171
W
Бесплатно открывает расчетные счета
предпринимателям юридическим и фи¬
зическим лицам
Принимает вклады от юридических и
физических лиц на выгодных для клиен¬
тов условиях
Обналичивает денежные средства
Проводит аукционы по размещению де¬
нежных средств банков, организаций и
физических лиц
Рассмотрит и реализует взаимовыгод¬
ные деловые предложения
тел. 443-67-60, 417-35-14, 443-90-34

НАУЧНО-ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ ИНСТИТУТ УПРАВЛЕНИЯ
МИНИСТЕРСТВА ЭКОНОМИКИ РФ
А.С.Чесноков
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ,
ОПЦИОНЫ И ФЬЮЧЕРСЫ
под редакцией
д.э.н. проф. Э.А.АЗРОЯНЦА
Москва
1993

ВВЕДЕНИЕ
Под инвестиционной стратегией понимаются способы “наилучше¬
го” размещения денег в ценные бумаги. Слово “наилучшее” не зря
заключено в кавычки, поскольку каждая организация или частное
лицо понимают его по-своему. Одни стремятся к стабильности,
предпочитая относительно скромные, но надежные доходы, другие
готовы поднять планку риска, если предполагаемый успех сулит
значительную прибыль, а кто-то пытается встать посередине, хотя
далеко не всегда понятно, где именно эта точка.
Цель данной книги — внести возможную ясность в указанные
вопросы.
Любой подход к проблеме доходов и риска вынуждает применять
комплекс специальных мер по маневрированию на рынке и адаптации
к его переменчивости, а это тесно связывает инвесторов с биржевой
игрой. Активная деятельность на современном рынке ценных бумаг
немыслима также и без включения в ее сферу опционных сделок —
молодого и бурно развивающегося направления биржевой торговли.
В отечественной литературе эти сделки до сих пор практически не
освещались. Для устранения этого пробела их технология и функци¬
ональная роль подвергнуты обстоятельному разбору. К этой теме
примыкает и глава о фьючерсах, объектами которых в первую очередь
являются валюта и ценные бумаги с фиксированными доходами.
Наряду с полностью оплачиваемыми сделками в книге дается
характеристика операциям с ценными бумагами на кредитной основе
и стоящим за этим залоговым отношениям между инвесторами и
брокерско-дилерскими фирмами.
Завершающие главы посвящены методам моделирования инвести¬
ционного портфеля для акций и облигаций и способам прогнозирова¬
ния результатов стратегии. Совокупность приводимых в этих главах
оценок и формул может быть легко переведена на язык машинного
счета и использована для анализа современного зарубежного и оте¬
чественного рынков.
Помимо главного инвестиционного инструмента, каковым являют¬
ся обыкновенные акции, в книге описаны другие ценные бумаги,
представляющие собой различные смешанные типы акций и облига¬
ций, и указаны их характерные особенности.
Книга в равной мере предназначена для организаций и частных
лиц, покупающих или продающих ценные бумаги, а также оказыва¬
ющих посреднические услуги.
з

Глава 1
ВИДЫ ЦЕННЫХ БУМАГ
Содержание настоящей главы шире рамок, обусловленных ее
названием, и это вызвано двумя следующими причинами.
Характеризуя особенности отдельных бумаг, нельзя оставлять без
внимания отношения субъектов рынка, которым они служат. Вот
почему необходимо остановиться на интересах тех, кто продает
бумаги, и тех, кто их покупает. При этом нужно опираться на
основные принципы функционирования рынка, его организующие
формы.
Вторая причина обусловлена своеобразием самого рынка ценных
бумаг, заключающегося в том, что его участниками являются и
эрудированные профессионалы, и новички с минимальным уровнем
подготовки. Причем последние могут вполне успешно действовать в
пределах своей компетенции, расширяя круг задач по мере освоения
ими более сложных теоретических знаний и выработки практических
навыков. Поэтому изложение первой главы построено таким образом,
чтобы открыть доступ в тему для максимально широкой читательской
аудитории.
Привлечение денежных ресурсов в сферу бизнеса осуществляется,
как известно, в двух формах — займах и вкладах. В первом случае
деньги даются во временное пользование и подлежат возврату в
соответствии с условиями договора. Процент за пользование заемны¬
ми средствами устанавливается заранее и не зависит от последующего
уровня доходов производства.
Во втором случае вкладчик становится равноправным совладель¬
цем бизнеса, при выигрыше он участвует в распределении прибыли
пропорционально своему вкладу, а при убыточности несет потери.
Соответственно двум указанным формам привлечения средств
используются две основные категории ценных бумаг — облигации и
акции. Остановимся на каждой из них подробнее.
Акции
Купив акцию, как уже отмечалось, ее владелец становится доле¬
вым собственником предприятия, а потраченные им деньги идут на
создание необходимых основных и оборотных производственных
4

средств. Поместив деньги в производство, акционер уже не может
взять их назад, когда ему того захочется. Деньги “работают” — они
превращены в орудия труда, производственные сооружения, матери¬
алы, транспорт и прочее, их оттуда не изъять. Поэтому акция
бессрочна, ее нельзя предъявить к оплате. Однако можно продать
третьему лицу. Такая продажа во всем цивилизованном мире осуще¬
ствляется двумя способами: на фондовых биржах и на так называемом
свободном или внебиржевом рынке,, Основное различие между ними
состоит в том, что на фондовую биржу допускаются к продаже те
акции и облигации, которые прошли специальную регистрацию (ли¬
стинг). Но это не означает, что ценные бумаги, представленные на
свободном рынке, хуже. Просто биржа во многих отношениях удоб¬
ней. В частности, продажа на бирже уже сама по себе является
рекламой, так как листинг предъявляет значительно большие требо¬
вания к надежности бумаг и объему представленной по ним инфор¬
мации, чем это делается при государственной регистрации, пройти
которую обязаны все акции и облигации. Биржа выгоднее и с точки
зрения оплаты услуг за сделки, т.е. брокерских услуг, которые на
свободном рынке, как правило, выше. В свою очередь, свободный
рынок, состоящий из ассоциированных брокерских и дилерских фирм,
обладает своими преимуществами — на нем распространяются раз¬
личные специфические выпуски акций, легче осуществляются сделки
с малыми и некратными партиями, в условия сделок могут включать¬
ся различные дополнительные договоренности и т.п. При этом сво¬
бодный рынок не имеет ничего общего с так называемой теневой
экономикой. Он работает под двойным контролем: с одной стороны
— правительственных органов, с другой — национальной ассоциации
брокерско-дилерских фирм. Кроме того, весь процесс выпуска и
обращения ценных бумаг регламентируется законом и состоит под
контролем судебных органов.
Итак, владелец акций может перепродать их на бирже или
свободном рынке, но только по рыночной цене. Эта цена мало зависит
от той номинальной стоимости, по которой компания выпускала их
первоначально в продажу. Она может быть значительно выше или
ниже в зависимости от двух основных факторов — доходов компании
и количества предложений от продавцов других, не менее привлека¬
тельных акций. В свою очередь привлекательность акций понимается
лишь при знании их специфики.
Обыкновенные акции. Это основной вид акций и фундамент всего
акционерного дела.
Владелец обыкновенных акций является полноправным участни¬
ком отчетно-выборных собраний (как минимум — ежегодных), на
5

которых утверждается отчет дирекции о проведенной работе, финан¬
совых итогах, предпринимательской стратегии на будущее и отдель¬
ных связанных с этим мероприятиях. Он может быть избран в
руководящие или ревизионные органы.
Масштабом, измеряющим правовой объем акционера, служит одна
акция. Если ее номинальная стоимость равна 1000 долл., а всего таких
акций продано на сумму 100 000 долл., владелец акции получает
право на один голос среди ста других. Владелец 10 акций получает,
соответственно, право на 10 голосов и т.д. Тот же принцип действует
при распределении доходов. Однако само это распределение является
одним из важнейших моментов акционерной деятельности и нужда¬
ется в специальном разъяснении.
Любая компания должна наращивать свои производственные мощ¬
ности, модернизировать оборудование, повышать квалификацию ра¬
бочих и специалистов, и делать это не менее активно, чем
конкуренты, иначе проигрыш неминуем. Для этих целей использует¬
ся часть прибыли, и тут задачи развития производства вступают в
противоречие с интересами акционеров, поскольку размеры их диви¬
дендов снижаются. Впрочем, ушедшая на развитие прибыль для
акционеров не пропадает. Она увеличивает общую стоимость средств
производства, а следовательно и стоимость вклада рядового акционе¬
ра. Так у акции помимо номинальной и рыночной стоимости появля¬
ется еще и третья, так называемая книжная стоимость. Как
возникает эта ситуация, поясним на простом примере.
По окончании первого года компания с акционерным капиталом в
10 млн.долл. получила прибыль в размере 2 млн.долл. По решению
дирекции 1 млн.долл. был выделен на покупку дополнительного
оборудования, а остальное на дивиденды. Для рядового акционера это
будет означать следующее: на одну акцию стоимостью 1000 долл, он
получит прибыль в размере 100 долл, наличными. Вместе с этим
произойдет увеличение книжной стоимости его акции с 1000 до
1100 долл.
Сумеет ли владелец акции продать ее на рынке за эту сумму?
Далеко не всегда. Рынок может никак не отреагировать на увеличение
книжной стоимости. Не секрет, что в условиях конкурентной борьбы
отдельное предприятие бывает вынуждено из года в год вкладывать
в расширение и усовершенствование бизнеса значительную часть
своей прибыли, а иногда и всю, и конца этому не видно. Что толку,
что книжная стоимость такой акции возрастает, если до этих денег
нельзя дотянуться, а их сила направлена лишь на то, чтобы удер¬
жаться на рынке? В связи с этим рядовому акционеру выгодно
получить наличными из причитающейся на его долю прибыли как
6

можно больше, а потом уже решать, куда потратить эти деньги: на
себя, на приобретение акций другой компании или своей же собст¬
венной. Между тем, рядовые акционеры согласно уставу акционерно¬
го общества, как правило, не в состоянии изменить решение дирекции
о размере дивидендов в сторону их увеличения, однако они могут не
избрать руководство на новый срок, и это вполне серьезное средство
давления на дивидендную политику администрации.
Владельцы обыкновенных акций являются единственными держа¬
телями ценных бумаг, которые имеют право избирательного голоса.
Собственникам других категорий ценных бумаг такого права не
предоставляется. Правда, в отдельных случаях исключения делаются
для обладателей отдельных привилегированных акций, о чем речь
пойдет ниже.
Обыкновенные акции обладают еще одним принципиальным
отличием: доходы по ним начисляются в последнюю очередь, уже
после проведения расчетов и выплат по другим финансовым обяза¬
тельствам, к которым относятся все виды платежей по банковским
займам, кредитам, выплаты процентов по облигациям и привиле¬
гированным акциям. Точно так же происходит и распределение
имущества при банкротстве компании. Владельцы обыкновенных
акций получают свои доли по остатку имущества, после удовлет¬
ворения всех прочих законно предъявленных претензий. А это
значит, что при определенном стечении обстоятельств они могут
почти ничего не получить.
Под этим углом зрения и в связи с указанными ранее трудностями
по реализации книжной стоимости обыкновенных акций, они пред¬
ставляются малопривлекательными для вложения денег. Однако надо
сразу обратить внимание, что все вышесказанное касалось только
плохого бизнеса. Что же происходит при хорошем, или хотя бы
удовлетворительном бизнесе?
Прежде всего нужно отметить тот факт, что почти все ценные бумаги
за исключением обыкновенных акций имеют фиксированные доходы и
не зависят от размеров прибыли. Проценты по некоторым из них
выплачиваются даже при убыточном производстве. Это защищает вла¬
дельца таких бумаг от возможных убытков, но и лишает его возможности
получить дополнительные доходы. Поэтому весь эффект от высоких
прибылей приходится на владельцев обыкновенных акций. Кроме того,
цены обыкновенных акций преуспевающих компаний на рынке ценных
бумаг быстро поднимаются поп действием ажиотажного спроса; что
позволяет иногда получать кыа,•••’•• Lv ;■ ш от своевременной лх продажа.
Наконец, все зарубежные ученые скопятся во мнении, что обык¬
новенные акции — наиболее нале» чый ^и.п бумаг з унф-чяционнн
7

ситуациях. В частности, специалисты США проводили изучение
инфляционных процессов в своей стране на протяжении последних
70 — 100 лет и пришли к вполне единодушному выводу о значительно
более высокой приспособленности обыкновенных акций к инфляции
по сравнению с другими ценными бумагами.
Речь в данном случае идет об общих сравнительных качествах, то
есть об усредненных результатах. Разумеется и в инфляционные, и
в экономически стабильные годы были и будут другие ценные бумаги
с высокими доходами и надежной защитой вложенных средств.
Рассмотрим подробнее их плюсы и минусы.
Привилегированные акции. Это — гибридное сочетание обыкно¬
венной акции с облигацией. Как облигации они имеют фиксирован¬
ный процент от номинальной стоимости. Как акции они представляют
собой форму вклада в предпринимательскую деятельность. Интересы,
связанные с приобретением привилегированных акций, базируются
на желании инвестора иметь относительно высокий и устойчивый
доход (процент по ним выше, чем по облигациям) и более надежную
защиту вклада, чем у обыкновенных акций. Последнее достигается
за счет того, что при банкротстве после уплаты долгов по облигациям
в первую очередь осуществляется возврат вкладов привилегирован¬
ных акций и лишь затем — обыкновенных.
У привилегированных акций есть две отличительные черты: они
не имеют книжной стоимости и, как правило, лишены права голоса.
Другие их особенности возникают в связи с наличием тех или иных
дополнительных условий.
Условие конвертируемости. Оно дает право владельцу приви¬
легированных акций или других ценных бумаг обменять их на
обыкновенные акции. Добавим, что обмен этот необратим: совер¬
шив его, бывший владелец привилегированных акций становится
владельцем обыкновенных акций и в дальнейшем вернуться в
прежнее состояние не может. Конвертируемость обеспечивает вла¬
дельцу ряд преимуществ, предоставляя одновременно и получение
устойчивого дохода в виде фиксированного процента, и возмож¬
ность перейти к категории более прибыльных акций, если бизнес
пошел на подъем.
За рубежом конвертируемые привилегированные акции имеют
чрезвычайно широкое распространение, в особенности среди промыш¬
ленных компаний.
Условие выкупа. При наличии этого условия за руководством
компании сохраняется право на возврат своих ценных бумаг путем
выплаты владельцу их номинальной стоимости с дополнительной
компенсацией, размер которой обычно составляет 5-10% от номи¬
8

нала и всегда заранее оговаривается. Выкуп совершается с предва¬
рительным уведомлением ( как правило за 1-2 месяца), что
позволяет клиенту предпринять ответные шаги, например, про¬
дать бумаги.
Условие выкупа часто сочетается с условием конвертируемости. В
этих случаях клиент имеет право проконвертировать свои бумаги в
обыкновенные акции в течение срока, предоставленного ему в порядке
уведомления о выкупе. Таким способом руководство компании неред¬
ко вынуждает владельцев привилегированных акций изменить свой
статус.
Кумулятивное условие. Согласно этому условию, проценты при
отсутствии прибыли не выплачиваются, а накапливаются, и их
выплата переносится на более отдаленные сроки. При этом никакие
более поздние выплаты в виде процентов и дивидендов не могут быть
сделаны, пока не ликвидируется сформировавшаяся таким образом
задолженность.
Кумулятивное условие, с одной стороны, сохраняет за владельцем
привилегированных акций право на причитающиеся проценты, но с
другой стороны предоставляет компании большую свободу действия,
так как неуплата очередных процентов уже не является нарушением
ее обязательств. А это, в свою очередь, становится предпосылкой для
дополнительного предпринимательского риска.
Прибыльные привилегированные акции. Их отличительной особен¬
ностью является то, что помимо положенного процента по ним
выплачивается и определенная часть прибыли. Право на участие этих
акций в прибылях в каждом конкретном случае уточняется условиями
их выпуска. В частности, они могут, кроме процентов на равных с
обыкновенными акциями претендовать на дивиденды и накопления.
В этом случае у них появляется и книжная стоимость. Наличие таких
акций существенно ухудшает положение рядовых акционеров, а
следовательно и возможности распространения обыкновенных акций
такой компании на рынке.
В заключение хотелось бы отметить, что законы развитых капи¬
талистических стран не препятствуют тому, чтобы компания вклю¬
чала в условия, определяющие действие своих ценных бумаг,
различного рода дополнения и новации. Важно лишь, чтобы они не
содержали внутренних противоречий, т.е. были абсолютно логичны¬
ми, не допускали неоднозначного толкования.
Причины появления любых в этом роде нюансов всегда связаны с
попыткой найти наиболее выгодную для конкретного бизнеса форму
привлечения денег и, одновременно, заинтересовать своими предло¬
жениями максимальное число частных лиц и организаций.
9

Облигации
Как уже отмечалось, облигация является формой долгового обяза¬
тельства перед ее покупателем. А поскольку это долг, у него есть срок,
по истечении которого облигация должна быть погашена. Этот срок
называется сроком созревания, и на всем его протяжении владелец
облигации получает заранее установленные проценты.
Облигации не имеют книжной стоимости, так как не связаны с
прибылью. Процент по ним должен выплачиваться и при убыточно¬
сти. При банкротстве номинал облигаций оплачивается в первую
очередь и лишь потом удовлетворяются претензии владельцев акций.
Преимуществами над облигациями при возврате средств в случае
банкротства обладают только банки. Окончательно схема указанных
приоритетов имеет следующий вид: банки — облигации — привиле¬
гированные акции — обыкновенные акции.
До окончания срока созревания любая облигация, как и акция,
может быть продана на бирже или свободном рынке и также как у
акции ее рыночная цена может существенно отличаться от номи¬
нала.
Наряду с процентами, не менее значимой характеристикой обли¬
гаций является ее обеспечение, т.е. наличие материальных и финан¬
совых ресурсов, которые будут использованы для возврата стоимости
облигации при банкротстве или прекращении деятельности предпри¬
ятия. С этой точки зрения облигации подразделяются на следующие
виды.
Облигации с понижающимися (амортизируемыми) фондами. На¬
дежный вид облигаций, своевременное погашение которых достига¬
ется путем аккумулирования амортизационных отчислений в
специальном фонде.
Дебенторные облигации. Менее надежны, погашаются в послед¬
нюю очередь, т.е. обеспечиваются остатком имущества после прочих
расчетов по долговым обязательствам.
Казначейские облигации. Государственные долгосрочные обяза¬
тельства с гарантированным процентом и своевременным погашени¬
ем. Будучи свободными от риска имеют минимальный
выплачиваемый процент.
Облигации с гарантиями третьей стороны. Обычно возникают
в ситуациях, когда более крупная компания или банк берет на себя
юридические обязательства по обеспечению облигаций менее мощной
или мал известной фирмы.
10

По отношению к облигациям также применяются условия выкупа,
кумулятивности и конвертируемости. Причем конвертируемость, как
правило, применяется к наименее обеспеченным облигациям.
С точки зрения специфики выплачиваемых доходов особое место
занимают облигации с нулевым купоном, по которым проценты
вообще не выплачиваются. Вместо этого клиент по истечении срока
созревания получает сумму значительно большую, чем заплаченная
при покупке облигации (например, облигация с номиналом в 1000
долл, и погашением через 5 лет может продаваться за 650 долл.).
С учетом особенностей выплачиваемых доходов можно классифи¬
цировать еще два вида облигаций.
Облигации с правом участия в прибылях. Они довольно редко
практикуются за рубежом, но имеют хорошую почву для распростра¬
нения в нашей стране. Помимо фиксированного процента они дают
держателю право на дополнительные проценты, если прибыль достиг¬
нет заранее оговоренного уровня. Выпуск таких облигаций типичен
для не очень сильных или мало известных фирм.
Доходные облигации. Как и все остальные, гасятся по истечении
срока созревания, однако процент по ним выплачивается лишь при
наличии прибыли. Как правило, проценты по таким облигациям
высокие, а срок созревания небольшой.
В последней главе этой книги будет дан более углубленный
анализ инвестиционным характеристикам облигаций, кроме этого
желающие получить дополнительную информацию по видам цен¬
ных бумаг и особенностям их обращения могут воспользоваться
источниками [12 — 14].
11

Глава 2
ОПЦИОНЫ:
ВВОДНЫЕ СВЕДЕНИЯ, ПОНЯТИЯ, ТЕРМИНЫ
Опционом называется контракт, дающий право на покупку или
продажу определенного числа акций по зафиксированной цене, дей¬
ствующей в течение всего указанного в контракте срока. Покупатель
контракта выплачивает его продавцу так называемую опционную
премию (или просто премию), являющуюся ничем иным, как ценой
опциона.
Опционы на покупку дают право на приобретение в любой
момент контрактного срока указанных в контракте акций в уста¬
новленном количестве по установленной цене. Например: опцион
на покупку 100 акций компании X по цене 300 долл, за акцию,
срок — 6 месяцев.
Опционы на продажу действуют в противоположном направлении,
позволяя сдавать указанные в контракте акции по фиксированной на
срок действия контракта цене.
Размер премии, которую и в том, и в другом случае заплатит
покупатель опциона, зависит от самых разных причин, среди кото¬
рых: положение данных акций на рынке ценных бумаг, специфиче¬
ские особенности опциона, срок действия опционного контракта и,
наконец, соотношение опроса и предложения на опционном рынке.
Обычно премия указывается в расчете на одну акцию. Разумеется,
при прочих равных условиях с увеличением срока контракта увели¬
чивается и размер премии, однако прямопропорциональной связи
здесь нет. Подробно речь об этом пойдет в следующих главах, пока
же отметим, что величина премии представляет собой важный, но не
единственный фактор, влияющий на опционные сделки. Не меньшую
роль играют и соображения, связанные со стратегией формирования
инвестиционного портфеля, т.е. с распределением и перераспределе¬
нием денежных средств между ценными бумагами различных компа¬
ний, опционами и сопутствующей этому процессу биржевой игрой.
Обязательства, взятые на себя покупателем и продавцом опциона,
не равновесны: если обязанности покупателя исчерпываются своев¬
ременной уплатой премии, то продавец должен представить строго
определенные гарантии выполнения своих обязательств в виде залога
денег или ценных бумаг. Порядок внесения такого залога и его
12

размеры регулируются практически единой для всех экономически
развитых стран системой правил.
Сразу следует подчеркнуть существенное свойство опционов — их
покупатель не обязан воспользоваться приобретенным правом и
непременно купить (или продать) соответствующие акции, но если
он действительно им не воспользуется, премию никто ему не вернет.
На практике невостребованное право встречается очень часто, тем не
менее опционные сделки растут, а их роль на рынке ценных бумаг
неуклонно повышается по причинам, которые будут раскрываться в
порядке изложения материала.
Для уточнения цели приобретения опционов рассмотрим отдельно
опцион на покупку и опцион на продажу, используя конкретные
цифровые примеры.
Предположим, что какое-то физическое лицо или организация
покупает 1 акцию компании X по рыночной цене в 200 долл. За эти
же деньги, т.е. за премию в два доллара за акцию, можно приобрести
месячный опцион на покупку 100 акций этой компании по цене 210
долл. Предположим далее, что в течение двух недель курс акций
повысился на 220 долл. Если владелец опциона воспользуется в этот
момент своим правом, он может перепродать эти 100 акций с доходом
в 220 - 210 - 10 долл, на каждой, т.е. заработать 1000 долл. Или, за
вычетом 200 долл., потраченных на покупку опциона, получить 800
долл, чистой прибыли (в действительности эта сумма будет незначи¬
тельно уменьшена за счет уплаты комиссионных брокеру и накладных
расходов). Сравнительно с покупкой опциона покупка одной акции
дала бы доход только в 220 - 200 s 20 долл., т.е. удачная опционная
сделка в описанном случае оказывается в 40 раз прибыльнее.
С другой стороны, при невозрастании курса (или росте, не превос¬
ходящем 210 долл.) деньги, потраченные на приобретение опциона,
оказались бы потеряны, в то время как акция сохранила бы их
владельцу.
Каждый сам решает куда направить средства на покупку более
надежных акций или ненадежного, но заманчивого опциона. На
рынке любые устремления должны иметь равные права и возможности
на существование. В подтверждение этой мысли приведем второй
пример, иллюстрирующий преимущества опционов на продажу.
Предположим, что покупатель приобрел опцион на продажу 100
акций компании Y по цене 140 долл, за акцию, действующий в
течение трех месяцев, и уплатил 300 долл, премии (3 долл, на акцию).
Курс акций на момент продажи опциона составлял 150 долл. Если бы
в течение указанного трехмесячного периода курс опустился ниже
140 долл., допустим, достиг отметки 133 долл., покупатель опциона
13

смог бы купить на рынке 100 акций за эту цену и продать их по 140
долл», т.е. получить доход в размере 140 - 133 = 7 долл, за акцию или
чистую прибыль, равную 700 - 300 = 400 долл. И также, как и выше,
он потерял бы потраченные на покупку опциона деньги при не
снижении курса за отметку в 140 долл.
У опционов не очень складная историческая судьба. Их корни
уходят в арабское средневековье, а европейский возраст исчисляется
тремя столетиями. Однако из-за отсутствия должной регламентации
сделок опционы часто становились средством для махинаций, что не
способствовало росту их популярности в широких массах. Длительное
время даже в профессиональной среде бытовало предвзятое мнение,
приписывавшее опционам исключительно вредный спекулятивный
смысл. Главным аргументом такой точки зрения являлось то, что
сделки, выражаясь современным деловым сленгом, происходят “с
воздухом”. Процесс “купли — продажи” ценных бумаг при опцион¬
ных сделках не происходит, а значит возникает некая область мнимых
операций, отвлекающая на себя из реального оборота часть финансо¬
вых ресурсов. Нельзя сказать, что это и ему подобные суждения
совсем несправедливы, но верны они были лишь постольку, поскольку
самим обществом истинные возможности опционной торговли оказа¬
лись далеко не сразу поняты. Другими словами, не позволив ей
нормально развиваться, общество стало сетовать на возникающие на
этой почве уродливые проявления. Время тем не менее расставило
все на свои места, и основная заслуга в этом принадлежит предпри¬
нимательским кругам США. Уже к 50-м годам там сложилась устой¬
чивая и хорошо организованная сфера бизнеса, основой которой стала
сеть небольших специализированных брокерско-дилерских контор,
объединенных в национальную ассоциацию. Их деятельность осуще¬
ствлялась и продолжает осуществляться на так называемом свободном
рынке, т.е. вне фондовых бирж. Вместе с этим обнаруживалась
настоятельная потребность включения опционных сделок в биржевую
систему. Это произошло в 1973 г. с созданием Чикагской биржи
опционов. Несколькими годами позже по тому же образцу была
создана Лондонская опционная биржа. Обе эти организации представ¬
ляют собой международные торговые центры. Наряду с ними к началу
90-х годов в мире действовало еще около десятка международных
опционных бирж, в том числе в Амстердаме, Париже, Токио.
С введением биржевой торговли опционный рынок, как и рынок
ценных бумаг, оказался поделенным на биржевой и свободный со
своими функциями и преимуществами у каждого. Этим их особенно¬
стям будут посвящены специальные разделы книги, пока же лишь
отметим, что биржевая торговля опционами построена таким образом,
14

