате, не опасаясь ее при этом. Этим
понятие надежды весьма близко к реальности происходящего
на бирже, где постоянно осуществляется по возможности
рациональная оценка рисков и шансов. Мозг, конечно,
по-прежнему то и дело отключается, ведь хорек —
существо жадное, особенно когда у него прямо под носом
добыча. Но обычно надежда имеет свойство оборачиваться
всеобщей жаждой наживы, охватывающей весь рынок
целиком, лишь на завершающем этапе игры на повышение.
Многие уже писали о том, как важна надежда для
функционирования экономики. Но ни одна теория не способна
описать то, что на самом деле происходит в торговых залах
банков и инвестиционных компаний, где страх и надежда
32 Фома Аквинский. Сумма теологии / Пер. СИ. Еремеева. Т. IV.
Трактат о конечной цели (45:1) // Часть II—I. Вопросы 1-48.
Киев: Эльга, Ника-Центр, Элькор-МК, Экслибрис, 2006.
100

обретают истинный размах. Как правило, там сидят
молодые люди того же пошиба, что твой возчик пивоварни,
которые ведут себя так, словно их бычьими яйцами
обкормили. Люди в возрасте, несмотря на опыт, здесь
скорее считаются бесполезными, если только у них нет того
образования и той гибкости, которых требует постоянно
меняющаяся среда. Финансовые рынки находятся в
состоянии непрерывной революции, поскольку
инновации — самый быстрый способ заработать деньги. И хотя
образование говорит скорее в пользу молодых, не стоит
полагать, что биржевой терминал — это место для
глубоких раздумий. Такие интеллектуалы, как Кейнс или Сорос,
скорее исключение: мужчины, которым свойственно
глубокомыслие, как правило, мало к чему пригодны.
Тронутый бледностью интеллигент не принимает ни быстрых,
ни твердых решений.
Описания вакансий, вооружившись которыми,
кадровик отправляется на поиски подходящей
кандидатуры на пост менеджера или трейдера, выглядят довольно
безобидно. В числе требуемых качеств — опыт, солидная
аналитическая компетенция, умение работать в команде,
гибкость и высокий уровень мотивации, а также умение
работать с информацией, поступающей от агентств
«Рейтер» и «Блумберг», и знание программы «Эксель». Но все
это показное. Истинные отличительные качества
успешного инвестора, биржевого торговца или спекулянта — это
честолюбие, оппортунизм, радость от участия в обдира-
лове и недоверие, масштабами приближающееся к
паранойе. Суть здесь в том, чтобы заработать как можно
большее количество денег за как можно более краткий
промежуток времени. Официальная же мотивация, если
верить вакансии, заключается в том, чтобы получить опыт
совместной работы в превосходной команде, состоящей
101

сплошь из хитроумных (находчивых), трудолюбивых,
невероятно мотивированных и радостных коллег. Именно
на этом настаивает руководство компании, ведь если оно
признается, что истинной мотивацией являются подчас
прямо-таки смехотворно завышенные зарплаты и
бонусы, соискатели станут требовать еще больше.
В просторных торговых залах, где тренды рождаются
между надеждой и страхом, благодаря характеру игроков,
лишь изредка бросающих взгляд на непрерывно
меняющиеся последовательности чисел, царит атмосфера,
скорее напоминающая школьный двор на перемене,
нежели тишину на уроке. Настроения и мнения могут меняться
с удивительной скоростью. Менеджеры храбро
пытаются контролировать процессы, стоящие за принятием
инвестиционных решений, и вытекающие из них следствия,
но в этом деле никто не любит раскрывать карты.
Ежедневно собираются утренние совещания, на которых
обсуждается, как разумно оценить положение дел на рынке. Если
подобное совещание организовано хорошо, оно будет
напоминать арену словесного поединка. К примеру, в
одной инвестиционной компании команды стремятся
повысить градус остроты, облагая денежным штрафом такие
относительного характера формулировки как «С другой
стороны...» или «Несмотря на сказанное ранее...» Доклад,
представленный членом команды, должен быть по
возможности лишен разного рода допущений; выступающий
за ним следом игрок-противник обязан проявить
критический подход и поставить высказанное мнение под
вопрос так, чтобы стали очевидны его слабые стороны.
Удачные совещания возводят скепсис в институциональный
ранг, но, как и плохие совещания, чаще всего они
кончаются консенсусом, приблизительно отражающим позицию
The Financial Times (если дело происходит в Европе) или Wall
102

Streatjournal (в США). На бирже решается судьба больших
денег, и коллеги, одновременно в значительной мере
являющиеся конкурентами, обращают пристальное внимание
на малейшее движение. Если кто-то отклоняется от
достигнутого консенсуса, он кажется подозрительным. Если
отклонение приводит к выигрышу, то все в порядке. И когда
дело кончается проигрышем, то, как правило, следствием
будет лишение полномочий — ведь кто согласится
доверять свои деньги подозрительному неудачнику?
«Мирская мудрость учит, что для поддержания репутации
лучше терпеть неудачи на проторенных путях, чем добиваться
успеха каким-либо способом, не входящим в разряд
общепринятых» ш, как благородно выразился Кейнс. Кто любит
более категоричные формулировки, может сказать и так:
«Среди слепых одноглазый — юродивый». Ведь даже если
ты в чем-то разбираешься лучше, отклоняясь от
принятого консенсуса, ты только выставляешь себя на смех. Как
правило, подобные совещания мало что приносят
отдельно стоящему менеджеру, а поскольку всякий ощущает их
содержательную пустоту, работа в команде — слабая
поддержка в случае кризиса. В конце концов каждый
остается при тех позициях, на какие изначально сделал ставку.
Молодость и одиночество делают человека еще
более подверженным страху и блаженному упованию. То, что
и страх, и надежда — всего лишь вопрос настроения, на
бирже, предположительно, уяснили вскоре после ее
основания. Поскольку надежда и счастливое блаженство
взаимообусловлены, сильнее всего менеджеры и трейдеры
лучатся счастьем, когда идет бычий тренд, и вера в будущее
и собственных коллег растет вместе с ростом курса, а
гомеровский скепсис улетучивается. Уровень шума в
торговом зале в такие моменты обычно тоже существенно
зз КейнсДж. М. Указ. соч. С. 165.
103

возрастает, а уровень напряженности работы снижается,
поскольку нет ничего лучше, чем просто наблюдать за
ростом позиций в портфеле. Менеджеры-экстраверты
носятся по залу, громко крича: «Бычит! Бычит!», ну и ведут себя,
в общем, «взбыченно». Это время метафор,
вдохновленных тестостероном. К примеру, те, кого особенно «бычит»,
любят говорить, что у них так яйца раздуло, что аж ходить
трудно. Размер начинает играть определяющую роль сам
по себе, поскольку в полете воображения капитал — он же
потенциал — разрастается до бесконечности. Так что
важен размер, размер и еще раз размер. Это единственная
величина, по которой можно измерить успехи
менеджера. Все остальное, как то разглагольствования о
безопасности и разумности, — просто бабий треп. Твой размер —
мой размер! И сколько хватает взгляда, все хлопают друг
друга по плечу.
Если же игроков охватывает страх и бычий тренд
оборачивается медвежьим, у менеджеров и трейдеров
тает надежда не только на рынок, но и на себя тоже. И хотя
те, кто играет на бирже, в принципе люди недоверчивые
(иначе им не выжить), медвежий тренд имеет свойство
возникать именно тогда, когда его появления ожидало,
ну, в лучшем случае, меньшинство. Для большинства же
это словно гром среди ясного неба. Настрой в торговых
залах становится, словно на гребной палубе римской галеры,
где никто не знает, куда лежит курс, и каждый стремится
как можно меньше выделяться. Периодически слышны
ругательства, но достаточно приглушенные, чтобы не
вызывать лишних расспросов. Ни у кого нет желания обсуждать
то, почему он не начал продавать еще вчера, пока курс
был лучше. И брокеры, предложившие большинство
позиций, да к тому же и сами недурно заработавшие на их
реализации, больше не звонят, потому что рискуют получить
104

от менеджеров только поношения. Хорьки стараются
лишний раз не хорохориться и таятся по углам в надежде, что
рынок вскорости отрыгнет все ненужное. Если при этом
банкротятся фирмы и курсы уходят в свободное падение,
уровень шума вновь возрастает. Игроки начинают в
панике распродавать свои активы, что-то крича в телефонные
трубки, прежде чем запустить ими в стену. Завершающей
фазе тренда уже больше соответствуют поговорки о
насилии или войне: не стоит ловить падающие ножи — лучше
подождать, пока они воткнутся в землю и перестанут
дрожать; когда на улицах льется кровь — время покупать ■.
34
Медвежий рынок для менеджеров и брокеров —
состояние, ставящее под угрозу само их существование,
поскольку большинство из них ведет такой образ жизни, который
они в состоянии поддерживать только при наличии
смехотворно завышенных зарплат. Под конец воцаряется
непритворный страх, и игроки погружаются в совершенно
небезосновательное отчаяние, в неверии уставившись
на мониторы и не зная, за что хвататься.
Когда рынок сковывает страх, вспугнутые игроки
уже не в силах придерживаться того, что подкидывает им
хладнокровное размышление, даже если на утренних
совещаниях оно периодически одерживает верх — неважно,
кончились ли у них деньги (а если деньги чужие, значит,
остались еще долги), или им просто пришлось осознать,
что их прежние убеждения больше не соответствуют
действительности и должны быть отринуты в пользу каких-то
новых. И все же ни один фондовый менеджер никогда не
признается, что ему страшно. Это было бы
непрофессионально.
34 «Не стоит ловить падающие ножи» — поговорка, ходящая
на Уолл-стрит; высказывание «Покупай, когда на улицах
льется кровь» приписывается барону Ротшильду.
105

Управленцы, обучавшиеся в русле школы
Марковича, привыкли говорить не о страхе, а об осознании
риска. Это придает их действиям оттенок рациональности.
Страх — это эмоция; осознание риска — разумный
мотив. Тот, кто страшится, обречен. Тот, кто управляет
рисками, держит ситуацию под контролем. В отличие от тех,
кто осознает риск, вспугнутые игроки не в силах удержать
бразды правления.
Риск — это опасность, которую можно представить
в математическом облачении и за счет этого обуздать.
Современная портфельная теория уравнивает риск с вола-
тильностью: если стоимость ценной бумаги подвержена
сильным колебаниям, она более рисковая, чем та, курс
которой не претерпевает существенных изменений. Такая
точка зрения интуитивно понятна, и в ней есть одно
побочное практическое преимущество: волатильность легко
просчитать. Поэтому на бирже мы имеем дело с
калькулируемыми рисками. Риску, который можно рассчитать
математически, можно смело смотреть в лицо. Опасность
страшит лишь тогда, когда последствия ее непредсказуемы.
Расчет рисков выгоден всем участникам. Те, кто дает
деньги, хотят доверять человеку, уверенному в том, что он
делает, а в психике фондовых менеджеров не заложено
восприятие себя как трусливого зайки. Менеджеры
склонны сообщать клиентам, что риски контролируются на
основе сложных и, увы, недоступных пониманию обывателей
вычислений, а потому сам клиент может спать спокойно.
И менеджер точно так же полагается на рассчитанные
риски, ведь если что-то пойдет не так, виноват окажется не он,
а модель. В случае если его постигнет неудача, он имеет
основания сослаться на то, что события, повлекшие за
собой полный крах, были столь маловероятны, что
разумный человек их должен был попросту проигнорировать.
106

Одно из существенных требований современной
портфельной теории — наиболее широкое распыление
капитала, при котором необходимо следить за тем,
чтобы отдельные позиции имели как можно меньше общего,
но вместе с тем приносили доход. Это позволяет снизить
риски, не отказываясь от дохода. Доход, впрочем, можно
несколько повысить за счет инвестиций в рисковые или
побочные позиции (дополнительные преимущества дают
премии за риск инвестирования или неликвидность
акций). Насыщенное, широко распределенное портфолио,
состоящее из мало связанных между собой ценных бумаг
или прямых инвестиций, приводит риск и доход к
оптимальному соотношению.
Отношение современной портфельной теории к
рискам просто и понятно: тот, кто подвергает себя более
высокому риску, соответственно, хочет получить за это более
высокий доход. Если инвестиция в государственные
облигации Германии в итоге принесет тот же доход, что
инвестиция в добычу золота в Казахстане, то
государственные облигации, сопряженные с меньшим риском, будут
лучшим капиталовложением. Тот, кто инвестирует в
рудник, делает это из убеждения, что он сможет заработать
на своем вложении больше, чем на подверженной риску
процентной ставке. Точно так же совершенно очевидно,
что предпочесть несколько разрозненных вложений
одному было бы весьма разумно, поскольку риск полной
потери вложений — ошибка, исправить которую будет уже
невозможно, — при диверсифицированном портфеле
менее вероятен.
С одной стороны, официальный подход к работе
с непредсказуемыми факторами на бирже смотрится
довольно убедительно, но, с другой стороны, реальность
не всегда готова подлаживаться под схему. Ученые могут
107

описать финансовые рынки приблизительно с той же
эффективностью, с какой грамматик может описать поэзию.
Представление о том, что можно без особых умственных
затрат занять верную сторону, было бы чересчур
наивным. Это все равно что насвистывать для собственного
успокоения, пробираясь сквозь густую лесную чащу.
Игроки делают вид, будто непредсказуемых рисков не
существует, будто все можно подвести под Гауссову функцию.
И если потом случается беда, у них по крайней мере есть
неплохое оправдание: не сработала модель. Словно
модель — не относительно верное приближение к
реальности, а сама реальность.
Риски в финансовой математике рассчитываются
формально верно. Эти расчеты основываются на чем-то
известном и исчисляемом. Но на финансовых рынках такое
обоснование не котируется. Риск — это нечто иное,
нежели неуверенность или нечеткость, о которых мы можем
говорить в контексте событий, трудно поддающихся
оценке. Биржа — такое место, где люди общаются друг с другом
с целью оставить собеседника в непонятках. И как же тут
прикажете прийти к чему-то исчисляемому? Как это
можно облечь в цифры? Понимание риска заканчивается там,
где человек прощается с чистым разумом, и начинается
самое веселое. Отучить его от этого не представляется
возможным. Именно завеса неопределенности и делает
финансовые рынки по-настоящему привлекательными как
в финансовом, так и в интеллектуальном смысле.
Управление рисками работает в рациональной (или
почти рациональной) среде. И как правило, происходящее
на биржах подпадает под категорию рационального. Мы
и там стремимся вести себя ответственно. Но, как это
бывает в реальной жизни, нам не всегда это удается, и, когда
108

нас охватывает страх, интерес к деталям вычислительных
моделей моментально пропадает. Когда человек чего-то
страшится, он способен на поступки, которые позже могут
показаться ему фантасмагорическим порождением
мгновенного помутнения рассудка, но к моменту их
совершения производят впечатление абсолютной неизбежности.
Человек никогда не бывает так уверен в своих действиях,
как впадая в панику. Уверенность, которой нам до того
не хватает в будничной жизни, что мы почти во всем
верим математике, мы вдруг обретаем в тот миг, когда
почва уходит из-под ног.
Фукидид в качестве одного из наиболее мощных
мотивов человеческой деятельности называет именно
страх, а не осознание риска. Страх сидит в человеке еще
с доисторических времен, он нечеток и, вероятно,
неисчислим. Игнорировать это — страшная ошибка,
сопровождающая современное управление рисками с самого
момента его зарождения. И хотя разумность является одним
из основополагающих импульсов при совершении
многих инвестиций, разум в качестве движущей силы
блекнет на фоне страха. Вспугнутым биржевым торговцам нет
особого дела до рациональных объяснений. Они
продают. И все, что они при этом думают: «Никогда не
обанкротишься, получая прибыль».
Страх, как и храбрость, бывает сопряжен с
забывчивостью. Впадая в панику, человек забывает длинные ряды
чисел и тот опыт, который лежит в основе рациональной
оценки риска. Тот, кто страшится, уже не в состоянии
принимать взвешенные решения и вспоминать события
далекого прошлого, а вместо этого творит такие вещи, для
которых не найдется места даже в самых
экстраординарных моделях. И наоборот: надежда основывается на
опыте, и, не будь она им подкреплена, она довольно быстро
109

улетучилась бы. Когда происходящее сбивает с толку, опыт
придает чувство уверенности — но обретается он лишь
после того, как будет преодолен ряд взлетов и падений.
Это распространяется в том числе и на биржу — можно
даже сказать, в особенности на биржу. Утратив надежду
здесь, утрачиваешь и границы. Даже если граница имеет
вид функции Гаусса.
Помимо склонности человека покидать
пространство опыта без раздумий, есть еще одна, более глубоко
лежащая причина тому, отчего модели рисков
современной теории рынков капитала — нерабочие (ее мы уже
обозначили во второй главе). На бирже теория способна
изменить реальность. Если теория имеет успех, она в конце
концов ломается под тяжестью собственного веса.
Современная теория управления риском не исключение. Ее
весомость и успешность в том виде, в каком она была
сформулирована Марковицем, приводят к тому, что с 1990-х
годов портфели игроков начинают все более и более
походить друг на друга. Оптимальный портфель из мало
коррелирующих друг с другом инвестиций высчитывается на
основании исторических сведений. Поскольку сведения
эти, равно как и формулы расчета, находятся в свободном
доступе, аналитики больших и маленьких фондов по
всему миру выдают одни и те же рекомендации по покупке
и продаже. Внезапно выясняется, что многие участники
биржевых процессов оказываются держателями
портфелей, акции в которых различаются, но риски идентичны.
Для истории такая ситуация беспрецедентна.
Общепринятое^ теории капиталистического рынка имеет следствием
то, что портфели становятся более схожи, чем были в
прошлом. Но в исторических сведениях, с которыми работает
эта теория, нет примеров тому, что столь большой процент
игроков делает инвестиции, настолько соответствующие
но

теории. И риски распределяются иначе. Числовые
последовательности, на которых основывается комплектация
портфелей, отражают ситуации, в которых риски были
распределены совершенно иначе, чем сейчас, после
повсеместного принятия успешной теории. Тем самым теория
обесценивает фундамент, на котором зиждется. Данные,
входящие в структуру порождаемых ею предсказаний,
теряют свою релевантность, поскольку широкое
распространение теории приводит к тому, что риски постепенно
становятся аналогичными друг другу, и чем их будет больше,
тем они будут опаснее.
Вот так успех способен привести к поражению.
Должен лишь случайно нарисоваться вспугнутый инвестор,
способный разбудить в остальных стадный инстинкт.
К лету 2007 года в собственности почти всех крупных
банков западного мира, риск-менеджеры которых поголовно
следовали одной и той же схеме, высока была доля секью-
ритизированных активов, поскольку те обладают высоким
уровнем безопасности (рейтинг AAA), высокой
доходностью (1,5% посредством государственных займов) и низкой
корреляцией с рынками акций. Когда же, вопреки теории,
позиции этого рынка пошатнулись, все крупные
вкладчики внезапно оказались вынуждены выставить на
продажу одни и те же бумаги. Последствием этого стал крах
2008 года.
Финансовой науке давно известно о собственной
неспособности сообщать сколь-либо полезные сведения о
рисках в условиях кризиса. Как именно следует обращаться со
страхом на рынке, то и дело оказывающем существенное
влияние на курсы? С 1970-х годов слишком уж часто
можно было наблюдать, как на основании моделей с
солидной теоретической подоплекой делаются крупные ставки,
111

приводящие к крупным потерям. Многие фондовые
менеджеры уже не решатся на них положиться. И вот от
академического мейнстрима отделилось меньшинство,
решившее, что с них довольно биться одним и тем же лбом
об одну и ту же стену. Их стремление выстраивать
экономику вообще и финансы в частности не по образу и
подобию физики, а по примеру социологии и психологии после
каждой катастрофы, провоцируемой и претерпеваемой
прежними моделями, обретает все большую весомость.
Данное прагматическое направление экономической
науки получило название «поведенческие финансы».
Революционная гипотеза, положенная в основу
поведенческих финансов, звучит так: не все вкладчики и
спекулянты ведут себя абсолютно рационально. Если бы речь
не шла об экономике, можно было бы почесать в затылке
и спросить, как же мы дошли до жизни такой, что
подобного рода открытие уже считается потрясением? Но
именно так дело и обстоит: если экономические решения
принимаются, в частности, из иррациональных критериев, их
уже невозможно просчитать, а потому физические науки
нельзя назвать образцом для подражания. Все, что лежит
по ту сторону данной границы, — революционно.
То, что решения на бирже принимаются не всегда
разумно, продемонстрировать легко: примером может
послужить оценка акций «Ройял Датч петролеум компани»
и «Шелл транспорт энд трейдинг компани». В1907 году эти
компании объединили свои активы, но не были
подвергнуты формальному слиянию, а остались независимыми
в правовом отношении единицами. В договоре было
оговорено, что «Ройял Датч» имеет право на 60% прибыли,
а «Шелл транспорт» — на 40%. Если бы на бирже все было
разумно, то акции «Ройял Датч» всегда ценились бы в
полтора раза дороже, чем акции «Шелл». Но несмотря на то,
112

что инвестиции в эти компании принадлежат к числу
излюбленных приемов преумножения средств пенсионных
фондов — то есть самых рациональных инвесторов, — прошлое
свидетельствует о серьезных отклонениях от этой системы
оценки. В 1980-1981 годах, если следовать рациональным
суждениям, акции «Ройял Датч» были недооценены где-то
на 35%. Данная неразумная оценка в течение последующих
лет стала противоположной: к 1986 году акции «Ройял Датч»
были переоценены примерно на 10%, что тоже не несло
особого смысла. Разумного объяснения данному
феномену нет, и он демонстрирует нам, что неверные оценки
могут оказаться довольно жесткими и достигать
внушительных масштабов (а потому биржевому торговцу довольно
трудно бывает извлечь из них пользу) -.
Другим излюбленным примером служат акции
«Палм». Крупный американский смешанный концерн «ЗМ»
на пике эйфории на рынке интернет-технологий в марте
2000 года выставил на продажу 5% акций своего
дочернего предприятия «Палм», которое в тот момент являлось
35 Выражаясь техническим языком, торговец не всегда
может воспользоваться неверной оценкой, поскольку
арбитражные стратегии на рынке ценных бумаг (то есть такие
стратегии, при которых игра ведется с учетом разницы стоимости
одних и тех же активов на разных площадках) могут
оказаться настолько дорогостоящими и рискованными, что утратят
свою привлекательность. Поэтому не каждым арбитражным
зазором удается воспользоваться. Арбитражеры
сталкиваются с фундаментальными рисками (обстоятельства, при
которых открывалась позиция, внезапно изменились) и
иррациональностью, исходящей от так называемого трейдинга на
шуме (зачастую игрокам, способствовавшим отклонению
курса от нормальных величин, начинает казаться, что это
отклонение подтверждает их правоту, и они принимаются
наращивать позиции). Это может привести к тому, что арбитражер
уходит в минус и вынужден закрывать позиции с большим
убытком — а за счет этого неверная оценка акций лишь
увеличивается. — Примеч. авт.
113

производителем весьма модных мобильных телефонов.
К концу первого дня торгов акции «Паям» оценивались
в 95 долларов. Одна только стоимость тех 95% акций,
которые оставались в собственности «ЗМ», позволяла оценить
каждую акцию «ЗМ» в 142 доллара. Однако в реальности
курс акций «ЗМ» составлял 81 доллар, что подразумевало
61 доллар по отношению к остальному концерну. Эта
откровенно нелепая ситуация сохранялась на протяжении
нескольких недель.
«Ройял Датч» и «ЗМ» — крупные концерны,
известные всем фондовым менеджерам и пользующиеся у них
большой популярностью. Если с их акциями что-то не так,
это распространяется и на весь рынок в совокупности.
Наводит на мысль о том, что психология вкладчиков
заслуживает более пристального рассмотрения. Результат
такого рассмотрения не слишком обнадеживает. В рамках
поведенческих финансов удалось установить истину,
известную любому, кто хоть раз работал в инвестиционной
компании: фондовые менеджеры —люди шумные,
страдающие чрезмерной самоуверенностью (см. overconfidence)
и самообольщением (см. wishful thinking), а их ориентиры
закреплены в прошлом (см. anchoring).
Overconfidence: в реальности оценки далеко не так
хороши, как предполагают те, кто эти оценки выставляет.
Индекс Доу-Джонса к концу года лишь в 60% случаев
достигает тех отметок, которые менеджеры предсказывали
с вероятностью в 98% (внутри субъективного
98-процентного доверительного интервала). Однако то, что
менеджеры считают гарантированным исходом, на деле случается
лишь в 80% случаев, а то, что они совершенно
исключают—в 20% случаев.
Wishful thinking: когда 90% населения с
уверенностью заявляет, что они обладают чувством юмора или их
114

умение водить машину выше среднего, то это называется
«выдавать желаемое за действительное».
Самообольщение, к примеру, находит яркое проявление в химической
промышленности, где, по данным исследования «Рэнд
корпорейшн», при реализации 44 строительных проектов
новые фабрики в среднем оказывались вдвое дороже, чем
планировалось изначально, а обладали при этом лишь
% запланированной мощности. В реальном мире
поставщики поставляют не тогда, когда планировалось,
технологии работают не так, как должны были, а синергетиче-
ский эффект, вопреки ожиданиям, не превосходит сумму
эффектов каждого отдельного компонента.
Anchoring: доказывает, что испытывать
привязанность можно даже к числам. Если в голове у нас некое
число начинает с чем-то ассоциироваться, нам становится
трудно от него абстрагироваться, и оно становится
своего рода анкером. Это можно проиллюстрировать
следующим экспериментом: испытуемым предлагается
задумать число от 1 до 100. Затем им задается вопрос: «Какую
долю в Организации Объединенных Наций составляют
африканские государства?» Те, чье задуманное число
равнялось 10, дают оценку примерно в 25%. Те же, чье
задуманное число равнялось 60, приходят к оценке в 45%.
В биржевой практике закрепленность выражается,
например, в том, что инвесторы часто не могут заставить себя
продать убыточную бумагу. Это неразумный подход,
поскольку на бирже играют роль лишь будущие
перспективы. Тот, кто ошибся при покупке и переплатил, не
может исправить положение, настаивая на первоначальной
цене. Но когда претендуешь на то, что в чем-то
разбираешься лучше рынка, это волей-неволей успокаивает.
Наиболее любопытный с биржевых позиций
результат исследований поведенческих финансов — это
115

рождение проспективной теории, демонстрирующей то,
как мы обходимся с доходами и убытками и типичной для
биржи ситуацией всеобщего неведения, а также то, как
рациональность стремления исключительно к выгоде может
отступать на второй план.
К примеру, показывается, что человек больше
опасается потери, чем радуется такому же по величине
доходу. Если перед нами встает выбор получить 1000 евро с
вероятностью в 50% или всего 500, но гарантированно, то мы
выберем второй вариант, поскольку для нас важна
уверенность в выигрыше — хотя математическое ожидание в
первом случае точно так же будет равняться 500 евро и в
принципе неважно, какое решение мы примем. Важна не сумма
приобретаемой выгоды, а шансы на то, что мы вообще что-
то выгадаем. Страх оказаться ни с чем при условии, что
можно что-то получить, аналогичен надежде выйти сухим из
воды при маячащих впереди потерях. Но если мы
рассмотрим обратный пример, от уверенности не остается и следа:
если перед нами будет поставлен выбор потерять 1000 евро
с вероятностью в 50% или всего 500, но гарантированно, то
большинство выберет первый вариант. Важны не
масштабы потери, а наши шансы от нее уберечься.
Если же степень вероятности нам неизвестна, страх
усиливается. Представим, что перед нами две урны с
шарами. Мы знаем, что урна № 1 наполовину наполнена
красными шарами и наполовину — синими; в случае с урной
№ 2 нам известно, что в нее также помещены красные и
синие шары, но соотношения их мы не знаем. Если нам
предложат наугад вытянуть шар и объявят, что за красный мы
получим 100 евро, а за синий — ничего, большинство
пойдет к урне № 1. Математические ожидания в данном
случае также равны, но мы склонны к выбору в пользу
известного и стремимся избежать неизвестности.
116

Мы боимся потерь, и еще больше боимся их, если
не можем оценить, какой они будут иметь масштаб.
Сторониться подобных ситуаций — заложенный в человеке
природный инстинкт. Это объясняет, почему рынок так
часто реагирует паникой на ситуации растущей
неуверенности (например, после банкротства банка). Никому не
нравится находиться в положении, в котором есть
вероятность понести потери, причем вероятность эту оценить
тоже не представляется возможным.
Но даже если поведенческим финансам удается
объяснить ряд явлений существенно лучше, чем делает
классическая экономика, вряд ли это способно пошатнуть ее
авторитет. Ведь практическая польза поведенческой
экономики не сильно выше пользы стандартных теорий,
которые способны дать ряд неверных, но при этом и
существенное число верных ответов. Она способна объяснить,
как действует страх, но при этом носит чисто
дескриптивный характер и не дает никаких указаний на то, как
вести себя со страхом и рисками. Если после того, как
лопнул пузырь на рынке интернет-технологий, индекс NASDAQ
упал с 8000 пунктов до отметки в 2000, следует ли это
расценивать как сигнал к покупке или нет? Следует ли после
краха «Леман бразерс» ждать, обанкротится ли еще один
банк, или уже стоит начать покупать? Надо ли было
продавать, когда в 1929 году наиболее авторитетный
экономист своего времени Ирвинг Фишер установил, что курс
акций достиг перманентно высокого уровня, ниже
которого не упадет уже никогда? И вообще, сегодня мне
продавать или покупать? Существует целый ряд общественных
фондов, чьи принципы работы базируются — по их
собственному утверждению — на поведенческих финансах,
но, по всей видимости, менеджеры этих фондов ненамного
117

ушли вперед в умении обращаться с рынком, поскольку
почти ни одна из их стратегий не может служить
убедительным примером доходности.
И пока поведенческие финансы не приносят
никакой практической пользы, а специализируются лишь на
описании страха, а не возможностях его использования,
им не суждено преуспеть. Совершить революцию —
задача трудная. Как однажды заключил Никколо
Макиавелли, пусть и в совершенно ином контексте: «Нет дела, коего
устройство было бы труднее, ведение опаснее, а успех
сомнительнее, нежели замена старых порядков новыми.
Кто бы ни выступал с подобным начинанием, его ожидает
враждебность тех, кому выгодны старые порядки, и
холодность тех, кому выгодны новые. Холодность же эта
объясняется отчасти страхом перед противником, на чьей
стороне — законы; отчасти недоверчивостью людей, которые
на самом деле не верят в новое, пока оно не закреплено
продолжительным опытом» ■.
Мы с определенной тоской оглядываемся на те
времена, когда по старой доброй традиции риски еще
понимались в пределах купли и продажи. С 1602 года и до
пришествия Самуэльсона и Марковица, уравнявших риск
с интенсивностью колебаний курса, с непредсказуемыми
последствиями дела обстояли куда проще, поскольку
честолюбие не играло такой роли. Человек довольствовался
приблизительным представлением о том, каковы его
шансы все потерять, и даже не пытался с точностью их
просчитать. Виды на будущее привыкли считать ничем не
подкрепленными, а некоторым это самое будущее и вовсе
представлялось туманным — то есть такой субстанцией,
36 Макиавелли Н. Государь // Избр. соч. / Пер. Г. Муравьевой.
M.: Художественная литература, 1982. С. 316-317.
118

в подходе к которой важнее мужество, а не цифры.
Мужество же подпитывалось опытом, согласно которому
рискованным считалось любое дело, не имевшее хорошего
начала. Если что-то приобреталось по слишком уж дорогой
цене, следовало опасаться, что продавать придется лишь
себе в убыток. Как гласит старая купеческая мудрость, над
справедливостью которой время никак не властно:
прибыль — в покупке.
Ни одному мел кому лавочнику и в голову бы не
пришло подбирать ассортимент своего товара с позиций
колебаний цен и их взаимной корреляции. Он будет
торговать и молотками, и гвоздями, даже если цена каждой из
этих позиций зависит от колебаний цен на железо и
конъюнктуры строительного рынка. Но при их приобретении
он заплатит лишь две трети той цены, которую намерен
просить при дальнейшей продаже. Даже если цена
сильно колеблется, он может быть более или менее уверен
втом, что на протяжении определенного периода
времени у него сохраняются шансы выручить цену, на которую
он рассчитывал, и получить соответствующую прибыль.
Чем выгоднее цена, по которой он приобретал молотки
и гвозди, тем ниже риск.
Те же понятия о риске распространялись раньше
и на биржевую торговлю. И хотя Грэм и Додд
сформулировали их несколько иначе, суть оставалась неизменной.
Согласно их позиции, с акциями и облигациями дело обстоит
точно так же, как с молотками и гвоздями. Тот, кто
приобретает акции с внутренней стоимостью в 100 единиц
всего за 65, не подвергает себя большому риску. Буфер в 35%
Грэм и Додд именуют маржей безопасности — порогом,
который должен сохраняться при любом приобретении
бумаг. Даже если их стоимость в дальнейшем упадет до 50
и ниже, нет поводов для волнения, пока это не отражается
119

на внутренней стоимости. Обязательно наступит момент,
когда акции будут котироваться по истинному курсу.
Внутреннюю стоимость можно определить на основе
балансовой стоимости предприятия или средней доходности
на протяжении ряда лет. Вычислить что одно, что другое
не составляет особенного труда — все эти цифры можно
отыскать в балансе.
В современной портфельной теории ценная
бумага считается рисковой, если ее курс подвержен большим
колебаниям; ее истинная стоимость при этом совершенно
не принимается во внимание. По сравнению с ней у
принципов, которыми руководствуется мелкий лавочник, есть
одно преимущество: риски инвестиций лавочника не
связаны с настроениями, царящими на бирже. Согласно
стандартной теории, риски, с которыми сопряжена инвестиция
в ценную бумагу, при курсе в 40 единиц ниже, чем при
курсе в 30, если при более низком курсе волатильность выше.
Логика, которой руководствуется меркантильный
лавочник, подсказывает, что риск потери возрастает
пропорционально росту цен на акции или облигации. Ее
отличительное свойство — бесспорная приближенность к жизни,
и именно это позволяет логике лавочника обрести
распространение во все времена и в любой культуре. Самый
существенный ее недостаток — в том, что она не
обладает математическим изяществом, но на практике без него
можно и обойтись.
Поведенческие финансы могут на тему страха и
риска сказать много такого, с чем согласился бы лавочник. Тем
не менее они до сих пор не смогли породить сколь-либо
применимых критериев покупки или продажи
(наподобие маржи безопасности). Если быть точными, мнение
о том, что бумаги следует покупать, когда всех обуревает
страх, и продавать, когда других окрыляет надежда, было
120

весьма распространено еще до возникновения этой науки,
и ждать, пока оформится специальная дисциплина, было
вовсе необязательно.
Тот, кто приобрел бумаги дешево, подвергается
лишь остаточному риску, который можно описать как
невезение, случай или испытания, ниспосланные богами, —
а их, согласно Фукидиду, надлежит «переносить покорно,
как неизбежное, а тяготы войны — мужественно» ■. Но по-
37
корность судьбе — еще одно понятие, не
вписывающееся в замкнутый конструкт, воздвигнутый инженерами от
экономики. Оно предполагает, что инвесторы должны
вести себя смиренно, быть в состоянии распознать периоды
экономических затруднений и не поддаваться панике.
Сегодня не найти почти ни одного хорька, который мог бы
себе позволить подобную жизненную философию — она,
видимо, канула в небытие вместе с самими мелкими
лавочками.
37 Фукидид. История Пелопоннесской войны (II64,2) /
Пер. Г. А. Стратановского. Л.: Наука, 1981. С. 91.
121

ЧЕСТОЛЮБИЕ
ИГРОКА
Большинство людей предпочитает слыть ловкими
плутами, нежели честными глупцами; первым
они гордятся, а последнее считают постыдным.
Причина всех этих зол — жажда власти,
коренящаяся в алчности и честолюбии. Отсюда
проистекает и жгучая страсть к соперничеству,
когда люди предаются спорам и раздорам.
38
38 Фукидид. История Пелопоннесской войны (III82,7).
Указ. соч. С. 148.