чтобы допускалась их многократная перепродажа, в то время как на
свободном рынке опционный контракт неразрывно связывает покупа¬
теля и продавца.
Основные термины
Описание опционных сделок опирается на ряд терминов, которые
должны быть с самого начала абсолютно правильно поняты.
Выше мы уже дали определение опциона, как права на покупку
или продажу акций, и премии, как цены приобретения такого права.
Теперь остановимся на таком понятии, как цена-страйк, означа¬
ющем установленную в контракте цену, по которой лицо, купившее
опцион, имеет в дальнейшем право приобрести или продать акции в
зависимости от того, что именно предусмотрено в контракте. Разуме¬
ется, цена-страйк отличается от рыночной цены акций на момент
реализации опциона и именно в этом заключается идея сделки.
Таким образом, мы будем оперировать тремя различными ценовыми
терминами: премия, цена-страйк, рыночная цена (или курс*) акций.
Следующее опорное понятие — срок действия опционного контр¬
акта. В зарубежной литературе для его обозначения часто употреб¬
ляются термины период или срок истечения, а также дата истечения**
(день окончания контракта). Наряду с этим применяются выражения:
“время жизни” и “срок действия” опциона. Мы также будем следовать
этому удобному для изложения правилу, понимая по существу каж¬
дый раз одно и то же.
Слова “покупатель опциона” мы иногда будем заменять словами
“держатель опциона" (аналогично — “держатель акций”). Это более
широкое понятие, подразумевающее как само владение, так и вре¬
менное распоряжение или пользование ценными бумагами. Впрочем,
использование выражения “держатель” не будет связано с привнесе¬
нием в текст дополнительного смысла. Точно также в качестве
синонимов термина “продавец опциона” нередко будут использовать¬
ся такие традиционные для зарубежной литературы термины, как
“поставщик?' или "подписчик".
Наконец, последний опорный термин "базовые акции" — будет
’означать конкретные акции, купля — продажа которых стала объек¬
* Это не совсем одно и то же. Под ценой понимают сиюминутную цену рынка, в
то время как курс усредняет незначительные колебания в прошедших сделках. Для
рассматриваемых в этой книге проблем эти термины сливаются.
** Expiration date.
15

том опционного права. Слово “базовые” там, где это не приведет к
путанице, будет опускаться.
По мере углубления темы мы столкнемся с длинным рядом других
более специфических терминов, многие из которых пока не имеют
устойчивых русскоязычных эквивалентов. В этой связи, а также в
помощь тем, кто собирается углублять свои знания используя зару¬
бежные источники, в приложении даны снабженные перекрестными
номерами терминологические указатели как на русском, так и на
английском языке. Кроме того, в русском указателе содержится либо
краткая расшифровка термина, либо ссылка на содержащие такую
расшифровку страницы текста.
Следует указать на еще одну важную деталь. Покупатель опциона,
реализуя свое право, превращается в покупателя или продавца акций;
то же самое происходит и с продавцом. В результате таких сочетаний
слова “купить — продать”, находясь по соседству, могут выражать
совершенно неодинаковый, хотя и понятный из контекста смысл.
Избежать такой двусмысленности при описании сделок с опционами
полностью невозможно, поэтому читателю важно настроить себя на
повышенное внимание к соответствующим местам книги.
И наконец, укажем на еще один важный термин — “позицию".
Под ним понимается любая начатая и незавершенная сделка. Напри¬
мер, покупка акций рассматривается как позиция, которая ликвиди¬
руется вместе с их продажей. То же самое касается подписания или
приобретения опционов, коротких продаж, о которых речь пойдет
ниже, а также любых комбинированных сделок.
16

Глава 3
РЫНОК ОПЦИОНОВ
Биржевая торговля опционами
В отличие от характеризуемого ниже свободного рынка, в основе
которого лежит переговорный процесс, позволяющий заключать
опционные сделки на любое количество акций, биржевая торговля
обычно оперирует партиями в 1000 акций, хотя по отдельным
акциям торговля может вестись и меньшими партиями, например,
100. Это так называемые торговые единицы, которые не подлежат
дроблению, но могут быть кратно увеличены. Например, продавец
имеет право выставить на биржу 10 одинаковых опционов по 100
акций, а кто-то из покупателей — приобрести 4 из них*.
Биржа обезличивает сделки и оперируя потоками направляет все
усилия на объем, а, следовательно, скорость оборота. В этой связи
торговая единица — лишь один из элементов, обеспечивающих
стандартизацию биржевых сделок.. Наряду с ним вводятся такие
категории как класс и серия.
Классом называют совокупность всех опционов, в основе которых
лежат одни и те же базовые акции. При этом опционы на покупку и
опционы на продажу образуют отдельные классы.
Серия представляет собой множество опционов из данного класса
с одинаковыми ценами-страйк и сроками жизни.
Класс постоянен, в то время как сами серии могут меняться: их
количество часто увеличивается или уменьшается; будучи распродан¬
ными, серии могут исчезать; к имеющимся добавляются вновь сфор¬
мированные и т.п. Минимальное количество опционов в серии, как
правило, не устанавливается, т.е. формально серия может состоять и
из одного опциона. Чаще всего число предлагаемых опционов превы¬
шает покупательский спрос, поэтому при каждой покупке админист¬
рация биржи путем жребия решает: на счет какого именно
поставщика отнести очередную продажу.
* Такое правило аналогично биржевой торговле акциями, где в качестве единицы
используется 100. Любой продавец может выставить на продажу кратную партию
(например, 700 акций), а любой покупатель — приобрести ее часть в несколько
торговых единиц (например, 300 акций)
2 — 859
17

Обезличенность опционов позволяет осуществлять их перепрода¬
жу, поэтому опцион на протяжении своего существования может
неоднократно менять владельцев. При прочих равных условиях цена
(премия) при перепродаже снижается по мере приближения опцион¬
ного срока к дате истечения.
Новые серии выпускаются обычно с первого числа каждого месяца,
а срок их истекает в зависимости от условий через 3, 6 или 9 месяцев,
в последний день месяца, за которым следуют еще два календарных
торговых дня.
3,	6 и 9 месяцев — стандартные в биржевой системе сроки
опционных контрактов. Однако покупатели опционов, в силу посто¬
янной перепродажи последних, обычно имеют возможность приобре¬
сти опцион с любым более коротким чем 3 месяца сроком (т.е. уже
давно действующий), или купить новый на смену истекающему
девятимесячному и тем самым продлить условия контракта. На
свободном рынке аналогичные проблемы решаются через непосредст¬
венные переговоры сторон.
Сделки с опционами совершаются в одной или нескольких секциях
биржевого зала или в отдельном помещении, однако так, чтобы любой
из брокеров мог одновременно наблюдать и за операциями, проводи¬
мыми с самими акциями. То есть опционная и фондовая биржи имеют
общее торговое пространство.
Сама торговля осуществляется методом “свободного выкрика”. На
практике это происходит следующим образом.
Торговым действием руководит биржевой чиновник, который в
дальнейшем будет именоваться распорядитель. Вокруг него концен¬
трируется толпа брокеров и дилеров. Распорядитель обычно работает
с одним видом акций. Он устанавливает цены на открытие и фикси¬
рует их на закрытие торгового дня, регистрирует приказы из толпы
на покупку и продажу, предоставляет информацию о сиюминутном
состоянии рынка и т.д. Брокеры и дилеры — члены толпы — являются
официальными представителями фирм-членов биржи*.
Торговля опционами протекает в двух направлениях: сделках,
обусловленных “общественными приказами”, и сделках, которые
производятся за счет и исключительно в интересах самих брокерско-
дилерских фирм, чьи представители работают в толпе. Первая кате¬
гория сделок обслуживает клиентов, т.е. предназначается для любых
физических и юридических лиц, которые нуждаются в брокерских
услугах для приобретения или продажи опционов. Эти сделки опла¬
* В биржевой практике СНГ им соответствуют лица или организации, владеющие
биржевыми акциями.
18

чиваются клиентами, степень сопутствующей им удачи касается их
одних и не отражается на делах посредничающей фирмы. Во втором
случае фирма вкладывает собственные деньги, получает прибыли или
несет убытки на собственный счет, и именно в этом и состоит различие
брокерской и дилерской деятельности (причем не только для опцион¬
ных сделок, но и сделок с любыми другими ценными бумагами).
Большинство фирм-членов биржи сочетает брокерские и дилерские
функции, однако некоторые сосредотачиваются только на второй фун¬
кции и не занимаются посредническими услугами. Их представители и
выступающие в качестве дилеров отдельные частные лица (маклеры),
как и брокеры, желающие в определенных обстоятельствах выполнять
дилерские функции, в обязательном порядке получают регистрационное
прикрепление к двум видам базовых акций по своему выбору и в
дальнейшем должны выставлять заявку на куплю или продажу хотя бы
одного опциона в каждой серии по этим акциям. Помимо этого обяза¬
тельного участия они имеют право осуществлять сделки во всех прочих
опционных классах на свое усмотрение.
Процедура опционной торговли начинается с ротации, т.е. с
выяснения размеров премий, которые в каждой серии просят продав¬
цы и предлагают покупатели. Распорядитель последовательно доби¬
вается сделок от серии к серии, пока не исчерпает весь класс. Каждый
член толпы, имеющий дилерский статус, должен участвовать в
ротации, причем не только в начале дня, но и в любой другой момент,
когда распорядитель сочтет проведение дополнительной ротации не¬
обходимым. Во время ротации по одной какой-либо серии предложе¬
ния по сделкам в других запрещены.
Утренняя ротация несколько отстоит от начала работы биржи. В
этом интервале толпа может делать заявки на куплю и продажу как
по брокерской, так и по дилерской линиям во всех сериях класса.
Таким образом в каждой серии накапливаются предложения покупа¬
телей и продавцов. Вместе с ними участвуют предложения, сохранив¬
шие свою силу еще с предыдущего торгового дня.
Начав ротацию, распорядитель объявляет максимальную цену
спроса и минимальную цену предложения, что и составляет
котировку на начало дня. Толпа реагирует на объявленные коти¬
ровки новыми сближающими цены предложениями*. Кроме того,
некоторые брокеры могут иметь от своих клиентов приказ играть “по
наилучшей цене”, который означает, что брокер должен осуществить
сделку по наилучшему из имеющихся вариантов, т.е. купить по
минимальной цене или продать по максимальной цене.
* На время ротации подача новых общественных приказов прекращается.
2
19

После того как первая сделка серии прошла, распорядитель пре¬
доставляет возможность всем желающим заключить и другие сделки
по этой цене (но не по другим ценам), после чего переходит к
следующей серии и т.д. После окончания ротации члены толпы могут
делать предложения на куплю-продажу в любых сериях. При этом
действует регламент, описанный ниже.
1.	Если цена, по которой член толпы хотел бы купить или продать
опцион, не соответствует имеющимся у распорядителя заявкам,
дилеры могут сделать встречные предложения. В этом случае в толпе
ведется торговый диалог, который при удачном исходе оформляется
через распорядителя.
2.	Все обращения к распорядителю и друг к другу должны произно¬
ситься громко, чтобы каждый мог услышать любое новое предложение.
3.	Получив два приказа на покупку и продажу одного и того же
опциона по одинаковой цене, брокер обязан раздельно объявить о
каждом, и только если ни то, ни другое предложение не найдет ответа,
может соединить приказы и оформить сделку.
4.	Брокер не имеет права осуществлять сделку на счет своей
фирмы и одновременно взимать с клиента комиссионные, т.е. он
должен действовать либо как чистый посредник, либо в качестве
второй, заинтересованной в сделке стороны*.
5.	Если брокер купил (продал) один или несколько опционов, он
получает право на первоочередное приобретение (продажу) опционов
той же серии, в пределах того же числа по меньшей (большей) цене,
если таковое предложение будет сделано тем же самым продавцом
(покупателем). Другими словами, сделка временно позволяет закре¬
пить за собой того, с кем она была проведена.
Отдельно от этого перечня правил следует сказать о порядке
выставления на торги новых серий.
Ввод новой серии для опционов на покупку возможен лишь при
одном из двух условий:
—	в каждом из нескольких последних торговых дней** было
зафиксировано превышение курса базовых акций максималь¬
ной цены-страйк в этом опционном классе;
—	в течение длительного периода курс базовых акций достигал
среднего значения между максимальной ценой-страйк, дейст¬
вовавшей в опционном классе, и ценой-страйк новой серии.
* Пп. 3,4 являются продолжением тех же правил, которые регулируют сделки с
акциями. Вместе с ними действуют и такие общеизвестные нормы, как: постоянное
пребывание в зале, неразглашение биржевой информации и т.п.
** Окончательно устанавливается администрацией конкретной биржи.
20

Аналогичное правило, с заменой максимальных цен-страйк на
минимальные, действует и в отношении опционов на продажу.
Мы уже указали на распорядителя, как на главную фигуру
опционных торгов, и охарактеризовали его функции в процессе
открытия и проведения ротации. Помимо этого к компетенции рас¬
порядителя относится и остановка сделок по следующим причинам:
	на бирже приостановлены сделки с базовыми акциями данного
класса;
—	цены (премии) меняются так быстро, что это не позволяет
выполнять общественные приказы;
—	возникли обстоятельства, мешающие по мнению распорядителя
осуществлению сделок.
Возобновление торговля в опционном классе обязательно начина¬
ется с ротации.
Свободный рынок опционов
Здесь целесообразно црервать описание опционных бирж и перейти
к свободному рынку, а затем вернуться к особенностям опционных
сделок на основе сравнительных характеристик обеих рыночных
систем. Однако начать придется все-таки со слов о бирже, точнее с
указания на то, что к биржевой торговле могут быть допущены только
те опционы, в основе которых лежат специально отобранные админи¬
страцией биржи базовые акции. Выпустившая их корпорация не
должна иметь в течение последних пяти лет нарушений по выплате
дивидендов и выполнению каких-либо иных финансовых обяза¬
тельств, и ее акции должны продаваться на фондовой бирже хотя бы
на протяжении двух последних лет. Кроме того предъявляются тре¬
бования к размерам корпорации. Например, по условиям, действую¬
щим на Лондонской бирже, она должна иметь не менее 10 тысяч
акционеров.
В дополнение к этому администрация имеет право вводить и другие
ограничения, например на количество опционов данного класса,
покупаемых или продаваемых одним лицом.
Свободный рынок самим своим названием подчеркивает отход от
каких-либо стандартов и ограничений за исключением тех, которые
касаются общих норм и правил, установленных федеральными орга¬
нами на сделки с ценными бумагами и работу брокерско-дилерских
фирм.
На свободном рынке допускается любой размер опционного контр¬
акта, однако чаще всего используется торговая единица равная 100
21

акциям. Сами акции могут входить или не входить в число допущен¬
ных к биржевой торговле, т.е. это могут быть акции, сделки с
которыми осуществляются только на свободном рынке. Разумеется
при этом они должны иметь официальный, зарегистрированный
статус.
Размер премии зависит лишь от взаимного согласия сторон. То же
самое касается срока жизни опциона, причем, в отличие от биржевых
сделок, этот срок может быть продлен в порядке соглашения сторон
о продлении действия контракта.
Свободный рынок обладает еще одним преимуществом: он позво¬
ляет включать в контракт любые дополнительные условия и тем
самым находить компромисс между продающими и покупающими
партнерами, когда их пожелания не сходятся. Например, при неустой¬
чивой конъюнктуре рынка покупателю опциона может быть допол¬
нительно предоставлено право по окончании срока действия купить
(продать) акции по средней цене рынка, сложившейся за истекший
период. Введение же каких-либо дополнительных условий в бирже¬
вую торговлю полностью исключено.
Технология опционных сделок на свободном рынке подчиняется
следующей схеме.
Специальная категория брокерских контор занимается поиском и
сведением клиентов, желающих покупать или продавать опционы.
После того, как брокеры добились соответствующей договоренности
между сторонами, в дело включается четвертое лицо — фирма-ин¬
доссант, которая берет на себя гарантии по выполнению сторонами
своих обязательств. Функции индоссанта состоят в том, чтобы пол¬
учить от подписчика опциона залоговый взнос и провести с учетом
этого взноса и премии покупателя взаиморасчеты между сторонами,
как в случае выполнения подписчиком своих обязательств, так и в
случае их невыполнения. В биржевой системе роль индоссанта играет
клиринговая корпорация, которая, являясь дочерним предприятием
биржи, опосредует все расчеты и, при необходимости, осуществляет
взаимозачет по проводимым сделкам.
Тот факт, что при опционных сделках на свободном рынке посред¬
нические функции выполняет одна брокерская организация, а индос¬
сирующие — другая, не является следствием каких-либо
ограничительных правил. Ничто не препятствует выполнению обеих
функций одним юридическим лицом. И видимо на ранних этапах
развития рынка посредническим инвестиционным институтам СНГ
целесообразно к этому стремиться. Однако, анализируя зарубежный
опыт, следует иметь в виду, что при дальнейшем конкурентном
уплотнении рынка такая разделительная специализация неизбежна.
22

Изменения в условиях выпуска акций
На протяжении всего срока действия опционного контракта могут
происходить изменения в рыночном статусе базовых акций, которые
автоматически влекут за собой изменения условий контракта.
Дивиденды. Владелец опциона не имеет прав на дивиденды по
базовым акциям пока не приобретет их, реализуя свое право согласно
контракту. Причем он должен сделать это до объявления о выплате
дивидендов. По отношению к дивидендам, выплачиваемым в деньгах,
в биржевой системе и на свободном рынке, действуют разные правила.
По правилам свободного рынка, если в течение срока жизни
опциона объявляется о выплате дивидендов в денежной форме,
цена-страйк опциона снижается на величину дивидендов.
Такая корректировка условий контракта совершенно справедлива,
так как выплата дивидендов одномоментно приводит к снижению
курса акций именно на эту величину. Следовательно, выплата диви¬
дендов (в деньгах) не повлияет на имеющуюся на тот момент
дистанцию между ценой-страйк базовых акций и их рыночной сто¬
имостью, поскольку, согласно сформулированному правилу, и та, и
другая одинаково уменьшаются. Однако указанное правило действует
только на свободном рынке, включение его в биржевую практику
оказалось нецелесообразным. Объяснение этому состоит главным
образом в том, что цена предлагаемых к продаже на бирже опционов
(премия) постоянно меняется, а ожидание изменений от объявляемых
компаниями дивидендов является дополнительным игровым фактором
для профессионалов из толпы.
Дивиденды в акциях отличаются от дивидендов в денежной форме
тем, что причитающиеся акционерам суммы выдаются теми же
акциями компании. В этом случае действует общее для свободного
рынка и биржи правило: выданные в форме акций дивиденды вклю¬
чаются в общий объем опционной партии при сохранении прочих
условий контракта. Например, в процессе действия опциона на
продажу 100 акций по цене-страйк 250 долл, были объявлены пятип¬
роцентные дивиденды, выдаваемые в форме акций. Покупатель оп¬
циона получает право на продажу 105 акций в те же сроки и по той
же цене-страйк в 250 долл. Аналогичное правило действует и для
опционов на покупку.
Дополнительный выпуск означает поступление в первичную про¬
дажу новых акций, т.е. дополнительную эмиссию базовых акций. Эта
ситуация, также как и предыдущая охватывается одним и тем же
23

для обоих рынков правилом: размер контрактной партии пропорцио¬
нально увеличивается, цена-страйк пропорционально уменьшается
Например, если в опционный контракт входили 1000 акций и допол¬
нительный выпуск по базовым акциям был осуществлен в соотноше¬
нии — 1 новая к 4 старым, то размер новой партии составит 1250
акций, а цена-страйк — 4/5 от прежнего значения.
Во всех новых сериях, заявленных после дополнительного выпу¬
ска, разница между “новыми” и “старыми” акциями уже не делается.
Дробление акций, означающее замену корпорацией своих акций
на большее их число с меньшим номиналом, влечет за собой сохра¬
нение стоимостного размера опциона с пропорциональным изменени¬
ем цены-страйк. Например, цена-страйк до дробления составляла 300
долл, при размерах контракта в 1000 акций. После объявления о
дроблении в соотношении две акции за одну цена-страйк автомати¬
чески станет равной 150 долл., а размер контракта составит 2000
акций. Это правило действует как на бирже, так и на свободном
рынке, если в контракте, заключенном на свободном рынке, не
предусмотрено иное.
Выпуск прав представляет собой объявление о продаже компанией
дополнительных акций старым акционерам по льготным ценам. По¬
следние могут перепродавать свои права. Выпуск прав снижает курс
уже действующих акций, а его теоретическое значение рассчитыва¬
ется по формуле:
Теоретический курс = [Y * X + Ц] / [X + 1],
где X — число льготных акций, которые можно приобрести имея одну
старую акцию, Y — цена льготных акций, Ц — цена старых акций.
Предположим, что курс старых акций составлял 200 долл. Компа¬
ния объявила дополнительный выпуск с правом на покупку 1 новой
акции по цене 100 долл, из соотношения — 1 новая на 1 старую.
Согласно формуле теоретический курс составит: [100 + 200] / 2 = 150
долл. Соответственно этому новому курсу устанавливается новый
размер контракта, который рассчитывается приведением к старому
стоимостному объему:
Новый размер контракта -
Старый курс
Теоретический курс
х Старый размер контракта
В нашем примере, как нетрудно проверить, новый размер контр¬
акта будет равен 1333 акциям.
Новая цена-страйк вычисляется по формуле:
Новая цена-страйк =
Теоретический курс
Старый курс
х Старая цена-страйк
24

В частности, если цена-страйк рассматриваемого нами опциона
составляла 160 долл., ее новое значение снизится до 120 долл.
В качестве комментария к вышеперечисленным правилам, каса¬
ющимся изменений в статусе базовых акций, хотелось бы сделать
следующие замечания.
1.	Различие в отношении к денежным дивидендам между биржей и
свободным рынком является существенным для непрофессиональных
игроков, которым обычно очень трудно предугадать появление внеоче¬
редных дивидендов. В случаях, когда указанный поворот событий может
существенно отразиться на условиях опционной сделки, специалисты
настоятельно рекомендуют обращаться к услугам свободного рынка.
2.	Выплата дивидендов в акциях все-таки означает их хоть и не
значительное, но увеличение в рыночном обороте, что при отсутствии
других изменений потенциально ведет к росту предложения и, сле¬
довательно, к понижению курса.
3.	Дробление акций, по многолетним наблюдениям за рынком,
часто способствует повышению их рыночной цены, что в свою очередь
сказывается на торговле соответствующими опционами.
4.	Дополнительные выпуски и выпуски прав способны вносить
значительные и труднопредсказуемые изменения в положение базо¬
вых акций на рынке ценных бумаг, в силу чего вышеизложенная
корректировка может быть неадекватна фактическим ситуациям.
5.	При любом неблагоприятном развитии событий биржевые оп¬
ционные сделки могут быть быстро улучшены другими сделками со
сравнительно небольшими потерями. Технология таких операций
изложена в следующих главах. Свободный рынок жестко связывает
обе стороны опционного контракта, не предоставляя им возможностей
для маневра. При необходимости участник опционной сделки должен
искать выход из затруднительного положения прежде всего путем
дополнительных сделок на бирже, поскольку отыскать нужный стра¬
хующий вариант в сжатые сроки на свободном рынке гораздо сложнее.
Следует также подчеркнуть, что в биржевой системе при благо¬
приятном исходе держатель опциона довольно редко реализует свое
право путем купли или продажи базовых акций по цене-страйк. Чаще
всего продается сам опцион в рамках срока своего действия. Этот
случай может быть проиллюстрирован следующим образом.
Допустим, что на бирже представлена серия, состоящая из трехме¬
сячных опционов на покупку 100 акций компании X с ценой-страйк 200
Долл, при рыночной цене в 170 долл. Если к концу срока курс акций
компании поднимется до 210 долл., непроданные опционы серии будут
предлагаться за премию 10 — 12 долл., а спрашиваться за 9 — 10 долл.,
цто и позволит клиенту, купившему ранее опцион, перепродать его с
25

тем же эффектом, как если бы он, пользуясь опционным правом,
купил акции за 200, а перепродал за 210 долл. Причем в последнем
случае он понес бы большие комиссионные потери.
В нижеприведенной таблице сведены вместе как уже перечислен¬
ные свойства рынков, так и те, о которых впереди еще будет сказано.
СРАВНИТЕЛЬНЫЕ ХАРАКТЕРИСТИКИ
СВОБОДНОЙ И БИРЖЕВОЙ ТОРГОВЛИ ОПЦИОНАМИ
СВОБОДНЫЙ РЫНОК
БИРЖА
1. Типы опционов
На покупку, на продажу,
спрэды, комбинации, до¬
полнительные условия
На покупку, на продажу,
спрэды, комбинации
2. Цена-страйк
Любая по договоренности
сторон
Должна оканчиваться на
0, 2,5 или 5 (в долл.).
Цена новых серий вводит¬
ся по специальным прави¬
лам
3. Срок жизни
Любой в пределах 9 меся¬
цев по договоренности
сторон
3, 6, 9 месяцев
4. Начало действия
Любая дата
Начало месяца
5. Продление
Допускается с согласия
подписчика
Не допускается
6. Ограничения на куп¬
лю-продажу опционов с
данными базовыми акция¬
ми одним лицом
Отсутствуют
Устанавливаются админи¬
страцией биржи (обычно
1000 опционных контрак¬
тов на один вид сделок)
7. Торговая единица
Любая, однако на практи¬
ке чаще всего применяет¬
ся 100 акций
1000, реже 100 акций
8. Акции, допускаемые к
опционам
Любые
Подлежат специальному
отбору (в США их коли¬
чество на начало 90-х го¬
дов составляло немногим
более 200)
9. Вторичный рынок (пе¬
репродажа)
Весьма ограничен; соот¬
ветствующие предложе¬
ния	делаются	через
специальные	газетные
объявления
Очень активен
10. Гарант выполнения
контракта
Брокерская фирма-индос¬
сант
Клиринговая корпорация,
функционально связанная
с биржей
26

СВОБОДНЫЙ РЫНОК
БИРЖА
11. Информация о теку¬
щих ценах
Публикуется в печати в
виде индикативных цен
Представляется в дневных
отчетах о биржевых сдел¬
ках
12. Адаптация к денеж¬
ным дивидендам
Осуществляется через со¬
ответствующее уменьше¬
ние цены-страйк
Отсутствует
13. Адаптация к дивиден¬
дам в акциях
Соответствующее увеличение размера контракта
14. Адаптация к дополни¬
тельному выпуску и выпу¬
ску прав
Изменение цен-страйк и размеров контракта по од¬
ним правилам
15. Плата за брокерские
услуги по сделкам
Высокая
Умеренная
16. Налогообложение до¬
ходов по сделкам
Осуществляется по общим правилам
17. Маржирование: залог
покупателя опциона
100% опционной премии
18. Маржирование: залог
продавца опциона
20% или несколько выше от валовой рыночной стоимо¬
сти базовых акций (т.е. от объема опционного контрак¬
та на момент его подписания)
Ряд пунктов таблицы нуждается в дополнительных пояснениях.
Указанная в п.15 плата за услуги складывается из оплаты услуг по
приобретению или продаже опциона, услуг организации-гаранта
сделки и, в случае реализации опционного права, услуг за трансферт
(доставку акций от продавца покупателю). Последняя оплата совер¬
шается в соответствии с общими правилами и тарифами по сделкам
с ценными бумагами. Первые две услуги оплачиваются через комис¬
сионные сборы и их суммарный размер также определяется действу¬
ющей на настоящий момент тарифной сеткой. На свободном рынке
первый и второй вид услуг оплачиваются отдельно, причем основные
затраты клиентов приходятся на брокерские конторы, осуществляю¬
щие подбор участвующих сторон. Оплата этих услуг производится в
размере разницы между премией, выплаченной покупателем, и пре¬
мией, которую получает продавец опциона (так называемая оплата
услуг на чистой основе). Ее размер каждый раз определяется на этапе
предваритальных переговоров. В среднем оплата посреднических
услуг на свободном рынке оказывается в 1,5 — 2,5 раза выше, чем
яа биржах.
27