Прелестная, умная и образованная нимфа Калипсо,
стремясь удержать Одиссея, сулит ему вечную молодость и
вечную любовь. Чего же еще может желать смертный? Но
вместо того, чтобы возрадоваться и прекратить на сем свои
скитания, хитроумный царь Итаки отказывается и ждет
случая продолжить путь. И когда посланник богов
возвещает ему, что такая возможность представится, он строит
плот и отправляется в рискованное многодневное
путешествие по непредсказуемым, грозным морям. Какой же
надеждой он себя тешит? Лучше, чем у Калипсо, ему там не
будет. Не одно поколение ученых мужей ломало голову над
тем, почему скептичный, склонный во всем видеть
собственную выгоду герой решает отклонить лучшее из всех
возможных предложений.
В известной степени к возвращению домой его
подталкивает скука. На острове у Калипсо ему не хватает
публичности. Там не над кем царствовать и не перед кем
щеголять репутацией. Единственная обитательница Оги-
гии — богиня, а богини по природе своей не особенно
впечатлительны. Какой смысл быть героем, если это никого
не интересует? Одиссей стремится к славе и власти. Он —
властелин, а потому желает только одного — быть первым.
Становится ясно, что тщеславие сидит в нем глубже, чем
страсть к роскошной жизни, и именно оно не дает ему покоя.
Ему отчаянно недостает кардинальных
добродетелей — благочестия, справедливости, умеренности и
мужества. Его личные добродетели — изобретательность,
честолюбие и скепсис. Он не из тех, кто, уютно устроившись,
наблюдает, как жизнь проходит мимо. Жизнь задолжала ему
признание, почести и целое царство в придачу, и он
решительно настроен получить все, что ему причитается. Именно
это заставляет его отправиться в путь и делает его, согласно
«Диалектике Просвещения», предпринимателем.
123

С понятием «честолюбие» у философов дело всегда
обстояло непросто. Ясно, что нечестолюбивый человек
далеко не пойдет. С этой точки зрения честолюбие — вещь
положительная. Однако переизбыток честолюбия — уже
не очень хорошо; оно ослепляет. Но «правильное»
количество честолюбия, золотая середина между отсутствием
стимула и жаждой славы, как отмечал еще Аристотель в «Нико-
маховой этике», не имеет названия. Умеренное честолюбие,
кажется, представляет собой безымянную добродетель.
Соответственно, негативную окраску честолюбие получает
лишь за счет того, что обращает на себя внимание тогда,
когда переходит пределы разумного.
Помимо трудностей с определением этого понятия,
философия невзлюбила честолюбие еще и за то, что оно
фиксируется на внешних проявлениях. Например, оно
требует от человека быть лучше других. Спортсмен, не
желающий обойти соперников, немногого способен добиться.
Ему должно хотеться славы, признания, денег и главное —
залога всего этого — победы. Это поверхностное, а
следовательно, не очень благородное стремление. Или же
честолюбие направлено на выполнение какой-либо задачи, которая
должна быть выполнена по возможности безукоризненно.
Эта форма честолюбия не имеет выраженных внешних
проявлений, поскольку в определенном смысле это стремление
к идеалу. Тем не менее ожидается, что при достижении
задуманного грянут бурные аплодисменты.
На бирже честолюбие выражается в стремлении
заработать денег больше, чем остальные. Деньги — это чисто
количественный инструмент, и с его помощью можно
объективно сопоставить результаты любого труда. Тем, у кого
в руках дело не спорится, от этого не легче. От этого
количественного мерила в жизни хорька зависит все: слава,
124

почести и, возможно, даже счастье. Деньги как
единственная постоянная величина проникают во все, что бы ни
делали менеджеры и брокеры: потому-то и считается, что
они — поистине безбожных нравов народ. Они не могут
произвести ничего такого, что можно было бы считать
достижением, кроме как если достижение это имеет
денежное выражение. Красивая сделка — выгодная сделка. Даже
если такой хорек ведет торговлю чем-то конкретным, будь
то золото или энергия, он все равно в глаза их не видел;
а потому — что может он считать прекрасным? Разве что
собственный заработок.
Фондовый менеджер хорош лишь тогда, когда ему
удается заработать больше других, а его имя занимает одну
из верхних позиций в ежедневно обновляющемся
рейтинге участников торгов, в котором фонды классифицируются
согласно увеличению их доходности. Если в составе фонда
присутствуют сплошь дешевые бумаги, не желающие расти
в цене, он не привлекателен ни для инвестора, ни для
самого менеджера. На бирже недостаточно быть правым — надо,
чтобы твоя правда имела еще и числовое выражение. Такой
экстремальный уровень прозрачности, какого нет в других
профессиях с аналогично высоким жалованьем (например,
у адвокатов или футболистов), во всех смежных профессиях
создает высокий уровень давления — если не сказать,
атмосферу состязания на вылет. На своем месте может
удержаться лишь тот, кто умеет быстро принимать верные
решения, поскольку на активных рынках маржа достаточно
невелика, а неэффективности, которые можно использовать
как шансы на выигрыш, могут стремительно улетучиваться.
Поэтому дорогу себе пробивают честолюбивые и
хитроумные, те, кто все время начеку и имеет достаточно
параноидальный склад характера, чтобы понимать: любой
участник рынка в любой момент способен на все что угодно.
125

Чем больше в профессиональной сфере все
вращается вокруг денег, тем меньше смысла в зарабатывании денег
ради самих денег видит частное лицо. Разумеется,
финансисты, как правило, люди поверхностные и таковыми всю жизнь
и остаются, но кругозор тех, кому удается преуспеть,
достаточно быстро выходит за пределы состояния лицевого счета.
Человек подгоняет свой образ жизни под новые возможности,
он перестает заботиться о сырье, обеспечивающем
обретение статуса, и его начинают тревожить статусные проблемы
куда более высокого порядка. В зарабатывании денег как
таковом есть нечто противоестественное — об этом опять-таки
знал еще Аристотель; само по себе богатство лишено
всякого смысла. Деньги — это лишь средство достижения целей;
если они ни к чему не применимы, то это всего лишь
бесполезное число. Примерно в этом ключе мыслят издатели
газеты The Financial Times, выпускающие также и приложение,
фокусирующееся на том, куда эти деньги потратить, и
адресованное тем, для которых применение имеющегося
богатства составляет куда большую сложность, чем его
преумножение. Вопрос о том, откуда взять деньги, должен быть решен
на раннем жизненном этапе и в дальнейшем волновать лишь
широкие народные массы (οιπολλοί). Таким скупердяям, как
Эбенезер Скрудж, зарабатывающим деньги исключительно
ради обладания ими, не отводится значимого места в
психологии финансовых рынков. Усилий, потраченных на добычу
денег, слишком жалко, чтобы потом не тратить их и ими не
кичиться. Гораздо интереснее состязание с конкурентами и
поддержание того образа жизни, залогом которого служит успех.
При том что на бирже с трудом можно отыскать человека,
лишенного амбиций, находятся и такие индивиды, что не
могут похвастаться хитроумием и скепсисом Одиссея. Они
достаточно наивны, чтобы верить обещаниям брокеров,
126

сулящих будущую прибыль, и не теряют энтузиазма, даже
если курсы уже взлетели на головокружительную высоту.
Порой они приносят с собой на рынок внушительные
суммы и убежденность, что смогут выжать из них много
больше. Инсайдеры поддерживают таких благодушных людей
в их начинаниях, считая их при этом теми, кем они по сути
и являются: дураками.
Под определение наивных честолюбцев подпадают
и те институты, которые часто имеют в виду, говоря о «глупых
немецких деньгах» -. Большую часть позиций в этом рей-
39
тинге занимают земельные банки. Присутствуют также и
несколько частных банков — те, побуждаемые в основном
комплексом неполноценности, свойственным провинциалам по
отношению к столице, ввязываются в дела, к которым у них
начисто отсутствует всякая подготовка (за исключением
денежных средств). Майкл Льюис удачно описал это в восьмой
главе «Покера лжецов», где он повествует о том, как продал
своему первому клиенту первый заем. Сам Льюис в то
время только начинал работать брокером в «Саломон бразерс»
и понятия не имел, как ведутся дела, — понимал лишь, что
его задача — донести бонды (облигации) до нужного
человека. К нему в руки попадает номер телефона одной
австрийской страховой компании, которая непременно хочет начать
сотрудничать с «Саломон бразерс». Он звонит им и
выясняет, что на другом конце провода сидит немец по имени
Герман, из числа тех, что при случае могут поставить на кон до
100 миллионов долларов, считает себя крайне
сообразительным и с нетерпением ждет возможности заключить сделку.
39 Понятие «глупые немецкие деньги» (англ. stupid дегтап
money) первоначально родилось в киноиндустрии США, где так
называли средства, которые игроки серого рынка немецкого
капитала — закрытые медийные фонды, специализирующиеся
на кинопроизводстве, — вкладывали в основном в
американские проекты, впрочем не всегда приносившие прибыль.
127

Страховая компания очень хочет завоевать определенные
позиции на международном рынке капитала. Льюис
сбывает немцу облигации AT&T (Американская телефонно-те-
леграфная компания). О том, что у эмитента затруднения,
знают все, и «Саломон» желает как можно скорее
расстаться с теми бумагами, которые держит сам. Герман
подворачивается весьма кстати, а Льюис, предлагая ему сделку, даже
не представляет, какое кукушкино яйцо подкладывает
своему клиенту в гнездо. Курс AT&T немедленно обваливается,
и Герман принимается ежедневно звонить ему с жалобами.
Льюис передает его жалобы по цепочке маклеру, который
и навесил ему эти облигации, пока тот не теряет терпение
и не спрашивает, на кого, в конце концов, работает Льюис —
на Германа или на «Саломон бразерс». Кончились стенания
тем, что Германа уволили.
Эпизод с незадачливым немцем детально
иллюстрирует то, что происходит всякий раз, когда наивные
держатели денег из провинции стремятся выбиться в люди. Крах
Саксонского земельного банка проходил по той же
схеме: банк не мог или не хотел заработать достаточно денег
на кредитовании среднего и малого бизнеса в Саксонии.
Да и наверняка это навевало на его руководство скуку.
«Денежные мешки» никогда не хотят просто во что-то
вкладываться: им интересна игра. И вот кому-то в банке пришла
в голову идея набрать денег по дешевке (что тогда было
возможно, поскольку до 2005 года в роли поручителя еще
могло выступать государство) и инвестировать их в
американские кредиты на недвижимость. С этой целью была
основана дочерняя компания в Ирландии, которая быстро
набирала обороты и вносила существенный вклад в общую
выручку банка. Когда в 2007 году ситуация изменилась,
Саксонскому земельному банку вдруг потребовалось за неделю
раздобыть откуда-то 17,3 миллиарда евро. Для сравнения:
128

годовой бюджет земли Саксония составлял в том же году
приблизительно 15 миллиардов.
Механизм всегда один и тот же. На первый план
выступает честолюбивое желание заработать много денег
путем приложения малых усилий и убежденность в том, что
этой цели можно достичь на финансовых рынках. Вопросом
о том, почему, если на бирже так легко разбогатеть, люди
еще вообще работают, никто не задается: для этого
необходима доля скепсиса, в особенности по отношению к
собственным способностям. Дефицит недоверия — один из
важнейших факторов, отличающих хорька от Одиссея.
Помимо чистой воды самоуверенности и убежденности в том,
что они умеют играть на рынке (как пресловутый Герман),
у большинства есть еще и объяснение тому, почему они
именно сейчас должны включиться в игру и почему у них
все под контролем. Например, потому, что они раньше
других смекнули: нынче вся торговля ведется через интернет,
или потому, что вкладывать доставшиеся задешево деньги
в пакеты ипотечных кредитов с рейтингом AAA — это
верный способ заработать. Или потому, что глубинное
понимание современной теории в изложении Марковица
позволяет с научно доказанной точностью контролировать риски
и оптимизировать при этом доходы.
Можно было бы сказать: жадность последнего ума
лишает. Но не так все просто. На эту удочку попадаются не
только жадные и глупые сторонние наблюдатели. Слишком часто
и внутри самой биржи, если долгое время дела шли хорошо,
игроки перестают относиться к ситуации скептически.
Создатель крупнейшей в истории финансовой пирамиды
Бернард Мейдофф даже специализировался на привлечении
инвесторов, у которых были все основания и возможности для
скептицизма. Одним из его крупнейших вкладчиков,
привнесшим в пирамиду Мейдоффа более миллиарда долларов
129

клиентских денег, был Тьерри де ла Вилюше, управлявший
состояниями европейского высшего общества. До этого он
вел дела «Креди Лионне секьюритис» в США, да и его
собственная фирма имела в мире финансов отличные связи.
Но как управляющий дела Вилюше нарушил важнейшие
правила разумных инвестиций: его вложения не были
диверсифицированы, и большая часть имевшегося у него
капитала была передана в руки одного-единственного
менеджера. Сам он никогда не встречался с Мейдоффом и, по
всей видимости, не понимал, что тот делает с деньгами.
Скептицизм, который ему, очевидно, когда-то был
свойственен, оказался полностью утрачен. Когда стали ясны
масштабы подлога и его собственной, де ла Вилюше, наивности, он
покончил с собой. В его кругах такой уход сочли весьма
достойным, хоть и пугающе драматическим.
Скепсис и есть истинное биржевое мышление.
Гораздо труднее пытаться понять, что стоит за всеми этими
историями и в чем суть всех этих теорий, нежели просто в них
верить. Не будь скепсиса, на чем основывалось бы честолюбие?
Ничто так не притягивает амбициозного дурака, как мощное
повышение курса. Бычий рынок всякий раз демонстрирует
сходную динамику. Вначале появляется новая технология
(железная дорога, электротехника, интернет), новая сказка
(богатства южных морей, экономическая несокрушимость
Японии) или новая возможность финансирования (выпуск
бумажных денег, изобретение «мусорных» облигаций \junk
bonds] или пакетов ипотечных кредитов [mortgage backed
securities]). Все дальше распространяются слухи о том, как
кто-то стал сказочно богат, вложившись в данное новшество.
Слухи оказываются правдой — соседи и друзья и впрямь
становятся баснословно богаты (или по крайней мере на это
претендуют), и в сердцах все большего количества людей
130

рождается чувство, будто они что-то упустили. Они тоже
начинают покупать, цены продолжают расти, а вместе с ними
растет и мнимое богатство. Создается механизм обратной
связи, при котором биржевой бум подпитывает сам себя.
Депозиты ценных бумаг (или находящаяся в собственности
недвижимость, или что там еще в тот момент стремительно
идет на взлет) дорожают, а поскольку вместе с этим растет
и размер залога по ссуде, банки с большой охотой выдают все
более и более крупные суммы в кредит. С помощью
кредитов приобретается еще больше акций (недвижимости и т. д.),
пока рынок не взрывается, а нам не приходится с
сожалением констатировать тот факт, что рычаговый эффект
кредитного плеча способствует не только подъему, но и падению.
Каждому вступающему в биржевую игру свойственны
честолюбие и самонадеянная уверенность в том, что он
способен заработать деньги, — но не всегда присущ скепсис,
необходимый для того, чтобы их не потерять. Наивные игроки
готовы верить симпатичным торговцам недоступными
пониманию ценными бумагами; им до того нравится, когда им
предлагают спонтанное решение их финансовых проблем,
а наличие круга единомышленников до того укрепляет их
веру в беззаботное будущее, что их нельзя заставить
отказаться от собственных убеждений даже путем приведения
самых очевидных аргументов. Честолюбие не позволяет им
упустить шанс всей жизни оседлать ту самую, идеальную
волну. Скептический настрой уступает место слепой
надежде найти кого-то, кто будет готов заплатить еще больше
(так называемая теория большего дурака). И чем чаще
сделка имеет положительный исход, тем тверже вера в то, что
спекулянт родился под счастливой звездой. А если уж
наступила спекулятивная лихорадка, так просто от нее не
избавишься. Человек не понимает, что ловит идеальную волну
в бассейне с акулами.
131

Дабы не допустить того, что широкие массы игроков,
поддавшись честолюбию, потеряют свои деньги в одну из
повторных фаз биржевого бума — неважно, перейдут ли они
при этом в руки шарлатанов или расчетливых профи, —
существуют законы и правила, призванные обеспечивать
честность и прозрачность игры на рынке. Международные
надзорные органы заботятся о том, чтобы честолюбию
игроков был предел, а у мошенников были связаны руки.
Но задача эта не так уж и проста, поскольку со
стороны почти невозможно отличить, кто
профессиональный аферист, а кто всего-навсего некомпетентный болван.
На бычьем рынке что один, что другой способен получить
хорошую прибыть — если курсы идут вверх, это не так уж
и сложно. Но когда дела на бирже идут хорошо, количество
легковерных существенно возрастает, а с ними и число
шарлатанов. В 1873 году Уолтер Бэджет прекрасно описал
эту ситуацию в своей ставшей классикой книге о
финансовых рынках «Ломбард-стрит»: «Так же и в хорошие
времена, когда цены высоки, всегда встречается немало
мошенничества. Все люди более всего склонны вести себя
доверчиво, когда они наиболее счастливы; а когда
только что удалось сделать большие деньги, когда кто-то их
в этот момент и вправду делает, когда большинство
полагает, что они тоже делают деньги, обстоятельства весьма
благоприятствуют расцвету изобретательной лжи. Пусть
ненадолго, но поверят во что угодно, а самые опасные,
самые находчивые плуты к тому моменту, как их
разоблачат, давно уже будут там, где закон уже не настигнет их
либо географически, либо юридически»«. Во всяком слу-
40
чае, стоит начаться приливу, как сразу видно, у кого
земля уходит из-под ног.
до Bagehot W. Lombard Street: A Description of the Money Market.
London: Kegan Paul, Trench, Trübner & Co., 1896. P. 160.
132

Когда-нибудь и для шарлатанов и неумех все
хорошее заканчивается. Однако и в дурные времена что те, что
другие демонстрируют во многом схожую динамику. Стал
ли вкладчик жертвой финансовой пирамиды или неумелого
управления хедж-фондом — все едино. Потери, как правило,
превосходят любые богатства, которые, казалось, были уже
в кармане. Стоит начаться отливу, тут же становится видно,
кто плыл голышом.
То, как легко и одновременно сложно разобраться в
ситуации, иллюстрирует история с Грегором Макгрегором,
объявившимся в 1820 году в Лондоне, провозгласившим себя каси-
ком Пояиса■ и приступившим к сбору денег на цели развития
41
молодого государства. Англичане в ту пору грезили
Латинской Америкой, где в первые два десятилетия XIX века одно
государство за другим свергало власть испанцев и
провозглашало независимость. Им доставляло радость знать, что
их конкуренты теперь сталкиваются с теми же трудностями,
через которые сами они прошли в 1776 году в Северной
Америке. Растущий политический энтузиазм подкреплялся
слухами о сказочных залежах полезных ископаемых, в особенности
золота, благодаря которым так хорошо жилось все это время
испанцам. Инвестируя взаймы новообразованных
латиноамериканских государств, британцы, таким образом, не
просто поддерживали освободительную борьбу против Испании;
они пребывали в уверенности, что сделка окупится сполна.
Грегор Макгрегор воспользовался этими
настроениями, чтобы заработать денег для Пояиса. Он заказал книгу
с иллюстрациями в технике гравюры на стали, в которой
подробно описывалась страна, и благодаря своим связям,
41 Касиками именовали вождей на языке южноамериканских
индейцев тайно. Г. Макгрегор назвал Пояисом приобретенные
им в обмен на ром и украшения земли на Москитовом берегу
на побережье Гондурасского залива.
133