Глава 4
МОТИВЫ СДЕЛОК:
ДОХОДЫ И РИСКИ
Виды опционов
Ранее были выделены два типа опционов, различающихся по
направлению сделок с базовыми акциями — их будущей куплей или
продажей*. Внутри каждого из этих типов действуют три принципи¬
ально различных вида опционов. Однако прежде чем говорить о них
следует определиться в терминологии.
Характерной особенностью английского языка является невзыска¬
тельность к вводимым в обиход новым терминам и словообразовани¬
ям. Русский язык к этому гораздо менее склонен и приспособлен. В
этой связи давать буквальный перевод некоторым необходимым для
нас понятиям было бы неразумно. С другой стороны, чисто смысловой
перевод тоже не всегда возможен, так как обычно связан с комбина¬
цией из нескольких слов, что при частом употреблении крайне
неудобно. Поэтому, не настаивая на окончательности такого выбора,
мы предлагаем свои подходящие по смыслу термины к рассматрива¬
емым ниже опционам (в англо-русском экономическом словаре соот¬
ветствующие переводы отсутствуют). Кроме того, имея все основания
опасаться серьезной путаницы, мы будем в дальнейшем тексте вместо
выражений — “опцион на покупку” и “опцион на продажу” —
использовать короткие английские термины — call и put.
Переходим к описанию трех упомянутых видов опционов.
Внутренние опционы имеют цену-страйк ниже действующей ры¬
ночной цены базовых акций для call и выше рыночной цены для put.
Формально это означает, что покупатель такого опциона может
немедленно воспользоваться своим правом и получить чистый доход.
Однако понятно, что никто никому не делает таких подарков; премия
по внутренним опционам всегда перекрывает указанную разницу цен.
Например, шестимесячный call с ценой-страйк 180 долл, за акцию
при рыночной цене акций в 210 долл, может иметь премию 35, 40,
60 долл, в зависимости от спроса, предложения и ожидания роста
цены акций в ближайшие 6 месяцев.
* Существуют также двойные опционы, однако речь о них еще впереди.
28

В отношении таких опционов действует понятие внутренняя цена.
Она равна разнице между рыночной ценой и ценой-страйк; в только
что приведенном примере ее величина составляет 30 долл. Внутрен¬
няя цена может быть самой разной и ее соотношения с рыночной
ценой или ценой-страйк не регулируются какими-либо правилами.
Естественный вопрос — зачем нужно приобретать такой опцион
— мы вынуждены пока оставить без ответа. Разбору всех ситуаций,
порождающих заинтересованность обеих сторон в этой и других
опционных сделках, будет уделено достаточно внимания в дальней¬
шем. Познакомимся пока с двумя другими опционами.
Рыночные опционы имеют цену-страйк равную или очень близкую
к курсу базовых акций на момент продажи опциона. Например, put
по цене-страйк 190 долл, с премией 14 долл, при рыночной цене 193
долл. Или call по цене-страйк 240 долл, с премией 12 долл, при
рыночной цене 238 долл.
Внешний опцион представляет собой противоположость первому
опциону: его цена-страйк значительно выше курса базовых акций для
call и значительно ниже для put. Например, put с ценой-страйк 270
долл, и премией 5 долл, при рыночной цене 330 долл.
Легко заметить, что премия в трех приведенных примерах меня¬
лась от самой большой в первом случае до наименьшей в третьем. И
это не случайно, так как указанные виды опционов выражают собой
определенное соотношение между шансами на доходы и риском
потери затраченных на покупку опциона денег. Общий смысл каждой
из трех ситуаций можно передать следующими словами: большая
плата и малый риск (внутренние опционы); средние и риск и плата
(рыночный опцион); малая плата и немалый риск (внешний опцион).
Ранее уже отмечалось, что премия при прочих равных условиях
увеличивается с удлинением срока жизни опциона. Точно также
проявляет себя обратная связь: по мере истечения сроков представ¬
ленных на продажу опционов цены на них снижаются. Однако этот
процесс протекает неодинаково. Так, например, разница премий 9- и
6-месячного внешнего call может заметно отличаться от разницы
между 6- и 3-месячными call на те же акции в зависимости от того,
на каком именно временном участке наиболее вероятен активный
подъем цен. При неоправдавшихся надеждах на устойчивые тенден¬
ции рынка на повышение, цены на внешние call опционы могут упасть
задолго до окончания их срока действия, так как специалистам и
рядовым инвесторам становится ясно, что обозначившийся разрыв
между ценой-страйк и рыночной ценой уже непреодолим. В то же
время премии на внутренние опционы гораздо менее чувствительны
к истечению срока, поскольку вероятность небольших, но достаточ¬
29

ных для успешной сделки изменений цен базовых акций всегда
сохраняется.
Нужно указать на две следующие нередкие крайности. Небольшие
изменения курсов акций часто никак не сказываются на премиях. Но
при активном изменении курса базовых акций в одном и том же
направлении величина премии может меняться следом пункт-в-пункт
Если, например, рыночный call на акции компании X при цене
страйк 260 долл, и курсе 255 долл, продавался за 10 долл, (премия
указывается в расчете на 1 акцию) и курс начал расти повышаясь
каждый день на один пункт, премия также начнет увеличиваться на
пункт в день (т.е. на один долл.). Если этот процесс будет длительные
— в нашем случае достаточно трех-четырех недель — рыночная цена
акций значительно превзойдет цену-страйк, превратив тем самым
рыночный опцион в классический внутренний. В биржевой практике
не представляют исключения случаи, когда и внешние call при
длительном росте цен базовых акций трансформируются во внутрен¬
ние, проходя, разумеется, через стадию рыночных опционов. То же
самое происходит с put опционами при значительном снижении цен.
Сразу же подчеркнем, что подобные ситуации относятся только к
биржевой системе, где выставленные на продажу серии уже имеют
фиксированную цену-страйк и дату истечения, и рыночным колеба¬
ниям базовых акций могут отвечать лишь изменения опционных
премий. Конечно есть еще один выход: пока опцион не продан,
подписчик вправе снять свою заявку, если неожиданное движение цен
на бирже повлияло на его планы. На свободном рынке продавцы
опционов в ответ на новую ситуацию всегда могут корректировать
свои предложения, меняя не только размер премии, но и цену-страйк,
и срок жизни опциона.
Итак, опционные цены могут никак не реагировать на изменения
цен базовых акций, а могут реагировать, и весьма активно*. Однако
в целом связь первых со вторыми очень сложна и представляет собой
широкое поле для применения экономико-математических методов,
о чем еще будет сказано в заключительных главах. Не меньшее
значение играет и интуиция, сформированная многолетним общением
с рынком ценных бумаг, и, конечно, везение, благодаря которому
опционные сделки могут приносить крупные одноразовые доходы, не
достижимые при купле-продаже акций с использованием тех же
финансовых средств.
* Для измерения этого соотношения применяется показатель “делыпа”, равный
изменению опционной премии, вызванному изменением курса базовых акций на один
пункт.
30

Мотивы опционных сделок
Прежде всего следует отметить, что опционы, как акции, облигации
и прочие ценные бумаги, могут использоваться и с долговременными
инвестиционными целями, и при краткосрочных спекулятивных опе¬
рациях. Это две неотъемлемые стороны рынка, по отношению к
которым опционы играют крайне важную роль.
Целесообразно сразу указать две различные причины, иницииру¬
ющие опционные сделки: интересы клиента, направленные на базо¬
вые акции, и интересы, связанные с опционами как самостоятельными
объектами торговой деятельности.
Начав с первой, сразу же проведем еще одно разграничение.
Мотивы, связанные с базовыми акциями, либо могут возникать
как результат выбора той или иной стратегии инвестиционного
портфеля клиента, либо быть продиктованы соображениями прибыль¬
ности конкретной единичной сделки вне проблемы альтернативных
вариантов и оптимального размещения средств. Именно от этих
простых мотивов мы будем двигаться, постепенно переходя к более
комплексным и сложным. Сначала рассмотрим call, затем — put.
Покупатели call, заинтересованные в базовых акциях, всегда могут
приобрести их на бирже или свободном рынке, однако для этого нужны
свободные деньги. Другими словами, момент для благоприятного при-
бретения партии акций должен совпадать с окончанием предыдущих
предпринимательских программ или с возможностью забрать из дела
работающие деньги без ощутимых при этом потерь. Такое стечение
обстоятельств бывает редко. Вместе с тем откладывать покупку акций в
ожидании денег инвестор часто не может, так как перспективные акции
способны пойти вверх и их приобретение обойдется гораздо дороже или
вообще потеряет смысл. Выход из положения дает приобретение либо
внутреннего, либо рыночного опциона. Внешний опцион в такой ситу¬
ации инвестору покупать опасно, поскольку, хотя он и сэкономит на
премии, значительного роста цен на акции может и не произойти, а
значит, или придется покупать акции по истечении срока по цене-
страйк, существенно превосходящей рыночную, или надо будет вообще
отказаться от покупки, потеряв премию. Выбирая между внутренним и
Рыночным опционами, инвестор может привлечь больше средств на
покупку внутреннего опциона, но при малой переплате по отношению
к действующим на тот момент рыночным ценам (ведь преобладающую
часть премии составляет внутренняя цена). Приобретение же рыночного
опциона обойдется в меньшую премиальную сумму, однако еще неиз-
31

вестно, насколько она скомпенсируется будущим повышением цен. В
частности, если цены встанут или очень мало изменятся, вся операция
будет стоить заметно дороже. В каждом отдельном случае инвестор
должен проанализировать ситуацию на рынке и собственные финан¬
совые возможности с тем, чтобы не допустить ошибки. Если же
ошибка все-таки произойдет, ее последствия в указанной ситуации
не будут слишком чувствительными, однако совершив серию таких
неточностей (и наоборот — серию попаданий), инвестор придет к
совершенно различным результатам — от разорения до процветания.
Поэтому зарубежные специалисты единодушно относят опционные
сделки к разряду сложного и ответственного бизнеса.
Покупка опциона вместо самих акций, которые инвестор в конечном
счете хотел бы иметь, иногда также диктуется не отсутствием свободных
денег, а возможностью применения характерного способа, позволяющего
застраховаться от опасного движения цен. Он заключается в следующем.
Мотивом действий инвестора по-прежнему является желание при¬
обрести акции, причем он имеет необходимую сумму для их немед¬
ленной покупки. Оценив рыночную ситуацию, он приходит к выводу,
что вероятнее всего интересующие его акции будут медленно расти
или не будут расти в течение нескольких первых месяцев, но затем
начнется их активное движение вверх. В этих условиях нецелесооб¬
разно сразу вкладывать деньги в акции. Гораздо разумнее купить
рыночный опцион (внутренний — при ожидании незначительных
повышений, внешний — при устойчивой тенденции на повышение),
используя незначительную часть средств, вложив остальные в крат¬
косрочный кредит с гарантированной ставкой. При успешном разви¬
тии событий к истечению опционного срока рыночная цена акций,
согласно ожиданиям инвестора, может существенно вырасти. Следо¬
вательно, купив их по старой цене, он выполнит свою задачу, а
процент за кредит частично или полностью скомпенсирует его расхо¬
ды на премию. Если бы он сразу купил базовые акции, результат,
при указанном ходе дел, был бы примерно тем же. Однако в последнем
случае инвестор рисковал получить убытки от движения цен вниз.
Оставляя за рамками этой главы роль call в формировании инве¬
стиционного портфеля, перейдем теперь к мотивам приобретения
иного рода. А именно, к торговле опционами как таковыми.
Немалая часть профессионалов и рядовых клиентов брокерских
контор покупает опционы с единственной целью их последующей
перепродажи.
Цены на опционы обнаруживают гораздо большую способность к
резкому повышению, чем лежащие в их основе акции. Порой незна¬
чительные изменения курса базовых акций приводят к многократно-
32

увеличению или сокращению опционных цен. Особенно чувстви-
ельны в этом отношении внешние опционы. Так, согласно статисти-
еским наблюдениям, повышение базовых акций в пределах 5% их
ыночной цены часто приводит к 100% росту внешних call. При более
начительных и резких повышениях курса базовых акций возникает
ффект “снежного кома”. Как отмечает один из ведущих зарубежных
пециалистов по опционному рынку Г.Чемберлен, увеличение курса
кций только на 20% способно вызвать рост премий на внешние call в
0 20 и даже 30 раз. И такого рода явления имели место на междуна-
одных биржах в 80-е годы как минимум раз в квартал. Отмечается
акже, что указанные эффекты происходят иногда даже не вследствие
овышения цен на акции при фактических сделках, а лишь в результате
одъема запрашиваемых продавцами цен.
Рыночные и, в особенности, внутренние опционы гораздо менее
одвержены такому влиянию со стороны базовых акций, так как
ктивное возрастание их курса обычно сопровождается описанным
ыше пункт-в-пункт ростом премий.
Следующим мотивом для покупки call опционов всех трех видов
вляется занижение цен.
Как уже ясно из предыдущего, опционные премии в значительной
тепени подвержены различным рыночным эксцессам и их колебания
алеко не всегда адекватны новым тенденциям, событиям в экономике
делам отдельных компаний. В силу этого те или иные опционы
казываются заниженными. В особенности часто, по мнению специ-
листов, это происходит в отношении внутренних call. Покупка
аниженных опционов представляет собой не отдельную операцию, а
остоянный бизнес, требующий хорошего знания рынка и способности
ыстро анализировать. Тем не менее, как показывает зарубежный
пыт, им могут заниматься не только профессионалы из биржевого
ала, но и рядовые инвесторы или организации не специализирую¬
щиеся на биржевых операциях.
Мотивы на продажу call существенно связаны с таким понятием,
ак покрытая или непокрытая опционная продажа. Под этим имеется
виду, соответственно, наличие или отсутствие у продающего тех
амых акций, по которым заключено контрактное соглашение. Не
ледует думать, что непокрытые продажи представляют собой нечто
ротивозаконное или несоответствующее представлениям о добропо-
ядочном бизнесе. Стандартная биржевая практика состоит в том, что
одписчик берет на себя подкрепленное залогом обязательство пред-
гавить покупателю указанные акции по цене-страйк и в сроки,
Редусмотренные общим регламентом таких сделок. При невыполне-
ии подписчиком своих обязательств, их выполнит описанная в
— 859
33

предыдущей главе организация-гарант, присвоив себе залог (маржу)
подписчика. Это общая схема, касающаяся не только опционных
сделок, но и самого широкого круга торговых операций.
Таким образом, предлагаемый на продажу call может быть покры¬
тым или непокрытым, и тот же термин применяется к его продавцу,
Продажей покрытых call занимаются психологически наиболее
консервативные инвесторы. Обычно ими движут два мотива: во-пер¬
вых, подзаработать на имеющихся акциях в надежде, что покупате ль
опциона не сможет реализовать свое право, во-вторых, получить
компенсацию в виде премии, если курс акций снизится. Очень часто
и тот и другой мотив действуют вместе.
Если после продажи call цены базовых акций пойдут вверх и
покупатель захочет реализовать свои права, подписчик, действующий
на свободном рынке, обязан будет сдать свои акции по обусловленной
цене-страйк. В биржевой системе он может вместо этого купить такой
же точно опцион и этим самым автоматически погасить свои обяза¬
тельства. Разумеется, после того, как цены поднимутся, премия за
такую покупку будет выше той, что была получена при продаже
опциона, однако ожидание дальнейшего роста акций может вынудить
подписчика к таким потерям. Может показаться, что мотивы покры¬
тых подписчиков вполне просты, а связанные с этим рыночные
ситуации достаточно безобидны. Однако это обманчивое впечатление,
возникающее лишь на первый взгляд.
Прежде чем указать на имеющиеся здесь подводные камни, еще раз
подчеркнем, что никакая рыночная операция не должна рассматривать¬
ся как единичное действие. С этих позиций пришлось бы отбросил ь
подавляющее большинство оценок и рекомендаций или просто посове¬
товать довериться судьбе и прочим не имеющим непосредственного
отношения к экономике силам. Все, обсуждаемое здесь, понимается как
тот или иной способ действия, результативность которого проявляется
“в среднем” через многократное повторение. Имея это в виду, нужно
обратить внимание на следующие важные обстоятельства.
Подписчики покрытого call, как физические, так и юридические
лица, склонны занижать премию. Это следствие мнения, вытекающе¬
го из консервативной психологии, что любой прирост к доходам по
имеющимся акциям уже есть благо. В действительности такая точка
зрения глубоко ошибочна, хотя и весьма широко распространена.
Ошибка заключается в том, что владение акциями воспринимается
как нечто самодостаточное, в то время как любая позиция на рынке
ценных бумаг требует постоянных корректировок в связи с присущей
ему переменчивостью. И эти корректировки достигаются другими
сопутствующими сделками, в том числе — опционными.
34

Подписывая call необходимо помнить, что цены двигаются не
только вверх, но и вниз, поэтому правильной постановкой задачи
считается следующая.
Суммы полученных от нескольких call премий (например, подпи¬
санных в течение двух-трех лет) должно быть достаточно для ком¬
пенсации потерь от снижения курса акций в течение того же
промежутка времени. Отклонение от сказанного ведет к накоплению
ошибок и финансовым потерям.
Другая опасность, подстерегающая подписчика покрытого call,
чревата следующими неожиданными и крайне неприятными для него
последствиями. Возможен вариант, когда, после продажи опциона,
цены начнут двигаться вниз обнаруживая тенденцию к серьезному
падению. Вследствие этого, пытаясь предотвратить большие потери,
подписчик может срочно продать акции, превратив свой call из
покрытого в непокрытый. Однако столь же неожиданно (во всяком
случае для растерянного подписчика) акции могут двинуться вверх,
и если это движение будет резким, он окажется вынужден покупать
их для выполнения опционных обязательств по новой высокой цене
с большими совокупными потерями.
И еще об одном требующим внимания аспекте сделки.
Желая заработать на продаже покрытого call, следует помнить,
что в случае, если, согласно праву покупателя, базовые акции ему
будут проданы, единовременные доходы подписчика резко вырастут.
Это поставит его перед проблемой нового эффективного помещения
денег. В противном случае его ожидают налоговые потери, которые в
некоторых случаях сводят на нет результаты сделки.
Защита от падения курса акций может достигаться разными
способами и о каждом из них будет сказано в своем месте этой книги.
Здесь же, в качестве первого, можно указать на защиту акций путем
продажи внутреннего call. Поскольку подписчик, осуществляя эту
сделку, стремится к сохранению имеющегося, а не к приросту дохо¬
дов, ему нетрудно бывает найти покупателя, запрашивая премию с
минимальной надбавкой к внутренней цене.
Еще один мотив продажи покрытого call проистекает из желания
продать акции. Само желание не обязательно вызвано боязнью
падения курса, часто причиной ему служит попытка вложить деньги
в более прибыльные бумаги. В любом случае вместо продажи самих
акций инвестор может продать внутренний call. Если курс акций
снизиться, он, как и в предыдущем варианте, окажется надежно
защищенным от потерь. Исключение составляют случаи очень резкого
падения курса, превосходящие внутреннюю цену опциона. При дви¬
жении вверх или не очень значительных снижениях цен, покупатель
з
35

реализует свое право с целью хотя бы компенсировать часть уплачен¬
ной премии, приходящуюся на внутреннюю цену опциона.
Ход вверх. Представляет собой цепочку последовательных бирже¬
вых продаж call при устойчивом повышении цен на базовые акции и
применяется в тех случаях, когда на каждом этапе подписчик считает
вполне вероятным дальнейшее повышение и не хочет расставаться с
акциями.
Точное объяснение этого способа лучше всего дать на конкретном
цифровом примере. Предположим, что call на 1000 акций компании
X при цене-страйк 150 долл, и курсе 151 долл, (рыночный опцион)
был подписан за премию в 12 долл. Через некоторое время курс акций
вырос до 165 долл, и покупатель опциона захотел реализовать свое
право, т.е. получить акции за 150. Если подписчик просто закроет
сделку, ее итогом будет сумма: 150 + 12 = 162 долл, в расчете на
акцию. Вместо этого он может попытаться купить такой же опцион,
т.е. call на 1000 акций компании X по цене-страйк 150 долл. К тому
моменту такой call превратится из рыночного во внутренний, а его
премия составит величину, слагающуюся из внутренней цены в 15
долл, и некоторой надбавки, отражающей усредненный взгляд на
дальнейший рост или снижение курса базовых акций (допустим, что
общая величина премии составит 26 долл.). Параллельно с этой
покупкой должна быть сделана новая подписка, основанная на пред¬
положении о дальнейшем подъеме цен. Пусть это будет call с ценой-
страйк 175 долл, и премией в 8 долл. Сравнительно с первым
вариантом, дающим в итоге 162 долл., такая позиция окажется
несколько хуже, а именно: 165 (акции) + 12 (премия от первой
подписки) - 26 (премия за первую покупку) + 8 (премия от второй
подписки) = 159 долл.
Обязательны ли именно такие цифровые соотношения? Нет, не
обязательны. Если бы, например, цена-страйк при первом подписан¬
ном call была 154 долл, или премия по второму — 12 долл., позиция
подписчика во втором варианте была бы на 1 долл, лучше, чем в
первом. Однако подписчик может пойти на временные по его мнению
ухудшения, полагаясь на новое повышение цен.
Если в указанном примере они поднимутся до 168, обе позиции
сравняются, а дальнейший рост поведет к увеличению доходов по
второй из них. Максимум здесь достигается при 175 долл, и составляет
174 долл., последующее увеличение уже никак не скажется на
позиции подписчика, так как попадает в доход покупателя второго
call. Причем при превышении уровня в 175 долл, подписчик снова
будет поставлен перед выбором — закрыть сделку или предпринять
еще один шаг вверх.
36

Продажи call без покрытия относятся к разраду наиболее опасных
сделок и предполагают высокий профессиональный уровень подпис¬
чика. Это связано с тем, что здесь потери при неудачных сделках
оказываются гораздо выше прибылей при их успешном окончании.
Любое резкое повышение цен базовых акций угрожает непокры¬
тому подпичику большими потерями, и, что хуже всего, этому нельзя
противопоставить эффективную защиту. Скачок цен сопровождается
практически синхронным скачком премий, поэтому защитные меры
в виде покупки такого же call подписчик должен принимать в
предупредительном порядке, т.е. до того, как цены на акции активно
пошли вверх. И вовремя распознать такую ситуацию могут только
опытные профессионалы.
Не следует также думать, что продажа непокрытых call делается
под голые обещания. Обязательства подписчика гарантируются вно¬
симым им залогом, исчисление которого будет описано в пятой главе.
Пока же отметим то обстоятельство, что размер залога напрямую
зависит от курса базовых акций, и в процессе их роста подписчик
должен довносить соответствующие суммы, так как вместе с ценами
растет и объем принятых им обязательств. Таким образом, при
неудачном развитии событий петля затягивается с удвоенной силой
— подписчик вынужден находить и вкладывать новые средства для
поддержания своей позиции, в то время как закрыть сделку (попросту
говоря — спастись) становится все сложней и сложней.
По сути дела продажа непокрытых call допустима и доходна только
для крупных дилерских фирм, которые, с одной стороны, имеют
высококлассных специалистов, а с другой — финансовые возможности,
позволяющие производить многократные сделки по нескольким видам
базовых акций, добиваясь в итоге положительного сальдо общих
доходов и потерь.
Покупка put, т.е. права на продажу акций по цене-страйк, также
тесно связана с понятием покрытия. На этот раз оно касается не
продавца, а покупателя опциона.
Покрытый покупатель, т.е. клиент, имеющий те самые базовые
акции, которые согласно контракту он может продать, приобретает
опцион с единственной целью — защитить их от возможного падения
цен. При этом он может пользоваться любым из трех опционных видов,
в зависимости от того, какое именно снижение он полагает наиболее
реальным и какие именно средства для уплаты премии может выделить.
Покупка put без покрытия направлена исключительно на то, чтобы
заработать на ожидаемом понижении курса акций, т.е. купить их на
рынке по снизившейся цене и продать затем по более высокой
цене-страйк.
37

Аналогично call опционам, в put применяют ход вниз, однако
делает это покупатель в непокрытой позиции.
Предположим в качестве примера, что клиент приобрел put на 1000
акций компании Y при цене-страйк 160 долл, и действующем курсе 180
долл, (внешний опцион) за премию 6 долл. Допустим также, что уже
через месяц цена акций упала до 150 долл. Следствием этого будет
увеличение премии, например, до 18 долл., где 10 долл, составит
внутренняя цена. В случае продажи опциона позиция клиента будет
равной: 18 (новая цена опциона) — 6 (старая цена опциона) = 12 долл.
Клиент может либо закрыть таким образом сделку, либо продлить
позицию, купив новый опцион, например, по цене-страйк 140 долл, за
премию 4 долл. В этом втором варианте его позиция ухудшится ровно
на эти 4 долл. Однако взамен будут получены шансы на дополнительные
доходы, если снижение цен перейдет за рубеж 140 долл. В частности,
при цене в 130 долл, доход в расчете на акцию составит 18 долл, и т.д.
Существуют два независимых мотива, побуждающих к подписке put.
Первый из них представляет собой попытку заработать на премии в
надежде, что курс базовых акций не опустится ниже цены-страйк
проданного put. В сравнении с теми же намерениями, возникающими
при применении call опционов, положение подписчика не так опасно. И
прежде всего потому, что падение цен на акции, в отличие от их
неограниченного подъема, имеет естественный предел. Теоретической
нижней границей является нуль, однако даже приближение к нему на
практике не реально. Как бы скверно ни шли дела отдельной компании,
ее акции это еще и обширное производственное имущество, которое и
после погашения значительных задолженностей заключает в себе нема¬
лую остаточную стоимость. Поэтому такое явление, как крупномасш¬
табное и одновременно неожиданное для биржевых кругов банкротство,
встречается крайне редко. На свободном рынке, где обращается огромное
количество акций средних и небольших компаний, такое случается
чаще, однако и здесь внимательный инвестор вполне способен контро¬
лировать ситуацию.
Кроме того, подписчик put подвергается меньшим тяготам по допол¬
нительным маржевым взносам, если дела складываются не в его пользу.
Все это сказывается на премиях, средний размер которых для put
несколько ниже, чем для call.
Вторая, несколько меньшая группа подписчиков, состоит из тех,
кто хотел бы купить акции и сделать это наиболее квалифицирован¬
ным способом, с максимальным для себя сопутствующим эффектом.
Обратимся к примеру. Инвестор готов приобрести 100 акций
компании Z по цене 50 долл., которая и запрашивается продавцами
в настоящий момент на рьшге Но пыночняя ситуация позволяет
38

надеяться на легкое падение цен, поэтому инвестор пытается продать
nut по цене-страйк 48 долл, за минимальную премию. Если курс акций
[двинется вниз и покупатель опциона реализует свое право, цель будет
достигнута — приобретение акций обойдется дешевле, а премия добавит
к этому хоть и незначительный, но дополнительный доход. Если же,
против ожидания, курс акций поднимется, инвестор получит небольшую
прибыль и время обдумать свои следующие действия.
В завершение этой темы остановимся еще на одной важной
сравнительной характеристике и нескольких общих рекомендациях.
Оценив ближайшие рыночные перспективы как понижающие, инве¬
стор, в соответствии с вышесказанным может попробовать извлечь доход
двумя способами действий: подписать call или купить непокрытый put.
В первом случае он сразу получит премию, однако вынужден будет
отвлечь на эту сделку часть собственных ресурсов в качестве маржи.
И кроме того, как бы ни были надежны его оценки, риск повышения
цен все-таки останется. Во втором случае инвестор заплатит премию,
т.е. займет изначальную позицию с отрицательным сальдо, однако
получит шансы на большие доходы при сильном падении цен и не
будет связан залоговыми взносами.
Разумеется в каждом конкретном случае инвестор, учитывая всю
доступную информацию о состоянии рынка, должен выбирать между
двумя этими вариантами. Тем не менее, зарубежные специалисты
считают, что значительно чаще желаемые результаты дает выбор
второго варианта, а начинающим или не слишком искушенным инве¬
сторам такая тактика предлагается в качестве руководства к действию.
Настоятельно рекомендуется придерживаться следующих правил:
—	если рынок демонстрирует стабильность, отсутствие сколько-ни¬
будь явных понижающих или повышающих тенденций, не стоит
соблазняться дешевыми ценами на put и call и покупать их;
—	если курс акций сдвинулся в соответствии с вашими расчетами
и купленный вами put или call привел к цели, воспользуйтесь
правильным попаданием и не пытайтесь, в надежде на судьбу,
дождаться дополнительного улучшения позиции;
—	нельзя подписывать даже самые привлекательные внешние
опционы, если рынок проявляет активную повышающую или
понижающую тенденцию;
—	всегда будьте готовы выкупить опцион (или заключить противо¬
положную сделку на свободную рынке), если ситуация стала
складываться против вас, непокрытый подписчик call никогда не
должен ждать исправления рыночной ситуации, ему следует сразу
же идти на сравнительно еще небольшие убытки и выходить из
игры.
39