налаженным еще в бытность британским офицером, сумел
пробудить симпатию к молодому государству в том числе
и в высших слоях общества. Королевский двор принял его
как иностранного сановника, и в рамках установления
добрых отношений ему был пожалован дворянский титул.
Что тогда, что сегодня уважаемым брокерским домам
нет никакого дела до того, какого рода бумаги они продают,
пока на них можно сделать прибыль. И вот сэр Грегор, как
он теперь имел право себя величать, выставил в октябре
1822 года на биржу государственный заем, призванный
служить «стабилизации государства Пояис», общей стоимостью
200 тысяч фунтов. Заем этот отправился на торги вместе
с другими бумагами новообразованных государств (в
частности, Колумбии, получившей независимость в 1810 году).
Но Макгрегор на этом не остановился. Он открыл
по всей Великобритании представительства государства
Пояис, продававшие земли будущим поселенцам. Многие
англосаксы позволили убедить себя в том, что население
Пояиса испытывает особое отвращение к испанцам и было
бы счастливо, если бы их страна стала колонией
Великобритании. Это звучало столь же заманчиво, сколь и
утверждения, будто коренное население обладает выраженной
работоспособностью даже при низком жалованье и только
и ждет, когда прибудут европейцы и скажут, что делать.
Прошло совсем немного времени, и набралось достаточно
желающих переселиться в Пояис, пожертвовавших своими
сбережениями ради покупки земли и оплаты путешествия.
Макгрегор даже обменивал карманные деньги на
свежеотпечатанную пояисскую валюту по особо выгодному курсу
и продавал государственные должности наиболее
состоятельным и активным среди эмигрантов.
В 1822 году два первых корабля достигли указанных
широт. Но на том месте, где на берегах Черной реки должна
134

была находиться расписанная им во всех подробностях
столица, их поджидала пустота. Территория, где находился
Полис, не зря носила название Москитового берега, а местные
жители сторонились ее еще и из-за пагубных климатических
условий. Недовольство колонистов вначале обрушилось на
голову капитана корабля, к тому времени уже отплывшего
обратно в море, — наверное, это он их высадил не там, где
следовало бы. В словах сэра Грегора мало кто усомнился.
Немногочисленные аборигены не справлялись с
обеспечением переселенцев, многие из которых вскоре заболели
и умерли. Осенью 1823 года выжившим удалось
вернуться назад, но скандал так и не разразился. Новые граждане
Полиса по-прежнему верили своему касику. И хотя Грегор
Макгрегор из соображений безопасности перебрался в
Париж, он и там нашел возможность в 1825 и 1826 годах
разместить на бирже две новые партии облигаций пояисского
займа и перед отплытием к берегам Гондурасского залива
освободить от тяжкого бремени сбережений еще целый ряд
желающих эмигрировать.
Разумеется, государственный долг Пояиса так никогда и не
был возвращен кредиторам. В этом динамика стоимости
данного вложения ненамного отличалась от
среднестатистических показателей других латиноамериканских займов
того времени. Платежная дисциплина реальных государств
часто оказывается ничуть не лучше вымышленных.
Когда вырученные сэром Грегором деньги от
продажи земли и облигаций к 1839 году подошли к концу, он
переехал в Колумбию ш, где ему причиталась пенсия как вете-
42
рану боевых действий. На нее он и жил счастливо до конца
своих дней и горя не знал.
42 По другим источникам — в Венесуэлу, где сэру Грегору
будто бы даже установлен памятник.
135

Надежда, не сдерживаемая скепсисом, слепа. Скепсис, не
подзадориваемый надеждой, приводит к параличу. Надежда —
это необходимое условие нормального развития отношений.
В экономике не могла бы осуществиться ни одна трансакция,
если бы участник сделки не надеялся, что его партнер будет
верен заключенному контракту, а условия будут соблюдены,
несмотря ни на что. Преувеличенный скептицизм
препятствует ходу дел: пока будут просчитаны все возможные
исходы, шанс окажется упущен. Будь в нас один лишь скепсис, мы
не были бы способны на новые начинания. Надежда
упрощает и без того сложную жизнь, позволяя человеку не
перестраиваться всякий раз с учетом новых вероятностей.
Сложно установить, где кончается надежда. Так или
иначе, ее границы не определяются скепсисом, поскольку
зачастую наша надежда совершенно сознательно
переходит пределы того, что мы считаем мудрым или уместным.
Еще в 1494 году Себастьян Брант в поэме «Корабль
дураков» писал: «Какую чушь теперь ни порют, / Никто против
нее не спорит»■. Желание человека быть обманутым, раз-
43
умеется, охотно удовлетворяют на бирже.
Но полагать, что финансовые рынки —
единственное место, где люди намеренно вытесняют из своего
сознания истинное положение вещей, чтобы наслаждаться
согревающим чувством надежды, значило бы превозносить их
сверх всякой меры. Как сказано выше, всем известно:
среди слепых одноглазый — юродивый. У того, кто способен
узреть правду и твердит об истинном положении вещей,
слушателей, как правило, не больше, чем у придворного
43 Перевод Л. Пеньковского в этой строфе из гл. LXV
«Об астрологии» жертвует содержанием в пользу рифмы.
В оригинале цитируемая фон Вальвицем строка звучит так:
«Die Welt, die will betrogen sein!» (ранненововерхненем. «die weltt
die will betrogen syn») — «Мир жаждет, что его обманут».
136

шута. Над ним смеются. Это свойственно не только нашему
времени — еще Платон в своем мифе о пещере описывает,
сколь стремительно глашатай истины может впасть в
немилость. Прежде чем другие обратят внимание на реальное
положение вещей, они предпочтут высмеять или даже
подвергнуть побоям того, кто отстаивал верную точку зрения.
Ту же тему обыгрывает Уильям Шекспир в
великолепном сонете 138, в котором речь о том, как любовник
предпочитает верить лжи своей возлюбленной, дабы не
разрушать иллюзию страсти нежной. Обман этот взаимен
и желанен:
Когда клянешься мне, что вся ты сплошь
Служить достойна правды образцом,
Я верю, хоть и вижу, как ты лжешь,
Вообразив меня слепым юнцом.
Польщенный тем, что я еще могу
Казаться юным правде вопреки,
Я сам себе в своем тщеславье лгу,
И оба мы от правды далеки.
Не скажешь ты, что солгала мне вновь,
И мне признать свой возраст смысла нет.
Доверьем мнимым держится любовь,
А старость, полюбив, стыдится лет.
Я лгу тебе, ты лжешь невольно мне,
И, кажется, довольны мы вполне! ш
44
Описанные в сонете отношения зрелого мужчины и юной
девушки зиждутся исключительно на том, что ложь
обоюдна и как таковая обеими сторонами принимается.
44 Пер. С. Я. Маршака.
137

Он делает вид, что еще молод, а она — что любит его.
Обоим ясно, что партнер лжет, и оба знают, что они это знают.
Но жить с такой ложью вполне комфортно. По нашу
сторону иллюзии реальность редко бывает приятна. Истина,
добиться которой стремится скепсис, слишком
непривлекательна, чтобы многие отдали ей предпочтение.
В наивной вере есть нечто совершенно
замечательное: она укутывает нас ватой, чтобы мы могли спать
спокойно. Но на финансовых рынках часто встречаются
вовсе не любовники, а пройдохи, специализирующиеся на
том, чтобы использовать нашу тягу к прекрасному по ту
сторону разума в своих целях.
Честолюбцы, не знающие скепсиса, вытесняют из
своего сознания реальность и верят во все, что
вписывается в их картину мира. Им комфортно существовать в мире
иллюзий, хотя они знают — в реальности все не так.
Реальность — не совсем то место, где хочется задержаться. Как
правило, она мрачна, холодна и жестока. Аферист
предлагает нам путь, ведущий прочь от этой хмари — за то его
и любят.
Тут стоит отметить, что на подобные уловки легче
всего ведутся представители привилегированных слоев
общества. Величайший авантюрист всех времен и
народов, уличный мальчишка из Палермо Джузеппе Бальса-
мо, быстро забыл о тех кругах, откуда был родом.
Обманывать бедняков не сулит никакой выгоды. Неугомонный
дух мальчугана рано бросается в глаза местному
духовенству, и его принимают в школу при монастыре. Там
он многое узнает о химии и медицине, но монастырская
жизнь ему не по нраву, и довольно скоро он встает на
собственный путь. В 1766 году тот приводит его на
Мальту, где молодой человек представляется графом
Калиостро. Великий магистр Мальтийского ордена, подпав под
138

обаяние юноши, позволяет ему посвятить себя в
тонкости алхимического искусства. Заверениям в том, что
тайным умением делать золото и деньги из ничего наконец
удалось овладеть, и по сей день верят с большой
охотой, и, как и тогда, с помощью этих слов открываются все
новые двери и кошельки. С довольным клиентом
Калиостро расстается, заручившись от него
рекомендательным письмом ордена, которое обеспечивает ему по
возвращении в Европу пропуск в высший свет. В 1768 году
в Риме он знакомится с тогда еще всего-навсего
четырнадцатилетней Лоренцой Феличиани; они сходятся. Под
видом графской четы Джузеппе и Лоренца путешествуют
по Европе; она торгует любовными напитками,
эликсирами молодости и различными составами для красоты, он
остается верен изготовлению золота и подделке
документов. Они ведут красивую жизнь, пока не случается то, что
и должно было случиться (хотя на это, как водится, никто
не рассчитывал): в 1785 году Калиостро оказывается
втянут в аферу с ожерельем королевы — единственную
стоящую внимания мошенническую проделку тех времен,
к которой он не имел отношения. Другой авантюристке,
графине де ля Мотт (тоже, разумеется, никакой не
графине), удается убедить кардинала де Рогана доверить ей
невообразимо дорогое колье стоимостью 1 миллион 600
тысяч ливров, заявив, что этим ожерельем желает обладать
королева Мария-Антуанетта и кардинал должен его
раздобыть. Поскольку перед этим де Роган впал в немилость
при дворе, он надеется путем оказания такой услуги
улучшить свое положение — и приобретает ожерелье, которое
муж графини немедленно увозит в Лондон, чтобы там
распродать камни по отдельности. Когда королеве приходит
счет за ожерелье, разгорается неописуемый скандал.
Поскольку к тому времени Калиостро уже имеет репутацию
139

шарлатана, предполагают, что и он к этому причастен.
Благодаря делу об ожерелье его имя становится
знаменито, но тем самым у него оказываются связаны руки в
отношении его собственных афер. Калиостро спасается
бегством в Лондон — кажется, единственное место во всей
Европе, которого так и не достигли слухи об ожерелье.
Там, несмотря на все препоны, ему удается стать членом
весьма влиятельной масонской ложи. Когда в 1789 году
в Риме он решил основать по ее подобию свою ложу, по
приказу Папы его арестовали, инквизиция бросила его
в заточение в замок Святого Ангела, а впоследствии
приговорила к смертной казни как еретика. Казнь заменили
пожизненным заключением, и в 1795 году граф Калиостро
умер от сифилиса в тюрьме Сан-Марино.
Одиссей слышит песнь сирен, но осознает
собственную слабость, а потому ему удается выжить. Его
честолюбие всегда в узде у скепсиса и потому не
оборачивается болезненным тщеславием. Но прежде
всего Одиссею достает смелости взглянуть в глаза
реальности, даже если это заставляет его всякий раз в отчаянии
воздевать руки к небу. Он не предается утешительным
иллюзиям, даже если все к этому располагает. По
отношению к другим он не преминет прибегнуть ко лжи, но
себя бережет от самообмана. В этом коренится его сила
и одновременно слабость.
Реализм Одиссея постоянно вступает в
противоборство с добродетелью — и этот недостаток не раз отмечали
античные критики, от Пиндара до Платона. На каждую из
кардинальных добродетелей — благочестие,
справедливость, умеренность и мужество — найдется не один
пример из числа других героев «Одиссеи» и «Илиады»,
наделенных ими куда более щедро. Если не рассматривать
в качестве положительных такие полезные качества, как
140

обаяние, остроумие и умение выйти сухим из воды,
создается впечатление, что единственная истинная
добродетель Одиссея — это верное соотношение честолюбия
и скептицизма.
141

ПО ЭТУ
СТОРОНУ
ДОБРА И ЗЛА
Банковское дело было зачато
в неравенстве и рождено во грехе.
Джозайя Стамп (1880-1941)

На финансовых рынках первоочередную значимость для
хорьков имеет собственная финансовая выгода.
Хорьками становятся молодые люди, привлеченные
роскошными отелями, полетами первым классом, длинными
лимузинами и лакомыми зарплатами. Легко доставшимися
деньгами так же легко щеголять, и пристрастие к
дорогим мужским развлечениям вскоре начинает возрастать.
Компанию недалеким мужчинам с удовольствием
составляют так называемые трофейные жены — и это больше,
чем просто побочный эффект, поскольку давление,
заставляющее зарабатывать еще больше денег, от этого скорее
увеличивается. Наличие женщины, содержание которой
дорого обходится, явно не повод расслабиться и зажить
беззаботной жизнью. Быть занятым в индустрии
финансов чрезвычайно прибыльно, даже если для этого у тебя
нет ни образования, ни опыта. Но твое окружение
диктует тебе образ жизни, требующий существенных затрат,
поскольку лишь успех, заметный со стороны,
притягивает новые сделки и приносит тот социальный статус, к
которому большинство стремилось с детства.
В мире финансов правят желание и эго; здесь не
ценятся ни образование, ни покладистый нрав. Но
неприятным сюрпризом это, как правило, становится лишь для
тех, кто не обладает ни тем, ни другим, ни к тому же еще
и деньгами. Если рынки свободны и хорошо
отрегулированы, они полезны обществу вне зависимости от того,
какими ценностями руководствуются хорьки. Поскольку
они чаще всего вкладывают деньги в те дела, что сулят
наибольшую прибыль, они преумножают не только свое
личное благосостояние, но и общественное. Совершенно
не случайно на протяжении столетий наиболее
прогрессивные общества могли не только произвести самых
выдающихся деятелей искусства и обеспечить высочайшую
143

правовую защищенность, но и создать максимально
дифференцированную систему финансовых рынков. Для
отдельно взятого хорька же, напротив, сложность рынков,
как правило, представляет собой не интеллектуальный
вызов, а лишь удачную возможность отхватить кусок
пожирнее, пока другие не заметили. В мире, где речь прежде
всего идет о том, как превратить много денег в еще больше
денег, представления об общем благе или тем паче о
морали воспринимаются скорее как угроза.
В значительной мере эта бездумность и
сосредоточенность на личной выгоде обеспечиваются анонимностью
профессии. Хорьки нынче общаются с компьютерами,
а не с реальными людьми. Капитал частного
предприятия, если только он не принадлежит банку, сосредоточен
в руках патрона, который может казаться своенравным
толстосумом, но с которым все же можно попытаться
найти общий язык. Кому принадлежит капитал акционерного
общества, сказать не так-то легко, поскольку
определенная его доля изо дня в день переходит в руки нового
владельца. А для того, кому принадлежит лишь малая толика
фирмы, которую в любой момент можно перепродать, ее
судьба не имеет такого значения, как для того, в чьих
глазах она олицетворяет дело всей жизни. Для хорька
работа с акциями и облигациями — обезличенная арифметика,
а для патрона фирмы его предприятие — одна из
важнейших составляющих смысла жизни.
Так что если хорек замечает, что дела у фирмы идут
плохо, что рынок, где она занимала позиции,
изменился не в лучшую для нее сторону, что ее продукт или
способ производства устарел, то первой его мыслью будет не
«Чем я могу помочь?», а «Как бы мне продать акции без
покрытия?» Продажа без покрытия — это способ заработать
144

на падении курса. Акция берется в кредит, когда ее
стоимость составляет, скажем, 100, продается, затем игрок
наблюдает за падением курса, выкупает акцию обратно,
когда ее стоимость уже будет на уровне 40, и
возвращает кредитору. Таким образом, затрата в размере 40
единиц компенсируется получением 100 единиц от покупки,
и прибыль составляет 60. Если проблемы фирмы
становятся очевидны слишком большому числу игроков — или же
они просто замечают, что акции начинают активно
продавать, и сами прыгают на подножку набирающего ход
поезда, — довольно быстро акции не захочет приобретать уже
никто, и фирма уйдет на дно топором. «Не стоит ловить
падающие ножи», — думают при этом все. Да и
действительно, зачем становиться акционером фирмы, которая не
преуспевает? Низкий курс акций подразумевает, что как раз
в то время, когда предприятию срочно требуется приток
свежего капитала, у него возникают сложности с тем,
чтобы получить к этому капиталу доступ. От этого сложности
лишь продолжают увеличиваться, и практически всегда
неотвратимым следствием становятся увольнения, а в
некоторых случаях даже банкротство предприятия.
Ну а отдельно взятый торговец-«медведь»,
играющий на понижение, просто радуется тому, что курс
падает — ведь бороться с последствиями придется не ему. Он
получает выгоду там, где другие страдают — и при этом
ему даже нет нужды эти страдания лицезреть. Он никого
не должен увольнять, и его никто увольнять не будет. Все,
что предстает у него перед глазами, это его собственная
прибыль на экране компьютера.
Разумеется, ответственность за крах предприятия
лежит вовсе не на хорьке. Основная вина, по всей
вероятности, ляжет на плечи тех, кто не справляется с
управлением предприятием; виноваты также будут и профсоюзы,
145

не желающие идти навстречу руководству, и политика
компании, содержащая неверные установки. Но все с
радостью готовы прийти к общему заключению, что
истинной причиной несчастья был ни в чем не повинный хорь.
При этом он всего-то увидел в сложившейся ситуации свой
шанс заработать и сделал то, за что ему и платят — а к
экономической несостоятельности фирмы он вовсе не при-
частен. Продавая акцию, он становится всего лишь
глашатаем дурных вестей: в данном конкретном акционерном
обществе что-то неладно. Но гнев истинных виновников
обрушивается на голову гонца. Это отнюдь не ново.
В глазах хорька решение о купле или продаже имеет
вид обезличенной математической игры, не имеющей
никакой моральной подоплеки. На уровне отдельной
трансакции его действия не носят ни нравственного, ни
безнравственного характера — это адиафора (так стоики
называли деяния, с этической точки зрения не имеющие
непосредственного отношения ни к добру, ни ко злу). В
систему, в которой невозможно с точностью определить, где
вина, а где заслуга, нельзя интегрировать мораль.
Позиция в портфеле ценных бумаг могла вырасти просто за
счет того, что вырос (или упал) рынок, а вместе с ним
изменился и курс — а рентабельна ли сама стоящая за ней
идея, неизвестно. И наоборот: позиция могла
обрушиться просто потому, что слишком много хорьков
одновременно ринулись в одни ворота. В системе, в которой число
меняющихся компонентов даже не поддается
исчислению, практически невозможно установить конкретную
причинно-следственную связь, необходимую для
вынесения любого морального суждения.
Добавим, что в биржевой рутине жертва редко
вызывает сочувствие. Непосредственно под колесами рынка
146

оказываются только другие такие же хорьки. Если же крах
постиг незадачливого торговца, не рассчитавшего свои
силы олигарха или провинциальный банк, руководство
которого не отличалось проницательностью, никто
особенно не огорчится. Ведь никто и не вынуждал их
заключать невыгодные сделки и они сами виноваты в том, что
загнали себя в бедственное положение, которым
остальные хорьки не преминут воспользоваться. У игры есть
свои правила, и помимо победителя в ней всегда будет
и проигравший. Не все правила писаные, но каждый, для
кого игра на рынке является профессией, может и должен
их затвердить.
По-настоящему неаппетитно все выглядит лишь
в самом низу пищевой цепочки, там, где обитает планктон,
то есть так называемые частные клиенты. На этом уровне
довольно часто доверчивых людей лишают средств безо
всяких зазрений совести и моральных угрызений. Здесь
продают акции, которые инсайдеры снабжают пометкой
POS (англ. piece of shit — кусок дерьма), и облигации,
которые банки больше не желают видеть в списке своих
активов, поскольку эмитент утратил доверие. Тут же
сбывают торгуемые на бирже фонды, повторяющие структуру
выбранного базового индекса (их еще могут называть
«сертификатами» на портфель акций, облигаций или
товаров, поскольку слово «сертификат» внушает доверие);
такие продажи сопряжены с большими комиссионными,
но не являются при этом плодами сколь-либо
значительной умственной работы.
Ввиду сложной структуры рынков частные клиенты
лишь изредка в состоянии распознать, какую свинью им
подкладываютте, кто обязан печься об их интересах.
Разумеется, многих можно упрекнуть в доверчивости, а
некоторых еще и в жадности. Но пропасть, разделяющая
147

познания частного клиента и профессионала (банка или
управляющего), столь велика, что преодолеть ее
невозможно — а это означает, что игру и впредь будут вести
нечестно. В ней заранее известно, кто выиграет, а кто
проиграет.
В качестве определения справедливой войны
Аврелий Августин указывает, что та должна быть
провозглашена законной властью, иметь справедливую причину (лат.
ius ad bellum — право войны), а тактика ее должна
основываться на справедливом отношении к населению
противника (лат. ius in bello — право во время войны). Те же
принципы могут быть применены и к заключению сделок
с частными клиентами. Таким образом, проблема
коренится не в желании заработать много денег — это право
войны. Никому из тех, кто хоть раз был вынужден заняться
зарабатыванием денег, нельзя вменять в вину желание
заработать больше. Плохо скорее то, что в обращении с
частным клиентом практически начисто отсутствует право во
время войны. Если Блаженный Августин считает войну
несправедливой, если в ней торжествуют такие устремления,
как «страсть к нанесению ущерба, жестокая жажда мести,
безжалостность и неумолимость, лихорадочное
отвращение, вожделение власти» ■. В общении с клиентом хорьки
45
довольно часто забывают об элементарном этикете, и
правила ведения справедливой войны им неведомы. То, что
45 Nocendi cupiditas, ulciscendi crudelitas, impacatus atque implacabilis
animus, feritas rebellandi, libido dominandi (лат.). Фрагмент из
сочинения Аврелия Августина Иппонийского «Против Фавста ма-
нихея» (XXII, 74), на который ссылается фон Вальвиц, в русском
переводе отсутствует. Тем не менее этот пассаж приводится
Фомой Аквинским в «Сумме теологии» (Том VII. Большой
трактат о теологических добродетелях. Трактат о вере. Вопрос 40),
откуда и взята цитата в переводе С. И. Еремеева {Фома Аквин-
ский. Сумма теологии. Часть II—II. Вопросы 1-46. Киев:
Ника-Центр, 2011).
148

в отношениях банка и частного клиента заранее
известно, кто окажется победителем, а кто — проигравшим, или
то, что клиент вынужден будет претерпеть огромные
страдания, прежде чем осмелится нарушить верность своему
консультанту, вероятно, можно счесть падением нравов.
Но как ни назови, со стороны это выглядит дурно.
Но в этом горностаи ничем не отличаются от Одиссея.
Гомеровский эпос обретает наиболее убедительное
звучание как раз тогда, когда боги и герои решают пренебречь
моралью — а это их обычный стиль поведения. Одиссея
интересует многое, но только не вопросы добра и зла. Он
время от времени ссылается на традиции, обычаи и волю
богов, но лишь тогда, когда это приносит ему пользу при
данном конкретном раскладе. Так и хорьки на
финансовом рынке проявляют интерес к доброму и прекрасному
лишь в тех случаях, когда обстоятельства тому
благоволят, а возможно, даже прочат какую-то выгоду. Их
интересует реальное положение вещей, а не то, каким оно
должно быть в идеале.
Стороннего наблюдателя при мысли о том, что в сердце
современной экономики господствует бесчестье,
охватывает беспокойство. Это подозрение вполне оправдано:
так всегда — сначала пища, а потом мораль.
Финансовому рынку присуще постоянное искушение свернуть с пути
добродетели, нацелившись исключительно на
собственную выгоду. Ввиду того что связи между событиями здесь
весьма запутанны, а граница между недобросовестностью
и некомпетентностью размыта, вероятность
разоблачения невелика и окольный путь манит.
Безусловно, самый удачный исход — это когда
удается впарить ближнему своему ничего не стоящее под
149

соусом чего-то стоящего. В окружении продавца по
такому случаю много смеются и много пьют. Особенно
громко смеялись при наступлении нового тысячелетия, когда
удавалось продать долю в предприятиях, не имеющих ни
бизнес-модели, ни дохода, ни клиентуры, по совершенно
астрономическим ценам. В качестве критерия оценки
таких фирм использовался рыночный потенциал («Если
всего 5% американцев приобретут на нашем сайте товара на
100 долларов, наш оборот составит 1,1 миллиарда, а
биржевая стоимость — еще в три раза больше...») или
количество посещений веб-страницы за прошлую неделю — все
это создавало иллюзию сказочных богатств, ожидающих
потенциального инвестора и самого владельца
подобного предприятия, у которого едва успели сойти юношеские
прыщи.
Подобного рода явления, когда стоимость
присваивается объекту без всякого на то разумного объяснения,
встречаются снова и снова. В XVII веке голландцы, в
распоряжении которых, в общем, имелись и другие
способы заработать, ни с того ни с сего решили, что луковицы
тюльпанов — вещь настолько драгоценная, что за
пригоршню луковиц можно дать дом в центре Амстердама.
Или другой пример: золото не приносит процентов и
вообще не поддается никакой систематической оценке,
однако раз в поколение откуда-то появляются
восторженные скупщики, готовые платить за него вполне реальными
экономическими благами. Ну или такой:
сложносочиненные портфели секьюритизированных кредитов, падение
стоимости которых до реальной (приближенной к нулю)
величины в 2008 году стало потрясением для всей
финансовой системы, за год до того украшала рейтинговая
оценка AAA, провозглашающая всему миру об их высочайшей
надежности. Список можно продолжать и продолжать —
150

да и в грядущей перспективе можно будет продолжать
еще долго.
Нет ничего незаконного в том, чтобы продавать
ничего не стоящее под видом чего-то стоящего, до тех пор,
пока с этим не сопряжены никакие конкретные обещания.
Это и отличает торговлю луковицами от так называемой
схемы Понци, уже являющейся преступлением. В ее
современном виде схему Понци изобрела Адель Шпицедер
(1832-1895), в период с 1869 по 1872 год владевшая в
Мюнхене банком, который вовсе не занимался
инвестированием денег вкладчиков, а возвращал средства и
выплачивал проценты исключительно за счет поступления новых
вкладов. Ставка составляла 10% в месяц, причем первые
две выплаты выдавались авансом. Подкупая журналистов,
Адель Шпицедер выдавала себя за благотворительницу,
что обеспечило ей безукоризненную репутацию.
Довольно скоро существенная доля крестьян, живших к северу от
Мюнхена, принялась продавать свои земли, чтобы
выгодно вложить деньги в ее банк.
Пользуясь доверенными ей сберегательными
средствами, Адель Шпицедер жила на широкую ногу, пока
позволяли доходы. Но в какой-то момент поток иссяк.
Кончились 8 миллионов гульденов, полученные от 31 тысячи
вкладчиков. Шпицедер предстала перед судом, и ее
приговорили к трем годам тюрьмы. Некоторые клиенты,
узнав об этом, наложили на себя руки. На этом примере
можно хотя бы убедиться в том, что в мире, где господствуют
мужчины, и у женщин наличествует инновационный
потенциал.
По другому окольному пути, отходящему от
тропы добродетели, как правило, идут не брокеры и дилеры,
а фондовые менеджеры, трейдеры и бухгалтеры,
занимающиеся составлением балансовой отчетности, поскольку
151

следование этому пути требует больших
интеллектуальных затрат. Хитрость здесь заключается в том, чтобы
раздуть текущие показатели за счет будущих.
Проще всего приходится банкам, поскольку они без
проблем могут представить в своем балансе больший
капитал, чем тот, которым располагают на самом деле.
Кредиты и займы, риск невыплаты по которым повысился
(а значит, на рынке они уже не продадутся по
номинальному значению), в балансовом отчете по-прежнему могут
фигурировать так, будто их стоимость ничуть не
изменилась. В банковской книге они учитываются по номиналу
до наступления момента истины, то есть до даты, на
которую должна приходиться выплата долга. В то же время,
если стоимость займа действительно возросла (на фоне
низких процентных ставок или за счет повышения
кредитного качества), его могут перевести из банковской книги
в торговую, где он уже будет числиться согласно
рыночной стоимости. Как в сказке сказывается, хорошие в
горшочек, плохие в зобочек. Таким образом, у банка всегда
есть возможность представить более внушительный и
обнадеживающий баланс, нежели на самом деле.
Внушительный баланс и высокая балансовая прибыль, как
правило, ведут к повышению выплат, и — вуаля! — размеры
бонусов, причитающихся отдельным менеджерам,
также возрастают. Пусть основания для этого и иллюзорны,
но сами выплаты очень даже реальны, а получать
выплату почему-то предпочитают наличностью, а не акциями.
У менеджеров и трейдеров есть и другие возможности
искусственно повысить собственный вес. Они могут
руководствоваться стратегиями, успешными на краткосрочном
и среднесрочном этапе, но в долгосрочной перспективе
ведущими к банкротству. Мы уже описывали выше, что
152

менеджеры и трейдеры подчас оказываются в ужасном
положении, когда они не знают, как дальше поведет себя
рынок в целом и конкретная акция в частности. В таких
случаях само собой напрашивается избрать стратегию,
не требующую приложения большого ума, но при этом,
как правило, смотрящуюся прилично и приносящую
доход. Загвоздка подобной стратегии в том, что прибыль,
которую она приносит, подпитывается за счет будущих
доходов; втом, что ее прелесть обманчива и создается за счет
накопления убытков и отчислений на оборотной стороне
медали. Внешне такая прибыль смотрится гармонично
и привлекательно, и ее практически невозможно отличить
от результатов честного труда, но на поверку она
оказывается в лучшем случае пустышкой, а в худшем — обманом.
Эти системы устроены по принципу портрета
Дориана Грея, описанного в одноименном романе Оскара
Уайльда. Дориан Грей, денди не лучшего сорта,
наблюдает, как на его портрете находят отражение все те
отвратительные и страшные поступки, что он совершает в
жизни, в то время как его собственная физиогномика ничуть
не страдает. Дориан все так же красив, как в двадцать лет,
и на лице его нет ни следа возраста, цинизма и
жестокости, равно как и потребления наркотических веществ,
к которым он пристрастился, вращаясь в лондонском
полусвете. На картину же, напротив, отпечаток реальности
ложится со всей тяжестью: лицо на портрете
превращается в гримасу. В какой-то момент расхождение ужасной
действительности и ее прекрасного обличья становится
невыносимым, и история кончается катарсическим
самоубийством. Прошлое все же настигает щеголя и франта
Дориана Грея.
Класс систем, работающих по аналогичной схеме,
описал в своих книгах Нассим Талеб. Системы эти зиждутся
153

на том, что экстремальные ситуации на практике часто
оказываются недооценены. С событиями
маловероятными, но зато крайне отягощенными последствиями
человек обходится куда более легкомысленно, чем в
действительности может себе позволить. Когда дело касается
области, в которой вероятность стремится к нулю, он
теряет способность проводить четкие различия. Перед тем
как в 2007 году рухнул американский рынок
недвижимости, страховка, которая покрыла бы расходы в случае
обвала, стоила приблизительно столько, сколько стоило бы
застраховаться от похищения инопланетянами.
На практике системы, описанные Талебом,
функционируют довольно просто. Фонд привлекает вложения
институциональных инвесторов на сумму 100 миллионов
евро при помощи банка, который получит от фонда
прибыль за счет оказания брокерских услуг. Это хедж-фонд,
и его менеджер получает в год 2% с общего капитала фонда
и 10% с прибыли. Он заключает опционную сделку,
представляющую собой не что иное, как продажу страховки.
К примеру, он страхует другую сторону сделки на случай
того, что евро не подешевеет по отношению к доллару
больше чем на 25%. Положим, вероятность такого
развития событий отражена на рынке корректно и составляет
10%. Фонд получает страховую премию в размере 10%,
которую может оставить себе, если страховой случай не
наступит. В нашем случае доходы фонда за первый год
составят 10 миллионов евро. Заключив такую сделку, менеджер
отправляется в отпуск до следующего года. Если не
случится ничего необычного, по истечении этого срока он может
предъявить инвесторам доход в 10%, из которых в
итоге ему самому причитается 3 миллиона евро (2 миллиона
фиксированного дохода с фондового капитала и 1 миллион
бонуса с прибыли). Инвесторы довольны полученными
154

7% и оставляют деньги в фонде на второй год. Менеджер
снова заключает ту же самую сделку и имеет право
позволить себе еще год ничего не делать. Чисто
статистически такое может продолжаться на протяжении примерно
семи лет. Если потом вдруг дела пойдут плохо,
инвесторам, которые до того вполне прилично зарабатывали,
грозит полная потеря всех вложенных средств. Но менеджера
это напрямую не коснется, поскольку за семь лет он
заработал достаточно средств, чтобы создать свой
собственный частный фонд, где он намерен делать уже более
продуманные вложения.
По подобной схеме работают многие фонды.
Заработанные таким образом деньги примерно столь же
реальны, сколь и вечная молодость Дориана Грея.
Часто у менеджеров при этом даже и нет ничего плохого
на уме — те просто сами себя считают гениями и
убеждены, что они и впрямь те, за кого себя выдают. Они
действительно верят в то, что могут с завидной регулярностью
зарабатывать 10% в год, и не понимают, что их поведение
безрассудно и основывается лишь на прекрасной
иллюзии, которая в один прекрасный день падет под натиском
реальности.
Системы, выстроенные на притягательной силе
усреднения общего результата, столь же лишены
изобретательности. В их основе лежит одно часто наблюдаемое
явление: рынкам свойственно возвращаться к среднесрочным
и долгосрочным трендам. Можно без труда сделать
деньги, ставя на то, что курс некой ценной бумаги, существенно
отклонившись от намеченной траектории, вновь
вернется на круги своя. И действительно, существуют
невероятно устойчивые тренды, как, например, стабильность
дивидендных выплат по акциям компаний, входящих
155

в определенный индекс. Если, скажем, акции
энергетической компании, которой посчастливилось приносить
стабильный доход, вдруг сильно упали, их можно покупать
со спокойной совестью, поскольку курс как-нибудь да
выправится. Если же акции продолжают падать, стоит
увеличить ставку и купить еще: если акции и раньше шли по
дешевке, то теперь покупка становится еще более
выгодной. Преимущество такой стратегии в следующем: чтобы
получить прибыль, нужно лишь дождаться, пока курс
подрастет до того уровня, при котором была сделана первая
покупка. Как правило, ко времени второй покупки уже
становится ясно, чем вызвано падение, и инвестору крупно
повезет, если акциям удастся достичь той отметки, которая
раньше считалась чрезвычайно низкой. Простая формула,
по которой работает данная схема, выглядит следующим
образом: when in trouble, double — удваивай на проигрыше.
Обычно такая стратегия срабатывает — но не всегда.
Бывает, что вы инвестировали в гиблое дело, и в таком
случае, как говорят на бирже, ваши хорошие деньги будут
брошены вслед плохим. А поскольку вы были убеждены,
что вложение хорошее, и вкладывались по схеме, не
предполагающей долгих раздумий, то, скорее всего, вложили
вы больше, чем могли себе позволить потерять.
Похожим образом Нику Лисону в бытность его в
начале 1990-х старшим трейдером сингапурского
отделения старейшего английского банка «Бэрингз» (говорят,
к числу его клиентов принадлежала сама королева —
впрочем, так о себе говорит любой английский банк,
основанный до 1950 года, чьи акции не входят в биржевой
реестр), удалось довести своего работодателя до
банкротства. В промежутке с 1950 по 1989 год ставить на рост
японских акций в принципе всегда считалось верным
выбором. К этому все давно привыкли. Японские банки были
156

крупнейшими в мире, японские автомобилестроители —
лучшими в мире, а японские производители
электроники — самыми инновационными в мире. Но внезапно
волшебство рассеялось, и курсы начали падать. Поначалу
многие не могли, да и не желали с этим смириться, и Ник
Лисон сделал ставку на то, что тренд, продолжавшийся
40 лет, вскоре возобновится. Почему бы ему не
продлиться и 50, и 60 лет? И вот два года подряд он увеличивал
ставки, которые в итоге должны были покрыть
предшествовавшие им убытки. Убытки он списывал со счета, известного
только ему, а в Лондон сообщал лишь о редких
выигрышах — там, разумеется, были весьма довольны, что у
молодого человека такой талант инвестора. Пока в
распоряжении руководства имеются лишь сведения об успехе,
истинным положением дел оно редко интересуется. Под
конец Лисон был рад даже тому, что курс просто
стабилизировался и после 30 месяцев рецессии экономика
начала восстанавливаться (стратегией Лисона было
установление короткого стрэдла на индекс Никкей). Но в январе
1995 года произошло землетрясение в Кобе, и курсы вновь
устремились вниз. В отчаянной попытке развернуть курс
Лисон поставил на кон весь банковский капитал, и,
когда тот был израсходован, трейдер исчез, оставив на
столе лаконичную записку со словом «Извините». Позднее
«Бэрингз» был продан голландской страховой компании
за символическую сумму в один фунт стерлингов.
Мысль о раздувании (сообщении в Лондон,
начальству!) слухов об истинном размере чистой прибыли для
хорьков крайне соблазнительна. Каждый готов заплатить за это
порчей балансового отчета или слегка преувеличить в счет
будущего дохода. Хорьки преумножают свою личную
выгоду до тех пор, пока сохраняются шансы, что наносимый ими
вред всплывет на поверхность лишь много позже. Те же, кто
157