Глава 5
БИРЖЕВАЯ ИГРА, МАРЖИРОВАНИЕ
Сначала мы дадим общую характеристику таким важным аспект;
рынка ценных бумаг, как способы биржевой игры и залогов!
отношения, и лишь потом укажем ту роль, которую играют в
опционы,
Маржирование
Термин “маржа”, уже встречавшийся в тексте, понимается к;
вносимый инвестором залог.
Залоговые отношения — неотъемлемая сторона всякого кредит
при этом роль их в сделках с ценными бумагами особенно велика,
отличие от материально-вещественных форм залог здесь выступа
либо в денежной форме, либо в форме ценных бумаг, причем втор
встречается гораздо чаще первого. И это понятно, поскольку день
сами по себе доход приносить не могут. Вместе с тем, залог в вц
ценных бумаг представляет собой не вполне стабильный стоимости!
объем, так как бумаги в него входящие меняют свою цену в процес
рыночных колебаний. Вот почему технология залоговых отношен!
предусматривает довнесение потерь либо частичный возврат изли1
ков. Такие правила неукоснительно выполняются и служат отнш
не только формальным целям.
От суммы средств, которую инвестор способен выделить на треб
ющие залога операции, зависит сам объем этих операций, а знач
и потенциальные доходы инвестора. В то же время в любой сдел
присутствует и противоположная сторона, которая также несет or р
деленные обязательства и требует защиты собственных прав
современном мире между сторонами всегда стоит посредник, которы
получив во временное распоряжение залоговые взносы, обеспечива
соблюдение всех требуемых условий. В этом качестве выступа!
брокерско-дилерские фирмы, выполняющие и вторую не менее вл;
ную функцию — кредитное обслуживание клиентов. Оно так)
основано на марже. Например, при взносе в 5000 долл, на сч
брокерской фирмы, клиент получает право на приобретение ценгч
бумаг на сумму в 10 000 долл. (50% маржа типична для подобен
практики за рубежом). При этом маржа, временно находясь в расЛ
40

пяжении фирмы, остается собственностью клиента. Ему же принад¬
лежат доходы (убытки), полученные от всех операций с использова¬
нием кредита.
В свою очередь фирма, объединяя маржи клиентов, вносит залог
в один из банков в качестве обеспечения кредита, который затем
распределяется между клиентами. Сама же фирма выигрывает от
разницы в процентах за кредит, поскольку клиенты платят ей за свой
кредит по несколько большим ставкам.
Таким образом возникает финансовая вертикаль от рядовых ин¬
весторов с одной стороны до банковских структур с другой, а выде¬
ляемые по указанному принципу кредиты становятся частью общей
кредитной политики, проводимой федеральным правительством.
Именно поэтому минимальная величина маржи устанавливается
органом, выполняющим функции центрального государственного бан¬
ка, и его структурные подразделения строго контролируют эту сторо¬
ну деятельности банков и посреднических фирм. Это значит, что все
они обязаны следить за тем, чтобы при падении курсов ценных бумаг,
составляющих маржу, стоимость ее не опускалась ниже минимально¬
го уровня. На практике величина маржи устанавливается всегда
несколько выше этого у[5овня, с тем чтобы незначительные колебания
цен не заставляли постоянно обращаться к клиентам.
На свободном рынке размеры маржи могут меняться в зависимости
от той или иной посреднической фирмы; виды сделок также отлича¬
ются по этому показателю. В биржевой системе маржирование осу¬
ществляется по официально утверждаемым нормативам через
клиринговую корпорацию, которая, как уже отмечалось, выступает
гарантом обязательств сторон.
По опционным сделкам действует минимальный норматив, значе¬
ние которого, например, на Лондонской бирже на начало 90-х годов
равнялось 20% от рыночной стоимости акций.
Остановимся на этом подробнее.
Маржирование опционных сделок при биржевой торговле подчи¬
няется следующей системе норм и правил.
1.	Подписчик вносит маржу, а покупатель выплачивает премию
не позднее 10 час. утра следующего после заключения сделки дня. И
то, и другое поступает в клиринговую корпорацию.
2.	В качестве залога могут быть использованы:
—	деньги в любой твердой валюте;
—	депозитные сертификаты;
—	акции, по которым осуществляется опционная сделка;
—	другие акции и облигации, допускаемые в качестве залога
клиринговой корпорацией.
41

3.	Величина маржи рассчитывается по формулам.
Для call:
РЫНОЧНАЯ ЦЕНА БАЗОВЫХ АКЦИЙ X 20%*— [ЦЕНА-СТРАЙК — РЫНОЧНАЯ ЦЕНА],
Для put:
РЫНОЧНАЯ ЦЕНА БАЗОВЫХ АКЦИЙ X 20%+ [ЦЕНА-СТРАЙК — РЫНОЧНАЯ ЦЕНА]**.
4.	Величина маржи не может быть меньше 3% от рыночной цены
базовых акций.
5.	Премия засчитывается в счет маржи.
Здесь следует остановиться и пояснить сказанное в пп. 1—5 на
конкретном примере.
Допустим, что call на 100 акций компании X был подписан по
цене-страйк 280 долл, при рыночной цене 250 долл, за премию
10 долл. Согласно правилу 3, маржа подписчика будет равняться:
250 х 20% - [280 — 250] = 20 долл., а с учетом премии окончатель¬
ная величина маржи подписчика в расчете на акцию составит
10 долл., или, всего за 100 акций, — 1000 долл.
Если бы при тех же условиях цена-страйк равнялась 290 долл.,
подписчику ничего вносить бы не пришлось, поскольку премия соответ¬
ствовала бы марже. А при цене-страйк в 295 долл., согласно указанной
формуле, маржа составила бы 5 долл., т.е. величину меньше 3% от
рыночной стоимости акций. В силу этого 5 долл, из премии пошло бы в
зачет маржи, еще 2,5 долл. — туда же, как сумма, недостающая до
минимально допустимого по правилу 4 уровня, а остальные 2,5 долл.,
или 250 долл, в пересчете на 100 акций, были бы выданы подписчику.
Наконец, при нулевом или отрицательном значении маржи, рас¬
считанном по правилу 3, премия точно также была бы поделена на
7,5 и 2,5 долл, между маржей и подписчиком.***
В приведенных примерах менялась цена-страйк, а вместе с ней и
величина маржи. То же самое можно было получать путем варьиро¬
вания рыночной цены.
В случае колебания рыночных цен, приводящих к изменению
маржи, как уже отмечалось, проводятся перерасчеты с подписчиком.
6.	Клиринговые службы допускают редукцию (сокращение) мар¬
жи, если подписчик опциона одновременно является покупателем
другого опциона в том же классе. В этом случае в качестве оконча¬
* Формулы остаются справедливыми при меняющихся нормативах.
** На практике расчеты маржи ведутся по средней дневной цене, поскольку
рыночная цена акций постоянно меняется. Также могут быть использованы цены
первой, либо второй половины дня.
*** В порядке упражнения читатель может проверить, что при цене-страйк 291
долл, аналогичное соотношение составит 9 и 1 долл.
42

тельной залоговой величины рассчитывается сальдо. Однако это не
означает прямого взаимозачета, правила и ограничения по проведе¬
нию такой редукции устанавливаются и уточняются администрацией
каждой конкретной биржи.
7.	Клиент, внесший маржу, не получает по ней никаких процен¬
тных начислений.
8.	Дивиденды, которые выпадают на акции в момент их пребыва¬
ния в качестве залогового взноса, возвращаются клиенту.
Правила маржирования 1 — 8 будут дополнены в главе 7, где речь
пойдет о двойных опционах, пока же целесообразно подвести времен¬
ную черту и перейти к другим вопросам.
Биржевая игра
Как это ни покажется странным, само понятие биржевой игры не
имеет четких границ и вряд ли поддается строгому определению.
Пытаясь тем не менее это сделать, будем отталкиваться от конечной
цели: купли-продажи ценных бумаг.
Для начала попробуем выделить среди действующих субъектов тех
лиц (физических и юридических), которые вкладывают деньги в бумаги
на длительный срок с расчетом на получение устойчивого дохода в виде
процентов или дивидендов, и других — кто покупает ценные бумаги с
единственной целью их выгодной перепродажи в ближайший благопри¬
ятный момент. На первых этапах формирования рынка ценных бумаг
обе эти группы отчетливо разделялись. К первой из них применялся
термин “инвесторы”, в то время как вторые именовались “спекулян¬
ты”. Со временем, однако, чистых инвесторов и спекулянтов станови¬
лось все меньше. Выяснилось, что помещение денег в акции и облигации
только одной компании редко бывает высокодоходным. Появилось по¬
нятие инвестиционный портфель, обозначающее набор ценных бумаг
в руках одного клиента, причем в определенном их структурном
сочетании. А это, в свою очередь, сделало насущной задачу о постоянном
совершенствовании последнего с точки зрения состава и пропорций
входящих в него бумаг. Уже в 50-е годы американский обыватель,
принадлежавший к так называемому среднему классу, имел примерно
пять видов акций различных компаний. В дальнейшем диверсификация
средств, направляемых на приобретение акций и облигаций, стала еще
оолее распространенным явлением, затронувшим не только отдельных
П’аждан, но еще в большей мере банковские и страховые учреждения,
пенсионные и социальные фонды и многочисленные организации, спе¬
циализирующиеся на финансовых инвестициях. Вследствие этого каж¬
43

дый, не довольствующийся минимумом современный держатель пор
тфеля, вынужден постоянно следить за ситуаций на рынке ценнь^
бумаг и в зависимости от ее развития, обновлять свои бумаги
увеличивая наличие одних, сокращая другие и т.п. Иными словами,
процесс частых сделок, в том числе сделок на короткий срок, стал
неминуемой частью деятельности современного инвестора, а понята
“биржевая игра” в значительной степени потеряло свой спекулятив
ный смысл. В дальнейшем мы будем использовать этот термин, Kai
и слово “игрок”, в указанном широком значении.
Опционным сделкам в современной биржевой игре отводит^
значительное место, и роль их продолжает возрастать. Объяснением
этому служит тот факт, что опционные сделки существенно дополня
ют традиционные способы и приемы биржевой игры, а также ж
многих случаях создают альтернативу в игровых ситуациях. Однак(
прежде, чем обратиться к опционам, рассмотрим ранее сложившие^
стандартные методы биржевой игры.
Продажи без покрытия* — одно из основных понятий на рынщ
ценных бумаг (как на биржевом, так и на свободном). Оно означая
продажу заимствованных акций или облигаций с гарантированным
обязательством их последующего возврата. Точная схема этих дейст
вий выглядит следующим образом.
Игрок вносит маржу посреднической фирме, которая предоставлю
ет необходимую ему партию акций для продажи. Последние, кар
правило, не принадлежат посреднику, а заимствуются у третьей
лица. Акции, не попадая в руки игрока, в полном соответствии с еп
намерениями, продаются по рыночной цене. Вырученные деньг?
переходят во временное пользование владельцу акций. В этой cHTyJ
ации игрок приобретает так называемую “короткую” позицию**1
смысл которой заключается в следующем.	!
Игрок делает ставку на снижение курса акций. Если это 1
действительности произойдет, он купит их на рынке по новой цене i
вернет владельцу. Параллельно с этим ему самому будет передан?
сумма от совершившейся ранее продажи акций по старой, бол л
высокой цене. Именно в этом и состоит способ игры на понижение
Если же до окончания установленного в договоре срока сделкг
цены не снизятся или более того, повысятся, игрок вынужден буде'
провести возврат на убыточных для себя условиях.
* Применяется также термин “короткая” продажа. Строго говоря, он несколы^
шире. Подробная информация об этом содержится в (14].
** В отличие от “длинной”, которая начинается обычной покупкой акций
закрывается продажей.	1
44

Обратимся к интересам других участников этой сделки.
Большую часть из числа тех, кто предоставляет свои акции взаймы,
составляют уже упоминавшиеся ранее консервативные инвесторы, ко¬
торые, осуществив единожды выбор бумаг и долго не подвергая их
замене, рады получать любой гарантированный доход от их дополни¬
тельного использования. Этот доход формируется за счет процентов от
предоставления в краткосрочный кредит суммы, полученной при корот¬
кой продаже акций. Так, например, при продолжительности сделки в 4
месяца, инвестор может заработать 2 — 3% от стоимости акций
практически без всяких для себя хлопот и риска.
Интересы посреднической организации связаны с оплатой ее услуг
по предоставлению акций игроку, их продаже и обычно совершаемых
этой же фирмой покупке для возврата.
Игру на понижение обычно ведут более подготовленные игроки,
однако и начинающие при правильной оценке рыночных тенденций
и своевременной реакции на ожидаемое понижение цен, могут до¬
биться на этом пути успеха.
Как следует из сказанного, использование метода продаж без
покрытия функционально сходно с put опционами на те же акции
(точнее, с покупкой put или подпиской call, как действиями, направ¬
ленными на одинаковую цель). В предыдущей главе мы оценивали
преимущества и недостатки использования каждого из указанных
эпционов в игре на понижение, теперь можно сопоставить с ними
короткие продажи.
Купленный put обладает двумя преимуществами: не требует мар¬
жи и не связан с риском потерь при повышении цен. Однако
проигрывает по затратам на премию, которые будут потеряны, если
дены не снизятся. Кроме того, при благоприятном движении цен
юходы от put будут уменьшены на величину премии в сравнении с
доходами от продажи в той же ситуации.
Подписанный call и продажа без покрытия в равной мере не
защищены от роста цен на акции. И в том, и в другом случае требуется
шаржирование, однако залог для call почти всегда меньше, а для
внешних call, как ясно из вышеприведенных расчетных формул и
омментариев к ним, намного меньше или отсутствуют. Еще одним
Феимуществом опциона является то, что доходы по нему в размере
фемии обеспечены и когда курс акций не снизился, а также в
^сколько меньшем размере при незначительных повышениях курса.
>ато пРи резком падении цен доходы подписанного call останутся теми
<е’ в то время как продажа без покрытия позволяет игроку получить
Доход всю разницу цен. Это серьезное, хотя и единственное ее
Реимущество.
45

Биржевые приказы
Биржевые сделки, осуществляемые брокерами для своих клиентов,
подчиняются приказам. Наиболее простым из них является приказ
на приобретение или продажу ценных бумаг по действующим на
настоящий момент ценам — “по рыночной цене”. При покупке этот
приказ означает ближайшую объявленную продавцами цену, при
продаже — ближайшую заявку на покупку*.
Наряду с рыночным приказом применяются и два других, но
значительно более сложных с точки зрения брокерского исполнения
и их функциональных связей с тактикой биржевой игры.
Лимитированный приказ**. Представляет собой указание брокеру
на покупку только по заданной цене (либо при удачных обстоятель¬
ства — ниже) или продажу по тому же принципу.
Лимитированный приказ, применяемый в обстановке предпола¬
гаемого улучшения конъюнктуры, позволяет не упустить удачную
рыночную ситуацию. Например, получив такой приказ на продажу
100 акций компании Y по цене 150 долл, при действующем курсе
145 долл., брокер воспользуется первым же моментом, когда курс
поднимется и кто-либо из покупателей сделает заявку на покупку
акций по цене 150 долл, либо, если повышение произойдет скачком,
по несколько большей цене. Особое значение приобретает здесэ
временной аспект, поскольку брокер обязан использовать ближай¬
шую благоприятную ситуацию и не имеет права ждать даже при
самых реальных шансах на дальнейшее ее улучшение. В частности,
после выполнения приказа акции компании Y могут подняться еще
на несколько пунктов, однако брокер уже не сможет этим восполь¬
зоваться.
Из сказанного становится понятна функциональная взаимодопол
няемость лимитированных приказов и опционов. Роль первых сводит¬
ся к тому, чтобы вовремя уловить кратковременные колебания цен
на относительно инертном или малопредсказуемом рынке, в то время
как вторые должны применяться при возникающих устойчивых тен ¬
денциях нужного направления.
* Называется также “рыночный приказ". Его аналогом при купле — продаж;
опционов является приказ “по лучшей цене?', означающий, что брокер не откладывав
должен выбрать лучшую цену из имеющихся у распорядителя заявок и предложении
от дилеров из толпы.
** .См. схему А на стр. 47
46

СХЕМА А
ЛИМИТИРОВАННЫЙ ПРИКАЗ
ПРИКАЗ
ВЫПОЛНЯЕТСЯ
ПРИКАЗ
ВЫПОЛНЯЕТСЯ
ДВИЖЕНИЕ ЦЕНЫ
ЗОНА ДЕЙСТВИЯ ПРИКАЗА
ЛИМИТ
ПОКУПКА
ЛИМИТ
ПРОДАЖА
СХЕМА В
СТОП-ПРИКАЗ
ПРИКАЗ
ВЫПОЛНЯЕТСЯ
ПРИКАЗ
ВЫПОЛНЯЕТСЯ
ДВИЖЕНИЕ ЦЕНЫ
ДВИЖЕНИЕ ЦЕНЫ
ЗОНА ДЕЙСТВИЯ ПРИКАЗА
ЗОНА ДЕЙСТВИЯ ПРИКАЗА
стоп	стоп
ПОКУПКА	ПРОДАЖА
СХЕМА С
ЛИМИТИРОВАННЫЙ СТОП-ПРИКАЗ
ПРИКАЗ
ВЫПОЛНЯЕТСЯ
ПРИКАЗ
ВЫПОЛНЯЕТСЯ
ДВИЖЕНИЕ ЦЕНЫ
ДВИЖЕНИЕ ЦЕНЫ
ЗОНА ДЕЙСТВИЯ
ПРИКАЗА
ЗОНА
ДЕЙСТВИЯ ПРИКАЗА
СТОП лимит	стоп лимит
ПОКУПКА	ПРОДАЖА
47

Стоп-приказ*. Выполняет в определенном смысле противополож¬
ную по отношению к лимитированному приказу функцию. Послед¬
ний, как было сказано, нацелен на то, чтобы продать дороже
сиюминутной рыночной цены или купить дешевле. В основе стоп-при¬
каза лежит защита от ухудшения цен.
Опасаясь понижения цены своих акций, но не желая с ними
расставаться, клиент отдает приказ продать акции только в том
случае, если цена снижаясь достигнет заранее указанного уровня.
Обратимся сразу к примеру, иллюстрирующему типичную рыночную
ситуацию.
Предположим, что акции клиента возросли с 240 до 260 долл. Имея
серьезные сомнения в том, что эта цена не вернется в скором времени
к прежнему уровню и вместе с тем стараясь сохранить шансы на
дальнейший рост, клиент отдает стоп-приказ на продажу за 256 долл.
Это значит, что цена может сколько угодно колебаться, опускаясь не
ниже 256 + минимальная доля пункта. Однако как только она достиг¬
нет 256 долл, или перескочит этот рубеж, акции будут проданы.
Точно также, стремясь приобрести акции по более низким ценам,
клиент отдает стоп-приказ на покупку, согласно которому брокер
купит их, если цены поползут вверх и достигнут указанного предель¬
но допустимого уровня. До тех пор, пока это не произойдет, клиент
имеет возможность следить за ценами (по отчетам торгового дня) и,
дождавшись момента их дальнейшего снижения, купить акции как
можно дешевле.
Альтернативным действием в тактике биржевой игры и в том, и в
другом случае является приобретение опциона.
Вместо стоп-приказа в приведенном выше примере клиент мог
использовать put с ценой-страйк 260 долл, и премией в 10-12 долл.,
либо с ценой-страйк 255 долл, и премией 5-6 долл.
Первый сравнительный недостаток такого действия проявляется в
том, что клиент несет расходы на премию, а значит при неснижении
цен или их дальнейшем росте теряет из прибыли именно эту сумму.
Кроме того, затраты на премию не позволят ему при падении цен
полностью сохранить достигнутое, в то время как стоп-приказ теоре¬
тически позволяет это сделать (так, его уровень в указанном примере
мог бы быть равен 259 7/8 долл.). Однако это только теоретически.
На практике же нередко случается прямо противоположное: падение
курса акций происходит скачком, величина которого превосходит
потери на премии. Это, в частности, и произойдет, если курс акций
* См. схему В на стре47
48

с 260 долл, вернется на прежний уровень. Таким образом, преиму¬
щество и недостаток могут меняться местами.
Второй аргумент в пользу опционов связан с тем обстоятельством,
что их владельцы обычно располагают резервом времени, чтобы
проверить не поднимутся ли акции снова. Например, упав с 260 долл,
до 240, они по прошествии непродолжительного отрезка времени
могут снова подняться до 265 долл, или еще выше, однако применение
стоп-приказа лишит клиента связанных с этим доходов.
Точно такие же соотношения возникают между стоп-приказами
на покупку и call опционами.
В биржевой практике давно используется и комбинация лимити¬
рованных и стоп-приказов. Но ни среди клиентов, ни среди брокеров
она не пользуется особой симпатией — считается сложной в испол¬
нении и не вполне безопасной. Тем не менее, дадим ее конкретные
характеристики.
Лимитированный стоп-приказ* на покупку состоит из двух цифр,
например: стоп 170, лимит 172. Он также как и стоп-приказ выпол¬
няет защитную функцию и в данном случае означает следующее:
“Покупать согласно правилам стоп-приказа при уровне в 170 долл.,
но ни при каких обстоятельствах не выше 172 долл.”
Аналогично выглядит и приказ на продажу, например: стоп 200,
лимит 195, означающий — “Продавать согласно правилам стоп-при¬
каза при уровне 200 долл., но не ниже 195 долл.”
Опасность такой комбинации заключается в том, что если цена
проскакивает за лимит, приказ не может быть выполнен. В связи с
этим он аннулируется, а клиент оказывается незащищенным от
дальнейшего движения цен.
* См. схему С на стрш47
4 —
859
49

Глава 6
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ
Всякое юридическое или физическое лицо, предпринимая вложе¬
ния денежных средств в ценные бумаги, стремится получить доход и
одновременно подвергается риску. Сказанное вряд ли кого-нибудь
удивит — сейчас это знает каждый. Однако не каждый всерьез
задумывался над тем, что одинаковым доходам может отвечать
различная степень риска и наоборот, при одном и том же риске доходы
могут существенно различаться. Еще меньшее число людей знает, что
нужно делать в постоянно меняющейся рыночной ситуации, чтобы
свести к минимуму ошибки. А ответа на вопрос: как, совершая сделки
и перераспределяя деньги между различными ценными бумагами,
быть в постоянном выигрыше — не знает никто. Здесь можно было
бы поставить восклицательный знак, но лучше поставить точку и
добавить, что к этой цели всем уважающим себя инвесторам нужно
стремиться.
Насколько возможно, мы попытаемся этому помочь, однако сразу
оговоримся: рынок бесконечен, как сама жизнь, и таковым же
является процесс его изучения. Поэтому среди разных зарубежных
специалистов нет единства в оценках стратегических планов, а
отдельные их рекомендации могут вступать в противоречия друг с
другом. Более того, накопленная за многие годы статистика далеко
не всегда позволяет использовать предыдущий опыт для принятия
правильных решений в наши дни. В связи с этим мы будем рассмат¬
ривать только те способы формирования инвестиционной стратегии,
которые не вызывают сомнений или просто являются хрестоматий¬
ными. В то же время излагаемый ниже материал представляет собой
ту совокупность профессиональных знаний, которой, по мнению
американских и европейских авторов, в их странах свободно владеют
очень немногие.
В качестве элементов инвестиционной стратегии будут рассматри¬
ваться акции, опционы и денежная наличность. Побочные расходы —
как-то: комиссионные за посреднические услуги, налог на прибыль,
трансферт — не будут браться во внимание, так как их постоянное
упоминание затруднило бы изложение, ничего не меняя в принципе.
Иногда в стороне будет оставаться и подробно обсуждавшийся ранее
вопрос о дивидендах на базовые акции. Поняв изложенный материал,
читатель сам легко откорректирует любую ситуацию относительно
50

возможного появления дивидендов в процессе реализации конкретной
инвестиционной стратегии.
Не делая специальных оговорок, мы будем строить изложение
ориентируясь как на биржевые сделки, так и на свободный рынок.
Более того, если отдельный стратегический вариант не страдает от
того, что составляющие его сделки осуществляются через разные
клиринговые системы, то часть из них может проходить на одном
рынке, а часть — на другом.
В монографиях зарубежных специалистов активно используется
графический способ описания рыночных ситуаций, причем не в ущерб
теоретической полноте и общности*. Мы тоже последуем такой
методе. При этом потребуется некоторая стандартизация условий.
В дальнейшем, не оговаривая это каждый раз, будем иметь в виду,
что:
—	любой инвестор может отдать свои деньги в краткосрочный
кредит из расчета 6% годовых;
—	банковские ссуды выдаются под 8% годовых;
—	рыночная цена акций, которые продаются, покупаются или
являются базовыми для put и call опционов, равняется 95 долл.;
—	инвестор может купить или подписать put или call по цене-
страйк 100 долл, с премией в 10 долл, за call и 12 долл, за put.
Кроме того будем предполагать, что итог каждого стратегического
варианта подводится в пересчете на одну акцию через 6 месяцев от
начала его практической реализации. В связи с этим соответствующие
графические изображения будут отражать зависимость итогов от того,
насколько сильно менялись цены на акции в указанном промежутке
времени, а точнее — каких значений они достигли в конце.
На вертикальной оси отсчитывается прибыль инвестора, завися¬
щая от цены акций и той стратегической позиции, которую инвестор
занимает в рассматриваемом варианте.
На горизонтальной оси каждого графика отображается рыночная
цена акций. Цена акций на начальный момент равная, согласно
нашей договоренности, 95 долл., и цена-страйк равная 100 долл., на
графиках будут выделены шрифтом.
Следуя одному из главных методических правил, начнем с про¬
стейших стратегий, смысл которых* ясен практически и без объясне¬
ний, однако объяснения будут даны, поскольку они подготовят
читателя к восприятию графического метода и переходу к значитель¬
но более сложным ситуациям.
* Наиболее широко и последовательно графический метод применялся известным
ученым Г.Гастино. Ряд приводимых ниже примеров заимствован из его монографии [7].
4
51

1. КРАТКОСРОЧНЫЙ КРЕДИТ
Это гарантированная форма дохода, не зависящая от цен на акции.
Графически ей соответствует прямая линия параллельная горизонтали
и отстоящая от нее вверх на расстояние 2,85 (полугодовые 3% от 95
долл.). Другими словами, если бы вместо акции стоимостью 95 долл,
инвестор вложил деньги в краткосрочный кредит, его прибыль незави¬
симо от изменений цен на акции составила бы указанную цифру.
А
Прибыль инвестора (долл.)
График 1
ю
2Д5
	1	1	I	1	1	1	1	1	>
О	60	70	80	90	100	110	120	130
Цена акций (долл.)
2. ПОКУПКА АКЦИЙ
На графике 2 дана соответствующая покупной цене акций линия
прибылей и потерь. Здесь следует сделать лишь одно добавление:
52

объявление о выплате дивидендов поднимает линию на на их вели¬
чину вне зависимости от рыночных цен.
3.	КОРОТКАЯ ПРОДАЖА АКЦИЙ
Данный график в отличие от предыдущего демонстрирует обратное
поведение линии прибылей и потерь. Единичный прирост цены акций
приносит инвестору убыток в 1 долл., и наоборот: падение цены акции
в размере 1 долл, дает такую же прибыль. Объявление о дивидендах
понижает линию прибылей*.
4.	ПОКУПКА АКЦИЙ В КРЕДИТ (НА МАРЖЕВОЙ ОСНОВЕ)
График отображает ситуацию, описанную в предыдущей главе и
возникающую при покупке ценных бумаг в кредит на залоговой
основе. График 4. соответствует случаю, когда величина залога
составляет 50% от объема сделки. То есть на каждый доллар,
вложенный клиентом, приходится 2 доллара в стоимости акций. А это
значит, что прибыль и убытки инвестора при единичном возрастании
или снижении цены акций удваиваются. Соответственным образом
меняется и угол наклона линии прибылей. Однако есть и другая
особенность: половина стоимости акции оплачивается за счет кредита,
по которому начисляются проценты. Их величина согласно принятым
условиям равняется 8% годовых или 4% за полугодие. Таким обра¬
зом, линия прибылей должна быть опущена на величину, равную 95
долл, х 4% = 3,8 долл., что и показано на нижеприведенном графике.
* Далее мы будем применять именно это наименование, опуская слово ’’потери”.
53