вкладывает в игру свои личные средства, с большой охотой
ведутся на известия о полученной промежуточной прибыли
и соглашаются не вникать в менее прозрачные сделки в
надежде, что другой инвестор, чьи деньги подвергаются
точно такому же риску, понимает, в чем тут суть.
Но осудить подобные практики с позиций морали не так
уж легко. Кто должен первым бросить камень? На свете
множество людей, продающих клиентам всякую гадость.
В этом индустрия финансов не отличается от любой
другой. Кто знаком с тем, к какому хаосу способно привести
внедрение в компании нового программного
обеспечения, не питает иллюзий относительно данной отрасли. Кто
видит, как адвокаты без стеснения выставляют счет за
ничего не стоящие и даже дурные советы, мог бы
усомниться в том, что правосудие действительно беспристрастно.
Кто хотя бы раз наблюдал за тем, как усилиями
эксперта аукционного дома сомнительное произведение
стремительно превращается в подлинное, в будущем едва ли
даст за такую вещь и половину эстимейта. А тот, кому
известно, какими путями сбывает свою продукцию
фармакологическая промышленность, предпочтет оставаться
здоровым. Если бы к продаже допускались только те
продукты, которые сами продавцы действительно считают
качественными, все рынки довольно быстро бы закрылись,
а инновациям наступил конец. Никто не стал бы рисковать
и открывать новую фирму, если бы перед ним не маячила
перспектива получить хотя бы утешительный приз. Цена,
которую мы за это платим, — развязанные руки у всякого
рода шарлатанов.
Суть финансового рынка в том, чтобы покупать
дешево и продавать дорого. Вырученная разница и есть
главное мерило что для людей, что для предприятий.
158

Выдающиеся представители профессии могут
похвастаться гонорарами, как у суперзвезды или знаменитого
спортсмена, — и мысли о том, насколько такая система
вознаграждений оправдана, посещают их приблизительно с той
же частотой, что и суперзвезд. Достойная заработная
плата — та, которую тебе готовы платить. Перед нами в чистом
виде вопрос экономики, а вовсе не справедливости (это
к политикам) или морали (это к метафизикам). Реакция
людей, у которых в зоне досягаемости вдруг обнаруживается
рог изобилия, ничем не отличается от одной области
деятельности к другой. До чего же счастливы были
менеджеры немецкого автопрома, когда в начале 1990-х тогдашний
председатель наблюдательного совета «Даймлер-Бенц»,
он же по совместительству председатель правления «Дой-
че банка», ввел бонусы там, где раньше они
присутствовали только в системе США! И ведь деньги брали все,
несмотря на то, что акционерам «Даймлера» в последующие
два десятилетия жизнь медом не казалась.
Припомнив намек на личную пользу, совершенно
несложно сплести моральный кокон, выглядывать за
пределы которого настоятельно не рекомендуется. Биржа —
это организованная форма извлечения персональной
выгоды, и тут никто не станет высоко ценить благодарность,
верность, полет мысли или национальные задачи.
Монах, желающий стать аббатом, министр, желающий стать
премьером, или полковник, желающий стать генералом,
часто подпадают под подозрение, что все их слова об
общем благе — лишь прикрытие для собственного
карьерного роста. Стремление к личной пользе выражено на бирже
столь ярко, что, к счастью, не нуждается ни в объяснении,
ни в оправдании. Любая торговля нацелена на получение
прибыли, и ни на что больше. Привычная атмосфера
рынка свободна от каких-либо моральных притязаний и в этом
159

плане позволяет расслабиться настолько, насколько ни
в каком другом месте не удается.
Финансовые рынки не являются по природе своей
плохими. Они могут быть неудачно выстроены,
недостаточно оправдывать свое назначение и служить
прикрытием всякого рода прохиндеям, которые в ином случае
стали бы торговать лошадьми или эликсирами молодости.
Но в принципе структура рынков даже не отличается
высокой степенью коррумпированности. В любом случае, эта
область не более коррумпирована, чем здравоохранение,
университетское образование или автомобилестроение.
Преследовать цель извлечения личной выгоды при
торговле ценными бумагами или сырьем — ни нравственно,
ни безнравственно. И если хорек не отличается высокими
моральными устоями, то это не потому, что на нем лежит
отпечаток рынка, а потому, что он сам принес на рынок
такой багаж. И хотя хорьки порой оказываются жертвами,
выступают они неизменно в роли преступников. В этом
и заключается понятие чести хищника. Умеют они вести
себя или не умеют — навыки эти формируются у них
задолго до прихода в профессию.
В любой системе, завязанной на больших деньгах,
тем, кто в прибыли, особенно легко удается закрыть на
вопросы морали глаза, уши и нос. И здесь финансовые
рынки тоже не являются исключением. Разумеется,
обмануть ближнего своего можно и на сущем пустяке, но, когда
обман сулит большую выгоду, соблазн намного сильнее.
Не побывав хотя бы раз в подобной ситуации, никто не
может с уверенностью утверждать, что откажется от сделки,
которая ему лично принесет миллионы, причем
совершенно легальным путем, но широкой общественности может
влететь в копеечку, если еще и другие хорьки поступят
точно так же. Об этом, правда, предпочитают не думать.
160

Тем не менее перед финансовыми рынками довольно
часто встает вопрос морали, что вовсе не случайно. При
этом хорьки, как правило, не понимают, о чем речь, даже
если догадаться несложно. В определенном смысле
сфера финансов все же отличается от других областей
человеческой деятельности. Если внедрение некачественного
ПО способно привести к краху отдельного предприятия,
а неквалифицированное медицинское обслуживание —
поставить под угрозу жизнь некоторого числа пациентов,
то неудачи на финансовых рынках способны причинить
несравнимо больший ущерб. Они могут пустить прахом
целые государства и в этом отношении весьма схожи с
правительствами. Кризис 1929 года лишил перспектив целое
поколение, и о том, что он позади, стало возможно
говорить лишь к 1945-му. Долгоиграющие последствия
Великой рецессии 2008-2009 годов к моменту написания этой
книги (в 2011 году) еще не поддаются обзору, но можно
с уверенностью заявить, что такой поворот событий стоил
западному миру его чувства превосходства над остальной
частью планеты.
Для отдельно взятого человека раздутый пузырь
может оказаться дорогой в Эльдорадо. Если раздут баланс од-
ного-единственного банка, отдельные ничего не стоящие
бумаги преподносятся как стоящие и отдельно взятые
фонды берут пример с Дориана Грея — это не страшно, так как
участники процесса когда-нибудь да пробудятся ото сна,
самое позднее — когда у них кончатся деньги. Но
слишком часто одна и та же идея одновременно приходит в
голову многим. Тогда в балансах начинают фигурировать
одни и те же обесценившиеся бумаги или же выясняется,
что огромное количество мелких вкладчиков поставило
одновременно на одну и ту же лошадь. Тогда из
множества мелких плохих идей раздувается пузырь, который,
161

лопнув, повлечет за собой плохие последствия уже для
всего общества.
Обладая неописуемым деструктивным потенциалом,
крупные банки особенно способны оказывать давление
на государство (но его может оказывать и рынок в целом,
если достаточное количество крупных игроков
одновременно заняло одни и те же фатальные позиции). Этим
финансовые рынки отличаются от иных областей, где
аморальное поведение отдельных лиц способно произвести
лишь ограниченный в своих масштабах эффект.
Объединившись с другими банками, они могут проворачивать
сделки, которые при удачном стечении обстоятельств
на протяжении энного времени будут приносить
колоссальную выгоду — но, если что-то пойдет не так, все
убытки лягут на плечи налогоплательщиков. Неважно, будет
ли это облечено в форму государственной гарантии или,
в случае с рынком, неявного обещания спасти всех, кто
сошел с пути истинного. Обещания центральных банков
помочь рынку восстановиться в случае
продолжительных крупных потерь при помощи установления низких
процентных ставок известны под названием «пут-опцион
Гринспена»™. Государство в первую очередь заинтересо-
46
вано в функционировании рынков и будет стремиться
любой ценой избежать масштабных потерь, которые могли
бы привести к тому, что прекратится снабжение
экономики денежными средствами. Ситуацию двойственности,
характеризующуюся приватизацией прибыли и
социализацией убытков, называют моральным риском (англ. moral
hazard), поскольку речь здесь в конечном счете идет об
ответственности, а ответственность относится к области мо-
46 По имени Алана Гринспена, в 1987-2006 годах
занимавшего пост председателя Совета управляющих Федеральной
резервной системы США. Гринспен впервые ввел понятие
регулируемой процентной ставки.
162

рали. Тот, кто не готов или не в состоянии взять на себя
ответственность за последствия совершаемых им действий,
поступает безнравственно.
Но несмотря на всю безнравственность биржи, без
нее миру жилось бы не лучше. Общества, претендующие
на то, что им и так хорошо живется, вовсе не отличаются
высокой моралью. Бюрократы, в руках которых
сосредоточено распределение благ, также могут оказаться
перворазрядными подлецами. Если спекулянты наживаются
на продаже зерна в то время, как для народа хлеб
дорожает, рост цен совершенно явно оказывает на рынок
воздействие — каким бы гнусным нам это ни казалось. Если
погода не сыграет злую шутку, к следующему урожаю
ассортимент товара существенно расширится и цены вновь
упадут. В любом случае, результаты экспериментов,
проведенных в СССР (раскулачивание 1929-1932 годов) и
Китае (Большой скачок 1958-1961 годов), отнюдь не
склоняют нас к мысли о том, чтобы отказаться от свободного
ценообразования, в том числе —и даже в особенности! —
в области сельского хозяйства.
И даже если финансовые рынки не способны
принести той выгоды обществу, какую приносят отдельному
индивиду, обойти ее вниманием все же нельзя. Там, где
существуют функционирующие рынки, уровень общего
благосостояния, как правило, выше (хотя для этого
требуется и присутствие ряда других культурных факторов), а
искусства развиты больше. Благодаря непрекращающимся
потерям личного капитала отдельных вкладчиков
общественный строй в таких государствах далеко не такой
ригидный, как в тех странах, где нет других независимых сил,
кроме государственной власти и религии.
Тем, кто хочет подружить мораль и деньги,
придется довольствоваться этим. Пытаться привнести на рынки
163

мораль было бы столь же бессмысленно, сколь пытаться
отучить кота ловить мышей. Имеющая денежное
выражение выгода перевешивает любые метафизические
аргументы.
Мораль на финансовом рынке — все равно что
потерянный носок: находится тогда, когда перестаешь искать.
Вопреки мнению большинства, на рынках вовсе не царит
вопиющая беспринципность. Даже если здесь и не сыщешь
морали — зато процветают ее пусть менее прекрасные, но
более полезные сестры: нравы. Нравы — старинное
понятие, обозначающее ту часть морали, что свободна от
метафизического балласта. Это то, что мы привыкли считать
правильным, не задаваясь при этом глобальными
вопросами о природе добра и зла.
Рынки весьма сильно зависят от конвенций и веры
в эти самые конвенции. Потеряв репутацию, немедленно
выбываешь из игры. Если хоть раз о тебе пронесся слух,
что ты обвел своего партнера по сделке вокруг пальца на
пол-оборота больше, чем всеми принято, ты, вне всякого
сомнения, ощутишь на себе последствия. К примеру,
держать хорьков того же ранга, что и ты, в дураках
противоречит устоям. Вести жесткую торговлю и стремиться
провернуть сделку с максимальной пользой для себя — это
абсолютно нормально. В конце концов, все здесь
взрослые люди и в торговые отношения вступают добровольно.
Но всякой забаве есть предел. Если, к примеру, банк
пытается продать настолько обесценившуюся бумагу, что тем
самым дает понять: всех потенциальных покупателей его
руководство считает идиотами — слух об этом
разнесется довольно быстро. Может статься, что после этого банк
с подобной репутацией будет иметь дело только с теми,
у кого нет иного выбора. К примеру, в банке «Голдман
164

Сакс» изрядно всполошились, когда надзорные органы
Соединенных Штатов заинтересовались уже
упоминавшейся нами операцией, в рамках которой «Голдман»
продал крупнейшей на тот момент в США страховой компании
«Американ интернешнл групп» и специализирующемуся
на кредитовании среднего бизнеса Немецкому
индустриальному банку бумаги — при том что составители
пакета были твердо убеждены в их грядущем обесценивании.
«Голдману» предъявляли следующие обвинения: якобы
его сотрудники намеренно скомпоновали пакет так,
чтобы его стоимость рухнула, и с целью заработать убедили
подвернувшихся под руку дураков занять другую
сторону в сделке. Таким образом, приобретая бумаги, клиенты
делали ставку на то, что их курс поднимется, а «Голдман
Сакс» и еще один хедж-фонд — на то, что он пойдет вниз.
И раз в «Голдмане» были прекрасно осведомлены в
истинной стоимости пакета, неудивительно, что они выручили
немалые деньги, а их досточтимые клиенты на этом деле
не просто набили шишки, а получили весьма тяжкие
телесные повреждения. Разумеется, с точки зрения «Голдма-
на» все выглядело совершенно иначе — ведь кто станет
вести дела с инвестиционным домом, где царит подобное
падение нравов? Историю быстро замяли путем перевода
средненькой такой девятизначной суммы на нужный счет.
Падение нравов на бирже чревато подрывом
фундамента системы. Заметные отчисления со стороны
пойманных с поличным не укрепляют веры в нерушимость
правил, ведь, чтобы игра продолжалась, им должны
подчиняться все. Если для одних игроков правила таковы,
что их потенциальный выигрыш высок, а проигрыш мал,
в то время как для всех остальных — οι πολλοί — их суть
прямо противоположна, когда-нибудь количество
игроков просто иссякнет. Ни один из виновников катастрофы,
165

случившейся в 2008 году, не отправился за решетку и не
вынужден был объявить себя банкротом. Никто не
бросался на глазах толпы из окон небоскребов. Даже
зарплаты ощутимо не уменьшились. Большинство этих людей
получило солидные компенсации от банков, которые сами
же они и привели к финансовой несостоятельности.
Последствия краха 1929 года были совершенно иными.
Возможности банков были сильно ограничены — им
следовало отказаться либо от ведения инвестиционных дел,
сопряженных с большими рисками, либо от
широкомасштабной работы с конечным потребителем. После
событий 2008 года и до сих пор веру в отмену сдерживающих
мер на финансовом рынке так ничто всерьез и не
смогло поколебать — политики все так же доверяют хорькам,
как доверяли и прежде; они же, в общем, неплохие
ребята, они на своих ошибках учатся, и в их же собственных
интересах никогда больше не идти на риск, не
поддающийся оценке. Но когда такого масштаба свинство никак
не карается и не приводит ни к каким реальным
изменениям в системе, это сеет раздор. Дети любят играть в игры,
в которых всегда выигрывают, и не чураются менять
правила, если шансы на победу невелики. Другие же считают
подобное поведение глупым и нечестным — и в
большинстве случаев теряют желание иметь с такими игроками
дело. И именно опасности утратить доверие и таким
образом почву для дальнейшего ведения дел хорьки в
настоящий момент (по состоянию на 2011 год) себя и
подвергают. Но осознать это они почему-то не в силах.
Интуитивное понимание уместности или
неуместности определенного поведения у хорьков
распространяется исключительно на их маленький мир. Каждому ясно,
как следует вести себя в рамках системы, но мало кто
ломает голову над тем, как их повадки смотрятся со стороны.
166

Напротив, часто им кажется, будто их никто не понимает.
Поэтому нравы хорьков предполагают и определенную
солидарность игроков — причем в несколько большей
степени, чем на уровне «ворон ворону глаз не выклюет». Если
я тебя знаю, в случае чего я помогу тебе выкарабкаться —
вот в чем смысл нетворкинга. Инвестиционный банк «Беар
Стерне» — одно из уважаемых старых имен на Уолл-стрит
вплоть до событий 2008 года — в 1998 году пренебрег
заведенным порядком и отказался участвовать в
масштабной акции по спасению хедж-фонда LTCM, крах которого
на тот момент грозил обернуться настоящим кризисом.
Когда же десять лет спустя возникли проблемы у самого
банка «Беар Стерне», никто с Уолл-стрит ему руки не
подал. Настало время платить по старым счетам — и за игру
против заведенных правил банк поплатился собственным
существованием.
Система финансовых рынков работает только при
одном условии: есть надежда на то, что дела в основном
ведутся честно и все придерживаются установленных
правил. Пусть нравы на бирже суровы, а многие
законы не писаны — но они не представляют собой никакой
тайны и распространяются на всех. Иначе кто, к
примеру, станет покупать акции, если нет уверенности в том,
что балансовый отчет фирмы соответствует истине?
Другой пример: чтобы вложить деньги в государственный
заем, необходимо быть твердо убежденным в его
способности вернуть кредит, а соответственно, и в его
добронравии, поскольку нынче уже нельзя упечь целое
государство за решетку тюрьмы народов, призвав его таким
образом к ответственности. А что распространяется на
государство в целом, то касается и отдельных хорьков
в частности. Никто не станет финансировать банкира или
инвестора, о котором известно, что он обжуливает тех,
167

кто дает ему деньги, а потому хорьки ни о чем так не
пекутся, как о своей доброй репутации. Если у кого-то
сложилась репутация мелкого жулика, для него это
означает конец игры.
На финансовых рынках никому нет дела ни до морали, ни
до справедливости — но горе тому, кто погрешит против
царящих здесь обычаев. Разумеется, от этого рынок не
превратится в оплот морали, но зато станет более
предсказуемым. И пускай господствующие на бирже нравы
скорее напоминают нравы разбойничьей шайки, пускай
они не столь высоки, сколь хотелось бы, но все-таки они
есть. Если говорить начистоту, что в экономике, что в
обществе в целом мало кому удалось далеко уйти от
означенного морального минимума, и порой даже государства
в этом отношении ничуть не лучше. Блаженный Августин
вовсе не обольщался насчет того, что у нас
чрезвычайно редко появляются основания превозносить себя над
бандой головорезов. Государство и общество живут по
правилам, внешне весьма схожим с уставом
разбойников. Критерием, позволяющим провести различие
между государством и ватагой злодеев, для Аврелия
Августина служит божественная справедливость, но кто на нее
может притязать?
«Итак, при отсутствии справедливости, что такое
государства, как не большие разбойничьи шайки; так как
и сами разбойничьи шайки есть не что иное, как
государства в миниатюре. И они также представляют собой
общества людей, управляются властью начальника, связаны
обоюдным соглашением и делят добычу по
добровольно установленному закону. Когда подобная шайка
потерянных людей возрастает до таких размеров, что
захватывает области, основывает оседлые жилища, овладевает
168

городами, подчиняет своей власти народы, тогда она
открыто принимает название государства, которое уже
вполне присваивает ей не подавленная жадность, а
приобретенная безнаказанность» н («О граде Божьем», 4:4).
47
47 Блаженный Августин. О граде Божьем // Творения: в 4 т.
Т. 3. / Сост. и подготовка к печати С. И. Еремеева. СПб.: Але-
тейя; Киев: УЦИММ-Пресс, 1998. С. 150.
169


ПРАКТИЧЕСКОЕ ПОСЛЕ-
С Л О В И Ε
Я придерживался общего, пока не узрел,
что совершают выдающиеся личности
в единичных случаях.
И. В. Гёте

Пытаться описать устройство финансовых рынков — все
равно что пытаться нарисовать хамелеона. Предмет
изображения будет всякий раз один и тот же, а вот картина в
зависимости от обстоятельств всякий раз будет выходить
совершенно иная. Даже путем тщательнейшей фиксации их
нынешнего состояния нельзя обеспечить то, что они будут
понятны в будущем. За прошедшее время стало вроде бы
ясно, что множеству применяемых на рынке моделей не
удается адекватно отразить истинное положение вещей хотя
бы в примерном приближении, и большинство
горностаев совершенно беззащитны перед лицом этой не
вписывающейся ни в какие рамки реальности. Но разве
существуют способы вложить деньги лучше, нежели по блестящей
модели, порожденной блестящим умом? Если оснований
для принятия хорошего инвестиционного решения
недостаточно, почему же вообще кто-то относит свои деньги на
биржу? До тех пор, пока выгодное капиталовложение
представляет собой не просто науку, но еще и искусство,
инвестору не обойтись без благоволения фортуны, без
некоторой доли везения. Но кто же станет полагаться на везение?
Из одного того факта, что перед хорьками
поставлена непосильная задача, не стоит делать вывод, что в мире
финансов вообще никто не сможет сориентироваться. Да,
он устроен непросто, его постижение требует гибкого ума,
который в принципе встречается нечасто, в том числе и за
пределами рынка. Чтобы демонстрировать разумное
поведение на рынке, необходимо не только уметь хорошо
считать, расшифровывать балансы и строить модели, но
и научиться правильно реагировать на события, стоящие
по ту сторону цифр. К примеру, справляться с эмоциями —
зачастую и с собственными.
Эмоции — это обратная сторона
предсказуемого мира. За это их не любят представители точных наук
171

и жесткой торговли. Но при принятии инвестиционных
решений они играют важную роль не только из-за того, что
на кон поставлено личное состояние (денежное и не
только), но и просто потому, что эмоции оказывают
существенное влияние на принятие любых решений, даже крайне
рациональных. Недавние исследования человеческого мозга
выдвигают гипотезы, весьма сходные с тем, что мы можем
обнаружить еще у Аристотеля (в «Риторике» он приводит
подробный анализ эмоций) — да и в принципе считаем
логичным: либо решения, принимаемые в отсутствие эмоций,
оказываются плохими, либо мы оказываемся не в состоянии
их принять. Эмоции играют роль побуждения к действию —
иначе они не заслуживали бы своего названия. Человек,
действия которого не имеют под собой эмоционального
основания, так же ограничен, как тот, кто не обладает
представлением о мире. Отличный пример можно привести из
мира шахмат, который принято считать абсолютно
прозрачным и прогнозируемым; стороннему наблюдателю обычно
кажется, что игра в шахматы не особенно связана с
эмоциями. Гроссмейстер Хельмут Пфлегер, врач по профессии,
в 1979 году ставит над собой эксперимент и перед
партией с Борисом Спасским принимает бета-блокаторы. За счет
них во время игры он ведет себя абсолютно спокойно, а
эмоции максимально подчинены рассудку. Партия
заканчивается через двадцать ходов, и по словам самого Пфлегера,
он играл ее так же равнодушно, как и проиграл. Без
стресса и расслабления, хорошего и плохого настроения, идей
и воззрений, радости от игры и отдела страдает качество
наших действий, даже если они носят исключительно
прогнозируемый характер. Гарри Каспаров, вероятно самый
выдающийся спортсмен в истории шахмат, характеризует
эмоциональную подоплеку своей в корне рациональной
деятельности как грамотно подобранную дозу нервозности:
172

«Я всегда подозревал неладное, если не был „на взводе"
перед игрой. Нервная энергия — это оружие, которое мы
берем с собой на любой интеллектуальный поединок. При
избытке нервной энергии результаты могут быть
опустошительными либо для вас, либо для соперника» -. Каспаров
48
считает: если энергии недостает, возникает опасность, что
снизится концентрация. Поскольку биржа в рациональном
отношении не превосходит шахматы, никто не должен
стыдиться того, что в процессе принятия инвестиционных
решений играет роль эмоциональная составляющая.
Напротив, ее тоже следует учитывать.
По сравнению с обстоятельствами, при которых
принимаются конкретные решения, констелляция
событий в шахматной игре намного прозрачнее. Правила ее
неизменны, а возможные ходы противника можно
просчитать. Но мир и то отражение, какое он находит на
финансовом рынке, куда менее стабилен: в нем все течет
и все изменяется — не только правила, но и участвующие
игроки, и игровое поле. Ценные бумаги — объекты в
нечеткой среде, и их нельзя вписать ни в какие жесткие
рамки. Если бы изменения рынка можно было просчитать, все
давно бросили бы работу, поскольку всякий завладевший
формулой мог бы нажить баснословное богатство. Но все
это лишь примитивные фантазии хорьков.
Однако было бы роковой ошибкой полагать, что,
если рациональный ум не в состоянии совладать с
финансовыми рынками, от его применения можно вообще
отказаться. Разумеется, шансы сделать удачное вложение
повышаются, если при этом хорошенько подумать.
Любая инвестиция должна быть, насколько это возможно,
подвергнута проверке разумом и всестороннему анализу.
48 Каспаров Г. Шахматы как модель жизни. М.: Эксмо, 2007.
С. 248.
173

Инвестор, обретающийся в реальном мире, обязан
заботиться о том, чтобы его решения максимально зависели
от рациональных соображений. В таком подходе нет
ничего оригинального, но отказ от него является основной
причиной всех биржевых несчастий. Разумеется, любой
инвестор вам скажет, что сделал свое вложение лишь
после основательных раздумий. Но это не так. Часто
оказывается, что причины не проанализированы до конца,
не вписываются в конъюнктуру рынка или зиждутся на
неподтвержденных слухах. В итоге выясняется, что на
бирже, ко всеобщему удивлению, на расчет— по крайней
мере, на такой, в котором за каждой цифрой виделся бы
некий смысл, — полагаются лишь немногие.
Тот, кто предпочитает не полагаться на
собственный ум, обычно пользуется чужим. Что не менее
удивительно, формализованным измышлениям менеджеров
различных (хедж-)фондов — моделям — достаточно часто
соответствуют общедоступные истины, которых на
бирже предостаточно и в которых находит отражение опыт,
обретенный поколениями игроков. К примеру, разумным
считается в первую очередь следить за тем, чтобы не
потерять деньги (don't lose money). То, на что
действительно способен инвестор, становится понятно, когда вокруг
все в проигрыше (как мы уже говорили, стоит начаться
отливу — и тут же становится видно, кто плыл голышом).
В принципе стоит с недоверием относиться к любому,
у кого есть предложение, от которого невозможно
отказаться {never trust a pretty face —не верь красивому лицу).
Не поддавайся панике, когда паникуют все вокруг (if you
panic, panic before everybody else does — если уж впадать
в панику, то первым). Что-то заработав, следует вовремя
озаботиться тем, чтобы это не потерять (you never lose your
shirt by taking profits — никогда не обанкротишься, получая
174

прибыль). Список этих мудростей такой же длинный, как
перечень способов потерять деньги.
Но практическая польза от подобных афоризмов
не выше, чем от теоретических моделей Марковица и
целой плеяды исследователей. И то и другое не лишено
оснований, но в конкретной ситуации, к сожалению,
крайне трудно определить, на какой афоризм или на какую
модель ориентироваться. Если курсы падают,
происходит нечто ужасное, и биржу охватывает страх, чем
следует руководствоваться — правилом «не стоит ловить
падающие ножи» или «когда на улицах льется кровь — время
покупать»? Одну из этих истин впоследствии будут не раз
повторять — вот только какую? С моделями ситуация
ничуть не лучше. Как правило, они срабатывают
безукоризненно, за исключением фаз непредсказуемого развития,
когда хорьки как раз отчаянно нуждаются хотя бы в
какой-то помощи со стороны. Это как с проводником, с
которым вы не рискнете отправляться в горы зимой, если
он не обладает реальным знанием местности — общих
познаний о поведении ветра, снегопадах, погодных
условиях, уровне освещенности и угле наклона откоса
будет недостаточно, даже если такая осведомленность
весьма похвальна.
Реалистичный подход к конкретной ситуации не
ограничивается азбучными истинами и новомодными
моделями. Отношения между теорией и практикой
весьма сложны и многогранны. Одиссей стремится быть
расчетливым и рассудительным во всем, но его хитроумие
простирается существенно дальше. И связано это не
только с его умом и образованностью, но и по большей части
с опытом, с умением прочувствовать ситуацию. Он
достаточно повидал богов и людей, чтобы предугадать:
разумнее будет назваться циклопу чужим именем. Его чутье
175

подсказывает, что у островов, где обитают великаны-лест-
ригоны, лучше не вести свой корабль в гостеприимную
бухту — для остальных его спутников она обернется
смертельной ловушкой. Откуда-то он знает, что разумнее
будет, возвратившись на родину, на первое время
приютиться под кровом у свинопаса, хотя условия там куда
менее комфортны, чем в его собственном царском
дворце. Как мы уже упоминали, в самом начале поэмы Гомер
именует Одиссея πολύτροπος, что можно перевести как
«много ходивший», «долго скитавшийся», но также и как
«многоопытный»:
Муза, скажи мне о том многоопытном муже, который
Долго скитался с тех пор, как разрушил священную
Трою...
В плане опыта с ним никто не может тягаться. Он
побывал во всех уголках Земли и спускался в Аид. Его
преследовали боги и желали богини. Ему удалось взять Трою,
но суждено было потерять всех своих спутников.
Дорогу к сердцам верных соратников он находил без труда,
но сердце разумной Пенелопы ему приходится
завоевывать вновь. Не является ли опыт его важнейшим
качеством? Так или иначе, от него выживание героя зависит
не в меньшей степени, чем от хитроумия,
рассудительности и знаний.
Кто хоть раз познал что-то на собственном опыте, знает,
что накопление опыта — процесс весьма
нетривиальный. В обращении с рынком с течением времени
учишься распознавать определенные шаблоны. Поскольку
люди, а вместе с ними и ситуации на рынке, имеют
свойство не меняться, пережитые события начинают в голове
176

складываться в паттерны. Определенный тип
руководителей предприятий вновь и вновь пытается задурить
голову игрокам с помощью одних и тех же приемов. Балансы
вновь и вновь выявляют одни и те же слабые места,
деликатно упрятанные в сноски. Понять, как на рынке
сказываются эйфория и депрессия, может только тот, кто сам хотя
бы раз испытал это на собственной шкуре. Лишь на третий
или четвертый раз в ситуации всеобщей паники можно
приблизительно понять, как на такое развитие
отреагируют СМИ, мелкие инвесторы, фонды, страховые
компании, банки и государство — и уже исходя из этого
выстраивать собственную линию поведения.
Подобные паттерны, формирующиеся лишь при
непосредственном участии в процессе, способны
существенно упростить ориентацию на рынке. Платон
рекомендует посвятить двадцать лет изучению математики, чтобы
подготовить разум к постижению философии. Это время
необходимо, чтобы научиться обращению с логической
аргументацией и идеями. По мнению философа,
способность к постижению его учения формируется лишь за счет
долгой игры с абстрактными понятиями и их
взаимосвязями. С вещами попроще, такими как принятие
инвестиционных решений, дело обстоит аналогичным образом.
Только когда на основании опыта в голове
сформируются поведенческие шаблоны, можно на основании их
совершать разумные инвестиции.
Шаблоны начинают складываться правильно лишь
тогда, когда к фактическим знаниям и постижению
правил добавляется чувство реальности, поскольку, не имея
под ногами твердой почвы, человек начинает
стремительно и охотно погружаться в мир фантазий. Это чувство
реальности развивается по мере знакомства с
исследованиями общей экономической ситуации и аналитической
177

оценкой конкретных предприятий. Работа с анализом
учит правильно расценивать числа, факты и рынки.
Это — начало начал. Анализ — это словарный запас, без
которого никак не обойтись при изучении языка. При
этом не играет никакой роли, верны ли аналитические
заключения, соответствуют ли факты действительности или
только представлениям о ней. Важно научиться с ними
обращаться и постепенно все точнее и точнее оценивать
их смысловое содержание. Именно аналитическая
работа позволяет обрести целостное представление о
ситуации на рынках. Если инвестор имеет достаточно
продолжительный (скажем, десятилетний) опыт взаимодействия
с реальностью, он научится распознавать часто
повторяющееся поведение. В этом и заключается ценность
опыта: в нем заключается базовый набор тех проблем,
которые, практически не меняясь, возникают снова и снова,
и их решений, которые, возможно, и в будущем
помогут прийти к нужной альтернативе. Во взаимодействии
с конкретными ситуациями обостряется чутье на
распознавание то и дело встречающихся рыночных
механизмов — точно так же, как искусствовед со временем
обретает способность замечать все более тонкие различия
между произведениями одной эпохи или как шахматист
узнает задачу, с которой уже когда-то сталкивался, и
вспоминает ее решение.
Накопление подобного опыта на протяжении
многих лет концентрируется в интуитивное знание. На
финансовом рынке интуиция ничуть не менее важна, чем
чувство реальности. Она представляет собой способность
на основании известных шаблонов быстро понимать
истинный смысл ситуации и сосредотачиваться именно
на нем. Она вовсе не сродни спонтанно пришедшей в
голову мысли или предчувствию, а наработана в результате
178

многолетнего разбора одной и той же темы —
способности к рациональному мышлению. Математик интуитивно
знает, какой метод доказательства в одном частном
случае способен принести больше результата, чем другие.
В этом он ничем не отличается от охотника, интуитивно
знающего, куда побежал заяц. Интуиция —
натренированная работой ума и опытом способность спонтанно
постигать суть происходящего.
В этом интуицию не могут заменить никакие
фактические знания и никакая теория. В 2008 году
председатели правления банков не имели ни малейшего
представления о том, что творится в их организациях, пока
не оказалось слишком поздно. При этом им были
известны все числовые показатели и модели, по которым они
были выстроены. Но им недоставало опыта обращения
с новыми инструментами, которых еще не существовало
в ту пору, когда они сами делали карьеру (как правило,
все они в прошлом были трейдерами). Они никогда не
имели дела ни с обеспеченными долговыми
обязательствами, ни с кредитными дефолтными свопами, а знали
их лишь по теоретическим описаниям. Имея лишь
весьма ограниченное представление о том, на какой
бомбе сидят, они вынуждены были вначале сами обрести
интуитивное понимание того, что родилось в торговых
залах за то время, пока они занимались более
важными делами.
Чисто рациональный, аналитический подход
всегда ограничен диапазоном не слишком сложных
случаев: у наблюдателя есть время полностью продумать все
варианты. Ситуации, в которых новые факты
появляются с увеличенной частотой (что весьма типично для
финансовых рынков), лишают игрока роскоши
всесторонне и последовательно анализировать поступающую
179

информацию. Когда время поджимает, решения могут
приниматься лишь интуитивно — или не приниматься
вообще. Когда происходит неконтролируемое падение
курсов валют (как в 1998 году, когда девальвация бата
спровоцировала Азиатский финансовый кризис) или объявляет
о банкротстве крупный банк, нет времени адаптировать
существующие модели к новым реалиям. Имеющееся
окно слишком незначительно, чтобы полностью
продумать реакцию. Истинный шанс, едва появившись,
весьма скоро исчезает вновь. Искусство состоит в том, чтобы
распознать нужный момент и не упустить его. После
краха «Леман бразерс» рынок корпоративных облигаций
замер так резко и на такой низкой отметке, что даже
консервативные инвесторы оказались не в состоянии расстаться
с тем, что имели. И те же самые облигации, что в конце
2008 года считались непродаваемыми, весной 2009 года,
когда рынок начал оттаивать, обернулись для
покупателей одним из величайших шансов с 1930-х годов. Те же,
кто ждал появления исчерпывающей информации и
рационального разрешения ситуации, не успели
воспользоваться ни тем кратким мигом, когда надо было
продавать, ни чуть более продолжительным зазором, когда
надо было покупать.
Если времени для принятия решения достаточно,
положение тоже не лучше. Перспектива настолько
необъятна, что ее невозможно серьезно оценить.
Задумывающиеся о том, каким будет мир через 15 или 25 лет,
вынуждены полагаться на интуицию. Какие возникнут новые
рынки, в чем наметится технологический прорыв, в
каких странах наметится прогресс, а в каких — спад, как
изменится социальный баланс? В оценке событий далекого
будущего так много непредсказуемых факторов, что разум
практически не в состоянии их постичь.
180

Но любая интуиция в конце концов нуждается в
благоволении фортуны. Без удачного стечения обстоятельств,
без капельки везения игра на бирже не будет в
удовольствие, как и жизнь вообще. Для обозначения таких
нажитых непосильным трудом качеств, как опыт, мудрость
и интуиция, приправленных толикой откровенно
незаслуженного счастья, англосаксы изобрели понятие «се-
рендипность» (англ. serendipity). Впервые его употребил
в 1754 году писатель Гораций Уолпол в письме к
дальнему родственнику Горацию Манну, упоминая о древне-
персидской притче «Три принца из Серендипа» —
истории о том, как во время странствий три королевских
высочества постоянно наталкиваются на весьма
нужные вещи, которые у них и в мыслях не было искать.
Серендипность — это готовность ко встрече с
непредсказуемыми случайностями в сочетании с мудростью,
позволяющей находить практическое применение
неожиданным находкам. В ней глубокая интуитивная
прозорливость соседствует с той самой жизнерадостностью,
подталкивающей на то, чтобы воспользоваться
представившимся шансом. Это способность обращать
совпадение в судьбоносное открытие и фиксировать то, что
удалось открыть. Так были открыты Америка, изобретены
ЛСД и нейлоновые чулки — весьма, надо сказать,
занимательные вещи, без которых мир был бы много
скуднее, если не сказать — несчастнее.
Эйфория и депрессия на рынке — точно такие же
тренды, лишь обострившиеся до экстремальных величин.
Тренды, как правило, возникают благодаря стадному
чувству. Джон Кейнс отмечал, что величайшая угроза
для карьеры хорька — это когда один он неправ. Никто
не станет тебя упрекать, если ту же ошибку совершили
181