При размере маржи, например, в 30%, наклон увеличился бы еще
более, как равно возросло бы и нижнее смещение. Этому случаю на
графике отвечает линия
Покупка акций на маржевой основе является значительно более
рискованной и сложной, чем все предыдущие. Усугубляется это еще
и тем, что брокеры в ответ на сильное снижение цен, требуют от
клиента дополнительных маржевых взносов.
Дивиденды по условиям договора, заключенного между клиентом
и обслуживающей его брокерской фирмой, обычно считаются собст¬
венностью первого, в силу чего их объявление оказывает действие,
аналогичное предыдущим стратегиям.
5.	КОРОТКИЕ ПРОДАЖИ АКЦИЙ НА МАРЖЕВОЙ ОСНОВЕ
В стратегии 3 вид коротких продаж уже рассматривался, однако
подразумевалось, что при их осуществлении участвует весь капитал
инвестора. Настоящая стратегия подразумевает, что инвестор может
провести короткую продажу в размере вдвое большем, чем его
наличный капитал. Возникающая при этом линия прибылей отлича¬
ется от стратегии 4 обратным ходом и отсутствием сдвига вниз.
Последнее обстоятельство обусловлено отсутствием процентных пла¬
тежей при продаже без покрытия.
Линия	также как и на графике 4 соответствует 30%-й
марже.
54

6. ПОКУПКА CALL
Этот и три последующих стратегических варианта по сути дела
являются иллюстрацией к пройденному. Линия прибылей здесь уже
не прямая, а ломанная, и инвестор вкладывает свои средства не в
акции, а в премию.
Линия содержит три главных участка, которые всегда надо иметь
в виду: тот, на котором изменения цен акций не влияют на положение
инвестора; следующий, на котором изменения цен выводит инвестора
на нулевой баланс; и последний, где размер прибылей или потерь идет
пункт в пункт с изменениями цен на акции. На графике 6 первому
55

участку соответствуют цены, не превосходящие цену-страйк в 100 долл.,
при которых инвестор несет убытки в размере полной премии. При
колебании цен между величинами 100 и 110 долл, происходит посте¬
пенная компенсация убытков, а при цене сверх 110 долл, ее каждое
новое увеличение дает такое же увеличение прибыли инвестора.
Аналогичным образом могут быть охарактеризованы три следую¬
щие стратегии, которые мы приводим чисто графически без словесных
комментариев.
56

9. ПРОДАЖА PUT
10.	СТЕЛЛАЖ — ПОКУПКА
Термин “стеллаж” обозначает двойной опцион, состоящий из put
и call с одинаковой ценой-страйк (в нашем случае — 100 долл.).
Покупка такого опциона обычно совершается, когда рынок одновре¬
менно и активен, и малопредсказуем. В таких случаях имеют место
флюктуативные изменения цен на акции, т.е. их резкие колебания
вверх и вниз.
57

В случае, если инвестор правильно оценил ситуацию, сильное
отклонение цены акции от цены-страйк в любую сторону делает его
позицию прибыльной. В то же время при незначительных колебаниях
ему грозят серьезные неприятности — только частичная компенсация
премии на одной стороне опциона и полная ее потеря на другой. В
нашем случае, как видно из графика 10, прибыль инвестора располо¬
жена в зоне цен ниже 78 долл.(100 — 12 — 10) и выше 122 долл.
(100 + 10 + 12). На участке внутри этих точек — убытки, пик
которых всегда приходится на цену-страйк.
Цена-страйк у стеллажа обычно равна или очень близка к рыноч¬
ной цене акций, а ее отклонения в ту или другую сторону обусловлены
следующей причиной.
Ожидаемые флюктуативные изменения цен базовых акций могут
сочетаться с тенденциями к небольшому повышению или понижению
рынка в целом или той отраслевой группы, к которой принадлежат
эти акции. Поэтому в первом случае цена-страйк может быть выбрана
с расчетом на некоторое понижение, а во втором — на повышение к
рыночной цене.
11.	СТЕЛЛАЖ — ПРОДАЖА
Разумеется, любой инвестор может составить стеллаж, покупая
отдельно put и call, однако это всегда будет дороже приобретения
готового двойного опциона. Его подписчиком также может стать
любой инвестор, придерживающийся мнения, что колебания цен
вплоть до даты истечения опционного контракта не будут значитель¬
ными. Call в этой стратегии рассматривается как непокрытый, поэто-
58

му подписчик теоретически подвержен большей опасности с правой
стороны, но и неплохо защищен почти удвоенной премией.
График 11 является полной перевернутой копией графика 10, и
мы встретим его еще в стратегии 17.
12.	ПОКУПКА АКЦИЙ И ПРОДАЖА CALL
Эта стратегия состоит в том, что инвестор одновременно покупает
100 акций и подписывает на них же call, используя акции в качестве
обеспечения обязательств по подписке.
На графике 12 помимо сплошной линии, отражающей такую
стратегию, приведена линия, отвечающая позиции уже рассмотрен¬
ной ранее в стратегии 2. Но в отличие от последней, эта стратегия
ограничена по прибыли (величиной в 15 долл.) и, аналогично опци¬
онам, складывается из трех стандартных участков цен.
Дивиденды оказывают своеобразное влияние на эту стратегию:
если call подписан на свободном рынке, их объявление никак не
отразится на положении инвестора, поскольку и цена-страйк и ры¬
ночная цена поднимутся одновременно; при подписании call на бирже
изменение графика произойдет путем его сдвига влево на величину
дивидендов.
Применение стратегии диктуется тремя различными причинами.
Часто инвестор, оказавшись владельцем партии акций, начинает
ощущать их ненадежность и в то же время не хочет их продавать,
чтобы не потерять на налогах. Вместе с тем у него нет никаких идей
о замене данных акций на другие более перспективные. В этом случае
59

стратегия защитит его от падения цен* и позволит оставить акции за
собой, если цены начнут повышаться. Для этого он может купить
акции на свободном рынке или call на бирже в зависимости от того,
где им самим был подписан call. Понятно, что при этом размер новой
премии будет больше старой из-за начавшегося подъема цен, однако
их дальнейший рост может оправдать эти временные потери.
Другой мотив применения рассматриваемой стратегии связан со
специфическим и весьма оригинальным способом биржевой игры.
Очень многие инвесторы направляют свои усилия на то, чтобы
определить перспективные акции с точки зрения возможного на
данный момент повышения цен. Но некоторые из них при этом не
стремятся к приобретению таких акций для долговременного инве¬
стирования. Их цель состоит в том, чтобы делать краткосрочные
вложения, постоянно применяя стратегию 12 то к одним, то к другим
акциям. Расчет строится на аккумулировании сравнительно неболь¬
ших премий с очень малой степенью риска. Практика показывает,
что это весьма эффективный путь для проницательных постоянно
изучающих рынок инвесторов.
Третья категория пользующихся этой стратегией инвесторов со¬
стоит из тех, кто главное внимание уделяет опционам с завышенной
ценой. Фактор возможного роста акций при этом не принимается в
расчет. Ставка делается на то, что при большом количестве указанных
сделок сумма премий с большой статистической вероятностью пре¬
взойдет потери от снижения цен.
13.	ПОКУПКА АКЦИЙ И ПРОДАЖА PUT
На первый взгляд это несколько странная стратегия, так как
инвестор не столько усиливает свою позицию вверх (сравнительно с
простой покупкой акции), сколько ужесточает вниз. Как хорошо
видно из графика 13 и ясно из существа стратегии, к прибыли при
возрастании цен базовых акций добавляется одна и та же величина
— премия put, в то время как снижение цен ведет к удвоению потерь
инвестора, хотя и с компенсацией в виде той же премии.
На практике такая стратегия встречается не так уж редко, но
рекомендуется к применению только тем инвесторам, которые обла¬
дают опытом и надежными средствами прогнозирования цен. Причем
немалую роль играет и оценка отдаленной перспективы: инвестор
может не опасаться вынужденного согласно put-обязательству приоб¬
ретения акций, если временный спад цен должен, по его мнению,
* Разумеется, инвестор почти исключает резкое падение цен, иначе он все-таки
продал бы акции.
60

смениться их устойчивым подъемом. И важно отметить, что такое
приобретение не потребует от инвестора дополнительных средств, так
как его акции уже представляют собой достаточную для кредита
маржу.
14.	ПОКУПКА АКЦИЙ И ПРОДАЖА СТЕЛЛАЖА
Как и в предыдущем случае, наличие у инвестора акций является
достаточным залоговым основанием для продажи стеллажа. В резуль¬
тате, инвестор получает своеобразную позицию, которая изображена
на графике 14. Остановимся на ней подробно.
61

Простая покупка акций, лишь при цене в 122 долл., сравняется
по эффекту с рассматриваемой стратегией. Точно также только
снижение за уровень 78 долл, делает данную стратегию более опасной.
Таким образом, в очень широком диапазоне цен эта позиция инве¬
стора оказывается эффективной, а пик ее приходится на цену-страйк.
При резком снижении цен возникает такое же, как и в предыдущем
случае, удвоение потерь, однако сама эта угроза существенно отда
ляется.
15.	ПОКУПКА АКЦИЙ И ПОКУПКА PUT
Эта стратегия уже обсуждалась в одном из разделов главы 4, где
речь шла о мотивах приобретения put. График 15 в этой связи нс
требует специальных комментариев. Нужно сослаться лишь на одно
принципиально важное мнение, высказываемое зарубежными специ
алистами по поводу использования этой стратегии.
Покупка акций с одновременной покупкой put считается менее
результативной, чем покупка call с одновременным помещением денег
под краткосрочный кредит.
Цена акций (долл.)
16.	КОРОТКАЯ ПРОДАЖА АКЦИЙ И ПОКУПКА CALL
Основная идея такого сочетания заключается в том, чтобы в случае
непредвиденного роста цен застраховаться от возможных потерь. Их
максимальный размер в этом случае может составить лишь 15 долл,
и складывается из разницы между ценой-страйк и текущей ценой
(5 долл.) и премии на покупку call (10 долл.). Привлекательность
этой стратегии при игре на понижение состоит еще и в том, что
62

используя лишь часть своих средств в качестве маржи (в порядке
гарантирования обязательств по короткой продаже), инвестор может
использовать прочие средства как краткосрочный кредит, а также
усилить свою позицию покупкой put, если действительно обнаружит¬
ся отчетливая тенденция к понижению.
График 16
20 ..
А
Прибыль/Убытки
инвестора
(долл.)
X115, г >
110	120	130
Цена акций (долл.)
17.	ПРЯМОЕ ХЕДЖИРОВАНИЕ .
Позиция формируется из покупки акций и продажи двух call,
причем акции используются в качестве маржи по call-обязательствам.
63

Общий вид графика имеет большое сходство с графиком 11-й
стратегии, где рассматривался проданный непокрытый стеллаж. По
мнению специалистов настоящая стратегия предпочтительна в случае,
когда инвестор считает вероятным устойчивый подъем цен на акции.
Если это действительно произойдет, он сможет купить call, погасив свои
обязательства, и подписать новые с более высокой ценой-страйк. В
результате, он хотя и потеряет на такой перепродаже, но обеспечит себе
новую позицию с более высоким пиком (Пик приходится на цену-
страйк, которая в этой стратегии также всегда близка к рыночной цене
акций). В случае, если рост цен будет длительным, инвестор сможет
последовательно улучшать свою позицию. Стеллаж следует использо¬
вать в противоположной ситуации, т.е. при тенденции к понижению или
тех случаях, когда инвестор не хотел бы вкладывать деньги в эти акции.
18.	ОБРАТНОЕ ХЕДЖИРОВАНИЕ
В основе этой стратегии, сравнительно с предыдущей, лежит
обратный способ формирования позиции — короткая продажа акций
в сочетании с покупкой двух call опционов. В противоположность
прямому хеджированию, успех которого тем значительнее, чем мень¬
ше цена акций в течение срока жизни опционов отклонилась от
цены-страйк, данная стратегия исходит из ожидания больших коле¬
баний в ту или иную сторону. В такой же мере проявляется сходство
графиков, однако теперь уже с графиком стратегии 10. Аналогии,
впрочем, на этом и заканчиваются, так как провести сходное сравне¬
ние стратегических характеристик здесь уже не удается. Движение
цен вниз, в отличие от их роста, ограничено в возможностях. В силу
64

этого выбор между обратным хеджированием и стеллажом на прак¬
тике осуществляется взависимости от затрат и реальной возможности
быстрого формирования той и другой позиции.
В качестве добавления к сказанному о стратегиях 17 и 18, нужно
отметить, что инвестор мог бы использовать с правой стороны не только
два, а, например, и три опциона. В первом случае это подняло бы линию
прибыли и увеличило степень риска (а также потребовало бы дополни¬
тельного маржирования), во втором — опустило бы линию, но изменило
наклон справа в пользу дополнительных прибылей.
Конверсия
Все вышесказанное свидетельствует о том, что сделки с различны¬
ми опционами в сочетании с самими акциями позволяют создавать
всевозможные игровые конструкции. И последующие главы дадут
полное тому подтверждение. Так же ясно, что это многообразие
содержит альтернативные подходы к решению одних и тех же задач.
Отсюда, в свою очередь,, возникает необходимость сопоставления
затрат по формированию различных позиций со сходными целями. В
полной мере эта проблема разрешена быть не может, если иметь в
виду точное соответствие между затратами и преимуществами каждой
позиции. Однако существует и широко используется формула кон¬
версии (перевода) премии за проданный put в премию за проданный
покрытый call и обратно. Она имеет следующий вид:
Цр.Цс-Ца+Д+г^ ,
где: Цр — цена (премия) put; Цс — цена call; S — цена-страйк
(одинаковая для обоих опционов!); Ца — цена базовых акций;
п — срок жизни опционов в дробном выражении к году; к — процент,
выплачиваемый банком клиенту за передачу средств в краткосрочный
кредит; Д — дивиденды, которые должны быть уплачены на акцию
в пересчете на срок жизни опционов. При этом подразумевается, что
опционы не будут досрочно реализованы.
Формула известна под названием уравнения конверсии и широко
применяется в тех случаях, когда наступает необходимость изменения
позиции и требуется определить, с какими выгодами или потерями
это связано. Кроме того, на основе данной формулы профессиональ¬
ные игроки проводят сопоставительные расчеты для определения
завышенных или заниженных опционных цен с тем, чтобы восполь¬
зоваться временно сложившейся благоприятной ситуацией.
5 — 859
65

Глава 7
ДВОЙНЫЕ ОПЦИОНЫ
Ранее уже рассматривался один частный случай двойного опциона.
Это был стеллаж — комбинация put и call с одинаковой ценой-страйк.
Исторически стеллаж появился как один из двух первых двойных
опционов. Вместе с ним практиковалась еще одна комбинация из put
и call — с разными ценами-страйк. Цена-страйк у put была ниже
рыночной цены базовых акций на момент подписания контракта, у
call — выше. При этом не требовалось, чтобы эти цены симметрично
располагались относительно рыночной. Пользуясь терминологией,
уже применявшейся к видам опционов, можно определить стеллаж
как комбинацию рыночных опционов, а следующий за ним — как
комбинацию внешних опционов. Первоначально его называли спрэд*,
что буквально означает — разрыв. При этом имелся в виду разрыв
между ценами-страйк put и call. До появления биржевой опционной
торговли двойные опционы подписывались и покупались на свободном
рынке, однако биржа не стала слепо заимствовать эти сделки. Клас¬
сический спрэд прижился к новой системе, но под другим названием
— комбинация, а его собственное имя перешло к новым двойным
опционам, состоящим из однородных пар (т.е. call — call, put — put)
с разными ценами-страйк и/или сроками истечения. В биржевой
торговле сделки, построенные на двух опционах, быстро превратились
в один из главных инструментов инвестиционной стратегии и потес¬
нили свободный рынок. Однако при наличии преимуществ над сво¬
бодным рынком любая сделка в указанном роде теоретически может
быть осуществлена и на последнем. Подразумевая это, в дальнейшем
мы будем рассматривать характеристики и свойства двойных опцио¬
нов в рамках только биржевой деятельности. Кроме того договоримся
о следующем.
При использовании уже упомянутых выше двойных однородных
опционов**, инвестор может продавать или реализовывать свое право
в зависимости от желания по обоим или по одному из них, покупать
один взамен другого и т.п. Именно этой стороне деятельности инве¬
стора и посвящена настоящая глава.
* Это многоплановый термин. Его используют также для обозначения разрыва цен
спроса и предложения на рынке и в некоторых других случаях.
** Далее мы будем пользоваться современным для их обозначения термином спрэд.
66

Маржирование двойных опционов
В главе 5, излагая правила маржирования для простых опционов,
мы обещали еще вернуться к ним при рассмотрении двойных опцио¬
нов — сейчас пора это сделать.
Предварительно отметим, что во всех случаях маржирования
действуют общие логические принципы.
Call — позиция
Если клиент является одновременно и подписчиком, и покупате¬
лем call из различных серий одного и того же класса и срок истечения
у второго наступает не раньше, чем у первого:
1)	при цене-страйк подписного опциона равной или более высокой,
чем цена-страйк приобретенного опциона, маржа не вносится;
2)	при цене-страйк подписного опциона более низкой, чем цена-
страйк приобретенного, маржа рассчитывается как разница этих-цен
помноженная на число акций подписного опциона, либо по правилам
5-й главы (раздел Маржирование), если величина маржи в этом
последнем случае окажется меньше.
В тех ситуациях, когда срок подписного опциона истекает позже,
чем у купленного, маржа на время совпадения сроков определяется
по вышеуказанным правилам, а в остальное время рассчитывается и
довносится в соответствии с обычными обязательствами подписчика.
Put — позиция
Если клиент является одновременно и подписчиком, и покупате¬
лем двух put из различных серий одного и того же класса и срок
истекает у второго не раньше, чем у первого:
1)	при цене-страйк подписного опциона равной или более низкой,
чем цена-страйк приобретенного опциона, маржа не вносится;
2)	при цене-страйк подписного опциона более высокой, чем цена-
страйк приобретенного, маржа рассчитывается как разница этих цен
помноженная на число акций подписного опциона, либо по правилам
5-й главы (раздел Маржирование), если величина маржи в последнем
случае окажется меньше.
Ситуация несовпадения сроков регулируется также, как и для
call-позиции.
При подписании комбинации, т.е. и put, и call из одного класса
вместе, в качестве двух составляющих элементов двойного опциона,
67
5

величина маржи выбирается как максимальная из двух марж, рас¬
считанных в соответствии с правилами для простых опционов.
Такое же правило действует в случае, когда клиент биржи подпи¬
сывает в одном классе несколько разных put и call.
Например, при рыночной цене акций в 240 долл, клиент подписал
5 call с ценой-страйк 270 долл, (внешние) и 2 put с ценой-страйк 250
долл, (внутренние). Согласно правилу 3 главы 5, величина каждой
маржи будет соответственно равна:
call
put
240 х 20% = 48
минус	30
18
Итого — 18 х 5 = 90
240 х 20% = 48
плюс	10
58
Итого — 58 х 2 = 116
Таким образом для клиента величина маржи по совокупности
сделок будет равна марже по put-обязательствам.
И в заключение этого раздела нужно сделать еще одно замечание:
составляющие комбинацию put и call могут представлять собой
внешние опционы с очень удаленными от рыночной ценами-страйк.
Для простых опционов в этих случаях, как было ранее указано,
действует правило трехпроцентного минимума. Для комбинаций,
согласно действующей практике, этот процент удваивается.
Верхний спрэд
Здесь речь пойдет о тех двойных опционах, которые применяются
инвесторами в расчете на повышение цен. Для наглядности мы будем
по-прежнему пользоваться графиками и числовыми примерами, од¬
нако по причинам, которые станут понятны, нам придется обойтись
без стандартизации цен и премий.
Оценив положение тех или иных акций на рынке как перспективное,
т.е. сулящее повышение курса, инвестор может купить, например,
рыночный call и ждать, когда цены поднимутся. Многие так и поступают,
но не многие при этом осознают, что они оплачивают в этом случае все
возможные шансы, в том числе и те, которые возникают при очень
резком повышении цен. Между тем, отдельные покупатели call не только
не рассчитывают на подобный эффект, но и считают его просто невоз¬
можным. Тогда возникает вопрос: зачем переплачивать? Любая пере¬
плата — это потеря, а постоянные переплаты представляют собой не что
иное, как непродуманную, а проще говоря, ошибочную стратегию.
68

Преуспевающий инвестор должен не только уметь прогнозировать
тенденции рынка по восходящей и нисходящей линиям, но и оцени¬
вать их пределы и сроки действия. И если это в его силах, спрэды
позволят ему в полной мере обратить свой труд в прибыль.
Начнем с примера.
Предположим ситуацию, когда инвестор при курсе акций в 110
долл, приобретает call с ценой-страйк 120 долл, за премию 8 долл, и
подписывает на ту же партию акций другой call с ценой-страйк 140
долл, и премией 2 долл. На графике 19 отражена сформированная
таким образом позиция.
Вся стоимость сделки инвестора составит 8 — 2 = 6 долл, в расчете
на акцию (плюс комиссионные издержки, которые мы, как и раньше,
не учитываем). Максимум прибыли по позиции будет составлять
140 — 120 — 6= 14 долл, и приходиться на цену в 140 долл, и на все
прочие, находящиеся справа от нее.
На первый взгляд позиция проста, а повышение курса базовых
акций до 140 долл, или выше приводит к удачному и окончательному
для инвестора исходу. Тем не менее для него здесь могут возникнуть
неожиданные сложности.
Понятно, что в том случае, когда цены на протяжении срока
истечения (равного для обоих опционов) будут медленно расти и лишь
к его окончанию превысят 140 долл., проблем ни с какой стороны не
будет. Инвестор реализует свое опционное право и выполнит обяза¬
тельства по второму опциону. На практике это выразится в том, что
клиринговая корпорация проведет взаимозачет всех платежей клиен¬
69

та и выплатит ему разницу в 14 долл, на акцию. На свободном рынке
аналогичные услуги окажут посреднические фирмы.
Иного рода ситуация возникнет в тех случаях, когда рост цен на
базовые акции окажется более активным.
Предположим, что они выросли до 147 долл., а до истечения срока
осталось еще более месяца. При таких условиях клиент, купивший
второй опцион (т.е. с ценой-страйк 140 долл.), может либо реализо¬
вать свое право, либо выждать.
Если он пойдет по первому пути, перед инвестором встанет вопрос
тактического выбора: закрыть сделку со всех сторон, как перед
истечением срока, или перекупить второй call с небольшими для себя
потерями, но сохраняя за собой первый опцион, а следовательно, и
возможность получить прибыль от дальнейшего роста цен на акции.
Не менее сложной может оказаться и ситуация, когда владелец
второго опциона решит подождать и не реализовывать свое право в
надежде на новый рост цен. Она опасна тем, что испытывая сомнения
на этот счет, инвестор будет стоять перед искушением продажи собст¬
венного опциона, в особенности, если цена акций обнаружит намерение
снизиться. Поддавшись этому искушению, инвестор окажется незащи¬
щенным от нового ценового скачка, т.е. ошибка будет ему дорого стоить.
И как показывает практика, соблазн сравнительно небольших дополни¬
тельных выгод не стоит связанного с этим риска. Поэтому западные
специалисты единодушно рекомендуют не ликвидировать нижнюю часть
такого спрэда без дополнительных страхующих мер.
Верхний спрэд может быть сформирован сразу, в расчете на рост
цен в наиболее вероятных спрогнозированных инвестором пределах,
но может явиться и результатом отдельных тактических решений при
осуществлении стратегии на повышение.
Прибегнем к примеру. Допустим, что инвестор приобрел внешний
call сроком на 3 месяца с ценой-страйк 350 долл, за премию 7 долл,
при курсе акций 280 долл.
Если по прошествии месяца курс акций поднимется до 320 долл, это
несомненно отразится на цене опциона, которая поднимется, например,
до 17 долл. Держатель опциона сможет сразу перепродать его, заработав
по 10 долл, на акции, либо подождать дальнейшего повышения с тем,
чтобы перепродать опцион еще дороже или реализовать свое право, если
цена акций превысит цену-страйк в 350 долл. Однако ничего этого может
и не произойти, и тогда при приближении даты истечения цена опциона
начнет резко падать. Другими словами, держатель опциона (внешнего!)
не только может оказаться ни с чем, но и зря потерять уплаченную
премию. В то же время, мало кто захочет расставаться с хорошими
шансами на дополнительную прибыль.
70

В этой непростой ситуации существует следующий выход из
положения.
Раз цена на акции поднялась, значит на рынке появятся и более
отдаленные и вместе с тем менее дорогие call, например с ценой-
страйк 370 долл, и премией 7 долл. Это позволит инвестору, сохранив
старый call и подписав указанный новый, получить внешний спрэд с
нулевыми затратами на сделку (и нулевой маржей в соответствии с
вышеуказанными правилами маржирования двойных опционов). В
итоге — инвестор защищает себя от убытков и сохраняет хорошие
шансы на дополнительную прибыль, правда, ценой отказа от уже
достигнутой прибыли (в нашем случае в 10 долл, на акцию).
Разумеется, в этом примере мы нарисовали хотя и не исключи¬
тельную, но все-таки несколько идеальную в балансовом отношении
картину. В реальных условиях инвестору пришлось бы выбирать
покупку из нескольких опционов примерно такого сочетания: 365 за
8, 375 за 5, 380 за 2 и т.п. То есть ему пришлось бы прибегнуть к
дополнительным размышлениям для нахождения оптимума.
На этом можно закончить описание самого простого из практику¬
емых спрэдов и перейти к более специфическим. *
Горизонтальный (календарный) спрэд. Используется в ситуаци¬
ях, когда ожидается постепенное повышение цен на акции. Он состоит
из проданного с близкой датой истечения call и купленного call с той
же ценой-страйк, но значительно более поздней датой истечения.
Стратегия инвестора состоит при этом в следующем.
Анализируя рынок, он обнаруживает наметившуюся тенденцию
к плавному, устойчивому повышению цен на определенные акции.
Предположим, что это акции компании Y, курс которых равен 95
долл., а конкретные расчеты показывают, что его повышение в
ближайшие 6 месяцев в среднем будет составлять 5 долл, в месяц.
Определив это (точнее говоря, удостоверившись в большой вероят¬
ности такого исхода), инвестор попытается продать call с ценой-
страйк 100 долл, и сроком истечения 1 месяц за премию 3 — 5 долл,
и купить шестимесячный call с той же ценой-страйк за 14 — 16
долл. Если его оценки окажутся верными, он увеличит свою
прибыль за счет нереализованного первого call либо получит ком¬
пенсацию при неподвижных или чересчур медленно растущих
ценах. И наконец, при резком повышении курса в течение первого
месяца, оба опциона поднимутся в цене, что это, вероятнее всего,
позволит инвестору, ликвидировать всю позицию без каких-либо
для себя потерь.
Диагональный спрэд. Предназначен для решения задачи, сходной
с предыдущей, но ориентирован на иной рыночный сценарий.
71

Рост цен на протяжении шести- или девятимесячного интервала
может происходить отнюдь не равномерно. Согласно оценкам инве¬
стора возможно начальное ускорение с замедлением в конце, равно
как и противоположная по характеру динамика. Приняв в качестве
достоверного тот или иной характер роста цен, инвестор приобретет
отдаленный по времени внешний call с ценой-страйк, которая по его
прогнозам должна быть к моменту истечения существенно превыше¬
на, и одновременно продаст другой внешний call с меньшим сроком
жизни и ценой-страйк, которая не должна быть достигнута. Другими
словами, попробует избавиться от премиальных затрат по первому
call насколько это возможно.
Уточним сказанное на цифровом примере*.
Допустим, что всестороннее изучение рынка и разработанный на
этой основе долгосрочный прогноз показывают, что в первые 6
месяцев ожидается незначительный рост курса акций компании Z, а
именно, с 90 до 105 долл., а затем до 145 долл, в последующие 3
месяца. Инвестор подпишет шестимесячный call с ценой-страйк 105
долл, и премией 7 долл, и купит девятимесячный call с ценой-страйк
130 за 5 долл. Если прогноз оправдается, прибыль инвестора составит
17 долл, на акцию. Кроме того, в соответствии с правилами маржи-
рования ему не понадобится привлекать дополнительные средства для
залога по подписанному опциону.
Преимуществам диагонального спрэда противостоят опасности,
связанные с недооценкой повышающих факторов на начальном
этапе. Так, в продолжение рассмотренного примера, рост курса
акций компании Z до 125 долл, в течение первых 4-х месяцев
привел бы инвестора к убыткам в размере 3 долл, на акцию. Кроме
того, если бы их движение прекратилось на рубеже 130 долл.,
потери приняли бы катастрофический характер. Во избежание
эффектов подобного рода диагональный спрэд должен использо¬
ваться лишь при тщательно разработанных прогнозах, а не под
влиянием надежды на успех.
Переменный спрэд формируется через продажу глубокого внутрен¬
него call и куплю нескольких рыночных или внешних call**. Он
находит себе применение в тех ситуациях, когда тенденции к повы¬
шению акций сопутствует общая рыночная нестабильность. В этом
случае возможность резкого снижения цен должна стать частью
реалистической стратегии.
* Для этого и других двойных опционов, составленных из несинхронизированных
частей, графические иллюстрации чреваты путаницей и в силу этого не используются.
** Все с одним и тем же сроком жизни.
72

Теоретический замысел этого спрэда состоит в том, что при
падении цены базовых акций доходы от проданного внутреннего call
должны перекрыть потери премий купленных опционов. Вместе с тем,
доходы с правого края при повышении цен должны перевесить
короткую позицию.
На графике проиллюстрирован следующий переменный спрэд.
При курсе акций в 100 долл, инвестор подписал внутренний call с
ценой-страйк 80 долл, и премией 25 долл, и одновременно приобрел
два одинаковых call с ценой-страйк 105 долл, и премией 5 долл, и
один call с ценой-страйк 120 долл, и премией 2 долл.
Из графика видно, что падение цен не только не представляет
опасность для инвестора, но и дает доход. Подъем справа начинается
при весьма близких к действующему курсу ценах, а после уровня в
120 долл, прибыль начинает расти удвоенными темпами. Разумеется,
нижний пик при этом все-таки представляет собой опасную для
инвестора зону, в связи с чем он сделает все возможное для ее
максимального сужения. На практике это выражается в том, что
инвесторы, формируя переменный спрэд, выбирают в качестве базо¬
вых те акции, по которым наблюдается переоценка внутренних call
и недооценка внешних. Отсюда ясно, что переменный спрэд —
мощное средство для опытного профессионала и опасное для новичка,
плохо ориентирующегося в опционных ценах.
Отметим также, что соотношение “3 приобретенных к 1 подписан¬
ному опциону” является минимально допустимым.
Баттерфляй, Формируется из двух крайних купленных call и
двух подписанных средних. Средние call совпадают, т.е. представляют
73

собой продублированный опцион. Сроки жизни у всех опционов
одинаковые. Одинаковы также (!) расстояния между крайними цена-
ми-страйк и средней.
Поясним на конкретном примере. Предположим, что баттерфляй
составляется на акции компании X, курс которых равняется 237 долл.,
и складывается из следующих частей.
I	call: куплен; цена-страйк — 200 долл.; премия — 41 долл.
II	call: продан; цена-страйк — 230 долл.; премия — 23 долл.
III	call: дублирует II call.
IV	call: куплен; цена-страйк — 260 долл.; премия — 5 долл.
Общие затраты на формирование спрэда равны: -41 + 2 х 23 - 5 = 0.
В силу указанного выше одинакового расстояния между ценами-страйк,
эти затраты представляют собой максимальные потери, которые может
понести инвестор. На практике такая ситуация, разумеется, встречается
редко. Кроме того, сделка по четырем опционам требует существенных
комиссионных расходов, поэтому реально можно рассчитывать на не¬
сколько ухудшенную позицию (обозначена на графике линией	.
Некоторые зарубежные специалисты в связи с этим вообще относят
идеальный баттерфляй к недостижимой цели, отвлекающей инвестора
и его брокера от реальных задач.
Доходы по баттерфляю всегда сосредоточены во внутреннем цено¬
вом спектре, а их пик приходится на случай, когда курс акций на
момент истечения срока достигает цены-страйк продублированного
подписанного call. На графике 21 наглядно продемонстрированы все
особенности такого спрэда.
Баттерфляй — сложная конструкция, в связи с чем для него
действует уточненный порядок маржирования.
74

Спрэд разбивается на две пары: I — II и III — IV, которые
маржируются как две отдельные позиции.
В рамках вышеприведенного примера эти пары выглядят следу¬
ющим образом: call 200 — call 230 и call 230 — call 260. Так как
в первой паре проданный call имеет более высокую цену-страйк,
маржа по ней не вносится. По второй паре маржа, согласно правилам
для двойных опционов, составит 20% от разницы этих цен, т.е.
260 - 230 = 30 х 20% =6 долл, (на акцию), что и принимается в
качестве окончательной величины для всего спрэда.
Нижний спрэд
Любая стратегия, рассчитанная на достижение прибыли от повы¬
шения цен, может быть симметрично развернута в противоположном
направлении. В соответствии с этим структуру таких спрэдов образу¬
ют не call, a put опционы, позволяющие извлекать прибыль из
понижения цен в ситуациях, совершенно аналогичных перечислен¬
ным в предыдущем разделе. Такое положение вещей снимает необ¬
ходимость в подробном разборе каждого спрэда применительно к
put-вариантам. Поэтому материал данного раздела будет излагаться
в более беглой и свободной форме.
Точно также, как и в случае повышения курса акций, в игре на
понижение инвестор попытается частично компенсировать затраты на
премию, заплаченную за приобретение put. Отсюда возникает анало¬
гичная проиллюстрированной на графике 19 позиция, составленная
из купленного put с большей ценой-страйк и проданного put с меньшей
ценой-страйк, при том что нижняя и верхняя горизонтали линии
прибыли поменяются местами.
Абсолютно также, сообразуясь с противоположной тенденцией
цен, изменяются горизонтальный и диагональный спрэды, и при этом
сохраняются все особенности их использования.
Переменный спрэд, как и в первом случае, складывается из одного
проданного глубокого внутреннего опциона и как минимум трех
приобретенных рыночных или внешних. Соответствующие подъемам
и спадам участки линии прибыли симметрично трансформируются
влево относительно вертикальной оси.
Баттерфляй не претерпевает какой-либо трансформации, а состав¬
ляющими его частями будут (справа налево): приобретенный внут¬
ренний put, проданный дубль-put, приобретенный внешний put.
Маржирование всех перечисленных нижних спрэдов идентично
верхним.
75

В заключение этого раздела рассмотрим еще один специальный спрэд.
Предположим, что инвестор уверен в падении курса акций ком¬
пании Y, но это зависит от обстоятельств, время появления которых
плохо предсказуемо. К тому же и уровень, до которого опустятся
цены, заранее трудно установить. В этих условиях инвестор может
продать внутренний call и приобрести рыночный или внешний call в
зависимости от того, как именно он хотел бы подстраховаться на
случай неожиданного подъема цен*. Идея спрэда состоит в том, что
при любом значительном понижении премия от внутреннего опциона
перекроет затраты и даст прибыль. Поясним сказанное примером.
Допустим, что акции компании У стоили 100 долл. Инвестор
подписал call с ценой-страйк 90 долл, и премией 17 долл, и одновре¬
менно приобрел call с ценой-страйк 100 долл, за премию 10 долл. Как
видно из графика 22, сформированный таким способом спрэд гаран¬
тирует инвестору прибыль в размере 7 долл на акцию при любом
падении курса за уровень 90 долл., а доходным спрэд становится еще
раньше — с 97 долл. При прочих ценах инвестор понесет незначи¬
тельные убытки, не превосходящие 3 долл, (точно такая же схема с
применением put-опционов используется в сходных ситуациях при
подъеме цен).
* Обращаем внимание, что здесь при игре на понижение используются call, а не
put-опционы.
76

Глава 8
ФЬЮЧЕРСЫ И ИНДЕКСНЫЕ ОПЦИОНЫ
Под фьючерсами понимают контракты на будущую поставку по
фиксированной цене сельскохозяйственного или производственного
сырья, ценных бумаг с фиксированным доходом, иностранной валюты.
Теоретически фьючерсные сделки могут охватывать и другие
товарные группы, однако именно это определение соответствует
действующей международной терминологии.
Организованная торговля фьючерсами началась еще в 1848 г. в
Чикаго и намного опередила опционную торговлю. И хотя последняя
приобрела значительно более сложные формы, в своих основах они
очень схожи. В связи с этим характеристика фьючерсов может быть
построена на соответствующих сравнениях и аналогиях.
Фьючерсные сделки заключаются в основном на бирже, хотя никто
не запрещает заключать контракты между конкретными продавцами
и покупателями на свободном рынке. В организационном отношении
система та же: клиент через брокерскую контору отдает приказ,
который передается в зал постоянно действующему представителю, а
дальнейшее его выполнение или невыполнение определяется конк¬
ретной ситуацией на рынке.
В качестве основных применяются те же приказы: рыночный, стоп
и лимитированный. А сама торговля также осуществляется способом
“свободного выкрика”. Здесь, однако, в отличие от опционных сделок,
нет прикрепленных дилеров. Вместо них действуют так называемые
“торговцы на полу”, которые могут покупать и продавать фьючерсы
исключительно от себя, но не выполняют описанных при опционной
торговле обязанностей. Одни торговцы приобретают право на одно¬
дневную деятельность в зале с целью осуществления единовременных
операций. Вторую группу образуют брокеры, выполняющие обычные
посреднические функции.
Клиенты, осуществляющие сделки с фьючерсами, подразделяются
на две категории — спекулянты и страхующиеся. Первая категория
— это те, кто покупает фьючерсы с целью их последующей перепро¬
дажи, т.е. сам предмет контракта спекулянта не интересует. Страху¬
ющиеся, напротив, непосредственно связаны с поставляемым по
контракту товаром по роду своей деятельности. При этом продающая
сторона представляет товаропроизводителя, а покупающая — потре¬
бителя. Другими словами, для продавца фьючерса сделка связана с
77

окончанием (точнее будущим окончанием) его производственного
цикла, а для покупателя — с началом. Поэтому обе стороны стремятся
обеспечить свою стабильность. В отличие от опционов фьючерсные
сделки маржируются с обеих сторон, а премия отсутствует.
Для лучшего понимания этих и других особенностей обратимся к
примеру. Предположим, что фьючерсный контракт был подписан на
5000 бушелей пшеницы по цене 4 долл, за бушель с поставкой через
6 месяцев. Именно тогда и произойдет оплата пшеницы, а пока
стороны вносят одинаковую маржу, величина которой на современном
рынке колеблется от 5 до 15% от стоимости сделки, рассчитанной в
текущих ценах. Взяв пятипроцентный уровень маржи, получим:
5000 х 4 = 20 000 (х 5%) = 1000 долл.* Такая сумма будет гаранти¬
ровать выполнение обязательств каждым участником. Практически
это значит, что при отказе продавца от поставки или покупателя от
оплаты, клиринговая организация, куда поступают маржи, обеспечит
выполнение контракта другой стороне за счет перепокупки или
перепродажи такого же фьючерса на бирже, а все дополнительные
издержки будут покрыты из маржевой суммы нарушителя, которому
вернут остаток.
Обе маржи подвергаются ежедневной рыночной отметке, что
означает корректировку их размеров в соответствии с рыночным
колебанием цен.
Так, например, при повышении текущей рыночной цены до 6 долл,
за бушель, позиции сторон изменятся следующим образом: залоговые
обязательства покупателя фьючерса вырастут на 500 долл.
(5000 х 2 * 5%), а продавца — снизятся на эту же величину (при
обратном движении цен они поменяются местами). Разумеется, тре¬
бовать довнесения маржи от одной из сторон и осуществлять ее
частичный возврат другой при каждом движении цен невозможно.
Поэтому здесь, как и в случае с ценными бумагами, помимо перво¬
начальной маржи используется маржа поддержания, которая в совре¬
менной международной практике составляет 75-80% от
первоначальной. Далее предпринимаются следующие шаги:
а)	если движение цен не повлекло нарушения маржи поддержа¬
ния, соответствующая сумма списывается с маржевого счета** одной
из сторон и зачисляется в пользу другой;
б)	если движение цен вызвало нарушение маржи поддержания,
сторона должна довнести соответствующую сумму плюс дополнитель¬
* Предполагается, что контрактная цена в 4 долл, за бушель совпадает с текущей
ценой.
** Эти счета выставляются клиентам отдельно и не смешиваются с другими.
78

ный взнос до полного восстановления первоначальной маржи (все
суммы, списываемые с одного счета, перечисляются на другой);
в)	каждая сторона может востребовать образовавшийся у нее изли¬
шек в виде разницы между суммой счета и первоначальной маржей;
г)	при нарушении п. б) клиринговая организация прекращает
действие контракта в отношении нарушителя.
Возвращаясь к примеру, при 80% уровне маржи поддержания к
первоначальной марже покупатель фьючерса должен будет дополни¬
тельно внести 500 долл., а продавец при желании сможет снять эту
сумму со счета. При тех же условиях текущая цена могла повышаться
иначе: сначала до 4,4 долл., а затем до 6 долл. В такой ситуации
покупатель не стал бы ничего вносить при первом повышении, а
клиринговая организация просто перечислила бы 100 долл, с его счета
на счет продавца. При втором повышении на счет продавца поступило
бы еще 400 долл., а покупатель получил бы требование на дополни¬
тельный взнос в размере 500 долл.
Валютные фьючерсы
Валютные фьючерсы представляют собой контракты на будущий
обмен одной валюты на другую по заранее определенному курсу. Это
чрезвычайно широко распространенный вид сделок, которые соверша¬
ются с теми же целями, что и в предыдущем случае. Категория
страхующихся при этом состоит из импортеров и экспортеров продукции
и услуг, которые стремятся защитить себя от потерь при переводе
заработанной иностранной валюты в национальную, либо хотят избе¬
жать переплаты при расчетах за будущие поставки, договоры по которым
уже заключены. Страхуясь таким способом, они, конечно, отсекают от
себя и возможность получения дополнительных доходов от изменения
курса в благоприятную сторону, но это не их бизнес. Игра на понижение
и повышение и связанные с этим стратегии и приемы целиком относятся
к спекулятивной деятельности. Ниже в разделе валютных опционов мы
остановимся на этом несколько подробней. В целом же валютные
фьючерсы продаются и покупаются по той же схеме, что и товарные.
Фьючерсы на бумаги с фиксированными доходами
Это своеобразный и в профессиональном отношении наиболее
ответственный вид фьючерсов. Его предметом является будущая
поставка ценных бумаг с гарантированным фиксированным доходом.
79

Это, прежде всего, казначейские банкноты и облигации государствен¬
ных займов. Продавец фьючерса берет на себя обязательство приоб¬
рести определенные бумаги, количество и цена которых установлены
в контракте. Покупатель обязуется предоставить эти бумаги с соблю¬
дением контрактных условий и в строгом соответствии с предусмот¬
ренной в контракте датой.
Смысл такого рода сделок вытекает из положения, занимаемого
бумагами с гарантированным фиксированным доходом среди прочих
финансовых инструментов.
Уже из самого названия этих бумаг следует, что инвестор имеет
нулевую степень риска, вкладывая в них деньги. Однако его позиция
обладает и одним хорошо понятным недостатком — инвестор не может
рассчитывать на высокую доходность таких вложений. Наряду с этим
он получает следующие преимущества:
—	при общих кризисах и спадах ему гарантированы устойчивые
доходы;
—	при достаточно активном, но нестабильном рынке, он застра¬
хован от неожиданных потерь;
—	ему не нужно тратить время и силы на постоянный контроль
за рынком ценных бумаг и формирование инвестиционного
портфеля.
Сопоставляя преимущества и недостатки, каждый инвестор с
учетом обнаруженных им рыночных тенденций определяет собст¬
венные планы, а по их сумме формируются спрос и предложение
на бумаги с фиксированными доходами и, следовательно, цена
последних.
Каждая бумага имеет свою номинальную стоимость, согласно
которой по истечении срока созревания произойдет ее погашение.
Фьючерсные контракты заключаются на бумаги с короткими, сред¬
ними и продолжительными сроками созревания. В США их наиболее
характерными представителями являются казначейские векселя (со
сроком созревания не более года), казначейские банкноты (от года
до семи лет), казначейские облигации (свыше семи лет). При этом
казначейские векселя относятся к виду бумаг с нулевым купоном,
уже упоминавшихся в главе 1. Проценты по ним не выплачиваются,
но сами бумаги продаются значительно ниже своего номинала, а
разница при погашении составляет предлагаемый по ним доход. Для
этого и подобных случаев в контракте указывается на сколько
именно ниже номинала будут оплачены бумаги на дату их будущей
поставки. Для облигаций фьючерсная цена может быть как ниже,
так и выше номинальной со сравнительно небольшими отклонениями
от последней.
80

К моменту реализации фьючерса бумаги аналогично биржевым
опционным сделкам довольно редко поставляются от продавца к
покупателю. Чаще сделка закрывается выплатой соответствующей
разницы одной стороне за счет другой.
Индексные фьючерсы
Сделки с индексами — это новая, быстро прогрессирующая область
финансовых операций, основанных на фьючерсах и опционах. О
последних будет сказано ниже, пока же остановимся только на
особенностях индексных фьючерсов.
Прежде всего необходимо дать разъяснения по поводу самих
индексов.
Индексы составляются как суммарные курсовые показатели цен¬
ных бумаг. Теоретически они могут формироваться на основе боль¬
шого или малого числа бумаг, подчиняться отраслевому или любому
другому признаку. В США в настоящее время имеют широкое
распространение сделки с тремя основными индексами: Stand-
ard&Poor's 500, NYSE Composite Index и индекс Доу-Джонса. Первый
из них охватывает 500 наиболее крупных компаний по объему
выпуска акций и составляется как средневзвешенный курс по этим
объемам. Таким же способом, но с еще большим охватом, формиру¬
ется и второй индекс, однако он менее универсален и прежде всего
связан со структурой оборота бумаг на Нью-Йоркской фондовой
бирже. Третий индекс строится на основе только 30 крупнейших
американских промышленных компаний, но считается очень надеж¬
ным в отражении общей рыночной ситуации. Несколько лет назад
был введен в практику и начал приобретать популярность еще один
индекс, составленный на основе наиболее активных муниципальных,
необлагаемых налогом облигаций.
Технология индексных сделок основывается на том, что положи¬
тельное или отрицательное изменение величины индекса умножается
на денежный коэффициент (в США для большинства индексов он
равен 500 долл.). Полученная сумма выплачивается одной из участ¬
вующих сторон.
Индексные фьючерсы и опционы заведомо не предполагают каких-
либо поставок ценных бумаг, сделка закрывается только через оплату
разницы, образовавшейся от движения индекса вверх или вниз.
Причем у фьючерсов это происходит с помощью рыночной отметки,
т.е. результат сделки выражается маржевыми позициями сторон к
моменту окончания контракта.
6 — 859
81

Индексные опционы
Действуют в отношении тех же индексов, о которых было сказано
выше. При этом осуществляются все те операции с put и call, которые
могут применяться к акциям.
Индексные опционы еще в большей степени, чем фьючерсы помо¬
гают проводить защитные и страхующие операции по отношению к
диверсифицированным инвестиционным портфелям, когда общая си¬
туация на рынке становится нестабильной. Кроме того, по мнению
ряда специалистов подключение этих фьючерсов и опционов к любо¬
му портфелю, не изменяет в среднем его доходность, но существенно
понижает степень риска.
Валютные опционы
Представляют собой самую молодую и бурно развивающуюся
сферу финансового бизнеса. Первые рынки валютных опционов на¬
чали действовать в 1982 г. на Европейском опционном рынке в
Амстердаме и на Филадельфийской бирже. И поначалу дело пошло
медленно, так как профессионалы в сфере опционных сделок с
ценными бумагами плохо знали международную валютную специфи¬
ку, а специалисты в этом бизнесе практически не владели приемами
опционной торговли. Однако и те, и другие, двигаясь навстречу,
сумели преодолеть препятствия, результатом чего стало появление
нового мощного финансового инструмента.
В настоящее время торговля валютными опционами ведется как
на крупнейших международных биржах, так и на свободном рынке в
банковской системе, где эта деятельность получила очень широкое
распространение. Оборот свободного рынка намного превосходит бир¬
жевой. Там нет вторичного оборота, т.е. перепродажи опционов,
однако нет и вынужденной для биржи стандартизации, благодаря
чему в торговую практику удается внедрять новые привлекательные
формы сделок, повышая таким путем емкость рынка. Среди них
нужно выделить следующие.
Взгляд назад. В контрактных условиях этого опциона отсутствует
указание обменной ставки, по которой подписчик обязуется поменять
валюту покупателю опциона. Вместо этого покупатель получает
право на обмен по наибольшей для него ставке среди всех зарегист¬
рированных в течение срока жизни опциона.
82

Средняя ставка. Предоставляет покупателю право на обмен по
средней ставке, вычисленной за весь срок жизни валютного опциона.
Ниже и выше. Предусматривает автоматическую реализацию оп¬
циона, если ставка достигла заранее установленного клиентом уровня.
Итак, роль цены-страйк у валютных опционов играет ставка
обмена. Однако это не единственная их особенность. Другая заклю¬
чается в эквивалентности put и call, которую лучше всего объяснить
на конкретном примере.
Предположим, что клиент хочет приобрести право на обмен
американских долларов в японские иены по определенной фиксиро¬
ванной ставке. Он может сделать это двумя способами: купить call —
иена/долл. с указанной ставкой или купить put — долл./иена. В
первом случае он получает право затребовать иены, предоставив
взамен доллары, во втором — сделать обязательную долларовую
поставку взамен на иены, что совершенно одно и то же. Такая же
симметрия имеет место и при подписке.
И в заключение несколько слов о самом валютном рынке.
На начало 90-х годов он представлял собой круглосуточно функ¬
ционирующий рабочий комплекс, объединяющий банки, международ¬
ные корпорации и различные финансовые учреждения с совокупным
суточным торговым оборотом более, чем в 300 млрд.долл. со сделками
по широкому кругу валют. Около 90% от него суммарно приходилось
на американский доллар, германскую марку, иену, швейцарский
франк, французский франк, фунт, канадский доллар, австралийский
доллар и объединенную европейскую валюту.
Фьючерсные опционы
Это тоже очень молодой, но сравнительно мало распространенный
вид сделок, суть которого состоит в том, что предметом call или put
опционов являются товарные фьючерсы. То есть, уплатив премию,
покупатель такого опциона может в любое время до даты его истече¬
ния перевести свою позицию в состояние фьючерсного контракта. Это
очень удобно в тех случаях, когда клиент предвидит снижение
стабильности рынка и не хочет занимать слишком ответственную
позицию, в которую его ставит фьючерс. Для продавца опциона
привлекательность сделки заключается в том, чтобы получить допол¬
нительный доход в виде премии при твердом намерении продать или
купить фьючерс, а также в расчете на то, что покупатель неправильно
оценивает перспективу и опцион останется нереализованным.
6
83

Глава 9
ПРОБЛЕМЫ ФОРМИРОВАНИЯ
ИНВЕСТИЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ
Под инвестиционным портфелем понимается совокупность ценных
бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу. Любой
портфель представляет собой определенный набор из акций, облига¬
ций с различной степенью обеспечения и риска и бумаг с фиксиро¬
ванными гарантированными доходами (т.е. без риска потерь по
основной сумме или по неуплате текущих процентов). Теоретически
портфель может состоять из бумаг одного вида, а также может менять
свою структуру путем замещения одних другими.
Инвесторы, как и все люди, делятся на тех, кто хочет поймать
“журавля в небе”, предпочитает “синицу в руке”, или стремится
найти разумную середину, понимаемую, впрочем, тоже не совсем
одинаково. Эти качества инвесторов выражаются в отношении к
доходам и риску, а они, в свою очередь, связаны с тем или иным
инвестиционным портфелем.
Доходы представляют собой валовую прибыль по всей совокупно¬
сти бумаг и не нуждаются в специальных комментариях. С риском
обстоит куда сложнее.
Интуитивно каждый понимает под риском некую вероятность
отклонения событий от среднего ожидаемого результата, и это верно.
Однако чисто интуитивных представлений отнюдь не достаточно для
успешной деятельности на современном рынке. Мало понимать, что
один из вариантов вложения денег опасней другого, нужно еще уметь
ответить на два вопроса. Насколько опасней? Какими именно допол¬
нительными доходами в случае успеха компенсируется этот риск?
Иначе говоря, возникает проблема количественного соответствия
между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в
целях постоянного совершенствования структуры уже сформирован¬
ных портфелей и формирования новых в соответствии с пожеланиями
инвесторов. Надо сказать, что указанная проблема относится к числу
тех, для которых достаточно быстро удается найти общую схему
решения, но которые практически не решаются до конца.
Значительная часть процессов, происходящих в рыночной эко¬
номике, в принципе не поддается априорному оцениванию, т.е.
заведомому суждению о будущих результатах. Единственный спо¬
84

соб научного предвидения в этих случаях заключается в статистиче¬
ском анализе рынка, дающем возможность на основании прошлых
результатов обнаружить устойчивые тенденции и количественные
взаимосвязи отдельных рыночных звеньев и элементов. В методоло¬
гическом отношении базой такого анализа являются вероятностно¬
статистические методы, которые, как известно, оперируют
приближенными вероятностными характеристиками и условными
допущениями. Поэтому все оценки, полученные на их базе, в опре¬
деленной степени условны. Это побуждает к постоянному теоретиче¬
скому усовершенствованию и поиску, тем более, что практика
нередко преподносит сюрпризы, обнаруживая серьезные расхождения
с теорией. В этой связи большинство зарубежных специалистов
придерживается точки зрения лауреата Нобелевской премии М.Фрид¬
мана, сказавшего, что любая экономическая модель интересна не
столько своей теоретической оснасткой, сколько практической резуль¬
тативностью.
В этой главе будет рассмотрена так называемая модель оценки
основного капитала, представляющая собой основу для анализа
современного рынка ценных бумаг. С ее различными модификациями
и экономико-математическими деталями подробно знакомит моногра¬
фия, указанная в списке литературы под номером [9].
Ниже рассматривается портфель, состоящий только из акций и
гарантированных бумаг с фиксированными доходами, однако термин
по отношению к ним используется общий — бумаги. Что же касается
облигаций, то их портфель формируется инвесторами отдельно. О нем
и о причинах раздельного ведения двух портфелей рассказано в конце
этой и в следующей главе.
Основные статистические характеристики
В основе дальнейших построений лежит показатель прибыльности
ценных бумаг, рассчитываемый как процентное отношение выплачи¬
ваемых по очередному периоду доходов (дивидендов, процентов) к
рыночной цене бумаг. Наряду с этим будет рассматриваться средний
рыночный показатель гщ, определяемый по формуле:
N
г m = S г i X j »
(1)
i = 1
где: ri — прибыль i -х бумаг, N — количество всех бумаг на рынке,
Xi — удельный вес i -х бумаг, определяемый как отношение объема их
85