и все остальные. Ни один руководитель крупной
финансовой компании или центрального банка не
предвидел Великой рецессии 2008 года, несмотря на то, что по
всем традиционным параметрам американский рынок
недвижимости был чрезвычайно переоценен и многие
независимые инвесторы постоянно указывали на
раздувающийся пузырь. Если бы эти руководители не имели
единого мнения, они никогда бы не добрались до
занимаемых постов, поскольку всем нам свойственно
ошибаться — но если кто-то ошибается в одиночку, быть ему
мелкой лаской до конца дней своих.
Если высшая заповедь заключается в том, чтобы
никогда не заблуждаться одному, значит, вероятность
правоты лишь кого-то одного минимальна. Пока все остальные
продолжают держать бумаги, несмотря на переоценен-
ность рынка, почти всякий фондовый менеджер
предпочтет покупать, а не продавать, и таким образом тренд
взметнется до абсурдных показателей. И наоборот: никто
не отважится первым совершить покупку, каким бы
дешевым ни казался рыночный курс. Не стоит ловить падающие
ножи. Рациональным объяснением такому поведению
будет, конечно, не то, что это ставит карьеру под удар, а то,
что текущая безудержная динамика вряд ли может быть
экстраполирована на обозримое будущее. Так, к примеру,
доход по государственным облигациям США с
тридцатилетним сроком погашения в 1982 году составлял 16%,
поскольку на определенном отрезке времени инфляция достигла
13%. Рынок руководствовался тем, что такой экстремально
высокий уровень продержится еще 30 лет. В 2011 году, то
есть 30 лет спустя, рынок исходит из того, что
экстремально низкие показатели инфляции по прошлому году также
продержатся еще три десятка лет, и ставка по точно таким
же облигациям составляет всего 5%.
182

Но что и впрямь бессмысленно — так это пытаться
противостоять лавине сорвавшихся с места хорьков. Это
примерно то же, что противопоставлять мораль
стихийному бедствию. Даже с позиций интеллекта тут нет
никакого толку. Целий, друг и ученик Цицерона, в
письме к своему учителю, написанном во времена заката
республики и ожесточенных гражданских войн,
применительно к политическим распрям сформулировал
данную позицию следующим образом: «Полагаю, тебе
вполне ясно, что при внутренних разногласиях, пока борются
как граждане, без применения оружия, люди должны
держаться более честной стороны; как только дело
дошло до войны и похода — более сильной и признавать
лучшим то, что безопаснее»«. Может быть, то, что некая
49
бумага на рынке торгуется по слишком низкой цене, мы
понимаем верно, но было бы в корне неверно лишить
себя возможности приобрести ее завтра по цене еще
более низкой. Таким образом абсурдный тренд
подкрепляется вполне рациональным поведением каждого
игрока в отдельности.
Подобные фазы необоснованного взлета или
падения случаются довольно часто, и, приложив некоторые
интеллектуальные усилия, их можно научиться
распознавать. Сложность заключается в том, чтобы определить
переломный момент. Неразумная оценка способна
сохраняться на протяжении многих лет, и ставка на
изменение курса может иметь слишком дорогую цену.
Недоступная сторонним наблюдателям (в особенности главам
предприятий и государств) психология рынка в состоянии
49 Письмо CCLXXV. От Марка Целия Руфа Цицерону, в
провинцию Киликию [Farn., VIII, 14:3] // Письма Марка Туллия
Цицерона к Аттику, близким, брату Квинту, М. Бруту / Пер. В. О. Горен-
штейна. Т. II, годы 51-46. М.; Л.: Издательство Академии Наук
СССР, 1950. С. 141.
183

изрядно попортить нервы, поскольку один и тот же
инвестор, еще вчера предоставлявший солидные суммы,
сегодня решит попридержать свои деньги при себе.
Всякий перелом имеет свои особенности, любая паника или
эйфория — свои причины возникновения и стихания.
И тот, кто желает постичь науку правильного обращения
с этими колебаниями, должен проникнуть в душу хорька,
прочувствовать его настрой, понять, на какие
раздражители он реагирует, и научиться ориентироваться в его
изменчивых пристрастиях.
Если располагать достаточным опытом, чтобы
воспользоваться той ситуацией, когда на рынке царит
безумие, ни на чем другом нельзя сделать такие деньги, как
на предстоящей смене настроений. Тем удивительнее то,
что это обстоятельство не учитывается большинством
теорий, эффективно проявляющих себя на практике.
Инвесторы, руководствующиеся доводами разума (за
исключением приверженцев поведенческих финансов), ни во
что не ставят психологию. В этом сторонники
современной портфельной теории солидарны с Грэмом и Доддом.
Они ценят ее только на словах, хотя вообще-то каждому
должно быть понятно, что потери и доходы выше всего
именно в тех случаях, когда рынки совершенно явно
находятся во власти моды, страсти или навязчивой идеи.
Они обретают мощь, способную до такой степени
расшатать оценки и выбить их из колеи на такой долгий срок,
что простому бухгалтеру и не снилось. Поэтому
способность замечать и истолковывать пузыри и депрессивные
фазы рынка потенциально способна принести гораздо
больший доход, чем честный анализ предприятий,
который в итоге дает возможность заработать лишь
гроши. Распознавание маниакальных и депрессивных фаз
на рынке и умение сделать на них состояние — высший
184

пилотаж. Ни при каких других обстоятельствах человек
не расстается с деньгами так легко, как в случаях, когда
все ведут себя глупо, и он видит, что его сородичи
поступают так же, как он. Не быть ослом — вот истинная
ценность опыта.
Сочетание общей образованности,
профессионального опыта, психологического чутья, натренированного
математического ума и жизнерадостности и
составляет различие между Одиссеем и хорьками. Недостаточно
постичь одну лишь психологию или математику или
обладать одним лишь только опытом. Должно
присутствовать все. Именно поэтому финансовые рынки настолько
сложны, а многие хорьки кажутся болванами, хотя сами
они были бы с этим не согласны. Успокаивает, или,
вернее, даже примиряет с жестокой действительностью
финансовых рынков следующее: те достоинства, которые
необходимы, чтобы долго держаться на плаву, не
передаются по наследству и не могут быть имплантированы ни
в какую организационную структуру. Успех в этих
организациях столь же недолговечен, сколь и срок службы
людей, которым он сопутствует. Поэтому ликвидные
сбережения имеют склонность быстро улетучиваться. Крупный
капитал способен продержаться несколько поколений,
только если он привязан к земле или представляет
собой единоличную собственность какой-нибудь
невероятно скучной компании. Биржа — не только отличная
игровая площадка, но и истинно демократический институт,
поскольку собственность в нем постоянно
перераспределяется. На бирже снова и снова будут случаться провалы,
сопровождаемые громким треском, и игроки —
подлинные и не вполне подлинные жертвы собственных
деяний, оставленные в дураках дураки — будут то поголовно
185

приходить в восторг, то массово заламывать руки. Опыт
по-прежнему приобретается только путем ошибок.
Поэтому финансовые рынки были и остаются
миром, лишенным полутонов, миром кричаще громким,
зачастую сверх всякой меры. В этом есть определенная
свобода, которую равным образом ценят и горностай,
и Одиссей. Ни тот ни другой не обладают
восприимчивостью к тонким нюансам и прибегают к ним лишь в том
случае, когда их заставляет нужда. Вид павших товарищей
или падающих курсов повергает их в глубокое отчаяние,
но, если к тому благоволит судьба, они не преминут
закатить щедрый пир или иным образом
продемонстрировать свою мощь и власть. Ничто так не сближает Одиссея
и хорьков, как любовь к шуму.
186

Библиография
При написании этой книги было
использовано множество
источников, из которых здесь будут
приведены лишь те, что доступны
для чтения неспециалистами.
Легко читаются труды об
истории финансовых рынков
авторства Найла Фергюсона, в
особенности «Восхождение денег»
(М.: Астрель: CORPUS, 2010) ■.
Несколько подзабыты штудии
о взаимовлиянии экономики и
общества на примере коллективных
действий, приведенные
Майсуром Олсоном в книге
«Возвышение и упадок народов» (М.: Новое
издательство, 2013), — во
многих отношениях они остались
непревзойденными и по сей день.
Существует целый ряд
занимательных сочинений,подробно
повествующих об отдельных
упомянутых нами эпизодах; сошлемся
лишь на книгу «Страна,
которой не было. Сэр Грегор Макгре-
гор и самая смелая афера в
истории» Дэвида Синклера [Sinclair D.
The Land That Never Was: Sir
Gregor Macgregor and the Most
Audacious Fraud in History. Boston:
Da Capo Press, 2004). Более
глубоким можно считать труд Милтона
Фридмана и Анны Шварц
«Монетарная история Соединенных
so В скобках приводятся
выходные данные существующих к
моменту выхода книги русских
переводов. Для книг, не переведенных
на русский язык, приводятся
название и выходные данные
оригинала.
Штатов Америки 1867-1960 годов»
(Киев: Ваклер, 2007).
Развлекательное, но не лишенное
глубинного смысла чтиво, прекрасно
иллюстрирующее события межвоенного
времени — «Повелители финансов.
Банкиры, перевернувшие мир» Ли-
аквата Ахамеда (М.: Альпина
Паблишер, 2010). Кроме того, по теме
мирового экономического
кризиса крайне рекомендуется к
прочтению «Великий крах 1929 года»
Джона Кеннета Гэлбрейта (Минск:
Попурри, 2009). Лучшие на
сегодняшний день работы по
Великой рецессии 2008-2009 годов —
«Золото дураков» Джиллиан Тетт
(TettG. Fool's Gold: How Unrestrained
Greed Corrupted a Dream, Shattered
Global Markets and Unleashed
a Catastrophe. New York: Little,
Brown and Co., 2009) и «Линии
разлома: скрытые трещины, все еще
угрожающие мировой экономике»
Рагурама Раджана (М.:
Издательство Института Гайдара, 2011 ).
О Джоне Кейнсе и
экономической теории XX века
лучше всего читать самого Кейнса,
так как слог у него великолепный.
Его критика в адрес
Версальского договора опубликована под
названием «Экономические
последствия мира» (так, в
соответствии с оригиналом, был
озаглавлен первый, одобренный самим
Кейнсом перевод на русский язык
Г. П. Струве и Т. С. Лурье
(Стокгольм: Северные огни, 1921);
современный перевод под
названием «Экономические последствия
Версальского мирного договора»
188

можно найти в составе
следующего сборника: КейнсДж. М. Общая
теория занятости, процента и
денег. Избранное. М.: Эксмо, 2007 —
Примеч. пер. В «Общей теории
занятости, процента и денег» (см.
в том же сборнике) почти не
содержится математических
формул, зато присутствуют длинные
текстовые пассажи, доступные для
понимания и тем, кто не имеет
отношения к экономическим
наукам. Я весьма рекомендую также
и объемные, поучительные
биографии Кейнса авторства
Роберта Скидельски (Скидельски Р. Джон
Мейнард Кейнс. 1883-1946.
Экономист, философ,
государственный деятель: в 2 т. М.: Московская
школа политических
исследований, 2005; Скидельски Р. Кейнс.
Возвращение Мастера. М.: ООО
«Юнайтед Пресс», 2011 ).
Подробную критику неоклассической
теории можно найти у Эрика Бей-
нхокера в книге
«Происхождение благосостояния: Эволюция,
теория сложных систем и
радикальный пересмотр
экономики» (Beinhocker £ 7he Origin of
Wealth: Evolution, Complexity, and
the Radical Remaking of Economics.
Boston: Harvard Business Review
Press, 2006), а также у Акерлофа
и Шиллера (АкерлофД, Шиллер Р.
Spiritus animalis, или Как
человеческая психология управляет
экономикой и почему это важно для
мирового капитализма. М.: ООО
«Юнайтед Пресс», 2010). С
критическими положениями Хайма-
на Мински можно ознакомиться
в его основном труде
«Стабилизируя нестабильную экономику»
(М.; СПб: Издательство
Института Гайдара; Факультет свободных
искусств и наук СПбГУ, 2017).
Несколько техничное, но, как бы
то ни было, лучшее обобщение
учения о поведенческих
финансах содержится в сборнике
«Рациональный выбор, ценности
и фреймы» под редакцией
Даниэля Канемана и Амоса Тверски
(Kahneman D., TverskyA. Choices,
Values, and Frames. Cambridge:
Cambridge University Press, 2000;
одноименную статью самих
авторов, опубликованную в 1984 году,
в русском переводе см.:
КанеманД, Тверски А
Рациональный выбор, ценности и
фреймы // Психологический
журнал. М.: ИП РАН, 2003. Т. 24. № 4.
С. 31-42). По теме риска можно
изучить «Социологию риска» Никла-
са Лумана (Luhmann N. Soziologie
des Risikos. Berlin, New York: Walter
de Gruyter, 1991 ), где речь
заходит в том числе и о финансовых
рынках, однако погружение в эту
работу предполагает
знакомство с системной теорией, иначе
ее практически невозможно
постичь.
Для освоения практических
глав моей книги чрезвычайно
важны основополагающие
работы Бенджамина Грэма, в
особенности «Разумный инвестор»
(Грэм Б. Разумный инвестор:
Полное руководство по стоимостному
инвестированию. М.: Альпина
Паблишер, 2014) и «Анализ ценных
бумаг», написанный в
соавторстве с Дэвидом Доддом {Грэхем Б.,
ДоддД. Анализ ценных бумаг.
М.: ООО «И. Д. Вильяме», 2015) —
хотя он, пожалуй, будет не по
зубам рядовому читателю. «Покер
лжецов» Майкла Льюиса
(новейшее издание: Льюис М. Покер
189

лжецов: Откровения с Уолл-стрит.
М.: Олимп-Бизнес, 2017) —
лучшее, что им было когда-либо
написано, и до этого уровня его
последующим книгам далеко. Та же
участь постигла и Нассима Талеба:
его «Одураченные случайностью.
О скрытой роли шанса в
бизнесе и в жизни» (М.: Манн, Иванов
и Фербер, 2012) намного удачнее,
чем «Черный лебедь. Под знаком
непредсказуемости» (М.: КоЛиб-
ри, Азбука-Аттикус, 2012).
Практическую пользу принесет
также прочтение «Плана короля»
Штефана Киндермана и Роберта
фон Вайцзеккера (Kindermann S.,
von Weizsäcker R. Der Königsplan.
Reinbek: Rowohlt, 2010). То, какую
форму могла бы принять инве-
сторская практика, если лишить
ее надежды на эффективность
рынка, освещает Антти Илма-
нен в книге «Ожидаемая
отдача» (IlmanenA. Expected Returns:
An Investor's Guide to Harvesting
Market Rewards. Hoboken: John
Wiley & Sons, 2011 ), однако
написана она скорее для
профессионалов.
Есть лишь немного изданий
на стыке экономики и философии,
которыми может
воспользоваться непрофессионал. Марксизм
оставил после себя выжженную
землю, на которой даже
сегодня едва можно обнаружить
редкие всходы. Труды Кейнса
представляют собой исключение,
причем исключение
совершенно выдающееся; кроме них,
можно назвать впервые
опубликованную в 1900 году «Философию
денег» Георга Зиммеля {Simmel G.
Philosophie des Geldes. Köln:
Anaconda Verlag, 2009; перевод
гл. 1 «Ценность и деньги» см. в
составе издания: Теория общества.
Сборник. Вступ. статья, сост. и
общая ред. А. Ф. Филиппова. М.:
КАНОН-пресс-Ц, Кучково поле,
1999). Несмотря на все усилия
Джорджа Сороса, как, например,
написание «Алхимии финансов»
(М.: ООО «И. Д. Вильяме», 2013),
польза философии для
финансистов остается весьма абстрактной.
Наконец, помимо «Истории
Пелопоннесской войны» Фуки-
дида (М.: Ладомир, 1999),
необходимо упомянуть еще две книги
по греческой истории, в которых
также подробно описывается
экономическая ситуация Эллады:
это «Афины. Новое начало
мировой истории» Кристиана Мейе-
ра (Meier Ch. Athen. Ein Neubeginn
der Weltgeschichte. Berlin: Siedler
Verlag, 1993) и «Классический
мир» Робина Лейна Фокса (Lane
Fox R. The Classical World: An Epic
History from Homer to Hadrian.
London: Allen Lane, 2005). Одиссей
как провозвестник
современности встречается не только у Хорк-
хаймера и Адорно {Адорно Т.,
Хоркхаймер М. Диалектика
просвещения. Философские фрагменты.
М.; СПб.: Медиум, Ювента, 1997),
но и среди недавних работ —
в «Моральной ясности» Сьюзен
Нейман (Neiman S. Moral Clarity:
A Guide for Grown-Up Idealists. New
York: Harcourt, 2008).
190

ГЕОРГ ФОН ВАЛЬВИЦ
ОДИССЕЙ ПРОТИВ ХОРЬКОВ
ВЕСЕЛОЕ ВВЕДЕНИЕ В ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ
ИЗДАТЕЛИ:
Александр Иванов
Михаил Котомин
ВЫПУСКАЮЩИЙ РЕДАКТОР:
Лайма Андерсон
КОРРЕКТОР:
Любовь Федецкая
ДИЗАЙН:
ABCdesign
АРТ-ДИРЕКТОР:
Дмитрий Мордвинцев
ДИЗАЙНЕР:
Даниил Бондаренко
Все новости издательства
Ad Marginem на сайте:
www.admarginem.ru
По вопросам оптовой закупки книг
издательства Ad Marginem обращайтесь
по телефону +7 (499) 763-32-27
или пишите на sales@admarginem.ru
ООО «Ад Маргинем Пресс»,
Резидент ЦТИ ФАБРИКА
Переведеновский пер., д. 18
105082, Москва,
тел.: +7(499) 763-35-95
info@admarginem.ru
Отпечатано в соответствии
с предоставленными материалами
в 000 «ИПК Парето-Принт»,
170546, Тверская область,
Промышленная зона
Боровлево-1, комплекс №ЗА
www.pareto-print.ru