выпуска к суммарному объему всех выпусков (в рыночных ценах на
соответствующий момент).
Расчеты показателя гт по всем выпускам за рубежом не проводятся
из-за чересчур большого количества различных ценных бумаг. Вместо
этого используется статистическая отчетность по индексам, охватываю¬
щим достаточно широкий круг бумаг, включающий в себя наиболее
представительные компании. В частности, в США чаще всего использу¬
ется индекс Standard&Poor’s, который рассчитывается именно как
средневзвешенный по акциям 500 крупнейших компаний. В России и в
других государствах СНГ тем более целесообразно следовать аналогич¬
ному селективному правилу, так как определенная часть акций уже в
момент своего появления Окажется далеко за чертой надежности.
Предположим теперь, что показатели гт и ri отобраны за К
прошедших лет, т.е. имеются наборы: (г}п, гт^гт) и (г/, r?,...rf)
для каждого /, входящего в состав общерыночного индекса. Конкрет¬
ное значение А, т.е. длина ретроспективного ряда, определяется
каждым исследователем индивидуально и возможные на этот счет
соображения не входят в круг рассматриваемых здесь вопросов.
Следуя стандартной статистической процедуре, можно получить
средние арифметические величины по каждому из указанных набо¬
ров, для которых будут применяться обозначения — и г/.
Второй, также вполне стандартной характеристикой, является
среднеквадратическое отклонение:
(2)
Следующее соотношение вытекает из формулы (1). Справедливое
для каждого года, оно сохраняется и для средних величин:
■rm=i Fi Xi	(3)
i=l
Подставляя (3) в первое из соотношений (2), можно получить еще
одну широко известную формулу:
® m ~
2 Z
>=i j=i
1
(4)
86

где aij = pij ai oj , pij — коэффициент корреляции равный:
X
co значениями, не выходящими за пределы -1, +1.
Все вышеприведенные соотношения представляют собой начало
любой статистической обработки, не зависящее от конкретных про¬
цессов, которые породили ту или иную статистику. Поэтому смысл
всех последующих действий обусловливается тем, как именно интер¬
претируются указанные символы и формулы. С этого начинается и
построение интересующей нас модели.
Величины ~гт и 7/. получают следующую смысловую нагрузку.
Исследователь полагает, что на протяжении выбранного им ретрос¬
пективного периода в К лет прибыль по рынку ценных бумаг в целом
и по отдельным бумагам в каждом году соответствовала этим пока¬
зателям, но отклонялась от них в силу различных еще не изученных
причин. Он также считает, что эти причины будут действовать и в
будущем, и хочет выяснить ряд вопросов.
Каково фактическое отклонение прибыли? Другими словами, как
измерить имеющиеся колебания и по рынку в целом, и по отдельным
бумагам, чтобы определять вероятность поступления прибыли в
ожидаемом размере?
В чем причины указанных колебаний, и каковы количественные
закономерности, их определяющие?
Какова роль отдельных бумаг в прибыльности и риске инвестици¬
онного портфеля?
Надолго ли сохранятся сложившиеся к настоящему моменту коли¬
чественные характеристики рынка, и если изменятся, то как?
К перечисленному примыкают и побочно решаются другие не менее
важные вопросы, как например, снижение риска инвестиционного
портфеля при сохранении уровня доходов, верификация рыночных цен
в связи с недооценкой или переоценкой отдельных бумаг и т.д.
Из сказанного ясно, что вслед за показателями прибыли ~гт и 7/.
на передний план выдвигается характеристика колебаний или девиа¬
ция бумаг.
Эту роль выполняет среднеквадратическое отклонение а, имену¬
емое в теории вероятностей дисперсией. Мы будем иметь в виду
эквивалентность всех трех терминов, предпочитая в дальнейшем
наиболее простой из них, а именно — отклонение.
Таким образом, первый и наиболее простой вывод состоит в том,
что при равенстве прибыли i -х и j -х бумаг (7/ = 7;.) риск выше там,
87

где больше а. Так например, из соотношения 0 / = 3/2 а у инвестор
сделает вывод о том, что риск вложения денег в i -е бумаги в полтора
раза выше, чем в j -е, при их равной отдаче.
Ниже мы укажем формульную связь о с оценкой вероятности
риска, а пока перейдем к следующему этапу моделирования.
Рыночное равновесие
Современный рынок ценных бумаг представляет собой хорошо
уравновешенную систему. Это значит, что продавцы бумаг и их
покупатели постоянно и активно взаимодействуют, т.е. разрыв
между ценами спроса и предложения очень невелик и стороны
быстро приходят к признанию их равновесных значений. Кроме
того, все обращаемые на рынке бумаги имеются в любое время в
продаже. Разумеется, речь идет о нормальном состоянии рынка,
поскольку резкие кризисные спады, как и неожиданные взлеты
активности относятся к аномальным явлениям, которые изучаются
отдельно.
Указанное состояние рынка на первый взгляд представляет зау¬
рядную в информационном отношении констатацию. За этим, однако,
следует чрезвычайно важный вывод, который в дальнейшем будем
именовать принципом рыночного равновесия. Ему можно дать две
эквивалентные формулировки.
Прибыли ~гт соответствует минимально возможная степень риска
от или: максимально возможная прибыль, отвечающая риску о1П,
достигается при структуре портфеля, идентичной структуре рыноч¬
ного оборота.
Иными словами, любой портфель с существенно отклоняющейся
от рыночной структурой при равенстве одного из показателей г или
а будет проигрывать в другом.
Поначалу принцип рыночного равновесия производит впечатле¬
ние однозначности инвестиционной стратегии и нецелесообразно¬
сти дальнейших разработок в этом направлении. Действительно,
главной задачей инвестора становится максимальное воспроизведе¬
ние в своем портфеле структуры рынка с периодической ее коррек¬
тировкой каждые полгода-год. Остальное, как говорится, само
пойдет.
В зарубежной практике такой подход к выбору инвестиционной
стратегии весьма типичен. Причем для его реализации не требуется
больших вложений для приобретения всех бумаг в нужных пропор¬
циях. Как показывает, например, американский опыт, для этого
88

достаточно воспользоваться набором Доу-Джонса, состоящим из ак¬
ций всего 30 компаний.
Итак, каждый инвестор имеет возможность избрать стратегию
рыночного портфеля. Но все ли этого хотят? Ведь для одних
существующий уровень риска может показаться чрезмерным,
и они захотят его понизить, пожертвовав частью прибыли. Для
других, напротив, окажется недостаточным размер прибыли и
ради его увеличения они пойдут на более рискованные вложения
средств.
Таким образом появляются еще две группы инвесторов, а вместе
с ними две проблемы. Как снизить уровень риска с минимальными
потерями прибыли? Как увеличить прибыль с минимальным допол¬
нительным риском? Прежде, чем предложить пути их решения,
остановимся на одной детали, связанной с ~rtn и ат.
Когда речь идет о рыночном равновесии, не следует забывать о
самих субъектах рынка — инвестиционных фондах, компаниях,
банках, брокерских и дилерских фирмах; наконец, об огромном
множестве частных инвесторов. Прежде всего эти последние своими
оценками и действиями и формируют цены. Благодаря их настро¬
ениям и вкусам активизируется или снижается обращение бумаг.
Иначе говоря, зеркальным отражением рыночного равновесия яв¬
ляются общественно усредненные теоретические знания, ментали¬
тет, практические навыки. Но эти качества у каждого отдельного
субъекта рынка — свои. Поэтому кроме упомянутых групп инве¬
сторов существует еще одна, состоящая из тех, кто опережает
среднюю массу по теоретической подготовке и интеллектуальной
тренированности. Им по силам нарушить равновесие на рынке в
свою пользу.
Основные формулы
Уже неоднократно упоминавшиеся в этой и в других главах книги
гарантированные бумаги с фиксированным доходом представляют
собой важнейший элемент рыночного оборота, а, следовательно, и
инвестиционного портфеля.
Отсутствие риска по понятным причинам влечет за собой и
минимальный среди прочих бумаг уровень прибыли. В силу этого
гарантированные бумаги играют роль главного регулятора прибылей
и рисков.
Для понимания данного обстоятельства следует обратиться к ни¬
жеприведенному рисунку.
89

По его горизонтальной оси откладывается риск, по вертикальной
— прибыль. Кривая L представляет собой верхнюю границу области
Р, соответствующей различным, в том числе не оптимальным инве¬
стиционным портфелям. Символ Z обозначает гарантированный про¬
цент, выплачиваемый по казначейским бумагам.
Рисунок не является строгим доказательством, а лишь иллюстра¬
цией последующих выводов. Сами же доказательства могут быть
получены из принципа рыночного равновесия с помощью несложных
математических действий и предоставляются желающим в качестве
упражнения.
Все точки области Р расположены выше отметки Z. Это означает,
что даже не оптимальный портфель, составленный из бумаг с той или
иной степенью риска, дает более высокую прибыль, чем аналогичные
по объему инвестиций гарантированные бумаги.
Кривая L на всех своих участках представляет выпуклую вверх
линию. Ее возрастание, как функция от а, имеет затухающую
скорость.
Все точки кривой L левее ofn помещаются ниже отрезка прямой,
соединяющего Z и а сама эта прямая является касательной к L.
Из этого обстоятельства вытекает заключение, которое можно проде¬
монстрировать на следующем примере.
Предположим, что клиент захотел сформировать портфель с уров¬
нем риска в 70% к рыночному, т.е. понизить последний на 30%. Для
достижения этого ему необходимо и достаточно вложить 70% своих
инвестиций в ценные бумаги, образующие структуру рыночного
портфеля, а остальные 30% — в гарантированные бумаги с фиксиро¬
90

ванным доходом. Соответствующая такому портфелю прибыль вычис¬
ляется так: 30% х Z + 70% х 7/п . Любая другая комбинация с тем
же понижением риска даст меньшую прибыль.
Из сказанного вытекает соотношение, известное под названием
линия капитала, связывающее гр и ар (гр<~гт , ор<от)\
°р
Гр = Z +
rrm-Z\
CTm
При rp=~rm и ар=а,п оно превращается в тождество:
(5)
Z +
(6)
Опуская не очень сложные математические выкладки, приведем
следующие соотношения, которые могут быть получены из формул
(1), (3), (4), (6) для всех i = /, 2, ...N.
N
tfim=S XjCTjj
J=1
Г[ = Z +
(7)
(8)*
Величина aim характеризует структурную корреляцию i -х цен¬
ных бумаг с рыночным портфелем.
Таким образом, чем больше величина aim, тем выше прибыль
соответствующих ценных бумаг. В то же время из равенства (9) ясно,
что увеличение aim ведет к возрастанию риска a tu¬
rn
X
’ N	I 2
2 Ximaim
j=l
(9)
Следовательно, просматривая цепочку в обратную сторону, можно
заключить, что замена любых ценных бумаг на более прибыльные
повышает риск портфеля. Те же закономерности действуют и в
противоположном направлении. Эти выводы и установленные форму¬
лами (5), (8), (9) количественные связи уже в значительной мере
отвечают на ранее поставленные основные вопросы инвестора.
Для дальнейшего введем едва ли не самый главный показатель
рынка ценных бумаг — так называемую бету (р), определяемую как
* Соотношение (8) носит название “линия ценных бумаг”.
91

отношение: a/zn/a?n. В связи с этим уравнение (8) принимает вид:
Z + (?m-zpi	(10)
По отношению к бете справедливо, таким образом, следующее
утверждение: чем больше бета, тем выше прибыль ценных бумаг, и
обратно — большая прибыль означает большую бету.
Два других, не менее важных утверждения вытекают из формулы
(11), которую мы также приводим без доказательств;*
<7i= (/^т+	<П)
Здесь а/, в соответствии с формулой (2), является характеристикой
риска i -X бумаг, а — величина, не зависящая от бета. Каждое из
двух слагаемых в правой части (11) имеет свой особенный смысл.
Первое известно под названием рыночный (или систематический)
риск бумаг, второе — уникальный (или единичный) риск.
В качестве первого вывода из формулы (11) можно указать на
прямую зависимость а/ от Pi. Второй вывод заключается в том, что
риск бумаг удается разделить на две независимые составляющие, одна
из которых — pl ат — показывает как общее состояние дел на рынке
влияет на конкретные ценные бумаги, а другая относится к исклю¬
чительным качествам данных бумаг.
Разделение риска на независимые составляющие дает любому
инвестору возможность проанализировать ценные бумаги со всех
сторон и определить их сильные и слабые стороны при формировании
портфеля. Ниже будет указан способ расчета величины а пока
остановимся подробнее на формулах (5) и (10).
Как показывает проверка практикой, формула (5) может быть с
полным успехом распространена и на значения ар, расположенные
правее ат в сравнительно небольшом от нее удалении. Это дает
инвестору возможность сопоставить целесообразность увеличения
потенциальной прибыли с возникающим в этой связи дополнитель¬
ным риском. Приняв положительное решение, он может увеличить в
своем портфеле удельный вес бумаг с более высокими бета, чем
N
средняя по портфелю рр = XiPi- По причине, которая будет вскоре
/=1
* Исключение из текста формальных математических выкладок ни в коей мере не
может нанести вред ни содержательному, ни методическому аспектам изложения, так
как эти доказательства относятся к общей теории вероятностей, а не к особенностям
рынка ценных бумаг.
92

понятна, ему при этом целесообразно включить новые бумаги, не
содержавшиеся в портфеле ранее.
В реальной жизни ивесторы чаще всего все-таки пользуются в
таких случаях не формальными методами, а соображениями, осно¬
ванными на рыночной информации, различных прогнозах, а иногда
и личных пристрастиях к тем или иным бумагам. Однако тем, кто
хотел бы получить исчерпывающее представление о математических
методах оптимального (с точки зрения гр) перевода портфеля в
состояние повышенного риска, может быть рекомендован источник
[9], а точнее тот его раздел, где речь идет о методе Марковица для
определения гр -оптимума при заданном уровне риска и любом
конкретном наборе (не обязательно рыночном) ценных бумаг.
Теперь обратимся к формуле (10).
Если не принимать во внимание некоторые связанные с ней
условности, лежащие в основе всех сделанных здесь построений
(принцип равновесия, предположение об отражательных способно¬
стях средних величин), знак равенства, соединяющий левую и правую
части, является точным. Но это достигается за счет того, что в
равенстве (10) используются усредненные показатели Ъп и г/. Такое
обстоятельство затрудняет интерпретацию и практическое использо¬
вание формулы, поэтому вместо нее используется соотношение
Г)= Z+ (rm-Z) /?i+ £j ,	(12)
рассматриваемое как статистическая закономерность с отклонением
в виде случайной величины £/.
Аналогичным образом трансформируется и формула (5):
Гр= Z+ (rm-Z) /?р+ Ер ,	(13)
Символ р обозначает уже любой портфель, X iP — удельное
N	N
содержание в нем i -х бумаг fip = Х[Р /. , 8Р = У XiP 8}.
/=1	/=1
Вместе с (12) и (13) выполняются следующие равенства:
<*р= (£р^т+ ^2р)2 >	<14)
tf£2p=i X2pa2j.	(15)
i=l
Кроме того, рассчитываемая аналогично формулам (2) величина а,
для 8[ из соотношения (12) совпадает с величиной из (11).
Из (15) следует тот важный вывод, что диверсификация порт¬
93

феля снижает уровень риска. Проще говоря, любая замена конкрет¬
ных бумаг на сумму, например, 2000 долл, на разные бумаги по 1000
долл, с теми же самыми бета (!), сохраняет прибыль гр, но понижает
риск ар.
Формулы (12) и (13) являются главными расчетными. Инвестор,
используя публикуемую статистику по г/ и гт за ряд прошедших
лет, всегда может определить fit и рр по легким даже для ручного
счета формулам:
S(rJ-Z)	i(rJ-Z)
Д(ГМ	Д(ч-2)
е/ и е/ f j = /, 2, ... , К ) рассчитываются затем как фактиче¬
ские разности левой и правой части.
Заключительные замечания
Как уже отмечалось в начале главы, в ней описана чрезвычайно
широко применяемая модель оценки основного капитала, построенная
на вероятностно-статистических методах. Основные заслуги по ее
созданию принадлежат крупному американскому ученому В.Шарпу,
но и другие зарубежные специалисты потратили немало времени и
сил на ее усовершенствование. Здесь очень важно подчеркнуть уже
высказанную ранее мысль, что сама проблема, изучаемая с помощью
этой модели, не допускает своего вполне законченного решения.
Любому исследователю приходится довольствоваться лишь постоян¬
ным уточнением и углублением собственных и чужих результатов.
Это накладывает отпечаток на аналитическую структуру модели, а
именно выражается в некоторой неоднозначности используемых при¬
емов. Однако в этом же заключается и сильная ее сторона, так как
инвестору предоставляется возможность выбирать тот аналитический
инструментарий, который по его мнению наиболее эффективен для
оценок данной рыночной ситуации, ее близких и отдаленных перс¬
пектив.
Определив для себя структуру портфеля, инвестор занимает
по отношению к рынку как бы статическую позицию и может
94

сохранять ее достаточно долго, если сам рынок сохраняет
общую динамику и внутренние пропорции. Вместе с этим при
резких изменениях в рыночной ситуации или неожиданных
сдвигах в доходах и курсах конкретных бумаг, инвестор может
срочно откорректировать свой портфель с помощью широчай¬
шего арсенала способов, в том числе предоставляемых опцион¬
ными сделками и их сочетаниями с короткими или длинными
позициями по отдельным бумагам.
Таким образом, процесс формирования и ведения портфеля дает
возможность усовершенствовать инвестиционную технику как в на¬
правлении математических методов*, так и путем освоения рыночных
операций, изложенных в предыдущих главах.
В странах с развитой капиталистической экономикой существуют
различные точки зрения на то, какими именно средствами можно
быстрее всего достичь в этом смысле успеха. Тут опять проявляют
себя комплексность и внутреннее многообразие рынка ценных бумаг,
а также свойственное всем желание найти к нему подход с какой-то
одной стороны. Прямым порождением этого являются устойчивые
разногласия, касающиеся оценок различных частных явлений рынка,
однако существует и одно принципиальное расхождение, на котором
нельзя не остановиться.
То, что курс акций подвержен частым колебаниям, которые далеко
не всегда адекватны реальным изменениям в делах компании-эми¬
тента, известно всем. Поэтому многие спекулянты пытаются вовремя
воспользоваться такими недолгими ситуациями. Вместе с этим суще¬
ствует мнение, что на рынке всегда есть бумаги с устойчиво завы¬
шенными или заниженными ценами. То есть, имеются в виду не
отдельные кратковременные отклонения курсов, а несоответствие
ценовой основы бумаг. Такая гипотеза эквивалентна утверждению о
том, что средняя цена бумаг, рассчитанная за достаточно длительный
прошедший период, была выше или ниже “правильной”. В качестве
“правильной” сторонники этой гипотезы принимают ту цену, доход
по которой равен Z + ( г т — Z) р /, где бета рассчитана по формуле
(12). Мерой отклонения от “правильной” цены служит показатель
альфа ( а ):
«■=	[z+ (rm-Zpj]	(17)
При at<o действовавшая цена считается завышенной, а при
ai>o — заниженной.
* В качестве литературы на эту тему может быть настоятельно рекомендован
источник [11].
95

На основе а -анализа инвесторы уточняют состав портфеля, вы¬
бирая при прочих равных условиях те акции, которые имеют поло¬
жительные альфа. При опционных сделках эти соображения служат
дополнительным основанием для приобретения call и продажи put, а
положительные — для обратных сделок. Логика таких действий
состоит в том, что рынок не может допустить слишком долгое
отклонение своих цен от нормы.
Противники гипотезы несоответствия цен считают а -анализ в
лучшем случае бесполезным занятием, а скорее вредным, поскольку
взамен потерянного времени инвестор, по их мнению, получает
ложную информацию. Само же наличие ненулевых альфа они относят
на счет принципиального несовершенства любых моделей и, в част¬
ности, модели оценки основного капитала.
К сожалению, отдать в этом споре явное предпочтение одной из
сторон вряд ли возможно, и это отчетливо проявляется в позициях
зарубежных ученых-экономистов — многие из них стараются не
высказываться по этому поводу.
В заключение настоящей главы следует вернуться к одному заме¬
чанию, сделанному в ее начале. Это замечание о том, что модель
оценки основного капитала применима прежде всего к портфелю,
составленному из акций и гарантированных бумаг с фиксированным
доходом.
С точки зрения теоретических обобщений модель могла бы быть
расширена и до включения в портфель различного рода облигаций,
однако, это превратило бы ее в чисто абстракную конструкцию не
пригодную для практического использования. Причина такой несов¬
местимости проистекает из принципиальных различий в понятии
риска для акций и облигаций. Риск по облигациям и связанная с ним
прибыль имеют свою особую природу, обусловленную формой долго¬
вых отношений эмитента и инвестора, а не отношениями корпора¬
тивной собственности как у акций. Это определяет совершенно иные
методы отбора облигаций и сепаратный подход к формированию и
ведению их портфеля. Подробно об этом будет рассказано в следую¬
щей и последней главе книги.
96

Глава 10
ПОРТФЕЛЬ ОБЛИГАЦИЙ
Предварительные сведения
Облигации, в отличие от акций, не поддаются какой-либо универ¬
сальной схеме отбора, поскольку их качество само по себе неоднород¬
но. Прежде всего это связано с тем, что почти все облигации имеют
совершенно разные сроки жизни*. Кроме того, размеры и распреде¬
ление доходов по облигациям во времени тоже неодинаковы. И,
наконец, понятие риска несет в себе немалый субъективный элемент
в той части, которая касается его априорных оценок.
Обычно выделяются шесть основных признаков, по которым обли¬
гации отличаются друг от друга:
1)	срок жизни (или период созревания, или срок полного погашения);
2)	купонный процент;
3)	условие выкупа;
4)	налоговый статус;
5)	ликвидность;
6)	надежность по обязательствам.
Остановимся на каждом из них.
О сроках жизни облигаций уже было сказано в главе 1 при
знакомстве с различными видами ценных бумаг. Однако речь шла о
самом факте: срок может быть большим или маленьким, и каждый
инвестор подыскивает для себя наиболее удобный вариант. Действи¬
тельно, в том случае, если он просто хочет вложить деньги, чтобы
вернуть их через определенный срок, его задача не слишком сложна.
Она заключается в том, чтобы выбрать среди многочисленных выпу¬
сков с одним и тем же интересующим инвестора сроком погашения
те облигации, которые устраивают его по прибыльности и надежности.
Другое дело, когда облигации становятся частью портфеля и, следо¬
вательно, функциональной частью общей стратегии. В этом случае их
период созревания оказывается тесно связан с аналогичным показателем
у других облигаций, о чем подробно будет сказано в разделе “Иммуни¬
зация”. Кроме того, помещение облигаций в инвестиционный портфель
* Облигации с неограниченным сроком малоактуальны и рассматриваться здесь
не будут.
7-— 859
97

отнюдь не означает, что его владелец собирается держать их там до
конца созревания. Портфель должен быть мобилен, обладать гибкой
структурой, а это значит, что ликвидность (т.е. способность к быстрой
реализации) если не у всех, то у большинства облигаций обязана быть
высокой. Все это вместе совершенно меняет роль первого из выше¬
приведенных признаков и отношение к нему инвестора.
По поводу второго признака также следует сделать одно уточня¬
ющее замечание.
В главе 1 указывались два типа облигаций — с купонной оплатой
в виде регулярных процентов от их номинальной стоимости и “с
нулевым купоном” в виде разницы между выплачиваемым при
погашении номиналом и продажной ценой облигации. При наличии
и того, и другого типа наиболее распространенным все-таки является
смешанный. И именно он будет рассматриваться в качестве основного
при анализе инвестиционной стратегии.
Третий признак — условие выкупа — не требует каких-либо
дополнительных уточнений, поэтому можно сразу перейти к четвертому.
Большинство облигаций относится к налогооблагаемым. Это зна¬
чит, что все доходы инвестора по ним (проценты, разница между
номиналом и продажной ценой, премия за досрочный выкуп) подпа¬
дают под обычные правила налогового законодательства. Для особой
категории облигаций в этом смысле делается исключение. Согласно
мировой практике, оно распространяется на различные муниципаль¬
ные облигации, а также организации и фонды, имеющие приоритет¬
ное социальное значение. За рубежом доходы по этим облигациям в
среднем на 20-40% ниже.
В связи с налогообложением инвестор, формирующий портфель
облигаций, должен иметь в виду еще одно важное обстоятельство.
Облигации с нулевым купоном или облигации смешанного типа со
значительной разницей продажной цены и номинала позволяют
отсрочить выплату всего налога или его части. Разумеется, это
своеобразная отсрочка, поскольку она сопряжена с отсрочкой и самих
доходов, однако последняя всегда компенсируется их размером. В то
же время, “ранние” доходы при благоприятном инвестиционном
климате могут быть сразу реинвестированы с высокими результатами,
т.е. в некоторых случаях представляют собой вариант более эффек¬
тивный по сравнению с предыдущим.
Отразить такие детали в общих схемах моделирования инвестици¬
онной стратегии не представляется возможным, поэтому их следует,
что называется, “держать в уме”.
О значении ликвидности уже выше было сказано, и к этому нужно
добавить только одно уточнение, касающееся фактора времени.
98

Вопрос о том, насколько быстро можно продать ту или иную
собственность, есть не столько вопрос о потребительных качествах
последней, сколько вопрос цены — скидка почти всегда позволяет
реализовать любой товар. Поэтому говоря о ликвидности, имеют в
виду возможность быстрой реализации за “свою” цену. То, что под
этим понимается, лучше всего выражает сравнение В.Шарпа, который
сказал, что картину Ван Гога можно продать сразу, но, потратив
время на поиск хорошего покупателя, можно продать значительно
дороже. Вместе с тем, акции любой известной американской компа¬
нии можно продать сразу, и время, как правило, не будет играть здесь
никакого значения.
В заключение раздела остановимся на последнем — шестом при¬
знаке — надежности выпуска.
Свои обязательства эмитент облигаций может нарушить двояко:
по выплате обещанных процентов и по погашению основной задол¬
женности, т.е. номинала. Характер и степень невыполнения обяза¬
тельств тоже бывают разными — от задержки процентных платежей
до банкротства с невыплатой значительной части основной задол¬
женности.
Вероятная оценка таких нарушений осуществляется с помощью
синтетического показателя по формуле, которая будет приведена в
следующем разделе. Это, однако, не означает, что не могут приме¬
няться другие формулы, самостоятельно сконструированные инвесто¬
ром и обладающие, по его мнению, более высокими отражательными
способностями.
Методы оценки облигаций
Выше было отмечено, что облигации в отличие от акций не могут
быть описаны вполне законченной математической моделью. В силу
этого в основе их отбора лежат отдельные рекомендации и приемы,
эффективность использования которых зависит от самого инвестора,
его творческих способностей и усидчивости. Имея это в виду, укажем
те аспекты отбора, которые должны быть учтены инвестором при
формировании портфеля.
Метод капитализации доходов и внутренняя цена облигаций
являются основой анализа рынка. Для их объяснения будем предпо¬
лагать, что величины Ci , С2 ,	, Ск представляют собой доходы по
облигациям, обещанные эмитентом к уплате соответственно в 1,2,...,
К-м годах, причем в последнем К-м году (!) в С к включается и сумма
погашения основной задолженности. Кроме того, введем уже извест-
7
99

ный показатель Z, означающий процентную ставку, выплачиваемую
клиентам, поместившим свои деньги в гарантированные бумаги с
фиксированным доходом на тот же срок.
Метод капитализации доходов состоит в их приведении к стартовой
позиции по формуле:
Cj	С2
(l + Z) + (1 + Z)2 + ••• + (1 + Z)K
(18)
Величина^ называется внутренней ценой облигации, а разность
( V—R) — чистой текущей или чистой дисконтированной стоимостью,
R — рыночная цена облигации.
Смысл формулы (18) достаточно прост. Это — величина первона¬
чального капитала, который дает инвестору тот же доход при его
помещении, например, в казночейские не подверженные риску бума¬
ги. Впрочем, переписав формулу (18) в виде:
V(1 + Z)K= CHl + Z^-1 + C2(1 + Z)K“2+ ...+ Ск ,	(19)
можно добавить, что сказанное справедливо при условии, что реин¬
вестирование доходов происходит по минимальной гарантированной
ставке Z. Поскольку на практике это почти всегда не так, реальная
внутренняя цена облигации может восприниматься как несколько
большая, но только если инвестор уверен, что помещение доходов под
большую ставку не связано с реальным риском.
При (V— я)<0 покупка соответствующих облигаций теряет смысл,
при (R—/?)> о они вызывают потенциальный интерес у инвестора.
Дальнейшая оценка облигаций опирается на показатель р, опре¬
деляемый из уравнения
R -
С. t С2	ск
(1 + P) (1 + р)2	(1 + р)к
(20)
= О ,
То есть р представляет собой обещанную ставку, которая обеспе¬
чивает инвестору доходы Ci , С2 , ... , Ск при условии, что он запла¬
тил за облигацию цену R.
Проиллюстрируем сказанное на небольшом примере.
Допустим, что облигации компании X со сроком созревания 3 года,
номиналом 1000 долл, и годовым купоном в 70 долл. (7%) продава¬
лись по цене 901 долл. Предположим также, что государственные
казначейские банкноты сроком на 3 года продавались в та же самое
время по номиналу в 1000 долл, со ставкой 6% годовых.
Полагая Z равным 6%, на основании формулы (18) можно пол¬
учить, что внутренняя цена облигаций на момент продажи составляет
(с округлением до 1 долл.) 1071 долл. То есть чистая дисконтирован¬
100

ная стоимость равна 170 = 1071 — 901 долл. Обещанная ставка,
рассчитанная по формуле (20), составит 10%.
На первый взгляд облигации компании X представляют собой
очень выгодное приобретение, однако об этом рано еще делать
окончательные выводы, поскольку пока остается открытым вопрос
о надежности этих облигаций. Для ответа на него применяется
формула
где: р — новый показатель, называемый — ожидаемая став/са,
q — вероятность банкротства компании, (100% — Л)R — цена обли¬
гации после банкротства.
Полагая, в условиях только что рассмотренного примера, q = 0,2
(т.е. каждое пятое предприятие терпит в таких ситуациях банкротст¬
во), а Л условно равным 5%, согласно формуле получим, что р = 9%.
В связи с введением показателя р, появляются два новых термина:
премия за риск и премия по банкротству (в буквальном переводе —
премия по невыполнению обязательств).
Первому из них отвечает разность (р— Z), второму — (р — р).
Именно сравнение этих показателей с аналогичными у других обли¬
гаций позволяет инвестору сделать окончательный выбор.
В нашем примере премия за риск будет составлять 3%, а премия
по банкротству — 1%.
Надо сразу же отметить, что формула (21) и вытекающие из нее
показатели требуют осторожного к себе отношения. Хотя при подго¬
товке окончательного решения инвестор будет использовать анализ
статистических данных за прошлые годы, определение Л и q в
конечном счете совершается на субъективной основе. Кроме того,
сделанные по этой формуле расчеты не имеют длительного действия.
Строго говоря, они корректны лишь как годовые. В плане практиче¬
ского применения это значит, что А и q должны определяться исходя
из годичного горизонта. Впрочем, при благоприятном исходе очеред¬
ного года и отсутствии какой-либо новой информации, их значения
могут переноситься на следующий год.
Вопрос о надежности облигаций решается и другим путем. Этот
путь — официальные котировки, осуществляемые крупнейшими
негосударственными организациями. В США таковыми являются уже
упоминавшаяся ранее Standard&Poor’s и Moody’s Investors Service.
Для обозначения уровня надежности ими используются буквенная
индексация, которую можно часто встретить в зарубежных финансо¬
101

вых сводках. Облигации с высокой степенью надежности попадают в
четыре первые группы, за которыми закреплены следующие индексы:
ААА(Ааа), АА(аа), А(А), ВВВ(Ваа)*. В нижестоящих группах распо¬
ложены облигации с понижающейся надежностью и возрастающими
обещанными доходами. Эту вторую группу часто называют спекуля¬
тивными облигациями* **.
Выбирая облигации с тем или иным индексом, опытный инвестор
как правило достаточно хорошо представляет себе стоящие за этим
величины р и р и не делает дополнительных расчетов. При этом
главное его внимание направлено на р, поскольку именно оно харак¬
теризует ожидаемый доход, выражающийся в виде премии за риск.
Отсюда вытекает и метод формирования инвестиционного портфеля.
Он состоит в следующем.
Первоначально инвестор определяет те индексные группы, которые
в принципе соответствуют его целям. Облигации из первой или
нескольких первых групп, обладая очень малой степенью риска,
заранее не сулят сколько-нибудь значительной премии за риск, спе¬
кулятивные же облигации со слишком низким котировочным индексом
представляют собой очень сомнительный инвестиционный объект,
поскольку значения р для них практически вообще не определяются.
Установив нужные барьеры, инвестор приступает к анализу рынка.
На этом этапе он может отобрать для своего портфеля совокупность
различных облигаций с одним и тем же р и этим самым решить задачу
о соотношении прибыли и риска. Причем устойчивость этого соотно¬
шения будет тем выше, чем больше различных облигаций войдет в
портфель. Вопрос лишь в том, насколько реальная ситуация позволит
инвестору все это сделать. В рассмотренном выше примере величина
премии за риск составляла 3%, что является весьма привлекательной
премией, а значит и спрос на такие облигации может поднять их
рыночную цену. Кроме того, любое движение вверх ставок по гаран¬
тированным бумагам также поведет к сокращению премии. То есть в
реальной жизни у инвестора может и не быть условий для успешного
решения поставленной задачи, точнее, он должен постоянно анали¬
зировать рынок в поисках благоприятной ситуации.
В качестве вспомогательного средства для такого анализа активно
используется факторный анализ величины (р — Z). Количество фак¬
торов может быть различным. Для однофакторной модели использу¬
ется, главным образом, сравнение (р — Z) с отношением — (валовый
♦ Сначала указываются индексы Standard, затем в скобках — Moody’s.
** Для подробного ознакомления с двумя указанными котировками с описанием
каждой группы может быть рекомендован источник [9] раздел IV.
102

доход) / (объем всей задолженности). В многофакторных моделях
используются различные дополнительные показатели и их соотношения.
Определив на основе статистики соответствующую зависимость по
уже окончившим свою жизнь облигациям, инвестор может сравнивать
предлагаемую эмитентом премию (р — Z) с ее теоретическим значе¬
нием, полученным на базе факторной модели, и оценивать таким
образом привлекательность предложений.
Для подробного ознакомления с такими методами могут быть
рекомендованы источники [2] и [6].
Иммунизация
Одной из главных характеристик облигации является ее средне¬
взвешенная продолжительность (или просто — продолжительность),
рассчитываемая по формуле:
(22)
где: К — срок созревания облигации, R — рыночная цена на момент
приобретения, С/ — обещанные доходы i -го года, р — обещанная ставка.
Сразу отметим, что D всегда меньше К, и в этом легко убедиться,
заменяя первый сомножитель i в формуле (22) на К.
Если в предыдущем разделе решался главный вопрос инвестици¬
онной стратегии — как сформировать оптимальный портфель обли¬
гаций, исходя из предлагаемых на рынке доходов и кроющегося за
этим риска, то в этом разделе предстоит ответить на вопрос — как
адаптировать портфель к изменениям рыночной ситуации. Именно
это и называется термином иммунизация, а само ее проведение
основывается на применении показателя D.
Начнем с примера, а затем перейдем к обобщениям.
Предположим, что инвестор может воспользоваться двумя различ¬
ными выпусками — X и Y. Облигации X имеют период созревания 3
года, их рыночная цена составляет 950 долл., номинал — 1000 долл.,
годовой купон — 80 долл. Облигации*Y имеют период созревания 1 год,
рыночную цену — 973 долл., номинал — 1000 долл, и купон 70 долл.
И в том, и в другом случае обещанная ставка р составляет 10%.
Предположим также, что инвестор хотел бы вложить деньги
сроком на 2 года.
Если в эти 2 года на кредитном рынке не произойдет никаких
изменений, инвестор получит одинаковый результат от вложения
ЮЗ

средств в облигации X с их последующей продажей через 2 года или
от двукратного последовательного вложения денег в облигации Y, т.е.
реинвестированием по прошествии года. Он также может купить оба
выпуска в любых пропорциях. Однако при изменении рыночной
ситуации за всем этим стоят возможные потери.
Если до окончания двухлетнего срока процентные ставки по
гарантированным бумагам поднимутся, т.е. повысится спрос на день¬
ги, инвестор вынужден будет продать облигации X по более низкой
цене, чем при стабильном рынке, а значит понесет убытки. Наоборот,
при падении спроса на кредит в течение первого года, инвестор не
сможет реинвестировать деньги в облигации Y с той же высокой 10%
ставкой.
Иммунизация позволяет найти такие пропорции между X и Y,
которые дают возможность компенсировать одни потери за счет
других приобретений. Обозначая искомые пропорции через Ах и А у,
получим следующие формулы для их определения:
А х + А у = 1» А XDX + A y^y = 2	(23)
Нетрудно подсчитать, что продолжительность облигаций X равня¬
ется 2,78 года (Y — один год).
Подставляя эти значения в (23), можно получить, что Ах = 0,56,
Ау= 0,44. Приобретая облигации в этих пропорциях, инвестор будет
в течение двух лет иметь доход в размере 10% ставки от всей
затраченной суммы.
Здесь мы лишены возможности проводить углубленные доказа¬
тельства полученных результатов, как равно и следующего утверж¬
дения, обобщающего приведенный пример*.
Обозначим через Х\ , Хг ,	, Хм облигации с периодом созрева¬
ния в несколько лет, а через У — с периодом в один год. Пусть также
все облигации имеют одинаковую ставку р, и горизонт инвестиций
равен двум годам.
Иммунизация портфеля будет обеспечена пропорциями, получен¬
ными из уравнений:
Asx + А у = 1 , A^XDX + A y^y = 2 ,
Asx= Ах+ АХг+ ...+ AXn ,	(24)
А у Dv + А у Dv + ...ч- Ay Dy
nS	1	1	2	2	XN
Dx=
* Детально с проблемой иммунизации можно познакомиться в работах [6] и [10].
104

Из этого утверждения и содержания предыдущего раздела можно
прийти к окончательной схеме формирования портфеля облигаций.
На его первом этапе осуществляется поиск и отбор облигаций с
одинаковой обещанной ставкой р и максимально возможной р, на
втором — их структурное объединение, позволяющее удерживать эту
ставку в течение определенного времени. Здесь инвестор может
использовать итеративный подход, устанавливая вышеуказанные
пропорции на первый год с последующей корректировкой структуры
портфеля на следующий год и т.д. Однако следует иметь в виду, что
это — не более чем теоретическая схема, реализация которой ослож¬
няется рядом обстоятельств. Во-первых, это условия выкупа, способ¬
ные неожиданно вырвать отдельные облигации из общей структуры,
во-вторых, невыполнение эмитентами своих обязательств. Кроме
того, указанная иммунизация дает нужный результат только в слу¬
чае, если изменения на рынке кредитов вызывают одинаковые по
величине изменения ставок всех облигаций портфеля. В этой связи,
проблема иммунизации продолжает оставаться в центре современных
исследований. Важным их направлением является, в том числе,
иммунизация портфеля с изначально неодинаковыми обещанными
ставками р. Для подробного знакомства с исследованиями в этой
специфической области следует обратиться к источникам, указанным
в последней сноске.
В заключение остановимся на одной практически важной формуле.
Обозначим через Др изменения ставки р. Справедливо следующее
соотношение (в %):
д R « - D ——	(25)
1 + р
Другими словами, процентное изменение рыночной цены облига¬
ции приблизительно равно произведению ее средневзвешенной про¬
должительности на процентное изменение величины “единица +
ставка” и противоположно по знаку.
Знак приближенного равенства в формуле (25) на практике ока¬
зывается почти точным, в силу чего эта формула активно использу¬
ется при анализе рынка, когда на основе изменения одного из
показателей нужно быстро оценить изменение другого.
105

РУССКИЕ ТЕРМИНЫ*
1.	Акции (с. 4) N104
2.	Базовые акции (с. 16) N116
3.	Валютные опционы (с. 82) N29
4.	Валютные фьючерсы (с. 79) N28
5.	“Взгляд назад” (с. 82) N55
6.	Внутренняя цена облигации (с. 99)
N47
7.	Внутренняя цена опциона (с. 29) N48
8.	Выпуск прав (с. 24) N89
9.	Девиация (с. 87) N32
10.	Дельта (с. 30) N31
11.	Держатель опциона (с. 15) N43
12.	Дивиденды в акциях (с. 23) N105
13.	Дивиденды в деньгах (с. 23) N20
14.	Дисперсия (с. 87) N33
15.	Длинная позиция (с. 44) N54
16.	Дополнительный выпуск (с. 24) N1
17.	Дробление акций (с. 24) N106
18.	Заниженные опционные цены
(с. 30) N117
19.	Играть на понижение (с. 45) N4
20.	Изменения в условиях выпуска
(с. 23) N21
21.	Иммунизация (с. 103) N44
22.	Инвестиционный портфель (с. 44)
N49
23.	Инвесторы (с. 44) N50
24.	Индекс Доу-Джонса (с. 81) N34
25.	Индекс Нью-Йоркской биржи цен¬
ных бумаг (с. 81) N68
26.	Индекс Standard&Poor’s (с. 81) N103
27.	Индексные опционы (с. 82) N46
28.	Индексные фьючерсы (с. 81) N45
29.	Индоссант (с. 22) N36
30.	Казначейский банкнот (с. 80) N115
31.	Казначейский вексель (с. 80) N113
32.	Казначейская облигация (с. 10) N114
33.	Класс (с. 17) N22
34.	Книжная стоимость акции (с. 6) N15
35.	Комбинация (с. 66) N23
36.	Комиссионные на чистой основе
(с. 27) N67
37.	Короткая продажа (с. 44) N94
38.	Кумулятивное условие (с. 9) N27
39.	Ликвидность (с. 97) N52
40.	Лимитированный приказ (с. 46) N51
41.	Лимитированный стоп-приказ
(с. 49) N107
42.	Линия капитала (с. 91) N18
43.	Линия ценных бумаг (с. 91) N91
44.	Листинг (с. 5) N53
45.	Маклер (с. 19) N61
46.	Маржа (первоначальная) (с. 78) N57
47.	Маржа поддержания (с. 78) N56
48.	Маржирование (с. 40) N58
49.	Маржирование опционных сделок
(с. 41) N79
50.	Метод капитализации доходов
(с. 99) N19
51.	Модель оценки основного капитала
(с. 85) N17
52.	“Ниже и выше” (с. 83) N81
53.	Обещанная ставка (с. 100) N86
54.	Облигации: (с. 10) N6
55.	Дебенторные (с. 10) N9
56.	Доходные (с. 11) N8
57.	С гарантиями третьей стороны
(с. 10) N7
58.	С нулевым купоном (с. 11) N10
59.	С понижающимися (амортизиру¬
емыми) фондами (с. 10) N12
60.	Спекулятивные (с. 102) N13
61.	С участием в прибылях (с. 11) N11
62.	Общественный приказ (с. 18) N87
63.	Обыкновенные акции (с. 5) N24
64.	Ожидаемая ставка (с. 101) N37
65.	Опцион: (с. 12) N70
66.	Внешний (с. 29) N75
67.	Внутренний (с. 28) N74
68.	Двойной (с. 66) N73
69.	На покупку (с. 12) N72
70.	На продажу (с. 12) N76
71.	Рыночный (с. 29) N71
72.	Опционная премия (с. 12) N77
73.	Подписчик (с. 15) N118
74.	Позиция (с. 16) N84
75.	“По лучшей цене” (с. 20) N2
76.	Поставщик (с. 15) N118
77.	Премия за риск (с. 101) N90
78.	Премия по банкротству (с. 101) N30
79.	Прибыльные привилегированные ак¬
ции (с. 9) N83
80.	Привилегированные акции (с. 8) N85
81.	Продажа без покрытия (с. 44) N93
81. Распорядитель (с. 18) N5
83.	Рыночная отметка (с. 78) N59
84.	Рыночное равновесие (с. 88) N60
85.	Рыночный портфель (с. 89) N63
86.	Рыночный приказ (с. 46) N62
87.	Рыночный риск (с. 92) N64
* Каждый термин снабжен номерным указателем своего английского эквивалента
и ссылкой на соответствующие страницы текста.
106

88.	“Свободный выкрик” (с. 18) N69
89.	Свободный рынок (с. 21) N82
90.	Серии (с. 17) N92
91.	Спекулянт (с. 43) N95
92.	Спрэд: (с. 66) N96
93.	Баттерфляй (с. 73) N99
94.	Верхний (с. 68) N98
95.	Горизонтальный (с. 71) N101
96.	Диагональный (с. 71) N100
97.	Нижний (с. 75) N97
98.	Переменный (с. 72) N102
99.	Средневзвешенная продолжитель¬
ность (с. 103) N14
100.	Средняя ставка (с. 83) N3
101.	Срок созревания облигации
(с. 10) N66
102.	Стеллаж (с. 57) N109
103.	Стоп-приказ (с. 48) N108
104.	Страхующиеся (с. 77) N41
105.	Толпа (с. 18) N26
106.	Торговая единица (с. 17) N112
107.	Торговцы на полу (с. 77) N39
108.	Уникальный (единичный) риск
(с. 92) N119
109.	Условие выкупа (с. 8) N88
НО. Условие конвертируемости
(с. 8) N25
111.	Фьючерсные опционы (с. 83) N80
112.	Фьючерсы (с. 77) N40
113.	Фьючерсы на бумаги с фиксирован¬
ными доходами (с; 79) N38
114.	Хеджирование (с. 63) N42
115.	Ход вверх (с. Зо) N121
116.	Ход вниз (с. 38) N120
117.	Цена-страйк (страйк-цена)
(с. 15) N110.
АНГЛИЙСКИЕ ТЕРМИНЫ
(с номерами русских эквивалентов)
1.	Additional Issue N16
2.	At Best N75
3.	Average-Rate Feature N100
4.	Bear N19
5.	Board Official N82
6.	Bonds: N54
7.	Assumed N57
8.	Adjustment (Income) N56
9.	Debenture N55
10.	Discount N58
11.	Participating N61
12.	Sinking Funds N59
13.	Speculative N60
14.	Bonds Duration N99
15.	Book Value N34
16.	Calendar cm.Spread-Horizontal
17.	Capital Assets Pricing Model N51
18.	Capital Market Line N42
19.	Capitalization Income Method of
Valuation N50
20.	Cash Dividends N13
21.	Changing in Terms of Issue N20
22.	Class N33
23.	Combination N35
24.	Common Stocks N63
25.	Conversion Provision N110
26.	Crowd N105
27.	Cumulative Provision N30
28.	Currency Futures N4
29.	Currency Options N3
30.	Default Premium N78
31.	Delta N10
32.	Deviation N9
33.	Dispersion N14
34.	Dow-Jones Industrial Average N24
35.	Duration cm.Bonds Duration
36.	Endorser N29
37.	Expected Yield N64
38.	Fixed Interest Securities Options N113
39.	Floor Traders N107
40.	Futures N112
41.	Futures for Hedging Purposes N104
42.	Hedging N114
43.	Holder N11
44.	Immunization N21
45.	Index Futures N28
46.	Index Options N27
47.	Internal Value N6
48.	Intrinsic Value N7
49.	Investment Portfolio N22
50.	Investors N23
51.	Limited Order N40
52.	Liquidity N39
53.	Listing N44
54.	Long Position N15
55.	Look-Back Feature N5
56.	Maintenance Margin N47
57.	Margin (Initial) N46
58.	Margining N48
59.	Mark to the Market N83
60.	Market Equilibrium N84
61.	Market Maker N45
107

62.	Market Order N86
63.	Market Portfolio N85
64.	Market Risk N87
65.	Marketability cm.Liquidity
66.	Maturity N101
67.	Net Basis N36
68.	NYSE Composite Index N25
69.	Open Outcry N88
70.	Option: N65
71.	At-the-Money N71
72.	Call N69
73.	Double N68
74.	In-the-Money N67
75.	Out-of-the-Money N66
76.	Put N70
77.	Option Premium N72
78.	Option Seller cm.Underwriter
79.	Options Margining N49
80.	Options on Futures N111
81.	Over-and-Out N52
82.	Over-the-Counter Market N89
83.	Participating Preferred Stocks N79
84.	Position N74
85.	Preferred Stocks N80
86.	Promised Yield N53
87.	Public Limit Order N62
88.	Redemption Provision N109
89.	Right Issue N8
90.	Risk Premium N77
91.	Security Market Line N43
92.	Series N90
93.	Short Covering N81
94.	Short Sellings N37
95.	Speculator N91
96.	Spread: N92
97.	Bear N97
98.	Bull N94
99.	Butterfly N93
100.	Diagonal N96
101.	Horizontal (Calendar) N95
102.	Variable-Ratio N98
103.	Standard & Poor’s N26
104.	Stock N1
105.	Stock Dividends N12
106.	Stock Splits N17
107.	Stop Limit Order N41
108.	Stop Order N103
109.	Straddle N102
110.	Strike Price N117
111.	Systematic Risk cm.Market Risk
112.	Trading unit N106
113.	Treasury Bill N31
114.	Treasury Bond N32
115.	Treasury Note N30
116.	Underlying Stock N2
117.	Underpriced Options N18
118.	(Under)writer (Seller) N73
119.	Unique Risk of Security N108
120.	Walking down N116
121.	Walking up N115
ЛИТЕРАТУРА
1.	G.Alexander, J.Francis. Portfolio Analysis. N.-Y., 1986
2.	G.Bierwag. Duration Analysis. Cambridge, 1987
3.	G.Chamberlain. Trading In Options. Lon., 1990
4.	J.Colburn. Trading In Options On Futures. N.-Y., 1990
5.	J.Cox, M.Rubinstein. Options Markets. N.-Y., 1985
6.	L.Douglas. Bond Risk Analysis. N.-Y., 1985
7.	G.Gastineau. The Stock Options Manual. N.-Y., 1986
8.	H.Markowitz. Portfolio Selection. New Haven, Yale University Press, 1959
9.	W.Sharp, G.Alexander. Investments. N.-Y., 1990
10.	J.Van Horne. Financial Market, Rates and Flows. N.-Y., 1984
11.	С.Уилкс. Математическая статистика. M., 1967
12.	Б.И.Алехин. Рынок ценных бумаг: Введение в фондовые операции. М.,1991
13.	М.Ю.Алексеев. Рынок ценных бумаг. М. 1992
14.	А.С.Чесноков. Рынок ценных бумаг, фондовые биржи, брокерская и дилерская
деятельность. М., 1992
108

СОДЕРЖАНИЕ
Введение 	 3
Глава 1. Виды и особенности ценных бумаг	4
Глава 2. Опционы: вводные сведения, понятия, термины . .12
Глава 3. Рынок опционов 	 17
Глава 4. Мотивации сделок: доходы и риски ....... 28
Глава 5. Биржевая игра, маржирование	40
Глава 6. Инвестиционная стратегия 	50
Глава 7. Двойные опционы .	66
Глава 8. Фьючерсы и индексные опционы	77
Глава 9. Проблемы и методы формирования
инвестиционного портфеля 	84
Глава 10. Портфель облигаций 	97
Словарь русских терминов	106
Словарь английских терминов	107
Список рекомендуемой литературы 	108
109

ГОСПОДА ПРЕДПРИНИМАТЕЛИ
Производственное коммерческое предприятие “АНТЕЙ”
выполняет работы по двум основным направлениям:
□	оформление любых помещений под офисы на
уровне лучших мировых стандартов.
□	проведение текущих ремонтных работ и работ
по реконструкции.
Имеющиеся материалы позволяют придать интерьеру и
фасаду здания современный вид на уровне мировых стан¬
дартов. Штаты предприятия укомплектованы высокопод¬
готовленными профессионалами, многие из которых
имеют практику работы за рубежом.
Разработку дизайна осуществляют лучшие архитекторы
Москвы. Мы готовы предложить заказчикам несколько
вариантов оформления офисов из лучших образцов оте¬
чественных и импортных материалов.
Наши специалисты способны поставить офисное оборудова¬
ние, мебель, развернуть локальные компьютерные сети.
Приглашаем к сотрудничеству тех, кто знает, что успех
в бизнесе во многом определяется дизайном офиса.
Наши цены определяются качеством нашей работы.
Звоните нам: 152-07-71, 152-14-61
Директор ПКП “АНТЕЙ” А.Сазонов
но

ВНИМАНИЮ
ПРЕДПРИЯТИЙ И ОРГАНИЗАЦИЙ!
НАУЧНО-ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ ИНСТИТУТ УПРАВЛЕНИЯ
предлагает услуги по выполнению следующих работ:
•	Проведение маркетинга конкретных рынков.
•	Обследование предприятий и участие в процессах их приватизации и
конверсии.
•	Аудит российских предприятий по просьбе отечественного или зарубеж¬
ного заказчика.
•	Экспертиза инвестиционных проектов.
•	Технико-экономические обоснования и разработка учредительных доку¬
ментов совместных предприятий и свободных экономических зон совмест¬
ного предпринимательства.
•	Технологический мониторинг, ориентированный на объективную оценку
технико-экономического уровня программ и проектов.
•	Методические рекомендации по изучению и обобщению материалов для
формирования кластеров в областях высокой технологии.
•	Технико-экономический анализ деятельности отечественных и зарубеж¬
ных предприятий с подготовкой рекомендаций по обновлению систем
производства и управления.
•	Адаптация зарубежных специалистов к нашей экономике и хозяйственно¬
му законодательству (лекции, семинары, стажировка на российских пред¬
приятиях) .
* * *
Институт выпускает журнал “ПРАВИЛА ИГРЫ”, главная тема которого —
крупный бизнес и большая политика.
Журнал представляет мнение лидеров политических движений и руководите¬
лей крупных коммерческих структур, а также аналитические материалы,
отражающие сегодняшний день страны и ее ближайшее будущее.
В перспективе предполагается выпуск журнала на английском языке. Пока же
читателями его русского издания становятся посольства и торговые представи¬
тельства в Москве, а также ряд компаний и университетов в США.
ПРИНИМАЮТСЯ ЗАКАЗЫ НА РАЗМЕЩЕНИЕ РЕКЛАМЫ.
Справки по телефону: 152-47-91, 152-07-91.
111

ISBN 5—87277—135—5
Чесноков A.C.
Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. — М., 1993. —
112 с.
Книга посвящена проблеме формирования инвестиционного портфеля и современным
методам игры на фондовых биржах. Предназначена для профессионалов. Вместе с тем
способ изложения материала в традициях американских и европейских авторов делает ее
доступной для широкой читательской аудитории.
Рекомендуется в качестве методического пособия для учебных заведений экономическо¬
го профиля.
© А.С. Чесноков, 1993
Чесноков Александр Семенович
ИНВЕСТИЦИОННАЯ СТРАТЕГИЯ,
ОПЦИОНЫ И ФЬЮЧЕРСЫ
Отв. за выпуск Ю.П. Рудин
Оригинал-макет ИЛО. Верещагина
Редакторы Н.П, Костикова, Е.В. Соколова
Оператор Л.Л, Потапова
Формат бОхвД1/^. Печать офсетная. Заказ № 859.	Тираж 7 000 экз.
Издание осуществлено при участии
ТОО «Община» и ТОО «Карина Лтд».
Отпечатано в ЛО «ЦИТП»
125878, ГСП, Москва, А-445, ул. Смольная, 22

АКЦИОНЕРНОЕ ОБЩЕСТВО
“ART trading’Со”
официальный дилер
фирмы “Olivetti” (Италия)
на территории стран СНГ.
129223, Москва, ВВЦ, Хованская, 24,
тел. 216-79-89, 216-92-23 ,
from abroad 7-502-221 5015,
телефакс 216-84-92,
телетайп 111187 ПЕГАС.
Генеральный директор
Коммерческий директор
Начальник отдела маркетинга
Александр Федотов.
Сергей Шестаков.
Анатолий Подпорин.
СФЕРА ДЕЯТЕЛЬНОСТИ:
—	оргтехника:
пишущие машинки с русским и латинским шриф¬
том, многофункциональные факсимильные аппа¬
раты, карманные, бухгалтерские и научные
калькуляторы, ксероксы, компьютеры;
—	весь спектр канцелярских товаров итальянского
концерна Pigna;
—	офисная мебель по каталогу Olivetti.